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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月1919日日致尚科技（致尚科技（301486.SZ301486.SZ）游戲機精密部件供應商，前瞻布局光纖連接器游戲機精密部件供應商，前瞻布局光纖連接器核心觀點核心觀點公司研究公司研究新股研究新股研究證券分析師：姜明證券分析師：姜明證券分析師：黃盈證券分析師：黃盈021-60933128021-S0980521010004S0980521010003基礎數據發行前股本9651.07 萬股發行股本3217.03 萬股發行后股本不適用公司第一大股東陳潮先第一大股東持股比例31.92%注:數據更新日期

2、為 2023 年 06 月 19 日市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司專注電子零部件制造公司專注電子零部件制造，以游戲機以游戲機、VR/ARVR/AR 設備部件為核心設備部件為核心；電子電子、光纖光纖連接器為重要構成。連接器為重要構成。公司通過與終端大客戶 N 公司、索尼、Facebook 等知名品牌商深度合作，緊密跟蹤需求，持續開發相關產品，提升在客戶處的滲透率、增加料號供應。光纖連接器方面，公司的 MPO/MTP 插芯已實現兩排 32 芯光纖同時連接，可作為 400G 及以上網絡傳輸標準接口。2020 年 7 月，公司參股?？上铂?，光通訊產品服務能力進一步提升。自動化生

3、產能力提升自動化生產能力提升下下利潤利潤率率快速增長，產品認證壁壘高?？焖僭鲩L，產品認證壁壘高。公司 19-22 年分別實現收入 4.6/5/6.15/5.76 億元，年復合增速 7.6%；實現歸母凈利潤 0.36/0.66/0.92/1.17 億元，年復合增速 49%。占總營收接近 20%的滑軌產品 2020 年起少量自制；2022 年實現全部自主自動化生產，毛凈利率持續提升。公司產品導入客戶前，須同時成為終端客戶、集成商的合格供應商，配合客戶需求進行研發設計、測試送樣，并通過客戶多方面的跟蹤審核。前后一般需要 1 年半，認證壁壘較高。任天堂任天堂、微軟和索尼為游戲機行業主流廠商微軟和索尼為

4、游戲機行業主流廠商，公司持續推出新品加深客戶合公司持續推出新品加深客戶合作作。目前，任天堂、索尼、微軟的游戲機市場份額分別為 50%/30%/20%左右。單款游戲主機銷量達峰約 4.5 年，平均存續期為 10.8 年。NS 目前處于產品壽命后半程，但 23 年獨占 IP 塞爾達新作發布并大賣，疊加換機需求仍有望提振主機銷量。公司的 NS 母端滑軌滲透率已穩定在 30%左右，已開展下一代滑軌產品預研。AR/VR 領域，公司經過 2 年多對手柄精準定位控制器的持續研發，2020 年底通過 Facebook 認證，同時開展與領域內其他客戶的合作。預計 2023 年全球 VR 出貨量為 1100 萬臺

5、，同比增長 12%。Quest3 等新品將于 Q4 上市，雖年內銷量貢獻較少，但作為零部件供應商，公司訂單會于產品上市前取得。布局光纖連接器，有望成為業績重要增長點。布局光纖連接器，有望成為業績重要增長點。光纖連接器下游需求主要來自光纖入戶、基站、數據中心等方面。公司產品體系已可覆蓋上述應用場景。我國“雙千兆”網絡建設持續提速，三大運營商的固網寬帶接入用戶總數、千兆用戶數持續增長，5G、千兆光網覆蓋深度廣度將繼續提升。遠程辦公、在線娛樂等應用不斷拓展，對移動及固定網絡帶寬的需求促使運營商加快建設光纖接入。歐洲、北美、發展中國家及地區大力投入寬帶網絡設施建設。數據中心需要大量 MTP/MPO 光

6、纖連接器，應用于設備間的多點連接以及長距離鏈路。MPO 接口通常存在于高速率的光模塊中，16/32 芯 MPO 光纖跳線為 400G 及以上網絡低時延、超高速傳輸的最佳解決方案。公司已能夠量產單芯/多芯 MPO 光纖跳線，型號可根據需求定制；并擁有 12/24/32 芯束的插芯，適用傳輸場景廣泛?？杀裙厩闆r可比公司情況：國內專業從事游戲機零部件生產的廠商較少?；诋a品屬性與特點、業務類型等方面考慮，選擇長盈精密、歌爾股份、領益智造、太辰光、兆龍互連為可比公司。風險提示：風險提示：研發創新風險、核心技術人員流失風險、技術泄密或被侵權風險、新業務成長性風險、應收賬款回收風險、匯率波動風險。請務必

7、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：主業有一定稀缺性，與客戶合作關系穩定主業有一定稀缺性，與客戶合作關系穩定.5 5股東結構：陳潮先先生為公司控股股東、實控人.5致尚科技：游戲機精密部件供應商，前瞻布局光纖連接器.5公司業務公司業務表現表現：利潤率提升較快，相關產品導入壁壘高利潤率提升較快，相關產品導入壁壘高.6 6自動化生產能力持續提升，帶動利潤快速增長.6堅持“大客戶戰略”，產品認證壁壘高.8行業簡析行業簡析：游戲機行業競爭格局穩定，數據傳輸提速下光纖連接器需求受益游戲機行業競爭格局穩定，數據傳輸提速下光纖連接器需求受益.9 9

8、任天堂、微軟和索尼為游戲機行業主流廠商，公司持續推出新品加深客戶合作.9布局光纖連接器，有望成為業績重要增長點.12募投項目募投項目.1515可比公司情況可比公司情況.1616風險提示風險提示.1616BX8ZpXoWMBnXhUqMmR6MbP6MmOmMpNpMjMoOtNlOoMsN6MqQwPMYnRoOMYoOoQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司當下重點布局、發展的產品示意圖.5圖2：公司近期營收利潤表現（百萬元，左軸）與增速（右軸）.6圖3：公司近期銷售毛利率、歸母凈利率、攤薄 ROE 水平.6圖4：公司主營業務收入按

9、產品分類（百萬元）.7圖5：公司主營業務毛利率按產品分類.7圖6：公司游戲機零部件業務分產品收入（百萬元）.7圖7：公司游戲機零部件業務分產品交易量（百萬 PCS）.7圖8：連接器業務收入分拆（百萬元）.8圖9：精密制造及其他收入分拆（百萬元）.8圖10：任天堂、索尼、微軟三家公司主要游戲機產品生命周期圖示.10圖11：近年尚處生命周期內主流游戲機全球銷量（萬臺）.11圖12：N 公司 Switch 系列游戲機近年銷量（萬臺）.11圖13：公司歷年 Switch 相關滑軌銷量（萬 PCS）.11圖14：全球 VR 季度出貨量（萬臺）.12圖15：全球 VR 年度出貨量及預測（萬臺）.12圖16

10、：2020-2022 年公司光纖連接器細分產品收入（百萬元）.13圖17：2020-2022 年公司光纖連接器細分產品毛利率.13圖18：我國千兆及以上速率寬帶接入用戶數（萬戶，左軸）與百兆及以上速率寬帶接入用戶占比（右軸）.13圖19：全國移動通信基站總數與 4G、5G 基站數（萬個）.13圖20：歐洲 39 國光纖覆蓋率（截至 2021 年 9 月）.14圖21：歐洲 39 國光纖服務訂閱率（截至 2021 年 9 月）.14圖22：8/12/24 芯 MTP/MPO 光纖插芯圖示與 MPO 連接器簡要結構圖.14圖23：數據機房中用到 MTP/MPO 光纖跳線的場景.14圖24：MPO

11、跳線應用方案40/100G 結構化布線圖.15圖25：400G QSFP-DD/OSFP SR8 光模塊的直連方案在 400G 交換機端布署 16 芯 MPO/MTP-MPO/MTP 光纖跳線連接 400G 光模塊.15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：公司及子公司產品生產分工及主要交付方式.6表2：公司 2020-2022 各期部分大客戶銷售額（萬元）與前五大客戶收入占比.8表3：公司滑軌產品具體認證過程.9表4：市場主流游戲主機產品演化歷史和銷量數據（萬臺）.10表5：致尚科技募投項目.15表6：電子連接器擴產項目.15表7：5G 零部件擴產項目.

12、16表8：可比公司財務數據與估值表現（億元，截至 2023 年 6 月 16 日收盤數據）.16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：主業有一定稀缺性主業有一定稀缺性，與客戶合作關與客戶合作關系穩定系穩定股東結構：陳潮先股東結構：陳潮先先生先生為公司控股股東、實控人為公司控股股東、實控人創始人陳潮先先生 2002 至 2007 年就職于富士康下屬鴻富錦精密工業有限公司，負責與游戲機、電腦生產商對接并組織研發生產。任職期間與索尼、N 公司建立了良好的溝通渠道，并長期保持業務溝通與聯系。2009 年與他人共同創立致尚科技。陳潮先先生為公司控股股東、

13、實際控制人，持有公司發行前 34.83%股權。致尚科技：游戲機精密部件供應商，前瞻布局光纖連接器致尚科技：游戲機精密部件供應商，前瞻布局光纖連接器公司專注于精密電子零部件制造，形成以游戲機、VR/AR 設備的精密零部件為核心；電子連接器、光纖連接器為重要構成的布局。游戲機部件方面，公司通過與終端大客戶 N 公司、索尼、Facebook 等知名品牌商深度合作，緊密跟蹤需求，持續開發相關產品。2017 年公司成功開發出 Switch主機滑軌，同年 12 月通過認證，18 年 8 月起批量供貨，市占率逐步增長。隨后公司進一步開發出 Tact Switch、卡槽等游戲機零部件；Switch OLED

14、母端滑軌；以及精準定位控制器等手柄零部件，與客戶的合作持續加深。圖1：公司當下重點布局、發展的產品示意圖資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理游戲機連接器與電子連接器業務由全資子公司春生電子開展，依托其精湛的模具開發及產品設計能力，為客戶提供定制化產品解決方案。游戲機連接器領域，春生電子為 N 公司旗下的復刻版游戲機、Switch、Switch OLED 等游戲機，以及索尼 PS4/PS5 供貨。在電子連接器領域，已生產開發出專業音響類連接器、汽車類連接器、通用類連接器等多個系列數百種規格產品。在專業音響類連接器領域，春生電子與百靈達、LOUD 集團、飛達音響、QSC 公司等知名音響

15、設備制造廠商均建立了良好的合作關系，市場排名前列。光纖連接器由致尚科技自主生產，屬于非標準化產品。其中 MPO/MTP 光纖跳線插芯已實現兩排 32 芯光纖同時連接，可作為 400G 及以上網絡傳輸標準接口。2020請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6年 7 月，公司參股?？上铂?，光通訊產品服務能力進一步提升。此外，公司 2022 年開展自動化設備業務，包括自動化外觀檢測系列產品、自動化組裝線系列產品，主要客戶為富士康集團。表1：公司及子公司產品生產分工及主要交付方式公司公司主要生產產品主要生產產品交付方式交付方式致尚科技致尚科技游戲機零部件滑軌主要銷售給香港

16、春生，由其交付富士康富士康集成其他功能件形成整機產品，配套供應 N 公司游戲機零部件Joy Stick、卡槽、Tact Switch 等主要由致尚科技直接向客戶交付產品連接器光纖連接器針對 SENKO，主要通過銷售給香港春生，再由其向客戶交付產品針對其他客戶，主要由致尚科技直接向客戶交付產品精密制造及其他精密結構件、合金刀具等致尚科技直接向客戶交付產品春生電子春生電子游戲機零部件游戲機連接器針對富士康，主要通過銷售給香港春生，由香港春生向客戶交付產品針對歌爾股份等其他客戶，主要由春生電子直接向客戶交付連接器電子連接器針對富士康及部分海外客戶，主要通過銷售給香港春生，由其交付客戶產品針對歌爾股份

17、等其他客戶，主要由春生電子直接向客戶交付資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理公司業務公司業務表現表現：利潤率提升較快利潤率提升較快，相關產品導相關產品導入壁壘高入壁壘高自動化生產能力持續提升，帶動利潤快速增長自動化生產能力持續提升，帶動利潤快速增長公司 2019-2022 年分別實現收入 4.6/5/6.15/5.76 億元，年復合增速 7.6%；實現歸母凈利潤 0.36/0.66/0.92/1.17 億元，年復合增速 49%。公司的滑軌產品順利通過 N 公司產品認證后，由于生產能力、資金實力受制約，為快速實現量產，公司主要委托電連技術進行 OEM 加工生產。2020 年公司開始少

18、量自制滑軌；2022年滑軌產品實現全部自主自動化生產，毛凈利率持續提升。預計 1Q23 營收 1.16 至 1.25 億元，同增 2.5%至 10.3%；歸母凈利潤 1635 至 2236萬元，同比變化-24%至 3.6%。一季度預期凈利潤下滑的原因有三：預計 1Q23 財務費用增加；公司 22 年下半年新增大額固定資產借款 2.38 億，將產生較大金額利息支出；受匯率下降影響，匯兌損失金額增加。圖2：公司近期營收利潤表現（百萬元，左軸）與增速（右軸）圖3：公司近期銷售毛利率、歸母凈利率、攤薄 ROE 水平資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研

19、究所整理主營業務分為游戲機零部件、電子與光纖連接器、精密制造及其他三大板塊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告72018/19 年公司的精密制造業務收入規模較大，隨后大幅下降，因公司主動進行產品結構調整，2019 年末停止電子霧化設備業務。圖4：公司主營業務收入按產品分類（百萬元）圖5：公司主營業務毛利率按產品分類資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理1.游戲機零部件：具體包括應用于 Switch 系列產品的滑軌；各類游戲機連接器（主要用于 Switch OLED 以及 PS4/PS5）；以及其他零部件

20、（包括 Tact Switch、卡槽、VR 手柄精準定位控制器等），為公司的現金流業務。產品經終端品牌商檢驗或認證通過后，銷售給富士康、歌爾股份集成其他功能件形成整機產品，配套供應 N 公司、索尼、Facebook 等終端品牌商。2017 年滑軌產品通過 N 公司認證以來，公司集中資源不斷擴大游戲機零部件產品品類和業務規模。2022 年 Switch銷量下滑，對滑軌等產品采購規模下降，導致游戲機零部件整體小幅下滑。圖6：公司游戲機零部件業務分產品收入（百萬元）圖7：公司游戲機零部件業務分產品交易量（百萬 PCS）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券

21、經濟研究所整理2.連接器：主要包括電子（專業音響類、汽車類、通用類）連接器、光纖連接器兩大類。電子連接器方面，專業音響類連接器絕大部分為公司自制，受海外消費購買力下降影響，2022 年收入有所下降；通用類連接器以自制為主、外夠為輔，近 2 年收入整體較穩定；汽車連接器 2020 年起以外購為主，同年新增汽車行業客戶清聯同創，拉動該部分收入快速增長。光纖連接器收入波動主要受 SENKO 采購規模變化影響。公司 2020 年順利成為SENKO 合格供應商并于同年 7 月起批量供貨，為公司貢獻該業務 75%以上收入。公司持續為 SENKO 配套開發光纖連接器新品，已開發出 LC 型光纖跳線 10 余

22、個系列配件、SC 型光纖跳線 2 個系列配件、MPO 系列 6 款規格配件以及其他光通信器件請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8等。其中，LC 型配件中連接頭產品于 22 年 4 月通過 SENKO 測試，其余產品也都已完成模具開發及測試，待客戶驗證。3.精密制造及其他：公司集中資源聚焦盈利能力較強的游戲機零部件業務，削減利潤率及技術含量較低的精密加工及配套產品銷售業務。2019 年末公司停止電子霧化設備業務，并逐步削減利潤率較低的精密加工服務（主要為加工工藝較簡單的光纖連接器等產品組裝，客戶為富士康集團）。2021 年，精密結構件-機加工及金屬銑削刀具業務、

23、精密加工服務業務完全停止。配套產品銷售主要為向富士康集團銷售山特維克系列刀具及嘉實多油品等。2022年新增自動化設備銷售業務，主要為自動化外觀檢測設備，客戶包括富士康集團、慧眼自動化科技（廣州）有限公司等。圖8：連接器業務收入分拆（百萬元）圖9：精密制造及其他收入分拆（百萬元）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理堅持堅持“大客戶戰略大客戶戰略”，產品認證壁壘高產品認證壁壘高公司圍繞核心客戶需求持續研發投入，不斷豐富產品種類、提高技術含量，快速響應需求。前五大客戶較穩定，下游直接客戶為富士康及歌爾股份等制造服務商以及歐科電子、視源股份、

24、安費諾、SENKO 等國內外知名公司，收入占比接近 80%；最終客戶以 N 公司、索尼、Facebook、SENKO 等為主。游戲機零部件認證壁壘高，較難出現新競爭對手；下游游戲機行業競爭格局、年需求較穩定。表2：公司 2020-2022 各期部分大客戶銷售額（萬元）與前五大客戶收入占比序號序號客戶名客戶名合作時間合作時間交易內容交易內容2020 年銷售額年銷售額&占比占比2121 年銷售額年銷售額&占比占比2222 年銷售額年銷售額&占比占比1 1富士康集團2011 年游戲機零部件等33668.81（67.52%）39594.03（64.40%）36575.83（63.53%）2 2歌爾股份

25、2015 年電子連接器、游戲機零部件等2292.95（3.73%）4102.28（7.13%）3 3SENKO2020 年光纖連接器1209.39（2.43%）5868.22（9.54%）3404.96（5.91%）4 4清聯同創2020 年電子連接器（汽車連接器為主）476.091620.81（2.64%）1459.49（2.54%）5 5安費諾2007 年電子連接器1249.82（2.51%）1244.221174.83（2.04%）6 6歐科電子（百靈達）2006 年電子連接器1624.44（3.26%）1338.06（2.18%）770.857 7視源股份2007 年電子連接器1331

26、.02（2.67%）1306.541028.658 8特發信息2019 年光纖連接器、精密加工服務141.69161.0965.019 9飛達音響2007 年電子連接器18.7320.8918.12前五大合計前五大合計39083.4939083.49（78.38%78.38%）50714.0750714.07（82.48%82.48%）46717.3846717.38（81.15%81.15%）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理以滑軌產品為例，其認證壁壘體現在：公司須同時通過富士康、N 公司合格供應請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9商主體認證和

27、 N 公司產品認證后，方能獲得交易機會。成為合格供應商后，N 公司會針對重要產品或重要事項不定期對公司進行稽核；對新品導入、生產變更等事項，富士康會對公司進行 4M1E（人/機/料/法/環境）審核，審核通過后公司才能批量供貨。致尚科技 2011 年成為富士康合格供應商。N 公司 2016 年 10 月發布了 Switch，可拆卸手柄的設計使其能夠在主機、掌機間切換，獲得市場極高關注。公司敏銳察覺到其零部件生產存在較大業務機會，自 2016 年 10 月起，實控人陳潮先多次前往日本拜訪 N 公司進行業務推介，重點溝通滑軌產品合作的可行性。最終憑借在精密結構件領域豐富開發經驗及良好的歷史合作基礎，

28、并主動承擔相關開發費用等，獲得了滑軌業務開發機會。當時公司尚未進入 N 公司供應鏈體系，而 N 公司的合格供應商認證時間較長，故于 2017 年收購春生電子（2010 年成為 N 公司合格供應商）。N 公司向春生電子發送產品需求，由致尚科技與春生電子共同完成滑軌產品的研制與生產，歷時 16個月通過客戶認證。而后對 N 公司新品 Switch OLED 的滑軌，公司從產品零部件的設計、測試等階段即開始配合客戶進行開發，歷時 18 個月通過客戶認證。表3：公司滑軌產品具體認證過程SwitchSwitch 滑軌認證步驟滑軌認證步驟時點時點SwitchSwitch OLEDOLED 滑軌認證步驟滑軌認

29、證步驟時點時點客戶提出產品需求，公司內部確認2017.4客戶提出產品需求，公司內部評估確認2019.11公司內部評估，并進行模具開發2017.6公司提供滑軌產品零部件樣品交客戶檢驗確認，并根據客戶要求提供產品技術改進方案2020.1-5公司設計制作初版圖面，并提交客戶審核，進行評估報價2017.7公司內部開發確認產品生產工藝流程，并進行模具開發2020.6公司完成初樣，并完成內部測試，提交樣品交客戶確認2017.8-9客戶提出樣件采購需求，公司進行產品報價，并提交樣品交客戶確認2020.8通過客戶備案，建立產品代碼2017.12通過客戶認證，并開始批量供貨2021.4開始進行批量供貨2018.

30、8導入周期導入周期1616 個月個月導入周期導入周期1818 個月個月資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理公司與索尼、Facebook 的合作與同 N 公司的合作模式類似，即做為終端客戶供應鏈體系中的間接供應商，將產品銷售給其合作的制造服務企業富士康、歌爾股份等。同樣須獲得合格供應商身份、產品同樣須經終端客戶認證合格。行業簡析行業簡析：游戲機行業競爭格局穩定游戲機行業競爭格局穩定，數據傳數據傳輸提速下光纖連接器需求受益輸提速下光纖連接器需求受益任天堂、微軟和索尼為游戲機行業主流廠商，公司持續推出新品任天堂、微軟和索尼為游戲機行業主流廠商，公司持續推出新品加深客戶合作加深客戶合作游戲

31、機產業屬于技術與游戲共同推動的產業，起源于 1972 年的美國。1983 年，全球游戲機進入 CPU 時代，這一代游戲主機以任天堂 FC 和世嘉 SG-1000 為代表，可通過更換游戲卡的方式在同一款主機上享受多種游戲帶來的體驗，使游戲機正式進入家用時代。20 世紀 90 年代以來，任天堂、索尼和微軟相繼推出 Switch 系列、PS 系列以及 XBox 等游戲主機產品，將游戲機產業推到了 3D 化、外圍配件時代，并可采用 32/64 位操作系統，在很大程度上優化了用戶體驗，產品也進入了硬件設施以及體感強化時代。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10目前，市場

32、主流游戲機廠商任天堂、索尼、微軟的游戲機市場份額分別為 50%/30%/20%左右。根據 VGChartz 對三家公司主要游戲機產品銷量的統計，市場主要游戲主機產品中，單款累計銷量 5000 萬臺以上產品，銷量達到峰值的平均時間為 4.50年，截至 2022 年的平均存續期為 10.82 年（部分產品仍在售）。圖10：任天堂、索尼、微軟三家公司主要游戲機產品生命周期圖示資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理表4：市場主流游戲主機產品演化歷史和銷量數據（萬臺）公司公司產品演化歷史產品演化歷史發行時點發行時點銷量峰值銷量峰值時點時點退出時點退出時點到達峰值到達峰值所歷時長所歷時長存續時長

33、存續時長累計銷量累計銷量微軟微軟XBox2001 年未披露2012 年-12 年2400XBox 3602005 年2011 年2017 年7 年13 年8581.31XBox One2013 年2015 年在售3 年10 年5056.40XBox Series S2020 年-新品-3 年2096.23索尼索尼PS1994 年1998 年2006 年5 年13 年10249PS22000 年2002 年2012 年3 年13 年15768PSP2004 年2008 年2014 年5 年11 年8080.97PS32006 年2011 年2017 年6 年12 年8740.34PSV2011

34、年2012 年2019 年2 年9 年1590.18PS42013 年2017 年在售5 年10 年11729.44PS52020 年-新品-3 年3048.22任天堂任天堂 DS2004 年2008 年2013 年5 年10 年15402.063DS2011 年2013 年2021 年3 年11 年7594.37Wii2006 年2008 年2015 年3 年10 年10163.08WiiU2011 年2015 年2017 年5 年7 年1356.04Switch2017 年-在售-6 年10624.71Switch OLED2021 年-新品-2 年1349下一代 Switch開發中資料來

35、源:公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理對于目前尚在存續期內的游戲機，公司所生產的精密部件主要覆蓋 N 公司的Switch、Switch OLED，以及索尼 PS4、PS5 等。2020 年受疫情下居家娛樂需求暴增，以及游戲動物森友會出圈影響，Switch 全球大賣。2021 年 10 月 N 公司推出 Switch OLED 版（原版為 LCD 屏），屏幕面積有所加大，其他硬件無太多變化（仍采用英偉達 2015 年推出的 Tegra X1 芯片），新品上市后獲玩家追捧。2023 年 5 月 12 日塞爾達傳說：王國之淚全球發售，為塞爾達 IP 下第 15 部主線游戲作品，受主流游戲媒體的一

36、致好評。據任天堂官方數據，游戲首發后三請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11天時間內全球銷量突破 1000 萬份。其前作塞爾達傳說：曠野之息于 2017 年3 月發布，為 N 公司用于吸引玩家、保障 Switch 銷量的拳頭產品。本次塞爾達 IP下新作大賣，疊加老玩家的 Switch 逐步進入換機周期，有望對 2023 年 Switch系列產品銷量產生一定拉動。公司也曾為 N 公司的復刻版游戲機 SNES Classic Mini 生產相關部件，但該游戲機屬于為滿足復古情懷玩家而限時推出的產品，已于 2019 年停產。圖11：近年尚處生命周期內主流游戲機全球銷

37、量（萬臺）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理公司與游戲機、公司與游戲機、VRVR 領域客戶的合作愈發緊密領域客戶的合作愈發緊密。以滑軌產品為例，公司主要涉及Switch 公端/母端滑軌、Switch OLED 母端滑軌、以及游戲機周邊產品滑軌等。其中公端滑軌為與游戲機手柄直接相連的滑軌，與手柄的匹配度為 1:1；母端滑軌為與 Switch 主機相連的滑軌，1 臺主機須配套 2 個滑軌。由于手柄壽命一般短于主機壽命，且可單獨售賣，因此公端滑軌的整體需求量大于母端滑軌。而母端滑軌與主機銷量匹配的特性，更便于分析公司與 N 公司的合作情況。2018-2022 年公司 Switch 母端

38、滑軌對應相應年份 Switch 銷量的滲透率分別為5.76%、19.74%、32.65%、31.68%、28.35%。2021-2022 年 Switch OLED 母端滑軌的滲透率為 177.51%、108.33%。目前公司已開展下一代滑軌產品的預研。圖12：N 公司 Switch 系列游戲機近年銷量（萬臺）圖13：公司歷年 Switch 相關滑軌銷量（萬 PCS）資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12此外，2020 年以來公司的 Tact Switch、卡槽等產

39、品陸續導入客戶供應鏈，銷量處于爬坡階段。按主機配置手柄比例 1:4 測算，2020/2021 年公司的 Tact Switch銷量占當期游戲主機銷量比例為 2.12%/13.08%；卡槽銷量占比為 0.001%/4.94%。AR/VRAR/VR 領域領域，公司經過公司經過 2 2 年多對手柄上精準定位控制器年多對手柄上精準定位控制器（Joy-StickJoy-Stick）的持續研發的持續研發，20202020 年年 1212 月通過月通過 FacebookFacebook 認證認證。精準定位控制器是 VR/AR 相關產品控制手柄的核心器件，使用頻率高、易磨損且對產品靈敏度要求極高，左右手手柄各

40、配有 1個。公司 2020-1H22 分別實現收入 620.22 萬元、2170.45 萬元、2089.92 萬元，單價 0.66 美元/個左右。2022 年，公司又收到字節跳動 Pico 系列產品精準定位控制器配件的采購需求。據 IDC 統計，2022 年 Meta 出貨量占比接近 80%；字節跳動旗下的 PICO 排第二位，份額達 10%；大朋 VR、HTC、愛奇藝、Nreal 分列三至六位。據維深信息跟蹤統計，2023 年一季度全球 VR 出貨 182 萬臺，其中 Meta 銷量 121 萬臺、PS VR2 銷量 28萬臺、Pico 銷量 9 萬臺。預計預計 20232023 年全球年全

41、球 VRVR 出貨量為出貨量為 11001100 萬臺萬臺，同比 22 年增長 12%，其中 Meta 700 萬臺、PS VR2 150 萬臺、Pico 50 萬臺、蘋果 MR 30 萬臺。2023 年新機 Quest3、蘋果 MR 將發布上市，預計集中在 Q4 開售。但由于公司從事零部件生產，訂單獲取上會早于客戶產品的上市時間。圖14：全球 VR 季度出貨量（萬臺）圖15：全球 VR 年度出貨量及預測（萬臺）資料來源：維深信息，國信證券經濟研究所整理資料來源：維深信息，國信證券經濟研究所整理布局光纖連接器，有望成為業績重要增長點布局光纖連接器，有望成為業績重要增長點光纖連接器屬于光無源器件

42、，是光通訊器件的重要組成部分。下游需求主要來源下游需求主要來源于光纖入戶、基站、數據中心等光通信方面于光纖入戶、基站、數據中心等光通信方面。光纖傳輸速率受連接器型號影響較大。當前，光通信領域新技術不斷涌現，產品更新換代速度顯著加快，隨著網絡數據傳輸速率的提升，光纖系統對連接器的要求越來越高。公司 2019 年起開始提供光通信解決方案，2020 年成為 SENKO 合格供應商并建立直接合作，2020 年 9 月起直接向 SENKO 交付光纖連接器產品。期間公司的光纖連接器發展迅速，產品種類持續豐富，已形成單芯光纖跳線、單芯集束光纖跳線、多芯 MPO 光纖跳線和光分路器等為主的多種品類產品，適用于

43、不同場景。單芯光纖跳線多用于光纖到戶，產品結構簡單，售價與毛利率較低，且訂單規格雜、批量小，生產中頻繁切換線造成生產成本較高。單芯集束光纖跳線主要用于光通信的 5G 機房各種場景綜合布線，售價較高且訂單批量大，生產成本較低，毛利率較高。多芯多芯 MPOMPO 光纖跳線多應用在數據中心和光模塊光纖跳線多應用在數據中心和光模塊，產品結構較復雜，性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13能精度要求高，售價與毛利率相對較高。圖16：2020-2022 年公司光纖連接器細分產品收入（百萬元）圖17：2020-2022 年公司光纖連接器細分產品毛利率資料來源：公司招股意向書

44、，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理我國我國“雙千兆雙千兆”網絡建設持續提速網絡建設持續提速。據工信部數據，2022 年底我國千兆光網具備覆蓋超過 5 億戶家庭的能力，5G 基站數量達 231.2 萬個占全球 60%以上，5G 用戶突破 5.61 億戶。三大運營商固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.9 億，全年凈增5386 萬戶。其中千兆用戶達 9175 萬戶，全年凈增 5716 萬戶；10G-PON 及以上端口規模達 1523 萬個，比上年末凈增 737.1 萬個。截至 23 年 4 月末，三大運營商的固網寬帶接入用戶總數達 6.08 億戶，較 22 年末凈

45、增 1811 萬戶。其中千兆用戶達 1.15 億戶，比 22 年末凈增 2354 萬戶，主要由百兆升千兆貢獻。5G 基站總數達 273.3 萬個，占移動基站總數的 24.5%。6 月 4 日，工信部部長表示要優化基礎設施布局，加快推動新型信息基礎設施體系化發展，提升 5G、千兆光網覆蓋深度廣度，同時全面推進 6G 技術研發。5G 基礎設施建設與千兆網絡建設將持續產生光纖連接器相關產品需求。圖18：我國千兆及以上速率寬帶接入用戶數（萬戶，左軸）與百兆及以上速率寬帶接入用戶占比（右軸）圖19：全國移動通信基站總數與 4G、5G 基站數（萬個）資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理資料來源：202

46、2 年通信業統計公報，國信證券經濟研究所整理近年來近年來，海外光纖網絡建設迅猛海外光纖網絡建設迅猛，歐洲歐洲、北美北美、發展中國家及地區大力投入寬帶發展中國家及地區大力投入寬帶網絡設施建設網絡設施建設。遠程辦公、在線娛樂等應用不斷拓展，對移動及固定網絡帶寬的需求促使運營商加大 FTTx（Fiber To The X，光纖接入）建設力度。對于光纖滲透率較低的東南亞、拉美等區域，光纖入戶等相關需求預計將快速增長。2022 年是美國光纖寬帶和 5G 建設的大年，美國三大運營商（AT&T、Verizon 和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14T-Mobile）的資本

47、開支增長 16.09%。2023 年雖然下調資本開支，但主要下調的是無線的投入，光纖寬帶資本開支依然不減。根據歐洲 FTTH Council Europe 發布的數據，2022 年 9 月歐盟 39 國光纖覆蓋率約 62.2%，覆蓋戶數達 2.19 億戶（上年同期為 57%，對應 1.984 億戶），預計 2026年將覆蓋超 3 億戶。歐盟 39 國共有 1.08 億用戶訂閱光纖服務，預計 2026 年用戶數將達 1.97 億。圖20：歐洲 39 國光纖覆蓋率（截至 2021 年 9 月）圖21：歐洲 39 國光纖服務訂閱率（截至 2021 年 9 月）資料來源：FTTH Council Eu

48、rope，國信證券經濟研究所整理資料來源：FTTH Council Europe，國信證券經濟研究所整理數據中心建設需要采用大量的 MTP/MPO 光纖連接器，應用于設備間的多點連接以及長距離鏈路。圖22：8/12/24 芯MTP/MPO 光纖插芯圖示與 MPO 連接器簡要結構圖圖23：數據機房中用到 MTP/MPO 光纖跳線的場景資料來源：Pheenet 菲尼特，智客號，國信證券經濟研究所整理資料來源：宇特光電，國信證券經濟研究所整理MPO 接口通常存在于高速率的光模塊中，部分 40G/100G/200G/400G/800G 光模塊中都有采用 MPO 接口。目前 MPO 連接器的工廠端接組件

49、可容納 6 到 144 根光纖，較多采用的是 12、24 芯 MPO 連接器。40G 的 MPO-MPO 光纖跳線，一般采用 12 芯MPO 多模插芯；100G 的 MPO-MPO 光纖跳線，一般采用 24 芯的 MPO 插芯。16/32 芯MPO 光纖跳線為 400G 及以上網絡低時延、超高速傳輸的最佳解決方案。亞馬遜、谷歌、微軟、Facebook 等北美超大型數據中心內部互聯已在 2019 年開始部署 400G 光模塊，國內數據中心正迅速向 200/400G 過渡。隨著 AI 技術升級和相關應用落地，對通信帶寬的要求也將繼續提升。公司已能夠量產單芯公司已能夠量產單芯/多芯多芯 MPMPO

50、O光纖跳線，型號可根據需求定制；并擁有光纖跳線，型號可根據需求定制；并擁有 12/24/3212/24/32 芯束的插芯，適用傳輸場景芯束的插芯，適用傳輸場景廣泛廣泛。隨著數據量的高速增長，對數據傳輸效率將出現更大需求，帶動光纖與請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15MTP/MPO 光纖連接器需求持續增長。圖24：MPO 跳線應用方案40/100G 結構化布線圖圖25：400G QSFP-DD/OSFP SR8 光模塊的直連方案在 400G 交換機端布署 16 芯 MPO/MTP-MPO/MTP 光纖跳線連接 400G 光模塊資料來源：光億聯，國信證券經濟研究

51、所整理資料來源：態路通信，國信證券經濟研究所整理募投項目募投項目本次 IPO，公司計劃募集資金 13 億元投入 4 個建設項目：表5：致尚科技募投項目序號序號項目名稱項目名稱項目建設期項目建設期總投資金額（萬元）總投資金額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）1 1游戲機核心零部件擴產項目2 年40703.3240085.952 2電子連接器擴產項目2 年25489.7725489.773 35G 零部件擴產項目2 年21994.4921729.904 4研發中心建設項目2 年16030.2515912.215 5補充流動資金-27000.0027000.00合計合計131217

52、.83131217.831 130217.8330217.83資料來源:公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理1.游戲機核心零部件擴產項目：改造裝修生產車間及配套建筑物，并采購先進生產、研發測試及其他輔助設備。主要產品包括滑軌、搖桿、卡槽及其他連接器等，達產銷量為 5500 萬 PCS，可實現年均銷售收入 69850 萬元，投資回報率 24.79%，稅后內部收益率 18.53%，稅后靜態投資回收期 6.88 年（含建設期）2.電子連接器擴產項目：新建生產車間，并采購先進生產、研發測試及其他輔助設備。主要產品包括消費電子連接器、塑膠結構件、航空插系列三大類電子連接器產品。完全達產后預計可實現年均

53、銷售收入 57860 萬元，投資回報率 22.25%，稅后內部收益率 18.78%，稅后靜態投資回收期為 6.75 年（含建設期）。表6：電子連接器擴產項目產品產品消費電子消費電子連接器連接器航空插系列航空插系列塑膠結構件塑膠結構件圖例圖例應用范圍應用范圍應用于游戲機等消費電子領域，可實現信號及電流之間的傳輸舞臺音響、LED 電子顯示屏、舞臺燈光、工業電源插座等手柄、游戲機外殼、保護殼、放置托等游戲機周邊塑膠產品結構件預計新增產能預計新增產能5500 萬 pcs5500 萬 pcs5500 萬 pcs資料來源:公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

54、券研究報告證券研究報告163.5G 零部件擴產項目：裝修改造生產車間，并采購先進生產、研發測試及其他輔助設備。主要產品為 CWDM（Filter）、PLC（光分路器）、PACTH CORD、MTP/MPO等四大類 5G 零部件產品，完全達產后預計可實現年均銷售收入 57300 萬元，投資回報率為 22.35%，內部收益率 17.88%（稅后），稅后靜態投資回收期為 6.95 年（含建設期）。表7：5G 零部件擴產項目產品產品CWDMCWDM（FilterFilter）PLCPLC 光分路器光分路器PatchPatch cordcordMTP/MPOMTP/MPO 跳線跳線圖例圖例應用范圍應用范

55、圍4G/5G 通訊、數據中心等接入網（光纖入戶、城域網等）4G/5G 通訊、接入網、數據中心等4G/5G 通訊、接入網、數據中心等預計新增產能預計新增產能450 萬通道300 萬只1500 萬 PCS60 萬 PCSSENKOSENKO 采購預采購預測測(年需求量年需求量)400 萬只1000 萬 PCS30 萬 PCS資料來源:公司招股意向書，國信證券經濟研究所整理4.研發中心建設項目：對 5215.33 研發辦公場地進行裝修改造，用于建設公司產品及技術研發中心?？杀裙厩闆r可比公司情況公司主要從事精密電子零部件研發和制造，主要產品包括游戲機零部件、電子連接器及光纖連接器等。所屬行業為“計算

56、機、通信和其他電子設備制造業（C39）”。國內專業從事游戲機零部件生產的廠商較少?；诋a品屬性與特點、業務類型等方面考慮，選擇長盈精密、歌爾股份、領益智造、太辰光、兆龍互連為可比公司。截至 2023 年 6 月 16 日，可比公司 2022 年平均市盈率為 54.5 倍（剔除長盈精密后），2023 年一致預期市盈率平均為 39.6 倍。表8：可比公司財務數據與估值表現（億元，截至 2023 年 6 月 16 日收盤數據）股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱2222 年營收年營收近三年營收近三年營收復合增速復合增速2222 年歸母年歸母凈利潤凈利潤近三年歸母凈近三年歸母凈利潤復合增速利潤復合增速1Q

57、231Q23 營收營收1Q231Q23 歸母歸母凈利潤凈利潤靜態靜態 PEPE 20222022（倍）（倍）靜態靜態 PEPE2023E2023E（倍倍）總市值總市值（億元）（億元）股價（元）股價（元）300115.SZ300115.SZ長盈精密長盈精密152.0320.7%0.43-20.2%30.088-0.814332.7729.24141.6011.79002241.SZ002241.SZ歌爾股份歌爾股份1048.9444.0%17.4911.0%241.2231.06236.1425.69632.0918.48002600.SZ002600.SZ領益智造領益智造344.8513.0%

58、15.96-5.5%72.1436.46729.5120.86470.956.72300570.SZ300570.SZ太辰光太辰光9.347.4%1.802.3%1.9000.28770.2555.75126.4854.99300913300913.S.SZ Z兆龍互連兆龍互連16.1113.7%1.3020.1%3.2790.15782.0066.23106.9858.22平均平均301486.SZ301486.SZ致尚科技致尚科技5.767.6%1.1748.8%1.2400.16754.4854.48(剔除剔除長盈精密后）長盈精密后）39.5539.55資料來源:WIND，公司招股意向書

59、，國信證券經濟研究所整理；注：PE2023E 采用 Wind 一致預期風險提示風險提示風險提示 1：技術上，對產品和市場的發展趨勢判斷失誤導致的研發創新風險、核心技術人員流失風險、技術泄密或被侵權風險。風險提示 2：經營上，客戶集中度較高風險、供應商集中度較高風險、原材料價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17格波動風險、新業務成長性風險。風險提示 3：財務上，毛利率波動風險、應收賬款回收風險、存貨跌價風險、所得稅優惠政策變化風險、匯率波動風險、外匯衍生品交易風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠

60、道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲

61、明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公

62、司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務

63、狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設

64、備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032