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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告醫藥生物醫藥生物|醫療器械醫療器械非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師劉闖SAC：S林海霖SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 1414 日日收盤價（元）89.61一 年 內 最 高/最 低（元）106.66/34.68總市值（百萬元）37,324.01流通市值（百萬元）19,080.88總股本（百萬股）416.52資產負債率（%）19.63

2、每股凈資產（元/股）19.66資料來源：聚源數據華大智造華大智造(688114.SH)(688114.SH)自主可控為基石，AI 賦能成長空間打開投資要點：投資要點：測序設備為核心測序設備為核心，打造全球領先打造全球領先“智造智造”品牌品牌。華大智造成立于 2016 年，主要從事測序儀及配套耗材的研發和銷售，是少數具備測序儀核心技術、并實現商業化的國產品牌，產品力處于全球領先地位。圍繞測序和生命科學，公司形成測序、自動化兩大業務協同發展，圍繞全方位生命數字化的新業務不斷拓展品類，打造華大智造產品矩陣。實體清單或改變行業格局實體清單或改變行業格局，華大測序生態圈能力加強華大測序生態圈能力加強。2

3、024 年上半年，華大智造測序儀新增銷售裝機 454 臺，為同期數量新高，高通量和中低通量協同發力，T7 高通量系統相關收入同比增長 14.96%，其中試劑同比增長 26.60%；G99 中低通量系統相關收入同比增長 82.94%，其中試劑同比增長 146.56%。2025 年 3 月，商務部將illumina 列入實體清單后，進一步限制其國內市場測序設備的銷售，相應市場份額有望被國產優秀產品替代?；?DCS 生態圈的構建和發展，24H1 公司科研客戶成交數量同比增長超過 70%，覆蓋醫院數量同比增長 16.09%，累計合作用戶超 940 家，與合作伙伴共同促進測序應用發展。AIAI 賦能產

4、線創新賦能產線創新，成長空間進一步打開成長空間進一步打開。公司實驗室智能自動化 GLI 業務將 AI 人工智能技術融入生命科技工具領域，通過引入實驗室 AI 智能工具和機器人技術，形成通用 AI、自動化、通用計算儲存等不同功能模塊，已經在多組學前沿、抗體篩選、生物制藥、基因編輯、合成生物學等多個領域賦能用戶，以 AI 數據驅動為核心，實現高效整合和智能分析。E25 Flash 系統，融合各類 AI 工具，在生化原材料和堿基算法上實現雙重提升，測序速度與效率推向全新高度。測序、自動化兩大核心業務，相繼通過 AI 賦能，長期發展空間有望打開。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計 2024-202

5、6 年公司收入分別為 32.10/36.34/42.17 億元，同 比 增 長 10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為-5.99/-1.85/1.10 億元，當前股價對應的 PS 分別為 12x、10 x、9x。選取邁瑞醫療、聯影醫療、惠泰醫療作為可比公司，基于公司測序業務產品力處于全球領先水平，國內外市占率快速提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示。國內政策風險、新品推廣不及預期風險、海外推廣風險。國內政策風險、新品推廣不及預期風險、海外推廣風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320

6、232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）4,2312,9113,2103,6344,217同比增長率（%）7.69%-31.19%10.28%13.21%16.03%歸母凈利潤（百萬元）2,026-607-599-185110同比增長率（%）319.04%-129.98%1.38%69.09%159.50%每股收益（元/股）4.87-1.46-1.44-0.440.26ROE（%）21.53%-7.04%-7.46%-2.36%1.38%市盈率（P/E）18.42-61.44-62.30-201.52338.67資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2

7、 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 1 17 7 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地投投資案件資案件投資評級與估值我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 32.10/36.34/42.17 億元，同比增長10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026 年歸母凈利潤分別為-5.99/-1.85/1.10 億元，當前股價對應的 PS 分別為 12x、10 x、9x。選取同為醫療器械細分賽道頭部公司的邁瑞醫療、聯影醫療、惠泰醫療作為可比公司?；诠緶y序業務產品力處

8、于全球領先水平，國內外市占率快速提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設1）測序儀業務：公司產品矩陣逐步成型，實體清單出臺后，頭部廠家 illumina份額或進一步下滑，公司有望從中受益。預計 2024-2026 年測序儀業務收入增速分別為 5.00%、15.00%、18.00%；2）實驗室自動化：圍繞測序和生命科學應用，自動化產品形成有效補充，搭載AI 應用，產線競爭力有望進一步提高。預計 2024-2026 年實驗室自動化收入增速分別為 15.88%、20.40%、18.40%；3）新業務：單細胞應用逐步成熟，市場需求提高，BIT、遠程超聲等品類和測序產線形成合力，為用戶提供生命科學完整

9、解決方案。預計 2024-2026 年新業務收入增速分別為 52.50%、2.00%、5.00%。投資邏輯要點華大智造是全球領先的測序儀及耗材供應商，以 CG 技術為基礎，實現核心技術的持續突破，測序產品矩陣獲得良好口碑。實體清單對于進口品牌 illumina 的限制，有望加速公司在國內市場份額提升，并以全面方案，深化下游用戶合作，形成生態圈的壁壘，共同促進測序行業發展。核心風險提示國內政策風險、新品推廣不及預期風險、海外推廣風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.深耕測序上

10、游，致力生命科學解碼深耕測序上游，致力生命科學解碼.6 62.2.需求提升，上游設備端穩步受益需求提升，上游設備端穩步受益.9 92.1.2.1.技術發展測序成本持續下探技術發展測序成本持續下探.9 92.2.2.2.應用蓬勃發展拉動上游需求應用蓬勃發展拉動上游需求.10102.3.2.3.自主可控打破進口壟斷自主可控打破進口壟斷.12123.3.技術加持，國產測序巨頭影響力更進一步技術加持，國產測序巨頭影響力更進一步.15153.1.3.1.突破核心技術夯實系統基礎突破核心技術夯實系統基礎.15153.2.3.2.持續迭代產品加速進口替代持續迭代產品加速進口替代.16163.3.3.3.AI

11、AI 賦能場景全面優化賦能場景全面優化.19194.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.20205.5.風險提示風險提示.2222請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：華大智造業務線華大智造業務線.6 6圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構.6 6圖表圖表 3 3：2017-2024Q1-Q3 公司收入公司收入(百萬元百萬元)及增速及增速(%).7 7圖表圖表 4 4：2017-2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤(百萬元百萬元)及增速及增速(%).7

12、7圖表圖表 5 5：2017-2023 年公司主營業務構成（百萬元）年公司主營業務構成（百萬元）.7 7圖表圖表 6 6：2017-2024H1 公司區域收入構成公司區域收入構成(百萬元百萬元).7 7圖表圖表 7 7：2024H12024H1 公司測序業務區域營收占比公司測序業務區域營收占比.8 8圖表圖表 8 8：2017-2024Q1-Q3 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率.8 8圖表圖表 9 9：2017-2024Q1-Q3 公司費用率變化公司費用率變化.8 8圖表圖表 1010：2019-2024H1 公司研發支出公司研發支出(百萬元百萬元)及支出占比及支出占比.9 9圖表圖表

13、1111：2021-2024H1 公司研發人數公司研發人數(人人)及占比及占比.9 9圖表圖表 1212：測序基礎原理測序基礎原理.9 9圖表圖表 1313：不同測序方法對比不同測序方法對比.1010圖表圖表 1414：人類基因組測序成本變化人類基因組測序成本變化.1010圖表圖表 1515：基因測序產業鏈基因測序產業鏈.1111圖表圖表 1616：2017&20282017&2028 年全球基因測序應用場景占比年全球基因測序應用場景占比.1111圖表圖表 1717：2017-20322017-2032 年全球測序應用市場容量及復合增速年全球測序應用市場容量及復合增速(億美元億美元).1212

14、圖表圖表 1818：2017-2032 年全球測序儀及耗材市場年全球測序儀及耗材市場(億美元億美元).1212圖表圖表 1919：2017-2032 年國內測序儀及耗材市場年國內測序儀及耗材市場(億元億元).1212圖表圖表 2020：基因測序相關行業政策基因測序相關行業政策.1212圖表圖表 2121：全球各地國家級群體基因組項目全球各地國家級群體基因組項目.1313圖表圖表 2222：美國生物安全法案美國生物安全法案.1414圖表圖表 2323：20242024 年年 illuminaillumina 各區域收入占比各區域收入占比.1414圖表圖表 2424：DNADNA 納米球測序技術納

15、米球測序技術.1515圖表圖表 2525：CycloneSEQCycloneSEQ 測序技術測序技術.1616圖表圖表 2626：FluoXpertFluoXpert 多重免疫熒光技術多重免疫熒光技術原理原理.1616圖表圖表 2727：華大智造測序產品矩陣華大智造測序產品矩陣.1717圖表圖表 2828：CycloneSEQG400-ERCycloneSEQG400-ER 部分參數及應用部分參數及應用.1717圖表圖表 2929：2021-2023 年國內基因測序新增設備占比年國內基因測序新增設備占比(按臺數口徑按臺數口徑).1818請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正

16、文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：2021-2023 年國內基因測序儀及耗材競爭格局年國內基因測序儀及耗材競爭格局(按收入口徑按收入口徑).1818圖表圖表 3131：“智一匯智一匯”線上信息共享平臺線上信息共享平臺.1818圖表圖表 3232：生物學生物學 AIAI 模型模型 EvoEvo 2 2 結構結構.1919圖表圖表 3333：AIAI 蛋白設計智能體蛋白設計智能體 EvoPlayEvoPlay.2020圖表圖表 3434：GLIGLI 業務不同模塊業務不同模塊.2020圖表圖表 3535：2024-2026 年華大智造收入預

17、測（百萬元）年華大智造收入預測（百萬元）.2121圖表圖表 3636：可比公司估值情況可比公司估值情況.2121請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.深耕測序上游，致力生命科學解碼深耕測序上游，致力生命科學解碼華大智造成立于 2016 年，早期作為華大集團設備平臺，專注基因測序儀的開發，為集團基因應用等業務賦能，隨著自身業務的不斷發展，形成以基因測序+自動化兩大業務協同發展，圍繞全方位生命數字化布局新業務板塊。公司逐步成為獨立主體，基于多年深耕，已在基因測序儀業務處于全球領先地位，并致力于成為“

18、生命科技核心工具締造者”。圖表圖表 1 1：華大智造業務線華大智造業務線資料來源：華大智造公眾號，華源證券研究所華大科技控股集團是公司單一最大持股方，實控人為公司創始人、董事長汪建先生，截至 24Q3，汪建通過華大科技控股和華瞻創業投資間接持有公司 46.78%股權，股權較為集中。截至 2024H1，公司共有 23 家國內分、子公司，24 家境外子公司。圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構資料來源：公司公告，華源證券研究所，股權數據截至 2024Q3，子公司數據截至 2024H1請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 24頁源引金

19、融活水 潤澤中華大地2024 年前三季度公司收入 18.69 億元，同比下滑 15.19%，主要受宏觀環境、地緣政治、市場競爭等各方面因素影響所致。同期歸母凈利潤虧損 4.63 億元，一方面收入端承壓，另一方面持有外幣貨幣性項目產生匯兌損失同比增加。根據公司披露 2024 年業績快報，預計 2024 年全年收入 32.10 億元，同比增長 10%，歸母凈利潤-5.99 億元，扣非歸母凈利潤-6.51 億元。圖表圖表 3 3：2017-2024Q1-Q3 公司收入公司收入(百萬元百萬元)及增速及增速(%)圖表圖表 4 4：2017-2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤(百萬元百萬元)

20、及增速及增速(%)資料來源：ifind，華源證券研究所資料來源：ifind，華源證券研究所公司核心業務為基因測序、實驗室自動化，并圍繞全方位生命數字化，布局了以 BIT 產品、超聲影像平臺、超低溫自動化生物樣本庫為代表的新業務板塊，2023 公司核心業務基因測序儀及耗材實現收入 22.91 億元，同比增長 30%，2024 年上半年，基因測序業務實現收入10.05 億元，同比下滑 8%，其中，儀器設備收入同比下滑 12%，試劑耗材收入同比下滑約4%，主要與行業需求波動有關；2023、2024H1，公司自動化業務（與突發公衛事件不相關的常規業務收入）分別實現收入 1.53 億和 0.97 億，同

21、比分別增長約 5%和-17%。區域端，2024 上半年，公司國內外收入分別為 8.01、4.08 億元，同比均處于下滑狀態，主要因國內外需求在疫情后有所波動。圖表圖表 5 5：2017-2023 年公司主營業務構成（百萬元）年公司主營業務構成（百萬元）圖表圖表 6 6：2017-2024H1 公司區域收入構成公司區域收入構成(百萬元百萬元)資料來源：ifind，華源證券研究所資料來源：ifind，華源證券研究所2024 年上半年，公司國內測序業務收入 6.8 億，同比下降 2%，主要因項目申報周期、經費劃撥等外部因素影響，通過 DCS 生態圈的構建，公司科研領域客戶成交數量同比增長超請務必仔細

22、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地過 70%，已覆蓋國內醫院數量同比增長 16%，在農業科研、生態環境監測、食品質量標準等領域也取得突破。同期海外測序業務收入 3.25 億元，同比下滑 19%，其中亞太區占比 10.5%，同比下滑42%，影響較大，主要受大人群項目周期波動所致，公司加強泰國、印尼等國家基因組項目推進，并通過境外綜合展會、專業展會，持續提高品牌力。圖表圖表 7 7：2024H12024H1 公司測序業務區域營收占比公司測序業務區域營收占比資料來源：公司公告，華源證券研究所除 2020-2021

23、年因防疫產品熱銷，帶動毛利率快速提升外，2017-2024 前三季度，公司整體業務毛利率穩步有升，截至 2024 年前三季度，公司毛利率為 61%，其中基因測序耗材推廣步入正軌，核心業務毛利率逐步趨穩，促進公司整體毛利率提升；自動化毛利率有所波動，主要因產品結構階段性變化，防疫產品逐步出清的情況下，產線與測序業務形成有效合力。費用端，2023-2024 前三季度，公司整體收入受產品結構調整有所下滑，導致同期銷售費率和研發費率占比對應提升，基于測序行業快速迭代特性，公司持續加大對新產品、新技術的研發投入，推動新品的研發和產業化工作，導致研發費用相對較高，同時公司針對新品加大市場投入，銷售費用承壓

24、，使得 2023-2024 前三季度利潤持續虧損。圖表圖表 8 8：2017-2024Q1-Q3 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率圖表圖表 9 9：2017-2024Q1-Q3 公司費用率變化公司費用率變化資料來源：ifind，華源證券研究所資料來源：ifind，華源證券研究所公司重視產品布局，持續加大研發投入，夯實基因測序上游競爭力，2022-2024H1，研發支出分別為 8.14、9.10、3.89 億元，研發支出占收入比例持續處于較高水平，2023 年，請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地因

25、公司整體收入有所下滑，占比超過 30%。2021-2024H1 公司研發人員占比維持在 30%以上，除徐訊、Radoje 等全球一流科學家及牟峰、余德健、蔣慧等精通行業、兼具管理能力的高管，公司研發團隊具有光學、微流控、醫學、基因組學等復合背景，經過多年的跨學科研發，掌握測序應用全流程的系統性工程。圖表圖表 1010：2019-2024H1 公司研發支出公司研發支出(百萬元百萬元)及支出占比及支出占比圖表圖表 1111：2021-2024H1 公司研發人數公司研發人數(人人)及占比及占比資料來源：ifind，華源證券研究所資料來源：ifind，華源證券研究所2.2.需求提升，上游設備端穩步受益

26、需求提升，上游設備端穩步受益2.1.2.1.技術發展測序成本持續下探技術發展測序成本持續下探基因測序，是獲得 DNA 片段堿基（AGCT）排列順序的技術，在醫學診斷、生物技術開發、生命科學機理研究等領域的應用舉足輕重，并隨著技術的迭代成熟，不斷拓展生物基因衍生應用。圖表圖表 1212：測序基礎原理測序基礎原理資料來源：SigmaAldrich，華源證券研究所以 Sanger 發明鏈終止法作為一代測序的開端，Sanger 測序技術準確率較高，操作相對簡單，在早期科研場景作為“標準”對照，但通量限制其大規模使用；二代測序，即高通量測序 NGS，通過碎片化 DNA 擴增，配合熒光信號讀取，實現高通量

27、快速定量檢測，是目前全球主導技術路線；二代測序的讀長限制，催生了單分子和納米孔為代表的三代測序技術，讀長顯著提升，且無需 PCR 擴增，設備具備小型化潛力，準確性較低仍是主要限制。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1313：不同測序方法對比不同測序方法對比測序技術測序技術代表廠家代表廠家測序原理測序原理讀長讀長優勢優勢劣勢劣勢一代測序ABISanger 測序通過 ddNTP 中斷DNA 的延長，電泳后顯影獲得堿基位置約為 1000bp技術成熟，準確率高通量低，成本高，測序長度有限制二代測

28、序Illumina將碎片化的 DNA 固定后進行橋式擴增，通過標記熒光基團進行信號識別約 500bp測序效率提升，通量高讀長短，堿基突變等MGI將碎片化的 DNA 固定后進行環化，滾環擴增，通過標記熒光基團進行信號識別約 500bp測序效率提升，通量高讀長短，堿基突變等三代測序PacificBioscience檢測脫落熒光基團信號，獲得序列10k bp樣本量需求少，速度快建庫誤差率高，成本較高OxfordNanopore利用堿基結構差異所致的帶電特點不同，測量電流變化判斷堿基150k bp長讀長，無需擴增，速度快誤差較大資料來源：檢驗醫學信息公眾號、華大智造官網、轉化醫學公眾號、華源證券研究所

29、基因測序技術的快速迭代發展，測序成本以超摩爾定律速度持續下降。美國國家衛生院數據顯示，單個人類全基因組測序的成本快速降低，2009 年、2015 年，分別降至約 10 萬美元、約 1,000 美元。華大智造推出 T20 系列產品，實現單人全基因組測序成本降至約 100 美元，引領行業變革。圖表圖表 1414：人類基因組測序成本變化人類基因組測序成本變化資料來源：公司公告、美國國家衛生院，華源證券研究所2.2.2.2.應用蓬勃發展拉動上游需求應用蓬勃發展拉動上游需求請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地

30、圍繞基因測序，產業鏈上游主要由測序設備提供商組成，依技術路線不同，分為短讀長和長讀長測序，或者是二代/三代測序；中游是測序設備核心采購群體，包括科研服務商、臨床服務商、藥企、院校和各級疾控單位，針對下游應用領域的不同，采購設備的類別和檢測需求也有差異。圖表圖表 1515：基因測序產業鏈基因測序產業鏈資料來源：華經產業研究院，華源證券研究所基因測序主要用于學術科研、制藥、臨床診斷、疾控等場景，其中學術研究是測序主要應用，而臨床、工業等場景受益于測序成本持續下降和應用剛需，預計 2028 年占比將進一步提升。圖表圖表 1616：2017&20282017&2028 年全球基因測序應用場景占比年全球

31、基因測序應用場景占比資料來源：Statista，華源證券研究所灼識咨詢數據顯示，2017 年至 2032 年，全球基因測序科研應用市場規模有望從 17.4億美元增長至 70.4 億美元，復合年增速 9.8%；臨床診斷及工業與其他應用場景市場規模有望從 10.6 億美元增長至 131.5 億美元，復合年增速 18.3%，基因測序應用在多場景逐步打開，臨床和工業的非實驗室場景應用，有望將測序儀從高端轉向普及。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1717：2017-20322017-2032 年

32、全球測序應用市場容量及復合增速年全球測序應用市場容量及復合增速(億美元億美元)資料來源：公司公告、灼識咨詢，華源證券研究所應用端的蓬勃發展，驅動基因測序行業整體向前，對于測序工具，即上游的測序設備及耗材需求也持續提升。預計 2025 年全球基因測序儀及耗材市場 56 億美元，2032 年有望達到 202 億美元，2023-2032 年復合增速為 16.8%；預計 2025 年國內基因測序儀及耗材市場為 52 億，2032 年有望達到 238 億，2023-2032 年復合增速為 20.0%。圖表圖表 1818：2017-2032 年全球測序儀及耗材市場年全球測序儀及耗材市場(億美元億美元)圖表

33、圖表 1919：2017-2032 年國內測序儀及耗材市場年國內測序儀及耗材市場(億元億元)資料來源：公司公告、各公司年報、JPM conference、灼識咨詢，華源證券研究所資料來源：公司公告、各公司年報、JPM conference、灼識咨詢，華源證券研究所2.3.2.3.自主可控打破進口壟斷自主可控打破進口壟斷2016 年起，國內先后頒布各類政策，對于基因測序技術、基因安全、基因信息的應用提出不同維度的規劃目標；2020 年 中華人民共和國生物安全法 將基因相關遺傳資源的利用、保藏做出細化，基因安全提升至法律層面；2024 年，包含基因測序的生命科學首次被寫入政府工作報告，并被納入具有

34、生產力躍遷意義的新質生產力范疇。圖表圖表 2020：基因測序相關行業政策基因測序相關行業政策年份政策內容2024政府工作報告積極培育新興產業與未來產業，生命科學首次被寫入其中，請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地并被納入具有生產力躍遷意義的新質生產力范疇。2023深圳經濟特區細胞和基因產業促進條例全國首部細胞和基因產業專項立法,明確支持基因測序技術、生物信息分析技術的研究等；鼓勵參與制定基因測序、生物信息分析相關的國際標準、國家標準、行業標準和團體標準。推動基因測序行業規范化、標準化，給予企業與機構

35、技術創新動力，助力基因測序行業發展邁入新階段。2023擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035）深入推進國家戰略性新興產業集群發展，建設國家級戰略性新興產業基地，加快生物醫藥、生物農業、生物制造、基因技術應用服務等產業化發展2021“十四五”醫藥工業發展規劃、“十四五”生物經濟發展規劃開展前沿生物技術創新，加快發展高通量基因測序技術，不斷提高基因測序效率、降低測序成本，鼓勵高端醫療器械、基因檢測等產品和服務加快融入國際市場2020中華人民共和國生物安全法采集、保藏、利用、運輸出境我國珍貴、瀕危、特有物種及其可用于再生或者繁殖傳代的個體、器官、組織、細胞、基因等遺傳資源，應當遵守有關法律法規。2

36、017“十三五”健康產業科技創新專項規劃研發用于臨床 DNA 序列分析的小型臨床測序儀，開發納米孔測序等新一代測序相關技術，研究與測序儀或測序技術配套的新型相關試劑及校準和質量控制技術2016“十三五”國家科技創新規劃重點攻克新一代基因測序技術、組學研究和大數據融合分析技術等精準醫療核心關鍵技術，開發一批重大疾病早期篩查、分子分型、個體化治療、療效預測及監控等精準化應用解決方案和決策支持系統資料來源：公司公告、政府官網、華源證券研究所據公司 24 年中報，全球各地共有超過 50 個國家或地區宣布或啟動國家級群體基因組項目，預計到 2025 年全球將完成超過千萬例人全基因組測序，推動基因組學為代

37、表的多組學前瞻性應用，全球各國對于基因測序及數據應用的重視持續提升。圖表圖表 2121：全球各地國家級群體基因組項目全球各地國家級群體基因組項目時間國家項目內容金額2023 年英國10 年戰略計劃“工程生物學愿景”促進工程生物學發展，提供新醫療療法、作物品種、環保燃料和化學品等20 億英鎊2023 年美國生物技術與生物制造宏大目標生物技術和生物制造，明確 5 年內對 100 萬種微生物的基因組進行測序，并了解至少 80%新發現基因的功能；5 年內收集來自大人群隊列的多組學指標，以確定哪些指標與至少 50 種具有高發病率和影響的疾病的診斷和管理最為相關20 億美元2018 年阿拉伯聯合酋長國“迪

38、拜基因組”計劃對 300 萬城市居民進行 DNA 測序，建立居民基因組數據庫，篩除患病風險-2018 年澳大利亞澳大利亞基因組健康未來使命確認臨床研究基因組計劃，應對罕見病和復雜疾病、促進產學研合作、制定國家標準和方案，加強數據使用、分析與共享，提升基因組學的醫學實踐價值5 億澳元請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地資料來源：公司公告、測序中國官網、澳大利亞衛生部、華源證券研究所2024 年 3 月 6 日，美國參議院國土安全與政府事務委員會階段性通過生物安全法案（編號：S3558），禁止聯邦機構向

39、“受關注的生物技術公司”獲取產品或服務或與上述公司簽訂或延長合同；2024 年 5 月 15 日，美國眾議院監督和問責委員會階段性通過生物安全法案修訂版（編號：H.R.8333），該版本延長了美國現有客戶與“受關注的生物技術公司”之間的分離期限至 2032 年，兩項法案目前均未生效，被解讀為境外政府針對基因測序系統推廣的人工干預，對于國產品牌境外推廣造成障礙。圖表圖表 2222：美國生物安全法案美國生物安全法案資料來源：美國國土安全和政府事務委員會，華源證券研究所2025 年 2 月 4 日，商務部將美國 PVH 集團和因美納(illumina)公司列入不可靠實體清單，3 月 4 日，商務部公

40、布進一步措施，限制 illumina 在國內銷售測序儀。2024 年，illumina 收入約 43.3 億美元，同比下降 2%，其中大中華區 3.08 億美元，同比下滑 19.8%，約占公司收入 7%。實體清單限制其在國內市場進行測序儀銷售后，短期新增設備的供應或將全面切換國產品牌，中長期 illumina 國內存量設備及配套耗材或被大規模替代，國產優質產品有望加速提升市場份額。圖表圖表 2323：20242024 年年 illuminaillumina 各區域收入占比各區域收入占比資料來源：illumina 公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之

41、后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.技術加持，國產測序巨頭影響力更進一步技術加持，國產測序巨頭影響力更進一步3.1.3.1.突破核心技術夯實系統基礎突破核心技術夯實系統基礎華大智造測序儀基于 DNBSEQ 核心技術，包括 DNA 單鏈環化和 DNB 制備，規則陣列，DNB 加載，cPAS，雙端測序，堿基識別等。DNBSEQ 測序技術能夠通過滾環復制擴增降低錯誤累計，并具有規則陣列載片信號密度高等底層優勢，大幅提高測序準確性，產出數據重復序列率低、有效數據利用率高。DNBDNB 制備制備：以單鏈環狀 DNA 為模板，在 DNA 聚合酶作用下進行滾環擴增(

42、RCA)，將單鏈環狀 DNA 擴增后測序，有效避免擴增錯誤指數積累問題，提高測序準確性；規則陣列載片規則陣列載片：以先進半導體精密加工工藝，形成結合位點陣列，DNB 規則排列吸附，納米球光信號互不干擾，保證測序準確度，提高測序載片利用效率；cPAScPAS：測序引物在聚合酶作用下和熒光探針在 DNB 上聚合，通過高分辨成像系統對熒光激發信號進行采集、讀取和識別，得到待測堿基序列信息。圖表圖表 2424：DNADNA 納米球測序技術納米球測序技術資料來源：華大智造官網，華源證券研究所除 DNBSEQ 提供 NGS 短讀長技術外，公司 CycloneSEQ 技術實現納米孔測序，連接馬達蛋白的 DN

43、A 文庫分子在電場力作用下，接近納米孔道蛋白入口，激活后的馬達蛋白解旋DNA，使文庫以單鏈形式通過孔道蛋白，由于 DNA 堿基及其排列對電流的阻礙程度不同產生電流波動，對應信號解析后形成待測樣本堿基序列信息。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2525：CycloneSEQCycloneSEQ 測序技術測序技術資料來源：華大智造官網，華源證券研究所針對測序的衍生應用，例如空間蛋白組學等，公司推出 FluoXpert 多重免疫熒光技術，基于循環間接免疫熒光染色原理，利用不同宿主物種一抗特異性

44、結合抗原，以偶聯熒光團宿主特異性二抗檢測每種抗體，通過抗體染色、信號移除和重新染色，可檢測多達 24 個蛋白標記物，有助于深入理解蛋白質在細胞內功能和相互作用。圖表圖表 2626：FluoXpertFluoXpert 多重免疫熒光技術多重免疫熒光技術原理原理資料來源：華大智造官網，華源證券研究所3.2.3.2.持續迭代產品加速進口替代持續迭代產品加速進口替代核心技術的積累，為公司商業化產品快速落地奠定扎實的基礎，自 2014 年BGISEQ-1000 系統上市以來，公司基本每年推出一款新品，在高通量測序 NGS 形成 T、G、E 三大系列數款機型，實現高、中、低通量全覆蓋的多場景應用生態矩陣。

45、2023 年，公司推出超高通量基因測序儀 T20，在每年 5 萬例人全基因組測序基礎上，將單人全基因測序成本降低至 100 美元以內，刷新單人測序成本新紀錄，引領行業變革。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2727：華大智造測序產品矩陣華大智造測序產品矩陣資料來源：華大智造公眾號、華源證券研究所2024 年，華大智造與華大相關業務主體達成合作，獲得納米孔測序產品全球市場經銷權，形成短讀長+長讀長，二代+三代測序產品組合，市場競爭力進一步提升。在 2025 年“SEQ ALL 聯盟年度峰會

46、”上，CycloneSEQG400-ER 正式上市(原CycloneSEQ-WY01)，并搭載400 Gb單芯片，每分鐘100Mb數據產出速率，支持100bp-Mbp級超長讀長，對于全基因組重測序、宏基因組測序、單細胞全長轉錄組測序等高數據通量需求場景適配強，提升公司在大型基因組項目、精準醫學、工業與農業等領域優勢。圖表圖表 2828：CycloneSEQG400-ERCycloneSEQG400-ER 部分參數及應用部分參數及應用參數數值應用孔道蛋白數30,000+/芯片人基因重測序、基因組組裝、甲基化測序、宏基因組測序、單細胞全長轉錄組測序、染色質互作測序讀長100bp-Mbp單芯片設計通

47、量400Gb單芯片數據產出速率100Mb/min單次準確率97%一致性準確率99.99%(40X)測序時長1mins-72hrs測序速度350nt/s-420nt/s資料來源：華大序風公眾號、華源證券研究所自 2022 年，公司國內基因測序儀新裝機占比首次超過 illumina，2023 年華大智造國內新裝機占比達到 47%。除國內市場保持強勁增長外，公司在全球范圍也有較強競爭力，2023年全球范圍新增裝機 854 臺，同比增長 41%，全球基因測序儀累計銷售裝機總數超 4500 臺，持續縮小與 illumina 差距。國內存量基因測序儀及耗材市場中，illumina 憑借較早布局優勢和全球口

48、碑，仍占據國內主要市場份額，但市場份額從 21 年的 64.5%，下降至 23 年的 54.2%，而以華大智造為代表的優秀國產品牌，持續加快進口替代步伐，公司同期市占率從 19.9%，提升至 32.6%，位列國內第二。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2929：2021-2023 年國內基因測序新增設備占比年國內基因測序新增設備占比(按臺數口按臺數口徑徑)圖表圖表 3030：2021-2023 年國內基因測序儀及耗材競爭格局年國內基因測序儀及耗材競爭格局(按收按收入口徑入口徑)資料來源：

49、公司公告、各公司年報、JPM conference、灼識咨詢，華源證券研究所資料來源：公司公告、各公司年報、JPM conference、灼識咨詢，華源證券研究所基于對測序領域的深度認知，2023 年公司發布“智一匯”線上信息共享平臺，一站式提供基于現有工具平臺的應用領域方案，并與第三方產品適配，是國內基因測序行業首個凝聚生態的信息共享平臺，截至 2024 年中，全球有超過 20 家第三方品牌，合計超過 100 款產品入駐“智一匯”線上信息共享平臺，其中包括羅氏診斷、吉因加、愛博泰克和 IDT 等生態伙伴代表，華大智造測序生態圈逐步成型。圖表圖表 3131：“智一匯智一匯”線上信息共享平臺線上

50、信息共享平臺資料來源：華大智造官網、華源證券研究所截至 2024 年 3 季度，國內已有 36 款基因測序儀獲 NMPA，其中基于華大智造 DNBSEQ測序技術的高達 22 款，隨著產品力、品牌和政策端的多重共振，公司有望進一步提升市場份額。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.3.3.AIAI 賦能場景全面優化賦能場景全面優化在生命科學領域，AI 正逐漸展現出潛力，根據測序中國報道，美國 Arc 研究所與 NVIDIA公司、斯坦福大學等機構合作，發布了迄今為止最大的公開可用生物學 AI 模型

51、 Evo 2，該模型基于 12.8 萬個物種基因組，9.3 萬億個核苷酸進行訓練，涵蓋人類和其他動植物，完整版達 400 億參數，單次處理多達 100 萬個堿基對。Evo 2 能夠分析和生成跨 DNA、RNA 和蛋白質的生物序列，結合序列變化與系統級影響，成為提供生成性功能基因組學平臺。圖表圖表 3232：生物學生物學 AIAI 模型模型 EvoEvo 2 2 結構結構資料來源：Genome modeling and design across all domains of life with Evo2，Garyk Brixi等，測序中國公眾號、華源證券研究所2025 年發布的 DNBSEQ-

52、E25 Flash 系統上，華大智造融合各類 AI 工具，在生化原材料和堿基算法上實現雙重提升。生化原材料篩選生化原材料篩選：借助 AI 蛋白設計智能體 EvoPlay 及自動化高通量蛋白篩選平臺，優化了熒光素酶系統的發光強度與熱穩定性，開發出亮度提升 8 倍的“閃速熒光標記技術”，獨特的發光動力學特征使得一次信號采集即可區分四種堿基；堿基識別算法堿基識別算法:基于熒光素酶的發光動力學特征，構建了端到端 AI 分類模型，能在不同測序循環中動態調整分類邊界，有效處理高噪聲、低質量的信號，更準確地解析自發光信號和堿基識別。通過搭載嵌入式邊緣計算模塊，E25 Flash 將測序數據的實時處理與AI

53、推理能力集成至設備終端，結合模型量化加速技術，AI 模型可在 25 秒內完成堿基識別。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3333：AIAI 蛋白設計智能體蛋白設計智能體 EvoPlayEvoPlay資料來源：Self-play reinforcement learning guides protein engineering，Yi Wang 等，華源證券研究所E25 Flash 基于半導體圖像傳感器與 AI 深度融合的基因測序技術，通過邊緣計算、AI 算法優化及傳感器行業供應鏈整合，將測

54、序速度與效率推向全新高度，單個測序循環最快僅需75 秒，2 個小時內即可完成 SE50 測序。公司自動化業務，也實現 AI 智能技術升級。實驗室智能自動化 GLI 業務以實驗室 AI 智能工具和機器人技術為基礎，根據實驗室功能和自定義的工作流程所需，對軟硬件系統、儀器設備和試劑耗材進行了“標準化定義”，形成 AI 智能化產品、通用自動化產品、通用計算存儲產品和智惠實驗室方案型產品，支撐實驗室基因測序儀在硬件層自由拓展，在軟件層自主構建四數六化智能中樞，從單一應用到多維應用，實驗室用戶在短時間內快速具備可復用的“AI+”應用集成能力。圖表圖表 3434：GLIGLI 業務不同模塊業務不同模塊資料

55、來源：華大智造公眾號，華源證券研究所4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 收 入 分 別 為 32.10/36.34/42.17 億 元，同 比 增 長10.28%/13.21%/16.03%，關鍵假設如下：請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地1）測序儀業務：公司產品矩陣逐步成型，實體清單出臺后，頭部廠家 illumina 份額或進一步下滑，公司有望從中受益。預計2024-2026年測序儀業務收入增速分別為5.00%、15.00%、18.00%；2）實驗

56、室自動化：圍繞測序和生命科學應用，自動化產品形成有效補充，搭載 AI 應用，產線競爭力有望進一步提高。預計 2024-2026 年實驗室自動化收入增速分別為 15.88%、20.40%、18.40%；3）新業務：單細胞應用逐步成熟，市場需求提高，BIT、遠程超聲等品類和測序產線形成合力，為用戶提供生命科學完整解決方案。預計 2024-2026 年新業務收入增速分別為52.50%、2.00%、5.00%。圖表圖表 3535：2024-2026 年華大智造收入預測（百萬元）年華大智造收入預測（百萬元）產線項目202220232024E2025E2026E測序儀營收1758.232291.20240

57、5.872766.753264.77yoy37.74%30.21%5.00%15.00%18.00%毛利率60.69%63.62%64.43%65.35%68.27%實驗室自動化營收1248.35218.31252.97304.57360.60yoy-43.07%-82.51%15.88%20.40%18.40%毛利率64.91%51.00%58.00%61.00%62.00%新業務營收1200.30357.67545.44556.35584.17yoy180.59%-70.20%52.50%2.00%5.00%毛利率31.39%32.11%42.27%44.11%45.09%其他營收23.9

58、244.046.096.707.37yoy-24.74%21.28%-86.17%10.00%10.00%毛利率52.79%44.39%49.79%49.79%49.79%合計營收4230.802911.223210.383634.374216.90yoy7.69%-31.19%10.28%13.21%16.03%毛利率53.58%59.47%60.13%61.71%64.49%資料來源：ifind，公司公告，華源證券研究所我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為-5.99/-1.85/1.10 億元。選取同為醫療器械細分賽道頭部公司的邁瑞醫療、聯影醫療、惠泰醫療作為可比公司?；诠?/p>

59、測序業務產品力處于全球領先水平，國內外市占率快速提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 3636：可比公司估值情況可比公司估值情況證券代碼證券名稱市值（億元）營業收入(億元)PS2024E2025E2026E2024E2025E2026E300760.SZ邁瑞醫療3,036.20389.31460.54544.697.806.595.57688617.SH惠泰醫療353.9721.2327.7936.3416.6812.749.74688271.SH聯影醫療1,078.41108.55131.38158.399.938.216.81平均值11.479.187.37688114.SH華大智造

60、373.2432.1036.3442.1711.6310.278.85資料來源：Wind，華源證券研究注：除華大智造外，可比公司均采用 Wind 一致預期，估值日期 2025/3/14請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地5.5.風險提示風險提示1）國內政策風險：實體清單對于國內下游采購或有較大影響，實際落地時間尚不明確，對于公司國內測序業務營收存在風險；2)新品推廣不及預期風險：公司新推出二代/三代測序系統，客戶認知和市場磨合存在時間不確定性，可能使新品收入不及預期；3)海外推廣風險：海外各地針對基

61、因安全存在各類區域保護，對于國產測序品牌出海推廣造成障礙，存在海外營收波動風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金4,7763,0761,880876營業收入營業收入2,9112,9113,2103,2

62、103,6343,6344,2174,217應收票據及賬款6979621,0391,202營業成本營業成本1,1801,1801,2801,2801,3921,3921,4971,497預付賬款62536069稅金及附加20202327其他應收款28232630銷售費用832876854860存貨1,2061,2681,3761,478管理費用528648654696其他流動資產229151171199研發費用910892800911流動資產總計流動資產總計6,9986,9985,5335,5334,5524,5523,8543,854財務費用-139135長期股權投資891011資產減值損失

63、-226-114-129-150固定資產2,1012,0872,1442,274信用減值損失-56-23-26-30在建工程3405758451,069其他經營損益0000無形資產659607607659投資收益-3-3-3-3長期待攤費用113179225252公允價值變動損益0000其他非流動資產3388631,3771,857資產處置收益2111非流動資產合計非流動資產合計3,5593,5594,3204,3205,2105,2106,1236,123其他收益95144資產總計資產總計10,55710,5579,8549,8549,7629,7629,9769,976營業利潤營業利潤-6

64、07-607-646-646-244-2444343短期借款100000營業外收入24576983應付票據及賬款216290316340營業外支出8000其他流動負債1,1701,1051,1931,307其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計1,4861,4861,3961,3961,5091,5091,6471,647利潤總額利潤總額-591-591-588-588-175-175125125長期借款260241220190所得稅177916其他非流動負債138138138138凈利潤凈利潤-607-607-595-595-184-184110110非流動負債合計非流動負債合計39

65、7397379379358358328328少數股東損益041-1負債合計負債合計1,8831,8831,7751,7751,8671,8671,9751,975歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤-607-607-599-599-185-185110110股本416417417417EPS(元)-1.46-1.44-0.440.26資本公積8,7818,7808,7808,780留存收益-562-1,161-1,346-1,239主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益8,6348,0357,8507,958會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E

66、2026E少數股東權益40444544成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計8,6748,6748,0798,0797,8957,8958,0028,002營收增長率-31.19%10.28%13.21%16.03%負債和股東權益合計負債和股東權益合計10,55710,5579,8549,8549,7629,7629,9769,976營業利潤增長率-306.22%-6.39%62.23%117.55%歸母凈利潤增長率-129.98%1.38%69.09%159.50%經營現金流增長率-161.22%48.01%129.54%223.35%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能

67、力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率59.47%60.13%61.71%64.49%稅后經營利潤-607-645-24636凈利率-20.86%-18.55%-5.06%2.60%折舊與攤銷339353406473ROE-7.04%-7.46%-2.36%1.38%財務費用-139135ROA-5.75%-6.08%-1.90%1.10%投資損失3333ROIC-21.46%-13.69%-4.21%0.60%營運資金變動-890-225-102-168估值倍數估值倍數其他經營現金流425617084P/E-61.44-62.30

68、-201.52338.67經營性現金凈流量經營性現金凈流量-870-870-452-452134134432432P/S12.8211.6310.278.85投資性現金凈流量投資性現金凈流量-808-808-1,129-1,129-1,307-1,307-1,398-1,398P/B4.324.644.754.69籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-60-60-119-119-24-24-38-38股息率0.00%0.00%0.00%0.01%現金流量凈額現金流量凈額-1,696-1,696-1,700-1,700-1,197-1,197-1,004-1,004EV/EBITDA-81-1491

69、5662資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 24頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

70、）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對

71、依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在

72、最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和

73、標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參

74、考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指

75、數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。