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1、共創草坪：人造草坪方興未艾，共創迎來拐點向上華西證券輕工團隊華西證券輕工團隊20242024年年8 8月月1212日日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明分析師：徐林鋒郵箱：SAC NO：S1120519080002僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告分析師：唐爽爽郵箱：SAC NO：S1120519090002聯系人：羅天嘯郵箱：華西輕工&紡服團隊聯合覆蓋本文核心框架和結論1人造草坪相比天然草坪優勢無需光照，使用成本優勢明顯。相比于天然草坪，人造草坪維護成本更低，同時可適應無光照條件的室內場館。以1200平方英尺的場景計算，人造草坪的主要開銷來

2、自初裝，后續僅需簡單清潔，以及使用壽命達到上限后的回收費用，而天然草坪的維護成本較高，據我們測算，整體按使用10年總成本對比，人造草坪僅需17,400美元，而天然草坪總費用約為30,180美元，人造草坪有近半成本優勢。人造草坪未來需求測算國內運動草+全球休閑草2025年市場空間近300億元。運動草主要受益于國內及其他發展中國家運動場館的新建和翻新需求，休閑草受益于歐美庭院園藝市場的增長。我們按足球場的新增需求、替換需求、翻新需求測算，國內運動草市場規模預計在2025年接近19億元，2020-2025年運動草市場規模CAGR約為16.4%；全球休閑草市場占比已超過運動草，預計2025年需求量達2

3、77百萬平方米，2021-2025年CAGR 10.47%，以北美均價93元/平方米計算2025年全球休閑草市場規模將達257.6億元。共創的核心競爭力產品資質國內最強，成本優勢絕對領先。共創草坪已獲FIFA（國際足聯）、FIH（國際曲聯）、World Rugby（世界欖球運動聯盟）全球人造草坪優選供應商認證，為亞太地區唯一一家同時獲得三方優選供應商資質的公司。獲得國際權威認證組織認證一方面有利于公司進軍境外的高端運動草市場，另一方面相輔相成為休閑草產品的品牌形象提供了堅實的背書。據我們測算，相比主要同業競爭公司青島青禾，公司人造草坪的單位成本低16%，同時期間費用率較同行也有明顯優勢，共創擁

4、有顯著的成本和費用優勢，即使同業低價競爭，公司仍能保持較穩定的盈利能力。8XbUcWeUfY8XfVaY8OdN8OsQnNsQrNkPqQuMeRmNsP6MoOuNuOqRnRxNmNtN投資建議與風險提示公司作為人造草坪龍頭企業，具備優秀的研發能力及優質客戶資源，通過海外產能有序擴建，以及持續拓展新客戶、新渠道，有望進一步提升市占率。我們分析，1）公司2023年業績短暫承壓，主要是產品均價受到壓制，但在競爭格局改善及行業空間擴大下，我們認為公司基本面已逐步迎來拐點；2）中期來看，公司作為全球人造草坪龍頭企業，有望享受休閑草滲透率提升紅利及國內運動場地加速建設帶來增量空間；3）長期來看，海

5、外產占比提升有望持續降低成本，提升公司整體盈利能力，公司運動草的優異資質持續為休閑草賦能，帶來全球份額提振。我們維持盈利預測，預計24-26年收入分別為29.59/35.60/42.80億元，預計歸母凈利分別為5.06/6.04/7.24億元，對應2426年EPS為1.26/1.51/1.81元，2024/8/12日收盤價17.47元對應2426年PE為14/12/10X，維持買入評級。風險提示：匯兌風險；產能擴張不及預期；貿易摩擦風險；客戶拓展不及預期風險；行業競爭加劇2 1945圖：公司盈利預測與估值財務摘要財務摘要2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E20

6、25E2026E2026E營業收入（百萬元）2,4712,4612,9593,5604,280YoY（%）7.3%-0.4%20.2%20.3%20.2%歸母凈利潤（百萬元）447431506604724YoY（%）17.5%-3.5%17.3%19.5%19.9%毛利率（%）28.7%31.6%31.5%31.6%31.9%每股收益（元）1.121.081.261.511.81ROE19.5%17.3%18.2%17.8%17.6%市盈率15.6016.1813.8211.569.653快速讀懂人造草坪1：人造草坪運動草需求樂觀，休閑草滲透率空間巨大4：未來空間2：行業空間目錄5：投資建議與

7、估值資質優異，成本優勢穩固3：共創優勢6：風險提示產能大幅領先，市占率有望提升401快速讀懂人造草坪1.1 人造草坪：性能優秀，多場景逐步替代天然草坪人造草坪主要由人造草絲（石油制品）、基布、膠三大部分構成，外觀與天然草坪相似。人造草坪的制造方式是將人造草絲在基布上以簇絨方式形成自然草坪的外觀，再用膠進一步將人造草絲固定在基布上。相比于天然草坪，人造草坪維護更加方便，且維護成本也更低，被廣泛應用于體育場館，尤其不具備天然草所需光照條件的室內體育館；同時在一些發達國家，人造草坪也被使用在家庭庭院中。5 1945圖：人造草坪與天然草坪結構對比天然草沙、土、碎石表層土底層土裂縫排水管管道排水管回填土

8、 1945圖：人造草坪性能優勢維度優點缺點用水不需要澆灌清理和降溫仍需用水維護低維護成本，不需要耕土和施肥需要定期清潔；可能造成微塑料污染溫度鋪設不受氣候影響吸熱，可能導致熱島效應生物多樣性不需要殺蟲劑和肥料缺乏天然草的生態效益微塑料污染可回收微塑料可能污染水源1.2 產品分類：運動草/休閑草按使用場景區分，人造草坪可分為運動草和休閑草：運動草：用于運動場地的鋪裝，目前運用最廣泛的為足球場，此外還包括橄欖球場、曲棍球場、網球場及多功能運動場等。運動草主要強調產品的耐磨性、回彈性能、拔脫性能、抗老化性能（抗紫外線和耐候性），以保證良好的運動體驗和較長的使用壽命。運動草的草絲高度較高，一般為直絲單

9、織，此外為提高回彈性能，運動草相比休閑草的填充物增加了橡膠顆粒及彈性墊。休閑草：用于休閑景觀場地的鋪裝，主要運用于住宅景觀，此外還包括商業辦公、市政綠化、展會等不同場景。休閑草對產品的運動性能和使用壽命要求一般低于運動草，草絲高度相對較低，一般為直絲和曲絲混織。6 1945圖：運動草與休閑草結構對比運動草休閑草1.3.1 人工草坪的成本構成7初始成本（購買和安裝）：人造草坪初期投入成本較高，大致在每平方英尺6到18美元（Turf Network），包括人工和材料費用，以MegaGrass提供的數據為例，人造草坪的初始安裝成本為9.8美元/英尺，天然草坪的初始安裝成本為6.85美元/英尺。應用人

10、工草坪的1000平方英尺的場地需要9,800美元，天然草坪需要7,650美元。維護成本：人造草坪的維護成本根據場地大小及損耗不同而異，整體較低。主要的維護活動是清潔、梳理草坪和補充填充物。平均一個場地可能需要大約每年 5,000-8,000 美元的材料費費用和大約 300-500 小時每年維護的人工成本。圖：填充橡膠混合物維護草坪彈性圖：清洗、梳理草坪資料來源：STMA，華西證券研究所1.3.2 天然草坪的成本構成8初始成本（購買和安裝）：安裝天然草的總成本包括草皮或種子、土壤準備以及可能的安裝灌溉系統的成本。維護成本：天然草坪的維護成本較高，所有天然的草坪都需要割草，澆水、施肥、休息時間，以

11、及根據病蟲害的情況，使用植物保護劑。為了幫助緩解重載物造成的壓實，田地可能會每年進行多次曝氣。對于大型運動場，需要使用專業設備進行維護。成本實例1美國丹佛地區的一個場地擁有土壤田和多年生黑麥草，大約 110 項足球賽事，每年將花費 7,000 美元和10,000 美元的材料成本（不包括設備），需要每年415 小時的人工成本。成本實例2美國紐約州，一個高中學校的場地有多年生黑麥草和肯塔基藍草，舉辦大約 15 場秋季足球賽游戲和 30 場春季棍網球比賽，大約花費4,000 美元-每年 6,000 美元的材料成本（不包括設備），并需要大約 250 小時的人工成本。圖：對運動場施肥資料來源：STMA，

12、華西證券研究所圖：對運動場曝氣1.3.3 人造草坪vs天然草坪：十年成本對比9資料來源：Synthetic Grass Warehouse，華西證券研究所初始費用人造草坪天然草坪場地面積(平方英尺）1,2001,200安裝費用(美元/平方英尺）$9.00$6.25 初始費用總計$10,800$7,500(其中灌溉系統$4,500)維護費用人造草坪天然草坪清潔費$450N/A灌溉N/A$684施肥N/A$102除草劑及其他化學品N/A$102灌溉維修N/A$180割草和修剪N/A$1,200一年維護費用$450$2,268十年維護費用總計$4,500$22,680十年成本總計$17,400$30

13、,180回收費用$2,100N/A圖：人工草坪和天然草坪的全生命周期成本對比人造草坪的生命周期一般在8-12年，維護得好可達15年，在生命周期結束后，一般做填埋處理，因此會產生一定的處置成本。根據Turf Resource Center的數據顯示，一個85,000平方英尺的運動場地大概需要$149,000-$191,000的回收費用。天然草坪如果維護得當，可以無限期地生存，通常無需更換整個草坪。以1200平方英尺（約合110平方米）的場景計算，人造草坪的主要開銷來自初裝，后續僅需簡單清潔，以及使用壽命達到上限后的回收費用，而天然草坪的維護成本較高，整體按使用10年總成本對比，人造草坪相比天然草

14、坪有近半成本優勢。1002行業空間：運動草需求樂觀，休閑草滲透率空間巨大2.1.1 運動草：政策驅動，國內足球場數量增長超預期11 圖：全國足球場地面積及新擴大的場地面積增速圖：全國足球場數量及新場地數量增速國家發改委、體育總局于2021年印發的“十四五”時期全民健身設施補短板工程實施方案中指出，到 2025 年，全國每萬人擁有足球場地數量達到 0.9 塊。國家體育總局統計的數據顯示，我國2023年底已擁有14.87萬個足球場地，超額完成政策內的目標，進一步達到了每萬人1.05塊的標準，預估未來幾年仍會以穩定的增速繼續保持增長。與此同時，住建部，體育總局在下發的關于全面推進城市社區足球場地設施

15、建設的意見中強調，預計2025年按照完整居住社區建設標準，實現新建居住社區內至少配建一片非標準足球場地設施，既有城市社區因地制宜配建社區足球場地設施。2035年，地級及以上城市社區實現足球場地設施全覆蓋，具備條件的城市街道、街區內配建一片標準足球場地設施。隨著中國政府對體育設施，運動場地建設投入的進一步加大，運動草在國內市場的產業布局蓄勢待發。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0246810121416201820192020202120222023全國足球場數（萬個）增速2.00%7.00%12.00%17.00%22.00%27.00%32.00%11.5

16、22.533.542018201920202021全國足球場地面積（億平方米）增速2.1.2 運動草：國內市場需求穩步增長，規模提升空間強勁12 圖：國內運動草市場規模測算20202021202220232024E2025E全國足球場地數量（萬塊）11.7312.6513.5914.8715.9517.10 11人制場地數量（萬塊）2.692.93.123.50 3.673.937人制場地數量（萬塊）3.84.064.324.715.145.475人制場地數量（萬塊）5.235.686.146.657.187.65新增足球場地數量（萬塊）1.20.920.941.281.081.2511人制場

17、地數量占比22.92%22.92%22.96%23.54%23%23%7人制場地數量占比32.39%32.09%31.79%31.67%32%32%5人制場地數量占比44.59%44.90%45.18%44.72%45%45%全國足球場地面積（億平方米）3.23.453.95 4.374.654.97新增草坪需求面積（萬平方米）540.28414.21423.22576.3486.25562.79現存足球場地人造草占比12%15%18%21%24%27%存量中人造草翻新比例10%10.20%10.40%10.60%10.80%11%翻新草坪需求面積（萬平方米）354.00 489.60 658

18、.26879.271132.70 1381.05現存足球場地天然草占比88%85%82%79%76%73%翻新的天然草坪中人造草替換比例20%22%24%26%28%30%替換草坪需求面積（萬平方米）1557.60 1795.20 2036.882433.992789.813055.05共計人造草需求面積（萬平方米）2451.882699.013118.163889.564408.764998.89運動型人造草坪單價（元）36.1536.6537.137.638.1538.6運動草規模（億元）8.869.8911.5714.6216.8218.99新增需求：假設11/7/5人制足球場平均面積為

19、7140/2965/713平米，由于11人制的正式比賽草地基本為全天然草坪，于2020 年新增11/7/5 人制足球場地中運動型人造草坪滲透率為10%/20%/30%，此后逐年+2 pct。翻新需求：正常的人造草坪使用年限一般為8到10年，則假設每年需要對上一年年末存量人造草進行翻新的比例為10%，且逐年+0.2 pct。替換需求：我國現存大多足球場地仍為天然草，運動人造草坪市場起步較晚，假設2020年我國現存足球場地人造草坪比例約為12%，這一比例逐年+3 pct；而大多數國內足球場地仍為天然草坪，天然草壽命較短約 2-3 年，假設每年現存天然草運動場中需翻新比例為 30%，翻新的天然草坪中

20、可用人造草代替的比例約為20%，且逐年+2pct。由此測算國內運動草市場規模預計在2025年接近19億元，2020-2025年運動草規模CAGR約為16.4%。32.75%46.13%53.30%52.18%57.71%67.25%53.87%46.70%47.82%42.29%0%20%40%60%80%100%120%2015201920212023(E)2025(E)休閑草運動草2.2 休閑草：歐美園藝市場需求旺盛，休閑草滲透率進一步提升13資料來源：Statista，華西證券研究所圖：2015-2025E全球不同類型人造草坪需求占比圖：2019-2025E全球草坪和花園市場規模（十億美

21、元）根據Statista統計數據預測，2025年全球草坪和花園市場規模將達3606億美元，2019-2025年期間，預估全球草坪和花園市場復合年增長率（CAGR）將達4.55%。其中休閑草應用于庭院和花園裝飾、休閑區和戶外場地、商業場所等，隨著近年來人造草坪產品力的提升、居住環境的改善、消費者對人造草坪認識的加深，休閑草的市場滲透率不斷提高。全球來看，休閑草市場占比已超過運動草，預計2025年需求達2.77億平方米，2021-2025年CAGR 10.47%，根據青禾招股書2021年北美人造草坪均價93元/平方米，以此計算2025年全球休閑草市場規模將達257.6億元。資料來源：公司招股書，A

22、MI Consulting，觀研天下，華西證券研究所5613718623927711516016321920301002003004005006002015201920212023(E)2025(E)休閑草運動草2.3 人造草坪市場：需求穩步高升，市場前景廣闊14 圖：2015-2025E全球人造草坪市場需求（百萬平方米）圖：2015-2030E全球人造草坪市場規模（億元）隨著全球經濟的復蘇和發展，人造草坪市場銷量規模自2012年以來始終保持著較高的增長率。根據 AMI Consulting 的研究，2021 年全球人造草坪市場銷售規模達到 212.48 億元，其中休閑草市場已超過運動草；當年

23、內全球休閑草達到需求量為 1.86 億平方米，占比 53.24%，市場占比已超過運動草。據QYR統計與預測，2023年全球人造草坪市場銷售額達到220.63億元，預計2030年達到382億元的規模，2025-2030年復合增長率約為5.45%。近期隨著能源價格和供應鏈緊張狀況逐漸緩解，場地翻新重新納入消費者家庭開支計劃，休閑草的產品性能顯著提升，以及消費者對節水和降低維護成本的認知逐漸加深，大型家居連鎖超市、園藝公司、DIY 等銷售方式從北美等成熟市場向歐洲擴散，全球范圍內對于休閑草的需求近年內穩步提升。據AMI Consulting預測，2025年市場全球人造草總需求量將將達到4.80億平方

24、米，其中休閑草約為2.77億平方米。資料來源：公司招股書，AMI Consulting，觀研天下，華西證券研究所118178212221293383010020030040050020152019202120232025(E)2030(E)全球人造草坪市場銷售規模（億人民幣）1503共創優勢：資質優異，成本優勢穩固3.1.1 全球人造草坪龍頭企業公司主要從事人造草坪的研發、生產和銷售，是全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業。根據AMI Consulting 發布的全球人造草坪行業數據，按銷量口徑統計公司2021年全球市場占有率達18.00%，較2019提高了3%。公司是 FIFA（國際足聯）8

25、 家全球人造草坪優選供應商之一，WorldRugby（世界橄欖球運動聯盟）8 家全球人造草坪優選供應商之一，公司擁有一支在高分子化合物材料、工藝流程設計等方面經驗豐富的研發團隊、在人造草坪行業新技術、新工藝領域進行了前瞻性的研發布局公司已建立起全球化的銷售網絡，產品遠銷美洲、歐洲、亞洲、大洋洲等140多個國家和地區。圖：人造草坪企業市場份額統計圖：共創草坪產品應用圖：FIFA優選供應商證書3.1.2 連續十一年全球龍頭，產品遠銷多國自2011年起，公司連續 11年人造草坪銷量位居世界第一。公司是一家專業從事人造草坪的研發、制造和銷售，全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業。2004年公司前身江蘇

26、共創人造草坪股份有限公司成立，始終于深耕人造草坪行業。2013年成為全球九大國際足聯優選供應商，2018年開啟全球化布局，在越南籌建落產。2021年，公司全球市場占有率達18.00%，是全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業。未來公司將通過對人造草坪的產、研、銷、服產業鏈高度一體化投入，市場的全球化和產業鏈的全球化保持全球領先的行業地位，實現“從全球最大成長為全球最強”的戰略目標，持續創造價值。20042005200720082011201320172016201520192020201020142018成立共創人造草坪有限公司組建國際營銷部門，啟動國外市場產品通過法國實驗室檢測。產銷量位居亞洲

27、區域人造草坪制造商首位鋪設了首片國際足聯FIFA認證場地斯洛伐克MFK足球俱樂部正式開工建設全球最大的人造草坪單體工廠-淮安共創工業園項目鋪設國內首片FIFA二星場地鄂爾多斯東勝體育中心成為全球九大國際足聯優選供應商。設立香港有限公司舉辦全球人造草坪行業高峰論壇第1億平方人造草坪下線，服務于全球市場新研發無膠復合工藝，推出新一代革新產品列人造草評為國家體育產業示范單位。成為世界曲棍球聯合會優選供應商。設立股份有限公司，開始越南工廠籌建項目越南生產基地建設項目一期工程建成投產在上交所A股主板成功上市，成為人造草坪行業首家主板上市企業圖：公司發展歷程 3.2.1 家族控股，股權結構穩定截至2024

28、Q1，王強翔先生為公司董事長兼總經理，持股比例為54.87%，是公司實際控制人，其與百斯特投資，王強眾，葛蘭英，馬莉，王淮平，創享管理構成公司一致行動人（王強眾，王強翔為兄弟關系，馬莉的配偶與兩人為兄弟關系，王強眾與王懷平為父子關系），合計控制公司股權89.96%。公司家族控股，股權高度集中，有利于決策的有效實施，創享管理為公司員工持股平臺，持股比例為1.48%，公司發展與員工利益深度綁定，有利于長久穩定。圖：公司組織架構圖 實控人100%100%100%100%100%3.2.2 高管團隊：開放的國際化視野，豐富的行業經驗姓名出生年份職位履歷王強翔1971董事長 總經理研究生學歷，王先生畢業

29、于中歐國際工商學院工商管理專業,本公司聯合創始人.曾任無錫市自來水公司技術員,淮安共創教學設備有限公司總經理;現任本公司董事長,總經理。樊繼勝1967董事碩士研究生學歷.曾任連云港市建設開發公司海外實業部職員,連云港正大天晴藥業有限公司外經辦副主任,南京東方智業管理顧問有限公司副總經理,江蘇原策管理咨詢有限公司董事兼總經理,江蘇凡德文化投資有限公司董事,南京畢至企業管理咨詢有限公司董事;現任南京弘策企業管理咨詢有限公司執行董事,南京凡弘餐飲管理有限公司監事,本公司董事。姜世毅1972董事 副總經理董事會秘書研究生學歷,曾任安琪酵母股份有限公司主管會計,財務部副部長,財務部部長,SAP運營總監兼

30、財務部長;現任本公司董事,副總經理,財務總監兼董事會秘書。王淮平1988董事本科學歷，曾任上海時代光華教育發展有限公司銷售經理,本公司內貿區域經理,內貿大區經理;現任江蘇百斯特投資集團有限公司總經理,江蘇百斯特食品科技有限公司總經理,本公司董事。陳國慶1976副總經理大專學歷.曾任泰州海田變壓器有限公司生產計劃科生產計劃員,南京蘇美達動力產品有限公司生產部經理,康翔鋁業(泰州)有限公司生管課課長,本公司生產計劃部經理,生產總監;現任本公司副總經理.陳金桂1970副總經理高中學歷.曾淮安市絲綿廠車間主任,淮安共創教學設備有限公司廠長;現任本公司副總經理.姜世毅1972副總經理董事會秘書碩士研究生

31、學歷,中國注冊會計師,，曾任安琪酵母股份有限公司主管會計,財務部副部長,財務部部長,SAP運營總監兼財務部長;現任本公司董事,副總經理,財務總監兼董事會秘書.表：高管團隊及簡介 公司管理團隊及一線生產負責人擁有豐富的行業經驗。管理團隊利用其多年的技術積累、生產經驗和管理經驗，使公司建立并有效執行全流程的產品精細化管理及質量控制體系。公司管理團隊具有開放的國際化視野，對人造草坪行業的發展現狀和趨勢有深刻的理解，對公司未來的發展有清晰的戰略和規劃。近年來，資產規模的迅速擴張，在資源整合、資本運作、市場開拓等方面對公司的管理層提出更高的要求。3.2.3 持續推出股權激勵計劃，助力長期正向發展表：員工

32、持股參與對象 2024年7月公司發布2024年中長期激勵計劃，參與對象包括董事、高級管理人員、總監級管理人員、中層管理人員及核心骨干共 136 人。該激勵計劃授予權益總計552.3萬股，占總股本共1.380%，其中授予 335.9萬份股票期權（激勵對象中層管理及核心技術骨干121 人）與 144.6 萬股限制性股票（激勵對象核心管理人員 13 人），期權行權價格 16.68元/股，限制性股票授予價格 9.81 元/股。我們認為公司在全球市場需求面向好，公司自2021年以來持續推出員工持股計劃有利于充分調動員工工作積極性，激發企業活力和提升效益，助力長期發展。解除限售期 考核年度目標值觸發值收入

33、增長利潤增長收入增長利潤增長第一個解鎖期202420%15%15%10%第二個解鎖期202544%32%30%21%第三個解鎖期202673%52%45%33%圖：業績考核目標 持有人職務獲授的限制性股票/股票期權數量（萬股/萬份）占目前公司股本總額比例（%）姜世毅董事、副總經理、財務總監兼董事會秘書15.800.039陳金桂副總經理11.300.028趙春貴副總經理19.500.049李蘭英副總經理17.300.043陳國慶副總經理10.500.026總監級管理人員（8人）70.200.175中層管理人員及核心技術（業務）骨干（121人）335.90.840合計480.51.2013.3.1

34、 營收結構21資料來源：Wind，華西證券研究所圖：2019-2023各渠道收入百分比圖：2019-2023各產品收入結構2023年公司營業收入同比2022年基本持平。2023年休閑草產品實現銷售收入 16.77億元，較去年同期增長1.16%。運動草產品實現銷售收入 5.56億元，較去年同期下降 6.58%。運動草收入減少或主要系國內體育設施建設規劃因地方財政資金緊張而被迫延遲。國內運動草需求承壓拖累營收，公司發展多元化業務。23年其他業務實現銷售收入 2.26億元，較去年同期增長 5.00%。公司的銷售收入主要來源于國際市場。2023年國際市場實現銷售收入 21.7億元，占營業收入比重為 8

35、8.23%；國內市場實現銷售收入 2.9億元，2023 年由于國內運動草銷售承壓，致使國內市場全年銷售收入與去年同期相比略有下降。資料來源：Wind，華西證券研究所9.55 12.51 16.47 16.57 16.76 5.15 5.16 5.27 5.98 5.59 0.78 0.76 1.18 1.99 2.26 05101520253020192020202120222023休閑草坪(億元)運動草坪(億元)其他主營業務(億元)60%65%70%75%80%85%90%95%100%20192020202120222023國外中國大陸3.3.1 營收結構22資料來源：公司年度報告，華西證

36、券研究所圖：2020-2023草坪平均售價（單位：元/平）圖：2020-2023草坪銷售面積（單位：萬平方米）23年人造草坪產品銷量提升。2023年公司人造草坪累計銷售 7,258 萬平方米，同比增長 12.21%，主要是人造草坪滲透率持續提升，全球需求呈增長態勢，公司銷往歐洲的人造草坪銷量已基本恢復至俄烏沖突前水平；2022年草坪銷售面積下降主要系中國出口企業普遍面臨著外部需求收縮、訂單不足、人員流動不便等多重困難。23年均價承壓下滑。2020年平均單價34.45元/平；2021年平均單價32.65元/平；2022 年平均單價 37.95 元/平，草坪單價穩中有升；受行業競爭加劇等因素影響，

37、23年公司草坪均價 30.79 元/平，同比-11.68%。資料來源：Wind，華西證券研究所23 3.3.2 毛利率原材料下行毛利率得到改善。22 年公司產銷量均為世界第一，毛利率 28.74%高于競爭對手。23 年公司毛利率 31.6%，同比+2.8pct，主要是原材料成本下降以及人民幣兌美元匯率保持相對低位；2024 Q1公司實現營收 6.88 億元，公司毛利率 30.48%，同比-1.8pct。2023年人造草坪毛利率修復。2020-2021年休閑草和運動草毛利率整體略有下降，2022 年起共創草坪毛利率有所回升。運動草毛利率整體高于休閑草，我們認為主要原因是公司運動草產品主要為直銷模

38、式的自主品牌產品，與運動場地鋪裝商直接對接。圖：2019-2024Q1公司整體毛利率圖：2019-2023公司分產品毛利率3.3.3 期間費用24資料來源：Wind，華西證券研究所圖：2019-2024Q1公司期間費用情況2022年財務費用率大幅下降。主要系匯兌收益增加所致。全年財務費用為-7551 萬元，其中匯兌收益 7043 萬元。2023 年期間公司銷售費用增加。23 年期間費用率 11.49%，同比+2.90pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率為 5.37%/4.17%/3.37%/-1.42%，同比+0.80/+0.30/+0.16/1.63pct。其中銷售費用增加主要系差旅費用

39、和市場推廣費增加所致。財務費用同比增加0.4 億元，主因23 年匯兌收益 2,150 萬元，匯兌收益減少所致；研發費用上升主要是由于公司從外部引進高分子材料專業博士研發新品所致。25資料來源：Wind，華西證券研究所圖：2019-2024Q1營業收入情況2019-2021 年公司營收增長加速，2022-2023年短暫承壓。2023 年公司實現營收24.6億元，同比-0.4%。2023年草坪均價下滑致使23年營業收入增速放緩。24Q1，公司實現營收6.9 億元，同比+23.1%。市場競爭激烈影響凈利潤增長。2023年凈利潤4.3億元，同比-3.5%。24Q1凈利潤1.2 億元，同比+29.4%。

40、2023年行業競爭加劇影響了公司收入及凈利潤的增長速度，24Q1逐步回歸正常增長。資料來源：Wind，華西證券研究所圖：2019-2024Q1凈利潤情況3.3.4 收入/凈利潤3.4.1 運動草資質優異，獲得多方權威認證機構背書共創草坪在國內資質認證領域屬于超一檔的存在，是FIFA（國際足聯），FIH（國際曲聯），World Rugby（世界欖球運動聯盟）全球人造草坪優選供應商之一，為亞太地區唯一一家同時獲得三方優選供應商資質的公司。獲得以上權威認證機構資質認證且延續的條件極為苛刻：以FIFA（國際足聯）來說，FIFA認證體系被公認為人造草坪的國際最高標準。對合格供應商每 2 年重新認證，新的

41、人造草坪企業需要滿足最低足球場鋪裝數量和一定測試標準后，方可申請認證。全球優選供應商認證后必須保證每年新增 20 片以上 Quality或 Quality Pro級別的足球場，資質方可延續。全球優選供應商在企業成為合格供應商后才可申請認證，且每2年才開放一次。獲得國際權威認證組織認證一方面有利于公司進軍境外的高端運動草市場，另一方面相輔相成為休閑草產品的品牌形象提供了堅實的背書。26 圖：共創草坪與國內外其他業內公司開拓認證資質對比公司FIFA(國際足聯）認證World RugbyFIH優質供應商*合格供應商優選*合格優選*合格共創草坪青島青禾樂陵泰山傲勝股份威騰體育Sports&Leisur

42、e GroupField turfTenCate GrassSport GroupCondor Grass3.4.2 運動草資質映射休閑草，產業鏈加速布局重視產品研發，受益運動草資質：公司2023年從外部引進了一名高分子材料專業博士，推出了200余種新產品，以提升其在觸覺、視覺等感官上的仿真、美觀程度和諸如抗菌等特性的添加，使其更加舒適、實用；此外，在環?？苫厥盏炔萜盒袠I前沿領域也有研發布局，公司重視研發工作，研發費用遠高于同行業，同時公司在運動草領域的優質資質也為門檻相對低的休閑草帶來更強的品牌影響力，預計其在休閑草領域將占據絕對的競爭優勢。與休閑草優質經銷商強強聯合：公司休閑草產品與 Po

43、lyloom 公司、Syn-Turf 公司、Tuff Turf 公司等專業休閑草鋪裝或批發龍頭長期合作，產品已進入法國家樂福集團、法國安達屋集團、澳大利亞Bunnings，Warehouse 等眾多全球或區域的連鎖建材超市。休閑草產業鏈布局全球：歐洲方面公司已在17年在德國法蘭克福建立子公司，打破國外休閑草服務的壁壘；東南亞地區越南共創生產基地建設項目（二期）項目已經竣工投產，三期于24Q2 開工建設，沖破規模生長的瓶頸使產能達到進一步提升；同時公司于2022年末通過了關于投資建設墨西哥的生產基地的項目，加速將休閑草的產業鏈布局北美地區。27；注：研發費用青島青禾為2021年、傲勝股份為201

44、9年數據1945圖：共創草坪的優異資質圖：公司與同行業研發費用對比（單位：百萬元）83.0417.138.949.750204060801003.5 渠道對接成熟，產品銷往多國28 圖：境外收入額體量及全球三大地區占比水平圖：共創草坪海外收入連續多年保持高位水平5.897.378.60 9.5512.5116.4616.5716.7602468101214161820162017201820192020202120222023境外收入（億元）3.243.94.625.13.273.574.424.281.992.282.353.010123456789101112131420162017201

45、82019EMEA地區美洲地區亞太地區海外收入穩步增長，主要銷往發達國家。境外客戶是公司主營業務收入的主要來源，休閑草產品主要通過海外大型批發商進行貼牌生產銷售。2021年、2022年和2023年，公司人造草坪產品的境外銷售收入分別為 20.1億元、21.6億元和 21.7億元，分別占主營業務收入的87.3%、87.4%和 88.4%。公司較早進軍境外市場，客戶主要分布在 EMEA（主要為英國、法國）、美洲（主要為美國）和亞太（主要為日本、澳大利亞）三個大區；EMEA及美洲地區占境外銷售額占比的70以上；公司憑借自身優異資質與當地頭部批發商建立穩定的合作伙伴關系，其中與Polyloom，ADE

46、O等主要客戶的合作均保持了10年以上。3.6 成本：規模優勢，不懼價格戰29資料來源：公司公告，華西證券研究所圖：公司與同業競爭公司費用率對比（%）圖：公司與同業競爭公司人造草坪單位成本對比（元/平方米）共創單位成本及費用率優勢顯著。據我們測算，相比主要同業競爭公司青島青禾，公司人造草坪的單位成本低16%。公司作為全球的行業龍頭，具有較大的先發優勢和規模優勢，其中銷售費用率，管理費用率和財務費用率均較低，研發費用絕對值遠高于同業。我們認為當前人造草坪行業競爭格局仍較為激烈，共創擁有顯著的成本和費用優勢，即使同業低價競爭，公司仍能保持較穩定的盈利能力。20.74 24.83 1819202122

47、23242526共創草坪（共創草坪（2023）青島青禾（青島青禾（2022H1）3004未來空間：產能大幅領先，市占率有望提升4.1 公司逐步擴大生產，產能遙遙領先31圖：青島青禾產能水平（萬平方米）公司產能目前斷層領先，產能優勢穩固。公司目前國內生產基地兩個，越南生產基地兩個，在建生產基地兩個，現有產能達11000萬平方米，預計未來可以達到14600萬平方米的峰值，而競爭公司青島青禾目前的產能水平大約4000到5000萬平方米。共創國內和國外的產能分布接近一比一，布局合理，兼顧了境內和境外需求，公司在目前競爭加劇的趨勢下將依然保持較長時間的產能領先優勢，可以在長期內驅動公司發展，維持行業的龍

48、一地位。圖：公司產能布局（萬平方米）圖：公司總產能水平（萬平方米）4.2 海外基地持續擴產下盈利能力有望繼續提升32中國越南墨西哥公司所得稅稅率25%20%30%增值稅稅率13%8%16%企業稅收優惠研發加計扣除等 投資于政府鼓勵的行業或高新區適用10%、15%或17%的稅率 經濟特區及高科技區15年內享受10%優惠稅率 經濟特區的企業可享受10年的所得稅豁免，并可在豁免屆滿后的5年內享受50%所得稅豁免 墨西哥北部邊境地區提供20%的所得稅優惠稅率和8%的優惠增值稅稅率外商投資優惠 對符合條件的再投資企業項目，進口自用設備免征關稅 對境外投資者從中國境內居民企業分配的利潤，可暫不征收預提所得

49、稅 2年內免去所有企業所得稅 4年內減半征收企業所得稅從事食品及部分高端制造業的出口商新增加的固定資產可當年全部扣除中國美國墨西哥美國圖：中國，越南，墨西哥稅率標準與稅收優惠政策圖：墨西哥向美國出口人造草無25%附加稅中國近年來成為是對墨西哥投資增速最快的國家，共創草坪已在墨西哥出資設立墨西哥共創，境杰兩家海外子公司，足見對墨西哥市場的重視和青睞。2018年迄今，美國政府向中國進口商品加征總計2000億美元的關稅，人造草坪也列入名單之中，中美雙邊貿易受到劇烈沖擊。而與之相臨的墨西哥，北美自由貿易協定賦予了墨西哥出口美國商品的低關稅優勢；且墨西哥當地尤其是在特區和北部邊境地區的企業，可享受政府給

50、予一定的稅收豁免和優惠。美國作為休閑草北美地區的成熟市場，目前對從中國本土進口的人造草產業征收25%的附加關稅，而從墨西哥出口美國則無此附加稅額。近期美國新一屆總統大選臨近，特朗普宣稱若上臺對中國進口商品整體關稅稅率加征至60%，漲幅達歷史新高，公司若不將產業鏈布局至美國政策友好的墨西哥，會對境外（北美地區）的凈利潤空間產生嚴重沖擊。因此，共創在墨西哥建廠使休閑草向北美地區出口享受低稅率優惠，是對公司海外市場空間盈利能力進一步攀升的有利之舉。資料來源：商務部，華西證券研究所資料來源：商務部，華西證券研究所4.3 內外因共同作用下競爭格局或迎來優化33從行業競爭格局看，歐美發達國家草坪企業憑借國

51、際權威體育組織的認證壁壘，同時在當地提供場地設計、填充物草坪系統鋪裝服務，從而壟斷高端運動草市場，相比之下中國草坪企業相對國外廠家制造成本更低，具備成本優勢，并且休閑草相對運動草沒有統一的資質認證體系和行業標準，鋪裝要求更為簡單，因此中國草坪企業主要集中在休閑草和中低端運動草市場。行業集中度持續提升，競爭格局顯優。2021 年，全球人造草坪企業中產量達 150 萬平方米及以上的企業共計 44 家，占全球產量的 87%，行業 CR5/CR10 相比2019年分別提升四個百分點至 41%/55%。2021年數據顯示共創草坪市場占有率達到 18%，是全球產能最大的人造草坪生產企業。全球人造草坪市場逐

52、漸向龍頭企業集中，競爭格局持續優化。銷售端優勢不斷強化，構建全球產業鏈布局。共創草坪建立全球化銷售網絡，打造營銷體系優勢，與全球及區域主要人造草坪批發商、大型連鎖家居建材超市等客戶形成長期穩定的合作關系。同時，共創草坪不斷延伸上下游產業鏈，以人工草坪銷售為核心，逐步向人造草坪系統供應商和服務商多元化角色發展，拉長產業鏈，補齊供應鏈，提升價值鏈，釋放產業發展能力，鞏固全球人造草坪行業領導者地位。技術水平提高，產品優勢顯著。共創草坪建立健全的內外部研發體系，在新技術、新工藝領域持續進行前瞻性研發布局，自主研發產品部分性能指標遠高于行業最權威的 FIFA Quality Pro 標準。同時公司產能優

53、勢配套研發流程，可實現新產品的迅速落地，投入量產。圍繞市場需求，加大新產品研發推廣，不斷挖掘市場潛能，產品競爭力進一步提升。3405盈利預測與估值5.1 盈利預測351）收入拆分：我們假設：（1）隨著越南二期產能爬坡，及三期產能釋放，我們預計20242026年公司人造草坪產能達13000萬平方米，假設2426年產能利用率逐步提升至71.7%/85.4%/98.3%，假設產銷率100%，則預計24-26年銷量分別為9320/11100/12776萬平方米，假設單價增速為-5.5%/1.9%/5.2%，則預計2426年人造草坪單價達29.1/29.6/31.2元/平方米，由此預計2426年人造草坪

54、產品收入為27.12/32.90/39.84億元。（2）其中休閑草坪隨著海外需求恢復，帶來訂單增長，預計休閑草坪24-26年銷量分別為7061.9/8474.3/9830.2萬平方米，假設單價增速為-6.0%/1.5%/5.0%，預計2426年休閑草坪單價達29.0/29.4/30.9元/平方米，由此預計2426年休閑草坪收入為20.48/24.95/30.39億元。（3）運動草坪隨著國內運動建設加速及海外業務拓展，預計20242026年公司運動草坪銷量分別為2258.1/2625.7/2945.8萬平方米，假設單價增速為-4.0%/3.0%/6.0%，預計2426年運動草坪單價達29.4/3

55、0.3/32.1元/平方米，由此預計2426年運動草坪收入為6.63/7.95/9.45億元。（4）我們預計公司的鋪裝業務（輔料、鋪裝、草絲）2426年收入為2.31/2.54/2.80億元。綜上，我們預計20242026年公司收入為29.59/35.60/42.80億元，增速分別為20.2%/20.3%/20.2%。（2）盈利拆分：我們認為，隨著海外產能占比提升以及產能利用率提升，毛利率有望逐步提升，我們假設20242026年公司休閑草坪銷售毛利率分別為31.2%/31.3%/31.5%；運動草坪銷售毛利率分別為36.3%/36.4%/36.6%；其他主營業務毛利率分別為22.5%/22.6

56、%/22.6%。綜上，20242026年公司毛利率分別為31.5%/31.6%/31.9%；預計公司2426年歸母凈利為5.06/6.04/7.24億元，對應凈利率分別為17.1%/17.0%/16.9%。5.1.1 業務拆分36，休閑草及運動草的歷史銷量及單價來自我們測算202220232024E2025E2026E營業總收入（億元）24.7124.6129.5935.6042.80增速（%）7.3%-0.4%20.2%20.3%20.2%人造草坪產能（萬平方米）1100011000130001300013000增速0.0%0.0%18.2%0.0%0.0%產能利用率57.3%67.8%71

57、.7%85.4%98.3%一、休閑草坪收入（億元）16.5716.7620.4824.9530.39增速0.6%1.2%22.2%21.8%21.8%毛利率29.6%31.4%31.2%31.3%31.5%銷量（萬平方米）4667.35432.27061.98474.39830.2增速-6.0%16.4%30.0%20.0%16.0%單價（元/萬平方米）35.530.929.029.430.9增速7.0%-7.0%-6.0%1.5%5.0%二、運動草坪收入（億元）5.985.596.637.959.45增速13.4%-6.6%18.7%19.8%18.9%毛利率31.9%36.5%36.3%3

58、6.4%36.6%銷量（萬平方米）1800.71825.82258.12625.72945.8增速6.2%1.4%23.7%16.3%12.2%單價（元/萬平方米）33.230.629.430.332.1增速6.9%-7.9%-4.0%3.0%6.0%三、鋪裝業務收入（億元）1.992.102.312.542.80增速7.3%-0.4%10.0%10.0%10.0%毛利率14.7%22.5%22.5%22.6%22.6%五、其他業務收入（億元）0.160.160.160.160.16歸母凈利潤（億元）4.474.315.066.047.24增速（%）17.5%-3.5%17.3%19.5%19

59、.9%毛利率（%）28.7%31.6%31.5%31.6%31.9%凈利率（%）18.1%17.5%17.1%17.0%16.9%5.2 投資建議公司作為人造草坪龍頭企業，具備優秀的研發能力及優質客戶資源，通過海外產能有序擴建，以及持續拓展新客戶、新渠道，有望進一步提升市占率。我們分析，1）公司2023年業績短暫承壓，主要是產品均價受到壓制，但在競爭格局改善及行業空間擴大下，我們認為公司基本面已逐步迎來拐點；2）中期來看，公司作為全球人造草坪龍頭企業，有望享受休閑草滲透率提升紅利及國內運動場地加速建設帶來增量空間；3）長期來看，海外產占比提升有望持續降低成本，提升公司整體盈利能力，公司運動草的

60、優異資質持續為休閑草賦能，帶來全球份額提振。我們維持盈利預測，預計24-26年收入分別為29.59/35.60/42.80億元，預計歸母凈利分別為5.06/6.04/7.24億元，對應2426年EPS為1.26/1.51/1.81元，2024/8/12日收盤價17.47元對應2426年PE為14/12/10X，維持買入評級。圖：可比公司估值資料來源：wind，華西證券研究所（注：可比公司盈利預測來自萬得一致預期）37圖：公司盈利預測與估值 公司簡稱股票代碼收盤價市值（億元）EPS（元）PE（倍）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E華利集團300979.S

61、Z60.47 706 2.74 3.29 3.81 4.33 257.55 214.23 185.29 162.90 匠心家居301061.SZ43.32 72 3.18 2.95 3.57 4.28 22.67 24.45 20.18 16.84 浙江正特001238.SZ20.07 22 0.15 0.93 1.09 1.43 147.18 23.71 20.23 15.47 浙江自然605080.SH14.49 21 0.92 1.24 1.48 1.71 22.30 16.54 13.90 12.03 平均值1.75 2.10 2.49 2.94 112.42 69.73 59.90

62、51.81 共創草坪605099.SH17.47 70 1.08 1.261.511.8116.4714.0711.789.82財務摘要財務摘要2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）2,4712,4612,9593,5604,280YoY（%）7.3%-0.4%20.2%20.3%20.2%歸母凈利潤（百萬元）447431506604724YoY（%）17.5%-3.5%17.3%19.5%19.9%毛利率（%）28.7%31.6%31.5%31.6%31.9%每股收益（元）1.121.081.261.511.81

63、ROE19.5%17.3%18.2%17.8%17.6%市盈率15.6016.1813.8211.569.653806風險提示風險提示匯兌風險；產能擴張不及預期；貿易摩擦風險；客戶拓展不及預期風險；行業競爭加劇39財務報表和主要財務比率40 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入2,4612,9593,5604,280凈利潤431506604724YoY(%)-0.4%20.2%20.3%20

64、.2%折舊和攤銷108606060營業成本1,6842,0282,4342,915營運資金變動-128167-89-71營業稅金及附加12151822經營活動現金流408738581719銷售費用132173217269資本開支-88222管理費用103141181230投資0000財務費用-35-17-30-44投資活動現金流267222研發費用83100120144股權募資0000資產減值損失-25000債務募資97000投資收益3000籌資活動現金流-255-224-8-8營業利潤475519620744現金凈流量431516575713營業外收支0222主要財務指標主要財務指標2023

65、A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤總額475521622746成長能力（%）成長能力（%）所得稅 44151821營業收入增長率-0.4%20.2%20.3%20.2%凈利潤431506604724凈利潤增長率-3.5%17.3%19.5%19.9%歸屬于母公司凈利潤431506604724盈利能力（%）盈利能力（%）YoY(%)-3.5%17.3%19.5%19.9%毛利率31.6%31.5%31.6%31.9%每股收益1.081.261.511.81凈利潤率17.5%17.1%17.0%16.9%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2

66、023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E總資產收益率ROA13.8%16.2%16.2%16.3%貨幣資金9791,4962,0712,784凈資產收益率ROE17.3%18.2%17.8%17.6%預付款項23000償債能力（%）償債能力（%）存貨507565654725流動比率3.747.469.6312.20其他流動資產706217217217速動比率2.825.587.479.80流動資產合計2,2162,2782,9423,726現金比率1.654.906.789.12長期股權投資0000資產負債率20.1%10.9%9.1%7.6%固定資產5995394

67、79420經營效率（%）經營效率（%）無形資產240240240240總資產周轉率0.830.951.041.05非流動資產合計904845785725每股指標（元）每股指標（元）資產合計3,1203,1223,7274,451每股收益1.081.261.511.81短期借款300300300300每股凈資產6.236.958.4610.27應付賬款及票據84000每股經營現金流1.021.841.451.80其他流動負債209555每股股利0.540.000.000.00流動負債合計593305305305估值分析估值分析長期借款0000PE16.1813.8211.569.65其他長期負債

68、35353535PB3.242.782.291.88非流動負債合計35353535負債合計628340340340股本400400400400少數股東權益0000股東權益合計2,4922,7823,3864,111負債和股東權益合計3,1203,1223,7274,451財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率41免責聲明42華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性

69、不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能

70、作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。