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1、本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度世界貨幣體系多元化，世界貨幣體系多元化，人民幣走向更大舞臺人民幣走向更大舞臺核心觀點核心觀點美元潮汐影響國際貿易，多元化貨幣體系趨勢明顯，為人民幣提供機遇。貿易進展為人民幣國際化的實現奠定基礎，中國領先全球的生產力為人民幣國際化背書，CIPS 跨境清算體系成為推動人民幣國際化的重要工具。同時在宏觀環境變動的催化下，“一帶一路”地區是人民幣國

2、際化的重要起點與推進動力。中國黃金儲備充足，也成為支持人民幣國際化擴張的因素之一。摘要摘要美元潮汐影響國際貿易。美元潮汐影響國際貿易。美聯儲自 2022 年開始持續快速加息，美債收益率上升，美元大量回流美國，美元流動性收緊，影響了國際貿易體系的穩定。人民幣國際化存在貿易基礎。人民幣國際化存在貿易基礎。中國的貿易順差主要來源于美國，加總中國香港貿易數據，中國共與六十余個國家或地區形成貿易逆差或接近貿易平衡。若不考慮與美國的貿易，中國的國際貿易更為平衡，有利于人民幣國際化進程的推進。國際形勢的不確定性催化國家外匯儲備資產結構向多元分散方向發展，非美貨幣占比上升，為人民幣提供機會。CIPSCIPS

3、助力人民幣國際化。助力人民幣國際化。SWIFT 體系是最早覆蓋全球的世界主流清算體系，但安全性、中立性存疑，效率也存在可優化空間。為滿足日益增長與升級的人民幣結算需求，CIPS 優化跨境清算體系，成為推動人民幣國際化的重要工具?；?CBDC 的 mBridge項目通過區塊鏈技術提效降本，為跨境結算變革注入新動力。人民幣國際化潛在空間較大人民幣國際化潛在空間較大，一帶一路地區先行一帶一路地區先行。從內部因素看，中國具備全球領先的生產力以及相對穩定的匯率，增加了國際信任度與認可度；從外部因素來看，國際貨幣體系向多元貨幣體系轉變，為人民幣提供機會。人民幣已經在國際支付、全球儲備、跨境結算等方面有所

4、突破。中國與“一帶一路”國家存在穩定的紐帶關系，“一帶一路”是人民幣國際化的重要起點，國際形勢的變動催化沿線國家加大對人民幣的支持力度，推動人民幣國際化進程。中國黃金數量充足，也是支持人民幣國際化擴張的因素之一。黃金儲備日益重要黃金儲備日益重要，金價具有上行基礎金價具有上行基礎。金價與美元利率的相關性減弱，且地緣形勢變化導致全球官方和居民對黃金的需求增加，持續看好國內居民端黃金消費。維持維持強于大市強于大市劉樂文劉樂文SAC 編號:S1440521080003SFC 編號:BPC301發布日期：2023 年 06 月 27 日市場表現市場表現相關研究報告相關研究報告商貿零售商貿零售 行業深度報

5、告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。投資建議投資建議：短期內，美元潮汐引起國際信用缺口，人民幣出現國際化加速契機。長期看，中國生產力背書、國際貿易趨于平衡，人民幣有望于多元貨幣體系趨勢中加速國際化，從而降低匯率波動提升貿易穩定性甚至擴大貿易量。推薦關注：一帶一路前瞻布局的蘇美達蘇美達，跨境電商增長快速的華凱易佰華凱易佰。另一方面，長期看好金價（美元計價），推薦關注與黃金消費直接相關的菜百股份、老鳳祥菜百股份、老鳳祥。風險提示風險提示：1、CIPS 推進慢于預期。目前 CIPS 主要直接參與者仍然為中國境內銀行或者境外銀行的中國分行，尚需通過間接模式鏈接主要銀行開展清算。CIP

6、S 的進一步推進需要拓展直接清算銀行。2、地緣政治風險影響人民幣國際化進度。如果地緣政治緊張局勢升級，人民幣國際化進度可能慢于預期。3、外資外流導致人民幣匯率波動較大。如果人民幣供需關系波動加大，可能短期內對于人民幣匯率形成一定壓力，從而影響人民幣貿易結算、國際儲備等功能。行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。投資要件投資要件關鍵假設關鍵假設1、.各國需要多元貨幣體系降低對單一貨幣依賴。各國需要多元貨幣體系降低對單一貨幣依賴。美元金融體系下，美國以外國家需要承擔美國貨幣政策的衍生影響，同時美國以金融為武器實施制裁影響全球經濟發展，因此世界具有使用多元貨幣分散風險的需求

7、。2、.生產力和貿易是貨幣國際化的基礎生產力和貿易是貨幣國際化的基礎。一國生產力水平高低以及貿易規模的大小是本國貨幣國際化程度的根本因素。深度觀點深度觀點我們認為人民幣國際化將首先立足于貿易基礎上，一帶一路地區人民幣國際化有望快速推進我們認為人民幣國際化將首先立足于貿易基礎上，一帶一路地區人民幣國際化有望快速推進。過去中國生產美國消費的二元結構的重要性在不斷降低，原來中國生產力為美元背書的情況也在逐漸改變。如果后續中國生產力能夠為人民幣進行有力支撐，那么接受人民幣貿易和本幣互換貿易的國家會越來越多，減少對于美元體系的依賴也有助于相關經濟體的穩定。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素1 1、.一

8、帶一路等地區加強與中國的貨幣合作。一帶一路等地區加強與中國的貨幣合作。受到美元潮汐影響，以及出于分散風險、增強貿易穩定性的考慮，一帶一路國家及新興市場國家逐漸加大與人民幣合作力度或者擴大本幣結算。2 2、.人民幣跨境支付業務快速增長。人民幣跨境支付業務快速增長。一帶一路等國家地區對于人民幣信任程度提升，人民幣基礎設施建設完善，人民幣跨境業務有望快速增長。投資風險投資風險1 1、C CIPSIPS 推進慢于預期。推進慢于預期。目前 CIPS 主要直接參與者仍然為中國境內銀行或者境外銀行的中國分行，尚需通過間接模式鏈接主要銀行開展清算。CIPS 的進一步推進需要拓展直接清算銀行。2 2、地緣政治風

9、險影響人民幣國際化進度地緣政治風險影響人民幣國際化進度。如果地緣政治緊張局勢升級，人民幣國際化進度可能慢于預期。3 3、外資外流導致人民幣匯率波動較大。外資外流導致人民幣匯率波動較大。如果人民幣供需關系波動加大，可能短期內對于人民幣匯率形成一定壓力，從而影響人民幣貿易結算、國際儲備等功能。行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄核心觀點.1標題.1投資要件.3關鍵假設.3深度觀點.3股價上漲的催化因素.3投資風險.3一、人民幣國際化存在貿易基礎.1（一）美元潮汐影響國際貿易，探尋美元外新選擇.1（二）除與美國貿易外，中國貿易順差并不顯著，與大部分國家地區互補.2

10、二、清算體系 SWIFT 之外新可能：CIPS 籌備已久，mBridge 值得關注.131、SWIFT 享有先發優勢和網絡效應，但是面臨信任挑戰、效率尚可優化.132、CIPS 應運而生，優化跨境清算模式，推動人民幣國際化發展.163、mBridge 基于區塊鏈技術提效降本，為跨境結算變革注入新動力.21三、人民幣國際化穩步推進，一帶一路地區先行.261、中國生產力為人民幣國際化背書.262、匯率雙向波動，穩定走向市場化.273、人民幣國際化穩步推進，仍有巨大潛在空間.334、一帶一路是人民幣國際化重要起點.35四、黃金：避險功能突出，貨幣屬性強化，支持人民幣擴張.371、傳統美元黃金關系弱化

11、.372、避險需求，信用擴張，黃金貨幣屬性和商品屬性強化.383、黃金儲備支持人民幣國際化擴張.40投資評價和建議.42風險分析.43 行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖目錄圖 1:美國加息情況與美元指數走勢.1圖 2:美國國債收益率(%).1圖 3:國際買入美國證券凈額(百萬美元).1圖 4:美國 M2(十億美元).1圖 5:中美存款利率（%）.2圖 6:2022 年全球前十大貿易順差國家和地區.2圖 7:2022 年全球前十大貿易逆差國家和地區.3圖 8:中國 2017-2022 年貿易差額總體情況（億美元）.3圖 9:中國前十大順差國、逆差國貿易差額總體情

12、況（億美元）.3圖 10:中國前十大貿易順差國家和地區（2022 年）.4圖 11:中國前十大貿易逆差國家和地區（2022 年）.4圖 12:中國香港、中國大陸貿易情況（億美元）.4圖 13:2022 年中國香港、中國大陸貿易情況匯總（億美元）.5圖 14:與中國香港形成貿易順差的主要國家和地區.5圖 15:與中國香港形成貿易逆差的主要國家和地區.5圖 16:中國（含中國香港）主要貿易逆差國家和地區（億美元）.6圖 17:中國對美國貿易占貿易總額比例.6圖 18:剔除美國后中國貿易差額情況（億美元）.6圖 19:不同情況下貿易順差/貿易逆差.7圖 20:剔除美國后的貿易順差及貿易差額同比增速.

13、7圖 21:中國、越南、美國出口金額（億美元）.7圖 22:中國、泰國、美國出口金額（億美元）.7圖 23:特定品類出口增速，2018 年以來中國轉口貿易的現象明顯.8圖 24:COFER 官方外匯儲備貨幣構成占比（%）.9圖 25:印度外匯儲備資產結構.9圖 26:英國政府儲備資產結構.10圖 27:俄羅斯外匯儲備結構.10圖 28:澳大利亞外匯儲備結構.10圖 29:全球外匯儲備總額（億美元）及同比增速.11圖 30:主要經濟體外匯儲備總額（億美元）.11圖 31:中國外匯儲備與貿易差額（億美元）.12圖 32:中國進出口金額與人民幣美元匯率（億美元）.12圖 33:SWIFT 在跨境支付

14、中負責信息傳遞.13圖 34:SWIFT 報文應用場景.14圖 35:伊朗進出口金額（千美元）及同比增速.14圖 36:俄羅斯進出口金額（百萬美元）及同比增速.14圖 37:代理行模式運轉流程.15圖 38:人民幣跨境支付系統業務規模.17圖 39:CIPS 運轉流程簡化圖.18 行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 40:CIPS 參與者類型.19圖 41:CIPS 主要業務分類.20圖 42:CIPS 基本業務流程.21圖 43:全球跨境支付主要模式（從上至下主流程度依次減弱）.22圖 44:活躍代理行數量下降.22圖 45:活躍代理銀行與跨境支付價值變動情況

15、.22圖 46:mBridge 運行原理示意圖.23圖 47:數字貨幣橋結構.24圖 48:代理行網絡與 mCBDC 網絡對比.25圖 49:中國粗鋼產量及占比.26圖 50:中國造船量全球對比（艘）.26圖 51:中國水泥產量及全球占比.26圖 52:中國各類光伏產品全球占比.26圖 53:部分工業產品產量居世界位次.27圖 54:美元兌人民幣匯率.28圖 55:中國外匯政策工具.29圖 56:人民幣、歐元、英鎊匯率.29圖 57:人民幣、日元匯率.29圖 58:不同貨幣匯率同比變動幅度.30圖 59:人民幣跨境收付金額（億元）.30圖 60:離岸在岸人民幣匯率聯動渠道.31圖 61:離岸在

16、岸人民幣匯率.32圖 62:國際主流貨幣在國際支付中的市場份額(%).33圖 63:國際主流貨幣在全球外匯儲備中的占比.33圖 64:中國跨境貿易人民幣業務結算金額（億元）及同比增速.34圖 65:中國跨境貿易人民幣業務結算金額占貿易總額比例.34圖 66:中國銀行人民幣跨境指數(CRI).34圖 67:各個國家 GDP 全球占比.35圖 68:與一帶一路沿線國家跨境收付金額持續增加.35圖 69:一帶一路沿線國家人民幣跨境收付占比.35圖 70:金價與美債收益率/TIPS 國債收益率不同時段相關系數.37圖 71:金價與美元指數不同時段相關系數.37圖 72:金價與美債收益率.37圖 73:

17、金價與美國 TIPS 國債收益率.38圖 74:金價與美元指數.38圖 75:各國央行黃金需求量（噸）.39圖 76:全球外匯儲備黃金占比上升.39圖 77:各國黃金儲備（噸）.40圖 78:各國黃金儲備同比增速.40圖 79:黃金消費與投資需求量（噸）增加.40圖 80:美國黃金儲備全球占比.41 行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 81:中國黃金儲備量（噸）及全球占比持續增加.41表目錄表 1:代理行模式涉及節點賬戶情況.15表 2:匯款用戶需要承擔的額外費用.15表 3:SWIFT 體系黑客攻擊事件.16表 4:CIPS 之前的跨境結算模式.16表 5:C

18、IPS 優勢與功能.18表 6:不同類型參與者對應接入與參與方式.19表 7:不同運行狀態任務概述（夜間運行情況與日間運行類似）.19表 8:關鍵節點功能介紹.23表 9:mbridge 網絡的三種兌換模式.23表 10:三次匯改主要內容.27表 11:在岸、離岸外匯市場情況對比.31表 12:“一帶一路”國家推動人民幣國際化進程.36 1行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、人民幣國際化存在貿易基礎一、人民幣國際化存在貿易基礎（一）美元潮汐影響國際貿易，探尋美元外新選擇（一）美元潮汐影響國際貿易，探尋美元外新選擇美聯儲持續加息美聯儲持續加息，美元回流美元回流，流

19、動性收緊流動性收緊。為了緩解通脹、穩定經濟，美聯儲從 2022 年開始持續快速加息，美債收益率上升。在資本逐利性的驅動下，美元大量回流美國，美元供給量下降，流動性收緊，直接影響到流動于貿易周轉的美元量，一定程度阻礙了國際貿易的開展。圖圖 1 1:美國加息情況與美元指數走勢美國加息情況與美元指數走勢圖圖 2 2:美國國債收益率美國國債收益率(%)%)數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券圖圖 3 3:國際買入美國證券凈額國際買入美國證券凈額(百萬美元百萬美元)圖圖 4 4:美國美國 MM2(2(十億美元十億美元)數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建

20、投證券 2行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5 5:中美存款利率（中美存款利率（%）數據來源：Wind，中信建投證券，注：中國四大行存款利率為中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行。（二）除與美國貿易外，中國貿易順差并不顯著，與大部分國家地區互補（二）除與美國貿易外，中國貿易順差并不顯著，與大部分國家地區互補美國為世界最大貿易逆差國美國為世界最大貿易逆差國，中國為世界最大貿易順差國中國為世界最大貿易順差國。根據世界貿易組織統計數據，2022 年全球貨物貿易逆差額為 7166.73 億美元，全球有 56 個經濟體實現貨物貿易順差，合計貿易順差總額為 29208

21、.08 億美元；164 個經濟體貨物貿易出現逆差，合計逆差總額為 35937.32 億美元。其中，中國的貿易順差占總額的 30.05%；美國的貿易逆差占總額的 36.5%。圖圖 6 6:2022:2022 年全球前十大貿易順差國家和地區年全球前十大貿易順差國家和地區數據來源：世界貿易組織，中信建投證券 3行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 7 7:2022:2022 年全球前十大貿易逆差國家和地區年全球前十大貿易逆差國家和地區數據來源：世界貿易組織，中信建投證券中國貿易順差主要來源于美國中國貿易順差主要來源于美國。2022 年中國貿易順差總值、逆差總值分別約為

22、 17002 億美元、7816 億美元。與中國形成貿易順差的主要國家為美國，2022 年占總貿易順差的 24%；與中國形成貿易逆差的國家或地區約 60個，2021 年中國貿易逆差增速顯著提升，同比增長 31%，略高于順差增速，2022 年繼續維持增長。圖圖 8 8:中國中國 2 2017-2022017-2022 年貿易差額總體情況（億美元）年貿易差額總體情況（億美元）圖圖 9 9:中國前十大順差國中國前十大順差國、逆差國貿易差額總體情況逆差國貿易差額總體情況（億美元億美元）數據來源：海關總署，中信建投證券數據來源：海關總署，中信建投證券 4行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責

23、條款和聲明。圖圖 1010:中國前十大貿易順差國家和地區（中國前十大貿易順差國家和地區（2 2022022 年）年）圖圖 1111:中國前十大貿易逆差國家和地區（中國前十大貿易逆差國家和地區（2 2022022 年）年）數據來源：海關總署，中信建投證券數據來源：海關總署，中信建投證券加總中國香港貿易數據，中國共與六十余個國家或地區形成貿易逆差或接近貿易平衡。中國加總中國香港貿易數據，中國共與六十余個國家或地區形成貿易逆差或接近貿易平衡。中國香港貿易逆差總值保持擴大趨勢，2022 年貿易順差、逆差總量分別為 1370 億美元、1876 億美元，中國大陸（含中國香港）貿易順差、逆差總計分別為 18

24、372 億美元、9692 億美元，順差與逆差之比為 1.9，較不含中國香港的比例 2.18更為平衡。分國家和地區來看，除中國大陸和中國臺灣外，中國香港主要與美國和印度形成貿易順差，與新加坡形成貿易逆差。在所有與中國香港形成貿易逆差的國家和地區中，大部分為一帶一路沿線國家。將中國大陸與中國香港的貿易情況結合來看，整體上中國貿易順逆差更加平衡，共與六十余個國家或地區形成貿易逆差或接近貿易平衡，與部分主要國家地區的逆差額有所擴大。圖圖 1212:中國中國香港香港、中國大陸貿易情況（億美元）、中國大陸貿易情況（億美元）數據來源：香港政府統計處，海關總署，中信建投證券 5行業深度報告商貿零售商貿零售請務

25、必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 1313:2022:2022 年中國香港、中國大陸貿易情況匯總（億美元）年中國香港、中國大陸貿易情況匯總（億美元）數據來源：香港政府統計處，海關總署，中信建投證券圖圖 1414:與中國香港形成貿易順差的主要國家和地區與中國香港形成貿易順差的主要國家和地區圖圖 1515:與中國香港形成貿易逆差的主要國家和地區與中國香港形成貿易逆差的主要國家和地區數據來源：香港政府統計處，中信建投證券數據來源：香港政府統計處，中信建投證券 6行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 1616:中國（含中國香港）主要貿易逆差國家和地區（億美元）中國（

26、含中國香港）主要貿易逆差國家和地區（億美元）數據來源：香港政府統計處，海關總署，中信建投證券剔除美國貿易因素，中國的國際貿易更為平衡，為人民幣國際化奠定基礎。剔除美國貿易因素，中國的國際貿易更為平衡，為人民幣國際化奠定基礎。美國連續多年對中國實施貿易制裁政策，2023 年 4 月，中國進出口總額、出口金額、進口金額中美國占比分別為 11.26%、14.56%、6.50%，均低于 2022 年平均水平。若完全剔除美國的貿易因素，中國貿易順差總量會出現一定比例的縮減，中國貿易順差與貿易逆差更為平衡。中國通過轉口貿易規避關稅是剔除美國貿易因素后貿易差額仍然保持擴大的主要原因。2018 年中美貿易爭端

27、開始，而從 2018 年后中國剔除美國部分的貿易差額增速顯著提升，主要原因可能是中國通過在條件合適的國家或地區進行轉口貿易以規避關稅，維持貿易活動的正常進行。圖圖 1717:中國對美國貿易占貿易總額比例中國對美國貿易占貿易總額比例圖圖 1818:剔除美國后中國貿易差額情況（億美元）剔除美國后中國貿易差額情況（億美元）數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：海關總署，中信建投證券 7行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 1919:不同情況下貿易順差不同情況下貿易順差/貿易逆差貿易逆差圖圖 2020:剔除美國后的貿易順差及貿易差額同比增速剔除美國后的貿易順差及貿易

28、差額同比增速數據來源：海關總署，中信建投證券數據來源：海關總署，中信建投證券中國轉口貿易現象明顯，實質對美出口增速降幅有限。中國轉口貿易現象明顯，實質對美出口增速降幅有限。2018 年中美貿易爭端開始，2018-2019 年中國出口美國增速明顯回落，部分產業鏈轉移至東南亞等國家地區，同期的越南、泰國等國對美國出口增速仍然較高。中國對于東南亞出口增速仍然維持較高水平，主要原因為中國對于美國的部分出口以轉口貿易的形式先出口至東南亞，然后再出口至美國，也有采取部分產能或生產環節轉移到東南亞。觀察具體品類，中國對美國的轉口貿易效應更為明顯，以越南為例，2018 年起中國對美國出口的部分品類增速下降明顯

29、，然而中國對越南、越南對美國的出口增速仍然較高且維持一定趨同性，由于轉口貿易的時滯效應，中國對越南出口增速領先于越南對于美國出口增速。圖圖 2121:中國、越南、美國出口金額（億美元）中國、越南、美國出口金額（億美元）圖圖 2222:中國、泰國、美國出口金額（億美元）中國、泰國、美國出口金額（億美元）數據來源：Wind，中信建投證券數據來源 Wind，中信建投證券 8行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2323:特定品類出口增速，特定品類出口增速，2 2018018 年以來中國轉口貿易的現象明顯年以來中國轉口貿易的現象明顯數據來源：CEIC，Wind，中信建投

30、證券 9行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。國家外匯儲備資產結構變化，朝向多元分散方向發展。國家外匯儲備資產結構變化，朝向多元分散方向發展。美元、歐元在世界國家外匯儲備資產中的占比呈現下降趨勢，非美貨幣尤其呈現上升趨勢，人民幣占比由 2016 年的 1.08%上升至 2022 年的 2.69%。即便與美國關系緊密，英國、印度依然增加了 SDR 或者黃金儲備的占比以分散風險，而與中國貿易關系密切的俄羅斯則大幅增持人民幣儲備，減持美元儲備。圖圖 2424:COFERCOFER 官方外匯儲備貨幣構成占比（官方外匯儲備貨幣構成占比（%）數據來源：IMF，中信建投證券圖圖 2

31、525:印度外匯儲備資產結構印度外匯儲備資產結構數據來源：印度儲備銀行，Wind，中信建投證券 10行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2626:英國政府儲備資產結構英國政府儲備資產結構數據來源：英格蘭銀行，中信建投證券圖圖 2727:俄羅斯外匯儲備結構俄羅斯外匯儲備結構圖圖 2828:澳大利亞外匯儲備結構澳大利亞外匯儲備結構數據來源：俄羅斯央行，中信建投證券數據來源：澳大利亞央行，中信建投證券主要經濟體外匯儲備總額下行，美元回流信用收縮，人民幣和黃金填補空缺。主要經濟體外匯儲備總額下行，美元回流信用收縮，人民幣和黃金填補空缺。美元回流導致全球及主要經濟體的外

32、匯儲備總額下降。截至 2022 年底，全球外匯儲備總額同比下降 7.4%，其中俄羅斯、印度、巴西、日本、英國外匯儲備總額分別同比下降 10.05%、12.61%、12.11%、13.68%、11.89%。美元回流導致的信用收縮有可能通過人民幣和黃金來填補。11行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2929:全球外匯儲備總額（億美元）及同比增速全球外匯儲備總額（億美元）及同比增速數據來源：Wind，中信建投證券圖圖 3030:主要經濟體外匯儲備總額（億美元）主要經濟體外匯儲備總額（億美元）數據來源：Wind，中信建投證券中國貿易差額長期趨勢穩中向上，外匯儲備總額穩

33、定，支撐人民幣匯率穩定和人民幣國際化推進。中國貿易差額長期趨勢穩中向上，外匯儲備總額穩定，支撐人民幣匯率穩定和人民幣國際化推進。美元回流導致全球及主要經濟體的外匯儲備總額下降。截至 2022 年底，全球外匯儲備總額同比下降 7.4%，其中俄羅斯、印度、巴西、日本、英國外匯儲備總額分別同比下降 10.05%、12.61%、12.11%、13.68%、11.89%。美元回流導致的信用收縮有可能通過人民幣和黃金來填補。無需擔憂人民幣匯率短期波動，長期穩定向好，短期促進出口。無需擔憂人民幣匯率短期波動，長期穩定向好，短期促進出口。受到美國加息影響，以及中國經濟短暫承壓，近期人民幣有所貶值。歷史來看，人

34、民幣匯率基本保持穩定，在一定區間內波動，并且美元兌人民幣貶值突破“7”時，中國以美元計價的貿易并未受到太大影響，短期內反而可以促進出口。中國央行充足的外匯儲備是人民幣匯率穩定的堅實基礎。12行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3131:中國外匯儲備與貿易差額（億美元）中國外匯儲備與貿易差額（億美元）數據來源：Wind，中信建投證券圖圖 3232:中國進出口金額與人民幣美元匯率（億美元）中國進出口金額與人民幣美元匯率（億美元）數據來源：Wind，中信建投證券 13行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、清算體系二、清算體系 SWIFT

35、SWIFT 之外新可能：之外新可能：C CIPSIPS 籌備已久，籌備已久，m mBridgeBridge 值得關值得關注注1 1、SWIFTSWIFT 享有先發優勢和網絡效應，但是面臨信任挑戰、效率尚可優化享有先發優勢和網絡效應，但是面臨信任挑戰、效率尚可優化SWIFTSWIFT 是最早的世界主流清算體系，網絡體系覆蓋全球。是最早的世界主流清算體系，網絡體系覆蓋全球。1973 年，為適應國際貿易的快速發展，SWIFT（環球同業銀行金融電訊組織協會）成立?？缇持Ц扼w系由支付貨幣選擇、支付指令報文體系、支付資金賬戶體系、支付清算四部分組成，SWIFT 體系是其中的支付指令報文體系，本身不為客戶持

36、有基金或管理賬戶，也不能完成資金的實際清算，主要負責的是國際支付清算的信息傳遞。SWIFT 為全球超過 200 個國家和地區提供服務，超過 1.1 萬的銀行和金融機構加入，日均處理報文 4200 萬條，形成覆蓋全球的金融電訊網絡體系，具有重要的貿易地位。SWIFTSWIFT 搭建全球規范統一搭建全球規范統一、標準一致標準一致的支付指令傳遞公共平臺的支付指令傳遞公共平臺。SWIFT 制定了全球統一的通訊標準，根據CPG 的定義，SWIFT 報文支持包括客戶匯款、銀行頭寸調撥、外匯買賣和存放款等九大類場景。報文中以標準化的格式包含發出人、接收人、中轉人、交易類型、交易明細、費用等信息。在支付過程中

37、，SWIFT 以報文的形式進行指令的傳輸，銀行或機構根據指令進行資金的劃撥。圖圖 3333:SWIFTSWIFT 在跨境支付中負責信息傳遞在跨境支付中負責信息傳遞數據來源：陳偉光,明元鵬.國家金融安全視角下 SWIFT 系統與央行數字貨幣：發展路徑與邏輯關系，中信建投證券 14行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3434:SWIFTSWIFT 報文應用場景報文應用場景數據來源：CPG，中信建投證券SWIFTSWIFT 中立性存疑，具有一定的金融制裁屬性。中立性存疑，具有一定的金融制裁屬性。SWIFT 系統是世界主流清算體系，具有極高的貿易地位，這使其具有一定的

38、金融制裁屬性。美國曾于 2012 年和 2018 年兩次對伊朗啟動 SWIFT 制裁、2022 年俄羅斯被剔除 SWIFT 體系，對伊朗和俄羅斯的貿易乃至宏觀經濟都產生了較大沖擊，催化了部分國家本土結算系統的開發意愿與開發進程。圖圖 3535:伊朗進出口金額（千美元）及同比增速伊朗進出口金額（千美元）及同比增速圖圖 3636:俄羅斯進出口金額（百萬美元）及同比增速俄羅斯進出口金額（百萬美元）及同比增速數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：俄羅斯央行，中信建投證券SWIFTSWIFT 匯款效率存在優化空間匯款效率存在優化空間。SWIFT 作為最早的全球統一的標準化、自動化的跨境金融交易平臺，

39、在建立之初，提高了全球貿易結算的整體效率，降低了交易成本。目前通過 SWIFT 系統跨境匯款時長通常在 2-7 天，隨著技術的不斷進步與交易需求的升級，交易效率仍然存在較大的優化空間。15行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。代理銀行模式過程繁瑣代理銀行模式過程繁瑣，導致低效成本高導致低效成本高。如果進行資金交易的雙方之間沒有直接的合作關系，傳統 SWIFT體系需要雙方借助代理行模式完成資金交易，即交易模式從 A-B 變為 A-C-B，信息傳遞的過程與上述的基本模式類似，但因為增加了代理行的賬戶，環節更為繁瑣，導致了到賬周期的延長與費用的增加。圖圖 3737:代理行模

40、式運轉流程代理行模式運轉流程數據來源：BAIN，中信建投證券表表 1 1:代理行模式涉及節點賬戶情況代理行模式涉及節點賬戶情況涉及賬戶涉及賬戶賬戶介紹賬戶介紹Payer account付款人在銀行 A 的賬戶Mirror Account Bank B銀行 A 在本行開立的用于記錄其在銀行 B 賬戶的情況Account Bank A銀行 A 在銀行 B 開立的屬于銀行 A 的賬戶Account Bank C銀行 C 在銀行 B 開立的屬于銀行 A 的賬戶Mirror Account Bank B銀行 C 在本行開立的用于記錄其在銀行 B 的賬戶的情況Payee Account收款人在銀行 C 的

41、賬戶資料來源：BAIN，中信建投證券表表 2 2:匯款用戶需要承擔的額外費用匯款用戶需要承擔的額外費用序號序號費用費用1銀行處理國際匯款匯出時的手續費2通過中間商被扣取的手續費3貨幣兌換時銀行在匯率上的加價4收款方銀行接收國際匯款時扣取手續費資料來源：BAIN，中信建投證券傳統傳統 SWIFTSWIFT 體系面臨一定安全性問題。體系面臨一定安全性問題。SWIFT 體系獲取了大量的全球實時支付、證券交易等金融數據，滲透著不同國家宏觀經濟以及貨幣情況等關鍵信息。SWIFT 體系依賴網絡運行，在身份假冒、報文被截取后修 16行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。改、報文丟失

42、等方面存在安全問題，同時黑客攻擊事件經常出現。疊加“911”事件后美國多次試圖調取金融數據使得各國金融安全隱患日益加重，SWIFT 系統的安全性依舊存疑。表表 3 3:SWIFTSWIFT 體系黑客攻擊事件體系黑客攻擊事件攻擊時間攻擊時間被攻擊銀行被攻擊銀行計劃竊取計劃竊取實際竊取實際竊取2013 年索納莉銀行-25 萬美元2015 年 1 月厄瓜多爾銀行-1200 萬美元2015 年 10 月疑似菲律賓某銀行-2015 年 12 月 8 日越南先鋒銀行120 萬歐元-2016 年 2 月 5 日孟加拉國央行10 億美元8100 萬美元-疑似中國香港某銀行-疑似菲律賓、新西蘭某銀行和其他 10

43、+家金融機構-2017 年Swift 國際信息支付系統-600 萬美元資料來源：安全牛網，中信建投證券2 2、CIPSCIPS 應運而生，優化跨境清算模式，推動人民幣國際化發展應運而生，優化跨境清算模式，推動人民幣國際化發展CIPSCIPS 應運而生應運而生，助推人民幣國際化發展進程助推人民幣國際化發展進程。2012 年 4 月，支付和市場基礎設施委員會（CPMI）和 IOSCO聯合發布了金融市場基礎設施原則，成為全球公認的規范金融市場基礎設施的系統化標準。2012 年經常項目人民幣結算金額從 2009 年的 36 億元增長到 2.94 萬億元，傳統人民幣跨境支付模式在效率和便利性等方面無法滿

44、足日益增長的人民幣結算需求，疊加 SWIFT 體系的安全性、效率等問題以及其日益加重的金融制裁屬性，央行決定組織開發獨立的人民幣跨境支付系統，提高清算效率與交易的安全性，為人民幣國際化提供了更為高效、適宜的發展環境。表表 4 4:CIPSCIPS 之前的跨境結算模式之前的跨境結算模式模式模式具體情況具體情況人民幣代理行模式如果 B 具有國際結算能力，能獨立進行國際結算業務。A 可以在 B開設人民幣賬戶，通過環球報文交換系統 SWIFT 交換交易信息，再通過中國現代化支付系統 CNAPS 進行賬戶間清算人民幣境外清算行模式如果 A、B 都不具有這種業務能力，需要借助第三方。A、B 需在境外人民幣

45、清算銀行 C 開設人民幣賬戶結算，C 一般同國內大額支付系統 HVPS 直接連接，A 和 B 的賬戶可以在 CNAPS 下進行賬戶間清算非居民人民幣賬戶模式如果 A 和 B 分別是境外的企業，不是銀行還可以進行非居民人民幣賬戶模式，境外企業可在境內銀行開設非居民人民幣賬戶，直接通過 CNAPS 進行結算資料來源：新浪財經網，中信建投證券 17行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。CIPSCIPS 自設立起保持穩健成長。自設立起保持穩健成長。CIPS 即人民幣跨境支付系統，專門用于人民幣跨境支付清算業務。根據央行發布的數據，2022年人民幣跨境支付系統處理業務已經從20

46、15年的8.67萬筆擴張為440.04萬筆，金額達96.70萬億元，同比分別增長 31.68%和 21.48%。圖圖 3838:人民幣跨境支付系統業務規模人民幣跨境支付系統業務規模數據來源：中國人民銀行，中信建投證券CIPSCIPS 具備優勢，成為推動人民幣國際化的重要工具。具備優勢，成為推動人民幣國際化的重要工具。CIPS 的參與者在營業準備階段的規定時間內，通過HVPS 向自身或委托方的 CIPS 賬戶注入運營機構要求的最低限額，同時可以通過 HVPS 增加或減少自身或委托方的 CIPS 賬戶余額。繼而在日間（夜間）處理階段進行業務的處理，可以一次性滿足外匯、債券、大額支付、信息交換等多種

47、業務，對比沒有 CIPS 之前的跨境人民幣交易方式，CIPS 提高了國際支付效率、系統內專線結算為企業和個人節省成本、增加了流動性，滿足全球跨境人民幣清算結算需求，也一定程度上減少了對 SWIFT系統的依賴。18行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3939:CIPSCIPS 運轉流程簡化圖運轉流程簡化圖數據來源：CIPS人民幣跨境支付系統業務操作指引，中國人民銀行人民幣跨境支付系統業務規則，中信建投證券表表 5 5:CIPSCIPS 優勢與功能優勢與功能優勢與功能優勢與功能具體情況具體情況對接系統多一次性滿足外匯、債券、大額支付、信息交換等多種業務參與方便境內

48、外直接、間接參與者可以較為方便的方式接入清算效率提高參與者一點接入，無需開設代理行賬戶，縮短清算路徑，提高清算效率提高國際支付效率CIPS 將各種系統的接口納入，方便機構間進行人民幣跨境結算增加流動性CIPS 接入各種業務系統，機構可以通過調動不同業務賬戶間資金的方式，增加機構流動性資料來源：CIPS人民幣跨境支付系統業務操作指引，中國人民銀行人民幣跨境支付系統業務規則，中信建投證券從不同環節具體來看：從不同環節具體來看：1 1、不同類型參與者有各自對應的接入參與方式，便于業務拓展。、不同類型參與者有各自對應的接入參與方式，便于業務拓展。CIPS 參與者分為直接參與者和間接參與者，直接參與者通

49、過專線直接接入，在 CIPS 系統中分為在 HVPS 和 CIPS 上同時有賬戶的機構以及只在 CIPS上有賬戶的機構兩類，第一種直接參與者通過 CIPS 接受交易報文，而后借助 HVPS 劃撥資金完成交易；第二種直接參與者通過資金托管的方式，間接借助 HVPS 完成交易。間接參與者通過直接參與者獲得 CIPS 相應的服務。19行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 4040:CIPS:CIPS 參與者類型參與者類型數據來源：CIPS人民幣跨境支付系統業務操作指引，中信建投證券表表 6 6:不同類型參與者對應接入與參與方式不同類型參與者對應接入與參與方式境內直接參

50、與者境內直接參與者間接參與者間接參與者境外直接參與者境外直接參與者接入方式專線通過直接參與者接入通過 SWIFT 等通用網絡或者專線接入賬戶開立在 CIPS 開立零余額賬戶不在 CIPS 開立賬戶;在直接參與者開立同業往來賬戶在 CIPS 開立零余額賬戶HVPS（大額支付系統）直接參與者可為非參與者可為非參與者注資及調增直接通過 HVPS 發起不需注資通過境內資金托管行發起支付業務發起直接發起通過直接參與者發起直接發起資料來源：CIPS人民幣跨境支付系統業務操作指引，中信建投證券2 2、運行時間覆蓋全球各時區金融市場運行時間覆蓋全球各時區金融市場。CIPS 的運行時間為 5X24 小時+4 小

51、時，在法定工作日全天候運行，分為日間場次和夜間場次處理業務，共有七個狀態：營業準備、日間處理、日間業務截止、場終處理、夜間處理、夜間業務截止、日終處理。表表 7 7:不同運行狀態任務概述（夜間運行情況與日間運行類似）不同運行狀態任務概述（夜間運行情況與日間運行類似）時間時間所屬階段所屬階段任務概述任務概述8:30-9:00營業準備切換系統工作日，參數生效，受理注資9:00-17:00日間準備日間業務處理17:00日間業務截止停止受理日間業務；進入夜間業務處理，并同步進行場終處理 20行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。17:00-17:30場終處理完成日間賬戶清零、

52、對賬等17:00-次日夜間運行資料來源：CIPS人民幣跨境支付系統業務操作指引，中信建投證券3 3、業務流程簡潔業務流程簡潔，直接參與者一點接入提高效率直接參與者一點接入提高效率。CIPS 處理的業務主要包括支付業務和信息業務。支付業務包括客戶匯款和金融機構匯款(含中央證券存管)業務、批量業務以及金融市場資金結算業務；信息業務包括查詢查復業務、業務狀態查詢、通用簽名信息業務和自由格式業務等。圖圖 4141:CIPSCIPS 主要業務分類主要業務分類數據來源：CIPS人民幣跨境支付系統業務操作指引，中信建投證券以客戶匯款為例，直接參與者向 CIPS 發起“客戶匯款報文”，CIPS 收到報文后，進

53、行報文格式、重賬、數字簽名合法性和業務合法性檢查，檢查通過后 CIPS 進行業務排隊檢查。無更高或相同優先級排隊業務時，CIPS 檢查直接參與者 CIPS 賬戶可用余額是否大于等于該筆業務金額(可用余額=CIPS 賬戶余額-凈額結算保證金-雙邊業務凍結金額-中央對手業務應付總金額)。如可用余額充足，則借記發起直接參與者 CIPS 賬戶，貸記接收直接參與者 CIPS 賬戶。結算完成后，CIPS 向發起直接參與者返回“支付處理確認報文”，同時將匯款報文轉發給接收直接參與者，接收直接參與者收到 CIPS 轉發的匯款報文后，完成后續處理。21行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

54、明。圖圖 4242:CIPSCIPS 基本業務流程基本業務流程數據來源：CIPS人民幣跨境支付系統業務操作指引，中信建投證券3 3、m mBridgeBridge 基于區塊鏈技術提效降本，為跨境結算變革注入新動力基于區塊鏈技術提效降本，為跨境結算變革注入新動力全球跨境支付問題日益凸顯，全球跨境支付問題日益凸顯，CBDCCBDC 作為可破局的替代性方案出現。作為可破局的替代性方案出現。根據渣打銀行數據，全球跨境支付以“代理行+SWIFT”為主導，隨著跨境支付需求的不斷增加與升級，該模式的效率、費用、透明度問題也越發凸顯。同時代理行受到監管、區域經濟、風險、內部戰略、技術等因素的綜合影響，數量持續

55、減少，2011-2018 年全球活躍代理銀行數量下降了 20%，欠發達地區尤甚，跨境支付成本上升，而全球跨境支付的價值卻有所增加。全球跨境生態無法與各國跨境支付在數量和質量上的需求升級相匹配的矛盾催生了數字貨幣這一新的思路，根據中國銀行研究院數據，一個全方位的 mCBDC 網絡可以促成 24x7 實施跨境支付和外匯 PvP 結算，每年為全球企業節省 1000 億美元跨境支付成本，可以成為破局的關鍵工具。22行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 4343:全球跨境支付主要模式（從上至下主流程度依次減弱）全球跨境支付主要模式（從上至下主流程度依次減弱）數據來源：渣打

56、銀行，人大金融科技研究所，中信建投證券圖圖 4444:活躍代理行數量下降活躍代理行數量下降圖圖 4545:活躍代理銀行與跨境支付價值變動情況活躍代理銀行與跨境支付價值變動情況數據來源：BIS，中信建投證券數據來源：BIS，中信建投證券基于 CBDC 的 mBridge 項目致力于實現經濟體的互聯互通。mBridge 起步于中國香港和泰國聯合推出的Inthanon-LionRock 項目，可以使各國央行參與到一個分布式網絡中，實現 CBDC 的發行和回收、監控本國 CBDC的交易和余額，并通過可編程的智能合約實現流動性管理、隱私保護和監管合規等功能需求。根據 BIS 發布的關于試點交易的統計數據

57、（2022.8.15-2022.9.23），期間央行共發行 CBDC 到 mBridge1210 萬美元，促成了 164項跨境支付和外匯 PvP 交易，總額為 2210 萬美元，試點期間在數字貨幣橋上發行的 CBDC 促進了跨境價值的近兩倍。以以 E E2 2E E 跨境支付為例：跨境支付為例：1、泰國國內側的 Inthanon 網絡內：泰國的企業向其銀行 A 發起一筆支付指令付往中國香港的某銀行 Z銀行 A 經檢查銀行 Z 加入了 mBrdige 網絡，確認通過 mBrdige 完成跨境支付銀行 A 向 BOT 發起一筆轉換指令（同時 Debi 泰國的賬戶），要求將 W-CBDC-THB 換

58、成 DR-THB 進入 mBrdige 網絡此時 Inthanon 網絡內的 23行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。W-CBDC-THB 被 BOT 節點注銷，同時 mBrdige 網絡內的 OP 節點發行了一筆 DR-THB 并交付給銀行 A2、mBridge 網絡內：銀行 A 得到 DR-THB，但要交付給銀行 Z 的是 DR-HKD，因此需要進行換匯確定換匯方式確定換匯銀行與價格進行外匯交易支付結算3、中國香港境內側的 LionRock 網絡內：銀行 Z 確認收到 DR-HKD，指示 OP 節點將 DR-HKD 換成W-CBDC-HKDOP 節點注銷 DR-

59、HKD，同時 LionRock 網絡內的 HKMA 節點發行新的 W-CBDC-HKD 給到銀行 Z銀行 Z Credit 香港公司的賬戶圖圖 4646:mBridge:mBridge 運行原理示意圖運行原理示意圖數據來源：World Bank Group，中信建投證券表表 8 8:關鍵節點功能介紹關鍵節點功能介紹節點名稱節點名稱功能介紹功能介紹Operator Node（管理節點）由泰國央行（BOT）和中國香港金管局（HKMA）共同維護的節點，本質上是“聯合央行“，主要負責 DR 的發行和注銷、解決交易死鎖、監控交易的合規性等Participating Bank Nodes（銀行節點）負責本

60、行的交易、流動性管理等Liquidity Providers（流動性供應商）由 BOT、HKMA 扮演資料來源：World Bank Group，中信建投證券表表 9 9:mbridge:mbridge 網絡的三種兌換模式網絡的三種兌換模式模式模式說明說明Board Rate銀行向 OP 節點發出兌換請求，OP 節點自動從掛牌的報價中選出最優的報價，然后 PvP 互換兩家銀行的 DRRequest for Quote銀行向其他銀行節點發出詢價請求，從中選出合適的一個對手方，24行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。然后向 OP 節點發起定向兌換請求，OP 接受指令后

61、PvP 互換兩家銀行的 DROff-Corridor Arrangement銀行間私下達成交易的意向，然后分別向 OP 節點發送交收請求，OP 接受到雙邊指令并核實后 PvP 互換兩家銀行的 DR資料來源：World Bank Group，中信建投證券mBridgemBridge 依托區塊鏈技術實現點對點交易，降本提效。依托區塊鏈技術實現點對點交易，降本提效。根據 BIS 發布的數字貨幣橋項目：通過 CBDC 連接經濟體，mbridge 系統由訪問層、應用程序層、數據層、區塊鏈層、基本服務層五個模塊組成，其中區塊鏈層作為平臺的核心，由智能合約和共識協議組成。智能合約是區塊鏈中四大核心技術之一，

62、是當滿足一定條件后可以由程序自動執行的技術。智能合約技術弱化了中介的作用，用戶之間可以自主建立合約，同時代碼的不可篡改性使其安全性能加強。在 mBridge 中，區塊鏈中智能合約技術的應用使得各方可以在不需要中間賬戶的情況下，以點對點的方式進行交易，在排除第三方干擾的同時，提高交易效率，跨境交易時間由原來的 3-5 天縮短至 210 秒，同時一定程度提高了安全性。在成本方面，mBridge 通過算法管理所有參與者的流動性降低流動性成本、通過提供 PvP 結算方式降低司庫操作成本、通過智能合約等方式降低匯兌成本、通過提高透明度降低監管合規成本，促進吸引力的進一步提升。圖圖 4747:數字貨幣橋結

63、構數字貨幣橋結構數據來源：BIS，中信建投證券 25行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 4848:代理行網絡與代理行網絡與 mCBDCmCBDC 網絡對比網絡對比數據來源：BIS，中信建投證券 26行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、人民幣國際化穩步推進，一帶一路地區先行三、人民幣國際化穩步推進，一帶一路地區先行從內部因素來看，中國具備全球領先的生產力可以為人民幣的穩定性提供保障，疊加中國匯率管理體系完善，匯率相對穩定，增加了國際信任度與認可度；從外部因素來看，美國波動性較大的貨幣政策以及美元體系日益強化的“制裁屬性”使得國際貨

64、幣體系有向多元貨幣體系轉變的趨勢，疊加地緣政治尚不穩定、銀行風險事件尚未平息，為人民幣提供機會，而結算方式持續變革進步，為人民幣結算提供了更加便利的通道。以上因素疊加催化了人民幣國際化需求的增長。1 1、中國生產力為人民幣國際化背書中國生產力為人民幣國際化背書從生產力的角度來看，中國的鋼鐵、船舶、水泥、光伏產品等工業品產量在全球占比均過半，包括鋼、煤、發電量、棉布、水泥、化肥在內的多個工業產品產量位居世界首位。一方面中國矚目的生產力足以使其形成穩固的貿易地位，保證人民幣資產在全球范圍內長期性的吸引力；另一方面中國過剩的生產力可以通過與其他國家的出口貿易，維持全球其他貨幣體系匯率的穩定。圖圖 4

65、949:中國粗鋼產量及占比中國粗鋼產量及占比圖圖 5050:中國造船量全球對比（艘）中國造船量全球對比（艘）數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券圖圖 5151:中國水泥產量及全球占比中國水泥產量及全球占比圖圖 5252:中國各類光伏產品全球占比中國各類光伏產品全球占比數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：CPIA，中信建投證券 27行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5353:部分工業產品產量居世界位次部分工業產品產量居世界位次數據來源：Wind，中信建投證券2 2、匯率雙向波動，穩定走向市場化匯率雙向波動，穩定走向市場化經過匯

66、改后人民幣變為有管理的浮動，人民幣市場化程度提高，為進一步國際化奠定基礎。經過匯改后人民幣變為有管理的浮動，人民幣市場化程度提高，為進一步國際化奠定基礎。我國不斷深化匯率制度的改革，實現了從雙軌匯率制向基于市場供求關系、有管理的、以一籃子貨幣為參考進行調節的浮動匯率制度的轉變。人民幣匯率形成機制不斷完善，市場化特征逐漸強化，匯率彈性增強，為國際化奠定基礎。表表 1010:三次匯改主要內容三次匯改主要內容匯改匯改內容內容1994 年匯改實現匯率并軌，形成以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度2005 年 721 匯改實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯

67、率不再是單一盯住美元2015 年 811 匯改增強匯率浮動的彈性，優化了人民幣匯率中間價形成機制，使得中間價的形成主要由外匯市場供求情況決定，人民幣匯率逐步實現雙向浮動資料來源：人民網，新浪財經，中信建投證券其中，2015 年的“811 匯改”深化改革人民幣匯率中間價機制，中間報價參考上一交易日收盤價，充分考慮外匯供求等諸多方面的因素，匯率中間價和即期匯率走勢明顯趨同，價差明顯縮小。人民幣開始從單邊貶值趨勢過渡到雙向波動，穩定性與市場化程度加強。28行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5454:美元兌人民幣匯率美元兌人民幣匯率數據來源：Wind，中信建投證券人

68、民幣匯率雙向波動，整體穩定，供需結構變化或催化人民幣升值。人民幣匯率雙向波動，整體穩定，供需結構變化或催化人民幣升值。人民幣在短期內受到國際形勢的影響雙向波動，整體保持穩定。長期來看，隨著人民幣國際化進程的不斷演進以及結算方式持續向著更加便捷化的方向發展，使用人民幣結算的國家持續增加，國際對于人民幣的需求攀升，人民幣國際化催生的人民幣“供不應求”的供需結構可能使得人民幣相對美元升值。而由于中國的 M2 足以投放全球，各國貨幣可以直接和人民幣形成匯率關系，因此在全球其他貨幣體系相對穩定的情況下，美元的單邊貶值可能并不會直接促成其他貨幣的升值。中國具有完備的外匯政策工具體系，匯率穩定，增強人民幣資

69、產的吸引力。中國具有完備的外匯政策工具體系，匯率穩定，增強人民幣資產的吸引力。當下全球宏觀環境尚不穩定，地緣沖突時有發生，全球經濟高度波動，各國需要安全性足夠高的貨幣資產以降低不確定性風險。中國具備多樣化的外匯政策工具，對匯率進行適當的干預和管理，人民幣匯率波動幅度較小，保持相對穩定，增強吸引力。29行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5555:中國外匯政策工具中國外匯政策工具數據來源：中國人民銀行，中信建投證券人民幣匯率穩定，利于貿易開展以及進一步的國際化。人民幣匯率穩定，利于貿易開展以及進一步的國際化。美元、歐元、英鎊、日元、人民幣在國際支付與國際貨幣儲備

70、中均具有較高的地位。相較而言，人民幣匯率波動相對穩定，符合市場化對于貨幣特征的要求，有利于人民幣國際化進程的持續穩步推進。圖圖 5656:人民幣、歐元、英鎊匯率人民幣、歐元、英鎊匯率圖圖 5757:人民幣、日元匯率人民幣、日元匯率數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券 30行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5858:不同貨幣匯率同比變動幅度不同貨幣匯率同比變動幅度數據來源：Wind，中信建投證券離岸與在岸人民幣互相聯動，穩固人民幣國際地位。離岸與在岸人民幣互相聯動，穩固人民幣國際地位。為了滿足日益增長的人民幣國際化需求，中國建立起離

71、岸人民幣+在岸人民幣的外匯市場結構。在離岸與在岸人民幣的互相連接和影響下，人民幣跨境收付金額保持上漲，匯率呈現穩定、健康發展的態勢。具體而言，在岸人民幣匯率在 811 匯改后加強了在岸匯率的市場屬性，由做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率向中國外匯交易中心提供中間價報價，中國外匯交易中心對外發布中間價作為當日銀行間即期外匯市場及銀行柜臺交易匯率的參考價；離岸人民幣匯率主要由市場實際供需情況確定。兩種匯率通過跨境貿易結算、遠期市場等渠道互相聯動，促使人民幣匯率得以更加充分地綜合市場與政策因素，呈現出遵循市場規律、穩定健康的波動形態，確保中國外匯市場的穩健成長，有助于穩固人民幣的國際地位。圖圖 5

72、959:人民幣跨境收付金額（億元）人民幣跨境收付金額（億元）數據來源：Wind，中信建投證券 31行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 1111:在岸、離岸外匯市場情況對比在岸、離岸外匯市場情況對比在岸外匯市場在岸外匯市場離岸外匯市場離岸外匯市場匯率制度實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度匯率自由浮動監管機構中國人民銀行、國家外匯管理局中國香港金融管理局定價機制以中間價為基礎，在正負 2%區間內波動無波動幅度限制參與主體個人、貿易商等套保者、外匯制定會員機構（商業銀行、財務公司、外資行）、中國人民銀行跨國貿易商等套保者、對沖基金等外

73、匯投資者、國有商業銀行交易產品即期、外匯掉期和貨幣掉期、遠期、外匯期權即期、外匯掉期和貨幣掉期、遠期、外匯期權、無本金交割遠期交易時間工作日 9:30-23:30工作日 8:00-次日 5:00資料來源：人民網，中信建投證券圖圖 6060:離岸在岸人民幣匯率聯動渠道離岸在岸人民幣匯率聯動渠道數據來源：人民網，中信建投證券 32行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 6161:離岸在岸人民幣匯率離岸在岸人民幣匯率數據來源：Wind，中信建投證券 33行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3 3、人民幣國際化穩步推進，仍有巨大潛在空間人民幣國

74、際化穩步推進，仍有巨大潛在空間人民幣在全球的認可度、滲透程度不斷提升，人民幣國際化穩步推進。人民幣在全球的認可度、滲透程度不斷提升，人民幣國際化穩步推進。隨著相關政策的不斷推出、與越來越多的國家簽署雙邊本幣互換協議以及整體經濟地位的持續提升，人民幣在全球認知中的滲透程度、信任度以及認可度逐漸提升。從國際支付角度來看，雖然整體規模較美元、歐元等其他主流貨幣仍存在差距，但人民幣國際化進程持續穩步推進，人民幣在國際支付中的市場份額從 2011 年的 0.3%已經增長至現在的 2.29%，國際支付地位有所提升。圖圖 6262:國際主流貨幣在國際支付中的市場份額國際主流貨幣在國際支付中的市場份額(%)%

75、)數據來源：Wind，中信建投證券從全球儲備角度來看，截至 2022 年 Q4，在全球外匯儲備中人民幣占比為 2.49%，實現了從無到有后的穩健成長。根據人民銀行發布的2022 年人民幣國際化報告，截至 2022 年 Q1 已經有 80 余個境外央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。圖圖 6363:國際主流貨幣在全球外匯儲備中的占比國際主流貨幣在全球外匯儲備中的占比數據來源：Wind，中信建投證券 34行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。從人民幣跨境業務結算角度來看，跨境貿易人民幣業務結算金額自 2022 年開始持續維持雙位數增長，2023年 2 月占中國進出口總額比

76、例為 33.97%，創歷史新高。中國銀行人民幣跨境指數自 2017 年開始呈現穩步提升態勢，反映出人民幣在跨境及境外交易中使用的活躍程度的持續提高。圖圖 6464:中國跨境貿易人民幣業務結算金額（億元）及同比增速中國跨境貿易人民幣業務結算金額（億元）及同比增速數據來源：中國人民銀行，中信建投證券圖圖 6565:中國跨境貿易人民幣業務結算金額占貿易總額比例中國跨境貿易人民幣業務結算金額占貿易總額比例圖圖 6666:中國銀行人民幣跨境指數中國銀行人民幣跨境指數(CRI(CRI)數據來源：中國人民銀行，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券人民幣國際化未來仍有巨大潛在空間人民幣國際化未來仍有巨

77、大潛在空間。中國具有領先全球的生產能力以及極具競爭力的價格優勢，同時GDP占全球 GDP 比重持續攀升也一定程度上帶動了經濟地位與貿易吸引力的提升，使其成為眾多國家重要的長期貿易伙伴，對中國具有較為穩定的貿易需求。美元儲備的下降使得各國進口受到了一定程度的阻礙，這為已經積淀了十余年的人民幣國際化提供了繼續成長的空間。而地緣沖突、全球通脹等宏觀因素導致金融體系的不確定性風險加劇，催化了多元國際貨幣體系的發展，有望促成人民幣國際化的長期成長。35行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 6767:各個國家各個國家 GDPGDP 全球占比全球占比數據來源：Wind，中信建

78、投證券4 4、一帶一路是人民幣國際化重要起點一帶一路是人民幣國際化重要起點中國與中國與“一帶一路一帶一路”沿線國家形成穩定的紐帶關系，是人民幣國際化的重要起點。沿線國家形成穩定的紐帶關系，是人民幣國際化的重要起點。隨著“一帶一路”建設的推進，中國與沿線國家在各自發揮資源優勢和產業優勢的過程中，形成了穩定的紐帶關系。2021 年中國與“一帶一路”沿線國家人民幣跨境收付金額為 5.42 萬億元，同比增長 19.6%，占同期人民幣跨境收付總額的 14.8%，其中貨物貿易和直接投資收付金額分別同比增長 14.7%、43.4%。截至 2021 年末，中國與 22 個“一帶一路”沿線國家簽署了雙邊本幣互換

79、協議，在 8 個“一帶一路”沿線國家建立了人民幣清算機制安排。圖圖 6868:與一帶一路沿線國家跨境收付金額持續增加與一帶一路沿線國家跨境收付金額持續增加圖圖 6969:一帶一路沿線國家人民幣跨境收付占比一帶一路沿線國家人民幣跨境收付占比數據來源：中國人民銀行，中信建投證券數據來源：中國人民銀行，中信建投證券國際形勢變動是國際形勢變動是“一帶一路一帶一路”沿線國家支持人民幣國際化進程的催化劑。沿線國家支持人民幣國際化進程的催化劑。宏觀環境的波動催化了沿線各國建立多元貨幣體系的意愿，對人民幣的需求通過貿易、投資、儲備等渠道逐漸提升，人民幣也為其提供了充足的流動性支持。2023 年以來，“一帶一路

80、”沿線多個國家采取措施在應對宏觀沖擊的同時加大了對人民幣國際化的支持力度，凸顯了一帶一路國家在人民幣國際化中的重要地位，推動了人民幣國際化進程。36行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 1212:“一帶一路一帶一路”國家推動人民幣國際化進程國家推動人民幣國際化進程時間時間國家國家具體情況具體情況1 月伊朗截止到 2023 年的一月，在過去兩年時間里，伊朗石油被運抵到中國的已經多達 2600 多萬噸，而人民幣是交易中主要的通用貨幣。3 月沙特中國進出口銀行與沙特阿拉伯國家銀行在 3月成功落地首筆人民幣貸款合作，貸款資金將優先滿足中沙貿易項下的資金需求。本次業務是中

81、國進出口銀行與沙特金融機構間的首次合作。3 月 22 日俄羅斯俄羅斯總統普京表示，俄羅斯準備使用人民幣用于與其他國家的外貿結算。3 月 29 日巴西巴西已與中國達成協議，根據該協議，巴西與中國之間的對外貿易和融資業務可以通過將雷亞爾兌換成人民幣進行，反之亦然4 月 4 日馬來西亞馬來西亞已向中國提出成立“亞洲貨幣基金”的構想，提議兩國貿易可以用林吉特和人民幣結算，而中方對該提議亦持開放態度4 月 10 日伊拉克中央銀行日前公布最新改善外匯儲備措施，其中包括允許以人民幣直接結算該國對華貿易5 月 9 日巴西全球最大的硬木紙漿生產商、巴西企業Suzano SA 正考慮向以人民幣計價向中國出售其產品

82、5 月 10 日巴基斯坦巴基斯坦已下單訂購一批俄羅斯石油，但希望達成一項以人民幣購買原油的長期協議5 月 10 日泰國泰國央行預計今年將放寬在貿易中使用中國人民幣的規定，以幫助減少貨幣波動的影響5 月 16 日阿聯酋來自海合會國家阿聯酋的液化天然氣（LNG）運輸船“馬爾文”輪順利在中國海油廣東大鵬液化天然氣接收站完成接卸。這船貨物是我國首單以人民幣結算的進口液化天然氣。5 月 18 日烏茲別克斯坦浙商銀行西安分行與烏茲別克斯坦共和國Asaka 銀行、Ipak yuli 銀行簽約儀式舉行，是浙商銀行西安分行積極貫徹“一帶一路”倡議、積極推進人民幣國際化、服務實體經濟的重要舉措資料來源：新浪網，中

83、國政府網，中信建投證券 37行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、黃金：避險功能突出，貨幣屬性強化，支持人民幣擴張四、黃金：避險功能突出，貨幣屬性強化，支持人民幣擴張1 1、傳統美元黃金關系弱化、傳統美元黃金關系弱化從數據角度，黃金與美元的相關性減弱，金價在美元加息周期中呈現上升趨勢。從數據角度，黃金與美元的相關性減弱，金價在美元加息周期中呈現上升趨勢。在傳統的金價邏輯中，美元和黃金是重要的貨幣儲備資產，美債收益率作為持有黃金的機會成本，加息會削弱黃金儲備和保值的地位，使得金價下降，因此在歷史中的大多數情況下，從統計學視角來看，金價與美元加息周期呈負相關性。但金價

84、表現受到宏觀環境綜合因素的影響，因此隨著時間的推移，金價與上述指標的相關程度都有所下降，如果按照原有的擬合模型計算，1.44%的 TIPS 國債收益率對應的金價僅為 1000.70 美元/盎司，而截至 2023 年 5 月 23 日，金價已達 1969.2 美元/盎司。金價在復雜的宏觀因素作用下已不完全滿足傳統的邏輯與相關關系，在近期呈現出與美債收益率等指標“同增”的態勢。圖圖 7070:金價與美債收益率金價與美債收益率/TIPS/TIPS 國債收益率不同時段相關系數國債收益率不同時段相關系數圖圖 7171:金價與美元指數不同時段相關系數金價與美元指數不同時段相關系數數據來源：Wind，中信建

85、投證券數據來源：Wind，中信建投證券圖圖 7272:金價與美債收益率金價與美債收益率數據來源：Wind，中信建投證券 38行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 7373:金價與美國金價與美國 TIPSTIPS 國債收益率國債收益率數據來源：Wind，中信建投證券圖圖 7474:金價與美元指數金價與美元指數數據來源：Wind，中信建投證券2 2、避險需求，信用擴張，黃金貨幣屬性和商品屬性強化、避險需求，信用擴張，黃金貨幣屬性和商品屬性強化避險需求驅動全球央行增加黃金儲備。避險需求驅動全球央行增加黃金儲備。地緣沖突、經濟形勢等風險因素催化了全球避險需求，強化了黃金

86、的貨幣屬性。黃金作為政治中立資產，在避險和價值儲備方面具有獨特優勢。各國央行增持黃金以抵御宏觀環境的沖擊。2023 年 Q1 全球央行增持黃金儲備 228 噸，同比增長 158%，創一季度增持規模新高。受到國際形勢影響，中國、俄羅斯、伊拉克等國家近期黃金儲備增勢較為明顯，2023 年 5 月分別同比增長 6.16%、1.22%、35.16%，均高于前期水平。39行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 7575:各國央行黃金需求量（噸）各國央行黃金需求量（噸）數據來源：世界黃金協會，中信建投證券圖圖 7676:全球外匯儲備黃金占比上升全球外匯儲備黃金占比上升數據來源

87、：Wind，中信建投證券 40行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 7777:各國黃金儲備（噸）各國黃金儲備（噸）圖圖 7878:各國黃金儲備同比增速各國黃金儲備同比增速數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券黃金商品屬性強化，消費者黃金需求增加。黃金商品屬性強化，消費者黃金需求增加。黃金價格在美國本輪加息周期中振蕩走高，保值、增值的投資屬性以及避險功能得以凸顯，商品屬性強化，消費者需求增加。2022 年黃金投資總需求量為 1106.8 噸，同比增長 10.47%，金飾消費與黃金投資總需求量為 3193 噸，同比增長 1.37%，實現了近

88、五年首次增長。圖圖 7979:黃金消費與投資需求量（噸）增加黃金消費與投資需求量（噸）增加數據來源：世界黃金協會，中信建投證券3 3、黃金儲備支持人民幣國際化擴張、黃金儲備支持人民幣國際化擴張黃金被全球認可，中國黃金數量充足，支持人民幣國際化擴張。黃金被全球認可，中國黃金數量充足，支持人民幣國際化擴張。黃金憑借其天然的商品屬性、貨幣屬性、金融屬性，在避險、投資、儲存、宏觀調控等方面幾乎零風險地發揮作用，是一種被全球各國信任和接受的資產，是貨幣國際化的重要媒介。美國曾以最大黃金儲備國的地位作為信用背書確立布雷頓森林體系，支持美元走向國際化。中國黃金儲備數量充足，且總量持續提升，截至 2023 年

89、 Q1 達 2068 噸，占全球的 5.78%，位居全球第六。中國充足的黃金儲備為人民幣背書，支持人民幣國際化擴張。41行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 8080:美國黃金儲備全球占比美國黃金儲備全球占比圖圖 8181:中國黃金儲備量（噸）及全球占比持續增加中國黃金儲備量（噸）及全球占比持續增加數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券 42行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。投資評價和建議投資評價和建議短期內，美元潮汐引起國際信用缺口，人民幣出現國際化加速契機。長期看，中國生產力背書、國際貿易趨于平衡，人民

90、幣有望于多元貨幣體系趨勢中加速國際化，從而降低匯率波動提升貿易穩定性甚至擴大貿易量。推薦關注：一帶一路前瞻布局的蘇美達蘇美達，跨境電商增長快速的華凱易佰華凱易佰。另一方面，長期看好金價（美元計價），推薦關注：與黃金消費直接相關的菜百股份、老鳳祥菜百股份、老鳳祥。43行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析1 1、CIPSCIPS 推進慢于預期。推進慢于預期。目前 CIPS 主要直接參與者仍然為中國境內銀行或者境外銀行的中國分行，尚需通過間接模式鏈接主要銀行開展清算。CIPS 的進一步推進需要拓展直接清算銀行。2 2、地緣政治風險影響人民幣國際化進度地緣政

91、治風險影響人民幣國際化進度。如果地緣政治緊張局勢升級，人民幣國際化進度可能慢于預期。3 3、外資外流導致人民幣匯率波動較大。外資外流導致人民幣匯率波動較大。如果人民幣供需關系波動加大，可能短期內對于人民幣匯率形成一定壓力，從而影響人民幣貿易結算、國際儲備等功能。44行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹劉樂文劉樂文美國約翰霍普金斯大學金融碩士學位，現任中信建投商貿社服行業首席分析師。擁有六年證券研究從業經驗，主要研究領域社會服務、商貿零售、醫美化妝品等多個服務類板塊。研究助理研究助理孫英杰孫英杰 45行業深度報告商貿零售商貿零售請務必閱讀正文之后的

92、免責條款和聲明。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅 15以上增持相對漲幅 5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅 5%15賣出相對跌幅 15以上行業評級強于大市相對漲幅 10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅 10%以上分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在

93、此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦

94、可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報

95、告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或

96、者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從

97、未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際中信建投（國際）北京上海深圳香港東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓中環交易廣場 2 期 18 樓電話：（8610）8513-0588電話：（8621）6882-1600電話：（86755）8252-1369電話：（852）3465-5600聯系人：李祉瑤聯系人：翁起帆聯系人：曹瑩聯系人：劉泓麟郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：charleneliucsci.hk