《光伏玻璃行業深度研究報告：政策調控供需有望邊際改善行業盈利見底預計修復在即-230709（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《光伏玻璃行業深度研究報告：政策調控供需有望邊際改善行業盈利見底預計修復在即-230709（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 太陽能太陽能 2023 年年 07 月月 09 日日 光伏玻璃行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）政策調控供需有望邊際政策調控供需有望邊際改善改善，行業行業盈利盈利見底見底預計預計修復在即修復在即 光伏玻璃是組件的重要封裝材料光伏玻璃是組件的重要封裝材料之一之一，雙面組件滲透率呈上升態勢，雙面組件滲透率呈上升態勢。光伏玻璃構成光伏組件最外層結構，起到透光與保護的作用。相較于普通玻璃，光伏玻璃具有含鐵量低、透光率高

2、、抗沖擊、耐腐蝕、耐高溫等特征。2022 年雙面組件市占率約 40%，隨著市場對雙面雙玻組件發電增益認可度逐步提高，預計雙面組件滲透率將呈上升態勢。供需：供需：裝機高速增長支撐需求，政策調控下供需有望趨于動態平衡裝機高速增長支撐需求，政策調控下供需有望趨于動態平衡。（1）聽證會制度下準入條件放寬聽證會制度下準入條件放寬，2022 年年光伏玻璃產能加速投放。光伏玻璃產能加速投放。2021 年 7月，工業和信息化部發布修訂后的水泥玻璃行業產能置換實施辦法，光伏玻璃新建項目不再要求產能置換，相較于此前的產能置換，政策端準入條件放松，較好的盈利水平下，光伏玻璃產能快速釋放。據卓創資訊，2022 年我國

3、光伏玻璃新增在產產能 3.0 萬噸/日，同比增長 147%；2022 年底我國光伏玻璃在產產能達 7.2 萬噸/日，同比增長 70%，增速高于新增光伏裝機增速。（2）受利潤影響短期點火節奏放緩，政策端收緊或將引導供需改善。受利潤影響短期點火節奏放緩，政策端收緊或將引導供需改善。我們整理了各省公開的聽證會信息，截止 2023 年 6 月，上報聽證會的光伏玻璃項目規劃產能總計超 35 萬噸/日，其中計劃 2023 年點火產能超 10 萬噸/日，但 23年目前實際落地產能低于計劃產能，我們認為主要原因如下，1）短期受到行業利潤影響，部分二三線公司點火節奏放緩。2）長期政策端合理調控，產能擴張速度或將

4、邊際放緩。（3）短期光伏玻璃供應相對充裕，風險預警機制下供需差有望進一步收窄。短期光伏玻璃供應相對充裕，風險預警機制下供需差有望進一步收窄。假設 2023-2025 年全球光伏裝機需求為 370/470/580GW，測算 2023-2025 年光伏 玻 璃 需 求 為 2538/3356/4169 萬 噸，供 給 為 2673/3461/4045萬 噸（493/630/731GW），供需差分別為 136/105/-124 萬噸（25/19/-23GW）。分季度來看，2023 下半年進入旺季，裝機需求有望快速釋放，光伏玻璃供應或將進一步收緊。長期看，聽證會風險預警機制將引導行業供需改善，趨于動態

5、平衡。盈利：盈利：盈利盈利處于周期底部處于周期底部，原料燃料價格回落有望迎來量利齊升，原料燃料價格回落有望迎來量利齊升。（1）供應相對寬松，光伏玻璃價格低位運行。供應相對寬松，光伏玻璃價格低位運行。據卓創資訊，2023 年 6 月，3.2mm/2.0mm 鍍膜玻璃均價分別為 26.0/18.5 元/平，同比-9%/-16%。進入三季度光伏裝機迎來旺季，需求好轉預期下，價格預計將有所支撐。（2）原材料及能源價格高漲，光伏玻璃整體盈利水平處于周期底部。原材料及能源價格高漲，光伏玻璃整體盈利水平處于周期底部。2022 年信 義 光 能、福 萊 特 為 代 表 的 一 線 企 業 光 伏 玻 璃 業

6、務 毛 利 率 分 別 為23.8%/23.3%，同比-17pct/-12pct。以彩虹新能源、凱盛新能、拓日新能、安彩高科、亞馬頓為代表的二三線企業光伏玻璃業務平均毛利率為 11.8%，同比-7.1pct。得益于規模、資源以及技術優勢構筑的成本優勢，一線企業毛利率明顯領先于二三線企業。（3）原材料及燃料價格回落，盈利有望迎來修復。原材料及燃料價格回落，盈利有望迎來修復。光伏玻璃成本中，直接材料和能源動力占比近 80%，2023 年以來純堿、天然氣等原材料價格已有回落。若玻璃價格維持 26 元/平，天然氣與純堿價格回落至 1600 元/噸、2.1 元/立方米，據我們測算一線企業 3.2mm 光

7、伏玻璃毛利率可修復至 29%，環比 23Q1提升約 10pct；對應單平凈利約 4.9 元/平，環比 23Q1 提升 2.3 元/平。投資建議：投資建議：目前光伏玻璃盈利處于周期底部，預計后續玻璃價格下行空間有限，原燃料價格回落盈利有望迎來修復。隨著上游原料價格企穩，終端項目陸續啟動，需求將受益于光伏裝機高增，光伏玻璃有望迎來量利齊升，或有向上彈性。建議關注成本優勢明顯，產能持續擴張的行業龍頭福萊特、信義光能。風險提示風險提示：市場需求不及預期，產能釋放不及預期，行業競爭加劇風險，相關測算具有一定的主觀性等。證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 證券

8、分析師：盛煒證券分析師：盛煒 郵箱： 執業編號：S0360522100003 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)36 0.00 總市值(億元)16,554.70 1.78 流通市值(億元)12,918.92 1.81 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 6.6%-18.8%-32.7%相對表現 5.6%-15.3%-19.6%相關研究報相關研究報告告 光伏行業周報（20230626-20230702）：德國光伏草案更新利好微逆需求修復，產業鏈價格下行空間或有限 2023-07-02 光伏行業周報（20230619-20230623）：5 月國內裝機及出口延續高增

9、，看好下半年終端需求釋放 2023-06-26 光伏行業周報（20230612-20230618）：電池組件單瓦盈利持續改善，美國裝機數據向好 2023-06-19 -40%-25%-11%3%22/0722/0922/1123/0223/0423/072022-07-072023-07-07太陽能滬深300華創證券研究華創證券研究所所 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告從供需及盈利兩個角度出發，多方面分析了光伏玻璃行業本

10、篇報告從供需及盈利兩個角度出發，多方面分析了光伏玻璃行業階段性向階段性向上的彈性。上的彈性。1）分析了 23 年實際產能釋放規模低于聽證會規劃產能的原因；2）結合光伏行業季節性因素，對光伏玻璃行業季度供需進行了測算；3）從原燃料價格回落角度分析光伏玻璃盈利具備階段性向上彈性，并對盈利水平進行了敏感性測算；4）分析了一線光伏玻璃企業毛利率領先的原因。投資邏輯投資邏輯 需求好轉預期下，需求好轉預期下，未來光伏玻璃價格下降空間有限，未來光伏玻璃價格下降空間有限，疊加原燃料價格回落，疊加原燃料價格回落，光伏玻璃光伏玻璃行業行業有望迎來量價齊升。有望迎來量價齊升。1）供需：裝機高速增長支撐需求，新建光伏

11、玻璃產能落地節奏或將邊際放緩，有望使得行業供需處于動態平衡。2023 下半年光伏行業進入旺季，裝機需求快速釋放，光伏玻璃供應或將進一步收緊。2）價格：隨著上游原料價格企穩，終端項目陸續啟動，需求有望受益于光伏裝機高增，需求預計將有所支撐，后續下行空間有限。3）盈利：原材料及燃料價格回落，考慮原材料庫存周期傳導，預計三季度光伏玻璃盈利將迎明顯修復。TVcVkUjWnVcXDWeXhUbRdN7NpNnNsQtQiNrRrOkPrQoO9PpPzQuOnQqOMYpMnQ 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

12、3 目目 錄錄 一、光伏玻璃是組件的重要封裝材料，雙面組件滲透率呈上升態勢一、光伏玻璃是組件的重要封裝材料，雙面組件滲透率呈上升態勢.6（一）光伏玻璃是組件的重要封裝材料之一.6（二）雙玻組件滲透率逐步提升，光伏玻璃向薄型化發展.7 二、裝機二、裝機高速增長支撐需求，政策調控下供需有望趨于動態平衡高速增長支撐需求，政策調控下供需有望趨于動態平衡.8（一）受利潤影響短期點火節奏放緩，政策端收緊或將引導供需改善.8（二）光伏玻璃行業集中度高，CR2 龍頭地位穩固.10（三）全球新增裝機預計將延續高速增長，支撐光伏玻璃需求.11（四）裝機需求拉動光伏玻璃市場持續增長，供需有望趨于動態平衡.12 三、

13、盈利處于周期底部，原料燃料價格回落有望迎來量利齊升三、盈利處于周期底部，原料燃料價格回落有望迎來量利齊升.13（一）光伏玻璃價格低位運行，原材料和能源成本占比約 80%.13（二）2022 年原材料及能源價格高漲，光伏玻璃盈利能力承壓.14（三）原材料及燃料價格回落，盈利有望迎來修復.16（四）一線企業盈利領先源于規模、資源以及技術優勢構筑成本優勢.17 四、相關標的：福萊特，信義光能四、相關標的：福萊特，信義光能.20（一）福萊特：產能持續擴張，大窯爐+石英砂保供鞏固龍頭地位.20（二）信義光能：龍頭優勢顯著，積極擴充產能驅動成長.22 五、風險提示五、風險提示.24 光伏玻璃光伏玻璃行業深

14、度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 相比于普通玻璃，光伏玻璃性能要求更高.6 圖表 2 光伏玻璃產業鏈.6 圖表 3 不同類型光伏玻璃的特點及用途.6 圖表 4 壓延玻璃和浮法玻璃生產流程對比.7 圖表 5 雙面組件滲透率呈上升趨勢.8 圖表 6 光伏玻璃預計將向薄型化發展.8 圖表 7 聽證會制度代替產能置換，準入門檻放松光伏玻璃產能快速釋放.8 圖表 8 截至 2023 年 6 月，我國光伏玻璃在產產能達 8.6 萬噸/日，同比+56%.9 圖表 9 2023 年 1-6 月，我國光伏玻璃產

15、量 1164 萬噸，同比+73%.9 圖表 10 聽證會項目中計劃于 2023 年投產的光伏玻璃產能超 10 萬噸/日.9 圖表 11 部分省份光伏壓延玻璃項目公示中已建成投產比例約 39%.10 圖表 12 部分省份光伏壓延玻璃項目公示中需補充產能置換手續比例約 32%.10 圖表 13 2022 年底，光伏玻璃累計產能 CR2 達 49%.11 圖表 14 預計 2023 年光伏玻璃新增產能 CR2 達 53%.11 圖表 15 若各企業順利投產，預計 2023/2024 年底國內光伏玻璃產能 10.4/12.8 萬噸/日.11 圖表 16 預計 2023 年全球新增光伏裝機 370GW，

16、同比+54%.12 圖表 17 2022 年我國組件產量 294.7GW，同比+59%.12 圖表 18 短期光伏玻璃供應相對充裕，政策調控下供需差有望進一步收窄.13 圖表 19 光伏玻璃價格低位運行.13 圖表 20 原材料和能源動力約占光伏玻璃成本的 80%.14 圖表 21 純堿國內主流市場價（重質；元/噸）.14 圖表 22 液化天然氣價格走勢（LNG；元/噸）.15 圖表 23 一線企業光伏玻璃業務毛利率明顯領先.15 圖表 24 光伏玻璃毛利處于底部位置.16 圖表 25 一線企業 3.2mm 光伏玻璃毛利率敏感性測算.16 圖表 26 一線企業 3.2mm 光伏玻璃單平凈利敏感

17、性測算（元/平）.17 圖表 27 一線企業成本優勢來源于規模、資源及技術優勢.18 圖表 28 一線企業單臺窯爐平均規模更大（t/d）.18 圖表 29 不同規模窯爐原材料單耗對比（t/t）.19 圖表 30 不同規模窯爐燃料動力單耗對比（kWh/t，立方米/t）.19 圖表 31 1200t/d 窯爐規模下，不同企業原材料單耗對比（t/t）.19 圖表 32 23 年 6 月我國光伏玻璃企業庫存約 24 天，整體呈緩增態勢.20 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 光伏玻璃環節庫存的拐

18、點領先于價格拐點約 1-2 月.20 圖表 34 福萊特 2018-2022 年營收 CAGR 為 49.9%.20 圖表 35 福萊特 2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 51.1%.20 圖表 36 2022 年公司光伏玻璃營收占比達 88%.21 圖表 37 2022 年公司光伏玻璃毛利占比達 93%.21 圖表 38 公司盈利水平短期承壓，處于歷史底部水平.21 圖表 39 公司期間費用率趨于穩定.21 圖表 40 2022 年公司光伏玻璃毛利率為 23.3%.22 圖表 41 預計 2023 年末公司光伏玻璃產能達 25400t/d.22 圖表 42 公司 2018-20

19、22 年營收 CAGR 為 27.9%.22 圖表 43 公司 2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 19.7%.22 圖表 44 2022 年公司光伏玻璃營收占比達 86%.23 圖表 45 2022 年公司光伏玻璃毛利占比達 68%.23 圖表 46 公司盈利水平處于周期底部.23 圖表 47 公司期間費用率整體呈下降趨勢.23 圖表 48 2022 年公司光伏玻璃毛利率為 23.8%.24 圖表 49 預計 2023 年末公司光伏玻璃產能達 26800t/d.24 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

20、210 號 6 一、一、光伏玻璃是組件的重要封裝材料，雙面組件滲透率呈上升態勢光伏玻璃是組件的重要封裝材料，雙面組件滲透率呈上升態勢（一）（一）光伏玻璃是組件的重要封裝材料之一光伏玻璃是組件的重要封裝材料之一 光伏玻璃構成光伏組件最外層結構，起到透光與保護的作用。光伏玻璃構成光伏組件最外層結構，起到透光與保護的作用。光伏玻璃在保證較高透光率的同時，保護機械強度較差的電池片以及易于氧化生銹的電極，可以起到延長組件使用壽命以及提高電池組件光電轉換效率的作用。相較于普通玻璃，光伏玻璃具有含鐵量低、透光率高、抗沖擊、耐腐蝕、耐高溫等特征。圖表圖表 1 相比于普通玻璃，光伏玻璃性能要求更高相比于普通玻璃

21、，光伏玻璃性能要求更高 性能性能 普通玻璃普通玻璃 光伏玻璃光伏玻璃 含鐵量 0.2%91.5%耐腐蝕性 容易受自然環境和清潔劑腐蝕 對雨水，環境及各種清潔劑具有較高耐性 抗沖擊性 抗沖擊能力較弱 鋼化強度大，抗沖擊能力強 耐高溫性 可承受約 80 度左右溫度 可承受 250 度以上高溫 資料來源：福萊特招股書，華創證券 光伏玻璃產業鏈上游是純堿、石英砂、天然氣、電力等原料和燃料供應商；光伏玻璃制造商采用壓延工藝/浮法工藝將原材料加工成具有一定厚度和規格的原片，再進行鍍膜、鋼化等深加工程序，得到光伏玻璃；下游的光伏組件制造廠商將光伏玻璃與太陽能電池片、背板、密封膠等進行組裝，形成最終的光伏組件

22、。圖表圖表 2 光伏玻璃產業鏈光伏玻璃產業鏈 資料來源：福萊特招股書，中商產業研究院，華創證券 按組件中的位置不同，光伏玻璃可分為面板按組件中的位置不同，光伏玻璃可分為面板/蓋板玻璃、背板玻璃。蓋板玻璃、背板玻璃。目前光伏玻璃單玻組件通常采用蓋板 3.2mm 厚度玻璃；雙玻組件通常采用蓋板、背板 2.0mm 厚度的玻璃。圖表圖表 3 不同類型光伏玻璃的特點及用途不同類型光伏玻璃的特點及用途 產品類別產品類別 細分類別細分類別 特點及用途特點及用途 光伏玻璃 面板玻璃 2.8mm-3.2mm 高透鋼化鍍膜玻璃（單層鍍膜）采用光伏玻璃熔解、成型、鋼化和 AR 減反射鍍膜增透工藝技術，具有高透光率（

23、93.8%）、高強度、高耐候性特點，主要用于單玻組件封裝用面板玻璃 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 2.0mm-2.5mm 高透鋼化鍍膜玻璃（薄型單層鍍膜）采用薄型化光伏玻璃熔解、成型、鋼化和 AR 減反射鍍膜增透工藝技術，具有薄型化、高透光率（94.0%）、高強度、高耐候性特點，主要用于單玻組件、雙玻組件封裝用面板玻璃。相比傳統 3.2mm 光伏玻璃，重量減輕約 38%，透光率提高約 0.2%，滿足了目前用戶對于組件輕量化、高透光率的性能要求 2.0mm-3.2mm 高透鋼化雙層鍍膜玻璃（薄型雙

24、層鍍膜）采用薄型化光伏玻璃熔解、成型、鋼化和雙層高透減反射鍍層增透工藝技術，具有薄型化、高透光率（94.3%）、高強度、高耐候性特點。相比單層鍍膜玻璃，雙層高透減反射鍍層相比傳統減反射涂層透光率增益提高 0.5%，從而提升了組件的發電功率和發電量，滿足了用戶對組件單位功率日益提升的要求。主要用于單玻組件、雙玻組件封裝用面板玻璃 背板玻璃 2.0mm-2.5mm 高透鋼化絲印鍍釉玻璃 采用薄型化光伏玻璃熔解、成型、鋼化及陶瓷高反射油墨材料和打孔絲印鍍釉工藝技術，可使雙玻雙面組件發電功率提升 2%。具有薄型化、高反射率（76%）、高強度、高耐候性特點，主要用于雙玻組件封裝用背板。滿足用戶通過雙玻雙

25、面組件提升發電效率及組件背面通過吸收背景反射光和周圍環境散射光來發電的要求 資料來源：彩虹新能招股書，華創證券 按生產工藝類型的不同，光伏玻璃可分為壓延玻璃、浮法玻璃按生產工藝類型的不同，光伏玻璃可分為壓延玻璃、浮法玻璃，其中壓延玻璃廣泛應用，其中壓延玻璃廣泛應用于晶硅組件于晶硅組件。超白壓延玻璃因其特殊的工藝所致，其正面與背面有不同程度的特殊花紋以用來減少光的反射，增加了太陽光從不同入射角的滲透率，加上自身的高透過率，可達到較高的光伏透射率。由于壓延玻璃的透光率高、吸收比低等特點，廣泛應用于晶硅組件。超白浮法玻璃則因為其更加平整的表面從而被主要用于薄膜電池組件。圖表圖表 4 壓延玻璃和浮法玻

26、璃生產流程對比壓延玻璃和浮法玻璃生產流程對比 資料來源：凱盛科技集團官網，華創證券（二）（二）雙玻組件滲透率雙玻組件滲透率逐步逐步提升，光伏玻璃向薄型化發展提升，光伏玻璃向薄型化發展 市場對雙面雙玻組件發電增益認可度逐步提高，雙面組件滲透率呈上升態勢。市場對雙面雙玻組件發電增益認可度逐步提高，雙面組件滲透率呈上升態勢。據 CPIA數據，2022 年我國雙面組件市場占比達到 40.4%，預計 2024 年雙面組件將超過單面組件 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 成為市場主流。隨著組件輕量化、雙玻組件以

27、及新技術的不斷發展，隨著組件輕量化、雙玻組件以及新技術的不斷發展，2.0mm 以下厚度玻璃份額預計將逐以下厚度玻璃份額預計將逐步提升。步提升。據 CPIA 數據，由于市場對雙面組件需求的增加，2022 年我國厚度 2.0mm 的前蓋板玻璃市場占有率達到 39.7%，厚度 3.2mm 的前蓋板玻璃市場占有率下降至 59.3%。同時雙玻組件在試用 1.6mm 厚度玻璃，2022 年其市場占有率約 0.5%。隨著組件輕量化、雙玻組件以及新技術的不斷發展，在保證組件可靠性的前提下，蓋板玻璃預計將向薄片化發展，厚度為 2.0mm 及 1.6mm 的前蓋板玻璃市場份額有望逐步提升。圖表圖表 5 雙面組件滲

28、透率呈上升趨勢雙面組件滲透率呈上升趨勢 圖表圖表 6 光伏玻璃預計將向薄型化發展光伏玻璃預計將向薄型化發展 資料來源：CPIA，華創證券 資料來源：CPIA，華創證券 二、二、裝機高速增長支撐需求，政策調控下供需有望趨于動態平衡裝機高速增長支撐需求，政策調控下供需有望趨于動態平衡（一）（一）受利潤影響短期點火節奏放緩，政策端收緊或將引導供需改善受利潤影響短期點火節奏放緩，政策端收緊或將引導供需改善 聽證會制度下準入條件放寬，光伏玻璃產能加速投放。聽證會制度下準入條件放寬，光伏玻璃產能加速投放。2021 年 7 月，工業和信息化部發布修訂后的水泥玻璃行業產能置換實施辦法，光伏玻璃新建項目不再要求

29、產能置換，但要建立產能風險預警機制，采用聽證會制度，相較于此前的產能置換，政策端準入條件放松，較好的盈利水平下，光伏玻璃產能快速釋放。圖表圖表 7 聽證會聽證會制度制度代替產能置換，準入門檻放松光伏玻璃產能快速釋放代替產能置換，準入門檻放松光伏玻璃產能快速釋放 資料來源：工信部，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024202520272030雙面發電組件單面發電組件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022202320242025202720301.6mm組件2.0mm組件3.2mm組件其他組件 光伏玻

30、璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2022 年年我國我國光伏玻璃光伏玻璃產能產量同比高增，擴張速度高于光伏行業整體增速。產能產量同比高增，擴張速度高于光伏行業整體增速。據卓創資訊數據，2022 年我國光伏玻璃新增在產產能約 3.0 萬噸/日，同比增長 147%。2022 年底我國光伏玻璃在產產能達 7.2 萬噸/日，同比增長 70%；截至 2023 年 6 月我國光伏玻璃在產產能 8.6 萬噸/日，同比增長 56%。產出方面，2022 年我國光伏玻璃產量 1621 萬噸（折合日產量4.4萬噸/日），同比增

31、長51%。2022年全球新增光伏裝機240GW，同比增長37%，我國光伏玻璃產能及產量增速均高于光伏裝機增速。圖表圖表 8 截至截至 2023 年年 6 月，我國光伏玻璃在產產能達月，我國光伏玻璃在產產能達 8.6萬噸萬噸/日，同比日，同比+56%圖表圖表 9 2023 年年 1-6 月，我國光伏玻璃產量月，我國光伏玻璃產量 1164 萬噸，萬噸，同比同比+73%資料來源：卓創資訊，華創證券 資料來源：卓創資訊，華創證券 從聽證會從聽證會公示公示的規劃產能規模來看，的規劃產能規模來看，2023 年是擬點火投產的高峰期。年是擬點火投產的高峰期。據 2022 年 3 月以來各省公開的聽證會信息，截

32、止 2023 年 6 月，上報聽證會的光伏玻璃項目規劃產能總計超 35 萬噸/日，約至 2027 年投產完畢，其中計劃 2023 年點火產能超 10 萬噸/日，超出目前在產產能。圖表圖表 10 聽證會項目中計劃于聽證會項目中計劃于 2023 年投產的光伏玻璃產能超年投產的光伏玻璃產能超 10 萬噸萬噸/日日 資料來源：安徽、福建、廣西、貴州、河南等各省工信廳官網，華創證券整理（注：各項目預計點火時間按聽證會公示信息梳理統計，實際點火落地時間可能存在滯后，統計時間范圍2022/3-2023/6）從光伏玻璃從光伏玻璃產能產能投放節奏看，投放節奏看，23 年年目前目前實際落地產能實際落地產能低于計劃

33、產能，低于計劃產能，我們認為我們認為主要原因主要原因如下如下：1）短期受到行業利潤影響，）短期受到行業利潤影響，部分二三線部分二三線公司點火節奏公司點火節奏放緩放緩。據唐山飛遠 2000t/d、唐山0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201820192020202120222023/06國內光伏玻璃有效產能（萬噸/日）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016001800201820192020202120222023/06中國光伏玻璃產量（萬噸）同比

34、02000040000600008000010000012000014000020202021202220232024202520262027 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 廣協 2000t/d 壓延玻璃產線聽證會信息，預計點火時間分別為 2022 年 8 月、2022 年 12月；但截止 2023 年 5 月并未形成實物工作量，被要求補齊產能置換手續或按規定開展風險預警。2022 年由于原材料及燃料價格高漲，光伏玻璃行業盈利處于周期性底部，部分二三線企業因經濟性考慮，新產能投建積極性有限。2

35、）長期政策端合理調控，產能擴張速度）長期政策端合理調控，產能擴張速度或將或將邊際放緩。邊際放緩?；谀壳肮夥Ａб巹澁a能較大可能存在過剩風險的現狀，2023 年 5 月，工信部、國家發改委發布關于進一步做好光伏壓延玻璃產能風險預警的有關通知，從政策端對未來投產節奏進行限制，指導玻璃產能合理布局。據安徽省、湖北省等六省市工信廳近期公示的光伏壓延玻璃項目梳理信息，這些省份梳理公示的光伏玻璃項目產能合計 9.7 萬噸/日，其中 3.8 萬噸/日產能已建成投產，占比 39%；在建/未投產產能 2.1/1.7 萬噸/日，占比 21%/18%。從聽證會處理意見來看，其中 3.1 萬噸/日需冷修前完成產能置

36、換，占比 32%；近 6.0 萬噸/日需按規定開展風險預警，占比 62%。政策調控下，新建光伏玻璃產能落地節奏或將邊際放緩，有望使得行業供需處于動態平衡。圖表圖表 11 部分省份部分省份光伏壓延玻璃項目光伏壓延玻璃項目公示中已建成投公示中已建成投產比例約產比例約 39%圖表圖表 12 部分省份光伏壓延玻璃項目公示中部分省份光伏壓延玻璃項目公示中需需補充產補充產能置換手續能置換手續比例約比例約 32%資料來源：各省工信廳官網，華創證券（注：具體省份包括安徽省、福建省、湖北省、甘肅省、浙江省、江蘇??；未投產包括建成未投產產能）資料來源：各省工信廳官網，華創證券（注：具體省份包括安徽省、福建省、湖北

37、省、甘肅省、浙江省、江蘇?。ǘǘ┕夥Ａ袠I集中度高，光伏玻璃行業集中度高，CR2 龍頭地位穩固龍頭地位穩固 光伏玻璃行業集中度高，光伏玻璃行業集中度高，CR2 龍頭地位穩固。截至 2022 年底，信義光能、福萊特光伏玻璃產能分別為 19800t/d、19400t/d，占國內光伏玻璃產能比例分別為 25%、24%。行業 CR2高達 49%，格局較穩定。擴產規劃擴產規劃仍仍集中在頭部企業，集中在頭部企業，政策調控下政策調控下行業集中度有望進一步提升。行業集中度有望進一步提升。從新增的光伏玻璃產能規模來看，預計 2023 年國內規劃新增光伏玻璃名義產能約 2.4 萬 t/d，其中信義光能及

38、福萊特規劃新增產能占比合計達 53%。聽證會風險預警機制下，頭部企業憑借豐富的生產制造經驗和成本優勢，新建產能更易于獲批落地，行業集中度或將進一步提高，當前格局較難打破。39%21%18%17%5%已建成投產在建未投產部分建成投產項目取消62%32%5%2%按規定開展風險預警冷修期前補充產能置換手續項目取消其他 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 2022 年底，光伏玻璃累計產能年底，光伏玻璃累計產能 CR2 達達 49%圖表圖表 14 預計預計 2023 年光伏玻璃新增產能年光伏玻

39、璃新增產能 CR2 達達 53%資料來源：各公司公告，卓創資訊，華創證券 資料來源：各公司公告，卓創資訊，華創證券 若各公司若各公司規劃規劃產能順利點火投產，產能順利點火投產，預計預計 2023/2024 年國內新增光伏玻璃產能年國內新增光伏玻璃產能 2.4/2.4 萬噸萬噸/日。日。從各公司公告的未來擴產規劃來看，相較于 2022 年新增光伏玻璃產能規模，2023/2024年擴產節奏或將有所放緩。若政策端收緊，僅頭部企業順利點火，實際投放產能或更少。分季度來看，預計未來新增光伏玻璃產能主要集中在 2023 年四季度至 2024 年二季度。圖表圖表 15 若各企業順利投產，若各企業順利投產，預

40、計預計 2023/2024 年底國內光伏玻璃產能年底國內光伏玻璃產能 10.4/12.8 萬噸萬噸/日日 資料來源：各公司公告，各省工信廳官網，卓創資訊，華創證券（三）（三）全球新增裝機預計將延續高速增長，支撐光伏玻璃需求全球新增裝機預計將延續高速增長，支撐光伏玻璃需求 預計預計 2023 年全球新增光伏裝機年全球新增光伏裝機 370GW，同比，同比+54%。2023 年 5 月以來，硅料價格加速觸底，價格調整持穩后，有望刺激下游觀望需求啟動。從 1-5 月的全球新增光伏裝機數據來看，中國、歐洲、巴西是今年增速較快的市場。預計 2023 年中國/歐洲/美國/印度/巴西新增光伏裝機可達 160/

41、75/35/15/15GW，同比增長 83%/67%/40%/7%/42%；全球新增光伏裝機有望達到 370GW，同比增長 54%。24.7%24.2%51.0%信義光能福萊特其他28.6%24.5%46.8%信義光能福萊特其他020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020222023Q12023Q22023Q3E2023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E新增產能（t/d）點火產能合計（t/d）光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

42、 12 圖表圖表 16 預計預計 2023 年全球新增光伏裝機年全球新增光伏裝機 370GW，同比，同比+54%資料來源：CPIA，SPE，EIA，CEA，ABSolar，觀研天下，華創證券預測 據據 CPIA，2022 年我國組件產量年我國組件產量 294.7GW，同比增長，同比增長 59%。2023 年產業鏈價格快速回落將刺激需求持續增長，組件企業產出高增預計將有效支撐光伏玻璃需求。圖表圖表 17 2022 年我國組件產量年我國組件產量 294.7GW，同比，同比+59%資料來源：CPIA 轉引自智研咨詢，華創證券（四）（四）裝機需求拉動光伏玻璃市場持續增長，供需有望趨于動態平衡裝機需求拉

43、動光伏玻璃市場持續增長，供需有望趨于動態平衡 主要假設：主要假設：1）2023/2024/2025 年全球光伏裝機需求為 370/470/580GW，同比增長54%/27%/23%；2）若各企業順利投產，預計 23-25 年新增產能 2.4/2.4/4.0 萬噸/日；3）2023/2024/2025 雙玻滲透率為 52%/57%/60%；4）組件每平方平均功率 210W，則 1GW組件對應 3.2mm/2.0mm 玻璃需求 587/1218 萬平；對應 4.7/6.1 萬噸。短期光伏玻璃供應相對充裕，聽證會風險預警機制下供需差有望進一步收窄。短期光伏玻璃供應相對充裕，聽證會風險預警機制下供需差

44、有望進一步收窄?；谝陨霞僭O，預計 2023 年光伏玻璃供給/需求達 2673/2538 萬噸，對應 493/468GW；供需差約為 136 萬噸/25GW，超出實際需求約 5%；分季度來看，2023 下半年光伏行業進入旺季，裝機需求快速釋放，光伏玻璃供應或將進一步收緊。長期來看，聽證會風險預警機制有望引導行業供需改善，整體趨于動態平衡。0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700202120222023E2024E2025E中國歐洲美國印度巴西其他裝機增速0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020172

45、0182019202020212022我國光伏組件產量（GW）同比 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 18 短期光伏玻璃供應相對充裕，短期光伏玻璃供應相對充裕，政策調控下政策調控下供需差有望進一步收窄供需差有望進一步收窄 資料來源：IEA，卓創資訊，華創證券測算 三、三、盈利處于周期底部，原料燃料價格回落有望迎來量利齊升盈利處于周期底部，原料燃料價格回落有望迎來量利齊升（一）（一）光伏玻璃價格低位運行，原材料和能源成本占比約光伏玻璃價格低位運行，原材料和能源成本占比約 80%供應相對寬松

46、，光伏玻璃價格低位運行。供應相對寬松，光伏玻璃價格低位運行。一方面，光伏玻璃新增產能快速投放；另一方面，2022 年下游組件廠商在硅料價格高漲的背景下，開工率受限，需求難以支撐，使得光伏玻璃價格低位波動。據卓創資訊數據，2023 年 6 月，3.2mm/2.0mm 鍍膜玻璃均價分別為 26.0/18.5 元/平，同比-9%/-16%。圖表圖表 19 光伏玻璃價格低位運行光伏玻璃價格低位運行 資料來源：卓創資訊，華創證券 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.03.2mm 光伏鍍膜玻璃（元/平）2.0mm 光伏鍍膜玻璃（元/平）光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告

47、行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 光伏玻璃成本中直接材料和能源動力占比近光伏玻璃成本中直接材料和能源動力占比近 80%。其中直接材料成本、能源動力成本均占總成本的 40%左右，直接人工成本占比約 5%，制造費用成本占比約 15%。直接材料的主要構成為純堿和石英砂，約占直接材料成本的 48%/25%；燃料動力的主要構成為石油類燃料（主要為天然氣、燃料油等）和電力，約占能源動力成本的 72%/28%。其中純堿、天然氣等原材料和能源價格，受國際市場影響波動較大。圖表圖表 20 原材料和能源動力約占光伏玻璃成本的原材料和能源動力約占光伏

48、玻璃成本的 80%資料來源：研觀報告網，華創證券（二）（二）2022 年原材料及能源價格高漲，光伏玻璃盈利能力承壓年原材料及能源價格高漲，光伏玻璃盈利能力承壓 2022 年純堿、天然氣價格高位運行，年純堿、天然氣價格高位運行，2023 年以來已有回落。年以來已有回落。據 iFinD 數據，2023 年 6月，重質純堿國內市場均價為 1876 元/噸，同比-34%，環比-16%；液化天然氣均價為 3994元/噸，同比-39%，環比-4%。純堿新增產能集中于純堿新增產能集中于 2023 年投放，價格有望邊際好轉。年投放，價格有望邊際好轉。受環保趨嚴等因素影響，我國部分純堿產能陸續退出；2022 年

49、光伏玻璃行業產能擴張加明顯，純堿需求旺盛，行業供需偏緊，價格漲勢明顯。2023 年純堿新增產能將陸續投放，供給緊張局面有望緩解，預計價格將回落至 2021 年漲價前水平。圖表圖表 21 純堿國內主流市場價（重質；元純堿國內主流市場價（重質；元/噸）噸）資料來源：iFinD，華創證券 能源動力40%直接人工5%制造費用15%純堿19%石英砂10%白云石2%焦銻酸鈉5%石灰石1%其他3%直接材料40%05001000150020002500300035004000季度均價（元/噸）純堿國內主流市場價（重質；元/噸）光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

50、批文號：證監許可（2009）1210 號 15 天然氣價格受國際能源價格波動影響較大。天然氣價格受國際能源價格波動影響較大。俄烏沖突背景下，2022 年化石能源價格持續高位運行。冬季結束采暖需求下降，同時歐洲等國家庫存處于較高水平，天然氣價格自2023 年初以來快速回落，已基本熨平俄烏沖突以來的漲幅。圖表圖表 22 液化天然氣價格走勢（液化天然氣價格走勢（LNG；元；元/噸）噸）資料來源：iFinD，華創證券 一線企業毛利率明顯一線企業毛利率明顯高高于二三線企業，于二三線企業，2022 年一線企業毛利率年一線企業毛利率領先領先約約 10%。2022 年信義光能、福萊特為代表的一線企業光伏玻璃業

51、務毛利率分別為 23.8%/23.3%，同比-17pct/-12pct；以彩虹新能源、凱盛新能、拓日新能、安彩高科、亞馬頓為代表的二三線企業光伏玻璃業務平均毛利率為 11.8%，同比-7.1pct。圖表圖表 23 一線企業光伏玻璃業務毛利率一線企業光伏玻璃業務毛利率明顯明顯領先領先 資料來源：各公司公告，華創證券（凱盛新能2018H2及2019H2光伏玻璃毛利率未單獨披露，基于公司綜合毛利率測算）原材料及能源價格高漲，光伏玻璃盈利能力承壓。原材料及能源價格高漲，光伏玻璃盈利能力承壓。2022 年以來，光伏玻璃價格低迷，疊加純堿、天然氣等價格持續處于高位，光伏玻璃企業成本壓力加大，利潤空間被壓縮

52、；2023 年一季度，在組件去庫存、光伏玻璃供應剛性等因素的作用下，光伏玻璃價格環比下降，盈利水平處于歷史底部位置。據卓創資訊對光伏玻璃月度毛利的測算，部分時段甚至出現虧損。0100020003000400050006000700080009000季度均價（元/噸）液化天然氣（LNG；元/噸）-10%0%10%20%30%40%50%60%2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2信義光能福萊特彩虹新能源凱盛新能拓日新能安彩高科亞瑪頓 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

53、格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24 光伏玻璃毛利處于底部位置光伏玻璃毛利處于底部位置 資料來源：卓創資訊，華創證券（三）（三）原材料及燃料價格回落，盈利有望迎來修復原材料及燃料價格回落，盈利有望迎來修復 基于 2023Q1 價格水平，按 3.2mm 光伏玻璃均價 26.1 元/平，天然氣 2.70 元/立方米，純堿 2200 元/噸，對一線企業 3.2mm 光伏玻璃毛利率進行測算，毛利率約 19.4%。假設光伏玻璃價格與其他成本不變情況下，若純堿與天然氣價格分別回落至 2022 年漲價前水平，對應 1600 元/噸、2.1 元/立方米，據測算毛利率可提升至 29.

54、0%，相比 23Q1 提升約 10pct。當純堿價格每下降 200 元/噸時，對應毛利率可提升 1.4pct；天然氣價格每下降 0.3 元/立方米時，對應毛利率可提升 2.8pct。圖表圖表 25 一線企業一線企業 3.2mm 光伏玻璃毛利率敏感性測算光伏玻璃毛利率敏感性測算 毛利率 純堿價格（元純堿價格（元/噸）噸）1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 天然氣價格（元/立方米）1.20 40.1%38.7%37.3%35.9%34.5%33.1%31.8%30.4%29.0%27.6%26.2%1.50 37.3%35.

55、9%34.5%33.2%31.8%30.4%29.0%27.6%26.2%24.8%23.5%1.80 34.6%33.2%31.8%30.4%29.0%27.6%26.2%24.9%23.5%22.1%20.7%2.10 31.8%30.4%29.0%27.7%26.3%24.9%23.5%22.1%20.7%19.3%17.9%2.40 29.1%27.7%26.3%24.9%23.5%22.1%20.7%19.4%18.0%16.6%15.2%2.70 26.3%24.9%23.5%22.1%20.8%19.4%18.0%16.6%15.2%13.8%12.4%3.00 23.5%22.

56、2%20.8%19.4%18.0%16.6%15.2%13.8%12.5%11.1%9.7%3.30 20.8%19.4%18.0%16.6%15.2%13.9%12.5%11.1%9.7%8.3%6.9%3.60 18.0%16.6%15.3%13.9%12.5%11.1%9.7%8.3%6.9%5.6%4.2%3.90 15.3%13.9%12.5%11.1%9.7%8.3%7.0%5.6%4.2%2.8%1.4%4.20 12.5%11.1%9.8%8.4%7.0%5.6%4.2%2.8%1.4%0.0%-1.3%資料來源：華創證券測算 基于 2023Q1 價格水平，按 3.2mm 光伏

57、玻璃均價 26.1 元/平，天然氣 2.70 元/立方米，純堿 2200 元/噸；假設期間費用率為 8%，對一線企業 3.2mm 光伏玻璃盈利水平進行測算，單平凈利約 2.6 元/平。-500050010001500200025002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/0320

58、22/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05中國光伏玻璃月度毛利（天然氣；元/噸）光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 假設光伏玻璃價格與其他成本不變情況下，若純堿與天然氣價格分別回落至 2022 年漲價前水平，對應 1600 元/噸、2.1 元/立方米，據測算單平凈利可達 4.9 元/平，相比 23Q1 提升約 2.3 元/平。當純堿價格每下降 200 元/噸時，對應單平凈利可提升 0.3 元/平；天然氣價格每下降 0.3元/立方米時，對應單平凈利可

59、提升 0.6 元/平。圖表圖表 26 一線企業一線企業 3.2mm 光伏玻璃單平凈利敏感性測算（元光伏玻璃單平凈利敏感性測算（元/平平）單平凈利單平凈利（元（元/平）平）純堿價格（元純堿價格（元/噸）噸）1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 天然氣價格（元/立方米）1.20 7.4 7.1 6.8 6.4 6.1 5.8 5.5 5.2 4.8 4.5 4.2 1.50 6.8 6.4 6.1 5.8 5.5 5.2 4.8 4.5 4.2 3.9 3.6 1.80 6.1 5.8 5.5 5.2 4.9 4.5 4.2

60、3.9 3.6 3.3 2.9 2.10 5.5 5.2 4.9 4.5 4.2 3.9 3.6 3.3 2.9 2.6 2.3 2.40 4.9 4.5 4.2 3.9 3.6 3.3 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 2.70 4.2 3.9 3.6 3.3 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 1.3 1.0 3.00 3.6 3.3 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 1.3 1.0 0.7 0.4 3.30 3.0 2.6 2.3 2.0 1.7 1.4 1.0 0.7 0.4 0.1 -0.2 3.60 2.3 2.0 1.7 1.4 1.0 0.7 0.4 0.1 -

61、0.2 -0.6 -0.9 3.90 1.7 1.4 1.0 0.7 0.4 0.1 -0.2 -0.6 -0.9 -1.2 -1.5 4.20 1.0 0.7 0.4 0.1 -0.2 -0.6 -0.9 -1.2 -1.5 -1.8 -2.2 資料來源：華創證券測算（四）（四）一線企業盈利領先一線企業盈利領先源于源于規模、資源以及技術優勢構筑成本優勢規模、資源以及技術優勢構筑成本優勢 一線光伏玻璃企業毛利率水平明顯領先，我們認為主要源于規模、資源以及技術優勢構筑成本優勢。1）規模優勢：）規模優勢：單臺窯爐規模的提升，可以帶來更低的原材料單耗和能源單耗。此外，在純堿、石英砂等原材料集中采購時

62、，總體規模較大的企業更易獲取較低的采購價。2）資源優勢：）資源優勢：優質低鐵石英砂資源稀缺背景下，光伏玻璃企業自供和外采石英砂存在較大價格差異，且外部采購無法保證原材料的品質及供應量，進而還會影響光伏玻璃的成品率。近年來，光伏玻璃企業通過收購礦權、投資建設石英砂生產基地等方式，以保證低鐵石英砂供應和品質穩定。3）技術優勢：）技術優勢：一線企業在窯爐設計、溫度控制等方面擁有技術 Know-How，可以帶來成品率的提升、單耗的降低等等。光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 27 一線企業成本優勢

63、來源于規模、資源及技術優勢一線企業成本優勢來源于規模、資源及技術優勢 資料來源：華創證券 一線企業單臺窯爐平均規模更大，各光伏玻璃企業正向大窯爐轉型。一線企業單臺窯爐平均規模更大，各光伏玻璃企業正向大窯爐轉型。大窯爐可以提高原材料利用率，降低單位能耗，同時產品成品率更高，近年來各企業新建光伏玻璃產線的窯爐呈大型化趨勢。以福萊特為例，2021 年后點火的產能基本擴大至 1200t/d 窯爐，廣西北海項目行業首推 1600t/d 大窯爐，有望進一步節省能耗，提高成品率。圖表圖表 28 一線企業單臺窯爐平均規模更大一線企業單臺窯爐平均規模更大（t/d）資料來源：卓創資訊，華創證券 大大窯爐原材料及能

64、源單耗更低。窯爐原材料及能源單耗更低。據福萊特鳳陽 1200t/d 項目與安彩高科安陽 900t/d 項目環評數據，福萊特 1200t/d 窯爐相較于安彩高科 900t/d 石英砂/純堿單耗分別低 15%/12%。能源消耗方面，電耗及天然氣單耗分別低 72%/25%。020040060080010001200福萊特信義光能安彩高科彩虹集團亞瑪頓唐山金信單臺窯爐平均規模（t/d）光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 29 不同規模窯爐原材料單耗對比（不同規模窯爐原材料單耗對比（t/t）圖表圖表

65、 30 不同規模窯爐燃料動力單耗對比不同規模窯爐燃料動力單耗對比（kWh/t，立，立方米方米/t）資料來源：各項目環評報告書，華創證券 資料來源：各項目環評報告書，華創證券 同同窯爐窯爐規模下規模下，龍頭企業憑借自身，龍頭企業憑借自身 Know-How 可在一定程度上可在一定程度上提高成品率提高成品率節省原材料單節省原材料單耗耗。據各項目的環評數據，鳳陽福萊特 1200t/d 窯爐石英砂單耗最低，為 0.6339t/t。盡管窯爐規模相同，但龍頭企業可以通過窯爐結構設計、調整原料配方等方式，提升產品成品率、減少原材料及燃料單耗。圖表圖表 31 1200t/d 窯爐規模下，不同企業原材料單耗對比窯

66、爐規模下，不同企業原材料單耗對比（t/t）資料來源：各項目環評報告書，華創證券 當前光伏玻璃當前光伏玻璃庫存呈緩增態勢，庫存呈緩增態勢，整體整體處于偏高水平。處于偏高水平。據卓創資訊，6 月我國光伏玻璃企業庫存約 123.3 萬噸，庫存天數約 24 天，呈緩增態勢。受硅料價格快速下滑影響，終端電站觀望情緒較濃，存在對組件壓價心理。組件環節對玻璃采購較為謹慎，且純堿天然氣價格明顯回落，組件廠存在議價心態。隨著上游原料價格企穩，終端項目陸續啟動，玻璃需求有望好轉。從價格與庫存的相關性來看，光伏玻璃環節庫存的拐點領先于價格拐點約從價格與庫存的相關性來看，光伏玻璃環節庫存的拐點領先于價格拐點約 1-2

67、 月。月。由于玻璃產出存在剛性，玻璃產線點火生產后不能隨意關停，因此光伏玻璃庫存的邊際變化可以較好的反應供需關系的邊際變化。0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.800石英砂純堿白云石石灰石安陽安彩高科900t/d項目鳳陽福萊特1200t/d項目0100200300400500600700電(kWh/t)天然氣(立方米/t)安陽安彩高科900t/d項目鳳陽福萊特1200t/d項目0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.8000.900石英砂純堿石灰石白云石鳳陽南玻1200t/d項目福州新福興1200t/d

68、項目漳州旗濱1200t/d項目鳳陽福萊特1200t/d項目 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 32 23 年年 6 月我國光伏玻璃企業庫存約月我國光伏玻璃企業庫存約 24 天，整天，整體呈緩增態勢體呈緩增態勢 圖表圖表 33 光伏玻璃環節庫存的拐點領先于價格拐點約光伏玻璃環節庫存的拐點領先于價格拐點約1-2 月月 資料來源：卓創資訊，華創證券（考慮卓創資訊統計樣本為75%，故庫存天數=月庫存量/75%/月產量*30）資料來源：卓創資訊，華創證券 預計未來光伏玻璃價格下降空間有限，光伏玻璃

69、有望迎來量價齊升。預計未來光伏玻璃價格下降空間有限，光伏玻璃有望迎來量價齊升。1）價格：）價格：考慮聽證會風險預警機制，光伏玻璃新增產能投放節奏放緩；且進入三季度光伏裝機迎來旺季，下游組件廠商開工率提升，需求好轉預期下，價格預計將有所支撐。2）盈利：）盈利：原材料及燃料價格回落，考慮原材料庫存周期傳導，預計三季度光伏玻璃盈利將迎明顯修復。四、四、相關標的相關標的：福萊特，信義光能：福萊特，信義光能（一）（一）福萊特：產能持續擴張，大窯爐福萊特：產能持續擴張，大窯爐+石英砂保供鞏固龍頭地位石英砂保供鞏固龍頭地位 福萊特玻璃集團創始于福萊特玻璃集團創始于 1998 年，是全球最大的光伏玻璃生產商之

70、一。年，是全球最大的光伏玻璃生產商之一。主要產品涵蓋太陽能光伏玻璃、優質浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大領域。營收呈快速增長趨勢，受原材料價格影響營收呈快速增長趨勢，受原材料價格影響 2022 年凈利潤承壓。年凈利潤承壓。2022 年公司營收 154.6億元，同比增長 77.4%；歸母凈利潤 21.2 億元，同比增長 0.1%。2018-2022 年公司營收CAGR 為 49.9%，2018-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 51.1%。圖表圖表 34 福萊特福萊特 2018-2022 年營收年營收 CAGR 為為 49.9%圖表圖表 35 福萊特福萊特 2018-2022 年歸母凈利

71、潤年歸母凈利潤 CAGR 為為51.1%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 0510152025300204060801001201402018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04中國光伏玻璃月度企業庫存（萬噸）庫存天數0510152025303540452018/012018/042018/072018/

72、102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04庫存天數3.2mm鍍膜片（元/平；含稅）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160180201820192020202120222023Q1營業收入（億元）YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252018201920202021202220

73、23Q1歸母凈利潤（億元）YoY 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 光伏玻璃是光伏玻璃是福萊特福萊特目前第一大收入來源，隨著公司光伏玻璃產能持續擴張，目前第一大收入來源，隨著公司光伏玻璃產能持續擴張，營收占比營收占比呈呈增長趨勢。增長趨勢。光伏玻璃業務營收占比不斷上升，從 2018 年的 68%上升至 2022 年的 88%，占比提升約 20pct；毛利占比呈上升趨勢，從 2018 年的 70%上升至 2022 年的 93%，占比提升約 24pct。圖表圖表 36 2022 年公司年公司光伏玻璃營

74、收光伏玻璃營收占比達占比達 88%圖表圖表 37 2022 年公司光伏玻璃毛利占比達年公司光伏玻璃毛利占比達 93%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 毛利率與凈利率短期承壓。毛利率與凈利率短期承壓。受上游原材料純堿、天然氣等價格高位運行影響，公司毛利率和凈利率大幅下滑，處于歷史底部水平，2022 年公司毛利率與凈利率分別為22.1%/13.7%，同比-13.4pct/-10.6pct；2023Q1 毛利率與凈利率分別為 18.5%/9.5%，同比-3.0pct/-2.9pct。期間費用率穩步下行并趨于穩定。期間費用率穩步下行并趨于穩定。銷售費用率、管理費用率整體呈

75、下降趨勢，公司控費能力優異；研發費用率維持較高水平，體現公司對技術研發的重視。圖表圖表 38 公司盈利水平短期承壓，處于歷史底部水平公司盈利水平短期承壓，處于歷史底部水平 圖表圖表 39 公司期間費用率趨于穩定公司期間費用率趨于穩定 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 積極擴張光伏玻璃產能鞏固龍頭地位。積極擴張光伏玻璃產能鞏固龍頭地位。截至 2023 年一季度末，福萊特光伏玻璃名義產能20600t/d，安徽四期項目 4*1200t/d 在建，預計下半年陸續點火，2023 年底公司光伏玻璃產能有望達到 25400t/d。大窯爐大窯爐+石英砂保供鞏固龍頭地位。石英砂保供

76、鞏固龍頭地位。據聽證會信息，福萊特廣西項目計劃建設 8*1600t/d產能，預計新窯爐的使用可以進一步節省能耗、提升成品率。此外公司于 2022 年收購三力礦業、大華礦業全部股權，提升石英砂自供比例，保障高品質石英砂的穩定供應。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022光伏玻璃工程玻璃采礦產品家居玻璃浮法玻璃其他-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022光伏玻璃工程玻璃采礦產品家居玻璃浮法玻璃其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018

77、2019202020212022 2023Q1毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023Q1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 40 2022 年公司光伏玻璃毛利率為年公司光伏玻璃毛利率為 23.3%圖表圖表 41 預計預計 2023 年末公司光伏玻璃產能達年末公司光伏玻璃產能達 25400t/d 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）信義光能

78、：信義光能：龍頭優勢顯著，龍頭優勢顯著，積極擴充產能積極擴充產能驅動成長驅動成長 信義光能成立于信義光能成立于 2011 年，是全球領先的光伏玻璃制造商，年，是全球領先的光伏玻璃制造商，2013 年于港交所上市。年于港交所上市。公司主要從事光伏玻璃生產制造以及光伏電站開發建設，為全球主要的光伏組件廠商提供光伏玻璃產品。營收穩步增長，受原材料價格影響營收穩步增長，受原材料價格影響 2022 年凈利潤同比略有下滑。年凈利潤同比略有下滑。2022 年公司營收 205.4億港元，同比增長 27.9%；歸母凈利潤 38.2 億港元，同比減少 22.4%。2018-2022 年公司營收 CAGR 為 27

79、.9%，2018-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 19.7%。圖表圖表 42 公司公司 2018-2022 年營收年營收 CAGR 為為 27.9%圖表圖表 43 公司公司2018-2022年歸母凈利潤年歸母凈利潤CAGR為為19.7%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 2022 年年光伏玻璃光伏玻璃業務營收占比達業務營收占比達 86%。公司光伏玻璃業務營收及毛利占比整體呈上升趨勢，營收占比從 2018 年的 73%上升至 2022 年的 86%，占比提升約 13pct；毛利占比從2018 年的 49%上升至 2022 年的 68%，占比提升約 19pct

80、。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022光伏玻璃工程玻璃采礦產品家居玻璃浮法玻璃0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500010000150002000025000300002020202120222023E光伏玻璃產能（t/d）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025020182019202020212022營業收入（億港元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602018201920202021202

81、2歸母凈利潤（億港元）YoY 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 44 2022 年公司光伏玻璃營收占比達年公司光伏玻璃營收占比達 86%圖表圖表 45 2022 年公司光伏玻璃毛利占比達年公司光伏玻璃毛利占比達 68%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 原材料價格高漲，原材料價格高漲，盈利水平短期承壓。盈利水平短期承壓。2022 年純堿等原材料價格維持高位，疊加天然氣等能源成本大幅上升等因素，玻璃環節盈利能力承壓，導致增收不增利。公司毛利率和凈利率大幅下滑，2

82、022年公司毛利率與凈利率分別為30.0%/21.2%，同比-17.0pct/-13.6pct。期間費用率呈下降趨勢。期間費用率呈下降趨勢。2022 年公司銷售期間費用率為 1.26%，同比-1.92pct，公司控費能力優異。圖表圖表 46 公司盈利水平處于周期底部公司盈利水平處于周期底部 圖表圖表 47 公司期間費用率公司期間費用率整體整體呈下降趨勢呈下降趨勢 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 積極擴產注入發展動能積極擴產注入發展動能，鞏固龍頭地位鞏固龍頭地位。截止 2022 年底，公司光伏玻璃產能達 19800t/d，2023 年上半年，公司分別于張家港及蕪湖

83、各新增 1 條 1000t/d 的光伏玻璃生產線，目前產能達 21800t/d。預計公司 2023 年新增 7x1000t/d 產線規劃不變，2023 年末公司光伏玻璃產能有望達 26800t/d。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022光伏玻璃光伏發電其他-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022光伏玻璃光伏發電其他0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022銷售凈利率銷售毛利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202

84、12022期間費用率銷售費用率財務費用率 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 48 2022 年公司光伏玻璃毛利率為年公司光伏玻璃毛利率為 23.8%圖表圖表 49 預計預計 2023 年末公司光伏玻璃產能達年末公司光伏玻璃產能達 26800t/d 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 五、五、風險提示風險提示 市場需求不及預期：市場需求不及預期：目前全球部分地區光伏行業發展受政策的影響比較大，若后續政策變動或政策持續性不強，將對光伏行業發展產生一定的影響；此外，原

85、材料價格大幅上漲也會對需求造成負面影響，存在市場需求不及預期風險。產能釋放不及預期：產能釋放不及預期：光伏玻璃行業規劃新增產能體量較大，若因政策調控或經濟性因素，新增產能建設進度不及預期，行業面臨產能釋放不及預期風險。行業行業競爭加劇風險：競爭加劇風險：隨著光伏行業的蓬勃發展，光伏玻璃行業新進入者增多，各企業持續擴張，行業面臨競爭加劇風險。相關測算具有一定的主觀性：相關測算具有一定的主觀性：研究報告的部分測算內容基于一定的前提假設，具有主觀性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022光伏玻璃光伏發電0%5%10%15%20%25%30%

86、35%40%45%50%0500010000150002000025000300002020202120222023E光伏玻璃產能（t/d）同比 光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業

87、碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：梁旭研究員：梁旭 武漢大學物

88、理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。光伏玻璃光伏玻璃行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以

89、上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證

90、券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或

91、建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522