《醫療器械行業深度研究報告：華創醫療器械求索系列6神經外科領先公司Integra的崛起之路-230705（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫療器械行業深度研究報告：華創醫療器械求索系列6神經外科領先公司Integra的崛起之路-230705（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 醫療器械醫療器械 2023 年年 07 月月 05 日日 醫療器械行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 6：神經外科領先公神經外科領先公 司司 Integra 的崛起之路的崛起之路 Integra：神經外科解決方案和組織技術神經外科解決方案和組織技術的全球領導者的全球領導者。英特格拉（Integra）在 1989 年成立，最初以組織工程技術起家，產品應用于燒傷科。之后公司開

2、發出 DuraGen硬腦膜，進入到神經外科領域。此后數十年間公司通過并購整合和自研不斷豐富產品線，形成了 Codman 專業外科（Codman Specialty Surgical，CSS）和組織技術（Tissue Technologies，TT）兩大業務板塊，成為神經外科解決方案和組織技術的全球領導者。2022 年公司收入為 15.58 億美元，其中 65%來自 CSS 業務，CSS 又可細分為神經外科業務和儀器業務；另外 35%來自 TT 業務，TT 可細分為復雜傷口與外科重建、自有品牌兩個板塊。CSS 業務受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力業務受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力。20

3、22 年全球神經外科器械市場規模達到 71.7 億美元，預計到 2027 年將增長至 129.3 億美元，CAGR為 12.5%。公司以硬腦膜產品進入神經外科領域后，通過持續并購和自研，打造出覆蓋神外手術各個流程的產品組合，產品組合優勢成就公司在神經外科市場的領先地位。對 Codman 神經外科業務的并購加速公司的全球化發展，公司持續推進 CSS 業務在全球范圍內的地域擴張，地域擴張成為 CSS 業務發展新動力。日本和中國已分別成為公司 CSS 業務海外收入的第一、第二大來源。受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力，2022 年公司 CSS 業務在全球可及市場的市占率約為 20%。TT 業務滿足

4、多樣化臨床需求，聚焦高景氣應用場景業務滿足多樣化臨床需求，聚焦高景氣應用場景。2021 年全球組織工程市場規模為 127.6 億美元，預計將以 10.5%的 CAGR 增長至 2030 年的 312.3 億美元。公司通過持續并購擁有了五大組織技術平臺，基于多樣化的技術平臺，公司在 TT 業務中建立了豐富的產品線，滿足客戶不同場景下的臨床需求。憑借多元化技術平臺和產品組合的優勢，2022 年公司 TT 業務在全球可及市場的市占率達到 20%，多種產品市場份額領先。自 2015 年以來，公司不斷剝離低增長和低盈利的業務，優化 TT 業務組合，聚焦復雜傷口護理、乳房重建等高景氣的應用場景，深耕有長期

5、潛力的細分領域。與海外龍頭相比，與海外龍頭相比，Integra 是規模較小的新興企業，卻能夠快速在是規模較小的新興企業，卻能夠快速在神經外科和神經外科和組織技術組織技術市場建立領導地位。我們認為其成長過程對國內企業有以下啟示市場建立領導地位。我們認為其成長過程對國內企業有以下啟示：1）美國市場環境帶來先天優勢美國市場環境帶來先天優勢。美國本土市場規模巨大，醫療支付能力強，為本土創新醫療企業帶來廣闊的成長空間和市場機會。此外美國作為全球資本中心，其資本市場環境有利于企業進行并購。2）多種方式打造出成體系的產品多種方式打造出成體系的產品梯隊梯隊。完善的產品組合是 Integra 的重要競爭優勢，公

6、司通過自研和有針對性的并購拓展產品組合，再通過業務優化聚焦到高增長和高盈利的業務，打造出成體系的產品梯隊。3）國際化擴張。國際化擴張。Integra 通過并購在海外有成熟商業渠道的標的，加快海外營銷體系的建設。國際化過程中，公司優化運營效率；高度重視新興市場，抓住新興市場前期快速發展的機會；因地制宜地調整發展策略。國內廠商在神經外科高值耗材領域開啟國產化步伐。國內廠商在神經外科高值耗材領域開啟國產化步伐。我國神外器械領域國產化率較低，但在神經外科高值耗材板塊，國內企業正在不斷填補空白。其中硬腦(脊)膜和 PEEK 材料顱骨修補固定產品已基本達成國產化，并且國產廠商在高端止血材料、可吸收醫用膠領

7、域實現了從無到有的突破。隨著政策推動和技術進步，神經外科高值耗材相關的國產廠商有望在行業擴容和進口替代推動下快速成長。建議關注邁普醫學、佰仁醫療、冠昊生物、正海生物、康拓醫療。風險提示風險提示：1、新產品研發/銷售不及預期；2、全球性公共衛生危機的出現；3、并購整合不及預期；4、國際政治環境動蕩。證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：李嬋娟證券分析師：李嬋娟 郵箱： 執業編號：S0360520110004 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)106 0.01 總市值(億元)16,365.88 1.74 流通市值(億元)11,56

8、2.53 1.60 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-1.7%-6.0%-10.2%相對表現-2.5%-6.1%2.7%相關研究報相關研究報告告 華創醫療器械求索系列 5：電生理行業國產替代機會分析 2023-05-20 華創醫療器械求索系列 3：平板探測器進入新的高增長階段 2022-08-23 把握醫療器械美好投資時光華創醫療器械求索系列 2 2022-07-04 -22%-15%-7%0%22/0722/0922/1123/0223/0423/062022-07-042023-07-04醫療器械滬深300華創證券研究華創證券研究所所 醫療器械行業深度研究報告醫療器械

9、行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告對 Integra 的兩大業務進行了深入研究，闡述了其在神經外科和組織技術領域的發展路徑和競爭優勢。我們認為 Integra 的發展首先受益于美國本土市場的環境優勢；其次公司通過自研、并購、優化剝離多種方式打造出成體系的產品梯隊，獲得產品組合優勢；近年來 Integra 又通過國際化擴張獲得發展新動力，支撐其新一輪增長。國內神經外科器械企業的發展可借鑒其成長經驗。投資邏輯投資邏輯 Integra 是是神經外科解決方案和組

10、織技術神經外科解決方案和組織技術領域領域的全球領導者。的全球領導者。CSS 業務受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力業務受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力。公司以硬腦膜產品進入神經外科領域后，通過持續并購和自研，打造出覆蓋神外手術各個流程的產品組合，產品組合優勢成就公司在神經外科市場的領先地位。對 Codman 神經外科業務的并購加速公司的全球化發展，公司持續推進 CSS 業務在全球范圍內的地域擴張，地域擴張成為 CSS 業務發展新動力。TT 業務滿足多樣化臨床需求，聚焦高景氣應用場景業務滿足多樣化臨床需求，聚焦高景氣應用場景。公司通過持續并購擁有了五大組織技術平臺，基于多樣化的技術平臺，公

11、司在 TT 業務中建立了豐富的產品線，滿足客戶不同場景下的臨床需求。自 2015 年以來，公司不斷剝離低增長和低盈利的業務，優化 TT 業務組合，聚焦復雜傷口護理、乳房重建等高景氣的應用場景，深耕有長期潛力的細分領域。與海外龍頭相比，與海外龍頭相比，Integra 是規模較小的新興企業，卻能夠快速在神經外科和是規模較小的新興企業，卻能夠快速在神經外科和組織技術市場建立領導地位。我們認為其成長過程對國內企業有以下啟示：組織技術市場建立領導地位。我們認為其成長過程對國內企業有以下啟示：1）美國市場環境帶來先天優勢美國市場環境帶來先天優勢。美國本土市場規模巨大，醫療支付能力強，為本土創新醫療企業帶來

12、廣闊的成長空間和市場機會。此外美國作為全球資本中心，其資本市場環境有利于企業進行并購。2）多種方式打造出成體系的多種方式打造出成體系的產品梯隊產品梯隊。完善的產品組合是 Integra 市場競爭的重要優勢，公司通過自研和有針對性的并購拓展產品組合，再通過業務優化聚焦到高增長和高盈利的業務，打造出成體系的產品梯隊。3）國際化擴張。國際化擴張。Integra 通過并購在海外擁有成熟商業渠道的標的，加快海外營銷體系的建設。在國際化過程中，公司優化運營效率；高度重視新興市場，抓住新興市場前期快速發展的機會；因地制宜地調整發展策略。5XkX9WjU8VfZzW8ZsP6McMbRtRoOnPoNeRpP

13、rOeRoOmRbRnMrMNZnMoPxNtQxO 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、神經外科和組織技術領域的全球領導者神經外科和組織技術領域的全球領導者.6（一）組織工程技術起家，切入神經外科領域.6（二）神經外科業務是主要收入來源，海外收入占比有所提高.7（三）毛利率維持穩定，SG&A 費用率下降帶動凈利率提升.8 二、二、CSS 業務受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力業務受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力.8（一）患病人數增長和技術創新推動神經外科器械市場增長.8（二

14、）產品組合優勢成就公司在神經外科市場的領先地位.9（三）地域擴張成為 CSS 業務發展新動力.10（四）迎接微創化市場機遇.12 三、三、TT 業務滿足多樣化臨床需求，聚焦高景氣應用場景業務滿足多樣化臨床需求，聚焦高景氣應用場景.12（一）組織工程市場前景廣闊.12（二）五大組織技術平臺形成豐富產品線，滿足多樣化臨床需求.13（三）優化業務組合，聚焦高景氣應用場景.15 四、四、Integra 成長經驗借鑒成長經驗借鑒.15（一）美國市場環境帶來先天優勢.16（二）多種方式打造出成體系的產品梯隊.17（三）國際化擴張.18 五、五、國內可比公司介紹國內可比公司介紹.19 六、六、風險提示風險提

15、示.26 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 Integra 發展時間線.6 圖表 2 Integra 營業收入及同比.6 圖表 3 Integra 凈利潤及同比.6 圖表 4 2022 年 Integra 營收劃分（按業務類型）.7 圖表 5 Integra 各個細分板塊收入比例.7 圖表 6 Integra 營收劃分（按區域類型）.7 圖表 7 Integra 費用率.8 圖表 8 Integra 凈利率和毛利率.8 圖表 9 神經外科高值耗材.9 圖表 10 全球神經

16、外科器械市場規模（億美元）.9 圖表 11 神經外科相關業務并購時間線（標的名稱和產品）.9 圖表 12 CSS 業務主要產品品牌.10 圖表 13 Integra 在神經外科手術各流程中的產品布局.10 圖表 14 Integra 收購 Codman 后增加的銷售人員.11 圖表 15 Integra 的 CSS 業務海外收入占比.11 圖表 16 Integra 全球新產品導入規劃.11 圖表 17 Aurora 產品未來收入預計.12 圖表 18 全球組織工程市場規模（億美元）.13 圖表 19 2021 年全球組織工程市場劃分（按地域）.13 圖表 20 Integra 五大組織技術平

17、臺及代表產品.13 圖表 21 TT 業務主要產品品牌.14 圖表 22 TT 業務的新產品管線規劃.15 圖表 23 Integra 股價、市值走勢圖.16 圖表 24 2020 年各國醫療支出占全球比例.16 圖表 25 各國人均醫療支出（美元）.16 圖表 26 我國人均醫療支出（元）.17 圖表 27 Integra 業務組合精簡化.18 圖表 28 Integra 生產中心、物流分銷中心分布.19 圖表 29 國內企業神經外科高值耗材覆蓋情況.19 圖表 30 我國神經外科高值耗材市場規模（億元）.19 圖表 31 邁普醫學公司發展歷史.20 圖表 32 邁普醫學營收變化.20 圖表

18、 33 邁普醫學歸母凈利潤變化.20 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 邁普醫學收入拆分（按產品）.21 圖表 35 邁普醫學主要神外耗材毛利率.21 圖表 36 佰仁醫療發展歷史.21 圖表 37 佰仁醫療營收變化.22 圖表 38 佰仁醫療歸母凈利潤變化.22 圖表 39 佰仁醫療外科軟組織修復板塊收入.22 圖表 40 佰仁醫療收入結構（按業務）.22 圖表 41 冠昊生物發展歷史.23 圖表 42 冠昊生物營收變化.23 圖表 43 冠昊生物歸母凈利潤變化.23 圖表 44 冠昊

19、生物營收劃分（按業務）.24 圖表 45 冠昊生物各業務毛利率變化.24 圖表 46 正海生物發展歷史.24 圖表 47 正海生物營收變化.25 圖表 48 正海生物歸母凈利潤變化.25 圖表 49 正海生物收入結構（按業務）.25 圖表 50 正海生物各業務毛利率.25 圖表 51 康拓醫療營收變化.26 圖表 52 康拓醫療歸母凈利潤變化.26 圖表 53 康拓醫療收入結構（按業務）.26 圖表 54 康拓醫療產品毛利率.26 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、神經外科神經外科和和組織技

20、術組織技術領域領域的全球領導者的全球領導者（一）（一）組織工程技術起家組織工程技術起家，切入神經外科領域切入神經外科領域 英特格拉（Integra）在 1989 年于美國成立，并收購了用于修復和生成組織的膠原蛋白基質平臺。1995 年公司開發出 Integra真皮再生模板（IDRT），并在次年被批準用于三級燒傷。在膠原蛋白技術基礎上，公司開發出了用于神經外科手術的 DuraGen硬腦膜，由此進入到神經外科領域。之后數十年間通過并購和自研不斷豐富組織技術和神經外科兩個領域的產品線，成為神經外科解決方案和組織技術的全球領導者。圖表圖表 1 Integra 發展時間線發展時間線 資料來源：公司官網，

21、華創證券 營收和凈利潤受稅收、疫情等影響有所波動營收和凈利潤受稅收、疫情等影響有所波動，總體呈增長趨勢總體呈增長趨勢。1）營收：）營收：2013-2019 年間，公司營收穩定增長。其中 2018 年公司營收增速提高至 24%，主要由于 2017 年收購的 Codman 神經外科業務帶來的增長。2020 年由于疫情導致營收下滑；在 2021 年疫情常態化后營收恢復增長。2022 年由于業務剝離和外匯損失 0.38 億美元導致收入增速較低，剔除這些因素后實際增速為 4%。2）凈利潤：凈利潤：2013-2019 年間，凈利潤由于產品召回、并購等因素有較大波動。2020 年凈利潤大幅增加是由于知識產權

22、內部轉讓帶來的遞延稅收利益等因素。2021 年，疫情常態化后手術復蘇使得公司營收恢復增長，凈利潤提高至 1.69億美元；2022 年凈利潤繼續提高，公司盈利進入穩定增長階段。圖表圖表 2 Integra 營業收入及同比營業收入及同比 圖表圖表 3 Integra 凈利潤及同比凈利潤及同比 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （二）（二）神經外科業務是主要收入來源，海外收入占比有所提高神經外科業務是主要收入來源，海外收入占比有所提高 收入按業務

23、類型可分為收入按業務類型可分為 CSS 業務和業務和 TT 業務，業務，CSS 業務業務中細分的神經外科中細分的神經外科業務業務收入占總收入占總收入的一半收入的一半。公司收入按照業務類型可分為Codman專業外科（Codman Specialty Surgical，CSS）和組織技術（Tissue Technologies，TT）兩大板塊。2022 年 CSS 收入占公司總收入比重為 65%，TT 收入占比為 35%。CSS 業務中包含了廣泛的醫療器械，可應用于神經外科、神經危重癥護理、耳鼻喉科、牙科等多個領域。其中神經外科是主要收入來源，因此 CSS 業務又可細分為神經外科業務和儀器業務（包

24、含超 40000 種非神經外科醫療產品）。2022 年神經外科業務收入為 7.94 億美元，占總收入比例為 51%。TT 業務可細分為復雜傷口與外科重建、肢體骨科、自有品牌（公司生產的產品冠以第三方品牌銷售）。為了聚焦發展有長期競爭優勢的領域，公司在 2021 年 1 月剝離了肢體骨科板塊，TT 業務中只剩下復雜傷口與外科重建、自有品牌兩個板塊。圖表圖表 4 2022 年年 Integra 營收劃分（按業務類型）營收劃分（按業務類型）圖表圖表 5 Integra 各個細分板塊收入比例各個細分板塊收入比例 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 公司主要收入來自美國本土，海外

25、收入占比有所提高。公司主要收入來自美國本土，海外收入占比有所提高。收入按照地域劃分來看，70%以上來自于美國本土。在 2013-2017 年間，美國地區收入占比穩定在 75%以上。2018 年，受益于 Codman 神經外科業務的并購整合，公司海外收入增速達到 30%，其中在中國、日本的收入增速超過 100%，帶動海外收入占比達到 29%。之后海外收入占比保持穩定。未來公司將繼續加強在中國、日本、歐洲等海外地區的國際化擴張。圖表圖表 6 Integra 營收劃分（按區域類型）營收劃分（按區域類型）資料來源：公司年報，華創證券 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券

26、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （三）（三）毛利率維持穩定，毛利率維持穩定，SG&A 費用率下降帶動凈利率提升費用率下降帶動凈利率提升 SG&A 費用率下降，帶動凈利率提升。費用率下降，帶動凈利率提升。公司的研發費用率（R&D 費用率）相對穩定，10年來維持在 5-6%的水平。銷售、行政及一般費用率（SG&A 費用率）從 2013 年的 47%下降至 2022 年的 40%。2017 年，由于收購整合了 Derma Sciences 和 Codman 神經外科業務，導致 SG&A 費用率提高至 53%。之后在通過公司結構優化、員工成本控制等措施使得 SG&A 費用

27、率逐漸降低。因此在公司毛利率穩定在 62%左右的情況下，凈利率逐步提高到 12%，盈利能力逐漸增強。圖表圖表 7 Integra 費用率費用率 圖表圖表 8 Integra 凈利率和毛利率凈利率和毛利率 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 二、二、CSS 業務受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力業務受益于產品組合擴張與地域擴張雙重動力（一）（一）患病人數增長和技術患病人數增長和技術創新創新推動神經外科器械市場增長推動神經外科器械市場增長 神經外科疾病繁雜，神經外科疾病繁雜，涉及涉及器械種類繁多，且對器械的技術含量和精細程度要求高。器械種類繁多，且對器械的技術含量和精細程

28、度要求高。神經外科是以手術為主要手段，醫治人體神經系統（腦、脊髓和周圍神經系統）及其附屬機構（顱骨、腦膜、頭皮、腦血管等）的損傷、炎癥、腫瘤、畸形和某些功能紊亂疾患的臨床外科。神經外科治療的疾病主要可以劃分為中樞神經系統腫瘤、功能神經外科疾病、腦血管病以及顱腦損傷等，疾病種類繁雜。因此因此神經外科使用的器械多種多樣，主要包神經外科使用的器械多種多樣，主要包括設備和高值耗材。括設備和高值耗材。設備有神經內窺鏡、立體定向系統、動脈瘤夾、神經刺激裝置、腦脊液管理裝置、神經外科抽空裝置、神經外科導航系統、神經外科手術電動工具等。高值耗材包括顱骨材料、腦膜材料、止血材料、閉合材料、引流材料等。由于神經外

29、科是針對腦、脊髓等重要人體部位，是醫學領域最為復雜的學科之一，對手術器械的技術含量和精細程度要求都非常高?；疾∪藬翟鲩L和技術患病人數增長和技術創新創新推動全球神經外科器械市場規模提高。推動全球神經外科器械市場規模提高。根據 Research and Markets 的預測，2022 年全球神經外科器械市場規模達到 71.7 億美元，預計到 2027 年將增長至 129.3 億美元，CAGR 為 12.5%。按地域劃分，北美地區是第一大市場區域，亞太地區位居第二。市場規模增長因素主要有兩點：市場規模增長因素主要有兩點：1）患病人數增長患病人數增長。隨著全球人口增長和人口老齡化，顱腦腫瘤、顱腦創傷

30、、腦出血、癲癇和帕金森病等神經系統疾病發病人數不斷增長，推動了神經外科器械市場規模的增長。2）技術）技術創新創新。神經外科是技術密集型學科，圖像引導、神經調節和內窺鏡等新技術的應用有助于神經外科器械的功能增強，推動市場應用增加。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 9 神經外科高值耗材神經外科高值耗材 圖表圖表 10 全全球神經外科器械市場規模（億美元）球神經外科器械市場規模（億美元）資料來源：邁普醫學招股書，華創證券 資料來源：Research and Markets，華創證券（二）（二）產

31、品組合優勢成就公司在神經外科市場的領先地位產品組合優勢成就公司在神經外科市場的領先地位 以硬腦膜產品進入神經外科領域，以硬腦膜產品進入神經外科領域，堅持將并購作為神經外科業務發展的重要手段堅持將并購作為神經外科業務發展的重要手段。1999年，公司基于牛膠原蛋白基質平臺開發的 DuraGen硬腦膜獲得 FDA 批準，自此公司進入到神經外科領域。同年，公司以 2540 萬美元收購了當時業界領先的神經外科醫療產品制造商 NeuroCare，并且成功整合到公司業務體系中。此后公司持續收購了十余個神經外科領域相關的公司或部門，始終將并購作為神經外科業務發展的重要手段。圖表圖表 11 神經外科相關業務并購

32、時間線（標的名稱和產品）神經外科相關業務并購時間線（標的名稱和產品）資料來源：公司官網，華創證券 通過持續并購和自研，公司形成了行業領先的神經外科產品組合。通過持續并購和自研，公司形成了行業領先的神經外科產品組合。1、從產品種類看從產品種類看：公司的神經外科產品可分為硬腦膜修復產品、先進能量器械、神經監測設備、腦積水治療器械四類，2022 年四個細分產品類型的收入分別約為 3、2、1、2億美元，這些產品被用于腦腫瘤、創傷性腦損傷、腦積水等多種神經系統疾病的診療。2、從產品布局看從產品布局看：公司的神經外科產品覆蓋了神經外科手術的各個流程，包括術前規劃、術前/術中操作、腦膜閉合、ICU 監護、術

33、后服務支持環節，端到端的產品解決方案實現了對客戶神經外科手術需求的全方位覆蓋。后續公司仍在持續圍繞著神經外科手術全流程加強產品布局，提高患者的預后效果，擴大公司在神外護理領域的影響力。憑借覆蓋全面的多元化產品組合，公司在神經外科器械行業形成了領先的市場地位。憑借覆蓋全面的多元化產品組合，公司在神經外科器械行業形成了領先的市場地位。強 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 大的產品組合優勢使公司在腦腫瘤、創傷性腦損傷、腦積水三個疾病領域有著領先的市場地位，公司的 DuraGen、DuraSeal、CUS

34、A、MAYFIELD、Certas Plus 等多個產品成為全球領先的知名品牌。2022年公司CSS業務在全球可及市場的市占率約為20%，主要競爭對手包括美敦力、史賽克、碧迪公司、貝朗。圖表圖表 12 CSS 業務主要產品品牌業務主要產品品牌 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 13 Integra 在神經外科手術各流程中的產品布局在神經外科手術各流程中的產品布局 資料來源：公司2017年投資者日演示材料，華創證券（三）（三）地域擴張成為地域擴張成為 CSS 業務發展新動力業務發展新動力 對對 Codman 神經外科業務的神經外科業務的并并購加速公司購加速公司的全球化發展的全球化發展。20

35、17 年，公司以 10.14 億美元收購了強生旗下的 Codman 神經外科業務，完成了一次促進轉型發展的關鍵收購。1）一 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 方面此次收購擴大了公司在硬腦膜修復、超聲組織消融、顱內壓監測和腦積水管理方面的產品組合。2）另一方面，收購 Codman 顯著增強了公司的營銷渠道和國際影響力。Codman 的整合使公司在全球的銷售人員數量由 300 名增加到 455 名，使公司的總體國際收入占比從 2016 年的 23%提高至 2018 年的 29%。Codman 神經外科

36、業務的收購是公司加速全球化發展的催化劑。圖表圖表 14 Integra 收購收購 Codman 后后增加的增加的銷售人員銷售人員 資料來源：公司2017年投資者日演示材料，華創證券 持續推進持續推進 CSS 業務在全球范圍內的地域擴張，業務在全球范圍內的地域擴張，CSS 業務海外收入占比不斷提高。業務海外收入占比不斷提高。在并購Codman 神經外科業務后，公司不斷加強國際商業渠道建設和新產品導入。1）渠道建設：）渠道建設：截至 2022 年，公司在全球已擁有超過 800 個直銷團隊和強大的經銷網絡，覆蓋了全球130 個國家和地區。2）新產品導入：）新產品導入：公司有著清晰的全球產品導入規劃，

37、持續將新產品導入到更多地域市場，擴大產品組合的可及市場規模。受益于商業渠道和產品組合在地域層面的擴張，近年來日本、中國、歐洲等海外市場帶動了 CSS 業務的增長，CSS 業務的海外收入占比從 2018 年的 35%逐步提高至 2022 年的 40%。圖表圖表 15 Integra 的的 CSS 業務海外收入占比業務海外收入占比 圖表圖表 16 Integra 全球新產品導入規劃全球新產品導入規劃 資料來源：公司公告，華創證券（2020年相關數據未公布，2021年為1-9月數據）資料來源：公司2023年投資者日演示材料，華創證券 35%37%38%40%32%33%34%35%36%37%38%

38、39%40%41%201820192021(1-9月)2022CSS海外收入占比 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 日本和中國已分別成為公司日本和中國已分別成為公司 CSS 業務海外收入的第一、第二大來源。業務海外收入的第一、第二大來源。日本和中國是公司海外 CSS 業務的重要市場。1）在日本，）在日本，公司通過產品組合的領先優勢實現快速增長，DuraGen 產品是日本市場第一且唯一上市的異體移植硬腦膜產品，并且公司在腦積水領域占據領先的市場份額。2）在中國，）在中國，公司擁有專業團隊負責醫院招標

39、事務，同時還有著完善的銷售網絡、市場準入能力、KOL 關系網和臨床教育設施，這些因素進一步推動了中國市場的開發。2020 年，日本和中國已分別成為公司 CSS 業務海外收入的第一、第二大來源。（四）（四）迎接微創化市場機遇迎接微創化市場機遇 神經外科微創化帶來新的市場機遇神經外科微創化帶來新的市場機遇。微創化是神經外科的最新發展趨勢，腦出血與深層次腦腫瘤有望隨著微創技術的發展得到更有效的治療。美國每年有超過 10 萬名腦出血病人，30 天內致死率達到 30-50%，幸存者中只有 20%能夠完全恢復機體功能。當前的治療手段只有血壓控制和支持性護理，而微創治療技術有望提高可視化效果、減小侵入性損傷

40、、降低致死率。公司預計微創治療腦出血的潛在市場規?？蛇_到 4.4 億美元。此外還有 5.8 億美元的深層次腦腫瘤潛在市場將在微創化神經外科趨勢下得到開發。迎接微創化機遇，公司推出迎接微創化機遇，公司推出微創神經外科產品微創神經外科產品 Aurora系列系列。公司在 2021 年和 2022 年分別推出了 Aurora 神外內窺鏡以及配合其使用的 Aurora 抽空裝置，并開始收集 Aurora產品用于腦出血的臨床數據，為后續在腦出血市場的拓展做好準備。截至 2023 年 4 月，公司已經能夠提供單個設備滿足抽血、活檢需求，也可以提供多設備組合用于腫瘤移除。隨著未來 Aurora 在腦出血和深層

41、次腦腫瘤市場的推廣，預計到 2030 年該產品收入可達到 2 億美元。圖表圖表 17 Aurora 產品未來收入預計產品未來收入預計 資料來源：公司2021年投資者日演示材料，華創證券 三、三、TT 業務滿足多樣化臨床需求，聚焦高景氣應用場景業務滿足多樣化臨床需求，聚焦高景氣應用場景（一）（一）組織工程市場前景廣闊組織工程市場前景廣闊 組織工程組織工程是應用細胞生物學和工程學，來修復和重建損傷的組織或器官的外形和功能的新學科。其基本原理和方法是將體外培養擴增的組織細胞,吸附于生物相容性好的支架材料上形成復合物,然后再將此細胞-支架復合物植入人體組織或器官的病損部位，隨著 醫療器械行業深度研究報

42、告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 細胞增殖和支架的降解吸收，最終達到修復創傷和重建功能的目的。組織工程市場前景組織工程市場前景廣闊廣闊。目前組織工程已經被用于修復重建軟骨、骨骼、皮膚、肌肉、血管、肌腱等多種組織器官，可實現對脊柱損傷、燒傷/外傷、心血管疾病、慢性?。ㄌ悄虿∽?、慢性腎?。┑然颊叩闹委?。組織工程技術可顯著提高患者的治療效果和生命質量，隨著其在各個疾病領域的應用成熟和推廣，以及人群中外科重建需求、慢性疾病發病率提高，組織工程產品市場應用前景可觀。根據 Precedence research 的數據，2021

43、年全球組織工程市場規模為 127.6 億美元，預計將以 10.5%的 CAGR 增長至 2030 年的 312.3億美元。北美地區是主要市場。北美地區是主要市場。按地域劃分，2021年北美地區組織工程市場規模占總體比例為52%，占比最高，歐洲占比為 23%，亞太地區占比為 18%，拉丁美洲為 4%。圖表圖表 18 全球全球組織工程組織工程市場規模市場規模（億美元）（億美元）圖表圖表 19 2021 年年全球全球組織工程市場劃分組織工程市場劃分（按地域）（按地域）資料來源：Precedence research，華創證券 資料來源：Precedence research，華創證券（二）（二）五大

44、組織技術平臺形成豐富產品線，滿足多樣化臨床需求五大組織技術平臺形成豐富產品線，滿足多樣化臨床需求 公司公司擁有五大擁有五大組織技術平臺組織技術平臺，形成豐富產品線，形成豐富產品線。公司在創立時收購了牛膠原蛋白基質平臺；2015 年通過收購 TEI 公司獲得了胎牛真皮基質平臺；2017 年通過收購 Derma 公司獲得了人羊膜組織技術平臺；2021 年通過收購 ACell 公司獲得了豬膀胱細胞外基質平臺；2022 年通過收購 SIA 公司獲得了可吸收合成基質平臺。截至 2023 年 Q1，公司的 TT 部門已經擁有 5 種組織技術平臺，每種技術平臺均有商業化產品，形成了豐富的產品線。圖表圖表 2

45、0 Integra 五大組織技術平臺及代表產品五大組織技術平臺及代表產品 資料來源：公司2021年投資者日演示材料、收購SIA演示材料，華創證券 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 公司的 TT 業務可分為復雜傷口與外科重建、自有品牌，復雜傷口與外科重建可進一步劃分為復雜傷口護理、外科重建業務。2022 年，復雜傷口護理、外科重建業務的收入分別約為 3 億美元、1 億美元。復雜傷口護理的產品包括 Integra Dermal Matrices、PriMatrix、MicroMatrix、Cytal、

46、AmnioExcel、MediHoney、TCC-EZ、NeuraGen等系列。外科重建產品包括 SurgiMend、DuraSorb、Gentrix等系列。圖表圖表 21 TT 業務主要產品品牌業務主要產品品牌 資料來源：公司官網，華創證券 多元化技術平臺形成的多元化技術平臺形成的豐富產品線豐富產品線滿足多樣化的臨床需求滿足多樣化的臨床需求。公司基于多樣化的技術平臺形成的豐富的產品線，為不同場景下的復雜傷口護理及外科重建提供解決方案，滿足外科醫生和患者的需求。例如復雜傷口包含了三級燒傷、創傷性損傷、外科手術傷口、慢性病傷口等不同情況，大部分公司針對以上情況只能提供“一刀切”的產品解決方案，而

47、 Integra 憑借多產品線優勢可以為患者提供最適合其傷口類型的產品方案。憑借多元化技術平臺和產品組合的優勢，憑借多元化技術平臺和產品組合的優勢，2022 年年公司公司 TT 業務在全球可及市場的市占率業務在全球可及市場的市占率達到達到 20%。其中 Integra Dermal Matrices、NeuraGen、MicroMatrix、SurgiMend、AmnioExcel等產品均為全球領先品牌。公司在該領域的競爭對手主要包括施樂輝、Organogenesis、MiMedx、艾爾建、碧迪公司、Axogen。公司公司針對未被滿足的臨床需求規劃針對未被滿足的臨床需求規劃了了豐富的研發管線。

48、豐富的研發管線。持續推出新產品是公司擴大行業影響力的重要手段，在組織技術領域，公司針對未被滿足的臨床需求規劃了豐富的研發管線。例如在皮膚移植過程中，對供體的皮膚采集會導致較大的損傷和疤痕。公司針對此問題開發的自體顯微移植技術能夠縮小供體所受的損傷、疤痕，手術流程更快，住院時間也更短。公司未來研發計劃中還包括長間隙神經修復新方案、靶向肌肉神經再支配等多個項目，將繼續完善公司的產品解決方案，為長期發展提供動力。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 22 TT 業務的新產品管線規劃業務的新產品管線

49、規劃 資料來源：公司2021年投資者日演示材料，華創證券（三）（三）優化業務組合，聚焦高景氣應用場景優化業務組合，聚焦高景氣應用場景 自自 2015 年以來，公司剝離年以來，公司剝離了了低增長和低盈利的業務，優化業務組合。低增長和低盈利的業務，優化業務組合。2015 年通過剝離SeaSpine公司放棄了脊柱業務；2021年公司將肢體骨科業務出售給Smith&Nephew公司；2022 年公司將非核心的傳統傷口護理業務出售給 Gentall 公司。通過對業務組合的優化，公司能夠將有限的資源更多投入到高增長、高毛利的業務中。截至 2021 年，公司已經淘汰了數千種低增長、低盈利的產品。聚焦高景氣的

50、應用場景，選擇有長期發展潛力的細分領域。聚焦高景氣的應用場景，選擇有長期發展潛力的細分領域。近年來公司 TT 業務聚焦在復雜傷口護理、乳房重建等領域，隨著人口的增長及老齡化，肥胖、糖尿病、腫瘤等疾病發病率提高，消費者對醫美需求的提升，這些業務成為行業中增長較快的細分領域。以乳房重建為例，2021 年該行業全球市場規模達到 6 億美元，CAGR 達到 12%。乳房重建可分為假體植入（IBBR）和自體組織植入兩種，在美國的乳房重建市場中，由于 FDA尚未批準可用于 IBBR 的外科手術基質，美國 IBBR 占總體乳房重建市場比例僅 5%。公司正在推動 SurgiMend PRS 和 DuraSor

51、b 兩款產品用于 IBBR 外科手術基質的 PMA 申請（上市前批準），由于這兩種價格更低的產品方案能夠更好得滿足患者和醫生的需求，預計將快速打開美國 IBBR 市場。四、四、Integra 成長經驗借鑒成長經驗借鑒 與美敦力、強生、雅培等海外器械龍頭相比，Integra 是一家新興的“小公司”，成立時間較短，僅三十余年，市值也僅有約 34 億美元（2023 年 6 月 30 日收盤數據）。但公司從組織工程技術起家，快速成長為全球神經外科和組織技術領域的領導者,擁有多個全球領先的產品品牌。以 2023 年 6 月 30 日行情為基準，Integra 股價自 1995 年上市以來上漲9 倍，市值

52、擴大 19 倍。其成功經驗值得國內公司借鑒。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 Integra 股價、市值股價、市值走勢圖走勢圖 資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，FDA，華創證券（截止到2023年6月30日）（一）（一）美國市場美國市場環境環境帶來先天優勢帶來先天優勢 美國本土市場規模巨大，美國本土市場規模巨大，醫療支付能力強。醫療支付能力強。1）美國是全球醫療領域最大的單一市場，根據世衛組織的數據，2020 年美國醫療支出占到全球醫療支出的 43.5%，形成了規模

53、巨大的醫療市場，為 Integra 這樣的美國本土企業帶來廣闊的成長空間和市場機會。2）除了總體市場規模，美國的人均醫療支出也位居全球首位，超過 1 萬美元/年，個人醫療支付能力強。并且美國在 DRG 系統之外建立了針對高值創新醫療技術的補充支付政策，保證了對創新醫療技術的成本覆蓋，推動創新醫療企業的發展。圖表圖表 24 2020 年各國醫療支出占全球比例年各國醫療支出占全球比例 圖表圖表 25 各國人均醫療各國人均醫療支出（美元）支出（美元）資料來源：WHO，華創證券 資料來源：OECD，WHO，華創證券 美國資本市場環境有利于企業的并購。美國資本市場環境有利于企業的并購。美國是全球最大的資

54、本市場，匯集全球范圍的資金，多元化的融資渠道降低了美國企業的融資成本，也降低了并購的資金成本。因此美國地區的并購交易更活躍，2019 年美國發生的并購交易額占全球并購交易額的 47%，美國的資本市場環境為 Integra 的連續并購成長提供了基礎。我國醫療器械市場規模、醫療支付能力均快速成長，有望復制美國的市場優勢，我國醫療器械市場規模、醫療支付能力均快速成長，有望復制美國的市場優勢，在在本土本土孕育孕育出出創新器械領導者。創新器械領導者。根據羅蘭貝格數據，2022 年我國醫療器械市場預計達到 9582億元，已成為全球第二大醫療器械市場（美國排名第一），2015-2022年CAGR達到17.5

55、%，醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 市場保持快速增長。雖然我國人均醫療支付能力與美國等發達國家相比較弱，但隨著社會經濟發展和政策支持，我國人均衛生費用在2008-2021年間以13%的CAGR快速增長，13 年間增長近 4 倍。2022 年 7 月，北京醫保局明確創新藥、創新醫療器械可豁免 DRG，單獨據實支付，為創新器械的發展奠定良好基礎。圖表圖表 26 我國人均我國人均衛生衛生費用費用（元）（元）資料來源：衛健委2022中國衛生健康統計年鑒，華創證券（二）（二）多種方式打造多種方式打造出出成

56、體系的產品梯隊成體系的產品梯隊 完善的產品組合完善的產品組合是是 Integra 市場競爭的重要優勢，市場競爭的重要優勢，公司公司通過自研、并購和優化剝離打造通過自研、并購和優化剝離打造成體系的產品梯隊。成體系的產品梯隊。在神經外科領域，公司的產品線覆蓋了從術前規劃到術后服務支持的神經外科手術全流程，端到端的產品解決方案實現了對客戶需求的全方位覆蓋。在組織技術領域，公司五大組織技術平臺形成的豐富產品線，可以滿足多樣化臨床需求。自成立以來，公司通過自研、并購和優化剝離等多種方式打造出成體系的產品梯隊。提高研發管線效率提高研發管線效率，加快新產品導入，補充內生增長動力。，加快新產品導入，補充內生增

57、長動力。Integra 基于組織工程技術平臺和機電技術平臺形成了多樣化的研發管線，公司采取多種方式來管理研發管線，包括全球產品開發規劃（長期規劃）、年度的研發優先級排序、季度審查，有利于提高研發效率和降低研發風險。因此公司每年的新產品推出數量不斷提高，2015 年僅推出 3 個新產品，2019 年則推出了 10 個新產品，并且新產品貢獻的收入相比 2015 提高了 4 倍，2022年新產品收入（兩年內推出的產品）已占到公司內生增長部分的 25%。國內企業作為追趕者，應當加快研發管線效率，通過臨床反饋和快速的產品迭代，在較短時間內找準產品定位和提高產品質量，不斷通過新產品的導入補充內生增長動力。

58、與藥品不同，同一疾病領域涉及的器械可多達數十種。因此企業擴充產品線形成科室整體解決方案是器械公司常采取的策略，多種產品對銷售渠道的利用可形成協同作用，增加收入來源的同時控制銷售費用增長。除了自研外，投資并購能夠迅速補全公司產品線，節約研發時間，鞏固企業競爭優勢。因此 Integra、美敦力、強生等國際器械巨頭在成長過程中都有大量的并購事件。對于國內醫療器械廠家而言，并購擴大產品線是公司做大對于國內醫療器械廠家而言，并購擴大產品線是公司做大做強的必經之路做強的必經之路，但盲目并購也會使公司陷入危機。，但盲目并購也會使公司陷入危機。在并購標的的選擇上，可以在并購標的的選擇上，可以基于核心業務進行相

59、鄰的業務基于核心業務進行相鄰的業務并購并購。企業在充分挖掘其核心業務的潛力后，圍繞核心業務進入到相鄰的細分市場，是較穩妥的擴張方式，這種方式被稱為“相鄰擴張”。例如 Integra 最初是銷售燒傷科產品，之后在同一技術平臺基礎上 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 開發出硬腦膜產品，借此切入到神經外科領域。此后公司圍繞著神經外科領域收購了NeuroCare、TEI 和 Codman 等標的，擴大其在神經外科的布局。圍繞核心業務進行擴張是 Integra 成長為神經外科領導者的重要因素。此外可以此外可

60、以向需求尚未被滿足的細分市場進行業務向需求尚未被滿足的細分市場進行業務擴張擴張。在一些細分市場中，客戶群體的需求尚未得到較好滿足。若企業針對這些需求進行專業化的開發經營，將能夠獲取更多的利潤。這類市場也被稱為“利基市場”。例如 Integra 通過持續并購形成了五大組織技術平臺，從而擁有豐富的復雜傷口護理產品線，可用于解決不同類型傷口患者的治療需求。產品產品組合并非越多越好，應適時優化業務組合，淘汰低效益業務的同時降低運營成本組合并非越多越好，應適時優化業務組合，淘汰低效益業務的同時降低運營成本。Integra 并非盲目地追求產品線擴張。公司會持續評估產品的市場規模和市場地位，當產品表現不符合

61、預期時將做出取舍。公司專注于核心優勢領域以及相鄰業務，對低增長和低盈利業務會采取剝離措施，以實現高增長和高盈利。公司陸續剝離的業務包括脊柱業務、牙科業務、肢體骨科業務、傳統傷口護理業務等，淘汰了數千種低增長、低利潤的產品。圖表圖表 27 Integra 業務組合精簡業務組合精簡化化 資料來源：公司2021年投資者日演示材料，公司年報，華創證券（三）（三）國際化擴張國際化擴張 并購 Codman 是 Integra 加快全球化發展的催化劑，Codman 的整合顯著增強了公司的營銷渠道和國際影響力，在此基礎上，公司 CSS 業務海外占比不斷提高，2022 年公司 CCS業務中有 40%收入來自海外

62、。國內企業在初期國際化發展時，可通過并購在海外擁有成國內企業在初期國際化發展時，可通過并購在海外擁有成熟熟商業商業渠道的標的，從而加快海外營銷體系的建設。渠道的標的，從而加快海外營銷體系的建設。在國際化過程中，在國際化過程中，企業企業應應優化運營效率優化運營效率，建設可靠的全球供應鏈體系。，建設可靠的全球供應鏈體系。為了適應公司繁多的產品種類和多樣化的海外市場環境，Integra 在全球范圍內過渡到統一的企業資源計劃（ERP）系統，提高了決策運行效率。公司通過有針對性的生產設施投資來消除產能供應瓶頸，截至 2023 年 4 月，Integra 在全球范圍內有 14 個生產中心。在質量控制方面，

63、公司統一了質量管理體系并加強了供應商質量管理團隊，提高了供應鏈的透明度和質量可靠性。公司將全球物流分銷中心數量由原來的 20 個優化到 7 個，并且 95%以上的交易是通過 4 個主要的物流分銷中心完成，提高了配送服務的速度和可靠性。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 28 Integra 生產中心、物流分銷中心分布生產中心、物流分銷中心分布 資料來源：公司2023年投資者日演示材料 對于新興市場需高度重視，抓住市場前期快速發展的機會，因地制宜調整發展策略對于新興市場需高度重視，抓住市場前

64、期快速發展的機會，因地制宜調整發展策略。Integra 高度重視中國、印度、東南亞等新興市場的發展，并根據當地市場特點調整業務策略。為了保持在中國同比 10%以上的收入增速，公司一方面瞄準中國醫療資源的下沉趨勢，積極開拓二三線城市市場，計劃在 2023 年新進 200 家二三線城市醫院，并且到2027 年總共新進 1000 家以上二三線城市醫院。另外為了保證市場準入，公司正在推進硬腦膜修復和神經監測產品的中國本土化生產。五、五、國內可比公司介紹國內可比公司介紹 國內廠商在神經外科高值耗材領域開啟國產化步伐。國內廠商在神經外科高值耗材領域開啟國產化步伐。我國神經外科起步較晚，并且由于神外器械主要

65、涉及人腦，與其他醫療器械相比對技術含量和精細程度要求更嚴格，有著較高的技術壁壘。所以神外器械領域國產化率較低。但在神經外科高值耗材板塊，國內企業正在不斷填補空白，積極發展進口替代產品。目前人工硬腦(脊)膜和 PEEK 材料顱骨修補固定產品已基本實現國產化，在 2019 年的國產化率分別超過 90%、70%。并且國產廠商在高端止血材料、可吸收醫用膠（閉合材料）上也實現了從無到有的突破。預計到 2026 年我國神經外科高值耗材市場將達到 81 億元，在 2020-2026 年間 CAGR 為10%。隨著國家政策的推動和國內企業的技術進步，神經外科高值耗材相關的國產廠商有望在行業擴容和進口替代雙重動

66、力下快速成長。圖表圖表 29 國內企業神經外科高值耗材覆蓋情況國內企業神經外科高值耗材覆蓋情況 圖表圖表 30 我國神經外科高值耗材市場規模我國神經外科高值耗材市場規模（億元）（億元）資料來源：邁普醫學招股書，公司公告，華創證券（截至2023年6月）資料來源：智研咨詢，華創證券 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 （一）邁普醫學：全面布局神經外科高值耗材（一）邁普醫學：全面布局神經外科高值耗材 邁普醫學成立于 2008 年，是一家專注于高性能植入醫療器械的科技創新型公司。公司通過持續自主研發建立了包

67、括生物增材制造、數字化設計與精密加工、選擇性氧化及微纖維網成型、多組分交聯及霧化成膠等多元化核心技術平臺。并依托這些技術平臺推出了人工硬腦（脊）膜補片、顱頜面修補系統、可吸收再生氧化纖維素、硬腦膜醫用膠等神經外科高值耗材產品，先后出口至歐洲、南美、亞洲等 80 多個國家和地區。公司產品圍繞神經外科手術場景，覆蓋了腦膜修復、顱骨修補、止血等多方位的臨床需求。圖表圖表 31 邁普醫學公司發展歷史邁普醫學公司發展歷史 資料來源：公司官網，華創證券 營收穩定增長，凈利潤由于費用增加短期有所下滑。營收穩定增長，凈利潤由于費用增加短期有所下滑。2022 年公司營收 1.95 億元，同比增長 27%，歸母凈

68、利潤為 0.36 億元，同比降低 20%。2019-2022 年間營收 CAGR 達到 20%，2020 年收入增速降低主要系新冠疫情影響，2021-2022 收入均保持穩定增長。2019-2022年間歸母凈利潤 CAGR 為 9%，其中 2022 年同比下滑 20%，主要由于公司大力投入產品推廣，疊加總部基地攤銷和職工薪酬增加的營銷，導致銷售、管理費用率相比 2021 年合計提高 6.6pct。圖表圖表 32 邁普醫學營收變化邁普醫學營收變化 圖表圖表 33 邁普醫學歸母凈利潤變化邁普醫學歸母凈利潤變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 人工硬腦（脊）膜是公司的主要

69、收入來源，人工硬腦（脊）膜是公司的主要收入來源，新產品將逐步貢獻業績增量新產品將逐步貢獻業績增量。人工硬腦（脊）膜補片在公司總營收中的占比一直高于 70%，是公司的主要收入來源。2019 年以來公司顱頜面修補產品銷量快速增長，收入占比從 2018 年的 6%提高至 2022 年的 19%。此外公司的可吸收再生氧化纖維素止血產品“吉速亭”在 2020、2021 年分別獲得歐盟 CE 和 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 中國 NMPA 批準，2022 年貢獻收入 539 萬元，公司正在籌劃將該產品的

70、適應癥擴展到其他外科領域。2022 硬腦膜醫用膠獲得 NMPA 批準，在神經外科手術中用于防止腦脊液滲漏，該產品在國內具有廣闊的市場空間。硬腦膜維持高毛利水平，顱頜面修補產品毛利率不斷提高。硬腦膜維持高毛利水平，顱頜面修補產品毛利率不斷提高。公司的人工硬腦（脊）膜產品維持在 89%以上，處在較高水平。2019 年由于規模效應和工藝改進使人工硬腦（脊）膜毛利率有所提高，2020 年下降主要系新一代人工硬腦（脊）膜補片“?？怠钡漠a量占比提升及大規格的人工硬腦（脊）膜補片占比相對較大。顱頜面修改產品受益于規模效應、生產裝備更新和小規格產品銷售占比提升，毛利率不斷提高。圖表圖表 34 邁普醫學收入拆分

71、（按產品）邁普醫學收入拆分（按產品）圖表圖表 35 邁普醫學主要神外耗材毛利率邁普醫學主要神外耗材毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）佰仁醫療：專注于動物源性植介入醫療器械佰仁醫療：專注于動物源性植介入醫療器械 佰仁醫療成立于 2005 年，公司致力于動物源性植介入高值醫療器械的研發與生產，產品應用于外科軟組織修復、先天性心臟病植介入治療以及心臟瓣膜置換與修復。其中人工生物心臟瓣膜（牛心包瓣、豬主動脈瓣）、心胸外科生物補片、神經外科微血管減壓墊片等產品均為國內首發。公司的外科生物補片適應癥已覆蓋心臟修補、硬腦（脊）膜修補、顱內神經修補修復、疝修補、肺修

72、補等領域。圖表圖表 36 佰仁醫療發展歷史佰仁醫療發展歷史 資料來源：公司官網，華創證券 醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 疫情下業績實現穩定增長，疫情下業績實現穩定增長，2023 年年 Q1 業績受業績受到到擾動擾動。2022 年因為疫情原因醫院手術量發生較明顯的下滑，直接影響公司產品銷售，公司仍實現營業收入 2.95 億元，同比增長17.21%，三大業務板塊收入均實現同比增長。2023 年 Q1 年公司營收和歸母凈利潤由于疫情短期承壓。圖表圖表 37 佰仁醫療營收變化佰仁醫療營收變化 圖表圖表

73、 38 佰仁醫療歸母凈利潤變化佰仁醫療歸母凈利潤變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 外科軟組織修復板塊穩步增長，心臟瓣膜置換與修復治療業務占比提高。外科軟組織修復板塊穩步增長，心臟瓣膜置換與修復治療業務占比提高。2018 年外科軟組織修復板塊（含人工硬腦膜產品）收入下滑，主要系市場競爭激烈、公司銷售資源不足以及公司銷售負責人變動。2019-2022 年間該業務收入持續增長。從收入結構看，公司心臟瓣膜置換與修復治療業務占比逐漸提高，已成為公司最大的收入板塊。圖表圖表 39 佰仁醫療佰仁醫療外科軟組織修復板塊外科軟組織修復板塊收入收入 圖表圖表 40 佰仁醫療收入結構

74、（按業務）佰仁醫療收入結構（按業務）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）冠昊生物：立足再生醫學領域，持續拓展相關業務冠昊生物：立足再生醫學領域，持續拓展相關業務 冠昊生物成立于 1999 年，于 2011 年在深交所創業板成功上市，公司主要業務集中在再生醫學生物材料平臺、細胞治療技術平臺和藥業技術平臺；公司產品可廣泛應用于神經外科、胸普外科、眼科、皮膚科等，其中生物型硬腦(脊)膜補片為公司首個被 CFDA 認證的產品。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 4

75、1 冠昊生物發展歷史冠昊生物發展歷史 資料來源：公司官網，華創證券 子公司獨家經銷協議提前終止，子公司獨家經銷協議提前終止，2022 年公司業績下滑年公司業績下滑。2022 年公司營業收入為 3.77 億元，同比下降 22.84%，其中人工晶體下降幅度較大，2022 年歸母凈利潤為-3.08 億元；營收及凈利潤下降主要由于全資子公司珠海祥樂與 Aaren Scientific Inc.簽訂的國內獨家經銷商的經銷協議提前終止，珠海祥樂的商譽減值為 2.14 億元，庫存商品跌價準備為 0.69億元。圖表圖表 42 冠昊生物營收變化冠昊生物營收變化 圖表圖表 43 冠昊生物歸母凈利潤變化冠昊生物歸母

76、凈利潤變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 硬腦硬腦(脊脊)膜膜產品產品為公司營收做出穩定貢獻，毛利率位于高水平。為公司營收做出穩定貢獻，毛利率位于高水平。2017-2022 年硬腦(脊)膜類產品在公司營收占比一直保持 1/3 左右的占比，2022 年生物型硬腦(脊)膜補片約占總營收 23%，B 型硬腦(脊)膜補片約占總營收 13%，合計占公司總營收的 36%。同時硬腦(脊)膜類產品具備較高的毛利率，其中生物型硬腦(脊)膜補片在 2018-2022 年間毛利率均高于90%。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

77、監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 44 冠昊生物營收冠昊生物營收劃分（按業務）劃分（按業務）圖表圖表 45 冠昊生物冠昊生物各業務毛利率各業務毛利率變化變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（四）正海生物：國內再生醫學領域領先企業（四）正海生物：國內再生醫學領域領先企業 正海生物成立于 2003 年，公司深耕再生醫學領域，致力于再生材料的研發、生產與銷售。產品涉及軟組織修復材料和硬組織修復材料兩大分支，為客戶端和醫院端在口腔科、神經外科、頭頸外科、耳鼻喉科等多個領域提供再生修復臨床解決方案。在軟組織修復材料領域，公司擁有明星產品海奧口腔修復膜，后續又推出

78、海奧可吸收硬腦（脊）膜補片、海迪諾硬腦（脊）膜補片，從而切入神經外科細分領域。在硬組織修復材料領域，公司于 2015 年成功推出海奧骨修復材料。圖表圖表 46 正海生物發展歷史正海生物發展歷史 資料來源：公司官網，華創證券 公司營收持續增長，公司營收持續增長，23 年年 Q1 業績短期承壓業績短期承壓。公司從 2017 年至 2022 年營收持續增長，CAGR 約為 19%，歸母凈利潤 CAGR 為 25%。2022 年公司營收同比增長 8%，歸母凈利潤同比增長 10%，全年業績穩中向好。2023Q1 公司實現收入 1.09 億元，同比-7.35%，歸母凈利潤 0.53 億元，同比-2.95%

79、，受疫情影響，公司業績短期承壓。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 47 正海生物營收變化正海生物營收變化 圖表圖表 48 正海生物歸母凈利潤變化正海生物歸母凈利潤變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 口腔修復膜與可吸收硬腦（脊）膜補片是公司主要收入來源，且毛利率均在口腔修復膜與可吸收硬腦（脊）膜補片是公司主要收入來源，且毛利率均在 90%以上。以上。2021-2022 年公司口腔修復膜與可吸收硬腦（脊）膜補片合計占比分別為 87%、84%，是公司主要收入來源。

80、兩類產品的毛利率在 2017-2022 年間均維持在 90%以上。圖表圖表 49 正海生物收入結構（按正海生物收入結構（按業務業務）圖表圖表 50 正海生物各正海生物各業務業務毛利率毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（五）康拓醫療：國內顱骨修補領域龍頭（五）康拓醫療：國內顱骨修補領域龍頭 康拓醫療成立于 2005 年，主要產品應用于神經外科顱骨修補固定和心胸外科胸骨固定領域。神經外科顱骨修補固定業務是主要收入來源，其中包括了 PEEK 材料神經外科產品和鈦材料神經外科產品。2017-2019 年間公司的 PEEK 材料修補產品在國內市場占有率分別為 73%、75

81、%、71%，并在 2019-2022 年保持增長，產品滲透率持續提升。此外公司的鈦材料顱骨修補固定產品市占率也在國產企業中占據領先地位。疫情影響下業績增速下滑，診療恢復后有望重回高增疫情影響下業績增速下滑，診療恢復后有望重回高增長長。公司營收由 2017 年的 0.72 億元增長到2022年的2.40億元，CAGR達到27%。2022年受疫情影響收入增速下滑至13%，歸母凈利潤同比-7%，2023 年 Q1 收入與歸母凈利潤恢復增長，預計 2023 年診療恢復后重回高增速。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

82、號 26 圖表圖表 51 康拓醫療營收變化康拓醫療營收變化 圖表圖表 52 康拓醫療康拓醫療歸母凈利潤變化歸母凈利潤變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 隨著滲透率提高，隨著滲透率提高，PEEK 材料修補產品收入占比快速增長。材料修補產品收入占比快速增長。收入按產品劃分看，2017-2022年間公司的 PEEK 材料修補產品收入占比顯著提高，由 24%增長至 59%，目前 PEEK 材料顱骨修補固定產品在國內滲透率仍然較低，未來還將繼續保持快速增長。毛利率方面，2018-2020年間PEEK材料顱骨修補固定產品和鈦材料神經外科產品毛利率提高主要由于產品結構改變、并購

83、 BIOPLATE 帶來成本降低、工藝改進等原因。2021-2022 年毛利率略有下滑。圖表圖表 53 康拓醫療收入結構（按業務）康拓醫療收入結構（按業務）圖表圖表 54 康拓醫療產品毛利率康拓醫療產品毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 六、六、風險提示風險提示 1、新產品研發/銷售不及預期；2、全球性公共衛生危機的出現；3、并購整合不及預期；4、國際政治環境動蕩。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員

84、：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管理學學士

85、，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：萬夢蝶研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研

86、究所。醫療器械行業深度研究報告醫療器械行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資

87、評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司

88、不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報

89、告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522