《多利科技-公司研究報告-特斯拉沖壓件核心供應商前瞻布局一體化壓鑄-230727（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《多利科技-公司研究報告-特斯拉沖壓件核心供應商前瞻布局一體化壓鑄-230727（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 07 月 27 日 多利科技多利科技（001311.SZ）特斯拉特斯拉沖壓件沖壓件核心供應商，核心供應商，前瞻前瞻布局布局一體化壓鑄一體化壓鑄 沖焊件沖焊件單車價值超萬元單車價值超萬元，一體化加速行業變革。，一體化加速行業變革。汽車制造可用工藝多，包括沖壓、鑄造、鍛壓、擠壓等。沖壓生產效率高、產品強度較高，多用車身結構件、防撞件等，單車價值超萬元。外資龍頭產品、工藝、產能布局全面，市場份額相對領先。國內公司受益新能源行業增長紅利，陸續拿到新訂單，規模逐漸擴張。車身零部件向集成化發展是大趨勢，在特斯拉帶

2、動下，一體化壓鑄加速行業變革，車企陸續量產后地板，前艙和托盤亦有望突破。中短期維度，我們預計沖壓、壓鑄等多種技術路線將并存，到 2025年，沖壓市場空間約 2163 億元。實力獲上汽系背書，拓展特斯拉、理想等新能源客戶。實力獲上汽系背書，拓展特斯拉、理想等新能源客戶。公司與上汽系合作多年，產品實力獲頭部車企背書，2018 年及以前，上汽系是第一大客戶，收入貢獻超 50%。順應電動化趨勢，公司積極拓新能源客戶，2018 年起陸續進入理想和特斯拉的供應體系，到 2022 年，新能源客戶收入貢獻超60%，其中特斯拉已成為公司第一大客戶，后續特斯拉和理想仍有新車推出及擴產計劃，公司有望深度受益核心客戶

3、的強勢增長。沖壓業務量價齊升，前瞻布局一體化壓鑄。沖壓業務量價齊升，前瞻布局一體化壓鑄。新勢力車企造車經驗較少，部分選擇代工模式，發包向總成發展，行業格局有集中趨勢。公司沖壓零部件合計 3000 余種，產品獲合資認可，模具自研自產，具備總成配套能力，已陸續拿到理想、蔚來等總成訂單，單車 ASP 持續提升。公司有大量項目處于量產初期和中期，收入增長確定性強。順應行業趨勢，公司引入大噸位設備，目前 6100 噸及 9200 噸的一體化壓鑄產線建設正有序推進，強化公司相關定點獲取能力，助力公司長期發展。盈利預測盈利預測：預計 2023-2025 年，公司歸母凈利潤分別為 5.3、6.3、7.6 億元

4、，對應 PE 分比為 19、16、13 倍。選取車身結構件布局相似、業務體量排行前列，且積極開拓新能源車客戶的愛柯迪、博俊科技以及旭升集團作為可比公司，2023 年平均 PE 26 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動；新客戶拓展不及預期；行業空間測算相關風險等。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,772 3,355 4,038 4,881 6,003 增長率 yoy（%）64.6 21.0 20.4 20.9 23.0 歸母凈利潤（百萬元）386 446 525 632 761 增長率 yoy（%）1

5、47.8 15.8 17.6 20.4 20.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.10 2.43 2.86 3.44 4.14 凈資產收益率（%）27.2 24.0 11.7 12.4 13.1 P/E（倍）26.4 22.8 19.4 16.1 13.4 P/B（倍）7.2 5.5 2.3 2.0 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 26 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 汽車零部件 7 月 26 日收盤價(元)55.47 總市值(百萬元)10,191.69 總股本(百萬股)183.73 其中自由流通股(%)25.00 30 日日均

6、成交量(百萬股)3.30 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 劉偉劉偉 執業證書編號：S0680522030004 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-21%-14%-7%0%7%14%21%2023-022023-06多利科技滬深300 2023 年 07 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計

7、年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1517 1983 3778 3759 4084 營業收入營業收入 2772 3355 4038 4881 6003 現金 137 152 1827 1340 1298 營業成本 2089 2532 3079 3738 4595 應收票據及應收賬款 893 1131 1244 1545 1790 營業稅金及附加 20 21 34 40 48 其他應收款 3 8 4 9 7 營業費用 8 10 32 39 48 預付賬款 40 35 56 55 81 管理費用 68 81 101 122 150 存貨 4

8、34 608 623 788 883 研發費用 90 124 162 195 240 其他流動資產 9 48 23 22 25 財務費用 14 14 7-4 16 非流動資產非流動資產 1154 1545 2715 3884 4910 資產減值損失-9-15-16-21-24 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 4 8 7 6 固定資產 729 1045 1668 2436 3353 公允價值變動收益-3 1 0-1-1 無形資產 163 184 225 273 333 投資凈收益-1-1-1-1-1 其他非流動資產 262 316 822 1175 1224 資產處置收益 0 2 0

9、 1 1 資產資產總計總計 2671 3528 6493 7643 8994 營業利潤營業利潤 466 550 646 777 936 流動負債流動負債 1190 1366 1492 1820 2243 營業外收入 6 0 2 2 3 短期借款 384 387 237 289 324 營業外支出 2 1 2 2 2 應付票據及應付賬款 655 796 968 1175 1459 利潤總額利潤總額 469 549 646 778 937 其他流動負債 151 183 286 356 460 所得稅 84 103 121 146 176 非流動非流動負債負債 65 300 493 715 922

10、凈利潤凈利潤 386 446 525 632 761 長期借款 0 231 461 678 879 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 65 69 31 37 44 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 386 446 525 632 761 負債合計負債合計 1255 1666 1984 2535 3165 EBITDA 614 734 833 988 1263 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）2.10 2.43 2.86 3.44 4.14 股本 106 106 184 184 184 資本公積 216 216 2335 2335 2335 主要主要財務比率財務

11、比率 留存收益 1094 1540 1977 2502 3135 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1416 1862 4508 5108 5828 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2671 3528 6493 7643 8994 營業收入（%）64.6 21.0 20.4 20.9 23.0 營業利潤（%）95.1 18.1 17.5 20.2 20.5 歸屬母公司凈利潤（%）147.8 15.8 17.6 20.4 20.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%）24.7 24.5 23.8 23.4 23.5 現金現

12、金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）13.9 13.3 13.0 12.9 12.7 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）27.2 24.0 11.7 12.4 13.1 經營活動現金流經營活動現金流 207 284 770 574 1015 ROIC（%）21.5 18.5 9.9 9.9 10.5 凈利潤 386 446 525 632 761 償債償債能力能力 折舊攤銷 126 151 184 219 316 資產負債率（%）47.0 47.2 30.6 33.2 35.2 財務費用 14 14 7-4 16 凈負債比率（%）22.4

13、 29.4-21.9-2.8 4.2 投資損失 1 1 1 1 1 流動比率 1.3 1.5 2.5 2.1 1.8 營運資金變動-345-367 54-274-80 速動比率 0.9 0.9 2.1 1.6 1.4 其他經營現金流 26 39 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-169-491-1355-1390-1343 總資產周轉率 1.2 1.1 0.8 0.7 0.7 資本支出 169 490 1249 1163 1016 應收賬款周轉率 3.6 3.3 3.4 3.5 3.6 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.6 3.5 3.5 3.5 3.

14、5 其他投資現金流 0-1-106-227-326 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-2 209 2260 329 285 每股收益（最新攤?。?.10 2.43 2.86 3.44 4.14 短期借款 237 3-150 52 35 每股經營現金流（最新攤?。?.13 1.54 4.19 3.12 5.52 長期借款 0 231 231 217 200 每股凈資產（最新攤?。?.71 10.14 24.48 27.74 31.66 普通股增加 0 0 78 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 2119 0 0 P/E 26.4 22.8 19.4 16.1

15、 13.4 其他籌資現金流-239-25-18 61 50 P/B 7.2 5.5 2.3 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 34 7 1675-487-43 EV/EBITDA 17.1 14.6 11.1 10.2 8.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 26 日收盤價 YYpY3XUUhZNAaQ9R7NtRrRpNpMfQoOoReRnPvN9PnNvNNZsOvMvPnMpR 2023 年 07 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、特斯拉核心供應商，戰略推進總成布局.5 二沖焊件單

16、車價值超萬元，一體化加速行業變革.8 2.1 汽車制造工藝多，沖焊件單車價值超萬元.8 2.2 沖焊件品類多、資產較重，行業格局分散.11 2.3 集成化大勢所趨，一體化加速行業變革.13 三、沖壓業務量價齊升，前瞻布局一體化壓鑄.17 3.1 沖壓件產品譜系全面，單車配套價值持續提升.17 3.2 深度配套特斯拉、理想，核心客戶銷量高增長.19 3.3 在手訂單充足，前瞻布局一體化壓鑄.24 四盈利預測及估值.27 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：新客戶不斷開拓.5 圖表 2：公司上車身產品.5 圖表 3：公司總成產品.5 圖表 4：曹達龍為控股股東及實控人（截止 2023.2）

17、.6 圖表 5：2022 營收結構（億元，%）.6 圖表 6：2022 分地區營收（億元，%）.6 圖表 7：營收穩步增長（億元，%）.7 圖表 8：公司凈利潤及 YOY（億元，%）.7 圖表 9：營收及凈利潤穩步增長（億元，%）.7 圖表 10：公司三費情況（%）.7 圖表 11：研發支出及研發費用率（億元，%）.8 圖表 12：汽車制造工藝對比.8 圖表 13：沖壓件應用廣泛.9 圖表 14：沖壓零部件生產工藝流程圖.9 圖表 15：普通沖壓件工藝流程相對較短.9 圖表 16：熱沖壓流程長，工藝復雜.9 圖表 17：冷/熱沖壓工序對比.10 圖表 18：熱沖壓已可應用至各個防撞部位.10

18、圖表 19：熱沖壓主要應用.10 圖表 20：熱沖壓在歐美應用廣泛，國內起步較晚.11 圖表 21：焊接工藝對比.11 圖表 22：行業主要參與者業務概況及經營指標（2021 年）.12 圖表 23：沖壓行業標的毛利率對比.12 圖表 24：沖壓行業標的凈利率對比.12 圖表 25：自主及新能源車銷量份額提升明顯（萬輛，%）.13 圖表 26：2020 年起內資供應商營收高速增長.13 圖表 27：2022 至今，相關企業融資計劃.13 圖表 28：下車身沖焊件.14 圖表 29：上車身沖焊件（集成化為主）.14 圖表 30：特斯拉模塊化生產流程構想.14 2023 年 07 月 27 日 P

19、.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：特斯拉推動模塊化生產.14 圖表 32：頭部車企積極推動一體化壓鑄更新.15 圖表 33：一體化壓鑄行業梳理.15 圖表 34：汽車鋼材/鋁材用量測算（kg）.16 圖表 35：沖焊結構件行業空間測算.16 圖表 36：主要產品及用途.17 圖表 37：2022 年沖壓零部件營收高增（億元，%）.17 圖表 38：沖壓零部件量價齊升（萬件，元/件）.17 圖表 39：各產品市占率.18 圖表 40：公司毛利率及年降影響（%）.18 圖表 41：公司成本構成（%）.18 圖表 42：原材料采購價格（元/噸）.19 圖表 43：2

20、021H2 起大宗價格下行.19 圖表 44：客戶持續開拓.19 圖表 45：新能源客戶占比快速提升（營收占比）.19 圖表 46：2018 年客戶結構（營收占比）.20 圖表 47：2022H1 客戶結構（營收占比）.20 圖表 48：部分客戶的配套車型及產品.20 圖表 49：上汽系銷量及市占率合計（萬輛，%）.20 圖表 50：2018 年上汽系貢獻主要銷量.20 圖表 51：公司模具產品及特點.21 圖表 52：公司沖壓零部件毛利率相對較高.21 圖表 53：公司模具毛利率相對較低.21 圖表 54：配套項目從零部件向總成集成.22 圖表 55：新能源車銷量及滲透率（%）.22 圖表

21、56：特斯拉、理想配套車型及產品.23 圖表 57：特斯拉及理想銷量高增（萬輛，%）.23 圖表 58：理想、特斯拉營收及占比（萬輛）.23 圖表 59：特斯拉（上海）批發銷量（輛）.24 圖表 60：理想批發銷量（輛）.24 圖表 61：國內汽車產業集群.24 圖表 62：公司子公司分布.24 圖表 63：子公司昆山達亞負責設計及生產沖壓模具.25 圖表 64：子公司及配套客戶.25 圖表 65：大量項目處于量產初期.26 圖表 66：產能利用率（%）.26 圖表 67：產銷率（%）.26 圖表 68：公司募集資金投向.26 圖表 69：盈利預測模型.27 圖表 70：盈利預測簡表.28 圖

22、表 71：可比公司估值.28 2023 年 07 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、特斯拉核心供應商，戰略特斯拉核心供應商，戰略推進總成布局推進總成布局 多利科技多利科技（滁州多利汽車科技股份有限公司）成立于 2010 年 6 月，于 2023 年 2 月在深交所上市。公司主要業務包括汽車沖壓零部件及模具，可生產沖壓產品約 3000 種，包括前縱梁、水箱板總成、后縱梁、天窗框、輪罩、門窗框、頂蓋梁、A 柱內板、B柱加強板和擋泥板等。公司深度合作上汽大眾、上汽通用、一汽大眾、特斯拉、理想汽車、蔚來汽車、零跑汽車等頭部車企。2021 年起，特斯拉成為公

23、司第一大客戶。圖表 1：新客戶不斷開拓 資料來源：招股書，國盛證券研究所 圖表 2：公司上車身產品 圖表 3：公司總成產品 資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 截止 2023 年 2 月，公司控股股東為曹達龍，持有公司 47.41%股份。曹達龍及其一致行動人鄧竹君、鄧麗琴、曹武、曹燕霞、蔣建強合計持股 73.1%。2023 年 07 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：曹達龍為控股股東及實控人（截止 2023.2）資料來源：多利科技招股書，國盛證券研究所 沖壓業務收入沖壓業務收入貢獻約貢獻約 90%，國內是主要市場。

24、，國內是主要市場。2022 年，沖壓零部件業務營收 30.5億元，收入貢獻 91%，公司以國內客戶為主，海外業務收入貢獻僅 7%。圖表 5：2022 營收結構（億元，%）圖表 6：2022 分地區營收（億元，%）資料來源：wind，招股書，國盛證券研究所 資料來源：wind，招股書，國盛證券研究所 新能源客戶放量新能源客戶放量，2021 年起年起增長提速增長提速。2021 年起，受益核心客戶特斯拉和理想高增長，公司增長提速。2022 年，公司實現營業收入 33.55 億元，同比增長 21.03%，歸母凈利潤 4.46 億元，同比增長 15.78%。2023Q1，主力客戶銷量領跑行業，公司實現營

25、收 8.3 億元，同比+12.4%；凈利潤 1.1 億元，同比+4.5%。零部件91%模具4%其他5%中國大陸88%海外7%其他地區5%2023 年 07 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：營收穩步增長（億元，%）圖表 8：公司凈利潤及 YOY（億元，%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 毛利率在毛利率在 22%-25%之間，費控能力有提升。之間，費控能力有提升。鋼鋁采購金額占原材料成本 50%以上，2018-2020 年毛利率波動較大主要受原材料價格漲跌幅度較大影響。2021 以來，毛利率在 22%-25%

26、之間。公司持續加強內部管理，除 2020 年及 2023Q1 有股權激勵費用及 IPO 影響以外，費控能力有提升。2023Q1，毛利率 22.6%，凈利率 12.9%。圖表 9：營收及凈利潤穩步增長（億元，%）圖表 10：公司三費情況（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司重視技術創新，公司重視技術創新，研發持續投入研發持續投入。公司擁有汽車沖壓模具研發團隊，經過多年積累，具備先進的模具開發能力及沖壓焊接技術。公司積極開展輕量化研究、鋁板沖壓模具技術和鋁板連接技術研究，助力開拓新能源市場。2018-2022 年，公司研發支出從 0.4億元提升至 1.2

27、 億元；截至 2022 年，公司研發人數 144 人，占總人數的 11.15%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540201820192020202120222023Q1收入（億元，左）收入YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.544.55201820192020202120222023Q1凈利潤（億元，左）凈利率(%)0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1毛利率(%)凈利率(%)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.

28、0%4.5%201820192020202120222023Q1銷售費用管理費用財務費用 2023 年 07 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：研發支出及研發費用率（億元，%）資料來源：wind，國盛證券研究所 二二沖焊件單車價值超萬元，一體化加速行業變革沖焊件單車價值超萬元，一體化加速行業變革 2.1 汽車制造工藝多汽車制造工藝多，沖沖焊焊件單車價值超萬元件單車價值超萬元 汽車制造可用工藝多，汽車制造可用工藝多，整車沖壓件單車價值超萬元整車沖壓件單車價值超萬元。汽車制造工藝包括沖壓、鑄造、鍛壓、擠壓等。沖壓沖壓生產效率高、產品強度接近鍛壓，多

29、用車身結構件、防撞件等部位；鑄造鑄造可一次成型，使用鋁合金輕量化效果好；鍛壓鍛壓產品強度高，多應用于底盤和懸架系統；擠壓擠壓生產產品尺寸精度高，多用于電池包、車身結構件等部位。圖表 12：汽車制造工藝對比 工藝名稱工藝名稱 工序工序概況概況 優劣優劣 應用領域應用領域及產品及產品 沖壓 冷沖壓 工序：分離、塑性變形；材料為鋼、不可熱處理強化型鋁合金；設備：開式機械壓力機、曲柄壓力機、雙動拉深壓力機、摩擦壓力機、液壓機等 優點優點：生產效率高生產效率高，材料利用率高，后續一般無需進行切削加工 缺點缺點：模具成本高，不適合小批量生產 車身結構件 熱沖壓 落料-奧氏體化（加熱、保溫）-轉移-沖壓和淬

30、火-后續處理，高強度鋼、可熱處理強化型鋁合金，加熱爐、熱成形壓機、熱沖壓模具等 優點優點：材料強度高材料強度高（抗拉強度可達1500MPa 以上），輕量化效果好 缺點缺點：生產節拍慢生產節拍慢，需要激光切割進行切邊、沖孔，工藝復雜，熱成型處理之后需要做噴丸、涂油處理 車門防撞梁、柱內板、地板中央通道、車身縱梁和橫梁、門檻、保險杠等安全防撞件 鑄造 將熔化的金屬澆灌入鑄型空腔中，冷卻凝固 優點：優點：鋁液流速快，生產效率高 缺點缺點：鑄件容易產生細小的氣孔和縮松，影響強度與使用壽命 三電殼體、車身支架等 鍛壓 利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產生塑性變形 優點優點：產品強度高產品強度高于鑄造

31、與擠壓 缺點：生產效率缺點：生產效率低于其余兩種工藝 底盤&懸架系統、熱管理系統閥板等 擠壓 對放在模具型腔（或擠壓筒）內的鋁坯料施加強大的壓力，迫使鋁坯料產生定向塑性變形，從擠壓模具的?？字袛D出 優點：優點：去除內部的氣孔、縮孔和縮松等缺陷，表面粗糙度低，尺寸精度高尺寸精度高缺點：生產效率低缺點：生產效率低于鑄造，需要后續焊接工藝，生產形狀也有要求 電池包、車身結構件、副車架等 資料來源：汽車底盤鋁合金化輕量化的成型工藝及趨勢，國盛證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00.20.40.60.811.21.42018201920202021202

32、22023Q1研發支出研發費用率（%）2023 年 07 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前沖壓件應用最為廣泛目前沖壓件應用最為廣泛，制造一輛普通轎車大約需要 1500 個沖壓件，1000-1500套沖壓模具，包括車身覆蓋件、車身結構件、電池盒、座椅系統、底盤系統及其他中小件，傳統制造模式下，沖焊件的單車價值量在傳統制造模式下，沖焊件的單車價值量在 1 萬元以上。萬元以上。圖表 13：沖壓件應用廣泛 圖表 14：沖壓零部件生產工藝流程圖 資料來源：博俊科技 2022 年報，國盛證券研究所 資料來源：多利科技招股書，國盛證券研究所 沖壓工藝包括成型和焊接

33、兩個環節，成型工藝按加工溫度可分為冷沖壓和熱沖壓，冷冷沖壓沖壓目前是主流目前是主流。冷沖壓是在常溫下冷沖壓是在常溫下，利用沖壓模在壓力機上對板料或熱料施加壓力，使其產生變形或分離從而獲得所需形狀和尺寸的零件。生產效率高、操作簡單、易于機械化和自動化，用普通壓力機進行沖壓加工，每分鐘可達幾十件，用高速壓力機生產，每分鐘可達數百件或千件以上。冷沖壓產品尺寸穩定，精準度高、重量輕、剛度好、高效低耗、操作簡單、易于實現自動化。圖表 15：普通沖壓件工藝流程相對較短 圖表 16：熱沖壓流程長，工藝復雜 資料來源：博俊科技可轉債說明書，國盛證券研究所 資料來源：AI 汽車網，國盛證券研究所 熱沖壓熱沖壓增

34、加增加加熱、保壓、淬火等流程，工藝較為復雜加熱、保壓、淬火等流程，工藝較為復雜，但產品強度更高，有助于，但產品強度更高，有助于實現實現輕量化輕量化。熱沖壓工藝是將初始強度為 500600MPa 的高強度板加熱到 880950，然后送入內部帶有冷卻系統的模具內沖壓成形，并處于保壓狀態，以 20300/s 的冷卻速度快速淬火冷卻，零件強度大幅提高，可以生產出強度高達 1500MPa 沖壓件，強度提高了 250%以上，回彈力比冷沖壓減少 90%以上，且使用超高強度鋼熱沖壓件可使板材的厚度減少 30%。熱沖壓熱沖壓成型后機械性能高，輕量化效果好，但工藝較為復雜，生產節拍慢。2023 年 07 月 27

35、 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：冷/熱沖壓工序對比 工藝名稱工藝名稱 工序工序 沖壓材料沖壓材料 主要設備主要設備 優缺點優缺點 應用領域應用領域 冷沖壓冷沖壓 分離工序、塑性變形工序；在室溫下進行加工 鋼、不可熱處理 強 化 型 鋁合金 開式機械壓力機、曲柄壓力機、雙動拉深壓力機、摩擦壓力機、液壓機等 優點：優點：生產效率高，材料利用率高 缺點：缺點：模具成本高，不適合小批量生產 四門兩蓋 熱沖壓熱沖壓 落料-奧氏體化-轉移-沖壓和淬火-后續處理；需將材 料 加 熱 至900左右 高強度鋼、可熱 處 理 強 化型鋁合金 加熱爐、熱成形壓機、熱沖壓

36、模具等 優點：優點：材料強度高，輕量化效果好 缺點缺點：生產節拍慢，需激光切割進行切邊、沖孔，熱成型后需要做噴丸、涂油處理 防撞梁、柱內板、地板中央通道、車身縱梁和橫梁、門檻、保險杠等 資料來源：大鑫機械，國盛證券研究所 順應輕量化需求，熱沖壓應用在增加。順應輕量化需求，熱沖壓應用在增加。隨著行業對汽車結構件的強度、輕量化提出更高的要求，熱沖壓的應用領域也在逐漸增加。熱沖壓技術主要應用于強度要求高的車身結構件的生產，如車門防撞梁、柱內板、地板中央通道、車身縱梁和橫梁、門檻、保險杠等安全防撞件，能有效提高整車的安全碰撞試驗等級。圖表 18：熱沖壓已可應用至各個防撞部位 圖表 19：熱沖壓主要應用

37、 資料來源：寶鋼集團，國盛證券研究所 資料來源：寶鋼集團，國盛證券研究所 目前熱沖壓技術已在歐美得到廣泛應用，本特勒、海斯坦普、卡斯馬等公司是熱沖壓零件主要供應商。國內方面，國內方面，與歐美相比起步較晚，隨著國家在汽車正碰、側碰、排放方面的法規相繼推出，熱沖壓技術開始快速發展，寶鋼集團、凌云工業、賽科利、等內資公司率先布局了熱沖壓產線。2023 年 07 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：熱沖壓在歐美應用廣泛，國內起步較晚 資料來源：寶鋼集團，國盛證券研究所 焊接焊接工序涉及多種材料銜接，工藝類型多，是沖焊件的難點。工序涉及多種材料銜接，工藝

38、類型多，是沖焊件的難點。成型材料的厚度斷面不一，薄板和厚板、薄板和薄板、底板和橫梁、水冷板跟橫梁之間都有較大的厚度差異，焊接工藝難度及要求較高。焊接能力也是行業主要壁壘之一，要求沖焊件供應商焊接工藝齊全，包括鋼鋁焊接、鋼材焊接、鋁材焊接等，尤其電池，密封要求高，需要激光焊、攪拌摩擦焊等技術儲備。圖表 21：焊接工藝對比 焊接工藝焊接工藝 適用材料適用材料 優優缺點缺點 應用應用 電阻點焊 鋼材、鋼鋁混接 優點優點：成本低、連接強度高、操作性好；缺點缺點：需要加膠進行焊接，增加生產成本和生產節拍 用于上蓋和加強件，底護板加強件焊接 冷 金 屬 過 渡 焊（CMT）鋁材 優點優點：大幅降低熱輸入量

39、，沒有汽化爆斷過程，消除了飛濺產生的因素；缺點缺點：焊接速度慢，只能點焊 摩擦攪拌焊（FSW）鋁材 優點優點：接頭無裂紋、夾渣、氣孔等缺陷，焊接變形小、焊接強度高、焊縫密封性好；缺點缺點：焊接精度一般 用于連接底板和框架 激光焊 鋁材 優點優點：精度更強、變形??；缺點缺點：設備投資高 用于橫梁焊接、上蓋焊接 熱 融 自 攻 絲 技 術(FDS)鋁材、鋼鋁混接 優點優點：精度更強、變形小，操作空間小 缺點缺點：設備成本高、焊后凸起、螺釘成本高 自沖鉚接(SPR)鋁材、鋼鋁混接 優點優點：精度更強、變形小，螺釘成本高低于 FDS 缺點缺點：設備成本高、焊后凸起 用于水冷板和框架，上下零部件連接 資

40、料來源：AEE 汽車技術平臺，汽車材料網，國盛證券研究所 2.2 沖焊件品類多、資產較重，行業格局分散沖焊件品類多、資產較重，行業格局分散 沖沖焊件品類多、焊件品類多、資產重資產重，行業格局相對分散，行業格局相對分散。本特勒、麥格納、海斯坦普及利優比等外資巨頭全面儲備鍛造、沖壓、擠出、壓鑄等工藝，產品覆蓋車身結構件、底盤、電池盒、座椅系統等，深度合作福特、大眾、寶馬、通用等龍頭車企，工廠全球布局，業務體量大，收入規模在百億元級別，市場份額領先。國內企業里，上海匯眾屬華域控股，深度合作上汽系，收入規模不小。多利科技等國內自主企業，受益新能源行業增長紅利，陸續拿到不少新訂單，規模逐漸擴張。2023

41、 年 07 月 27 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：行業主要參與者業務概況及經營指標（2021 年）公司公司 相關業務概況相關業務概況 汽車業務收入（億元）汽車業務收入（億元）汽車業務毛利率汽車業務毛利率 本特勒本特勒 總部奧地利，業務覆蓋汽車底盤、車身結構件，擁有熱鍛、冷鍛、金屬接合和組裝加工等多種工藝，合作福特、豐田、大眾、寶馬、通用等 62.3 億歐元/麥格納麥格納 總部北美，業務覆蓋車身底盤及外飾件系統，工藝包括沖壓、鍛造、壓鑄，配套寶馬、戴姆勒、通用、福特、大眾等 362.4 億美元 14.2%海斯坦普海斯坦普 總部西班牙，業務包括白車身

42、、底盤零部件，配套奧迪、寶馬、福特、戴姆勒、通用等 80.9 億歐元/利優比利優比 總部日本，業務包括后底板、副車架、減震塔等，合作日系 109.7 9.33%上上海海匯眾匯眾 華域控股，產品包括副車架、前懸掛總成、前輪制動角總成、后橋總成、底盤系統等，配套上汽大眾、上汽通用、特斯拉、小鵬等 152.92/多利科技多利科技 前縱梁、后縱梁、水箱板總成、集氣箱下板總成、天窗加強板總成等，配套上汽大眾、上汽乘用車、特斯拉、理想等 27.72 24.65%博俊科技博俊科技 轉向管柱、排氣管件等，配套理想、吉利、耐世特等 7.33 18.09%無錫振華無錫振華 白車身結構件，配套上汽大眾、上汽通用、上

43、汽乘用車等 14.75 10.32%華達科技華達科技 白車身結構件、電池托盤，配套本田、大眾、豐田、日產等 36.61 14.70%祥鑫科技祥鑫科技 車身結構件、電池箱等，配套廣汽、蔚來、比亞迪、小鵬汽車、寧德時代等 16.08 16.44%資料來源：各公司財報，Marklines，wind，國盛證券研究所 海外巨頭海外巨頭公司起步較早，冷/熱沖壓、鑄造、鍛造、擠壓等多種技術布局完善。經過幾十年的發展，海外巨頭與各頭部車企深度合作，積累了豐富的設計及生產經驗，產品成熟、工藝穩定、生產效率高。海外巨頭在國內積極布局生產線，并與內資零部件公司或主機廠建立合資公司，主要客戶為合資車企，在國內市場份額

44、較高。國內各公司國內各公司業務及產品結構、工藝儲備進度及客戶結構均有不同，盈利能力差異較大。無錫振華、華達科技、上汽匯眾等客戶以合資為主，多利科技、博俊科技、祥鑫科技等自主及新勢力客戶占比較高。對于沖壓公司來說，原材料中鋼、鋁占總成本比例較高，價格上漲對公司盈利影響較大。2019-2021 年，大宗價格上漲較多，行業公司盈利受到較大的影響；2021Q2 起，隨著原材料價格下行，行業公司盈利能力逐漸向好。圖表 23：沖壓行業標的毛利率對比 圖表 24：沖壓行業標的凈利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新能源車滲透率新能源車滲透率快速快速提升提升，帶來

45、增量配套需求。帶來增量配套需求。2018-2022 年，新能源銷量由 101.9 萬輛增長至 648.1 萬輛，復合增速 58.8%。隨著特斯拉及新勢力切入新能源市場，車型迭10%15%20%25%30%35%20182019202020212022銘利達博俊科技無錫振華多利科技0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022銘利達博俊科技無錫振華多利科技 2023 年 07 月 27 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 代顯著加快，比亞迪、吉利、長城、長安等自主車企車型周期也在加快，各主機廠對項目反饋速度及成本控制需求較高

46、。內資沖壓件供應商經過多年積累，已進入合資車企供應體系，能力獲得合資車企背書，同時體系相對精簡，響應速度較快，自主客戶拓展順利，受益新能源行業增長紅利，陸續拿到不少新訂單，規模逐漸擴張，產能利用率處于較高水平。各家供應商陸續發布融資方案，在各地新建產線及布局沖壓設備以滿足高速增長的訂單需求。圖表 25：自主及新能源車銷量份額提升明顯（萬輛，%）圖表 26：2020 年起內資供應商營收高速增長 資料來源：乘聯會，Wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 27：2022 至今，相關企業融資計劃 公司公司 融資情況融資情況 融資投入方向融資投入方向 銘利達 2022 IPO

47、 融 11.4 億元，擬可轉債融 9.8 億 各地產能擴張 祥鑫科技 2022 擬定增融 17.7 億元 在東莞、廣州、常熟、宜賓等地擴張儲能、光伏逆變器、動力電池箱體、車身結構件相關產能 多利科技 2022 IPO 21.9 億元 汽車沖壓件產能擴張、沖壓生產線技改 博俊科技 2023 年擬發轉債 5 億元 零部件及模具產能擴張 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 2.3 集成化大勢所趨，一體化加速行業變革集成化大勢所趨，一體化加速行業變革 車身零部件向集成化發展是大趨勢，訂單集中度有望持續提高。車身零部件向集成化發展是大趨勢，訂單集中度有望持續提高。上下車身的不同路徑取決于各個部位對強度

48、和材料的要求不同。上車身沖焊件上車身沖焊件以集成化為主，發包逐漸向總成發展，行業格局有集中趨勢。A 柱邊梁總成、門窗框總成等安全防撞件對強度要求高，隨著國家在汽車正碰、側碰、排放方面的法規相繼推出，一般使用高強度鋼/鋁及沖壓工藝。沖壓總成件由零部件焊接而成，焊接工序涉及多種材料銜接，工藝類型多、生產流程長，是沖焊件的難點。傳統車企積累了多年造車經驗，生產工藝儲備齊全。新勢力車企造車經驗較少，部分選擇代工模式，在零部件采購上對總成的需求更多，快速實現車輛生產及交付。隨著新能源行業發展，車型周期縮短以及車型迭代加快，沖壓件總成需求提升。0%10%20%30%40%50%60%02004006008

49、0010001200201820192020202120222023Q1自主品牌銷量（萬輛）新能源車銷量（萬輛）自主滲透率新能源滲透率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022銘利達博俊科技無錫振華多利科技 2023 年 07 月 27 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：下車身沖焊件 圖表 29：上車身沖焊件（集成化為主）資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 下車身沖焊件有望推進一體化壓鑄下車身沖焊件有望推進一體化壓鑄。下車身零部件多，對強度要求相對較低，一

50、體化壓鑄能減少大量焊接工序、減少焊接點、實現車身輕量化，增加續航里程。傳統生產模式下，車身零件多、生產流程長，生產效率較低。2020 年，特斯拉在 Model Y 后底板上采用一體化壓鑄技術，將 70 個零件合成一個鑄造零件，并計劃應用 CTC 結構化電池方案，2-3 個大型壓鑄件替換由 370 個零件組成的整個下車體總成，進一步減重10%，增加 14%續航里程，同時省去后續的焊接流程，提升生產效率。到 2022Q1，特斯拉將一體化壓鑄拓展至前底板，前后底板合計將 171 個零件減少至 2 個，焊接點減少超 1600 個。根據特斯拉早前申請的壓鑄機專利顯示，未來車身將由 5 塊壓鑄件組成、底盤

51、由 3 塊壓鑄件組成，一輛車僅 8 塊構件。圖表 30：特斯拉模塊化生產流程構想 圖表 31：特斯拉推動模塊化生產 資料來源：特斯拉投資者日，國盛證券研究所 資料來源：特斯拉投資者日，搜狐汽車，國盛證券研究所 各車企積極跟進各車企積極跟進，陸續進入量產期。，陸續進入量產期。特斯拉通過一體式壓鑄，革新整車前后防碰撞結構系統的設計，對整個車身的結構設計進一步集成和簡化，未來競爭優勢明顯。目前除了特斯拉之外，各頭部新能源車企陸續加入推進白車身的一體化壓鑄，行業趨勢明確。2023 年 07 月 27 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：頭部車企積極推動一體化壓鑄

52、更新 車企車企 進度進度 自研自研/供應商供應商 特斯拉 后底板，model Y 已于 2020 年已量產，前倉預計在奧斯汀 model Y 量產。自研 蔚來 ET5 一體化壓鑄后地板，新車身重量減小 30%，增加 11 升以上的后備箱空間。文燦股份 小鵬 將在 2023 年推出兩個全新車型平臺及其首款車型，分別是 C 級車平臺和 B 級車平臺，新平臺會使用超大型一體化壓鑄車身。廣東鴻圖 長安 發布車身一體化壓鑄能力建設項目環評招標，形成一體式前艙、后地板年產 28 萬套的生產能力。自研 上汽 純電專屬系統化平臺“星云”，一體化壓鑄技術已經進入立項階段。未披露 長城 采購 8000T 壓鑄島，

53、部署集成式車身結構件的研發和生產。自研/力勁、立中、寧波賽維達 一汽 與伊之密簽訂協議，聯合研發 9000 噸大型壓鑄機。自研/伊之密 高合 使用 7200 噸壓鑄機壓鑄的車身后艙已量產下線。拓普集團 吉利 極氪 009 量產一體化后車身。力勁、慧金新材料 沃爾沃 將投資 100 億瑞典克朗升級 Torslanda，引入大型鋁制部件的一體化鑄造工藝。布勒 資料來源：特斯拉，Marklines，WIND，壓鑄周刊，智車派，電動汽車觀察家，國盛證券研究所 目前：后地板：后地板：各車企均已在旗艦車型中量產/試制完成，預計 2023 年行業有望迎來量產期。前艙：前艙：特斯拉 Highland 有望在

54、2023 年量產，前艙一體化鑄造值得期待。托托盤：盤：各車企仍在研發過程中，其中混動托盤體積較小，預計量產進度快于純電托盤。圖表 33：一體化壓鑄行業梳理 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 中短期維度，預計仍將多種技術路線并存：中短期維度，預計仍將多種技術路線并存：一體化壓鑄目前受制于大噸位壓鑄機供應、免熱材料的研發等因素，產業的良品率、生產銷量的提升仍需要時間。因此在中短期 2023 年 07 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 維度下，我們預計仍將多種技術路線并存，包括冷沖壓成型、熱沖壓成型、壓鑄成型、鍛造成型等。輕量化帶動汽車用鋁提升，熱沖壓應用增

55、多。輕量化帶動汽車用鋁提升，熱沖壓應用增多。隨著新能源車市場快速發展，行業對汽車輕量化的需求越來越高，汽車鋁材用量及滲透率隨之提升，整體鋁滲透率由 36%提升至 62%。車身結構件方面，到 2025 年，鋁材用量有望從 2018 年的 9.9kg 提升至92.5kg，鋁材滲透率由 8%提升至 55%。順應輕量化趨勢，未來前中后地板部分轉向一體化壓鑄的背景下，預計 2025 年行業空間 2163 億元，CAGR-3%；其中熱沖壓件空間 567 億元，CAGR+8%。圖表 34：汽車鋼材/鋁材用量測算（kg）項目項目 2018 2025E 鋼材用量鋼材用量 鋁材用量鋁材用量 鋁滲透率鋁滲透率 鋼材

56、用量鋼材用量 鋁材用量鋁材用量 鋁滲透率鋁滲透率 底盤和懸架 87.8 11.6 26%105.1 39.5 50%輪轂和剎車系統 33.7 24.6 66%5.0 44.7 96%電池系統-42.2 100%-53.3 100%傳動系統 13.4 9.8 66%3.5 17.4 93%熱交換系統 3.3 11.1 90%1.7 14.9 96%車身結構 302.9 9.9 8%201.4 92.5 55%車身開閉件 156.1 8.0 12%159.4 23.3 28%碰撞管理系統 9.5 6.9 66%10.2 9.4 71%其他部件 0.9 4.4 93%0.5 5.8 97%合計合計

57、607.6 128.5 36%486.7 300.8 62%資料來源：wind，Mysteel，熱沖壓，車德鋼，招股說明書，沖壓幫，Assessment of Aluminium Usage in Chinas Automobile Industry 20162030，國盛證券研究所 圖表 35：沖焊結構件行業空間測算 項目項目 單位單位 2018 2025E CAGR 乘用車銷量 萬輛 2367 2500 1%鋼材用量 kg 556 416 -4%其中：冷沖壓 kg 495 319 -6%熱沖壓 kg 61 97 7%加工費 元/kg 20.4 20.8 -其中：冷沖壓 元/kg 20.0

58、20.0 -熱沖壓 元/kg 23.4 23.4 -行業空間 億元 2683 2163 -3%其中：冷沖壓 億元 2344 1595 -5%熱沖壓 億元 339 567 8%資料來源：wind，Mysteel，熱沖壓，車德鋼，招股說明書，沖壓幫，Assessment of Aluminium Usage in Chinas Automobile Industry 20162030，國盛證券研究所 2023 年 07 月 27 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、沖壓沖壓業務量價齊升，業務量價齊升，前瞻布局一體化壓鑄前瞻布局一體化壓鑄 3.1 沖壓件產品譜系全

59、面沖壓件產品譜系全面，單車配套價值持續提升單車配套價值持續提升 公司沖壓零部件合計 3000 余種，包括前縱梁、水箱板總成、后縱梁、天窗框、輪罩、門窗框、頂蓋梁、A 柱內板、B 柱加強板和擋泥板等各個部位產品，涵蓋車身覆蓋件、車內支撐件、座椅系統、儀表系統、排氣系統等。圖表 36：主要產品及用途 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 前縱梁 承載部件之一，在汽車遭遇撞擊時，分解撞擊動能，防止車身變形，保護乘客安全 門窗框 位于汽車的側圍，是構成整車門窗系統的承載部件 水箱板總成 位于車身前部儀表盤前端，連接左右 A 柱加強板 頂蓋梁 加強件，降低車輛側面碰撞頂

60、蓋變形，在車身發生翻滾時起到加強保護作用 后縱梁 位于車身后下部，用于支撐后地板，安裝后輪懸掛 A 柱內板等 位于駕駛艙前部左右兩側，起到上下連接、滿足碰撞安全的作用；天窗框 位于汽車車頂，主要嵌入在車頂頂蓋，是構成整車天窗系統的承載部件 B 柱加強板等 承受側面的撞擊力，同時起到支撐車輛結構的作用 輪罩 用于安裝車輪擋泥板及隔音棉等，阻隔車輪行駛過程中產生的泥沙及噪音等 擋泥板 安裝在剎車盤后，保護剎車盤 資料來源：招股書，國盛證券研究所 2018年-2022年，公司沖壓零部件營收由15.3億元提升至30.5億元，復合增速18.8%；根據招股書披露，2019-2022 年，公司產品均價由 1

61、2.21 元增至 20.9 元，銷量由 1.1億件增長至 1.5 億件，復合增速 9.5%。受益新客戶新項目拓展以及集成化供應趨勢，ASP 持續提升。圖表 37：2022 年沖壓零部件營收高增（億元，%）圖表 38：沖壓零部件量價齊升（萬件，元/件）資料來源：招股書，wind，國盛證券研究所 資料來源：招股書，wind，國盛證券研究所 隨著新能源客戶不斷開拓，2020 年起核心客戶項目陸續投入量產，公司新能源車市場市占率開始大幅提升，到 2021 年，C 柱內安裝板總成市占率超 10%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035201820192

62、02020212022沖壓零部件營收（億元）沖壓零部件同比%051015202502000400060008000100001200014000160002019202020212022銷量（萬件）均價（元/件）2023 年 07 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：各產品市占率 市占率市占率 2019 2020 2021 2022H1 在乘用車市場在乘用車市場 前縱梁 4.69%3.65%3.47%3.93%后縱梁 1.77%1.50%1.32%1.29%水箱板總成 3.97%3.22%3.59%3.65%集氣箱下板總成 2.40%2.28%

63、1.97%1.59%天窗加強板總成 0.57%0.64%0.49%0.60%新能源車市場新能源車市場 前門鉸鏈柱加強板件 0.00%9.90%8.09%4.46%后框架支柱總成件 0.00%7.94%7.98%4.43%C 柱內安裝板總成 0.01%9.80%11.92%6.88%縱梁總成 0.00%8.08%7.99%4.41%發動機電池蓋板 0.00%11.38%8.05%4.39%資料來源：招股書，國盛證券研究所 新項目不斷開拓，盈利能力保持較好。新項目不斷開拓，盈利能力保持較好。汽車行業年降通常從新項目量產次年開始執行，降幅約為 1%-5%，公司積極開拓新產品、新項目、新客戶，同時通過

64、精益化管理提高生產效率，降低生產成本，對沖部分年降影響。圖表 40：公司毛利率及年降影響（%）圖表 41：2022H1 公司成本構成（%）資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 鋼材及鋁材占成本比例超鋼材及鋁材占成本比例超 50%，原材料價格波動影響公司盈利能力，原材料價格波動影響公司盈利能力。2019 年至2022H1，公司鋼材采購價格由 5212.62 元/噸增長至 6922.37 元/噸，增幅 33%；鋁材采購價格由 2.9 萬元/噸增長至 3.5 萬元/噸，增幅 19%，影響公司盈利能力。2021H1起，鋼價逐漸下行，公司成本壓力減輕，沖壓零部件毛利率有回升

65、。0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022綜合毛利率沖壓零部件毛利率年降占收入的比例鋼材、鋁材56%零部 件36%標準 件3%模具 材料4%其他1%2023 年 07 月 27 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：原材料采購價格（元/噸）圖表 43：2021H2 起大宗價格下行 資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 3.2 深度配套特斯拉、理想，核心客戶銷量高增長深度配套特斯拉、理想，核心客戶銷量高增長 公司與上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、新朋股份、上海同舟等建立了長期穩定的合作關系

66、。2018 年，上汽系貢獻主要營收，合計占比約 70%。順應電動化趨勢，公司積極拓新能源車企客戶，2018 年定點開發理想 ONE、蔚來 ES6；2019 年，公司開始配套特斯拉 Model 3 和 Model Y。隨著新能源項目的不斷批產，到 2022 年，特斯拉和理想營收占比超 50%。圖表 44：客戶持續開拓 圖表 45：新能源客戶占比快速提升（營收占比）資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 05000100001500020000250003000035000400002019202020212022H1鋼材鋁材0%10%20%30%40%50%60%70

67、%80%90%100%20182019202020212022核心客戶合計新能源客戶合計 2023 年 07 月 27 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：2018 年客戶結構（營收占比）圖表 47：2022H1 客戶結構（營收占比）資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 深度合作上汽系深度合作上汽系，產品實力獲，產品實力獲頭部車企背書頭部車企背書。傳統合資企業質量體系認證嚴格，認證耗用周期長，對供應商生產、質量、研發等各方面進行考核，一般需要 1-2 年。公司1995 年建立之初與上汽大眾建立合作，后逐漸開拓上汽乘用車、上汽

68、大通、上汽通用，配套途觀、GL8、榮威等熱銷車型。公司連續數年獲得上汽大眾、上汽乘用車的 A 級供應商認證，產品實力深受認可。2018 年以前，合資品牌在國內汽車市場占據主導地位，其中上汽系市占率超 20%，公司深度合作上汽系，配套途觀、朗逸、GL8、榮威等熱銷車型。2018 年上汽系合計收入貢獻 11.7 億元，占比 69.4%。圖表 48：部分客戶的配套車型及產品 客戶客戶 車型車型 產品產品 上汽大眾 途觀、朗逸等 前縱梁、前圍板、窗框壓條、前隔板、安全板、落水槽、后輪罩外板、前圍板、前門檻封板、外板加強板、后窗框、A 柱內板、側圍板、風窗橫梁、隔板等 上汽通用 GL8、君威、君越、雪佛

69、蘭、凱迪拉克等 天窗加強框、頂蓋橫梁、尾燈板、流水槽等 上汽乘用車 榮威、名爵部分車型 天窗加強板、門鉸鏈總成等 資料來源：招股書，國盛證券研究所 圖表 49：上汽系銷量及市占率合計（萬輛，%）圖表 50：2018 年上汽系貢獻主要銷量 資料來源：中汽協，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 上汽集團22%上汽通用23%上汽大眾24%新朋股份17%上海同舟6%其他8%TESLA45%上汽集團11%上汽通用7%理想汽車12%上汽大眾6%其他19%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020

70、2021 2022上汽系銷量合計乘用車銷量上汽系市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121420182019202020212022H1上汽系貢獻營收（億元）上汽系營收貢獻占比 2023 年 07 月 27 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核心模具自制核心模具自制+可供應總成產品，新客戶持續拓展可供應總成產品，新客戶持續拓展。公司可以實現模具自研自產，在高精度、高強度、超高強度材料方面實現單沖模、多工位模和級進模的設計開發、制造加工、銷售及服務。出于項目競爭考慮，與同行相比，公司模具毛利率相對低一些。圖表 51：公司模具產品及

71、特點 產品產品 特點特點 單沖模 適用于白車身主要零部件沖壓，工作內容分序沖壓，使產品各個不同特征分步實現，有利于復雜零件、壓力需求較大的零件的沖壓 多工位模 適用橫梁類、前后保險杠、前后圍板等細長型零件 可同時完成多道工序，生產節拍快，生產效率高 級進模 優點：生產效率更高，安裝方便 缺點：工藝安排有局限性，材料利用率較低，適用于工藝相對簡單、尺寸較小的車身結構零件 資料來源：招股書，國盛證券研究所 圖表 52：公司沖壓零部件毛利率相對較高 圖表 53：公司模具毛利率相對較低 資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 順應行業趨勢，總成產品訂單增加順應行業趨勢，總成

72、產品訂單增加。沖壓總成件由零部件焊接而成，焊接工序涉及多種材料銜接，工藝類型多、生產流程長，是沖焊件的難點。傳統車企積累了多年造車經驗，生產工藝儲備齊全。新勢力車企造車經驗較少，部分選擇代工模式，在零部件采購上對總成的需求更多，快速實現車輛生產及交付。公司具備多年傳統合資企業配0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年博俊科技祥鑫科技英利汽車多利科技0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年博俊科技祥鑫科技英利汽車多利科技 2023 年 07 月 27 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 套經驗，產品獲得認可，生

73、產工藝齊全，具備總成配套能力，已陸續拿到理想、蔚來、零跑等的總成訂單，單車配套價值持續提升。圖表 54：配套項目從零部件向總成集成 資料來源：招股書，國盛證券研究所 緊抓新能源行業紅利，深度合作特斯拉、理想等緊抓新能源行業紅利，深度合作特斯拉、理想等。2018-2022 年，新能源銷量由 101.9萬輛增長至 648.1 萬輛，復合增速 58.8%，新能源車滲透率也由 4.4%提升至 28%，行業景氣度高。公司在 2018 年切入理想供應鏈，為理想 ONE 和 L 系列配套空氣室蓋總成、后圍總成、天窗加強板焊接總成等產品；2019 年，公司開始為特斯拉 Model 3、Model Y 配套門鉸

74、鏈加強板、副車架支架、頂蓋總成等。圖表 55：新能源車銷量及滲透率（%）資料來源：乘聯會，wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030002017201820192020202120222023H1國內乘用車銷量（萬輛）國內新能源車銷量（萬輛）國內滲透率 2023 年 07 月 27 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：特斯拉、理想配套車型及產品 客戶客戶 車型車型 產品產品 特斯拉 Model 3、Model Y 門鉸鏈加強板、副車架支架、頂蓋總成、車架縱梁、前門加強板、后地板橫梁總

75、成、門框加強板等。理想汽車 理想 ONE、L7、L8、L9 空氣室蓋總成、后圍總成、天窗加強板焊接總成、頂蓋中橫梁總成、前圍上蓋板總成、D 柱內板總成、側圍后內板分總成、側圍 D 柱加強板總成、散熱器上橫梁總成、側圍 A 柱內板上段總成、前座椅后橫梁總成、前地板左梁總成、后地板第二橫梁焊接總成等。資料來源：招股書，國盛證券研究所 核心客戶發展勢頭強勁，未來增量可觀核心客戶發展勢頭強勁，未來增量可觀。特斯拉技術實力領先，產品定位清晰，成功打造爆款車型 Model 3 和 Model Y，訂單持續高增，隨著臨港工廠產能釋放，2020-2022年，特斯拉上海工廠交付量從 12.1 萬輛爬升至 71.

76、1 萬輛，復合增速 142.4%。2023初，特斯拉全球大幅降價，促進訂單高增，上半年全球交付 88.9 萬輛，創歷史新高。公司深度合作特斯拉，到 2022 上半年，收入貢獻達 44.56%，成為公司第一大客戶。理想理想汽車采用增程電動平臺，深耕家庭用戶群體，從理想 ONE 到 L 系列均實現了精準卡位。2020-2022 年，理想交付量從 3.1 萬輛提升至 13.3 萬輛，復合增速 107.1%；2023H1 銷量 13.9 萬輛，同比+130%。到 2022H1，理想收入貢獻已達 12.34%。后續特斯拉和理想仍有新車推出及擴產計劃，公司深度受益核心客戶高增長。圖表 57：特斯拉及理想銷

77、量高增（萬輛，%）圖表 58：理想、特斯拉營收及占比（億元，%）資料來源：各公司公告，乘聯會，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506070802020202120222023H1特斯拉（上海）理想特斯拉YoY 理想YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012202020212022H1TESLA理想汽車特斯拉營收占比理想汽車營收占比 2023 年 07 月 27 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：特斯拉（上海）批發銷量

78、（輛）圖表 60：理想批發銷量（輛）資料來源：中汽協，國盛證券研究所 資料來源：中汽協，國盛證券研究所 3.3 在手訂單充足，前瞻布局一體化壓鑄在手訂單充足，前瞻布局一體化壓鑄 與客戶同步開發，就近配套產業集群。與客戶同步開發，就近配套產業集群。為滿足主機廠同步開發、及時供貨的要求并降低運輸成本，供應商通常在重要客戶所在區域就近建設生產基地。圍繞核心客戶上汽系、特斯拉、理想等，公司先后在上海安亭、江蘇昆山、安徽滁州、山東煙臺、浙江寧波、湖南長沙、江蘇常州、上海臨港、江蘇鹽城、浙江杭州和安徽六安等地布局子公司，縮短運輸半徑并快速響應客戶需求。圖表 61：國內汽車產業集群 圖表 62：公司子公司分

79、布 資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 子公司昆山達亞負責生產及設計沖壓模具，再由多利科技、昆山達亞、長沙達亞、煙臺達世、常州達亞、上海達亞、鹽城多利通過沖壓、焊接等工序生產汽車沖壓零部件，最后通過上海多利、昆山達亞兩個銷售主體將汽車沖壓零部件和沖壓模具銷售至客戶。2022 年，公司新設杭州達亞和安徽達亞兩個子公司，滿足快速增長的訂單需求。0200004000060000800001000001200002021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02model 3model Y0500010000150002000

80、025000300002021-012021-062021-112022-042022-092023-02理想L7理想L8理想L9理想One 2023 年 07 月 27 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：子公司昆山達亞負責設計及生產沖壓模具 資料來源：招股書，國盛證券研究所 圖表 64：子公司及配套客戶 職能定位職能定位 子公司子公司 配套車企配套車企 生產 煙臺達世、長沙達亞、常州達亞、上海達亞、鹽城多利 上汽大眾寧波、上汽通用東岳汽車、上汽大眾長沙、理想汽車理想汽車、上汽大通無錫、特斯拉、華人運通等 新設子公司 杭州達亞、安徽達亞 尚未投入生產運

81、營 物流中轉 寧波達世 上汽大眾寧波等 采購/生產 多利科技 蔚來汽車蔚來汽車、上汽大通南京、上汽大眾南京和儀征等 采購/銷售 上海多利 上汽大眾、上汽乘用車等 技術/采購/生產/銷售 昆山達亞 上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、特斯拉特斯拉、華人運通、零跑汽車等 資料來源：招股書，國盛證券研究所 融資擴產助力業績高增，融資擴產助力業績高增，前瞻性布局一體化壓鑄前瞻性布局一體化壓鑄。公司產能利用率高，保持 90%以上，目前有大量項目處于量產初期和中期，其中包括發展勢頭強勁的特斯拉、理想等，預計隨著配套逐漸上量，收入增長確定性強。為滿足項目交付及新品類擴張的需求，公司 IPO 融資 20.9 億元

82、，主要用于沖壓件、電池托盤、底盤零部件的產能擴張。除此之外，公司在現有沖壓、焊接業務的基礎上，前瞻布局一體化壓鑄業務，同步推進設備購置、工廠建設、人才儲備和業務開拓。目前，產線布局進度較好，鹽城多利6100 噸生產線于 2022Q4 試運行，9200 噸生產線，預計 2023 年 7 月份進場安裝。安徽達亞規劃的兩條 6100 噸生產線預計在 2023 年陸續進場安裝。隨著特斯拉通過一體式壓鑄，革新整車前后防碰撞結構系統的設計，對整個車身的結構設計進一步集成和簡化，各頭部新能源車企陸續加入推進白車身的一體化壓鑄。公司布局一體化壓鑄，既是對現有業務能力的補充，也順應行業發展趨勢，有利于未來的訂單

83、獲取。2023 年 07 月 27 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：大量項目處于量產初期 量產進度量產進度 項目項目 量產初期量產初期 上汽系：大眾 ID.3/ID.4X/ID.6X、奧迪 A7L、新途觀 L PHEV、新途觀 L；昂科旗、開拓者、昂科威 S 等。特斯拉特斯拉：Model3、Model Y；理想：L9、L8、L7。蔚來：ES7、ET5、EC6。華人運通：高合 Hiphi Z、Hiphi X；零跑：C01、T03。量產中期量產中期 大眾：新帕薩特、途鎧、新 Polo、朗逸 啟航、全新途昂 X、新朗逸。斯柯達：柯米克、柯迪亞克。上汽通用別

84、克：昂科拉 GX、凱越、微藍 6、別克 GL6、新君威、閱朗。凱迪拉克：XT6、XT3、XT4；雪佛蘭：科魯澤 RS、暢巡、創界、沃蘭多、探界者。上汽大通：G50、V90；上汽：榮威系列、名爵 MG HS、名爵 MG ZS。蔚來：ES6；零跑：S01。資料來源：招股書，國盛證券研究所 圖表 66：產能利用率（%）圖表 67：產銷率（%）資料來源：招股書，國盛證券研究所 資料來源：招股書，國盛證券研究所 圖表 68：公司募集資金投向 項目名稱項目名稱 擬投資（億元）擬投資（億元）新增產能新增產能 配套客戶配套客戶 滁州多利 6 沖壓件：2300 萬件 上汽大眾、上汽大通、蔚來 常州達亞 5.1

85、一期：焊接件，上汽大通 6 萬臺（套）、理想15 萬臺（套）；二期：沖壓件 1320 萬件、焊接件 10 萬套 理想汽車、上汽大通無錫分公司 昆山達亞 3.1 電池托盤：20 萬套 沖壓件：1560 萬件 上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車 鹽城多利 4.3 車身及底盤零部件 1200 萬件/年 華人運通、上汽大眾、上汽乘用車 昆山達亞（沖壓生產線技改）2.4 沖壓件：1600 萬件/年 上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、特斯拉、理想汽車 合計 20.9 資料來源：招股書，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%2019202020212022H1產能利用率0%20%40

86、%60%80%100%120%2019202020212022H1產銷率 2023 年 07 月 27 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四盈利預測及估值四盈利預測及估值 核心假設：核心假設：收入：收入：汽車零部件汽車零部件：受益核心客戶特斯拉、理想高增長及在手訂單陸續放量，預計2023-2025 年收入同比增長 21%、21.5%、23.7%。模具：模具：預計 2023-2025 年收入同比增長保持 20%。其他其他：預計 2023-2025 年收入同比增長 10%。毛利率：毛利率：汽車汽車零部件零部件：主業跟隨訂單持續放量，規模效應逐漸體現，預計 2023-2

87、025 年毛利率分別為 20.3%、20.3%、20.7%。模具模具及其他及其他：經營相對平穩，預計 2023-2025 年毛利率無大波動。費用率：費用率：研發費用率：研發費用率：拓展一體化壓鑄業務，研發費率提升；銷售費用率和管理費用率：銷售費用率和管理費用率：跟隨主營業務拓展，相關人員增加，費用率略有提升。圖表 69：盈利預測模型 營業收入（億元）營業收入（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車零部件 24.7 30.5 36.9 44.8 55.5 yoy 23.3%21.0%21.5%23.7%模具 1.2 1.2 1.5 1.7 2.1 yoy 0.8%20

88、.0%20.0%20.0%其他 1.8 1.8 2 2.2 2.4 yoy 2.2%10.0%10.0%10.0%毛利率 24.7%24.5%23.8%23.4%23.5%汽車零部件 20.1%20.4%20.3%20.3%20.7%模具 10.5%21.5%10.0%10.0%10.0%其他 97.1%97.5%97.5%97.5%97.5%期間費用率 7.2%7.5%8.6%8.5%8.5%稅金及附加率 0.7%0.6%0.8%0.8%0.8%銷售費用率 0.3%0.3%0.8%0.8%0.8%管理費用率 2.5%2.4%2.5%2.5%2.5%研發費用率 3.2%3.7%4.0%4.0%

89、4.0%財務費用率 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%其他費用率 3.6%3.7%2.2%2.0%2.2%凈利率 13.9%13.3%13.0%12.9%12.7%資料來源：wind，國盛證券研究所 預計 2023-2025 年，公司收入分別為 40.4、48.8、60.0 億元，歸母凈利潤分別為 5.3、6.3、7.6 億元，對應 PE 分比為 19、16、13 倍。選取車身結構件布局相似、業務體量排行前列，且積極開拓新能源車客戶的愛柯迪、博俊科技以及旭升集團作為可比公司，2023 年平均 PE 26 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。2023 年 07 月 27 日 P.28 請仔細閱

90、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：盈利預測簡表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,772 3,355 4,038 4,881 6,003 增長率 YoY(%)64.6 21.0 20.4 20.9 23.0 歸母凈利潤(百萬元)386 446 525 632 761 增長率 YoY(%)147.8 15.8 17.6 20.4 20.5 EPS(元)2.10 2.43 2.86 3.44 4.14 凈資產收益率(%)27.2 24.0 11.7 12.4 13.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 71：可比公司估值

91、代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600933.SH 愛柯迪 205 6.49 8.10 10.71 13.37 31.6 25.3 19.1 15.3 603305.SH 旭升集團 238 7.01 10.37 13.75 17.22 34.0 23.0 17.3 13.8 300926.SZ 博俊科技 67 1.48 2.34 4.05 5.62 45.4 28.7 16.6 11.9 平均值 37.0 25.7 17.7 13.7 001311.

92、SZ 多利科技 22.8 19.4 16.1 13.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：股價為 2023 年 7 月 26 日收盤價，可比公司盈利預測基于 Wind 一致預期 風險提示風險提示 原材料價格波動風險原材料價格波動風險。如果原材料價格持續大幅上漲，將致使公司盈利能力進一步承壓。新客戶拓展不利風險新客戶拓展不利風險。如果公司新客戶拓展無法順利擴張，將影響公司未來成長性。行業空間測算相關風險行業空間測算相關風險。行業空間測算基于一定數據假設，測算結果存在誤差或與實際情況差別等風險。2023 年 07 月 27 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責

93、聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資

94、者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛

95、證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級

96、說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：