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1、證券研究報告|公司深度|養殖業 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 益生股份(002458)報告日期：2023 年 07 月 12 日 畜禽種源龍頭畜禽種源龍頭，景氣周期臨近景氣周期臨近 益生益生股份股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 國國內白羽雞種禽內白羽雞種禽企業企業龍頭龍頭。公司自 1990 年開始從美國引種，三十余年聚焦于畜禽種源的核心競爭力打造，目前已成長為國內規模最大的祖代養殖企業，2022年公司銷售雞苗 6.51 億羽，商品代雞苗銷量市占率近 1/10。祖代引種受限，供給收緊周期將至祖代引種受限，供給收緊周期將至。自 2021 年全球再次爆發禽流感大流行，祖代生產基地

2、包括歐洲、美國和新西蘭，其中歐洲在 2015 年禽流感爆發封關后至今未予復關，美國 47 個州均受到禽流感侵襲，4 個主要祖代生產州目前僅剩阿拉巴馬州可對外供種，新西蘭方面，新西蘭安偉捷暫時無法對外供種，僅科寶可引進，預計祖代引種受限問題短期內無法緩解。國內自 2022 年 5 月至今，海外引種同比大幅減少，根據協會數據，2022 年國內祖代種雞更新量約 96 萬套，同比減少約 25%，且海外品種僅占比 35%，祖代更新的品種結構問題將加劇產業鏈的供應短缺。從產能周期來看，在產祖代存欄在從產能周期來看，在產祖代存欄在 2022 年年 10 月出現拐點月出現拐點，在產祖代從 2022 年初至 1

3、0 月份一直處于增長趨勢，隨后開始進入產能去化，截至2023 年 5 月末，在產祖代存欄為 112 萬套，相較于高點已去化 20.6%，且引種斷檔后祖代后備存欄一直處于較低水平，預計祖代在產還將繼續下降。而在產父母而在產父母代存欄也在代存欄也在 2023 年年 5 月出現拐點月出現拐點，根據協會數據，父母代在產存欄在 4 月份達到 2261 萬套的高點后開始逐漸去化。公司公司深耕畜禽種源領域深耕畜禽種源領域，壁壘深厚，壁壘深厚。公司與國際育種巨頭保持戰略合作關系，能獲得穩定的優質種源，公司種雞生產性能和市場競爭力獲得市場認可，自主研發的優質小白雞益生 909 也逐步打開市場。公司雞苗銷量從 2

4、018 年的 3.08 億羽增至 2022 年 6.51 億羽，年復合增長率為 20.6%，商品代雞苗市場占有率達到1/10 左右。盈利預測與估值盈利預測與估值公司已成長為國內白羽雞苗銷售量最大的企業，祖代引種受限導致的供給缺口短期難以恢復，行業景氣周期有望到來，公司作為產業鏈上游的龍頭企業，將最先受益于行業的景氣復蘇，實現豐厚業績。從成長性來看，2022 年公司雞苗銷量相比 2019 年景氣周期時已增加了 73.6%。根據上述預測，預計公司 2023/24/25 年 EPS 分別為 1.14/1.92/1.21 元/股。公司在 2019-2020 年景氣周期的 PE 在 8-12X，同時參考

5、 2024 年預計可比公司行業的平均估值為 11.88X，因此給予公司 2024 年 PE 為 10X 估值，目標價為 19.2 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示（1）動物疫病風險；（2）雞苗價格大幅波動風險；（3）飼料原料價格波動風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孟維肖分析師：孟維肖 執業證書號：S1230521120002 研究助理：王琪研究助理：王琪 基本數據基本數據 收盤價￥13.23 總市值(百萬元)13,136.20 總股本(百萬股)992.91 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2

6、023E 2024E 2025E 營業收入 2112 4007 5218 4268(+/-)(%)1.04%89.77%30.21%-18.21%歸母凈利潤-3671137 1910 1199(+/-)(%)/68.05%-37.21%每股收益(元)-0.371.14 1.92 1.21 P/E-35.7911.56 6.88 10.95 資料來源：浙商證券研究所-16%2%20%39%57%75%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/07益生股份深證成指益生股份(002458)公司深度 2/30 請務必閱讀正文之后

7、的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級1）預計公司 2023/24/25 年分別實現營業收入 40.07億元、52.18 億元、42.68 億元，同比增長 89.77%/30.21%/-18.21%；實現歸母凈利潤為 11.37 億元、19.10 億元、11.99 億元，同比增長-/68.05%/-37.21%。2）預計公司 2023/24/25 年 EPS 分別為 1.14/1.92/1.21 元/股。公司在 2019-2020 年上一輪景氣周期的 PE 在 8-12X，同時參考 2024 年預計可比公司行業的平均估值為11.88X，因此給

8、予公司 2024 年 PE 為 10X 估值，目標價為 19.2 元/股，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設1）父母代雞：銷售量：銷售量：由于 2022 年引種受限，公司祖代引種量降低，父母代雞苗銷量保持穩定，預計 23/24/25 年銷售父母代雞苗 1300、1300、1400 萬套。銷售價格：銷售價格：2022年 5月至今海外祖代引種持續受限，祖代供給偏緊，目前父母代持續處于高位，在祖代引種未恢復常態情況下，父母代苗價有望持續保持高位，預計2023-2025 年父母代雞苗銷售均價 60、55、45 元/套。2）商品代雞苗：銷售量：銷售量：由于公司近兩年無大規模新建產能，未來商品代雞苗銷量保

9、持 5%的增速增加。銷售價格銷售價格：根據白羽雞生產周期的傳導，祖代供給短缺向下游傳導稍滯后于父母代，預計 2023-2025 年商品代雞苗銷售均價 4.45、6.0、4.5 元/羽。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異市場認為雖然海外引種減少，但國產祖代在一定程度上彌補了缺口，目前在產父母代處于高位，雞苗供應充足，超預期景氣周期難以出現。但我們認為雖然祖代引種更新從總量上看缺口不大，但從結構上，2022 年更新量中科寶和國產品種合計占比達到60%以上，而優質的安偉捷占比不足20%，整體祖代的質量下降將加深祖代供應短缺矛盾，另外目前父母代在產存欄處于高位正是 2022年 Q4父母代雞苗

10、銷量增長的合理傳導，且存欄拐點已現，隨著 2022 年 5 月以來祖代引種斷檔向下游傳導節點臨近，我們認為白羽雞行業周期漸行漸近。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素1）雞苗價格超預期上漲；2）祖代引種持續受限。風險提示風險提示（1）動物疫病風險；（2）雞苗價格大幅波動風險；（3）飼料原料價格波動風險。UWcVlVlYmUbYDWeXiX9P8Q7NpNmMmOnOjMpPoRjMnMmP9PmMzQwMmRqNuOnPqP益生股份(002458)公司深度 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：公司概況：30 余載聚焦育種，國內種畜禽龍頭余載聚焦育種，國內

11、種畜禽龍頭.6 1.1 發展歷程：聚焦種畜禽，成就行業龍頭.6 1.2 股權較為集中，適時推出員工持股.7 1.3 周期明顯，營收及利潤波動較大.7 2 行業：引種受限，供需缺口推升行業景氣度行業：引種受限，供需缺口推升行業景氣度.9 2.1 產肉效率突出，白羽雞行業規模穩步增長.9 2.2 產業上的皇冠，白羽雞育種壁壘逐漸打破.11 2.3 引種受限，白羽雞行業進入新周期.15 3 公司：夯實種源壁壘，受益景氣提升公司：夯實種源壁壘，受益景氣提升.20 3.1 專注種源，夯實壁壘.20 3.2 自育品種益生 909，瞄準 20 億羽肉雜雞市場.23 3.3 發力培育種豬業務，打造新增長極.2

12、4 4 盈利預測盈利預測.25 4.1 關鍵假設與盈利預測.25 4.2 估值與投資建議.27 5 風險提示風險提示.27 益生股份(002458)公司深度 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司主要業務.6 圖 3：公司股權結構（截至 23Q1）.7 圖 4：公司收入隨周期波動明顯（億元）.8 圖 5：公司凈利潤隨周期波動明顯（億元）.8 圖 6：雞苗業務貢獻主要營收（億元）.8 圖 7：雞苗業務貢獻主要毛利潤（億元）.8 圖 8：公司費用率較為穩定.9 圖 9：公司研發費用率遠高于同行.9 圖 10：全國白羽雞出欄量持續增長（億

13、羽）.9 圖 11：白羽雞上市量增長高于其他肉雞品種（億羽）.9 圖 12：國內肉類消費結構.10 圖 13：國內禽肉人均消費低于發達國家（2018-2020 年均估算）.10 圖 14：各類畜禽料肉比參考值（2016）.10 圖 15：禽肉生產過程排放溫室氣體較少（2018）.10 圖 16：國內 2018 年肉類消費結構.11 圖 17：預計國內 2030 年肉類消費結構.11 圖 18：全球主要白羽雞育種企業.12 圖 19：各育種公司父母代全球市場份額.12 圖 20：國際白羽雞育種雙寡頭發展歷程.12 圖 21：安偉捷全球生產基地.12 圖 22：科寶全球生產基地.12 圖 23：國

14、產白羽雞育種發展歷程.13 圖 24：國產蛋種雞逐步替代進口祖代.14 圖 25：雞苗價格復盤（元/羽）.15 圖 26：白羽雞生產的代際與擴繁系數.16 圖 27：禽流感在全球最新發生情況.17 圖 28：美國各州爆發禽流感情況.17 圖 29：全球候鳥遷徙路線.17 圖 30：北美候鳥遷徙路線及安偉捷美國生產基地.17 圖 31：各主要白羽雞祖代生產國產能情況（2018）.18 圖 32：各主要祖代生產地的封關情況.18 圖 33：2010-2023Q1 國內祖代引種及更新情況（萬套）.18 圖 34：引種更新品種結構（2018）.19 圖 35：引種更新品種結構（2022）.19 圖 3

15、6：祖代存欄情況.19 圖 37：父母代存欄情況.19 圖 38：父母代雞苗價格（元/套）.20 圖 39：商品代雞苗價格（元/羽）.20 圖 40：公司業務模式.20 圖 41：益生股份所處產業鏈環節.21 圖 42：公司雞苗收入（億元）.22 益生股份(002458)公司深度 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司雞苗銷量（億羽）.22 圖 44：公司父母代雞苗銷量（萬套）.22 圖 45：公司父母代雞苗售價（元/套）.22 圖 46：公司商品代雞苗售價高于市場價（元/羽）.23 圖 47：肉雜雞年上市量近 20 億羽.23 圖 48：2022 年肉雜雞占肉雞市場達到

16、16%.23 圖 49：公司益生 909 月度銷量逐步提升（萬羽）.24 圖 50：益生 909 優質優價（元/羽）.24 圖 51：公司種豬收入（億元）.25 圖 52：種豬銷量及均價（萬頭、元/頭）.25 圖 53：公司盈利預測（百萬元）.26 圖 54：公司歷史 PE 估值.27 表 1：2022 年員工持股計劃.7 表 2：各類品種雞指標對比.14 表 3：2023 年 1-5 月白羽雞父母代各品種實際成交價（元/套）.14 表 4：安偉捷在美生產基地州禽流感發生情況.18 表 5：817、WOD168 和 YS909 指標對比.24 表 6：2022 年定增募集資金投向種豬項目.25

17、 表 7：公司與可比公司估值（2023.7.11）.27 表附錄：三大報表預測值.29 益生股份(002458)公司深度 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：30 余余載聚焦育種，載聚焦育種，國內國內種畜禽種畜禽龍頭龍頭 1.1 發展發展歷程：歷程：聚焦種畜禽聚焦種畜禽，成就行業龍頭成就行業龍頭 益生股份成立于 1989 年，主要業務為父母代肉種雞雛雞以及商品代肉雞雛雞的生產與銷售、種豬和商品豬的繁育與銷售。公司最早于 1990 年開始從美國引入 AA+祖代種雞，開始涉足白羽雞育種行業，1992 年引入海蘭褐祖代蛋種雞，公司在 2016 年率先引入哈伯德品種的曾

18、祖代種雞，填補我國曾祖代的空白，2021 年公司自主研發的“益生 909”小型白羽肉雞配套系獲得國家畜禽新品種認定。2022 年公司銷售雞苗 6.51 億羽，商品代雞苗銷量市占率近 1/10。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 公司核心業務主要有：祖代肉種雞的引進和繁育飼養、父母代肉種雞雛雞以及商品代肉雞雛雞的生產與銷售、種豬和商品豬的繁育與銷售；此外公司圍繞種源為核心，布局了農牧設備、乳制品、有機肥、飼料等業務。圖2：公司主要業務 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 益生股份(002458)公司深度 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 股權股權較為較為集中

19、集中，適時推出員工持股，適時推出員工持股 公司股權結構相對穩定。公司股權結構相對穩定。截止 2023 年 Q1，董事長曹積生先生持有股權占比 41.14%，為公司實際控制人。遲漢東與李玲夫婦共持有 4.52%的股權，耿培梁與柳炳蘭共計持有 2.2%的股權。圖3：公司股權結構（截至 23Q1）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2022 年推出員工持股計劃，為公司發展注入信心年推出員工持股計劃，為公司發展注入信心。公司 2022 年推出員工持股計劃，主要授予包括董監高、中層管理人員、核心技術（業務骨干）人員共 650 人，共授予股份 120.46 萬股，占公司總股本的 0.12%，成交均價為 9

20、.29 元/股，鎖定期為2022 年 04月 26 日至 2023 年 04月 26 日，本次員工持股計劃有助于提高公司員工動力，為公司未來發展注入強大信心。表1：2022 年員工持股計劃 項目 2022 年員工持股計劃主要內容 授予對象 高管團隊 10 人，中層及核心技術（業務骨干）約 640 人 資金來源 向本員工持股計劃持有人發放的激勵基金 成交股數及均價 成交 120.46 萬股，占公司總股本 0.12%，成交均價為 9.29 元/股 鎖定期 2022 年 04 月 26 日至 2023 年 04 月 26 日 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.3 周期明顯，周期明顯，營收營收及

21、及利潤波動較大利潤波動較大 種雞業務周期明顯，公司種雞業務周期明顯，公司營收營收及及利潤周期波動利潤周期波動較大較大。公司雞苗銷量的不斷增長仍然是公司營收及利潤規模增長的核心驅動力，但因雞苗價格周期性波動較大，導致公司營收及利潤的波動也呈較強的周期性。截至 2022 年，公司實現營收 21.1 億元，近十年復合增長率為 17.3%，2019 年因雞苗價格創歷史新高，實現營收 35.8 億元，同比增長 143.5%。2023年 Q1 實現營收 9.1 億，同比增長 185.3%。盈利盈利方面，方面，2022 年產業鏈景氣度較低，尤其上半年商品代價格極度低迷，導致公司全年歸母凈利潤虧損 3.7 億

22、元，2019 年公司在高景氣下凈利潤實現 21.8 億元，整體來看公司盈利受周期影響較大，盈虧不一。2023Q1因父母益生股份(002458)公司深度 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 代雞苗漲至較高，以及年后商品代雞苗價格的持續回暖，公司實現歸母凈利潤 3.1 億元，同比增長 210.7%。圖4：公司收入隨周期波動明顯（億元）圖5：公司凈利潤隨周期波動明顯（億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 雞雞苗苗業務業務貢獻主要營收和毛利貢獻主要營收和毛利。從公司主營結構來看，目前公司收入和毛利潤貢獻仍以雞苗業務為主，主要為銷售父母代和商品代雞苗。雞銷

23、售收入占比基本保持在 90%左右，另外公司還有農牧設備、牛奶、豬等業務創造收入來源，隨著未來公司投建種豬項目的達產，未來種豬業務的占比有望繼續提高。毛利潤貢獻方面，當雞苗價格景氣時能貢獻主要毛利潤來源。圖6：雞苗業務貢獻主要營收（億元）圖7：雞苗業務貢獻主要毛利潤（億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司公司費用控制適中。費用控制適中。公司整體費用使用控制較為合理，但因收入波動原因，各項費用率也隨之變化，2018-2021 年公司管理費用在 1 億元左右，2019 因當年高額利潤計提獎金，管理費用增長至 1.5 億元，近兩年因規模的增長，管理費用提高到

24、 1.5 億元。2021 年公司財務費用增長至 0.6 億元，主要是因為大幅增加了流動資金貸款，利息支出增加所致。-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0營業收入（億元）同比增速-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0歸母凈利潤（億元）同比增速70%75%80%85%90%95%100%20182019202020212022雞農牧設備牛奶豬其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%201

25、82019202020212022雞農牧設備牛奶豬其他益生股份(002458)公司深度 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司費用率較為穩定 圖9：公司研發費用率遠高于同行 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2 行業：引種受限行業：引種受限，供需缺口推升行業景氣度，供需缺口推升行業景氣度 2.1 產肉效率突出，白羽雞行業規模穩步增長產肉效率突出，白羽雞行業規模穩步增長 優質且高效的蛋白來源優質且高效的蛋白來源。國內肉雞主要分為白羽雞、黃羽雞和肉雜雞。白羽雞行業整體規模在非瘟疫情后增量明顯，截至 2021 年全國上市白羽肉雞達到 65.32

26、億羽，同比增長了 32.76%。圖10：全國白羽雞出欄量持續增長（億羽）圖11：白羽雞上市量增長高于其他肉雞品種（億羽）資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 國內人均雞肉消費量還較低，目前仍以豬肉消費為主。國內人均雞肉消費量還較低，目前仍以豬肉消費為主。國內肉食消費長期呈現豬肉“一家獨大”的局面，近 10 年豬肉消費占比逐步減少，尤其是近三年受非洲豬瘟影響，禽肉的替代性消費需求大幅增長，禽肉消費占比得到較快提升。2013-2021 年期間，國內居民豬肉消費占比從 67.2%下降至 60.9%，禽肉消費占比從 24.4%上升至 29.7%，禽肉人均消費量從 7.

27、19kg 增長至 12.30kg。即便如此，目前國內人均禽肉消費在肉類消費中的比例仍不足發達國家的 1/3，人均禽肉消費量還有較大提升空間，豬肉仍是最主要的肉類消費品。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201820192020202120222023Q1銷售費用管理費用財務費用0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%201820192020202120222023Q1益生股份 民和股份圣農發展-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

28、2021白羽出欄量（億羽）增速02040608010012014020172018201920202021白羽雞黃羽雞肉雜雞益生股份(002458)公司深度 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：國內肉類消費結構 圖13：國內禽肉人均消費低于發達國家（2018-2020 年均估算）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：OECD-FAO農業展望報告 2021-2030、浙商證券研究所 從長期來看，我們認為國內白羽雞消費量還有較大增量空間從長期來看，我們認為國內白羽雞消費量還有較大增量空間。核心邏輯在于：（1）白羽雞極低的料肉比、較為穩定的生長周期更符合現代社會工業化飼養需

29、求；（2）人均 GDP水平提高進而引致消費升級趨勢是全球性的普遍規律，未來隨經濟發展仍有較大提升空間；（3）禽肉能夠快速補充市場肉類供給缺口，非瘟背景下，國內肉類消費市場有望加速形成雙極化格局；（4）快餐和外賣業迅速發展為雞肉消費解鎖新場景。白羽雞對供需雙方來講都極具性價比。白羽雞對供需雙方來講都極具性價比。從消費端來看，相較于豬肉，雞肉具有高蛋白質、低脂肪、低熱量、低膽固醇的“一高三低”的營養優勢，是最具經濟優勢的動物蛋白來源。從生產端來看，與黃羽雞、豬肉、牛肉相比，白羽雞的料肉比極低、飼料轉化率高、生長周期短且穩定，符合現代社會工業化養殖需求和國家低碳戰略發展需要，而以活禽交易為主、生長周

30、期不一致的黃羽肉雞難以形成標準化規模養殖，因此，白羽雞市場份額預計還會繼續提高。圖14：各類畜禽料肉比參考值（2016）圖15：禽肉生產過程排放溫室氣體較少（2018）資料來源：國際畜牧網、浙商證券研究所 資料來源：科學雜志、浙商證券研究所 國內居民肉類消費結構有望重塑。國內居民肉類消費結構有望重塑。非洲豬瘟加速改變國內居民蛋白消費結構，2018 年豬肉消費占比達到 65.0%，肉類消費單極化結構明顯。2020 年居民消費習慣受非洲豬瘟影響，豬肉消費占比一度降至 52.8%，2021 年以來伴隨豬價的持續回落，禽肉替代豬肉的性價比有所降低，豬肉消費量逐漸回升。但居民的消費習慣一旦形成在短期內是

31、難以改變的，因此我們認為未來國內居民豬肉消費占比將逐步回升，但難以回到非瘟前的消費水平，預計國內 2030 年居民豬肉消費占比降至 57.5%，禽肉消費占比提升至 28%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%豬肉家禽肉羊肉牛肉0102030405060中國日本韓國加拿大巴西美國人均禽肉消費量（kg)1.82.52.860.001.002.003.004.005.006.007.00白羽雞 肉鴨肉豬肉牛料肉比2520106.54.33.83.5051015202530牛肉羊肉養殖蝦豬肉雞肉雞蛋養殖魚每100g食品的溫室氣體排放量（kg）益生股份(002458)公司深

32、度 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：國內 2018 年肉類消費結構 圖17：預計國內 2030 年肉類消費結構 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：OECD-FAO農業展望報告 2021-2030、浙商證券研究所 2.2 產業上的皇冠產業上的皇冠，白羽雞育種白羽雞育種壁壘逐漸打破壁壘逐漸打破 百年育種百年育種史，國際育種巨頭的前世今生史，國際育種巨頭的前世今生。白羽肉雞產業從 20 世紀 20 年代起步的，1945 年，當時美國最大的零售商 A&P 聯合美國農業部組織了名為“明日之雞”的全國性競賽，要決選出生長更快、體型更大、雞胸肉和腿肉更多的優良肉雞品種。最終

33、獲得冠軍的是科尼什(Cornish)與新罕布夏紅雞的雜交雞，主要因為這種雜交雞既有非常高的胴體重，又有不錯的飼料轉化率，成立于 1917 年的愛拔益加（Arbor Acres）公司培育的白洛克雞（White Plymouth Rock）則屈居第二。這次史無前例的全美肉雞比賽，奠定了肉雞育種的基礎。1940 年，愛拔益加公司首次培育出肉用的白洛克雞，隨后科寶等公司也推出了自己的白洛克雞品種。研究表明，白洛克雞之所以大受歡迎，主要因為其表現出比其他羽色洛克雞更高的產蛋、產肉和繁殖性能，不過其胸部偏窄，胸肌重量選育提高的潛力較小。從“明日之雞”比賽開始，肉雞育種從個人和農場育種為主向公司化育種轉變，

34、肉雞育種公司不斷發展壯大，通過兼并重組后，截至截至 2017 年年已形成了德國安偉捷（已形成了德國安偉捷（Aviagen）公司和美國科寶（公司和美國科寶（Cobb）公司兩強爭霸的局面）公司兩強爭霸的局面。這兩家公司都有百年的肉雞育種歷史，其中安偉捷公司成立于 1923年，經過并購重組，已擁有愛拔益加（Arbor Acres）、印第安河（IndianRiver）、羅斯（Ross）和哈伯德（Hubbard）等白羽肉雞品牌，約占全球白羽肉雞市場的 55%左右，而科寶公司成立于 1916 年，擁有科寶系列、艾維因（Avian）等白羽肉雞品種，約占全球白羽雞肉市場的 40%左右。國際肉雞育種公司一般只出

35、售祖代種雞給養殖場，自己則牢牢控制著曾祖代種雞和純系原種雞，也就牢牢控制了肉雞產業的命脈。因為育種公司銷售的祖代種雞各個配套品系都是單性別的，而且祖代種雞有一定使用壽命，因此沒有育種能力的肉雞養殖企業必須重新購買祖代種雞來補充，周而復始，將會長期依賴這些肉雞育種公司供種。豬肉65.0%禽肉25.6%牛肉5.7%羊肉3.7%豬肉57.5%禽肉28.0%牛肉7.9%羊肉6.6%益生股份(002458)公司深度 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：全球主要白羽雞育種企業 圖19：各育種公司父母代全球市場份額 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：安偉捷官網、浙商證券研究所

36、圖20：國際白羽雞育種雙寡頭發展歷程 資料來源：艾格農業、中國畜牧業、浙商證券研究所 圖21：安偉捷全球生產基地 圖22：科寶全球生產基地 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%20102011201220132014安偉捷科寶哈伯德其他益生股份(002458)公司深度 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國產祖代育種歷程：國產祖代育種歷程：守得云開見月明。守得云開見月明。1986 年 10 月，北京大發畜產、正大集團與美國艾維茵國際家禽公司聯合成立北京家禽育種公司，從美國引進多個白羽肉雞品系，開始白羽雞自主培育的

37、工作。1988 年，國家家禽育種中心在天津武清成立，“中心占地 2000 畝，建有 44 棟雞舍，包括資源場、育種場和曾祖代場，設計規模飼養種雞 8.86 萬只，年提供祖代種蛋 428 萬個。到 2002 年，我國培育的白羽肉雞國內市場份額一度達到 55以上。但之后因疫病等多種因素影響，2004 年放棄了育種。此后我國白羽肉雞祖代種雞全部依靠進口，從而也失去了市場議價能力。2009 年，原農業部倡導和推動重啟白羽肉雞育種攻關工作。國內一批企業重啟白羽肉雞自主育種：2010 年，國內實力較強的黃羽肉雞繁育企業廣東新廣農牧，開始自主培育白羽肉雞，并與牧醫所文杰團隊合作加快新品種培育速度；一年后，圣

38、農集團聘請參與了我國第一代白羽肉雞育種的技術團隊著手選育工作，又投資 7 億元建設國內標準最高的育種場，同時與東北農業大學李輝團隊開展合作；2012 年，國內最大的蛋雞育種公司，北京峪口禽業開始肉雞育種工作。2019 年，培育的第一個成果“圣澤 901”誕生，被送往農業農村部家禽品質監督檢驗測試中心進行性能測定。2019 年 8 月，“廣明 2 號”完成生產性能測定，2021 年 12 月 1 日，“圣澤 901”“廣明 2 號”“沃德 188”三個快大型白羽肉雞自主培育品種通過審定。圖23：國產白羽雞育種發展歷程 資料來源：吉林省畜牧業管理局、浙商證券研究所 仍有差距，仍有差距，國產替代國產

39、替代道阻且長。道阻且長。三大國產品種打破國際種源壟斷，部分指標達到或超過國際水平。2021 年 12 月 3 日，國家畜禽遺傳資源委員會審定通過“圣澤 901”“廣明 2號”“沃德 188”3 個快大型白羽肉雞品種，標志著我國擁有自主培育的白羽肉雞品種，打破了種源方面的國際壟斷。肉雞養殖而言，經濟效益直接體現為料肉比，從三個品種的實驗組來看，僅廣明 2 號料肉比 1.441 低于國際對照組的 1.518，圣澤 901 和沃德 188 組均高于國際品種，這意味著海外品種的飼養成本會更低。性能差異反應在父母代價格上。性能差異反應在父母代價格上。從目前各品種的父母代雞苗價格上差異較大，以 2023年

40、 1-5 月的成交價來看，海外品種價格明顯高于國產品種，尤其是羅斯 308/AA+仍是首選品種，價格遠優于三大國產品種，另外，目前各項指標均為田間測試所得，還未實現大規模及多批次養殖檢驗。益生股份(002458)公司深度 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：各類品種雞指標對比 指標 圣澤 901 組 廣明 2 號組 沃德 188 組 圣澤 901 AA+/Ross308 Cobb500 廣明 2 號 國際品種對照組 沃德 188 AA+飼養天數（天）42 42 42 40 40 42 42 成活率 97%97.20%97.10%94.02%94.73%97.61%97.27%平

41、均體重（克）2965 2918 2952 2435 2519 3112 3069 料肉比 1.615 1.611 1.61 1.441 1.518 1.56 1.51 資料來源：雉慧禽報室、浙商證券研究所 表3：2023 年 1-5 月白羽雞父母代各品種實際成交價（元/套）AA+/羅斯 308 利豐 科寶 圣澤 901 廣明 2 號 沃德 188 1 月 60-70 52-55 40-50 30-35 30-35 20-22 2 月 55-70 52-55 40-60 30 35-40 20-22 3 月 65-75 60 40-55 25-30 35-40 23-25 4 月 75-80 6

42、5-68 50-65 35-38 35-40 27 5 月 75-78 63-68 65 35 40 25 資料來源：上海鋼聯、浙商證券研究所 未來白羽肉雞國產育種未來白羽肉雞國產育種走向何方？走向何方？以蛋種雞國產化歷程來看，雖然國產祖代雞品種有著較高市占率，但產能效率比較低，終端商品代雞的占比仍相對較低。反觀國外引進品種，盡管祖代存欄數因封關限制，數量減少，但由于品牌優勢明顯，市場認可度高，祖代和父母代蛋種雞的產能利用率很高，終端商品代雞的占比較高，引進品種仍然是中國規?；半u養殖企業的主流品種。在產蛋性能、垂直傳播疾病凈化水平等主要方面，國外引進品種優于國產品種，市場認可度更高，引進后產

43、能利用率顯著高于國產品種。圖24：國產蛋種雞逐步替代進口祖代 資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國產祖代進口祖代益生股份(002458)公司深度 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 引種受限，引種受限，白羽雞白羽雞行業進入新周期行業進入新周期 雞苗價格周期復盤：引種與疫病雞苗價格周期復盤：引種與疫病是周期起伏

44、的核心變量是周期起伏的核心變量。復盤復盤 2009 至今白羽雞行業至今白羽雞行業已經歷已經歷 4 輪周期。輪周期。第一輪：（第一輪：（2009-2013）。）。經濟的快速增長刺激肉類消費的提升，前期引種量不足不足以滿足商品代雞苗養殖的需求，2009 至 2011 迎來周期上行。高景氣刺激祖代企業大幅引種積極性，2012 和 2013 年引種量達到 136、151 萬套，引種量遠超需求量。消費方面，因“速生雞”事件和禽流感的爆發，導致消費者對白羽雞肉消費恐慌，需求大跌，產業走向低迷。第二輪：（第二輪：（2014-2017）。）。隨著禽流感疫病的逐步消退，速生雞事件也淡化，持續低迷行情淘汰產能，2

45、015 年白羽雞聯盟成立開始約束行業的引種量，疊加海外禽流感爆發，2015年的引種量下降至 70 萬套，雞苗價格從 2016 年開始快速上漲至 5 元/羽以上。但隨后行業開始大面積的強制換羽和延遲淘汰，使得商品代雞苗供應迅速補齊缺口，2016 年中就進入周期下行階段。第三輪：（第三輪：（2018-2022）。）。2015-2016 年持續的低量引種，強制換羽的種雞群基礎不復存在，產能缺口開始真正顯現，另外 2019 年生豬行業爆發非瘟疫情，替代豬肉缺口導致雞肉需求大幅增長，行業迎來歷史級別周期，雞苗價格一度漲至 10 元以上。2019 年海外禽流感減弱，引種封關解除，引種量逐步恢復，另外 20

46、20年后豬價開始大幅回調，帶動雞肉價格也大幅下滑，另外 2020年后雞肉消費逐步低迷，周期低迷持續時間遠超以往周期。第第四四輪：（輪：（2023-）。）。隨著近兩年時間的超長行業低迷，產能逐步出清，2021 年末歐美國家開始爆發禽流感，另外國際航班熔斷導致 2022 年 5月以來引種量大幅下滑，行業逐漸開啟新一輪周期。圖25：雞苗價格復盤（元/羽）資料來源：wind、浙商證券研究所 代際傳導：代際傳導：三年一周期的底層邏輯。三年一周期的底層邏輯。國內白羽肉雞生產周期包含三個代際，即祖代-父母代-商品代。國內祖代肉種雞養殖企業主要從國外公司引進祖代肉種雞雛雞，繁育父母益生股份(002458)公司

47、深度 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 代肉種雞雛雞出售給下游父母代肉種雞養殖企業，父母代肉種雞產蛋孵化出商品雛雞銷售給養殖戶，商品肉雞經屠宰加工后成為雞肉產品。祖代雞苗引進后最短需要 60 周（14 個月）左右的時間實現第一批商品代肉雞的出欄。一般來說，一套祖代種雞可以擴繁出 45-50 套父母代種雞，一套父母代雞可擴繁出 110 只商品代雞苗，每只商品肉雞在 42 天內即可出欄。圖26：白羽雞生產的代際與擴繁系數 資料來源：山東鳳翔招股書、國際畜牧網、浙商證券研究所 禽流感大流行，引種大幅下滑禽流感大流行，引種大幅下滑。2021 年以來，H5N8 禽流感疫情形勢嚴峻，印度、匈牙

48、利、立陶宛、英國、法國、捷克、意大利等國也相繼向 OIE 報告了 H5N8 疫情情況，我國鄰國日本、韓國、越南、俄羅斯等國家也有 H5N8 疫情的爆發，給世界養禽業造成了巨大的經濟損失，同時也給我國的禽流感防控帶來更大的壓力。美國自 2022 年開始也出現高致病性疫情的爆發，已有 47 個州出現家禽感染疫情，截至 23 年 4 月 3 日，美國在本輪禽流感疫情中已發生 323 例商業養殖場、495 例家庭養殖場 HPAI、撲殺禽類數量達到 5865 萬只，相較上一輪禽流感疫情在更短的時間內產生了更大的影響范圍與撲殺數量。疫情在南美洲繼續擴大傳播，因疫情影響阿根廷已將暫停禽類產品出口，南美洲疫情

49、發展或影響全球雞肉供應，可能進一步加大種源緊缺程度。益生股份(002458)公司深度 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：禽流感在全球最新發生情況 圖28：美國各州爆發禽流感情況 資料來源：WHO、浙商證券研究所 資料來源：USDA、浙商證券研究所 全球主要祖代基地均受禽流感影響全球主要祖代基地均受禽流感影響，引種受限持續時間有望超預期引種受限持續時間有望超預期。歐洲方面：歐洲方面：我國海關總署于 10 月 28 日發布禁止從動物疫病流行國家地區輸入的動物及其產品一覽表，禁止從歐洲的 32 個國家地區進口禽類及其相關產品，包括法國、波蘭、西班牙等白羽雞引種國。而根據海關總署的

50、進口法國種禽種蛋檢疫和衛生要求公告，法國動物衛生狀況要求需要達到世界動物衛生組織陸生動物衛生法典的 HPAI 國家無疫狀態要求。作為再次申請的無疫區，法國雖僅需保持 28d（一個禽流感潛伏期）的無疫情爆發即可再次申請恢復無疫狀態，但國內發布相關進口禁令一般需要經過現場考察、疫情風險分析才會解除禁令。而我國對法國的禽類進口禁令自 21 年 1 月 6 日發布后也一直未解除。另外對于首次申請無疫區狀態的國家，WOAH陸生動物衛生法典要求保持 12 個月無疫情爆發，因此近期 HPAI 疫情的爆發將使得這類國家至少 1 年左右不能滿足引種的無疫區條件。美美國方面：國方面：美國自 2022 年開始出現高

51、致病性疫情，已有 47 個州出現家禽感染疫情，目前主要的 4 個供種州僅剩阿拉巴馬州可供種。新西蘭方面：新西蘭方面：目前新西蘭科寶是可以正常引種，但科寶品種整體接受度低于安偉捷且國內有科寶基地，新西蘭安偉捷方面則暫時無法放開引種。圖29：全球候鳥遷徙路線 圖30：北美候鳥遷徙路線及安偉捷美國生產基地 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 益生股份(002458)公司深度 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：各主要白羽雞祖代生產國產能情況（2018）圖32：各主要祖代生產地的封關情況 資料來源：網易新聞、浙商證券研究所 資料來源：海關總署、浙商

52、證券研究所 表4：安偉捷在美生產基地州禽流感發生情況 時間 州 郡縣 受損情況（只）2023/4/18 New York Kings 1400 2023/3/23 Mississippi Monroe 30 2023/1/20 Tennessee Weakley 267800 2022/11/3 South carolina Beaufort 170 2022/8/22 Georgia Henry 80 2022/12/5 Alabama Laerence 460 資料來源：USDA、浙商證券研究所 圖33：2010-2023Q1 國內祖代引種及更新情況（萬套）資料來源：禽業協會、浙商證券研究

53、所 引種更新結構的變化加劇產能缺口。引種更新結構的變化加劇產能缺口。隨著海外引種的受限，國產品種逐步替代祖代更新的份額，2018 年優質品種 AA+&羅斯 308 的占比為 49.0%，Hubbard 和 Cobb 品種分別為35.0%和 9.0%，三大海外品種合計為 93.0%，而到 2022 年，更新量占比第一為 Cobb 品050100150200美國英國法國西班牙新西蘭白羽祖代雞生產國家數量（萬套）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%020406080100120140160引種更新量同比益生股份(002458)公司深度 19/30 請務

54、必閱讀正文之后的免責條款部分 種，達到 41.22%，AA+&羅斯 308 以及 Hubbard 分別占比 18.38%、10.47%，國產品種SZ901 達到 26.23%，優質品種占比大幅下降加劇產能的供給短缺。圖34：引種更新品種結構（2018）圖35：引種更新品種結構（2022）資料來源：博亞和訊、浙商證券研究所 資料來源：博亞和訊、浙商證券研究所 引種缺口逐步顯現，景氣周期已開啟。引種缺口逐步顯現，景氣周期已開啟。在產祖代存欄在 2022 年 10 月出現了拐點，在產祖代從 2022 年初至 10 月份一直處于增長趨勢，隨后開始進入產能去化，截至 2023 年 5月末，在產祖代存欄為

55、 112 萬套，相較于高點已去化 20.6%，且引種斷檔后祖代后備存欄一直處于較低水平，預計祖代在產還將繼續下降。根據代際傳導，父母代在產存欄將慣性增加至 5 月份，根據協會數據，父母代在產存欄在 4 月份達到 2261 萬套的高點后開始逐漸去化，主要因 4 月后商品代雞苗價開始快速下降，種雞場淘汰種雞所致。圖36：祖代存欄情況 圖37：父母代存欄情況 資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 安偉捷49%科寶9%哈伯德35%其他7%安偉捷,18.38%科寶,41.22%哈伯德,10.47%SZ901,26.23%其他,3.70%50.0060.0070.0080

56、.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年2023年1000.001200.001400.001600.001800.002000.002200.002400.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年2023年益生股份(002458)公司深度 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部

57、分 圖38：父母代雞苗價格（元/套）圖39：商品代雞苗價格（元/羽）資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 資料來源：博亞和訊、浙商證券研究所 3 公司：夯實種源壁壘，受益景氣提升公司：夯實種源壁壘，受益景氣提升 3.1 專注種源，夯實壁壘專注種源，夯實壁壘 深耕畜禽種源環節，雞苗龍頭。深耕畜禽種源環節，雞苗龍頭。益生股份主要生產高代次畜禽種源，在行業內率先引進曾祖代白羽肉種雞，公司主要飼養祖代白羽肉種雞和父母代白羽肉種雞，處于白羽雞產業鏈的上游環節。近年來，公司持續擴大父母代種雞飼養量，商品肉雛雞產量不斷擴大，已成為我國外銷白羽肉雞苗數量最多的公司。公司從國外引進祖代肉種雞，用于生產和銷售父母代

58、種雞和商品代肉雛雞，主要生產流程及產業鏈環節如下圖所示：圖40：公司業務模式 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00父母代價格（元/套）0.01.02.03.04.05.06.07.08.0商品代雞苗價格（元/羽）益生股份(002458)公司深度 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：益生股份所處產業鏈環節 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 長期與國際育種巨頭保持引種關系。長期與國際育種巨頭保持引種關系。益生股份最早自 1990 年開始從美國引進羅斯 308 和愛撥益加（AA+）祖代肉種雞。

59、2015 年初因美國爆發禽流感被封關，中國暫停了從美國引種，轉向從主要育種公司在其他國家的育種基地引種。因其他國家育種基地的供種能力有限，尤其是單一品種產能更為有限，為滿足公司的引種需求，益生股份選擇增加引進世界四大肉雞品牌之一的哈伯德祖代肉種雞。2015 年 4 月開始從法國引進哈伯德祖代肉種雞。因哈伯德肉雞生長快，飼料效率高、養殖成本低，其自身卓越的健康水平和平衡生產性能，被市場認可與好評。2016 年益生股份增加了哈伯德祖代肉種雞的引進比例，并與法國哈伯德公司深入合作，2016 年年 11 月，公司率先引進月，公司率先引進哈伯德曾祖代肉種雞，哈伯德曾祖代肉種雞，降低了因主要種雞出口國封關

60、而造成種源中斷或嚴重短缺的風險，結束了我國祖代白羽肉雞全部依賴進口的歷史，填補了我國曾祖代白羽肉雞育種的空白。自此益生股份進口及自產的哈伯德祖代肉種雞已能夠完全滿足公司的引種需求。益生股份 2018 年末開始引進哈伯德利豐新品系，哈伯德利豐新品系為哈伯德家禽育種公司研發的一種新品系白羽肉雞，具有凈化好、抗病力強、成活率高、料肉比低、出欄體重大等優勢。哈伯德利豐新品系的引進提升了公司市場競爭力，鞏固公司在行業中的優勢地位。益生股份(002458)公司深度 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：公司雞苗收入（億元）圖43：公司雞苗銷量（億羽）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料

61、來源：公司公告、浙商證券研究所 父母代父母代雞苗銷量雞苗銷量占比占比 1/5，優質且優價。，優質且優價。公司父母代雞苗銷量在 2018-2021 年期間從 738.99 萬套增長至 1191.26 萬套，年復合增長率為 17.25%，市占率也從 2018 年的 17.98%提升至 2020 年的 19.94%。公司作為規模大廠，雞苗品質得到養殖戶青睞，售價相較于市場存在溢價。圖44：公司父母代雞苗銷量（萬套）圖45：公司父母代雞苗售價（元/套）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.05.010.0

62、15.020.025.030.035.040.0201420152016201720182019202020212022同比增速雞業務收入（億元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雞苗銷量（億羽）同比增速17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%02004006008001000120014002018201920202021父母代銷量（萬套）占全國銷量占比0.010.020.030.040.

63、050.060.070.0201820192020202120222023Q1父母代銷售價格（元/套）益生股份(002458)公司深度 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：公司商品代雞苗售價高于市場價（元/羽）資料來源：wind、公司官網、浙商證券研究所 3.2 自育品種益生自育品種益生 909，瞄準，瞄準 20 億億羽羽肉雜雞市場肉雜雞市場 肉雜雞市場持續增長，肉雜雞市場持續增長，已已呈三足鼎立格局呈三足鼎立格局。相較于白雞和黃羽雞的“此消彼長式”競爭，817 肉雞市場則始終保持增加趨勢，具有獨特的競爭優勢。2022 年 817 肉毛雞共計出欄 20.41 億羽，發展勢頭良

64、好，截至 2022 年肉雜雞已占肉雞市場 16%的市場份額。圖47：肉雜雞年上市量近 20 億羽 圖48：2022 年肉雜雞占肉雞市場達到 16%資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 資料來源：禽業協會、浙商證券研究所 自育益生自育益生 909 品種，品質優秀有望成為肉雜雞主流品種品種，品質優秀有望成為肉雜雞主流品種。益生 909 于 2021 年 12 月獲得國家禽畜新品種認定，成為山東省首個通過國家認證的小型白羽肉雞品種，有利于打破種源壟斷，實現種源自主研發、安全可控。益生 909 由本土自主培育而成，是純種純系配套，且公司大力實施種源凈化戰略，對種雞飼養過程采取無抗管理，具有種源純正、疫病

65、凈化好、抗病力強等優點。益生 909 小型白羽肉雞具有產肉率高、肉品好、抗病力強、成活率高等性能優勢。該品系的推出有助于公司提高產品質量，降低飼養成本。0.001.002.003.004.005.006.007.008.002020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1益生報價市場價-20%-10%0%

66、10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022肉雜雞年出欄量（億羽）增速白羽雞54%黃羽雞30%肉雜雞16%益生股份(002458)公司深度 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：公司益生 909 月度銷量逐步提升（萬羽）圖50：益生 909 優質優價（元/羽）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 表5：817、WOD168 和 YS909 指標對比 817 沃德 168 益生 909 體重 料肉比 體重 料肉比 體重 料肉比 7 日齡 124132 1.181.

67、24 113135 0.87 134 0.79 14 日齡 276295 1.401.48 259305 1.17 281 1.04 21 日齡 484506 1.681.86 459561 1.27 477 1.23 28 日齡 728775 1.781.90 686844 1.39 749 1.37 35 日齡 10371108 1.952.03 9791177 1.57 1120 1.48 42 日齡 13511519 2.062.22 12491523 1.69 1512 1.61 資料來源：家禽信息 PIB、浙商證券研究所 3.3 發力發力培育種豬業務，打造新增長極培育種豬業務，打造

68、新增長極 公司自 2000 年開始建立原種豬場，在原種豬養殖方面，已積累了二十多年的豐富經驗。公司原種豬場于 2013 年被認證為國家生豬核心育種場，飼養的種豬在山東省種豬測試中，連續多次獲得第一和第二的好成績。育種工作由中國農業科學院動物遺傳育種專家主持，聯合中國農科院、山東農業大學同步推進企業集團和科研院校聯合育種，持續開展種豬選育，加強生產性能測定，提升生豬種業自主創新能力，培育“華系”杜長大種豬品牌。020040060080010002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11

69、2022-122023-012023-022023-032023-04益生909月度銷量（萬羽）0.000.501.001.502.002.502022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05817價格益生909價格益生股份(002458)公司深度 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：公司種豬收入（億元）圖52：種豬銷量及均價（萬頭、元/頭）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證

70、券研究所 定增募資投向定增募資投向種豬，種豬，產能產能繼續繼續擴張。擴張。2022 年 9 月 29日公司發布公告稱，公司擬非公開發行股票募資不超 11.6 億元，投入種豬養殖項目、種雞孵化場項目及用于補充流動資金和償還銀行貸款。定增發行對象為包含公司實控人曹積生在內的不超過 35 名特定對象，公司實控人曹積生承諾認購此次非公開發行的股份數量比例不低于 30%，彰顯對公司未來發展的信心和決心。募集資金主要投入種豬養殖項目，包括“黑龍江省雙鴨山市寶清縣益生種豬科技有限公司祖代種豬場建設項目”、“山西 3600 頭能繁原種母豬場和 100 種公豬站項目”和“威海益生種豬繁育有限公司新建豬場建設項目

71、”，三個項目合計將為公司帶來 4.86 萬頭原種豬、7.2 萬頭二元種豬、20.4 萬頭商品豬以及 9 萬頭仔豬的產能增量。表6：2022 年定增募集資金投向種豬項目 項目名稱 總投資金額 建設周期 達成產能 雙鴨山益生種豬科技有限公司祖代種豬場建設項目 43,799.27 24 個月 年銷售二元種豬 7.2 萬頭、商品肥豬 16.8 萬頭 3,600 頭能繁原種母豬場和 100 種公豬站項目 20,099.06 24 個月 年銷售原種豬 2.43 萬頭、商品肥豬 1.8 萬頭、仔豬 4.5 萬頭 威海益生種豬繁育有限公司新建豬場建設項目 20,200.00 24 個月 銷售原種豬 2.43

72、萬頭、商品肥豬 1.8 萬頭、仔豬 4.5 萬頭 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1）父母代父母代雞：雞：銷售銷售量：量：由于 2022 年引種受限，公司祖代引種量降低，父母代銷量保持穩定，預計23/24/25 年銷售父母代雞苗 1300、1300、1400 萬套。銷售價格：銷售價格：2022 年 5 月至今海外祖代引種持續受限，祖代供給偏緊，目前父母代持續處于高位，在祖代引種未恢復常態情況下，父母代苗價有望持續保持高位，預計 2023-2025 年父母代雞苗銷售均價 60、55、45 元/套。2）商品代雞苗商品代雞苗：0

73、.00.10.20.30.40.50.60.70.820182019202020212022豬業務收入（億元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00001002003004005006007002021年1月3月5月7月9月11月2022年1月3月5月7月9月11月2023年1月3月銷售量（萬頭）銷售均價（元/頭）益生股份(002458)公司深度 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銷售銷售量：量：由于公司近兩年無大規模新建產能，未來商品代雞苗銷量保持 5%的增速增加。銷售價格：銷售價格：根據白羽雞生產周期的傳導，祖代供給短缺向下游

74、傳導稍滯后父母代，預計 2023-2025 年商品代雞苗銷售均價 4.45、6.0、4.5 元/羽。3）其他業務）其他業務 公司種豬產能投產，種豬銷量快速增長，預計 23-25 年保持 25%的增速，另外、牛奶、農牧設備等業務維持穩定增長，預計年增速保持在 10%。綜上，綜上，經過測算合計，預計公司 2023/24/25 年分別實現營業收入 40.07 億元、52.18億元、42.68 億元，同比增長 89.77%/30.21%/-18.21%；實現歸母凈利潤為 11.37 億元、19.10億元、11.99 億元，同比增長-/68.05%/-37.21%。圖53：公司盈利預測（百萬元）資料來源

75、：公司公告、浙商證券研究所 分類202120222023E2024E2025E雞苗1,8771,8963,7654,9453,960種豬4235435468牛奶6664707785設備80768492101其他2541454954合計2,0902,1124,0075,2184,268雞苗1,5841,8811,8961,9782,084種豬8864414144牛奶4348465055設備6071636976其他2333363943合計1,7982,0972,0812,1772,302雞苗15.6%0.8%49.6%60.0%47.4%種豬-108.3%-84.4%5.0%25.0%35.0%牛

76、奶34.1%24.0%35.0%35.0%35.0%設備25.5%6.7%25.0%25.0%25.0%其他6.3%19.7%20.0%20.0%20.0%雞苗293161,8692,9671,876種豬-46-2921424牛奶2215252730設備205212325其他2891011合計292151,9263,0411,965營業收入營業成本毛利率毛利額益生股份(002458)公司深度 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司已成長為國內白羽雞苗銷售量最大的企業，祖代引種受限導致的供給缺口短期難以恢復，行業景氣周期有望到來，公司作為產業鏈上

77、游的龍頭企業，將最先受益于行業的景氣復蘇，實現豐厚業績。從成長性來看，2022 年公司雞苗銷量相比 2019 年景氣周期時已增加了 73.6%。根據上述預測，預計公司 2023/24/25 年 EPS 分別為 1.4/1.92/1.21 元/股。公司在 2019-2020 年上一輪景氣周期的 PE 在 8-12X，同時參考 2024年預計可比公司行業的平均估值為11.88X，因此給予公司 2024 年 PE 為 10X 估值，目標價為 19.2 元/股，給予“買入”評級。圖54：公司歷史 PE 估值 資料來源：wind、浙商證券研究所 表7：公司與可比公司估值（2023.7.11）公司簡稱 最

78、新價（元/股）總市值（億元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 民和股份 18.99 66.27 -0.61 1.42 1.89 0.91 -31.21 14.05 9.33 17.61 圣農發展 19.68 244.75 0.45 1.43 2.17 2.03 43.27 13.73 9.08 9.70 仙壇股份 8.67 74.61 0.66 2.07 3.13 2.93 28.25 21.07 17.23 17.91 均值 0.17 1.64 2.40 1.96 13.43 16.28 11.88 15.07 益生

79、股份 13.23 131.36 -0.37 1.14 1.92 1.21 -35.79 11.56 6.88 10.95 資料來源：wind、浙商證券研究所、其他公司盈利預測來自 wind 一致預期 5 風險提示風險提示（1）動物疫病風險動物疫病風險。若國內動物疫病大范圍爆發，將會對白羽雞養殖行業產生重大影響，一是疫病的發生將導致雞群的死亡；二是疫病的大規模發生與流益生股份(002458)公司深度 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行，易影響消費者心理，導致市場需求萎縮、產品價格下降，對雞肉銷售產生不利影響。公司經營因此面臨挑戰。（2）雞苗雞苗價格大幅波動風險。價格大幅波動風險。雞

80、苗市場價格的周期性波動導致公司的毛利率呈現周期性波動。若雞苗銷售價格出現大幅下降并持續低于公司成本，公司業績將會難以維持增長，甚至出現虧損。（3）飼料原料價格波動風險。飼料原料價格波動風險。飼料成本占公司營業成本較高，飼料原料的價格直接影響到公司盈利水平。益生股份(002458)公司深度 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 935 1065 3114 4

81、224 營業收入營業收入 2112 4007 5218 4268 現金 449 497 2498 3623 營業成本 2097 2081 2177 2302 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 6 9 12 11 應收賬項 58 106 134 103 營業費用 30 62 79 64 其它應收款 29 54 71 58 管理費用 146 252 331 274 預付賬款 33 50 43 46 研發費用 96 144 195 163 存貨 343 335 348 372 財務費用 81 87 69 47 其他 22 23 20 22 資產減值損失 17 4 5 4 非流動資產非流

82、動資產 5000 5448 5702 5939 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(31)(31)(31)(31)長期投資 285 313 305 301 其他經營收益 5 5 5 5 固定資產 3301 3848 4046 4354 營業利潤營業利潤(387)1343 2325 1377 無形資產 138 159 180 190 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 483 379 346 303 利潤總額利潤總額(388)1342 2325 1376 其他 792 750 825 791 所得稅(1)143 309 111 資產總計資產總計 59

83、34 6513 8816 10163 凈利潤凈利潤(387)1199 2015 1265 流動負債流動負債 2578 2119 2358 2419 少數股東損益(20)62 105 66 短期借款 1280 1095 1168 1168 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(367)1137 1910 1199 應付款項 771 605 663 739 EBITDA(61)1664 2662 1724 預收賬款 0 0 1 1 EPS（最新攤?。?0.37)1.14 1.92 1.21 其他 527 418 526 511 非流動負債非流動負債 504 344 392 413 主要財務比率 長期借

84、款 167 167 167 167 2022 2023E 2024E 2025E 其他 337 177 225 246 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3083 2463 2750 2832 營業收入 1.04%89.77%30.21%-18.21%少數股東權益 110 173 277 343 營業利潤-1934.44%446.65%73.14%-40.80%歸屬母公司股東權益 2741 3878 5788 6988 歸屬母公司凈利潤-68.05%-37.21%負債和股東權益負債和股東權益 5934 6513 8816 10163 獲利能力獲利能力 毛利率 0.71%48.06%58.27

85、%46.05%現金流量表 凈利率-18.34%29.92%38.62%29.65%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-12.06%32.94%37.77%17.91%經營活動現金流經營活動現金流 90 1226 2487 1728 ROIC-6.64%23.48%27.65%14.90%凈利潤(387)1199 2015 1265 償債能力償債能力 折舊攤銷 260 240 274 307 資產負債率 51.95%37.81%31.20%27.87%財務費用 81 87 69 47 凈負債比率 57.37%56.52%54.64%54.41%投資損失 31 31 3

86、1 31 流動比率 0.36 0.50 1.32 1.75 營運資金變動 463 (297)107 84 速動比率 0.23 0.34 1.17 1.59 其它(357)(33)(9)(6)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(298)(714)(528)(594)總資產周轉率 0.36 0.64 0.68 0.45 資本支出(210)(628)(477)(548)應收賬款周轉率 39.65 47.81 41.29 32.85 長期投資 26 (23)7 3 應付賬款周轉率 5.19 4.49 5.03 4.89 其他(113)(63)(58)(49)每股指標每股指標(元元)籌資活動

87、現金流籌資活動現金流 179 (464)42 (9)每股收益(0.37)1.14 1.92 1.21 短期借款 113 (185)72 0 每股經營現金 0.09 1.23 2.50 1.74 長期借款(203)0 0 0 每股凈資產 2.76 3.91 5.83 7.04 其他 269 (279)(30)(9)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(29)48 2001 1125 P/E(35.79)11.56 6.88 10.95 P/B 4.79 3.39 2.27 1.88 EV/EBITDA(255.11)8.62 4.74 6.74 資料來源：浙商證券研究所 益生股份(0024

88、58)公司深度 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300

89、指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息

90、的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或

91、書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010