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1、 寧德時代(300750)/電池/公司深度研究報告/2023.07.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！政策驅動+技術優勢，儲能成為第二增長引擎 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-07-11 收盤價(元)229.09 流通股本(億股)38.83 每股凈資產(元)76.93 總股本(億股)43.96 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 1.23Q1 業績超預期，庫存管理優秀 2023-04-21 2.從

2、 ROIC 看寧德時代 2023-02-08 3.Q3 業績單季轉正，引領行業反彈 2020-11-04 儲能電池行業儲能電池行業領先領先，業務收入保持高增長業務收入保持高增長：公司 2022 年實現儲能電池系統業務收入 449.8 億元，占總收入的 13.69%，同比增長 230.15%，2017-2022五年復合增長率高達 390%。由于規模較小，系統定制化程度高、產品差異性大導致以往儲能電池盈利能力優于動力電池。2022 年受鋰電行業整體原材料上漲的影響，毛利率下降明顯，但隨著碳酸鋰價格顯著下降，儲能電池盈利能力有望逐步改善。長循環、高集成打造產品壁壘，儲能電池市場份額超長循環、高集成打

3、造產品壁壘，儲能電池市場份額超 40%：公司儲能系統次數最高可達 15000 次，長壽命帶來儲能系統全生命周期度電成本的降低。大儲系統對于電池一致性要求更高，產品安全性構筑高技術壁壘。此外，公司產品相較于二線電池廠具備產品價格優勢，而相較于同等級競爭對手具備成本優勢，因而電芯獲集成商認可度高，市場份額超 40%。受益于大儲旺盛的需求，公司儲能業務成為新增長引擎受益于大儲旺盛的需求，公司儲能業務成為新增長引擎：強制配儲是當前國內儲能發展的重要驅動力，我們測算國內發電側大儲 2023-2025 強配新增容量有望達到 6.9GWh、16.9GWh、25.1GWh，保持高速增長。同樣空間廣闊的美國表前

4、大儲在 IRA 法案刺激下需求高增，公司作為目前中美儲能產業鏈的龍頭參與者有望深度受益于大儲需求的增長。目前公司已進入主要儲能系統集成商供應鏈，國內與國家能源集團、國電投、中國華電、三峽集團、中國能建等頭部能源企業達成戰略合作，海外與 Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin 等國際頭部儲能客戶深度開展業務合作，在手訂單充足。投資投資建議建議：公司是鋰電行業龍頭，儲能電池全球份額領先，在國內及美國儲能市場高增速下，公司營收及利潤有望顯著增長。我們預計公司 2023-2025 年合計實現營業收入 4308.90、5742.50、7605.00 億元，歸母凈利潤 4

5、54.56、661.84、860.56 億元。對應 PE 分別為 22.16、15.22、11.70 倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、新產品替代風險、政策變動風險、產能過剩風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)130356 328594 430890 574250 760500 收入增長率(%)159.06 152.07 31.13 33.27 32.43 歸母凈利潤(百萬元)15931 30729 45456 66184 86056 凈利潤增長率(%)18

6、5.34 92.89 47.93 45.60 30.03 EPS(元/股)6.88 12.92 10.34 15.05 19.57 PE 85.51 30.46 22.16 15.22 11.70 ROE(%)18.85 18.68 20.66 23.13 23.12 PB 16.22 5.84 4.58 3.52 2.71 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -36%-28%-19%-10%-1%7%寧德時代滬深300上證指數電池 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 儲能電池行業領先，具備全方位全場景產品供應能力儲能電池行業領先，具

7、備全方位全場景產品供應能力.4 1.1 早期儲能行業參與者，市場地位領先早期儲能行業參與者，市場地位領先.4 1.2 儲能業務收入保持高增長，業務質量較好儲能業務收入保持高增長，業務質量較好.5 1.3 產品范圍全覆蓋，業務大儲為主產品范圍全覆蓋，業務大儲為主.6 2 長循環、高集成打造產品壁壘，儲能電池市場份額超長循環、高集成打造產品壁壘，儲能電池市場份額超 40%.8 2.1 儲能系統核心為電池系統，注重循環壽命與安全性儲能系統核心為電池系統，注重循環壽命與安全性.8 2.2 長循環提高產品經濟性，高一致性提升使用壽命長循環提高產品經濟性，高一致性提升使用壽命.10 2.3 制造水平領先，

8、塑造盈利優勢制造水平領先，塑造盈利優勢.13 2.4 寧德電芯認可度高，儲能電池份額超寧德電芯認可度高，儲能電池份額超 40%.14 3 受益于大儲旺盛的需求，公司儲能業務成為新增長引擎受益于大儲旺盛的需求，公司儲能業務成為新增長引擎.15 3.1 強配強配+共享儲能成為國內儲能市場增長點，有望復制客車市場發展路徑共享儲能成為國內儲能市場增長點，有望復制客車市場發展路徑.16 3.2 IRA 補貼刺激美國大儲需求，福特建廠模補貼刺激美國大儲需求，福特建廠模式破除出海限制式破除出海限制.21 3.3 進入主要儲能系統集成商供應鏈，在手訂單充足進入主要儲能系統集成商供應鏈，在手訂單充足.23 4

9、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 4.1 盈利預測盈利預測.24 4.2 投資建議投資建議.26 5 風險提示風險提示.26 圖圖 1.寧德時代發展歷程寧德時代發展歷程.4 圖圖 2.2015-2022 寧德時代儲能業務收入及同比增速（億元）寧德時代儲能業務收入及同比增速（億元）.5 圖圖 3.寧德時代電池業務毛利率寧德時代電池業務毛利率.6 圖圖 4.寧德時代儲能業務毛利及占比（億元）寧德時代儲能業務毛利及占比（億元）.6 圖圖 5.寧德時代儲能產品矩陣寧德時代儲能產品矩陣.7 圖圖 6.儲能系統結構儲能系統結構.8 圖圖 7.電化學儲能成本構成電化學儲能成本構成.9 圖圖 8.寧

10、德時代光儲融合架構寧德時代光儲融合架構.13 圖圖 9.光儲融合解決方案技術優勢光儲融合解決方案技術優勢.13 圖圖 10.各電池廠儲能毛利率對比各電池廠儲能毛利率對比（鵬輝能源為整體毛利率）（鵬輝能源為整體毛利率）.13 內容目錄 圖表目錄 VX9YgYkZkWeVBYfWgVbR8Q8OnPmMmOnOjMqQpQfQpOsR8OrRvNuOqMyRuOoMmP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 11.2022 國內新增儲能場景國內新增儲能場景.14 圖圖 12.2022 美國新增儲能場景結構美國新增儲能場景結構.14 圖圖 13.

11、2021H1 美國儲能系統集成商份額排名美國儲能系統集成商份額排名.15 圖圖 14.2021 全球儲能電池出貨量（全球儲能電池出貨量（GWh）.15 圖圖 15.2022 全球儲能電池出貨量（全球儲能電池出貨量（GWh）.15 圖圖 16.2012-2017 宇通客車新能源客車銷量（萬臺）宇通客車新能源客車銷量（萬臺）.18 圖圖 17.2015-2017 年前五大客戶中客車業務占比（億元年前五大客戶中客車業務占比（億元）.19 圖圖 18.寧德時代新能源客車市場電池裝機份額寧德時代新能源客車市場電池裝機份額.20 圖圖 19.2020-2022 海外電池毛利率優于國內海外電池毛利率優于國內

12、.21 表表 1.寧德時代主要儲能項目寧德時代主要儲能項目.8 表表 2.動力儲能電池差異動力儲能電池差異.9 表表 3.大儲產品對比大儲產品對比.10 表表 4.各電池廠儲能產品認證情況各電池廠儲能產品認證情況.11 表表 5.各電池廠大容量電芯布局情況各電池廠大容量電芯布局情況.12 表表 6.部分省份新能源強制配儲政策部分省份新能源強制配儲政策.16 表表 7.新能源發電側強配容量測算新能源發電側強配容量測算.17 表表 8.寧德時代客車客戶合作協議寧德時代客車客戶合作協議.19 表表 9.目前我國獨立儲能電站收益模式目前我國獨立儲能電站收益模式.20 表表 10.IRA 法案前后儲能項

13、目法案前后儲能項目 ITC 補貼補貼.22 表表 11.IRA 法案儲能項目法案儲能項目 PTC 補貼（美分補貼（美分/KWh）.22 表表 12.國內電池廠海外建廠計劃國內電池廠海外建廠計劃.23 表表 13.寧德時代美國大儲客戶寧德時代美國大儲客戶.24 表表 14.分業務收入及毛利率（億元）分業務收入及毛利率（億元）.25 表表 15.可比公司估值（截止可比公司估值（截止 2023.7.11）.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 儲能儲能電池電池行業行業領先領先，具備全方位全場景產品供應能，具備全方位全場景產品供應能力力 1.1

14、 早期儲能行業參與者，市場地位領先早期儲能行業參與者，市場地位領先 寧德時代因其全球動力電池龍頭的地位而為人所熟知，但其在儲能領域也因出色產品而擁有領先地位。公司 21、22 年分別出貨 17、53GWh，市占率分別為 38.3%、43.4%，領跑行業。寧德時代董事長曾毓群曾提出公司的三大戰略發展方向：一是用可再生能源和儲能替代固定式化石能源，二是用動力電池替代移動式化石能源，三是通過電動化和智能化實現市場應用的集成創新。公司在戰略上將儲能與動力放在同一重要層級。從發展歷程來看，寧德儲能業務可追溯至 2011 年。2011 年寧德參與當時全球規模最大的風光儲輸示范工程張北儲能項目。公司 18

15、年設立儲能事業部并將其列為重點發展業務，19 年與星云、科士達成立合資公司，與美國 Powin Energy 簽訂 1.85 GWh 磷酸鐵鋰儲能電芯供貨合同，22 年獨資 1.2 億元成立寧德時代儲能發展有限公司；與陽光電源、協鑫集團達成重磅戰略合作，攜手開拓全球光儲一體化市場，客戶端獲 FlexGen（10GWh）、Primergy（1.416GWh）訂單。圖1.寧德時代發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 儲能業務儲能業務收入保持高增長，業務質量較收入保持高增長，業務質量較好好 公司儲能

16、業務收入保持高速增長。公司儲能業務收入保持高速增長。2018 年起公司儲能業務進入高速發展階段，2022 年實現儲能電池系統業務收入 449.8 億元，同比增長 230.15%，五年復合增長率高達 390%。目前儲能業務是公司第二大收入來源，和動力電池業務收入相比還有一定差距，未來儲能業務出貨量有望進一步提升，拉動收入增長。圖2.2015-2022 寧德時代儲能業務收入及同比增速（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 儲能儲能電池電池盈利能力優于動力電池。盈利能力優于動力電池。2018 年以前，公司儲能業務尚處于試點階段，主要為客戶對于公司產品方案可行性與成本競爭力的驗證階段。由于規模較小

17、，系統定制化程度高、產品差異性大、銷售價格差異較大導致儲能電池毛利率變化遠大于動力電池。2019 年隨著儲能市場規?；奶岣咭约俺杀镜南陆?，儲能系統應用達到經濟性拐點，儲能毛利率達到高點 37.87%。2019-2021 年，隨著國內儲能電池出貨量增加單位價格有所下降，儲能毛利率隨之下降但維持較高水平，分別為 37.87%、36.03%、28.52%。2022 年受鋰電行業整體原材料上漲的影響，毛利率下降明顯，預計隨著行業上游原材料價格顯著下降，儲能電池盈利能力將逐步改善。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.寧德時代電池業務毛利率 數據來

18、源：Wind，財通證券研究所 儲能業務收入、利潤份額持續上升。儲能業務收入、利潤份額持續上升。公司儲能業務營業收入與毛利占比自 2017 年起連續 5 年持續提升，2022 年兩者占比分別為 13.69%、20.78%，2023 年公司儲能業務出貨量有望持續保持高增，推動儲能業務成為公司動力電池以外營收利潤新支柱。圖4.寧德時代儲能業務毛利及占比（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 1.3 產品范圍全覆蓋，產品范圍全覆蓋，業務業務大儲為主大儲為主 公司具備從電公司具備從電芯至整體系統集成的完備供應能力。芯至整體系統集成的完備供應能力。公司提供包括電芯、集裝箱電池柜以及整體儲能系統集成在內

19、的全套儲能解決方案，產品兼具安全性、經濟性0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019202020212022儲能電池毛利率動力電池毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 與長壽命，性能處于行業領先地位。電力儲能方面，公司提供新能源發電側儲能集裝箱系統、電網及微電網儲能電池簇，工商業儲能產品包括家用或工商業小型儲能電柜及光儲一體化系統，通信儲能方面有數據中心配套電池、5G 及常規基站備電電池。除電芯、電池系統外，公司業務還涉足儲能整體集成領域。2023 年 6月 9 日，中國華電集團

20、有限公司發布 2023 年第一批磷酸鐵鋰電化學儲能系統框架采購中標候選人公示，其中寧德時代成為標段一 2GWh 項目的中標備選人以及標段二 3GWh 項目的中標候選人。圖5.寧德時代儲能產品矩陣 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司具備全場景儲能業務供應能力，打造行業標桿地位。公司具備全場景儲能業務供應能力，打造行業標桿地位。公司在發電側持續中標或參與各類重大項目以及國家級示范項目的建設，同時在電網側、用戶側等場景均有豐富業務經驗。1）發電側：2019 年投運的魯能海西州多能互補集成優化示范工程儲能電站項目，是當時中國規模最大的電源側集中式電化學儲能電站，配套百兆瓦級別風光電儲能系統。2）

21、電網側：福建晉江儲能電站試點項目一期，由寧德時代負責整個儲能系統的系統集成（電池系統+PCS+EMS），首度成功應用12000次超長循環壽命儲能電池，遠超市場平均水平 3000-6000 次循環壽命的水平。3）用戶側：張家港海螺水泥儲能項目，采用寧德時代的集裝箱模塊化設計。公司產公司產品主要應用于大儲、戶儲、基站、備電等多個場景，絕大部分為大儲。品主要應用于大儲、戶儲、基站、備電等多個場景，絕大部分為大儲。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.寧德時代主要儲能項目 主體主體 項目項目 規模（規模（MWh）狀態狀態 類型類型 寧德時代 魯能海

22、西州多能互補示范工程儲能電站 100 已投運 發電側 寧德時代 福建晉江儲能電站試點項目一期 108 已投運 電網側 寧德時代 張家港海螺水泥儲能項目 32 已投運 用戶側 寧德時代 青海共和多能互補光伏發電基地儲能項目 16 已投運 發電側 寧德時代 鎮江東部地區電網側儲能項目 20 已投運 電網側 ATL 張北風光儲輸示范項目 20 已投運 發電側 廣州匯寧時代 匯寧時代江門（臺山）核儲互補電化學儲能電站 2.6GWh 建設中 發電側 廣州匯寧時代 陽江廣核匯寧綠色儲能電站項目 5GWh 建設中 發電側 國網時代 福建吉瓦級寧德霞浦儲能項目 400（一期 200）已投運 電網側 國網時代

23、華電大同熱電儲能工程項目 600（一期 300）已投運 電網側 數據來源：北極星儲能網，寧德時代官網，中關村儲能產業技術聯盟、起點鋰電微信公眾號，財通證券研究所 2 長循環長循環、高集成、高集成打造打造產品產品壁壘壁壘，儲能電池儲能電池市場市場份額份額超超 40%2.1 儲能系統核心為電池系統，儲能系統核心為電池系統，注重循環壽命與安全性注重循環壽命與安全性 一般的儲能電站基本結構為：電芯經過串聯、并聯或串并聯后組成電池簇，多個電池簇并聯后組成電池堆接入儲能變流器直流側，儲能變流器將直流電壓轉變為交流電壓，再經變壓器升壓，經電纜或架空線接入電網。而目前主流的集裝箱式儲能系統集成柜中，也主要包括

24、儲能電池系統、監控系統、電池管理單元、專用消防系統、專用空調、儲能變流器及隔離變壓器等。圖6.儲能系統結構 數據來源：儲能電站能效分析及優化設計姜華等，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 電池系統是儲能系統的核心，決定了儲能系統的存儲容量。電池系統是儲能系統的核心，決定了儲能系統的存儲容量。國內電化學儲能產業鏈上游為原材料，中游為核心部件制造及系統集成商，下游是系統運營與應用。其中，中游儲能系統的核心部件制造主要分為電池和系統兩部分，細分之下一般包括電池組、電池管理系統(BMS)、儲能變流器(PCS)、能量管理系統（EMS）四大

25、部分。儲能系統中電池成本占比最高。儲能系統中電池成本占比最高。其中大儲的電池（電芯+PACK+BMS）成本占比為 67%，戶儲成本占比為 35%（光儲一體機），不算光伏組件則占比為 49%。圖7.電化學儲能成本構成 數據來源：PowerLab電化學儲能技術創新趨勢報告，前瞻產業研究院，財通證券研究所 相比于動力電池，儲能電池相比于動力電池，儲能電池對循環壽命要求對循環壽命要求更高更高。儲能電池與動力電池在基本原理方面沒有太大差異，但由于使用場景不同，往往會對兩類電池的使用性能提出不同要求。動力電池主要運用于汽車、電動工具等領域，由于載體體積有限，對于電池能量密度與功率密度有較高要求；而儲能電池

26、一般對于電池的能量密度與功率密度要求不大，且不同場景有不同要求，通常用容量型與功率型電池搭配使用以適配不同場景的需求。另一方面，儲能電池對于電池壽命有更高要求，通常要求電芯循環次數達 5000 次以上，系統日歷壽命在 10 年以上，遠遠高于動力電池。表2.動力儲能電池差異 應用場景 動力電池 儲能電站 功率密度 要求較高，結合安全性考慮一般采用 1C 左右放電能力的能量型電池 容量型應用場景放電倍率0.5C；功率型應用場景放電倍率2C；兩者可配合使用 日歷壽命 5-10 年 10 年以上 循環次數 2000 次 5000 次以上 電芯 磷酸鐵鋰和三元 磷酸鐵鋰 數據來源：PowerLab電化學

27、儲能技術創新趨勢報告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 長循環提高長循環提高產品產品經濟性，高一致性提升使用壽命經濟性，高一致性提升使用壽命 公司儲能電芯循環次數最高可達公司儲能電芯循環次數最高可達 15000 次，長循環帶來高經濟性。次，長循環帶來高經濟性。公司絕大部分產品應用于大儲，儲能系統最大特征是高壽命。當儲能電池循環壽命提升到 10000次，儲能成本將降至 1000 元/kWh 以下，扣除充放電損耗和折舊，度電成本將低于 0.16 元。電池使用壽命的增加，可以帶來儲能系統在全生命周期度電成本的降低。若實現長

28、循環 18000 次，一天兩次循環的情況下可用 25 年，與光伏同壽命。表3.大儲產品對比 公司 產品 電池容量 循環次數 溫差 電芯數量 寧德時代 零輔源光儲融合解決方案（新品）-15000-EnerC 280Ah 12000 單簇 3以內，全系統 5以內 4160 億緯鋰能 LP560K（新品）560Ah 12000 待驗證-LP280K 280Ah 6000-384 海辰儲能 300Ah 電池（新品）300Ah 12000-280Ah 電池 280Ah 10000-3840 比亞迪 比亞迪魔方-15000-4160 數據來源：公司官網，財通證券研究所 大儲系統對于電池一致性要求更高大儲系

29、統對于電池一致性要求更高，產品安全性構筑高技術壁壘，產品安全性構筑高技術壁壘。集中式儲能單元由大量單體電芯串并聯而成，由于短板效應存在，單元內電芯數量越多，對于電池組集成的技術要求越高，簇內電池的一致性和簇間環流會影響儲能系統壽命與安全性。公司 EnterC 儲能柜共有 4160 顆電芯（10P52S*8），由 10 顆電芯為一組并聯，52 組串聯，一共有 8 組。一般來說，1GWh 的儲能電站超過 150 萬顆電芯,對產品一致性要求是汽車動力電池的 1 萬倍以上，同時由于儲能系統壽命往往高達 10-20 年，部分在產品交付初期未顯現的安全性問題會隨著使用期限逐步暴露出來。因此，大儲項目的安全

30、性要求構成了更高的技術門檻。相對于戶儲，發電側儲能規模更大，功率級別更高。相對于戶儲，發電側儲能規模更大，功率級別更高。戶用儲能一般是10KW，而大型電力儲能一般是 10MW 級別以上。高功率對于電芯與系統性能都提出了更高要求。首先，提高電芯容量減少電芯數量，理論上能夠提升電池組一致性水平，提高系統能耗。大儲電芯普遍容量高于戶儲，主流容量有 150Ah、200Ah、280Ah等，而近年來 300+Ah 容量電池也在大儲領域受到極大關注，而戶儲電芯容量一 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 般為 50Ah 和 100Ah，對于電芯容量需求較小。

31、此外，大型儲能系統對于熱管理此外，大型儲能系統對于熱管理要求更高。要求更高。鋰電充放電倍率與產熱正相關，大儲系統通常會主動參與調峰調頻，高容量高充放電倍率帶來產熱大幅增加。因此大型儲能系統中通常搭配專門的熱管理系統，目前以風冷與水冷為主，同時整個系統一般集成于集裝箱中，系統電池排布緊密且集裝箱環境相對封閉，電池熱量容易集聚導致溫升過高。公司液冷系統可將單簇電芯溫差控制在公司液冷系統可將單簇電芯溫差控制在 3以內，高一致性提升使用壽命。以內，高一致性提升使用壽命。儲能電池的不一致主要指電池容量、內阻、溫度等參數的不一致。鋰電池在充放電過程中會大量放熱，當電芯內阻不一致時，系統內部溫度不均衡，電池

32、老化均衡衰減速率加劇，壽命將會縮短。當內部溫度提升 15以上時，儲能壽命會縮短一半以上。產品獲得國際認證，海外市場開拓順利。產品獲得國際認證，海外市場開拓順利。公司產品出口海外有兩種方式，一種是與國內客戶合作，經過國內客戶出貨到海外，另一種是直接出貨到海外，但需要通過海外認證。公司儲能產品已通過歐盟 CE、聯合國 UN38.3 以及多個美國 UL的安全認證，可在歐美市場直接開拓客戶。表4.各電池廠儲能產品認證情況 寧德時代 億緯鋰能 比亞迪 海辰儲能 IEC 62619 IEC 62477-1 IEC 61000-6-2 UL 1973 UL 9540A UN 38.3 UN 3536 GB/

33、T-36276 數據來源：公司官網，財通證券研究所 大容量電芯趨勢性顯現。大容量電芯趨勢性顯現。為適應目前儲能豐富的應用場景，同時降低成本，市場對于大容量儲能電芯需求旺盛，各電池廠紛紛針對儲能場景推出專用大容量電芯。自 2020 年開始，以寧德時代為代表的電池廠針對儲能業務陸續推出 280Ah 電芯，此類產品目前已成為儲能市場主流。2022 年開始，電池廠又進一步布局 300+Ah大電芯，卡位未來超大容量儲能電芯市場。2023 年 6 月，國際電池儲能技術博覽會中寧德時代儲能新產品 EnerC Plus 首次亮相，其搭載 306Ah 大電芯，可達到 20年安全運行壽命。謹請參閱尾頁重要聲明及財

34、通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.各電池廠大容量電芯布局情況 時間 公司 電芯容量（Ah）產品特點 2023 寧德時代 280/285/306 2023 年 6 月國際電池儲能技術博覽會，寧德時代展出儲能 EnerOne與 EnerC 以及 EnerC Plus 系列產品，電池規格包含 280Ah、285Ah、306Ah 2023 鵬輝能源 320 2023 年 4 月第十一屆儲能國際峰會暨展覽會，鵬輝能源發布新一代儲能電芯，電芯容量 320Ah，循環壽命8000 次，使用壽命超 20年。2022 海辰儲能 300 2022 年 8 月，海辰儲能發布首款 3

35、00Ah 電力儲能和大圓柱戶用儲能專用電池，循環壽命可達 12000 次，能最效率達到 95%;預計于2023 年第一季度全球交付。2022 比亞迪-基于刀片電池的儲能系統，通過針刺測試，同時不含鎳鉆等稀缺金屬。2023 瑞浦蘭均 320/340 2023 年 5 月 SNEC 上，瑞浦蘭均推出 320Ah 和 340Ah 型號的問頂電池，并宣布將會在 2023 年 Q3、Q4 率先正式開售。2022 億緯鋰能 560 發布 LF560K 電池，具有 560Ah 超大容量，單只電池可儲存 1.792kWh 能量，循環壽命超過 12000 次，預計在 2024 年第二季度開啟全球交付。2022

36、天合儲能 300 推出長循環壽命 300Ah 的天合芯，實現 12000 次循環，并與 UL Solutions 簽署戰略合作備忘錄。數據來源：索比儲能網，北極星儲能網，人民網，IT 之家，天合光能官網，財通證券研究所 發布光儲黑發布光儲黑科技，直擊儲能痛點?？萍?，直擊儲能痛點。2023 年 5 月 24 日寧德時代在 SNEC 光伏大會暨（上海）展覽會發布全球首個零輔源光儲融合解決方案，實現多項技術突破：1）光與儲實時聯動，實現毫秒級功率控制，保障電力平滑輸出，同時充放電效率提升 10%。2）在儲能電柜模塊，寧德時代配備了業內首款長壽命高溫電芯，系統循環壽命可達 15000 次，遠超行業平均

37、水平。3）首創本地能量管理系統（Local EMS），搭載于每一個組串式光儲變流器中，一方面可實時與上層管理系統通訊，另一方面可實時識別儲能電池能量分配需求，實現毫秒級響應，輸出功率“零”偏差。4）使用高溫石墨負極材料和特制電解液，擺脫了傳統儲能系統對于冷卻系統（特別是液冷）及其輔助電源的依賴，優化系統運行性能及效率，實現免維護。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.寧德時代光儲融合架構 圖9.光儲融合解決方案技術優勢 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 2.3 制造水平制造水平領先，領先，塑造盈利優勢

38、塑造盈利優勢 建立極限制造體系，鑄就行業領先制造水平。建立極限制造體系，鑄就行業領先制造水平。寧德時代自 2020 年起提出“極限制造”理念，通過 ABCDEFG 七大智能制造使能技術（A-人工智能、B-大數據、C-云計算、D-數字孿生、E-邊緣計算、F-射頻技術、G-5G），將 5G、AI 等技術深度應用與電池制造過程中，打造智能化制造平臺，大大提升電池生產質量與制造效率。同時截止 2022 年末，公司擁有寧德、宜賓兩座“燈塔工廠”，也是鋰電池行業唯二的兩座燈塔工廠，體現公司制造能力行業地位絕對領先。儲能業務毛利率水平較優。儲能業務毛利率水平較優。成本與價格端優勢使得公司儲能業務毛利率優于同

39、業公司，2019-2022 年公司儲能業務毛利率分別為 37.87%、36.03%、28.52%以及17.01%。除派能科技由于主要業務為海外戶儲而擁有較高盈利能力外，公司儲能毛利率水平相對更高。圖10.各電池廠儲能毛利率對比（鵬輝能源為整體毛利率）數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 寧德電芯認可度高寧德電芯認可度高，儲能電池份額超儲能電池份額超 40%國內、美國國內、美國儲能市場儲能市場以大儲為主。以大儲為主。儲能應用場景主要有電源側儲能、電網側儲能、戶用儲能等。從市場結構來看，國內及美國市場均以

40、表前電源與電網側的大儲為主。CEAS2023 中國新型儲能產業發展白皮書數據顯示，2022 年國內新增儲能裝機量中表前大儲占比達 91.4%，戶儲占比 3.5%；Wood Mackenzie 數據顯示，2022 年美國表前側儲能、戶用儲能以及工商業儲能占比分別約為 84%、12%、4%，大儲成為美國儲能市場發展的主要驅動力。圖11.2022 國內新增儲能場景 圖12.2022 美國新增儲能場景結構 數據來源：CEAS2023 中國新型儲能產業發展白皮書財通證券研究所 數據來源：Wood Mackenzie，財通證券研究所 美國大儲市場：集成商本土化程度高。美國大儲市場：集成商本土化程度高。美國

41、大儲市場以系統集成商為核心，負責系統各個部分的整合。由于儲能集成商不僅需要采購各個儲能組件以提供完整的電池儲能系統，還需要提供運營、監控和維護服務，通常需要與電網運營商和監管機構進行合作，以滿足本地市場與監管的要求，準入門檻較高。因此目前儲能系統集成商以本土參與者為主，主要包括 Fluence、NextEra、特斯拉、Powin Energy、Flexgen 等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.2021H1 美國儲能系統集成商份額排名 數據來源：HIS Markit，財通證券研究所 寧德電芯獲集成商認可度高，寧德電芯獲集成商認可度

42、高，市場份額絕對領先。市場份額絕對領先。由于美國不具備本土電池供應能力，儲能系統電池主要來自于全球范圍內采購。日韓企業早期專攻三元路線，而目前儲能系統一般使用磷酸鐵鋰電池，國內電池廠具備天然技術優勢。全球來看，2022 年寧德時代以 43.4%的市場份額排名第一，其次分別為比亞迪、億緯鋰能、LGES，以上四家企業儲能鋰離子電池出貨量合計份額接近 70%。就中國來看，寧德龍頭優勢明顯，頭部廠商包括比亞迪、億緯鋰能、鵬輝能源、瑞浦蘭鈞、派能科技、?；履茉?、普利特等。圖14.2021 全球儲能電池出貨量（GWh）圖15.2022 全球儲能電池出貨量（GWh）數據來源：SNE Research，財通

43、證券研究所 數據來源：SNE Research，財通證券研究所 3 受益于大儲受益于大儲旺盛的旺盛的需求，公司儲能業務需求，公司儲能業務成為新增長成為新增長引擎引擎 Fluence,18%NexEra Energy Rsources,14%Tesla,11%Wartsila,7%Powin Energy,5%Flexgen,4%NEC,4%3%3%2%28%FluenceNexEra Energy RsourcesTeslaWartsilaPowin EnergyFlexgenNECSMA SunbeitSungrowNidecothers 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 1

44、6 公司深度研究報告/證券研究報告 3.1 強配強配+共享儲能成為國內儲能市場增長點共享儲能成為國內儲能市場增長點，有望有望復制復制客車市場發展客車市場發展路徑路徑 國內國內大儲大儲市場：強制配儲是當前我國儲能發展的重要驅動力。市場：強制配儲是當前我國儲能發展的重要驅動力。早期新能源汽車市場完全是政策（政府）驅動，而客車采購，政府在資金提供（公交車）、路權（限行）等方面話語權極強，在市場起步階段政策面驅動力較大。類似地，目前我國儲能市場并沒有形成成熟的商業模式，建設成本高、收益渠道有限、戶儲需求低等因素在一定程度上限制了儲能市場發展。在此背景下，多個省份出臺相關政策，對新能源發電項目配儲提出要

45、求，多數為 5%-20%的配儲比例以及 2 小時配置時長，政策面下發電側強制配儲成為目前儲能市場發展的重要驅動因素。表6.部分省份新能源強制配儲政策 地區 時間 政策 內容 青海 2021/1/29 支持儲能產業發展的若干措施(試行)儲能容量原則上不低于新能源項目裝機量的 10%，儲能時長 2 小時以上。海南 2021/3/15 關于開展 2021 年度海南省集中式光伏發電平價上網項目工作的通知 集中式光伏發電平價上網申報項目規模不得超過 10 萬千瓦，且同步配套建設備案規模 10%的儲能裝置。福建 2021/5/24 關于因地制宜開展集中式光伏試點工作的通知 優先落地一批試點項目，總規模為

46、30 萬千瓦，儲能配置不低于開發規模的 10%。甘肅 2021/5/28 關于“十四五”第一批風電、光伏發電項目開發建設有關事項的通知 河西地區(酒泉、嘉峪關、金昌、張掖、武威)最低按電站裝機容量的 10%配置，其他地區最低按電站裝機容量的 5%配置，儲能設施連續儲能時長均不低于 2 小時，儲能電池等設備滿足行業相關標準。天津 2021/6/7 2021-2022 年風電、光伏發電項目開發建設和 2021 年保障性并網有關事項的通知 規模超過 50MW 的項目要承諾配套建設一定比例的儲能設施或提供相應的調峰能力，光伏為 10%，風電為 15%，且儲能設施須在發電項目并網后兩年內建成投運。河南

47、2021/6/24 關于 2021 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 不同區域不同比例配儲要求，分別為 10%、15%、20%，配置時常均為 2 小時。寧夏 2021/7/14 自治區發展改革委關于加快促進儲能健康有序發展的通知 新能源項目儲能配置比例不低于 10%、連續儲能時長 2 小時以上。內蒙古 2021/8/27 關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知 電化學儲能容量應為不低于項目裝機容量 15%（2 小時），充放電不低于 6000 次（90%DOD），單體電芯容量不低于 150Ah。河北 2021/9/18 河北省 2021 年風電、光伏發電保障性并網項目計劃的

48、通知 南網、北網保障性并網項目分別由開發企業按照不低于項目容量10%、15%配置儲能裝置，連續儲能時長不低于 2 小時。江蘇 2021/9/29 省發改委關于我省 2021 年光伏發電項目市場化并網有關事項的通知 長江以南地區新建光伏發電項目原則上按照功率 8%及以上比例配建調峰能力、時長兩小時;長江以北地區原則上按照功率 10%及以上比例配建調峰能力、時長兩小時。數據來源：各地區發改委文件，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 滲透率初步提升階段，市場將持續保持高增長。滲透率初步提升階段，市場將持續保持高增長。目前新能源發電側

49、配儲主要針對光伏與風電項目，若到 2025 年風光電項目強制配儲比例逐步從 10%提升至 20%，配儲平均時長由 2 小時提升至 2.5 小時，并且保守假設 2023-2025 年風光電強制配儲滲透率分別為 15%、20%、25%，僅發電側大儲強配新增容量將達到 6.9GWh、16.9GWh、25.1GWh，在未來三年內保持高速增長。表7.新能源發電側強配容量測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全國用電量（GWh）8312800 8637200 8982688 9350978 9744444 YoY 3.9%4.0%4.1%4.2%光伏：發電量占比 3.92%4.73

50、%6.0%7.7%9.6%發電量（GWh）325900 408915 538961 715350 935467 年均發電時長（h）1163 1170 1170 1170 1170 總裝機容量（GW）306 393 528 695 905 新增裝機量（GW）54.88 87.41 135 166 210 集中式光伏裝機比例（%）46.6%41.5%40.0%40.0%40.0%集中式光伏裝機量（GW）25.6 36.3 54.1 66.5 84.0 風電：發電量占比 7.85%9.04%10.43%12.47%14.51%發電量（GWh）652600 781085 937211 1165765

51、1414131 年均發電時長（h）2246 2254 2260 2260 2260 總裝機容量（GW）328 365 464 567 684 新增裝機量（GW）47.6 37.6 99.4 102.9 116.9 發電側合計新增裝機量（GW）73.2 73.9 153.5 169.4 200.9 配儲比例（%）10%15%15%20%20%配儲時長（h）2 2 2 2.5 2.5 配儲滲透率（%）2.52%8.02%15%20%25%發電側配儲容量（GWh）0.37 1.78 6.91 16.94 25.12 YoY 382.3%288.4%145.2%48.3%數據來源：歷史數據來自發改委、

52、中國電力網，財通證券研究所 政策驅動政策驅動+技術優勢，寧德時代儲能業務有望復制客車市場發展路徑。技術優勢，寧德時代儲能業務有望復制客車市場發展路徑。首先政策驅動儲能市場初步發展，強配政策是目前儲能發展的主要驅動力，與新能源客車市場中的補貼政策如出一轍。其次，和新能源客車類似，大儲項目對于電池安全性方面更加注重，規模越大對于安全性的要求越高。隨著電池行業進入 TWh 時代，對于電池安全性的需求必然推動電池從 PPM（百萬分之一）等級向 PPB（十億分之一）等級提升，尤其在更注重安全性的儲能行業，未來產品競爭將成為 PPB 級別的產品力競爭。寧德時代目前鑄造的第 8 代超級智造產線-PSL，已經

53、實現產品單體缺陷率達 PPB 級別。最后，寧德時代規劃產能絕對領先，對于擴大市場份額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 具備明顯優勢。我們認為公司在儲能行業格局上有望重演大巴市場的份額情況，長期穩定在 70%-80%的市場占有率水平。大巴市場回顧：政策面驅動新能源客車市場初步發展。大巴市場回顧：政策面驅動新能源客車市場初步發展。寧德時代與宇通客車自2012 年起開始開展戰略合作，由寧德時代向其新能源客車供應動力電池，并在電氣系統技術升級、CTP 技術創新以及電池系統安全等方面開展合作與技術研發。2013 年國家四部委發布了關于繼續開展新能源

54、汽車推廣應用工作的通知，確定了 2013-2015 年新能源汽車推廣的補貼標準，推動了新能源客車市場的發展。受益于新能源客車補貼政策，宇通客車在此階段實現了新能源客車銷量的快速增長，2013-2015 增速分別為 117.59%、90.02%、176.11%。圖16.2012-2017 宇通客車新能源客車銷量（萬臺）數據來源：宇通客車年報，財通證券研究所 攜手宇通客車，快速切入新能源客車領域。攜手宇通客車，快速切入新能源客車領域。宇通客車始終是寧德時代 2015-2017年第一大客戶，2015 年銷量占比高達 46.1%，此后兩年陸續下降，分別為 34.05%、18.54%。除宇通客車外，寧德

55、時代前五大客戶中還有金龍汽車，2015-2017 年銷售額占比分別為 15.61%、9.27%、6.55%。憑借與宇通在新能源客車電池方面的合作業務，寧德時代完成了在動力電池領域的初步積累，在此后開始逐步拓展電動客車新客戶以及新能源乘用車市場，并在實現了業績的快速增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.2015-2017 年前五大客戶中客車業務占比（億元）數據來源：寧德時代招股書，財通證券研究所 憑借品質優勢持續提升份額憑借品質優勢持續提升份額。新能源客車電池的采購更注重電池的安全與質量，寧德時代陸續成為包括中通客車、南京金龍、蘇州

56、金龍、湖南中車等在內的國內頭部客車企業的電池供應商。寧德時代憑借絕對的產品質量與出貨能力優勢獲取了新能源客車市場極高的市場份額，由 2017 年的 36.9%大幅提升至 2019 年的71.5%，并且此后維持在 65%以上，成為國內電動客車電池第一大供應商。表8.寧德時代客車客戶合作協議 客戶類型 公司 合作內容 時間 海外 戴姆勒卡客車公司 寧德時代將為戴姆勒卡客車公司自 2021 年開始推出的多個卡車系列提供動力電池，包括梅賽德斯-奔馳 eActros，Freightliner eCascadia 和 Freightliner eM2。2019 年 9 月 海外 大眾（拉美）卡客車公司 簽

57、訂長期戰略合作協議，針對 VWCO 全新電動貨車系列 e-Delivery 展開合作，由寧德時代提供包括電池開發、制造、回收與梯次利用在內的全生命周期電池解決方案。2019 年 10 月 國內 福田歐輝 福田歐輝與寧德時代子公司寧普時代就新能源商用車電池金融及創新業務模式等業務簽訂戰略合作協議 2021 年 9 月 海外 Solaris 寧德時代將為歐洲客車公司Solaris的巴士產品提供采用CTP（高效成組）技術的磷酸鐵鋰電池 2022 年 5 月 國內 宇通客車 寧德時代與宇通客車再簽十年戰略合作框架協議，在客車、重卡、輕卡、工程機械、環衛車等商用車領域共享優勢資源，并攜手推進新材料、新體

58、系、新技術的創新開發與應用，共同制定商用車電池技術標準。2022 年 8 月 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.寧德時代新能源客車市場電池裝機份額 數據來源：數據口徑不一致，分別來自于動力電池應用分會研究部、起點鋰電、GGII、客車網、中商產業研究院，財通證券研究所 國內國內大儲大儲市場：市場：共享儲能電站或將成為國內儲能參與輔助市場服務新方向。共享儲能電站或將成為國內儲能參與輔助市場服務新方向。共享儲能電站（獨立儲能電站）是以獨立身份參與電力市場調度的主體，是應對目前發電側儲能電站收入模式單一而

59、推出的新的儲能商業模式。2022 年 5 月 24 日，國家發改委、能源局發布關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知，指出“符合相關標準規范和電力市場運營機構等有關方面要求，具有法人資格的新型儲能項目，可轉為獨立儲能，作為獨立主體參與電力市場”，鼓勵獨立儲能發展。目前我國獨立儲能項目主要有容量租賃、容量電價、電力現貨交易和輔助服務等收入渠道，具體的商業模式仍處于探索階段。隨著獨立儲能市場主體地位的確定以及電力輔助服務市場化的加快，共享儲能電站模式有望成為未來國內儲能業務發展新趨勢。表9.目前我國獨立儲能電站收益模式 獨立儲能電站 收益模式 推廣地區 無電力現貨交易地區 調峰補償 全

60、國普遍推廣 調峰補償、容量租賃 湖南、寧夏等 含電力現貨交易地區 電力現貨交易、調頻補償 山西推進中 電力現貨交易、容量租賃、容量補償 山東推進中 電力現貨交易、容量租賃、輔助服務、容量市場 待落地 數據來源：畢馬威新型儲能助力能源轉型，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 IRA 補貼刺激美國大儲需求補貼刺激美國大儲需求，福特建廠福特建廠模式破除出海限制模式破除出海限制 高盈利驅動電池廠出海，政策限制高盈利驅動電池廠出海，政策限制對于儲能對于儲能影響影響較小較小。海外市場對于清潔能源重視程度更高，同時發達國家對于產品高

61、價接受度也更高，2020-2022 公司海外電池業務毛利率分別為 32.69%、30.48%、21.46%，均高于國內。與此同時，美國 IRA法案對于原材料本土化的限制制約國內電池廠出海進程，法案的本土制造要求意味著出海電池廠需要建立當地海外供應鏈，從而面臨更高的生產成本。但法案對于儲能方面沒有明確要求，對于儲能電池出海邊際限制較小。圖19.2020-2022 海外電池毛利率優于國內 數據來源：wind，財通證券研究所 IRA 儲能補貼成為美國大儲市場強勁驅動力。儲能補貼成為美國大儲市場強勁驅動力。美國時間 2023 年 5 月 12 日，美國國稅局和財政部發布 IRA 法案中對于光儲補貼本土

62、制造方面要求細則，截至目前所有補貼細則全部落地。IRA法案前美國戶用儲能以及表前與工商業儲能項目ITC（投資稅收抵免）補貼比例最高分別為 22%、26%，而 IRA 法案將兩者補貼比例調整至最高 30%，且在達峰后退坡程度遠小于原政策。此外，對于滿足本土制造或其他特殊條件的項目，將給予 ITC 額外補貼，具體為：1）對于滿足特定比例美國本土制造要求的 1MW 以上項目給予 2%-10%補貼，1MW 以下項目為 10%；2）位于特定能源區的 1MW 以上項目給予 2%-10%補貼，1MW 以下項目為 10%；3）位于低收入區域的 5MW 以下項目給予 10%-20%補貼。同時法案首次將獨立儲能項

63、目也納入 ITC 補貼行列，進一步促進獨立儲能商業模式的發展。26.84%25.14%19.88%32.69%30.48%21.46%0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022國內海外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.IRA 法案前后儲能項目 ITC 補貼 ITC 補貼 類型 2020 2021 2022 2023E 2024E 2033E 2034E 2035E IRA 前 表前與工商業儲能 26%26%26%22%10%10%10%10%10%戶用儲能 26%26%22%-IRA 后 表前與工商業儲能

64、 26%26%30%30%30%30%26%22.50%15%戶用儲能 26%26%30%30%30%30%26%22%-數據來源：IRS，財通證券研究所 除 ITC 補貼外，IRA 還設置了 PTC（生產稅務抵免）補貼以及先進制造生產稅收抵免兩類補貼。PTC 給予 1MW 以上項目 1.6-2.7 美分/KWh 補貼額，1MW 以下項目 0.3-0.6 美分/KWh 補貼額，同樣滿足本土制造以及特定能源區要求的項目將獲得額外 10%的補貼。先進制造生產稅收抵免的要求相對較低，只需組件、電池等產品在美國本土完成最終組裝與銷售即可獲得。預計 IRA 法案對于儲能項目的補貼將大幅促進表前表后儲能項

65、目的投資需求，而表前工商業及大儲項目門檻相對更高，寧德時代作為目前產業鏈的龍頭參與者有望深度受益于美國大儲需求的增長。表11.IRA 法案儲能項目 PTC 補貼（美分/KWh）PTC 補貼（美分/KWh）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2035E 1MW 以下 2.7 2.7 2.8 2.8 2.9 2.9 1.6 超過 1MW 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.3 數據來源：IRS，財通證券研究所 寧德寧德福特福特合作合作建廠證明國內電池廠出海不受政策限制。建廠證明國內電池廠出海不受政策限制。美國時間 2023 年 2 月 13日福特

66、汽車宣布和寧德時代合作在密歇根州馬歇爾市投資 35 億美元建設磷酸鐵鋰動力電池廠，由福特方出資并 100%持股，寧德時代提供籌建和運營服務以及技術與專利。此前受 IRA 法案影響，國內電池廠出海建廠進度放緩，市場對于電池出?？尚行暂^為擔憂。寧德與福特此次合作證明，政策限制不改電池廠出海長期趨勢，預計未來國內頭部電池廠會通過更多合作形式深度參與海外市場電池市場，受益于海外需求高增。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.國內電池廠海外建廠計劃 電池廠 國家 地區 產能基地 投資額 規模（GWh）進度 寧德時代 德國 圖林根 圖林根工廠 18

67、 億歐元 14 2023 年 1 月已投產 匈牙利 德布勒森 匈牙利一期 73.4 億歐元 100 預計 2023 年夏開始建設，2025 年投產 美國 密歇根州 福特合資工廠 35 億美元 35 2023 年 2 月宣布，預計 2026 年投產 億緯鋰能 匈牙利 德布勒森 德布勒森圓柱電池廠 10 億歐元 2023 年 5 月簽署購地協議 馬來西亞 吉打州 馬來西亞圓柱電池廠 4.22 美元 2023 年 5 月購地諒解備忘錄 國軒高科 德國 哥根廷 哥廷根基地 18 預計 2023 年 9 月投產 越南 河靜區 VinGroup 合資工廠一期 6.33 萬億越南盾（約2.75 億美元）5

68、預計 2023 年末投產，2024 年第三季度開始大規模生產 蜂巢能源 德國 薩爾州Pack 工廠 薩爾州電池廠 20 億歐元 24 預計 2023 年底建成投產 德國 勃蘭登堡州 勞赫哈默電芯廠 16 2022 年 9 月宣布，規劃中 中創新航 葡萄牙 葡萄牙零碳電池工廠 2022 年 11 月公告 數據來源：北極星儲能網，Energy Trend，IT 之家，電池網，億緯鋰能、蜂巢能源官網，財通證券研究所 3.3 進入進入主要儲能系統集成商供應鏈主要儲能系統集成商供應鏈，在手訂單充足，在手訂單充足 客戶覆蓋廣泛，均為海內外知名公司?？蛻舾采w廣泛，均為海內外知名公司。在國內，公司與國家能源集

69、團、國電投、中國華電、三峽集團、中國能建等頭部能源企業達成戰略合作；在海外，公司與Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin 等國際頭部儲能客戶深度開展業務合作。海外訂單充足，盈利可期海外訂單充足，盈利可期。目前寧德時代已成為美國儲能項目主要的電池供應商，成功打入包括 Fluence 在內的眾多美國頭部系統集成商電池供應鏈，為其儲能項目供應電芯產品。同時，公司 EnerC、EnerOne 系列儲能集裝箱產品憑借優秀的性 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 能在上市后陸續獲得一批新訂單，未來儲能系統產品出貨量有望持

70、續提升。隨著碳酸鋰降價下儲能電池盈利能力的改善，公司儲能業務有望量利齊升。表13.寧德時代美國大儲客戶 公司公司 時間時間 規模規模（GWh）訂單訂單 FlexGen 2021 年 1 月 0.22 由寧德時代提供電池 Powin Energy 2022 年 3 月 1.85 購買 1.85GWh 電芯，用于 Powin Energy 的最新型號的電池儲能系統Stack22 Broad Reach Power 2022 年 4 月 0.9 采購超過 900MWh 的電池系統 Fluence 2022 年 8 月 由寧德時代供應 LFP-280LC 磷酸鐵鋰電池模塊 FlexGen 2022 年

71、 9 月 10 在三年內供應集裝箱式液冷儲能產品 EnerC，同時由 FlexGen 提供維護和優化服務 Primergy Solar LLC 2022 年 10 月 1.416 為 Gemini 項目提供冷儲能電柜EnerOne HGP 2023 年 3 月 0.45 提供電池系統 EnerC 數據來源：高工儲能、連線新能源微信公眾號，北極星儲能網，寧德時代官網，財通證券研究所 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測（1）動力電池動力電池：隨著下游需求逐漸恢復，動力電池市場將保持平穩增長。根據公司產能增速以及新能源車市場增速，我們預計2023-2025年實現營業收

72、入2840.70、3712.50、4705.00 億元，同比分別增長 20%、31%、27%，毛利率分別為 21%、21%、19%。（2）儲能電池系統儲能電池系統：受益于國內及美國儲能市場高速增長，公司儲能電池出貨量有望進一步提升，行業龍頭地位賦予產品一定溢價，儲能電池業務或將保持較好的盈利能力。我們預計 2023-2025 年實現營業收入 833.20、1230.00、1950.00 億元，同比增速分別為 85%、48%、59%，預計毛利率分別為 25%、25%、24%。（3）電池材料及回收電池材料及回收：公司電池材料及回收業務有望和電池主業形成協同，未來保持平穩增速。我們預計 2023-2

73、025 年實現營業收入 340.00、400.00、450.00 億元，同比增速分別為 31%、18%、13%，預計毛利率分別為 19%、20%、20%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告（3）電池礦產資源及其他業務收入電池礦產資源及其他業務收入：公司目前在鋰礦、鎳礦、正極、負極、隔膜、電解液、銅箔、鋁箔上均有布局，具有成本優勢。我們預計 2023-2025 年電池礦產資源業務實現營業收入 39.00、50.00、60.00 億元，預計毛利率均為 15%；其他業務收入分別為 295.00、400.00、500.00 億元，毛利率分別為 63%

74、、60%、65%。我們預計公司 2023-2025 年合計實現營業收入 4308.90、5742.50、7605.00 億元，同比增速分別為 31%、33%、32%，歸母凈利潤 454.56、661.84、860.56 億元。表14.分業務收入及毛利率（億元）2022 2023E 2024E 2025E 動力電池 營業收入 2365.93 2840.70 3712.50 4705.00 YoY 158.6%20.0%31.0%26.7%毛利率 17%21%21%19%儲能電池 營業收入 450.00 833.20 1230.00 1950.00 YoY 230.3%85.2%47.6%58.5

75、%毛利率 17%25%25%24%電池材料及回收 營業收入 260.00 340.00 400.00 450.00 YoY 94.5%30.8%17.6%12.5%毛利率 21%19%20%20%電池礦產資源 營業收入 45.00 39.00 50.00 60.00 YoY 115.6%-13.3%28.2%20.0%毛利率 12%15%15%15%其他業務收入 營業收入 164.00 295.00 400.00 500.00 YoY 67.6%79.9%35.6%25.0%毛利率 74%63%60%65%合計 營業收入 3284.93 4308.90 5742.50 7605.00 YoY

76、152.0%31.0%33.0%32.4%歸母凈利潤 307.29 454.56 661.84 860.56 YoY 92.9%47.9%45.6%30.0%毛利率 20%24%24%23%數據來源：wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 投資投資建議建議 我們預計公司 2023-2025 年合計實現營業收入 4308.90、5742.50、7605.00 億元，歸母凈利潤 454.56、661.84、860.56 億元。對應 7 月 11 日 PE 分別為 22.16、15.22、11.70 倍。選取陽光電源、

77、比亞迪、派能科技、億緯鋰能作為可比公司，對應2023/2024/2025 年平均 PE 為 22.07/15.71/12.06 倍，給予“增持”評級。表15.可比公司估值（截止 2023.7.11）可比公司可比公司 當日股價當日股價 凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元）EPS PE 2023/7/11 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 陽光電源 117.19 3593.41 4.68 6.29 8.15 25.02 18.63 14.38 比亞迪 263.33 16622.45 9.24 12.90 16.90 29.16 20.87 15.94 派

78、能科技 198.50 1272.73 14.05 19.82 25.23 14.12 10.02 7.87 億緯鋰能 59.63 3508.96 2.98 4.48 5.94 19.99 13.30 10.03 平均平均 22.07 15.71 12.06 數據來源：預測數據來自 wind 一致預期、歷史數據來自 wind，財通證券研究所 5 風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司生產經營所需的原材料主要包括正極材料、負極材料、電解液、隔膜等，其中正極材料又受上游鋰、鎳、鈷、錳等礦產價格的影響。2021年以來，受新冠疫情、國際政治經濟形勢、市場供求、市場預期等多重因素影

79、響，鋰電池原材料價格波動較大，對公司營業成本產生一定影響。公司已通過與供應商開展戰略合作、成立合資公司、簽署長期訂單等方式保障原材料供應以及價格穩定性。雖然公司已建立了較為完善的供應鏈管理體系，但未來如果受新冠疫情、國際政治經濟形勢、國家宏觀調控政策及市場供求變動、市場預期等因素影響，發生上游原材料短缺或價格大幅上漲等情形，將使得公司不能及時采購生產經營所需的原材料或者采購價格較高，進而對公司的生產經營造成不利影響。新技術產品替代的風險：新技術產品替代的風險：公司主要業務為新能源汽車動力電池及儲能電池系統的研發、生產和銷售。目前，公司主要產品為鋰離子動力電池系統以及儲能電池系統。鋰離子電池行業

80、屬于技術密集型、創新密集型的多學科交叉行業，公司堅持通過對前沿技術的探索和技術產業化的應用來建立競爭優勢。若因鈉離子電池、固態電池等其他新興電池技術快速發展并擠占現有鋰離子電池的市場份額，而公司未能及時在相應新技術領域開展研究，開發出具備競爭優勢的新產品，則公司將面臨新產品技術替代對經營業績產生不利影響的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 政策變化風險：政策變化風險：新能源汽車及儲能行業是公司產品重要的下游應用領域，近年來，在國家政策的大力支持下，新能源汽車銷量快速增長，儲能裝機量也有所提升。新能源汽車市場已經進入了市場、技術及品牌推動

81、階段，對政策的依賴性越來越低，未來財政補貼進一步退坡甚至取消對新能源汽車市場發展的影響降低。但儲能行業目前仍以政策驅動為主，若下游儲能行業商業模式沒有進一步成熟，補貼的下降將導致下游行業盈利能力降低從而影響儲能電池需求，從而影響公司經營業績。產能過剩的風險：產能過剩的風險：近年來，在全球碳中和浪潮下，新能源汽車市場蓬勃發展，帶動了動力儲能鋰離子電池市場的快速增長。同時隨著行業技術標準提高和市場競爭加劇，市場需求將進一步向具備強大技術實力和產品品質保障的企業傾斜。公司作為行業領先企業，將憑借技術、質量、規模、資金和環保治理等優勢率先受益。公司緊跟行業發展趨勢，依托領先的技術水平，結合下游客戶需求

82、，加快建設優質產能。若未來電池行業市場環境或技術路線發生較大變化，或公司下游市場開拓不及預期，或者競爭加劇，公司可能面臨項目產能過剩的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 130355.80 328593.99 430890.00 574250.00 760500.00

83、成長性成長性 減:營業成本 96093.72 262049.61 325765.00 434700.00 566250.00 營業收入增長率 159.1%152.1%31.1%33.3%32.4%營業稅費 486.53 907.48 1508.12 1148.50 1521.00 營業利潤增長率 184.8%85.7%47.3%45.6%30.0%銷售費用 4367.87 11099.40 16804.71 20098.75 28138.50 凈利潤增長率 185.3%92.9%47.9%45.6%30.0%管理費用 3368.94 6978.67 13357.59 14930.50 2433

84、6.00 EBITDA 增長率 120.1%81.8%30.5%42.5%28.6%研發費用 7691.43 15510.45 26715.18 34455.00 50953.50 EBIT 增長率 188.1%73.3%72.9%45.6%30.0%財務費用-641.20-2799.99 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率 196.0%76.0%72.4%45.6%30.0%資產減值損失-2034.44-2826.93-250.00-250.00-250.00 投資資本增長率 50.7%89.1%20.3%21.6%23.1%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00

85、400.24 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 33.9%91.0%33.6%30.4%30.3%投資和匯兌收益 1232.70 2514.54 3447.12 4594.00 6084.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 19823.73 36821.98 54245.43 79003.75 102740.00 毛利率 26.3%20.3%24.4%24.3%25.5%加:營業外凈收支 63.40-149.13 50.00 50.00 50.00 營業利潤率 15.2%11.2%12.6%13.8%13.5%利潤總額利潤總額 19887.13 36672.86 54295.43

86、79053.75 102790.00 凈利潤率 13.7%10.2%11.5%12.5%12.3%減:所得稅 2026.40 3215.71 4886.59 7114.84 9251.10 EBITDA/營業收入 18.8%13.6%13.5%14.5%14.0%凈利潤凈利潤 15931.32 30729.16 45456.13 66183.80 86055.79 EBIT/營業收入 13.9%9.6%12.6%13.8%13.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 89071.89 191043.41 1

87、81722.97 227224.09 309020.95 固定資產周轉天數 84 71 89 90 85 交易性金融資產 1363.97 1981.33 1981.33 1981.33 1981.33 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-73-73-64-55-59 應收帳款 23753.55 57966.52 71815.00 95708.33 126750.00 流動資產周轉天數 401 310 332 288 281 應收票據 1463.83 3526.08 3590.75 4785.42 6337.50 應收帳款周轉天數 48 45 54 53 53 預付帳款 6466.44 1

88、5843.28 16288.25 21735.00 28312.50 存貨周轉天數 100 80 92 82 80 存貨 40199.69 76668.90 90490.28 108675.00 141562.50 總資產周轉天數 641 498 534 477 450 其他流動資產 5292.23 11907.03 11907.03 11907.03 11907.03 投資資本周轉天數 337 232 255 232 214 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 18.9%18.7%20.7%23.1%23.1%長期股權投資 10949.03 17595.21 17

89、595.21 17595.21 17595.21 ROA 5.2%5.1%6.7%7.8%8.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 11.1%10.3%14.8%17.7%18.7%固定資產 41275.33 89070.83 125020.83 160970.83 196920.83 費用率 在建工程 30998.16 35397.65 50397.65 75397.65 80397.65 銷售費用率 3.4%3.4%3.9%3.5%3.7%無形資產 4479.61 9539.96 13339.96 17139.96 20939.96 管理費用率 2.

90、6%2.1%3.1%2.6%3.2%其他非流動資產 20575.42 25101.32 26375.93 26375.93 26375.93 財務費用率-0.5%-0.9%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 307666.86 600952.35 677278.83 845639.50 1056444.49 三費/營業收入 5.4%4.6%7.0%6.1%6.9%短期債務 12123.06 14415.40 14415.40 14415.40 14415.40 償債能力償債能力 應付帳款 48784.29 94534.98 99539.31 132825.00 173020.83 資產負

91、債率 69.9%70.6%65.1%63.5%62.0%應付票據 58405.75 126229.47 135735.42 181125.00 235937.50 負債權益比 232.2%239.7%186.5%174.3%162.9%其他流動負債 1242.49 1622.03 1622.03 1622.03 1622.03 流動比率 1.19 1.31 1.32 1.26 1.30 長期借款 22119.08 59099.36 59099.36 59099.36 59099.36 速動比率 0.84 0.96 0.93 0.91 0.95 其他非流動負債 3228.72 6910.28 6

92、685.43 6685.43 6685.43 利息保障倍數 15.61 14.73 負債總額負債總額 215044.69 424043.19 440896.96 537318.71 654584.80 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 8108.90 12427.91 16380.62 22135.73 29618.84 DPS(元)0.00 3.17 0.00 0.00 0.00 股本 2330.85 2442.51 4396.29 4396.29 4396.29 分紅比率 留存收益 35253.94 64457.06 103364.98 169548.78 255604.56 股

93、息收益率 0.0%0.8%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 92622.17 176909.16 236381.88 308320.79 401859.69 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)6.88 12.92 10.34 15.05 19.57 凈利潤 15931.32 30729.16 45456.13 66183.80 86055.79 BVPS(元)36.26 67.34 50.04 65.10 84.67 加:折

94、舊和攤銷 6436.62 13252.54 4000.00 4000.00 4000.00 PE(X)85.5 30.5 22.2 15.2 11.7 資產減值準備 2047.74 3973.17 250.00 250.00 250.00 PB(X)16.2 5.8 4.6 3.5 2.7 公允價值變動損失 0.00-400.24 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 1580.33 969.75 0.00 0.00 0.00 P/S 10.5 2.9 2.3 1.8 1.3 投資收益-1561.03-3044.94-3447.12-4594.00-6084.00 EV/EBIT

95、DA 54.4 19.5 15.8 10.6 7.4 少數股東損益 1929.41 2727.98 3952.71 5755.11 7483.11 CAGR(%)營運資金的變動 17469.71 17400.25-12593.60 38312.21 33007.96 PEG 0.5 0.3 0.5 0.3 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 42908.01 61208.84 38080.07 109857.12 124662.86 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-53781.06-64139.84-56929.32-64356.00-42866.0

96、0 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 23658.58 82266.43 9922.22 0.00 0.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接

97、收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相

98、對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信

99、息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露