《博安生物-港股公司研究報告-稀缺的全產業鏈平臺生物制藥公司-230628（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博安生物-港股公司研究報告-稀缺的全產業鏈平臺生物制藥公司-230628（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。稀缺的全產業鏈平臺生物制藥公司稀缺的全產業鏈平臺生物制藥公司 博安生物成立于 2013 年，由綠葉制藥集團控股，為國內稀缺的集研發、生產、銷售于一體的 Biotech 公司。目前，博安生物已擁有 2 款商業化產品以及 11 款在研藥物，包括 7 款創新抗體候選產品及 4 款生物類似藥候選產品，專注于包括腫瘤、代謝、自身免疫及眼科等治療領域。首款產品博優諾為國內第三家獲批的貝伐珠單抗生物類似藥，2022 年首個完整商業化年度即實現銷售收入 5.15 億元，

2、印證了公司在銷售端的執行力。第二款產品博優倍為全球首個獲批上市的地舒單抗生物類似藥，另有多款生物類似藥研發進度全國領先。此外公司兩款地舒單抗生物類似物 BA6101 和 BA1102 在海外開展國際多中心 3 期臨床試驗，有望開啟公司的第二增長曲線。創新藥方面公司差異化布局了長效 IL4R 單抗和創新腫瘤靶點 CD25 單抗等產品，后續臨床數據讀出值得期待。報告摘要報告摘要 博安生物為國內博安生物為國內稀缺稀缺的集研發、生產、銷售于一體的的集研發、生產、銷售于一體的 Biotech 公司。公司。研發方面公司已建立三大自主創新技術平臺：全人抗體轉基因小鼠及噬菌體展示技術平臺、雙特異 T-cell

3、 Engager 技術平臺和 ADC 技術平臺；生產方面公司擁有完整的抗體發現、細胞株開發、上游及下游工藝開發、分析及生物分析方法開發、技術轉移及中試與商業化規模生產的全整合型產業鏈；銷售方面公司已建立起廣泛的商業化網絡并具備成熟的商業化能力，分銷網絡覆蓋全國千余家醫院，并與阿斯利康中國、正大青島、歐康維視等知名企業形成緊密的商業合作。生物類似藥板塊兩款產品商業化，多款產品臨近上市。生物類似藥板塊兩款產品商業化，多款產品臨近上市。上市產品：首款產品博優諾(BA1101)于2021年4月獲批，是國內第三家獲批上市的貝伐珠單抗生物類似藥，2022年首個完整商業化年度實現銷售收入約5.15億元；第二

4、款產品博優倍(BA6101)于2022年11月獲批，為全球首個獲批上市的地舒單抗生物類似藥（低劑量），目前已在全國30個省、市或自治區掛網。臨床階段產品：腫瘤領域的BA1102（高劑量地舒單抗注射液，安加維生物類似藥）已提交BLA申請，BA1104（歐狄沃生物類似藥）目前處于臨床1期，即將進入臨床3期；眼科領域的BA9101（阿柏西普眼內注射液，艾力雅生物類似藥）和代謝領域的BA5101（度拉糖肽注射液，度易達生物類似藥）均在中國處于3期臨床階段；此外，BA6101與BA1102亦在海外開展歐、美、日國際多中心3期臨床試驗。創新藥板塊創新藥板塊擁有擁有7款候選抗體藥物?？詈蜻x抗體藥物。BA21

5、01（長效IL4R單抗）在國內已經進入1期臨床，預期將在2023年底完成1期SAD臨床試驗；BA1106（非IL-2阻斷型抗CD25單抗）在國內已經進入1期臨床，預期將在2024年完成1期SAD臨床試驗；BA1105（ADCC增強型Claudin 18.2單抗）在國內已經進入1期臨床，預期將在2023年底完成1期SAD臨床試驗；BA1301（Claudin 18.2 ADC）已獲得IND批件，預期將在2023年2季度啟動1期臨床試驗；BA1202（CEA/CD3雙抗）預期在2023年上半年獲得IND批準。投資建議：投資建議：受益于現有兩款商業化產品博優諾和博優倍的持續放量，以及博洛加、BA91

6、01 和 BA5101 三款產品的臨近上市，我們認為公司未來將保持高速增長。我們預計 2021-2023 年博安生物收入分別達到 6.7 億、9.1 億和 13.6 億，同比增長 29.8%，36.6%和 48.9%，歸母凈利潤分別達到-2.3 億，-2.1 億和-2 億。隨著公司產品在國內陸續獲批上市以及對海外市場的拓展，公司經營業績有望得到較大的改善，建議關注。2023 年年 6 月月 28 日日 博安生物博安生物（6955.HK）Table_BaseInfo 公司深度報告公司深度報告 證券研究報告 X 制藥 投資評級：投資評級：-目標價格：目標價格：-現價(2023-06-28)：16.

7、34 港元 總市值(百萬港元)8,321.6 流通市值(百萬港元)8,321.6 總股本(百萬股)509.3 流通股本(百萬股)509.3 12 個月低/高(港元)1.78/24.55 平均成交(百萬港元)1.0 股東結構股東結構 綠葉制藥 70.81%其他股東 29.19%總共 100.0%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 4.3%-12.0%-絕對收益絕對收益 7.6%-17.6%-數據來源:iFind、港交所、公司 張擎柱張擎柱 醫藥行業分析師醫藥行業分析師+86-0755-81682385 0 05 5101015152020252530

8、300.00.05.05.010.010.015.015.020.020.025.025.030.030.0成交額（百萬港元）成交額（百萬港元）股價及恒指相對走勢股價及恒指相對走勢成交金額（百萬）成交金額（百萬）公司股價公司股價恒指相對走勢恒指相對走勢 2 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。風險提示：風險提示：產品集采降價風險，產品研發失敗風險，產品商業化不及預期風險，海外市場拓展不及預期風險。(31/12 年結；萬元人民幣年結；萬元人民幣)2021 2022 2023E

9、2024E 2025E 營業收入營業收入 15,870 51,596 66,982 91,483 136,251 增長率增長率(%)-225.1%29.8%36.6%48.9%凈利潤凈利潤-22,542 -33,175 -22,633 -20,884 -20,467 增長率增長率(%)-毛利率毛利率(%)67.1%68.7%70.5%55.6%54.2%凈利潤率凈利潤率(%)-142.0%-64.3%-33.8%-22.8%-15.0%ROE,平均（平均（%）-22.2%-22.3%-17.3%-19.2%-23.2%每股收益每股收益(元元)-0.525-0.658-0.444-0.410-0

10、.402 每股凈資產每股凈資產(元元)3.112 2.785 2.341 1.931 1.529 市盈率市盈率-市凈率市凈率 4.86 5.43 6.46 7.83 9.89 股息收益率股息收益率(%)-資料來源：Wind 資訊、安信國際預測 TVfWhZlYnVbYEVcViXaQdN7NoMmMsQoNlOnNrOjMqRoN7NmMvMxNtQoQuOpOsN 3 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄目錄 1.公司簡介公司簡介.5 1.1 公司簡介.5 1.2 公司

11、發展歷程.6 1.3 公司股權結構.6 1.4 公司董事及高管團隊.7 1.5 公司業績情況.8 2.公司產品管錢公司產品管錢.9 2.1 生物類似藥組合.9 2.1.1 博優諾（BA1101）貝伐珠單抗注射液（安維汀的生物類似藥）.10 2.1.2 博洛加（BA1102）地舒單抗注射液（安加維的生物類似藥）.14 2.1.3 博優倍（BA6101）地舒單抗注射液（普羅力的生物類似藥）.16 2.1.4 BA9101 阿柏西普眼內注射溶液（艾力雅的生物類似藥）.19 2.1.5 BA5101 度拉糖肽注射液（度易達生物類似物）.23 2.2 創新抗體組合.25 2.2.1 BA2101 長效

12、IL4R 單抗.25 2.2.2 BA1106 非 IL-2 阻斷型抗 CD25 單抗.27 3.公司競爭優勢公司競爭優勢.28 3.1.豐富的產品管線.28 3.2.完善的生物藥運營體系.28 3.3.成熟的商業化能力.29 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.30 5.風險提示風險提示.32 附表：財務報表預測附表：財務報表預測.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品管線.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司股權結構.6 圖 4：2020-2022 年公司業績情況.9 圖 5：2020-2022 年公司研發費用情況.9 圖 6：博優諾（BA1101）貝伐珠單抗注射液.10 圖 7

13、：貝伐珠單抗作用機制.11 圖 8：全球貝伐珠單抗市場規模及預測（2017 年至 2030 年估計）12 圖 9：中國貝伐珠單抗市場規模及預測（2017 年至 2030 年估計）12 圖 10：2022 年貝伐珠單抗國內銷售市場競爭格局.14 圖 11：地舒單抗作用機制.15 4 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 12：全球地舒單抗市場規模及預測（安加維及其生物類似藥，2017年至 2030 年估計）.15 圖 13：中國地舒單抗市場規模及預測（安加維及其生物類似藥，2

14、017年至 2030 年估計）.16 圖 14：地舒單抗作用機制.17 圖 15：全球地舒單抗市場規模及預測（普羅力及其生物類似藥，2017年至 2030 年估計）.18 圖 16：中國地舒單抗市場規模及預測（普羅力及其生物類似藥，2017年至 2030 年估計）.18 圖 17：抗 VEGF 藥物的作用機制.20 圖 18：用于視網膜疾病的抗 VEGF 單抗的全球市場規模及預測（2017年至 2030 年估計）.21 圖 19：用于視網膜疾病的抗 VEGF 單抗的中國市場規模及預測（2017年至 2030 年估計）.21 圖 20：2022 年全球用于視網膜疾病的抗 VEGF 單抗銷售競爭格

15、局 22 圖 21：2022 年中國用于視網膜疾病的抗 VEGF 單抗銷售競爭格局 22 圖 22：全球長效 GLP-1 藥物市場規模及預測（2017 年至 2030 年估計）.24 圖 23：中國長效 GLP-1 藥物市場規模及預測（2017 年至 2030 年估計）.24 圖 24：BA2101 作用機制.26 圖 25：全球 IL4R 靶向療法市場（2017 年至 2030 年估計）.26 圖 26：中國 IL4R 靶向療法市場（2020 年至 2030 年估計）.27 圖 27：中國 IL4R 抗體研發競爭格局.27 圖 28：全球 CD25 抗體實體瘤研發競爭格局.28 圖 29：公

16、司產能規劃.29 表 1：公司董事及高管簡介.8 表 2：公司生物類似藥板塊產品研發進度.9 表 3：國內上市貝伐珠單抗.13 表 4：安加維生物類似物全球研發競爭格局.16 表 5：全球（中國以外）普羅力生物類似物研發競爭格局.19 表 6：中國普羅力生物類似物研發競爭格局.19 表 7：全球阿柏西普生物類似藥研發競爭格局.22 表 8：中國度易達生物類似藥研發競爭格局.24 表 9：公司創新藥板塊產品研發進度.25 表 10：2023E-20230E 公司收入/毛利測算.31 表 11：公司自由現金流折讓模型估值.32 5 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安

17、信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.公司簡介公司簡介 1.1 公司簡介公司簡介 博安生物成立于 2013 年，為綠葉制藥集團的控股子公司，專門從事治療性抗體的研發、生產及商業化，專注于腫瘤、自身免疫性疾病、眼科及代謝疾病等治療領域。公司的抗體發現基于三大技術平臺：全人抗體轉基因小鼠及噬菌體展示技術平臺、雙特異 T-cellEngager 技術平臺和抗體藥物偶聯（ADC）技術平臺。公司產品組合包括兩款商業化產品、七款受國際知識產權保護的創新抗體及四款候選生物類似藥。公司擁有全面綜合性及可擴展的生物制藥平臺，從抗體發現、細胞株開發、上游及下

18、游工藝開發、分析及生物分析方法開發、技術轉移至中試生產及商業化規模生產。除中國市場外，公司也在美國及歐盟市場研發生物醫藥產品。公司已建立起廣泛的商業化網絡并具備成熟的商業化能力，分銷網絡覆蓋全國千余家醫院，并與阿斯利康中國、正大青島、歐康維視等知名企業形成緊密的商業合作。截止 2022 年底，公司共有員工 745 人，其中研發 285 人，制造及質量管理 384 人，銷售、市場及職能 76 人。公司總部位于山東煙臺，建有規?；闹性嚰吧虡I化生產基地，在南京和美國波士頓布局了抗體藥物早期研發團隊，并在新加坡建立了海外市場開發團隊。圖圖 1：公司：公司主要主要產品管線產品管線 資料來源：公司路演材

19、料、安信國際（轉下頁）6 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.2 公司公司發展歷程發展歷程 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、安信國際 1.3 公司股權結構公司股權結構 公司的控股股東綠葉制藥持有公司 70.81%的股權。綠葉制藥于 1994 年成立，2014 年在香港聯交所主板上市，是一家致力于創新藥物的研發、生產和銷售的國際化制藥公司，以全球研發、全球制造、全球市場為三大戰略重心，聚焦中樞神經系統、腫瘤、心血管、代謝等疾病領域，2022 年整體實

20、現營業收入 59.8 億元，歸母凈利潤 6.05 億元。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告、安信國際 2013年年12月：公司在中國成立2014年年1 月：公 司200L 試驗基地投入運營2016年年9月：BA1101國內I獲批IND2017年年4月：BA1101國內進入1期臨床5月：BA6101國內獲批IND6月：BA1102國內獲批IND12月：BA1101國內進入3期臨床12月：BA6101國內進入1期臨床2019年年3月：BA9101國內獲批IND6月：BA6101國內進入3期臨床9月：BA9101國內進入1期臨床2020年年2月：公司成為綠葉 制藥附屬公 司，綠

21、葉制 藥收購 公 司 98%股權6月：BA6101美國獲批IND10月：BA6101德國獲批IND2021年年1月：BA1102進入3期臨床，公司 完 成 A 輪8.76億融資2月：BA9109進入3期臨床4月：BA1101國內獲批上市5 月：LY-CovMab完成1期臨床9月：公司完成B輪2.11億融資，BA5101國內IND 獲 批，BA1105國內IND獲批10月：BA6101國內NDA獲批12 月 ：BA1201國內IND獲批2022年年2月：BA5101國內進入1期臨床試驗7月：BA5101國內進入3期臨床試驗9 月：BA-CovMab國內IND 獲 批，BA1106國內IND獲批1

22、0月：BA2101國內IND獲批11月：BA6101國內獲批上市12月：公司港交所 掛牌上市 7 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.4 公司董事及高管團隊公司董事及高管團隊 博安生物具備完整的從抗體發現到產業化的全整合型產業鏈條的優秀人才。博安生物具備完整的從抗體發現到產業化的全整合型產業鏈條的優秀人才。截止 2022 年底共有員工 745 人，其中制造及質量管理 384 人，研發 285 人，銷售、市場和職能 76 人。團隊專家在全球知名藥企有多年的藥物研發、項目管理

23、、生產和質量管理經驗。執行董事姜華女士：執行董事姜華女士：姜女士是本公司董事會主席兼首席執行官，負責監督本集團企業管理、戰略及業務拓展并督導董事會。姜女士在醫藥行業擁有超過 24 年的經驗。自 1998 年到 2020年，姜女士在綠葉集團任職，最后職位為副總裁，主要負責綠葉集團的投資、戰略及業務發展以及投資者關系管理。姜女士于 1998 年在復旦大學取得經濟學學士學位，2007 年 5 月取得法國 KEDGE 高等商學院的工商管理碩士學位，2012 年 6 月取得比利時聯合商學院的工商管理博士學位。執行董事竇昌林博士：執行董事竇昌林博士：竇博士于 2013 年 12 月加入博安生物并負責公司早

24、期的搭建及技術平臺建設。竇博士現為公司研發總裁、首席運營官，負責為集團制定研發及產品線開發戰略、實施研發活動并監督及管理藥物開發過程。竇博士在制藥行業擁有超過 24 年經驗，曾在多家跨國公司負責生物制藥研發、制造及質量管理（包括再生元等）。竇博士于 1984 年 7 月在中國北京大學取得生物學學士學位，1998 年獲得中國科學院神經科學研究所的碩士學位，1995 年獲得美國紐約州立大學石溪分校的博士學位。高級副總裁兼生物技術工程中心及質量部門負責人盧軍先生：高級副總裁兼生物技術工程中心及質量部門負責人盧軍先生：盧先生于 2015 年 3 月加入公司，現為公司的高級副總裁兼生物技術工程中心及質量

25、部門的負責人，負責監管公司生物技術工程中心及質量部門的運營。盧先生在制藥行業擁有超過 21 年的經驗，曾任職多家制藥企業負責藥品工藝開發及生產制造（包括禮來、益普生等）。盧先生于 1988 年在北京大學取得細胞生物學及基因學學士學位，1997 年在美國南加州大學取得生物化學及分子生物學碩士學位，2003 年在美國芝加哥大學取得工商管理碩士學位。首席財務官王盛翰先生：首席財務官王盛翰先生：王先生自 2020 年 9 月擔任公司的首席財務官，負責監督、建議并落實集團的整體財務及戰略。王先生在會計及企業財務方面積累超過 20 年的經驗，于 2009年 12 月加入綠葉集團，自 2009 年至 202

26、0 年擔任綠葉制藥總裁助理，其后擔任投資及業務拓展總監，負責證券事務、投資及資本運作。王先生于 2001 年在中國山東財經大學取得金融專業經濟學學士學位，2010 年 1 月在中國海洋大學取得工商管理碩士學位，并于 2008 年獲中國山東省注冊會計師協會頒發的執業會計師資格。業務運營中心副總裁池廣明先生：業務運營中心副總裁池廣明先生：池先生于 2021 年 4 月加入博安生物，并擔任公司業務運營中心副總裁，負責制定本集團營銷的銷售戰略及運營管理。池先生在制藥行業積累超過 32年的經驗，自 1997 年至 2008 年，先后擔任山東綠葉和南京綠葉的區域經理及銷售總監。池先生于 1990 年在中國

27、內蒙古民族大學蒙醫藥學院取得醫學學士學位，2003 年 1 月在中國人民大學工商管理碩士課程畢業，2007 年獲得內蒙古自治區人力資源和社會保障廳授予的內科副主任醫師資格。生物藥發現研究部門生物藥發現研究部門高級高級總監宋德勇先生：總監宋德勇先生：宋先生于 2015 年加入集團，現為公司生物藥發現研究部門總監，負責進行公司的生物藥物靶點調研與立項工作及生物藥物分子發現和先導分子確認。宋先生在生物制藥行業積累超過 13 年的經驗，在加入本公司前曾任職于多家生物技術公司負責抗體藥物的篩選與評估。宋先生于 2005 年 7 月及 2008 年 6 月于中國山東大學取得生物學學士學位及微生物學碩士學位

28、。（轉下頁）8 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 1：公司：公司董事及高管簡介董事及高管簡介 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 加入本集團日期加入本集團日期 獲委任為董事日期獲委任為董事日期 職責職責 姜華 45 歲 執行董事、首席執行官兼董事會主席 2020 年 6 月 22日 2020 年 6 月 22 日 監督本集團企業管理、戰略及業務拓展并督導董事會 竇昌林 59 歲 執行董事、研發總裁兼首席運營官 2013 年 12 月 2019 年 11 月 16日 為本集團

29、制定研發及產品線開發戰略、實施研發活動并監督及管理藥物開發過程 盧軍 57 歲 高級副總裁兼生物技術工程中心及質量部門負責人 2015 年 3 月 監管及管理本公司生物技術工程中心及質量部門的運營 王盛翰 43 歲 首席財務官 2020 年 9 月 監督、建議并落實本集團的整體財務及戰略 池廣明 58 歲 業務運營中心副總裁 2021 年 4 月 負責制定本集團營銷的銷售戰略及運營管理 宋德勇 40 歲 生物藥發現研究部門高級總監 2015 年 12 月 負責管理本公司的生物藥物靶點調研與立項工作及生物藥物分子發現和先導分子確認 資料來源：公司官網、公司公告、安信國際 1.5 公司業績情況公司

30、業績情況 公司公司業績業績顯著增長，博優諾放量迅速。顯著增長，博優諾放量迅速。2021 年和 2022 年公司分別實現營業收入 1.59 億元和 5.16 億元，均來源于核心產品博優諾（BA1101）的銷售放量。公司憑借積極的營銷策略及高效的銷售執行能力，在內部商業化團隊和第三方推廣商（包括阿斯利康中國）的通力合作下，迅速在國內市場站穩腳跟，自 2021 年 4 月博優諾獲批以來實現了銷售業績的迅速放量。9 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。研發費用研發費用維持高位維持高位

31、，為中長期管線釋放動能。，為中長期管線釋放動能。2020 年、2021 年和 2022 年公司研發費用分別為 2.36 億元、2.31 億元和 4 億元，主要包括支付給 CRO 和醫院的研發服務費、研發人員工資及股權激勵、臨床前及臨床試驗所需原材料及消耗品開支等，2022 年研發開支較 2020年和 2021 年大幅提升主要由于加快本司創新及轉型而增加對研發項目的投資所致。圖圖 4：2020-2022 年公司業績情況年公司業績情況 圖圖 5：2020-2022 年公司研發費用情況年公司研發費用情況 資料來源：Wind、安信國際 資料來源：Wind、安信國際 2.公司產品管錢公司產品管錢 公司產

32、品管線包含生物類似藥和創新抗體藥物兩大板塊，其中生物類似藥板塊已經實現兩款產品的商業化并貢獻了目前公司全部銷售收入，另有多款產品處于臨床后期或 BLA 階段；創新抗體藥物板塊目前處于早期研發階段，有 4 款產品進入臨床 1 期階段，為公司遠期業務規模打開天花板。2.1 生物類似藥組合生物類似藥組合 生物類似藥是一種與批準的現有參照藥高度相似、且沒有臨床意義上的差異的生物制品。候選生物類似藥須經過國家藥監局、美國食品藥品管理局及歐洲藥品管理局監管審評流程，方可獲得商業化批準。在獲批且參照藥主要專利到期后，生物類似藥方可進行商業化。類似藥定價比起參照藥更可負擔，具有潛力獲得更大范圍的普及性。公司生

33、物類似藥板塊共有 6 款品種：2 款已經上市，1 款處于 BLA 申報階段，2 款處于臨床 3 期，1 款處于臨床 1 期，其中 2 款在海外開展歐美日的國際多中心 3 期臨床。表表 2：公司生物類似藥板塊產品研發進度：公司生物類似藥板塊產品研發進度 產品名稱產品名稱 通用名通用名 適應癥適應癥 研發進度研發進度（預計）上市日期（預計）上市日期 BA1101（博優諾）（博優諾）貝伐珠單抗類似物 多種實體瘤 國內已上市 國內 2021 年 4 月獲批 BA6101（博優倍）（博優倍）低劑量地舒單抗類似物 骨質疏松癥 國內已上市；海外歐美日 3 期臨床開始入組 國內 2022 年 11 月獲批，海

34、外預計 2026 年獲批 BA1102（博洛加）（博洛加）高劑量地舒單抗類似物 實體瘤骨轉移及骨巨細胞瘤 國內 2023 年 3 月遞交 BLA；海外歐美日3 期臨床開始入組 國內預計 2024 年下半年獲批，海外預計2026 年獲批 BA5101 度拉糖肽類似物 糖尿病 國內 3 期臨床完成全部受試者入組，預計2024 年上半年遞交BLA；海外預期 2023年下半年獲批 IND 國內預計 2025 年上半年獲批；海外預計2028 年或 2029 年獲批 BA9101 阿柏西普類似物 視網膜疾病 國內處于 3 期臨床，預計 2024 年下半年遞交 BLA 國內預計 2025 年下半年獲批 BA

35、1104 歐狄沃單抗類似物 多種實體瘤 國內即將進入 3 期臨床，預計 2025 年遞國內預計 2026 年獲批 015,87051,596010,65135,423-24,054-22,542-33,175-40,000-20,000020,00040,00060,0002020年2021年2022年單位：萬元營業收入毛利歸母凈利潤23,63223,15740,03405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002020年2021年2022年單位：萬元 10 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際

36、證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。交 BLA 資料來源：公司公告、安信國際 2.1.1 博優諾（博優諾（BA1101）貝伐珠單抗注射液（安維汀的生物類似藥）貝伐珠單抗注射液（安維汀的生物類似藥）博優諾（BA1101）作為安維?。ㄘ惙ブ閱慰梗┑纳镱愃扑?，為博安生物首款商業化的抗體藥物產品。貝伐珠單抗在國內獲批適應癥有六個，用于治療轉移性結直腸癌，晚期轉移性或復發性非小細胞肺癌，復發性膠質母細胞瘤，肝細胞癌，上皮性卵巢癌，輸卵管癌或原發性腹膜癌及宮頸癌。2021 年 4 月，博安生物自國家藥監局取得博優諾（BA1101）針對轉移性結直腸癌及晚期轉

37、移性或復發性非小細胞肺癌適應癥的監管批準，并于 2021 年 5 月開始進行商業銷售并授予阿斯利康中國在中國各省及自治區的若干縣域地區的獨家推廣權。博優諾為國內第三家獲批的貝伐珠單抗生物類似物，2022年首個商業化完整年度實現銷售收入5.15億元。圖圖 6：博優諾（：博優諾（BA1101）貝伐珠單抗注射液）貝伐珠單抗注射液 資料來源：公司招股書、安信國際 參照藥背景：參照藥背景：貝伐珠單抗由羅氏開發，最初于 2004 年以品牌名稱安維汀獲 FDA 批準用于治療轉移性結直腸癌，通常通過靜脈輸注給藥。安維汀于 2010 年在中國上市，貝伐珠單抗首次獲納入國家醫保目錄（2017 年版）。貝伐珠單抗在

38、美國、歐盟及中國等地的主要專利已分別于 2019 年、2020 年及 2018 年過期。安維汀由羅氏在全球進行分銷，并被列入世界衛生組織基本藥物標準清單。根據醫藥魔方數據，安維汀于 2022 年的全球銷售額達 23 億美金。作用機制：作用機制：貝伐珠單抗通過阻斷腫瘤血供，從而抑制腫瘤生長。血管內皮生長因子（vascular endothelial growth factor，VEGF）具有促進內皮細胞增殖、刺激血管形成等作用。VEGF 在許多腫瘤中過度表達，貝伐珠單抗通過阻斷游離 VEGF 與其受體結合，抑制腫瘤新生血管生成，減少對腫瘤養分的供給，從而達到抑制腫瘤生長的目的。（轉下頁）11 公

39、司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 7：貝伐珠單抗作用機制貝伐珠單抗作用機制 資料來源：公司招股書、安信國際 產品進展：產品進展：博優諾于 2021 年 4 月獲批用于用于轉移性結直腸癌和晚期轉移性或復發性非小細胞肺癌，分別于 2021 年 7 月及 2022 年 2 月將適應癥外推至復發性膠質母細胞瘤，上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌及子宮頸癌，目前上述 5 個適應癥已經全部納入醫保；2021 年 5 月26 日，博安生物就博優諾（BA1101）與阿斯利康中國訂立協

40、議（2022 年 3 月 7 日進行了補充協議修訂），授予阿斯利康中國在國內各省及自治區的若干縣域地區的獨家推廣權；2023年 4 月博優諾巴西 BLA 獲得受理。市場市場規模規模：根據弗若斯特沙利文報告，全球貝伐珠單抗的市場規模（包括參照藥及其生物類似藥）由 2017年的 69 億美元增加至 2021 年的 69 億美元，復合年增長率為 0.2%，預計 2030 年將繼續增加至 72 億美元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 0.5%。12 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明

41、請參見報告尾頁。圖圖 8：全球貝伐珠單抗市場規模及預測（：全球貝伐珠單抗市場規模及預測（2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 根據弗若斯特沙利文報告，中國貝伐珠單抗的市場規模由 2017 年的人民幣 17 億元增加至2021 年的人民幣 90 億元，復合年增長率為 51.4%，預計 2030 年將增加至人民幣 184 億元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 8.3%。圖圖 9：中國貝伐珠單抗市場規模及預測（：中國貝伐珠單抗市場規模及預測（2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國

42、際 競爭格局：競爭格局：根據醫藥魔方數據統計，截止目前全球范圍內貝伐珠單抗獲批上市的有 25 款，處于 BLA階段的有 2 款，處于臨床試驗階段的有 22 款，處于 IND 申報階段的有 2 款；中國范圍內貝伐珠單抗獲批上市的有 10 款，處于 BLA 階段的有 1 款，處于臨床試驗階段的有 13 款，處于 IND 申報階段的有 6 款。根據醫藥魔方數據統計，國內主要市場份額被齊魯制藥、羅氏和信達生物三家所占據。（轉下頁）6.96.87.17.36.97.37.67.77.77.67.57.47.37.26.26.46.66.877.27.47.67.8單位：十億美元1.73.245.8911

43、.513.614.815.716.316.917.517.918.402468101214161820單位：十億人民幣 13 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 3：國內上市國內上市貝伐珠單抗貝伐珠單抗 品牌名稱品牌名稱 通用名稱通用名稱 公司公司 國家藥監局的初步批國家藥監局的初步批準準 適應癥適應癥 每名患者的年度成每名患者的年度成本（人民幣元）本（人民幣元）國家醫保目錄國家醫保目錄 安維汀安維汀 貝伐珠單抗 羅氏 2010 年 2 月 26 日 轉移性結直腸癌 晚

44、期轉移性或復發性小細胞肺癌 子宮頸癌 復發性膠質母細胞瘤 肝細胞癌 上皮性卵巢癌、輸卵管癌 或原發性腹膜癌 約 180,000 根據國家醫保目錄（2021 年版）（于2022 年 1 月 1 日生效），僅適用于治療轉移性結直腸癌、轉移性/復發性非小細胞肺癌、復發性膠質母細胞瘤及不可切除的HCC 的貝伐珠單抗（安維?。┇@納入乙類清單。Ankeda 貝伐珠單抗-QL1101 齊魯制藥 2019 年 12 月 6 日 轉移性結直腸癌 晚期轉移性或復發性非小細胞肺癌 約 139,440 BYVASDA 貝伐珠單抗-IBI305 信達生物 2020 年 6 月 17 日 轉移性結直腸癌 晚期轉移性或復發

45、性非小細胞肺癌 復發性膠質母細胞瘤 子宮頸癌 上皮性卵巢癌、輸卵管癌 或原發性腹膜癌 肝細胞癌 約 138,480 博優諾博優諾 貝伐珠單抗-BA1101 博安生物 2021 年 4 月 30 日 轉移性結直腸癌 晚期轉移性或復發性非小細胞癌 復發性膠質母細胞瘤 子宮頸癌 上皮性卵巢癌、輸卵管癌 或原發性腹膜癌 約 137,640 艾瑞妥艾瑞妥 貝伐珠單抗-BP102 蘇州盛迪亞 2021 年 6 月 22 日 轉移性結直腸癌 晚期轉移性或復發性肺小細胞癌 復發性膠質母細胞癌 約 138,480 普貝希普貝希 貝伐珠單抗-BAT1706 百奧泰 2021 年 11 月 17 日 晚期轉移性或復

46、發性肺小細胞癌 轉移性結直腸癌 復發性膠質母細胞瘤 子宮頸癌 上皮性卵巢癌、輸卵管癌 或原發性腹膜癌 約 137,640 貝安汀貝安汀 貝伐珠單抗-MIL60 貝達藥業 2021 年 11 月 24 日 晚期轉移性或復發性非小細胞肺癌 轉移性結直腸癌 復發性膠質母細胞瘤 子宮頸癌 上皮性卵巢癌、輸卵管癌 或原發性腹膜癌 不適用 Hanbeitai 貝伐珠單抗-HLX04 復宏漢霖 2021 年 11 月 30 日 晚期轉移性或復發性非小細胞肺癌 轉移性結直腸癌 不適用 Pusintin 貝伐珠單抗-TAB008 東曜藥業 2021 年 11 月 30 日 晚期轉移性或復發性非小細胞肺癌 轉移性

47、結直腸癌 復發性膠質母細胞瘤 子宮頸癌 上皮性卵巢癌、輸卵管癌 或原發性腹膜癌 肝細胞癌 約 137,040 安倍斯安倍斯 貝伐珠單抗 正大天晴 2023 年 2 月 28 日 轉移性結直腸癌 晚期轉移性或復發性小細胞肺癌 子宮頸癌 復發性膠質母細胞瘤 不適用 14 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。肝細胞癌 上皮性卵巢癌、輸卵管癌 或原發性腹膜癌 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、藥智網、安信國際 圖圖 10：2022 年年貝伐珠單抗國內銷售市場競爭格局貝伐珠單抗國內

48、銷售市場競爭格局 資料來源：醫藥魔方、安信國際 2.1.2 博洛加（博洛加（BA1102）地舒單抗注射液（安加維的生物類似藥）地舒單抗注射液（安加維的生物類似藥）博洛加（BA1102）為安加維的生物類似藥，是地舒單抗高劑量品種（120mg 規格），該品種為皮下制劑，一年給藥 13 或 15 次（骨巨細胞瘤適應癥在治療首月的第 8 天和第 15 天需額外注射 120mg），每 4 周注射 120mg。安加維主要用于為患者治療因多發性骨髓瘤、實體瘤骨轉移及不可手術切除或手術切除可能導致嚴重發病率的骨巨細胞瘤引起的骨骼相關事件。公司于 2015 年 7 月開始開發 BA1102，已完成實體瘤骨轉移的

49、 III 期臨床試驗，2023年 3 月 BA1102 針對實體瘤骨轉移及骨巨細胞瘤適應癥的 BLA 申請獲得 CDE 受理，預計2024 年下半年在國內獲批上市。海外 BA1102 目前已經開始臨床 3 期受試者入組（憑借BA6101 在歐盟進行的臨床試驗）。歐洲藥品管理局及 FDA 均表示，如果 BA1102 與安加維間及 BA6101 與普羅力間綜合質量相似性得到證實，且在非臨床及臨床方面證明 BA6101 與普羅力類似，上述監管機構將同意 BA6101 在歐盟的 I 期及 III 期臨床試驗結果可支持將其適應癥外推至普羅力及安加維的所有適應癥。參照藥的背景：參照藥的背景：安加維（地舒單

50、抗）是一種由安進研制的全人源 RANKL IgG2 單克隆抗體。2010 年 11 月安加維（地舒單抗）首次獲 FDA 批準上市，2011 年 7 月在歐盟上市，2019 年 5 月安加維獲國家藥監局批準于中國上市。地舒單抗被首次納入國家醫保目錄（2020 年版），并自 2021 年3 月 1 日起生效。地舒單抗在美國及歐盟的主要專利將分別于 2025 年及主要于 2025 年屆滿。地舒單抗在中國的主要專利將于 2022 年 6 月屆滿。根據醫藥魔方數據，2022 年安加維的全球銷售額為 20.14 億美金，而中國區銷售收入為 4.27 億人民幣（百濟神州負責銷售）。作用機制：作用機制：地舒單

51、抗是一種全人源單克隆抗體，可與 RANKL 進行高親和力及特異性結合，從而阻止其在破骨細胞前體及破骨細胞表面的受體 RANK 激活。RANKL 連同其受體 RANK 及 OPG 是調節骨吸收途徑中的關鍵介質。防止 RANKL/RANK 相互作用會抑制破骨細胞的形成、功能蘇州盛迪亞生物醫藥2%齊魯制藥54%羅氏制藥24%山東博安生物3%信達生物16%其他1%蘇州盛迪亞生物醫藥齊魯制藥羅氏制藥山東博安生物信達生物其他 15 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。及存活，從而減少皮質

52、骨及小梁骨的骨吸收。圖圖 11：地舒單抗作用機制：地舒單抗作用機制 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 市場空間：市場空間：根據弗若斯特沙利文報告，安加維及其生物類似藥的全球地舒單抗市場規模由 2017 年的17.09 億美元增長至 2021 年的 22.04 億美元，復合年增長率為 6.6%，預期于 2030 年將減少至 18.25 億美元。中國安加維及其生物類似藥的地舒單抗市場銷售收入由 2017 年的零增長至 2021 年的人民幣 1.41 億元，預期于 2030 年將增長至人民幣 28.37 億元，2021 年至2030 年的復合年增長率為 39.6%。圖圖 12：全球地舒

53、單抗市場規模及預測（安加維及其生物類似藥，：全球地舒單抗市場規模及預測（安加維及其生物類似藥，2017 年至年至 2030 年估計年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際（轉下頁）1,709 1,935 2,097 2,075 2,204 2,184 2,107 2,010 1,937 1,895 1,805 1,807 1,824 1,825 -500 1,000 1,500 2,000 2,500單位：百萬美元 16 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖

54、 13：中國地舒單抗：中國地舒單抗市場規模及預測（安加維及其生物類似藥，市場規模及預測（安加維及其生物類似藥，2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 競爭格局：競爭格局：截至目前，無安加維（地舒單抗）的生物類似藥在任何市場上市，全球（中國境外）處于臨床階段的安加維（地舒單抗）在研生物類似藥僅公司一款，中國共有六款處于臨床階段的安加維（地舒單抗）在研生物類似藥：表表 4：安加維生物類似物全球研發競爭格局：安加維生物類似物全球研發競爭格局 地區地區 藥品名稱藥品名稱/編碼編碼 公司公司 階段階段 適應癥適應癥 首次發布日期首次發布日期 中國中國

55、 BA1102 博安生物 生物制品許可申請 實體瘤骨轉移 2021 年 2 月 8 日 9MW0321 江蘇泰康生物藥業 生物制品許可申請 預防由實體瘤骨轉移引起的骨相關事件 2021 年 12 月 28 日 QL1206 齊魯制藥 生物制品許可申請 實體瘤骨轉移 2021 年 8 月 30 日 HL05 華蘭基因工程 三期 預防由實體瘤骨轉移引起的骨相關事件 2020 年 2 月 26 日 HS-20090 江蘇豪森藥業/上海翰森生物藥業 三期 雙磷酸鹽治療無效的惡性腫瘤高鈣血癥；骨巨細胞瘤；預防由實體瘤骨轉移及多發性骨髓瘤引起的骨相關事件 2020 年 9 月 17 日 HS629 海正藥

56、業 一期 預防由實體瘤骨轉移引起的骨相關事件 2018 年 4 月 12 日 歐洲歐洲 BA1102 博安生物 三期 實體瘤骨轉移、骨巨細胞瘤 2020 年 10 月 20 日 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、醫藥魔方、安信國際 2.1.3 博優倍（博優倍（BA6101）地舒單抗注射液（普羅力的生物類似藥）地舒單抗注射液（普羅力的生物類似藥）博優倍（BA6101）為普羅力（地舒單抗）的生物類似藥，是地舒單抗低劑量品種，該品種為皮下制劑，一年兩次給藥，每 6 個月注射 60mg。普羅力主要用于骨折高風險的絕經后女性的骨質疏松癥治療、骨折高風險的男性骨質疏松癥的增加骨量治療、骨折高風險的男性

57、和女性糖皮質激素誘導的骨質疏松癥治療、非轉移性前列腺癌男性患者接受雄激素剝奪治療引起的高骨折風險的增加骨量治療，以及乳腺癌女性患者接受芳香化酶抑制劑治療引起的高骨折風險的增加骨量治療。公司于 2014 年 11 月開始開發 BA6101，完成治療高骨折風險的絕經后女性骨質疏松癥的 III期臨床試驗后遞交了 BLA 申請，并于 2022 年 11 月獲批上市，為國內首款獲批上市的普羅64 141 268 500 821 1,175 1,534 1,927 2,331 2,636 2,837 050010001500200025003000單位：百萬人民幣 17 公司深度報告/博安生物 本報告版權

58、屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。力生物類似物。2023 年 1 月公司向正大青島授予 BA6101 在中國大陸的獨家商業化權利。此外，FDA 及 PEI 已分別于 2020 年 6 月及 2020 年 10 月批準該新藥臨床試驗及臨床試驗申請，海外目前已經開始臨床 3 期受試者的入組。參考藥物的背景：參考藥物的背景：普羅力是一種全人源 RANKL IgG2 單克隆抗體，最初由安進開發。其于 2010 年獲 FDA 批準，商品名為普羅力，用于治療高骨折風險的絕經后女性的骨質疏松癥，隨后于美國上市。同年，其也

59、獲歐洲藥品管理局批準以相同的商品名用于骨折高風險的絕經后女性及男性的骨質疏松癥治療、骨折高風險的前列腺癌男性患者與激素消融相關的骨質流失治療及骨折高風險的成年患者與長期全身性糖皮質激素療法相關的骨質流失治療。于 2020 年，普羅力獲國家藥監局批準用于治療具有高骨折風險的絕經后女性的骨質疏松癥。地舒單抗被首次納入國家醫保目錄（2020 年版），并自 2021 年 3 月 1 日起生效。其為中國第一個，也為目前唯一一個用于治療骨質疏松癥的抗 RANKL 單克隆抗體。地舒單抗在美國及歐盟的主要專利將分別于 2025 年及主要于 2025 年屆滿。地舒單抗在中國的主要專利將于 2022 年 6 月屆

60、滿。根據醫藥魔方數據，2022 年普羅力的全球銷售額達 36 億美元。作用機制：作用機制：地舒單抗是一種全人源單克隆抗體，可與 RANKL 進行高親和力及特異性結合，從而阻止其在破骨細胞前體及破骨細胞表面的受體 RANK 激活。RANKL 連同其受體 RANK 及 OPG 是調節骨吸收途徑中的關鍵介質。防止 RANKL/RANK 相互作用會抑制破骨細胞的形成、功能及存活，從而減少皮質骨及小梁骨的骨吸收。圖圖 14：地舒單抗作用機制：地舒單抗作用機制 資料來源：公司招股書、安信國際 產品進展：產品進展：博優倍于 2021 年 10 月遞交 BLA 獲 CDE 受理，2022 年 11 月在國內獲

61、批上市，2022 年 12月獲得全國醫保編碼并正式向 50 個城市供藥，2023 年 1 月向正大青島授予博優倍于中國大陸的獨家商業化權利，截止目前為止博優倍已在全國 26 個省、市或自治區掛網。博優倍海外即將在歐美日進入 3 期臨床。市場空間：市場空間：根據弗若斯特沙利文報告，普羅力及其生物類似藥的全球地舒單抗市場規模由 2017 年的21.64 億美元增加至 2021 年的 35.93 億百萬美元，復合年增長率為 13.5%，預期于 2030 年增加至 39.85 億美元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 1.2%。于 2020 年 6 月，普羅力在中國獲批治療骨質疏松癥適應癥

62、。預期中國普羅力及其生物類似藥的地舒單抗市場銷售 18 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。收入將由 2021 年的人民幣 2.01 億元增加至 2030 年的人民幣 78.24 億元，復合年增長率為49.5%。圖圖 15：全球地舒單抗市場規模及預測（普羅力及其生物類似藥，：全球地舒單抗市場規模及預測（普羅力及其生物類似藥，2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 圖圖 16：中國地舒單抗市場規模及預測（普羅力及其生物類似藥

63、，：中國地舒單抗市場規模及預測（普羅力及其生物類似藥，2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 競爭格局：競爭格局：截至目前為止，公司產品博優倍和泰康生物的邁利舒為全球唯二獲批的普羅力生物類似藥，全球（中國以外）有 15 款處于臨床階段的普羅力（地舒單抗）的候選生物類似藥，中國有眾多處于臨床階段的普羅力（地舒單抗）的候選生物類似藥。2,164 2,535 2,954 3,072 3,593 3,683 3,628 3,555 3,520 3,509 3,579 3,744 3,869 3,985 -500 1,000 1,500 2,000

64、2,500 3,000 3,500 4,000 4,500單位：百萬美元210 500 967 1,624 2,566 3,554 4,585 5,809 7,075 7,824 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000單位：百萬人民幣 19 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 5：全球（中國以外）普羅力生物類似物研發競爭格局：全球（中國以外）普羅力生物類似物研發競爭格局 藥品名稱藥品名稱/編碼編碼 公司公司 地區地區

65、 階段階段 適應癥適應癥 首次發布日期首次發布日期 BA6101BA6101 博安生物 歐洲 三期 骨質疏松癥 2020 年 10 月 20 日 GP2411GP2411 山德士 美國、歐洲、日本 申請上市 絕經后骨質疏松癥 2019 年 6 月 4 日 AryliaArylia AryoGen Pharmed 伊朗 三期 絕經后骨質疏松癥 2017 年 9 月 26 日 SB16SB16 三星生物 波蘭 三期 絕經后骨質疏松癥 2020 年 12 月 11 日 TVBTVB-009009 梯瓦制藥 美國 三期 絕經后骨質疏松癥 2021 年 1 月 28 日 CTCT-P41P41 Cell

66、trion 歐洲 三期 絕經后骨質疏松癥 2021 年 2 月 17 日 FKS518FKS518 Fresenius Kabi SwissBioSim GmbH 歐洲 三期 絕經后骨質疏松癥 2021 年 6 月 22 日 RGBRGB-1414-P P Gedeon Richter Plc.美國、歐洲 三期 絕經后骨質疏松癥 2021 年 10 月 21 日 MB09MB09 mAbxience S.A 歐洲、墨西哥 三期 絕經后骨質疏松癥 2022 年 4 月 20 日 AVT03AVT03 Alvotech Swiss AG 不適用 三期 骨質疏松癥 2021 年 11 月 19 日

67、ENZ215ENZ215 Enzene 英國 三期 骨質疏松癥 2022 年 2 月 18 日 INTP23INTP23 Intas Pharmaceuticals 印度 三期 絕經后骨質疏松癥 Bmab 1000Bmab 1000 Biocon 英國 三期 絕經后骨質疏松癥 MB09 mAbxience S.A 歐洲 三期 絕經后骨質疏松癥 2022 年 3 月 28 日 JHLJHL12661266 伊甸生技 澳大利亞/新西蘭 一期 健康受試者 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、醫藥魔方、安信國際 表表 6：中國普羅力生物類似物研發競爭格局：中國普羅力生物類似物研發競爭格局 藥品名稱藥

68、品名稱/編編碼碼 公司公司 階段階段 適應癥適應癥 首次發布日期首次發布日期 QL1206 齊魯制藥 生物制品許可申請 骨折風險高的絕經后骨質疏松癥 2021 年 9 月 6日 KN012 康寧杰瑞/菲洋生物 生物制品許可申請 骨折風險高的絕經后骨質疏松癥 2020 年 7 月 31日 CMAB807 上海百邁博制藥/上海邁泰亞博生物技術 三期 骨折風險高的絕經后骨質疏松癥 2020 年 11 月 17日 HLX14 復宏漢霖生物技術 三期 骨折風險高的絕經后骨質疏松癥 2022 年 3 月 18日 MV088 昆藥集團 一期 骨折風險高的絕經后骨質疏松癥 2020 年 11 月 27日 HS

69、-20090-2 上海翰森生物制藥 一期 骨折風險高的絕經后骨質疏松癥 2021 年 7 月 16日 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、醫藥魔方、安信國際 2.1.4 BA9101 阿柏西普眼內注射溶液（艾力雅的生物類似藥）阿柏西普眼內注射溶液（艾力雅的生物類似藥）BA9101 作為艾力雅（阿柏西普）的生物類似藥。艾力雅（通用名稱為阿柏西普）主要用于治療 wAMD、DME、RVO 及 DR 患者，是一種融合蛋白，由 VEGF 受體的細胞外結合域與人 IgG1Fc 域融合而成。通過與 VEGF 結合，抑制其與 VEGFR 的結合，從而導致新生血管的減少及血管通透性的降低。BA9101 以眼球

70、玻璃體內注射的方式給藥。公司于 2015 年 1 月開始開發 BA9101，并正在中國進行有關治療 wAMD 的 III 期臨床試驗，2023 年 3 月完成了臨床試驗的入組。預期將于 2024 年上半年向藥品審評中心提交生物制品許可申請并于 2025年獲得批準。公司已授予歐康維視在中國大陸推廣 BA9101 并使其商業化的獨家權利。參考藥物的背景：參考藥物的背景：艾力雅（阿柏西普）是一種可溶性重組 VEGFR 胞外域和 Fc 融合蛋白，由拜耳及 Regeneron開發。于 2011 年，艾力雅最初獲 FDA 批準，隨后于 2012 年被歐洲藥品管理局批準用于治療 wAMD。2018 年艾力雅

71、被國家藥監局批準用于治療 wAMD 及 DME 在中國上市。阿柏西普首次被列入國家醫保目錄（2019 年版）。阿柏西普在美國及歐盟的主要專利將分別于 2023 20 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。年及 2025 年屆滿。阿柏西普在中國的主要專利已于 2020 年屆滿。根據醫藥魔方數據，2022年艾力雅的全球銷售額為 97 億美金。作用機制：作用機制：視網膜及脈絡膜上的病理性血管增生可引起一系列的臨床病理變化，如玻璃體出血、視網膜下出血、牽引性視網膜脫離等，可能嚴重損害患

72、眼的視力。研究表明新生血管性視網膜疾病的發病機制與 VEGF 的過度表達有關。因此 VEGF 是新生血管性視網膜疾病的重要治療靶點，抗 VEGF 治療已成為該等疾病的一線治療手段。阿柏西普是全人源融合蛋白，其由 VEGFR-1、VEGFR-2 及人類免疫球蛋白 IgG1 的部分片段組成，能更廣泛地與 VEGF 家族成員結合。其與 VEGF-A 及 VEGF-B 的結合可以阻斷VEGFR 的下游信號通路，抑制血管生成，降低血管通透性。阿柏西普還能與 PLGF 結合，與 VEGF-A 的抑制作用有協同作用。以 wAMD 為例，由于 VEGF 的增加，眼睛中的異常血管開始在黃斑下方生長，并滲出血液及

73、液體。因此中央視力逐漸被破壞。通過向眼睛注射抗 VEGF 藥物，視網膜后面新血管的形成將被抑制，視網膜并無滲漏，這導致中央視力的恢復。有關效果通常持續幾個月。圖圖 17：抗：抗 VEGF 藥物的作用機制藥物的作用機制 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 市場空間：市場空間：根據弗若斯特沙利文報告，用于視網膜疾病的抗 VEGF 單克隆抗體的全球市場規模由 2017年的 94 億美元增加至 2021 年的 133 億美元，復合年增長率為 9.1%，預計于 2030 年進一步增長至 284 億美元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 8.8%。用于視網膜疾病的抗VEGF 單克隆

74、抗體的中國市場規模由 2017 年的人民幣 14 億元增加至 2021 年的人民幣 37億元，復合年增長率為 28.7%，預計于 2030 年進一步增加至人民幣 203 億元，2021 年至2030 年的復合年增長率為 20.7%。（轉下頁）21 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 18：用于視網膜疾病的抗：用于視網膜疾病的抗 VEGF 單單抗抗的全球市場規模及預測（的全球市場規模及預測（2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書

75、、安信國際 圖圖 19：用于視網膜疾病的抗：用于視網膜疾病的抗 VEGF 單單抗抗的中國市場規模及預測（的中國市場規模及預測（2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 競爭格局：競爭格局：截至目前，共有四款用于視網膜疾病的抗 VEGF 生物制品已獲 FDA 批準，包括：拜耳的艾力雅（阿柏西普）、諾華的諾適得（雷珠單抗）、諾華的 Beovu（布西珠單抗）及基因泰克（羅氏）開發的法瑞西單抗。有三款用于視網膜疾病的抗 VEGF 生物制品已于中國上市，包括拜耳的艾力雅（阿柏西普）、諾華的諾適得（雷珠單抗）及康弘藥業的朗沐（康柏西普）。9.411.11

76、1.7 11.713.314.816.41819.621.32324.826.628.4051015202530單位：十億美元1.422.62.93.74.96.37.99.611.513.515.71820.30510152025單位：十億人民幣 22 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 20：2022 年全球用于視網膜疾病的抗年全球用于視網膜疾病的抗 VEGF 單抗銷售競爭格局單抗銷售競爭格局 資料來源：醫藥魔方、安信國際 圖圖 21：2022 年年中國用于視網膜疾

77、病的抗中國用于視網膜疾病的抗 VEGF 單抗銷售競爭格局單抗銷售競爭格局 資料來源：醫藥魔方、安信國際 目前全球范圍內僅一款阿柏西普生物類似藥獲批上市（即伊朗 CinnaGen 公司的 Tyalia），在全球（中國以外）共有九款處于臨床階段的阿柏西普生物類似藥在研，在中國共有四款處于臨床階段的阿柏西普生物類似藥在研。表表 7：全球阿柏西普生物類似藥研發全球阿柏西普生物類似藥研發競爭格局競爭格局 地區地區 藥品名稱藥品名稱/編碼編碼 公司公司 適應癥適應癥 階段階段 首次發布日期首次發布日期 全球全球 MYL-1701P Mylan Pharmaceuticals DME 三期 2018 年 8

78、 月 1 日 斯洛伐克斯洛伐克 CT-P42 Celltrion DME 三期 2021 年 2 月 4 日 全球全球 ABP-938 安進 wAMD 三期 2020 年 2 月 17 日 全球全球 SB15 三星生物 wAMD 三期 2020 年 6 月 29 日 全球全球 SCD411 Sam Chun Dang Pharm wAMD 三期 2020 年 7 月 21 日 全球全球 FYB203 Bioeq GmbH wAMD 三期 2020 年 8 月 21 日 全球全球 SOK583A1 山德士 wAMD 三期 2021 年 4 月 29 日 不適用不適用 AVT06 Alvotech

79、 Swiss AG wAMD 三期 2021 年 12 月 13 日 韓國韓國 ALT-L9 Alteogen wAMD 三期 2019 年 8 月 15 日 阿柏西普 9,703.8 72%法瑞西單抗 639.2 5%布西珠單抗 203.0 1%雷珠單抗 2,968.6 22%單位：百萬美元阿柏西普法瑞西單抗布西珠單抗雷珠單抗康柏西普,1,094.5,40%雷珠單抗,1,162.3,42%阿柏西普,510.5,18%單位：百萬人民幣康柏西普雷珠單抗阿柏西普 23 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁

80、。各項聲明請參見報告尾頁。中國中國 BA9101 博安生物 wAMD 三期 2020 年 11 月 3 日 中國中國 QL1207 齊魯制藥 wAMD DME 生物制品許可申請 一期 2022 年 4 月 28 日 2018 年 12 月 7 日 中國中國 9MW0813 江蘇泰康生物醫藥/邁威/上海德斯特力生物技術 DME 三期 2021 年 10 月 18 日 中國中國 JZB05 景澤制藥 DME 一期 2022 年 6 月 21 日 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、醫藥魔方、安信國際 2.1.5 BA5101 度拉糖肽注射液（度易達生物類似物）度拉糖肽注射液（度易達生物類似物）B

81、A5101 作為度易達（通用名為度拉糖肽）的生物類似藥。度拉糖肽主要用于治療 2 型糖尿病患者。公司于 2021 年 9 月獲得新藥臨床試驗批準，在中國完成 I 期臨床預試驗，于 2022年 2 月在中國開始 I 期臨床正式試驗，2022 年 7 月 15 日在中國進入期臨床試驗（安全有效性比對試驗研究）階段，目前已經完成了全部受試者入組。預期將于 2024 年上半年在國內遞交 BLA 申請，于 2023 年下半年海外獲得臨床試驗批準。參考藥物的背景：參考藥物的背景：度易達是美國禮來公司開發的長效胰高血糖素樣肽1 受體激動劑。其能激活 GLP-1 受體，增加 細胞內的環磷酸腺苷，導致葡萄糖依賴

82、性胰島素釋放。其也能減少胰高血糖素的分泌并延遲胃排空。與其他原始降糖藥相比，其優點為可改善胰島 細胞功能，有效降低血糖及HbA1c 水平，不易引起低血糖。其也可減輕體重，減少主要的心血管疾病。若干相關的臨床研究表明，其為一種安全有效的長效 2 型糖尿病藥物。其一周一次的用藥方案可減少患者服藥時的不便，提高依從性，改善 2 型糖尿病患者的生活質量。2014 年度易達首先在美國上市，隨后在其他多個國家及地區上市。2019 年 2 月度易達獲國家藥監局批準在中國上市。度拉糖肽首次被列入國家醫保目錄（2020 年版），2021 年 3 月1 日生效。度 拉 糖 肽 在 美 國、歐 盟 及 中 國 的

83、主 要專利將分別于 2027 年 12 月、2029 年 6 月及 2025 年 12 月到期。根據醫藥魔方數據，2022 年度易達的全球銷售額為 74.4億美金。作用機制：作用機制：度拉糖肽是一種 GLP-1 受體激動劑，由兩條相同的二硫鍵鏈組成，每條鏈均包含一個經修飾的人 GLP-1 類似物（A2G、G16E、R30G）序列，通過一個小連接肽共價連接于一個經修飾的人 IgG4 重鏈片段。天然 GLP-1 被二肽基肽酶降解并由腎臟清除，半衰期為 1.5-2 分鐘。與天然 GLP-1 不同，度拉糖肽不容易被 DPP-4 降解，且分子量較大，這減緩吸收并減少腎臟清除。該結構特點使度拉糖肽的半衰期

84、長達 4.7 日，支持每周一次的皮下注射。此外，度拉糖肽的分子結構旨在防止 Fc 受體依賴性免疫反應，并可降低其免疫原性。度拉糖肽與天然 GLP-1 的作用機制相似。當葡萄糖濃度升高時，其能增加胰島 細胞的細胞內 cAMP，促進胰島素釋放，并抑制胰高血糖素的分泌。其能有效地降低血糖，降低低血糖的風險。其也能減輕體重并對心血管有益。市場空間：市場空間：GLP-1 藥物可分為短效 GLP-1 藥物及長效 GLP-1 藥物，與短效 GLP-1 藥物相比，長效 GLP-1 藥物的優點是血糖控制效果較好、用藥依從性較好，適用于對消化道不適有高度敏感性的患者。根據弗若斯特沙利文報告，全球長效 GLP-1

85、市場的銷售收入由 2017 年的 28 億美元增加至 2021 年的 122 億美元，復合年增長率為 44%，預計于 2030 年增加至 397 億美元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 14%。根據弗若斯特沙利文報告，中國長效 GLP-1 市場的銷售收入由 2017 年的零增加至 2021 年的人民幣 8 億元，預計于 2030 年將增加至人民幣 419 億元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 54.2%。24 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖

86、圖 22：全球長效：全球長效 GLP-1 藥物市場規模及預測（藥物市場規模及預測（2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 圖圖 23：中國長效：中國長效 GLP-1 藥物市場規模及預測（藥物市場規模及預測（2017 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 競爭格局：競爭格局：截至目前，全球（中國以外）無度易達臨床階段生物類似藥，中國擁有五種度易達臨床階段生物類似藥。表表 8：中國度易達生物類似藥研發競爭格局：中國度易達生物類似藥研發競爭格局 藥品名稱藥品名稱/編碼編碼 公司公司 適用癥適用癥 階段

87、階段 首次發布日期首次發布日期 BA5101BA5101 博安生物 2 型糖尿病 三期 2021 年 11 月 12 日 SL209SL209 雙鷺藥業 2 型糖尿病 三期 2022 年 4 月 26 日 重組重組 GLPGLP-1 1 受體激動劑受體激動劑 樂普醫療 2 型糖尿病 一期 2021 年 7 月 28 日 1402814028 東陽光藥 2 型糖尿病 一期 2022 年 4 月 21 日 SAL015SAL015 Genekey Biotech/蘇州金盟生物技術 2 型糖尿病 一期 2020 年 8 月 31 日 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、醫藥魔方、安信國際 2.84

88、.36.68.812.21619.723.42730.233.135.637.839.7051015202530354045單位：十億美金0.01 0.130.30.81.83.66.410.715.921.527.734.641.9051015202530354045單位：人民幣十億元 25 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.2 創新抗體組合創新抗體組合 公司創新藥板塊布局了 7 款候選抗體，均處于早期研發階段，其中進入臨床階段的產品有 4 款。布局品種包括 BA21

89、01（長效 IL4R）、BA1106（創新靶點 CD25 單抗）、BA1105（ADCC 加強 Claudin 18.2 單抗）、BA1301（Claudin 18.2 ADC）、BA1202（CEA/CD3雙抗）等。表表 9：公司創新藥板塊產品研發進度：公司創新藥板塊產品研發進度 產品名稱產品名稱 靶點靶點 適應癥適應癥 研發進度研發進度 23/24 年催化事件年催化事件 BA1105 Claudin 18.2（ADCC加強）消化道癌癥 國內 1 期臨床 預計 2023 年底完成國內 1 期 SAD 試驗 BA1301 Claudin 18.2 ADC 消化道癌癥 國內獲批 IND 預計 2

90、023 年 2 季度啟動國內 1 期臨床 BA1201 PD-L1/TGF-多種實體瘤 國內 1 期臨床 預計 2024 年上半年完成國內1期SAD試驗 BA1202 CEA/CD3 實體瘤 臨床前 預計 2023 年上半年國內獲批 BA1106 CD25 實體瘤 國內 1 期臨床 預計 2024 年完成國內 1 期 SAD 試驗 BA1302 CD228 ADC 多種實體瘤 臨床前 預計 2023 年底 IND BA2101 長效 IL4R 特異性皮炎、哮喘、鼻竇炎 國內 1 期臨床 預計 2023 年底完成國內 1 期 SAD 試驗 資料來源：公司公告、安信國際 2.2.1 BA2101

91、長效長效 IL4R 單抗單抗 BA2101 是公司自主開發的 IL4R 長效分子抗體。其可同時阻斷 IL-4 及 IL-13 信號通路，調節2 型免疫，降低嗜酸性粒細胞含量及 IgE 水平，治療 Th2 型免疫引起的過敏性疾病。其主要用于治療特異性皮炎、哮喘、鼻竇炎、瘙癢、蕁麻疹，給藥方式為皮下注射。全球范圍內，達必妥（度普利尤單抗）為唯一獲批的 IL4R單抗。與達必妥的雙周給藥周期相比，BA2101 作為長效分子可實現至少每月一次的給藥周期。2022 年 8 月，公司就 BA2101提交新藥臨床試驗申請，目前正在國內開展 1 期臨床實驗，預期將于 2023 年 12 月在中國完成 1 期 S

92、AD 臨床試。作用機制：作用機制：IL-4 及 IL-13 通過與細胞表面的特定受體（包括 1 型和 2 型受體復合物）相互作用而發揮其信號活性。1 型受體復合物僅可被 IL-4 激活，而 2 型受體複合物可被 IL-4 及 IL-13 激活。而2 型炎癥在特應性皮炎、哮喘、慢阻肺（COPD）和慢性鼻-鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）等疾病中起著主要作用。BA2101 是一款長效全人單克隆抗體，能夠通過結合 IL-4R，用于阻斷驅動 2 型炎癥反應的 IL-4 和 IL-13 信號通路，降低 2 型炎癥的病理性反應。26 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證

93、券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 24：BA2101 作用機制作用機制 資料來源：公司路演材料、安信國際 市場空間：市場空間：度普利尤單抗是中國唯一獲批準 IL4R單抗（適應癥為特異性皮炎），并在 2020 年納入國家醫保。自 2017 年上市以來，度普利尤單抗（以品牌名稱 Dupixent）的全球銷售額由 2017年的 2.57 億美元大幅增加至 2022 年的 86.81 億美元，復合年增長率為 102.3%。自其于2020 年于中國獲批起，中國的度普利尤單抗的銷售額亦由 2020 年的 1,370 萬美元劇增至2022 年的 2.48

94、 億美元，復合年增長率為 325.0%。根據弗若斯特沙利文報告，預期全球 IL4R市場于 2030 年將達 288 億美元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 18.6%。預期中國 IL-4R 市場于 2030 年將達人民幣 284 億元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 58.6%。圖圖 25：全球全球 IL4R靶向療法市場（靶向療法市場（2017 年至年至 2030 年估計）年估計）0.20.92.346.28.711.314.116.919.522.124.526.728.805101520253035單位：十億美元 27 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信

95、國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 圖圖 26：中國：中國 IL4R靶向療法市場（靶向療法市場（2020 年至年至 2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、安信國際 競爭格局：競爭格局：截止目前為止，賽諾菲的度普利尤單抗為唯一獲國家藥監局批準的 IL-4R 靶向療法，目前國內共有 12 款 IL4R單抗處于臨床階段。圖圖 27：中國中國 IL4R抗體研發競爭格局抗體研發競爭格局 藥品名稱藥品名稱/編碼編碼 公司公司 適用癥適用癥 階段階段 首次發

96、布日期首次發布日期 度普利尤單抗度普利尤單抗 賽諾菲 中重度 AD 已上市 2020 年 6 月 17 日 CMCM310310 康諾亞/石藥集團 慢性鼻竇炎伴鼻息肉、中重度 AD、中重度哮喘 3 期 2022 年 2 月 28 日 CBPCBP-201201 康乃德 慢性鼻竇炎伴鼻息肉、中重度 AD、中重度持續哮喘伴 2 型炎癥 2 期 2020 年 11 月 2 日 QXQX005005N N 荃信生物 AD 2 期 2022 年 7 月 14 日 SSGJSSGJ-611611 三生國健 中重度 AD 2 期 2022 年 8 月 24 日 MGMG-K K1010 寶船生物/麥濟生物

97、中重度 AD/哮喘 2 期 2022 年 7 月 19 日 SHRSHR-18191819 恒瑞醫藥 中重度 AD/哮喘 2 期 2022 年 9 月 27 日 GRGR18021802 智翔金泰 中重度 AD/哮喘 1B/2 期 2021 年 10 月 9 日 AKAK120120 康方生物 中重度 AD 1B/2 期 2021 年 10 月 22 日 TQHTQH27222722 江蘇正大天晴 AD 2 期 2022 年 5 月 17 日 BABA21012101 博安生物 AD、哮喘、鼻竇炎、瘙癢、蕁麻疹等 1 期 2022 年 10 月 LQLQ036036 上海洛啟生物 哮喘 1 期

98、 2022 年 11 月 17 日 RCRC14161416 融捷康生物 哮喘 1 期 2023 年 1 月 12 日 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、醫藥魔方、安信國際 2.2.2 BA1106 非非 IL-2 阻斷型抗阻斷型抗 CD25 單抗單抗 0.10.41.12.24.47.911.916.520.824.628.4051015202530單位：十億人民幣 28 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。BA1106 為公司自主開發的創新性 CD25 全人源單克隆抗

99、體。CD25 亦稱為白介素2 受體（IL-2R）在調節性 T 細胞上以高水平表達，在效應 T 細胞低水平表達或不表達，其是實現調節性 T 細胞消耗的潛在分子靶點之一。BA1106 主要作用機制是通過 ADCC 效應功能殺死腫瘤微環境中的調節性 T 細胞細胞，增加效應 T 細胞的比例。同時 BA1106 不會阻斷 IL-2 信號通路，對 Treg 細胞具有適度的、特異的殺傷作用，具有單藥治療和與 PD1 抑制劑聯合治療的潛力。CD25 抗體是一種廣譜免疫腫瘤藥物，對子宮頸癌、腎癌、卵巢癌、黑色素瘤、胰腺癌、肝細胞癌、胃癌及乳腺癌適應癥具有治療潛力。公司于 2022 年 9 月收到 BA1106的

100、新藥臨床試驗批準，成為國內首款進入實體瘤治療臨床階段的抗 CD25 單抗。目前 BA1106在中國已進入 1 期臨床試驗，預期將于 2024 年在中國完成 1 期 SAD 臨床試驗。截止目前，全球范圍內均無用于治療實體瘤的 CD25 抗體上市，全球共有 9 款處于臨床階段針對 CD25 的候選藥物。圖圖 28：全球：全球 CD25 抗體抗體實體瘤研發競爭格局實體瘤研發競爭格局 地區 藥品名稱 公司 藥物種類 適應癥 階段 首次發布日期 全球 nemvaleukin alfa Alkermes IL2/CD25 融合蛋白 多種實體瘤 3 期臨床 全球 90Y-basiliximab/DOTA C

101、ity of Hope RDC 多種血液瘤 2 期臨床 全球 ADCT-301 ADC Therapeutics S.A.ADC 多種實體瘤和血液瘤 2 期臨床 2018 年 8 月 9 日 全球 ANV419 Novartis/Anaveon/University of Zurich CD25/IL-2抗體融合蛋白 多種實體瘤和血液瘤 1/2 期臨床 全球 111In-DOTA-basiliximab City of Hope RDC 多種血液瘤 1 期臨床 全球 RG6292 羅氏 mAb 實體瘤、血液瘤 1 期臨床 2019 年 11 月 12 日 全球 basiliximab saro

102、talocan Rakuten Medical 光敏劑抗體偶聯 皮膚鱗狀細胞癌;頭頸部鱗狀細胞癌 1 期臨床 全球 AU-007 Aulos Bioscience mAb 晚期實體瘤、不可切除局部晚期 或轉移性癌癥 1/2 期臨床 2022 年 3 月 4 日 中國 BA1106 博安生物 mAb 實體瘤 1 期 2022 年 11 月 12 日 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書、醫藥魔方、安信國際 3.公司競爭優勢公司競爭優勢 3.1.豐富豐富的產品的產品管線管線 公司已成功實現兩款產品的商業化：首款產品博優諾(BA1101)是國內第三家獲批上市的貝伐珠單抗生物類似藥，用于多種癌癥的治療

103、。第二款產品博優倍(BA6101)為全球首個獲批上市的地舒單抗生物類似藥，用于骨質疏鬆癥的治療。公司另有 11 款候選藥物在研，其中多個品種已臨近商業化階段：腫瘤領域的 BA1102（高劑量地舒單抗注射液，安加維生物類似藥）已提交 BLA 申請、眼科領域的 BA9101（阿柏西普眼內注射液，艾力雅生物類似藥）和代謝領域的 BA5101（度拉糖肽注射液，度易達生物類似藥）均在中國處于 III 期臨床階段。此外，BA6101 與 BA1102 亦在海外開展歐、美、日國際多中心 III 期臨床試驗。在創新抗體的開發上，博安生物擁有 7 款創新抗體候選藥物，包括：BA1105抗體依賴的細胞介導的細胞毒

104、性作用（“ADCC”）增強型靶向 Claudin 18.2 全人源單克隆抗體，已進入臨床；BA1106國內首個進入臨床階段、用于治療實體瘤的 CD25 創新抗體；BA1301創新抗體偶聯藥物（“Claudin 18.2 ADC”），已進入臨床；BA2101國內首個進入臨床試驗階段、自身免疫治療領域的長效抗白介素 4 受體亞基（“IL-4R”）全人源單克隆抗體等。3.2.完善的生物藥運營體系完善的生物藥運營體系 29 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司已建立三大自主創新技

105、術平臺，即全人抗體轉基因小鼠及噬菌體展示技術平臺、雙特異T-cell Engager 技術平臺和 ADC 技術平臺，涵蓋從研發到生產再到商業化運營的一體化生態系統。一方面，公司基于全人抗體轉基因小鼠 BAhuMab及噬菌體展示技術平臺，提高全人源單克隆抗體產品的研發效率。同時公司也是中國少數擁有自主轉基因小鼠平臺的企業之一。另一方面，在單抗產品基礎上，公司通過雙特異T-cell Engager技術平臺、抗體藥物偶聯(ADC)技術平臺開發雙特異性抗體、ADC 藥物等特色領域，形成差異化的產品組合。博安生物擁有全面綜合性及可擴展的生物制藥平臺，涵蓋抗體發現、細胞株開發、上游及下游工藝開發、分析及生

106、物分析方法開發、技術轉移及中試與商業化規模生產的全整合型產業鏈。公司生產團隊現有員工 384 名，在中國煙臺擁有一個大型中試及商業化生產基地，總建筑面積約為 33,504.1 平方米，符合如中國及歐盟相關監管機構設定的 GMP 等質量標準，現有中試產能 1,700L 和商業化產能 8,000 升，另有兩條設計年產能分別為 250 萬支西林瓶和 350萬支預灌封注射器的灌裝制劑生產線。公司正在建設 2 條用于中試生產的 2*500L 生產線及2 條用于商業化生產的 3*2,000L 生產線。圖圖 29：公司產能規劃：公司產能規劃 資料來源：公司路演材料、安信國際 3.3.成熟成熟的的商業化能力商

107、業化能力 公司擁有一支具備廣泛行業經驗的內部銷售及市場團隊，為產品及在研藥物制定并執行營銷策略。博安生物在全國擁有超 200 家分銷商，覆蓋中國 31 個省市及自治區。廣泛的分銷網絡已覆蓋全國 1,337 家目標醫院及機構，產品銷售至全國超 1,300 家醫院及終端機構，其中三級醫院覆蓋 182 家，二級醫院覆蓋 346 家。公司積極拓展富有經驗的推廣合作伙伴，借助其豐富的資源，將產品的臨床價值和市場潛力 最大化。包括授予阿斯利康中國在全國各省市及自治區的多個縣域地區獨家推廣博優諾，與歐康維視（股票代碼 1477）就 BA9101 在中國的產品開發、推廣及商業化展開合作，授予正大青島博優倍中國

108、大陸地區的獨家商業化權利等。公司第一款商業化產品博優諾于 2021 年 4 月獲批，為國內第三家獲批的貝伐珠單抗生物類似藥，推出三個月即獲得國家醫保編碼，截止目前其獲批的 5 項適應癥均已納入中國國家醫保目錄，2022 年首個完整商業化年度產生收入人民幣約 5.15 億元。公司第二款商業化產品低劑量地舒單抗博優倍于 2022 年 11 月獲批，推出一個月即獲得國家醫保編碼，截至目前，已在全國 30 個省、市或自治區掛網。30 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.盈利預測盈

109、利預測與估值與估值 由于公司處于尚未盈利狀態，無法采用市場可比法對公司進行估值，因此采用企業自由現金流貼現模型對公司進行估值。關鍵假設條件如下：1.僅對重點生物類似藥品種 BA1101、BA1102、BA6101、BA9101、BA5101、BA1104 進行盈利預測，由于公司創新藥均處于早期研發階段，未來上市存在較大的不確定性，暫不納入盈利預測；2.盈利預測時間跨度為 2023 年到 2030 年；3.生物類似物均假設 100%研發成功率；4.2023E-2030E 各品種全球及國內市場規模均參考弗若斯特沙利文的預測數據；5.各產品銷售元年毛利率設定為 67%（同 BA1101 上市當年毛利

110、率），以后每年毛利率增加 2%（由于規模效應），集采當年國內毛利率下降為 50%且后續保持不變；6.貝伐珠單抗國內獲批上市企業已達 10 家，市場銷售格局已經形成，齊魯、羅氏和信達三家占據主要市場份額，公司產品 BA1101 去年市占率約為 4.5%，受限于一品雙規的限制，預計 2030 年國內市場份額占比緩慢提升至 5%；7.安加維（高劑量地舒單抗）全球范圍內僅原研上市，公司產品 BA1102 國內于 2023 年3 月 遞交 BLA，預計 2024 年下半年國內獲批，另有兩家江蘇泰康和齊魯制藥進度和公司相差不大，其余均處于臨床較早階段，預計 2030 年國內市場份額占比做到 20%，海外目

111、前處于 3 期臨床，預計 2026 年海外獲批，海外僅一家和公司研發進度相似，考慮到海外市場銷售難度較大，預計 2030 年海外市場份額占比做到 5%；8.普羅利（低劑量地舒單抗）全球（除中國外）僅原研上市，國內有三家獲批上市，分別是原研、公司和泰康生物，另有齊魯制藥處于 BLA 階段以及三家處于 3 期臨床，競爭格局激烈，公司產品 BA6101 預計 2030 年國內市場份額占比做到 14%，海外目前處于3 期臨床，預計 2026 年海外獲批，海外有多家進入 3 期臨床，競爭格局惡化，預計 2030年海外市場份額占比做到 3%；9.阿柏西普全球范圍內僅原研上市，公司產品 BA9101 目前在

112、國內處于臨床 3 期，預期于2024年下半年遞交BLA，2025年下半年國內獲批，國內目前有四款處于臨床在研階段，齊魯處于 BLA 階段，公司和泰康生物處于臨床 3 期，競爭格局較為激烈，預計 2030 年份額占比做到國內視網膜抗 VEGF 單抗市場的 5%（21 年阿柏西普占國內視網膜抗VEGF 單抗市場的 21.2%，考慮到阿柏西普類似物競爭格局較為激烈，公司占據阿柏西普市場份額約 1/4）；10.度拉糖肽全球范圍內僅原研上市，公司產品 BA5101 目前國內處于臨床 3 期，預計于2024 年上半年遞交 BLA，2025 年上半年獲批，國內僅公司處于臨床 3 期，研發進度領先，預計 20

113、30 年份額占比做到國內長效 GLP1 單抗市場的 3.5%（考慮到司美格魯肽、替爾泊肽等長效 GLP1 藥物的上市競爭），海外預期在 2023 年下半年獲得 IND 批件，考慮到度拉糖肽海外專利到期時間較長（歐盟 2027 年 12 月，美國 2029 年 6 月），暫不做該品種海外銷售的預測；11.納武利尤單抗全球范圍內僅原研上市，公司產品 BA1104 國內即將進入臨床 3 期，預計2025 年遞交 BLA，2026 年國內獲批上市，由于 PD1 市場國內競爭異常激烈，國內PD1/PDL1 上市獲批藥物已達 16 款,國內僅公司和邁博藥業的 O 藥生物類似藥處于臨床階段，預計 2030

114、年份額占比做到國內 PD1/PDL1 市場的 2%；12.考慮到品種的市場規模和競爭格局，預計貝伐珠單抗 2024 年納入集采、安加維 2027 年納入集采、普羅力 2025 年納入集采、阿柏西普 2027 年納入集采；13.公司 2022 年的銷售費率為 41%，預期 2023 年的銷售費率為 50%，預計 2024 年貝伐珠單抗納入集采，當年公司銷售費率降為 35%，隨著更多產品陸續納入集采，公司銷售費率逐步降到 30%左右；14.公司 2022 年的管理費率為 16%，隨著公司收入規模的增大，管理費率逐步下調，預計到 2030 年穩定在 5%左右；15.公司 2022 年研發費率為 77

115、.6%，由于公司多款進入三期臨床項目的研發費用可以資本化，預計 2023-2025 年研發費率維持在 30%-40%，2026-2028 年由于度拉進入海外臨床 3 期，大量研發費用資本化，因此研發費率相對較低，2029-2030 年由于收入體量較大且大多數產品已經上市，預計研發費率維持在 10%左右；16.假設 WACC=14%，永續增長率=3%。31 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 10：2023E-20230E 公司收入公司收入/毛利測算毛利測算 資料來源：弗

116、若斯特沙利文、公司、安信國際預測 Unit(RMB 0000)Region2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E貝伐珠單抗貝伐珠單抗中國中國1,360,000 1,480,000 1,570,000 1,630,000 1,690,000 1,750,000 1,790,000 1,840,000 全球全球1,508,326 1,439,232 1,387,107 1,357,035 1,292,666 1,293,812 1,305,698 1,306,414 中國中國50,030 82,090 117,480 153,350 192,740 233

117、,130 263,600 283,690 全球（中國以外）全球（中國以外）1,458,296 1,357,142 1,269,627 1,203,685 1,099,926 1,060,682 1,042,098 1,022,724 全球全球2,597,433 2,545,452 2,520,034 2,512,444 2,562,707 2,680,632 2,769,989 2,853,045 中國中國96,670 162,410 256,600 355,390 458,460 580,870 707,490 782,370 全球（中國以外）全球（中國以外）2,500,763 2,383,

118、042 2,263,434 2,157,054 2,104,247 2,099,762 2,062,499 2,070,675 視網膜VEGF單抗視網膜VEGF單抗中國中國630,000 790,000 960,000 1,150,000 1,350,000 1,570,000 1,800,000 2,030,000 長效GLP-1長效GLP-1中國中國360,000 640,000 1,070,000 1,590,000 2,150,000 2,770,000 3,460,000 4,190,000 PD1/PDL1PD1/PDL1中國中國2,140,000 2,530,000 2,980,

119、000 3,540,000 4,150,000 4,850,000 5,500,000 5,990,000 BA1101BA1101市占率市占率中國中國4%4%4%5%5%5%5%5%海外海外收入收入60,892 66,265 70,295 81,500 84,500 87,500 89,500 92,000 中國中國60,892 66,265 70,295 81,500 84,500 87,500 89,500 92,000 海外海外毛利率毛利率中國中國71%50%50%50%50%50%50%50%海外海外毛利毛利43,020 33,133 35,147 40,750 42,250 43,

120、750 44,750 46,000 中國中國43,020 33,133 35,147 40,750 42,250 43,750 44,750 46,000 海外海外BA1102BA1102市占率市占率中國中國5%10%15%20%20%20%20%海外海外1%2%3%4%5%收入收入-4,105 11,748 35,039 60,547 78,446 94,404 107,874 中國中國-4,105 11,748 23,003 38,548 46,626 52,720 56,738 海外海外-12,037 21,999 31,820 41,684 51,136 毛利率毛利率中國中國67%69

121、%71%50%50%50%50%海外海外67%69%71%73%75%毛利毛利-2,750 8,106 24,396 34,453 45,906 56,789 66,721 中國中國-2,750 8,106 16,332 19,274 23,313 26,360 28,369 海外海外-8,065 15,179 22,593 30,429 38,352 BA6101BA6101市占率市占率中國中國6%13%13%13%13%13%14%14%海外海外1%1%2%2%3%收入收入6,090 21,113 33,358 59,143 84,851 113,309 148,549 171,652 中

122、國中國6,090 21,113 33,358 46,201 59,600 75,513 99,049 109,532 海外海外-12,942 25,251 37,796 49,500 62,120 毛利率毛利率中國中國69%71%50%50%50%50%50%50%海外海外67%69%71%73%75%毛利毛利4,202 14,990 16,679 31,772 47,223 64,592 85,659 101,356 中國中國4,202 14,990 16,679 23,100 29,800 37,757 49,524 54,766 海外海外-8,671 17,423 26,835 36,1

123、35 46,590 BA9101BA9101市占率市占率中國中國1%3%5%5%5%5%海外海外收入收入-4,800 28,750 67,500 78,500 90,000 101,500 中國中國-4,800 28,750 67,500 78,500 90,000 101,500 海外海外毛利率毛利率中國中國67%69%50%50%50%50%海外海外毛利毛利-3,216 19,838 33,750 39,250 45,000 50,750 中國中國-3,216 19,838 33,750 39,250 45,000 50,750 海外海外-BA5101BA5101市占率市占率中國中國2%2

124、%2%3%3%4%海外海外收入收入-16,050 30,210 49,450 74,790 107,260 146,650 中國中國-16,050 30,210 49,450 74,790 107,260 146,650 海外海外毛利率毛利率中國中國67%69%71%73%75%77%海外海外毛利毛利-10,754 20,845 35,110 54,597 80,445 112,921 中國中國-10,754 20,845 35,110 54,597 80,445 112,921 海外海外-BA1104BA1104市占率市占率中國中國1%1%2%2%2%海外海外收入收入-21,240 49,8

125、00 87,300 110,000 119,800 中國中國-21,240 49,800 87,300 110,000 119,800 海外海外毛利率毛利率中國中國67%69%71%73%75%海外海外毛利毛利-14,231 34,362 61,983 80,300 89,850 中國中國-14,231 34,362 61,983 80,300 89,850 海外海外-收入合計收入合計66,982 91,483 136,251 255,882 396,647 519,845 639,712 739,476 毛利合計毛利合計47,223 50,873 73,902 151,831 227,148

126、 310,077 392,944 467,598 營業成本合計營業成本合計19,760 40,610 62,349 104,051 169,500 209,769 246,769 271,879 安加維安加維普羅力普羅力 32 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 11：公司自由現金流折讓模型估值：公司自由現金流折讓模型估值 資料來源：公司、安信國際預測 5.風險提示風險提示 產品集采降價風險，產品研發失敗風險，產品商業化不及預期風險，海外市場拓展不及預期風險。FY 20

127、23FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030(年結31/12；RMB 0000)預測預測預測預測預測預測預測預測營業額66,982 91,483 136,251 255,882 396,647 519,845 639,712 739,476 增長率%29.8%36.6%48.9%87.8%55.0%31.1%23.1%15.6%EBIT-25,281 -22,339 -21,030 22,031 51,340 87,243 102,574 135,533 增長率%-22.0%-11.6%-5.9%-204.8%133.0%69.9%17

128、.6%32.1%EBIT率%-37.7%-24.4%-15.4%17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%有效稅率%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%EBIT x(1-有效稅率)-21,489 -18,988 -17,875 18,727 43,639 74,157 87,188 115,203 +折舊5,149 4,865 4,608 4,283 3,987 3,719 3,474 3,251 +攤銷7,315 7,584 7,825 8,043 11,238 15,115 18,603 16,743 +營運資金變動9,266 9,906

129、 -13,316 47,447 -20,966 47,808 -45,672 40,057 -資本支出-12,000 -12,000 -11,000 -41,000 -51,000 -51,000 -1,000 -1,000 自由現金流自由現金流,FCF-11,759 -8,633 -29,759 37,499 -13,102 89,797 62,593 174,254 折現年份01234567折現因子1.00000.87720.76950.67500.59210.51940.45560.3996FCF現值現值-11,759 -7,573 -22,898 25,311 -7,757 46,63

130、8 28,516 69,638 FY2019-29 FCF現值總額120,116 永續期價值現值652,069.50 企業價值企業價值772,186 -凈負債-19,726 -少數股東權益-DCF 估值估值752,459 假設：WACC14%永續增長率3%33 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測 （轉下頁）(年結年結31/12；RMB 0000)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E綜合損益表綜合

131、損益表營業額營業額15,870 51,596 66,982 91,483 136,251 銷售成本-5,219 -16,173 -19,760 -40,610 -62,349 毛利毛利10,651 35,423 47,223 50,873 73,902 其他營運收入426 1,878 700 700 700 研發成本-23,157 -40,034 -30,000 -30,000 -35,000 分銷成本-5,405 -21,409 -33,491 -32,019 -44,963 行政管理開支-4,217 -8,233 -9,712 -11,893 -15,669 金融資產虧損/收益（凈額）-其

132、他虧損/收益（凈額）-592 -16 -經營溢利經營溢利-22,292 -32,391 -25,281 -22,339 -21,030 融資收入910 557 538 804 675 融資費用-1,160 -1,341 -1,884 -3,034 -3,724 其他非經營溢利-除稅前溢利除稅前溢利-22,542 -33,175 -26,627 -24,570 -24,079 所得稅-3,994 3,685 3,612 期內凈溢利期內凈溢利-22,542 -33,175 -22,633 -20,884 -20,467 股東應占溢利股東應占溢利-22,542 -33,175 -22,633 -20

133、,884 -20,467 少數股東損益-(年結年結31/12；RMB 0000)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E綜合資產負債表綜合資產負債表流動資產流動資產現金及現金等值項目53,170 23,350 30,446 49,917 17,566 貿易及其他應收款項18,260 26,238 25,277 34,902 49,808 -貿易應收款項10,727 21,212 20,251 29,876 44,782 -其他應收款項7,533 5,026 5,026 5,026 5,026 存貨9,884 14,363 10,539 25,064 29

134、,598 其他12,671 20,716 20,716 20,716 20,716 流動資產總額93,985 84,668 86,979 130,599 117,688 非流動資產非流動資產凈固定資產50,484 57,209 54,060 51,195 47,587 -物業、廠房及設備50,484 57,209 54,060 51,195 47,587 無形資產56,600 73,151 75,835 78,252 80,427 非流動資產預付款項-其他9,591 5,229 5,229 5,229 5,229 非流動資產總額116,675 135,588 135,125 134,676 1

135、33,243 總資產總資產210,660 220,256 222,103 265,275 250,930 流動負債流動負債貿易及其他應付款項21,774 36,463 40,943 74,999 81,122 -貿易應付款項13,871 16,020 20,501 54,556 60,680 -其他應付款項7,902 20,443 20,443 20,443 20,443 短期銀行貸款1,000 8,334 8,334 8,334 8,334 融資租賃負債1,002 838 838 838 838 其他2,273 1,532 1,532 1,532 1,532 流動負債總額26,048 47,

136、167 51,648 85,703 91,826 非流動負債非流動負債長期銀行貸款24,000 21,000 41,000 71,000 71,000 融資租賃負債450 -其他4,813 10,251 10,251 10,251 10,251 非流動負債總額29,444 31,251 51,251 81,251 81,251 總負債總負債55,492 78,418 102,899 166,954 173,077 凈資產凈資產155,169 141,838 119,204 98,320 77,853 資本及儲備資本及儲備歸屬股東權益歸屬股東權益股本49,858 50,928 50,928 50

137、,928 50,928 儲備122,921 142,016 142,016 142,016 142,016 留存收益-17,610 -51,106 -73,740 -94,624 -115,091 總歸屬股東權益155,169 141,838 119,204 98,320 77,853 少數股東權益-總股東權益155,169 141,838 119,204 98,320 77,853 34 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。數據來源：公司、安信國際預測 (年結年結31/12

138、；RMB 0000)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E綜合現金流量表綜合現金流量表經營活動：經營活動：經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額-24,628 -20,184 443 3,702 -18,301 期內凈溢利-22,542 -33,175 -22,633 -20,884 -20,467 營運資本變動-13,861 -12,816 9,266 9,906 -13,316 包括：(貿易應收賬增加)-10,657 -10,486 961 -9,625 -14,905 (存貨增加)-7,917 -4,479 3,824 -14,52

139、4 -4,534 貿易應付帳增加4,713 2,149 4,480 34,056 6,123 折舊及攤銷5,001 7,284 12,464 12,449 12,433 凈利息支出加回250 784 1,346 2,231 3,050 金融資產虧損/收益加回-其他非現金調整6,524 17,740 -投資活動：投資活動：出售固定資產所收到的現金-(購買固定資產、無形資產等資本支出)-34,125 -20,638 -12,000 -12,000 -11,000 利息收入-538 804 675 其他投資活動產生的現金流量凈額-9,105 10,569 -投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現

140、金流量凈額-43,230 -10,068 -11,462 -11,196 -10,325 籌資活動：籌資活動：凈債務增加122,362 -16,563 20,000 30,000 -凈股本及資本證券增加扣除費用-29 17,855 -(利息支付)-1,160 -1,305 -1,884 -3,034 -3,724 籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額121,173 -13 18,116 26,966 -3,724 所有現金流量凈額所有現金流量凈額53,316 -30,265 7,096 19,471 -32,351 現金及現金等價物凈增加額：現金及現金等價物凈增加額：匯率變動影

141、響-508 445 -現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額52,807 -29,821 7,096 19,471 -32,351 現金及現金等價物期初余額363 53,170 23,350 30,446 49,917 現金及現金等價物期末余額53,170 23,350 30,446 49,917 17,566 (年結年結31/12；RMB 0000)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E盈利能力及收益質量盈利能力及收益質量毛利率%67.1%68.7%70.5%55.6%54.2%經營溢利率%-140.5%-62.8%-37.7%-24.4%

142、-15.4%凈利率(持續經營)%-142.0%-64.3%-33.8%-22.8%-15.0%銷售費用/營業總收入%34.1%41.5%50.0%35.0%33.0%管理費用/營業總收入%26.6%16.0%14.5%13.0%11.5%財務費用/營業總收入%7.3%2.6%2.8%3.3%2.7%ROE(平均，年化)-22.2%-22.3%-17.3%-19.2%-23.2%ROA(平均，年化)-15.0%-15.4%-10.2%-8.6%-7.9%營運能力營運能力存貨周轉天數414.4 273.6 230.0 160.0 160.0 貿易應收賬款周轉天數124.2 113.0 113.0

143、100.0 100.0 貿易應付賬款周轉天數805.3 337.3 337.3 337.3 337.3 營業周期(存貨日數+應收賬日數)538.6 386.6 343.0 260.0 260.0 現金循環周期(存貨日+應收賬日-應付賬日)-266.7 49.3 5.7 -77.3 -77.3 總資產周轉率,倍(收入/平均總資產)0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 資本結構資本結構資產負債率%（總負債/總資產）26.3%35.6%46.3%62.9%69.0%權益乘數,倍（總資產/總權益）1.4 1.6 1.9 2.7 3.2 產權比率,倍（總負債/總權益）0.4 0.6 0.9 1.7 2

144、.2 帶息債務/全部投入資本%14.6%17.5%29.6%44.9%50.7%償債能力償債能力流動比率,倍3.6 1.8 1.7 1.5 1.3 速動比率,倍3.2 1.5 1.5 1.2 1.0 保守速動比率,倍(現金及應收賬/流動負債)2.7 1.1 1.1 1.0 0.7 利息覆蓋倍數,倍(EBIT/利息費用)-19.2 -24.2 -13.4 -7.4 -5.6 杜邦分析杜邦分析ROE(平均，年化)-22.2%-22.3%-17.3%-19.2%-23.2%=(經營利潤率x資產周轉-利息支出/資產)x權益乘數x(1-有效稅率)經營溢利率%-140.5%-62.8%-37.7%-24.

145、4%-15.4%總資產周轉率,倍(收入/平均總資產)0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 利息支出/平均資產%1.1%0.9%1.4%2.8%4.2%權益乘數,倍（總資產/總權益）1.4 1.6 1.9 2.7 3.2 有效稅率%0.0%0.0%-35 公司深度報告/博安生物 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士

146、作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可

147、能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀

148、行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此

149、報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上

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