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1、證券研究報告|公司深度|養殖業 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 民和股份(002234)報告日期：2023 年 07 月 11 日 周期臨近，食品助力新成長周期臨近，食品助力新成長 民和股份民和股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 深耕肉種雞多年，產業鏈繼續延伸深耕肉種雞多年，產業鏈繼續延伸。公司三十多年來一直致力于父母代肉種雞飼養和商品代肉雛雞的生產，已初步建立起了以父母代肉種雞飼養、商品代肉雛雞生產銷售為核心，集肉雞養殖、屠宰加工、有機廢棄物資源化開發利用為一體的較為完善的循環產業鏈。截至 2020 年，公司存欄父母代肉種雞約 330 萬套，可年孵化商品代肉雞 3 億多只、年

2、出欄并屠宰商品代肉雞 3,000 多萬只。祖代引種受限，供給收緊周期將至。祖代引種受限，供給收緊周期將至。自 2021 年全球再次爆發禽流感大流行，祖代生產基地包括歐洲、美國和新西蘭，其中歐洲在 2015 年禽流感爆發封關后至今未予復關，美國 47 個州均受到禽流感侵襲，4 個主要祖代生產州目前僅剩阿拉巴馬州可對外供種，新西蘭方面，新西蘭安偉捷暫時無法對外供種，僅科寶可引進，預計祖代引種受限問題短期內無法緩解。國內自 2022 年 5 月至今，海外引種同比大幅減少，根據協會數據，2022 年國內祖代種雞更新量約 96 萬套，同比減少約 25%，且海外品種僅占比 35%，祖代更新的品種結構問題將

3、加劇產業鏈的供應短缺。從產能周期來看，在產祖代存欄在從產能周期來看，在產祖代存欄在 2022 年年 10 月出現拐點月出現拐點，在產祖代從 2022 年初至 10 月份一直處于增長趨勢，隨后開始進入產能去化，截至2023 年 5 月末，在產祖代存欄為 112 萬套，相較于高點已去化 20.6%，且引種斷檔后祖代后備存欄一直處于較低水平，預計祖代在產還將繼續下降。而在產父母而在產父母代存欄也在代存欄也在 2023 年年 5 月出現拐點月出現拐點，根據協會數據，父母代在產存欄在 4 月份達到 2261 萬套的高點后開始逐漸去化。立足苗雞主業，產業鏈延伸食品端。立足苗雞主業，產業鏈延伸食品端。公司通

4、過定增將新增 1 億羽雞苗產能的建設，有望在下一輪景氣周期達產，助力業績的大幅增長。另外，公司在原有養殖屠宰業務基礎上開始繼續向下游延伸至食品端，通過定增投資將新增 6 萬噸的食品產能，新設杭州民和悅和公司主要負責食品業務的線上銷售工作，未來食品業務有望成為公司重要的營收利潤來源。盈利預測盈利預測與估值與估值 公司為從事國內白羽肉雞苗的龍頭企業，并向下游延伸產業鏈至食品端，2021年定增加碼主業發展。祖代引種受限導致的供給缺口短期難以恢復，行業景氣周期有望到來，公司作為產業鏈上游的龍頭企業，將最先受益于行業的景氣復蘇，實現豐厚業績。從成長性來看，隨著新建產能的達產，未來雞苗產能將增加 1 億羽

5、，另外食品業務的發力有望為公司營收利潤的增長帶來新的驅動力。預計公司 2023/24/25 年分別實現營業收入 26.26 億元、33.91 億元、32.59 億元，同比增長 63.27%/29.11%/-3.88%；實現歸母凈利潤為 3.74 億元、9.13 億元、6.10億元，同比增長-/144.16%/-33.11%。風險提示風險提示（1）動物疫病風險；（2）雞苗價格大幅波動風險；（3）飼料原料價格波動風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孟維肖分析師：孟維肖 執業證書號：S1230521120002 研究助理：王琪研究助理：王琪 基本數據基本數據 收盤價￥18.98 總市

6、值(百萬元)6,623.26 總股本(百萬股)348.96 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1609 2626 3391 3259 (+/-)(%)-9.39%63.27%29.11%-3.88%歸母凈利潤 -452 374 913 610 (+/-)(%)/144.16%-33.11%每股收益(元)-1.30 1.07 2.62 1.75 P/E-14.65 17.72 7.26 10.85 資料來源：浙商證券研究所 -19%-10%0%9%19%29%22/0722/08

7、22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/07民和股份深證成指民和股份(002234)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）預計公司 2023/24/25 年分別實現營業收入 26.26 億元、33.91 億元、32.59 億元，同比增長 63.27%/29.11%/-3.88%；實現歸母凈利潤為 3.74 億元、9.13 億元、6.10 億元，同比增長-/144.16%/-33.11%。2）預計公司 2023/24/25 年 EPS 分別為 1

8、.07/2.62/1.75 元/股。公司在 2019-2020 年上一輪景氣周期的 PE 在 9-11X，同時參考 2024 年預計可比公司行業的平均估值為11.52X，因此給予公司 2024 年 PE 為 10X 估值，目標價為 26.2 元/股，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）商品代雞苗：商品代雞苗：銷售量：銷售量：目前公司已擁有商品代肉雞產能 3億羽以上，新建 1億羽產能預計在 2024年年中達產，隨著雞苗行情的好轉，預計公司 2023/24/25 年銷售雞苗 3.2 億羽、3.4億羽、3.8 億羽。銷售價格：銷售價格：根據白羽雞生產周期的傳導，祖代供給短缺向下游傳導稍滯后于父母

9、代，預計 2023-2025 年商品代雞苗銷售均價 4.45、6.0、4.5 元/羽。2）雞肉制品雞肉制品：銷售量：銷售量：隨著公司濰坊和蓬萊兩個熟食產能的逐步投產，預計未來食品銷量保持10%的增速增長。銷售價格銷售價格：雞肉業務隨著 23-24 年景氣度提升價格逐步恢復，另外食品業務的拓展將拉高銷售均價，預計銷售均價增長 5%-10%，2025年雞肉價格有所回調使得銷售均價增速降為 3%左右。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為雖然海外引種減少，但國產祖代在一定程度上彌補了缺口，目前在產父母代處于高位，雞苗供應充足，超預期景氣周期難以出現。但我們認為雖然祖代引種更新從總量上

10、看缺口不大，但從結構上，2022 年更新量中科寶和國產品種合計占比達到60%以上，而優質的安偉捷占比不足20%，整體祖代的質量下降將加深祖代供應短缺矛盾，另外目前父母代在產存欄處于高位正是 2022年 Q4父母代雞苗銷量增長的合理傳導，且存欄拐點已現，隨著 2022 年 5 月以來祖代引種斷檔向下游傳導節點臨近，我們認為白羽雞行業周期漸行漸近。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）雞苗價格超預期上漲；2）祖代引種持續受限。風險提示風險提示（1）動物疫病風險；（2）雞苗價格大幅波動風險；（3）飼料原料價格波動風險。OYcVlViXmUaZFUdUhUaQcMaQsQpPsQpMeRnNpQf

11、QmNtQ9PpPzRwMtPzRvPqNtQ民和股份(002234)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：聚焦產業鏈，由上至下延伸公司概況：聚焦產業鏈，由上至下延伸.6 1.1 發展歷程：深耕肉種雞，下游延伸尋找新成長.6 1.2 股權較為集中，實行基金獎勵制.7 1.3 周期明顯，營收及利潤波動較大.8 2 行業：引種受限，供需缺口推升行業景氣度行業：引種受限，供需缺口推升行業景氣度.9 2.1 產肉效率突出，白羽雞行業規模穩步增長.9 2.2 雞肉預制品消費興起，養殖企業具備先天優勢.11 2.3 引種受限，白羽雞行業進入新周期.14 3

12、公司：雞苗業務穩步增長，下游拓展食品領域公司：雞苗業務穩步增長，下游拓展食品領域.19 3.1 深耕多年肉種雞，雞苗銷量穩定增長.19 3.2 募投項目繼續加碼養殖端產能.21 3.3 下游拓展食品領域，打造新成長點.21 4 盈利預測盈利預測.24 4.1 關鍵假設與盈利預測.24 4.2 估值與投資建議.25 5 風險提示風險提示.26 民和股份(002234)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：主要子公司及業務.6 圖 3：公司主要業務及產品.7 圖 4：公司股權結構（截至 23Q1）.7 圖 5：公司收入隨周期波動明

13、顯（億元）.8 圖 6：公司歸母凈利潤隨周期波動明顯（億元）.8 圖 7：雞苗業務貢獻主要營收（億元）.9 圖 8：雞苗業務貢獻主要毛利潤（億元）.9 圖 9：公司與同行銷售費用率比較（%）.9 圖 10：公司與同行管理費用率比較（%）.9 圖 11：全國白羽雞出欄量持續增長（億羽）.10 圖 12：白羽雞上市量增長高于其他肉雞品種（億羽）.10 圖 13：國內肉類消費結構.10 圖 14：國內禽肉人均消費低于發達國家（2018-2020 年均）.10 圖 15：各類畜禽料肉比參考值（2016）.11 圖 16：禽肉生產過程排放溫室氣體較少（2018）.11 圖 17：國內 2018 年肉類消

14、費結構.11 圖 18：預計國內 2030 年肉類消費結構.11 圖 19：預制菜主要品類.12 圖 20：預制菜市場規模廣闊.13 圖 21：國內每年預制菜相關企業注冊數量（家）.13 圖 22：雞苗價格復盤（元/羽）.15 圖 23：白羽雞生產的代際與擴繁系數.15 圖 24：禽流感在全球最新發生情況.16 圖 25：美國各州爆發禽流感情況.16 圖 26：全球候鳥遷徙路線.17 圖 27：北美候鳥遷徙路線及安偉捷美國生產基地.17 圖 28：主要白羽雞祖代生產國產能情況（2018）.17 圖 29：各主要祖代生產地的封關情況.17 圖 30：2010-2023Q1 國內祖代引種及更新情況

15、（萬套）.18 圖 31：引種更新品種結構（2018）.18 圖 32：引種更新品種結構（2022）.18 圖 33：祖代存欄情況（萬套）.19 圖 34：父母代存欄情況（萬套）.19 圖 35：父母代雞苗價格（元/套）.19 圖 36：商品代雞苗價格（元/羽）.19 圖 37：公司雞苗銷量（萬羽）.20 圖 38：公司雞苗收入（萬元）.20 圖 39：公司雞苗銷售均價（元/羽）.20 圖 40：公司雞苗單位生產成本（元/羽）.20 圖 41：玉米價格（元/噸）.21 圖 42：豆粕價格（元/噸）.21 民和股份(002234)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公

16、司雞肉銷量（噸）.22 圖 44：公司雞肉收入（萬元）.22 圖 45：公司雞肉銷售均價及單位成本（元/噸）.22 圖 46：公司雞苗及肉制品毛利率（%）.22 圖 47：豐富的產品.23 圖 48：布局各大電商渠道.23 圖 49：公司 2023 年各電商平臺 618 銷售額大幅增長.24 圖 50：公司盈利預測（百萬元）.25 圖 51：公司歷史 PE 估值.26 表 1：歷年激勵基金提取情況.8 表 2：養殖企業紛紛布局調理禽肉制品.14 表 3：安偉捷在美生產基地州禽流感發生情況.17 表 4：公司雞苗成本拆分（元/羽）.21 表 5：2021 年定增募集資金投向養殖孵化產能建設.21

17、 表 6：公司雞肉成本拆分（元/噸）.23 表 7：2021 年定增募集資金投向食品產能建設.24 表 8：公司與可比公司估值（2023.7.10）.26 表附錄：三大報表預測值.27 民和股份(002234)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：聚焦產業鏈，由上至下延伸聚焦產業鏈，由上至下延伸 1.1 發展發展歷程：歷程：深耕肉種雞，下游延伸尋找新成長深耕肉種雞，下游延伸尋找新成長 民和股份成立于 1985 年，主要業務為父母代種雞養殖和商品雞屠宰加工為主。公司三十多年來一直致力于父母代肉種雞飼養和商品代肉雛雞的生產。目前公司下設種雞場、孵化廠、飼料廠

18、、商品雞基地、食品公司、進出口公司、生物科技公司等生產單位，已初步建立起了以父母代肉種雞飼養、商品代肉雛雞生產銷售為核心，集肉雞養殖、屠宰加工、有機廢棄物資源化開發利用為一體的較為完善的循環產業鏈，實現了自動化、智能化、工廠化生產和集約化管理。截至 2020 年存欄父母代肉種雞約 330 萬套，年孵化商品代肉雛雞 3 億多只、年出欄并屠宰商品代肉雞 3,000 多萬只。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、愛企查、浙商證券研究所 圖2：主要子公司及業務 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 民和股份(002234)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司核心業務主要有：商品代

19、雞苗的生產與銷售、商品代肉雞的飼養與屠宰加工；雞肉制品的生產與銷售；有機廢棄物資源化開發利用。公司已形成了以父母代肉種雞飼養和商品代肉雛雞生產銷售為核心，肉雞飼養、屠宰加工、雞肉熟食和調理品生產、有機廢棄物資源化開發利用為輔助的經營模式。圖3：公司主要業務及產品 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 1.2 股權較為集中，股權較為集中，實行基金獎勵制實行基金獎勵制 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截止 2023 年 Q1，公司資深董事長孫希民先生、董事長兼總經理孫憲法先生、第三管理區經理孫憲秋女士合計持有公司股份 36.63%，為公司的實際控制人。圖4：公司股權結構（截至 23Q1）資料來源

20、：公司公告、浙商證券研究所 實行激勵基金分配制實行激勵基金分配制。為充分調動公司中高層管理人員和骨干員工的積極性，有效地將股東利益、公司利益和員工利益結合在一起，公司在 2016 年推出激勵基金管理辦法，并在 2018 年更新。根據該辦法，若當年合并報表中扣除非經常損益后歸屬于上市公民和股份(002234)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 司股東的凈利潤為正方可提取，提取額度為扣除非經常損益后合并報表中歸屬于上市公司股東的凈利潤（為提取激勵基金前數據）的 5%20%，實際提取額度在規定范圍內由管理層提出。表1：歷年激勵基金提取情況 年份 提取獎勵基金額（萬元）當年扣非歸母凈

21、利潤（萬元）提取比例 2016 2,678.0 15,325.0 17.5%2018 3,060.0 36,617.2 8.4%2019 8,499.8 160,809.6 5.3%2020 837.30 6,721.50 12.5%2021 213.0 3,844.7 5.5%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.3 周期明顯，營收及利潤波動較大周期明顯，營收及利潤波動較大 雞苗雞苗價格價格周期明顯，公司營收及利潤周期波動較大周期明顯，公司營收及利潤周期波動較大。公司雞苗銷量的不斷增長和食品業務的拓展是公司營收及利潤規模增長的核心驅動力，但因雞苗價格周期性波動較大，導致公司營收及利潤的波動

22、也呈較強的周期性。截至 2022 年，公司實現營收 16.1 億元，2013-2022 年復合增長率為 5.4%，2019 年因雞苗價格創歷史新高，實現營收 32.8 億元，同比增長 80.2%。2023 年 Q1實現營收 5.8 億，同比增長 133.8%。盈利盈利方面，方面，2022 年產業鏈景氣度較低，尤其上半年商品代價格極度低迷，導致公司全年歸母凈利潤虧損 4.5 億元，2019 年公司在高景氣下凈利潤實現 16.1 億元，整體來看公司盈利受周期影響較大，盈虧不一。2023Q1 因年后商品代雞苗價格的持續回暖，公司實現歸母凈利潤 0.6 億元，同比增長131.1%。圖5：公司收入隨周期

23、波動明顯（億元）圖6：公司歸母凈利潤隨周期波動明顯（億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 雞苗雞苗及雞肉及雞肉業務貢獻主要營收和毛利業務貢獻主要營收和毛利潤潤。從公司主營結構來看，目前公司收入貢獻以雞苗和雞肉業務為主，合計占比基本保持在 90%左右，但雞苗業務因價格波動，其占比變化較大，毛利潤貢獻方面，雞苗業務仍是公司盈利時的主要利潤來源。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0營業收入（億元）同比增速-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0

24、%200%400%600%-10.0-5.00.05.010.015.020.0歸母凈利潤（億元）同比增速民和股份(002234)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：雞苗業務貢獻主要營收（億元）圖8：雞苗業務貢獻主要毛利潤（億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司公司管理管理費用控制適中費用控制適中，銷售費用投入明顯增加，銷售費用投入明顯增加。公司管理費用使用控制較為合理，低于業務類似的益生股份，2018-2021 年的管理費用率在 6%-7%，2022 年因收入有所下滑提升至 8.4%。銷售費用方面，公司 2021 年以前食品

25、業務開發力度較小，銷售費用投入較低，2022 年公司新設子公司陸續開展熟食銷售推廣所致。2022 年公司銷售費用為 10,092.7 萬元，同比增長 225.4%；銷售費用率達 6.30%，相比 2021 年提高了 4.6pcts，隨著公司熟食業務不斷擴量增加收入來源，銷售費用率有望回到穩定水平。圖9：公司與同行銷售費用率比較（%）圖10：公司與同行管理費用率比較（%）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2 行業：引種受限，供需缺口推升行業景氣度行業：引種受限，供需缺口推升行業景氣度 2.1 產肉效率突出，白羽雞行業規模穩步增長產肉效率突出，白羽雞行業規模穩

26、步增長 優質且高效的蛋白來源優質且高效的蛋白來源。國內肉雞主要分為白羽雞、黃羽雞和肉雜雞。白羽雞行業整體規模在非瘟疫情后增量明顯，截至 2021 年全國上市白羽肉雞達到 65.32 億羽，同比增長了 32.76%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雞肉制品雞苗其他-5.00.05.010.015.020.025.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雞肉制品雞苗其他0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%

27、5.0%6.0%7.0%20182019202020212022民和股份民和股份益生股份益生股份仙壇股份仙壇股份圣農發展圣農發展0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20182019202020212022民和股份民和股份益生股份益生股份仙壇股份仙壇股份圣農發展圣農發展民和股份(002234)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：全國白羽雞出欄量持續增長（億羽）圖12：白羽雞上市量增長高于其他肉雞品種（億羽）資料來源：中國畜牧業協會、浙商證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會、浙商證券研究所 國內人均雞肉消費量還較低，目前仍以豬肉消費為主

28、。國內人均雞肉消費量還較低，目前仍以豬肉消費為主。國內肉食消費長期呈現豬肉“一家獨大”的局面，近 10 年豬肉消費占比逐步減少，尤其是近三年受非洲豬瘟影響，禽肉的替代性消費需求大幅增長，禽肉消費占比得到較快提升。2013-2021 年期間，國內居民豬肉消費占比從 67.2%下降至 60.9%，禽肉消費占比從 24.4%上升至 29.7%，禽肉人均消費量從 7.19kg 增長至 12.30kg。即便如此，目前國內人均禽肉消費在肉類消費中的比例仍不足發達國家的 1/3，人均禽肉消費量還有較大提升空間，豬肉仍是最主要的肉類消費品。圖13：國內肉類消費結構 圖14：國內禽肉人均消費低于發達國家（201

29、8-2020 年均）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：OECD-FAO農業展望報告 2021-2030、浙商證券研究所 從長期來看，我們認為國內白羽雞消費量還有較大增量空間從長期來看，我們認為國內白羽雞消費量還有較大增量空間。核心邏輯在于：（1）白羽雞極低的料肉比、較為穩定的生長周期更符合現代社會工業化飼養需求；（2）人均 GDP水平提高進而引致消費升級趨勢是全球性的普遍規律，未來隨經濟發展仍有較大提升空間；（3）禽肉能夠快速補充市場肉類供給缺口，非瘟背景下，國內肉類消費市場有望加速形成雙極化格局；（4）快餐和外賣業迅速發展為雞肉消費解鎖新場景。白羽雞對供需雙方來講都極具性價比。白

30、羽雞對供需雙方來講都極具性價比。從消費端來看，相較于豬肉，雞肉具有高蛋白質、低脂肪、低熱量、低膽固醇的“一高三低”的營養優勢，是最具經濟優勢的動物蛋白來源。從生產端來看，與黃羽雞、豬肉、牛肉相比，白羽雞的料肉比極低、飼料轉化率高、生長周期短且穩定，符合現代社會工業化養殖需求和國家低碳戰略發展需要，而以活禽交易為主、生長周期不一致的黃羽肉雞難以形成標準化規模養殖，因此，白羽雞市場份額預-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021白羽出欄量（億羽）增速0204060801001

31、2014020172018201920202021白羽雞黃羽雞肉雜雞0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%豬肉家禽肉羊肉牛肉0102030405060中國日本韓國加拿大巴西美國人均禽肉消費量（kg)民和股份(002234)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 計還會繼續提高。圖15：各類畜禽料肉比參考值（2016）圖16：禽肉生產過程排放溫室氣體較少（2018）資料來源：國際畜牧網、浙商證券研究所 資料來源：科學雜志、浙商證券研究所 國內居民肉類消費結構有望重塑。國內居民肉類消費結構有望重塑。非洲豬瘟加速改變國內居民蛋白消費結構，2018 年豬肉消

32、費占比達到 65.0%，肉類消費單極化結構明顯。2020 年居民消費習慣受非洲豬瘟影響，豬肉消費占比一度降至 52.8%，2021 年以來伴隨豬價的持續回落，禽肉替代豬肉的性價比有所降低，豬肉消費量逐漸回升。但居民的消費習慣一旦形成在短期內是難以改變的，因此我們認為未來國內居民豬肉消費占比將逐步回升，但難以回到非瘟前的消費水平，預計國內 2030 年居民豬肉消費占比降至 57.5%，禽肉消費占比提升至 28%。圖17：國內 2018 年肉類消費結構 圖18：預計國內 2030 年肉類消費結構 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：OECD-FAO農業展望報告 2021-2030、浙商證

33、券研究所 2.2 雞肉雞肉預預制品消費興起，制品消費興起，養殖企業具備先天優勢養殖企業具備先天優勢 預制菜相較于傳統烹飪更加方便高效。預制菜相較于傳統烹飪更加方便高效。預制菜是指以農、畜、水產品為原料，配以各種輔料，經預加工（如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味）而成的成品或半成品。預制菜省去了繁瑣的洗、切、調味等步驟，消費者只需要簡單加工即可制成熱菜或直接開封食用，具備明顯的方便快捷、品控穩定等特點。1.82.52.860.001.002.003.004.005.006.007.00白羽雞 肉鴨肉豬肉牛料肉比2520106.54.33.83.5051015202530牛肉羊肉養殖蝦豬肉雞肉雞

34、蛋養殖魚每100g食品的溫室氣體排放量（kg）豬肉65.0%禽肉25.6%牛肉5.7%羊肉3.7%豬肉57.5%禽肉28.0%牛肉7.9%羊肉6.6%民和股份(002234)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：預制菜主要品類 資料來源：公開資料整理、浙商證券研究所 國內預制菜行業處在了高速增長的起點國內預制菜行業處在了高速增長的起點。2022 年全國預制菜行業步入高速發展階段，各地政府紛紛出臺相關扶持政策，挖掘各地市具有地域特色菜品，利用本土品牌的影響力，推進預制菜增品種、提品質、創品牌行動，大力發展預制菜行業。由于行業空間大，企業面臨的機遇遠大于挑戰，導致許多企業

35、推進向預制菜的轉型。據中國烹飪協會五年（2021-2025）工作規劃，目前國內預制菜滲透率只有 10%-15%，預計在 2030 年將增至 15%-20%，市場規模將達到 1.2 萬億元。而美國、日本預制菜滲透率已達 60%以上，由此可見，中國預制菜市場還有較大的擴容空間。國內預制菜行業國內預制菜行業步入快車道，步入快車道，參與者快速增加參與者快速增加。從需求端看，受益于 B 端連鎖餐飲企業和 C 端消費者的雙重需求推動，國內預制菜行業正加速擴容，2020 年后“宅經濟”更是間接推動了預制菜在國內市場的擴大，2020 年國內預制菜相關企業注冊數量高達 12983 家。從供給端來看，國內冷鏈物流

36、的快速發展為預制菜延長保存時間、擴大配送范圍提供了基礎條件；同時大數據的發展幫助預制菜實現精準營銷，提高經營效率，疊加新零售、電子商務、明星帶貨等多種銷售渠道提高消費者購物便利性，共同推動預制菜行業加速發展。民和股份(002234)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：預制菜市場規模廣闊 圖21：國內每年預制菜相關企業注冊數量（家）資料來源：艾媒咨詢、浙商證券研究所 資料來源：艾媒咨詢、浙商證券研究所 B 端為主端為主 C 端為輔端為輔，驅動行業快速崛起。，驅動行業快速崛起。C 端預制菜的興起動力與驅動因素，主要來自 B 端中餐餐飲企業降本增效、連鎖餐飲對菜品一致性質

37、量要求以及 C 端生活方式的變革。目前國內預制菜 B 端、C 端的銷售占比為 8：2，B 端市場銷售規模仍然遙遙領先。不少專家學者認為，雖然隨著時間的推移，后續 C 端市場有望加快增長，但預計相當長時間內我國預制菜消費市場仍會以 B 端為主。80 后、90 后、00 后年輕群體已成為 C 端消費主力。在 C 端市場，消費習慣正在培養成，便捷性與安全性兼顧的預制菜有高頻消費的屬性，處于藍海市場。未來隨著終端市場的不斷發展，消費頻次有望提升。下一步，大型全國連鎖商超、社區超市、新零售門店、便利店及電商、直播帶貨等渠道將成為 C 端預制菜的重要銷售渠道。調理肉制品超千億，養殖企業均在布局。調理肉制品

38、超千億，養殖企業均在布局。調理類肉制品是指經過滾揉、攪拌、調味和預加熱等形成的非即食類肉制品，常見的產品包括骨肉相連、雞柳、奧爾良雞翅等，根據預制菜在線數據顯示，全國調理肉制品產值約有 1800 億規模。相比于其他預制菜品類，調理肉制品通過煎炸等方式即可，消費者操作性強，更易走向終端。在成本端，養殖企業天然具備原材料成本優勢，未來養殖企業是該板塊主要玩家。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010002000300040005000600020182019202020212022E預制菜市場規模（億元）增速0200040006000800010000120001400020

39、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國預制菜相關企業注冊量（家）民和股份(002234)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：養殖企業紛紛布局調理禽肉制品 公司名稱 布局情況 產品展示 圣農發展圣農發展 公司下游食品深加工板塊的主要產品包括雞肉、牛肉、羊肉、豬肉等深加工肉制品，主要面向大型餐飲企業、連鎖超市（B 端）以及個人消費者（C 端）等銷售。春雪食品春雪食品 2022 年銷量調理品達 5.8 萬噸，同比增長 7%；實現銷售額 12 億元，同比增長 13%，占全部食品營業收入比例達到 63%，并且連續三年超

40、 50%以上，繼續領先同行業。溫氏股份溫氏股份 廣東溫氏佳味食品有限公司成立于 2004 年,是溫氏股份下屬一家以禽畜 產品深加工及銷售為主營業務的子公司，分別在華南、華東、華中擁有 3 大預制菜生產基地。產品銷往港澳和內地各區域市場，2022 年全年銷售食品 1.9 萬噸，其中出口港澳熟雞銷量占據當地市場的 20%以上份額。得利斯得利斯 公司山東本部擁有 10 萬噸預制菜產能、3 萬噸牛肉系列預制菜產能、2 萬噸速凍米面產能；陜西基地 5 萬噸預制菜產能預計將于 2023 年三季度投產，屆時公司預制菜總產能將達到 20 萬噸。資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.3 引種受限，白羽雞行業進

41、入新周期引種受限，白羽雞行業進入新周期 雞苗價格周期復盤：引種與疫病是周期起伏的核心變量。復盤雞苗價格周期復盤：引種與疫病是周期起伏的核心變量。復盤 2009 至今白羽雞行業至今白羽雞行業已經歷已經歷 4 輪周期。輪周期。第一輪：（第一輪：（2009-2013）。）。經濟的快速增長刺激肉類消費的提升，前期引種量不足不足以滿足商品代雞苗養殖的需求，2009 至 2011 迎來周期上行。高景氣刺激祖代企業大幅引種積極性，2012 和 2013 年引種量達到 136、151 萬套，引種量遠超需求量。消費方面，因“速生雞”事件和禽流感的爆發，導致消費者對白羽雞肉消費恐慌，需求大跌，產業走向低迷。第二輪

42、：（第二輪：（2014-2017）。）。隨著禽流感疫病的逐步消退，速生雞事件也淡化，持續低迷行情淘汰產能，2015 年白羽雞聯盟成立開始約束行業的引種量，疊加海外禽流感爆發，2015年的引種量下降至 70 萬套，雞苗價格從 2016 年開始快速上漲至 5 元/羽以上。但隨后行業開始大面積的強制換羽和延遲淘汰，使得商品代雞苗供應迅速補齊缺口，2016 年中就進入周期下行階段。第三輪：（第三輪：（2018-2022）。）。2015-2016 年持續的低量引種，強制換羽的種雞群基礎不復存在，產能缺口開始真正顯現，另外 2019 年生豬行業爆發非瘟疫情，替代豬肉缺口導致雞肉需求大幅增長，行業迎來歷史級

43、別周期，雞苗價格一度漲至 10 元以上。2019 年海外禽流感減弱，引種封關解除，引種量逐步恢復，另外 2020年后豬價開始大幅回調，帶動雞肉價格也大幅下滑，2020 年后雞肉消費逐漸低迷，周期低迷持續時間遠超以往周期。第第四四輪：（輪：（2023-）。）。隨著近兩年時間的超長行業低迷，產能逐步出清，2021 年末歐美國家開始爆發禽流感，另外國際航班熔斷導致 2022 年 5月以來引種量大幅下滑，行業逐漸開啟新一輪周期。民和股份(002234)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：雞苗價格復盤（元/羽）資料來源：wind、浙商證券研究所 代際傳導：三年一周期的底層邏輯

44、。代際傳導：三年一周期的底層邏輯。國內白羽肉雞生產周期包含三個代際，即祖代-父母代-商品代。國內祖代肉種雞養殖企業主要從國外公司引進祖代肉種雞雛雞，繁育父母代肉種雞雛雞出售給下游父母代肉種雞養殖企業，父母代肉種雞產蛋孵化出商品雛雞銷售給養殖戶，商品肉雞經屠宰加工后成為雞肉產品。祖代雞苗引進后最短需要 60 周（14 個月）左右的時間實現第一批商品代肉雞的出欄。一般來說，一套祖代種雞可以擴繁出 45-50 套父母代種雞，一套父母代雞可擴繁出 110 只商品代雞苗，每只商品肉雞在 42 天內即可出欄。圖23：白羽雞生產的代際與擴繁系數 資料來源：山東鳳翔招股書、國際畜牧網、浙商證券研究所 禽流感大

45、流行，引種大幅下滑禽流感大流行，引種大幅下滑。2021 年以來，H5N8 禽流感疫情形勢嚴峻，印度、匈牙利、立陶宛、英國、法國、捷克、意大利等國也相繼向 OIE 報告了 H5N8 疫情情況，我民和股份(002234)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國鄰國日本、韓國、越南、俄羅斯等國家也有 H5N8 疫情的爆發，給世界養禽業造成了巨大的經濟損失，同時也給我國的禽流感防控帶來更大的壓力。美國自 2022 年開始也出現高致病性疫情的爆發，已有 47 個州出現家禽感染疫情，截至 23 年 4 月 3 日，美國在本輪禽流感疫情中已發生 323 例商業養殖場、495 例家庭養殖場

46、HPAI、撲殺禽類數量達到 5865 萬只，相較上一輪禽流感疫情在更短的時間內產生了更大的影響范圍與撲殺數量。疫情在南美洲繼續擴大傳播，因疫情影響阿根廷已將暫停禽類產品出口，南美洲疫情發展或影響全球雞肉供應，可能進一步加大種源緊缺程度。圖24：禽流感在全球最新發生情況 圖25：美國各州爆發禽流感情況 資料來源：WHO、浙商證券研究所 資料來源：USDA、浙商證券研究所 全球主要祖代基地均受禽流感影響全球主要祖代基地均受禽流感影響，引種受限持續時間有望超預期引種受限持續時間有望超預期。歐洲方面：歐洲方面：我國海關總署于 2022 年 10 月 28 日發布禁止從動物疫病流行國家地區輸入的動物及其

47、產品一覽表，禁止從歐洲的 32 個國家地區進口禽類及其相關產品，包括法國、波蘭、西班牙等白羽雞引種國。而根據海關總署的進口法國種禽種蛋檢疫和衛生要求公告，法國動物衛生狀況要求需要達到世界動物衛生組織陸生動物衛生法典的 HPAI 國家無疫狀態要求。作為再次申請的無疫區，法國雖僅需保持 28d（一個禽流感潛伏期）的無疫情爆發即可再次申請恢復無疫狀態，但國內發布相關進口禁令一般需要經過現場考察、疫情風險分析才會解除禁令。而我國對法國的禽類進口禁令自 21 年 1 月 6 日發布后也一直未解除。另外對于首次申請無疫區狀態的國家，WOAH陸生動物衛生法典要求保持 12 個月無疫情爆發，因此近期 HPAI

48、 疫情的爆發將使得這類國家至少 1 年左右不能滿足引種的無疫區條件。美國方面：美國方面：美國自 2022 年開始出現高致病性疫情，已有 47 個州出現家禽感染疫情，目前主要的 4 個供種州僅剩阿拉巴馬州可供種。新西蘭方面：新西蘭方面：目前新西蘭科寶是可以正常引種，但科寶品種整體接受度低于安偉捷且國內有科寶基地，新西蘭安偉捷方面則暫時無法放開引種。民和股份(002234)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：全球候鳥遷徙路線 圖27：北美候鳥遷徙路線及安偉捷美國生產基地 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 圖28：主要白羽雞祖代生產國

49、產能情況（2018）圖29：各主要祖代生產地的封關情況 資料來源：網易新聞、浙商證券研究所 資料來源：海關總署、浙商證券研究所 表3：安偉捷在美生產基地州禽流感發生情況 時間 州 郡縣 受損情況（只）2023/4/18 New York Kings 1400 2023/3/16 Mississippi Monroe 30 2023/1/20 Tennessee Weakley 267800 2022/11/3 South carolina Beaufort 170 2022/8/22 Georgia Henry 80 2022/12/5 Alabama Laerence 460 資料來源：US

50、DA、浙商證券研究所 050100150200美國英國法國西班牙新西蘭白羽祖代雞生產國家數量（萬套）民和股份(002234)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：2010-2023Q1 國內祖代引種及更新情況（萬套）資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 引種更新結構的變化加劇產能缺口。引種更新結構的變化加劇產能缺口。隨著海外引種的受限，國產品種逐步替代祖代更新的份額，2018 年優質品種 AA+&羅斯 308 的占比為 49.0%，Hubbard 和 Cobb 品種分別為35.0%和 9.0%，三大海外品種合計為 93.0%，而到 2022 年，更新量占比第一為 Cob

51、b 品種，達到 41.22%，AA+&羅斯 308 以及 Hubbard 分別占比 18.38%、10.47%，國產品種SZ901 達到 26.23%，優質品種占比大幅下降加劇產能的供給短缺。圖31：引種更新品種結構（2018）圖32：引種更新品種結構（2022）資料來源：博亞和訊、浙商證券研究所 資料來源：博亞和訊、浙商證券研究所 引種缺口逐步顯現，景氣周期已開啟。引種缺口逐步顯現，景氣周期已開啟。在產祖代存欄在 2022 年 10 月出現了拐點，在產祖代從 2022 年初至 10 月份一直處于增長趨勢，隨后開始進入產能去化，截至 2023 年 5月末，在產祖代存欄為 112 萬套，相較于高

52、點已去化 20.6%，且引種斷檔后祖代后備存欄一直處于較低水平，預計祖代在產還將繼續下降。根據代際傳導，父母代在產存欄將慣性增加至 5 月份，根據協會數據，父母代在產存欄在 4 月份達到 2261 萬套的高點后開始逐漸去化，主要因 4 月后商品代雞苗價開始快速下降，種雞場淘汰種雞所致。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%020406080100120140160引種更新量同比安偉捷49.37%科寶8.99%哈伯德34.80%其他6.84%安偉捷,18.38%科寶,41.22%哈伯德,10.47%SZ901,26.23%其他,3.70%民和股份(0

53、02234)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：祖代存欄情況（萬套）圖34：父母代存欄情況（萬套）資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 圖35：父母代雞苗價格（元/套）圖36：商品代雞苗價格（元/羽）資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 資料來源：博亞和訊、浙商證券研究所 3 公司：公司：雞苗業務穩步增長，下游雞苗業務穩步增長，下游拓展拓展食品領域食品領域 3.1 深耕多年肉種雞，雞苗銷量穩定增長深耕多年肉種雞，雞苗銷量穩定增長 公司是中國最大的父母代籠養種雞養殖企業，多年來一直致力于父母代肉種雞飼養和商品代肉雛雞的生產，與其他企業相

54、比，在肉雞的繁育與推廣方面具有行業領先的技術和成熟的經驗。公司旗下產業鏈包括父母代肉種雞飼養、商品代肉雛雞生產銷售為核心，集肉雞養殖、屠宰加工、有機廢棄物資源化開發利用為一體的較為完善的循環產業鏈，實現了自動化、智能化、工廠化生產和集約化管理同時，公司自主研發了“肉用種雞全程籠養新技術開發”、“雞鮮精稀釋及凍業技術研究”、“商品肉雞全程籠養技術研究”，并在飼養中采用“三階段全進全出”的飼養工藝、“聯棟縱向通風雞舍”配套飼養設施及人工授精、雞精液稀釋等專有技術，改變了傳統平養模式普遍存在的肉種雞成活率低、限飼困難、受精率低、單位面積飼養密度小、管理困難等弊端；公司生產中的諸多養殖技術指標在國內同

55、行業中處于領先地位。50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年2023年1000.001200.001400.001600.001800.002000.002200.002400.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年2023年0.0010.0020

56、.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00父母代價格（元/套）0.01.02.03.04.05.06.07.08.0商品代雞苗價格（元/羽）民和股份(002234)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司現存欄父母代肉種雞約 330 萬套，可年孵化商品代肉雞苗 3 億多只。公司 2020 年雞苗銷量達到 3.24 億羽，但 2021-2022 因行業持續低迷狀態，公司降低雞苗銷量，2022 年銷售 2.59 億羽，同比下滑了 16.3%。圖37：公司雞苗銷量（萬羽）圖38：公司雞苗收入（萬元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙

57、商證券研究所 雞苗銷售價格周期波動較大。雞苗銷售價格周期波動較大。商品代雞苗價格的波動在雞產品中最大，公司銷售均價周期性明顯，2016 年在引種減量的背景下開始回暖，銷售價格達到 3.39 元/羽，但因強制換羽后產能缺口填補，2017 年再次陷入低迷，2019 年因非州豬瘟帶動下的迎來歷史級別景氣，銷售均價達到 7.65 元/羽，隨后行業陷入長達近三年的低迷，2022 年銷售價格僅 2.18元/羽，低于公司生產成本。圖39：公司雞苗銷售均價（元/羽）圖40：公司雞苗單位生產成本（元/羽）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 飼料原料價格下行，生產成本有望下降。

58、飼料原料價格下行，生產成本有望下降。2021 年以前公司雞苗生產成本相對穩定，基本保持在 1.9 元/羽左右，但 2022 年隨著飼料原材料如玉米、豆粕的大幅上漲，導致公司生產成本攀升至 2.48 元/羽。進入 2023 年，玉米、豆粕價格均有不同幅度的下降，截至 2023年 6 月 28 日，玉米、豆粕價分別為 2821 元/噸、4029元/噸，較高點分別下降了 6.2%、29.3%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002015 2016 2017 2018 2019 2

59、020 2021 2022雞苗銷量（萬羽）增速-100%-50%0%50%100%150%200%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雞苗收入（萬元）增速0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020152016201720182019202020212022銷售均價（元/羽）0.000.501.001.502.002.503.00201520162017 201820192020 20212022單位生產成本（元/羽）民和股份(0022

60、34)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司雞苗成本拆分（元/羽）類別 2018 2019 2020 2021 2022 原材料 0.94 0.87 0.85 1.03 1.22 人工成本 0.34 0.32 0.32 0.35 0.40 燃料動力 0.04 0.04 0.04 0.05 0.05 折舊攤銷 0.42 0.59 0.31 0.28 0.58 制造費用 0.16 0.16 0.20 0.19 0.23 合計 1.90 1.98 1.72 1.89 2.48 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖41：玉米價格（元/噸）圖42：豆粕價格（元/噸）資料來源

61、：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.2 募投項目繼續加碼養殖端募投項目繼續加碼養殖端產能產能 規?；尘跋吕^續加碼產能擴張。規?；尘跋吕^續加碼產能擴張。在經歷了 H7N9 疫情、原料漲價以及國家環保政策趨嚴下，市場份額由小企業向大中型企業轉移，商品代肉雞規?；B殖比例不斷上升，從 2003 年的 67%上升至 2014 年的 90%以上。公司 2021年定增募集資金投入上游種雞產能建設，募投項目包括“年存欄 80 萬套父母代肉種雞養殖園區項目”和“年孵化 1 億只商品代肉雛雞孵化廠建設項目”。根據公司公告，預計產能將在 2024 年中達產，預計將為公司帶來 1

62、 億只商品代雞苗/年的新增產能。表5：2021 年定增募集資金投向養殖孵化產能建設 項目名稱 投資額（萬元）達產時間 年存欄 80 萬套父母代肉種雞養殖園區項目 24,920.00 2024/06/30 年孵化 1 億只商品代肉雛雞孵化廠建設項目 9,470.00 2024/06/30 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.3 下游拓展食品領域下游拓展食品領域，打造新成長點，打造新成長點 延伸產業鏈至食品領域。延伸產業鏈至食品領域。公司擁有肉雞養殖產能超過 3,000 萬只，自有屠宰廠年屠宰加工產能 7.2 萬噸，年生產雞肉 7 萬噸以上。公司自產的高品質雞肉能夠保障熟食加工項目原材料的穩定

63、供應。在熟食及肉制品加工方面，公司已建立了自己的小規模熟食加工生1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,10018/1/118/4/118/7/118/10/119/1/119/4/119/7/119/10/120/1/120/4/120/7/120/10/121/1/121/4/121/7/121/10/122/1/122/4/122/7/122/10/123/1/123/4/1玉米價格（元/噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,00018/1/118/4/118/7/118/10/119/1/119/4/119/7/119/

64、10/120/1/120/4/120/7/120/10/121/1/121/4/121/7/121/10/122/1/122/4/122/7/122/10/123/1/123/4/1豆粕價格（元/噸）民和股份(002234)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產線，擁有油炸、炭烤、調理、鹵煮、蒸烤等多品類產品的生產制作能力，涵蓋雞肉類、海鮮類及不同肉類的組合產品。公司熟食業務經過數年的經營和開發，已具備的熟食研發和加工的技術基礎。公司蓬萊和濰坊兩地熟食品項目正式投入生產運營，雞肉熟食及調理食品開始生產銷售。食品深加工項目的實施，使公司的產業鏈布局進一步向下游延伸，隨著銷售規

65、模的增長，將拓寬公司的產品結構，提升公司盈利能力和抗風險能力。圖43：公司雞肉銷量（噸）圖44：公司雞肉收入（萬元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 肉制品毛利率水平相對穩定。肉制品毛利率水平相對穩定。2021-2022 年因飼料價格的上漲，肉雞養殖成本抬升使得公司雞肉加工成本有所上揚，近兩年雞肉價格較為低迷，導致毛利率跌至-7.5%、-4.8%。但從毛利率的變化情況來看，雞肉制品的毛利率相對雞苗業務比較穩定，隨著雞肉制品未來規模的擴張，有利于公司盈利能力的穩定。圖45：公司雞肉銷售均價及單位成本（元/噸）圖46：公司雞苗及肉制品毛利率（%）資料來源：公司

66、公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,00020182019202020212022雞肉銷量（噸）-30%-20%-10%0%10%20%30%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雞肉收入（萬元）增速-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,00020182019

67、202020212022雞肉銷售均價（元/噸）雞肉單位成本（元/噸）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2013201420152016201720182019202020212022雞肉制品毛利率雞苗毛利率民和股份(002234)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：公司雞肉成本拆分（元/噸）類別 2018 2019 2020 2021 2022 原材料 7076.74 7242.90 7924.88 8659.11 9849.44 人工成本 572.84 604.99 768.50 897.87 1081.69 燃料動力 118.

68、62 106.96 119.02 128.86 212.84 折舊攤銷 93.55 124.98 139.64 138.13 287.33 制造費用 324.03 330.45 419.86 484.50 882.33 合計 8185.78 8410.29 9371.90 10308.47 12313.63 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 雞肉產品雞肉產品多渠道多渠道銷售銷售。公司銷售模式為直銷，分為兩種，一是直接銷售給百勝、銘基（麥當勞指定供應商）、真功夫、華萊士等餐飲企業和雙匯、金鑼、得利斯、喜旺等食品加工企業，二是將產品銷售給各地貿易公司或經銷商。熟食和調理品銷售和生食類似，增加了天

69、貓商城、微信商城、抖音直播等線上銷售方式。借助電商渠道發力借助電商渠道發力 C 端市場。端市場。公司在 2021 年成立杭州民悅和，負責熟食品的電商平臺銷售，目前在天貓、京東和抖音主流電商平臺均有布局，并通過直播的形式銷售。由于處于渠道建設初期，需要投入較多資金進行宣傳和引流，投入較大，目前處于業務拓展期。2022 年民和 5 大自有直播間累計觀看人次達 2.5 億次，產品榮登抖音電商雞肉行業銷售榜 TOP1，抖音電商優質肉品店鋪 TOP2，食品健康行業商家自播排行榜 TOP3。公司品牌的巨大影響力已經成為自身成長發展壯大的核心優勢，成為其他行業競爭對手難以復制的競爭優勢。未來，公司將加強品牌

70、管控，將公司的品牌影響力進一步強化。圖47：豐富的產品 圖48：布局各大電商渠道 資料來源：京東淘寶，浙商證券研究所 資料來源：京東淘寶，浙商證券研究所 民和股份(002234)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：公司 2023 年各電商平臺 618 銷售額大幅增長 資料來源：天貓、抖音、浙商證券研究所 食品深加工食品深加工產能逐步達產產能逐步達產，營收迎來新成長營收迎來新成長。2021 年公司非公開發行股票募投項目包括“濰坊民和 3 萬噸肉制品加工項目”及“民和食品 3 萬噸熟食制品加工項目”。食品類別涵蓋油炸類、調理類、烘烤類、醬鹵熏烤類等多個品類，合計產能為

71、6 萬噸。其中濰坊項目已于 2022 年 6 月 30日達產，蓬萊項目將在 2024 年年中達產。隨著公司食品業務的逐步擴張，公司盈利能力有望進一步提升并增強抗周期波動風險能力。表7：2021 年定增募集資金投向食品產能建設 項目名稱 投資額（萬元）達產時間 建設產能 產品類別 產能 濰坊民和 3 萬噸肉制品加工項目 26,539.00 2022/06/30 禽肉制品 24000 畜產制品 3000 速凍方便食品 3000 民和食品 3 萬噸熟食制品加工項目 25,228.00 2024/06/30 禽肉制品 25000 水產制品 5000 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4 盈利預測盈利

72、預測 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1）商品代雞苗商品代雞苗：銷售銷售量：量：目前公司已擁有商品代肉雞產能 3 億羽以上，新建 1 億羽產能預計在 2024 年年中達產，隨著雞苗行情的好轉，預計公司 2023/24/25 年銷售雞苗 3.2 億羽、3.4 億羽、3.8億羽。銷售價格：銷售價格：根據白羽雞生產周期的傳導，祖代供給短缺向下游傳導稍滯后父母代，預計 2023-2025 年商品代雞苗銷售均價 4.45、6.0、4.5 元/羽。2）雞肉制品雞肉制品：民和股份(002234)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銷售銷售量：量：隨著公司濰坊和蓬萊兩個熟食產

73、能的逐步投產，預計未來食品銷量保持 10%的增速增長。銷售價格：銷售價格：雞肉業務隨著 23-24 年景氣度提升價格逐步恢復，另外食品業務的拓展將拉高銷售均價，預計銷售均價增長 5%-10%，2025 年雞肉價格有所回調使得銷售均價增速降為 3%左右。綜上，綜上，經過測算合計，預計公司 2023/24/25 年分別實現營業收入 26.26 億元、33.91億元、32.59 億元，同比增長 63.27%/29.11%/-3.88%；實現歸母凈利潤為 3.74 億元、9.13 億元、6.10 億元，同比增長-/144.16%/-33.11%。圖50：公司盈利預測（百萬元）資料來源：公司公告、浙商證

74、券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司為從事國內白羽肉雞苗的龍頭企業，并下游延伸產業鏈至食品端，2021 年定增加碼主業發展。祖代引種受限導致的供給缺口短期難以恢復，行業景氣周期有望到來，公司作為產業鏈上游的龍頭企業，將最先受益于行業的景氣復蘇，實現豐厚業績。從成長性來看，隨著新建產能的達產，未來雞苗產能將增加 1 億羽，另外食品業務的發力有望為公司營收利潤的增長帶來新的驅動力。根據上述預測，預計公司 2023/24/25 年 EPS 分別為 1.07/2.62/1.75 元/股。公司在 2019-2020 年上一輪景氣周期的 PE 在 9-11X，同時參考 2024 年預計可比

75、公司行業的平均估值為11.52X，因此給予公司 2024 年 PE 為 10X 估值，目標價為 26.2 元/股，給予“買入”評級。分類202120222023E2024E2025E雞苗9355651,4242,0401,710雞肉6698411,0301,1691,364其他171203172182186合計1,7751,6092,6263,3913,259雞苗584642768799893雞肉7148839501,0361,149其他156204169177183合計1,4551,7291,8872,0112,226雞苗37.6%-13.7%46.1%60.8%47.8%雞肉-6.8%-4

76、.9%7.8%11.4%15.7%其他8.9%-0.5%1.6%3.1%1.3%雞苗351-776561241817雞肉-46-4280133214其他15-1362合計321-12073913791034毛利率營業成本營業收入毛利額民和股份(002234)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：公司歷史 PE 估值 資料來源：wind、浙商證券研究所 表8：公司與可比公司估值（2023.7.10）公司簡稱 最新價（元/股）總市值（億元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 益生股份 13.18 1

77、30.87 0.24 1.34 1.42 0.56 55.74 9.84 9.29 23.56 圣農發展 19.47 242.14 0.45 1.43 2.17 2.03 42.80 13.58 8.98 9.59 仙壇股份 8.19 70.48 0.66 2.07 3.13 2.93 26.68 19.91 16.28 16.92 均值 0.45 1.61 2.24 1.84 41.74 14.44 11.52 16.69 民和股份 18.98 66.23 -1.30 1.07 2.62 1.75 -14.65 17.72 7.26 10.85 資料來源：wind、浙商證券研究所、其他公司盈

78、利預測來自 wind 一致預期 5 風險提示風險提示（1）動物疫病風險動物疫病風險。若國內動物疫病大范圍爆發，將會對白羽雞養殖行業產生重大影響，一是疫病的發生將導致雞群的死亡；二是疫病的大規模發生與流行，易影響消費者心理，導致市場需求萎縮、產品價格下降，對雞肉銷售產生不利影響。公司經營因此面臨挑戰。（2）雞苗雞苗價格大幅波動風險。價格大幅波動風險。雞苗市場價格的周期性波動導致公司的毛利率呈現周期性波動。若雞苗銷售價格出現大幅下降并持續低于公司成本，公司業績將會難以維持增長，甚至出現虧損。（3）飼料原料價格波動風險。飼料原料價格波動風險。飼料成本占公司營業成本較高，飼料原料的價格直接影響到公司盈

79、利水平。民和股份(002234)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1657 1622 2631 3361 營業收入營業收入 1609 2626 3391 3259 現金 778 726 1632 2385 營業成本 1729 1887 2011 2226 交易性金融資產 221 172 229 208 營業稅金及附加 10 10 14 15

80、應收賬項 69 73 55 0 營業費用 101 142 180 163 其它應收款 5 7 10 10 管理費用 118 142 187 163 預付賬款 17 17 18 21 研發費用 18 13 20 21 存貨 550 590 651 708 財務費用(2)29 15 6 其他 17 36 35 30 資產減值損失 87 39 51 49 非流動資產非流動資產 2297 2380 2389 2386 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(24)7 9 (2)長期投資 263 289 282 278 其他經營收益 10 14 16 13 固定資產 1

81、592 1688 1726 1764 營業利潤營業利潤(465)384 939 628 無形資產 89 95 95 96 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 179 140 92 56 利潤總額利潤總額(465)385 939 628 其他 175 168 194 193 所得稅 0 0 0 0 資產總計資產總計 3955 4002 5020 5747 凈利潤凈利潤(465)384 939 628 流動負債流動負債 1173 845 919 1019 少數股東損益(13)11 26 17 短期借款 996 613 677 762 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(452)374 913 61

82、0 應付款項 114 130 144 153 EBITDA(277)525 1074 764 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?1.30)1.07 2.62 1.75 其他 63 103 98 104 非流動負債非流動負債 112 103 108 108 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 112 103 108 108 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1285 948 1027 1127 營業收入-9.39%63.27%29.11%-3.88%少數股東權益(4)6 32 50 營業利潤-1124.90%182.63%14

83、4.17%-33.12%歸屬母公司股東權益 2674 3047 3960 4570 歸屬母公司凈利潤-144.16%-33.11%負債和股東權益負債和股東權益 3955 4002 5020 5747 獲利能力獲利能力 毛利率-7.46%28.15%40.68%31.72%現金流量表 凈利率-28.90%14.64%27.68%19.26%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-15.60%13.06%25.90%14.18%經營活動現金流經營活動現金流(289)510 1011 786 ROIC-11.56%11.25%20.47%11.84%凈利潤(465)384 9

84、39 628 償債能力償債能力 折舊攤銷 150 111 120 130 資產負債率 32.50%23.70%20.47%19.61%財務費用(2)29 15 6 凈負債比率 77.67%64.80%66.07%67.78%投資損失 24 (7)(9)2 流動比率 1.41 1.92 2.86 3.30 營運資金變動 12 (10)(25)24 速動比率 0.94 1.22 2.15 2.60 其它(7)3 (28)(3)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(137)(149)(155)(112)總資產周轉率 0.41 0.66 0.75 0.61 資本支出(50)(168)(110

85、)(131)應收賬款周轉率 25.76 29.10 26.44 23.00 長期投資 32 (26)7 4 應付賬款周轉率 14.97 15.49 14.70 14.98 其他(118)45 (51)15 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 492 (413)49 79 每股收益(1.30)1.07 2.62 1.75 短期借款 574 (383)64 85 每股經營現金(0.83)1.46 2.90 2.25 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.66 8.73 11.35 13.10 其他(82)(30)(15)(6)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 67

86、(51)906 753 P/E(14.65)17.72 7.26 10.85 P/B 2.48 2.17 1.67 1.45 EV/EBITDA(24.41)12.12 5.11 6.36 資料來源：浙商證券研究所 民和股份(002234)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300

87、指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示

88、 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息

89、和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010