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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0505 月月 2727 日日 淮河能源淮河能源(600575.SH)(600575.SH)公司深度分析公司深度分析 “煤窩辦電”蓄新能“煤窩辦電”蓄新能，資產注入，資產注入猶猶可期可期 證券研究報告證券研究報告 物流綜合物流綜合 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 4.24.2 元元 股價股價 (2024(2024-0505-24)24)3.453.45 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)13,407.60 流通市值流通市值(百萬元百萬元

2、)13,407.60 總股本總股本(百萬股百萬股)3,886.26 流通股本流通股本(百萬股百萬股)3,886.26 1212 個月價格區間個月價格區間 2.21/3.49 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 15.9 35.9 42.0 絕對收益絕對收益 18.2 39.1 35.3 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 林祎楠林祎楠 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122070049 相關報告相關報告 安徽省屬“能源安徽省屬“能源+物流物流”綜合性企業綜合性企業：公

3、司前身為蕪湖港，兩次更名調整為現在的淮河能源，業務涵蓋物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸。從毛利結構看，物流貿易板塊毛利貢獻較小，鐵路運輸板塊受益于運營模式貢獻毛利基本穩定，電力及煤炭板塊毛利受煤價變化影響近三年波動較明顯，2023 年物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸四大板塊毛利占比分別為 8%、33%、28%和 24%。堅持煤電一體化經營之路，保障盈利穩定性堅持煤電一體化經營之路，保障盈利穩定性：截至 2023 年底，公司合計擁有控股+參股 491 萬千瓦火電裝機規模以及 600 萬噸/年的丁集煤礦，其中丁集煤礦作為田集電廠的配套煤礦，自 2007年投運開始即實現完全煤電一體化。相比于傳統火電大幅

4、降低因煤價波動帶來的經營風險，確保電廠燃料長期穩定供應的同時還可減少中間采購環節，保障較高且穩定的盈利能力。同時其余電廠均為坑口電廠，且所需煤炭原料均由集團保供，距離較近，可通過汽運或公司內部鐵路運輸到達上市公司電廠。值得注意的是，2021-2023 年公司度電毛利分別為 0.001、0.022、0.035 元/千瓦時，在關停虧損電廠以及潘集電廠 1 期注入完成后實現提升，但整體相較于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口電廠 1 期仍有差距?？紤]到兩電廠均位于淮南煤炭富集區域，煤炭開采成本一定程度較為相似，且同屬超超臨界機組，供電標準煤耗接近，后續在現貨市場交易機制及容量電價政策加持下，疊加煤窩辦

5、電優勢，潘集電廠 1 期度電毛利有望向同為坑口電廠的利辛板集 1 期靠攏，進而帶動公司整體度電毛利向上提升。集團資產注入尚未結束，后續火電增量可期：集團資產注入尚未結束，后續火電增量可期：按照控股股東淮南礦業集團 2016 年重組時所作出的公開市場承諾，其在建的潘集電廠 2 期、謝橋電廠及后期煤電項目，在具備投產運營條件后也將注入上市公司。當前潘集 2 期與謝橋電廠合計 264 萬千瓦機組均預期在 2025 年下半年投產，投產后有望啟動注入程序。此外，2023 年底安徽淮南洛能發電有限責任公司的控股股東由大唐安徽發電有限公司變更為淮河能源控股集團電力集團，洛河電廠目前在運機組 254 萬千瓦，

6、洛河 4 期 2 臺 100 萬千瓦超超臨界燃煤發電機組在 23 年底獲得安徽省發改委核準。未來在避免同業競爭承諾下，集團內其他電力資產在遠期仍不排除具備注入上市公司的可能性，預計帶來煤電資產規模進一步增長空間。積極回饋股東，后續分紅潛力較大：積極回饋股東，后續分紅潛力較大：公司發布未來三年（2024-2026 年）股東回報規劃，要求最近三年以現金方式累計分配的利-17%-7%3%13%23%33%2023-052023-092024-012024-05淮河能源淮河能源滬深滬深300300 999563348 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度

7、分析/淮河能源淮河能源 潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的 30%。據年報，2023年公司合計擬派發現金紅利 4.62 億元（含稅），占 2023 年歸母凈利潤的 55%，按 2024 年 5 月 21 日收盤價測算股息率為 3.4%。展望未來，煤電一體穩健的經營模式有望帶來穩定的現金流，疊加可控的資產開支和債務負擔，公司未來分紅潛力值得期待。投資建議：給予“投資建議：給予“買入買入-A A”投資評級。投資評級。我們預計公司 2024-2026年分別實現營業收入 274.7 億元、277.6 億元、282.9 億元，增速分別為 0.5%、1.1%、1.9%；分別實現凈利潤 10.9 億元、

8、11.3 億元、11.8 億元，增速分別為 29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤電一體化運營上具備豐富經驗，煤窩辦電以及集團保供的模式有力保證了旗下電廠的盈利穩定性。短期來看，潘集電廠 1 期正常投運疊加虧損電廠關停有望助力公司整體度電毛利向上提升；長期來看，在避免同業競爭承諾下，集團內電力資產在遠期不排除注入上市公司的可能性，預計帶來火電規模的再次擴張。給予公司2024 年 15xPE，對應 6 個月目標價為 4.2 元。風險提示：煤炭價格波動、資產注入進度不及預期、生產安全風險、環保風險、地質條件變化影響公司煤質風險、預測假設及模型誤差超預期、分紅比例不及預期、煤電利用小時數下降風險、

9、煤電電價下降風險、管理層頻繁變動風險。(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 25,356.9 27,333.4 27,466.9 27,762.3 28,293.3 凈利潤凈利潤 347.0 839.6 1,088.7 1,132.8 1,179.2 每股收益每股收益(元元)0.09 0.22 0.28 0.29 0.30 每股凈資產每股凈資產(元元)2.63 2.81 2.95 3.09 3.22 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2

10、025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)38.6 16.0 12.3 11.8 11.4 市凈率市凈率(倍倍)1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 凈利潤率凈利潤率 1.4%3.1%4.0%4.1%4.2%凈資產收益率凈資產收益率 3.4%7.7%9.5%9.4%9.4%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%4.5%4.6%4.8%R ROICOIC 5.3%8.4%8.5%7.9%9.4%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 8X8XbZfVaV8XbZcWbRdN7NnPrRpNqMiNoOrMlOpNuN7NrRuNvPpOtQNZnOoR公司深度分析公

11、司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.歷史悠久的安徽省屬煤電聯營企業.5 2.堅持煤電一體化經營之路，保障盈利穩定性.6 2.1.“煤窩辦電”鎖定穩定煤源，降低運輸成本.6 2.2.安徽省內電力供需矛盾猶存，有望支撐電量電價高位維持.8 2.3.關停虧損電廠輕裝上陣，盈利能力持續向好.12 3.集團資產注入尚未結束，后續火電增量可期.13 3.1.大集團，小公司，成熟煤電一體化平臺.13 3.2.避免同業競爭，大股東資產注入承諾明確，中長期成長可期.14 4.積極回饋股東，23 年分紅情況亮眼.16 5.盈利預測與投

12、資建議.17 5.1.盈利預測與關鍵假設.17 5.2.估值與投資建議.18 6.風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1.淮河能源發展歷程.5 圖 2.公司營收拆分及占比（億元，%）.6 圖 3.公司毛利拆分及占比（億元，%）.6 圖 4.淮河能源股權結構.6 圖 5.2018 年至今淮滬煤電凈利潤（億元）.7 圖 6.2018 年至今淮滬電力凈利潤（億元）.7 圖 7.公司第一大供應商淮南礦業（集團）有限責任公司的采購金額及采購比例.8 圖 8.淮南礦業集團原煤產量（萬噸）.8 圖 9.安徽全社會用電量及增速.9 圖 10.近五年安徽用電量增速與其他長三角省份/直轄市對比.9 圖 11.安

13、徽與浙江、江蘇、上海 2023 年人均用電量對比（千瓦時/人）.9 圖 12.歷年安徽省輸入/輸出電量對比（億千瓦時）.9 圖 13.安徽 2021 年、2022 年、2023 年發電量結構（億千瓦時，%）.10 圖 14.安徽省近三年直接交易電量成交均價（元/千瓦時）.12 圖 15.安徽與全國、浙江、江蘇、上?；痣娖骄眯r數對比.12 圖 16.淮河能源發電量情況（億度）.13 圖 17.淮河能源度電毛利與新集能源度電毛利對比（元/千瓦時）.13 圖 18.淮南礦業集團 2022 年營業收入拆分.14 圖 19.淮南礦業集團 2023 年前三季度營業收入拆分.14 圖 20.淮南礦業集

14、團歷年營業收入及增速.14 圖 21.淮南礦業集團歷年歸母凈利潤及增速.14 圖 22.公司近五年營業總收入及同比（億元，%）.16 圖 23.公司近五年歸母凈利潤及同比（億元，%）.16 圖 24.公司資產負債率及有息負債率情況（%）.17 圖 25.公司歷年貨幣資金（億元）.17 圖 26.公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金情況（億元）.17 圖 27.公司經營性現金流凈額（億元）及凈現比.17 表 1：公司業務板塊具體情況.5 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 2：公司合計控股+參股火電裝機規模

15、 491 萬千瓦.7 表 3：安徽省兩淮煤田基本情況.8 表 4：安徽省 2022-2024 年電力需求與供給計劃平衡表（單位：萬千瓦）.11 表 5：潘集電廠 1 期與利辛板集電廠 1 期對比.12 表 6：潘集電廠截至 2023 年 8 月的經營情況.13 表 7：集團擬注入電廠基本情況.15 表 8：集團在產礦井情況（不包含丁集煤礦）.15 表 9：集團聯合重組洛河電廠一二三期，同時四期項目獲得安徽省發改委核準.15 表 10：集團其他參控股在運火電廠梳理.16 表 11：可比公司估值.18 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報

16、告尾頁。5 1.1.歷史悠久的安徽省屬煤電聯營企業歷史悠久的安徽省屬煤電聯營企業 安徽省屬安徽省屬“能源能源+物流物流”綜合性企業綜合性企業?；春幽茉辞吧頌槭徍蹆\股份有限公司，成立于2000 年 11 月,由原蕪湖港務管理局改制發起組建，2003 年 3 月在上交所上市，股票簡稱“蕪湖港”。2010 年，上市公司發行股份購買淮南礦業所持有的淮南礦業集團鐵路運輸有限責任公司 100%股權和淮礦物流 100%股權，完成后上市公司的控股股東由蕪湖港口有限責任公司變更為淮南礦業，實際控制人變更為安徽省國資委。2014 年變更證簡稱為“皖江物流”。2016年，上司公司實施重大資產重組，控股股東淮南礦

17、業集團所屬煤炭、電力業務板塊部分資產注入上市公司，由此形成“能源+物流”多元化業務結構。2019 年，公司以作價入股方式，將所屬省內港口資產整合至安徽省港口運營集團，目前持股比例 31.92%，為省港口運營集團第二大股東。為充分體現公司實際主營業務，并與未來發展方向相匹配，公司將名稱由“安徽皖江物流(集團)股份有限公司”變更為“淮河能源(集團)股份有限公司”，證券簡稱由“皖江物流”變更為“淮河能源”。圖圖1.1.淮河能源發展歷程淮河能源發展歷程 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司主營業務涵蓋物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸公司主營業務涵蓋物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸。從營收結構看，近五

18、年公司物流貿易貢獻營收占總營收比重在 45%-70%區間浮動；其次是電力業務，營收貢獻在 16%-31%區間浮動；煤炭業務營收占比維持在 10%左右。從毛利結構看，由于物流貿易板塊毛利率較低，毛利貢獻較小，而鐵路運輸板塊受益運營模式貢獻毛利基本穩定。盡管公司為穩健的煤電一體化企業，但煤電一體化業績拆分為電力及煤炭，電力及煤炭板塊毛利受煤價波動影響近三年波動較明顯。2023 年物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸四大板塊毛利占比分別為 8%、33%、28%和 24%。表表1 1：公司業務板塊具體情況公司業務板塊具體情況 公司業務板塊公司業務板塊 具體情況具體情況 物流貿易 主要由公司全資子公司淮礦電燃

19、公司和電燃（蕪湖）公司開展，業務包括煤炭的加工、批發、零售；主要利潤來源為煤炭貿易價差。電力 主要由公司全資電廠、控股子公司淮滬煤電及參股公司淮滬電力開展，截至 2023 年底，公司合計控股+參股火電裝機 491 萬千瓦，分別為潘集電廠 1 期、田集電廠 1 期、顧橋電廠、潘三電廠和田集電廠 2 期。所發電量以年度雙邊交易電為主、月度交易電及電網代購電為輔，其中年度雙邊交易電按照電力市場上網電價出售給售電公司、電網公司，代購電按照月度集中競價交易加權平均價出售給電網公司，根據電力單價與售電量計算電力銷售收入，扣除發電及生產經營各項成本費用后獲得利潤。煤炭 600 萬噸/年丁集煤礦 鐵路運輸 由

20、所屬鐵運分公司開展，鐵路貨物運輸總設計能力達到 7000 萬噸/年，所轄鐵路線路長為 272.5 公里。目前，運輸貨源煤炭大部分來源于淮南礦區，鐵運分公司主要根據過軌運量向運輸服務委托方收取過軌費，并直接與委托方客戶結算，由發送站向客戶一次性核收鐵路線全程貨物運輸費用。鐵路運輸費執行 19.6 元/噸。2019-2023 年鐵路運量分別為 4867/4828/5031/5117/5234 萬噸。資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.公司營收拆分及占比（億元，公司營收拆分及占比

21、（億元，%）圖圖3.3.公司毛利拆分及占比（億元，公司毛利拆分及占比（億元，%）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 控股股東為淮南礦業集團，實控人為安徽省國資委?？毓晒蓶|為淮南礦業集團，實控人為安徽省國資委。截至 2024 年一季報，公司控股股東為淮南礦業（集團）有限責任公司（簡稱“淮南礦業”），持股比例 56.61%，同時淮河能源控股集團有限責任公司（簡稱“淮河能源控股”）作為淮南礦業控股股東，為公司間接控股股東。公司第二大股東為上?；吹V資產管理有限公司（簡稱“上?；吹V”），持有上市公司 6.66%股權，淮南礦業與上?；吹V同受淮河能源控股控制，存在關聯

22、關系，屬于一致行動人。公司實控人為安徽省國資委。圖圖4.4.淮河能源股權結構淮河能源股權結構 資料來源：Wind、國投證券研究中心 2.2.堅持堅持煤電一體化經營之路，煤電一體化經營之路，保障保障盈利穩定性盈利穩定性 2.1.2.1.“煤窩辦電”“煤窩辦電”鎖定穩定煤源，降低運輸成本鎖定穩定煤源，降低運輸成本 國內國內首創“大比例交叉持股”首創“大比例交叉持股”煤電聯營煤電聯營模式，模式，公司自有公司自有丁集煤礦丁集煤礦與田集電廠與田集電廠配套實現配套實現“煤“煤電雙贏”電雙贏”。公司火力發電業務主要由公司全資電廠、控股子公司淮滬煤電及參股公司淮滬電力開展，截至 2023 年底，公司合計控股+

23、參股火電裝機 491 萬千瓦，分別為潘集電廠 1 期、田集電廠 1 期、顧橋電廠、潘三電廠和田集電廠 2 期。其中，淮滬煤電和淮滬電力采取的是煤0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030020192020202120222023電力（億元）煤炭（億元）物流貿易（億元）鐵路運輸（億元）電力收入占比煤炭收入占比物流貿易占比鐵路運輸占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214161820192020202120222023電力（億元）煤炭（億元）物流貿易（億元）鐵路運輸（億元）電力毛利占比煤炭毛利占比 公司深度分析公司深度分

24、析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 礦和電廠共屬同一主體的煤電聯營模式，產業實體包括田集電廠 1 期項目和 2 期項目以及配套的丁集煤礦，淮滬煤電下屬的丁集煤礦（可采儲量約 6.4 億噸，核定產能 600 萬噸/年，設計服務年限 78 年）作為淮滬煤電煤電一體化項目配套煤礦，主要產品是動力煤，用于田集電廠 1 期和 2 期項目發電用煤。田集電廠 1 期項目與丁集煤礦共屬淮滬煤電有限公司（簡稱“淮滬煤電”），這家公司于 2005 年由淮河能源(集團)股份有限公司（目前持股 50.43%）和上海電力股份有限公司（目前持股 49.57%）按照“煤電聯

25、營、均股合資”原則組建，后被稱為行業內首創煤電一體化的“淮南模式”，并獲得國家發改委高度認可并推向全國。而在這種煤電聯營模式下，公司田集電廠在煤炭原料的采購、運輸、儲藏等固定成本支出方面擁有明顯比較優勢，火電燃料供應可靠性高，電廠存貨壓力較小，一定程度上提升了電廠的運行效率和機組盈利能力，平抑煤炭價格波動對盈利帶來的影響。表表2 2：公司合計控股公司合計控股+參股火電裝機規模參股火電裝機規模 491491 萬千瓦萬千瓦 電站名稱電站名稱 電廠電廠所在地所在地 裝機裝機規模規模 （萬千瓦）（萬千瓦）控股比例控股比例 權益裝機權益裝機 （萬千瓦）（萬千瓦）是否坑口電廠是否坑口電廠 投運時間投運時間

26、 控股電廠控股電廠 潘集電廠 1 期 安徽省淮南市潘集區架河鎮 132 100%132 是 2023 田集電廠 1 期 安徽省淮南市潘集區田集鎮 126 50.43%64 是 2007 顧橋電廠 安徽省淮南市淮南礦業集團顧橋礦工業廣場內 66 100%66 是 2011 潘三電廠 安徽省淮南市潘集區潘三礦工業廣場內 27 100%27 是 2008 參股電廠參股電廠 田集電廠 2 期 安徽省淮南市潘集區田集鎮 140 49%69 是 2013 在運合計在運合計 491 491 357 357 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 圖圖5.5.2018 年至今淮滬煤電凈利潤（億元）年至今淮滬煤電

27、凈利潤（億元）圖圖6.6.2018 年至今淮滬電力凈利潤（億元）年至今淮滬電力凈利潤（億元）資料來源：公司公告、國投證券研究中心（注：淮滬煤電 23 年凈利潤大幅下滑系下屬丁集煤礦受井下地質狀況影響，煤炭產量及價格下降所致）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 其余火電廠發電用煤由控股股東所屬煤礦保供其余火電廠發電用煤由控股股東所屬煤礦保供，煤炭來源穩定且持續煤炭來源穩定且持續。當前公司參控股5 家火電廠全部為坑口電廠，且發電用煤由控股股東所屬煤礦及丁集煤礦保供。據公司公告，2019 年至今公司第一大供應商均為控股股東淮南礦業（集團）有限責任公司，采購比例在 13%以上，無運費情況下更具備成本

28、優勢。按照我們的測算，參考安徽省近三年平均火電利用小時數，假設按照利用小時數 5000h，綜合考慮不同電廠的供電標煤耗進行測算，公司在運參控股火電廠大約需要接近 1150 萬噸綜合熱值在 4400Kcal 的動力煤。丁集煤礦 2023 年原煤產量 598 萬噸，商品煤銷量 448 萬噸，其余發電用煤量均需從集團采購補充。截至 2023 年底，集團現有 11 對煤炭生產礦井（包括丁集煤礦），核定產能 7790 萬噸/年，其中：安徽本土 8 對，核定產能 5490 萬噸/年，占安徽省煤炭總產能的 42%，均位于淮南煤炭富集區域；3.18 1.10 0.80 2.06 3.59 0.76 0.000

29、.501.001.502.002.503.003.504.00201820192020202120222023淮滬煤電凈利潤（億元）3.36 3.59 3.49 2.35 4.82 5.08 0.001.002.003.004.005.006.00201820192020202120222023淮滬電力凈利潤（億元）公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 蒙西鄂爾多斯 3 對，核定產能 2300 萬噸/年。集團在安徽省內煤炭產能完全可以支撐上市公司所需電煤量，且距離較近，可通過汽運或公司內部鐵路運輸到達上市公司電廠。圖圖7.7

30、.公司第一大供應商公司第一大供應商淮南礦業（集團）有限責任公司淮南礦業（集團）有限責任公司的采購金額及采購比例的采購金額及采購比例 圖圖8.8.淮南礦業集團原煤產量（萬噸）淮南礦業集團原煤產量（萬噸）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：集團公告、國投證券研究中心 表表3 3：安徽省兩淮煤田基本情況安徽省兩淮煤田基本情況 安徽省主要煤田安徽省主要煤田 地址位置地址位置 面積面積 查明資源量查明資源量 保有資源量保有資源量 壓覆資源量壓覆資源量 煤種煤種 淮北 安徽北部，行政區劃屬濉溪縣、碭山縣、蕭縣、宿州市、固鎮縣、渦陽縣和蒙城縣 8825 km2 143.60 億噸 127.36

31、億噸 10.72 億噸 以 1/3 焦煤、氣煤、焦煤、肥煤為主，其次為貧煤、無煙煤、天然焦 淮南 安徽省淮河兩岸，地跨淮南、阜陽、亳州三市的鳳臺、穎上、利辛、蒙城等縣(區)3654 km2 228.53 億噸 210.81 億噸 11.96 億噸 以氣煤和 1/3 焦煤為主，其次為肥煤、焦煤及少量長焰煤、1/2 中粘煤 資料來源：安徽省煤炭資源可利用性和保障程度分析（2023）、安信證券研究中心 2.2.2.2.安徽省內電力供需矛盾猶存，有望支撐電量電價高位維持安徽省內電力供需矛盾猶存，有望支撐電量電價高位維持 安徽省電力需求穩步提升，增速高于全國水平。安徽省電力需求穩步提升，增速高于全國水平

32、。根據安徽省統計局數據，安徽省全社會用電量從 2013 年的 1528 億千瓦時穩步增長至 2023 年的 3214 億千瓦時，近十年復合增速達到 7.7%，遠高于全國全社會用電量近十年 5.7%的復合增速水平，且近五年安徽省整體用電量增速高于長三角其他用電大省。安徽省電力發展“十四五”規劃預計，為支撐全省經濟社會發展，2025 年全省全社會用電量將達到 3350-3530 億千瓦時，“十四五”期間年均增長6.6%-7.8%；2025 年全社會最大負荷達到 7200 萬千瓦，年均增長 8.5%。26.31 22.90 26.49 37.16 40.34 0%5%10%15%20%25%30%3

33、5%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020192020202120222023采購金額（億元）采購比例（%）01000200030004000500060002020202120222023.1-9淮南礦業集團原煤產量（萬噸）公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖9.9.安徽全社會用電量及增速安徽全社會用電量及增速 圖圖10.10.近五年安徽用電量增速與其他長三角省份近五年安徽用電量增速與其他長三角省份/直轄市對直轄市對比比 資料來源：國家統計局、安徽省

34、統計局、國投證券研究中心 資料來源：各省政府官網、國投證券研究中心 隨著工業新興產業集群的不斷引入與發展、隨著工業新興產業集群的不斷引入與發展、電能替代電能替代進程的加速、承擔向周邊用電大省進程的加速、承擔向周邊用電大省輸出電力的重任，安徽省未來電力需求增長動力充足。輸出電力的重任，安徽省未來電力需求增長動力充足。近年來，安徽省大力推進新能源汽車、信息技術、新材料、裝備制造、先進光伏和新型儲能等新型產業的發展，通過構建現代化產業集群的方式，帶動用電需求的提升。同時 2023 年安徽省給人均用電量僅 5251 千瓦時/人，遠低于浙江、江蘇、上海的人均用電量水平，電能替代仍有空間。此外，安徽省作為

35、長三角地區唯一的國家級億噸煤炭基地和電力應急保障基地，一直承擔部分對長三角地區電力保障的責任，歷年來安徽省電力輸出電量逐步提升，截至 2023 年 11 月輸出電量達到 823.63 億千瓦時，占全省發電量的 27.3%，即使 2022 年以來隨著省內用電需求高速增長推進“外電入皖”，輸入電量顯著提升，但仍難以迅速轉變其作為電力凈輸出省的定位。圖圖11.11.安徽與浙江、江蘇、上海安徽與浙江、江蘇、上海 2023 年人均用電量對年人均用電量對比（千瓦時比（千瓦時/人）人）圖圖12.12.歷年安徽省輸入歷年安徽省輸入/輸出電量對比（億千瓦時）輸出電量對比（億千瓦時）資料來源：Wind、國投證券研

36、究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心（注：上述圖中每年輸入/輸出電量均為1-11 月數據）107812211361152815851640179519222135230124282716299332140%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500安徽省全社會用電量（億千瓦時）安徽省用電量同比增速全國用電量同比增速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023安徽全國浙江江蘇上海5251934491877433010002000300040005000600070008000900010000安

37、徽浙江江蘇上海人均用電量（千瓦時/人）01002003004005006007008009002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023安徽省輸出電量（億千瓦時）安徽省輸入電量（億千瓦時)公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 安徽省的電力供給仍以火電為主安徽省的電力供給仍以火電為主。從發電量結構來看，安徽省近三年火電發電量均超過2600 億千瓦時，占全省總發電量的比重超過 90%，火電為安徽省主力電源。安徽省火電利用小時數相對較高，2023 年為 5090 小時，高于全國平均

38、624 小時，同時比周邊用電大省浙江、江蘇、上海分別高 316 小時、548 小時、1326 小時。根據 安徽省能源發展“十四五”規劃，“十四五”時期，受土地、生態紅線、電網接入消納等因素影響，新能源高速發展受限，能源結構優化難度加大，我們預計短期內，火電仍將在安徽省保持主要電源地位。圖圖13.13.安徽安徽 2021 年、年、2022 年、年、2023 年發電量結構（億千瓦時，年發電量結構（億千瓦時，%）資料來源：Wind，國家統計局，國投證券研究中心 電力需求高速增長及能源轉型背景下安徽省電力供需矛盾凸顯。電力需求高速增長及能源轉型背景下安徽省電力供需矛盾凸顯。根據安徽省于 2021 年發

39、布的 安徽省電力供應保障三年行動方案（2022-2024 年），國家能源局已將安徽省 2022-2024 年電力供需形勢確定為紅色預警，為全國電力供需形勢最為嚴峻的省份之一。經方案測算，2024 年全省最大用電負荷達到 6530 萬千瓦，按 12%系統備用率測算，電力需求為 7314萬千瓦。截至 2023 年，全省可用電力供應能力 5557 萬千瓦，依靠現有電力供應能力及省間臨時電力互濟已難以滿足高峰用電需求，仍存在電力供應保障缺口。同時，安徽省作為長三角地區唯一的國家級億噸煤炭基地和電力應急保障基地，之前還承擔了部分對長三角地區電力保障的責任，歷年來安徽省電力輸出電量逐步提升，截至2023年

40、11月輸出電量達到823.63億千瓦時，占全省發電量的 27.3%，即使 2022 年以來隨著省內用電需求高速增長推進“外電入皖”，輸入電量顯著提升，但仍難以迅速轉變其作為電力凈輸出省的定位。因此，省內用電需求高速增長疊加電力外送需求，安徽省未來仍面臨電力供需緊張的情況，根據政策測算的2022-2024 年電力需求與供應計劃平衡表，通過省內煤電裝機投產以及爭取省外來電，到 2024年安徽省電力缺口有望相對得到緩解，但仍處于供需偏緊的態勢。2883,92%2022年3033,91%2023年火電風電太陽能發電水電2690,92%2021年 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬

41、于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 表表4 4：安徽省安徽省 2 2022022-20242024 年電力需求與供給計劃平衡表年電力需求與供給計劃平衡表（單位：萬千瓦）（單位：萬千瓦）項目項目 2 2022022 年年 2 2023023 年年 2 2024024 年年 三年合計三年合計 一、電力需求（規劃備用）6350 6910 7314 （一）全社會最大負荷 5670 6170 6530 （二）規劃備用容量（12%）680 740 784 二、電力供應能力 5557 6371 6890 （一）存量電力供應能力 4835 5557 6371 （二）當年新增電力供應能力 72

42、2 814 519 2055 1、規劃新增電源 187 425 144 855 其中：煤電 167 396 136 699 抽水蓄能 0 120 0 120 生物質能 20 8 8 36 2、規劃新增準皖直流分電 125 75 0 200 3、爭取臨時省外來電 350 125 125 600 其中：白鶴灘直流分電 0 100 100 200 長三角年度互濟 200 0 0 200 長三角臨時互濟 100 0 0 100 區外臨時來電 50 25 25 100 4、推動靈活性電源建設 60 90 250 400 其中：應急備用電源 0 60 60 120 天然氣調峰電站 0 0 160 160

43、電化學儲能 60 30 30 120 三、用電負荷削減 350 375 400 （一）電力需求側管理 150 175 200 （二）有序用電方案 200 200 200 四、電力供需缺口（規劃備用容量下）443 164 24 資料來源：安徽省電力供應保障三年行動方案（2022-2024 年），國投證券研究中心 受益于電力市場化改革，電力供需緊張背景下安徽市場化電價實現頂格上浮，同時支撐受益于電力市場化改革，電力供需緊張背景下安徽市場化電價實現頂格上浮，同時支撐高利用小時數高利用小時數。2021 年 10 月發改委發布關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，其中提出燃煤發電量將實現 10

44、0%市場化交易，市場電價有望成為新的定價之“錨”，同時將燃煤發電市場交易價格浮動范圍擴大至上下浮動范圍均不超過 20%，高耗能行業不受20%限制，電力現貨價格不受限制。電力市場化改革、煤價持續維持高位及省內電力供需緊張多重因素推動下安徽省年度市場化交易電價實現頂格上浮，根據安徽電力交易中心發布的2022 年及 2023 年電力市場年報，2022 年安徽省直接交易電量成交均價達到 0.4604 元/千瓦時，較基準價上浮 19.78%；2023 年安徽省直接交易電量成交均價達到 0.46027 元/千瓦時，較基準價上浮 19.74%，與 2022 年基本持平。同時受電力供需緊張影響，近幾年安徽省內

45、火電機組平均利用小時數始終高于全國均值，2023年安徽省火電平均利用小時達到5090小時，連續四年實現增加，同時較全國平均 4466 小時高 624 小時。未來在省內電力供需持續偏緊的背景下，我們判斷安徽省市場化交易電價及利用小時數仍有望維持高位。公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖14.14.安徽省近三年安徽省近三年直接交易電量成交均價直接交易電量成交均價（元（元/千瓦千瓦時）時）圖圖15.15.安徽與全國、浙江、江蘇、上?；痣娖骄眯r安徽與全國、浙江、江蘇、上?；痣娖骄眯r數對比數對比 資料來源：安徽電力

46、交易中心、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 2.3.2.3.關停虧損電廠輕裝上陣，盈利能力持續向好關停虧損電廠輕裝上陣，盈利能力持續向好 20222022 年關停虧損電廠，輕裝上陣。年關停虧損電廠，輕裝上陣。據公司公告，因機組容量小、發電效率低，發/供電標煤耗、廠用電率等指標相對較高因素影響，公司所屬新莊孜電廠在 2021-2022 年 1-9 月持續虧損，分別實現凈利潤-1.83 億元、-0.96 億元。2022 年因安徽省煤電行業淘汰落后產能，公司關停拆除所屬的新莊孜電廠#1、#2 機組，容量合計 30 萬千瓦，2022 年計提非流動資產減值準備 3.87 億元進而影

47、響當年利潤總額，2023 年通過公開掛牌方式處置該等資產形成資產處置收益 0.54 億元。度電毛利仍有提升空間。度電毛利仍有提升空間。從度電毛利看，公司2021-2023年度電毛利分別為0.001、0.022、0.035 元/千瓦時，在關停虧損電廠以及潘集電廠 1 期注入完成后實現提升，但整體相較于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口電廠 1 期仍有差距。但需要注意的是，潘集電廠 1 期在2023 年初剛實現投運后，因設備調試等因素影響致使利用小時數較低，其利潤仍未完全體現。后續若正常運轉，假設按照利用小時數 5000h，其全年發電量可上升至 66 億千瓦時。且該機組為超超臨界二次再熱燃煤機組，具

48、備 30%深調能力?？紤]到兩電廠均位于淮南煤炭富集區域，煤炭開采成本一定程度較為相似，且同屬超超臨界機組，供電標準煤耗接近，后續在現貨市場交易機制及容量電價政策加持下，疊加煤窩辦電優勢，潘集電廠 1 期度電毛利有望向同為坑口電廠的利辛板集 1 期靠攏，進而帶動公司整體度電毛利向上提升。表表5 5：潘集電廠潘集電廠 1 1 期與利辛板集電廠期與利辛板集電廠 1 1 期對比期對比 電廠電廠 地址地址 裝機容量裝機容量（MWMW）投運投運時間時間 是否坑是否坑口電廠口電廠 機組機組 類型類型 20232023 年利用小時數年利用小時數（小時）（小時）20232023 年發電量年發電量 （億千（億千瓦

49、時瓦時）機組標準煤耗機組標準煤耗（g/kWhg/kWh）潘集電廠 1 期 安徽 淮南 2X660 2023 是 超超 臨界 3873（年化）51.13（年化）270.62 利辛板集電廠 1 期 安徽 亳州 2X1000 2016 是 超超 臨界 5196.53 103.93 276.25（測算）資料來源：公司公告、國投證券研究中心（注：潘集電廠 1 期利用小時數及發電量使用 2023 年 1-8 月數據年化得到；利辛板集電廠 1 期標準煤耗根據實際利用小時數和發電量，假設電廠使用煤炭平均熱值為 4300K 測算得到）0.461280.460440.460270.45100.45300.4550

50、0.45700.45900.46100.46302021202220235235 5674 5571 5608 4981 4541 4487 4595 5005 4838 4577 4739 4894 5090 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000安徽全國浙江江蘇上海 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖16.16.淮河能源發電量情況（億度）淮河能源發電量情況（億度）圖圖17.17.淮河能源度電毛利與新集能源度電毛利對比（元淮河能源度電毛利與新集能源度電毛利對比（元/千瓦時）千瓦時）

51、資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 表表6 6：潘集電廠截至潘集電廠截至 20232023 年年 8 8 月的經營情況月的經營情況 項目項目 2023.12023.1-5 5 2023.62023.6 2023.72023.7 2023.82023.8 凈利潤（萬元）-553.28 3118.22 2971.44 2468.41 發電量（億千萬時）14.97 5.24 7.05 6.82 上網電量（億千瓦時）14.23 4.99 6.71 6.50 設備平均利用小時數 1134.08 396.84 534.44 516.82 資料來源：公司公告、國投證券

52、研究中心 3.3.集團資產注入尚未結束，后續火電增量可期集團資產注入尚未結束，后續火電增量可期 3.1.3.1.大集團，小公司，成熟煤電一體化平臺大集團，小公司，成熟煤電一體化平臺 公司控股股東淮南礦業集團公司控股股東淮南礦業集團是是安徽省國資委下屬集團公司安徽省國資委下屬集團公司，現已成為安徽省最大的電力，現已成為安徽省最大的電力企業企業。集團前身為成立于 1949 年的淮南礦務局，1998 年改制為淮南礦業集團，2018 年成立淮河能源控股集團，作為淮南礦業的控股股東。集團以煤炭產業起步，淮南煤礦于 1897 年建礦，已有 120 多年開采歷史，目前已從單一的煤炭企業轉型為煤炭、煤電、清潔

53、能源等多業并舉的大型能源集團，是全國 500 家大型企業集團和安徽省 12 家國有重點骨干企業之一。集團以煤炭采選、火力發電為主導產業，集現代物流、金融資本運作、港口建設、交通運輸、機械制造、建筑建材等為一體，目前已形成煤炭、物流貿易、電力三大主營板塊。2002 年以來公司積極實施煤電一體化發展戰略，根據集團官網，集團現有 11 對礦井，煤炭合計核定產能達到 7790 萬噸/年；電力裝機規模 4565 萬千瓦、權益規模 2249 萬千瓦，其中煤電裝機規模 4397 萬千瓦、權益規模 2096 萬千瓦。109.5398.3116.66100157.9259.4351.4156.4343.5100

54、.3702040608010012014016018020192020202120222023完成發電量（億度）全資電廠（億度）0.016 0.014 0.001 0.022 0.035 0.068 0.075 0.025 0.093 0.093 0.0000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.10020192020202120222023淮河能源度電毛利（元/千瓦時）新集能源度電毛利（元/千瓦時）公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖18.18.淮南礦業集團淮南

55、礦業集團 2022 年營業收入拆分年營業收入拆分 圖圖19.19.淮南礦業集團淮南礦業集團 2023 年前三季度年前三季度營業收入拆分營業收入拆分 資料來源：集團公告、國投證券研究中心 資料來源：集團公告、國投證券研究中心 主營業務不斷擴張背景下集團業績實現顯著增長。主營業務不斷擴張背景下集團業績實現顯著增長。根據淮南礦業集團 2023 年第三期超短期融資券募集說明書，從 2020-2022 年集團營業收入從 417.32 億元增長至 668.86 億元，年復合增速為 26.6%，2023 年前三季度營業收入達到 520.32 億元；2020-2022 年集團歸母凈利潤分別為 33.6 億元、

56、26.71 億元、38.0 億元，2023 年前三季度集團歸母凈利潤大幅增長至 53.22 億元。2020-2021 年集團受到部分礦井產能退出及部分礦井開采深度增加影響使得公司煤炭產量有所下滑，同時，2021 年受潘三礦“6.26”頂板事故影響，潘三礦停業整頓，使得公司本部原煤產量進一步下滑，疊加高煤價下電力板塊盈利能力承壓，公司 2021 年歸母凈利潤有所下降。圖圖20.20.淮南礦業集團歷年營業收入及增速淮南礦業集團歷年營業收入及增速 圖圖21.21.淮南礦業集團歷年歸母凈利潤及增速淮南礦業集團歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：淮南礦業集團 2023 年第三期超短期融資券募集說明書、國投證

57、券研究中心 資料來源：淮南礦業集團 2023 年第三期超短期融資券募集說明書、國投證券研究中心 3.2.3.2.避免同業競爭，大股東資產注入承諾明確，中長期成長可期避免同業競爭，大股東資產注入承諾明確，中長期成長可期 為解決同業競爭問題，淮南礦業集團承諾注入煤電資產。為解決同業競爭問題，淮南礦業集團承諾注入煤電資產。2016 年公司進行重大資產重組，為避免同業競爭，淮南礦業承諾在資產重組完成后以上市公司為其下屬從事能源業務進入資本市場的資本運作平臺，在解決項目審批和行業準入資質等合規性要求并具備正式運營條件之日起三十日內，淮南礦業向上市公司發出收購通知，由上市公司根據其自身條件選擇通過自有資金

58、、配股、增發或其他合法方式收購。2023 年集團為履行承諾并解決同業競爭，于 2023年 3 月向公司發出資產收購通知，公司完成集團部分電力資產注入，以現金方式收購潘集煤炭62%物流貿易25%電力11%運輸0%其他2%煤炭57%物流貿易23%電力14%運輸1%其他5%417.32596.38668.86520.320%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008002020202120222023Q3營業收入（億元）增速（%）33.60 26.71 38.00 53.22-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010

59、20304050602020202120222023Q3歸母凈利潤（億元）增速（%）公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 發電公司（潘集電廠一期）100%的股權。潘集電廠項目是淮河能源集團貫徹黨中央、國務院長江三角洲區域一體化發展規劃綱要“依托兩淮煤炭基地建設清潔高效坑口電站”部署的首個落地實施項目，擁有 2 臺 66 萬千瓦火電裝機。此次資產注入交易價格為 11.8 億元，按2023 年三季度末凈資產計算收購估值為 0.94 倍 PB。此次收購完成后公司共有 5 個參控股火電項目在運，合計裝機為 491 萬千瓦，裝機注入

60、帶來公司 2023 年發電量顯著提升，同時貢獻凈利潤 2.31 億元。另外，按照淮南礦業集團 2016 年重組時所作出的公開市場承諾，其在建的潘集電廠二期、謝橋電廠及后期煤電項目，在具備投產運營條件后也將注入上市公司。表表7 7：集團擬注入電廠基本情況集團擬注入電廠基本情況 電站名稱電站名稱 電廠電廠所在地所在地 裝機裝機規模規模 （萬千瓦）（萬千瓦）控股比例控股比例 權益裝機權益裝機 （萬千瓦）（萬千瓦）是否坑口電廠是否坑口電廠 投運時間投運時間 潘集電廠二期 安徽省淮南市 2X66 100%132 是 在建，預計 2025 年 6 月底落地 謝橋電廠 安徽省阜陽市 2X66 100%132

61、 是 在建，預計 2025 年 9 月底落地 資料來源：公司公告、人民網、中安在線、國投證券研究中心 除上述擬注入電廠外，集團體內仍有大量煤炭、電力資產，遠期不排除進一步進行資產除上述擬注入電廠外，集團體內仍有大量煤炭、電力資產，遠期不排除進一步進行資產注入的可能性。注入的可能性。當前集團合計在運 7790 萬噸/年煤礦資產中僅 600 萬噸/年的丁集煤礦在上市公司體內，除丁集煤礦外集團還擁有 10 對煤炭礦井。電力板塊，2023 年底安徽淮南洛能發電有限責任公司的控股股東由大唐安徽發電有限公司變更為淮河能源控股集團電力集團，已投運的洛河電廠 1-3 期合計火電規模 254 萬千瓦，洛河 4

62、期 2 臺 100 萬千瓦在 23 年底超超臨界燃煤發電機組獲得安徽省發改委核準，成為淮河能源控股的首個百萬千瓦級煤電項目，四期工程將作為國家大型煤電基地戰略、煤電聯營、煤電一體化開發產業政策的重點項目。未來在避免同業競爭承諾下，集團內其他電力資產在遠期仍不排除具備注入上市公司的可能性，預計帶來煤電資產規模進一步增長空間。表表8 8：集團在產礦井情況（不包含丁集煤礦）集團在產礦井情況（不包含丁集煤礦）礦井名稱礦井名稱 煤礦所在地煤礦所在地 保有資源儲量（萬噸）保有資源儲量（萬噸）可采資源儲量（萬噸）可采資源儲量（萬噸）證載權利人證載權利人 核定產能核定產能 （萬噸（萬噸/年）年）潘二煤礦 安徽

63、省淮南市潘集區 74,658.60 33,241.60 淮南礦業 500 潘三煤礦 安徽省淮南市潘集區 77,154.90 40,886.20 淮南礦業 500 謝橋煤礦 安徽省阜陽市潁上縣 52,470.90 30,356.40 淮南礦業 960 張集煤礦 安徽省淮南市鳳臺張集鎮 164,698.90 85,483.80 淮南礦業 1230 顧橋煤礦 安徽省淮南市鳳臺縣顧橋鎮 122,254.50 73,091.30 淮南礦業 900 朱集東煤礦 安徽省淮南市潘集區潘集鎮朱集東 92,780.90 45,829.20 淮南礦業 400 顧北煤礦 安徽省淮南市鳳臺縣顧橋鎮 62,695.90

64、34,944.40 淮浙煤電 400 泊江海子煤礦 內蒙古鄂爾多斯東勝泊江海子鎮 42,056.20 24,257.40 銀宏能源 600 唐家會煤礦 內蒙古鄂爾多斯市準格爾旗薛家灣 69,092.10 35,635.20 華興公司 900 色連二號煤礦 內蒙古鄂爾多斯市東勝區罕臺鎮 55,455.20 28,323.60 中北公司 800 合計合計 813,318.10813,318.10 432,049.10432,049.10 71907190 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 表表9 9：集團集團聯合重組洛河電廠一二三期聯合重組洛河電廠一二三期，同時四期項目獲得，同時四期項目獲得安

65、徽省發改委核準安徽省發改委核準 電站名稱電站名稱 電廠電廠所在地所在地 裝機（萬千瓦）裝機（萬千瓦）控股比例控股比例 權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）狀態狀態 洛河電廠 1 期 安徽省淮南市 2X32 100%64 已提交關停申請報告 洛河電廠 2 期 安徽省淮南市 2X32 51%32.64 在運 洛河電廠 3 期 安徽省淮南市 2X63 51%64.26 在運 洛河電廠 4 期 安徽省淮南市 2X100 51%102 已核準，預計 2027 年落地 在運合計 254 160.9 在建合計 200 102 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源

66、本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表1010：集團其他參控股在運火電廠梳理集團其他參控股在運火電廠梳理 電廠電廠 地址地址 權益比例權益比例 裝機規模（萬千瓦）裝機規模（萬千瓦）鳳臺電廠一期 安徽淮南 電力集團持股 50.43%2X63 毫州瑞能熱電 安徽亳州 燃氣集團持股 100%1X15+1X7.5 鳳臺電廠二期 安徽淮南 電力集團持股 49%2X66 安徽華電蕪湖發電有限公司（一、二期）安徽蕪湖 淮南礦業持股 35%2X66+1X100 安徽淮南平圩發電（一、二、三期）安徽淮南 淮南礦業集團 40%2X63+2X64+2X100 皖能馬鞍山發電 安徽馬鞍

67、山 電力集團持股 49%2X66 國能黃金埠發電 江西上饒 電力集團持股 49%2X65 黃岡大別山發電 湖北黃岡 淮南礦業持股 42%2X64+2X66 國能銅陵發電 安徽銅陵 淮南礦業持股 24%2X63 皖能合肥發電 安徽合肥 電力集團持股 49%2X63 華能巢湖發電 安徽合肥 電力集團持股 30%2X63 國能蚌埠發電(一、二 期)）安徽蚌埠 淮南礦業持股 20%2X63+2X66 皖能銅陵發電 安徽銅陵 電力集團持股 49%1X32+1X105+1X100 湖北鄂州發電 湖北鄂州 淮南礦業持股 30%2X33+2X65+2X100 國能九江發電 江西九江 電力集團持股 49%1X6

68、6+2X35 安徽電力股份有限公司（大唐田家庵發電廠）安徽淮南 淮南礦業持股 50%2X32 準大發電廠（西部）內蒙鄂爾多斯 西部煤電集團持股 49%2X30 新豐發電廠（西部）內蒙烏蘭察布 西部煤電集團持股 49%2X30 金山發電廠（西部）內蒙呼和浩特 西部煤電集團持股 49%2X30 和林電廠 內蒙呼和浩特 西部煤電集團持股 30%2X66 合計合計 3269.53269.5 資料來源：集團公告、集團官網、國投證券研究中心 4.4.積極回饋股東，積極回饋股東，2323 年分紅情況亮眼年分紅情況亮眼 2323 年資產注入落地帶來業績顯著提升。年資產注入落地帶來業績顯著提升。近年來公司營業收

69、入實現穩健增長，利潤受煤價波動影響有所壓制。2023 年公司實現營業收入 273.33 億，同比增長 7.7%（經重述）；實現歸母凈利潤 8.4 億元，同比增長 195.5%（經重述），其中歸母凈利潤實現顯著增長的原因為：1）潘集電廠一期注入、虧損電廠關停疊加煤價中樞下移帶來電力板塊利潤顯著提升；2）因安徽省煤電行業淘汰落后產能，公司全資電廠新莊孜電廠 1#、2#機組于 2022 年 11 月底關停，2023 年通過公開掛牌方式處置該等資產形成資產處置收益 0.54 億元。后續潘集電廠正常運轉后，煤窩辦電疊加長協加持，公司度電毛利有望進一步提升，盈利能力持續加強。圖圖22.22.公司近五年營業

70、總收入及同比（億元，公司近五年營業總收入及同比（億元，%）圖圖23.23.公司近五年歸母凈利潤及同比（億元，公司近五年歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 114.92 129.21 227.77 253.82 273.33 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030020192020202120222023營業總收入（億元）同比增長8.80 4.75 4.39 2.84 8.40-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567891020192020

71、202120222023歸母凈利潤（億元）同比增長 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 資本開支可控，在手貨幣資金充裕資本開支可控，在手貨幣資金充裕，為后續穩定分紅奠定基礎。，為后續穩定分紅奠定基礎。公司近五年資本開支整體可控，截至 2024Q1 購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金僅為 2.4 億元，合理范圍的資本開支為后續利潤分配留出空間。同時，截至 2024Q1，公司在手貨幣資金達 32.28億，同比增長 39.76%，資產負債率因 2023 年資產注入后稍有提高至 47.47%。公司于 2023 年大力

72、提高分紅水平，根據公司年報，合計擬派發現金紅利 4.62 億元（含稅），占 2023 年歸母凈利潤的 55%，按 2024 年 5 月 21 日收盤價測算股息率為 3.4%。2024 年 3 月公司發布未來三年（2024-2026 年）股東回報規劃，要求最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十，具體每個年度的現金分紅比例由公司董事會根據年度盈利情況、資金需求等提出分紅建議和制訂利潤分配方案。充沛的現金流及可控的資產開支和債務負擔下為公司后續穩定分紅奠定基礎。圖圖24.24.公司資產負債率及有息負債率情況（公司資產負債率及有息負債率情況（%）圖圖25.25.

73、公司歷年貨幣資金（億元）公司歷年貨幣資金（億元）資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 圖圖26.26.公司公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金付的現金情況（億元）情況（億元）圖圖27.27.公司經營性現金流凈額（億元）及凈現比公司經營性現金流凈額（億元）及凈現比 資料來源：Wind、國投證券研究中心 資料來源：Wind、國投證券研究中心 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 30.48 26.73 21.94 20.01 20.01 26.87

74、 25.92 39.57 36.61 37.82 38.80 35.66 47.47 47.47 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00201820192020202120222023 2024Q1有息負債率（%）資產負債率（%）11.199.6815.7414.0220.2725.2124.9932.28051015202530355.76.646.288.1110.462.4024681012201920202021202220232024Q114.0213.2313.1711.3013.1616.2516.719.790

75、.00.51.01.52.02.53.03.502468101214161820162017201820192020202120222023經營性現金流凈額（億元）凈現比 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 淮河能源 2024-2026 年電力業務核心假設如下（以下假設不包含公司未來可能資產注入后產生的營收和成本）：裝機容量：公司 2023 年實現潘集電廠一期注入，在不考慮后續潘集電廠二期、謝橋電廠的注入前提下，預計 2024-2026 年公司控股裝機容量分別為 351/351/351 萬千瓦。發電量：未來幾年在安徽省大

76、力引入新興產業的背景下省內電力供需持續偏緊，預計公司 2024-2026 年利用小時仍維持高位，預計對應發電量分別為 163.35/164.12/164.78 億千瓦時。上網電價：2023 年 11 月國家出臺容量電價政策，在出臺容量電價政策背景下電量電價預計小幅下降，在考慮容量電價的背景下預計 2024-2026 年公司安徽地區電廠上網電價分別為 0.40/0.39/0.39 元/千瓦時（不含稅）。發電成本：公司煤電業務度電成本中燃料成本占比高，由于公司火電項目為坑口電廠，煤價全部為坑口長協價格，燃料成本穩定性較強，參考之前年度度電成本水平，我們預計2024-2026 年分別為 0.34/0

77、.34/0.34 元/千瓦時。5.2.5.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們選取了業務均涉及煤電一體化的公司與淮河能源進行對比，分別是：中國神華、新集能源、內蒙華電、陜西能源、國電電力進行估值對比，以 2024 年 5 月 25 日收盤價為基準，除新集能源、陜西能源、國電電力外，其他使用 Wind 一致預期披露的歸母凈利潤、EPS 以及PE，上述公司 2024 年 PE 平均值為 12.67。我們預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 274.7 億元、277.6 億元、282.9 億元，增速分別為 0.5%、1.1%、1.9%；分別實現凈利潤 10.9 億元、11.3 億元、1

78、1.8 億元，增速分別為 29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤電一體化運營上具備豐富經驗，煤窩辦電以及集團保供的模式有力保證了旗下電廠的盈利穩定性。短期來看，潘集電廠 1 期正常投運疊加虧損電廠關停有望助力公司整體度電毛利向上提升；長期來看，在避免同業競爭承諾下，集團內電力資產在遠期不排除注入上市公司的可能性，預計帶來火電規模的再次擴張。給予公司 2024 年15xPE，對應 6 個月目標價為 4.2 元。表表1111：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEP

79、E （億元）（億元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 601088 中國神華 42.00 8040.97 596.94 615.55 626.32 3.00 3.10 3.15 10.43 13.56 13.32 601918 新集能源 9.90 256.46 21.09 23.24 25.07 0.81 0.90 0.97 6.47 11.00 10.21 600863 內蒙華電 4.63 302.19 20.05 24.19 2

80、6.89 0.29 0.37 0.41 12.70 12.49 11.24 001286 陜西能源 10.66 399.75 25.56 30.00 34.11 0.73 0.80 0.91 12.55 13.33 11.71 600795 國電電力 5.44 970.26 56.09 74.53 90.30 0.31 0.42 0.51 13.23 12.95 10.67 可比公司平均 23.10 12.67 11.43 資料來源：Wind、國投證券研究中心（注：除新集能源、陜西能源、國電電力外，其他使用 Wind 一致預期披露的歸母凈利潤、EPS 以及 PE）6.6.風險提示風險提示 煤炭

81、價格波動：煤炭價格波動：公司主要從事煤炭貿易，宏觀經濟周期、國內外市場供求關系、國內產業政策以及原材料、能源價格的波動等因素均可能引起煤炭價格變化，進而影響煤炭貿易業務的收益；資產注入進度不及預期：資產注入進度不及預期：按照控股股東 2016 年重組時所作出的公開市場承諾，目前集團在建的潘集電廠二期、謝橋電廠及后期煤電項目在具備投產運營條件后也將注入上市公司。若注入進度不及預期，可能影響公司后續火電增量；生產安全風險：生產安全風險：煤炭開采業務受地質自然因素影響較大，且因主要生產活動均處于地下，發生自然災害及安全事故的概率相對較大。若公司所屬礦井發生安全事故，可能會影響煤炭生產；公司深度分析公

82、司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 環保風險：環保風險：公司從事的煤炭開采、洗選業務生產經營過程中會對環境造成一定影響。當前我國環保政策日趨嚴格，能否滿足各項環保監管要求、堅持主業開發與環境保護協調發展對公司經營穩定性有一定影響；地質條件變化影響公司煤質風險：地質條件變化影響公司煤質風險：若后續開采過程中遇地質條件變化等情況，或對煤炭品質及噸煤售價產生影響；預測假設及模型誤差超預期：預測假設及模型誤差超預期：上述所涉及模型對公司業績預測具有未來產品價格、公司產能、產量等與生產經營相關的參數假設，存在與未來實際情況間偏差超預期的風險，從

83、而影響結論精確度；分紅比例不及預期；煤電利用小時數下降風險；煤電電價下降風險分紅比例不及預期；煤電利用小時數下降風險；煤電電價下降風險；管理層管理層頻繁變動頻繁變動風風險。險。公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 202

84、5E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 25,356.9 27,333.4 27,466.9 27,762.3 28,293.3 成長性成長性 減:營業成本 23,595.3 25,627.9 25,266.4 25,604.7 26,145.4 營業收入增長率 11.3%7.8%0.5%1.1%1.9%營業稅費 137.6 150.3 152.2 152.4 152.8 營業利潤增長率 17.0%42.1%29.9%3.5%4.0%銷售費用 45.6 51.8 53.3 52.1 52.3 凈利潤增長率-20.5%142.0%29.7%4.0%4.1%管理費用 455.3 5

85、02.2 506.5 508.0 516.4 EBITDA 增長率-0.2%21.3%15.2%-1.6%-0.5%研發費用 151.2 179.0 179.6 177.7 181.1 EBIT 增長率 8.5%25.2%44.8%-2.3%-0.8%財務費用 149.2 182.2 186.3 102.2 33.5 NOPLAT 增長率-3.0%60.0%25.7%-2.3%-0.8%加:資產/信用減值損失-356.8-15.7-12.0-10.0-5.0 投資資本增長率 0.5%24.5%4.8%-15.9%9.1%公允價值變動收益-凈資產增長率 4.1%5.2%5.1%4.3%4.3%投

86、資和匯兌收益 244.4 269.7 261.0 265.0 270.0 營業利潤營業利潤 742.7 1,055.5 1,371.6 1,420.1 1,476.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-35.4-30.1-40.7-35.4-35.4 毛利率 6.9%6.2%8.0%7.8%7.6%利潤總額利潤總額 707.3 1,025.4 1,330.9 1,384.7 1,441.5 營業利潤率 2.9%3.9%5.0%5.1%5.2%減:所得稅 182.5 147.9 193.0 200.8 209.0 凈利潤率 1.4%3.1%4.0%4.1%4.2%凈利潤凈利潤 347.0 839.

87、6 1,088.7 1,132.8 1,179.2 EBITDA/營業收入 6.5%7.3%8.3%8.1%7.9%EBIT/營業收入 3.4%3.9%5.7%5.5%5.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 99 110 127 117 106 貨幣資金 2,520.6 2,499.1 2,197.4 2,221.0 2,263.5 流動營業資本周轉天數 6 4 9 5 6 交易性金融資產-流動資產周轉天數 73 77 77 72 72 應收帳

88、款 1,322.4 1,871.9 1,470.8 1,855.4 1,524.5 應收帳款周轉天數 22 21 22 22 22 應收票據-存貨周轉天數 8 11 12 11 11 預付帳款 243.2 160.5 333.7 145.4 325.5 總資產周轉天數 260 275 296 278 264 存貨 673.1 1,037.3 787.5 919.4 823.6 投資資本周轉天數 178 186 210 196 183 其他流動資產 505.3 794.3 587.2 628.9 670.2 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 3.4%7.7%9.5%

89、9.4%9.4%長期股權投資 3,442.1 3,494.0 3,494.0 3,494.0 3,494.0 ROA 2.9%3.7%5.3%5.6%6.1%投資性房地產-ROIC 5.3%8.4%8.5%7.9%9.4%固定資產 6,612.1 10,051.9 9,358.4 8,664.9 7,971.3 費用率費用率 在建工程 788.4 1,119.3 1,119.3 1,119.3 1,119.3 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%無形資產 1,734.3 1,856.3 1,816.9 1,777.6 1,738.2 管理費用率 1.8%1.8%1.8%1.8%

90、1.8%其他非流動資產 400.7 619.9 467.0 396.5 332.5 研發費用率 0.6%0.7%0.7%0.6%0.6%資產總額資產總額 18,242.2 23,504.6 21,632.3 21,222.3 20,262.5 財務費用率 0.6%0.7%0.7%0.4%0.1%短期債務 1,325.0 1,385.0 2,505.3 1,867.4 2,465.0 四費/營業收入 3.2%3.3%3.4%3.0%2.8%應付帳款 1,545.9 3,282.6 876.3 3,397.5 1,133.7 償債能力償債能力 應付票據 220.9 46.7 486.4 210.2

91、 207.8 資產負債率 35.7%47.5%40.0%36.2%30.3%其他流動負債 1,151.7 1,742.7 1,257.4 1,383.9 1,461.4 負債權益比 55.4%90.4%66.7%56.7%43.5%長期借款 1,581.2 3,732.4 2,706.4-流動比率 1.24 0.99 1.05 0.84 1.06 其他非流動負債 679.8 967.3 820.7 822.6 870.2 速動比率 1.08 0.82 0.90 0.71 0.91 負債總額負債總額 6,504.4 11,156.7 8,652.5 7,681.7 6,138.0 利息保障倍數

92、5.76 5.91 8.36 14.89 45.12 少數股東權益 1,526.0 1,446.9 1,496.0 1,547.1 1,600.4 分紅指標分紅指標 股本 3,886.3 3,886.3 3,886.3 3,886.3 3,886.3 DPS(元)-0.15 0.16 0.17 留存收益 6,520.1 7,107.6 7,597.5 8,107.3 8,637.9 分紅比率 0.0%0.0%55.0%55.0%55.0%股東權益股東權益 11,737.8 12,347.9 12,979.8 13,540.7 14,124.6 股息收益率 0.0%0.0%4.5%4.6%4.8

93、%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 524.8 877.5 1,088.7 1,132.8 1,179.2 EPS(元)0.09 0.22 0.28 0.29 0.30 加:折舊和攤銷 975.7 981.1 732.9 732.9 732.9 BVPS(元)2.63 2.81 2.95 3.09 3.22 資產減值準備 356.8-P

94、E(X)38.6 16.0 12.3 11.8 11.4 公允價值變動損失-PB(X)1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 財務費用 171.7 216.4 186.3 102.2 33.5 P/FCF 53.8 31.4 6,005.0 25.5 23.4 投資收益-244.4-269.7-261.0-265.0-270.0 P/S 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 少數股東損益 177.8 37.9 49.2 51.1 53.2 EV/EBITDA 7.1 7.1 8.0 6.7 7.1 營運資金的變動-396.0-802.0-1,332.8 1,940.2-1,925.3 CAG

95、R(%)31.2%12.0%28.3%31.2%12.0%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1,671.4 978.8 463.3 3,694.3-196.4 PEG 1.2 1.3 0.4 0.4 0.9 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -748.2-1,008.6 261.0 265.0 270.0 ROIC/WACC 0.6 1.0 1.0 1.0 1.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -475.6 60.3-1,026.0-3,935.7-31.1 REP 1.5 0.9 1.1 1.2 0.9 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證

96、券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的

97、投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建

98、議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及

99、推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公

100、司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引

101、用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034