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1、公 司 研 究 2023.07.11 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 海 瀾 之 家（600398）公 司 深 度 報 告 主品牌男裝龍頭，打造多品牌服飾生活零售集團 分析師 陳佳妮 登記編號：S1220520080002 聯系人 廖捷 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 非運動服裝 最新收盤價(人民幣/元)7.08 總市值(億)(元)305.83 52 周最高/最低價(元)7.48/4.10 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 主品牌主品牌男裝龍頭，多品牌服飾生活零售集團男裝龍頭，多品牌服飾生活零售集團。海瀾之家集團成立于 1

2、997 年，是多品牌服飾生活零售集團，旗下擁有“國民品牌”海瀾之家、男裝黑鯨、女裝 OVV、嬰童裝英氏和男生女生、職業裝圣凱諾、運動品牌海德及生活家居品牌海瀾優選。2022 年在全新品牌價值主張引領下，發布百億電商、業態革新、研發高地三大戰略，賦能未來高質量可持續發展。截止 2023Q1，公司擁有門店 8121 家。公司實控人為周氏家族，合計持股比例達 66.85%。男裝行業靜水流深，男裝行業靜水流深，規模規模穩步增長。穩步增長。疫情前中國男裝行業保持穩健增長，2008-2019 年市場規模 CAGR 約 7.2%，但疫情沖擊下 2022 年仍未恢復至疫情以前水平。行業集中度穩健提升，2022

3、 年 CR5、CR10 分別為 12.7%、20.5%，其中商務男裝品牌市占率較為穩定。未來隨著年輕一代與中等收入群體為服裝消費主力，休閑、舒適要素成為主流趨勢；男裝品牌積極推進品牌年輕化進程，產品兼具功能與休閑屬性，中國本土服飾有望保持更快增長。二十余載造就國民男裝龍頭品牌二十余載造就國民男裝龍頭品牌。海瀾之家主品牌是國內男裝龍頭品牌，致力于為 20-45 歲男性消費者提供全場景需求的高價值力服裝產品，致力于從國民品牌走向超級國民品牌。產品端持續加碼研發，順應年輕化、多元化消費趨勢，打造潮流、品質與高性價比兼具的產品。渠道端持續優化線下布局，提出“新千店計劃”，加速進軍地標性商業綜合體；線上

4、順應新零售趨勢，全渠道全平臺布局，業務保持較快增長。多元品牌布局，致力于打造多元品牌布局，致力于打造“全家人的衣柜全家人的衣柜”。公司在 2017 年后相繼推出潮流男裝黑鯨、女裝 OVV、生活類家居海瀾優選，收購嬰童裝品牌男生女生、英氏，代理運動品牌海德，構建服裝品牌矩陣，憑借公司管理能力賦能，滿足不同客群需求，逐步從“男人的衣柜”拓展為“全家人的衣柜”。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：主品牌男裝龍頭，未來有望保持行業領先地位；其他品牌呈成熟、成長、培育階梯式發展，公司業績有望保持穩健增長。我們預計 2023-2025 年公司將實現歸母凈利潤 26.8、32.8、39.0 億元，同比增

5、長24.2%、22.7%、18.7%。當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 11.8x、9.6x、8.1x。我們首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。風險提示：風險提示：品牌升級不及預期；服飾行業競爭加??；終端零售環境疲軟；渠道擴張速度不及預期；盈利假設不及預期 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 18562 21911 24593 27301(+/-)%-8.06 18.04 12.24 11.01 歸母凈利潤 2155 2676 3282 3895(+/-)%-13.49 24.16 22.65 18.68 EPS(元)0

6、.50 0.62 0.76 0.90 ROE(%)14.76 17.37 17.56 17.25 PE 10.60 11.82 9.63 8.12 PB 1.57 2.05 1.69 1.40 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-19%-3%13%29%45%61%22/7/1122/10/1023/1/923/4/10海瀾之家滬深300海瀾之家(600398)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 主品牌男裝龍頭，打造多品牌服飾生活零售集團.5 1.1

7、公司概況：多品牌服飾生活零售集團.5 1.2 發展歷程：從“男人的衣柜”邁向“全家人的衣柜”.5 1.3 業務分析：業績穩健增長，主品牌營收占比高.6 1.4 經營模式：“平臺+品牌”連鎖經營模式，賦能多品牌矩陣.9 1.5 股權結構：結構穩定集中，周氏家族為實控人.10 1.6 管理團隊：核心管理層穩定，專注耕耘本行業.11 2 男裝行業靜水流深，規模穩步增長.12 2.1 行業概況：規模平穩增長，集中度穩健提升.12 2.2 行業趨勢：中青年一代成為消費主力，休閑、舒適要素偏好提升.12 3 海瀾之家主品牌：二十余載造就國民男裝龍頭品牌.14 3.1 品牌：從國民品牌走向超級國民品牌.14

8、 3.2 產品：持續加碼研發，產品兼具高品質與性價比.16 3.3 渠道：持續優化渠道布局，加速線上線下渠道互通.18 3.3.1 線下渠道：門店穩步擴張，直營占比提升.18 3.3.2 線上渠道：全渠道全平臺布局，線上業務保持較快增長.20 4 多元品牌布局，致力于打造“全家人的衣柜”.21 4.1 職業裝：專注本業，未來有望保持穩健增長.21 4.2 女裝：中高端賽道切入，布局一二線市場.22 4.3 童裝：雙輪驅動差異化布局，后續有望實現扭虧為盈.23 4.4 家居：優選優價，打造家居生活全品類矩陣.24 5 財務分析.25 6 盈利預測和投資建議.27 6.1 盈利預測.27 6.2

9、投資建議.28 7 風險提示.29 4WlW9WgXbWbVxUdUrMaQ8QbRpNpPpNoNfQpPpQjMnMmQbRpPuNxNpMsMNZtRtO海瀾之家(600398)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:海瀾之家集團品牌矩陣.5 圖表 2:公司發展歷程.6 圖表 3:公司收入規模和同比增速.6 圖表 4:公司歸母凈利潤規模和同比增速.6 圖表 5:公司分產品收入及占比.7 圖表 6:公司分產品收入增速.7 圖表 7:公司分品牌收入及占比.7 圖表 8:公司分品牌收入增速.7 圖表 9:公司分渠道收入及占比.8 圖表

10、10:公司分渠道收入增速.8 圖表 11:公司分業務模式收入及占比.8 圖表 12:線下渠道分門店業態收入增速.8 圖表 13:公司分地區收入及占比.9 圖表 14:公司分地區收入增速.9 圖表 15:海瀾之家品牌經營模式.9 圖表 16:公司商品存貨跌價準備的具體計提比例.10 圖表 17:2022 年公司服裝連鎖品牌庫存結構（萬元）.10 圖表 18:海瀾之家類直營經營模式.10 圖表 19:公司股權結構（截止于 2022.12.31）.11 圖表 20:公司管理團隊簡介.11 圖表 21:2008-2027E 中國男裝行業市場規模.12 圖表 22:按功能性劃分的中國男裝市場規模及 CA

11、GR.12 圖表 23:中國市場男裝品牌集中度.12 圖表 24:中國男裝品牌市場份額情況.12 圖表 25:2022 中國服飾消費者人群分布.13 圖表 26:2022 年中國服飾消費者收入分布.13 圖表 27:2022 年中國服裝消費者偏好服飾類型.13 圖表 28:2022 年中國服飾男裝銷售商品 TOP10 品類.13 圖表 29:中國品牌和境外品牌關注度占比.14 圖表 30:中國城鎮和農村居民人均衣著消費支出.14 圖表 31:中國城鎮和農村居民人均衣著消費支出增速.14 圖表 32:服裝品牌各電商平臺及微博粉絲數對比（截止于 2023 年 7 月；單位：萬人）.15 圖表 33

12、:海瀾之家品牌 LOGO 變化圖（2002-2022）.15 圖表 34:海瀾之家品牌出生于 4 個圓交匯處.15 圖表 35:海瀾之家品牌部分國潮 IP 系列.15 圖表 36:海瀾之家部分國潮 IP 系列宣傳圖.15 圖表 37:海瀾之家部分品牌形象代言人.16 圖表 38:海瀾之家部分品牌宣傳舉措.16 圖表 39:海瀾之家品牌天貓旗艦店產品系列（2023.5）.17 圖表 40:海瀾之家研發費用及比例.17 圖表 41:海瀾之家研發人員數量和占比.17 圖表 42:海瀾之家部分功能性產品.18 圖表 43:海瀾之家部分功能性面料.18 圖表 44:海瀾之家部分西服版型.18 圖表 45

13、:海瀾之家品牌門店總數及增速.19 海瀾之家(600398)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:海瀾之家品牌直營店、加盟店及其他門店數量.19 圖表 47:海瀾之家品牌主要街店形象.19 圖表 48:海瀾之家品牌購物中心店形象.19 圖表 49:海瀾之家海外市場拓展布局.20 圖表 50:公司海外地區主營收入.20 圖表 51:海瀾之家線上布局時間軸.20 圖表 52:公司線上渠道主營收入及增速.21 圖表 53:公司線上渠道收入占比.21 圖表 54:海瀾之家多品牌矩陣.21 圖表 55:中國紡織協會評選第四屆“中國職業裝十大領軍企業”.

14、22 圖表 56:圣凱諾營業收入及增速.22 圖表 57:圣凱諾品牌毛利率.22 圖表 58:OVV 三大產品系列.23 圖表 59:OVV 品牌門店形象.23 圖表 60:童裝行業市場規模及增速.23 圖表 61:童裝品牌市場份額.23 圖表 62:海瀾之家控股男生女生和英氏嬰童（截止 2022.12.31）.24 圖表 63:男生女生營收、凈利潤及凈利率.24 圖表 64:英氏營收、凈利潤及凈利率.24 圖表 65:海瀾優選部分產品.25 圖表 66:海瀾優選品牌門店.25 圖表 67:公司同業毛利率比較.25 圖表 68:公司分品牌毛利率.25 圖表 69:公司分渠道毛利率.26 圖表

15、70:公司分門店類型毛利率.26 圖表 71:公司各項費用率.26 圖表 72:公司同業期間費用率.26 圖表 73:公司歸母凈利潤與增速.27 圖表 74:公司同業凈利率對比.27 圖表 75:公司服裝連鎖品牌存貨結構及增速.27 圖表 76:公司服裝連鎖品牌存貨中不可退貨庫存情況.27 圖表 77:海瀾之家公司盈利預測.28 圖表 78:可比公司估值表（截至 2023/7/11）.29 海瀾之家(600398)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 主品牌主品牌男裝龍頭，男裝龍頭，打造打造多品牌服飾生活零售集團多品牌服飾生活零售集團 1.11.

16、1 公司概況：公司概況：多品牌服飾生活零售集團多品牌服飾生活零售集團 海瀾之家集團成立于 1997 年，是多品牌服飾生活零售集團，旗下擁有“國民品牌”海瀾之家、簡潮時尚男裝黑鯨、女裝 OVV、嬰童裝英氏和男生女生、職業裝圣凱諾、運動品牌海德及生活家居品牌海瀾優選。公司以服飾為原點打造一體化的生活方式集合，2022 年在全新品牌價值主張引領下，發布百億電商、業態革新、研發高地三大戰略，賦能未來高質量可持續發展。截止 2023Q1，公司擁有門店8121 家，其中海瀾之家系列 5957 家、其他品牌 2164 家。1Q23 公司實現營收、歸母凈利潤 56.8 億元、8.0 億元，同比增長 9.0%、

17、11.1%。圖表1:海瀾之家集團品牌矩陣 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1 1.2.2 發展歷程發展歷程：從“男人的衣柜”從“男人的衣柜”邁向邁向“全家人的衣柜”“全家人的衣柜”縱觀公司發展歷程，我們將其劃分為三個階段：粗紡起家、精紡發家（粗紡起家、精紡發家（19881988-20012001）：）：海瀾集團創始人周建平先生 1988 年出資 30萬元承包了江陰市新橋第三毛紡廠進行粗紡生意，1991 年其抓住商機轉型精紡業務，公司更名為江陰市第三精毛紡廠。隨著公司業務發展，公司將目標瞄向服裝市場，1997 年創立了職業裝品牌圣凱諾，同年銷售 5 萬套西裝、10 萬件襯衫。服裝當家，服裝當

18、家，借殼上市借殼上市（20022002-20142014）：）：2002 年周建平先生創立海瀾之家品牌，通過“全國連鎖經營、統一形象、超大規模的男裝自選購買”的全新營銷模式快速成為國內商務休閑男裝龍頭品牌。此外，公司也積極投入智能倉儲體系，2011 年建設智能高位倉庫，2014 年投入 RFID 技術，打造高效智能化供應鏈。公司于 2014年 4 月借殼凱諾科技成功上市。根據2014 胡潤品牌榜，彼時海瀾之家品牌價值位居國內服裝家紡品牌榜第一名。品牌名稱品牌名稱品牌logo品牌logo時間時間定位定位目標客群及品牌特征目標客群及品牌特征海瀾之家2002男裝為20-45歲的男性提供時尚設計、優質

19、產品、人性化衣著體驗，打造高品質服裝的同時保證價格親民圣凱諾1997職業裝為金融、電力、電信等及其他企事業單位提供量身高級定制的商務職業裝，為行業創造高標準的產品價值海瀾優選2017生活方式類家居品牌為消費者提供以家居服為核心、集合雜貨的家居美學生活館打造家居生活全品類矩陣OVV2017女裝致力于以“不費力的高級感”打破白領女性沉悶的職場穿著，注重經典、高級、實穿的重要性黑鯨2017男裝面向18歲-35歲的泛90后城市新青年，提供設計感與性價比平衡的超出期待的服裝穿著體驗男生女生2018（收購）童裝為0-16歲的孩子提供全品類、全年齡段的產品，同時保持優質超性價比的品牌優勢英氏2019（收購）

20、童裝集團旗下自有高端嬰童生活方式品牌，專注0-6歲嬰幼兒高品質生活及成長所需用品海德2021（代理）運動為運動愛好者與專業運動員提供從入門到頂級的優質、高性能運動服裝海瀾之家(600398)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 主品牌主品牌戰略戰略升級升級，多品牌矩陣構建，多品牌矩陣構建（2 2015015-至今至今）：）：公司擁抱智慧零售并積極推進數字化轉型，于 2017 年、2018 年分別和天貓、騰訊進行戰略合作；2022 年與京東到家和京東新百貨大成深度合作，提供商品小時達的即時零售服務。2020 年周建平先生之子周立宸先生接任公司董事長、總經理

21、，同年 10 月公司簽約周杰倫為形象代言人，擁抱年輕消費群體。2022 年在海瀾之家二十周年發布會上，主品牌海瀾之家推出全新 logo，并發布百億電商、業態革新、研發高地三大戰略，致力于從被大眾認識到成為人人認同喜愛的超級國民品牌。此外，公司在 2017 年后相繼推出黑鯨、OVV、海瀾優選等品牌，收購男生女生、英氏品牌，代理運動品牌海德，構建服裝品牌矩陣，憑借公司管理能力賦能，滿足不同客群需求，逐步從“男人的衣柜”拓展為“全家人的衣柜”。圖表2:公司發展歷程 資料來源：wind，方正證券研究所整理 1.31.3 業務分析業務分析：業績穩健增長，主品牌營收占比高業績穩健增長，主品牌營收占比高 公

22、司業績公司業績穩定穩定增長增長，但但疫情對公司業績產生疫情對公司業績產生一定一定沖擊沖擊。疫情前公司收入保持穩健增長，2014-2019 年公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.2%、6.2%。2020年以來受疫情影響，業績出現波動，2022 年公司實現營收、歸母凈利潤分別為185.6、21.6 億元，同比-8.1%、-13.5%，仍未恢復至疫情前水平。2023 年隨著線下客流恢復、消費復蘇，公司 1Q23 收入、歸母凈利潤分別同比增長 9.0%、11.1%。圖表3:公司收入規模和同比增速 圖表4:公司歸母凈利潤規模和同比增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind

23、，方正證券研究所 051015202520142015201620172018201920202021202220231988年江陰新橋第三毛1991年進軍精紡，江陰第三精毛紡廠成立1997年成立職業裝品牌圣凱諾粗紡起家，精紡發家粗紡起家，精紡發家（19881988-20012001）1988.20012002三毛集團更名海瀾集團公司，成立“海瀾之家”品牌2014年成功借殼凱諾科技上市2011年建設智能高位倉庫服裝當家，借殼上服裝當家，借殼上市（市（20022002-20142014）2002.20142017年與天貓達成新零售戰略合作2017創立黑鯨時尚男裝品牌、OVV女裝品牌、海瀾優選家具

24、品牌2018年騰訊入股海瀾之家，占股5.31%2018收購男生女生童裝品牌2019收購嬰童裝英氏品牌2020周立宸接任董事長，簽約周杰倫為代言人2022年品牌二十周年戰略發布會，發布百億電商、業態革新、研發高地三大戰略主品牌戰略升級，多品牌矩主品牌戰略升級，多品牌矩陣構建（陣構建（20152015-至今）至今）股價（元）2014年投入RFID技術2021成為運動品牌海德獨家授權商-30-20-10 0 10 20 30 40 0500010000150002000025000201420152016201 20182019202020212022 2023 1營業總收入 o 百萬元-50-40

25、-30-20-10 0 10 20 30 40 50 05001000150020002500300035004000201420152016201 20182019202020212022 2023 1歸母凈利潤 o 百萬元海瀾之家(600398)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 從產品端看，從產品端看，各品類產品占比較為均衡各品類產品占比較為均衡。海瀾之家作為“國民品牌”，產品品類豐富，滿足男士全套著裝需求。從營收數據看，公司各品類產品較為均衡，2022 年前五大品類褲子、T 恤、襯衫、羽絨服和西服占主營業務收入比重分別為 23.3%、18.7%

26、、11.5%、10.4%、9.2%，合計占比達 73.2%。且公司各品類均衡發展，復合增速較為接近。圖表5:公司分產品收入及占比 圖表6:公司分產品收入增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 從品牌端看，海瀾之家從品牌端看，海瀾之家收入占比達收入占比達 7 76.8%6.8%。2022 年海瀾之家品牌、圣凱諾品牌和其他品牌分別實現收入 137.5、22.5、19.0 億元，占主營業務收入比重分別為76.8%、12.6%、10.6%，海瀾之家品牌為公司主要營收來源。其中，海瀾之家和圣凱諾品牌保持穩健增長，隨著公司近年來服飾品牌矩陣的搭建，其他品牌保持更快的收

27、入增速，2015-2022 年其他品牌收入 CAGR 達 15.5%。圖表7:公司分品牌收入及占比 圖表8:公司分品牌收入增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 從渠道端看，線下渠道從渠道端看，線下渠道為主，線上渠道快速發展為主，線上渠道快速發展。2022 年公司線下和線上渠道分別實現營業收入 150.5、28.6 億元，占主營業務收入比重分別為 84.0%、16.0%。近年公司線上渠道保持快速增長態勢，2015-2022 年線上渠道收入 CAGR 達25.4%。2022 年海瀾之家品牌“百億電商”戰略，將圍繞“數智化電商”構想，加速布局線上全渠道發展，線

28、上渠道未來有望保持快速增長。21 6 22 5 22 4 22 9 23 3 21 9 22 3 21 0 23 3 15 0 13 13 8 13 0 12 8 11 4 11 6 11 3 11 5 13 1 13 3 12 12 3 12 9 13 1 13 2 13 2 18 8 9 9 3 10 3 12 2 12 4 12 6 11 9 5 10 4 14 1 12 8 12 2 11 4 11 8 10 3 9 8 6 6 9 2 6 2 6 5 0 4 6 4 1 3 15 6 15 9 15 6 14 0 13 4 18 1 19 0 25 9 15 0 0500010000

29、150002000025000201420152016201 20182019202020212022褲子襯衫 恤衫羽絨服西服 衫 織衫其他百萬元-30-20-10 0 10 20 30 40 20152016201 20182019202020212022褲子襯衫 恤衫羽絨服西服整體83.6%84.9%82.8%80.8%81.4%78.9%77.9%76.8%11.9%9.9%10.5%11.3%10.1%11.9%11.6%12.6%4.5%5.2%6.7%7.9%8.4%9.2%10.5%10.6%05000100001500020000250002015201620172018201

30、9202020212022海瀾之家圣凱諾其他品牌百萬元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022海瀾之家圣凱諾其他品牌海瀾之家(600398)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:公司分渠道收入及占比 圖表10:公司分渠道收入增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 從經營模式看，業務以從經營模式看，業務以加盟加盟為主為主。2022 年加盟渠道、直營渠道分別實現營收 126.2億元、30.4 億元，占比（不包括圣凱諾品牌）分別為 80.6%

31、、19.4%。近年來直營渠道收入快速提升，2015-2022 年直營店營收 CAGR 達 43.9%，主因公司近年來加速入駐地標性商業綜合體，其多以直營門店鋪設為主。圖表11:公司分業務模式收入及占比 圖表12:線下渠道分門店業態收入增速 資料來源：wind，方正證券研究所；注：收入及占比不包括圣凱諾品牌 資料來源：wind，方正證券研究所注：收入及占比不包括圣凱諾品牌 從地區看，從地區看，華東地區華東地區收入占比達收入占比達 4 41.8%1.8%。公司業務按地區劃分可分為華東、中南、西南、華北、西北、東北及海外地區，其中華東地區為公司最大銷售區域。2022年華東地區實現收入 74.8 億元

32、，占比達 41.8%；海外地區保持快速增長態勢，2022 年海外實現收入 2.2 億元，同比增長 154.1%。3.8%5.2%5.9%6.1%6.2%11.7%14.0%16.0%96.2%94.8%94.1%93.9%93.8%88.3%86.0%84.0%050001000015000200002500020152016201720182019202020212022線上渠道線下渠道百萬元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022線上渠道線下渠道1.8%1.8%1.9%4.0%6.9%11.1%14.4%19.

33、4%98.2%98.2%98.1%96.0%93.1%88.9%85.6%80.6%050001000015000200002500020152016201720182019202020212022直營店加盟店和其他百萬元-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2016201720182019202020212022直營店加盟店和其他海瀾之家(600398)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:公司分地區收入及占比 圖表14:公司分地區收入增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所

34、1 1.4.4 經營模式：經營模式：“平臺“平臺+品牌品牌”連鎖經營模式連鎖經營模式，賦能多品牌矩陣，賦能多品牌矩陣 公司公司采用輕資產“平臺采用輕資產“平臺+品牌品牌”的連鎖經營模式。的連鎖經營模式。除了圣凱諾品牌采用傳統的自主生產經營模式外，公司其余品牌均采用連鎖經營模式。公司層面為各品牌統一提供倉儲、數據信息化系統、品牌宣傳、財務結算等綜合管理服務，打造品牌運營共享平臺。各零售品牌相對獨立運作，根據各自定位與策略分別實施商品規劃設計、采購銷售、門店拓展及品牌營銷等品牌經營。圖表15:海瀾之家品牌經營模式 資料來源：公司公告，方正證券研究所 其中，海瀾之家品牌通過綁定供應商與加盟商，憑借獨

35、特的經營模式快速增長，門店規模迅速擴張。上下游利益鏈的綁定使得公司在景氣時共同獲益，下行時共擔風險，公司較強的議價能力實現保持國民品牌性價比的優勢。采購方面，公司采購方面，公司可退貨模式下不承擔存貨可退貨模式下不承擔存貨滯銷風險滯銷風險。海瀾之家品牌采購模式為“可退貨為主，不可退貨為輔”?？赏素浤Ｊ较?，公司與供應商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購合同，產品實現銷售后，逐月與供應商進行貨款結算，適銷季結束后仍未實現銷售的產品，可剪標后退還給供應商，由其承擔滯銷風險。46.5%44.3%42.9%40.7%39.7%39.6%40.6%39.9%41.8%18.8%19.7%21.0%22.5%23

36、.4%23.6%23.5%23.3%22.2%11.2%11.8%11.8%11.4%11.8%11.9%11.4%11.9%11.7%9.7%10.2%10.6%11.5%11.7%11.6%11.2%11.8%11.3%8.4%8.2%8.0%8.0%7.9%7.1%7.6%7.2%6.7%0500010000150002000025000201420152016201720182019202020212022華東中南華北西南西北東北海外百萬元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20152016201720182019202020212022華東中南華北西南海瀾之家(600

37、398)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:公司商品存貨跌價準備的具體計提比例 圖表17:2022 年公司服裝連鎖品牌庫存結構（萬元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 加盟方面，公司采取類直營管理模式。加盟方面，公司采取類直營管理模式。公司線下銷售采用直營、加盟和聯營模式，線上主要通過直營模式。其中，加盟模式中區別于傳統男裝，公司所有加盟商均直接與公司簽訂協議，對加盟店采取類直營的管理方式：即加盟商擁有加盟店的所有權，將門店的內部管理委托公司負責，不承擔存貨滯銷風險；公司不收取加盟費，擁有商品的所有權，

38、與加盟商之間的銷售結算采用委托代銷模式。商品實現最終銷售后，公司與加盟店根據協議約定結算確認公司的營業收入。圖表18:海瀾之家類直營經營模式 加盟商職責 具有門店所有權具有門店所有權：承擔門店的租金、裝修費用、水電物業、員工薪酬、貨物運輸及其他經營活動中產生的費用，但不承擔鋪貨費用 海瀾之家職責 具有門店經營權具有門店經營權：負責加盟店管理人員和營業人員的招聘、培訓、錄用、解聘和管理，管理人員和銷售人員的報酬標準，在協議期內的鋪貨、補貨和應季換貨等具體經營活動 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1 1.5 5 股權結構股權結構：結構穩定集中，周氏家族結構穩定集中，周氏家族為為實控人實控人 公

39、司股權結構集中穩定，周氏家族為實控人。公司股權結構集中穩定，周氏家族為實控人。截止 2022 年 12 月 31 日，周建平（公司創始人）、周立宸（周建平之子）、周晏齊（周建平之女）通過直接和間接合計持股比例達 66.85%，為公司第一大股東。2022年末服裝連鎖品牌的存貨中不可退貨商品的跌價準備計提：2022年末公司服裝連鎖品牌的存貨結構：海瀾之家(600398)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:公司股權結構（截止于 2022.12.31）資料來源：公司公告，方正證券研究所 1 1.6 6 管理團隊管理團隊：核心管理層穩定，：核心管理層

40、穩定，專注耕耘本行業專注耕耘本行業 公司公司管理管理團隊穩定，具備豐富行業經驗。團隊穩定，具備豐富行業經驗。公司創始人周建平深耕紡織服飾行業三十余年；2020 年由周立宸（周建平之子）接任公司董事長職位，其早在 2012 年便參與公司管理，先后接手公司廣告、信息、商品中心、電子商務板塊等業務，2017 年擔任集團總裁，積累了豐富的公司管理經驗。公司管理層深耕服飾行業，具備豐富行業經驗。圖表20:公司管理團隊簡介 姓名 職務 年齡 履歷 周立宸 董事長、總經理 35 曾任海瀾之家品牌管理有限公司總經理，海瀾集團有限公司總經理，江陰市海瀾投資控股有限公司總經理，江陰藍海投資有限公司總經理，江陰海瀾

41、新產業投資有限公司總經理，江陰金匯投資有限總經理?，F任海瀾之家集團股份有限公司董事長、總經理（總裁），海瀾之家國際商業（香港）有限公司董事，海瀾集團有限公司董事長，江陰市海瀾投資控股有限公司董事長，江陰藍海投資有限公司執行董事，江陰海瀾新產業投資有限公司執行董事，江陰金匯投資有限公司執行董事 顧東升 董事、副總經理 51 曾任海瀾集團有限公司投資部經理、海瀾之家集團股份有限公司總經理、海瀾之家品牌管理有限公司執行董事、總經理?，F任海瀾之家集團股份有限公司董事、副總經理（副總裁），江陰海瀾之家投資有限公司執行董事、總經理，上海海瀾之家投資有限公司執行董事，上海海瀾生活電子商務有限公司執行董事 錢

42、亞萍 董事、財務總監、副總經理 47 曾任江陰海瀾之家服飾有限公司財務總監?，F任海瀾之家集團股份有限公司董事、財務總監、副總經理（副總裁），海瀾之家國際商業（香港）有限公司董事，湖州男生女生品牌管理有限公司董事 陳磊 董事 44 現任海瀾之家集團股份有限公司董事，上海海瀾之家生活家電子商務有限公司執行董事，江陰衣品匯電子商務有限公司執行董事、總經理 湯勇 董秘、董事 45 曾任喀什星盟同慧信息科技有限公司董事，東吳基金管理有限公司董事，上海瀚銀信息技術有限公司董事，上海翰鑫信息科技有限公司董事，上海威嘉生物科技有限公司董事，張家港幸福藍海影城有限公司董事，江陰藍海投資有限公司監事，上海海瀾投資

43、管理有限公司執行董事兼總經理，上海蘭衛醫學檢驗所股份有限公司董事?，F任海瀾之家集團股份有限公司董事、董事會秘書 許慶華 董事 46 曾任海瀾之家集團股份有限公司董事會秘書、副總經理，英氏嬰童用品有限公司董事?，F任海瀾之家集團股份有限公司董事，湖州男生女生品牌管理有限公司董事，上海海瀾之家實業有限公司執行董事、總經理，蘇銀凱基消費金融有限公司監事 徐興福 副總經理 54 曾任海瀾之家品牌管理有限公司副總經理?，F任海瀾之家集團股份有限公司渠道營運中心負責人、海瀾之家集團股份有限公司副總經理（副總裁）強紅兵 副總經理 57 曾任海瀾之家品牌管理有限公司副總經理?，F任海瀾之家集團股份有限公司渠道拓展中

44、心負責人、海瀾之家集團股份有限公司副總經理（副總裁）資料來源：公司公告，方正證券研究所 海瀾之家(600398)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 男裝男裝行業行業靜水流深靜水流深，規模規模穩步增長穩步增長 2 2.1.1 行業概況：行業概況：規模規模平穩平穩增長，增長，集中度集中度穩健提升穩健提升 疫情前中國男裝行業疫情前中國男裝行業規模規模保持穩健增長。保持穩健增長。根據歐睿數據，2008-2019 年中國男裝行業市場規模 CAGR 約 7.2%,保持穩健增長。因 2020-2022 疫情對服裝零售行業產生沖擊，2022 年中國男裝行業市

45、場規模為 5323 億元，仍未恢復至疫情以前水平，預計 2022-2027E 年將保持 4.3%的復合增速。而按功能性劃分細分賽道看，根據灼識咨詢數據，2014-2018 年商務男裝、時尚男裝、快時尚男裝市場規模 CAGR分別為 9.8%、16.5%、17.6%，其中時尚與快時尚品類保持更快增速，但商務男裝比重更大。圖表21:2008-2027E 中國男裝行業市場規模 圖表22:按功能性劃分的中國男裝市場規模及 CAGR 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：灼識咨詢，方正證券研究所 男裝行業集中度男裝行業集中度穩健穩健提升，提升，其中其中商商務男裝品牌市占率較為穩定務男裝品牌市占率較為穩

46、定。根據歐睿數據，2022 年男裝行業 CR5、CR10 分別為 12.7%、20.5%，行業競爭格局較為分散，但疫情前行業集中度呈穩步上升趨勢。其中，商務男裝品牌市場份額近年來保持穩定態勢，2022 年海瀾之家、羅蒙、雅戈爾市場份額位列商務男裝前三，在男裝板塊中占比分別為 4.6%、1.1%、1.1%，其中海瀾之家品牌連續多年位列男裝板塊市場份額第一。圖表23:中國市場男裝品牌集中度 圖表24:中國男裝品牌市場份額情況 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 2 2.2.2 行業行業趨勢：趨勢：中青年中青年一代成為一代成為消費主力消費主力，休閑、舒適要素休閑、舒適要素

47、偏好偏好提升提升 年輕一代年輕一代與中等收入群體為服裝消費主力與中等收入群體為服裝消費主力。根據艾媒咨詢數據，2022 年中國服飾行業消費者主要由中青年和“Z 時代”人群組成，兩者合計占比 84.7%。消費者收入主要集中在 5000-10000 元與 10001-15000 元中等收入水平區間，兩部分占到消費人群的 66.5%。-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000男裝男裝yoy（右軸）億元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350400450商業男裝時尚男裝快時尚男裝其他20

48、1420152016201720182014-2018CAGR十億元8 2 9 9 11 0 11 4 12 1 12 3 13 2 13 6 12 9 12 13 4 14 6 15 16 2 1 1 1 19 2 20 2 20 3 20 5 0 5 10 15 20 25 2013201420152016201 20182019202020212022 5 100 1 2 3 4 5 20182019202020212022海瀾之家羅蒙雅戈爾 報喜 利 海瀾之家(600398)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:2022 中國服飾消費

49、者人群分布 圖表26:2022 年中國服飾消費者收入分布 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 男裝品牌推進品牌年輕化進程，產品兼具功能與休閑屬性。男裝品牌推進品牌年輕化進程，產品兼具功能與休閑屬性。近年來消費者更加偏愛休閑、運動類服裝，穿著時舒適度更高、自由度更好。根據艾媒咨詢數據，2022年休閑類、運動范服裝更受消費者青睞。具體到男性消費者，以 T 恤、休閑褲、衛衣、襯衫為前四大品類。國內各男裝品牌順應消費趨勢，加強面料研發力度，產品兼具功能性與休閑性。例如國內海瀾之家品牌 2020 年主動調整優化品類結構，縮減純商務產品占比，持續擴充年輕化、休閑化、功能

50、化產品陣營；報喜 品牌近年陸續推出輕正裝、運動西服等。圖表27:2022 年中國服裝消費者偏好服飾類型 圖表28:2022 年中國服飾男裝銷售商品 TOP10 品類 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 本土品牌有望受益于國潮崛起。本土品牌有望受益于國潮崛起。近年來隨著我國經濟實力持續增強、國際地位提升，國民對于中國文化自信感增強，疊加本土品牌產品力、渠道營銷等多維度逐步提升，消費者對于國貨的關注度和認可度逐步提升，品牌格局正逐步向本土品牌傾斜。百度搜索大數據顯示，2016-2021 年中國品牌搜索熱度占品牌總熱度比例從 45%提升至 75%，達境外品牌三倍，

51、其中國產服飾品類搜索熱度提升 56%，增速居全品類第二。4.4%10.9%61.8%22.9%中老年（1969年以前）中年（1970-1979年）中青年（1980-1994年）Z世代（1995-2009年）16.9%33.5%33.0%11.2%2.0%2.0%1.4%0%10%20%30%40%5000元以下5001-10000元10001-15000元15001-20000元20001-25000元25001-30000元30000元以上2022年中國服飾消費者收入分布5.3%10.9%12.0%17.7%19.5%20.3%22.9%25.8%26.3%27.3%29.0%45.6%59

52、.5%0%10%20%30%40%50%60%70%其他嘻哈風夸張另類復古傳統歐美范英倫學院風中國風中性風職場范淑女風當季流行運動范休閑風10.5%13.5%15.7%18.5%25.6%26.4%32.6%33.2%40.5%70.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%西服POLO衫毛衣牛仔褲夾 羽絨服襯衫衛衣休閑褲T恤海瀾之家(600398)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:中國品牌和境外品牌關注度占比 資料來源：百度，人民網研究院，方正證券研究所 中長期來看，中長期來看，隨著中國隨著中國人均收入水平提升，人均收入水

53、平提升，人均衣著消費支出人均衣著消費支出有望平穩增長有望平穩增長。我國人均衣著消費支出疫情前保持穩健增長，其中農村人均衣著消費支出增速顯著高于城鎮。根據埃森哲 2021 中國消費者調研結果顯示，三線以下城市消費者在購物、休閑娛樂方面提高支出的意愿更高。我們認為未來中國低線城市服裝消費市場仍具較大潛力。圖表30:中國城鎮和農村居民人均衣著消費支出 圖表31:中國城鎮和農村居民人均衣著消費支出增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 3 3 海瀾之家海瀾之家主品牌主品牌：二十余載造就國民男裝龍頭品牌二十余載造就國民男裝龍頭品牌 3 3.1.1 品牌品牌：從國民品

54、牌走向超級國民品牌從國民品牌走向超級國民品牌 從國民品牌走向超級國民品牌。從國民品牌走向超級國民品牌。海瀾之家是國際化一站式男裝零售品牌，致力于為 20-45 歲男性消費者提供全場景需求的高價值力服裝產品。2019 年公司實施“聚焦主品牌”戰略優化，實現從“男人的衣柜”到“中國男裝，全球價值”的內核升級；2022 年公司進一步升級品牌理念，以“創造有生命力的服飾，服務每個人的光采”為品牌戰略，致力于成為大眾追隨認同的超級國民品牌。作為國民品牌，截止 2023 年 4 月，海瀾之家全渠道粉絲與會員數突破 1 億，其中電商線上粉絲數已超 6000 萬。我們統計了國內同業龍頭公司，公司線上渠道粉絲數

55、同樣居于上游水平。45%75%55%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021中國品牌境外品牌0200400600800100012001400160018002000城鎮居民人均衣著消費支出農村居民人均衣著消費支出元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019202020212022城鎮居民人均衣著消費支出yoy農村居民人均衣著消費支出yoy海瀾之家(600398)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表32:服裝品牌各電商平臺及微博粉絲數對比（截止于 202

56、3 年 7 月；單位：萬人）品牌名稱品牌名稱 天貓旗艦店天貓旗艦店 京東旗艦店京東旗艦店 抖音旗艦店抖音旗艦店 唯品會旗艦店唯品會旗艦店 微博粉絲微博粉絲 海瀾之家海瀾之家 11211121 16581658 510510 210210 106106 優衣庫 2675-215-3581 森馬 1515 249 13 515 34 太平 1169 56 137 281 19 羅蒙 268 10 365 121 61 資料來源：方正證券研究所整理 推出全新品牌推出全新品牌 LogoLogo，彰顯全新品牌價值主張彰顯全新品牌價值主張。2022 年海瀾之家品牌 20 周年發布會上，公司推出全新品牌 L

57、ogo，也是海瀾之家第五次的 Logo 變革。新 Logo 突破原有的方正尺規，萃取中國古代“天圓地方”的哲學思想，于 4 個圓中生出，分別代表海瀾之家的四個品牌理念：創新、真誠、多樣性、責任感，在匯聚的空間中融合新生，以此彰顯全新的品牌價值主張。圖表33:海瀾之家品牌 LOGO 變化圖（2002-2022）圖表34:海瀾之家品牌出生于 4 個圓交匯處 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 綁定中國文化，加深國民品牌形象。綁定中國文化，加深國民品牌形象。品牌近年來持續在服裝中融入具備國民精神影響力的文化元素和 IP，陸續推出大鬧天宮、三國演義、李小龍等中國經典

58、 IP系列產品，彰顯大國品牌文化自信，也希望消費者能從海瀾之家服裝上找到中國文化共鳴和自我表達。品牌通過與中國文化綁定，加深國民品牌形象。圖表35:海瀾之家品牌部分國潮 IP 系列 圖表36:海瀾之家部分國潮 IP 系列宣傳圖 年份 IP 系列 2019 大鬧天宮 2020 李小龍 2020 三國演義 2021 中國航天-太空創想 2022 虎虎生風 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 簽約優質簽約優質明星明星偶像，合作偶像，合作體壇運動員體壇運動員，提升品牌關注度，提升品牌關注度。海瀾之家近年來簽約國內多位優質明星偶像為品牌代言人，如林更新、周杰倫、許魏洲

59、、張頌文等；并海瀾之家(600398)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 攜手武磊、武大靖、濛等 體育運動員，以更好的觸達年輕消費群體，為品牌帶來持續關注度與新鮮感。圖表37:海瀾之家部分品牌形象代言人 資料來源：公司官網，方正證券研究所 多元多元流量流量投放投放渠道渠道，注重內容營銷注重內容營銷，加強品牌滲透率。，加強品牌滲透率。品牌近年先后贊助電影 中國機長、長津湖，合作綜藝 最強大腦 等提高品牌聲量；以節日推廣為契機，聯合傳統及新興媒體端輸出優質品牌內容，如 2022 年品牌在父親節期間以“一起發光吧，爸爸”為主題引發大眾情感共鳴；同時品牌加強

60、與央視、人民網、新華網等主流媒體合作，為央視講述國民品牌故事，以立體國民品牌形象，深化品牌立意。圖表38:海瀾之家部分品牌宣傳舉措 年份 部分品牌宣傳舉措 2019 攜手期刊華夏地理，贊助電影中國機長，合作綜藝最強大腦、奇葩說、新相親大會 2020 贊助綜藝中國詩詞大會第五季、奔跑吧黃河篇 2021 助力電影長津湖，成為春晚獨家服裝合作伙伴 2022 亮相人民網中國品牌日，成為行業首個入選“品牌強國工程”的服裝品牌 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 3 3.2.2 產品：產品：持續加碼研發，產品兼具高品質與性價比持續加碼研發，產品兼具高品質與性價比 品牌兼顧高品牌兼顧高品質品質、高

61、性價比、高性價比。海瀾之家品牌倡導“高品位、中價位”的營銷理念，在打造高品質服裝的同時保證價格親民。我們梳理了品牌天貓旗艦店官網的產品及價格，其產品類別全面，價格親民適中，如單西價格帶位于 179-558 元，套西位于 329-830 元區間，產品具備高品位、高性價比、中價位等優勢。海瀾之家(600398)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:海瀾之家品牌天貓旗艦店產品系列（2023.5）品類 細分款式 IP 聯名系列 設計師合作系列 價格帶（元）襯衫 休閑 AGAHO、衫及 MINDTIDE、POWERYOUNG 三國演義、AVANATGO

62、 69-408 商務 69-288 外套款 119-258 休閑褲 戶外運動 暫無 SPORTSDAY、MINDTIDE POWERYOUNG、三國演義 AVANATGO、PANDAWOWO 88-298 潮流工裝 89-198 商務紳士 78-448 牛仔褲 長褲 AGAHO MINDTIDE、POWERYOUNG 三國演義、PANDAWOWO 139-348 中褲 98-258 分褲 159-348 T 恤 基礎百搭 PANTONE、酷迷兔、AGAHO、QEE SPORTSDAY、MINDTIDE POWERYOUNG、幸運兔 三國演義、AVANATGO、PANDAWOWO 58-88 字

63、母印花 58-88 高端輕奢 79-238 西服 休閑單西 高彈、輕旅、羊毛風格 179-558 西服套裝 329-830 婚慶系列 439-830 資料來源：海瀾之家天貓旗艦店，方正證券研究所 公司持續加碼研發、技術突圍。公司持續加碼研發、技術突圍。公司近年來積極加碼研發，成立“海瀾之家云服實驗室”，致力于打造突破性、引領性、實用性的中國服裝研發高地，從面料研發、服裝設計、智能制造等方面賦能產品，其中功能性產品投入提升至一半以上。公司近年來研發投入快速上升，2022 年公司研發費用達 1.9億元，同比增長55.9%，研發費用率占比達 1.0%；2022 年末公司研發人員數量 963 人，研發

64、人員占比達4.0%。圖表40:海瀾之家研發費用及比例 圖表41:海瀾之家研發人員數量和占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 順應年輕化、多元化消費趨勢，打造潮流功能兼具的產品。順應年輕化、多元化消費趨勢，打造潮流功能兼具的產品。2022 年品牌重新梳理并優化產品結構，使其在年齡、功能、場景和品類等層面跨越更廣維度。品牌也抓住不斷上升的健康舒適需求，探索新型面料、推動服飾性能和穿著體感的不斷升級。公司推出三防科技、免燙科技、無痕科技等多項功能性面料，在此基礎上發布如“六維彈力褲”、“三防黑白小 T”、“冰爽棉”、“極光鵝絨”等高科技、多功能品質單品，不斷提

65、升消費者好感度與滿意度。另外，公司也推出桑蠶絲纖維系列、甄選羊絨系列等高端材質系列，通過親膚、吸濕、透氣等屬性，提升產品穿著的舒適度，提升產品美譽度，拓寬消費客群。0.3%0.3%0.5%0.6%1.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%05010015020025020182019202020212022研發費用研發費用率（右軸）百萬元2.0%2.5%2.7%2.6%4.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%02004006008001000120020182019202020212022研發人員數量研發人員占比（右軸）人海瀾之家(600398)公司深度報告 18

66、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:海瀾之家部分功能性產品 資料來源：海瀾之家天貓旗艦店，方正證券研究所 圖表43:海瀾之家部分功能性面料 資料來源：海瀾之家天貓旗艦店，方正證券研究所 專研男裝版型，專研男裝版型，凸顯國民更好體態凸顯國民更好體態。品牌深耕男裝領域二十年，持續評估、優化尺碼的更迭和精準配貨，滿足不同地域的多元化身材體型，品牌男裝尺碼多達 12種。另外，品牌以超 8000 萬的加密體型為大數據，開發多種服裝設計、裁剪專利，以更好凸顯顧客體態。圖表44:海瀾之家部分西服版型 資料來源：海瀾之家天貓旗艦店，方正證券研究所 3 3.3 3 渠道渠道：

67、持續優化渠道布局，加速線上線下渠道互通持續優化渠道布局，加速線上線下渠道互通 3 3.3 3.1.1 線下渠道：線下渠道：門店穩步擴張，直營占比提升門店穩步擴張，直營占比提升 公司線下門店公司線下門店數目數目穩健穩健增長。增長。2014-2019 年公司線下渠道擴張速度較快，CAGR 達10.8%。2020 受疫情影響公司門店數量略有回落，但在后續疫情中隨著部分線下海瀾之家(600398)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 優質渠道空缺，公司逆勢擴張。截止 2023Q1，海瀾之家系列擁有線下門店 5957家，其中直營店 1080 家，加盟店及其他 4

68、877 家，線下已覆蓋國內 80%以上的縣、市。品牌直營店近年來保持快速增長態勢，主因公司近年來持續以購物中心店為拓展中心，而購物中心門店中以直營模式開設居多。2022 年末公司提出新千店計劃，將以“精布局、高品質、強體驗”為指引，加速進軍地標性商業綜合體，未來直營門店、購物中心店數量仍有望保持快速增長態勢。圖表45:海瀾之家品牌門店總數及增速 圖表46:海瀾之家品牌直營店、加盟店及其他門店數量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 持續推進終端門店形象升級。持續推進終端門店形象升級。品牌進駐購物中心時，為配合開發商要求、符合購物中心調性、強化線下購物體驗，對

69、其購物中心門店設計和形象進行全新升級，通常以銀灰色底白字的形象，刷新藍底黃字的傳統視覺印象，風格簡約現代，拉高品牌形象。圖表47:海瀾之家品牌主要街店形象 圖表48:海瀾之家品牌購物中心店形象 資料來源：搜狐，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 海外海外市場不斷完善拓展藍圖市場不斷完善拓展藍圖。2017 年公司率先在馬來西亞開出 6 家門店，為品牌國際化奠定基礎；之后海瀾之家品牌陸續在東南亞國家增設市場，逐步實現品牌國際化布局。目前公司已在馬拉西亞、越南、泰國等地深耕布局。2022 年公司海外地區實現主營業務收入 2.2 億元，同比增長 154.1%。公司未來將繼續深耕海外成熟

70、市場，加強新興市場開拓。334835174237450350975598554356725942 5957-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000合計yoy（右軸）家35748672710541080334635114229447249225241505749454888487701000200030004000500060007000直營店加盟店及其他家海瀾之家(600398)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表49:海瀾之家海外市場拓展布局 圖表50:公司海外地區主營收入 年份 出海舉措

71、 2017 率先在馬來西亞開出 6 家門店 2018 陸續在馬來西亞、新加坡、泰國、越南等國家開設門店 2022 新增老撾市場 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3 3.3 3.2.2 線上渠道線上渠道：全渠道全平臺布局，線上業務保持全渠道全平臺布局，線上業務保持較快較快增長增長 注重多元線上平臺布局，積極順應新零售趨勢注重多元線上平臺布局，積極順應新零售趨勢。公司較早布局線上業務，2014 年專門成立江陰海瀾之家電子商務有限公司，實現天貓、京東等網絡平臺的多渠道布局。2017 年公司和天貓達成戰略合作，雙方將在全渠道新零售、品牌戰略、大數據商品企劃等方面

72、進行深度結合相互賦能。2022 年品牌二十周年發布會中，公司提出“百億電商”目標，將圍繞“數智化電商”構想，加速布局線上全渠道發展，線上渠道未來有望保持快速增長。圖表51:海瀾之家線上布局時間軸 年份 線上布局措施 2014 年 專門成立江陰海瀾之家電子商務有限公司，實現天貓、京東等網絡平臺的多渠道布局 2017 年 海瀾之家和天貓宣布達成戰略合作，雙方將在全渠道新零售、品牌戰略、大數據商品企劃等方面進行深度結合相互賦能 2020 年 2020 年首次推出線上奧萊云店緩解疫情線下消費低迷影響，3天總銷售超 2 億元，創小程序全球服飾品牌單場成交最高記錄 2021 年 2021 年推出線上專供產

73、品，進行細分定位和差異化布局 2022 年 升級百勝軟件 E3+電商平臺系統，實現在奧萊活動中 5 小時處理訂單量超過百萬的亮眼戰績 2022 年 提出百億電商目標，圍繞“數智化”構想，加速布局線上全渠道發展 資料來源：公司公告，新浪中心，方正證券研究所 線上業務保持線上業務保持較快較快增長，線上占比穩步提升。增長，線上占比穩步提升。公司近年來線上業務保持快速增長態勢，2022 年公司實現線上收入 28.6 億元，2015-2022 年收入 CAGR 達 25.4%，線上渠道占主營比重已達 16.0%。公司未來將堅持線上業務全渠道全平臺布局，鞏固傳統電商基本盤，持續加碼社交電商平臺的投入，打造

74、抖音、快手等新業務平臺增長點；同時加強數字化營銷，以短視頻、直播間、公眾號等新興傳媒媒介為載體，聚焦消費者關注點，以優質內容提升品牌曝光量，挖掘品牌增量，2022年公司抖音短視頻播放量達 6 億次。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%050100150200250海外地區主營收入yoy百萬元海瀾之家(600398)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表52:公司線上渠道主營收入及增速 圖表53:公司線上渠道收入占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 4 4 多元

75、品牌布局多元品牌布局，致力于打造“全家人的衣柜”致力于打造“全家人的衣柜”從“男人的衣柜”拓展為“全家人的衣柜”。從“男人的衣柜”拓展為“全家人的衣柜”。公司在 2017 年后相繼推出潮流男裝品牌黑鯨、女裝品牌 OVV、生活類家居品牌海瀾優選，收購嬰童裝品牌男生女生、英氏品牌，代理運動品牌海德，構建服裝品牌矩陣，憑借公司管理能力賦能，滿足不同客群需求，逐步從“男人的衣柜”拓展為“全家人的衣柜”。2022 年圣凱諾品牌和其他品牌分別實現收入 22.5、19.0 億元，占主營業務比重分別為 12.6%、10.6%。圖表54:海瀾之家多品牌矩陣 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 4.14

76、.1 職業裝：職業裝：專注本業，專注本業，未來有望保持穩健增長未來有望保持穩健增長 圣凱諾創立于上世紀 90 年代，專注團體職業服裝定制二十余年，具備面料服裝一體化產業鏈優勢，目前年產能約 400 萬套西服，1000 萬件襯衫，榮獲中國服裝協會評選的“中國職業裝十大領軍企業”稱號。2022 年圣凱諾收入為 22.5 億元，2015-2022 年收入 CAGR 為 2.9%，同時品牌毛利率水平穩定在 50%左右水平，整體業務保持平穩發展。公司將持續推進洛陽工廠項目，預計 2023 年年內開工投產，以擴充公司夾、襯衫等品類產能，提升市場占有率。0%10%20%30%40%50%60%0500100

77、0150020002500300020152016201720182019202020212022線上渠道主營收入yoy百萬元0%5%10%15%20%20152016201720182019202020212022線上渠道占比賽道賽道職業裝定制職業裝定制潮流男裝潮流男裝女裝女裝運動運動家居生活家居生活圣凱諾圣凱諾黑鯨黑鯨OVVOVV男生女生男生女生英式英式海德海德海瀾優選海瀾優選定位定位服裝智能定制專家服裝智能定制專家與年輕人共創生活潮流與年輕人共創生活潮流方式方式為專業獨立女性打造為專業獨立女性打造摩登衣櫥摩登衣櫥平價快時尚一站平價快時尚一站式兒童生活館式兒童生活館高端嬰童生活專高端嬰童生

78、活專家家專業運動品牌專業運動品牌家居生活全品類一家居生活全品類一站式購物站式購物品牌形象品牌形象童裝童裝品牌品牌海瀾之家(600398)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表55:中國紡織協會評選第四屆“中國職業裝十大領軍企業”資料來源：中國紡織報，方正證券研究所；注：排名不分先后，以首字拼音字母順序排名 圖表56:圣凱諾營業收入及增速 圖表57:圣凱諾品牌毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 4.24.2 女裝：女裝：中高端賽道切入，布局一二線市場中高端賽道切入，布局一二線市場 OVVOVV 成立于成立于

79、 2 2017017 年，致力于以“不費力的高級感”為專業的獨立女性打造摩登衣年，致力于以“不費力的高級感”為專業的獨立女性打造摩登衣櫥櫥。女裝行業競爭激烈，仍處在消費升級和行業集中度提升階段，職業女性增加以及新生代女性對服裝需求多樣化推動行業連續較快增長，在產品創新、服務、價格等方面更具優勢的中高端女裝，有望受益于消費升級獲得更高增速。公司于2017 年創立 OVV 品牌切入中高端女裝賽道，其產品注重面料性能并不斷豐富類別，主要分為 NEW CLASSIC、SMART CASUAL、VACATION&EVENT 三大系列，2022年新增珠寶首飾類產品。品牌渠道上集中拓展一二線城市中高端商場，

80、已完成一線城市門店布局，未來將繼續拓展二三線城市中高端商場。中國職業裝十大領軍企業1海瀾之家集團股份有限公司海瀾之家集團股份有限公司2際華三五零二職業裝有限公司3江蘇虎豹集團有限公司4江蘇陽光集團有限公司5寧波雅戈爾服飾有限公司6山東希努爾男裝有限公司7山東耶莉婭服裝集團有限公司8四川琪達實業集團有限公司9宜禾股份有限公司10浙江喬治白服飾股份有限公司-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020152016201720182019202020212022收入yoy百萬元49%50%50%49%50%53%52%49%0%10%20%30%40%5

81、0%60%20152016201720182019202020212022毛利率海瀾之家(600398)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表58:OVV 三大產品系列 圖表59:OVV 品牌門店形象 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.34.3 童裝童裝：雙輪驅動差異化布局，后續有望實現扭虧為盈雙輪驅動差異化布局，后續有望實現扭虧為盈 童裝行業藍海行業，童裝行業藍海行業，未來有望保持較快增速未來有望保持較快增速。中國童裝行業市場保持較快增速，根據歐睿數據，2008-2019 年市場規模 CAGR 為 11.

82、5%，但 2020-2022 年受疫情影響市場規模有所波動。2022 年童裝行業市場規模為 2373.6億元，同比下降5.7%，仍未恢復至疫情前水平。未來隨著人均消費支出上升、三胎政策的放開等因素，童裝市場仍有望保持較快增速。童裝行業競爭格局分散。童裝行業競爭格局分散。頭部品牌 Balabala 維持行業領先地位，2022 年市場份額約 6.8%；CR5、CR10 約 13.3%、16.8%，行業集中度分散，但近年來持續向頭部品牌集中。圖表60:童裝行業市場規模及增速 圖表61:童裝品牌市場份額 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 海瀾之家通過控股英氏和男生女生分別

83、卡位高端嬰童和大眾童裝市場海瀾之家通過控股英氏和男生女生分別卡位高端嬰童和大眾童裝市場，其中英氏定位高端嬰幼童產品，發力一二線城市；男生女生覆蓋 6 個月至 16 歲年齡段兒童服飾，主打低線城市下沉市場。男生女生通過不斷升級迭代產品、擴大營銷聲量，加強布局標桿商場，營收穩步提升，2022 年品牌營收、凈利潤分別為 6.2 億元、-1.4 億元；英氏嬰童品牌強化“高端嬰童生活方式品牌”定位，升級品牌形象，入駐國內多個核心商圈廣場，2022 年品牌營收、凈利潤分別為 6.9 億元、-0.5 億元。我們認為隨著 2023 年國內消費復蘇，在公司堅持穩中有進的拓展策略及高效運營管理能力支撐下，男生女生

84、品牌有望實現減虧，英氏兒童有望實現盈虧平衡。-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000童裝yoy億元3.2%3.6%4.1%4.6%4.9%5.9%7.3%7.3%6.9%6.8%6.6%7.1%7.6%8.4%9.0%10.3%12.1%12.7%12.8%13.3%9.3%10.3%11.2%11.8%12.4%13.6%15.6%16.4%16.4%16.8%0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022CR1CR5CR10海瀾之家(600398)公司深度報告 24 敬 請 關 注

85、文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表62:海瀾之家控股男生女生和英氏嬰童（截止 2022.12.31）資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表63:男生女生營收、凈利潤及凈利率 圖表64:英氏營收、凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.44.4 家居：家居：優選優價，優選優價，打造家居生活全品類矩陣打造家居生活全品類矩陣 海瀾優選海瀾優選為生活方式類家為生活方式類家居居品牌。品牌。品牌商品涵蓋服裝、床品、食品、彩妝用品等十大體系，目前逐步探索出高效的“服裝自營+雜貨聯營”模式。服飾品類通過天然纖維及功能性面料的運用，增強服飾穿著

86、舒適度；雜貨品類則緊抓市場風口，不斷研究開發新品；融合總倉配貨和供應商直發的發貨模式，提高雜貨產品的上新效率，全年開發入庫銷售超 5000 個 SKU。目前門店布局以一二線城市為主，同時輻射周邊三四線城市，形成以江、浙、滬地帶主力銷售城市，以城市級社區型及商業中心的購物綜合體為主要銷售區域。海瀾之家海瀾之家男生女生男生女生（0-16歲全品類，低線城市）英氏嬰童英氏嬰童（0-6歲嬰幼兒，一二線）60%95%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-200-100010020030040050060070020182019202020212022營業收入凈利潤凈利率（右軸）百萬元-1

87、5%-10%-5%0%5%10%-200020040060080010002019202020212022營業收入凈利潤凈利率（右軸）百萬元海瀾之家(600398)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表65:海瀾優選部分產品 圖表66:海瀾優選品牌門店 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 5 5 財務分析財務分析 毛利率毛利率整體保持平穩態勢整體保持平穩態勢。公司毛利率近年保持穩健態勢，其中 2020-2021 年疫情期間毛利率略受沖擊，但 2022 年毛利率已恢復至疫情前水平達 42.9%。分品牌分品牌看看，2

88、022 年海瀾之家品牌、圣凱諾品牌和其他品牌毛利率分別為 42.2%和 48.6%、52.2%，其中海瀾之家主品牌和圣凱諾品牌毛利率保持穩健，其他品牌毛利率呈快速上升態勢。分渠道看，分渠道看，公司線下渠道毛利率保持穩健，線上渠道毛利率近年來略有降低，我們認為這與公司 對線上客群更偏年輕化，推出線上專供款有關。2022 年公司線下和線上毛利率分別為 39.9%和 44.9%。分門店類型看，分門店類型看，直營店和加盟店毛利率保持穩健，2022 年直營店、加盟店和其他毛利率分別為 63.2%、38.7%。圖表67:公司同業毛利率比較 圖表68:公司分品牌毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資

89、料來源：wind，方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019202020212022海瀾之家太平 森馬0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022公司整體海瀾之家品牌圣凱諾其他品牌海瀾之家(600398)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表69:公司分渠道毛利率 圖表70:公司分門店類型毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 公司近年銷售費用率持續上升，但整體費用率較同業更低公司近年銷售費用率持續上升，但整體費

90、用率較同業更低。近年來公司銷售費用率持續上升，主因公司近年來直營門店占比增加所致。2022 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 18.5%、6.0%、1.1%、-0.1%。但公司整體費用率仍居于同業低位水平。圖表71:公司各項費用率 圖表72:公司同業期間費用率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 疫后疫后凈利潤有所凈利潤有所波動波動，但但凈利率凈利率居于同業上游居于同業上游。疫情期間受消費環境、客流等因素影響，公司凈利潤有所波動，2022 年公司實現歸母凈利潤 21.6 億元，同比-13.5%，仍未恢復至疫情前水平。但對標同業公司，

91、公司凈利率水平仍處于行業上游。0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022線上渠道線下渠道0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022直營店加盟店和其他0%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022海瀾之家太平 森馬海瀾之家(600398)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表73:公

92、司歸母凈利潤與增速 圖表74:公司同業凈利率對比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 可退貨模式下，公司可退貨模式下，公司庫存風險庫存風險整體整體可控?？煽?。公司近年存貨有所增加，2022 年服裝連鎖品牌存貨金額為 86.6 億元，但其中可退貨商品占比達 71.7%?？赏素浤Ｊ较?，公司適銷季結束后仍未實現銷售的產品可剪標后退還給供應商，品牌不承擔滯銷風險，故而整體庫存風險可控。2022 年不可退貨商品中，1 年以內、1-2 年、2 年以上庫存占比分別為 50.5%、26.8%、22.6%，整體呈邊際好轉趨勢。圖表75:公司服裝連鎖品牌存貨結構及增速 圖表76

93、:公司服裝連鎖品牌存貨中不可退貨庫存情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 6 6 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 6 6.1.1 盈利預測盈利預測 公司作為多品牌服飾生活零售集團，海瀾之家主品牌作為國民品牌，未來有望保持行業領先地位；圣凱諾品牌專注職業裝業務，有望保持穩健增長，其他品牌覆蓋潮流男裝、女裝、童裝等多個賽道。整體品牌矩陣呈現成熟、成長、培育階梯式發展，公司業績有望保持穩健增長。我們對公司的關鍵盈利假設如下：收入端：收入端：海瀾之家海瀾之家主主品牌：品牌：近年品牌加大購物中心直營門店鋪設力度，我們預計 2023-2025年直營門店數將達

94、1174、1374、1574 家，預計加盟門店數將達 4938、4988、5068家。預計 2023-2025 年海瀾之家主品牌將實現收入 164.3、183.9、202.9 億元，同比增長 19.4%、12.0%、10.3%。隨著海瀾之家主品牌直營業務占比提升，我們預計品牌毛利率將穩步提升，預計 2023-2025 年主品牌毛利率為 42.5%、42.6%、42.7%。圣凱諾及其他品牌：圣凱諾及其他品牌：圣凱諾品牌在鞏固傳統行業職業裝定制外，積極開拓校服等品類市場，此外洛陽服裝生產基地為品牌提供產能擴容，我們預計圣凱諾品牌-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5

95、0%05001000150020002500300035004000歸母凈利潤yoy（右軸）百萬元0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022海瀾之家太平 森馬55.9%55.6%60.8%71.2%71.7%44.1%44.4%39.2%28.8%28.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060007000800090001000020182019202020212022百萬元可退貨商品不可退貨商品可退貨商品yoy不可退貨商品yoy75.4%55.4%36.9%42.4%

96、50.5%16.0%31.4%35.7%24.9%26.8%8.6%13.2%27.4%32.7%22.6%0500100015002000250030003500400045005000201820192020202120221年以內1-2年2年以上百萬元海瀾之家(600398)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2023-2025 年收入增速達 10.0%、8.0%、6.5%。其他品牌公司堅持穩中有進的拓展策略，我們預計 2023-2025 年收入增長將達 24.0%、22.0%、22.0%。凈利潤：凈利潤：我們預計公司各項費用將基本保持穩健，預

97、計公司 2023-2025 年將實現歸母凈利潤 26.8、32.8、39.0 億元，同比增長 24.2%、22.7%、18.7%，對應歸母凈利率為12.2%、13.3%、14.3%。圖表77:海瀾之家公司盈利預測 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入端（百萬元）收入端（百萬元）海瀾之家品牌海瀾之家品牌 營業收入 13753.3 16426.9 18391.9 20292.4 yoy-9.1%19.4%12.0%10.3%直營店數量 1054 1174 1374 1574 加盟店數量 4888 4938 4988 5068 圣凱諾品牌圣凱諾

98、品牌 營業收入 2247.4 2472.2 2670.0 2843.5 yoy-0.6%10.0%8.0%6.5%其他品牌其他品牌 營業收入 1904.4 2361.5 2881.0 3514.8 yoy-6.7%24.0%22.0%22.0%門店數量 2277 2377 2477 2677 營業總營業總收入收入 18561.7 21910.6 24592.8 27300.7 yoy-8.1%18.0%12.2%11.0%利潤端（百萬元）利潤端（百萬元）毛利率 42.9%43.6%43.9%44.1%海瀾之家 42.2%42.5%42.6%42.7%圣凱諾 48.6%50.0%50.0%50.

99、0%其他品牌 52.2%53.0%53.5%53.6%銷售費用率 18.5%18.1%17.9%17.8%管理費用率 5.0%5.3%5.3%5.3%研發費用率 1.0%1.2%1.3%1.3%歸母凈利率 11.6%12.2%13.3%14.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 2155.3 2676.1 3282.3 3895.5 yoy-13.5%24.2%22.7%18.7%資料來源：wind，方正證券研究所 6 6.2.2 投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司將實現歸母凈利潤 26.8、32.8、39.0 億元，同比增長 24.2%、22.7%、18.7%，對應歸母凈利率為 12

100、.2%、13.3%、14.3%。當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 11.8x、9.6x、8.1x。我們首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。海瀾之家(600398)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表78:可比公司估值表（截至 2023/7/11）證券簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤(億元)P/E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 報喜 83.5 5.9 7.1 8.4 14.1 11.8 9.9 67.9 3.0 4.0 4.7 22.7

101、 17.2 14.6 47.9 2.5 3.2 3.0 19.5 15.0 15.8 森馬服飾 169.5 10.6 13.2 15.1 16.0 12.9 11.2 太平 101.6 6.9 8.2 9.6 14.8 12.4 10.6 行業平均 17.6 14.0 12.5 海瀾之家 316.2 26.8 32.8 39.0 11.8 9.6 8.1 資料來源：wind，方正證券研究所；注：報喜、海瀾之家為方正證券盈利預測，其他可比公司為 wind 一致預期 7 7 風險提示風險提示 品牌升級不及預期；服飾行業競爭加??；終端零售環境疲軟；渠道擴張速度不及預期；盈利假設不及預期 海瀾之家(6

102、00398)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 2456324563 2054420544 2473324733 2951629516 營業總收入營業總收入 1856218562 2191121911 2459324593 2730127301 貨幣資金 12505 9404 12

103、694 16369 營業成本 10600 12361 13802 15250 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 131 153 172 191 應收賬款 1131 1121 1244 1367 銷售費用 3425 3966 4402 4860 其它應收款 485 646 725 805 管理費用 922 1161 1303 1447 預付賬款 564 462 516 570 研發費用 194 263 320 355 存貨 9455 8503 9163 10030 財務費用-23 11 12 14 其他 423 408 391 374 資產減值損失-504-600-400-200 非流動資產

104、非流動資產 81858185 82418241 82418241 82418241 公允價值變動收益-19-19-19-19 長期投資 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 固定資產 3131 3131 3131 3131 營業利潤營業利潤 28062806 34043404 41964196 50045004 無形資產 908 908 908 908 營業外收入 122 125 125 125 其他 4146 4202 4202 4202 營業外支出 31 31 31 31 資產總計資產總計 3274932749 2878528785 3297432974 3775737757 利潤總額

105、利潤總額 28972897 34983498 42904290 50985098 流動負債流動負債 1418614186 96189618 1066710667 1172411724 所得稅 835 937 1150 1371 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 2062 2560 3140 3727 應付賬款 8094 3434 3834 4236 少數股東損益-93-116-142-169 其他 6092 6185 6834 7487 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 21552155 26762676 32823282 38953895 非流動負債非流動負債 40414041 395

106、33953 39533953 39533953 EBITDA 4250 3509 4302 5112 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.50 0.62 0.76 0.90 其他 4041 3953 3953 3953 負債合計負債合計 1822718227 1357113571 1462014620 1567615676 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益-79-195-337-506 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 995 995 995 995 營業總收入-8.06 18.0

107、4 12.24 11.01 資本公積 563 563 563 563 營業利潤-13.65 21.30 23.28 19.27 留存收益 12655 13469 16751 20647 歸屬母公司凈利潤-13.49 24.16 22.65 18.68 歸屬母公司股東權益 14601 15408 18691 22586 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 3274932749 2878528785 3297432974 3775737757 毛利率 42.89 43.58 43.88 44.14 凈利率 11.11 11.69 12.77 13.65 現金流量表現金流量表 202

108、2A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 14.76 17.37 17.56 17.25 經營活動現金流經營活動現金流 31373137 -11471147 31953195 35793579 ROIC 10.92 13.20 13.94 14.20 凈利潤 2062 2560 3140 3727 償債能力償債能力 折舊攤銷 1361 0 0 0 資產負債率(%)55.66 47.15 44.34 41.52 財務費用 252 0 0 0 凈負債比率(%)-56.12-33.52-45.23-53.71 投資損失 0 0 0 0 流動比率 1.7

109、3 2.14 2.32 2.52 營運資金變動-1044-4213-286-288 速動比率 1.01 1.18 1.39 1.59 其他 507 506 341 141 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-543543 5757 9696 9696 總資產周轉率 0.58 0.71 0.80 0.77 資本支出-391 95 96 96 應收賬款周轉率 17.24 19.46 20.80 20.91 長期投資-152 0 0 0 應付賬款周轉率 1.43 2.14 3.80 3.78 其他-1-38 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-29792979

110、-20072007 0 0 0 0 每股收益 0.50 0.62 0.76 0.90 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.73-0.27 0.74 0.83 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 3.38 3.57 4.33 5.23 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-350 0 0 0 P/E 10.60 11.82 9.63 8.12 其他-2629-2007 0 0 P/B 1.57 2.05 1.69 1.40 現金凈增加額現金凈增加額-379379 -31023102 32903290 36753675 EV/EBITDA 3.46 7.54 5.3

111、8 3.81 數據來源：wind 方正證券研究所 海瀾之家(600398)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和

112、澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構

113、或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：