《江蘇白酒行業巡游系列報告之一：探秘蘇南、蘇北龍頭白酒格局與升級路徑-230630（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《江蘇白酒行業巡游系列報告之一：探秘蘇南、蘇北龍頭白酒格局與升級路徑-230630（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 江蘇白酒巡游系列報告之一:探秘蘇南、蘇北龍頭白酒格局與升級路徑 Table_IndNameRptType 白酒白酒 行業研究/行業專題 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2023-06-30 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 南京：南京：全國白酒看江蘇，江蘇白酒看南京全國白酒看江蘇，江蘇白酒看南京 南京地區是江蘇白酒市場的領跑者，長久以來作為華東白酒市場的消費高地，南京具備極強的向外輻射作用。具備市場容量大、消費群體廣、飲酒氛圍濃、消費檔次高的特點

2、，且兼具“地產酒強勢+外來品牌包容”的雙重特征。據我們測算，2022 年南京白酒市場在94 億元左右，十四五末有望突破 110 億元。分價格帶來看，以夢之藍、國緣為代表的地產品牌，主要覆蓋主流價格帶區間，外來品牌一方面呈現割據態勢（茅五瀘牢牢占據高端市場，水晶劍/臻釀八號等瓜分底部次高端市場），另一方面又陷入混戰格局（智慧舍得/井臺/年份原漿/外來醬酒等局部起勢，五糧春/金銀劍南等分食中端酒市場）。蘇州：蘇州：外來品牌更顯群雄逐鹿外來品牌更顯群雄逐鹿 蘇州市為江蘇省人口第一大市，發達的二產基礎與地理優勢吸引了大量的外來務工人口，同時也造就了海納百川的獨特白酒市場。蘇州地區整體價格帶分布和南京地

3、區類似，屬于“地產酒+外來名品”兼而有之的大格局，但蘇州地區外來名酒品類更多、競爭更為激烈，洋河、今世緣等地產酒占比相對南京更??；另外，蘇州市區和郊縣也形成了相對獨立的用酒習慣。今年蘇州同樣呈現“兩頭旺中間弱”的白酒消費格局，但渠道同時反饋，二季度以來宴席場景恢復積極，商務活動的前置場景高檔餐廳包廂也預訂火爆，顯示了蘇州地區較強的消費爆發力和經濟活動熱度。徐州：徐州：地地產酒高地“易守可攻”產酒高地“易守可攻”徐州地區作為蘇北人口和經濟的第一大市，也是白酒消費大市。徐州仍具備較強的蘇北特質，一是整體價格帶較蘇南有較大差距，但由于經濟相對領先，因此在宴席等場景也出現了一定高端化分化趨勢；二是地產

4、品牌強勢，在主流的 100-300 元價格帶上，洋河、今世緣占比超過一半；三是消費者追求較蘇南有所不同，徐州地區目前由價格錨定到品牌錨定階段，而蘇南地區則在品牌之上更加追求品質要求。蘇北市場長期以來被認為具有“地產強勢、易守難攻”的特點，我們認為徐州白酒提出了進軍這類地產高地的解決思路。一是做好產品聚焦，二是做好業務人員體系搭建與培訓。三大城市消費升級路徑探究三大城市消費升級路徑探究 我們通過對宴席、聚飲、商務三大白酒消費場景進行量價拆分，分析未來消費升級的具體路徑。南京白酒市場主要在價格方面有較大增長空間，看好高端商務持續升級；蘇州白酒市場主要在價格方面有一定增長空間，頻次變化不大，看好緊隨

5、南京穩步提升；徐州白酒市場在-44%-33%-22%-11%-1%10%6/229/2212/223/236/23白酒滬深300Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/25 證券研究報告 價格和頻次方面均有一定增長，看好商務提頻、聚飲提質。風險提示風險提示 消費復蘇斜率放緩，CPI 長期不及預期，食品安全事件 推薦公司盈利預測與評級：推薦公司盈利預測與評級：Table_IndProfit公司公司 EPS（元）（元）PE 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 今世緣 2.01 2.50 3.12

6、25.36 21.60 17.28 買入 洋河股份 6.23 7.56 9.02 25.78 17.45 14.63 買入 資料來源：wind，華安證券研究所，截至 2023 年 6 月 29 日 5VcVrVrVzWkUhUnRtO7N9RbRmOrRoMnOlOnNrOkPnNoN8OmMmMuOmNqQvPoMyRTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/25 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 江蘇白酒結構突出，引領全國消費升級江蘇白酒結構突出，引領全國消費升級.5 1.1 經濟實力奠定白酒大省，消費結構優勢突出經濟實力奠定白酒大省

7、，消費結構優勢突出.5 1.2 蘇酒雙雄占據主導，省內升級節奏全國領先蘇酒雙雄占據主導，省內升級節奏全國領先.7 1.3 省內南北差異大，蘇南引領省內南北差異大，蘇南引領 600+元升級元升級.10 2 南京篇：全國白酒看江蘇，江蘇白酒看南京南京篇：全國白酒看江蘇，江蘇白酒看南京.12 2.1 百億市場競爭激烈，地產品牌強勢之下亦現包容態度百億市場競爭激烈，地產品牌強勢之下亦現包容態度.12 2.2 消費升級路徑探究：看好高端商務持續升級消費升級路徑探究：看好高端商務持續升級.14 3 蘇州篇：外來品牌更顯群雄逐鹿蘇州篇：外來品牌更顯群雄逐鹿.16 3.1 高檔、中檔價格帶差異較大高檔、中檔價

8、格帶差異較大.16 3.2 消費升級路徑：看好緊隨南京穩步提升消費升級路徑：看好緊隨南京穩步提升.18 4 徐州篇：地產酒高地徐州篇：地產酒高地“易守可攻易守可攻”.20 4.1 蘇北白酒領先高地，地產品牌領風騷蘇北白酒領先高地，地產品牌領風騷.20 4.2 消費升級路徑：看好商務提頻、聚飲提質消費升級路徑：看好商務提頻、聚飲提質.22 5 投資建議投資建議.24 5.1 今世緣今世緣.24 5.2 洋河股份洋河股份.24 風險提示：風險提示：.24 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/25 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表

9、1 1 江蘇人均經濟全國領先（元）江蘇人均經濟全國領先（元）.5 5 圖表圖表 2 2 江蘇社零消費比例疫后凸顯韌性江蘇社零消費比例疫后凸顯韌性 .5 5 圖表圖表 3 3 江蘇白酒規模江蘇白酒規模&價格帶全國領先價格帶全國領先 .6 6 圖表圖表 4 4 中度白酒為江蘇消費主流度數中度白酒為江蘇消費主流度數.6 6 圖表圖表 5 5 江蘇濃香（江淮）認可度高江蘇濃香（江淮）認可度高 .6 6 圖表圖表 6 6 江淮濃香綿甜特點突出江淮濃香綿甜特點突出 .6 6 圖表圖表 7 7 江蘇白酒結構領先全國江蘇白酒結構領先全國 .7 7 圖表圖表 8 8 江蘇白酒結構領先安徽省江蘇白酒結構領先安徽省

10、 .7 7 圖表圖表 9 9 江蘇省白酒規模（億元）江蘇省白酒規模（億元）.7 7 圖表圖表 1010 江蘇白酒產量及增速江蘇白酒產量及增速 .7 7 圖表圖表 1111 江蘇省內主要白酒品牌占比江蘇省內主要白酒品牌占比 .8 8 圖表圖表 1212 江蘇省內各價格帶及主要白酒品牌（每瓶）江蘇省內各價格帶及主要白酒品牌（每瓶）.9 9 圖表圖表 1313 江蘇省主流白酒價格帶升級趨勢（元）江蘇省主流白酒價格帶升級趨勢（元）.1010 圖表圖表 1414 江蘇省各地級市白酒規模測算（億元）江蘇省各地級市白酒規模測算（億元）.1111 圖表圖表 1515 江蘇省各地級市江蘇省各地級市 201620

11、16-20252025 年白酒規模測算年白酒規模測算 .1111 圖表圖表 1616 省內各市情況與主要次高端品牌省內各市情況與主要次高端品牌 .1212 圖表圖表 1717 南京高鐵站豐富的白酒廣告南京高鐵站豐富的白酒廣告 .1313 圖表圖表 1818 南京市白酒規模（億元）南京市白酒規模（億元）.1313 圖表圖表 1919 南京市白酒主要消費價格帶分布南京市白酒主要消費價格帶分布 .1414 圖表圖表 2020 南京市常住人口（萬人）南京市常住人口（萬人）.1515 圖表圖表 2121 南京市性別結構與實際飲酒人口（萬人）南京市性別結構與實際飲酒人口（萬人）.1515 圖表圖表 222

12、2 南京市人均用酒消費場景拆分（南京市人均用酒消費場景拆分（20222022 年）年）.1515 圖表圖表 2323 南京市人均用酒消費場景拆分（南京市人均用酒消費場景拆分（20252025 年）年）.1616 圖表圖表 2424 蘇州市白酒主要消費價格帶分布蘇州市白酒主要消費價格帶分布 .1717 圖表圖表 2525 蘇州市區特色產品蘇州市區特色產品 5 5 年陳年陳/10/10 年陳年陳 .1717 圖表圖表 2626 蘇州部分郊縣毗鄰上海，市區輻射作用弱蘇州部分郊縣毗鄰上海，市區輻射作用弱 .1717 圖表圖表 2727“喜相逢茅臺“喜相逢茅臺 19351935”文化之旅蘇州站”文化之旅

13、蘇州站 .1818 圖表圖表 2828 五糧液“姑蘇愛情周”蘇州站五糧液“姑蘇愛情周”蘇州站 .1818 圖表圖表 2929 蘇州市常住人口（萬人）蘇州市常住人口（萬人）.1919 圖表圖表 3030 蘇州市性別結構與實際飲酒人口（萬人）蘇州市性別結構與實際飲酒人口（萬人）.1919 圖表圖表 3131 蘇州市人均用酒消費場景拆分（蘇州市人均用酒消費場景拆分（20222022 年）年）.1919 圖表圖表 3232 蘇州市人均用酒消費場景拆分（蘇州市人均用酒消費場景拆分（20252025 年）年）.2020 圖表圖表 3333 徐州市白酒主要消費價格帶分布徐州市白酒主要消費價格帶分布 .212

14、1 圖表圖表 3434 徐州地區用酒處于品牌錨定階段徐州地區用酒處于品牌錨定階段 .2121 圖表圖表 3535 古井貢酒古井貢酒 6060 周年感恩之旅徐州站周年感恩之旅徐州站 .2121 圖表圖表 3636 徐州市常住人口（萬人）徐州市常住人口（萬人）.2222 圖表圖表 3737 徐州市性別結構與實際飲酒人口（萬人）徐州市性別結構與實際飲酒人口（萬人）.2222 圖表圖表 3838 徐州市人均用酒消費場景拆分（徐州市人均用酒消費場景拆分（20222022 年）年）.2323 圖表圖表 3939 徐州市人均用酒消費場景拆分（徐州市人均用酒消費場景拆分（20252025 年）年）.2323

15、Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/25 證券研究報告 1 江蘇白酒結構突出，引領全國消費升級江蘇白酒結構突出，引領全國消費升級 1.1 經濟實力奠定白酒大省，消費結構優勢突出經濟實力奠定白酒大省，消費結構優勢突出 省內經濟全國長期領先，疫后消費能力凸顯比較優勢。省內經濟全國長期領先，疫后消費能力凸顯比較優勢。江蘇作為東部沿海發達省份，經濟總量長期保持領先優勢，其所屬 13 個地級市均為全國百強地級市。人均方面同樣亮眼，2022 年江蘇省人均 GDP 約為 20774 美元，連續 14 年居各?。▍^）之首，并且遠超世界銀行規定的高收入

16、國家人均 GDP 標準 13205 美元；同時，江蘇全體居民人均可支配收入達 49862 元，位列全國各?。▍^）第二。領先的經濟實力也帶來了旺盛的消費環境，面對公共衛生事件帶來的外部沖擊，江蘇消費能力凸顯韌性，全省社零占全國社零比例由 8.5%迅速提升至 9.7%，年社零總額超 4.2 萬億。圖表圖表 1 江蘇人均經濟全國領先（元）江蘇人均經濟全國領先（元）圖表圖表 2 江蘇社零消費比例疫后凸顯韌性江蘇社零消費比例疫后凸顯韌性 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 省內主流價格帶高、偏好低度綿柔濃香、商務用酒需求大。省內主流價格帶高、偏好低度綿柔濃香、商務用酒

17、需求大。經濟富庶導致省內白酒消費價格帶較高，當前江蘇省整體白酒消費價格帶逐步 400 元以上躍升，超過安徽、河南、山東等主要白酒消費省份。江蘇作為白酒消費大省，省內消費者心智較為成熟，消費需求較為明確，送禮聚餐講面子、自斟自飲求實惠，一定程度上造成100-300 元價格帶需求相對較少的現象。從消費習慣來看，江蘇居民飲酒量大且偏好 42-46中度白酒，主流香型以香氣和口感較為委婉的江淮濃香為主，具有棉柔淡雅、適口性好的特點。從消費場景來看，由于江蘇民營經濟相對活躍（2021 年江蘇民營經濟占 GDP 比重為 57.3%，對全省 GDP 增長貢獻率為 63.1%），因此商務用酒需求占比較高，間接也

18、帶動了主流價格帶的持續攀升。020000400006000080000100000120000140000160000江蘇人均GDP中國人均GDP江蘇人均可支配收入中國人均可支配收入20222021202020192018201720162015201420130500010000150002000025000300003500040000450007.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%200020022004200620082010201220142016201820202022江蘇社零總額（億元；右軸）占全國社零比例Table_CompanyRptType 行業研究行業

19、研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/25 證券研究報告 圖表圖表 3 江蘇白酒規模江蘇白酒規模&價格帶全國領先價格帶全國領先 圖表圖表 4 中度白酒為江蘇消費主流度數中度白酒為江蘇消費主流度數 資料來源：渠道調研，華安證券研究所 資料來源：酒說，華安證券研究所 圖表圖表 5 江蘇濃香（江淮）認可度高江蘇濃香（江淮）認可度高 圖表圖表 6 江淮濃香綿甜特點突出江淮濃香綿甜特點突出 資料來源：酒說，華安證券研究所 資料來源：白酒迷，華安證券研究所 江蘇白酒市場量減價增，結構升級全國領先。江蘇白酒市場量減價增，結構升級全國領先。2016-2022 年，江蘇省內白酒市場總量規模穩步擴容，從 20

20、16 年的 260 億元提升到 2022 年的 560 億元以上，五年 CAGR 達 13.6%，實現了翻倍增長。結構方面，江蘇白酒亦優勢突出，省內高端/次高端/中端/低端白酒占比為 20%/22%/40%/18%，300 元以上價格帶占比接近一半，100 元以上價格帶占比超 80%，對比全國高端/次高端/中端/低端白酒結構占比分別為 19%/10%/33%/38%，江蘇白酒消費結構更向頭部集中，對比同為東部白酒重鎮的安徽省，在次高端及低端的結構占比依然優勢明顯。產量方面，江蘇白酒生產絕對規模于 2016 年見頂（106.9 萬千升），近年來保持 20 萬千升左右，可比增速于 2013 年開始

21、進入少增及負增長區間，整體節奏與全國白酒產量基本一致。綜合來看，江蘇省內白酒市場結構優化、量減價增的趨勢十分明顯，并在次高端及以上價格帶消費處于全國領先位置。我們認為，江蘇憑借出眾的經濟實力和消費能力，白酒消費結構檔次整體較高，伴隨省內消費升級，中高端與次高端市場或將持續擴大，中低端產品將持續面臨壓縮困境。安徽安徽江蘇江蘇浙江浙江上海上海山東山東河南河南01002003004005006007008000100200300400500白酒市場規模（億元）主流價格帶（元）高度酒（52及以上）中度酒（4246）低度酒（39及以下）其他（4042）0%20%40%60%80%100%馥郁香兼香芝麻香

22、鳳香清香醬香濃香Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/25 證券研究報告 圖表圖表 7 江蘇白酒結構領先全國江蘇白酒結構領先全國 圖表圖表 8 江蘇白酒結構領先安徽省江蘇白酒結構領先安徽省 資料來源：產業信息網，華安證券研究所 資料來源：立鼎產業研究，華安證券研究所 圖表圖表 9 江蘇省白酒規模（億元）江蘇省白酒規模（億元）圖表圖表 10 江蘇白酒產量及增速江蘇白酒產量及增速 資料來源：酒說，酒業家，華安證券研究所 資料來源：江蘇省統計局，華安證券研究所 1.2 蘇酒雙雄占據主導，省內升級節奏全國領先蘇酒雙雄占據主導，省內升級節奏全國領

23、先 蘇酒龍頭與全國性名酒割據江蘇白酒市場。蘇酒龍頭與全國性名酒割據江蘇白酒市場。江蘇省市場格局較為穩定，洋河、今世緣作為地產龍頭表現強勢，雙寡頭主要壟斷次高端市場，合計市占率 45%左右，其他地產酒品牌表現相對平淡。省內外來品牌份額主要分為兩派，一是全國性名酒，包括茅臺、五糧液、國窖 1573、劍南春等，主要占據高端及小部分次高端市場，二是安徽系地產名酒，包括古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等，由于地理位置臨近存在一定滲透份額，合計市占率不足 10%。此外牛欄山、玻汾等全國性光瓶酒也享有一定低線份額。江蘇白酒市場品牌眾多，消費者對品牌整體包容性較強，但區域名酒洋河、今世緣等憑借省內多年運作積累的品牌

24、勢能，以及適應省內消費習慣的淮派濃香定位，已經形成了較高的壁壘。高端次高端中高端低端江蘇江蘇全國全國高端次高端中高端低端江蘇江蘇安徽安徽20025030035040045050055060020222021201920182016-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0204060801001202010 20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量（萬千升）同比（右軸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級

25、說明 8/25 證券研究報告 圖表圖表 11 江蘇省內主要白酒品牌占比江蘇省內主要白酒品牌占比 資料來源：酒說，渠道調研，華安證券研究所整理 具體來看，具體來看，800+元元高端價位帶格局穩定，全國性名酒占據絕對地位。高端價位帶格局穩定，全國性名酒占據絕對地位。高端價格帶品牌站位較為清晰，茅臺壟斷超高端用酒需求，五糧液主導千元價格帶走勢，瀘州老窖在蘇錫常等地占有一定份額，洋河夢 9 和手工班則憑借地緣優勢有一定認可度，國緣 V9 通過“淡雅醬香”謀求差異化競爭和高端形象站位。洋河、今世緣等地方酒企高端消費人群尚處培育階段，未來導入完成后有望貢獻業績增量。300-800 元元次高端價位帶快速擴容

26、，蘇酒龍頭緊跟升級步伐。次高端價位帶快速擴容，蘇酒龍頭緊跟升級步伐。江蘇市場 300800元次高端價格帶增勢顯著，商務、宴席等消費場景價位段整體已升級至 400 元左右，其中500800元對接消費升級需求，未來增長空間較大，300500元為放量價格帶，產品競爭相對更為紅海。主流競爭集中在蘇酒龍頭之間，品牌又以洋河夢之藍與今世緣國緣系列為核心，重點產品包括夢之藍 M6+、M6、水晶版、天之藍、國緣 V3、國緣四開等，其中國緣系列在南京、淮安等局部市場勢能超越夢之藍，省內其他市場則為夢之藍占優。省外產品包括劍南春水晶劍、水井坊臻釀八號、低度國窖、古20 等，均有一定消費份額與增速。100-300

27、元中端價位，大眾酒賽道熱度提升。元中端價位，大眾酒賽道熱度提升。洋河與今世緣仍舊是這一價格帶的主要玩家，分別依靠海之藍和單開/對開占據主要份額，同時徽酒也具備一定的競爭力。過去幾年中端價格帶呈現消費需求較為飽和，增長空間有限，同時如海之藍等受制于產品成熟、認知度高，渠道與終端利潤空間不高。從消費場景來看，蘇北及蘇中部分地區存在較為廣泛的宴席禮贈需求，同時蘇北等地由于本身處于“三溝一河”產區，屬地意識較強，用酒上更易選擇本土產品。今年以來，由于春節旺季帶來的大眾價格帶消費走熱，中端價格帶在新周期下重新變得重要起來。百元以下百元以下低低端價位呈現混戰格局，看好長期光瓶升級趨勢。端價位呈現混戰格局，

28、看好長期光瓶升級趨勢。此價位帶在江蘇格局較為分散，地產和全國化名酒的低端產品激烈混戰，主要競品包括本地酒廠低端產品如雙溝柔和、洋河大曲，以及玻汾、老村長、牛欄山、綠瓶西鳳等全國化光瓶酒。目前，50 元+高線光瓶酒增速相對較快，據渠道調研顯示，玻汾在江蘇省內約占據 3 億容量，復購率較高。當前眾多酒企積極布局 50-100 元高線光瓶賽道，考慮到江蘇經濟基礎和消費升級趨勢，未來低端價格帶提價擴容可期。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/25 證券研究報告 圖表圖表 12 江蘇省內江蘇省內各價格帶及主要各價格帶及主要白酒品牌白酒品牌（每瓶

29、）（每瓶）資料來源：華安證券研究所整理 歷經多輪消費升級，省內主流價格帶已達歷經多輪消費升級，省內主流價格帶已達 400 元以上。元以上。江蘇作為經濟與消費領先省份，白酒消費已經經歷了幾輪主流價格帶升級，并領先全國水平。通常來看，飛天茅臺價格錨定白酒價格頂部位置，而普五的價格提升則釋放了次高端白酒的增長空間。江蘇作為五糧液的消費重鎮，其消費升級過程除了自身經濟實力強勁外，與五糧液亦密不可分：2003 年白酒進入黃金十年，洋河精準把握起跳時點，于同年推出了藍色經典系列，提前卡位消費升級賽道，2005 年 1 月，五糧液將出廠價升至 343元/瓶，同年蘇酒主流價格帶升至 100 元以上，海之藍順勢

30、成為了主力消費產品；2011 年，人均 GDP 經歷連續多年 9%以上的高速增長，首次突破 5000 美元大關，同年 9 月，五糧液大幅提升出廠價 150 元/瓶至 659 元/瓶，江蘇白酒則邁入 200 元關卡；2012 年白酒因“三公消費”進入調整階段，直至 2016 年 9 月，五糧液將出廠價調升至 739 元/瓶，首次突破 2013 年價格高點，標志著深度調整期結束，而隨后的步入 800 元價格帶也為次高端白酒升級打開了空間，2017年今世緣主力產品向對開以上升級，2018 年首次推出 V 系列，洋河 2018年夢之藍增長超過海天系列成為第一核心，蘇酒趁勢升級到 300 元以上價價格帶

31、價格帶行業格局行業格局2000元以上茅臺壟斷超高端用酒需求，其中商務宴請場景超過一半，剩下為送禮及高端宴席需求。全年規模在70億左右。800元-千元價格帶五糧液主導千元價格帶走勢（規模50億左右），瀘州老窖在蘇錫常等地占有一定份額，洋河夢9和手工班則憑借地緣優勢有一定認可度，國緣V9通過“淡雅醬香”謀求差異化競爭和高端形象站位。500-800元對接消費升級需求，未來增長空間較大，主流競爭集中在蘇酒龍頭之間，包括M6+、V3等在該價格帶具備較強競爭力。300-500元此價位段放量價格帶，產品競爭格局相對更為紅海。省內洋河、今世緣具備渠道優勢，省外產品劍南春、水井坊等依靠品牌力與多年深耕同樣占有一

32、定份額。100-300元洋河與今世緣仍舊是中端價格帶的主要玩家，分別依靠海之藍和單開/對開占據主要份額，同時徽酒也具備一定的競爭力。主要消費場景包括蘇北及蘇中部分地區的宴席禮贈需求。百元價格帶以下格局較為分散，地產和全國化名酒的低端產品激烈混戰，主要競品包括本地酒廠低端產品如洋河大曲，以及玻汾、老村長、牛欄山、綠瓶西鳳等全國化光瓶酒。M3水晶版 國緣4K 水晶劍 天之藍 海之藍 國緣對開 古5 古8 白牛二 玻汾 老村長 洋河大曲 主要產品主要產品飛天茅臺 普五 國窖1573 手工班 M6+V3 古20Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

33、10/25 證券研究報告 格帶；2019 年底洋河推出 M6+，引領 600 元以上商務消費價格升級，并于次年推出了夢之藍水晶版，完成了對 M3 的全面升級。今世緣則時隔五年后于2020 年底升級第四代國緣四開。與之對應的是 2019 年底五糧液調高出廠價至綜合 969 元/瓶。伴隨核心蘇酒產品的升級與換代，江蘇白酒主流價格帶已升至 400 元以上。圖表圖表 13 江蘇省江蘇省主流白酒價格帶升級趨勢（元）主流白酒價格帶升級趨勢（元）資料來源：華安證券研究所 看好未來看好未來 600 元以上價格帶擴容。元以上價格帶擴容。雖然江蘇內仍然面臨南北發展不均，價格帶存在一定差距的現象，但商務用酒向上延伸

34、至 600-800 元已是較為普遍的現象。當前 M6+/V3 勢能正旺，消費者接受度高，未來持續放量是大概率事件，我們看好中期經濟回正與五糧液長期提價帶來的消費升級動力，將對 600 元以上次高端價格帶帶來擴容機會。1.3 省內省內南北差異大，蘇南引領南北差異大，蘇南引領 600+元升級元升級 蘇北本地酒企強勢，蘇南規模價格稱王。蘇北本地酒企強勢，蘇南規模價格稱王。江蘇白酒市場可分為蘇北、蘇中和蘇南三大市場。蘇北作為“三溝一河”的發源地，飲酒氛圍十分濃厚，且徐州等地靠近山東這類北方飲酒大省，因此平均飲酒量也較大。此外江蘇地產酒品牌在蘇北較為強勢，認可度較高。蘇南地區經濟發展程度高，是價格升級的

35、引領者，并且蘇南地區外來人員較多，導致人口結構相對復雜，因此對品牌包容度較高，尤其次高端市場中，全國性名酒、徽酒在蘇錫常等地都占有一定份額。蘇中地區介于蘇南、蘇北之間，整體規模較小。我們測算，2022 年 560 億規模中蘇南地區白酒規模超 300 億，超半壁江山，蘇北地區超過 150 億，蘇中地區規模接近百億。預計 2025 年江蘇白酒市場有望接近650 億規模，其中蘇南地區超過 340 億，蘇北地區超過 180 億，蘇中地區達到 120億。蘇中地區占比有所擴大。01002003004005006007008009001000200120032005200720092011201320152

36、0172019202152度五糧液出廠價Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/25 證券研究報告 圖表圖表 14 江蘇省江蘇省各地級市白酒規模測算（億元）各地級市白酒規模測算（億元）資料來源：江蘇省統計局，華安證券研究所測算 圖表圖表 15 江蘇省江蘇省各地級市各地級市 2016-2025 年白酒規模測算年白酒規模測算 資料來源：華安證券研究所測算 主流價格帶由北向南呈現典型梯次升級。主流價格帶由北向南呈現典型梯次升級。從消費區域上看，江蘇省內白酒消費按地域差異較大。由北向南看，由于接近山東、河南等飲酒大省，蘇北居民性格直爽，飲酒量大

37、且度數較高，多為 46 度。蘇北市場大眾消費價格帶在 100-200 元，市場相對封閉，主要由地產品牌“三溝一河”參與競爭，且經濟發展水平相對蘇南較低，中低檔白酒是主流消費。同時，蘇北地區傳統產業較為集聚，故商務接待需求帶來的高端白酒銷售也較為穩定。蘇中地區經濟較為發達且人均白酒消費量較大，主流消費價格帶在 200-300 元，量價與其他地區相比處于中間位置，主要次高端品牌均為省內地產品牌。蘇南地區經濟較為發達，民風柔韌性格溫和，飲用量相對較小且度數較低，多為 42 度。受上海等地區影響，蘇南消費層次較高且市場較為開放，對川酒接受度高，主流價格帶在 400 元左右，徽酒及全國性名酒近年來呈現激

38、烈競爭格局，中高檔以上白酒消費場景較蘇北蘇中更多。020406080100120140蘇州南京無錫徐州常州南通連云港淮安鹽城揚州鎮江泰州宿遷2025年E2022年2021年2019年2018年2016年Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/25 證券研究報告 圖表圖表 16 省內各市情況與主要次高端品牌省內各市情況與主要次高端品牌（2022 年）年）資料來源：華安證券研究所整理 商宴價格帶基本在商宴價格帶基本在 400-500 元，蘇南引領元，蘇南引領 600 元以上消費升級。元以上消費升級。江蘇省內商務消費白酒價格帶基本在 400-

39、500 元，蘇南、蘇中、蘇北有一定差異。蘇南地區如蘇州、無錫、常州等城市商務宴會價格基本在 400 元以上，婚壽宴等在 300 元以上，主流產品為夢 3 水晶瓶、水晶劍、夢 6+和國緣四開等。蘇中、蘇北消費價格帶相對較低，蘇北商宴價格帶以 300 為起點，價格在 300-600 之間，婚壽宴主流產品天之藍占比較高；蘇中商宴消費格局與蘇南類似，但價格以 300-500 元為主，婚壽宴主要集中于國緣對開、四開及洋河水晶瓶。當前以蘇南為代表，商務活動用酒逐步向600 元以上升級，我們認為在蘇中、蘇北有望在帶領下漸次提升消費結構。2 南京篇：南京篇：全國全國白酒看江蘇白酒看江蘇，江蘇，江蘇白酒看南京白

40、酒看南京 2.1 百億百億市場競爭市場競爭激烈激烈，地產地產品牌品牌強勢強勢之之下亦下亦現現包容包容態度態度 鎮守華東白酒鎮守華東白酒消費消費高地，高地，百億百億南京南京引領升級引領升級風潮風潮。江蘇地區歷來是中國白酒消費升級的前沿陣地，而南京地區則是江蘇白酒市場的領跑者，長久以來作為華東白酒市場的消費高地，南京具備極強的向外輻射作用。除具備市場容量大、消費群體廣、飲酒氛圍濃、消費檔次高的特點之外，又兼具“地產酒強勢+外來品牌包容”的雙重特征。據我們測算，2022 年南京白酒市場在 94 億元左右，十四五末有望突破110 億元，三年 CAGR 達到 5.8%。Table_CompanyRptT

41、ype 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/25 證券研究報告 圖表圖表 17 南京高鐵站南京高鐵站豐富的白酒廣告豐富的白酒廣告 圖表圖表 18 南京市南京市白酒白酒規模規模（億元）（億元）資料來源：酒事論世公眾號，華安證券研究所整理 資料來源：華安證券研究所測算 夢系列、國緣夢系列、國緣引領引領主流價格帶主流價格帶，外來品牌外來品牌割據割據與與混戰混戰并舉并舉。分價格帶來看，南京地區經歷幾輪白酒消費升級，當前主流價格帶升至 400-600 元之間，高端宴席、商務活動等場景則升至 600 元+，整體來看以夢之藍、國緣為代表的地產品牌，主要覆蓋主流價格帶區間，這既是競爭主要市

42、場的被動選擇，也是主動引領消費升級的自然結果；外來品牌一方面呈現割據態勢（茅五瀘牢牢占據高端市場，水晶劍/臻釀八號等瓜分底部次高端市場），另一方面又陷入混戰格局（智慧舍得/井臺/年份原漿/外來醬酒等局部起勢，五糧春/金銀劍南等分食中端酒市場），具體來看各價格帶格局差異較大：800 元及以上高端價格帶，飛天茅臺、五糧液占據絕對主力，覆蓋高端商務/禮贈及部分高端宴席需求，國窖 1573 緊隨其后，在南京團購及非團購渠道均有亮眼表現，此外夢 9、國緣 V9、以及部分高端醬酒也有一定受眾和認知度。600-800 元價格帶由夢六+和國緣 V3 主導，主要消費場景為婚宴、壽宴等宴席用酒，外來品牌份額較低。

43、500-600 元由于洋河、今世緣在該價格帶缺乏主力大單品，徽酒古 20 具備一定的差異化特色，主要消費場景為部分中高端商務活動。400-500 元價格帶國緣四開勢能最為強勁，夢三水晶版近來表現不錯，前者主要用于商務場景，而后者在宴席場景更為強勢，其余外來品牌如水井坊井臺、智慧舍得也有一定體量，但總體規模偏小。400 元+價位水晶劍是絕對王者，劍南春通過長期以來的持續耕耘，在江蘇形成了深厚的品牌力與飲用習慣，渠道反饋全省規模超過 18 億。300-400 元價格帶水井坊 臻釀八號具備產品優勢，20-21 年間夢三推出了水晶版迭代、四開完成了第四代升級，300 元+價格帶給予了品質領先的臻釀八號

44、充分的發展空間，此外天之藍等地產酒在渠道端具備更強的競爭優勢。100-300 元價格帶格局相對復雜，一方面由于消費升級趨勢，近年來這一賽道整體規模占比逐步下降，另一方面由于市場參與者眾多，缺乏占據絕對優勢的超級大單品，地產酒中海之藍、國緣淡雅、單開、珍寶坊等相對較為突出，外來品牌如金劍南、銀劍南、五糧春等收獲較好的口碑。此外，由于居民收入仍在恢復過程中，中檔酒出現了“降級不降檔”的現象，消0204060801001202025年E2022年2021年2019年2016年Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/25 證券研究報告 費者希望

45、花更少錢的同時能夠飲用到同樣品質的產品，因此對這一價格帶白酒的性價比提出了更高的要求。圖表圖表 19 南京市南京市白酒白酒主要主要消費價格帶消費價格帶分布分布 資料來源：渠道調研，華安證券研究所整理 分場景來看，南京市場今年光瓶及中檔酒在自飲、聚飲場景表現火爆，宴席消費呈現反彈趨勢，商務活動則相對恢復較慢。300 元以下價格帶出現“光瓶酒進城，盒裝酒下鄉”現象，盒裝酒在鄉鎮市場的受眾群體不斷擴大，而品質優良的光瓶酒，如玻汾、雙溝等等也逐步被城市消費群體所接受，反映的是消費者回歸酒質之后對優質性價比的追求；五一期間，南京宴席渠道出貨同比去年增長較快，已基本恢復至疫情前水平，渠道反饋今年國緣系列在

46、宴席場景勢能強勁，終端自點率迅速提升；商務活動目前來看距離恢復至疫前水平仍有差距，受此影響次高端白酒動銷相對緩慢。分品牌來看，今世緣今年在南京市場勢能較為強勁，一方面體現在渠道利潤相對競品仍舊較為豐厚，終端推力充足；另一方面由于百元價格帶市場熱度提升，因此淡雅、單開等產品終端動銷旺盛，預計全年有較快雙位數增長。此外“后備箱工程”等活動仍在持續開展，對提升國緣系列長期品牌力起到良好的推動左右。洋河的夢系列和雙溝品牌今年渠道反饋優秀，前者依靠夢六+、夢三水晶版等主力單品，維持了有競爭力的渠道利潤，并在宴席等場景保持良好的增長勢頭；后者通過頻繁的品鑒會等活動，在經銷商及終端門店進一步擴大了品牌認可度

47、，渠道網絡建設更加扎實。古井在南京市場保持了較快的規模增長，同時公司終端業務人員的工作能力得到了渠道的普遍認可，此外二季度以來古 20 批價走弱的問題也逐步穩定，將有助于公司積極展開庫存去化及加快渠道動銷。2.2 消費升級路徑消費升級路徑探究探究：看好高端商務持續升級：看好高端商務持續升級 省內人口第二大市，常年維持穩定有增長。省內人口第二大市，常年維持穩定有增長。南京市人口數量位于全省第二，僅次于蘇州市。截至 2022 年末南京市常住人口 949.11 萬人，保持一貫的自然增長，穩定的人口基礎為白酒消費提供了堅實的增長基礎。人口結構方面（按 2020 年計算），男性占比 51.05%，女性占

48、比 48.95%。根據 中國民眾健康飲酒狀況調查報告數據顯示，我國男女飲酒比例分別為 84.1%和 29.3%，因此推算南京市實際飲酒人Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/25 證券研究報告 口約為 544 萬人，對應人均年飲白酒量約為 1729 元。圖表圖表 20 南京市常住人口（萬人）南京市常住人口（萬人）圖表圖表 21 南京市性別結構與實際飲酒人口（萬人）南京市性別結構與實際飲酒人口（萬人）資料來源：中經數據，華安證券研究所 資料來源：中國保健協會、中華醫學會，華安證券研究所測算 考慮白酒消費的主要場景，包括各類宴席、親朋聚飲

49、、單獨自飲、商務走訪、節日禮贈等，我們對其簡化成宴席、聚飲、商務三大類?？紤]每類的飲酒頻次（場/年）以及單次飲酒的量（瓶數，以 500ml/瓶為計量）和單瓶酒價格（元），我們對 2022年南京市人均年飲白酒量做以下假設拆分：1）宴席：）宴席：假設每人年參與宴席場次 4 場（婚宴、壽宴、升學宴、其他宴席各一場），單場用酒 2 瓶，單瓶價格在 600 元，單場人數 10 人；2）聚飲：）聚飲：假設每人年參與聚飲場次 12 場（平均每月一場），單場用酒 1 瓶，單瓶價格在 300 元，單場人數 4 人；3）商務：）商務：假設每人年參與商務活動場次 0.5 次，單次用酒 1 瓶，單瓶價格在 700元。

50、計算可得每人年飲酒量在 1730 元，符合前述人均 1729 元的計算情況，假設條件合理。圖表圖表 22 南京市人均用酒消費場景拆分（南京市人均用酒消費場景拆分（2022 年）年）資料來源：華安證券研究所測算 根據前文推算，截至 2025 年南京市白酒市場規模將達到 111 億左右，假設常住人口 2022-2025 年復合增長率為 0.5%（過去 5 年常住人口 CAGR 為 0.6%），對應人均飲酒量為 2012 元?？紤]宴席、聚飲、商務三個消費場景的變化情況，做如下分析：宴席場次和人數無明顯變化，但宴席用酒價格伴隨消費升級有所提升，幅度和收入增速基本一致，高于 CPI 增速；聚飲場次和人數

51、無明顯變化，但聚飲用酒0%1%2%3%4%5%6%7%70075080085090095010002010201220142016201820202022南京:常住人口同比變化（右軸）0100200300400500600男性女性推算飲酒人口常住人口數量Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/25 證券研究報告 價格伴隨消費升級有所提升，由于“面子”屬性較弱且自飲等場景更加追求性價比，增速應小于宴席用酒價格增幅；商務用酒方面，考慮到南京商業活動水平較為發達，但整體弱于蘇州，且高端商務方面引領全省，因此未來商務活動在頻次和價格方面均有提升

52、。相對應對 2025 年南京市人均年飲白酒量做以下假設拆分：1）宴席：）宴席：假設每人年參與宴席場次 4 場（婚宴、壽宴、升學宴、其他宴席各一場），單場用酒 2 瓶，單瓶價格在 700 元（對應復合增速 5.3%），單場人數 10 人；2）聚飲：）聚飲：假設每人年參與聚飲場次 12 場（平均每月一場），單場用酒 1 瓶，單瓶價格在 325 元（對應復合增速 2.7%），單場人數 4 人；3）商務：）商務：假設每人年參與商務活動場次 0.6 次（對應增加 0.1 次/年），單次用酒 1 瓶，單瓶價格在 800 元（對應復合增速 4.6%）。（上述三大場景單次用酒瓶數均假設不變，理由為：按照出生年

53、份計算的核心飲酒人群，即 35-55 歲人群在 23-25 年的人數分別為 4.74 億、4.70 億、4.66 億，基本保持穩定，因此推測飲酒數量不發生明顯變化，其他城市計算同理，不再贅述。）計算可得每人年飲酒量在 2015 元，基本符合前述人均 2012 元的計算情況，假設條件合理。圖表圖表 23 南京市人均用酒消費場景拆分（南京市人均用酒消費場景拆分（2025 年）年）資料來源：華安證券研究所測算 綜合來看，至十四五末南京白酒市場主要在價格方面有較大增長空間，主要體綜合來看，至十四五末南京白酒市場主要在價格方面有較大增長空間，主要體現在宴席活動用酒主流價格帶由現在宴席活動用酒主流價格帶由

54、 600 元元逐步逐步提升提升至至 600-800 元元左右，聚飲左右，聚飲/自飲用自飲用酒主流價格帶由酒主流價格帶由 300 元提升元提升 10%左右左右，商務禮贈用酒主流價格帶由，商務禮贈用酒主流價格帶由 600-800 元提元提升至升至 800 元元左右左右，南京將繼續引領江蘇高端商務用酒需求的提升。南京將繼續引領江蘇高端商務用酒需求的提升。此外商務活動伴此外商務活動伴隨經濟隨經濟活動改善活動改善也將在平均次數上有所增加。也將在平均次數上有所增加。3 蘇州蘇州篇：篇：外來外來品牌更顯品牌更顯群雄逐鹿群雄逐鹿 3.1 高檔、中檔高檔、中檔價格帶價格帶差異較大差異較大“一“一高高一一低低”顯

55、示蘇州特色顯示蘇州特色，外來品牌，外來品牌更顯群雄逐鹿更顯群雄逐鹿。蘇州地區整體價格帶分布和南京地區類似，屬于“地產酒+外來名品”兼而有之的大格局，但部分價格帶情況又有所不同。一方面，蘇州地區外來名酒品類更多、競爭更為激烈，洋河、今世緣等地產酒占比相對南京更小，其原因在于蘇州外來人口占比較大，對外來品牌的包容度和接受度更廣；另一方面，蘇州市區和郊縣也形成了相對獨立的用酒習慣，其原因在于蘇州區縣毗鄰上海等經濟發達地區，本身經濟實力較強，其他樣板市場的輻射作用因此相對減弱。具體來看：Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/25 證券研究報告

56、 800 元及以上高端價格帶仍舊以飛天茅臺、五糧液為主，國窖 1573、夢 9、國緣 V9 等也有一定份額；700 元左右低度五糧液和低度國窖認可度更高，由于蘇州高端宴席及商務活動消費能力較高，消費者愿意付出一定溢價選擇五糧液等強品牌力產品，對 600 元及以下的夢六+、古 20 等產品形成較強壓制；550-700 元夢六+、國緣 V3 市場份額、增長速度都表現較好，由于蘇州地區古井次高端推廣相對較晚，古 20 相對起步較晚，因此價格控制相對南京更好；400-500 元價格帶類似南京地區，國緣四開、夢三水晶版占據主導優勢；400 元+價位水晶劍仍舊份額較大，渠道反饋蘇州地區規模接 7 億；30

57、0-400 元價格帶水井坊臻釀八號增長較快；100-300 元價格帶格局與南京差異較大，由于古井貢酒進入蘇州地區時間較長，其明星單品 5 年陳釀和 10 年陳釀在蘇州市區的 100-200 元價格帶牢牢占據消費者心智，導致蘇州地區中檔酒市場古井較為強勢。此外 150元以下的海之藍和淡雅國緣也有一定的市場份額，同時外來品牌在一價格帶相比南京更容易形成穩定銷量。圖表圖表 24 蘇州蘇州市白酒主要消費價格帶分布市白酒主要消費價格帶分布 資料來源：渠道調研，華安證券研究所整理 圖表圖表 25 蘇州蘇州市區市區特色產品特色產品 5 年陳年陳/10 年陳年陳 圖表圖表 26 蘇州蘇州部分部分郊縣毗鄰上海郊

58、縣毗鄰上海，市區輻射作用弱，市區輻射作用弱 資料來源：華安證券研究所 資料來源：百度圖片，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/25 證券研究報告 蘇州市場今年同樣呈現“兩頭旺中間弱”的白酒消費格局，導致次高端整體回款和動銷稍慢。但渠道同時反饋，二季度以來宴席場景恢復積極，商務活動的前置場景高檔餐廳包廂也預訂火爆，顯示了蘇州地區較強的消費爆發力和經濟活動熱度。此外，包括蘇州在內的蘇南地區，今年醬酒消費市場顯著回暖，維持了較好的增長勢頭。酒企方面，蘇州作為蘇南地區的白酒重鎮，吸引了各大酒企進行品鑒、文化宣傳等活動，5 月

59、 20 日“喜相逢茅臺 1935”2023 年度文化之旅第二站行在蘇州召開，彰顯茅臺文化內涵；5 月 21 日，第二屆五糧液和美文化節“姑蘇愛情周”活動在蘇州圓滿召開，宣揚五糧液“和美文化”。圖表圖表 27“喜相逢茅臺“喜相逢茅臺 1935”文化之旅蘇州站”文化之旅蘇州站 圖表圖表 28 五糧液五糧液“姑蘇愛情周”“姑蘇愛情周”蘇州站蘇州站 資料來源：酒說，華安證券研究所 資料來源：中國周刊網，華安證券研究所 3.2 消費升級路徑：消費升級路徑：看好看好緊隨南京緊隨南京穩步穩步提升提升 人口基數大增長慢，人口基數大增長慢，外來人口外來人口占比大占比大。蘇州市為江蘇省人口第一大市，常住人口連續多

60、年在 1200 萬人以上，但增速上略弱于南京市，數量增長長期低于 1%。結構方面，發達的二產基礎與地理優勢吸引了大量的外來務工人口，同時也造就了海納百川的獨特白酒市場。截至 2022 年末蘇州市常住人口 1291.10 萬人，其中男性占比 52.22%，女性占比 47.78%（七普數據），按照比例推算蘇州市實際飲酒人口約為 738 萬人，對應人均年飲白酒量約為 1490 元。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/25 證券研究報告 圖表圖表 29 蘇州蘇州市常住人口（萬人）市常住人口（萬人）圖表圖表 30 蘇州蘇州市性別結構與實際飲酒

61、人口（萬人）市性別結構與實際飲酒人口（萬人）資料來源：中經數據，華安證券研究所 資料來源：中國保健協會、中華醫學會，華安證券研究所測算 與南京相比與南京相比蘇州市蘇州市白酒規模更大，白酒規模更大，但但人均飲白酒量人均飲白酒量低于南京低于南京。主要系常住人口中外來務工人員占比較大，與本地戶籍人口相比，其消費力更低，同時人際關系相對更為簡單前者導致自飲、商務等場景人均用酒等級偏低，后者導致宴席等消費場景參與次數下降。此外，蘇州第二產業更為發達，商務活動相比南京頻次更多，但高端商務引領性不如南京。因此，同樣考慮白酒三大消費場景宴席、聚飲、商務，我們對 2022 年蘇州市人均年飲白酒量做以下假設拆分：

62、1）宴席：）宴席：假設每人年參與宴席場次 3.5 場（婚宴、壽宴、升學宴各一場，其他宴席 0.5 場），單場用酒 2 瓶，單瓶價格在 600 元，單場人數 10 人；2）聚飲：）聚飲：假設每人年參與聚飲場次 12 場（平均每月一場），單場用酒 1 瓶，單瓶價格在 225 元（200-250 元價格帶），單場人數 4 人；3）商務：）商務：假設每人年參與商務活動場次 0.6 次，單次用酒 1 瓶，單瓶價格在 650元。計算可得每人年飲酒量在 1485 元，基本符合前述人均 1490 元的計算情況，假設條件合理。圖表圖表 31 蘇州市人均用酒消費場景拆分（蘇州市人均用酒消費場景拆分（2022 年）

63、年）資料來源：華安證券研究所測算 根據前文推算，截至 2025 年蘇州市白酒市場規模將達到 124 億左右，假設蘇州市常住人口2022-2025年復合增長率為0.4%（過去5年常住人口CAGR為0.5%），對應人均飲酒量為 1659 元?？紤]宴席、聚飲、商務三個消費場景的變化情況，做如下分析：宴席場次和人數無明顯變化，但宴席用酒價格伴隨消費升級有所提升，幅度和收入增速基本一致，高于 CPI 增速；聚飲場次和人數無明顯變化，但聚飲0%2%4%6%8%10%12%14%700800900100011001200130014002010201220142016201820202022蘇州:常住人口同

64、比變化（右軸）0100200300400500600700男性女性推算飲酒人口常住人口數量Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/25 證券研究報告 用酒價格伴隨消費升級有所提升，由于“面子”屬性較弱且自飲等場景更加追求性價比，增速應小于宴席用酒價格增幅；商務用酒方面，考慮到蘇州商業活動已經較為發達，頻次預計變化不大，未來提升主要體現在用酒檔次及價格上。相對應對2025 年蘇州市人均年飲白酒量做以下假設拆分：1）宴席：）宴席：假設每人年參與宴席場次 3.5 場（婚宴、壽宴、升學宴各一場、其他宴席 0.5 場），單場用酒 2 瓶，單瓶價格

65、在 700 元（對應復合增速 5.3%），單場人數10 人；2）聚飲：）聚飲：假設每人年參與聚飲場次 12 場（平均每月一場），單場用酒 1 瓶，單瓶價格在 240 元（對應復合增速 2.9%），單場人數 4 人；3）商務：）商務：假設每人年參與商務活動場次 0.6 次，單次用酒 1 瓶，單瓶價格在 750元（對應復合增速 4.9%）。計算可得每人年飲酒量在 1660 元，基本符合前述人均 1659 元的計算情況，假設條件合理。圖表圖表 32 蘇州市人均用酒消費場景拆分（蘇州市人均用酒消費場景拆分（2025 年）年）資料來源：華安證券研究所測算 綜合來看，至十四五末綜合來看，至十四五末蘇州蘇州

66、白酒市場主要在價格方面有白酒市場主要在價格方面有一定一定增長空間，增長空間，頻次變頻次變化不大?；淮?。宴席活動用酒主流價格帶由宴席活動用酒主流價格帶由 600 元元逐步逐步提升提升至至 600-800 元元左右，聚飲左右，聚飲/自飲自飲用酒主流價格帶由用酒主流價格帶由 200-250 元逐步升級至元逐步升級至接近接近 250 元，元，商務禮贈用酒主流價格帶由商務禮贈用酒主流價格帶由600 元元+逐步逐步提升至提升至接近接近 800 元。元。4 徐州篇徐州篇：地產酒：地產酒高地高地“易守可攻”“易守可攻”4.1 蘇北蘇北白酒白酒領先領先高地，高地，地產品牌地產品牌領風騷領風騷 白酒白酒“蘇北“

67、蘇北化化”之中有分化之中有分化，地產品牌地產品牌依舊依舊強勢強勢。徐州地區作為蘇北人口和經濟的第一大市，在消費上同樣具備規模優勢，2022 年徐州市全年社零總額 4103 億元，接近連云港、淮安、宿遷、鹽城四市之和的 60%。白酒消費價格帶方面，徐州仍具備較強的蘇北特質，一是整體價格帶較蘇南有較大差距，但由于經濟相對領先，因此在宴席等場景也出現了一定高端化分化趨勢；二是地產品牌強勢，在主流的 100-300 元價格帶上，洋河、今世緣占比超過一半，草根調研同樣顯示洋河、今世緣是徐州地區最受歡迎的兩大品牌；三是消費者追求較蘇南有所不同，徐州地區目前由追求價格到追求品牌階段，而蘇南地區則在品牌之上更

68、加追求品質要求。具體來看：800 元及以上高端價格，飛天茅臺占據 2000 元以上超高端市場，五糧液是千元價格帶的標桿產品；Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/25 證券研究報告 600 元+價格帶主要為禮贈、高端商務場景，夢六+、國緣 V3 份額較大；500-600 元價格帶分化出部分高端婚宴需求，對應古 20 等產品；400-500 元四開、水晶夢規模較大；200-400 元為宴席主流價格帶，對開、天之藍等為主導；100-300 元為規模最大價格帶，其中主流仍是海之藍、淡雅國緣等，渠道反饋規模占比超 50%。圖表圖表 33 徐州

69、徐州市白酒主要消費價格帶分布市白酒主要消費價格帶分布 資料來源：渠道調研，華安證券研究所整理 蘇北市場長期以來被認為具有“地產強勢、易守難攻”的特點，我們認為徐州白酒格局一方面反映了這樣的屬性，另一方面也提出了進軍這類地產高地的解決思路。從古井貢酒徐州地區的發展經驗來看，短期內想要實現突破，一是做好產品聚焦，專注一兩個重點單品推廣，類蘇州模式的全價格帶產品容易分散精力不易推開；二是做好業務人員體系搭建與培訓，通過差異化的圈層服務取得渠道及意見領袖認可，保證業務人員的精力充足、服務到位。渠道反饋古井貢酒 2022 年去年實現高速增長，今年預計將繼續保持高增。圖表圖表 34 徐州地區用酒徐州地區用

70、酒處于品牌錨定處于品牌錨定階段階段 圖表圖表 35 古井貢酒古井貢酒 60 周年感恩之旅徐州站周年感恩之旅徐州站 資料來源：華安證券研究所 資料來源：醉美古井，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/25 證券研究報告 4.2 消費升級路徑：消費升級路徑：看好看好商務提商務提頻頻、聚聚飲提質飲提質 人口江蘇第三人口江蘇第三，增長相對遲緩增長相對遲緩。徐州市為江蘇省人口第三大市，僅次于蘇州和南京，常住人口近年來維持在 900 萬人以上，但增速相對南京/江蘇較為緩慢，2021/2022 連續兩年出現下滑。作為蘇北的龍頭城市，

71、在經濟、科技、教育、醫療等各方面都處于領先地位，亦是蘇北白酒的市場的重點觀察對象。截至 2022 年末徐州市常住人口 901.8 萬人，男女比例較為平衡，其中男性人口 454.62 萬人、女性人口447.23 萬人（2022 年數據），按照比例推算蘇州市實際飲酒人口約為 513 萬人，對應人均年飲白酒量約為 1110 元。圖表圖表 36 徐州徐州市常住人口（萬人）市常住人口（萬人）圖表圖表 37 徐州徐州市性別結構與實際飲酒人口（萬人）市性別結構與實際飲酒人口（萬人）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：中國保健協會、中華醫學會，華安證券研究所測算 白酒白酒價格帶相對更低，價格帶相對更

72、低，飲酒飲酒文化受北方文化受北方影響大影響大。徐州地處蘇北，經濟實力與商務活動活躍度相對蘇南、蘇中落后，白酒消費結構也因此相對更低。但徐州毗鄰山東、河南、皖北等飲酒重鎮，因此在飲食習慣、酒桌文化、民風習俗等方面更加兼具北方特質，人均飲酒量更大、度數也相對更高（通常在 46 度以上）。因此，在考慮白酒三大消費場景宴席、聚飲、商務的假設拆分時，我們在用酒價格、單場用酒瓶數、商務活動頻次等假設上注重與蘇南的差別，2022 年徐州市人均年飲白酒量假設拆分如下：1）宴席：）宴席：假設每人年參與宴席場次 4 場（婚宴、壽宴、升學宴、其他宴席各一場），單場用酒 2 瓶，單瓶價格在 300 元，單場人數 10

73、 人；2）聚飲：）聚飲：假設每人年參與聚飲場次 12 場（平均每月一場），單場用酒 1.5 瓶，單瓶價格在 150 元（100-200 元價格帶），單場人數 4 人；3）商務：）商務：假設每人年參與商務活動場次 0.4 次，單次用酒 1 瓶，單瓶價格在 600元。計算可得每人年飲酒量在 1155 元，基本符合前述人均 1110 元的計算情況，假設條件基本合理。-2%-1%-1%0%1%1%2%7007508008509009502010201220142016201820202022徐州:常住人口同比變化（右軸）0100200300400500男性女性推算飲酒人口常住人口數量Table_Com

74、panyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/25 證券研究報告 圖表圖表 38 徐州徐州市人均用酒消費場景拆分（市人均用酒消費場景拆分（2022 年）年）資料來源：華安證券研究所測算 根據前文推算，截至 2025 年徐州市白酒市場規模將達到 68 億左右，假設徐州市常住人口 2022-2025 年人口保持基本平穩（過去 5 年常住人口 CAGR 為 0.1%），對應人均飲酒量為 1325 元?？紤]宴席、聚飲、商務三個消費場景的變化情況，做如下分析：宴席場次和人數無明顯變化，但宴席用酒價格伴隨消費升級有所提升，幅度和收入增速基本一致，高于 CPI 增速；聚飲場

75、次和人數無明顯變化，但聚飲用酒價格伴隨消費升級有所提升，由于“面子”屬性較弱且自飲等場景更加追求性價比，增速應小于宴席用酒價格增幅，同時由于徐州基數較低，復合增速應高于南京/蘇州；商務用酒方面，考慮到徐州市商業活動相對蘇南地區欠發達，仍舊較大進步空間，因此預計未來在商務頻次上有所提升，同時考慮 600 元價格帶對于當地宴席及自飲場景已經較高，因此預計未來商務用酒檔次基本穩定。相對應對 2025 年徐州市人均年飲白酒量做以下假設拆分：1）宴席：）宴席：假設每人年參與宴席場次 4 場（婚宴、壽宴、升學宴、其他宴席各一場），單場用酒 2 瓶，單瓶價格在 350 元（對應復合增速 5.3%），單場人數

76、 10 人；2）聚飲：）聚飲：假設每人年參與聚飲場次 12 場（平均每月一場），單場用酒 1.5 瓶，單瓶價格在 170 元（對應復合增速 4.3%），單場人數 4 人；3）商務：）商務：假設每人年參與商務活動場次 0.5 次（提升 0.1 次/年），單次用酒 1瓶，單瓶價格在 600 元。計算可得每人年飲酒量在 1345 元，基本符合前述人均 1325 元的計算情況，假設條件合理。圖表圖表 39 徐州市人均用酒消費場景拆分（徐州市人均用酒消費場景拆分（2025 年）年）資料來源：華安證券研究所測算 綜合來看，至十四五末綜合來看，至十四五末徐州徐州白酒市場在價格白酒市場在價格和頻次和頻次方面方

77、面均均有有一定一定增長增長。宴席活宴席活動用酒主流價格帶由動用酒主流價格帶由 300 元元逐步逐步向向至至 400 元元過渡過渡，聚飲，聚飲/自飲用酒主流價格自飲用酒主流價格由由 150Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/25 證券研究報告 元向接近元向接近 200 元過渡元過渡，提升提升幅度幅度大于南京大于南京/蘇州蘇州，商務禮贈用酒商務禮贈用酒主要體現在主要體現在人均頻次人均頻次的的提升提升（0.1 次次/年年），用酒檔次保持相對穩定。用酒檔次保持相對穩定。5 投資建議投資建議 5.1 今世緣今世緣 公司確定 2023 年經營目

78、標為總營收 100 億元左右，凈利潤 31 億元左右。我們認為公司當前省內勢能逐級向上，4K/淡雅分別帶動次高端宴席及百元自飲場景快速發展，國緣系列持續打造高端形象，預測公司 2023 年-2025 年營業收入增速為27.1%/24.1%/21.6%，歸母凈利潤增速為 25.1%/25.0%/22.9%，對應 EPS 預測為2.50/3.12/3.84 元，對應 2023 年 6 月 29 日 PE 分別 22/17/14 倍。維持公司“買入”評級。5.2 洋河股份洋河股份 公司當前逐步進入改革紅利落地階段，夢系列成功升級有望繼續引領省內升級趨勢，雙溝鞏固渠道建設、省內認知度不斷提升，海天系列

79、持續突破省外市場，我們預計公司 2023-2025 年營業收入同比+17.3%/16.7%/15.2%；2023-2025 年歸母凈利潤同比+21.5%/+19.3%/+18.1%，對應2023年6月29日PE分別為17/15/12倍，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇斜率放緩，CPI 長期不及預期，食品安全事件 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/25 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：劉略天，華安證券食品飲料首席分析師，英國巴斯大學會計與金融

80、學碩士。6 年食品飲料行業研究經驗，曾任職于海通國際證券、天治基金。分析師：分析師：萬鵬程，中央財經大學本科，烏爾姆大學碩士。三年證券研究經驗，曾就職于公募基金、券商資管、境外券商等機構。主要覆蓋白酒。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在

81、不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引

82、致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任

83、由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。