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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|鴻路鋼構（002541）鋼結構制造龍頭，專注提升成本優勢鋼結構制造龍頭，專注提升成本優勢 2024年10月25日2024年10月25日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/37 公司是鋼結構行業的龍頭，成本優勢凸顯；同時深度綁定核心客戶，新簽訂單維持較好增長。近年工業生產和地方財政均面臨一定壓力，鋼結構行業需求增長階段性承壓。2022 年起公司加速智能化升級，在切割和焊接環節實現智能化，各生產基地對設備進行升級改造。雖然智能化改造導致公司產量階段

2、性下降、折舊/研發費用階段性上升，但隨著改造成效逐步顯現，看好公司競爭優勢持續強化，成長動能不宜低估。武慧東 朱思敏 SAC：S0590523080005 SAC：S0590524050002 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/37 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 鴻路鋼構(002541)鋼結構制造龍頭，專注提升成本優勢 行 業：建筑裝飾/專業工程 投資評級：買入（首次）當前價格：14.13 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)690/496 流通 A 股市值(百萬元)7,010.92 每股凈資產(元)13.01 資產負債率(%)62.24 一年內最高/最低(元)27.8

3、7/10.68 股價相對走勢 相關報告 公司概況：專注鋼結構制造，核心競爭力持續強化鴻路鋼構是國內鋼結構制造龍頭，鋼結構加工產能規模國內領先。公司發展可劃分為三階段：第一階段（2002-2014 年）持續加大工程業務拓展力度，收入/利潤快速增長，同時經營質量和盈利能力有壓力；第二階段（2015-2021 年）：回歸制造業務/減少工程業務，堅定構件加工新產能投產，業績延續快速增長，經營質量持續改善；第三階段（2022-至今）研發投入加強重點推進智能化改造，競爭力不斷提升，偏弱的需求致行業競爭加強及公司業績階段承壓。行業動態：鋼結構需求成長前景好，集中度持續提升國內裝配式建筑近年蓬勃發展，滲透率由

4、 2016 年的 4.9%增長至 2022 年的 26.5%，2014-2023 年鋼結構產量 CAGR 為 12%。國內建筑工人成本持續增加及綠色低碳轉型需要，同時對標海外發達國家，裝配式建筑滲透率持續提升趨勢有望延續。近年工業生產和地方財政均面臨壓力，階段拖累 2022/2023 年鋼結構需求增長強度。國內鋼結構行業呈典型“大行業小公司”特征，2023 年行業 TOP5 市占率較 2015年提升 3.3pct 至 8.2%（其中鴻路由 3%提升至 4%），行業集中度呈持續提升態勢。競爭力：專注提升成本優勢，智能化改造引領行業公司擴產保持強度，2023 年公司鋼結構產量為 449 萬噸，位居

5、行業第一，規模優勢顯著，一方面，對上游議價能力較強，公司鋼材采購均價明顯低于同行公司；另一方面，規模優勢提升大客戶粘性，下游優質客戶在手訂單充足，進一步強化競爭優勢。同時，公司以信息化和數字化為抓手，實施扁平化、精細化管理模式，噸期間費用、折舊攤銷金額呈下降態勢。近年公司持續加大研發投入，在切割和焊接環節實現智能化，目前各生產基地對設備進行升級改造，成本優勢有望持續強化?？春霉靖偁巸瀯莩掷m擴大及成長前景，給予“買入”評級我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 228/252/279 億元，分別 yoy-3%/+10%/+11%；歸母凈利潤分別為 10/11/13 億元，分別 yo

6、y-14%/+12%/+11%，對應 EPS 分別為 1.48/1.65/1.82 元,3 年 CAGR 為+2%。公司是鋼結構行業的龍頭，規模優勢、成本優勢、客戶優勢形正反饋，新階段的智能化改造效果值得期待，看好公司競爭優勢持續強化，成長動能不宜低估。同時我們預計鋼材價格持續下行的負面影響或逐步告一段落，看好盈利增長動能持續修復。公司現價對應 25 年 PE 僅為 8.6倍，估值有優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鋼材價格波動的風險、行業競爭加劇的風險、智能化改造進展不及預期的風險、客戶集中度較高的風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026

7、E 營業收入（百萬元）19848 23539 22804 25192 27869 增長率（%）1.71%18.60%-3.12%10.47%10.63%EBITDA（百萬元）2057 2219 2129 2304 2499 歸母凈利潤（百萬元）1163 1179 1018 1137 1257 增長率（%）1.09%1.43%-13.68%11.71%10.56%EPS（元/股）1.69 1.71 1.48 1.65 1.82 市盈率（P/E）8.4 8.3 9.6 8.6 7.8 市凈率（P/B）1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 12.5 9.5 7.2 6.9 6.

8、6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 10 月 24 日收盤價 -60%-30%0%30%2023/102024/22024/62024/10鴻路鋼構滬深3002024年10月25日2024年10月25日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/37 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 1）行業層面，鋼結構主要應用于非住宅領域。短期來看，近年非住宅領域竣工面積保持穩健增長，廠房/文體娛表現較好，2021 年國家發改委提出推廣“工業上樓”，2023 年起深圳/上海等地加速推進相關項目落地，短期有望對鋼結構需求形成一定支撐。中長期來看，裝配式建筑潛在增長空間

9、充足，將成為鋼結構需求增長核心驅動力。2）個股層面，公司是鋼結構行業的龍頭，成本優勢凸顯；同時深度綁定核心客戶，新簽訂單維持較好增長。2022 年起公司加速智能化升級，在切割和焊接環節實現智能化，各生產基地對設備進行升級改造。雖然智能化改造導致公司產量階段性下降、折舊/研發費用階段性上升，但隨著改造成效逐步顯現，看好公司競爭優勢持續強化，成長動能不宜低估。核心假設 1）銷量方面，我們假設 2024-2026 年產能利用率分別為 90%、95%、98%,產銷率均為 95%。我們預計 2024-2026 年公司鋼結構銷量分別為 436、483、535 萬噸，分別 yoy+2%、+11%、+11%。

10、2）噸成本方面，我們假設 2024-2026 年公司噸鋼材采購均價均為 3,569 元，分別 yoy-6%、持平、持平。假設 2024-2026 年公司鋼結構單噸折舊攤銷分別為 129、127、125 元，噸其他成本分別為939、929、919 元。3）價格方面，假設 2024-2026 年公司鋼結構噸售價為 5,058 元。4）費用方面，我們假設 2024-2026 年噸銷售費用分別為 30、29、28 元，噸管理費用分別為 68、67、66 元，噸研發費用分別為 159、159、159 元。盈利預測、估值與評級 我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 228/252/279 億

11、元，分別 yoy-3%/+10%/+11%；歸母凈利潤分別為 10/11/13 億元，分別 yoy-14%/+12%/+11%，對應 EPS 分別為 1.48/1.65/1.82 元,3 年 CAGR 為+2%。公司是鋼結構行業的龍頭，成本優勢凸顯；同時深度綁定核心客戶，新簽訂單維持較好增長。目前鋼材價格趨于平穩，且隨著智能化改造成效逐步顯現，公司盈利有望持續改善。我們給予公司對應 2025 年 10 倍 PE，對應目標價為 16.48 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，多方面因素交織，非住宅建筑需求及相關的鋼結構構件需求階段承壓。近期鋼材價格趨于平穩，對鋼結構噸毛利的擾動逐

12、步減弱，且隨著智能化改造成效顯現，公司盈利有望邊際改善。長期來看，裝配式建筑潛在增長空間充足，將成為鋼結構需求增長核心驅動力。目前公司在切割和焊接環節實現智能化，各生產基地對設備進行升級改造。雖然智能化改造導致公司折舊/研發費用階段性上升，但隨著改造成效逐步顯現，我們認為公司盈利中樞提升可期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/37 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.概況：專注鋼結構制造，核心競爭力持續強化.6 1.1 聚焦鋼結構構件制造，近年經營質量持續改善.6 1.2 股價復盤：與發展思路/經營質量等相關，上市以來累計+59%.9 2.行業：鋼結構需求成長前景好，集中度提升.11 2.1

13、需求：裝配式建筑滲透率持續提升為中長期產業趨勢.12 2.2 格局：行業集中度持續提升，頭部企業僅鴻路專注制造.18 3.競爭力：專注提升成本優勢，盈利穩定性更優.19 3.1 規模效應及管理精細化調整，專注持續優化生產成本.20 3.2 規模優勢提升大客戶粘性，進一步強化優勢.23 4.新階段：智能化改造引領行業，或繼續強化優勢.25 4.1 焊接機器人：已具備自主集成能力，經濟性有望逐步顯現.27 4.2 激光切割機：產線已大規模應用，切割效率有望提升.30 5.盈利預測、估值與投資建議.31 5.1 盈利預測.31 5.2 估值與投資建議.34 6.風險提示.34 圖表目錄 圖表 1：公

14、司發展歷程簡述.7 圖表 2：公司營業收入及同比增速.7 圖表 3：公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖表 4：公司總資產周轉天數變化情況.8 圖表 5：公司經營活動現金流量凈額變化情況.8 圖表 6：公司歸母凈利率變化情況.8 圖表 7：公司新簽制造訂單金額占比變化情況.8 圖表 8：公司股權結構圖（截至 2023 年末）.9 圖表 9：公司 2022 年員工持股計劃持股情況.9 圖表 10：公司股價（前復權）復盤圖.10 圖表 11：公司基金重倉持股數量占總股本比例.11 圖表 12：公司各階段股價變動情況及驅動因素.11 圖表 13：鋼結構產品分類.11 圖表 14：鋼結構產業鏈.11 圖表

15、 15：國內鋼結構產量及同比增速.12 圖表 16：2023 年國內建筑鋼結構下游應用領域占比情況.12 圖表 17：國內裝配式建筑新開工面積及同比增速.13 圖表 18：國內裝配式建筑滲透率（新開工面積口徑）.13 圖表 19：國內農民工年齡結構圖.14 圖表 20：中國農民工月收入及同比增速.14 圖表 21：裝配式鋼結構建筑與傳統現澆建筑經濟指標對比分析.14 圖表 22：國內裝配式建筑政策梳理.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/37 非金融公司|公司深度 圖表 23：各地區裝配式建筑補貼政策梳理.15 圖表 24：裝配式混凝土和裝配式鋼結構高層住宅工程投資以及原材料、人工單耗量對

16、比.17 圖表 25：建筑業房屋建筑竣工面積及同比增速.18 圖表 26：建筑業非住宅房屋建筑竣工面積同比增速.18 圖表 27：2023 年國內鋼結構競爭格局（產量口徑）.19 圖表 28：鋼結構企業經營數據一覽表.19 圖表 29：主要鋼結構企業產量及市占率（產量口徑）變化情況.19 圖表 30：鋼結構企業歸母凈利率變化情況.20 圖表 31：鴻路鋼構鋼結構年產能及同比增速情況.21 圖表 32：鋼結構企業采購鋼材年度均價比較.21 圖表 33：鋼結構企業前五大供應商采購額占比比較.21 圖表 34：鴻路鋼構鋼結構產能利用率.22 圖表 35：鴻路鋼構單位生產人員鋼結構產量.22 圖表 3

17、6：鴻路鋼構人均產值.23 圖表 37：鴻路鋼構人均歸母凈利潤.23 圖表 38：鴻路鋼構鋼結構噸期間費用變化情況（元）.23 圖表 39：鴻路鋼構鋼結構噸折舊攤銷金額變化情況.23 圖表 40：公司新簽合同金額及大額訂單占比情況.24 圖表 41：公司前五大客戶銷售額及占比情況.24 圖表 42：九家建筑央企的新簽合同的市場份額變化.25 圖表 43：九家建筑央企收入的市場份額變化.25 圖表 44：公司研發費用以及同比增速情況.26 圖表 45：公司研發費用率變化情況.26 圖表 46：鴻路鋼構可轉債基本信息.27 圖表 47：鋼結構產品工藝流程圖.27 圖表 48：地軌式免示教智能焊接工

18、作站解決方案示意圖.28 圖表 49：中集飛秒焊接機器人.29 圖表 50：錢江焊接機器人（QJR6-2000H）.29 圖表 51：智能焊接機器人對公司鋼結構單噸毛利率影響測算.30 圖表 52：激光智能切割機.31 圖表 53：激光切割設備切割效率更高.31 圖表 54：公司光纖激光切割機公開招標信息統計表.31 圖表 55：公司收入及營業成本預測（單位：百萬元）.32 圖表 56：公司收入利潤預測.33 圖表 57：鋼結構企業和鋁加工企業盈利預測和估值表.34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/37 非金融公司|公司深度 1.概況：專注鋼結構制造，核心競爭力持續強化 1.1 聚焦鋼結構構

19、件制造，近年經營質量持續改善 鴻路鋼構成立于 2002 年 9 月，2011 年在深交所上市（股票代碼：002541.SZ），聚焦鋼結構產品的設計和加工，是國內鋼結構制造領域的龍頭企業。結合公司發展脈絡，公司成立至今我們認為可大致劃分為三個階段：第一階段（2002-2014 年）持續加大工程業持續加大工程業務拓展力度務拓展力度，經營質量和盈利有所承經營質量和盈利有所承壓壓。依托公司三個生產基地（安徽合肥、湖北團鳳、江西南昌三個生產地，其中南昌基地于 2015 年出售），在 IPO 后逐步加大鋼結構工程拓展力度，收入、歸母凈利延續較快增長態勢，2007-2014 年 CAGR 分別+25%、+2

20、1%，2014 年公司收入、歸母凈利分別為 42.3、1.4 億元。另一方面，業務模式的轉變亦帶來了公司的盈利能力及資產周轉壓力，2014 年公司歸母凈利率、資產周轉天數分別為 3.3%、732 天，較 2008 年分別-0.9pct、+366 天。該段公司現金流總體承壓，2007-2014 年公司經營活動現金流凈額合計-2 億（vs 期間公司累計凈利潤為 10 億元）。第二階段（2015-2021 年）：回歸回歸制造業務制造業務/減少工程業務，堅定構件加工新產能減少工程業務，堅定構件加工新產能投產，經營質量持續改善。投產，經營質量持續改善。2015 年起公司調整發展戰略，重新聚焦鋼結構構件制

21、造，并持續減少工程訂單承接，2021 年新簽合同中制造訂單金額占比達 100%（vs 2015年為 62%）。該階段同時伴隨經營質量持續改善，2021 年公司資產周轉天數 383 天，較 2015 年-628 天；2016 年公司經營活動現金流凈額轉正，2015-2020 年公司經營活動現金流凈額累計 29 億元（vs 期間公司累計凈利潤為 23 億元）。產能規模持續擴張（2021 年末公司鋼結構構件產能為 390 萬噸，較 2015 年末提升 329%，產能規模年均增長 27%）支撐鋼結構構件產銷延續快速增長，驅動業績快速增長，2015-2021 年公司收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為+3

22、5%、+37%，2021 年公司收入、歸母凈利分別為195、12 億元。第三階段（2022 年至今）重點重點推進推進智能化智能化改造，盈利階段性承壓改造，盈利階段性承壓：近年國內鋼結構產能快速增長，行業競爭有所加劇。2022 年起公司在切割、焊接、噴涂等關鍵生產環節開始重點推進智能化改造，引進激光智能切割、自動化噴涂、智能四卡盤激光切管機、樓梯焊接機器人、便攜焊接機器人等智能化設備，部分智能化設備已投入生產使用。公司近年研發投入強度持續提升（2022/2023/2024H1 公司研發費用率分別為 2.3%/3.0%/3.2%），同時疊加階段偏低迷的下游需求及行業競爭有所加劇，公司 請務必閱讀報

23、告末頁的重要聲明 7/37 非金融公司|公司深度 業績階段承壓，2023 年、2024H1 公司收入/歸母凈利分別為 235/12 億元、103/4 億元，yoy 分別+19%/+1%、-7%/-23%。圖表圖表1：公司發展歷程簡述公司發展歷程簡述 資料來源：公司公告、公司官網，國聯證券研究所 圖表圖表2：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表3：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind、國聯證券研究所 注：圖中 1/2/3 對應報告正文對公司發展歷程的第一/二/三階段劃分；后文同 資料來源：Wind、國聯證券研究所 -40%-20%0%20%40%

24、60%80%04080120160200240070809101112131415161718192021222324H1營業收入（億元）YOY（右軸）123-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012070809101112131415161718192021222324H1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）123 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表4：公司總資產周轉天數變化情況公司總資產周轉天數變化情況 圖表圖表5：公司經營活動現金流量凈額變化情況公司經營活動現金流量凈額變化情況 資料來源：Wind、國聯證券研究所 資料來源：Wi

25、nd、國聯證券研究所 圖表圖表6：公司歸母凈利率變化情況公司歸母凈利率變化情況 圖表圖表7：公司新簽制造訂單金額占比變化情況公司新簽制造訂單金額占比變化情況 資料來源：Wind、國聯證券研究所 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 公司實控人為商曉波和鄧燁芳夫婦，公司實控人為商曉波和鄧燁芳夫婦，2 20 02 23 3 年末持股占比年末持股占比 4 47.0%7.0%；實控人外核心；實控人外核心高管持股高管持股 1.3%1.3%，實控人對，實控人對 2 20 02 22 2 年員工持股計劃提供托底保證年員工持股計劃提供托底保證。公司控股股東及實控人為商曉波和鄧燁芳夫婦，截至 2023 年末，商曉

26、波和鄧燁芳持股比例合計為 47.0%，控股股東地位穩固。除商曉波之外，共 8 名現任董監高直接持有公司股權占比 1.3%（2023 年末數據）。2022 年 2 月公司發布員工持股計劃，計劃存續期為 7 年，公司設立合肥鴻軒創業投資合伙企業（有限合伙）和合肥鴻楓創業投資合伙企業（有限合伙）作為持股平臺，截至 2022M6 末，兩個持股平臺分別累計買入公司股票 275、280萬股（來源為商曉波通過大宗交易方式轉讓），分別占當期總股本的 0.4%、0.4%。截至 2023 年末，共 86 名員工參與計劃，通過兩個持股平臺合計持有公司股權占比為0.8%。實控人商曉波對持股計劃提供托底保證：自愿對合伙

27、企業未來減持股票所累計產生的虧損進行兜底補償、增值收益歸合伙人所有。2004006008001,0001,200總資產周轉天數（天）123-4161116經營活動現金流量凈額（億元）1233.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%歸母凈利率12330%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新簽制造訂單金額占比123 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表8：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20232023 年

28、末）年末）資料來源：公司公告、國聯證券研究所 注：截至 2023 年末，除商曉波之外，共有 8 位現任董監高持有公司股權，持股比例合計為 1.3%，分別為萬勝平（董事長）、商曉紅（董事）、王軍民（總經理）、姚洪偉（副總經理）、孟凡利（副總經理）、張玲（財務總監）、呂慶榮（董秘）、沈曉平（監事會主席）8 位現任董監高持有公司股權；汪國勝為公司前任董秘，目前不在公司任職，持股比例為 0.05%。圖表圖表9：公司公司 2 20 02 22 2 年員工持股計劃持股情況年員工持股計劃持股情況 姓名姓名 公司公司職務職務 合肥鴻軒創業投資合伙企業合肥鴻軒創業投資合伙企業（有限合伙）（有限合伙）合肥鴻楓創業

29、投資合伙企業合肥鴻楓創業投資合伙企業（有限合伙）（有限合伙）持股平臺占公司總股本比例持股平臺占公司總股本比例 0.4%0.4%員工 持股 占持 股平 臺的 比例 萬勝平 董事長 9.3%-商曉紅 董事 9.3%-王軍民 總經理-9.1%姚洪偉 副總經理 4.6%-祝霄 副總經理-3.0%劉斌 副總經理 1.7%-孟凡利 副總經理-4.6%張玲 財務總監 2.3%-胡耿武 職工監事-5.7%仰春景 監事-2.3%呂慶榮 董事會秘書 1.0%-其他核心員工-71.7%75.3%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 股價復盤：與發展思路/經營質量等相關，上市以來累計+59%2011 年公司上市

30、以來，截至 2024/10/24，公司前復權股價累計漲幅為 59%，較滬深 300 指數超額漲跌幅為+27%，大致可劃分為 3 個階段，與公司發展思路變化、公司經營質量/表現有較強關系：第一階段（2011/02-2019/08）：該階段對應公司上市后及重新聚焦制造業務前期，該階段公司工程業務占比持續提高、經營質量持續承壓，且發展思路調整對報表影響暫不明顯。此外，公司盈利波動與鋼材價格波動有較大關系，部分投資者尚未充分認識公司在構件加工中持續加強的競爭優勢及成本優勢等。期間公司前復權股價累計 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/37 非金融公司|公司深度 漲跌幅為-41%，較滬深 300 超額漲

31、跌幅為-68%，該階段公司估值持續壓縮，PE_TTM 逐步收斂至 15 倍以下，機構持倉維持在較低水平。第二階段（2019/09-2021/06）：該階段公司戰略調整效果持續顯現，公司收入、歸母凈利潤、新簽訂單持續高速增長，工程業務占比逐步減小，經營質量持續改善。同時機構持倉占比亦持續提升，股價總體呈戴維斯雙擊態勢，PE_TTM 由 15 倍以下提升至 30 倍以上。此階段公司前復權股價累計漲跌幅為+717%，較滬深 300 超額漲跌幅為+679%。第三階段（2021/07-至今）：該階段公司戰略升級以提升自動化水平及競爭力，但報表方面反映暫不明顯，同時因需求承壓/鋼材價格持續下行等，公司業績

32、增長有一定壓力。該階段公司估值持續壓縮、機構持倉占比持續下降，截至 2024/10/24，公司前復權股價累計漲跌幅為-67%，較滬深 300 超額漲跌幅為-42%。圖表圖表10：公司股價（前復權）復盤圖公司股價（前復權）復盤圖 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：1.PE 數據單位為倍；2.截至時間：2024/10/24。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表11：公司基金重倉持股數量占總股本比例公司基金重倉持股數量占總股本比例 圖表圖表12：公司各階段股價變動情況及驅動因素公司各階段股價變動情況及驅動因素 序序號號 時間段時間段 累計累計 漲跌幅漲跌幅

33、較滬深較滬深300 超額超額漲跌幅漲跌幅 驅動因素驅動因素 1 2011/02-2019/08-41%-68%前期公司業績波動較大，市場對公司的認知為工程公司+鋼材加工企業 2 2019/09-2021/06+717%+679%公司收縮工程業務/聚焦鋼構加工及擴產，報表質量持續改善；估值擴張 3 2021/07-至今-67%-42%受經濟環境影響等，業績增長邊際承壓，估值適當收縮 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：重倉持股數量占總股本比例為期末值。資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：數據截至 2024/10/24。2.行業：鋼結構需求成長前景好，集中度提升 鋼結構是指由鋼板、型鋼、鋼

34、管、鋼索等鋼材，用焊、鉚、螺栓等連接而成的結構形式。相較于傳統鋼筋混凝土結構，鋼結構具有強度高、自重輕、抗震性能好、工業化程度高、施工周期短、環境污染少及可塑性強等優勢，廣泛應用于多高層建筑、展覽中心、廠房等領域。按照產品屬性劃分，鋼結構可分為輕型鋼結構和重型鋼結構；按照下游應用領域劃分，鋼結構可分為設備鋼結構、建筑鋼結構、空間鋼結構、橋梁鋼結構、電力鋼結構、海洋石油鋼結構等。從產業鏈來看，鋼結構產業鏈上游主要為鋼鐵行業；中游為鋼結構制造行業，包含鋼結構設計、加工、安裝、維護；下游應用領域主要為各類建筑。圖表圖表13：鋼結構產品分類鋼結構產品分類 圖表圖表14：鋼結鋼結構產業鏈構產業鏈 資料來

35、源：華經產業研究院、富煌鋼構招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：中國建筑金屬結構協會，國聯證券研究所 注：下游僅羅列建筑鋼結構下游。0%5%10%15%20%11Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1基金重倉持股數量占總股本比例 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/37 非金融公司|公司深度 2.1 需求：裝配式建筑滲透率持續提升為中長期產業趨勢 國內裝配式建筑國內裝配式建筑近年蓬勃發展，滲透率近年蓬勃發展，滲透率由由2

36、0162016年的年的4.9%4.9%增長至增長至20222022年的年的26.5%26.5%，2 2014014-20232023 年年鋼結構產量鋼結構產量 C CAGRAGR 為為 1 12 2%。鋼結構構件屬于非標產品，生產企業通?！耙凿N定產”，產量較好代表行業需求。建筑鋼結構主要應用于文化體育場館、超高層建筑/寫字樓、廠房/倉儲、橋梁、會展/購物中心等非住宅領域，2023 年需求占比分別為 24%、22%、18%、11%、10%。2014 年住建部批準 15 家鋼結構企業開展房屋建筑工程施工總承包試點，2016 年以來政策支持力度持續加強，國內裝配式建筑蓬勃發展，2023 年新建裝配式

37、建筑面積為 7.6 億平方米，2016-2023 年 CAGR 為 31%，滲透率由2016 年的 4.9%增長至 2022 年的 26.5%。鋼結構產量相應快速增長，2023 年鋼結構產量為 1.1 億噸（據中國建筑金屬結構協會數據，2023 年建筑和橋梁鋼結構產量為0.96 億噸，占比 85%），yoy+10%，2014-2023 年 CAGR 為 12%。圖表圖表15：國內鋼結構產量及同比增速國內鋼結構產量及同比增速 圖表圖表16：2 2023023 年國內建筑鋼結構下游應用領域占比情況年國內建筑鋼結構下游應用領域占比情況 資料來源：中國鋼鐵工業協會、中國鋼結構協會，國聯證券研究所 資料

38、來源：中國建筑金屬結構協會，國聯證券研究所 注：占比數據為協會采集的 2023 年竣工的鋼結構重點工程數據進行統計。0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000121314151617181920212223國內鋼結構產量（萬噸）YOY（右軸）文化體育場館24%超高層建筑、寫字樓22%廠房、倉儲18%市政11%會展、購物中心10%車站、航站樓，8%學校、醫院，6%住宅，1%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表17：國內裝配式建筑新開工面積及同比增速國內裝配式建筑新開工面積及同比增速 圖表圖表18：國內裝配

39、式建筑滲透率（新開工面積口徑）國內裝配式建筑滲透率（新開工面積口徑）資料來源：住建部、智研咨詢，國聯證券研究所 注：裝配式建筑新開工面積單位為億平方米 資料來源：住建部、智研咨詢，國聯證券研究所 國內建筑工人成本持續增加及綠色低碳轉型需要，同時對標海外發達國家，裝國內建筑工人成本持續增加及綠色低碳轉型需要，同時對標海外發達國家，裝配式建筑滲透率持續提升是較為確定的產業趨勢。配式建筑滲透率持續提升是較為確定的產業趨勢。傳統建筑施工具有典型的勞動密集型特征。2023 年多地出臺建筑業清退令，即禁止 60 歲以上男性和 50 歲以上女性從事建筑施工，在農民工總量增速趨緩（2013-2023 年 CA

40、GR 為 1.0%）、農民工老齡化現象持續加?。?023 年農民工 50 歲以上占比 30.6%vs 2008 年為 11.4%）的背景下，建筑行業招工難、用工成本持續增加（如 2023 年農民工月均收入 4,780 元，2013-2023 年 CAGR 為+6%），制約建筑業發展。裝配式建筑可有效降低建筑工人需求（如據住建部，50%裝配率的鋼結構建筑較傳統現澆施工模式用工量降低約 20%-25%），大力發展裝配式建筑是破解當前建筑業發展困境的重要選擇。此外，裝配式建筑符合建筑綠色化發展要求及趨勢（如50%裝配率的鋼結構建筑施工過程產生的建筑垃圾、污水較傳統現澆施工模式分別減少 50%、8%）

41、。相較美國、法國、丹麥等代表發達國家，國內裝配式建筑滲透率偏低（2019 年發達國家滲透率均值約 59%vs 2022 年國內26.5%）。從中期來看，裝配式建筑滲透率持續提升是較為確定的產業趨勢。-20%0%20%40%60%80%100%012345678920162017201820192020202120222023裝配式建筑新開工面積YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022裝配式建筑滲透率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：國內農民工年齡結構圖國內農民工年齡結構圖 圖表圖表

42、20：中國農民工月收入及同比增速中國農民工月收入及同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表21：裝配式鋼結構建筑與傳統現澆建筑經濟指標對比分析裝配式鋼結構建筑與傳統現澆建筑經濟指標對比分析 裝配率裝配率 人工用量降人工用量降幅幅 工期提前工期提前 建筑垃圾減建筑垃圾減少少 建筑污水減建筑污水減少少 材料回收利材料回收利用率用率 裝配式增量裝配式增量成本成本 30%20%-25%20%40%5%25%10%-12%40%20%-25%25%45%7%28%12%-15%50%20%-25%30%50%8%30%15%-20%60%25%-30%3

43、5%55%10%3%15%-20%70%25%-30%40%60%13%35%15%-20%80%30%-40%45%65%16%38%15%-20%90%30%-40%50%70%20%40%20%-25%資料來源：住建部，國聯證券研究所 注：數據來源于 2023/07 住建部頒布的裝配式建筑工程投資估算指標。近年裝配式建筑推廣的政策支持保持強度近年裝配式建筑推廣的政策支持保持強度。2023 年 1 月住建部、發改委出臺 綠色建筑行動方案的通知，提出“推廣適合工業化生產的預制裝配式混凝土、鋼結構等建筑體系，加快發展建設工程的預制和裝配技術”，裝配式建筑政策體系開始建立。近年支持裝配式建筑重要

44、政策不斷加碼，2022 年 1 月住建部出臺“十四五”建筑業發展規劃，提出“到 2025 年，裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%以上”；2022年 6 月住建部、發改委出臺關于印發城鄉建設領域碳達峰實施方案的通知，提出“2030 年，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 40%”。此外，各級地方政府陸續出臺裝配式建筑相關的支持性政策，具體措施包含：財政補貼、專項資金、減免建設規費等。圖表圖表22：國內裝配式建筑政策梳理國內裝配式建筑政策梳理 序序號號 時間時間 部門部門 政策文件政策文件/會議名稱會議名稱 內容內容 1 2023/01 住建部、發改委 綠色建筑行動方案的通知 推廣適合工業

45、化生產的預制裝配式混凝土、鋼結構等建筑體系，加快發展建設工程的預制和裝配技術。2 2016/02 中共中央、國務院 關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 加大政策支持力度，力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202316-20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲以上0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,00020082009201020112012201

46、32014201520162017201820192020202120222023中國農民工月均收入（元）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/37 非金融公司|公司深度 3 2016/09 國務院 關于大力發展裝配式建筑的指導意見 以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進地區，其余城市為鼓勵推進地區，因地制宜發展裝配式建筑。力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。4 2017/01 國務院“十三五”節能減排綜合工作方案 實施綠色建筑全產業鏈發展計劃，推行綠色施工方式，推廣節能綠色建材、裝配式和

47、鋼結構建筑。5 2017/03 住建部 建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃 到 2020 年，城鎮裝配式建筑占新建建筑比例超過 15%。6 2017/03 住建部“十三五”裝配式建筑行動方案 到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達到 10%以上。7 2022/01 住建部“十四五”建筑業發展規劃 到 2025 年，裝配建筑占新建建筑的比例達到 30%以上。8 2022/06 住建部、發改委 關于印發城鄉建設領域碳達峰實施方案的通知 到 2030 年，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到

48、 40%資料來源：住建部、中央人民政府官網、財政部，國聯證券研究所 圖表圖表23：各地區裝配式建筑補貼政策梳理各地區裝配式建筑補貼政策梳理 地區地區 政策政策 時間時間 措施措施 具體內容具體內容 上海 上海市建筑節能和綠色建筑示范項目專項扶持辦法 20/05 財政支持 符合裝配整體式建筑示范的項目，AA 等級每平方米補貼 60 元，AAA 等級每平方米補貼 100 元。山東 關于推進裝配式建筑發展若干政策措施的通知 21/01 規費減免 規定對符合條件的裝配式建筑，可以免繳建筑廢棄物處置費，可減半征收農民工工資保證金。采用裝配式外墻技術產品的建筑，其預制外墻建筑面積不超過規劃總建筑面積 3的

49、部分，不計入建筑容積率。財政支持 對于單體建筑預制裝配率較高，具有示范意義的產業化工程項目，按規定給予財政政策資金補助。山西 關于印發山西綜改示范區裝配式建筑專項扶持暫行辦法的通知 20/11 財政支持 單體建筑裝配率綜合評分值分別達到 30 分及以上、50 分及以上的工業廠房與民用建筑，按其地上建筑面積分別給予每平方米 10、30 元的獎勵，單個項目最高分別不超過 10、30 萬元；認定為省級裝配式建筑示范項目的，按其地上建筑面積給予每平方米 30 元的獎勵，單個項目最高不超過 50 萬元。天津 關于印發天津經濟技術開發區促進綠色發展暫行辦法的通知 21/06 財政支持 A 級裝配式建筑 5

50、0 元/平方米，單個項目補貼總額不超過 100 萬元；AA 級裝配式建筑項目 100 元/平方米，單個項目補貼總額不超過 200 萬元；AAA 級裝配式建筑項目 200 元/平方米，單個項目補貼總額不超過 300 萬元。北京 北京市建筑綠色發展獎勵資金示范項目管理實施細則（試行）（征求意見稿）23/02 財政支持 滿足北京市裝配式建筑評價標準（DB11/T1831）且裝配率達到 AA(BJ)級、AAA(BJ)級的裝配式建筑項目，按照實施建筑面積給予每平方米不超過120 元的市級獎勵資金，單個示范項目最高獎勵不超過 1000 萬元。江西 關于推進南昌市建筑業高質量發展的若干措施的通知 23/02

51、 財政支持 市財政對獲得國家級、省級住建部門認可的裝配式建筑產業基地一次性分別給予 150 萬元和 80 萬元的資金補貼（有效期至 2025 年）。青海 青海規范裝配式建筑示范管理 23/11 財政支持 對評定為裝配式建筑示范基地的一次性獎勵 20 萬元。裝配式建筑示范項目按照樓棟給予獎補，裝配式建筑示范項目裝配率不低于 50%時，建筑面積 1萬平方米以上單棟補助 20 萬元，不足 1 萬平方米的單棟補助 10 萬元，示范項目最高獎勵金額 40 萬元。湖南 湖南省人民政府辦公廳關于推進新型建筑工業化發展的若干意見 24/01 財政支持 開展裝配式建筑產業發展試點市縣建設，對試點地區給予適當財政

52、獎補，支持裝配式綠色農房等裝配式建筑按規定享受稅收優惠 融資 積極申請科技創新再貸款，建立“先貸后借”的直達機制，對裝配式綠色農房、結構功能一體化等優勢技術科技創新企業給予金融貸款支持。河南 關于公開征求意見的通知 24/01 財政支持 2050 年底前，在鄭州市全市范圍內，對建筑面積 15 萬平方米及以上的裝配式建筑標準化示范工程實施獎補。2025 年底前，經市城鄉建設部門評審通過的裝配式建筑基地，被評為國家、省、市裝配式建筑產業基地的，分別給予 500、300、200 萬市級財政補貼，單個基地獎補累計不超過 500 萬元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/37 非金融公司|公司深度 重慶

53、 關于開展裝配式建筑農房建設試點工作的通知 24/03 財政支持 對農民建設自住自用的裝配式農房，市級財政按照建筑面積平均補助 500 元/平方米；對企業（個人）建設用作民宿等經營性裝配式農房，市級財政按照建筑面積平均補助 200 元/平方米。浙江 關于的實施細則 24/03 財政支持 對當年獲評國家級、省級裝配式建筑產業基地（建筑工業化示范企業）的建筑業企業，分別按 50 萬元、20 萬元獎勵 對當年新開工實施裝配化裝修的項目，按 50 元/平方米補助給建設單位（單個項目補助額不超過 100 萬元）。對當年新開工整體實施裝配化裝修的鋼結構裝配式住宅項目，按 100 元/平方米補助給建設單位（

54、單個項目補助額不超過 200 萬元）。對新建的農村鋼結構裝配式農房或整村連片建設的其他結構的農村裝配式農房項目，按 200 元/平方米補助給建房戶。深圳 鹽田區綠色建筑與裝配式建筑發展專項扶持辦法征求意見 24/04 財政支持 達到國家或廣東省裝配式建筑評價標準AA 級及以上，或深圳市裝配式建筑評分規則70 分及以上的，按建筑面積每平方米補貼 80 元，單個項目資助上限為 200 萬元，且不超過申請項目建安工程費用的 3%。政府回購或定價銷售的項目、獲得面積獎勵的裝配式建筑項目，發展資金不予資助。廣東 佛山市推廣裝配式建筑實施辦法(第一次修訂稿)征求意見 24/08 稅收 符合裝配式建筑標準的

55、新技術、新材料、新產品、新工藝的研發和生產單位可申報高新技術企業 符合新型墻體材料目錄的部品部件生產企業，可按規定享受增值稅即征即退優惠政策。湖南 關于 2024 年裝配式綠色農房建設省級試點評審結果的公示 24/08 財政支持 2024 年湖南省級財政支持的 4 個試點縣/市（澧縣、洪江市、瀏陽市、桃江縣），實行以獎代補，對每個試點縣（市、區）給予 500 萬元定額獎勵，2024 年先行預撥。資料來源：上海市住建委、青島新聞網、山西轉型綜合改革示范區、天津經濟技術開發區政務網、北京市住建委、南昌市人民政府、青海省住建廳、湖南省住建廳、鄭州市城鄉局、重慶市住建委、綠色裝配式建筑產業分會、廣東省

56、住建廳，國聯證券研究所 裝配式鋼結構建筑主要應用于商業建筑、廠房、展覽中心等領域，裝配式鋼結構建筑主要應用于商業建筑、廠房、展覽中心等領域，裝配式住宅主裝配式住宅主要為預制混凝土結構，二者交叉較少要為預制混凝土結構，二者交叉較少。根據建筑結構劃分，裝配式建筑主要分為混凝土結構和鋼結構，2021 年新建裝配式混凝土、鋼結構、其他建筑占比分別為 67.7%、28.8%、3.5%。裝配式混凝土、鋼結構建筑的交叉應用領域相對較少：1）混凝土結構成本較低，且標準規范、技術體系等更為成熟，廣泛應用于住宅、學校、醫院、辦公樓等民用建筑領域；2）鋼結構建設周期更短且具有抗震性能較強、可滿足更大跨度建筑需求等優

57、勢，目前成本相對更高（如據 2016 年數據，裝配式鋼結構高層住宅單平造價較 PC 率 50%的裝配式混凝土建筑高 12%）且耐久性較差，主要應用于商業建筑、廠房、展覽中心等領域，不是裝配式住宅的主流選擇。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表24：裝配式混凝土和裝配式鋼結構高層住宅工程投資以及原材料、人工單耗量對比裝配式混凝土和裝配式鋼結構高層住宅工程投資以及原材料、人工單耗量對比 資料來源：住建部，國聯證券研究所 注：數據來源于 2016/10 住建部頒布的裝配式建筑工程消耗量定額（征求意見稿）。多方面因素交織，非住宅建筑需求及相關的鋼結構構件需求階段承壓

58、多方面因素交織，非住宅建筑需求及相關的鋼結構構件需求階段承壓。2022 年起國內房屋建設竣工面積（建筑業口徑，下文相同）有一定壓力，2022/2023/2024H1分別為 41、39、14 億平方米，分別 yoy-1%、-5%、-5%。分領域來看，2023 年住宅、非住宅竣工面積分別為 23、15 億平方米，占比分別為 61%、39%，2021-2023 年 CAGR分別-7%、+5%。住宅是建筑業房屋建設的重要組成部分，2022 年起對其拖累較為明顯。非住宅領域保持增長態勢，其中廠房表現相對較好，2023 年竣工面積為 7 億平方米，2021-2023 年 CAGR 為 11%。但近年工業生

59、產和地方財政均面臨一定壓力，非住宅領竣工面積增速有所放緩，2024H1 非住宅竣工面積 5.5 億平方米，yoy+1%（vs 2022/2023 年 yoy 分別為+5%、+4%），鋼結構行業需求增長階段性承壓（2023 年鋼結構產量增速為 10%，vs 2014-2023 年復合增速 12%）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表25：建筑業房屋建筑竣工面積及同比增速建筑業房屋建筑竣工面積及同比增速 圖表圖表26：建筑業非住宅房屋建筑竣工面積同比增速建筑業非住宅房屋建筑竣工面積同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：房屋建筑 YOY、住宅 YOY

60、、非住宅 YOY 數據與右側數軸對應 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.2 格局：行業集中度持續提升，頭部企業僅鴻路專注制造“大行業小公司”“大行業小公司”，行業集中度持續提升，行業集中度持續提升，TOPTOP5 5 中僅鴻路專注構件制造中僅鴻路專注構件制造。國內鋼結構行業競爭格局較分散，呈典型的“大行業小公司”特征，鋼結構構件產量角度，鋼結構上市公司 TOP5 分別為鴻路鋼構、杭蕭鋼構、精工鋼構、中建科工、東南網架，2023 年鋼結構產量分別為 449、159、122、120、66 萬噸，市占率分別為 4.0%、1.4%、1.1%、1.1%、0.6%。近年行業集中度呈持續提升態勢，其中

61、鴻路鋼構市占率提升較快。2023 年行業 TOP5 市占率較 2015 年提升 3.3pct 至 8.2%，鴻路鋼構 2015 年即已成為我國最大鋼結構構件生產企業，其 2023 年市占率 2015 年提升 2.9pct 至 4.0%，近年堅定擴產，2023 年末公司鋼結構年產能 449 萬噸，較 2015 年+391 萬噸/+670%。此外，大型鋼結構企業以獲取完成工程項目為主要商業模式，TOP5 中僅鴻路鋼構聚焦鋼結構構件制造。-15%-10%-5%0%5%10%010203040501415161718192021222324H1房屋建筑住宅非住宅房屋建筑YOY住宅YOY非住宅YOY-2

62、0%-10%0%10%20%15161718192021222324H1廠房及建筑物商業及服務科研教育醫療辦公文化體育娛樂 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表27：2 2023023 年國內鋼結構競年國內鋼結構競爭格局（產量口徑）爭格局（產量口徑）資料來源：Wind、中國鋼結構協會、卓創資訊，國聯證券研究所 圖表圖表28：鋼結構企業經營數據一覽表鋼結構企業經營數據一覽表 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表29：主要鋼結構企業產量及市占率（產量口徑）變化情況主要鋼結構企業產量及市占率（產量口徑）變化情況 資料來源：Wind、中國鋼鐵工業協會、中國鋼

63、結構協會、卓創資訊，國聯證券研究所 3.競爭力：專注提升成本優勢，盈利穩定性更優 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/37 非金融公司|公司深度 相較工程業務為主的同行企業，鴻路鋼構歸母凈利處于行業前列水平且穩定性有明顯優勢，2018 年以來公司歸母凈利率基本在 5-6%小幅波動。我們認為公司盈利水平及穩定性更優的主要原因有兩個：1）公司聚焦鋼結構制造，區別于其他公司的工程為主的商業模式；2）公司的鋼結構規模優勢及精細管理支撐公司持續強化成本優勢，形成公司 2016 年以來的擴產、規模增長、降低成本、大客戶吸引力持續提升的正向循環。圖表圖表30：鋼結構企業鋼結構企業歸母歸母凈利率變化情況凈利率

64、變化情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 3.1 規模效應及管理精細化調整，專注持續優化生產成本 20201 16 6 年以來公司產能規模領先優勢持續擴大。年以來公司產能規模領先優勢持續擴大。2016 年起公司鋼結構新產能投產保持強度，領先優勢持續擴大（參考圖表 29），截至 2023 年末，公司擁有安徽合肥、下塘、渦陽、金寨、宣城、潁上、蚌埠、河南汝陽、重慶南川及湖北團風等十大生產基地，鋼結構年產能達 500 萬噸。2017 年起公司鋼結構產能利用率基本維持在 85%以上，產量增速高于行業平均水平，產量規模位居行業第一，2023 年公司產量為 449萬噸，市占率（產量口徑）為 4.0%。

65、-5%0%5%10%15%20%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構東南網架富煌鋼構海波重科 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表31：鴻路鋼構鋼結構年產能及同比增速情況鴻路鋼構鋼結構年產能及同比增速情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：均為期末數據 公司鋼材采購規模較大，蘊含一定議價能力，公司鋼材采購均價明顯低于同行公司鋼材采購規模較大，蘊含一定議價能力，公司鋼材采購均價明顯低于同行可比公司可比

66、公司。公司對鋼材需求穩定且采購規模較大，具有一定的溢價能力，與寶鋼、馬鋼、沙鋼、寶武鋼鐵、安陽鋼鐵等頭部企業建立長期穩定的戰略關系，鋼廠直接采購為主。一方面，直采有利于降低采購成本，相較于從主流鋼結構企業從貿易商進行采購的模式，公司從鋼鐵廠直采價格可減少中間環節加價。公司供應商集中度高于同行主要企業，前五大供應商采購額占比維持較高水平（2023 年為 41%），鋼材采購均價場均價分別-579、-259 元/噸。圖表圖表32：鋼結構企業采購鋼材年度均價比較鋼結構企業采購鋼材年度均價比較 圖表圖表33：鋼結構企業前五大供應商采購額占比比較鋼結構企業前五大供應商采購額占比比較 資料來源：Wind、各

67、公司公告，國聯證券研究所 注：市場均價使用國內熱軋板卷(Q235B,4.75mm)全年平均價格；價格單位為元/噸。資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 注：精工鋼構未披露 2015 年前五大供應商采購額占比數據。焊料等輔材自供、構件生產減少外協，持續強化公司構件制造成本優勢。焊料等輔材自供、構件生產減少外協，持續強化公司構件制造成本優勢。中小規模的鋼結構企業一般對構件制造的輔材通過外部采購完成、鋼板變形/裁切等部分加0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500201520162017201820192020202120222023鋼結構年

68、產能（萬噸）YOY（右軸）3,0003,5004,0004,5005,0005,5002017201820192020202120222023鴻路鋼構精工鋼構海波重科市場均價5%25%45%65%鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構東南網架富煌鋼構海波重科 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/37 非金融公司|公司深度 工環節外包。公司全面進行布局焊絲/涂料等部分輔材供應、鍍鋅/JCOE 制管等鋼結構生產全流程環節,一方面可以更好優化生產工藝等以提高生產效率，另一方面輔材等自產可以更好發揮公司規模優勢，對公司加強成本優勢有積極意義。公司以信息公司以信息化和數字化為抓手，實施扁平化、精細化管理模式，專注生產

69、效率，化和數字化為抓手，實施扁平化、精細化管理模式，專注生產效率，2 2017017 年以來公司產能利用率維持在年以來公司產能利用率維持在 8 85%5%以上以上。公司重點推進內部管理扁平化調整，總部負責制定生產計劃、財務管理、客戶拓展訂單承接等，各生產基地嚴格執行總部的排產指令進行生產，產量是核心考核指標、更專注生產效率提升。生產基地職能聚焦及總部承擔職能/協調等扁平化安排有助于加強各生產基地的協同，有助于更好提升整體生產效率，有助于資源的優化配置與利用。公司以信息化和數字化為抓手，提升精細化管理水平。公司信息化系統以“鴻路項目信息管理平臺”為核心，反映合同、收付款、采購計劃及到料狀況、成品

70、收發存、發貨計劃、生產計劃及生產進度等信息，實現資源信息共享；同時開發報工質檢、鴻路智造小程序，自動記錄班組每天計件工資以及每個構件工序的完成情況，減少人為失誤，進一步提高公司對各生產基地一線工人及項目進度的把控能力，進一步提高生產效率。2014-2023 年公司生產人員人均鋼結構產量 CAGR 為 7%，2023 年為 233 噸；同期公司人均產值 CAGR 為 6%，2023 年為 107 萬元；同期公司人均歸母凈利潤 CAGR 為 11%，2023 年為 5.4 萬元。2017 年以來在保持擴產強度的背景下公司產能利用率維持在 85%以上。圖表圖表34：鴻路鋼構鋼結構產能利用率鴻路鋼構鋼

71、結構產能利用率 圖表圖表35：鴻路鋼構鴻路鋼構單位生產人員鋼結構產量單位生產人員鋼結構產量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 75%80%85%90%95%100%105%110%20162017201820192020202120222023鋼結構產能利用率0408012016020024011121314151617181920212223單位生產員工鋼結構產量（噸/人）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表36：鴻路鋼構人均產值鴻路鋼構人均產值 圖表圖表37：鴻路鋼構人均歸母凈利潤鴻路鋼構人均歸母凈利潤 資料來源：W

72、ind、公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 規模規模/精細管理等效果持續顯現，噸期間費用、精細管理等效果持續顯現，噸期間費用、折舊折舊攤銷攤銷金額呈持續降低態勢金額呈持續降低態勢。隨著公司 2016 年加快鋼結構產能投產力度，近年隨著公司規模效應、精細化管理效果持續顯現，我們預計噸期間費用持續下降(因前期工程收入貢獻不可忽視，我們以近 3 年為例，2023 年公司噸銷售/管理/財務/研發費用分別為 34/73/63/159 元，較 2021 年-13/-11/+17/-16 元；2023 年噸期間費用 329 元，較 2021 年-23 元)。預計公司噸折舊攤銷金額亦

73、持續下降，2023 年公司噸折舊攤銷金額 130 元,2015-2023年 CAGR 為-6%/年均下降 10 元。圖表圖表38：鴻路鋼構鋼結構噸期間費用變化情況鴻路鋼構鋼結構噸期間費用變化情況（元）（元）圖表圖表39：鴻路鋼構鋼結構噸折舊攤銷金額變化情況鴻路鋼構鋼結構噸折舊攤銷金額變化情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：1.期間費用=銷售費用+管理費用+研發費用+財務費用；2.管理費用不包含研發費用。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：預計工程業務產生的折舊及攤銷影響有限 3.2 規模優勢提升大客戶粘性，進一步強化優勢 下游優質客戶在手訂單充足，下游優質客戶在手訂單充足，公司深

74、度綁定核心客戶公司深度綁定核心客戶，大客戶銷售額占比及大，大客戶銷售額占比及大0408012011121314151617181920212223人均鋼結構產值（萬元/人）012345611121314151617181920212223人均歸母凈利潤（萬元/人）0100200300400500600700201520162017201820192020202120222023噸銷售費用噸管理費用噸財務費用噸研發費用噸期間費用050100150200250201520162017201820192020202120222023鋼結構噸折舊攤銷金額（元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/37

75、非金融公司|公司深度 額訂單占比持續提升額訂單占比持續提升。公司產品種類較齊全，具備一站式各類鋼結構及其配套產品供應能力；同時構建集中調度管理體系，多生產基地協同較好，能夠滿足重要客戶（如建筑央企）的差異化需求（比如項目質量要求高、工期要求緊、構件需求規模大等），與中建、中冶等大型央國企建立長期戰略合作關系，近年建筑央企市場份額持續提升，行業影響力持續加大，大客戶粘性對公司提升競爭優勢扮演越來越重要角色。公司深度綁定核心客戶，前五客戶銷售額占比以及大額訂單1占比持續提升，2023 年前五大客戶銷售額為54億元，yoy+39%，占比為23%；2023/2024H1大額訂單占比分別為24%、26%

76、，是公司鋼構產品的中堅需求，為公司提升產能利用率、提升市場份額等扮演重要角色。圖表圖表40：公司新簽合同金額及大額訂單占比情況公司新簽合同金額及大額訂單占比情況 圖表圖表41：公司前五大客戶銷售額及占比情況公司前五大客戶銷售額及占比情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：大額訂單是指合同金額達到億元人民幣以上或鋼結構加工量10,000噸以上的訂單。資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：前五大客戶銷售額單位為億元。1 大額訂單是指合同金額達到億元人民幣以上或鋼結構加工量 10,000 噸以上的訂單。-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300新

77、簽合同金額（億元）YOY（右軸）大額訂單占比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060前五大客戶銷售額YOY（右軸）占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：九家九家建筑央企的建筑央企的新簽合同的新簽合同的市場份額市場份額變化變化 圖表圖表43：九家九家建筑央企建筑央企收入的收入的市場份額市場份額變化變化 資料來源：各公司公告、Wind，國聯證券研究所 注：建筑央企包含中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國化學、中國中冶、中國核建；后文同。資料來源：Wind，國聯證券研

78、究所 4.新階段：智能化改造引領行業，或繼續強化優勢 目前鋼結構目前鋼結構制造對制造對勞動力依賴度較高勞動力依賴度較高，隨著勞動力成本上升以及對鋼結構精度隨著勞動力成本上升以及對鋼結構精度要求越來越高，智能化改造的必要性日益凸顯。要求越來越高，智能化改造的必要性日益凸顯。鋼結構制作工序主要包括預處理、切割下料、鉆孔成型、組裝焊接、質量檢測、防腐處理、成品檢驗包裝等。由于鋼結構產品具有非標屬性，目前國內鋼結構制造自動化水平偏低，大部分生產工序對勞動力的依賴度較高，鋼結構構件整體精度偏低。隨著焊接工等勞動力成本上升以及下游應用場景對鋼結構精度要求越來越高，鋼結構構件加工產線推進智能化改造有迫切需求

79、。公司公司持續加大研發投入，引領持續加大研發投入，引領鋼結構行業智能化鋼結構行業智能化升級升級。公司基于“提高自動化生產能力、提高產品質量，降低生產成本”三大目標，持續加大研發投入，成為鋼結構行業智能化升級的引領者。公司智能化改造主要分為三個階段：1）初步探索（2013-2017 年），2013 年公司首次提出“智能制造”經營理念，嘗試摸索出一條相對統一和標準化的鋼結構設計和制造的思路；2015 年加強對鋼結構生產線部分關鍵設備進行智能化技術改造的研發，2016 年開始批量化智能改造。2）引進機器人（2018-2021 年），2018 年研發或引進焊接機器人、噴涂機器人、自動翻轉機、全自動雙弧

80、雙絲埋弧焊生產線、全自動剪切配送生產線、鍍鋅生產線等設備及工藝技術。2020 年公司公開發行可轉債，部分募集資金用于購買焊接機器人0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023 2024H1建筑央企新簽合同市場份額0%5%10%15%20%25%30%建筑央企收入市場份額 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/37 非金融公司|公司深度 設備。3）加快智能化改造（2022 年至今），2022 年公司加快激光智能切割、小型連接件的專業化智能化生產、機器人自主尋位焊接、機器人噴涂等智能化改造。2023 年公司研發“輕巧弧焊機器人智能焊接系統”

81、，具備地軌式免示教智能焊接工作站的集成能力。根據鴻路采購物流中心公眾號，截至 2024M6 末，公司公開招標 50 套整體移動式智能機器人噴涂房、200 套智慧噴涂線集成方案、340 臺光纖激光切割機、1000臺弧焊機器人、3000 套機器人地軌、500 套角焊縫免示教機器人焊接工作站、2000 套機器人水冷焊槍、2000 套弧焊機器人清槍器、2000 套機器人空冷焊槍。目前公司十大生產基地已投入使用小部分輕巧智能焊接機器人以及自主集成的地軌式免示教智能焊接工作站。隨著公司智能化改造加快推進，研發費用增長保持強度，2023 年公司研發費用為 7.0 億元，yoy+52%，研發費用率 3.0%，

82、yoy+0.6pct，階段拖累盈利能力。我們認為智能化改造是公司進一步提升競爭力、行業發展的必然需求，投資未來，其對進一步提升公司生產效率、穩定產品質量及有效應對勞動力成本持續上漲有重要意義，對公司的積極影響預計會逐步顯現。圖表圖表44：公司研發費用以及同比增速情況公司研發費用以及同比增速情況 圖表圖表45：公司研發費用率變化情況公司研發費用率變化情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 -50%0%50%100%150%200%012345678151617181920212223研發費用（億元）YOY（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5

83、%3.0%3.5%151617181920212223研發費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表46：鴻路鋼構可轉債基本信息鴻路鋼構可轉債基本信息 證券證券簡稱簡稱 起息日期起息日期 到期日期到期日期 發行發行規模規模 募投募投項目名稱項目名稱 募投項目募投項目總投資額總投資額 募投金額募投金額 募投募投項目產能項目產能 鴻路轉債 2020/10/9 2026/10/9 18.8 渦陽綠色裝配式建筑產業基地建設項目 13.3 8.8 年產 50 萬噸裝配式鋼結構、重型鋼構等產品。合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造工廠設備購置項目 1.7 1

84、.7 購置數控等離子火焰切割機、單雙梁起重行車、搖臂鉆床等自動化生產線設備 湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目 2.2 2.0 年產能將提高 6 萬噸鋼結構生產能力。鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目 0.8 0.8 引進先進的企業資源管理信息系統，實現財務與業務一體化的管控模式；同時，公司購置軟硬件設備，打造智能一體化管理平臺，提升生產運營效率。償還銀行貸款 5.6 5.6 -資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：募投項目總投資額和募投金額的數據單位為億元。根據公司招股說明書，鋼結構生產主要包含 11 個環節，其中切割下料、埋弧焊接、鉆孔、組裝焊接、拋丸除銹、噴漆 6 個環節可以

85、進行自動化改造。公司主要針對切割、焊接、噴涂等環節進行智能化改造，關鍵裝備主要為焊接機器人和激光切割機。圖表圖表47：鋼結構產品工藝流程圖鋼結構產品工藝流程圖 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 注：深紅色表述生產工序可實現自動化。4.1 焊接機器人：已具備自主集成能力，經濟性有望逐步顯現 焊工焊工缺口持續擴大缺口持續擴大+進口設備成本高進口設備成本高/適適配性差配性差，聯合研發專用自動化焊接裝備聯合研發專用自動化焊接裝備勢在必行勢在必行。焊接是鋼結構制造最關鍵的工序，目前國內焊接行業自動化水平較低，高度依賴焊接工人。焊工技能是影響鋼結構焊接質量的關鍵因素之一，受勞動強度較大（根據中國工

86、程建設焊接協會，1 名焊工每年生產 350 噸鋼結構）、作業環境艱苦等因素的影響，焊工缺口持續擴大，用工成本增長較快。同時，進口全自動焊接設備成本較高，且對操作調試人員的技術能力具備較高的要求，且對于鋼結構生產的適配性偏弱。國內鋼結構生產企業聯合相關設備企業開發更匹配生產更有性價比的裝備勢 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/37 非金融公司|公司深度 在必行。按照加工路徑生成方式不同，焊接機器人可分為示教焊接機器人和智能焊接機器人。目前國內鋼結構企業主要使用示教焊接機器人，需要經過繁瑣的人工示教和編程完成焊接任務，主要用于制造規則型鋼構件。智能焊接機器人采用 BIM 進行焊接路徑規劃，通過離

87、線編程來生成焊縫加工路徑，減少人工作業，提升焊接精度以及生產效率，主要應用于非標小批量、柔性加工。智能焊接機器人解決方案主要由智能焊接離線編程軟件、智能焊縫跟蹤系統、智能焊接控制系統、工件視覺定位系統、焊接變位機以及智能焊接機器人工作站等部分組成，其中焊接離線編程軟件、智能焊縫跟蹤系統、智能焊接控制系統是必備部件。圖表圖表48：地軌式免示教智能焊接工作站地軌式免示教智能焊接工作站解決方案示意圖解決方案示意圖 資料來源：柏楚電子公司公告，國聯證券研究所 自主集成焊接工作站應用場景更加廣泛，且對操作工的依賴減弱自主集成焊接工作站應用場景更加廣泛，且對操作工的依賴減弱，效率提升較，效率提升較為明顯，

88、目前公司已具備自主集成的能力，并將其投入到各生產基地使用為明顯，目前公司已具備自主集成的能力，并將其投入到各生產基地使用。鴻路鋼構焊接機器人主要分為兩種：1）輕巧智能焊接機器人，2023 年公司自主研發“輕巧弧焊機器人智能焊接系統”，屬于示教焊接機器人，8 月公開招標 1000 臺弧焊機器人，目前已購買小部分輕巧智能焊接機器人，并投入到生產基地使用。2）公司開始嘗試自主集成地軌式免示教智能焊接工作站，2023M8 公司公開招標 3000 套機器人地軌、500 套角焊縫免示教機器人焊接工作站，同時與中集飛秒簽訂戰略合作協議，中集飛 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/37 非金融公司|公司深度

89、秒智能焊接系統解決方案配備“飛秒靈眸”3D 視覺傳感器和“飛秒云控”智能型焊接系統；2024M4 公司公開招標 2000 套機器人水冷焊槍、2000 套弧焊機器人清槍器、2000 套機器人空冷焊槍，4/17 與錢江機器人簽訂 800 臺焊接機器人（QJR6-2000H）采購合同。相較輕巧智能焊接機器人，自主集成焊接工作站應用場景更加廣泛，且對操作工的依賴減弱，效率提升較為明顯。目前公司自主研發“弧焊機器人控制系統”取得了階段性的成功，公司大規模對生產設備裝置智能化改造。我們認為隨著焊接機器人應用場景拓展以及生產效率提升，積極影響有望逐步顯現。圖表圖表49：中集飛秒焊接機器人中集飛秒焊接機器人

90、圖表圖表50：錢江焊接機器人（錢江焊接機器人（QJR6QJR6-2000H2000H）資料來源：財聯社，國聯證券研究所 資料來源：錢江機器人官網，國聯證券研究所 智能智能焊接機器人經濟性逐漸顯現焊接機器人經濟性逐漸顯現，經我們測算，當每條生產線配備經我們測算，當每條生產線配備 1 1、2 2、3 3、4 4臺臺焊接機器人時，鋼結構單噸成本分別焊接機器人時，鋼結構單噸成本分別-3 31 1、-6 62 2、-9292、-1 12323 元元。智能焊接機器人可提高焊接精度（產品質量）和生產效率，同時降低生產成本。核心假設：1）假設 1條鋼結構生產線年產能 1 萬噸，產能利用率 98%，根據中國工程

91、建設焊接協會，1 名焊工每年生產 350 噸鋼結構，則 1 條生產線需配備 26 名焊工；2）根據高工機器人產業研究所，1 臺智能焊接機器人可替代 3 名熟練焊工，1 臺機器需要配備 1 名操作員。我們對智能焊接機器人對鋼結構毛利的影響進行測算，當每條生產線配備 1、2、3、4 臺焊接機器人時，相較于傳統產線，折舊和人工總成本分別-30、-60、-90、-121 萬元，鋼結構單噸成本分別-31、-62、-92、-123 元，智能焊接機器人的經濟性有望逐漸顯現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表51：智能焊接機器人對公司鋼結構單噸毛利率影響測算智能焊接機器人

92、對公司鋼結構單噸毛利率影響測算 項目項目 單位單位 傳統傳統 智能化智能化 焊工人數 人 26 23 20 17 14 焊工年薪 萬元/人 15 15 15 15 15 機器人操作維護人數 人 1 2 3 4 機器人操作維護人員年薪 萬元/人 12 12 12 12 人工總成本人工總成本 萬元萬元/人人 390 357 324 291 258 焊接機器人數量 臺 1 2 3 4 焊接機器人成本 萬元/臺 30 30 30 30 折舊年限 年 10 10 10 10 殘值率-5%5%5%5%年折舊費用年折舊費用 萬元萬元 2.9 5.7 8.6 11.4 折舊折舊+人工成本總計人工成本總計 萬元

93、萬元 390 360 330 300 269 單線產能 萬噸 1 1 1 1 1 產能利用率-98%98%98%98%98%單噸收入 元 5,604 5,604 5,604 5,604 5,604 單噸成本 元 5,098 5,067 5,037 5,006 4,975 單噸毛利 元 505 536 567 598 628 成本降幅成本降幅 元元 -31 -62 -92 -123 資料來源：國聯證券研究所測算 注：1.假設 1 條鋼結構生產線年產能 1 萬噸，產能利用率 98%。2.根據中國工程建設焊接協會，假設 1 名焊工每年生產 350 噸鋼結構，則 1 條生產線需配備 26 名焊工；3.

94、根據高工機器人產業研究所，假設 1 臺智能焊接機器人可替代 3 名熟練焊工，1 臺機器需要配備 1 名操作員。4.2 激光切割機：產線已大規模應用，切割效率有望提升 激光切割機已基本覆蓋公司所有產線激光切割機已基本覆蓋公司所有產線，切割效率，切割效率有望有望提升提升。鋼結構常用的切割方式有三種：火焰切割、機械切割、等離子切割，公司主要采用數控火焰切割機和等離子切割機。2022 年公司引入激光切割機，激光切割主要應用于薄板切割（如碳鋼、不銹鋼的最大厚度分別為 16、8mm），具有高精度（0.1mm vs 數控火焰/等離子切割機 0.5/0.3-1.0mm）、高效率、高靈活性等特征，針對不同材質的

95、鋼板進行快速、精準的切割，可明顯提升鋼板切割效率（如據柏楚電子，相較于 300A 等離子設備，20Kw激光設備切割 20mm 鋼板的效率提升 77%）。同時激光切割鋼板的切口較平整，無需二次加工，可減少廢料率并提升產品質量。截至 2024/8/31，公司已公開招標光纖激光切割機 340 臺。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表52：激光智能切割機激光智能切割機 圖表圖表53：激光切割設備切割效率更高激光切割設備切割效率更高 資料來源：鴻路鋼構官網，國聯證券研究所 資料來源：激光制造網，國聯證券研究所 注：圖中數據表示 1 分鐘設備切割碳鋼長度，單位為米 圖表

96、圖表54：公司光纖激光切割機公開招標信息統計表公司光纖激光切割機公開招標信息統計表 時間時間 設備設備 輸出功率輸出功率（kW）數量數量（臺）（臺）設備功能設備功能 切割精度切割精度 22/5/11 光纖激光切割機 12 30-切割面平面度0.05 倍板厚，且不大于 2mm；割紋深度0.3mm;局部切割缺口深度1mm。22/7/17 光纖激光切割機 12 50-20 30-22/7/23 光纖激光切管機 12 10 熱軋 H 型鋼切斷、穿孔、打標、劃線等 22/9/14 光纖激光切割機 20 30-22/11/11 光纖激光切管機 12 10 切割 H 型鋼 23/2/1 光纖激光切割機 20

97、 30-23/3/10 光纖坡口激光切割機 20 30 切割常見的 V 形、K形、Y 形等坡口 24/7/12 光纖坡口激光切割機 30 110-40 10-合計合計 340-資料來源：鴻路采購物流中心公眾號，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測 假設：1）銷量方面，公司自主研發“弧焊機器人控制系統”取得階段性成功，目前對生產設備裝置進行大規模智能化改造，階段性影響產能利用率；隨著智能化改造成效0.00.51.01.52.02.53.020mm碳鋼30mm碳鋼20kW激光設備300A等離子設備 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/37 非金融公司|公司深度 逐步顯現，

98、2025-2026 年產能利用率有望逐步恢復至 2023 年水平，我們假設 2024-2026 年產能利用率分別為 90%、95%、98%。公司與核心客戶深度綁定，新簽訂單維持較好增長，我們認為產銷率有望維持 2023 年水平，假設 2024-2026 年產銷率均為95%。我們預計2024-2026年公司鋼結構銷量分別為436、483、535萬噸，分別yoy+2%、+11%、+11%。2）噸成本方面，2024M1-9 國內鋼材價格同比持續下降，我們假設 2024 年鋼價均價較 2023 年有一定下降，假設 2024-2026 年公司噸鋼材采購均價均為 3,569 元，分別 yoy-6%、持平、

99、持平。隨著產能利用率提升，噸折舊攤銷和噸其他成本有望繼續下降，假設 2024-2026 年公司鋼結構單噸折舊攤銷分別為 129、127、125 元，噸其他成本分別為 939、929、919 元。3）價格方面，2024 年噸售價根據噸毛利和噸成本進行計算，為 5,058 元：a）假設 2024 年公司噸毛利水平與 2024H1 基本持平，假設 2024 年噸毛利為 420 元，同比減少 62 元；b）噸成本=鋼材成本+噸折舊攤銷+噸其他成本，根據成本假設計算得4,638 元。我們假設 2025-2026 年公司產品售價保持穩定，均為 5,058 元。4）費用方面，隨著智能化改造推進，產能利用率有

100、望逐步提升，噸期間費用或將持續下降，我們假設 2024-2026 年噸銷售費用分別為 30、29、28 元，銷售費用率分別為 0.59%、0.57%、0.55%；噸管理費用分別為 68、67、66 元，管理費用率分別為 1.34%、1.32%、1.30%。我們認為未來三年公司將深入推進智能化改造，研發費用率將維持在較高水平，預計 2024-2026 年噸研發費用分別為 159、159、159 元，研發費用率分別為 3.14%、3.14%、3.14%。綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 228、252、279 億元，分別 yoy-3%、+10%、+11%；其中鋼結構收入

101、分別為 221、244、271 億元，分別 yoy-3%、+11%、+11%。歸母凈利潤分別為 10、11、13 億元，分別 yoy-14%、+12%、+11%，對應 EPS 分別為 1.48、1.65、1.82 元,3 年 CAGR 為+2%。圖表圖表55：公司收入及營業成本預測（單位：百萬元）公司收入及營業成本預測（單位：百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 19,848 23,539 22,804 25,192 27,869 YOY 2%19%-3%10%11%毛利率毛利率 12.0%11.1%10.6%10.6%10

102、.7%YOY（pct）-0.7 -0.8 -0.6 0.1 0.1 鋼結構鋼結構 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/37 非金融公司|公司深度 營業收入 19,019 22,810 22,054 24,420 27,075 YOY 2%20%-3%11%11%毛利率 9.0%9.0%8.3%8.5%8.8%YOY（pct）-0.4 0.0 -0.7 0.2 0.2 產能（萬噸）420 500 520 550 600 產能利用率 86%98%90%95%98%產銷率 93%95%95%95%95%銷量（萬噸）326 426 436 483 535 YOY 2.5%30.6%2.4%10.7%1

103、0.9%單位售價（元/噸）5,837 5,359 5,058 5,058 5,058 單位成本（元/噸）5,311 4,876 4,638 4,626 4,614 鋼材采購單價（元/噸）4,193 3,797 3,569 3,569 3,569 單噸折舊攤銷（元/噸）130 130 129 127 125 其他成本（元/噸）987 949 939 929 919 單位毛利（元/噸）526 482 420 432 444 其他業務其他業務 營業收入 829 730 751 772 795 YOY 1.4%-12.0%2.9%2.9%2.9%毛利率 80%78%77%77%77%資料來源：ifin

104、d，國聯證券研究所 注：橙色數據為假設值。圖表圖表56：公司收入利潤預測公司收入利潤預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 19,848 23,539 22,804 25,192 27,869 營業成本 17,471 20,919 20,395 22,512 24,880 稅金及附加 155 185 179 198 219 銷售費用 155 149 135 144 154 單噸銷售費用 45 34 30 29 28 銷售費用率 0.78%0.63%0.59%0.57%0.55%管理費用 304 321 307 334 364 單噸管理費

105、用 89 73 68 67 66 管理費用率 1.53%1.36%1.34%1.32%1.30%研發費用 462 700 717 792 876 單噸研發費用 136 159 159 159 159 研發費用率 2.33%2.97%3.14%3.14%3.14%財務費用 227 278 268 269 291 其他收益 254 383 383 383 383 營業利潤 1,409 1,402 1,204 1,344 1,485 利潤總額 1,406 1,388 1,198 1,338 1,480 凈利潤 1,163 1,179 1,018 1,137 1,257 單噸凈利潤 357 277 2

106、33 236 235 歸母歸母凈利潤凈利潤 1,163 1,179 1,018 1,137 1,257 yoy 1.1%1.4%-13.7%11.7%10.6%資料來源：ifind，國聯證券研究所 注：表格中金額單位均為百萬元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/37 非金融公司|公司深度 5.2 估值與投資建議 鴻路鋼構是鋼結構制造龍頭，產能產量位居國內行業第一，規模/成本優勢或持續加強。我們選取鋼結構行業的 3 家企業（分別為精工鋼構、杭蕭鋼構、富煌鋼構）、鋁加工行業的 6 家企業（分別為云鋁股份、南山鋁業、明泰鋁業、天山鋁業、華峰鋁業、豪美新材）作為可比公司。鋼結構行業的 3 家可比公司

107、經營模式與鴻路鋼構有所差異：鴻路鋼構以鋼結構制造為主；可比公司以工程業務為主，鋼結構構件生產主要滿足內部需求，商業模式差異較大，但下游需求有較大共性，因此選擇這 3 家企業作為可比公司。鋁加工行業的 6 家可比公司雖然與鴻路鋼構的主營產品以及下游需求有所不同，但商業模式與鴻路鋼結構相似：均為材料加工企業，因此選擇這 6 家企業作為可比公司。2025 年鋼結構行業可比公司 PE 均值為 15.35 倍，鋁加工行業可比公司 PE 均值為 10.82 倍。我們給予公司 2025 年 10 倍 PE，對應目標價為 16.48 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表57：鋼結鋼結構企業和鋁加工企業盈利

108、預測和估值表構企業和鋁加工企業盈利預測和估值表 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY PE 代碼代碼 公司名稱公司名稱 元元/股股 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 鋼結構行業鋼結構行業 600496.SH 精工鋼構 2.80 5.48 5.28 5.40 5.56 -22.3%-3.7%2.1%3.1%10.67 10.45 10.13 600477.SH 杭蕭鋼構 2.64 2.94 2.60 2.89 3.24 9.6%-11.4%11.2%12.0%2

109、4.04 21.61 19.30 002743.SZ 富煌鋼構 4.82 0.96 1.26 1.50 1.78 -3.2%31.2%19.0%18.7%16.65 13.99 11.79 鋼結構行業均值鋼結構行業均值 -17.12 15.35 13.74 鋁加工行業鋁加工行業 000807.SZ 云鋁股份 15.26 39.56 48.19 55.02 59.57 -13.4%21.8%14.2%8.3%10.98 9.62 8.88 600219.SH 南山鋁業 4.23 34.74 44.98 46.48 50.88 -1.2%29.5%3.3%9.5%11.01 10.66 9.73

110、601677.SH 明泰鋁業 13.82 13.47 18.20 20.78 23.31 -15.7%35.0%14.2%12.2%9.45 8.27 7.37 002532.SZ 天山鋁業 8.72 22.05 40.30 44.63 48.89 -16.8%82.7%10.8%9.5%10.07 9.09 8.30 601702.SH 華峰鋁業 16.56 8.99 11.80 14.52 16.95 35.1%31.3%23.0%16.7%14.01 11.39 9.76 002988.SZ 豪美新材 19.11 1.81 2.42 2.98 3.86 轉盈 33.4%23.1%29.6

111、%19.60 15.92 12.28 鋁加工行業均值鋁加工行業均值 -12.52 10.82 9.39 002541.SZ 鴻路鋼構 14.13 11.79 10.18 11.37 12.57 1.4%-13.7%11.7%10.6%9.58 8.57 7.75 資料來源：ifind，國聯證券研究所 注：1.除鴻路鋼構，其他公司預測數據均來源于 Wind 一致性預期。2.數據更新時間：2024/10/24。6.風險提示 1 1）鋼材價格波動的風險）鋼材價格波動的風險：公司主營業務為鋼結構，產品采用成本加成方式進行定價，公司存貨采用加權平均法計價；如果未來鋼材價格大幅波動，將會對公司噸毛利產生一

112、定影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/37 非金融公司|公司深度 2 2）行業競爭加劇行業競爭加劇的風險的風險：如果行業競爭加劇，將對公司盈利產生較大影響。3 3）智能化改造進展不及預期的風險智能化改造進展不及預期的風險：近年公司加速進行智能化改造，導致公司折舊費用和研發費用增長較多，對公司盈利產生一定影響。如果公司智能化改造進展低于預期，生產效率未能如期提高，將對公司盈利造成一定影響。4 4）客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險：公司客戶集中度較高，如果主要客戶的訂單量和需求發生較大變化，將會對公司的業績產生明顯影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/37 非金融公司|公司深度

113、財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 913 1411 1140 1260 1393 營業收入營業收入 1984819848 2353923539 2280422804 2519225192 2786927869 應收賬款+票據 2532 3027 3758 4840 6177 營業成本 17471 20919 20395

114、22512 24880 預付賬款 633 716 718 821 939 稅金及附加 155 185 179 198 219 存貨 8284 8419 7711 8141 8521 銷售費用 155 149 135 144 154 其他 277 307 303 336 374 管理費用 766 1020 1024 1126 1240 流動資產合計流動資產合計 1263912639 1388113881 1363113631 1539815398 1740417404 財務費用 227 278 268 269 291 長期股權投資 12 10 8 7 5 資產減值損失-8 29 4 4 4 固定

115、資產 5873 7318 6971 6840 6643 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 239 70 285 250 250 投資凈收益-43-25-25-25-25 無形資產 1048 1039 1010 980 950 其他 385 411 422 422 422 其他非流動資產 779 967 1045 1143 1242 營業利潤營業利潤 14091409 14021402 12041204 13441344 14851485 非流動資產合計非流動資產合計 79517951 94049404 93199319 92209220 90899089 營業外凈收益-3-14-

116、5-5-5 資產總計資產總計 2052058989 2328423284 2295022950 2461824618 2649326493 利潤總額利潤總額 14061406 13881388 11981198 13381338 14801480 短期借款 1870 1271 681 1209 1849 所得稅 243 209 180 201 222 應付賬款+票據 3766 4397 3967 4040 4090 凈利潤凈利潤 11631163 11791179 10181018 11371137 12571257 其他 2370 2677 2652 2928 3237 少數股東損益 0 0

117、 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 80068006 83458345 73017301 81778177 91769176 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 11631163 11791179 10181018 11371137 12571257 長期帶息負債 3625 4850 4850 4850 4850 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 699 895 895 895 895 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 43244324 57455745 5745574

118、5 57455745 57455745 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1233012330 1409014090 1304613046 1392213922 1492114921 營業收入 1.71%18.60%-3.12%10.47%10.63%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-1.93%2.03%-11.98%9.62%10.16%股本 690 690 690 690 690 EBITDA 2.26%7.87%-4.03%8.21%8.46%資本公積 2279 2281 2281 2281 2281 歸屬于母公司凈利潤 1.09%1.43%-13.68%11.71%10.5

119、6%留存收益 5291 6223 6932 7725 8601 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 82608260 91949194 99039903 1069610696 1157211572 毛利率 11.98%11.13%10.57%10.64%10.72%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2058920589 2328423284 2295022950 2461824618 2649326493 凈利率 5.86%5.01%4.46%4.51%4.51%ROE 14.08%12.83%10.28%10.63%10.86%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROI

120、C 11.47%10.31%8.18%8.89%9.02%2 2022022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1163 1179 1018 1137 1257 資產負債率 59.88%60.51%56.85%56.55%56.32%折舊攤銷 424 553 663 697 729 流動比率 1.6 1.7 1.9 1.9 1.9 財務費用 227 278 268 269 291 速動比率 0.4 0.5 0.7 0.8 0.8 存貨減少（增加為“-”）-783-136 708-430-379 營運能營運能力力 營運資

121、金變動-953-770-475-1299-1513 應收賬款周轉率 7.9 7.8 6.1 5.2 4.6 其它 546-7-630 508 457 存貨周轉率 2.1 2.5 2.6 2.8 2.9 經營活動現金流經營活動現金流 622622 10981098 15521552 881881 842842 總資產周轉率 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 資本支出-1948-1479-500-500-500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益 1.7 1.7 1.5 1.6 1.8 其他 133-176-156-176-176 每股經營現金流 0.9 1.

122、6 2.2 1.3 1.2 投資活動現金流投資活動現金流 -18151815 -16551655 -656656 -676676 -676676 每股凈資產 11.6 12.9 13.9 15.1 16.4 債權融資 812 627-590 527 640 估值比率估值比率 股權融資 159 0 0 0 0 市盈率 8.4 8.3 9.6 8.6 7.8 其他-336-23-577-613-672 市凈率 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 636636 604604 -11661166 -8686 -3232 EV/EBITDA 12.5 9.5 7.2 6

123、.9 6.6 現金凈增加額現金凈增加額 -554554 4747 -271271 119119 134134 EV/EBIT 15.7 12.7 10.4 9.8 9.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 10 月 24 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/37 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場

124、代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現

125、弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會

126、批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許

127、可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人

128、推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

129、觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓