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1、 Table_Stock 潤本股份潤本股份（603193）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 深耕深耕驅蚊驅蚊+嬰童嬰童小品類小品類，大品牌大品牌成長成長可期可期 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 潤本潤本股份股份：堅持大品牌、小品類戰略堅持大品牌、小品類戰略，驅蚊，驅蚊+嬰童護理雙輪驅動嬰童護理雙輪驅動 公司主要從事驅蚊類、個人護理類產品的研發、生產和銷售，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。公司2023年營收達到10.33億元，同比增速20.66%；歸母凈利潤2.2

2、6億元，同比增速41.23%。其中驅蚊類業務2023年占主營收入的比重為31.49%，嬰 童 護 理 類 業 務 占 比 為50.48%，精 油 類 業 務 占 比 為14.15%，其他業務占比3.88%，嬰童業務占比逐年提升。驅蚊驅蚊、嬰童護理行業穩健增長嬰童護理行業穩健增長 受益于戶外出行盛行和人們對蚊蟲的受益于戶外出行盛行和人們對蚊蟲的防治防治觀念轉變，我國驅蚊殺蟲行觀念轉變，我國驅蚊殺蟲行業持續穩定增長業持續穩定增長。根據灼識咨詢數據，我國驅蚊殺蟲市場零售額由2015年的62.09億元增至2019年的84.34億元，年均復合增長率為7.96%；預計2024年市場零售額達120.06億元

3、，2020-2024年年均復合增長率為7.28%。得益于年輕一代父母追求品質生活的需求以及線得益于年輕一代父母追求品質生活的需求以及線上渠道的增長，中國嬰童護理市場保持穩健增長上渠道的增長，中國嬰童護理市場保持穩健增長。根據歐睿咨詢數據，2015-2019年中國嬰童護理市場實現快速穩健增長，2020年行業增速略微放緩，預計2021年市場規模突破300億元。競爭優勢：產品定位清晰，供應鏈及運營能力強競爭優勢：產品定位清晰，供應鏈及運營能力強（1）產品具有高性價比：）產品具有高性價比：我們認為公司旗下品牌產品在保證質量及效果的基礎上，具有高性價比優勢。根據公司天貓旗艦店，公司王牌爆款產品售價大多在

4、20-50元之間。（2）持續推出差異化新品持續推出差異化新品，強化品牌，強化品牌心智心智：公司注重消費者的消費使用體驗，根據細分市場需求，持續升級產品的品質和設計，不斷完善產品規格型號，滿足消費者的多樣化需求。（3）堅持研產銷一體化，供應鏈堅持研產銷一體化，供應鏈能力能力強強：公司持續擴充產能，不斷提升生產自動化與供應鏈智能化程度，目前已建成廣州、義烏兩大生產基地，強大的自有供應鏈確保公司充分把控質量控制、生產進度、產品檢測等環節，提高生產效率和市場響應能力，實現用戶需求驅動產品供給。（4）線上運營能力強，積極拓展線下渠道線上運營能力強，積極拓展線下渠道：線上表現亮眼，2023年潤本旗艦店在天

5、貓嬰童洗護行業618全周期旗艦店排名第一，“潤本”品牌銷售額在天貓嬰童洗護行業618全周期排名第一?！皾櫛尽逼放偏@得京東平臺“618全周期超級王牌品牌”。公司積極拓展線下渠公司積極拓展線下渠道道，通過非平臺經銷商已開發合作線下渠道包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、名創優品、屈臣氏、華潤超市等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道，我們認為有望促進公司總體市占率的進一步提升。投資建議投資建議 公司堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，積極開拓線上、線下渠道，進一步豐富產品矩陣，我們看好公司品牌價值的持續提升。預計公司2024-2026年營收分別為13.52/17.14/20.33

6、億元，同比 增 速 分 別 為30.84%、26.85%、18.60%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為2.90/3.65/4.42億元，同比增速分別為28.51%、25.60%、21.20%，每 Table_Industry 行業行業:美容護理美容護理 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:梁瑞梁瑞 Tel:021-53686409 E-mail: SAC 編號編號:S0870523110001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）18.11 12mth A 股價格區間（元）12.45-22.08 總股本（百萬股）404.59

7、無限售 A 股/總股本 15.00%流通市值（億元）10.99 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-44%-38%-32%-27%-21%-15%-10%-4%1%10/2312/2301/2403/2405/2406/24潤本股份滬深3002024年07月02日2024年07月02日公司深度公司深度 股 收 益 為0.72/0.90/1.09元，對 應2024年7月1日 收 盤 價PE為25/20/17X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇、品牌聲譽受損的風險、新

8、品推廣不及預期、渠道拓展不及預期、宏觀經濟波動影響等。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1033 1352 1714 2033 年增長率 20.7%30.8%26.9%18.6%歸母凈利潤 226 290 365 442 年增長率 41.2%28.5%25.6%21.2%每股收益（元）0.56 0.72 0.90 1.09 市盈率（X）32.42 25.23 20.08 16.57 市凈率（X）3.81 3.42 2.99 2.59 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券

9、研究所（2024年年07月月01日日收盤價）收盤價）fYfYeUcWeZaVbZbZ6McMbRoMnNpNmQlOnNrOlOqQnO6MpOnNuOrRoMuOmQyR公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 潤本：堅持大品牌、小品類戰略，嬰童護膚業務快速發展潤本：堅持大品牌、小品類戰略，嬰童護膚業務快速發展.4 1.1 國內驅蚊龍頭，拓展嬰童護膚業務.4 1.2 驅蚊+嬰童護理雙輪驅動，盈利能力保持穩定.4 2 行業分析：驅蚊行業分析：驅蚊、嬰童護理行業穩健增長嬰童護理行業穩健增長.6 2.1 戶外驅蚊倍受關注，溫和、便捷類驅蚊產品帶動市場發展.

10、6 2.2 嬰童護理規模逐步提升，發展前景廣闊.7 3 競爭優勢：競爭優勢：產品定位清晰，供應鏈及運營能力強產品定位清晰，供應鏈及運營能力強.8 3.1 產品具有性價比優勢，持續強化品牌心智.8 3.2 堅持“研產銷一體化”模式，重視研發創新.9 3.3 深耕線上渠道，擴展全渠道布局.11 4 盈利預測盈利預測.13 5 投資建議投資建議.14 6 風險提示風險提示.15 圖圖 圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史.4 圖圖 2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.5 圖圖 3：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.5 圖圖 4：公司主營業務收入占比：公司主營業務收入占比.5 圖圖 5

11、：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率.6 圖圖 6：公司費用率公司費用率.6 圖圖 7：2015-2024 年中國驅蚊殺蟲市場規模及增速年中國驅蚊殺蟲市場規模及增速.6 圖圖 8：驅蚊產品類型、用途、作用方式和特點驅蚊產品類型、用途、作用方式和特點.7 圖圖 9：2015-2021E 中國嬰童護理市場規模及增速中國嬰童護理市場規模及增速.7 圖圖 10：媽媽們購買嬰童洗護產品的渠道（多選）媽媽們購買嬰童洗護產品的渠道（多選）.8 圖圖 11：公司主要產品價格情況公司主要產品價格情況.8 圖圖 12：2023 年公司部分新增產品年公司部分新增產品.9 圖圖 13：2020-2022 年公司產

12、能利用率年公司產能利用率.9 圖圖 14：廣州、義務兩大生產基地簡介廣州、義務兩大生產基地簡介.10 圖圖 15：2023 年年公司主要工廠情況公司主要工廠情況.10 圖圖 16：公司研發費用及增速：公司研發費用及增速.11 圖圖 17：公司研發費用率公司研發費用率.11 圖圖 18：公司分渠道營收及增速（百萬元、公司分渠道營收及增速（百萬元、%）.12 圖圖 19：公司分地區收入占主營業務收入比重公司分地區收入占主營業務收入比重.12 圖圖 20：可比公司估值可比公司估值.14 表表 表表 1：公司收入拆分：公司收入拆分.13 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

13、4 1 潤本：堅持大品牌、小品類戰略，嬰童護膚業潤本：堅持大品牌、小品類戰略，嬰童護膚業務快速發展務快速發展 1.1 國內驅蚊龍頭，拓展嬰童護膚業務國內驅蚊龍頭，拓展嬰童護膚業務 公司主要從事驅蚊類、個人護理類產品的研發、生產和銷售，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。潤本品牌自 2006 年成立至今，主要有三個發展階段：（1）2006-2012 年年：潤本品牌創立，以線下經銷為主，并把握流量變化開始布局線上店鋪。（2）2013-2018 年年：公司購入廣州黃埔生產基地，持續加大研發投入，不斷發現消費者未被滿足的需求與痛點，豐富產品結構；

14、同時，公司進一步拓展線上銷售渠道，形成以線上渠道為主、線下渠道為輔的銷售模式，持續開拓包括天貓、京東在內的多個線上銷售渠道，逐步構建研產銷一體化的經營模式。（3）2019 年至今年至今：公司以驅蚊系列、嬰童護理系列和精油系列產品為主線，采用差異化戰略，推出滿足細分市場消費者需求的多種類產 品，同時公司對于新型渠道業態持續保持敏銳度，新業務規模實現跨越式增長，并于 2023 年 10 月成功實現 IPO。圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史 資料資料來源：來源：公司招股書，公司招股書，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 驅蚊驅蚊+嬰童護理雙輪驅動，盈利能力保持穩定嬰童護理雙輪驅動，盈利能力保持

15、穩定 公司營收和利潤保持快速增長，嬰童業務占比持續提升公司營收和利潤保持快速增長，嬰童業務占比持續提升。公司 2023 年營收達到 10.33 億元，同比增速 20.66%；歸母凈利潤公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 2.26 億元，同比增速 41.23%。公司主要從事驅蚊類、個人護理類產品的研發、生產和銷售。其中驅蚊類業務 2023 年占主營收入的比重為 31.49%，嬰童護理類業務占比為 50.48%，精油類業務占比為 14.15%，其他業務占比 3.88%，嬰童業務占比逐年提升。圖圖 2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 3：公司歸母凈利潤及

16、增速公司歸母凈利潤及增速 資料資料來源：來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 4：公司：公司主營業務收入占比主營業務收入占比 資料資料來源：來源：wind，上海證券研究所上海證券研究所 公司盈利能力穩定，銷售費用率有所增長。公司盈利能力穩定，銷售費用率有所增長。2023 年公司毛利率為 56.35%，同比+2.16pcts。從費用率看，公司銷售費用率總體呈現提升趨勢，2023年為26.02%。管理費用率和研發費用率相對平穩，2023 年分別為 3.19%和 2.49%。0%10%20%30%40%50%60%70%0

17、.02.04.06.08.010.012.020192020202120222023 2024Q1營業總收入（億元）同比(%)0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）同比(%)0%20%40%60%80%100%20192020202120222023嬰童護理驅蚊精油其他主營業務公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 圖圖 5：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率 圖圖 6：公司費用率公司費用率 資料資料來源：來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所

18、 2 行業分析：行業分析：驅蚊驅蚊、嬰童護理行業穩健增長嬰童護理行業穩健增長 2.1 戶外驅蚊倍受關注，溫和、便捷類驅蚊產品帶動市場戶外驅蚊倍受關注，溫和、便捷類驅蚊產品帶動市場發展發展 受益于戶外出行盛行和人們對蚊蟲的防治觀念轉變，我國驅蚊殺蟲行業持續穩定增長。根據灼識咨詢數據，我國驅蚊殺蟲市場零售額由 2015 年的 62.09 億元增至 2019 年的 84.34 億元，年均復合增長率為7.96%；預計2024年市場零售額達120.06億元，2020-2024 年年均復合增長率為 7.28%。圖圖 7：2015-2024 年中國驅蚊殺蟲市場規模及增速年中國驅蚊殺蟲市場規模及增速 資料資料

19、來源：來源：公司招股書，公司招股書，上海證券研究所上海證券研究所 隨著消費者個人健康衛生意識增強，人們對蚊蟲的防治理念逐漸從滅殺轉變為驅避、預防等較為溫和的方式，所選擇的驅蚊產品也逐步從第一代有機磷類、有機氯類以及第二代早期產品盤式蚊香等化學防治驅蚊產品變成電熱蚊香液、驅蚊液等溫和便捷0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%0.020.040.060.080.

20、0100.0120.0140.0中國驅蚊殺蟲市場規模（億元）yoy（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 的驅蚊產品。截至目前我國驅蚊產品市場以盤式蚊香、電熱蚊香片、電熱蚊香液、驅蚊液為主體。圖圖 8：驅蚊產品類型、用途、作用方式和特點驅蚊產品類型、用途、作用方式和特點 資料資料來源：來源：公司招股書，公司招股書，上海證券研究所上海證券研究所 2.2 嬰童護理嬰童護理規模逐步提升，發展前景廣闊規模逐步提升，發展前景廣闊 得益于年輕一代父母追求品質生活的需求以及線上渠道的增長，根據歐睿咨詢數據，2015-2019年，中國嬰童護理市場實現快速穩健增長，2020年行

21、業增速略微放緩，預計2021年市場規模突破 300 億元。圖圖 9：2015-2021E 中國嬰童護理市場規模及增速中國嬰童護理市場規模及增速 資料資料來源：來源：公司招股書，公司招股書，上海證券研究所上海證券研究所 線上渠道占比大線上渠道占比大：根據中國嬰幼兒洗護調研報告 2021 年版顯示，對于嬰童護理產品，隨著電商渠道的日益普及，綜合電商平臺（天貓/淘寶、京東等）已經成為媽媽們選購洗護產品的主要渠道之一。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02015201620172018201920202021E中國

22、嬰童護理市場規模（億元）yoy（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 10：媽媽們購買嬰童洗護產品的渠道（多選）媽媽們購買嬰童洗護產品的渠道（多選）資料來源：資料來源：公司招股書，上海證券研究所公司招股書，上海證券研究所 3 競爭優勢競爭優勢：產品定位清晰，供應鏈及運營能力產品定位清晰，供應鏈及運營能力強強 3.1 產品具有性價比產品具有性價比優勢優勢，持續強化品牌心智持續強化品牌心智 我們認為公司旗下品牌產品在保證質量及效果的基礎上，卡位具備競爭力的中低端價格水平，具有高性價比優勢。根據公司天貓旗艦店，公司王牌爆款產品售價大多在 20-50 元之間。圖

23、圖 11：公司公司主要主要產品價格情況產品價格情況 資料來源：資料來源：天貓旗艦店天貓旗艦店，上海證券研究所，上海證券研究所 56.92%31.38%7.66%50.96%41.13%26.67%8.13%5.21%4.93%母嬰綜合店（樂友、孩子王等）大型商超社區便利店天貓/淘寶京東其他電商APP海外代購微商直播/短視頻帶貨（抖音等）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 驅蚊、嬰童護理、精油系列是公司的主要產品線，公司注重消費者的消費使用體驗，根據細分市場需求，持續升級產品的品質和設計，不斷完善產品規格型號，滿足消費者的多樣化需求，產品逐步覆蓋居家生活、出游踏青

24、、四季護膚、沐浴清潔等多元應用場景。根據公司 2023 年報，2023 年公司推出了 50 余款新產品，包括潤本積雪草冰沙霜、潤本驅蚊噴霧-避蚊胺 10%（白桃烏龍）、潤本兒童溫和潔面泡泡和潤本青少年溫和潔面泡泡、潤本嬰童蛋黃油皴裂棒等產品，進一步豐富公司產品 SKU 和應用場景。圖圖 12：2023 年公司部分新增產品年公司部分新增產品 資料來源：資料來源：公司公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2 堅持“研產銷一體化”模式，重視研發創新堅持“研產銷一體化”模式，重視研發創新 公司堅持公司堅持“研產銷一體化研產銷一體化”模式，采用自主生產、委托加工模式，采用自主生產、委托加工相

25、結合的方式安排生產，其中自主生產系主要模式。相結合的方式安排生產，其中自主生產系主要模式。公司依靠自有生產設備、技術和工人組織生產，采取“以銷定產”的生產模式，自主研發產品配方及獨立設計產品外包裝。2022 年，公司自主生產的產量占比達到 75.69%，其中驅蚊、嬰童護理、精油產能利用率達到 80.81%、83.91%、76.72%。圖圖 13：2020-2022 年公司年公司產能利用率產能利用率 產品名稱產品名稱特點特點潤本積雪草冰沙霜滿足消費者對于夏日面霜的需求潤本驅蚊噴霧-避蚊胺10%（白桃烏龍）把香氛和驅蚊有機結合在一起，提出了“驅蚊香氛”的概念，在成人驅蚊市場取得了快速的突破潤本兒童

26、溫和潔面泡泡和潤本青少年溫和潔面泡泡產品使用極簡配方，僅含9個成分，推出“無淚配方級的兒童洗面奶”。潤本嬰童蛋黃油皴裂棒產品改變了以往面霜的形式，結合媽媽給孩子涂臉的場景，提出了面霜棒的概念，用棒狀的形式增強了親子之間的互動，取得了不錯的市場反饋。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 資料來源：資料來源：公司招股書，上海證券研究所公司招股書，上海證券研究所 自建廣州、義烏兩大生產基地，提供強力產能支持。自建廣州、義烏兩大生產基地，提供強力產能支持。公司持續擴充產能，不斷提升生產自動化與供應鏈智能化程度，公司已建成廣州、義烏兩大生產基地，建筑面積總計約 10.50

27、 萬平方米，配備獨立科研團隊，共有 56 條自動化生產線，2022 年公司80.56%的產品可自行生產。強大的自有供應鏈確保公司充分把控質量控制、生產進度、產品檢測等環節，提高生產效率和市場響應能力，實現用戶需求驅動產品供給。圖圖 14：廣州、義務兩大生產基地簡介廣州、義務兩大生產基地簡介 資料來源：資料來源：潤本官網潤本官網，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 15：2023 年年公司主要公司主要工廠工廠情況情況 資料來源：資料來源：公司公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 高度重視研發創新，市場需求為導向，研發費用持續增長。高度重視研發創新，市場需求為導向，研發費用持續增長。研發

28、費用從 2019 年的 7.81 百萬元提升至 2023 年的 25.69 百萬元。截至 2023 年 12 月 31 日，公司研發人員共 124 人，占公司91%102%81%0%20%40%60%80%100%120%140%202020212022驅蚊嬰童護理精油主要廠區或主要廠區或項目項目設計產能設計產能產能利用率產能利用率（%）（%）廣州工廠 10381 萬件/年65.28 浙江工廠 9012 萬件/年81.38公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 總人數的 13.52%。公司始終將研發創新能力置于公司的核心戰略地位，貫徹研產銷一體化的發展理念，不斷加

29、強產業鏈研發資源的整合，持續提升公司的研發技術水平。公司目前已建立一支具備多元專業背景的研發團隊，成員背景覆蓋了生物工程、精細化工、藥理學等專業學科。公司通過全方位整合行業研究資源，從原材料供應商的技術團隊到專業學術機構，再到高校的理論研究團隊以及第三方實驗室，形成理論與實踐有機結合的高效研發體系。截至 2023 年底，公司擁有國家授權發明專利 11 項、實用新型專利 10 項、外觀設計專利 61 項，合計擁有專利 82 項。圖圖 16：公司研發費用及增速：公司研發費用及增速 圖圖 17：公司研發費用率公司研發費用率 資料資料來源：來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：

30、來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 3.3 深耕線上渠道，擴展全渠道布局深耕線上渠道，擴展全渠道布局 線上直銷模式為主。線上直銷模式為主。公司建立了以線上銷售為驅動的全渠道銷售網絡，多維度觸達終端消費者，線上主要包括線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷模式。線上直銷主要通過公司在天貓、抖音、拼多多、快手等電商平臺開設直營店鋪、自主運營的方式進行銷售，線上經銷以京東自營為代表，線上代銷主要包括唯品會等。2023 線上渠道合計營收達 7.84 億元，同比+17.35%，占主營業務收入比重達 75.91%。線上運營能力優異，市場占有率線上運營能力優異，市場占有率較高較高。分平臺看，公司在

31、天貓、京東、抖音等平臺的細分賽道中保持較高的市占率，根據灼識咨詢數據，2022 年公司驅蚊產品在線上渠道的市場占有率約為19.9%、嬰童護理產品在整個線上渠道的市場占有率約為 4.2%。分品類看，2020-2022年潤本品牌在天貓平臺的蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，連續三年排名第一。2023 年潤本旗艦店在天貓嬰童洗護行業 618 全周期旗艦店排名第一，“潤本”品牌銷售額在天貓嬰童洗護行業 618 全周期排名第一。0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.0研發費用（百萬元）增速（%）0%1%2%3%4%5%

32、201920202021202220232024Q1研發費用率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 “潤本”品牌獲得京東平臺“618 全周期超級王牌品牌”。圖圖 18：公司分渠道營收公司分渠道營收及增速及增速（百萬元、（百萬元、%）資料來源：公司招股書資料來源：公司招股書，公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司積極拓展線下渠道公司積極拓展線下渠道。線下銷售渠道有利于為消費者提供專業的銷售服務，滿足即時性需求，提升用戶購物體驗，擴大品牌影響力。打造線上線下融合發展的多元化銷售渠道是提升品牌知名度、開拓細分市場的重要途徑。公司通過非平臺經銷商已開發合

33、作線下渠道包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、名創優品、屈臣氏、華潤超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道。2023 年公司推出經銷商線上訂貨平臺，大大提高了經銷商的訂單下單效率，降低了溝通成本。圖圖 19：公司分地區收入占主營業務收入比重公司分地區收入占主營業務收入比重 資料來源：資料來源：公司招股書，公司公告公司招股書，公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02020202120222023線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷線上直銷yoy線上

34、平臺經銷yoy線上平臺代銷yoy非平臺經銷yoy0%20%40%60%80%100%2020202120222023線上平臺銷售華東地區華南地區華北地區華中地區西南地區東北地區西北地區公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 4 盈利預測盈利預測（1）我們預計公司驅蚊類驅蚊類產品保持較快增長趨勢，2024-2026 年營收分別為 4.04/4.81/5.59 億元，同比增速分別為24.44%、19.18%、16.15%；（2）精油類精油類產品保持平穩增長，預計 2024-2026 年營收分別為 1.63/1.83/2.03 億元，同比增速分別為 11.24%、12.

35、20%、11.10%；（3）隨著公司更多新品推出及渠道拓展，預計公司嬰童護理嬰童護理業務保持高增，銷售占比逐年提升，預計公司 2024-2026 年營收分別為 7.25/9.76/11.83 億元，同比增速分別為 39.05%、34.64%、21.20%。表表 1：公司收入拆分：公司收入拆分 百萬元百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,032.95 1,351.52 1,714.45 2,033.38 YOY 20.66%30.84%26.85%18.60%營業成本 450.93 586.37 738.16 869.60 毛利 582.03 765.15 976.

36、29 1,163.78 毛利率 56.35%56.61%56.94%57.23%1.驅蚊產品 324.54 403.86 481.32 559.05 YOY 19.20%24.44%19.18%16.15%占比 31.42%29.88%28.07%27.49%2.精油產品 146.27 162.71 182.57 202.83 YOY-0.05%11.24%12.20%11.10%占比 14.16%12.04%10.65%9.98%3.嬰童護理系列產品 521.24 724.79 975.85 1182.74 YOY 33.62%39.05%34.64%21.20%占比 50.46%53.63

37、%56.92%58.17%4.其他主營業務 40.24 60.16 74.71 88.76 YOY-14.30%49.50%24.20%18.80%占比 3.90%4.45%4.36%4.37%資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 5 投資建議投資建議 公司堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，積極開拓線上、線下渠道，進一步豐富產品矩陣，我們看好公司品牌價值的持續提升。預計公司 2024-2026 年營收分別為13.52/17.14/20.33 億元，同比增速分別為 30.84%、26.8

38、5%、18.60%；歸母凈利潤分別為 2.90/3.65/4.42 億元，同比增速分別為 28.51%、25.60%、21.20%，每股收益為 0.72/0.90/1.09 元，對應 2024 年 7 月 1 日收盤價 PE 為 25/20/17X。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 20：可比公司估值可比公司估值 資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 備注：可比公司備注：可比公司EPS和和PE來自來自wind一致預期，一致預期，收盤價收盤價時間時間為為20240701 證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價2024E2024E2025E2025E2026E2026

39、E2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E603605.SH珀萊雅107.683.854.755.77282319300957.SZ貝泰妮48.162.533.133.74191513600315.SH上海家化17.920.901.061.22201715003006.SZ百亞股份24.050.720.911.143327212.002.462.96252017EPS（元）EPS（元）PE（X）PE（X）平均值公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 6 風險提示風險提示（1）行業競爭加劇行業競爭加?。喝粑磥硎袌鰠⑴c者數量不斷增加，線下傳統企

40、業加大電商渠道投入，導致行業全渠道尤其線上渠道競爭愈發激烈，而公司又未能持續投入資源進行產品開發、供應鏈優化、市場維護和開拓，公司的生產經營可能面臨不利影響。（2）品牌聲譽受損的風險品牌聲譽受損的風險：如果公司無法有效實施產品質量控制和品牌聲譽保護措施，一旦發生產品質量問題，由此引起消費者權益糾紛、投訴等事件，或公司的產品、品牌被仿冒進行非法生產、銷售，將對公司品牌口碑和產品銷售造成不利影響。（3）新品推廣不及預期新品推廣不及預期：公司持續進行新品的推出，拓展公司產品的應用場景，若新品上市后銷售推廣不及預期，可能會對公司經營產生影響。（4）渠道拓展不及預期：渠道拓展不及預期：公司積極進行線上天

41、貓、京東、抖音等多平臺及線下屈臣氏等渠道的拓展，若渠道拓展進展不及預期，或將影響公司整體銷售進展。（5）宏觀經濟波動影響宏觀經濟波動影響：公司主要產品包括驅蚊類及母嬰類產品，受到總體宏觀消費環境的影響，如果宏觀經濟波動將對公司經營產生影響。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 244 42

42、6 710 1075 營業收入營業收入 1033 1352 1714 2033 應收票據及應收賬款 5 5 7 9 營業成本 451 586 738 870 存貨 93 131 164 190 營業稅金及附加 10 14 17 20 其他流動資產 1375 1383 1386 1390 銷售費用 269 345 448 531 流動資產合計 1716 1944 2267 2663 管理費用 33 44 55 65 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 26 34 47 53 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-15-5-8-14 固定資產 255 286 303 315 資產減值損失-2

43、-1-1-1 在建工程 2 2 2 2 投資收益 1 3 3 4 無形資產 19 18 18 17 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 27 31 29 27 營業利潤營業利潤 265 340 428 520 非流動資產合計 303 337 352 361 營業外收支凈額 3 3 3 3 資產總計資產總計 2019 2281 2619 3025 利潤總額利潤總額 268 343 431 523 短期借款 0 0 0 0 所得稅 42 52 66 80 應付票據及應付賬款 53 75 91 107 凈利潤 226 290 365 442 合同負債 6 8 10 12 少數股東損益

44、0 0 0 0 其他流動負債 36 53 67 77 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 226 290 365 442 流動負債合計 95 136 167 196 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 2 2 2 2 毛利率 56.3%56.6%56.9%57.2%非流動負債合計 2 2 2 2 凈利率 21.9%21.5%21.3%21.7%負債合計負債合計 98 138 169 198 凈資產收益率 11.8%13.6%14.9%15.6%股本 405

45、 405 405 405 資產回報率 11.2%12.7%13.9%14.6%資本公積 1015 1015 1015 1015 投資回報率 10.9%13.3%14.6%15.2%留存收益 502 724 1031 1407 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 1921 2143 2450 2826 營業收入增長率 20.7%30.8%26.9%18.6%少數股東權益 0 0 0 0 EBIT 增長率 38.7%36.0%25.0%20.3%股東權益合計股東權益合計 1921 2143 2450 2826 歸母凈利潤增長率 41.2%28.5%25.6%21.2%負債和股東權益合計負

46、債和股東權益合計 2019 2281 2619 3025 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.56 0.72 0.90 1.09 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 4.75 5.30 6.06 6.99 經營活動現金流量經營活動現金流量 253 305 384 468 每股經營現金流 0.62 0.75 0.95 1.16 凈利潤 226 290 365 442 每股股利 0.17 0.17 0.14 0.16 折舊攤銷 22 31 32 35 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 23-5-8-3

47、 總資產周轉率 0.73 0.63 0.70 0.72 其他-18-11-6-6 應收賬款周轉率 343.59 270.14 280.48 253.39 投資活動現金流量投資活動現金流量-1310-54-41-38 存貨周轉率 4.61 5.24 5.01 4.92 資本支出-14-57-44-42 償債能力指標償債能力指標 投資變動-1301 0 0 0 資產負債率 4.8%6.1%6.5%6.6%其他 5 3 3 4 流動比率 18.04 14.31 13.58 13.61 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 973-69-58-66 速動比率 2.84 3.35 4.45 5.67 債權融

48、資 0-1 0 0 估值指標估值指標 股權融資 995 0 0 0 P/E 32.42 25.23 20.08 16.57 其他-23-69-58-66 P/B 3.81 3.42 2.99 2.59 現金凈流量現金凈流量-84 182 285 364 EV/EBITDA 26.31 18.72 14.55 11.51 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采

49、用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級

50、由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不

51、同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公

52、司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。