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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 07 月月 13 日日 公司公司研究研究 評級：增持評級：增持(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：林昕宇 S0350522110005 聯系人 ：楊蕊菁 S0350122090030 全球人造草坪龍頭，多國布局產能加速擴張全球人造草坪龍頭，多國布局產能加速擴張 共創草坪（共創草坪（605099）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/07/12 表現 1M 3M 12M 共創草坪 11.6%10.0%1.2%滬深 300-0.0%-6.2%-10.9%市場數據 2023/07/12 當前價格

2、（元）24.19 52 周價格區間（元）20.50-27.80 總市值（百萬）9,678.18 流通市值（百萬）969.78 總股本（萬股）40,009.00 流通股本（萬股）4,009.00 日均成交額（百萬）63.18 近一月換手（%）3.65 投資要點：投資要點：全球人造草坪龍頭，無懼擾動穩定增長全球人造草坪龍頭，無懼擾動穩定增長。公司扎根人造草坪行業十余年，成長為全球人造草龍頭企業。2021 年按銷量計算公司市占率18%，公司人造草坪產能位列全球第一。公司目前是 FIFA（國際足聯）、FIH（國際曲聯）、World Rugby（世界橄欖球運動聯盟）人造草坪優選供應商，代表人造草坪質量全

3、球最高水準。公司現有人造草坪年產能 1.1 億平方米，產能分布在中國和越南兩地。2022 年實現營收 24.71 億元，同比+7.35%，實現歸母凈利潤 4.47 億，同比+14.93%。2023Q1 實現營收 5.59 億元，同比-17.97%，實現歸母凈利潤 0.94 億元，同比+9.83%。人造草坪百億市場規模，行業低滲透率有望持續擴張。人造草坪百億市場規模，行業低滲透率有望持續擴張。2021 年全球人造草坪銷量 3.48 億平方米，市場規模 212.48 億元。據 AMI Consulting，2015-2021 年全球人造草坪銷量 CAGR 為 12.59%，市場規模 CAGR 為

4、10.33%。隨著人造草坪相對于天然草坪的性能優勢、價格優勢逐漸被大眾認知接受，疊加體育產業相關政策推動，據 AMI Consulting，預計 2021-2025 年全球人造草坪銷量和市場規模 CAGR 約為 8.4%，到 2025 年全球人造草坪銷量和市場規模分別達到 4.80 億平方米和 293.42 億元。共創草坪四大優勢構筑公司壁壘，共創草坪四大優勢構筑公司壁壘，專利技術研發是專利技術研發是壁壘的基礎壁壘的基礎，用用相對低的成本量產高質量相對低的成本量產高質量產產品品是是壁壘的壁壘的核心。核心。共創草坪專注專利技術研發，致力于改善人造草坪使用體驗，提高公司產品質量。共創草坪是國際三大

5、權威機構的人造草坪優選供應商，公司產品質量已是行業頂尖水準。相對于其他能生產同樣高質量產品的人造草生產商，公司又具備產能優勢和成本優勢。這意味著公司能保質保量、物美價廉地滿足客戶需求，進而助力公司做大規模，帶來更大的利潤空間。未來未來在在多國布局生產基地搶占優勢區位，多國布局生產基地搶占優勢區位，沖破產能瓶頸沖破產能瓶頸帶來增量空帶來增量空間。間。公司目前在中國和越南共有年產能 1.1 億平方米，未來計劃在越南和墨西哥共新增年產能 3600 萬平方米，計劃新增占現有產能的32.73%。越南、墨西哥和公司主要客戶所在國家大多存在稅收優惠，且受益于地理區位因素，能更加及時響應客戶需求、降低運輸成本

6、，利于公司拓展客戶、做大利潤。公司新增產能均計劃 2023Q4 投產，-0.1881-0.1312-0.0742-0.01730.03960.096522/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7共創草坪滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 屆時公司年產能將達到 1.46 億平方米，為公司進一步成長奠定基礎。盈利預測和盈利預測和投資評級投資評級：我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入28.99/34.23/39.21 億元，歸母凈利潤 5.10/6.10/7.23 億元，對應19/16/13

7、 xPE。我們預計隨著越南及墨西哥工廠投產，公司將沖破產能瓶頸，憑借于資質、技術等壁壘持續提升銷量，業績增長可期。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示風險提示：擴產項目建設進度不及預期；人造草坪市場需求增速放緩；國際政治經濟環境變化；匯率波動風險；原材料波動風險。預測指標預測指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2471 2899 3423 3921 增長率(%)7 17 18 15 歸母凈利潤（百萬元）447 510 610 723 增長率(%)18 14 20 18 攤薄每股收益（元）1.12 1.28 1.53 1.81 ROE(%)20 20 20

8、 20 P/E 20.71 18.96 15.85 13.39 P/B 4.07 3.79 3.15 2.63 P/S 3.77 3.34 2.83 2.47 EV/EBITDA 17.87 14.42 11.95 9.67 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 AUmVfYiVbWbVzWfWmRbR9RbRmOpPnPsRlOpPqPeRoPnR7NmMyQvPtOsRuOpOxP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、全球人造草坪龍頭，無懼擾動穩定增長.6 1.1、發展歷史：深耕人造草坪行業，產品質量獲權威協會認證.6 1.2、王氏家族主要持股，股權結構

9、穩定集中.6 1.3、產品以人造草坪為主，草絲為輔.7 1.4、營收保持高速增長，毛利貢獻以休閑草為主.9 2、人造草坪行業：具備擴張潛力的百億市場.12 2.1、人造草坪相對天然草坪具備性能優勢和成本優勢.12 2.2、人造草坪產業上游原材料價格透明，下游渠道廣泛.14 2.3、運動和裝修需求驅動疊加產品優勢，人造草坪滲透率有望提升.15 3、四大優勢壁壘高筑，專利研發構建產品護城河.18 3.1、資質壁壘：三大國際頂級協會優選供應商認證.18 3.2、生產壁壘：產能領先，生產成本較低.19 3.3、技術壁壘：研發投入，完善草坪性能和使用體驗.20 3.4、渠道壁壘：上游供應商逐步分散，下游

10、渠道穩定.23 4、未來展望：沖破產能瓶頸，預計 2023 年新釋放 3600 萬平方米年產能.25 5、盈利預測和投資評級.26 6、風險提示.26 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕人造草坪行業，產品質量獲得國際認證.6 圖 2：共創草坪股權結構穩定集中（截至 2023 年 3 月 31 日）.7 圖 3：公司產品以人造草坪為主，草絲為輔（2022 年）.7 圖 4：運動草應用示意圖（橄欖球場）.8 圖 5：運動草結構示意圖.8 圖 6：休閑草應用于景觀裝飾.8 圖 7：休閑草結構較運動草簡單.8 圖 8：草絲示意圖.9 圖 9：共創草坪營業

11、收入整體保持較快增長.10 圖 10：按產品，公司營收以休閑草為主（億元）.10 圖 11：按地區，公司營收以境外銷售為主（億元）.10 圖 12：按銷售模式，公司營收以批發為主（億元）.10 圖 13：2022 年共創草坪毛利率有所回升.11 圖 14：2022 年共創草坪歸母凈利潤增速轉正.11 圖 15：休閑草貢獻主要毛利潤（億元）.11 圖 16：運動草毛利率整體高于休閑草.11 圖 17：境外毛利占據較高份額（億元）.12 圖 18：境內毛利率整體高于境外毛利率.12 圖 19：按銷售模式劃分，批發貢獻主要毛利（億元）.12 圖 20：按銷售模式劃分，直銷毛利率高于批發.12 圖 2

12、1：天然草坪.13 圖 22：人造草坪和天然草坪外觀相似.13 圖 23：使用時間越長人造草坪成本優勢越明顯（萬美元/1200 平方英尺）.14 圖 24：人造草坪產業鏈覆蓋多個環節.14 圖 25：全球人造草坪需求穩步增長（百萬平方米）.16 圖 26：全球人造草坪需求：按產品分類（百萬平方米）.17 圖 27：全球人造草坪需求：按地區分類（百萬平方米）.17 圖 28：全球人造草坪地區間供需不匹配（2019）.17 圖 29：共創草坪核心優勢是以相對低的成本量產高質量的產品.18 圖 30：按銷售面積，共創草坪市場率位列全球人造草坪公司第一（2019）.19 圖 31：全球部分地區勞動力成

13、本估算差異明顯（2022.06）.20 圖 32：共創草坪直接人工成本下降.20 圖 33：同行業公司研發費用率.22 圖 34：同行業公司研發人員比例（2022）.22 圖 35：共創草坪及同行業公司有效專利個數領先（截至 2023 年 7 月 7 日）.22 圖 36：共創草坪部分專利展示.23 圖 37：共創草坪前 5 大供應商集中度整體明顯下降.23 圖 38：共創草坪前 5 大客戶集中度較低且變化不大.24 圖 39：共創草坪渠道具有粘性.24 圖 40：共創草坪產銷率高企.25 圖 41：截至 2023Q4 共創草坪計劃投產項目預計新增 32.73%產能.26 表 1：運動草和休閑

14、草的異同對比.9 表 2：人造草坪相比天然草坪具有性能優勢.13 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 表 3：我國運動草坪相關政策梳理.15 表 4：世界主要草坪球類運動的權威協會認證的人造草坪優選供應商名單.18 表 5：人造草坪性能指標及其影響因素.20 表 6：人造草坪技術迭代.21 表 7：共創草坪前 5 大供應商.23 表 8：共創草坪前 5 大客戶以批發類型為主.24 表 9：2017-2022 年共創草坪產量、銷量整體提升（萬）.25 表 10：共創草坪出口面臨的主要稅率.26 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、全球人造草坪龍頭，無懼擾動穩定增長全球

15、人造草坪龍頭，無懼擾動穩定增長 1.1、發展歷史：深耕人造草坪行業，產品質量獲權威發展歷史：深耕人造草坪行業，產品質量獲權威協會認證協會認證 共創草坪深耕人造草坪行業，成長為世界人造草坪龍頭。共創草坪深耕人造草坪行業，成長為世界人造草坪龍頭。公司成立于 2004 年，專業從事人造草坪的研發、制造和銷售，是全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業。公司自設立以來始終扎根于人造草坪行業，經過十余年積累，已成長為全球人造草坪行業龍頭企業，現已獲得 FIFA（國際足聯）、FIH（國際曲聯）、World Rugby（世界橄欖球運動聯盟）人造草坪優選供應商資質。按銷量口徑統計，公司 2021 年全球市場占有率

16、達 18%，是全球產能最大的人造草坪生產企業。圖圖 1：公司深耕人造草坪行業，產品質量獲得國際認證公司深耕人造草坪行業，產品質量獲得國際認證 資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所 1.2、王氏家族主要持股，股權結構穩定集中王氏家族主要持股，股權結構穩定集中 共創草坪實控人為王強翔先生，其一致行動人包括王強眾、葛蘭英、王淮平、馬莉。截至 2023 年一季度末，王強翔及其一致行動人合計持有共創草坪 89.64%股權，股權結構較為穩定。共創草坪下轄 5 個存續公司，均與共創草坪業務相關，包括人造草坪國際銷售、產品研發和家裝工程。20041月發起設立淮安共創人造草坪有限公月發起設立淮安共創人造

17、草坪有限公司司，在南京成立營銷中心啟動國內市場；在南京成立營銷中心啟動國內市場；3月共創人造草坪通過荷蘭月共創人造草坪通過荷蘭ISA實驗室權實驗室權威檢測；威檢測；12月產品銷量進入國內前三月產品銷量進入國內前三20052月共創拉絲啟動月共創拉絲啟動，實現產業鏈上游延伸；實現產業鏈上游延伸；4月組建國際營銷部門月組建國際營銷部門，啟動國外市場；啟動國外市場；10月首次參加德國月首次參加德國FSB行業展會行業展會，全面全面拓展國際市場；拓展國際市場；12月產品銷量達到國內第一月產品銷量達到國內第一20064月公司產品通過月公司產品通過法 國法 國 Labosport實驗室權威檢測；實驗室權威檢測

18、；12月產銷量位居月產銷量位居亞洲首位亞洲首位200710月鋪設了首月鋪設了首片 國 際 足 聯片 國 際 足 聯FIFA認證場地；認證場地；12月銷量位居月銷量位居亞太首位亞太首位20086月共創獲得月共創獲得FIFA認證證書；認證證書；12月產銷量位月產銷量位居全球前五居全球前五20096月參與起草國家標月參與起草國家標準準，參與草坪質量相參與草坪質量相關教材的編譯編寫；關教材的編譯編寫；12月產銷量全球前三月產銷量全球前三201010月淮月淮安共創安共創工業園工業園開工開工20123月月AMI報告報告2011年共創人造草坪全年共創人造草坪全球市場份額球市場份額10%，位居全球第一位居全球

19、第一20139 月 共 創月 共 創成為成為FIFA優選供應優選供應商商2016共創研發無膠工藝；共創研發無膠工藝；7月共創鋪設中國月共創鋪設中國最大足球訓練基地最大足球訓練基地34片足球場片足球場20172月評為國家體育產業示范單位；月評為國家體育產業示范單位；12月成為月成為FIF優選供應商優選供應商，成為成為世界橄欖球聯合會優選供應商世界橄欖球聯合會優選供應商，設立德國安道運動休閑有限公司設立德國安道運動休閑有限公司20184月籌建越南項目；月籌建越南項目；12月全球化信息化月全球化信息化管 理 平 臺管 理 平 臺 SAP-ERP系統上線系統上線20193月越南共創一期投月越南共創一期

20、投產產，可年產可年產2400萬萬平方米人造草坪和平方米人造草坪和2.5萬噸人造草絲萬噸人造草絲20209 月 在月 在 A股股上市上市，成為成為行業首家主行業首家主板上市企業板上市企業20213月越南二期投產月越南二期投產，可實現年產可實現年產3000萬萬平方米人造草坪和平方米人造草坪和2.1萬噸人造草絲萬噸人造草絲證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 2：共創草坪股權結構穩定集中：共創草坪股權結構穩定集中（截至（截至 2023 年年 3 月月 31 日日）資料來源：公司公告，公司招股書，iFind，國海證券研究所 1.3、產品以產品以人造人造草坪為主，草坪為主，草絲草絲為輔為

21、輔 公司產品以人造草坪為主公司產品以人造草坪為主，草絲草絲為輔為輔，其中人造草坪可細分為運動草和休閑草。其中人造草坪可細分為運動草和休閑草。1）草絲：）草絲：草絲是制造人造草坪的原料之一。公司生產的草絲一部分自用，一部分銷售給其他人造草坪生產廠家，2022 年公司生產的草絲超過 8 成出口；2）草坪：草坪：國內市場由于休閑草尚在起步階段，消費者對于休閑草尚未形成較好認知，國內市場以運動草為主國內市場以運動草為主；國外市場因為產品性能的提升使得更多個性化需求得到滿足，大型家居連鎖超市、園藝公司、DIY 等銷售方式從北美等成熟市場向其他地區擴散，以及消費者對節水和降低維護成本的認知逐漸加深，國外市

22、場以休國外市場以休閑草為主。閑草為主。圖圖 3：公司產品以人造草坪為主，草絲為輔：公司產品以人造草坪為主，草絲為輔（2022 年）年）資料來源：公司公告，公司招股書，國海證券研究所 共創草坪產品共創草坪產品草絲草絲人造草坪人造草坪休閑草休閑草（主要）（主要）運動草運動草原原 料料外銷草絲外銷草絲8 83 3%內銷草絲內銷草絲17%17%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 運動草坪主要應用于足球、網球等運動草坪主要應用于足球、網球等多種多種運動場所。運動場所。運動草坪多采用直絲形式的人造草絲，產品結構較為復雜，有橡膠顆粒填充和彈性墊，具有良好的運動性能，在耐磨、抗拔脫、回彈等方面表現

23、優秀。公司的運動草坪主要銷售給鋪裝商，終端客戶包括學校、社區、體育館、市政等。圖圖 4：運動草應用示意圖（運動草應用示意圖（橄欖球場橄欖球場）圖圖 5：運動草結構示意圖：運動草結構示意圖 資料來源：公司招股書 資料來源：公司招股書 休閑景觀草坪應用場景廣泛，產品種類多、個性化強休閑景觀草坪應用場景廣泛，產品種類多、個性化強。休閑休閑草皮廣泛應用于住草皮廣泛應用于住宅裝飾、市政綠化、休閑娛樂場所、庭院等場景。宅裝飾、市政綠化、休閑娛樂場所、庭院等場景。根據不同場景需求，產品會采用不同形式的人造草絲。由于其主要作用為向客戶提供良好的休閑景觀環境，所以其產品結構通常簡單，但在在外觀、個性化定制、環保

24、等方面的要求較高。公司的休閑草坪主要銷售給批發商，終端客戶包括居民、商業企業等。圖圖 6：休閑草應用于景觀裝飾休閑草應用于景觀裝飾 圖圖 7：休閑草結構較運動草簡單：休閑草結構較運動草簡單 資料來源：公司招股書 資料來源：公司招股書 運動草和休閑草的工藝流程一致，結構運動草和休閑草的工藝流程一致，結構與用途與用途上上存在差異存在差異。相同之處在于運動草和休閑草都是先生產草絲，再把草絲進行簇絨、背膠等工序組裝，形成草坪。不同之處在于，運動草主要用于體育運動，草坪結構更復雜，強調草坪質量和性能，終端客戶主要來自運動行業；休閑草主要用于裝飾裝修，草坪結構更簡單，強調個性化定制，終端客戶主要來自居民和

25、商業企業。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 表表 1：運動草和休閑草的異同對比運動草和休閑草的異同對比 異同點異同點 項目項目 運動草運動草 休閑草休閑草 不同點 應用場景 草地球類運動 居家裝修、商業用途、市政綠化 草坪結構 草絲以長直絲為主，草絲高度較高 包含橡膠顆粒填充和彈性墊 草絲以直絲和曲絲結合，草絲高度較低 不包含橡膠顆粒填充和彈性墊 草坪價格 約 37 元/平方米 約 35 元/平方米 產品側重 強調質量，包括耐磨、回彈、抗拔脫、抗老化 強調個性，包括美觀、環保、定制、抗老化 銷售對象 鋪裝商 批發商 終端客戶 體育場、市政、社區、學校 居民、商業企業 相同點 工藝

26、流程 前期生產流程主要是通過拉絲、加捻兩道工序生產成品草絲，形成存貨中半成品；后期生產流程主要是將草絲通過簇絨、背膠等工序生產成品草坪，形成存貨中庫存商品 資料來源：公司招股書，青島青禾招股書，國海證券研究所 人造草絲是生產人造草坪的重要原材料，人造草絲是生產人造草坪的重要原材料，2021 年公司生產的人造草絲接近年公司生產的人造草絲接近 8 成成用于出口。用于出口。通過不同配方及制作工藝生產的人造草絲，在外觀、彈性等指標上有不同的表現，從而用于生產適用不同生活或運動場景的人造草坪。圖圖 8：草絲草絲示意圖示意圖 資料來源：青島青禾招股書 1.4、營收保持高速增長，毛利貢獻以休閑草為主營收保持

27、高速增長，毛利貢獻以休閑草為主 營業收入維持高速增長，營業收入維持高速增長，2016 年-2022 年 CAGR 14.68%，2019-2021 年增長加速。2022 年受能源危機、地緣沖突、歐美通脹等多重因素影響，公司營業收入增速有所下滑，實現營業收入 24.71 億元/同比+7.35%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 9：共創草坪營業收入：共創草坪營業收入整體保持較快增長整體保持較快增長 資料來源：Wind，國海證券研究所 1）分產品，以休閑草為主，且休閑草占比呈增長趨勢。）分產品，以休閑草為主，且休閑草占比呈增長趨勢。2022 年休閑草貢獻營收的 67.51%，

28、較 2016 年增長 13.19pct；2）分地區，以境外為主）分地區，以境外為主，境外市場發展較早，消費者對人造草坪接受度高，2020 年后公司境外營收占比持續擴大，2022 境外貢獻近 9 成；3）分銷售）分銷售模式，以批發為主。模式，以批發為主。從 2020 年開始批發收入占比超過 7 成，2022 年批發占比達到 73.42%。圖圖 10：按產品：按產品，公司營收，公司營收以休閑草以休閑草為主為主（億元）（億元）圖圖 11：按地區，公司營收按地區，公司營收以境外銷以境外銷售為主售為主（億元）（億元）圖圖 12：按銷售模式，公司營收以批按銷售模式，公司營收以批發為主（億元）發為主（億元）

29、資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：公司招股書、公司公告，國海證券研究所 2022 年年公司毛利潤和歸母凈利潤增速均實現由負轉正。公司毛利潤和歸母凈利潤增速均實現由負轉正。2022 年公司營業收入24.71 億元/同比+7.35%，同時毛利潤和歸母凈利潤增速均轉正，2022 年實現毛利潤 7.1 億元，同比+9.56%，歸母凈利潤 4.47 億元，同比+14.93%。2022 年公司業績表現擺脫 2021 年增收不增利情況，且凈利潤增幅高于營業收入增幅。主要原因包括：1）產品售價較高的美洲區銷量占比提升；2）人民幣兌美元匯率持續貶值，產生匯兌收益；

30、3）海運費價格回落。近年休閑草和運動草毛利率近年休閑草和運動草毛利率整體略有整體略有下降，主要原因下降，主要原因或為或為公司未將公司未將上游上游原材料原材料價格上漲向下游傳導。價格上漲向下游傳導。公司原材料采購價格均為采購合同簽署時供應商的即期報10.86 12.39 13.98 15.54 18.50 23.02 24.71 0%10%20%30%0510152025302016201720182019202020212022營業收入（億元）營業收入_yoy0510152025302016201720182019202020212022運動草（億元）休閑草（億元）其他（億元）05101520

31、2530201720182019202020212022境內銷售境外銷售0510152025302016201720182019202020212022直銷批發證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 價，而公司銷售合同分為即期報價和年度報價，年度報價合同價格不會隨原材料價格上漲而上漲，這部分成本未與下游共同分擔。圖圖 13：2022 年年共創草坪毛利共創草坪毛利率有所回升率有所回升 圖圖 14：2022 年年共創草坪歸母凈利潤共創草坪歸母凈利潤增速轉正增速轉正 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 休閑草貢獻主要毛利，毛利率休閑草貢獻主要毛利，毛利率

32、底部回升底部回升。（1）休閑草毛利大于運動草毛利，且休閑草毛利占比仍逐步提升，2022 年休閑草貢獻了總毛利 68.98%，主要原因是休閑草營收占比較高；（2）歷史來看，運動草毛利率整體高于休閑草，主要原因是公司運動草產品戰略傾向中高端市場。圖圖 15：休閑草貢獻主要毛利休閑草貢獻主要毛利潤潤（億元）（億元）圖圖 16：運動草運動草毛利率整體高于休閑草毛利率整體高于休閑草 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 外銷貢獻主要毛利，境內毛利率較高。外銷貢獻主要毛利，境內毛利率較高。（1）境外毛利大于境內毛利，2022 年境外毛利貢獻率接近 9 成，主要因為外銷貢獻

33、絕大部分收入；（2）總體而言，境內毛利率大于境外毛利率，2022 年境內毛利率高于境外毛利率 2.19 pct。一方面公司境外銷售產品規格要求高，單位成本較高，同時境外客戶采購規模更大，定價會予以更多優惠考慮，另一方面，匯率波動會對外銷毛利率產生影響。4.13 4.41 4.72 5.78 6.83 6.42 7.10-10%0%10%20%30%40%50%0123456782016201720182019202020212022毛利（億元）毛利率2.28 2.40 2.28 2.85 4.11 3.80 4.47-10%0%10%20%30%40%50%012345201620172018

34、2019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤_yoy012345672016201720182019202020212022運動草毛利休閑草毛利其他毛利0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022運動草毛利率休閑草毛利率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 17：境外毛利占據較高份額（億元）境外毛利占據較高份額（億元）圖圖 18：境內毛利率整體高于境外毛利率境內毛利率整體高于境外毛利率 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 批發貢獻主要毛利，直銷毛利率較高。批發貢獻主要毛利，直銷毛

35、利率較高。（1）批發毛利大于直銷毛利，且批發毛利占比逐步提升，2020 年后批發毛利貢獻超 7 成；（2）直銷毛利率大于批發毛利率，主要原因是批發銷售以休閑草為主，直銷銷售以運動草為主，運動草毛利率高于休閑草，且批發屬于帶量采購，定價會予以考慮。圖圖 19：按銷售模式劃分，批發貢獻主要毛利（億元）按銷售模式劃分，批發貢獻主要毛利（億元）圖圖 20：按銷售模式：按銷售模式劃分，直銷毛利率高于批發劃分，直銷毛利率高于批發 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 2、人造草坪行業：具備擴張潛力的百億市場人造草坪行業：具備擴張潛力的百億市場 2.1、人造草坪相對天然草坪

36、具備性能優勢和成本優勢人造草坪相對天然草坪具備性能優勢和成本優勢 人造草坪誕生于人造草坪誕生于 1960 年代的美國，本質上是化工材料年代的美國，本質上是化工材料，和天然草相比具備明顯，和天然草相比具備明顯的性能優勢。的性能優勢。人造草坪主要由人造草絲、基布、膠粘劑三部分組成。最初是為了解決天然草無法在具有頂棚的公共場所下生長的問題而生產。隨著材料科學和制造工藝的進步，人造草坪在顏色、外觀、接觸舒適度等方面已經接近天然草，在常綠性、耐用性、抗老化性、節水性和安裝維護、壽命、使用場景等方面已經超越天然草，使得人造草坪和天然草坪相比有較大的競爭優勢。012345672017201820192020

37、20212022境內毛利境外毛利0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022境內毛利率境外毛利率012345672016201720182019202020212022直銷毛利批發毛利0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022直銷毛利率批發毛利率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 21：天然草坪天然草坪 圖圖 22：人造草坪和天然草坪外觀相似人造草坪和天然草坪外觀相似 資料來源：星衛草業官網 資料來源：FIFA 表表 2：人造草坪相比天然草坪具有性能優勢人造草坪相比天然草坪具有性能優

38、勢 性能性能 人造草人造草 天然草天然草 耐候性 不受天氣和季節影響 特定季節或不利天氣下無法存活 日常維護 操作簡單、費用較低 需要日常灌溉、養護、修剪，費用較高 耐磨性 合成樹脂材料構成，具有良好的耐磨性，適用于高頻率使用 較為脆弱，容易因為壓力和摩擦造成折斷或致死 運動體驗 滑動性可控，可將腳底摩擦降到最小 摩擦系數和滑動性不可控 彈性和回力性 配合人造草坪系統的彈性墊，可提供優異的彈性和回力性 彈性和回力性隨著使用時間而減弱 景觀效果 通過助劑配方，能夠長期保持色澤 維持色澤能力有限，易受各種因素的影響 靈活性 根據場地用途隨時改變相應的草型 無靈活性和反復使用性 使用壽命 8-15

39、年不等 一般 2-3 年，維護力度較大情況下可延至 5-6 年 鋪裝周期 一般 1 個半月即可投入使用 種植完成后，需要 3-4 個月的養護才可投入使用 資料來源：公司招股書，國海證券研究所 低維護費用使低維護費用使人造草坪人造草坪具備具備成本優勢成本優勢，使用時間越長人造草成本優勢越明顯，使用時間越長人造草成本優勢越明顯。按照 SGW 公司（共創草坪第一大客戶）提供的數據和場景，假設鋪設 1200 平方英尺（合 111.48）的面積，人造草坪初始投資 1.08 萬美元，往后每年只需支付 175 美元的維護費用（需按年維護）。而鋪設天然草坪初始投資為 0.3 萬美元，若場地沒有灌溉系統則需額外

40、支付 0.45 萬美元，天然草坪往后每月需支付189 美元維護費用（需按月維護），即每年支付 2268 美元費用。天然草坪使用周期一般為 2-3 年，假設對天然草坪維護較好，天然草坪在第 6 年更換；人造草坪使用周期一般 8-15 年。假設總使用期 12 年，中途天然草坪需更換一次，人造草坪無需更換，則在第 12 年末天然草坪的總成本約是人造草坪的 2.5 倍。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 圖圖 23：使用時間越長人造草坪成本優勢越明顯（萬美元使用時間越長人造草坪成本優勢越明顯（萬美元/1200 平方英尺）平方英尺）資料來源：Synthetic Grass Warehous

41、e，國海證券研究所 2.2、人造草坪產業人造草坪產業上游上游原材料價格透明，下游渠道廣原材料價格透明，下游渠道廣泛泛 上游石化原料價格透明，下游渠道是鋪裝商、批發商和家居建材超市。上游石化原料價格透明，下游渠道是鋪裝商、批發商和家居建材超市。1）人造人造草坪上游是石油化工草坪上游是石油化工。原材料均來自于石油、石化公司，價格也和國際油價有相關性。行業生產所需原材料全部存在公開市場報價，苯乙烯、聚丙烯等都存公開市場，客觀上行業內的公司可以對沖原材料價格上漲風險；2）人造草坪中游是人造草坪中游是人造草的生產商。人造草的生產商。我國以共創草坪為龍頭，還有青島青禾等生產廠家，產品覆蓋休閑草和運動草。國

42、外主要生產商包括 Field turf、Sport Group 等，產品以運動草為主，也有如 Condor Grass 的廠家，產品覆蓋休閑草和運動草；3）人造草人造草坪下游坪下游渠道是鋪裝商、批發商、家居建材超市，渠道是鋪裝商、批發商、家居建材超市，產品價格受到競爭對手、匯率、地區等因素影響。圖圖 24：人造草坪產業鏈人造草坪產業鏈覆蓋多個環節覆蓋多個環節 資料來源：公司公告，公司招股書，國海證券研究所 1.08 1.29 0.75 3.54 0.30 3.09 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0初始投資第2年第4年第6年第8年第10年第12年人造草累計成本需灌溉系統的天

43、然草累計成本無需灌溉系統的天然草累計成本證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 2.3、運動和裝修需求驅動疊加產品優勢，人造草坪滲運動和裝修需求驅動疊加產品優勢，人造草坪滲透率有望提升透率有望提升 目前全球人造草坪行業規模相對較小，目前全球人造草坪行業規模相對較小，運動草和休閑草運動草和休閑草市場滲透率市場滲透率都有都有待提升。待提升。（1）從運動草角度看，以足球場用人造草為例，截至 2017 年全球僅有約 1.2萬塊足球場鋪裝了人造草坪。若僅考慮我國的增量市場，根據“十四五”時期全民健身設施補短板工程實施方案，到 2025 年我國每萬人擁有足球場地數量達到 0.9 塊，即我國足球場

44、地數量達到 12.6 萬塊（按 14 億人口估算）。如果鋪裝人造草坪的比例逐步提升，僅我國的增量市場就是相當可觀的；（2）從休閑草角度看，目前美國休閑草滲透率僅為5%左右，我國休閑草應用場景還較為狹窄，更多的是建筑圍擋等低質低價產品，因此休閑草市場開發空間非常廣闊。以印度市場為例，印度居民消費水平低于國內，但在市場打開的情況下印度 2019-2021三年間休閑草年均復合增長率超過 50%。隨著人造草易維護、耐久等優點逐漸被大眾熟知，無論是休閑草還是運動草，都有更為廣闊的市場空間。表表 3：我國運動草坪相關政策梳理我國運動草坪相關政策梳理 年份年份 文件文件 發文部門發文部門 關鍵詞關鍵詞 20

45、10 關于加快發展體育產業的指導意見 國務院辦公廳 支持有條件的體育企業進入資本市場融資，拓寬體育產業融資渠道。積極鼓勵民間和境外資本投資體育產業，興建體育設施。2014 關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見 國務院 把體育產業作為推動經濟社會持續發展的重要力量，到 2025 年打造出5 萬億規模的體育市場，人均體育場地面積達到 2 平方米。2015 中國足球改革發展總體方案 國務院辦公廳 擴大足球場地數量，對社會資本投入足球場地建設應當落實土地、稅收、金融等方面的優惠政策。2016 中國足球中長期發展規劃(2016-2050 年)國家發改委、中國足球協會、國家體育總局、教育部 制定中國

46、足球發展的近期（2016-2020 年）、中期（2021-2030 年）以及長期（2031-2050 年）目標。明確近期目標為?；?、強基層、打基礎：中國特色足球學校達到 2 萬所，全國足球場地數量超過 7 萬塊，使每萬人擁有 0.5-0.7 塊足球場地。2019 全國社會足球場地設施建設專項行動實施方案 國家發改委、國家體育總局、中國足球協會 對新建足球場地給予 200 萬元（11 人制）或不超過 100 萬（其他規模）定額補助。鼓勵各地通過財政、體彩等多種渠道對足球場建設予以補助。2019 關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見 國務院辦公廳 加大全民健身設施建設力度；安排

47、中央預算投資支持全民健身和體育產業基礎設施建設；開展全國社會足球場地設施建設專項行動。2020 關于加強全民健身場地設施建設發展群眾體育的意見 國務院辦公廳 增加健身設施有效供給，補齊群眾身邊的健身設施短板；爭取到 2025年有效解決制約健身設施規劃建設的瓶頸問題。2020 關于全面加強和改進新時代學校體育工作的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 逐步提高中考體育分值，要達到和語數外同分值水平；立即啟動體育在高考中計分的研究。2020 關于全面推進城市社區足球場地設施建設的意見 住房和城鄉建設部、國家體育總局 將社區足球場地設施建設作為重要民生工程和促進全民健身的基礎性工程。2025 年，地級

48、及以上城市實現新建居住社區內至少配建一片非標準足球場地設施。2035 年，地級及以上城市社區實現足球場地設施全覆蓋，具備條件的城市街道、街區內配建一片標準足球場地設施。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 2021 全民健身計劃（2021-2025 年）國務院 到 2025 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，縣（市、區）、鄉鎮（街道）、村（社區）三級公共健身設施和社區 15 分鐘健身圈全覆蓋，每千人擁有社會體育指導員 2.16 名，全國體育產業總規模達到 5 萬億。2021“十四五”體育發展規劃 國家體育總局 闡述 2035 年體育強國建設遠景目標、“十四五”時期體育發

49、展的指導思想、基本原則以及主要目標等。2021“十四五”時期全民健身設施補短板工程實施方案 國家發改委、國家體育總局 到 2025 年，全國人均體育場地面積達到 2.6 以上，每萬人擁有足球場地數量達到 0.9 塊，有條件的地區每萬人達到 1 塊以上。資料來源：青島青禾招股書，國家體育總局，國海證券研究所 全球人造草坪市場規模保持高速增長全球人造草坪市場規模保持高速增長，2013-2025E 預計預計 CAGR 為為 11.63%。根據共創草坪、青島青禾招股說明書數據，全球人造草坪市場規模從 2013 年開始實現雙位數增長。2015-2019 年全球人造草坪需求 CAGR 達到 14.83%。

50、在考慮新冠肺炎疫情影響的情況下，據 AMI Consulting 預測 2019-2023 年全球人造草坪需求量 CAGR 仍為約 7.10%。隨著新冠疫情在全球范圍內的影響逐步退散，全球人造草坪行業需求增長有望進一步恢復。圖圖 25：全球人造草坪需求穩步增長（百萬平方米）全球人造草坪需求穩步增長（百萬平方米）資料來源：公司招股書，公司公告，青島青禾招股書，AMI Consulting，國海證券研究所 分草坪種類來看，休閑草需求量和需求增速分草坪種類來看，休閑草需求量和需求增速均超過均超過運動草。運動草。2021 年，休閑草需求占總需求的 53.45%，已經超過一半，預計到 2025 年休閑草

51、需求占比更高，將達到 57.71%。2013 年到 2021 年休閑草需求 CARG 為 24.04%，同時間段運動草需求 CAGR 為 6.78%。據 AMI consulting，預計 2021 年到 2025 年休閑草需求 CAGR 為 10.47%，運動草則為 5.64%。休閑草市場的增長主要來源于產品滲透率的提升、消費者對人造草坪認知度的提高、家居場所個性化裝飾需求的增長等因素。此外，在氣候較為干旱缺水的地區，如中東、澳大利亞等地，人造草坪在節水、低維保成本等方面相較于天然草具有較大的優勢。分地區來看，分地區來看，目前目前 EMEA 地區為主，預計未來美洲地區增速較高。地區為主，預計

52、未來美洲地區增速較高。需求量方面，2021 年 EMEA 地區需求占比最高，超過 4 成；美洲地區需求占比最低，約為 2成左右。需求增速方面，2013 年到 2021 年，EMEA 地區需求增速最高，CAGR128 171 230 297 348 391 480 0100200300400500600201320152017201920212023E2025E全球人造草坪總需求證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 為 13.63%；據 AMI consulting，預計 2021 年到 2025 年，需求增速美洲地區最高，CAGR 預計為 9.82%，EMEA 和亞太地區 2021

53、 年到 2025 年預計需求量CAGR 均為 8%左右。圖圖 26：全球人造草坪需求：按產品分類全球人造草坪需求：按產品分類（百萬平方米）（百萬平方米）圖圖 27：全球人造草坪需求：按地區分類全球人造草坪需求：按地區分類（百萬平方米）（百萬平方米）資料來源：公司招股書，青島青禾招股書，國海證券研究所 資料來源：公司招股書，青島青禾招股書，國海證券研究所 全球人造草坪全球人造草坪市場仍存在地區間供需不匹配的現象。市場仍存在地區間供需不匹配的現象。根據公司招股說明書，2019年 EMEA 和美洲地區均存在需求缺口，當地生產無法滿足當地需求，當地出口產品占比非常低。EMEA 地區生產的 7200 萬

54、平方米人造草坪中，僅有約 500 萬平方米出口，即出口率大約僅有 6.94%；美洲地區的出口更是可以忽略不計，產品幾乎全部自用。而亞太地區是全球人造草坪主要生產商和出口地，2019 年亞太地區人造草坪出口率約 46.22%，2021 年為 50.68%，亞太地區超過一半的生產品銷售給了 EMEA 和美洲地區。圖圖 28：全球人造草坪地區間供需不匹配（全球人造草坪地區間供需不匹配（2019）資料來源：公司招股書，國海證券研究所 我國是全球人造草坪市場中重要的產品生產地及消費市場，我國是全球人造草坪市場中重要的產品生產地及消費市場，占占全球市場份額有全球市場份額有待恢復。待恢復。根據 AMI Co

55、nsulting 的報告，2021 年全球人造草坪需求量為 3.48 億平方米，中國人造草坪需求量為 820 萬平方米，占據全球需求量的 23.41%；我國是世界上人造草坪生產出口大國，2019 年我國人造草坪出口量約占全球出口市場總量的 60.98%，2021 年為 47.05%，同比 2019 年降低 13.93pct，出口占0100200300400500201320152017201920212023E 2025E全球運動草需求全球休閑草需求（百萬平方米）0100200300400500201320152017201920212023E 2025EEMEA需求美洲需求亞太需求7238.

56、5185129631055724.5-80-100-50050100150200EMEA美洲亞太供給（百萬平方米）需求（百萬平方米）供需缺口：需求減供給（百萬平方米）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 比大幅降低的主要原因是受到外部壞境影響，包括海運情況、疫情、貿易政策及關稅等因素。3、四大優勢壁壘高筑，專利研發構建產品護城河四大優勢壁壘高筑，專利研發構建產品護城河 共創草坪的核心優勢共創草坪的核心優勢是是以相對低的成本，量產以相對低的成本，量產高質量高質量產品。產品。三大國際頂級協會優選供應商認證是對一家人造草坪公司產品質量的最好肯定。就資質認證而言，共創草坪已經做到行業內的第

57、一梯隊，而和國際上其他獲得同樣資質認證的企業相比，共創草坪產能更高，成本更低，相比之下共創草坪有更大的利潤空間；對于未獲得三大優選供應商認證的公司而言，共創草坪則具有明顯的產品質量優勢。圖圖 29：共創草坪核心優勢是共創草坪核心優勢是以相對低的成本量產以相對低的成本量產高質量高質量的產品的產品 資料來源：公司招股書，國海證券研究所 3.1、資質壁壘：三大國際頂級協會資質壁壘：三大國際頂級協會優選優選供應商認證供應商認證 共創草坪是目前中國乃至亞洲唯一一家同時獲得共創草坪是目前中國乃至亞洲唯一一家同時獲得 FIFA、World Rugby 和和 FIH優選優選供應商資質的企業。供應商資質的企業。

58、全球范圍內同時獲得 FIFA、World Rugby 和 FIH 優選供應商資質的公司僅有 5 家。獲得以上權威機構資格認證并延續的條件都較為復雜艱難：首先需要取得一系列第三方產品認證和證明；其次申請優選供應商資格時需具備一定數量符合條件的場地；資質延續時需要公司所有名下人造草坪場地購買保險，并在合同期內新增一定數量的合格場地。共創草坪在國內資質認證領域屬于龍頭。共創草坪在國內資質認證領域屬于龍頭。國內同行業公司中，青島青禾、樂陵泰山取得了 FIFA、FIH 合格供應商認證；傲勝股份、威騰體育取得 FIFA 合格供應商認證，所有同行公司無一擁有任何優選供應商資質。表表 4：世界主要草坪球類運動

59、的權威協會認證的人造草坪：世界主要草坪球類運動的權威協會認證的人造草坪優選優選供應商名單供應商名單 公司公司 FIFA 足球足球 World Rugby 橄欖球橄欖球 FIH 曲棍球曲棍球 擁有認證個數擁有認證個數 共創草坪共創草坪 3 Edel Grass 3 Field turf 3 Greenfields 3 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 Limonta Sport 2 Polytan 3 SPORTS&LEISURE GROUP 2 Saltex Oy 1 SIS Pitches 1 Act Global 2 TigerTurf 1 AstroTurf 1 forb

60、ex 1 Lano SPORTS 1 資料來源：FIFA 官網，World Rugby 官網，FIH 官網，國海證券研究所 3.2、生產壁壘：產能領先，生產成本較低生產壁壘：產能領先，生產成本較低 共創草坪共創草坪具備具備產能產能+成本優勢，構筑中高端人造草坪產品壁壘。成本優勢，構筑中高端人造草坪產品壁壘。共創草坪產品以中高端為主，中高端產品領域的主要競爭對手是全球除共創草坪以外同時獲得三大國際頂級協會優選供應商認證的公司。在產品力勢均力敵的情況下，共創草坪有生產端的產能優勢和成本優勢。共創草坪在高端人造草產能優勢明顯。共創草坪在高端人造草產能優勢明顯。2019 年，共創草坪在全球人造草坪公司

61、市占率中排名第 1，銷量為 4069 萬平方米，銷量占全球份額的 15%，2021 年市占率增長到 18%。2019 年同時具備三大國際機構認證的優選供應商里，除共創草坪外只有 Field turf 進入前 10，位列第 3，銷量 1200 萬平方米，不及共創草坪的 1/3。其余具備同樣資質認證的公司 2019 銷量均小于 600 萬平方米，不到共創草坪的 1/6。因此在高端人造草中，共創草坪有產能優勢，能在量、價方面更多滿足客戶需求。圖圖 30：按銷售面積，共創草坪市場率位列全球人造草坪公司第一（按銷售面積，共創草坪市場率位列全球人造草坪公司第一（2019）資料來源：公司招股書，國海證券研究

62、所 共創草坪在勞動力成本方面優勢明顯。共創草坪在勞動力成本方面優勢明顯。共創草坪目前產能分布在越南和中國，預計將在墨西哥新建產能。越南、中國、墨西哥都屬于全球勞動力價格較低的地區。和其他同等資質認證的公司相比，公司在勞動力成本方面存在顯著優勢。從平均15.00%11.06%4.42%4.42%4.42%3.32%3.32%3.32%3.32%2.21%45.19%共創草坪青島青禾Field turf傲勝股份Sport GroupDomo Sports Grass樂陵泰山Condor GrassTenCate GrassShaw Sports Turf其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部

63、分 20 直接人工費用看，隨著 2020、2021 年越南一期、越南二期項目投產，越南地區低人力成本優勢顯著，2022 年平均直接人工費用 4.08 萬元，相比于 2018 年高點減少三分之一以上。圖圖 31：全球部分地區勞動力成本估算全球部分地區勞動力成本估算差異明顯差異明顯（2022.06）圖圖 32：共創草坪直接人工成本下降：共創草坪直接人工成本下降 資料來源：Trading economics，Wind，國海證券研究所 資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所 3.3、技術壁壘：技術壁壘：研發投入，完研發投入，完善草坪性能和使用體驗善草坪性能和使用體驗 人造草坪有明確的性能指標，

64、質量優劣人造草坪有明確的性能指標，質量優劣能夠能夠用性能指標用性能指標直接衡量直接衡量，能否制造出，能否制造出高高性能性能的人造草，是一家人造草公司技術的人造草，是一家人造草公司技術水平水平的體現的體現。傳統人造草主要考慮滾動、耐磨、彈性、耐候、拔脫五大性能。近年來隨著用戶環保意識、安全意識加強，人造草的環保性能也成為主要考慮因素之一。表表 5：人造草坪性能指標及其影響因素人造草坪性能指標及其影響因素 性能性能 性能解釋性能解釋 影響因素影響因素 滾動性能 決定了球和運動鞋在草坪上的滾動和減速的距離 草絲材質 耐磨性能 決定了草坪經過（釘鞋）碾壓后是否分叉、破損 草絲材質、助劑 彈性性能 決定

65、了草坪表面受到沖擊力量后恢復原形態能力 草絲材質、填充物和彈性墊 耐候性能 決定了在不同紫外線、濕度和溫度的環境下人造草坪色牢度、抗磨損以及草絲與底布的連接強度 草絲材質、助劑 拔脫性能 決定了把人造草坪中的草絲從底布上拔脫的最大力量 草絲的編織方式、原膠 環保性能 環保性能良好的人造草坪才能最大程度保證人體健康。綜合因素 資料來源：公司招股書，青島青禾招股說明書，格林草坪官網，國海證券研究所 人造草坪技術到目前為止經歷四次迭代。人造草坪技術到目前為止經歷四次迭代。人造草坪從誕生到完成第二次技術迭代，在草坪性能上沒有明顯改觀，都對使用者、運動員而言有明顯缺點，尤其是草絲硬度過高，容易灼傷皮膚；

66、人造草坪第三代技術革新實現了人造草坪質的飛躍，體現在質地柔軟，緩沖性能好，至此人造草坪在性能上已經非常接近天然草坪；第四代人造草坪概念由威騰體育首次提出，第四代技術舍棄了“石英砂+橡膠顆?！弊鳛樘畛湮?，而采用“免填充足球草+減震墊”的方式來實現人造草坪的運動和保護功能，是目前最前沿的人造草坪技術領域。0.34 0.82 1.50 3.87 4.29 4.51 5.22 0123456越南墨西哥中國荷蘭加拿大 澳大利亞德國勞動力工資：萬美元/年4.94 6.37 5.05 2.99 2.93 4.08 01234567201720182019202020212022平均直接人工費用：萬元/人證券

67、研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 表表 6：人造草坪技術迭代人造草坪技術迭代 技術階段技術階段 時間時間 草絲材料草絲材料 填充物填充物 特點特點 缺點缺點 第一代 20 世紀 60 年代前 尼龍（PA）無填充 耐磨強 草絲硬、耐候差、彈性差、成本高 第二代 20 世紀 60 年代 聚丙烯（PP）石英砂 耐磨強、成本低 草絲硬、耐候差、彈性差 第三代 20 世紀 70、80 年代 聚乙烯（PE）石英砂、橡膠顆粒 性能非常接近天然草坪 美觀、環保、適用性上仍可改進 第四代 20 世紀 90 年代 PA、PP、PE 混合 無需填充、減震墊 更加美觀、安全、環保，適用更多場景-資料來源：

68、公司招股書，威騰體育官網，格林草坪官網，國海證券研究所 共創草坪在第四代人造草技術革新領域研發成果顯著。共創草坪在第四代人造草技術革新領域研發成果顯著。人造草坪主要由人造草絲、基布、膠粘劑組成，共創草坪在這三方面工藝均達到了行業領先地位。1）在人造草絲方面，2020 年公司獲得相關設備專利 3 個，主要改進人造草絲收卷工藝（收卷是草絲生產至關重要環節，卷繞成形和卷繞張力是衡量草絲產品最重要的兩個指標），并在 2021 年獲得高彈性螺旋狀人造草坪專利，在無需填充情況下，保證了草絲的彈性并使生產成本可控；2022 年公司獲得一種用于人造草絲的快速分絲裝置和一種用于人造草絲編織機的送紗裝置，前者可以

69、快速有效的完成生產過程中的分絲，減少生產的浪費，后者可以使編織的人造草絲規則均勻，減少長短差對產品質量的影響。2）在基布方面，2020 年公司獲得相關專利 2個，主要提高基布和膠粘劑的粘合力，提高了草坪抗拔脫性能，并改善了基布的抗形變能力，使基布在暴曬、高溫環境下不再嚴重收縮，提高了鋪地材料的使用價值；3）在膠粘劑方面，2021 年公司獲得了專利，實現了對青島青禾、樂陵泰山相關專利的迭代，從使用熱固性不可回收膠粘劑改進為不使用膠粘劑，使產品在保證抗拔脫性能同時更加環保、輕盈、透水、成本更低。共創草坪在核心專利領域處于行業領先位置。共創草坪作為全球人造草大體量龍頭，仍然保持較高的研發投入。共創草

70、坪作為全球人造草大體量龍頭，仍然保持較高的研發投入。選擇青島青禾、威騰體育作為比較對象，從研發費用率看，共創草坪穩定在 3%-4%。2021年共創草坪研發費用 7423 萬元，是青島青禾的 4.3 倍，是威騰體育的 8.5 倍；從研發人員比例看，2022 年共創草坪研發人員占比 8.65%，排名第 2。2022 年公司有研發人員 346 名，研發團隊體量遠超同行業其他公司。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 圖圖 33：同行業公司研發費用率：同行業公司研發費用率 圖圖 34：同行業公司研發人員比例（：同行業公司研發人員比例（2022）資料來源：各公司公告，國海證券研究所 資料來源

71、：各公司公告，國海證券研究所 共創草坪專利數量、質量領先同行。共創草坪專利數量、質量領先同行。根據國家知識產權局，截至 2023 年 7 月 7日，公司現有有效專利 44 個，其中發明專利 20 個，現有最早的有效發明專利申請日為 2016 年，實用新型專利 24 個，現有最早的有效實用新型專利申請日為 2018 年。我國對發明專利保護 20 年，對實用新型專利保護 10 年。合理估計專利保護時間足夠公司進行新技術研發迭代。圖圖 35：共創草坪及同行業公司有效專利個數領先（截：共創草坪及同行業公司有效專利個數領先（截至至 2023 年年 7 月月 7 日）日）資料來源：國家知識產權局，國海證券

72、研究所 在產品其他方面，共創草坪同樣做強研發，改善產品，提高產品的適用范圍和在產品其他方面，共創草坪同樣做強研發，改善產品，提高產品的適用范圍和使用體驗。使用體驗。公司在人造草坪的發音、驅蚊、排水、儲水、防滑、抗污、抗菌等方面均有專利研發成果。不斷擴展草坪功用、提高草坪性能，使得公司產品有更廣泛的使用場景（暴曬、洼地、多雨、多菌等極端情況下也可使用）和更好的使用體驗（少蚊蟲、更安全、更美觀）。0%1%2%3%4%5%2019202020212022共創草坪青島青禾威騰體育8.65%4.49%11.73%0%3%6%9%12%15%共創草坪青島青禾威騰體育研發人員比例051015202530共創

73、草坪青島青禾威騰體育有效發明專利有效實用新型專利有效外觀設計專利證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 圖圖 36：共創草坪部分專利展示共創草坪部分專利展示 資料來源：國家知識產權局，國海證券研究所 3.4、渠道壁壘：上游供應商逐步分散，下游渠道穩定渠道壁壘：上游供應商逐步分散，下游渠道穩定 共創草坪上游共創草坪上游供應商供應商穩定，集中度呈下降趨勢。穩定，集中度呈下降趨勢。2017-2019 年中石油華東始終是公司最大原材料供應商，公司主要采購的原材料是塑料粒子。此外，公司越南生產基地不只僅在當地采購原材料，還會面向其他國家地區采購。2019 年公司供應商引入Dow Chemica

74、l陶氏化學，有效降低對主要供應商的依賴，實現分散風險。2022年公司前5大供應商集中度為27.23%，同比2017年減少13.63pct。表表 7：共創草坪前：共創草坪前 5 大供應商大供應商 圖圖 37：共創草坪前：共創草坪前 5 大供應商集中度大供應商集中度整體整體明顯下降明顯下降 2017 2018 2019 中石油華東（塑料粒子）中石油華東（塑料粒子）中石油華東（塑料粒子）道恩集團及下屬公司（塑料粒子）金發科技下屬公司（塑料粒子）中石化華東（塑料粒子+其他）中石化華東（塑料粒子）中石化華東（塑料粒子）Dow Chemical（塑料粒子）世通華茂（原膠）道恩集團及下屬公司（塑料粒子）金發

75、科技下屬公司（塑料粒子）揚州恒信、揚州亞潤（底布）世通華茂（原膠）昊澤化工（原膠）資料來源：公司招股書，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司境外銷售存在直銷、批發兩種客戶類型，境外銷售以批發客戶為主。公司境外銷售存在直銷、批發兩種客戶類型，境外銷售以批發客戶為主。其中直銷主要采購運動草產品，下游渠道是承接鋪裝項目的工程商；批發客戶主要采購休閑草，下游渠道主要是批發商或大型建材連鎖超市；公司境內主要是以直銷公司境內主要是以直銷方式銷售運動草產品，下游客戶為承接鋪裝項目的工程商。方式銷售運動草產品，下游客戶為承接鋪裝項目的工程商。共創草坪下游渠道穩定，且不斷拓新。共創草坪下游渠

76、道穩定，且不斷拓新。2017-2019 年公司主要渠道表現穩定，尤其是前兩大客戶保持不變。公司還致力于拓展下游渠道，2018 年通過展會方式新進客戶法國安達屋家居連鎖建材超市，2019 年新進客戶美國 Artificial Grass Contractors。公司前 5 大客戶集中度維持在 20%左右，不存在單一客戶重大依40.86%42.48%36.23%31.31%25.65%27.23%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022前五大供應商集中度證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 賴情況。表表 8：共創草坪前：共創草坪前 5 大客戶大

77、客戶以批發類型為主以批發類型為主 圖圖 38：共創草坪前：共創草坪前 5 大客戶集中度較低且變化不大大客戶集中度較低且變化不大 2017 2018 2019 SGW（批發）Polyloom（批發）Polyloom（批發）Syn-Turf（批發）Syn-Turf（批發）Syn-Turf（批發）Tuff Turf（批發）安達屋（超市）Tuff Turf（批發）Holly（批發）Artificial Grass（直銷）安達屋（超市）Artificial Grass（直銷）Tuff Turf（批發）Artificial Grass Contractors（批發）資料來源：公司招股書，國海證券研究所 注

78、：SGW 和 Polyloom 為同一客戶 資料來源：公司公告，國海證券研究所 共創草坪下游渠道客戶穩定且集中度較低共創草坪下游渠道客戶穩定且集中度較低，大客戶實現長期穩定合作，大客戶實現長期穩定合作。1）公司）公司和鋪裝商有共同利益，共同致力于和鋪裝商有共同利益，共同致力于獲取獲取運動場、體育場等運動場、體育場等終端用戶終端用戶訂單。訂單。想要獲得終端用戶認可，產品質量、施工質量缺一不可。公司和行業領先的鋪裝商企業長期合作、聯合投標，形成較為穩固的戰略合作關系；2）批發商客戶對產品）批發商客戶對產品品牌、產品質量和交付周期要求較高，大型批發商一般會與合格供應商名錄企品牌、產品質量和交付周期要

79、求較高，大型批發商一般會與合格供應商名錄企業長期合作。業長期合作。共創草坪產品不僅質量高，價格也較歐美人造草有優勢，與批發商客戶關系良好。圖圖 39：共創草坪渠道具有粘性共創草坪渠道具有粘性 資料來源：公司招股書，國海證券研究所 18.61%19.88%15.79%19.30%21.94%21.74%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022前五大客戶集中度證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 4、未來展望：沖破產能瓶頸，預計未來展望：沖破產能瓶頸，預計 2023 年年新釋放新釋放3600 萬平方米年產能萬平方米年產能 公司產品暢銷，產銷率保持

80、高位。公司產品暢銷，產銷率保持高位。2017年到2022年，公司均產銷率不低于94%。即便是在疫情影響的 2020-2022 年，公司產品產銷率均分別達到 95.53%，95.73%和 102.7%。表表 9：2017-2022 年年共創草坪產量、銷量共創草坪產量、銷量整體提升整體提升（萬（萬）圖圖 40：共創草坪產銷率：共創草坪產銷率高企高企 產能產能 產量產量 銷量銷量 2017 3450 3444 3240 2018 3810 3796 3767 2019 4500 4097 4069 2020 6900 5371 5131 2021 11000 6956 6659 2022 11000

81、 6298 6468 資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所 產能緊張制約公司產能緊張制約公司進一步進一步發展，擴大產能發展，擴大產能打開增長天花板打開增長天花板。沒有疫情影響的2017-2019 年，公司產能利用率一直維持高位；2020 年產能利用率下降，主要受越南一期項目產能爬坡階段影響；2021、2022 年公司產能利用率再次下降，主要受疫情和越南二期項目產能爬坡階段影響。預計預計 2023Q4 生產項目全部落地，生產項目全部落地，為公司為公司新增新增 32.73%產能產能。共創草坪現有產能年產 1.1 億平方米，其中淮安施河、淮安

82、工業園、越南一期在 2020 年前均已投產，合計年產人造草坪 8000 萬平方米；越南二期項目 2021Q1 投產，年產 3000萬平方米；越南三期項目原計劃 2021Q3 開工、2022Q2 投產，但由于土地移交手續完成時間較短，尚未辦理產權手續，計劃 2023Q4 投產；墨西哥項目原為越南四期項目，但考慮到北美市場增長、降低海運不確定性，有效規避國際貿易壁壘等因素，2022 年 10 月公司公告將原計劃越南四期項目轉移至墨西哥建設，墨西哥項目計劃 2023Q1 開工，2023Q4 投產，預計年產 1600 萬平方米。99.83%99.63%91.04%77.84%63.24%57.25%9

83、4.08%99.24%99.32%95.53%95.73%102.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%201720182019202020212022產能利用率產銷率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 圖圖 41：截截至至 2023Q4 共創草坪共創草坪計劃投產項目預計新增計劃投產項目預計新增 32.73%產能產能 資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所 共創草坪全球布局產能，利于規避國際貿易摩擦風險，提高區域市場響應速度。共創草坪全球布局產能，利于規避國際貿易摩擦風險，提高區域市場響應速度。如果僅在國內布局產能，公司出口或面臨

84、政治摩擦帶來的高額關稅風險。全球化布局產能，有利于分散國家間貿易風險。越南和墨西哥面對歐洲客戶和日本都無需關稅，而墨西哥和美國之間一直存在北美自由貿易協定，且兩國距離相對中美之間距離更近，因此墨西哥對美國出口，無論是貿易政策風險，還是承擔海運費用，或是響應速度，都遠優于中國或越南直接對美國出口產品。表表 10：共創草坪出口面臨的主要稅率：共創草坪出口面臨的主要稅率 公司客戶所在國家公司客戶所在國家 對中國對中國 對越南對越南 對墨西哥對墨西哥 美國 31%6%6%英國 8%0%0%法國 8%0%0%日本 5.2%0%0%澳大利亞 0%0%0%資料來源：商務部，國海證券研究所 5、盈利預測和投資

85、評級盈利預測和投資評級 我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 28.99/34.23/39.21 億元，歸母凈利潤5.10/6.10/7.23 億元，對應 19/16/13 xPE。我們預計隨著越南及墨西哥工廠投產，公司將沖破產能瓶頸，憑借于資質、技術等壁壘持續提升銷量，業績增長可期。首次覆蓋，給予公司“增持”評級首次覆蓋，給予公司“增持”評級。6、風險提示風險提示 1）擴產項目建設進度不及預期：公司產能利用率處于高位，如擴產項目因建設進度不及預期，將影響公司打破產能瓶頸、消化增量訂單；淮安施河1600淮安工業園4000越南一期2400越南二期3000越南三期2000墨西哥1600

86、淮安施河（在產）1600萬平方米淮安工業園（在產）4000萬平方米越南一期（在產）2400萬平方米越南二期（在產）3000萬平方米越南三期（計劃）2000萬平方米墨西哥（計劃）1600萬平方米證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 2）人造草坪市場需求增速放緩：人造草坪市場需求受體育設施投資預算、消費者認知程度等多因素影響，人造草坪放緩將對公司主營業務產生直接影響。3）國際政治經濟環境變化：公司作為出口導向企業，受到進口國政治經濟環境影響較大。如果主要進口國提高關稅、設置貿易壁壘等會對公司產生不利影響。4）匯率波動風險：公司作為出口導向型企業受到匯率波動影響。5）原材料波動風險：公司

87、上游原材料價格影響因素包括國際、國內石油價格的波動，以及國家推行的環保政策和相應實施力度等。原材料價格波動將對公司生產成本產生影響。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 附表：共創草坪盈利預測表 證券代碼：證券代碼：605099 股價：股價：24.19 投資評級：投資評級：增持增持 日期：日期：2023/07/12 財務指標財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標與估值每股指標與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 20%20%20%20%EPS 1.12 1.28 1.53 1.81 毛利率 2

88、9%29%28%28%BVPS 5.70 6.38 7.68 9.20 期間費率 5%7%7%6%估值估值 銷售凈利率 18%18%18%18%P/E 20.71 18.96 15.85 13.39 成長能力成長能力 P/B 4.07 3.79 3.15 2.63 收入增長率 7%17%18%15%P/S 3.77 3.34 2.83 2.47 利潤增長率 18%14%20%18%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.87 0.88 0.87 0.81 營業收入營業收入 2471 2899 3423 3921 應收賬

89、款周轉率 6.16 7.61 6.21 7.27 營業成本 1761 2057 2449 2806 存貨周轉率 5.18 4.58 4.74 4.61 營業稅金及附加 13 12 14 16 償債能力償債能力 銷售費用 113 117 134 148 資產負債率 19%23%22%24%管理費用 96 107 116 127 流動比 3.77 3.21 3.45 3.39 財務費用-76-13-20-29 速動比 2.78 2.28 2.53 2.58 其他費用/（-收入）79 93 103 110 營業利潤營業利潤 481 549 656 777 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20

90、22A 2023E 2024E 2025E 營業外凈收支 2 0 0 0 現金及現金等價物 1004 1257 1552 2286 利潤總額利潤總額 483 549 656 777 應收款項 401 381 552 539 所得稅費用 36 38 46 54 存貨凈額 477 633 722 850 凈利潤凈利潤 447 510 610 723 其他流動資產 37 64 72 76 少數股東損益 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 1919 2336 2897 3752 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 447 510 610 723 固定資產 667 677 712 699 在建工

91、程 1 21 23 33 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產及其他 243 277 314 335 經營活動現金流經營活動現金流 506 574 480 865 長期股權投資 0 0 0 0 凈利潤 447 510 610 723 資產總計資產總計 2830 3312 3947 4819 少數股東權益 0 0 0 0 短期借款 200 300 400 533 折舊攤銷 111 117 135 144 應付款項 78 169 114 209 公允價值變動-6 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動 5-45-255 13

92、其他流動負債 231 259 327 364 投資活動現金流投資活動現金流 -670-172-197-147 流動負債合計流動負債合計 509 728 841 1106 資本支出-133-181-208-159 長期借款及應付債券 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他長期負債 32 32 32 32 其他-537 9 10 13 長期負債合計長期負債合計 32 32 32 32 籌資活動現金流籌資活動現金流 -10-148 11 16 負債合計負債合計 541 760 872 1138 債務融資 198 100 100 133 股本 402 400 400 400 權益融資 0-23

93、 0 0 股東權益 2289 2552 3074 3681 其它-208-225-89-117 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2830 3312 3947 4819 現金凈增加額現金凈增加額 -71 253 294 735 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【輕工小組介紹】【輕工小組介紹】林昕宇：輕工行業首席分析師，6 年賣方研究工作經驗，中國人民大學金融學碩士，曾就職于國泰君安證券研究所。緊密跟蹤輕工各細分領域并進行深入研究，擅長自上而下及運用國際比較等研究方法。2016 年、2017 年新財富造紙印刷行業第

94、2 名團隊核心成員，2020 年“Institutional Investor財新”家電與家具行業第 3 名團隊核心成員。楊蕊菁：輕工行業研究員，西南財經大學本科，南開大學碩士，擁有社服、輕工等大消費行業研究經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】林昕宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行

95、業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推

96、薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及

97、其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務

98、必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。