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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電子電子 AI 不只不只有有大模型，自動駕駛或為其最大模型，自動駕駛或為其最全面的表達全面的表達 華泰研究華泰研究海外科技海外科技 電子電子 增持增持 (維持維持)研究員 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 2023 年 6 月 23 日美國 動態點評動態點評 AI 不僅限于大模型，自動駕駛才是不僅限于大模型，自動駕駛才是 AI 最全面的應用最全面的應用 在華泰證券 2023 年中期投資峰會上，海外科技組舉辦了AI 與自動駕駛產業，與

2、 CXO 領導對話，并邀請了多位自動駕駛初創企業的領導，以開放到封閉場景、商用車到乘用車的順序進行分享。我們認為目前市場關注度較高的大模型只是 AI 的一部分，而自動駕駛才是應用落地最全面的 AI 領域。自動駕駛涉及即時感知、決策、執行、對環境的理解、以及預測路面情況等，其中的數據處理均需應用機器學習、計算機視覺等深度學習算法；在處理長尾問題時，更需運用生成式 AI 算法模擬罕見的駕駛場景，以優化模型訓練。小馬智行：小馬智行：Robotaxi 和和 Robotruck 雙線賦能雙線賦能，同時降維乘用車同時降維乘用車 ADAS Robotaxi 業務進入正軌，主要合作整車廠為豐田，并同步打造上汽

3、、廣汽、一汽的部分車型；目前，小馬智行 Robotaxi 已在北京、廣州、上海、深圳等超一線城市落地，并已在如祺、曹操出行、美團打車等主流打車平臺上線。Robotruck 業務方面，與卡車制造商三一重卡成立合資公司一驥智卡打造 L4級別卡車，與中國外運合作，構建了公司的“黃金三角”生態圈。降維乘用車 ADAS 方面，推出 L2+級自動駕駛軟件、工具鏈、域控制器三類產品，域控制器目前已進入量產交付階段。主線科技：構建專攻主線科技：構建專攻 Robotruck 的新一代物流網絡的新一代物流網絡 主線科技深耕 Robotruck 物流運輸網絡構建，目前已發布針對公路貨運、港口、園區等不同場景的多款

4、Robotruck 產品，合作卡車制造商包括重汽、一汽、福田和徐工，落地的物流樞紐包括天津港的自動化碼頭、寧波港、中蒙口岸、京津路線的通港達園等，提供 L4 商用車自動駕駛運營服務的物流平臺包括申通、德邦、中儲智運；同時，公司有豐富的相關產業投資人，包括普洛斯、北汽、博世、民航基金等。踏歌智行：率先實現“去安全員”的礦山場景自動駕駛企業踏歌智行：率先實現“去安全員”的礦山場景自動駕駛企業 公司定位礦山無人駕駛方案與運輸服務提供商，核心競爭力為全棧自研車規級解決方案和國企客戶積累。主要客戶覆蓋國家能源、國家電投、中國華能、中煤集團、紫金礦業、江西銅業、包鋼集團、華潤水泥等大型國央企，市占率和復購

5、率均居于行業前列。同時，踏歌具備多種復雜場景下的解決方案，并已成功覆蓋包括露天金屬礦、煤礦和建材礦等場景，踏歌也是業內首個實現安全員下車的礦山自動駕駛企業。宏景智駕：從高階智能駕駛起步，產品路線覆蓋各價格區間車型宏景智駕：從高階智能駕駛起步，產品路線覆蓋各價格區間車型 宏景智駕技術方向從高階智能駕駛解決方案起步，技術棧覆蓋硬件、軟件及中間件，具備自研能力并自有生產工廠。在輔助駕駛（ADAS）的賽道上，公司快速切入乘用車前裝量產市場，與地平線合作基于征程 3 系列的行泊一體控制器以及 800 萬像素的攝像頭。目前宏景智駕在行泊一體領域的市場份額和出貨量都位列前三。2023-2024 年宏景智駕計

6、劃注重性價比，進一步降低成本，深化基礎功能，匹配更多的低價位車型。所托瑞安：商用車“漸進式”自動駕駛實踐之路所托瑞安：商用車“漸進式”自動駕駛實踐之路 所托瑞安采用漸進式戰略，主打存量商用車市場，以安全性為切入點，產品覆蓋智能安全、智能駕駛、數據平臺三大領域。在安全運維服務方面，公司長期以來與保險公司建立廣泛合作，積累了大量應用數據，預計未來可在定價、車輛風險評估等多個商業場景變現。目前公司與各省級省分公司的合作伙伴數量已超過 100 家，并與中國十大頭部保險公司建立了合作關系。風險提示：政策落地不及預期、數據測算存在誤差、宏觀經濟不確定性、本研報中涉及到的未覆蓋個股不代表對該公司或股票的推薦

7、及覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 電子電子 正文目錄正文目錄 小馬智行：致力于打造適應各種車輛類型及場景的“虛擬司機”小馬智行：致力于打造適應各種車輛類型及場景的“虛擬司機”.3 Robotaxi：在中國四大一線城市提供安全、舒適、高效的 Robotaxi 體驗.7 Robotruck：自動駕駛技術、卡車制造商與物流服務提供商構建“黃金三角”生態模式.8 乘用車智能駕駛技術（POV,Personally Owned Vehicles）：致力打造“方載”、“識途”、“蒼穹”三大產品線.9 主線科技：“三步走”技術路線構建新一代人工智能物流網絡主線科技：“三步

8、走”技術路線構建新一代人工智能物流網絡.11 Robotruck 落地難度較低，且有望解決傳統物流痛點，政策助推下行業具備潛能.11 主線科技深耕物流樞紐場景，致力于打造領先的自動駕駛卡車生態.11 踏歌智行：礦山行業內首個實現安全員下車的自動駕駛企業踏歌智行：礦山行業內首個實現安全員下車的自動駕駛企業.14 踏歌智行已覆蓋了約 80%的頭部礦山客戶，始終維持零事故運營.14 礦區無人駕駛可直擊傳統人工作業模式的痛點，兼具安全性、經濟性和穩定性.14 踏歌的核心驅動因素主要依托于產品技術+渠道+數據能力+稀缺資源整合能力.14 宏景智駕：從高階智能駕駛起步，產品路線覆蓋各價格區間車型宏景智駕：

9、從高階智能駕駛起步，產品路線覆蓋各價格區間車型.18 宏景智駕從高階的智能駕駛解決方案起步，打造全方位技術棧.18 ADAS 市場仍處于早期“春秋戰國階段”，23-24 年有望快速增長.18 產品端，SaaP 或為未來大趨勢，宏景當前著力性價比，產品路線覆蓋各價格區間車型.19 所托瑞安：商用車“漸進式”所托瑞安：商用車“漸進式”自動駕駛實踐之路自動駕駛實踐之路.23 公司選擇漸進式技術路線來應對存量商用車市場的需求.23 漸進式發展戰略：安全駕駛階段-智能駕駛階段-智能駕駛生態系統.24 產品以安全性為切入點，提高數字化及智能化水平.24 公司通過與保險公司合作開發相關產品積累大量應用數據.

10、26 風險提示風險提示.27 4UcVpXvZMBlVjWqMrM8OdNaQmOpPoMsReRoOpRkPmOsO9PtRsRwMqMsMNZrNtQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電子電子 小馬智行：小馬智行：致力于致力于打造打造適應適應各種各種車輛類型及場景的“虛擬司機”車輛類型及場景的“虛擬司機”小馬智行于 2016 年底在美國硅谷成立，至今已走過約六年半的歷程。盡管公司最初成立于硅谷，但在誕生之初便迅速進軍中國市場，至今已在北京、上海、廣州以及深圳等地設立了研發及運營基地，全球員工總數超過一千人。從硅谷到中國，公司認定中國是自動駕駛企業的最佳本土市

11、場。小馬小馬“進軍中國”的“進軍中國”的決策決策主要主要基于對中國龐大的自動駕駛市場的樂觀預期基于對中國龐大的自動駕駛市場的樂觀預期：1）從市場容量角度看，根據小馬的講義，在弗若斯特沙利文報告中提到中國有望成為全球最大的自動駕駛市場，2030 年自動駕駛汽車銷量有望達到 26.7 百萬輛，遠超美國的 13.9 萬輛；2）從共享出行滲透率角度看，中國的高人口密度使得共享出行的“必需性”更高，滲透空間更大；3）從消費者對自動駕駛接受度看，在經歷了新能源汽車及網約車等新技術和新場景的普及后，中國市場對于新能源汽車帶來的一些新場景的接納度和適應性普遍較高。上述三點均表明中國自動駕駛領域的發展優勢。然而

12、，中國在自動駕駛落地方面也是機會與挑戰并存，包含復雜多變的駕駛環境，以及摩托車、三輪車、外賣配送等場景。小馬智行憑借多年的數據積累，已能實現無安全員的自動駕駛。這一點既是公司技術實力的證明，也為未來市場的擴展打下了良好的基礎。圖表圖表1：中國是自動駕駛企業的最佳本土市場中國是自動駕駛企業的最佳本土市場 資料來源：小馬智行、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 電子電子 小馬智行小馬智行的核心目標在于通過的核心目標在于通過 AI 技術技術打造打造的的“虛擬司機虛擬司機”。虛擬司機可比喻為經驗豐富的人類司機，具備駕駛各種車輛類型和適應多種駕駛場景的能力，如城市、

13、高速公路，以及封閉場所。從虛擬駕駛員技術的實際應用來看，小馬智行目前主要關注的落地場景分為三大板塊，包括 Robotaxi、Robotruck 以及乘用車：1）Robotaxi 是小馬智行最早發力的板塊，主要鑒于公司認為該領域的市場潛力最大，并可以為社會出行服務帶來根本性的變革。通常來講，在沒有安全員的情況下，乘客最初會較為焦慮，但在乘車過程中會逐漸感覺到虛擬司機的熟練度和安全性后就會逐漸放松。當前在北京和廣州已經有乘客經常性地選擇小馬智行作為其出行方式，且注冊用戶中約有 75%是重復用戶；2）2018 年開始，小馬智行逐漸進入 Robotruck，即干線物流領域，主要受到虛擬駕駛員技術進步，

14、以及公司對于市場規模和需求的判斷等因素驅動。干線物流市場中大多數的司機年齡偏高，而很多年輕人更愿意從事外賣行業，因此公司認為未來幾年內干線物流司機的需求或會出現較大的缺口。目前，Robotruck 業務仍需配備安全員；3）從 2020 年開始，小馬智行也逐漸考慮將其虛擬司機技術應用到乘用車中，通過 Tier 1 的方式賦能主機廠，并成立了“Personally Owned Vehicles”，簡稱 POV。在乘用車領域，小馬智行將提供基于 L2+或者是 Advanced ADAS的解決方案，包括硬件和軟件。圖表圖表2：小馬智行的核心目標在于通過小馬智行的核心目標在于通過 AI 技術打造“虛擬司

15、機”技術打造“虛擬司機”資料來源：小馬智行、華泰研究 Robotaxi 商業化策略商業化策略兼顧供需兩端兼顧供需兩端，未來有望未來有望賺取賺取“虛擬“虛擬司機”的費用司機”的費用。在 Robotaxi 的商業模式中，小馬智行扮演著多重角色，包括同時解決供應端和需求端的問題。供應端方面，小馬智行的戰略是與車企（OEM，Original Equipment Manufacturer）深度合作，共同量產具有商業化資質和能力的無安全員 Robotaxi，并將其投入到網約車平臺運營。從需求端看，乘客可通過打開應用（如滴滴、曹操、T3 等平臺）預約網約車，而公司將賺取虛擬司機這部分的收入。目前，客戶支付的

16、費用一部分給應用平臺，一部分給司機，還有一部分給車輛保有公司負責車輛的維護。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 電子電子 圖表圖表3：小馬智行小馬智行自動駕駛出租車商業化策略自動駕駛出租車商業化策略 資料來源：小馬智行、華泰研究 政策政策支持支持及牌照獲取方面，及牌照獲取方面，小馬智行小馬智行處于國內領先地位處于國內領先地位。能否實現自動駕駛出租車商業落地取決于政策法規、車規級量產能力、以及運營能力三大方面。政策法規方面，目前國內針對 Robotaxi 的法規，基本上按照城市或城市內不同區域開展立法。當前，小馬智行已取得了北京、廣州和上海帶安全員的商業化牌照，意味著

17、在有安全員的情況下，Robotaxi 可以對乘客進行收費。與此相比，深圳目前只頒發示范運營牌照，即 Robotaxi 可以提供服務，但不能對乘客收費，而公司同樣已獲得這類深圳牌照。無人駕駛車輛方面，北京和廣州已經開始頒發全無人駕駛的示范運營牌照，即乘客可以乘坐全無人駕駛的車輛，但不能收費，公司預計 2023 年可能會有 1-2 個城市頒發商業化的全無人駕駛牌照。此外，公司也在上海和深圳爭取更多的無人化牌照，小馬智行已于 2023 年 5 月拿到了深圳頒發的市級道路測試牌照。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 電子電子 圖表圖表4：小馬智行小馬智行在各大城市獲得服務許

18、可詳情在各大城市獲得服務許可詳情 資料來源：小馬智行、華泰研究 公司公司在量產方面也在量產方面也蓄勢待發蓄勢待發，并并預計下一代產品將直接在預計下一代產品將直接在 OEM 裝配線上進行生產。裝配線上進行生產。小馬智行正專注于量產的準備工作。當前，大部分車輛仍是在手工裝配生產線上生產，隨著生產規模的擴大，到千輛、萬輛級時，生產方式則需轉變為全自動生產線。整個生產過程要經過嚴謹的集成流程，包括集成測試及各項必要的質量測試，如振動測試、熱室測試、防水測試等。這些在汽車產業界是標準的生產流程，而若不遵循這些流程，生產出來的 L4 級別車輛將難以保證車規級別的質量及其生命周期內的質量。小馬智行的 Rob

19、otaxi 已在生產線上有所嘗試，公司預計下一代產品將會直接在 OEM 的裝配線上進行生產。圖表圖表5：小馬智行小馬智行量產準備量產準備 資料來源：小馬智行、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 電子電子 Robotaxi：在中國四大一線城市提供安全、舒適、高效的：在中國四大一線城市提供安全、舒適、高效的 Robotaxi 體驗體驗 小馬智行小馬智行的運營范圍較成的運營范圍較成規模。規模。小馬智行在北京和廣州各設有一個覆蓋區域：廣州全面涵蓋南沙區，達到 800 平方公里；北京主要在亦莊，面積為 60 平方公里，今年亦莊有進一步擴展的計劃。公司在上海的運營主要

20、集中在嘉定區。深圳的運營過去主要集中在前海區域，而隨著最近獲得的全市范圍牌照，小馬智行將在未來進一步擴展其在深圳的運營區域。運營層面，公司關注高峰時段及惡劣天氣運營層面，公司關注高峰時段及惡劣天氣時段的時段的常態化運營常態化運營，以以挑戰商業價值巨大的場景挑戰商業價值巨大的場景，為為大規模商業化運營提供大規模商業化運營提供基礎?；A。運營時段方面，由于在經營實踐中，高峰時段的需求占據了 50%以上的比例，盡管高峰時段易出現車輛數量較多導致運營場景復雜，以及安全員運力短缺等問題，但也為提升費率和獲得額外收益提供了機會，因此，公司自 2019 年以來已開始重點關注高峰時段常態化運營問題。截至當前，

21、北京和廣州的無安全員 Robotaxi 已經能在高峰時段實行常態化運營，極大提升了該業務領域的商業價值。此外，惡劣天氣也通常使得 Robotaxi 運營業務受阻，但打車費用通常擁有 30%-50%溢價，因此公司能夠保證Robotaxi 業務在惡劣天氣下常態化運營，將可為最終大規模商業化運營提供了基礎。小馬智行小馬智行、OEM 和和出行平臺出行平臺，形形成成 Robotaxi 合作伙伴生態圈合作伙伴生態圈。鑒于全面覆蓋價值鏈的每一個環節有一定難度，公司需要與多個合作伙伴建立長期的合作關系。在供應端，公司的主要合作伙伴是主機廠，其中最重要的合作伙伴是豐田。豐田也是公司目前最大的外部投資人，于 20

22、20 年投資了 4 億美元。因此，小馬智行車輛的主力車型是豐田雷克薩斯。公司和豐田合作打造的第二代車型是基于塞那 SIENNA，并進行了專門的定制，配備了完整的冗余系統。同時，公司也與上汽、廣汽、一汽進行了深度合作。從出行平臺角度看，公司與廣汽的合作讓公司與如祺平臺得以綁定。在廣州，乘客可通過如祺平臺打到小馬智行的 Robotaxi。圖表圖表6：小馬智行全新一代小馬智行全新一代 Robotaxi 車型在京首發上路車型在京首發上路 圖表圖表7：小馬智行、曹操出行、吉利智駕中心聯合打造小馬智行、曹操出行、吉利智駕中心聯合打造 Robotaxi 車隊車隊 資料來源：Pony.ai 官網、華泰研究 資

23、料來源：Pony.ai 官網、華泰研究 圖表圖表8：小馬智行與豐田聯手打造小馬智行與豐田聯手打造 Robotaxi 亮相進博會亮相進博會 圖表圖表9：小馬智行小馬智行與如祺出行共建自動駕駛車隊與如祺出行共建自動駕駛車隊 資料來源：小馬智行官網、華泰研究 資料來源：小馬智行官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 電子電子 圖表圖表10：小馬智行生態圈小馬智行生態圈 資料來源：小馬智行、華泰研究 Robotruck：自動駕駛自動駕駛技術、卡車制造商與物流服務提供商技術、卡車制造商與物流服務提供商構建構建“黃金三角”“黃金三角”生態生態模式模式 在卡車方面，小

24、馬智行主要做干線物流，并在商業化運營中主要考慮供應端和需求端。公司的策略是與三一重卡成立合資公司一驥智卡，而一驥智卡的目標是打造具有 L4 自動駕駛能力的卡車。該 L4 自動駕駛卡車將會供應給小馬智行與中國外運股份公司（物流服務提供商）一起成立的另一家合資公司，該公司利用一驥智卡的卡車作為運輸力量。從整體價值鏈的角度來看，小馬智行的業務包括了車輛制造、運營、數據流管理以及數據迭代。該“黃金三角”生態模式可有效地運營 Robotruck 業務，為小馬智行帶來商業收入。圖表圖表11：技術、卡車制造商與物流服務提供商技術、卡車制造商與物流服務提供商構建構建“黃金三角”“黃金三角”生態生態模式模式 資

25、料來源：小馬智行、華泰研究 小馬智行小馬智行平臺平臺車企車企 乘用車乘用車 出行平臺出行平臺豐田豐田三一三一集團集團上汽上汽吉利吉利一汽一汽（南京南京）現代現代廣汽廣汽中國中國外運外運如祺如祺曹操曹操出行出行 企業企業美團美團車企車企 商用車商用車 物流企業物流企業 平臺平臺合作關系合作關系投資投資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電子電子 Robotruck 和和 Robotaxi 的的自動駕駛技術重疊自動駕駛技術重疊度達度達 80%，剩下，剩下 20%來源于來源于 Robotruck 在在大載重情況下大載重情況下需需進行的進行的優化。優化。小馬智行同時發展

26、Robotruck 和 Robotaxi 業務，主要鑒于兩者在技術層面有很大重疊。自動駕駛軟件模塊（特別是感知模塊和預測模塊）運用大量 AI技術，算法和模型可以在 Robotruck 和 Robotaxi 中互相復用。這兩種業務可以理解為基于相同的技術棧，應用在不同的場景中。兩種業務的技術覆蓋度達 80%，剩下 20%的差異主要由于干線物流卡車的載重更大，所以需要在大載重情況下對控制算法進行專門的優化。圖表圖表12：小馬智行小馬智行量產準備量產準備 資料來源：小馬智行、華泰研究 乘用車智能駕駛技術乘用車智能駕駛技術（POV,Personally Owned Vehicles）：致力打造“方載”

27、致力打造“方載”、“識途”“識途”、“蒼穹”“蒼穹”三大產品線三大產品線 在自動駕駛技術中，公司最初使用的計算單元是自家定制的工業計算機，隨著芯片行業的發展，公司現在的 L4 產品已經開始使用英偉達的 Orin。這使得公司的系統成為了完全符合車規的域控制器，公司將其產品化為“方載”產品線。目前，公司的客戶包括電動汽車客戶和一些 L4 級低速場景的客戶，自 2022 年開始已有產品交付。公司也觀察到市場對于 L2+級別的自動駕駛系統，特別是高速行駛和行泊一體化解決方案的需求。在這方面，公司已積累了包含城市和高速場景的數據，為向 L2+級別降維打造基礎。公司推出了一條名為“識途”的產品線，主要提供

28、 L2+級別的解決方案，包括 PonyClassic 純視覺方案，以及帶有激光雷達的 PonyPro 和 PonyUltra。PonyUltra 可提供類似于 L4 級 Robotaxi 的能力，但是專門為乘用車設計。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電子電子 圖表圖表13：乘用車智能駕駛技術（乘用車智能駕駛技術（POV）三大產品線）三大產品線 資料來源：小馬智行、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電子電子 主線科技：主線科技：“三步走”技術路線“三步走”技術路線構建新一代人工智能物流網絡構建新一代人工智能物流網絡 Ro

29、botruck 落地難度落地難度較較低，且有望低，且有望解決傳統物流痛點解決傳統物流痛點，政策助推下行業具備，政策助推下行業具備潛能潛能 與與 Robotaxi 相比，商用車自動駕駛落地難度較低相比，商用車自動駕駛落地難度較低。具體來看：港口、礦區、高速干線、城市道路等場景的難度逐步遞進，而 Robotruck 多應用于港口、礦區、高速干線等領域，路況相對簡單，當前技術成熟度較高，因此落地較快。此外，與 Robotaxi 主打 2C 用戶不同，Robotruck 針對 2B 客戶，而 2B 客戶更關注經濟價值，付費意愿也較高。最后，卡車服務的物流市場是運輸人員和貨物，而不是乘客，所以工作安全風

30、險更加可控。Robotruck 有望有望解決傳統物流解決傳統物流卡卡車司機短缺、交通事故頻發及運營效率低三大車司機短缺、交通事故頻發及運營效率低三大痛點。痛點。傳統物流行業具備以下明顯痛點：長年存在司機短缺問題，如根據 2019 年央視財經經濟信息聯播介紹，國內當時就已有約 1000 萬的司機缺口，許多年輕人選擇從事如快遞和外賣等相對簡單的行業，認為卡車司機相對辛苦而避免從事相關行業，且由于交通事故頻發，卡車事故占全國 30%的事故，而死亡人數占到 50%以上，安全問題突出；并且，運營效率低下，據公司在峰會上介紹，在卡車運營成本中，司機和燃油占了 50%以上，消耗較大。針對這三個痛點，自動駕駛

31、卡車解決方案可以填補駕駛員短缺、提高安全性和運營效率，解決行業的痛點和難點。政策助推下，政策助推下，全產業鏈全產業鏈龍頭企業加速龍頭企業加速 L3、L4 級自動駕駛級自動駕駛布局。布局。在供應端，上游供應商如博世等龍頭企業，正在從技術、產品、人才、資本等幾個層面進行布局，在 2022 年已開始量產 L2 級輔助駕駛系統，高階智能駕駛 3.0 平臺預計將于 2023 年量產。中游層面，汽車行業巨頭紛紛入局，全球汽配供應商采埃孚于 2021 年與中國初創技術企業天瞳威視達成戰略合作，并進行自動泊車系統技術的共同開發，于 2022 年 3 月收購自動駕駛技術公司StradVision。大型芯片廠商與

32、主機廠同樣聯手布局自動駕駛領域，包括英偉達發布自動駕駛領域的全新 AI 助手；Mobileye 也發布了 3 款芯片布局自動駕駛領域。下游政策方面，北京、深圳各地區都開始頒發 L3、L4 級別的車牌，積極推進 L3、L4 進程。加上從市場需求層面看，物流客戶、港口客戶都在積極探索自動駕駛的應用。最后，疫情防控也加速了行業無人化的進程。主線科技主線科技深耕物流樞紐場景深耕物流樞紐場景，致力于打造領先的自動駕駛卡車生態，致力于打造領先的自動駕駛卡車生態 主線科技成立于主線科技成立于 2017 年，一直致力于深耕物流樞紐的環境和場景年，一直致力于深耕物流樞紐的環境和場景，公司，公司目前已發布十幾款目

33、前已發布十幾款Robotruck產品產品，分為公路，分為公路貨運的貨運的ATK燃油系列燃油系列和適用于港口和園區的和適用于港口和園區的 ATK新能源系列。新能源系列。公司已與重汽的汕德卡、一汽的解放 J7、重汽的豪沃、福田的歐曼和徐工的 ART 等開展了良好的合作并實現了落地交付。除產品外，公司同步提供 TrunkGO 人工智能運輸系統，方便客戶將自動駕駛卡車與自身業務融合，實時、動態、可視化的方式實現全流程自動駕駛物流運營管理。據公司據公司在峰會上在峰會上介紹，介紹，在在研發端研發端上上，主線科技主線科技在一體式車規級標準硬件系統和軟件算法層在一體式車規級標準硬件系統和軟件算法層面均展開面均

34、展開了了多個研發項目。多個研發項目。公司在硬件研發層面與中國激光雷達生產商禾賽簽訂戰略協議，共同研發適用于卡車的激光雷達。此外，公司自研了一款獨立的車規級域控制器，并與股東博世集團共同研發線控底盤。軟件方面，主線科技使用全棧自研的軟件算法，覆蓋完全無人駕駛和輔助駕駛兩方面，當前完全無人駕駛已在封閉港口園區場景下實現成熟商業化運營，未來將解鎖開放道路場景下的全域完全無人駕駛。自動輔助駕駛適用于高速公路等開放道路場景下的自動駕駛運營，未來可逐步通過 OTA 升級至完全無人駕駛。主線科技產品的背后是自研的 L4 級別人工智能駕駛技術，整個模型在智能感知定位和決策規劃層面上都有自主研發的算法支持。免責

35、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電子電子 圖表圖表14：主線科技產品端及研發端主線科技產品端及研發端 資料來源：主線科技、華泰研究 主線科技采用主線科技采用“三步走三步走”技術路線。技術路線。底層是感知定位規劃的單車智能和主線科技的編隊技術。編隊技術使多輛自動駕駛卡車以高速度和緊湊的間距完成隊列行駛，實現毫秒級的響應，從而實現減少空氣阻力，釋放更多的車道，提升效率等。第二層是數據云端管理，包括主線科技的仿真平臺、深度學習平臺等，完成了整體數據的串聯工作。最后，基于整體 L4 的技術以及車路協同、5G 和云等，主線科技編織了與傳統不同的網絡化人工智能運輸平臺，為主線

36、科技技術的主要表現。圖表圖表15：主線科技“三步走”戰略，打造新一代人工智能網絡主線科技“三步走”戰略，打造新一代人工智能網絡 資料來源：主線科技、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電子電子 公司公司 L4 產品已實現港口場景大規模商業化，產品已實現港口場景大規模商業化，主線科技于 2020 年起便在干線物流上開始了常態運營。如今，主線科技已開始實現從低速封閉到高速半封閉、再到開放場景的演進工作，并實現了港內的轉運，包括從港口到倉庫，以及倉庫端到端的全物流場景打通。公司完成了全球首個完全無人的自動駕駛港口商業項目天津港的自動化碼頭建設，并推動了寧波舟山

37、港（全球年貨物吞吐量最大港口）的商業化落地，在寧波港開展完全混行案例。由于混行場景中既有外部車輛，也有內部的人工作業車輛，復雜程度近似于于城區場景，主線科技依然能實現自動駕駛混行交付工作。在疫情期間，公司實現了全球首個自動駕駛卡車在邊境口岸的應用，顯著提升中蒙口岸全時段、全天候的通關效率。此外，公司近期正在做一艘在天津港的常態作業船。在 4 月份的常態運輸中，主線科技實現了 30%的效率提升，該結果展示了主線科技利用 AI 技術幫助整個港口場景進行效率提升的能力。在物流在物流中中，主線科技主線科技實現了智能駕駛的運輸實現了智能駕駛的運輸占占達達 90%以上，整體累計的運輸里程超過以上，整體累計

38、的運輸里程超過 500萬公里。萬公里?；诔B運輸，主線科技在過去幾年獲得了全國首張商用車自動駕駛牌照，能夠實現 L4 級別自動駕駛路上測試和常態運營。自 2020 年起，公司運營案例包括申通、德邦、以及大宗物流平臺中儲智運等都是主線科技的客戶。主線科技主線科技共計擁有共計擁有 200+專利申請與授權，參與制定多項行業標準，為行業樹立標桿。專利申請與授權，參與制定多項行業標準，為行業樹立標桿。在“十三五”規劃當中，主線科技獲得了科技部的唯一一個自動駕駛卡車的項目，以幫助整個自動駕駛的編隊和單車的路線設計科研工作。隨后在“十四五”規劃中，公司再次獲得了交通部的第一批先導區試點項目的資格。最近，公

39、司在積極開展無人碼頭、高速編隊以及通港達園項目。通港達園是從港口到上高速，最后到物流園區全流程打通，該項目由天津港、中外運和招商公務聯合付費，目標為實現京津路線上的完全常態化商業運營。整體上，主線科技的模式是通過與客戶開展合作，并聯合主機廠共同定制卡車，實現整體深度合作。主線科技兼具主線科技兼具技術工程和產業基因技術工程和產業基因，團隊以全棧技術為主，團隊以全棧技術為主。主線科技的團隊包括了李德毅院士以及他的清華人工智能實驗室骨干成員。主線科技的股東多是過去搭建合作伙伴生態的過程中獲得的產業方股東，包括全球最大的物流資產運營方普洛斯；北汽產投和博世集團都是主線科技主機廠層面的產業投資人；物流場

40、景投資方也包括數字證通、民航基金，廣東及鄭州政府基金；財務投資人有眾為資本、中國銀行等。圖表圖表16：主線科技生態圈主線科技生態圈 資料來源：中國汽車報、上海證券報、華泰研究 主線科技主線科技京東京東物流物流德邦德邦快遞快遞申通申通快遞快遞一汽一汽重汽重汽福田福田汽車汽車徐工徐工汽車汽車車企車企 物流企業物流企業 平臺平臺 企業企業中國中國外運外運中儲中儲智運智運中創中創物流物流普洛斯普洛斯招商招商局港局港口口內蒙 內蒙 都 都 口岸口岸天津天津港港港口港口 口岸口岸合作關系合作關系投資投資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電子電子 踏歌智行：踏歌智行：礦山行

41、業礦山行業內首個實現安全員下車的自動駕駛企業內首個實現安全員下車的自動駕駛企業 踏歌智行已踏歌智行已覆蓋了覆蓋了約約 80%的頭部的頭部礦山礦山客戶客戶，始終維持零事故運營始終維持零事故運營 踏歌智行于 2016 年年底成立，2017 年開始進入礦區場景。2018 年 1 月，踏歌智行改造了中國第一臺無人駕駛的礦卡以及第一臺無人駕駛的寬體自卸車。礦卡高 7 米，長 11 米，載重達 200 多噸，價格約 2000 萬元。踏歌智行目前在整個行業里市占率排名第一，公司積極切入國家發展戰略風口，包括 5G、綠色礦山、智慧礦山以及數字礦山領域。目前，公司投入的總運營車輛數量為 400 多臺，據公司于本

42、次峰會的講義上稱，其截至 2022 年在手訂單達 10 億元，頭部客戶重點涵蓋國家能源、國家電投等一系列大型國企及央企，已覆蓋了下游行業中約 80%的頭部客戶。礦山采取無人駕駛的核心原因是安全，踏歌智行始終維持零事故運營。礦區無人駕駛可直擊傳統人工作業模式礦區無人駕駛可直擊傳統人工作業模式的的痛點，兼具安全性、經濟性和穩定性痛點，兼具安全性、經濟性和穩定性 礦區安全礦區安全對于礦山礦山客戶的正常運營至關重要?？蛻舻恼＿\營至關重要。近期阿 善露天礦邊坡塌陷事件反映出露天礦發生的生產運輸工具卡車以及人身傷亡的事故，是礦企運營的首要安全事件。一起重傷或死亡事故，整個礦場就需要關停幾個月到一年左右，

43、并導致幾億到幾十億的損失。踏歌智行服務的客戶穩定性較高，基本上有幾十年甚至上百年的歷史，并在持續生產。傳統礦區人工作業模式的痛點包括安全性低、招工難、運營效率低等。具體來看：傳統礦區人工作業模式的痛點包括安全性低、招工難、運營效率低等。具體來看：1）礦區駕駛的首要痛點在于安全，由于礦卡車輛較大，礦區道路盲區較多，夜間作業及疲勞駕駛均使得礦區安全事故頻發，無人駕駛能降低礦區安全事故的風險，使得客戶愿意支付溢價；2）招工難也是礦區運輸工作的一大痛點，由于礦區運輸工作環境惡劣，具備一定危險性，年輕司機從業意愿普遍較低，行業存在招工難、管理難等痛點；3）效率層面，傳統人力作業模式存在效率瓶頸，礦卡可

44、7*24 小時不間斷工作，顯著提高礦區作業效率；4）人工司機操作不規范易造成的車輛維修、油耗成本等管理成本，加上人力成本等問題，無人駕駛可顯著解決。舉個例子，一輛礦卡大約需要 5 個司機，而 1 個司機的成本約 20 萬元，因此，一輛無人駕駛車輛可替換一年 100 萬元的人力成本，而一輛無人駕駛礦卡生命周期約為 15至 20 年，共計可為礦山客戶節約 1500-2000 萬元的人力成本。政策方面，政策方面，礦山也是礦山也是少數有少數有國家密集政策支持的場景之一國家密集政策支持的場景之一。2020 年，國家頒發的加快煤礦智能化發展指導意見明確提出 2025 年實現無人化運輸。該政策雖沒有明確指出

45、智能化運輸的目標是達到 L4 級別，但也說明了煤礦是核心三場景之一。踏歌的踏歌的核心驅動因素核心驅動因素主要依托于產品技術主要依托于產品技術+渠道渠道+數據能力數據能力+稀缺資源整合能力稀缺資源整合能力 產品技術層面，踏歌是業內首個實現安全員下車的產品技術層面，踏歌是業內首個實現安全員下車的自動駕駛自動駕駛企業，企業，其提出的其提出的“車車-地地-云云”架架構奠定了國內礦區無人運輸解決方案的基礎框架構奠定了國內礦區無人運輸解決方案的基礎框架。具體來看，踏歌智行露天礦無人駕駛運輸解決方案“曠谷”由車端、地面、云端組成。其中，車端作為運輸任務的執行者，由礦卡無人駕駛系統、協同作業系統組成，涵蓋無人

46、礦卡終端、協同作業車輛終端（電鏟/挖掘機、推土機等）、預警終端（生產指揮車、灑水車、平地機等）。地面包括路側協同系統、遠程接管系統等，保障系統穩健運行，包括路側單元 RSU 和各類地面管控終端等，路側協同系統可對礦區 4G/5G 蜂窩網絡薄弱的區域進行網絡補盲和冗余通訊，且其感知功能可對路側周邊礦區環境進行全天候檢測并及時上報環境變化，遠程接管系統可對車輛進行遠程接管，保障無人駕駛運輸系統的持續作業。云端是無人運輸系統的智能中樞，提供安全可靠的云端服務，含調度規劃、行車指揮、集中監控、數據分析、運維服務等功能，主要分為云控平臺和服務平臺，同時支持私有云、公有云、本地化部署方式，具備優良的兼容性

47、和可擴展性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 電子電子 踏歌表示，在商業實踐中發現，客戶最重視的是在保障安全的基礎上實現全流程 7x24 無安全員的常態化運營。全流程包括裝、運、卸，需要與有人駕駛的車輛進行大量的協同操作，而這些操作往往需要靈活的調整，只有能夠在復雜的生產運營中使全流程 7x24 無人作業常態化，才能真正被應用及復制。踏歌產品能夠從兩個維度上提高客戶的效能：1）有效工作時間：人每天有效工作時間約 16 小時，無人駕駛可以做到 22 小時；（2）單位時間內無人駕駛與有人駕駛的效率比：踏歌可做到 90-100%，2023 年所有項目均可做到 100%

48、。此外，踏歌智行確保常態化安全員下車以維持高客戶復購率。圖表圖表17：踏歌踏歌礦區無人駕駛的礦區無人駕駛的“車車-地地-云云”架構架構 資料來源：踏歌智行、華泰研究 除產品優勢外，公司除產品優勢外，公司商業化優勢及渠道優勢商業化優勢及渠道優勢凸顯凸顯。在商業化優勢層面，踏歌在礦區無人駕駛公司中擁有最多的國企訂單，公司主要客戶為國家能源、國家電投、中國華能、中煤集團、紫金礦業、江西銅業、包鋼集團、華潤水泥等大型國企，復購率也居于行業首位；渠道優勢層面，公司與行業中最大的礦卡廠商北方股份達成“一致行動人”合作伙伴關系。北方股份是中國兵器旗下的國有上市公司，據公司介紹，當前由北方股份生產的無人駕駛礦

49、卡均完全搭載踏歌的技術。數據技術層面，踏歌數據技術層面，踏歌是全棧自研車規級解決方案的企業。是全棧自研車規級解決方案的企業。踏歌自研域控制器和線控控制器，目前也開始自研線控底盤。踏歌認為軟件和算法必須運行在與場景匹配的硬件上，特別是在環境極其惡劣和顛簸頻繁的情況下。一般的電子產品在超過海拔 3000 米的環境中就無法正常使用，而踏歌的系統在海拔 5000 多米的環境中也在穩定運行。各種環境都對硬件和軟件算法提出了挑戰，也是踏歌選擇全棧自研的原因。踏歌的策略是首先在較早商業化的場景中踏歌的策略是首先在較早商業化的場景中通過通過礦卡磨煉產品，然后再將成熟的產品應用到礦卡磨煉產品，然后再將成熟的產品

50、應用到寬體自卸車上。寬體自卸車上。寬體自卸車，也就是 Robotruck 的運營，能夠獲取到整個生命周期內的全量數據，這是踏歌在數字化礦的一大優勢。全場景的數據也讓踏歌能夠持續迭代產品。通過人工智能大數據以及生態合作伙伴，踏歌的目標是先解決司機的人力成本問題，然后通過算法控制胎溫胎壓，使輪胎不會過快老化或者爆胎，從而在整個生命周期內降低成本，提升效率。踏歌已在整個行業內聯合了大量的合作伙伴，自主建設生態鏈，有效地聚集行業內最稀缺的資源和數據。這些數據最終將用于服務客戶，發揮價值。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 電子電子 圖表圖表18：踏歌智行主要產品踏歌智行主

51、要產品 資料來源：踏歌智行、華泰研究 當前，當前，踏歌踏歌已成功覆蓋多種已成功覆蓋多種核心場景核心場景，包括露天，包括露天金屬礦金屬礦、煤礦和、煤礦和建材建材礦。礦。露天金屬礦方面，包鋼集團是踏歌的天使客戶，也是其第一個商業化訂單項目，它的場景極其復雜，有大量的 180 度的彎路、30 度的斜坡角；煤礦方面，由于擁有政策支持以及單礦車輛密集等因素，是行業玩家必爭之地，當前公司擁有國家能源、國家電投、中國華能、中煤集團等大型央企的訂單。踏歌智行力爭通過礦卡無人化直接接觸并進入國央企運輸體系，進而獲得調度平臺建設的業務，再接入無人駕駛寬體自卸車；露天建材礦場方面，踏歌正在華潤水泥肇慶大排砂石礦打造

52、全礦新能源無人運輸運營項目，其運輸運營商業模式的打通有望成為礦區無人駕駛市場的下一個增長點。圖表圖表19：踏歌智行核心場景露天煤礦覆蓋項目踏歌智行核心場景露天煤礦覆蓋項目 資料來源：踏歌智行、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 電子電子 依托復雜場景依托復雜場景下的下的成熟解決方案及生態伙伴，踏歌率先踏上出海之路成熟解決方案及生態伙伴，踏歌率先踏上出海之路。公司表示，海外拓展方面，踏歌擁有兩個戰略合作伙伴。第一個是北方股份，因為中國在海外收購的礦將會大量應用北方股份的礦卡，這為北方股份帶來大量的海外出口增長，踏歌當前在積極布局此類新礦，通過北方股份的海外

53、渠道共同將無人礦車銷往國外。此外，寶通也是公司的重要投資人和戰略伙伴，寶通與踏歌客戶群體完全重疊，主要包括 RioTinto、BHP、淡水河谷、COLDELCO 等國際知名大礦，踏歌當前正致力于攜手寶通將皮帶運輸、無人運輸與5G 通訊技術組合推廣到國外。踏歌踏歌是一家專注于運輸運營產業鏈和科技鏈整合的企業，旨在實現全產業鏈的自主可控。是一家專注于運輸運營產業鏈和科技鏈整合的企業，旨在實現全產業鏈的自主可控。在運輸運營產業鏈層面，踏歌與多個主要投資人和戰略合作伙伴緊密合作。首先，踏歌與北方股份建立了深入合作關系，北方股份是踏歌的重要戰略伙伴，其所有無人駕駛車輛均應用踏歌的技術方案。踏歌在寬體自卸

54、車領域合作了 85%的整車廠商。此外，在礦山運營中，備品備件、維修保養等運輸運營環節占據極大的成本，后市場顯得尤為重要。對此，踏歌投資了北方股份旗下的后市場公司，這家公司可為全球客戶提供服務，無論在委內瑞 還是在澳大利亞，客戶均可以在現場直接獲得服務。未來，踏歌的 MRO（Maintenance維護、Repair 維修、Operation 運行）可以接入到京東工業旗下的 MRO 中，例如，通過預測性維護預知發動機可能在近期內出現損壞，客戶即可提前準備備件，在發動機損壞時及時維修，極大提高車輛的出動率，有效降低庫存。此外，中國礦業服務承包商宏大爆破是踏歌的戰略伙伴；運輸運營公司中環協力是踏歌的投

55、資人。踏歌的投資人還包括沙鋼，公司在海外有大量的露天礦、伊泰集團，在鄂爾多斯有 2000 臺礦用運輸車。在科技鏈層面，踏歌也有擁有眾多合作伙伴，舉例來看，移動、聯通、亞信、華測、艾睿光電、Ouster 等企業均為踏歌重要戰略合作伙伴。公司創始人及管理團隊在自動駕駛領域擁有豐富的經驗。公司創始人及管理團隊在自動駕駛領域擁有豐富的經驗。踏歌的顧問王云鵬院士是北京航空航天大學的校長，也是行業內最早提出端邊云系統智能的學者。踏歌的創始人是北京航空航天大學的教授余貴珍，他是國家萬人計劃領軍人才，也是一位具有豐富商業敏感度的科學家和創業者，探索、提取各種場景的需求，并發現了礦區無人駕駛的空白領域。公司總工

56、程師丁能根教授任教于北京航空航天大學，擁有十余年的產業經驗。研發副總裁鄔海杰來自 AGV 和 IBM，曾負責多個全球性的 SaaS 和 IaaS 項目。營銷副總裁胡團結在礦山工程機械領域有數十年的營銷經驗。聯合創始人、首席戰略官張彥是一位擁有近 20 年創業經驗的連續創業者。當前，踏歌團隊擁有 360 余人，其中，研發人員逾 200 人，且工程人員正在不斷增加，目前公司在同步進展數十個項目。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 電子電子 宏景智駕：宏景智駕：從高階智能駕駛起步，產品路線覆蓋各價格區間車型從高階智能駕駛起步，產品路線覆蓋各價格區間車型 宏景智駕從高階的

57、智能駕駛解決方案起步，打造全方位技術棧宏景智駕從高階的智能駕駛解決方案起步，打造全方位技術棧 宏景智駕于 2018 年 5 月成立，目標是成為全球智能駕駛的科技領航者。在成立之初，宏景智駕便致力于相對較高階的智能駕駛解決方案。在 2018 年 5 月到 2019 年上半年里，宏景智駕嘗試實施了 L3、L4 的智能駕駛解決方案，但發現無人駕駛的商業化落地速度或未達預期。因此，宏景智駕在 2019 年上半年進行了戰略調整，在堅持高階研發的同時投入到輔助駕駛（ADAS）產品的開發，進入乘用車前裝市場。由于從高階的智能駕駛解決方案起步，宏景智駕整體的技術棧比較完備，從硬件的設計，到軟件層面的感知、決策

58、、控制、執行以及整體的中間件，宏景智駕都具備自研能力并有自己的生產工廠。在輔助駕駛的賽道上，宏景智駕堅定地走漸進式的智能駕駛路線，公司許多產品在行業內做到了首發，尤其是與地平線基于征程 3 系列的產品，之前在某款新能源汽車上做到了全行業首發，目前也有許多量產項目正在積極推進。據公司在峰會上預計，到 2025 年，宏景智駕在輔助駕駛領域的累計訂單量將超過 100 萬臺。宏景智駕擁有復合型的創始人團隊，核心成員擁有豐富的 L4 級別自動駕駛量產軟件背景。其中，劉飛龍博士來自于 Cruise，其他成員來自百度、博世、通用等。由于智能駕駛產品較為復雜，不僅需要軟件能力，還需具備汽車市場產品的工程化落地

59、能力，兩者缺一不可，創始人團隊的多樣背景使得宏景智駕能夠兩端同步發力，快速切入乘用車前裝量產的市場。ADAS 市場仍處于早期“春秋戰國階段”，市場仍處于早期“春秋戰國階段”，23-24 年有望快速增長年有望快速增長 ADAS 快速滲透，市場發展潛力巨大?？焖贊B透，市場發展潛力巨大。2022 年中國乘用車搭載 L2 及以上級別的 ADAS 出貨量，滲透率已超過 30%。公司預計今年整體 ADAS 滲透率或達到 40%-50%，新能源電動汽車的 ADAS 滲透率或超過 50%。從整個市場角度來看，2023 和 2024 年是 ADAS 快速增長的階段。圖表圖表20：ADAS 快速滲透，單車價值大幅

60、提升，快速滲透，單車價值大幅提升，25 年有望超年有望超 4000 億市場億市場 資料來源：宏景智駕、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 電子電子 輔助駕駛市場仍處于“春秋戰國階段”，長期視角下，汽車輔助駕駛市場仍處于“春秋戰國階段”，長期視角下，汽車軟件軟件重要性凸顯。重要性凸顯。目前在乘用車市場中，智能駕駛產品相對較新，整個行業處于早期階段，競爭者眾多。因此，供應鏈格局并不像傳統的汽車零部件一樣定位清晰。在傳統汽車零部件的供應鏈中，OEM、Tier 1、Tier 2 的邊界和分工都清晰明確，但輔助駕駛市場像處于“春秋戰國階段”，新的產品不斷出現，許多

61、主機廠可能也會參與其中，主要玩家均處在摸索階段。但長期來看，軟件在汽車領域的重要性不言而喻。根據羅蘭貝格 2023 年 3 月發布的 智能汽車軟件白皮書，2022年，每輛汽車的單車軟件價值占比約 4%，到 2030 年該占比預計將提升至 15%。在軟件中，ADAS 軟件的價值占比也在不斷攀升，2021 年 ADAS 軟件價值占比約 36%，而至 2030 年ADAS 軟件價值或上升至 43%，在所有整車軟件中占比也相對較高。產品端，產品端，SaaP 或為未來大趨勢，宏景當前著力性價比，產品路線覆蓋各價格區間車型或為未來大趨勢，宏景當前著力性價比，產品路線覆蓋各價格區間車型 宏景智駕表示，宏景智

62、駕表示，目前項目定制化的產品較多目前項目定制化的產品較多，但隨著行業發展但隨著行業發展和產業和產業整合，整合，SaaP（Software as a Product）或為未來大趨勢?；驗槲磥泶筅厔?。宏景智駕當前提供的基礎輔助駕駛的智能攝像頭已基本實現規?；?，是一個通用化的批量產品。集成泊車的產品也正在走向大規模通用化。未來，軟件也將成為一個標準化和通用化的產品。因為合作伙伴供應商的開發成本相對較高，未來軟件的費用也會較高，但如果主機廠可從市場上買到性價比較高的產品，就不需要大規模的投入。從大眾、阿里都對智駕部門進行的調整可見一斑。圖表圖表21：在軟件標準化趨勢下，單車軟件中在軟件標準化趨勢下，單

63、車軟件中 SaaP 模式的價值量將持續上升模式的價值量將持續上升 資料來源：宏景智駕、華泰研究 智能駕駛產品是否最終能夠成功將取決于終端消費者是否愿意為產品和功能買單。智能駕駛產品是否最終能夠成功將取決于終端消費者是否愿意為產品和功能買單。如果終端消費者不愿意付費，那么需求其實是一個偽需求。例如，宏景智駕現在安裝了高速領航功能，許多主機廠可能默認提供，但通過后臺數據調研，真正使用 NOP（Navigate on Pilot，領航輔助）的終端消費者比例其實較低。這說明消費者市場還未成熟，只有少部分消費者能接受，沒有大批消費者共同接受和理解這個產品。然而，從整體市場趨勢來看，尤其是年輕人，對這類功

64、能的接受度越來越高。宏景智駕相信在 2024 和 2025 年，消費者對高速領航這樣的功能的接受程度可能會有提升。智能攝像頭的 ACC（Adaptive Cruise Control，自適應巡航系統）、AEB（Autonomous Emergency Brake，自動緊急制動）、LKA（Lane Keeping Assist，車道保持系統）功能基本上已經被區域法規和區域終端消費者大量接受。同時，停車功能也在大批量推廣，包括宏景智駕的行泊一體方案。未來的趨勢在于將整個行駛和停車集成在一個控制器內。目前，行泊一體產品的裝配率相比智能攝像頭產品或更低，但明后年行停一體市場或有望快速增長。消費者習慣也

65、需經歷培育的過程。目前，消費者對于基礎的智駕產品接受度較高，而下一步有望逐步提高對于高速領航產品的接受度，再下一步即為 NOP-C 智駕的功能。宏景智駕也致力于開發高速領航等功能產品，下一步有望邁入城市領航領域。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 電子電子 降維出擊，降維出擊，宏景智駕宏景智駕不斷根據市場對產品線做出調整，公司從車規級智能駕駛域控制器以不斷根據市場對產品線做出調整，公司從車規級智能駕駛域控制器以及整套方案開始，降維到開發了及整套方案開始，降維到開發了 L2+的行泊一體控制器的行泊一體控制器。在 2018 年 5 月公司成立時，宏景智駕使用英特爾和英

66、偉達的芯片等打造了一個車規控制器，后又使用英特爾的芯片和賽靈思的 FPGA 打造了另一版本。在 2018 和 2019 年，宏景智駕已開發出車規級智能駕駛域控制器及整套方案，但發現整個市場需求沒有上漲，出貨量有限，公司創始人兼 CEO 劉飛龍博士并不想只是創建一個需要投資者支持的初創公司，他更希望在發展過程中能夠自我造血，因此，宏景智駕降維開發了 L2+的行泊一體控制器。宏景智駕與地平線合作，基于征程 3 的行泊一體控制器，以及 800 萬像素的攝像頭，均為行業首發的產品。目前宏景智駕在行泊一體領域的市場份額和出貨量都位列前三。鑒于鑒于 2023-2024 年年行業的景氣度行業的景氣度，宏景智

67、駕在產品線上更加注重性價比，宏景智駕在產品線上更加注重性價比，高階產品雖同步高階產品雖同步開發但預計不會量產開發但預計不會量產。不同價位的產品需要匹配不同價位的車型。根據公司在峰會上介紹，中國整車市場的出貨量中，50%是 15 萬元以下的車型，40%是 15 萬到 30 萬元的車型，而30 萬元以上的車型占比則比較低。在今年的大市場經濟環境中，主機廠的經營壓力也比較大，因此，宏景智駕在產品線上更加注重性價比，包括智能攝像頭，還有基于征程 2 的一體機和征程 3 的 800 萬像素一體機。同時，宏景智駕也在研究超低成本的一體機，以占據15 萬元以下的車型市場。宏景智駕表示，輔助駕駛百分百的標配是

68、一個必然趨勢。目前比亞迪、吉利、長安等主機廠已官宣 80%-90%以上的車型必須標配輔助駕駛功能。公司也推出了入門級的行泊一體產品，可做到行車和泊車分時復用，同時還可以實現高速 NOA 功能。這種產品的價格定位相對較低，智能一體機的價格都在 1000 元以下，適用于 15 萬元或更低價位的車型。此外，公司也會進一步降低成本，提高性價比。入門級的行泊一體機，價位大約在 1500 元，以匹配更多的低價位車型。高階的產品也在同步開發，宏景智駕也有多傳感器的方案，但從目前市場看，這類產品價格較高，或會有一些較貴的車型選擇配置，而不是大批量出貨的市場，因此，公司的產品整體規劃思路就是從 L4 降維，制造

69、智能駕駛系統產品，在關注高速領航和泊車功能的同時，深化 ACC、AEB、LKA 等 ADAS 基礎功能。圖表圖表22：宏景智駕產品路線覆蓋中國市場各價格區間車型宏景智駕產品路線覆蓋中國市場各價格區間車型 資料來源：宏景智駕、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 電子電子 持續布局開發集成度更高的域控制器、持續布局開發集成度更高的域控制器、靈活的商業模式、以及每個技術點的深度耕耘，是靈活的商業模式、以及每個技術點的深度耕耘，是宏景智駕在當前市場環境中與市場配合的方式。宏景智駕在當前市場環境中與市場配合的方式。宏景智駕表示，市場現在已回歸理性，消費者的真實需求

70、是公司需要回歸的商業本質。公司會持續開展技術布局，比如 BEV（Birds Eye View）算法以及更進一步的微控技術，開發集成度更高的域控制器。宏景智駕會在每個技術棧深度布局，來支持整體功能的開發以及主機廠的客戶。宏景智駕的商業模式靈活，可單獨為客戶提供軟件，也可提供硬件設計以及生產服務，提供整體打包的系統解決方案。目前，宏景智駕的量產產品主要基于地平線的征程 2 和征程 3，并已經進入大規模生產階段。宏景智駕也具備在其他芯片平臺上部署自己的軟件的能力，可獨立開發各種方案。同時，面對 2023 年的市場環境，宏景智駕推出了全國產化的方案，如 SoC 采用地平線的國產化方案。MCU 方面，宏

71、景智駕先前選擇英飛凌的方案，現已推出基于英飛凌的版本和基于芯馳的國產化版本兩種，其中一個產品版本已開發完成。在高算力方面，宏景智駕已與安霸達成合作。宏景智駕自主研發的 NOP 功能開發得比較早，過去是基于地平線的征程 2 和TDA 的一個小算力平臺，且只配備了 1V5R 的傳感器和地圖，實現簡單且低成本的高速領航功能?，F在市場較看重性價比，因此，此類產品大規模落地的可能性也較高。圖表圖表23：軟件算法能力軟件算法能力+車規級硬件工程車規級硬件工程化能力化能力+頭部戰略合作伙伴頭部戰略合作伙伴 資料來源：宏景智駕、華泰研究 宏景智駕已宏景智駕已在在多家多家 OEM 中實現了中實現了量產，量產，與

72、與上汽、江淮、奇瑞、理想、比亞迪、合眾、長城上汽、江淮、奇瑞、理想、比亞迪、合眾、長城等，都有量產項目正在合作以及出貨。等，都有量產項目正在合作以及出貨。由于在頭部客戶中已拿到了量產項目和定點，產品也較成熟和穩定，因此，宏景智駕在積極開拓更多國內車企的同時，也開始布局國際市場，并進行及時溝通。國內市場的發展和落地遠快于國際市場，但基于靈活的商業模式，宏景智駕可向國際一線供應商提供軟件，或者單獨提供硬件，并借助全球平臺進入國際市場。宏景智駕目前在上海金山和合肥有兩個工廠，總產能達到宏景智駕目前在上海金山和合肥有兩個工廠，總產能達到 150 萬套。萬套。公司總部位于杭州，全國范圍內有 4 個研發中

73、心和客戶服務中心。據公司在峰會上介紹，由于成立時間不長，融資次數不多，但股東已包括沙特阿美在內的大型投資方，目前，公司的 B 輪融資已經關閉，B+輪正在交割過程中。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 電子電子 圖表圖表24：量產量產 OEM 及主要客戶及主要客戶 資料來源：宏景智駕、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 電子電子 所托瑞安：所托瑞安：商用車“漸進式”商用車“漸進式”自動駕駛實踐之路自動駕駛實踐之路 公司選擇漸進式技術路線來應對存量公司選擇漸進式技術路線來應對存量商用商用車市場的需求車市場的需求 據所托瑞安的講義

74、，結合中國統計年鑒、中汽協及 BCG 數據等多方預測，2025 年中國商用車存量市場預計約 3500 萬輛以上，2030 年增長至 4300 萬輛以上，其中重型卡車約 1500萬輛。當前中國商用車的自動化和數字化水平相對較低，仍有較大提升空間，但 L4 或更高級別的自動駕駛只能通過新車實現，市場空間仍受限，因此公司選擇了主打存量車市場的需求。在實際場景中，公司選擇了漸進式的技術路線，針對存量市場摸索出一套解決方案，并積累了大量數據。目前，所托瑞安提供的服務涉及車輛數量已超過 100 萬輛。這一范圍包括高級自動駕駛技術以及車聯網應用，還包括基于智能駕駛技術的解決方案，用于存量車市場。截至目前，累

75、計行駛里程已超過 1000 億公里以上。圖表圖表25：漸進式技術路線來應對存量漸進式技術路線來應對存量商用商用車市場的需求車市場的需求 資料來源：所托瑞安、華泰研究 除商用車市場規模外，公司當前除商用車市場規模外，公司當前重點關注重點關注商業模式中的保險市場部分。商業模式中的保險市場部分。商用車的保險市場與乘用車的保險市場完全不同，尤其是在中國，商用車保險市場以散戶為主，因此安全問題導致了保費市場的亂狀。智能駕駛技術可提高車輛的安全水平，從而直接使保險公司受益。政策政策面面上上，商用車法規在國家層面上得到了快速推動，商用車法規在國家層面上得到了快速推動，但標準化設備使用率不高，公司試但標準化設

76、備使用率不高，公司試圖與保險公司合作以提高車隊安全運營水平。圖與保險公司合作以提高車隊安全運營水平。法規規定了包括新車要具備 L2 以上的安全輔助駕駛水平等要求，尤其對于運營和重點監管的車輛，這些要求更為嚴格。然而，中國很多商用車的運力都是自有，或放置在一些小規模運力平臺上。對于營運車輛來說，它們的屬性首要不是舒適性或駕乘感受，而是作為營運工具存在，因此成本比較關鍵。實際上，裝配高階 ADAS 部件的新車滲透率仍然相對較低。公司的新車已安裝了一系列有關的設備，而這些設備大多按照標準法規進行設計。然而在實際使用過程中，一些功能實際上是處于關閉狀態。公司將現有車輛市場視為一個安全的進入點，包括與保

77、險模式相結合，以及提高車隊安全運營水平，以提高公司產品的覆蓋率。在當前應用背景下，公司意識到場景本身具有漸進性，且公司的應用在數字化和智能化方面仍有待提高，尤其在與車路相關的復雜環節上，需要根據實際場景來定制相應產品。在實踐中，所托的重點是驗證技術在產品端的閉環，并完成產品在商業端的驗證和閉環。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 電子電子 圖表圖表26：中國商用車車險潛力大中國商用車車險潛力大 資料來源：所托瑞安、華泰研究 漸進式發展漸進式發展戰略：安全駕駛階段戰略：安全駕駛階段-智能駕駛階段智能駕駛階段-智能駕駛生態系統智能駕駛生態系統 所托瑞安所托瑞安的的漸進

78、式路線大概可漸進式路線大概可定義為三個階段定義為三個階段：安全駕駛階段安全駕駛階段-智能駕駛階段智能駕駛階段-智能駕駛生態智能駕駛生態系統發展階段。系統發展階段。目前，目前，公司已公司已初步實現了商業價值，并成功推進了智能安全駕駛的第一階初步實現了商業價值，并成功推進了智能安全駕駛的第一階段。段。對于所托定性車輛的高級智能駕駛階段，公司計劃在今年進行全面展開。隨后，公司將基于前幾個階段的積累，整合現有生態圈的資源，實現技術、產品和商業的融合。第一階段安全駕駛領域，公司主要依托于車端產品、平臺數據、車隊運維管理等方面的能力。針對這些方面，公司正著手對應用環境進行數字化和智能化的改造，從而提升最終

79、的應用價值。鑒于車端設備無法完全消除事故的發生風險，公司著重關注安全運維階段中涉及車輛和駕駛員風險畫像的描述和刻畫。此外，公司與保險公司進行了深入的合作，積累了大量有關應用數據。在后市場及存量車市場方面，公司在拓展安全性和節能的提升，尤其在降低燃油消耗。在運營車輛中，在運營車輛中，行業行業普遍認為安全性應該是首要考慮的需普遍認為安全性應該是首要考慮的需求，但實際情況并非如此，很多求，但實際情況并非如此，很多事故都是由于追求速度和利潤而導致事故都是由于追求速度和利潤而導致。所以在輔助駕駛技術中（L2 階段）面臨著許多重大技術挑戰，如實際駕駛員的駕駛規則與公司的策略或法規規定在實際運營環境中相悖。

80、因此，很多司機會關閉車輛上預裝的某些設備，例如，在超載或搶紅燈等情況下，如果設備的策略無法與駕駛員相匹配，當駕駛員按照自己的規則或策略操作設備時，他會排斥或者不使用該設備。事實上，幾次之后，他們可能會將具備 L2 以上功能的這些設備關閉。因此，在商務車領域面臨的挑戰與乘用車私人駕駛安全第一的需求有所不同。產品產品以安以安全性為切入點，提高全性為切入點，提高數字化及智能化水平數字化及智能化水平 所托瑞安以安全性為切入點所托瑞安以安全性為切入點，產品覆蓋智能安全、智能駕駛、數據平臺三大板塊。在安全產品覆蓋智能安全、智能駕駛、數據平臺三大板塊。在安全運維服務方面，與保險公司合作積累應用數據，側重對駕

81、駛員和車輛風險畫像運維服務方面，與保險公司合作積累應用數據，側重對駕駛員和車輛風險畫像。此外，公此外，公司司著手開發線控底盤，以 足智能駕駛以至更高級別的需求著手開發線控底盤，以 足智能駕駛以至更高級別的需求?？紤]到存量車輛在市場中的占比較大，所托瑞安與清華大學進行了合作。清華大學在制動系統及底盤等方面是國內領先的高校之一。近年來，所托瑞安與清華大學逐步將這些技術商業化。例如，公司已經與三一公司完成了相關公告，并與其他主機廠展開了合作。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 電子電子 所托瑞安選擇了智能駕駛作為底盤預控方向。所托瑞安選擇了智能駕駛作為底盤預控方向。智能

82、駕駛的可控性是公司迫切需要解決的需求，疊加中國商用車技術轉型正處于一個關鍵的時期。過去商用車，尤其底盤項目，無論是像 ESC（Electronic Stability Control）或者 ABS（Anti-lock Braking Systems）這樣的技術，由于成本壓力在應用環節存在一些實際問題，這對智能駕駛的實施也造成了一些困難。因此，在定義公司的車輛邏輯時，公司希望將整個車輛的生命周期以及運營價值鏈完全融合在一起。圖表圖表27：全面產品矩陣覆蓋智能安全、智能駕駛、數據平臺三大板塊全面產品矩陣覆蓋智能安全、智能駕駛、數據平臺三大板塊 資料來源：所托瑞安、華泰研究 圖表圖表28：所托瑞安基

83、于線控底盤，聯合貨主所托瑞安基于線控底盤，聯合貨主/物流公司，根據物流運輸場景共同定義商用車物流公司，根據物流運輸場景共同定義商用車 資料來源：所托瑞安、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 電子電子 公司公司認為漸進式無人駕駛的實現是一個長期過程認為漸進式無人駕駛的實現是一個長期過程，實現涉及市場購買力、市場運營環境、以及中國商業環境等多方力量的實際狀況，而不僅是技術驅動或技術方案可完全解決。在商業閉環的各個環節中，無論是運力還是車廠，公司都需要尋找適當的解決方案，以實現商業價值的目標。所以在此階段公司必須以適當的方式向購買方提供所需服務，以 足商業價值

84、的實現要求。需要指出的是，此邏輯并不完全適用于 L4 定位的要求，因此公司認為至少在當前情況下，這個過程可能需要超過五年的時間才能實現。公司通過與保險公司合作公司通過與保險公司合作開發相關產品積累大量開發相關產品積累大量應用應用數據數據 基于基于與保險公司合作獲得的應用與保險公司合作獲得的應用數據未來數據未來或或有較有較多商業變現場景。多商業變現場景。例如，與保險行業的結合，可以用于定價、車輛風險評估和駕駛員風險評估等方面。特別是在人機混合駕駛階段，這一領域將在較長的時間內具有較大的商業價值。公司已與保險公司合作，并取得了一些實質性的成果，公司稱這一舉措為“沿途下蛋”。公司公司長期以來與保險公

85、司的廣泛合長期以來與保險公司的廣泛合作，與各省級省分公司的合作伙伴數量作，與各省級省分公司的合作伙伴數量超過超過 100 家，并家，并與中國十大頭部保險公司建立了合作關系。與中國十大頭部保險公司建立了合作關系。去年的 B 輪融資中，平安資本也入股了所托瑞安，這是基于公司商業模式的成功合作。至于省級運營平臺備案方面，公司已獲得了 27 個備案，其中包括交通部的省級運營平臺備案。在商用車領域，公司的賠付率下降了 42%。對于商用車保費市場而言，公司現在能承接一些過去保險公司不愿意或無法承接的業務。公司預計今年在新疆等地的運輸場景中取得進一步的發展。江北地區的運輸場景，公司預計數量可達約 2000

86、臺左右。所托瑞安多年來一直在擴大收入規模的同時，也實現了商業利潤。另外，去年公司與北京理工大學合作，獲得了國家科技進步一等獎，這是國家級的重要獎項。過去公司與國內許多頂尖研發機構以及國外一些領先的公司進行了合作。公司認為他們公司認為他們成功的路徑主要有三條：成功的路徑主要有三條：1）對市場的理解：在此之中，公司考慮了場景化的定制定義，以及與其他公司對此略有不同的地方，對存量車市場的理解，其中包括數字化和智能化應用場景的差異水平；2）商業化策略：公司采取了從安全方面入手的路徑，以實現全場景下整個生命周期成本的控制。公司還著眼于提高收入的可重復性，并不斷改進公司產品的數據迭代能力。值得一提的是，公

87、司正在逐步將實踐重心從干線物流轉向?；奉I域。以及城市工程車等特殊運營領域，正在逐步擴展；3）實踐及預期表明：公司的服務類和硬件類收入的比例將逐步改善。去年，公司的服務類收入已達約 8%左右，預計今年或能接近 50%。公司的目標是在未來超過 50%。這樣的改變將顯著提高公司的利潤率，設備可在更多的應用場景實現商業價值。公司在多個示范項目中取得了燃油節省方面的顯著效果，并在政策法規嚴格和監管力度大的行業中實現了人力價值的節約。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 電子電子 風險提示風險提示 政策落地不及預期：自動駕駛有關政策的落地會受到區域差異、執行進度等多種因素影響

88、，可能不及預期；數據測算存在誤差：對未來數據的預測計算過程中包含多種情景假設，與實際情況相比可能存在不同程度的誤差；宏觀經濟不確定性：宏觀經濟存在不確定性，會影響行業景氣度和消費者的消費能力。本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 電子電子 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，何翩翩，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披

89、露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報

90、并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一

91、因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業

92、務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告

93、的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）

94、有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 電子電子 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/

95、stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA

96、關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師何翩翩本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包

97、括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表

98、現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證

99、券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 電子電子 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限

100、公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電

101、話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司