《仕凈科技-公司研究報告-深度報告之二：固碳打開新空間三方共贏助推廣-230629（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《仕凈科技-公司研究報告-深度報告之二：固碳打開新空間三方共贏助推廣-230629（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 06 月月 29 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(維持維持)研究所 證券分析師：王寧 S0350522010001 證券分析師：張婉姝 S0350522010003 Table_Title 固碳打開新空間，三方共贏助推廣固碳打開新空間，三方共贏助推廣 仕凈科技（仕凈科技（301030）深度報告深度報告之二之二 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/06/28 表現 1M 3M 12M 仕凈科技 40.1%55.5%184.8%滬深 300-0.3%-4.0%-14.5%市場數據 2023/06/28 當前價

2、格（元）68.25 52 周價格區間（元）19.46-71.83 總市值（百萬）9,803.88 流通市值（百萬）7,147.78 總股本（萬股）14,364.66 流通股本（萬股）10,472.94 日均成交額（百萬）335.88 近一月換手（%）6.12 相關報告 仕凈科技（301030）2023 一季報點評：業績超預期；新增訂單超 40 億（買入）*環保設備*王寧，張婉姝2023-04-28 仕凈科技（301030）2022 年年報點評：傳統主業營收翻倍；固碳業務推進落地（買入）*環保設備*王寧，張婉姝2023-04-26 仕凈科技（301030）事件點評：布局TOPCon電池片項目，打

3、開新成長空間（買入）*環保設備*王寧，張婉姝2023-01-11 仕凈科技（301030）三季報點評：業績符合預期，2022Q3 業績大幅增長（買入）*環保設備*王寧，張婉姝2022-10-27 投資要點：投資要點：光伏制程污染治理龍頭，拓展鋼渣資源化固碳項目打開新空間。光伏制程污染治理龍頭，拓展鋼渣資源化固碳項目打開新空間。公司為光伏制程污染治理龍頭，自主研發的 LCR 技術應用廣泛。據我們統計，2023 年以來，公司新增中標金額達 42 億元。在原有業務延續競爭優勢的基礎上，公司開拓水泥窯煙氣2制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥項目，首條產線已投產，打開新的市場空間。水泥行業碳減排面臨政策壓

4、力，水泥行業碳減排面臨政策壓力，CCUS 是目前行之有效的減碳途徑。是目前行之有效的減碳途徑。2022 年 11 月，四部委印發建材行業碳達峰實施方案，提出建材行業要在 2030 年前實現碳達峰。水泥行業排放量占建材行業2排放總量的 83%，是建材行業碳達峰著手的重點工作領域，具體相關舉措可從推動原料替代、轉換用能結構、加快技術創新、推進綠色制造等方面減少水泥生產中的2排放。CCUS 能夠在原料、燃料兩方面減少碳排放，是目前行之有效的減碳途徑。我國鋼渣堆存量超我國鋼渣堆存量超 8 億噸，利用率不足億噸，利用率不足 30%，急需新技術路徑解決，急需新技術路徑解決鋼渣堆積問題。鋼渣堆積問題。據全國

5、政協數據，鋼渣排放量為粗鋼產量的 12%14%，按平均值 13%測算，2022 年我國鋼渣產量約為 1.32 億噸。據中國冶金報數據，2021 年我國積存的鋼渣已達 8 億噸以上，且每年以 8000 萬噸以上的積存量不斷增加。鋼渣占用土地資源的同時，高堿性的浸出物會嚴重影響自然環境和人類健康，鋼渣處置需求日益迫切。據鋼渣與污泥協同資源化研究進展，我國鋼渣利用率不足 30%，急需新的技術路徑解決鋼渣堆積問題。公司創新利用鋼渣捕集煙氣公司創新利用鋼渣捕集煙氣2生產低碳膠凝材料，市場空間生產低碳膠凝材料，市場空間有望有望超超300 億元。億元。公司通過利用鋼渣等非碳原料低成本原位捕集煙氣2，捕碳后的

6、鋼渣與礦粉、粉煤灰等其他材料混合制備超細高活性優質復合礦粉，生產低碳膠凝材料用于部分替代水泥熟料與混凝土摻合料。我們剔除水泥均價較低的 7 個地區與水泥、粗鋼產量最低的 7 個地區，假設替代水泥熟料比例為 30%，高標號水泥市場份額在 40%-60%，摻合料市場價格在 270-350 元/噸，我們測算我國膠凝材料市場空間為 315-613 億元。全國首條大規模全國首條大規模 CCUS 應用項目投產，助力水泥企業降本減排，解應用項目投產，助力水泥企業降本減排，解決鋼渣堆存問題。決鋼渣堆存問題。2022 年 11 月，公司與河南濟源中聯水泥合作建設的全國首條鋼渣捕集水泥窯煙氣2制備固碳輔助性膠凝材

7、料與-0.20640.21710.64061.06421.48771.911322/6 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6仕凈科技滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 仕凈科技（301030）深度報告：光伏制程污染治理龍頭，下游應用加速拓展（買入）*環保設備*王寧，張婉姝2022-09-11 低碳水泥生產線正式竣工投產。該項目在實現二氧化碳超低成本的捕集和利用的同時，有效解決鋼渣安定性不良問題并提高活性。項目一方面可以通過使用價格更低的摻合料替代熟料為水泥企業降成本（生產 1000 萬噸水泥可節約

8、2542.5 萬元/年），另一方面可以減少2排放節約碳配額（按照 55.89 元/噸計算，預計節省的碳配額可產生經濟效益約 1260 萬元/年）。此外，公司解決了鋼鐵廠的鋼渣堆存問題，緩解環境壓力，實現三方共贏。公司已公司已與與多家多家企業企業簽署合作框架協議，推廣鋼渣資源化利用，打開中簽署合作框架協議，推廣鋼渣資源化利用，打開中長期發展空間。長期發展空間。公司已與濟源中聯簽署期限為二十年的合作協議，并已與科創集團、濟鋼集團、濟源中聯、沁北發電簽署 戰略合作協議，在濟源市深度推進新型工業 CCUS 項目、協同工業固碳和資源利用方面開展全面戰略合作，充分利用各自資源優勢，實現合作共贏。同時，公司

9、與永峰集團、玉昆鋼鐵、上海重衡達成合作，未來將持續擴大在碳捕集及鋼渣資源化利用領域的應用。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們預期 2023、2024、2025 年公司歸母凈利潤分別為 3.19/10.56/13.96 億元，對應 PE 分別為 31/9/7 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 水泥領域超低排放政策推進進度不及預期；項目盈利能力不及預期；應收賬款風險；公司訂單增速不及預期；資金不足風險；毛利率下滑風險。預測指標預測指標 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1433 3069 14284 23569 增長率(%)80 114 365 65 歸

10、母凈利潤（百萬元）97 319 1056 1396 增長率(%)67 229 231 32 攤薄每股收益（元）0.73 2.23 7.38 9.75 ROE(%)9 17 36 32 P/E 57.14 30.62 9.25 7.00 P/B 4.87 5.20 3.33 2.26 P/S 3.88 3.18 0.68 0.41 EV/EBITDA 39.76 27.60 9.29 7.89 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 CYcVvZrVwVgYlYmQnQaQ9RaQsQpPtRmPlOoOsMkPsRmM8OqRrNNZoOsOvPmOoO證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款

11、部分 3 內容目錄內容目錄 1、光伏制程污染治理龍頭，多渠道拓展業務.5 1.1、光伏制程污染治理龍頭，LCR 技術應用廣泛.5 1.2、實控人持股 20.10%，兩期股權激勵增強長期發展信心.5 1.3、延續市場競爭優勢，多渠道拓展業務.7 2、水泥行業碳減排疊加鋼渣資源化釋放新需求.8 2.1、水泥行業實現碳達峰壓力大，急需探索低成本減碳方式.8 2.1.1、政策明確建材行業碳達峰方向.8 2.1.2、水泥制備過程中產生大量，是建材行業碳達峰的重點關注領域.9 2.1.3、捕集與儲存利用技術是減少水泥生產的有效方式.10 2.2、鋼渣堆存問題急需解決.11 2.2.1、我國每年產生鋼渣量及

12、堆存量.11 2.2.2、現有鋼渣利用方式難以解決安定性與活性問題，目前我國鋼渣利用率不足 30%.13 2.3、鋼渣捕集制備膠凝材料有望打開 300 億市場.14 2.3.1、公司利用鋼渣捕集制備低碳膠凝材料.14 2.3.2、碳酸膠凝材料國內市場空間超 300 億元.15 3、公司首條鋼渣資源化產線于 2022 年底投產.16 3.1、公司投產國內首個大規模 CCUS 應用項目.16 3.2、水泥、鋼鐵、捕碳企業三方收益.18 3.2.1、助力水泥企業降本減排.18 3.2.2、解決鋼鐵企業鋼渣堆存環境隱患.18 3.2.3、公司與多家企業簽署合作框架協議.19 3.3、合作設立產業基金，

13、解決資金瓶頸.20 4、投資建議.20 5、風險提示.22 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2023Q1）.6 圖 3：建材行業排放結構.9 圖 4：建材行業行業排放分布.9 圖 5：水泥制造過程.10 圖 6：CCUS 技術流程.11 圖 7：鋼渣產生圖.12 圖 8：2011-2022 年中國粗鋼產量（萬噸）.12 圖 9：2011-2022 年中國鋼渣估算產量（萬噸）.13 圖 10：現有鋼渣利用方式.14 圖 11：公司利用鋼渣捕獲示意圖.14 圖 12：2022 年各省份水泥均價（元/噸）.15

14、圖 13：2022 年各省份水泥產量分布（萬噸）.16 圖 14：2022 年各省份粗鋼產量分布（萬噸）.16 圖 15：鋼渣捕集制備膠凝材料項目成本拆分.17 表 1：公司 2022 年兩期股權激勵計劃考核目標.7 表 2：公司 2023 年公告中標情況.7 表 3：建材行業碳達峰實施方案中明確水泥行業碳達峰任務及舉措.8 表 4：各省份建材行業碳達峰實施方案.9 表 5：水泥工業各種減碳技術減碳空間與技術難度.11 表 6：敏感性分析測算膠凝材料市場空間（億元）.16 表 7：公司技術與其他鋼渣處置方法的對比情況.17 表 8：水泥企業降低成本空間測算.18 表 9：60 萬噸 S95 復

15、合礦粉項目經濟效益測算（萬元）.19 表 10：與多家企業簽署合作框架協議.20 表 11：公司與愛杭投資產業基金合作內容.20 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、光伏制程污染治理龍頭，多渠道拓展業務光伏制程污染治理龍頭，多渠道拓展業務 1.1、光伏制程污染治理龍頭，光伏制程污染治理龍頭，LCR 技術應用廣泛技術應用廣泛 公司成立于 2005 年，目前已發展成為集制程污染防控、末端污染治理、托管運維、遠程在線監測及第三方檢測服務于一體的工業污染治理整體解決方案提供商，形成從方案設計、設備制造、系統安裝到增值服務的較為完整的業務鏈條，可為客戶提供一站式綜合環保服務。圖圖 1：公

16、司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，國海證券研究所 自主自主研發研發的的 LCR 技術應用廣泛技術應用廣泛。據水泥網報道，公司于 2008 年開始將 LCR 技術應用于光伏、光半導體行業，在光伏、光半導體有上千套的應用業績，憑借 LCR技術的獨特優勢，公司在光伏行業保持較高的市場占有率，并持續推廣該技術在電力、玻璃、燒結、鋼鐵、化工等傳統高污染行業的應用。自 2019 年年底 LCR 技術成功應用于水泥行業以來，投運裝置運行穩定，性能良好，在南方水泥、中聯水泥等若干水泥龍頭企業鋪開，有望成為水泥行業高效脫硝的優良工藝技術之一。1.2、實控人持股實控人持股 20.10%，兩期股權激勵增強

17、長期發展，兩期股權激勵增強長期發展信心信心 家族企業，實控人持有家族企業，實控人持有 20.10%股份。股份。公司定增于 2023 年 3 月落地，共發行984.5 萬股，募集 4.2 億資金。發行后總經理朱葉女士直接持有公司 15.79%股份；其母葉小紅女士直接持有公司 4.31%股份。朱葉、葉小紅與董事長董仕宏為一致行動人，合計直接持有公司 20.10%的股份，為公司的實際控制人；朱葉女士為公司的最終受益人。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖圖 2：公公司股權結構（截至司股權結構（截至 2023Q1）資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 新新設設子公司子公司拓展新業

18、務拓展新業務。公司 2022 年新成立全資子公司安徽仕凈光能，負責實施 TOPCon 太陽能電池片項目；新成立全資子公司安徽仕凈科技，負責實施不銹鋼特氟龍風管生產項目。公司另有蘇迪羅、寧國環創、順澤檢測等核心子公司；其中，蘇迪羅負責運維和監測，寧國環創負責生產和制造，順澤檢測負責 VOCs 泄露檢測。兩期股權激勵彰顯發展信心兩期股權激勵彰顯發展信心。公司于 2022 年 3 月審議通過了關于向激勵對象首次授予限制性股票的議案，發布上市以來首次股權激勵計劃，首次授予限制性股票 163 萬股，授予價格為 14.47 元/股；于 2022 年 10 月披露仕凈科技 2022 年第二期限制性股票激勵計

19、劃（草案），首次授予限制性股票 645.30 萬股，預留 21.36 萬股，合計 666.66 萬股，授予價格為 17.16 元/股。第一期激勵計劃首次及預留授予的限制性股票的考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，第二期考核年度為 2023-2024 年兩個會計年度，兩期均以 2021 年營業收入或凈利潤值為基數，其中第二期目標增長率高于第一期。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 表表 1：公司公司 2022 年兩期股權激勵計劃考核目標年兩期股權激勵計劃考核目標 期數期數 歸屬期歸屬期 目標增長率目標增長率 目標值目標值 （億元）（億元）觸發增長率觸發增長率 觸發值觸發值

20、 （億元）（億元）第一期 2022 年 營業收入較 2021 年增長 50%11.93 營業收入較 2021 年增長 40%11.13 2023 年 營業收入較 2021 年增長 95%15.50 營業收入較 2021 年增長 76%13.99 2024 年 營業收入較 2021 年增長 153%20.11 營業收入較 2021 年增長 122%17.65 第二期 2023 年 營業收入較 2021 年增長 105%16.30 營業收入較 2021 年增長 84%14.63 2024 年 營業收入較 2021 年增長 163%20.91 營業收入較 2021 年增長 130%18.29 期數期

21、數 歸屬期歸屬期 目標增長率目標增長率 目標值目標值 （億元）（億元）觸發增長率觸發增長率 觸發值觸發值 （億元）（億元）第一期 2022 年 凈利潤較 2021 年增長 60%0.35 凈利潤較 2021 年增長 48%0.86 2023 年 凈利潤較 2021 年增長 108%1.21 凈利潤較 2021 年增長 86%0.50 2024 年 凈利潤較 2021 年增長 170%1.57 凈利潤較 2021 年增長 136%1.37 第二期 2023 年 凈利潤較 2021 年增長 118%1.26 凈利潤較 2021 年增長 94%1.13 2024 年 凈利潤較 2021 年增長 18

22、0%1.62 凈利潤較 2021 年增長 144%1.42 資料來源：公司公告，國海證券研究所 1.3、延續市場競爭優勢，多渠道拓展業務延續市場競爭優勢，多渠道拓展業務 2023 年以來新增訂單年以來新增訂單達達 42 億元億元。據我們統計，2023 年以來截至 3 月 25 日，公司及聯合體新增中標金額達 42 億元，其中在光伏新能源領域累計中標 26.53億元、醫藥領域累計中標 3.35 億元。公司在光伏新能源領域的市場競爭優勢延續；進入醫藥制造領域，下游應用需求進一步延展。表表 2：公司公司 2023 年公告中標情況年公告中標情況 序號序號 公告日期公告日期 合作方公司名稱合作方公司名稱

23、 項目中標總價項目中標總價（人民幣）（人民幣）項目內容項目內容 1 2023.1.18 廣西沐邦高科新能源有限公司 1.26 億，截至 2023 年 1 月 18日連續 12 個月內累計 2.22 億 廣西梧州高新區 10GW 高效光伏電池生產項目的廣西梧州-特氣&化學品等項目 2 2023.1.30 江西沐邦高科股份有限公司 4.35 億 高效光伏電池生產工藝配套系統項目 3 2023.2.6 阿特斯陽光電力（泰國）有限公司 1.35 億，截至 2023 年 2 月 3日連續 12 個月內累計 1.57 億 阿特斯陽光電力（泰國）有限公司年產5.3GW 組件擴產項目的工藝配套系統項目 4 2

24、023.2.21 安徽省寧國眾益新型城鎮化建設有限公司 聯合體中標，總額 19.57 億 產業園廢氣、純水、特氣化學品、廢水等EPC 項目 5 2023.3.23 阜陽經濟開發區產業發展投資有限公司 聯合體中標，總額 12.3 億 產業發展綜合配套服務中心廢氣設備、純水設備、廢水設備、特氣化學品設備等全過程和全方位工藝設備設計 6 2023.3.25 湖北安博制藥有限公司 中標總額 1.87 億，簽署合同總額 1.79 億 134000m 藥用空心膠囊生產車間凈化、園區 1000m/d 污水處理等一體化工藝設備的設計、采購及安裝 7 2023.3.25 湖北長江源制藥有限公司 中標總額 1.4

25、8 億，簽署合同總額 1.8 億 大健康產業園 39800m 制藥車間凈化等廢氣處理、500m/d 污水處理及車間有機溶劑回收 資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 公司與濟源中聯合作水泥固碳項目公司與濟源中聯合作水泥固碳項目，首條產線于，首條產線于 2022 年年 11 月投產月投產。2022 年 11月，水泥窯煙氣2制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥生產線在河南省濟源中聯水泥有限公司竣工投產，為鋼渣規?；踩珣糜诮ú?、實現高值資源化利用開辟了新的途徑，實現鋼鐵企業、水泥企業共贏局面，達到節能環保和循環經濟的雙重目標。拓展光伏電池片拓展光伏電池片

26、業務，業務，打造新增長動能打造新增長動能。公司擬在寧國投資建設年產 24GW 高效 N 型單晶 TOPCon 太陽能電池項目。項目將分兩期，一期按 9GW+9GW 兩個廠房分階段建設生產線，待第一個 9GW 廠房投產并正常經營后再進行第二個9GW 廠房設備投產建設；一期 18GW 產能全面達產后，再酌情進行二期 6GW項目建設。2、水泥行業水泥行業碳減排疊加鋼渣資源化釋放新需求碳減排疊加鋼渣資源化釋放新需求 2.1、水泥行業實現碳達峰壓力大，急需探索低成本減水泥行業實現碳達峰壓力大，急需探索低成本減碳方式碳方式 2.1.1、政策明確建材行業碳達峰方向政策明確建材行業碳達峰方向 2022 年 1

27、1 月，工業和信息化部等四部門聯合印發 建材行業碳達峰實施方案，提出在“十四五”期間，水泥熟料單位產品綜合能耗水平降低 3%以上；“十五五”期間，建材行業綠色低碳關鍵技術產業化實現重大突破，原燃料替代水平大幅提高，確保 2030 年前建材行業實現碳達峰。方案重點關注水泥行業，具體相關舉措可從推動原料替代、轉換用能結構、加快技術創新、推進綠色制造等方面明確水泥行業碳達峰的重點工作任務。表表 3：建材行業碳達峰實施方案建材行業碳達峰實施方案中明確水泥行業碳達峰任務及舉措中明確水泥行業碳達峰任務及舉措 重點任務重點任務 具體舉措具體舉措 重點內容重點內容 推動原料替代 逐步減少碳酸鹽用量 加快水泥行

28、業非碳酸鹽原料替代，提高含鈣資源替代石灰石比重 推動建材產品減量化使用 精準使用建筑材料，減量使用高碳建材產品 轉換用能結構 加大替代燃料利用 提升水泥等行業燃煤替代率 加快技術創新 加快研發重大關鍵低碳技術 重點推廣新型低碳膠凝材料，加快突破建材窯爐碳捕集、利用與封存技術 以數字化轉型促進行業節能降碳 推進建材行業與新一代信息技術深度融合 推進綠色制造 構建綠色建材產品體系 將水泥產品碳排放指標納入綠色建材標準體系 資料來源：工業和信息化部，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 在國家政策發布后，各省也陸續出臺建材行業碳達峰實施方案，重點關注水泥行業，借助科技創新來

29、實現建材行業綠色低碳轉型。如湖南省提出推行水泥錯峰生產，逐步減少碳酸鹽用量，支持利用水泥窯無害化協同處置廢棄物，鼓勵水泥生產企業建設水泥窯協同處置項目等。表表 4：各省份建材行業碳達峰實施方案各省份建材行業碳達峰實施方案 時間時間 部委部委 文件名文件名 主要內容主要內容 2022.12 江西省工信廳 江西省建材行業碳達峰實施方案“十四五”期間，水泥、陶瓷、玻璃等重點產品的單位能耗、碳排放強度持續下降 2023.1 湖南省工信廳等 湖南省建材行業碳達峰實施方案 到 2025 年水泥熟料單位產品綜合能耗水平降低 3%以上，水泥行業能效標桿水平以上的熟料產能比例達到30%2023.3 山西省工信廳

30、等 山西省建材工業改造提升2023 年行動計劃 推動水泥熟料企業全面完成超低排放改造，改造完成后水泥熟料綜合能耗117 千克標準煤/噸。2023.3 浙江省經信廳等 浙江省水泥工業高質量發展暨碳達峰行動計劃（2022-2025 年）嚴控水泥熟料產能，加快提高能源利用效率，2025 年底前，水泥單位產品綜合能耗、熟料單位產品綜合能耗達國家 1 級（標桿）標準產能比例達到 50%以上。資料來源：江西省工信廳，湖南省工信廳，山西省工信廳，浙江省經濟和信息化廳，國海證券研究所 2.1.2、水泥制備過程中產生大量水泥制備過程中產生大量，是建材行業碳達，是建材行業碳達峰的重點關注領域峰的重點關注領域 建材

31、行業中，水泥行業碳排放量最大建材行業中，水泥行業碳排放量最大。根據原材料工業司統計，建材行業2從排放結構看，燃料燃燒排放占比 35%，過程排放占比 54%，間接排放占比 11%；從排放類型看，水泥、石灰等行業石灰石原料高溫分解形成的二氧化碳排放超過建材行業排放總量的一半；從行業分布上看，水泥行業排放量占建材行業2排放總量的 83%。圖圖 3：建材行業建材行業排放結構排放結構 圖圖 4：建材行業建材行業行業行業排放排放分布分布 資料來源：工業和信息化部，國海證券研究所 資料來源：工業和信息化部，國海證券研究所 水泥生產碳排放有三個來源：1）工藝過程2排放。熟料煅燒過程中，生料中的石灰石3分解，排

32、放出二氧化碳。根據生料的組成及原料化學成分的不同，2排放量稍有差異，約占全過程碳排量 55%70%。2）水泥原料分解煅燒時，35%54%11%燃料燃燒過程排放間接排放83%17%水泥行業其他行業證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 采用化石燃料，燃燒時產生2排放，約占全過程碳排量 25%40%。3）水泥生產過程所消耗的全部電能。圖圖 5：水泥制造過程水泥制造過程 資料來源：北極星大氣網 注 1:假設 1kWh/噸/100 米 注 2:假設全球平均值，數據來自全球水泥和混凝土協會的Getting the Numbers Right報告（2017）注 3:假設是 5kWh/噸熟料的往復

33、式爐排冷卻器 注 4:假設貨車運輸平均距離為 200 公里 注 5:排放被納入電力行業 2.1.3、捕集與儲存利用技術是減少水泥生產捕集與儲存利用技術是減少水泥生產的的有效方式有效方式 CCUS 可顯著減少水泥行業可顯著減少水泥行業 2 排放。排放。根據水泥工業2排放來源，能夠從原料、燃料、電力三個方向制定相應的減排路徑。工藝過程2排放是水泥工業碳排放的主要來源，可通過降低水泥熟料用量、開發低碳膠凝材料等方法進行改進；化石燃料燃燒時產生2排放是次要來源，采用替代燃料、提高燃料效率熱量替代率等方法可有效減少碳排放；消耗電能可通過清潔能源、降低電耗等方式來改進，但改進空間有限。CCUS 能夠在原料

34、、燃料兩方面減少碳排放，是目前行之有效的減碳途徑。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 表表 5：水泥工業各種減碳技術減碳空間與技術難度水泥工業各種減碳技術減碳空間與技術難度 技術措施技術措施 減碳空間減碳空間/（kgkg /t t 熟料）熟料）技術難度技術難度 替代燃料 140285 較難 余熱發電 3 易 燃料效率優化 2050 較難 降低熟料用量 120170 kg 2/t 水泥 較難 低碳膠凝材料開發 4070 難 碳捕集利用 350 難 智能工業系統 510 較易 清潔能源開發利用 3060 較易 能源利用率提升 610kg 2/t 水泥 易 水泥制品及拆棄物回收利用 1

35、14kg 2/t 水泥 較易 資料來源：水泥工業碳減排路徑探討彭芬，國海證券研究所 注：基于 880kg 2/t 熟料，580kg 2/t 水泥 CCUS 全稱為碳捕集、利用與封存，是指將2從工業過程、能源利用或大氣中分離出來，直接加以利用或注入地層以實現2永久減排的過程。CCUS 按技術流程分為捕集、輸送、利用與封存等環節，其中碳捕集是 CCUS 的首要環節，從工業廢氣和大氣中捕獲2。捕獲后2在運輸后進行利用或封存。在利用上目前我國以地質利用為主要方式，化工利用和生物利用相對較少；在封存上主要分為地質封存、海洋封存等。圖圖 6：CCUS 技術流程技術流程 資料來源：36 氪研究院，國海證券研

36、究所 2.2、鋼渣堆存問題急需解決鋼渣堆存問題急需解決 2.2.1、我國每年產生鋼渣量及堆存量我國每年產生鋼渣量及堆存量 鋼渣是轉爐、電爐、精煉爐熔煉過程中排出的由金屬原料中的雜質與助熔劑、爐襯形成的以硅酸鹽、鐵酸鹽為主要成分的渣，煉鋼過程中主要可產生 BOF 鋼渣、EAF 鋼渣和 LF 鋼渣。根據全國政協數據，每生產 1 t 粗鋼，產生 120140 kg的鋼渣。由于鋼渣含有金屬鐵，可以進行回收；由于含有3、2及鐵鋁酸鹽等礦相，使得鋼渣具有一定的膠凝活性，具有凝膠材料使用價值。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 7：鋼渣鋼渣產生產生圖圖 資料來源：Environmenta

37、l benefit assessment of steel slag utilization and carbonation:A systematic reviewLufan Li 等，國海證券研究所 我國是粗鋼生產大國，2011-2020 年我國粗鋼產量整體呈波動上漲趨勢，2021-2022 年產量略有下降。2022 年我國全年粗鋼產量 10.13 億噸，同比下降 2.1%；粗鋼產量占全球比重達 55.3%，較上年同比提升 1.2pct。圖圖 8：2011-2022 年中國粗鋼產量（萬噸）年中國粗鋼產量（萬噸）資料來源：同花順，國海證券研究所 據全國政協數據，鋼渣排放量為粗鋼產量的 12%1

38、4%，按平均值 13%測算，2022 年我國鋼渣產量約為 1.32 億噸。據中國冶金報報道，2021 年我國積存的鋼渣已達 8 億噸以上，且每年以 8000 萬噸以上的積存量不斷增加。鋼渣最初被當作工業廢棄物填埋，占用土地資源的同時，由于高堿性的浸出物嚴重影響自然環境和人類健康，鋼渣處置需求日益迫切。020,00040,00060,00080,000100,000120,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 9：2011-2022 年中國鋼渣估算產量（萬

39、噸）年中國鋼渣估算產量（萬噸）資料來源：同花順，國海證券研究所 2.2.2、現有鋼渣利用方式難以解決安定性與活性問題，現有鋼渣利用方式難以解決安定性與活性問題，目前我國鋼渣利用率不足目前我國鋼渣利用率不足 30%根據鋼渣與污泥協同資源化研究進展，目前我國鋼渣利用率不足 30%。但受限于鋼渣中含有較高的 f-CaO,可能會導致體積膨脹，并在長期內誘發不穩定問題；同時鋼渣易磨性差，難以實現更大比表面積和更高的活性，因此急需新的技術路徑解決鋼渣堆積問題。鋼渣利用主要圍繞鋼渣內含有的金屬鐵及含鐵相、硅酸鹽等膠凝活性物質進行，現行主要技術手段包括：1）鋼廠內循環：鋼渣中含有 5%10%的金屬鐵以及20%

40、左右的含鐵相，通過工藝控制，可獲得鐵品位85%的渣鋼用于返回煉鋼；獲得鐵品位40%的磁選粉返回燒結使用：但由于含鐵相含量較低，超過 70%的鋼渣唯渣難以在鋼廠內循環。2）水泥制備：在硅酸鹽水泥中按一定比例摻入鋼渣粉可制備出鋼渣硅酸鹽水泥、低熱鋼渣水泥、鋼渣道路水泥等水泥品種。3）道路用材料：處理后安定性良好的鋼渣尾渣可用于道路墊層、基層和面層，也可作瀝青混凝土路面，但鋼渣中的 f-CaO 可能會慢慢消解引發安全事故。4）其他：鋼渣還可以加入激發劑產生建筑用磚、制備陶瓷、用于農業肥料供應等。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002011 2012 2013

41、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 圖圖 10：現有鋼渣利用方式現有鋼渣利用方式 資料來源：鋼渣與污泥協同資源化研究進展韓世旺等，國海證券研究所 雙碳背景下鋼渣捕獲雙碳背景下鋼渣捕獲為鋼渣資源化利用提供為鋼渣資源化利用提供新思路。新思路。鋼渣中的 f-CaO 和 f-MgO 能迅速與2反應生成穩定的碳酸鹽，有效地改善了鋼渣的體積安定性。同時，碳化被認為是降低 pH 值的有效方法，有助于控制重金屬低成本捕集（如 Zn和 Mo）的浸出和進一步環境影響。2021 年發改委發布關于“十四五”大宗固體

42、廢棄物綜合利用的指導意見出臺，表示“十四五”期間將大力推進鋼鐵渣綜合利用工作，鋼渣固碳有望實現更多地推廣。2.3、鋼渣捕集鋼渣捕集制備膠凝材料制備膠凝材料有望有望打開打開 300 億市場億市場 2.3.1、公司利用鋼渣捕集、公司利用鋼渣捕集制備低碳膠凝材料制備低碳膠凝材料 公司通過利用鋼渣等非碳原料低成本原位捕集煙氣2，捕碳后的鋼渣與礦粉、粉煤灰等其他材料混合制備超細高活性優質復合礦粉，生產低碳膠凝材料用于生產低碳水泥、替代混凝土的混凝土摻合料及人工骨料等系列建材產品以實現商業化。圖圖 11：公司利用鋼渣捕獲公司利用鋼渣捕獲示意圖示意圖 資料來源：公司公告，國海證券研究所 70.0%7.4%1

43、0.3%7.6%4.7%未利用內循環水泥道路其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 2.3.2、碳酸膠凝材料國內市場空間、碳酸膠凝材料國內市場空間超超 300 億元億元 根據湖南省工業和信息化廳測算，2020年我國水泥熟料用量平均占比為0.678。2022 年我國水泥產量為 21.18 億噸，水泥進口量 0.11 億噸，出口量 0.02 億噸，對應我國水泥需求量為 21.27 億噸，制備水泥需要的熟料總量為 14.42 億噸。Step1.剔除水泥均價較低剔除水泥均價較低的的 7 個地區個地區。公司利用鋼渣捕集2 制備的膠凝材料主要應用于高標號水泥，幫助水泥企業降低成本。公司首條產

44、線落地河南，因此以 2022 年河南水泥均價 484.73 元/噸為基準，同時根據公司公告，60 萬噸 S95 復合礦粉項目平均凈利率為 5.37%，剔除低于河南水泥均價 5.37%的區域：安徽、新疆、江蘇、寧夏、湖南、云南、遼寧，上述 7 個地區水泥產量合計占全國產量的 27.08%，則符合條件的地區水泥產量合計占全國的 72.92%。圖圖 12：2022 年各省份水泥均價（元年各省份水泥均價（元/噸）噸）資料來源：Wind，國海證券研究所 Step2.剔除水泥、粗鋼產量剔除水泥、粗鋼產量最低的最低的 7 個地個地區。區。項目需要大量鋼渣作為原材料進行捕碳，補碳后制備膠凝材料銷往水泥企業，區

45、域性較強。2022 年河南省水泥產量為 11440.48 萬噸，在全國排名第 7；粗鋼產量為 3187.24 萬噸，在全國排名第 10，為公司項目落地提供良好基礎?？紤]產業配套，剔除 2022 年水泥、粗鋼產量分別位居全國末位 5 名的省份，共包括海南、青海、西藏、天津、上海、北京、貴州七個?。ㄗ灾螀^/直轄市），水泥產量合計占全國產量 5.15%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 13：2022 年各省份水泥產量分布（萬噸）年各省份水泥產量分布（萬噸）圖圖 14：2022 年各省份粗鋼產量分布（萬噸）年各省份粗鋼產量分布（萬噸）資料來源：國家統計局，國海證券研究所 資料來

46、源：國家統計局，國海證券研究所 兩次剔除后剩余兩次剔除后剩余 17 個省份，水泥產量合計個省份，水泥產量合計 14.35 億噸，占全國產量的億噸，占全國產量的 67.76%。公司利用鋼渣捕集2 制備的膠凝材料應用于高標號水泥，據 捕集水泥窯煙氣2協同制備低碳水泥的方法及得到的產品發明專利申請假設替代水泥熟料比例為 30%，據水泥網假設高標號水泥市場份額為 50%，據公司公告按摻合料市場價格 310 元/噸進行估算，我國膠凝材料市場空間可達到 452 億元。由于摻合料價格及高標號水泥占比較易出現波動，選取高標號水泥占比40%/45%/50%/55%/60%，摻合料價格 270/290/310/3

47、30/350 元/噸做敏感性分析，膠凝材料市場空間范圍為 315-613 億元。表表 6：敏感性分析敏感性分析測算測算膠凝材料膠凝材料市場空間（億元）市場空間（億元）摻合料價格（元/噸）高標號水泥占比 270 290 310 330 350 40%315 339 362 385 409 45%355 381 407 433 460 50%394 423 452 482 511 55%433 466 498 530 562 60%473 508 543 578 613 資料來源：公司公告，水泥網，捕集水泥窯煙氣2協同制備低碳水泥的方法及得到的產品發明專利申請，國海證券研究所 3、公司首條公司首條

48、鋼渣資源化產線于鋼渣資源化產線于 2022 年底投產年底投產 3.1、公司投產、公司投產國內首個大規模國內首個大規模 CCUS 應用項目應用項目 2022 年 11 月，公司與河南濟源中聯水泥合作建設的全球首條鋼渣捕集水泥窯煙氣2 制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥生產線正式竣工投產。項目利用證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 鋼渣干法原位捕集利用2，在實現水泥窯煙氣2減排的同時，制備出高活性固碳輔助性膠凝材料，實現鋼鐵企業、水泥企業共贏，達到節能環保和循環經濟的雙重目標。實現二氧化碳超低成本的捕集和利用。實現二氧化碳超低成本的捕集和利用。目前水泥公司通常采用的捕集2利用技術為采用

49、化學試劑吸附再脫附，將煙氣中的二氧化碳分離提純，高純度2應用于干冰、食品等，或注入地下儲存，或用于驅油等。該類技術由于捕集利用成本高，捕集、儲存或利用運輸距離遠，產品應用規模小等原因，導致當前整體應用規模較小。公司利用設備可一體化捕集、封存、利用二氧化碳，是國內首個大規模 CCUS 應用項目。有效解決鋼渣安定性不良問題并提高活性有效解決鋼渣安定性不良問題并提高活性。鋼渣中含有較高的 f-CaO 導致利用難度較大，長期積存鋼渣易對環境進行破壞。本項目技術通過將鋼渣磨成超微細粉后進行碳捕集，形成穩定的碳酸鹽產品，可將游離 CaO 含量降低至 0.5%以下，活性指數達到 85 以上，解決安定性問題。

50、表表 7：公司技術與其他鋼渣處置方法的對比情況：公司技術與其他鋼渣處置方法的對比情況 技術指標技術指標 本項目技術本項目技術 熱燜法熱燜法 鋼渣超細微粉鋼渣超細微粉 鋼渣微粉鋼渣微粉 活性指數 85%65%80%70%85%70%80%游離 CaO 含量 0.5%；穩定性好 一般2.0%；存在熱燜不透現象，穩定性差 一般為 2.0%5.0%一般為 2.0%5.0%壓蒸安定性（摻量 30%）合格 不合格（偶有合格，但穩定性差）不合格 不合格 處理溫度、壓力 常溫、常壓 高溫、帶壓 常溫、常壓 常溫、常壓 處理時間 5-15 分鐘 1.5-3 小時/后續干燥處理 無需干燥 含水量大，需晾干或干燥

51、無需干燥 無需干燥 資料來源：資源化利用鋼渣低成本捕集煙氣 CO2 及協同制備低碳水泥，國海證券研究所 公司在公司在低成本實現水泥窯煙氣低成本實現水泥窯煙氣減排的同時，制備出高活性固碳輔助性膠凝材減排的同時，制備出高活性固碳輔助性膠凝材料。料。根據公司已披露的營業成本拆分，預計項目 T+1 至 T+9 期間，生產復合礦粉單噸成本為 258.09 元/噸，其中外購原材料費、外購燃料及動力費、折舊攤銷費、生產人員工資及福利費、修理費分別占比 75.55%、18.92%、3.83%、1.15%、0.54%，且實際營業成本有進一步壓縮空間。假定 S95 復合礦粉單價為 310 元/噸，本項目達產年毛利

52、率為 21.58%。圖圖 15：鋼渣捕集鋼渣捕集制備膠凝材料制備膠凝材料項目成本拆分項目成本拆分 資料來源：公司公告，國海證券研究所 外購原材料費外購燃料及動力費生產人員工資及福利費修理費折舊攤銷費證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 3.2、水泥、鋼鐵、捕碳企業三方收益水泥、鋼鐵、捕碳企業三方收益 3.2.1、助力水泥企業降本減排、助力水泥企業降本減排 利用鋼渣捕集2制備礦粉能從成本和減碳兩端節約水泥企業成本。公司低成本固碳產品形成混合材后可替代熟料制備水泥，銷售價格低于熟料生產成本。根據湖南省工業和信息化廳計算，2020 年我國水泥熟料用量平均占比為 0.678。按照混合材添加

53、量 5%計算，水泥企業每年能夠減少水泥熟料用量 33.9 萬噸。假設混合材加工費用為 105 元/噸，水泥熟料生產成本為 180 元/噸，其中包括 30元/t 熟料粉磨費，預計可從成本端為水泥企業節約 2542.5 萬元/年。利用低成本鋼渣補碳，能夠替代其他混合材料制備混合材實現成本節約。假設原有混合材料成本為 40 元/噸，鋼渣價格為 20 元/噸，可從成本端節約 678 萬元/年。表表 8：水泥企業降低成本空間測算水泥企業降低成本空間測算 項目項目 價格價格/數量數量 基本假設：水泥產量 1000 萬噸 熟料用量 678 萬噸 混合材添加量 5%減少熟料產生經濟效益減少熟料產生經濟效益 2

54、542.5 萬元萬元/年年 其中：混合材加工費用 105 元/噸 水泥熟料生產成本 180 元/噸 鋼渣替代產生經濟效益鋼渣替代產生經濟效益 678 萬元萬元/年年 其中：鋼渣價格 20 元/噸 其他混合材料價格 40 元/噸 資料來源：資源化利用鋼渣低成本捕集煙氣 CO2 及協同制備低碳水泥，國海證券研究所 未來隨著水泥、鋼鐵行業納入碳交易體系，水泥公司有望通過減少排放獲得經濟效益。每噸熟料排放量約為 0.865 噸，每噸混合材排放量僅為 0.2噸，按照 2023 年 1-5 月全國碳市場配額均價 55.89 元/噸計算，預計碳交易可通過替代水泥熟料產生經濟效益約 1260 萬元/年。3.2

55、.2、解決鋼鐵企業鋼渣解決鋼鐵企業鋼渣堆存環境隱患堆存環境隱患 鋼鐵企業產生大量鋼渣難以利用，占用土地資源同時為生態環境帶來了較大的安全隱患。發改委等在“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導意見中明確提出要合理利用鋼鐵固廢。公司采購鋼渣作為原材料捕集，解決鋼渣堆積問題同時使鋼鐵企業取得出售鋼渣收入，實現合作共贏。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 3.2.3、公司與多家企業簽署合作框架協議、公司與多家企業簽署合作框架協議 公司與濟源中聯簽署合作協議，期限為二十年。協議中約定，濟源中聯免費提供場地，公司自行采購鋼渣，并建設捕碳鋼渣生產線、高活性復合礦粉生產線各一條，負責該產線日常運

56、營管理。捕碳后的鋼渣與礦粉、粉煤灰等其他材料混合制備超細高活性優質復合粉，濟源中聯承諾按市場同等產品價格全部購買作為水泥生產的原材料。公司在項目達產后可形成年產S95復合礦粉60萬噸生產能力，以生產負荷100%及復合礦粉市場銷售單價 310 元/噸進行估算，可實現年銷售收入 1.86 億元，稅后內部收益率達 17.12%，稅后投資回收期為 7.1 年。同時，每年直接捕集水泥窯尾煙氣2 1.6 萬噸，資源化利用鋼渣 30 萬噸，通過減少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量綜合減碳 25 萬噸，與濟源中聯達成雙贏，符合國家雙減策略。表表 9：60 萬噸萬噸 S95 復合礦粉項目經濟效益測算復合礦粉項目

57、經濟效益測算（萬元）（萬元）項目項目 T+1 至至 T+9 T+10 T+11 至至 T+12 平均平均 營業收入 18,600.00 18,600.00 18,600.00 18,600.00 營業成本 15,485.59 15,485.54 14,991.88 15,403.30 其中：外購原材料費 11,700.00 11,700.00 11,700.00 11,700.00 外購燃料及動力費 2,930.10 2,930.10 2,930.10 2,930.10 生產人員工資及福利費 177.84 177.84 177.84 177.84 修理費 84.09 84.09 84.09 8

58、4.09 折舊攤銷費 593.56 593.51 99.85 511.27 毛利率 16.74%16.74%19.40%17.19%營業稅金及附加 1,004.64 1,004.64 1,004.64 1,004.64 期間費用 1,488.00 1,488.00 1,488.00 1,488.00 補貼收入 627.9 627.9 627.9 627.9 利潤總額 1,249.67 1,249.72 1,743.38 1,331.96 所得稅 312.42 312.43 435.85 332.99 凈利潤 937.25 937.29 1,307.53 998.97 項目項目 T+1 至至 T

59、+9 T+10 T+11 至至 T+12 平均平均 凈利潤率 5.04%5.04%7.03%5.37%稅后內部收益率：17.12%稅后投資回收期：7.10 年（含建設期 6 個月）資料來源：公司公告，國海證券研究所 產線復制性強，易于推廣。產線復制性強，易于推廣。公司與濟源中聯項目一期投資 4000 余萬元，利用濟源中聯場地，搭建一條鋼渣干法原位捕集利用水泥窯煙氣生產線和一條高效復合摻合料生產線，無需另外尋找場地。公司已與永峰集團、玉昆鋼鐵、上海重衡達成合作，未來將持續擴大在碳捕集及鋼渣資源化利用領域的應用。2023 年 4 月，公司與科創集團、濟鋼集團、濟源中聯、沁北發電簽署戰略合證券研究報

60、告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 作協議，由科創集團提供資本支持、濟源中聯為水泥窯碳捕集項目提供建設條件和環境支持并支持碳捕集項目生產的固碳膠凝材料和相關產品的銷售、濟鋼集團優先提供鋼渣、水渣等固廢資源、沁北發電優先提供爐渣、粉煤灰等固廢資源，在濟源市深度推進新型工業 CCUS 項目、協同工業固碳和資源利用方面開展全面戰略合作，充分利用各自資源優勢，實現合作共贏。在碳中和、碳達峰背景下，公司項目模式有望在更多地方實現推廣。表表 10：與多家企業簽署合作框架協議：與多家企業簽署合作框架協議 合作方名稱合作方名稱 合作項目內容合作項目內容 協議簽署情況協議簽署情況 永鋒集團 公司子公司蘇州博

61、紐強與永鋒集團子公司山東永鋒科技有限公司共同出資設立永鋒博紐強，實施“資源化利用鋼渣低成本捕集并協同制備低碳水泥與摻合料項目”。2022 年 4 月，公司與永鋒集團簽署合資合作協議書。玉昆鋼鐵、上海重衡 公司與玉昆鋼鐵、上海重衡共同出資設立云南仕玉衡新材料科技有限公司（暫定），在玉昆鋼鐵玉溪市大化工業園區建設年產 250 萬噸碳中和應用高爐礦渣生產線項目，通過將高爐礦渣處理成半成品礦渣微粉（S95）。2022 年 9 月，公司與玉昆鋼鐵、上海重衡共同簽署年產 250 萬噸碳中和應用高爐礦渣生產線項目合資合作協議書?？苿摷瘓F、濟鋼集團、濟源中聯、沁北發電 充分利用各自資源優勢，就落實碳達峰、碳中

62、和“雙碳”戰略，在濟源市推進新型工業 CCUS 項目、協同工業固碳和資源利用方面開展全面戰略合作 2023 年 4 月，公司與科創集團、濟鋼集團、濟源中聯、沁北發電簽署戰略合作協議。資料來源：公司公告，國海證券研究所 3.3、合作設立產業基金，解決資金瓶頸合作設立產業基金，解決資金瓶頸 2022 年 12 月，公司公告與浙江愛杭股權投資基金管理有限公司簽署 戰略合作框架協議。雙方擬通過多種模式共同設立捕碳鋼渣及礦粉產業基金，投資于公司在全國范圍內布局的鋼渣及礦粉項目，有利于公司破除資金瓶頸，積極把握在捕碳鋼渣及礦粉行業的發展機會，利用先發優勢擴大和完善產業布局。表表 11：公司與愛杭投資產業基

63、金合作內容：公司與愛杭投資產業基金合作內容 合作模式合作模式 基金總規?；鹂傄幠?基金投資模式基金投資模式 公司出資比例公司出資比例 大基金合作模式 不超過 10 億 設立合資公司 不低于 50%多只小基金合作模式 合計規模 30 億 直投 不低于 50%產業基金融資模式 合計規模 10 億 直投 對基金退出提供保障 資料來源：公司公告，國海證券研究所 4、投資建議、投資建議 光伏制程污染治理龍頭，拓展鋼渣資源化固碳項目打開新空間。光伏制程污染治理龍頭，拓展鋼渣資源化固碳項目打開新空間。公司為光伏制程污染治理龍頭，自主研發的 LCR 技術應用廣泛。據我們統計，2023 年以來，公司新增中標金

64、額達 42 億元。在原有業務延續競爭優勢的基礎上，公司開拓水泥窯煙氣制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥項目，首條產線已投產，打開新的市場空間。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 水泥行業碳減排面臨政策壓力，水泥行業碳減排面臨政策壓力，CCUS 是目前行之有效的減碳途徑。是目前行之有效的減碳途徑。2022 年 11月，四部委印發建材行業碳達峰實施方案，提出建材行業要在 2030 年前實現碳達峰。水泥行業排放量占建材行業排放總量的 83%，是建材行業碳達峰著手的重點工作領域，具體相關舉措可從推動原料替代、轉換用能結構、加快技術創新、推進綠色制造等方面減少水泥生產中的排放。CCUS 能夠

65、在原料、燃料兩方面減少碳排放，是目前行之有效的減碳途徑。我國鋼渣堆存量超我國鋼渣堆存量超 8 億噸，利用率不足億噸，利用率不足 30%，急需新技術路徑解決鋼渣堆積問，急需新技術路徑解決鋼渣堆積問題。題。據全國政協數據，鋼渣排放量為粗鋼產量的 12%14%，按平均值 13%測算，2022 年我國鋼渣產量約為 1.32 億噸。據中國冶金報數據，2021 年我國積存的鋼渣已達 8 億噸以上，且每年以 8000 萬噸以上的積存量不斷增加。鋼渣占用土地資源的同時，高堿性的浸出物會嚴重影響自然環境和人類健康，鋼渣處置需求日益迫切。據 鋼渣與污泥協同資源化研究進展，我國鋼渣利用率不足 30%，急需新的技術路

66、徑解決鋼渣堆積問題。公司創新利用鋼渣捕集煙氣公司創新利用鋼渣捕集煙氣生產低碳膠凝材料，市場空間超生產低碳膠凝材料，市場空間超 300 億元。億元。公司通過利用鋼渣等非碳原料低成本原位捕集煙氣，捕碳后的鋼渣與礦粉、粉煤灰等其他材料混合制備超細高活性優質復合礦粉，生產低碳膠凝材料用于部分替代水泥熟料與混凝土摻合料。我們剔除水泥均價較低的 7 個地區與水泥、粗鋼產量最低的7個地區，假設替代水泥熟料比例為30%，高標號水泥市場份額在40%-60%，摻合料市場價格在 270-350元/噸，我們測算我國膠凝材料市場空間為 315-613 億元。全國首條大規模全國首條大規模 CCUS 應用項目投產，助力水泥

67、企業降本減排，解決鋼渣堆存應用項目投產，助力水泥企業降本減排，解決鋼渣堆存問題。問題。2022 年 11 月，公司與河南濟源中聯水泥合作建設的全國首條鋼渣捕集水泥窯煙氣制備固碳輔助性膠凝材料與低碳水泥生產線正式竣工投產。該項目實現二氧化碳超低成本的捕集和利用的同時，有效解決鋼渣安定性不良問題并提高活性。項目一方面可以通過使用價格更低的摻合料替代熟料為水泥企業降成本（生產 1000 萬噸水泥可節約 2542.5 萬元/年），另一方面可以減少排放節約碳配額（按照 55.89 元/噸計算，預計節省的碳配額可產生經濟效益約 1260 萬元/年）。此外，公司解決了鋼鐵廠的鋼渣堆存問題，緩解環境壓力，實現

68、三方共贏。公司已公司已與與多家公司簽署合作框架協議，推廣鋼渣資源化利用，打開中長期發展空多家公司簽署合作框架協議，推廣鋼渣資源化利用，打開中長期發展空間。間。公司已與濟源中聯簽署期限為二十年的合作協議，并已與科創集團、濟鋼集團、濟源中聯、沁北發電簽署 戰略合作協議，在濟源市深度推進新型工業 CCUS項目、協同工業固碳和資源利用方面開展全面戰略合作，充分利用各自資源優勢，實現合作共贏。同時，公司與永峰集團、玉昆鋼鐵、上海重衡達成合作，未來將持續擴大在碳捕集及鋼渣資源化利用領域的應用。我們預期 2023、2024、2025 年公司歸母凈利潤分別為 3.19/10.56/13.96 億元，對應 PE

69、 分別為 31/9/7 倍，維持“買入”評級。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 5、風險提示、風險提示 1）水泥領域超低排放政策推進進度不及預期水泥領域超低排放政策推進進度不及預期 2022 年 11 月，四部委印發 建材行業碳達峰實施方案，提出建材行業要在 2030年前實現碳達峰。水泥行業排放量占建材行業排放總量的 83%，是建材行業碳達峰著手的重點工作領域。但實現碳達峰的時間制定在 2030 年，時間區間較長，疊加其他各方面綜合因素影響，若“十四五”期間各地水泥碳減排政策推進力度不及預期，公司固碳領域客戶對復合礦粉使用意愿可能不及預期，可能會影響后續訂單增速及訂單落地進度。

70、2）項目盈利能力不及預期項目盈利能力不及預期 公司固碳業務產品價格與水泥價格、熟料價格相關，運營期間利潤存在波動風險；同時，公司 TOPCon 產品價格也存在下滑風險，項目盈利能力可能不及預期。3）應收賬款風險應收賬款風險 截至 2023 年一季報，公司應收票據及賬款余額為 12.68 億元，若不能夠及時收回，存在應收賬款減值風險。4）公司訂單增速不及預期公司訂單增速不及預期 公司各業務領域若行業需求下滑，或客戶購買意愿減弱，均存在訂單不及預期的風險，可能導致公司營收增速不及預期；5）資金不足風險資金不足風險 公司目前在建項目較多，占用資金較多，同時公司應收票據及應收賬款金額較高，存在資金周轉

71、緊張的風險；6）毛利率下滑風險毛利率下滑風險 考慮成本波動與市場競爭加劇風險，公司傳統業務、固碳業務、TOPCon 業務毛利率均存在下滑風險，可能導致公司利潤增速不及預期。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 附表：仕凈科技盈利預測表 證券代碼：證券代碼：301030 股價：股價：68.25 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/06/28 財務指標財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標與估值每股指標與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 9%17%36%32%EPS 0.73 2

72、.23 7.38 9.75 毛利率 28%28%19%15%BVPS 8.56 13.13 20.51 30.26 期間費率 13%13%8%6%估值估值 銷售凈利率 7%10%7%6%P/E 57.14 30.62 9.25 7.00 成長能力成長能力 P/B 4.87 5.20 3.33 2.26 收入增長率 80%114%365%65%P/S 3.88 3.18 0.68 0.41 利潤增長率 67%229%231%32%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.37 0.45 1.32 1.45 營業收入營業收入

73、 1433 3069 14284 23569 應收賬款周轉率 1.14 1.22 4.56 6.08 營業成本 1029 2200 11587 20015 存貨周轉率 1.63 1.67 4.50 4.30 營業稅金及附加 8 17 77 127 償債能力償債能力 銷售費用 59 110 514 707 資產負債率 70%72%73%73%管理費用 86 183 457 495 流動比 1.58 1.52 1.63 1.52 財務費用 43 98 178 282 速動比 0.89 0.81 0.80 0.68 其他費用/（-收入）52 114 286 377 營業利潤營業利潤 106 366

74、1199 1583 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業外凈收支 1 0 0 0 現金及現金等價物 522 600 1000 1500 利潤總額利潤總額 107 366 1199 1583 應收款項 1292 2650 3326 4197 所得稅費用 9 42 130 168 存貨凈額 880 1836 3174 5483 凈利潤凈利潤 98 324 1070 1415 其他流動資產 638 1132 1505 1798 少數股東損益 1 5 14 18 流動資產合計流動資產合計 3332 6218 9006 12978 歸屬于母公司凈利

75、潤歸屬于母公司凈利潤 97 319 1056 1396 固定資產 156 150 1230 2271 在建工程 24 24 24 324 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產及其他 319 421 539 665 經營活動現金流經營活動現金流 -741-1766 250-145 長期股權投資 1 1 1 2 凈利潤 97 319 1056 1396 資產總計資產總計 3832 6815 10800 16239 少數股東權益 1 5 14 18 短期借款 1063 2445 2599 4162 折舊攤銷 14 10 124 164 應付

76、款項 694 1097 2063 3290 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-951-2200-1126-2012 其他流動負債 355 560 854 1089 投資活動現金流投資活動現金流 -100-106-1322-1630 流動負債合計流動負債合計 2112 4101 5517 8541 資本支出-108-106-1322-1630 長期借款及應付債券 321 571 2071 3071 長期投資 8 0 0 0 其他長期負債 245 245 245 245 其他 0 0 0 0 長期負債合計長期負債合計 566 816 2316 3316 籌資活動

77、現金流籌資活動現金流 643 1951 1472 2275 負債合計負債合計 2678 4917 7832 11857 債務融資 746 1632 1654 2563 股本 133 143 143 143 權益融資 0 420 0 0 股東權益 1154 1898 2967 4382 其它-103-101-182-288 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3832 6815 10800 16239 現金凈增加額現金凈增加額 -198 78 400 500 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【環?！经h保&專精特新專精特

78、新小組介紹】小組介紹】王寧，環保&專精特新團隊首席分析師；法國 KEDGE 商學院碩士，中國人民大學學士，7 年證券從業經驗，曾先后就職于民生證券、國信證券、方正證券。張婉姝，對外經濟貿易大學金融學碩士，曾先后就職于山西證券、方正證券，專注于科學儀器、第三方檢測及專精特新板塊研究?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】王寧,張婉姝,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投

79、資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到

80、本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任

81、何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何

82、情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。