《三諾生物-公司研究報告-國產血糖檢測龍頭開啟第二成長曲線-230629（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三諾生物-公司研究報告-國產血糖檢測龍頭開啟第二成長曲線-230629（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2023 年 06 月 29 日 三諾生物(300298)國產血糖檢測龍頭，開啟第二成長曲線報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：國產血糖檢測龍頭：公司是國內血糖檢測龍頭，產品線齊全，涉及家用產品、等級醫院專、基層醫療和糖尿病數字管理四大類。公司在國內血糖儀零售市場份額 50%以上，當前擁有超過 2100 萬用戶，血糖儀產品覆蓋超過 18 萬家藥店。經過在血糖監測行業的多年深耕，公司及其全資和參股子公司在全球有 8 大生產基地，業務遍布全球 135 個國家和地區。公司有望長期享受行業擴容紅利：國內血糖儀滲透率嚴重不足，據中國產業信息

2、網的數據，我國糖尿病患者中血糖儀滲透率僅在 25%左右，低于世界平均 60%的水平，與歐美國家 90%的血糖儀滲透率相距甚遠。使用頻率方面，美國患者平均每年檢測 400 次，但中國患者平均每年只檢測約 120 次。在 2030 年“60%確診率（知曉率）”以及“二型病人 50%的血糖儀滲透率”的保守假設下，我們認為國內血糖試紙市場存在 3 倍以上成長空間，血糖儀雖然是技術相對成熟產品，但國內還遠未觸及需求天花板。公司在大規模生產、渠道和品牌能力等方面已經被充分驗證，我們預計將長期占據國內龍頭地位，充分享受國內市場空間提升紅利。CGM 開啟第二成長曲線：公司 2009 年起開始 CGMS 技術研

3、發，產品于今年 3 月獲批上市。三諾 CGM（愛看 I3）采用第三代直接電子轉移技術，擁有 15 天使用壽命、8.71%的 MARD 值、3 分鐘/次的數據采集頻率，采用一體化設計，小巧輕便、防水性能好。公司 CGM 拿證豐富了公司糖尿病產品線的品類，也實現了血糖檢測的“點（BGM）-線（CGM）-面（HbA1c）”全覆蓋。CGM 成長空間巨大，公司產品性能優勢明顯，公司綜合能力突出，我們預計 CGM 將成為公司增長的第二曲線。首次覆蓋，給予“買入”評級。2022 年起，公司海外經營改善，表觀利潤明顯恢復，CGM 今年起開始貢獻，預計持續高增。我們預計公司 2023-2025 收入分別為 33

4、.72 億元、40.86 億元、49.54 億元，同比增長 20%、21%、21%，歸母凈利潤分別為 4.67 億元、5.76 億元、7.46 億元，同比增長 8.3%、23.5%和 29.5%，對應 PE 分別為 33 倍、27 倍和 21 倍。通過分部估值，我們計算公司血糖等傳統業務和 CGM 業務合計市值200.6 億元，參考 2023 年 6 月 28 日收盤 156.4 億元有 28%的空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：CGM 行業競爭加劇、技術替代風險、海外經營風險市場數據：2023 年 06 月 28 日 收盤價（元）27.71 一年內最高/最低（元）39.21/24.

5、62 市凈率 4.9 息率（分紅/股價）0.72 流 通 A股 市 值（百 萬元）12618 上證指數/深證成指 3189.38/10926.32 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）5.64 資產負債率%28.82 總股 本/流 通 A 股（百萬）564/455 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 張靜含 A0230522080004 陳燁遠 A0230521050001 研究支持 陳燁遠 A0230521050001 聯系人 陳燁遠(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2

6、022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,814 658 3,372 4,086 4,954 同比增長率（%）19.2 6.2 19.9 21.2 21.2 歸母凈利潤（百萬元）431 68 467 576 746 同比增長率（%）300.6 3.6 8.3 23.5 29.5 每股收益（元/股）0.76 0.12 0.83 1.02 1.32 毛利率（%）58.7 59.2 59.2 60.1 61.4 ROE（%）13.8 2.1 13.5 14.3 15.6 市盈率 36 33 27 21 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率

7、”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-3005-31-40%-20%0%20%40%60%（收益率）三諾生物滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2023-2025 收入分別為 33.72 億元、40.86 億元、49.54 億元，同比增長 20%、21%、21%，歸母凈利潤分別為 4.67 億元、5.76 億元、7.46 億

8、元，同比增長 8.3%、23.5%和 29.5%。通過分部估值，我們計算公司血糖等傳統業務和CGM 業務合計 200.6 億元，參考 2023 年 6 月 28 日收盤 156.4 億元有 28%的空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 血糖儀：假設公司每年產品價格下降 2%，市場份額持續小幅提高（每年提高比例為 3%），毛利率保持 2022 年的 67%不變；血脂檢測系統：假設 2023-2025 年每年增長 25%，毛利率保持 60%不變；糖化血紅蛋白：假設 2023-2025 年每年增長25%，毛利率保持 60%不變；CGM：假設首年銷量 75 萬個，2024 年和 2025 年銷

9、量分別增長 150%和 75%，CGM 價格保持不變。隨著產量提高，預計 2023-2025 年毛利率逐步提升，假設為 55%、60%和 65%（參考 2022 年德康 65%毛利率）。有別于大眾的認識 市場認為血糖儀是相對成熟的行業，成長有限。我們認為由于國內糖尿病知曉率低，規范檢測比例低，實際成長空間巨大；市場認為 CGM 行業玩家眾多，競爭激烈，我們認為早一代 CGM 產品性能（壽命、準確度、體驗、校準）明顯落后，新一代廠家中，公司的產品性能優秀，血糖領域耕耘多年，綜合能力突出，雖獲批較晚但有望加速崛起。股價表現的催化劑 CGM 銷售超預期；海外增長超預期；CGM 生產成本降低；國內相關

10、產品醫保覆蓋。核心假設風險 CGM 行業競爭加?。汗?CGM 具備性能優勢，公司在行業內綜合實力較強，但隨著未來可能出現的 CGM 競爭對手增加，CGM 存在競爭加劇風險；技術替代風險：我們看好國內 BGM 的持續增長，當前 CGM 滲透率較低，但隨著國內 CGM 行業發展，未來傳統血糖儀也面臨 CGM 等產品的替代風險；海外經營風險：公司海外業務去年起明顯好轉，海外渠道也將賦能公司 CGM 拓展歐美市場，但海外業務不可控因素較多，同時存在匯率風險，海外增長存在不確定性。OZpZlZcZjZSXoWdYmU9P8Q9PpNrRsQpMkPnNsMkPtQpP8OqQvNuOsPsMuOnNy

11、R 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.三諾生物：國內血糖檢測龍頭，海外經營改善.6 1.1 產品線豐富，同時覆蓋家用、等級醫院和基層市場.7 1.2 收入穩定增長，海外經營明顯改善.9 2.血糖儀：市場空間龐大，公司綜合優勢明顯.11 2.1 糖尿病高發，國內患者超 1.4 億.11 2.2 行業測算：國內 BGM 存在 3 倍空間.14 2.3 國產血糖儀龍頭，綜合優勢明顯.16 3.CGM：公司產品優異，有望開啟第二成長曲線.19 3.1CGM 相比 SMBG 優勢明顯，歐美市場率先爆發.19 3.2 三諾在產品性能、渠

12、道和產能方面具備優勢.22 3.3 CGM 潛在空間龐大，享受高估值（德康為例）.24 4盈利預測與估值.27 4.1 盈利預測：預計 BGM 持續增長，CGM 開啟高增通道.27 4.2 分部估值：公司合理估值 200.6 億元.28 5風險提示.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：公司股權結構（截止 2023Q1）.7 圖 3：公司收入及增速（單位：億元）.9 圖 4：公司收入結構（2022 年，單位：億元）.9 圖 5：公司毛利率及費用率.10 圖 6：公司歸母凈利潤及

13、增速（萬元）.10 圖 7：投資凈收益、資產和信用減值損失.10 圖 8：心諾健康和三諾健康管理收入及利潤.10 圖 9：糖尿病常見并發癥.11 圖 10：全球糖尿病患者人數及預測（單位：人）.12 圖 11：中國糖尿病人數（萬人）.12 圖 12：各類型糖尿病人數估計（2019 年）.12 圖 13：兩種注射方案對比.13 圖 14：2 型糖尿病高血糖治療路徑.13 圖 15：血糖儀（左上）、糖化血紅蛋白分析儀（左下）及 CGM（右）.15 圖 16：血糖測試儀技術發展.17 圖 17：血糖儀和 CGM 使用方法對比.20 圖 18：CGM 無監測盲區.20 圖 19：技術趨向成熟驅動臨床認

14、可提高.21 圖 20：CGM 市場分布（2020 年，億美元）.21 圖 21：CGM 產品的滲透率（2020 年）.21 圖 22：CGM 全球市場格局（2020 年，按收入）.22 圖 23：美國 CGM 市場格局（2020 年，按收入）.22 圖 24：三諾 CGM（愛看 I3）.22 圖 25：德康股價及重要事件（單位：美元）.25 圖 26：德康收入及增速（單位：億美元）.25 圖 27：德康利潤及增速（單位：億美元）.25 圖 28：德康醫療 P/S（TTM）.26 圖 29：德康醫療 P/E（TTM）.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共

15、33 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：三諾生物主要產品及解決方案.8 表 2：中國 2 型糖尿病綜合控制目標.13 表 3：血糖監測的分類、特點、適用人群及頻率等.14 表 4：中國血糖試紙行業測算.15 表 5：三諾金穩+準確度.18 表 6：部分血糖儀產品對比.18 表 7：SMBG 和 CGM 對比.19 表 8：三代傳感器技術比較.23 表 9：各公司產品對比.23 表 10：CGM 行業規模測算.26 表 11：公司盈利預測（單位：百萬元）.27 表 12：公司收入和利潤分拆（單位：億元）.28 表 13：血糖儀部分估值（單位：億元）.29 表 14：CGM 部分估值（單位：億元）.

16、29 表 15：三諾生物分部估值結果（單位：億元）.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.三諾生物：國內血糖檢測龍頭，海外經營改善 三諾生物成立于 2002 年，公司致力于利用生物傳感技術研發、生產、銷售快速檢測慢性疾病產品，公司“準確、簡單、經濟”為特點的血糖儀已經受到廣大中國消費者的一致好評。根據公司 2022 年年報數據，公司在國內血糖儀零售市場份額 50%以上，當前擁有超過 2100 萬用戶，血糖儀產品覆蓋超過 18 萬家藥店。經過在血糖監測行業的多年深耕，公司已經邁入全球血糖儀領先陣營，公司及其全資和參股子公司在

17、全球有 8 大生產基地，業務遍布全球 135 個國家和地區。公司通過與海外子公司的全球協同發展，實現了從血糖監測系統提供商向慢性疾病即時檢測（POCT）產品的提供商和服務商的轉變，構建了以血糖為基礎，以慢病相關檢測為抓手，以及用指尖血測多項指標的立體的多指標慢性疾病檢測產品體系，為慢病防治提供更全面的整體解決方案。圖 1：公司發展歷史 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 注：公司 4 月 6 日公告對長沙心諾健康產業投資有限公司增資及實際控制人收購長沙心諾健康產業投資有限公司少數股權，心諾健康股權轉讓以及本次增資完成后，公司、公司實際控制人李少波將分別持有心諾健康 55%、45%的股權

18、，心諾健康將成為公司的控股子公司。2014 年 9 月，公司全資收購北京三諾健恒糖尿病醫院，在糖尿病醫療服務領域開展試點。2016 年 1 月，公司參與控股股東對美國 Trividia Health 的收購，邁出國際化的第一步。2016 年 7 月，公司又聯合外部戰略投資者收購美國 Polymer Technology Systems,Inc.，拓展了 POCT 檢測業務，為慢病防治提供更全面的整體解決方案。CGM 獲批，第二成長曲線形成：公司 CGM（持續葡萄糖監測系統）于今年 3 月獲批上市（i3、H3、I3、h3 共 4 個型號，其中 i3 及 I3 型號在家庭環境使用，使用時間最長 1

19、5 天），用于糖尿病成年患者（18 歲）的組織液葡萄糖水平的連續或定期監測。公司持續葡萄糖監測系統所采用第三代直接電子轉移技術，具有低電位、不依賴氧氣、干擾 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 物少、穩定性好和準確度高等優點，滿足家庭環境及醫療機構的使用需求。公司 CGM 的拿證豐富了公司糖尿病監測產品線的品類，預計 CGM 將成為公司增長的第二曲線。圖 2：公司股權結構（截止 2023Q1）資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.1 產品線豐富，同時覆蓋家用、等級醫院和基層市場 公司已形成豐富的產品線，目前擁有 5 個產品線及 2

20、0 余個子品牌，產品檢測指標涵蓋血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白、糖化血清白蛋白、炎癥、凝血功能、肝功能、腎功能等 70 多項指標，滿足了基層醫療單元、家庭醫療單元的檢測需求。當前公司的產品分為家用產品、等級醫院專業產品、基層醫療專業產品和糖尿病數字管理四大類：家用產品：公司目前擁有“安穩”、“安穩+”系列，“金穩”、“金穩+”系列，“金智”系列，“安易”、“親智”等不同系列的家用血糖監測產品；“EA”系列、“UG”系列等滿足不同適用需求的血糖尿酸雙功能測試儀；境外子公司 PTS 擁有“A1CNow+”糖化血紅蛋白檢測系統、“CardioChek”血脂檢測系統產品；境外參股公司 T

21、rividia 擁有的“真睿 TRUE”系列等血糖監測產品和糖尿病輔助產品（糖尿病皮膚護理產品、纖維藥片和綜合維他命等）。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：三諾生物主要產品及解決方案 資料來源：Wind，申萬宏源研究 等級醫院產品包括：院內手持式“臻準”系列、“金準+/金準+Air”血糖監測產品；院內外一體化糖尿病管理，通過連通慢病患者院內、院外信息，將住院患者血糖管理和出院患者自我監測智能結合，實現醫患交流、線上復診、跟蹤隨訪等院內外全病程管理，最終實現患者的慢病自我管理；iPOCT 檢測系統（含分析儀及配套檢測試劑或

22、者配套檢測試條），主要用于糖尿病及相關慢病的相關指標檢測，公司目前擁有便攜式糖化血紅蛋白分析系統和便攜式全自動生化分析系統、iCARE 便攜式全自動多功能檢測儀、AGEscan 晚期糖基化終末產物熒光檢測儀等系列產品，通過公司的產品實現對糖尿病腎病、酮癥酸中毒、高尿酸、高血壓、血脂代謝異常、糖尿病足等并發癥的早篩查、早預防、早診斷。公司產品目前已覆蓋國內 3200 多家等級醫院（其中二級醫院 2400 多家，三級醫院 800 多家）。同時公司在 900 多家醫院提供了血糖管理主動會診系統?；鶎俞t療產品包括：POCT 檢測系統，其中公司 iCARE 便攜式全自動多功能檢測儀目前已經能夠檢測 70

23、 多項指標；手持式檢測系統，包含血糖、血脂、尿酸等單功能或雙功能檢測儀器，操作簡單、快速結果，具有良好的臨床實用性；分鐘診所等系列憑借檢驗快 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 速、靈活便捷、操作簡單的特點，為社區醫院、鄉鎮衛生院、藥店、診所、家庭醫生等基層醫療機構提供了多元化的產品組合及整體化的解決方案。隨著分級診療的逐步完善，公司不斷向基層醫療機構拓展 iPOCT 業務，幫助基層提高疾病診斷效率和服務能力，公司目前已為近 8000 家醫療機構提供了相關產品和服務，檢測服務累計超過千萬次。數字管理：公司持續加強智能糖尿病管理系統

24、的完善和推廣，強化以客戶為中心，立足客戶的需求，不斷拓展經營品項目，為慢病解決方案以及未來的健康管理提供有價值的硬件產品，打造“生物傳感+互聯網+醫療+服務”的綜合慢病管理模式，為慢性疾病的防治提供更多創新性、系統性的智慧醫療解決方案，提高糖尿病等慢性疾病患者的生活質量。1.2 收入穩定增長，海外經營明顯改善 血糖推動收入持續增長：2022 年公司實現營業收入 28.14 億元，同比增長 19%，過去五年（2017-2022）CAGR 為 22%。其中血糖測試是公司第一大業務，2022 年收入20.04 億元，收入占比約 71%，過去五年（2017-2022）CAGR 為 15%。2023 年

25、 1 季度公司實現營業收入 6.58 億元，同比增長 6%。圖 3：公司收入及增速（單位：億元）圖 4：公司收入結構（2022 年，單位：億元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 毛利率和費用率穩定。2022 年公司毛利率 58.7%，其中血糖測試業務毛利率67.05%，2014 年以來公司血糖測試毛利率基本保持穩定。2022 年公司銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別為 26.69%、6.97%和 9.24%，過去幾年費用率也基本穩定。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：公司毛利率及費

26、用率 圖 6：公司歸母凈利潤及增速（萬元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 海外經營好轉，公司利潤恢復正常水平。2022 年公司實現歸母凈利潤 4.3 億元，同比增長 300.56%（2019-2021 年利潤持續下滑）。公司收入端穩定增長，毛利率和費用率穩定，此前公司利潤下滑主要源于聯營公司（心諾健康，對應 Trividia）和子公司（三諾健康管理，對應 PTS）業績波動及資產減值損失和信用減值損失。2022 年，兩家公司經營好轉，Trividia 同時收到 NIPRO CORPORATION 賠償款項（三諾健康管理實現4091 萬元凈利潤）。隨著兩家公司經

27、營好轉，公司表觀利潤也恢復至正常狀態。圖 7：投資凈收益、資產和信用減值損失（單位：億元）圖 8：心諾健康和三諾健康管理收入及利潤（單位：億元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2.血糖儀：市場空間龐大，公司綜合優勢明顯 2.1 糖尿病高發，國內患者超 1.4 億 糖尿病是嚴重危害人類健康的第三大疾病。糖尿?。ù硌撬皆龈撸硪幌盗胁l癥，幾乎可以影響人體的每個部位（包括心臟、腦、腎、血管、神經、皮膚等），常見并發癥包括心腦血管疾病、中風、腎損傷及腎衰

28、竭、神經損傷、失明等。圖 9：糖尿病常見并發癥 資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2017），申萬宏源研究 根據國際糖尿病聯盟（IDF）發布的全球糖尿病地圖(IDFDiabetesAtlas)（第 10版）數據，2021 年全球糖尿病患者人數達到 5.37 億（約十分之一的成年人受到影響），相比 2019 年增加了 7400 萬，增幅高達 16%。據 IDF 推測，到 2045 年這一數字將達到7.83 億。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：全球糖尿病患者人數及預測（單位：人）資料來源：IDF2021 年第十版全

29、球糖尿病地圖，申萬宏源研究 中國是世界糖尿病第一大國，確診率偏低。根據 IDF 數據，2021 年全球 5.37 億糖尿病患者中我國約 1.41 億（每 4 名糖尿病患者中 1 名來自于中國）。2011 年至 2021 年期間，我國糖尿病患者人數由約 9000 萬人增加至 1.41 億人，增幅超過 50%。然而我國確診率低，估計約 7283 萬名患者尚未被確診，比例高達 51.7%。圖 11：中國糖尿病人數（萬人）圖 12：各類型糖尿病人數估計（2019 年）資料來源：IDF，申萬宏源研究 資料來源：IDF，申萬宏源研究 糖尿病主要類型有 1 型糖尿病、2 型糖尿病、特殊類型糖尿病和妊娠糖尿病

30、等，其中1 型糖尿病又稱為胰島素依賴型糖尿病，自身只能產生很少或不能產生胰島素，多見于兒 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 童和青少年。2 型糖尿病又稱非胰島素依賴型糖尿病，占比超過 90%，多數病人在飲食控制及口服降糖藥治療后可穩定控制血糖，但也仍有病人需要外源胰島素控制血糖。1 型糖尿?。═1DM）是一種自體免疫性疾病?；颊叩拿庖呦到y對體內生產胰島素的細胞做出攻擊，最終導致體內無法分泌足夠的胰島素，導致血糖和尿糖的增加?；颊咭蜃陨硪葝u素分泌絕對缺乏，需要外源性胰島素?！盎A加餐時胰島素治療”是 T1DM 首選胰島素治療方案

31、，其包括每日多次胰島素注射（MDI）和持續皮下胰島素輸注（CSII）。圖 13：兩種注射方案對比 圖 14：2 型糖尿病高血糖治療路徑 資料來源：中國 1 型糖尿病防治指南（2017），申萬宏源研究 資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2017），申萬宏源研究 2 型糖尿病是一種進展性的疾病。隨著病程的進展，血糖有逐漸升高的趨勢，治療強度也應逐漸加強，常需要多種手段的聯合治療。生活方式干預是基礎治療措施，如果不能使血糖控制達標，應開始單藥治療（如二甲雙胍）。如單藥治療血糖仍未達標，則可進行二聯治療（加用胰島素促泌劑、-糖苷酶抑制劑、DPP-4 抑制劑、TZDs、SGLT2 抑制劑、胰島素或

32、GLP-1 受體激動劑等），以及三聯治療（不同機制的三種降糖藥物聯合使用）。如三聯治療控制血糖仍不達標，則應將治療方案調整為胰島素治療。2 型胰島素強化治療的方法包括基礎加餐時多次皮下注射或每日 23 次預混胰島素注射及持續皮下胰島素輸注，實驗表明，與多次皮下注射胰島素的強化胰島素治療方法相比，持續皮下胰島素（CSII）治療與低血糖發生的風險減少相關。表 2：中國 2 型糖尿病綜合控制目標 指標 控制目標 血糖(mmol/L)：空腹 4.47.0 非空腹 10.0 糖化血紅蛋白(%)7.0 血壓(mmHg)130/80 總膽固醇(mmol/L)1.0 女性 1.3 三酰甘油(mmol/L)：1

33、.7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 指標 控制目標 低密度脂蛋白膽固醇(mmol/L)：未合并動脈粥樣硬化性心血管疾病 2.6 合并動脈粥樣硬化性心血管疾病 1.8 體質指數 24 資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2017），申萬宏源研究 糖尿病的并發癥致殘和致死率高，給個人、家庭和社會帶來沉重的負擔，健康中國行動（2019-2030 年）中明確提出了要將我國成年人對于糖尿病的知曉率 2022 和2030 年分別提高到 50%和 60%以上，2030 年糖尿病患者規范管理率達到 70%以上。2.2 行業測算：國內 B

34、GM 存在 3 倍空間 血糖監測是糖尿病管理中的重要組成部分，其結果有助于評估糖尿病患者糖代謝紊亂的程度，制定合理的降糖方案，反映降糖治療的效果并指導治療方案的調整。血糖監測方法包括應用血糖儀進行自我血糖監測（SMBG）、動態血糖監測（CGM）、糖化血紅蛋白（HbA1c）的測定、糖化白蛋白(GA)的檢測等。表 3：血糖監測的分類、特點、適用人群及頻率等 分類 指南推薦 適用人群及檢測頻率 血糖儀自我血糖監測（SMBG）所有糖尿病患者均需進行 SMBG。（1）1 型患者、血糖控制非常差或病情危重而住院治療者每天4-7 次；（2）生活方式干預控制糖尿病的患者可根據需求檢測；（3）使用口服降糖藥者可

35、每周測 24 次空腹或餐后 2h 血糖；（4）因血糖控制非常差或病情危重而住院治療者應每天監測47 次血糖或根據治療需要監測血糖。糖化血紅蛋白（HbA1c）作為長期血糖控制狀況的金標準，也是臨床決定是否需要調整治療的重要依據。在治療之初建議每 3 個月檢測 1 次，一旦達到治療目標可每 6個月檢查一次。對于患有貧血和血紅蛋白異常疾病的患者，不可用 HbA1c 檢測。糖化白蛋白（GA）反映糖尿病患者檢測前 23 周的平均血糖水平。對短期內血糖變化比 HbA1c 敏感，可用于糖尿病患者治療方案調整后的療效評價。住院期間治療等需要療效評估、糖尿病篩查等情況。連續血糖監測（CGM）可以提供更全面的血糖

36、信息，了解血糖波動，為糖尿病個體化治療提供依據。分回顧式 CGM和實時 CGM，主要用于 1 型糖尿病患者、接受胰島素強化治療的 2 型糖尿病患者、圍手術期 2 型糖尿病患者等。資料來源：中國 1 型糖尿病胰島素治療指南，中國 2 型糖尿病防治指南（2017），中國血糖監測臨床應用指南（2021 版）申萬宏源研究 SMBG、CGM 和 HbA1c 檢測分別代表了血糖監測的“點”、“線”和“面”。SMBG（使用家用血糖儀，BGM）一般通過指尖采血，采用電化學法測量血糖，其反映的是血糖某一時點的高低；HbA1c 一般采用糖化血紅蛋白分析儀，結果的高低反映了測定前 1-3 個月內平均血糖水平；連續血

37、糖監測系統（CGM）一般通過葡萄糖傳感器監測皮 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 下組織間液的葡萄糖濃度變化，可以提供更全面、更持續的血糖信息（一般每隔 1-5 分鐘更新血糖水平數值，可提供回顧性或實時血糖水平信息）。圖 15：血糖儀（左上）、糖化血紅蛋白分析儀（左下）及 CGM（右）資料來源：三諾生物官網，邁瑞醫療官網，德康官網，申萬宏源研究 注：分別以三諾生物“金穩”和“安穩”、邁瑞 H50 和三諾便攜式分析儀、德康 G6 為例 我國血糖儀滲透率、使用頻率遠低于發達國家：血糖儀是當前測血糖最普遍的方式，但國內滲透率仍然嚴重

38、不足。據中國產業信息網的數據，我國糖尿病患者血糖儀滲透率僅在 25%左右，低于世界平均 60%的水平，與歐美國家 90%的血糖儀滲透率更是相距甚遠。使用頻率方面，美國患者平均每年檢測 400 次血糖，但是中國患者平均每年只測約 120次。我們對國內血糖儀試紙需求進行了測算，假設：（1）國內糖尿病人數從 2021 年的 1.4 億增加到 2030 年的 1.64 億（IDF 估計）；（2）糖尿病確診率從 2021 年的 48%提升到 2030 年的 60%（根據健康中國行動（2019-2030 年）中的糖尿病知曉率目標）；（3）假設 2021 年二型病人的檢測頻率為 2 次/周（104 次/年，

39、主要參考上文 120次/年的估計，二型頻率低于一型），假設 2030 年提高到 4 次/周（根據上文表 3，嚴重者建議 4-7 次/天，口服藥者 2-4 次/周）；（4）假設 2021 年一型病人的檢測頻率為 10 次/周，保守假設 2030 年提高到 14 次/周（指南建議一型每天 4-7 次）；（5）二型病人的血糖儀滲透率從 2021 年的 25%提升到 2030 年的 50%（當前世界平均水平 60%，考慮 CGM 對血糖儀的替代，我們假設 2030 年滲透率 50%）；表 4：中國血糖試紙行業測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027

40、E 2028E 2029E 2030E 糖尿病患者總數（億人）1.34 1.40 1.42 1.45 1.48 1.50 1.53 1.56 1.58 1.61 1.64 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 糖尿病患者總數 CAGR（%）1.77%確診率（%）46%48%50%51%52%54%55%56%57%59%60%確診人數（億人）0.61 0.68 0.71 0.74 0.77 0.80 0.84 0.87 0.91 0.95 0.98 其中：一型確診（百萬人）3.50 3.66 3.72 3.79 3.85 3.92

41、 3.99 4.06 4.13 4.21 4.28 二型確診（百萬人）57 64 67 70 73 76 80 83 87 90 94 試紙需求量（百萬份）4591 5427 6197 7097 8151 9387 10838 12544 14550 16912 19697 yoy 18%14%15%15%15%15%16%16%16%16%一型糖尿病試紙需求：血糖儀滲透率 99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%檢測人數（百萬人）3.46 3.62 3.68 3.75 3.81 3.88 3.95 4.02 4.09 4.17 4.24 每周檢測次數（次）9.63

42、10 10.38 10.8 11.2 11.6 12.1 12.5 13.0 13.5 14 需求量（百萬份）1735 1882 1988 2101 2219 2345 2477 2617 2765 2921 3086 二型糖尿病試紙需求：血糖儀滲透率 23%25%27%29%31%34%37%40%43%46%50%檢測人數（百萬人）30 34 37 41 45 50 55 60 66 73 80 每周檢測次數（次）1.85 2.00 2.16 2.33 2.52 2.72 2.94 3.17 3.43 3.70 4 需求量（百萬份）2856 3545 4209 4997 5932 7043

43、 8361 9926 11785 13991 16611 資料來源：IDF，申萬宏源研究 BGM 存在 3 倍以上市場空間：根據以上假設計算，2021 年國內血糖試紙的需求量約 54 億份，預計到 2030 年增加到 197 億份，CAGR 為 15.4%。在 2030 年“60%確診率（知曉率）”以及“二型病人 50%的血糖儀滲透率”的假設下，我們認為國內血糖試紙市場存在 3 倍成長空間，血糖儀雖然是技術相對成熟產品，但國內還遠未觸及需求天花板。2.3 國產血糖儀龍頭，綜合優勢明顯 自 1968 年血糖儀首次問世至今，血糖測試儀技術已經歷了五個發展階段：前三代血糖測試儀基本都采用光反射法實現

44、血糖濃度測定，其原理是通過檢測反應過程中試條的顏色變化來測定血糖值，光反射技術的優勢是比較成熟、穩定。但是這種方法在強光環境下操作會產生誤差（如夏天室外）。另外高脂血癥和高膽紅素血癥的患者用這種血糖測試儀進行測試時，誤差也會加大。電化學法通過檢測反應過程中產生的電流信號來測定血糖值，電流記數器件讀取酶與葡萄糖反應產生的電子數量，再轉化成葡萄糖濃度讀數。電化學法較光反射法更為精準，但試條導電性受環境因素影響較大。目前電化學已成為主流技術。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：血糖測試儀技術發展 資料來源：公司債券募集說明書

45、，申萬宏源研究 根據公司債券募集說明書，全球血糖監測行業的企業可以被分成兩個梯隊：第一梯隊為市場份額排名前五的企業，依次是羅氏、Lifescan（原強生血糖儀業務）、Ascensia（原拜耳糖尿病護理業務部）、雅培和三諾生物及參股子公司 Trividia；第二梯隊的制造商，主要包括 i-Sens、AgaMatrix、Omron、Sanofi、九安醫療和 Bionime 等。前四大外資企業最早進入血糖監測領域，產品線齊全，產品質量穩定，在全球范圍內處于領先地位，占據了全球血糖監測行業 80%以上的市場份額。在渠道方面，羅氏在醫院市場獨占鰲頭，占據全球醫院市場近半數的份額，而 Ascensia 和

46、強生在零售渠道則表現更為出色。在區域分布方面，Ascensia 主要在歐洲市場占據較高的市場份額，Lifescan 更倚重于北美市場，雅培則在亞太市場表現搶眼，而羅氏在除了北美市場以外的其他地區均領先于其他三大品牌。三諾生物 2002 年成立，2004 年拿到血糖儀注冊證，近些年后來居上，在中國、古巴、委內瑞拉和南亞一些國家血糖監測市場處于領先地位。公司目前擁有“安穩”、“安穩+”系列，“金穩”、“金穩+”系列，“金智”系列，“安易”、“親智”等不同系列的家用血糖監測產品，適應院內、院外不同場景和各層級需求。除產品線豐富外，我們認為公司以下優勢明顯：（1）份額及客戶資源領先：經過二十多年的發展

47、，公司已經積累了多年的 BGM 血糖用戶群體、遍布全球的銷售網絡及豐富的銷售經驗，實現了從以零售市場為基礎逐步向醫院市場和海外市場的拓展，構建了多產品、多渠道、多市場的立體銷售體系。根據公司年報估計，公司在國內血糖儀市場份額占 50%以上（根據公司債券募集說明書，2018 年公司血糖儀在現在零售端銷量份額 61.8%，銷售額占 45.7%，線上銷售額占 50%以上，均位列行業第一），建立了覆蓋中國大陸超過 18 萬個終端的銷售和服務體系，擁有超過2100 萬用戶，血糖儀產品覆蓋超過 180000 家藥店，公司產品覆蓋 3200 多家等級醫院，為 900 多家醫院提供了糖尿病管理主動會診系統。（

48、2）生產能力領先：2013 年公司麓谷生產基地投入使用，2016 年公司間接收購了尼普洛診斷（后改名 Trividia），吸收合并 Trividia 產品和渠道同時也吸收了其自動化生 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 產工藝技術。公司全面推動智能制造建設，從自動化、信息化、智能技術以及數智化轉型等多方面推進。（3）全球化優勢：三諾生物及其全資和參股子公司在全球有 8 大生產基地和 7 大研發中心，業務遍布全球 135 個國家和地區。公司產品 2007 年獲得 CE IVDD 認證，2017獲得了 FDA 市場準入，2019 年

49、獲得 CE MDD 認證，2020 年獲得巴西 BGMP 認證，2021 年又獲得韓國 GMP 認證。公司在全球主要市場通過質量合規和產品認證公司在糖尿病及相關慢病檢測領域已成為全球領先的企業，具備持續的研發創新能力、完善的全球質量管理體系、良好的營銷和售后服務體系、完備的糖尿病監測及相關慢性疾病檢測產品線、強大的品牌影響力等行業優勢。（4）品牌力優勢：公司生產的血糖監測及慢病檢測系統以其“準確、簡單、經濟”的特點獲得廣大消費者和醫護人員的認可，在糖尿病患者人群中擁有較高的品牌影響力。根據公司 2022 年年報，公司“三諾”商標被評為“中國馳名商標”，先后獲得湖南省最具民生影響力品牌企業、湖南

50、省上市公司卓越品牌獎、中國店員推薦率最高品牌、湖南省名優品牌推薦榜上榜品牌、湖南省質量服務百強品牌、湖南省名優推介榜上榜品牌等稱號。PTS 公司的“A1C Now”和“Cardio Chek”品牌也得到了全球慢性疾病檢測行業的廣泛認可。表 5：三諾金穩+準確度 測試范圍及誤差范圍 ISO 15197:2013 金穩+血糖儀 血糖濃度5.55mmol/L：誤差范圍15%至少 95%99.10%資料來源：公司官網，申萬宏源研究 根據 ISO 15197:2013 的標準規定，當血糖濃度5.55 mmol/L，至少 95%的檢測結果誤差在0.83 mmol/L 的范圍內；當血糖濃度5.55 mmol

51、/L，至少 95%的檢測結果誤差在15%的范圍內。我們認為，血糖儀作為相對成熟的產品，渠道、品牌和產品性價比等因素相對重要，而性價比背后是大規模生產能力（成本和穩定性）。目前國內血糖儀行業格局基本穩固，三諾生物在市場份額、生產、渠道和品牌能力方面已經被充分驗證，是國內血糖檢測龍頭，我們預計將長期占據國內龍頭地位，充分享受國內市場空間提升紅利。表 6：部分血糖儀產品對比 廠家 型號 價格（元）采血量 測試時間 三諾 安穩+型 127.2 0.6L 5 秒 三諾 金穩+220.7 0.8L 5 秒 魚躍醫療 590 159 1L 8 秒 魚躍醫療 660 239 0.8L-歐姆龍 HGM-121

52、435 0.6L 6 秒 羅氏 智航 549 0.6L 低于 4 秒 強生 智優 699 0.4L 5 秒 雅培 至新 349 0.6L 5 秒 資料來源：各公司天貓旗艦店，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 3.CGM：公司產品優異，有望開啟第二成長曲線 3.1CGM 相比 SMBG 優勢明顯，歐美市場率先爆發 連續血糖監測系統（CGM）一般通過葡萄糖傳感器監測皮下組織間液的葡萄糖濃度變化，可以提供更全面、更持續的血糖信息（一般每隔 1-5 分鐘更新血糖水平數值，可提供回顧性或實時血糖水平信息）。相比 SMBG，

53、CGM 提供連續的血糖“線”數據，其擁有減少指尖采血次數、無監測盲區、動態實時數據分析、實時報警等優勢（SMBG、CGM和 HbA1c 檢測分別代表了血糖監測的“點”、“線”和“面”）。CGM 可分為回顧性 CGM 和實時 CGM?；仡櫺?CGM 在佩戴結束后才能獲得監測結果。由于是“盲測”，患者不能隨時看到結果，因此能更客觀地發現患者血糖波動變化規律。實時 CGM 技術在提供即時葡萄糖信息的同時提供高、低血糖報警或預警功能，協助患者進行即時血糖調節。表 7：SMBG 和 CGM 對比 便攜式血糖儀監測血糖 持續葡萄糖監測技術 機制和性能 1通過一次性試紙檢測血糖值 1通過植入一次性葡萄糖傳感

54、器連續監測葡萄糖水平 2部分血糖儀具有數據存儲功能，可通過管理軟件將血糖信息輸入電腦 2記錄儀或顯示器可獲得監測結果，通過分析軟件獲得監測圖譜和數據 數據特點 1如“快照”即時反映某點血糖 1如“錄像”反映血糖變化情況 2糖尿病管理方案的制定基于分散的數據，這些數據可以部分反映患者血糖隨飲食、藥物、運動等事件的變化 2連續反映患者血糖隨飲食、藥物、運動等事件的變化 3血糖儀導出的記錄可回顧性描述血糖譜，血糖譜由少數血糖值組成 3反映血糖變化趨勢的數據(如變化的速率和方向等)，可以幫助患者了解血糖變化的整體趨勢和個體化特征 測量方法 1測定毛細血管血中葡萄糖水平 1測定皮下組織間液葡萄糖水平 2

55、用采血針和試紙取血，一般采手指血，也可以使用其他部位 2葡萄糖傳感器埋植于腹部皮下，或手臂等其他部位 資料來源：中國持續葡萄糖監測臨床應用指南(2017 年版)，申萬宏源研究 CGM 使用方便，可減少病人刺手指次數。每天重復刺手指取血測量血糖是影響患者依從度的主要原因。連續血糖監測（特別是免校準 CGM）可以避免重復刺破手指，而需要校準的 CGM（如美敦力 Guardian Connect，每天指尖血校準 2 次）也可以一定程度減少采血次數。當前大部分 CGM 系統傳感器可使用 7-14 天，患者無需頻繁操作。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 33 頁 簡

56、單金融 成就夢想 圖 17：血糖儀和 CGM 使用方法對比 資料來源：三諾生物官網，德康官網，申萬宏源研究 CGM 無檢測盲區。由于 BGM 設備無法進行持續的血糖監測，故容易丟失血糖水平偏高或偏低的數據（如夜間低血糖、餐后高血糖、黎明現象等），因此可能無法提醒用戶血糖異常事件并導致誤診誤治。連續血糖檢測系統提供連續的血糖數據，無類似 BGM的監測盲區，用戶還可以通過自定義設置閾值，在血糖異常時發送低水平或高水平警報，提醒用戶血糖異常，確保及時進行相應治療。圖 18：CGM 無監測盲區 資料來源：Medtronic 官網，申萬宏源研究 CGM 與胰島素泵結合成為“人工胰腺”。CGM 作為血糖監

57、測儀器，可以與胰島素泵結合成為閉環系統“人工胰腺”，人工胰腺能實現治療和監測的自動化，即在極少或完全不需要患者人工操作的情況下，實現對高血糖和低血糖的“監測+治療”?！叭斯ひ认佟币脖徽J為是糖尿病胰島素治療的終極解決方案。CGM 血糖管理效果優于 SMBG。根據德康醫療 2022 年報，當前研究表明，使用連續血糖監測設備來幫助控制疾病的糖尿病患者在血糖控制方面有顯著改善，與 SMBG 相比，使用 CGM 的患者低血糖和高血糖持續時間更短、A1c 水平降低（與基線相比）。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2021 年德康 MOBI

58、LE clinical trial 結果發布，證明使用 CGM 對打基礎量胰島素的患者也更優（HbA1c 水平和目標區間）。技術趨向成熟，美國醫保覆蓋完善。過去 20 年間，在 Dexcom、雅培、美敦力、羅氏等公司角逐下，CGM 技術快速發展，臨床地位也得到提高。當前 CGM 在美國醫保覆蓋已經比較完善（此前主要覆蓋一型和二型強化治療患者，2023 年 4 月起對基礎量胰島素病人使用 CGM 也進行覆蓋）。圖 19：技術趨向成熟驅動臨床認可提高 資料來源：皮下植入式持續血糖監測微傳感器技術研究（陳瑋等），申萬宏源研究 當前市場集中于歐美：根據灼識咨詢的數據，2020 年全球 CGM 市場規模

59、約 57 億美元，預計 2030 年增長至 365 億美元（CAGR 超過 20%）。其中美國為最大市場，2020年為 27 億美元。中國市場方興未艾，2020 年僅 1 億美元（其中雅培占比 70%）。圖 20：CGM 市場分布（2020 年，億美元）圖 21：CGM 產品的滲透率（2020 年）資料來源：灼識咨詢，微泰醫療招股說明書，申萬宏源研究；注：歐盟五國指英國、法國、德國、意大利和西班牙 資料來源：灼識咨詢，微泰醫療招股說明書，申萬宏源研究；注：歐盟五國指英國、法國、德國、意大利和西班牙 國內滲透率遠不及歐美。根據灼識咨詢的估計，2020 年，CGM 在美國 1 型、2 型和妊娠糖尿

60、病這三類人群的滲透率分別為 25.8%、9.0%和 4.0%，歐盟五國（英國、法國、德國、意大利和西班牙）的滲透率分別為 18.2%、7.0%和 2.8%，而中國僅分別為 6.9%、1.1%和 0.3%。隨著 CGM 產品精準度的提高、使用壽命的延長，CGM 使用成本正在不 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 斷下降，加上近年來優秀國產產品逐步崛起，以及未來整體醫保覆蓋度的逐步提高，我們預計 CGM 的滲透率將在未來幾年持續提升。全球 CGM 市場主要為德康醫療、雅培和美敦力三家龍頭壟斷。根據 Bloomberg 和灼識咨詢的數

61、據，按收入計算，2020 年三家公司在全球的市場份額分別為 34%、46%和20%，在美國的市場份額分別為 56%、26%和 19%。雅培在歐洲市場的市占率在 60%以上，美敦力和德康在歐洲的市占率在 15%左右。圖 22：CGM 全球市場格局（2020 年，按收入）圖 23：美國 CGM 市場格局（2020 年，按收入）資料來源：Bloomberg，灼識咨詢，申萬宏源研究 資料來源：Bloomberg，灼識咨詢，申萬宏源研究 3.2 三諾在產品性能、渠道和產能方面具備優勢 十年磨一劍，血糖檢測“點線面”全覆蓋完成：三諾生物于 2009 年開始 CGMS 技術研發，產品于今年 3 月獲批上市（

62、i3、H3、I3、h3 共 4 個型號，其中 i3 及 I3 型號在家庭環境使用，使用時間最長 15 天），4 月底上市銷售（在天貓、京東、拼多多等各大線上平臺均有銷售，目前線上為主），用于糖尿病成年患者（18 歲）的組織液葡萄糖水平的連續或定期監測。圖 24：三諾 CGM（愛看 I3）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 技術優勢：公司 CGM 采用的是第三代直接電子轉移技術，通過修飾葡萄糖氧化酶，使之直接具有電子傳遞的功能，該技術不依賴于電子傳遞介質，葡萄糖氧化效率高，具有低電位、不依賴氧氣、

63、干擾物少、更好的穩定性和準確性等優點。該項技術已獲得國內的發明專利授權，并通過 PCT 申請了歐洲、美國、日本、韓國等國家發明專利。表 8：三代傳感器技術比較 第一代 第二代 第三代 臨床應用價值 核心技術 氧氣和過氧化氫的氧化還原 電子受體的氧化還原 電子介體的絡合物圍繞酶作為直接電子轉移的接力點 穩定性更好 反應底物 氧氣 氧化態電子受體 無 準確性更好 反應產物 過氧化氫 還原態電子受體 無 擴散限制物質 過氧化氫 固化電子受體 無 產品氧化還原電勢 500-700mV 50mV 100mV 抗干擾更強 干擾因素 對乙氨基酚、氧氣 抗壞血酸、氧氣 無 材料成本 金、鉑或相關合金貴金屬 碳

64、基材料 碳基材料 成本更低 制備工藝 1.電極上需要先制備一層內膜 2.通過交聯方式制備酶膜 外膜涉及更加復雜，需要透氧 1.先合成電子介體及其高分子 2.交聯高分子物理包埋酶 用金屬絡合物直接修飾酶并交聯，工藝簡化 批量化生產，供應能力更強 反應示意圖 代表廠商 德康、美敦力 雅培 三諾 資料來源：皮下植入式持續血糖監測微傳感器技術研究（陳瑋等），三諾生物，申萬宏源研究 注：三代技術通過酶的特定修飾技術，對氧化還原酶進行改造，制備出可以和電極進行直接電子轉移的氧化還原酶，并使用化學交聯劑交聯處理，涂覆在電極表面。即形成穩定的生物傳感膜，從而實現酶反應和電化學反應一體化的快速過程。產品性能優秀

65、：三諾愛看 I3 擁有 15 天使用壽命、8.71%的 MARD 值、3 分鐘/次的數據采集頻率，同時采用一體化設計，小巧輕便、防水性能好。公司 CGM 拿證豐富了公司糖尿病監測產品線的品類，公司也實現了血糖檢測的“點（BGM）-線（CGM）-面（HbA1c）”全覆蓋。CGM 成長空間巨大，公司產品性能優勢明顯，公司綜合能力突出，我們預計 CGM 將成為公司增長的第二曲線。表 9：各公司產品對比 公司 三諾生物 魚躍醫療 微泰醫療 硅基仿生 德康 雅培 美敦力 產品名稱 I3 CT15 G7 GS1 G6 Freestyle Libre Guardian 獲批時間（國內）2023.3 2023

66、.3 2021.11 2021.11 未在國內獲批 2016 2016 傳輸方式 藍牙實時 藍牙實時 藍牙實時 藍牙實時 藍牙實時 NFC 回顧 藍牙實時 傳感器技術 三代 一代 一代 二代 一代 二代 一代 使用天數 15 14 14 14 10 14 7 8.71%9.07%9.10%8.83%9.00%11.40%9.1%-10.6%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 公司 三諾生物 魚躍醫療 微泰醫療 硅基仿生 德康 雅培 美敦力 組合方式 一體式 分體式 分體式 一體式 分體式 一體式 分體式 國內獲批適應癥 糖尿病成

67、年患者（18 歲）糖尿病成年患者（18 歲）糖尿病成年患者（18 歲）糖尿病成年患者（18 歲）-糖尿病成年患者（18 歲）14-75 歲以上糖尿病患者 預警功能 是 是 是 是 是 否 是 校準 不需要 不需要 不需要 不需要 不需要 不需要 一天 2 次 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 渠道和體系優勢：公司在血糖監測領域耕耘多年，已經積累了龐大 BGM 用戶群體，擁有遍布全球的銷售網絡和服務體系。根據公司 2022 年報，當前公司銷售人員超過1300 人，醫護及健康管理團隊近 200 人，形成由?？漆t師、?？谱o師、營養師、健康管理師、運動康復師、心理咨詢師組成的“AI+六師共管”服務模

68、式。（1）國內方面：公司血糖儀擁有超過 2100 萬用戶，血糖儀產品覆蓋超過 18 萬家藥店，覆蓋 3200 多家等級醫院，為 900 多家醫院提供了糖尿病管理主動會診系統。（2）海外方面：三諾生物通過收購 PTS、參股 Trividia 已經建立了全球銷售渠道資源、供應鏈資源、品牌資源以及多年累積的豐富國際經營及銷售經驗。其中 PTS 通過全球經銷商體系建立起覆蓋 135 個國家和地區的銷售和服務體系。產能優勢：根據公司近期公告，公司 CGM 半自動化生產線已經建成，預計可以達到 200 萬套的年產能。2020 年 12 月，公司發行可轉債募資 1.5 億元，用于 CGMS 產能建設，布局

69、CGM 自動化生產線。提前布局胰島素泵：公司與 2021 年與韓國 EOFLOW 公司建立戰略合作，2022 年 1月成立合資公司長沙福諾醫療科技有限公司。韓國 EOFLOW 公司主要產品為一次性貼敷式胰島素泵 EOPATCH，目前合資公司的研發團隊在有序開展相關產品的國內注冊工作，未來將致力于可穿戴式人工胰腺解決方案，為糖尿病患者提供創新性和系統性的智慧醫療產品和服務?！?18”小試牛刀，看好公司 CGM 高增長：根據公司公眾號數據，2023 年“618”期間，公司 CGM 通過各類宣傳促銷活動，全網成交額達到 2000 萬元。我們認為隨著公司 CGM 產品逐步用戶積累，以及進入線下零售渠道

70、，未來幾年高成長可期。3.3 CGM 潛在空間龐大，享受高估值（德康為例）（1）德康為例：CGM 行業高增長，高估值 CGM 由于面對的患者群體巨大且價值量高，而被認為是兼具醫療和消費屬性的大單品。以全球龍頭之一的德康醫療為例，受益于產品性能突破、臨床對 CGM 認可、業績高增長等因素，公司 2010 年以來公司股價上漲超過 50 倍（從 2010 年初的不到 2.5 美元上漲至 6 月 26 日收盤的超過 124.62 美元），市值超過 400 億美元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：德康股價及重要事件（單位：美

71、元）資料來源：wind，申萬宏源研究 業績持續高增長：收入方面，德康醫療從 2010 年的 0.49 億美元增長至 2022 年的29.10 億美元，CAGR 高達 40.5%。2022 年公司歸母凈利潤 3.41 億美元，凈利潤率11.7%。圖 26：德康收入及增速（單位：億美元）圖 27：德康利潤及增速（單位：億美元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 CGM 公司高估值：鑒于 CGM 高成長性，市場給予了 CGM 公司高估值。以德康醫療為例，公司過去 10 年（2012 年至今）的 P/S（TTM）在 7.46-24.66 倍區間，2023年一月底公司 P

72、/E（TTM）為 131.58 倍。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：德康醫療 P/S（TTM）圖 29：德康醫療 P/E（TTM）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 （2）國內空間測算：保守估計 CGM 國內可及市場空間 119 億元 2020 年國內 CGM 市場規模僅約 1 億美元，當前處于高增長階段，基于以下數據或假設，我們對國內 CGM 市場進行了測算：a.糖尿病人數和確診人數（包括一型和二型）測算見上文；b.根據灼識咨詢數據，2020 年國內一型病人 CGM 滲透率 6.9

73、%，二型滲透率 1.1%；假設 2030 年達到美國 2020 年水平（25.8%和 9%）；c.產品單價（出廠價）2020 年為 200 元，假設逐年降價 1%；d.通過 2020 年產品單價、市場規模、滲透率倒推，國內病人平均年使用時間約 3 個月，假設一型用 3.5 個月，二型 2.5 個月，假設 2030 年提高到 10 個月和 5 個月；e.根據 IDF 數據，國內約 45%胰島素治療率，假設這一比例保持不變；f.假設每月 CGM 使用 2 個（即當前 14 或 15 天的使用壽命不變）。表 10：CGM 行業規模測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 202

74、5E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 糖尿病患者總數（億人）1.34 1.40 1.42 1.45 1.48 1.50 1.53 1.56 1.58 1.61 1.64 確診率 46%48%50%51%52%54%55%56%57%59%60%確診人數（億人）0.61 0.68 0.71 0.74 0.77 0.80 0.84 0.87 0.91 0.95 0.98 市場規模測算：（1）一型病人 確診人數（百萬人）3.50 3.66 3.72 3.79 3.85 3.92 3.99 4.06 4.13 4.21 4.28 滲透率 6.9%7.9%9.0%10.2%1

75、1.7%13.3%15.2%17.4%19.8%22.6%25.8%平均使用月數（個）3.50 4.15 4.80 5.45 6.10 6.75 7.40 8.05 8.70 9.35 10.00 每月 CGM 用量（個）2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 CGM 單價（元）200 198 196 194 192 190 188 186 185 183 181 市場規模（億元）3.38 4.73 6.29 8.21 10.56 13.44 16.93 21.18 26.31 32.51 39.97 （2）二型病人 確診人

76、數（百萬人）57 64 67 70 73 76 80 83 87 90 94 胰島素治療比例 45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 胰島素治療人數（百萬）26 29 30 32 33 35 36 38 39 41 43 滲透率 1.1%1.4%1.7%2.1%2.5%3.1%3.9%4.8%5.9%7.3%9.0%平均使用月數（個）2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50 4.75 5.00 每月 CGM 用量（個）2

77、.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 CGM 單價（元）200 198 196 194 192 190 188 186 185 183 181 市場規模（億元）2.87 4.29 5.99 8.29 11.39 15.58 21.18 28.68 38.67 51.95 69.56 （3）其他（億元）0.75 1.03 1.41 1.89 2.49 3.24 4.14 5.22 6.47 7.90 9.48 yoy 40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%合計市場規模（億元）7.00 10.06 1

78、3.68 18.38 24.45 32.25 42.26 55.07 71.45 92.35 119.00 yoy 44%36%34%33%32%31%30%30%29%29%資料來源：IDF，wind，申萬宏源研究 以此估計，2030 年國內 CGM 市場規?？梢赃_到 119 億元，其中一型病人貢獻約40 億元，二型病人貢獻約 70 億元，CAGR（2020-2030）高達 33%。4盈利預測與估值 4.1 盈利預測：預計 BGM 持續增長，CGM 開啟高增通道 我們對公司 2023-2025 年業績進行了預測，核心假設如下：（1）血糖儀：行業增速參考表 4 預測，假設公司每年產品價格下降

79、2%，市場份額持續小幅提高（每年 3%），毛利率保持 2022 年的 67%不變；（2）血脂檢測系統：假設 2023-2025 年每年增長 25%，毛利率保持 60%不變；（3）糖化血紅蛋白：假設 2023-2025 年每年增長 25%，毛利率保持 60%不變；（4）CGM：假設首年銷量 75 萬個，單個價格 200 元，2024 年和 2025 年銷量分別增長 150%和 75%，CGM 價格保持不變。隨著產量提高，預計 2023-2025 年毛利率逐步提升，假設為 55%、60%和 65%（參考 2022 年德康65%毛利率）；（5）銷售費用率：假設 2023-2025 年維持在 28%（

80、CGM 上市初期投入較高）；管理費用：假設 2023-2025 年維持在 7.5%；研發費用率：假設 2023-2025 年維持在 9%。表 11：公司盈利預測（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,015 2,361 2,814 3372 4086 4954 yoy 17%19%20%21%21%（1）血糖測試儀 1,521 1,837 2,004 2317 2686 3122 yoy 21%9%16%16%16%毛利率 70%66%67%67%67%67%（2）血脂檢測系統 183 185 214 267 334 417 yoy 1

81、%16%25%25%25%毛利率 60%60%60%60%60%60%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E （3）糖化血紅蛋白檢測系統 119 133 170 213 266 332 yoy 12%27%25%25%25%毛利率 60%60%60%60%60%60%（4）血壓計 106 106 106 106 yoy 0%0%0%（5）經營品 254 254 254 254 yoy 0%0%0%（6）其他主營業務 193 206 66 66 66 66 （7）CGM

82、 150 375 656 yoy 150%75%毛利率 55%60%65%單價 200 200 200 銷量（萬個）75 188 328 yoy 150%75%資料來源：wind，申萬宏源研究 在以上假設下，我們計算得到公司 2023-2025 收入分別為 33.72 億元、40.86 億元、49.54 億元，同比增長 20%、21%、21%；歸母凈利潤分別為 4.67 億元、5.76 億元、7.46 億元，同比增長 8.3%、23.5%和 29.5%。4.2 分部估值：公司合理估值 200.6 億元 考慮公司血糖儀等傳統業務和 CGM 在增速和估值方面差異較大，我們對公司進行了分部估值（參考

83、德康醫療 2022 年凈利率水平，我們假設公司 2023 年和 2024 年 CGM產品的凈利率 11.7%），公司收入和利潤拆分如下：表 12：公司收入和利潤分拆（單位：億元）收入（2023E）收入（2024E）利潤（2023E）利潤（2024E）凈利潤率（2023E）凈利潤率（2024E）CGM 1.50 3.75 0.18 0.44 11.7%11.7%血糖儀等產品 32.22 37.11 4.49 5.32 13.9%14.3%合計 33.72 40.86 4.67 5.76 13.8%14.1%資料來源：wind，申萬宏源研究 對于公司血糖儀等業務，我們選取和公司業務類似的體外診斷或

84、家用醫療器械板塊的邁瑞醫療（業務覆蓋體外診斷等）、新產業（體外診斷行業公司）、美好醫療（家用醫療設備產業鏈公司）和魚躍醫療（家用醫療設備公司）為可比公司。對于公司 CGM 業務，我們選取創新驅動或消費類醫療器械公司愛博醫療（創新驅動型公司，OK 鏡等產品兼顧消費屬性）、佰仁醫療（創新驅動型公司，產品所在市場處于發展早期）和微電生理（創新驅動型公司，產品所在市場處于發展早期）為可比公司。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 13：血糖儀部分估值（單位：億元）代碼 公司 市值 收入（2023E）收入（2024E）利潤（2023E）

85、利潤（2024E）P/E(2023E)P/E(2024E)300760.SZ 邁瑞醫療 3,635 366.41 441.09 116.21 140.28 31 26 300832.SZ 新產業 461 39.94 51.10 16.68 21.40 28 22 002223.SZ 魚躍醫療 360 84.18 97.78 19.09 21.75 19 17 301363.SZ 美好醫療 192 18.35 23.64 5.25 6.78 37 28 平均 29 23 300298.SZ 三諾生物（血糖儀等）32.22 37.11 4.49 5.32 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：盈利

86、預測均取 wind 一致預測（截止 2023/6/28）以上 4 家可比公司 2023 年平均 PE 為 29 倍，2024 年平均 PE 為 23 倍，考慮到2023 年初疫情放開帶動部分上述公司產品需求，我們選取 2024 年作為比較基準。以我們估計的三諾生物 2024 年血糖儀等業務 5.32 億計算，公司血糖儀等業務合理市值分別為122.9 億。表 14：CGM 部分估值（單位：億元）代碼 公司 市值 收入（2023E）收入（2024E）利潤（2023E）利潤（2024E）P/E(2023E)P/E(2024E)P/S(2023E)P/S(2024E)688050.SH 愛博醫療 22

87、0 8.63 12.04 3.34 4.61 66 48 26 18 688198.SH 佰仁醫療 140 3.86 5.36 1.38 2.10 102 67 36 26 688351.SH 微電生理-U 90 3.63 5.11 0.23 0.55 386 163 25 18 平均 185 92 29 21 300298.SZ 三諾生物（CGM）1.50 3.75 0.18 0.44 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：盈利預測均取 wind 一致預測（截止 2023/6/28）以上 3 家可比公司平均 2023 年平均 PE 為 185 倍，2024 年平均 PE 為 92 倍，202

88、3年 PS 為 29 倍，2024 年 PS 為 21 倍?？紤]（1）創新醫療器械公司早期推廣投入較高，利潤率不穩定，（2）公司 CGM 于今年一季度上市，二季度開始逐步銷售，今年為上市第一年且非完整銷售年度，我們選取 2024 年的 P/S 數據作為比較依據，以此計算，公司CGM 業務合理市值 77.7 億元。表 15：三諾生物分部估值結果（單位：億元）2024 年利潤 PE 2024 年收入 PS 市值 血糖等業務 5.32 23 122.9 CGM 3.75 21 77.7 合計 200.6 資料來源：wind，申萬宏源研究 以 2024 年計算，公司血糖等傳統業務和 CGM 業務合計

89、200.6 億元，參考 2023 年6 月 28 日收盤 156.4 億元有 28%的空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示 CGM 行業競爭加?。汗?CGM 具備性能優勢，公司在行業內綜合實力較強，但隨著未來可能出現的 CGM 競爭對手增加，CGM 存在競爭加劇風險；技術替代風險：我們看好國內 BGM 的持續增長，當前 CGM 滲透率較低，但隨著國內 CGM 行業發展，未來傳統血糖儀也面臨 CGM 等產品的替代風險；海外經營風險：公司海外業務去年起明顯好轉，海外渠道也將賦能公司 CG

90、M 拓展歐美市場，但海外業務不可控因素較多，同時存在匯率風險，增長存在不確定性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,361 2,814 3,372 4,086 4,954 營業收入 2,361 2,814 3,372 4,086 4,954 血糖檢測 1,837 2,004 2,317 2,686 3,122 CGM-150 375 656 其他 524 809 90

91、5 1,025 1,175 營業總成本 2,090 2,412 2,923 3,497 4,170 營業成本 945 1,162 1,377 1,630 1,913 血糖檢測 630 660 765 886 1,030 CGM 0 0 68 150 230 其他 316 501 545 593 653 稅金及附加 25 31 37 44 54 銷售費用 725 751 944 1,144 1,387 管理費用 178 196 253 306 372 研發費用 182 260 303 368 446 財務費用 34 12 9 5-1 其他收益 64 61 61 61 61 投資收益-77 42

92、20 24 29 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-70-7 0 0 0 資產減值損失-50-27 16 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 139 470 546 674 873 營業外收支-1 0 0 0 0 利潤總額 138 470 546 674 873 所得稅 31 42 79 97 127 凈利潤 107 428 467 576 746 少數股東損益-1-3 0 0 0 歸母凈利潤 108 431 467 576 746 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2

93、024E 2025E 凈利潤 107 428 467 576 746 加：折舊攤銷減值 221 145 69 99 112 財務費用 38 18 9 5-1 非經營損失 75-55-20-24-28 營運資本變動 30-70-68-90-109 其它 8 9 0 0 0 經營活動現金流 480 474 457 566 720 資本開支 404 311 206 84 54 其它投資現金流-253 177 20 24 29 投資活動現金流-656-134-186-60-26 吸收投資 0 18 0 0 0 負債凈變化 61-162-50 0 0 支付股利、利息 132 117 9 5-1 其它融資

94、現金流-100-22-124 0 0 融資活動現金流-170-284-183-5 1 凈現金流-349 62 87 501 696 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,557 1,717 1,967 2,650 3,558 現金及等價物 932 844 931 1,432 2,128 血糖檢測41%CGM42%其他17%血糖檢測57%CGM0%其他43%0100200300400500600700800202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

95、的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 應收款項 279 436 505 593 701 存貨凈額 331 417 510 604 709 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 15 21 21 21 21 長期投資 598 668 668 668 668 固定資產 1,063 1,280 1,401 1,387 1,328 無形資產及其他資產 936 952 952 952 952 資產總計 4,154 4,617 4,988 5,656 6,506 流動負債 706 834 862 954 1,057 短期借款 146 50 0 0 0 應付款項 333

96、 423 502 594 697 其它流動負債 227 360 360 360 360 非流動負債 655 640 640 640 640 負債合計 1,361 1,474 1,502 1,594 1,697 股本 565 564 564 564 564 其他權益工具 124 124 0 0 0 資本公積 1,131 1,081 1,081 1,081 1,081 其他綜合收益 55 123 123 123 123 盈余公積 323 384 449 531 636 未分配利潤 587 846 1,246 1,741 2,383 少數股東權益 7 22 22 22 22 股東權益 2,792 3

97、,144 3,486 4,062 4,809 負債和股東權益合計 4,154 4,617 4,988 5,656 6,506 投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.19 0.76 0.83 1.02 1.32 每股經營現金流 0.85 0.84 0.81 1.00 1.28 每股紅利-每股凈資產 4.94 5.53 6.14 7.16 8.48 關鍵運營指標(%)-ROIC 6.4 16.6 16.6 19.8 25.0 ROE 3.9 13

98、.8 13.5 14.3 15.6 毛利率 60.0 58.7 59.2 60.1 61.4 EBITDA Margin 11.6 21.1 18.9 19.0 19.9 EBIT Margin 7.3 17.1 16.4 16.6 17.6 營業總收入同比增長 17.2 19.2 19.9 21.2 21.2 歸母凈利潤同比增長-42.4 300.6 8.3 23.5 29.5 資產負債率 32.8 31.9 30.1 28.2 26.1 凈資產周轉率 0.85 0.90 0.97 1.01 1.03 總資產周轉率 0.57 0.61 0.68 0.72 0.76 有效稅率 14.5 9.8

99、 15.0 15.0 15.0 股息率-估值指標(倍)-P/E 149 37 33 27 21 P/B 5.8 5.2 4.6 4.0 3.4 EV/Sale 6.6 5.5 4.6 3.7 2.9 EV/EBITDA 56.8 26.3 24.2 19.2 14.5 股本 565 564 564 564 564 資料來源：wind，申萬宏源研究 010203040506070202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202530202120222023E2024E2025EROEROIC-100-5005010015020

100、0250300350202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長020406080100120140160202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

101、接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評

102、級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的

103、評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊

104、載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利

105、益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。