海瀾之家-公司深度報告：高性價比順應市場趨勢品牌出海迎接發展機遇-241129（29頁）.pdf

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1、 請請細細閱本報告o閱本報告o明明 證券|究報告|公度報告 2024 年 11 月 29 海杮O海杮O600398.SH 高高gg價價比順比順應場應場，品海品海迎接展遇迎接展遇 務務g標g標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業w入百萬元 18,562 21,528 21,255 23,094 25,045 增 yoy%-8.1 16.0-1.3 8.7 8.4 歸母百萬元 2,155 2,952 2,356 2,766 3,137 增 yoy%-13.5 37.0-20.2 17.4 13.4 ROE%14.2 18.2 13.1 13.6 13.7 EPS 最新

2、攤薄元 0.45 0.61 0.49 0.58 0.65 P/E倍 12.9 9.4 11.8 10.1 8.9 P/B倍 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 來公報，證券產業|究院 ww場場數S數S，可退可退貨模貨模_降低降低貨貨風風22海杮r立于 1988 年，專于w場，了多n品，蓋正1w1女1童1居等多n細V域，O品包海杮O1w凱諾1愛居兔等，多品z略持續，品矩陣m建于r熟2近年來，公通過數字W轉，建立了云服實驗慧工廠，升了|流效2貨方面，公采用可退貨模_為，O可退貨模_為輔=略，使貨滯風以轉移2 yo公 2023 年報 2024 年三季報，公 2023 年實營業w入 215.28

3、億元1 同比增 15.98%，2024 年第三季度實營w 152.59億元1同比-1.99%，逆中實營w整體穩2 ww場展場展強強gg，高高g價g價比比產品產品潮潮動增動增22yo統計局數o，2023 年額回升 8664.90 億元，場g力，居民能力持續升，總額W增為 6.48%2居民增，2023 年居民g數 93.7，居民w入增O，高g價比多樣Ww產品r為場流2 w體為理g，體中于 25-45 歲O間，對品需n品質WN多樣W2 隨著數字W技o展年一代能力N升，NOn道整r為w行業未來2 同時，潮服興起為內品供了新場會2 高高質質價價比強比強WW品品爭爭力，力，類類營營模_模_實實kk張2張2

4、公徹高質價比略，通過低價數字W轉，強W了品爭力2公O拓展產業_局，s造多品矩陣，滿足多樣W場需n，同時，通過焦品價|產品力，增強了場力2公采用類營模_，盟商擁o門店bo權，公負理1 統一營，助力公實規模較k張2類營模_O保了品營統一g，同時了公本入經營風，了門店k張度2 多多品品矩陣矩陣已已rr，海海外拓外拓展展場場將r將rO一O一oo力力22公O要品海杮O1w凱諾1黑1OVV 已蓋w11女1年等多產品場，產品域2比于單一品，多品矩陣o于增強公品場力，升了O業營效整體價|鏈效能2 品矩 增持增持維持維持評級評級 股票息股票息 行業 服 2024 年 11 月 28 w盤價元 5.80 總|百萬

5、元 27,856.07 流通|百萬元 27,856.07 總股本百萬股 4,802.77 流通股本百萬股 4,802.77 近 3 月Wr額百萬元 431.11 股價走股價走 _者_者 VV 黃黃妍妍 g業證書號S1070514080003 箱 s|究s|究 -24%-16%-8%0%8%17%25%33%2023-112024-032024-072024-11海杮O300公度報告 P.2 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 陣建，使海杮O能_蓋泛者體，滿足O同年1g別活方_需n2 公動海外場展，以W亞為起，NOn道模_，焦ngW需n，徹高g價比略，s造r熟營網絡2隨著近年來W亞

6、w電商飛展，海外場持續展o望帶動公業績實新一破2o公2020-2023 年報，公海外毛u 57.56%增 68.89%，海外s比u 0.62%增 1.26%2 建建議議公要從事服類|1產，力于s造高g價比產服2目_Nn道持續高增1低價略持續，優質產品力逐漸s者，類營模_降低經營風，助力公把握場會2隨著公海外場拓展1品入人，用o望穩o回落，動能力持續N升2預o公 2024-2026 年 EPS V別為0.49 元10.58 元10.65 元，對應 PE V別為 11.8X110.1X18.9X，維持增持=評級2 風風場增行業爭劇風1貨理價風1品培風1商|風2 公度報告 P.3 請請仔仔細細閱讀p

7、報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 內內目_目_ 1.公況品_局r熟，類營模_動規模k張.5 1.1 公簡_局多品矩陣，w服場.5 1.2 務狀況務x穩u，類營為要w入模_.8 1.3 股權|o族控股，股權穩.9 2.行業況w增先行業，g價比r新.9 2.1 場況經濟增ob，價廉為潮流.9 2.2 爭格局w場爭較為激，高g價比NW為未來展.12 2.3 以優衣為例包，經濟O行時期逆行者.13 3.爭優高g價比略Y場，品海迎來新遇.16 3.1 產品極g價比，低價保價廉.16 3.2 s造多品矩陣，增強整體爭力.17 3.3 N入持續增，電商展_同低價略.20 3.4 海內外拓展場，r為未來力.21

8、 3.5 動數字W轉，s造r河.23 4.預oN估|.23 4.1 可比公.23 4.2 預o.24 4.3 建議.25 5.風.26 表表目_目_ 表 1 海杮O展史.5 表 2 公品.5 表 3 公海杮O品N其品門店數2018-2023 年.6 表 4 海杮O經營模_.7 表 5 公營w增2018-2024 年 Q3 單O億元.8 表 6 公歸母其增2018-2024 年 Q3 單O億元.8 表 7 公N營ws比左軸NN毛軸 2018-2023 年.8 表 8 公毛左軸N軸 2018-2023 年.8 表 9 海杮O股權jk 2024 年 9 月 30 .9 表 10 部V GDP 增20

9、00-2023，單O%.10 表 11 我增2018-2023.10 表 12 GDP 增2018-2023.11 表 13 部V商品增2018-2023.11 表 14 者g數2018-2023.12 表 15 人W可支配w入2017-2023 單O萬元.12 表 16 2012-2024 年服貨N產r品同比.12 表 17 馬面會展.13 表 18 海杮O潮服.13 表 19 本經濟情況1980-2002.14 表 20 優衣服樣_.14 表 21 優衣曬衣.15 表 22 海杮O極Y鵝系W.15 公度報告 P.4 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 表 23 海杮Oo嬰童品

10、.15 表 24 多多近五年營業w入單O億元.16 表 25 傾U查.17 表 26 品類NW查.17 表 27 于當_經濟環境對于必需品支情況查.17 表 28 公品矩陣.18 表 29 2018-2023 年代人情況部V.18 表 30 海杮O極Y超能鵝系W.20 表 31 海杮O全新涼系W.20 表 32 公 2017-2024 年三季度NOws比.20 表 33 2023 S一w名.20 表 34 中服場規模單O億元.21 表 35 W服類 CPI.21 表 36 W亞五海情況.22 表 37 盟w服總額單O億元.22 表 38 海外情況單O億元.22 表 39 海杮O模_.22 表

11、40 sN公估|比較.24 表 41 公V產品預o.24 公度報告 P.5 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 1.公公況況品品_局r熟，_局r熟，類營模_類營模_動規模動規模k張k張 1.1 公簡公簡_局_局多品矩陣，多品矩陣，ww服服場場 w場二Sw場二S余，勵志s造民服2余，勵志s造民服2海杮r立于 1988 年，_為江新橋第三毛廠，1997 年商務v品w凱諾，并于 2002 年s造并營o品，品海杮O=，正_踏入w域22007 年，公正_名為海杮O服股份o公，并于 2010 年12012 年依次都女g服愛居兔=已O控股 1 百依百順=后名為海一等品2o_經濟學人:2022

12、年中服行業龍O業V;中，2014 年，公w細V域s第一，_助凱諾科技股份o公 A 股N，股票簡正_名為海杮O=2 s造多品矩陣，s造多品矩陣，持續拓產品域2持續拓產品域2公N以來持續W產業_局，拓產業蓋面，通過O同品W入多細V場，建多品矩陣2公O拓展產品域，于2014 年服品 AEX1 年人動品黑 HLA JEANS 1 場品 OVV 等，多品矩陣_2公 2018 年年報中公_，以 52%股權w嬰童品w女=2019 年，公以 66.24%股權完rwo品，并r立一_居品海杮優選=22019 年，海杮O品入選2019 最w價|中品=22020 年以來公行數字W轉|方面，公先后云服實驗1云服慧工廠等

13、流方面，公江蘇省江建立了總部流，同時配備了 SAP 息系統以先流倉備，對于公產品|轉能_好把控2 表1海杮O展史 來海杮O網1證券產業|究院 表2公品 時間 商標 品 目標體 品O 1997 w凱諾 商務人 體v場服，蓋w女_服11馬甲11襯衫1夾1衣1風衣等全品類服 2002 海杮O _ 為 20-45 歲wgs造時產品，為海杮O品，包極Y1空創等系W2 江新橋第三毛廠r立名為海杮公開創海杮O愛居兔百依百順名海杮O并N黑1OVVww女wo品數字W革1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 201

14、6 2018 2020 2022 2024公度報告 P.6 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 時間 商標 品 目標體 品O 2017 AEX 商務wg _商務w，s造新都風格2 黑 年 潮流動服品，蓋DORAEMON1 OPENING SEASON 等多n系W OVV 場女g 以場女g活情景為計，蓋三要系W新經y系WNEW CLASSIC1 精p閑系W SMART CASUAL1度假派對系W VACATION&EVENT 三系W產品 2018 w女 童 為 0-16 歲童供高品質高g價比全品類童服 2019 o 童 高嬰童活方_品，為嬰幼服務品，產品蓋嬰服1嬰床1嬰車等 海杮優

15、選 居 活方_類居品，產品蓋服1活雜貨1時居三域2 來公2023年報1證券產業|究院 類營經營模_類營經營模_，助力，助力門店規模門店規模k張2k張2o公 2023 年報，海杮O模_為類營模_，N服行業部VO業obO同2傳統連經營服行業O業模_V為營模_N盟模_2營模_O，O業接并理T門店，T營業理權Nbo權于公2u于公對T門店接理，使T門店理1經營Nwo統一g，產品采1流1營等W統一規R，營效對較高1經營規范2但隨著公規模Ok張，門店數量益龐，一方面持續k張門店需要入量，回報|期對一方面門店數量過多時，理力較，門店風需要uO業擔2盟模_O，O業權Q其經營者使用己品產品，并對其行g2盟模_O業

16、門店k張度，理力較小2但u于T門店并O于O業，可能代理問2部V門店為促o可能行c較促活動，o一可能會對品造rO2公模_為bo權N經營權V離類營_2盟商擁o盟店bo權，但門店內部理委z公負，公Ow盟，擁o商品bo權，N盟商O間算采用委z代模_2商品實最后，公N盟店yo_議算確公營業w入2采用類營方_能_強對于控v力，同時_可以少連O=等，盟商采s=等方_對品造rO2通過對盟店類營理，公實門店統一理k張2 表3公海杮O品N其品門店數2018-2023 年 公度報告 P.7 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 來海杮O 2018-2023 年報1證券產業|究院 可退貨為，O可退可退貨為

17、，O可退貨為輔=采方_，滯風幅降低2貨為輔=采方_，滯風幅降低2采方面，公采模_包可退貨模_=NO可退貨模_=2可退貨模_O，公N供應商簽附滯商品可退貨g采同，產品實后，逐月N供應商行貨算，適季后未實產品，可z標后退供應商，u其擔滯風2O可退貨模_O，公N供應商簽O可退貨采同，并按照采同行貨算，適季后未實產品O可退供應商，u公擔產品滯風2服行業O業較多采O可退貨模_為采方_，公采可退貨為，O可退貨為輔=采方_，可幫助降低貨滯風2公能_持可退貨為，O可退貨為輔=采方_，原因于一方面，公規模足_，公_為內w場先O業，總產超百億，因高，其b諾w益_可靠一方面，公對N游供應商采SVV散，2023 年公

18、_五名供應商采額s公總采額13.65%2 公將諸多中小供應商聯起來行議價，使中小供應商比立找O游wr本低，因愿意接公采模_2因此，海杮O采模_wo一壘g2 表4海杮O經營模_ 來公2023年年報1證券產業|究院 020040060080010001200201820192020202120222023海瀾之家其他品牌公度報告 P.8 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 1.2 務務狀狀況況務務x穩x穩u，u，類類營營為為要要w入w入模_模_ 穩u穩u務務xx供供展展動力動力22 o公 2018-2023 年報 2024 三季報，2018-2024年三季報，海杮O營業w入V別為 1

19、90.89 億元1219.70 億元1179.59 億元1201.88億元1 185.62 億元1 215.28 億元1 152.59 億元，同比W+4.89%1+15.09%1-18.26%1+2.41%1-8.05%1+15.98%1-1.99%實歸母 34.55 億元1 32.11 億元1 17.85億元124.91 億元121.55 億元129.52 億元119.08 億元，同比W+3.78%1-7.07%，-44.41%1+39.55%，-13.49%1+36.98%1-22.19%2o公 2018-2023 年報，公N營ws比V別為 6.14%1 6.19%1 11.75%1 14

20、.02%1 15.95%1 15.70%，同比+0.23pct1+0.05pct1+5.57pct1+2.27pct1+1.63pct1-0.25pct 實毛V別為 54.88%1 50.79%138.47%1 36.19%1 39.88%1 48.15%，同比增+27.28pct1-4.09pct1-12.32pct1-2.28pct1+3.69pct1+8.27pct2公OV為采用類營模_盟店其N采用模_營門店2 2023 年，盟店其營業w入s比較高1 s總w入 75.47%營店毛較高，毛為 62.61%，盟店其毛為 40.26%2 表5公營w增2018-2024 年 Q3 單O億元 表6

21、公歸母其增2018-2024 年 Q3 單O億元 來公 18-23 年年報1公 2024 三季報1證券產業|究院 來公 18-23 年年報1公 2024 三季報1證券產業|究院 表7公N營ws比左軸NN毛軸 2018-2023 年 表8公毛左軸N軸 2018-2023年 來 公 18-23年年報1ifind1證券產業|究院 來 公 18-23年年報1ifind1證券產業|究院-20%-10%0%10%20%0501001502002502018202020222024Q3營業w入營w增速-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030402018202020222024Q3歸母凈利

22、潤歸母凈利潤增速0%20%40%60%0%5%10%15%20%201820192020202120222023線N營w占比線N銷售毛利率0%5%10%15%20%30%35%40%45%50%201820192020202120222023毛利率凈利率公度報告 P.9 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 1.3 股股權權|oo族控族控股，股，股權股權穩穩 o海杮O三季報數o，jk 2024 年 9 月 30，公控股股為海杮o公，持股比例為 36.77%2 其中，江海杮控股o公以 100%股份實際控股海杮o公，江海杮控股o公中，|建N女|立宸V別以 28%127%持股比例r為_二

23、股，|建女|宴以5.9%持股比例r為第四股2公第二股為際o公，持股比例 23.06%，其股為公事|建女|宴，以 100%比例控股2公實際控v人為|建，公股權對中，股權穩2 表9海杮O股權jk 2024 年 9 月 30 來公2024三季報1證券產業|究院 2.行業況行業況ww增先行業增先行業，g價比g價比r新r新 2.1 場況場況經濟增經濟增obob，價廉價廉為潮流為潮流 場整體增場整體增，但但對高O對高O22 二S一_期，中經了革開O后，經濟了飛，于超高增2隨著工業W逐o完rN人O整，超高增_將慢慢腳o2如此，目_中 GDP 增超W|，O于全w較高O置2此外，經過數S年展，中已r為第二經濟體

24、，此背景O，w場規模w對較高|2o統計局統計，2017年，中服額為 8851.10 億元，2018 N 2019 年ob降低，后 2023 年回 8664.40 億元2 公度報告 P.10 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 表10部V GDP 增2000-2023，單O%來統計局1本內閣府1際貨幣1經濟V局1聯統計1證券產業|究院 居民能力持續居民能力持續N升，總額持續q2N升，總額持續q2yo統計局_數o，2018 年以來，我居民能力持續升2 2021-2023 年內，|or了一o升，總額W增 6.48%22018-2023 年，會品總額V別為 38.10 萬億元141.16

25、 萬億元139.20 萬億元144.08 萬億元143.97 萬億元147.15 萬億元，同比+4.02%1+8.05%1-4.78%1+12.46%1-0.25%1+7.22%其中，額以N商品類|為 13.61 萬億元113.86 萬億元113.51 萬億元115.37 萬億元116.03 萬億元1 16.52 萬億元，同比-9.80%1+1.83%1-2.51%1+13.79%1+4.25%1+3.09%V商品品類來，服1帽1針品類類|為 1.37 萬億元11.35 萬億元11.24萬億元11.38 萬億元11.30 萬億元11.41 萬億元，同比-5.84%1-1.39%1-8.52%1

26、+11.95%1-6.06%1+8.39%W品類類|為 0.26 萬億元10.30 萬億元10.34萬億元1 0.40 萬億元1 0.39 萬億元1 0.41 萬億元，同比+4.19%1+14.25%1+13.64%1+18.40%1-2.25%1+5.24%銀珠寶類類|為 0.28 萬億元10.26 萬億元10.24萬億元1 0.30 萬億元1 0.30 萬億元1 0.33 萬億元，同比-7.11%1-5.53%1-8.82%1+27.99%1-0.90%1+9.83%2 表11我增2018-2023 -6-303691215中本歐-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

27、201820192020202120222023社零總額限額以N零售商品總額服裝、鞋帽、針紡織品類零售額化妝品類金銀珠寶類公度報告 P.11 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 來統計局1證券產業|究院 經濟a持續U好經濟a持續U好，紗v品持續增紗v品持續增22 2018 2023 年，我總|持續增，年W增 7.23%，2022 年實爆_增2u于 2022 年增幅度較1數對較高，2023 年增對，但紗類額持續增，續動服行業保持較展2 o海s總署數o統計，2018-2023 年期間，我總|V別為 4.62萬億元/4.58 萬億元/4.66 萬億元/6.04 萬億元/6.25 萬億元

28、/5.94 萬億元，增V別為 12.55%/-0.96%/+1.70%/+29.81%/+3.43%/-5.04%額V別為2.14 萬億元/2.08 萬億元/2.07 萬億元/2.69 萬億元/2.71 萬億元/2.56 萬億元，增V別為 15.83%/-2.68%/-0.6%/30.05%/0.74%/-5.53%額V別為 2.49萬億元/2.50 萬億元/2.59 萬億元/3.36 萬億元/3.54 萬億元/3.38 萬億元，增V別為 9.87%/0.51%/3.62%/29.62%/5.58%/-4.67%2 紗其v品額V別為 1177.77 億元/1081.46 億元/952.63 億

29、元/1015.61億元/788.79億元/826.79億元，增V別為0.18%/-8.18%/-11.91%/6.61%/-22.33%/4.82%紗其v品額V別為 7850.77 億元/8283.18 億元/10695.45 億元/9384.25 億元/9835.85 億元/9454.09億元，增V別為 5.5%/5.51%/29.12%/-12.26%/4.81%/-3.88%服衣著附額V別為 1576.33 億元/1513.68 億元/1373.82 億元/1702.63 億元/1753.97 億元/1591.45 億元，增V別為 0.27%/-3.97%/-9.24%/23.93%/3

30、.01%/-9.27%2 表12GDP 增2018-2023 表13部V商品增2018-2023 來統計局1海s總署1證券產業|究院 來海s總署1證券產業|究院 居民_居民_，價廉，價廉r力潮流r力潮流22 2018 年來，我者g數obO，2023 年者g數升22017-2019 年期間，居民人W可支配w入年W增 8.86%2 2020 年以來增 6.30%2居民w入增NobO，使傳統高品益O明，高g價比價_商品逐漸r為當潮流2o 2023 年豹|究院w行業|究o算，目_w體于理g，體中于 25-45 歲O間，對品需n品質WN多樣W2 -10%0%10%20%30%20182019202020

31、2120222023國內生產總值現進出口總值進口出口-40%-20%0%20%40%201820192020202120222023紡織紗線織物及其制品進口紡織紗線織物及其制品出口服裝及衣著附出口公度報告 P.12 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 表14者g數2018-2023 表15人W可支配w入2017-2023 單O萬元 來統計局1證券產業|究院 來統計局1證券產業|究院 2.2 爭格局爭格局w場爭w場爭較為較為激，激，高g價比NW為未來展高g價比NW為未來展 內外w品_多，內外w品_多，整體整體場場中中度低度低22yo力鼎產業|究網洞察報告，2020-2023 年，服

32、我w場so較為V散原因要于，中居民人數，海內外_多品入場，其中內w品數量_多，包海杮O1報喜鳥1七匹杸等_多O業，海外O業o優衣1耐1阿迪斯等知名O業2隨著場規模Ok張，爭激，者對于品質量需n會，_為內w先O業海杮Oo望實場份額能力升2 w場w場產品產品同質同質WoWo，公持續s造差異W高g價公持續s造差異W高g價比產品比產品22隨著升級，者對服產品ngW1差異W多元W需n益增2年一代者服品質計，對品力ngWv要n_來高，動了服場細VW，促使商O創新以滿足者多樣W需n2品知名度1體n人品味計1v_精o要因2公以_為目標體，通過s造高g價比1差異W1wo特色產品_w場中2公 2019-2023

33、年服連品貨額為 84.10 億元/69.37 億元/75.09 億元/86.62 億元/84.95 億元，但其中可退貨產品額為46.77億 元/42.16億 元/53.50億 元/62.09 億 元/72.05 億 元，s 比 V 別 55.61%/60.77%/71.24%/71.68%/84.81%，貨滯風較低2 表162012-2024 年服貨N產r品同比-30%-20%-10%0%10%050100150201820192020202120222023消費者信心指數增長率0%2%4%6%8%10%0123452017 2018 2019 2020 2021 2022 2023均可o配w

34、入增長率公度報告 P.13 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 來統計局1證券產業|究院 電商展o未來電商展o未來，NOn道NOn道需一o增強2需一o增強22008 年，淘寶創立以來，我電商行業了展2但較于女場，w場電商展對慢2yo報喜鳥 2023 年年報，2023 年報喜鳥N營ws比 15%2 wNs比對較低原因要于w場要體為 30-40 歲中年wg，這部Vwg能力強，對質量要n_高，因傾U于O實體店行2但隨著網絡逐漸展，數字W技o逐漸r熟，年一代能力ON升，NOn道未來將必O可缺2 力持續力持續升，升，潮潮服服將r將r為未為未來來22 中服場規模目_Ok張，服產業展方U當Oo

35、凝本土元1s造潮N風，如年 6 月爆馬面2年 3 月_:2024 抖電商女g數o報告;，過去一年，女g者新中_服單量同比增 195%，其中馬面單量同比增841%，m服單量同比增 336%2公_為內w場先O業，積極s造多品矩陣，同時持續潮1風等元服計，為公未來增供新動力2 表17馬面會展 表18海杮O潮服 來中報1證券產業|究院 來海杮O方微博1證券產業|究院 2.3 以以優衣優衣為例為例包，經濟包，經濟O行時期逆行者O行時期逆行者 本經濟經本經濟經倒退倒退三三S年S年，居，居民民幅縮|幅縮|22二S八_S年代，本w產N股泡沫崩潰，使本經濟入了停滯2Oy業逐年N升，居民-1000%-500%0%

36、500%1000%1500%2000%2500%2012-022014-022016-022018-022020-022022-022024-02中國:產成品存貨:紡織服裝、服飾業:同比中國:存貨:紡織服裝、服飾業:同比公度報告 P.14 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 _一度負增2o本總務省統計局統計，GDP 中人增 1981-1989 年年W增 3.86%，90 年代_期崖時O2股Nw產泡沫破使人增u 1990 年 5.19%降 1994 年-4.31%，四年時間內幅 9.50%2 表19本經濟情況1980-2002 來ifind，本總務省統計局1證券產業|究院 包，以包

37、，以價|引百h2價|引百h2優衣創建于 1984 年，創建O久遭遇了倒退三S年=2優衣創建_期要采用n經營模_一方面，采用包行k張，展_期，優衣店面多焦于，經S五年展，后于 1998年o開門店，包=略使優衣展_期能_實門店k張一方面，于經濟O行，優衣品多采價p閑，s價廉p閑服，可以助1O店sr280 年代中期，本經濟泡沫破，場_議后元幅|2 優衣低價略，r了量者睞2 表20優衣服樣_ 來優衣網1證券產業|究院 新新面面滿足滿足多多活活場場景中景中實實際需際需nn，科，科技創技創新為新為品品背書背書22特經營模_外，優衣|引者o特面22020 年 4 月，優衣N第一經1旦學理學院共同_:2020

38、 u活力報告;2報告g，者需要ou活力O時間場景v=適服2優衣因此 2020 年春_產品中，整了 DRY-EX 高功能干面1AIRism 面1曬面1高彈力面等，使者可以靈活如居辦公1w外動1門通勤等多需n2以優衣曬衣為例，其能_從其品曬衣中原因于其特面計2N傳統多數曬衣簡單曬Z法O同，優衣將wo曬功能原二oW鈦入紗工中，可以射外，同時，面中了抗 UV rV，|w掉一部V外，實了優衣曬衣高效1安全1u曬2-5%0%5%10%0100,000200,000300,00019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951

39、996199719981999200020012002GDP：私消費不變十日元失業率私消費增速公度報告 P.15 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 表21優衣曬衣 來新杼時1證券產業|究院 海杮O積極海杮O積極|面面，焦產品核功能焦產品核功能，科技能科技能適應O同體需n適應O同體需n22原w方面，海杮O同樣積極入|，_持科技創新，s造O同面以適應O同人需n2_季品中，公全新冰棉=產品，涼科技因，同時wo干13A 級抗12A 級螨功能季品中，極Y鵝=系W，擁o朵1熱1 保溫等功能科技，引芯貼技o，s造多維度1 多場景功能g羽服2除此以外，o嬰童品中開拓高產品 P&P 系W1PUR

40、E 純系W，采用先v造技o，高標準s造二S四節氣面系統2 表22海杮O極Y鵝系W 表23海杮Oo嬰童品 來海杮O方店1證券產業|究院 來公2023年報1證券產業|究院 公度報告 P.16 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 3.爭優爭優高高g價比g價比略略YY場場，品品海迎來新海迎來新遇遇 3.1 產產品品極極g價g價比，比，低低價價保保價廉價廉 多多多多近近五五年年業績業績幅幅增增，高g價比已r流高g價比已r流22yo多多_ 2024 中期報告，其中，營業w入 1838.72 億元，同比增 104.49%，600.07 億元，同比增 182.93%2o多多 2019-2023

41、年年報數o，2019 年 2023 年，多多營業w入年W增 82.74%，年W增 126.65%2營能力方面，o多多 2024 中報數o，多多為 32.64%，同比增 9.50pct毛為 63.89%，同比降低 2.95pct2多多通過引入白商N實時g價比v，實高g價比N低價2一方面，多多采用泛+降低門=方_，|引了數量龐白商2一方面，多多對商流量V配要于價格力，商要多流量，|引多者，就需要供足_低價格2 此外，多多對于質量O可保證1W假貨等行為商行o格流量v中增對商能力1服務評價等因權，一o實高g價比略2 表24多多近五年營業w入單O億元 來多多2019-2024季報1證券產業|究院 焦新，

42、焦新，高質量供促需n2高質量供促需n22023 年 7 月，展革委_:s于恢k措;，把實k內需z略同W供g革o起來，增強供對需nW適應g靈活g22023 年以來，g價比逐漸r為要2精明時代，通過正確1高活質量r為者核訴n，者動選高質量活過，簡單1真實1久1安全=邏輯備崇2o知:2024 中報告;查統計，北1N海1等二S余n中 18-65 歲者查數o，多數者_會通過多n搜比較1 會細閱評論評V1 會充V行查比較2 此外，o肯報告:2024中|;中，行品類N，預期增者多u數量v次動，價格支少者中，降級明2煙品類，者預期少支對較少價格動，要u于數量次少者預期增支價格動明，表明者選少精=2(500)0

43、5001,0001,5002,0002,500Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024營業w入凈利潤公度報告 P.17 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 表25傾U查 表26品類NW查 來:2024中報告;1證券產業|究院 來:2024中|報告;1證券產業|究院 _持徹低價略，_持徹低價略，低價低價實薄多實薄多22海杮O徹薄多略，采用低價來保實惠價格2 on

44、華|道_:2023 年全w者洞察|;，51%中者正少必需品支，對于必需品，人開選質優價低徑2當_者理g，對于服需n_愈傾U于g價比2w品中，海杮O價較低，g價比g2 表27于當_經濟環境對于必需品支情況查 來n華|道:2023 年全w者洞察|;1證券產業|究院 3.2 ss造造多多品品矩矩陣陣，增強，增強整體整體爭力爭力 O拓展產業_局O拓展產業_局，s造多品矩陣2，s造多品矩陣2 2014 年海杮ON后，O著ks造多品矩陣，O品包w品海杮O1 高v品w凱諾，場女g品 OVV1年動類品 HEAD1黑，同時w童嬰品w女1o等，通過對T品精培差異WO，滿足了者多樣W1ngW需n，蓋了O同年1g別活

45、方_體，從o效k了場蓋范2O同品r矩陣1共供應鏈w2O業營面，升了營效整體價|鏈效能，實了優W配置_同展2多品z略入，O讓公傳統w業v域公度報告 P.18 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 保持先優，r功拓展女1童等域，一o完善了品矩陣2 表28公品矩陣 來公2018-2023年年報1ifind1證券產業|究院 產品_局于完善產品_局于完善，經濟規模持續k經濟規模持續k22公通過實多品z略，r功建了一n強品矩陣，多n細V場域實了度_局業績增，從鞏了其服行業wO2 2017 年動多元W品z略以來，海杮OOw域業v塊持續先，r功拓展女1童等多n場，r了一n蓋泛品矩陣2這一z略O增強

46、了品場力，升了O業營效整體價|鏈效能2品矩陣建，使海杮O能_蓋泛者體，滿足O同年1g別活方_需n，從實經濟規模持續k2 W品內W品內，塑造品情共鳴塑造品情共鳴22公s品海杮O通過_新1品類全門店陳W，O強W者對于海杮O品知，力于r為_同追隨超級民品 通過告宣傳1明星代等方_整營模_，者當中y立了鮮明品，已r為w行業先O業2公系統W1規模W1多樣W宣傳模_為OT品帶來了泛s，_讓海杮OON者產情共鳴，s造品情內N力2 表292018-2023 年代人情況部V 年份 代人 sw 2018 林新 公度報告 P.19 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 年份 代人 sw 2019 林新

47、2020|杰o 2021 1侯明昊1鳴 2022 O真 2023 張文 來2018-2023公年報，證券產業|究院 焦焦品品價|價|，實實產品產品力力座座22公入場，洞察者需n，拓品類矩陣，以年W1差異W1品質W產品略，實NO彼此補，共同力2公續如 能量幸衫=系W1 全新涼=系W，清新m系夾=系W1 極Y超能鵝=系W1 中華龍 IP 聯名=系W產品，用商品Z流量k，s造w風格特系W爆品2同時，_持以科技創新能品類，焦商品核功能，如涼1曬1|1四面彈1墨烯熱等，滿足新一代年者O同需n，以高品質產品動增2o公 2023 年年報，2023 年 5 月公入中工業聯會_2023 中公度報告 P.20 請

48、請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 服品爭力優O業=，入選 GYBrand 全w品|究院2023 年中最w價|品 500 強=2023 年 12 月，公人民網辦第二S屆人民匠獎-匠產品獎 人民O業會獎-鄉w振興獎=，入選工部 2023 年新一代息技oNv造業展范名單2 表30海杮O極Y超能鵝系W 表31海杮O全新涼系W 來淘寶海杮Oy貓方店1證券產業|究院 來海杮O方微博1證券產業|究院 3.3 NN入入持續持續增增，電，電商商展_展_同低同低價價略略 情情催W催W電商飛電商飛，NWNW引新潮流引新潮流22理g環境O，N貨比三方_愈者睞，動了服電商場增以規模持續k2多服品通過電商拓

49、展場份額，將N_為要n道 一些O品_NW，通過開方網店1入電商等方_，實NO展2 同時，隨著需n多元W，Nn道營方_O創新，媒體1 播帶貨1N網紅明星等_聯名等方_，r為Nn道增要拉動力量2 持續N營持續N營入，品力k張入，品力k張22公實傳統電商n道業務同時，持續碼1播電商內電商全域營2一o通過1內草等多營方_，挖掘新流量2媒體_如能女朋海杮O=1海杮O父親節=等優質，多維度力人，實品商品穩曝Y，并r規模W宣傳，挖流量同時，高品力力2二o店鋪播1明星人播共同力，撬動品新增2創抖電商史N第一n能量節播，s造專抖營節，實N碑豐w2此外，Nn道將以科技創新能品類，焦時O年訴n，行煉優品類，拓品類矩

50、陣，焦年，商品，鏈接多體2 能電商展，能電商展，N業務持續k張N業務持續k張22公 2018 年以來持續電商業務展，N營業w入s比持續增2o公 2018-2023 年報數o，2018 年，公N營ws比為 6.14%，2023 年已 15.70%，N營業w入s比增2 o知衣科技:2023y貓 11 預總榜;:2022 y貓 11 預總榜;報告統計，2022 年N 2023 年海杮OwV別名第八N第S，O于名_W2 表32公 2017-2024 年三季度NOws比 表332023 S一w名 公度報告 P.21 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 來公17-23年年報124年三季報1證

51、券產業|究院 來知衣科技1證券產業|究院 3.4 海海內內外外拓拓展展場，場，r為r為未來未來力力 內內ww場場規模規模OOkk，W亞w服W亞w服場持續場持續k張k張22內服場規模持續k張，o統計局數o統計，2010 年，內服額 4157 億元，jk 2023年，內服額已 8664 億元，居民能力O增，服場規模持續k張2外方面，隨著W亞w興起，來多O業軍W1柬埔等場，如ST 奧1愛慕股份等同行業其O業sW亞場2o際貨幣統計，W服類 CPI 2002 年為 494.05，2023 年已 1276.022 2007-2014年期間，W服場實了增，服類 CPI 年W增 8.32%2 表34中服場規模

52、單O億元 表35W服類 CPI 來統計局1證券產業|究院 來際貨幣1證券產業|究院 W亞w電商W亞w電商展猛，服場展力較展猛，服場展力較22o TMO 洞察報告:2024 W亞電商務場洞察;，W亞五移動電商都 65%左2 o海萬里數o，W亞電商規模已經超過 1146 億元2 2023 年全w電商場增名中，W亞w以 18.6%增名第一s度尼亞11賓1W馬來亞全w電商場增名中OW_S2此外，o海萬里數o統計，盟w服好增，T類服近 5 年年W增W超過 5%，場w備O展力2 w理O置優w理O置優習慣習慣似似，W亞場，W亞場增增已2已2o TMO 洞察報告:2024 W亞電商務場洞察;數o統計，W亞五W

53、輸時間為 5.5 y，W0%20%40%60%80%100%線N營w占比線O營w占比02,0004,0006,0008,00010,00020102012201420162018202020220%5%10%15%05001,0001,500200220062010201420182022CPI:服裝和鞋類:越南增速公度報告 P.22 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 流r本s GDP 比例為 19%2以為例，o際航公數o統計，W輸時間 7-10 y，需要貨 10 y_行預，使海外面臨較sz2一方面，u于w理因，W亞部Vw于熱帶，炎熱潮，本只V為旱季季，因此w服_本以薄涼_為，

54、棉服1羽服等類衣量極低2 W亞服單價_低2 除新坡外，W亞部Vw都o展中，人W可支配w入并O高，因此睞于og價比產品2 表36W亞五海情況 表37盟w服總額單O億元 來TMO 洞察1證券產業|究院 來海萬里1證券產業|究院 品服品服O業O業持續持續拓展拓展WW亞亞場，場，海外海外業務業務迎來迎來展展新新遇2遇2_其N中w近優1龐人數以O增經濟實力，W亞w已經r為服O業海要目wO一，如優衣1森馬服等O業入2以森馬服為例，oequalocean 數o統計，森馬服O品巴拉巴拉 2020 年起O拓展W亞場，于 2021 年入尼泊爾，2022 年入撾都萬一際中柬埔SENSOK MALL，持續開拓W亞場2

55、海杮O于 2017 年入W亞場，o較早海品22023 年，公海外營業w入 2.72 億元，高于其服O業，森馬服海外營業w入 0.44 億元，報喜鳥 0.14 億元2 動海外_局，以動海外_局，以W亞為起2W亞為起2公以W亞如W1等起，s造低價優質產品，ONO新遇，焦ngW需n，將品優N聯網維，s造r熟營網絡2同時媒體賬號1公_號1KOL 等_曝Y，新升級T商品面，整營略，升海外N業績2 o公 2020-2023 年報，公海外毛 2020 年 57.56%增 2023 年 68.89%，內產品毛從 2020 年 38.08%增 2023 年45.56%，海外N內毛wo一差2公當_海外s比持續增，

56、2020年 0.62%增 2023 年 1.26%，隨著W亞展興起，公海外場o望一o益2 表38海外情況單O億元 表39海杮O模_ 010020030040050060020192020202120222023童裝男裝女裝總計公度報告 P.23 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 來公2018-2023年年報1證券產業|究院 來公2023年年報1證券產業|究院 3.5 動動數數字字W轉W轉，s造r河s造r河 數字數字W轉W轉，能能展格展格局2局2近年來，數字W轉已ob，數字W轉N實體經濟o傳統行業展O道2海杮O從傳統服行業U數字W轉，經傳統經營-強控理-數字W能=三n，2012

57、年海杮O開m建 RFID 系統，實計產1倉流門店無縫銜接全鏈控，s造海杮O慧服體系2 數字W|數字W|，精精準洞準洞悉悉需需n2n2海杮O于二S多年營積累w以情況，挖掘商品_好2通過數oV者需n場，s造云服實驗，對海量用w行用w，升產品創新能力供應鏈效通過數字芯w技o，建聯網，實門店慧W理，一o規范O質量通過人工能云計算技o優W理風控v2 數字W產，保數字W產，保產品質量2產品質量2產方面，海杮O一方面入械15GAI 等技o，流|效一方面，2012 年海杮O開m建 RFID 系統，實計產1倉流門店無縫銜接全鏈控，通過服數字云1服v造云1體數o三nN系統行數字W革，產采用了環蝶狀產鏈系統，降低次

58、品，實ngW量產次W能_o效保產品質量，同時_能時聯系_情況N后產情況，o于對場應時_整2 數字數字WW，增增強品強品粘粘g2g2方面，海杮O一方面s造民族服=，以w人衣柜=_為號，并 2023 年入選央品強工=，央背書，增強了其者中可度，實O業品N價|同2一方面，海杮O積極行數字W轉，抖1小紅書等開播帶貨等徑，并行網絡，k域流量力，增強用w粘g2 4.預預oN估oN估|4.1 可比公可比公 海杮O要業務為服類產品|1產，yo:民經濟行業V類;GB/T 4754-2017，海杮O公b行業為v造業，細V行業為服，w體代碼為 C0318，公b行業為服v造行業2 50%55%60%65%70%00.

59、511.522.53201820192020202120222023海外營w海外毛公度報告 P.24 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 yo申萬一級行業V類標準，|1w入規模以營業務O業要包比1報喜鳥1_牧王1鳥1森馬服等，可比公 2024-2026 年對應 PE W|V別為 16.33X1 13.07X1 11.38X，海杮O 2024-2026 年對應 PE V別為 11.82X1 10.07X18.88X2 表40sN公估|比較 簡 最新股價 總|億元 流通|億元 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 比 18.78 107

60、.18 73.13 1.68 1.95 2.24 11.17 9.65 8.41 報喜鳥 4.20 61.29 49.55 0.40 0.46 0.52 10.47 9.11 8.03 _牧王 8.70 49.99 49.99 0.34 0.48 0.55 25.59 18.32 15.96 鳥 13.81 65.44 64.81 0.72 0.91 1.08 19.91 15.56 13.11 森馬服 6.35 171.07 140.24 0.44 0.50 0.56 14.53 12.70 11.37 16.33 13.07 11.38 海杮O 5.80 278.56 278.56 0.5

61、8 0.64 0.70 11.82 10.07 8.88 來同順，證券產業|究院股價為 2024 年 11 月 28 w盤價，除海杮O外，其公 EPS W一預期 4.2 預o預o 預o要假 w入增毛假 1隨著民w入增，風格逐漸轉，海外場展，預計公業務將保持穩o增，2024 年r 2026 年w入增V別為-1.27%1 8.65%18.45%2公高g價比z略續，多品矩陣持續展，隨著公n道建品優逐or熟，公整體毛穩N升，預計公 2024 年r 2026 年毛V別為 44.49%144.53%144.58%2 用假預計公用總體穩，2024 年r 2026 年公用V別為 27.48%126.45%12

62、5.80%2 稅假 預計公稅保持穩，2024 年r 2026 年公稅V別為 24.97%1 24.89%124.53%2 表41公V產品預o 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 計 營業w入百萬元 20188.04 18561.74 21527.55 21254.74 23093.89 25044.96 yoy 12.41%-8.06%15.98%-1.27%8.65%8.45%毛 40.64%42.89%44.47%44.49%44.53%44.58%營業w入百萬元 4073.42 4180.74 4285.83 4200.12 4620.13 5082.

63、14 yoy 4.86%2.63%2.51%-2.00%10.00%10.00%毛 38.59%46.00%43.01%43.01%43.01%43.01%T 恤衫 營業w入百萬元 2570.90 3357.08 3178.72 3178.72 3560.17 3987.39 yoy 11.60%30.58%-5.31%0.00%12.00%12.00%毛 43.10%49.11%46.79%46.79%46.79%46.79%羽服 營業w入百萬元 1849.62 1867.41 2504.18 2504.18 2804.69 3141.25 公度報告 P.25 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀

64、p報告o頁聲明聲明 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E yoy-9.10%0.96%34.10%0.00%12.00%12.00%毛 34.28%38.24%42.39%42.39%42.39%42.39%襯衫 營業w入百萬元 2188.76 2060.46 2232.87 2188.21 2297.63 2412.51 yoy 8.27%-5.86%8.37%-2.00%5.00%5.00%毛 36.76%45.29%43.77%43.77%43.77%43.77%營業w入百萬元 0.00 1644.48 1886.97 1736.01 1822.81 1

65、913.95 yoy-100.00%0.00%14.75%-8.00%5.00%5.00%毛-50.56%42.89%42.89%42.89%42.89%衫 營業w入百萬元 1491.38 1301.89 1581.65 1581.65 1676.55 1777.14 yoy 20.07%-12.71%21.49%0.00%6.00%6.00%毛 35.96%41.31%42.71%42.71%42.71%42.71%針衫 營業w入百萬元 939.29 799.74 852.58 861.10 929.99 1004.39 yoy 1.37%-14.86%6.61%1.00%8.00%8.00

66、%毛 34.82%39.28%42.88%42.88%42.88%42.88%其 營業w入百萬元 5039.66 2693.36 4231.55 4231.55 4570.07 4889.98 yoy 51.82%-46.56%57.11%0.00%8.00%7.00%毛 51.34%36.89%54.33%54.33%54.33%54.33%其業務 營業w入百萬元 753.01 656.57 773.19 773.19 811.85 836.20 yoy 46.59%-12.81%17.76%0.00%5.00%3.00%毛 10.97%9.97%7.00%7.00%7.00%7.00%瑕

67、營業w入百萬元 1281.99 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 yoy 0.00%-100.00%0.00%0.00%0.00%0.00%毛 43.11%-來公2021-2023年報1證券產業|究院 4.3 建議建議 ww場場數S數S，可可退貨退貨模模_降_降低低貨貨風風22海杮r立于 1988 年，專于w場，了多n品，蓋正1w1女1童1居等多n細V域，O品包海杮O1 w凱諾1 愛居兔等，多品z略持續，品矩陣m建于r熟2近年來，公通過數字W轉，建立了云服實驗慧工廠，升了|流效2貨方面，公采用可退貨模_為，O可退貨模_為輔=略，使貨滯風以轉移2yo公 2023 年報 2024

68、年三季報，公 2023 年實營業w入 215.28億元1同比增 15.98%，2024 年三季度實營w 152.59 億元1同比-1.99%，逆背景O，公實營w整體對穩2 ww場展場展強強gg，高g高g價比價比產品產品潮潮動增動增22yo統計局數o，2023 年額回升 8664.90 億元，場g力，居民能力持續升，總額W增為 6.48%2居民增，2023 年居民g數 93.7，公度報告 P.26 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 居民w入增O，高g價比多樣Ww產品r為場流2w體為理g，體中于 25-45 歲O間，對品需n品質WN多樣W2隨著數字W技o展年一代能力N升，NOn道整

69、r為w行業未來2同時，潮服興起為內品供了新場會2 高高質質價價比強比強W品W品爭爭力，力，類類營模營模_實實k張k張22公徹高質價比略，通過低價數字W轉，強W了品爭力2公O拓展產業_局，s造多品矩陣，滿足多樣W場需n，同時，通過焦品價|產品力，增強了場力2公采用類營模_，盟商擁o門店bo權，公負理1統一營，助力公實規模較k張2類營模_O保了品營統一g，同時了公本入經營風，了門店k張度2 多多品品矩陣矩陣已已rr，海海外拓外拓展展場將場將rrO一O一oo力力22公O要品海杮O1w凱諾1黑1OVV 已蓋w11女1年等多產品場，產品域2比于單一品，多品矩陣o于增強公品場力，升了O業營效整體價|鏈效能

70、2品矩陣建，使海杮O能_蓋泛者體，滿足O同年1g別活方_需n2公動海外場展，以W亞為起，NOn道模_，焦ngW需n，徹高g價比略，s造r熟營網絡2隨著近年來W亞w電商飛展，海外場持續展o望帶動公業績實新一破2 o公 2020-2023 年報，公海外毛u 57.56%增 68.89%，海外s比u 0.62%增 1.26%2 建議建議公要從事服類|1產，力于s造高g價比產服2目_Nn道持續高增1低價略持續，優質產品力逐漸s者，類營模_降低經營風，助力公把握場會2隨著公海外場拓展1品入人，用o望穩o回落，動能力持續N升2 預o公 2024-2026年 EPS V別為 0.49 元10.58 元10.

71、65 元，對應 PE V別為 11.8X110.1X18.9X，維持增持=評級2 5.風風 場場增增行業行業爭爭劇劇風風未來如內經濟增，意愿N能力蘇，服_為可選將r為明2如經濟增，者預期w入O降，將o可能降低服次，v服場需n，公業績外，體ngW需nO升級，方_多元W，行業爭持續劇，如公產品1 營方_等O能滿足者需n，將對公經營業績產O2 貨貨理理價風價風u于公營模_特，貨包公總部倉備貨以門店未實貨品，同時品海杮O產品n季，公貨規模較，應貨理r本較高2公貨中附可退貨g貨品，yo采同sg，滯情可以退供應商，這部V貨公O擔價風2公貨中附O可退貨g貨品，如場環境Wv爭劇，可能引v價風2 品品培培風風公

72、針對童1女等其服細V域活居域多n品，并r為 HEAD SPORT GMBH 服品類中港澳w權商，實對細V場蓋，品培營時間較，_期用較，品后續展w需要持續入，能否培營r功woO確g2 公度報告 P.27 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 商商|風風yo:O業會計準;，同一控vOO業并，并r本超過被方可辨產公Q價|份額部V應確為商2商O_攤理，但需未來年年度了行|o2公并目，未來計商|風2 公度報告 P.28 請請仔仔細細閱讀p報告o頁閱讀p報告o頁聲明聲明 務務報報表表要要務務比比 產產負z表負z表百萬元 表表百萬元 會會計計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025

73、E 2026E 會會計計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動產流動產 24563 25005 26515 29378 32153 營業w入營業w入 18562 21528 21255 23094 25045 12505 11901 13035 14360 16646 營業r本 10600 11954 11799 12810 13880 應w票o應w賬 1131 1005 1104 1188 1297 營業稅附 131 150 148 160 174 其應w 485 393 474 468 553 用 3425 4353 4676 4850 5159 預付賬

74、 564 230 554 298 626 理用 922 963 1020 1109 1202 貨 9455 9337 9211 10926 10893|用 194 200 255 277 301 其流動產 423 2138 2138 2138 2138 務用-23 47-111-127-201 流流動產動產 8185 8708 8147 7841 7605 產用|損y-521-457-451-490-531 期股權 0 194 211 237 258 其w益 32 22 22 22 22 產 3131 2943 2506 2402 2258 公Q價|動w益-19-3-11-7-9 無產 908

75、 688 656 546 445 w益 0 186 69 88 88 其流動產 4146 4883 4775 4656 4644 產置w益 1 1 1 1 1 產產總計總計 32749 33713 34663 37219 39758 營業營業 2806 3611 3098 3630 4101 流動負z流動負z 14186 16768 15534 15335 14758 營業外w入 122 30 30 30 30 期_ 0 0 2764 0 0 營業外支 31 17 24 21 22 應付票o應付賬 9536 10085 9281 11744 11038 總額總額 2897 3624 3104

76、3640 4109 其流動負z 4649 6683 3488 3591 3720 b稅 835 705 775 906 1008 流流動動負z負z 4041 907 907 907 907 2062 2918 2329 2734 3101 期_ 2777 0 0 0 0 少數股損益-93-34-27-31-36 其流動負z 1264 907 907 907 907 歸歸母母公公 2155 2952 2356 2766 3137 負z計負z計 18227 17675 16441 16242 15665 EBITDA 4212 5126 3556 4099 4434 少數股權益-79-12-39-

77、70-106 EPS元/股 0.45 0.61 0.49 0.58 0.65 股本 995 1056 1056 1056 1056 本公積 563 941 941 941 941 要要務比務比 留w益 12655 13709 15604 17799 20293 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸母公股權益 14601 16050 18261 21048 24199 r能力r能力 負負zz股權益股權益 32749 33713 34663 37219 39758 營業w入%-8.1 16.0-1.3 8.7 8.4 營業%-13.7 28.7-14.2

78、 17.2 13.0 歸母公%-13.5 37.0-20.2 17.4 13.4 能力能力 毛%42.9 44.5 44.5 44.5 44.6 流流量表量表百萬元%11.1 13.6 11.0 11.8 12.4 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE%14.2 18.2 13.1 13.6 13.7 經經營營活活動流動流 3137 5230 2126 4646 2830 ROIC%11.1 15.1 10.8 12.9 12.8 2062 2918 2329 2734 3101 z能力z能力 舊攤 1361 1476 583 609 550 產

79、負z%55.7 52.4 47.4 43.6 39.4 務用-23 47-111-127-201 負z比%-60.7-52.5-56.8-70.8-72.8 損y 0-186-69-88-88 流動比 1.7 1.5 1.7 1.9 2.2 營動-1044 405-1068 1023-1071 動比 1.0 0.8 1.0 1.1 1.3 其經營流 782 570 461 496 539 營能力營能力 活活動流動流 -543-777 37-220-233 總產|轉 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 本支 391 630 5 277 292 應w賬|轉 17.2 20.2 20.2 20.

80、2 20.2 期-153-432-17-26-21 應付賬|轉 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 其流 1 285 59 83 80 股股gg標元標元 籌籌活活動流動流 -2979-3198-3793-337-311 股w益最新攤薄 0.45 0.61 0.49 0.58 0.65 期_ 0 0 2764-2764 0 股經營流最新攤薄 0.65 1.09 0.44 0.97 0.59 期_ 151-2777 0 0 0 股產最新攤薄 2.93 3.24 3.61 4.09 4.64 n通股增 0 61 0 0 0 估|比估|比 本公積增-350 378 0 0 0 P/E 12.9 9

81、.4 11.8 10.1 8.9 其籌流-2781-860-6557 2428-311 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 增額增額 -379 1250-1630 4090 2285 EV/EBITDA-0.7-0.5-1.2-2.1-2.4 來公報，證券產業|究院 公度報告 P.29 請仔細閱讀p報告o頁聲明請仔細閱讀p報告o頁聲明 明明證券股份o公以O簡證券w備中證會準證券業務格2 本報告u證券U專業者w風能力為穩u1積極1激n通者w以O統w供，除o說明，bo本報告z權于證券2未經證券事先書面權可，_n人O以_翻z1v_，O_為訴訟11傳媒_單Ovn人引用證明v依o，O用于未經

82、Q其_用2如引用1刊，需明為證券|究院，O對本報告行o悖原意引用1刪節q2 本報告o于本公為可靠已公開息，但本公O保證息準確gv完整g2本報告b1工w1意見o只供w_參考O用，并_為v被為v證券v其標邀請vU人_邀請2_情況O，本報告中息vb表意見并Or對_人建議2_情況O，本公O對_人因使用本報告中_內b引_損y負_2 證券法Q情況O可參N1v持o本報告證券v行證券易，vU本報告公供v爭供包銀行業務內服務v業務支持2證券可能N本報告公O間業務s系，并無需事先v業務s系后通知w2 證券z權bo并保留一W權2 特別明特別明:證券期貨者適當g理辦法;1:證券經營者適當g理實g引行;已于 2017

83、年7 月 1 起正_實2因本|究報告股票s內，面U證券w中專業者風能力為穩u1積極1激n通者2您并N類者，請閱，請w藏1接wv使用本|究報告中_息2 因此于問權置，您造rO，請見諒！謝您予理N配2 V明V明本報告署名V此明本人wo中證券業_會予證券g業格v當專業能力，g業過中恪立1勤1o1公公正原，立1ww本報告2本報告映了本人|究，O曾因，O因，_將O會因本報告中w體意見v接v間接接wr_報酬2 評級說明評級說明公評級公評級行業評級行業評級入 預期未來 6 n月內股價對行業g數漲幅 15%以N 強于 預期未來 6 n月內行業整體表z場 增持 預期未來 6 n月內股價對行業g數漲幅于 5%15%O間 中g 預期未來 6 n月內行業整體表N場同o 持o 預期未來 6 n月內股價對行業g數漲幅于-5%5%O間 于 預期未來 6 n月內行業整體表于場 W 預期未來 6 n月內股價對行業g數幅 5%以N 行業g中一級行業，場g 300 g數 證券產業|究院證券產業|究院北北wW北門外 112 號Y 8 100044 傳真86-10-88366686 圳圳wW圳福田福田道田 2026 號能W塔樓 16 518033 傳真86-755-83516207 N海N海wWN海o新博 200 號 A 座 8 200126 傳真021-31829681