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1、證券研究報告|行業深度|專用設備 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 專用設備 報告日期：2023 年 07 月 11 日 以以林德氣體林德氣體為鑒，工業氣體行業成長空間廣闊為鑒，工業氣體行業成長空間廣闊 工業氣體工業氣體行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 林德氣體是全球工業氣體龍頭林德氣體是全球工業氣體龍頭，設備業務構筑發展根基，設備業務構筑發展根基 林德氣體主營業務包括氣體運營、氣體設備等業務，2022 年收入占比分別 92%（其中美洲、EMEA、APAC 地區占比分別 42%、25%、20%）、8%。林德氣體萬億市值，過去林德氣體萬億市值，過去 31 年復合收益率年復合收

2、益率 13.3%。截止 6 月 23 日收盤，林德氣體總市值為 1817 億美元（約合人民幣 13046 億元）。工業氣體行業長坡厚雪，工業氣體行業長坡厚雪，盈利與現金流穩定增長。盈利與現金流穩定增長。2022 年營業收入 334 億美元，凈利潤 41.5 億美元，現金股利 23 億美元，近 30 年復合增速 6.6%、11.7%、12.6%。2022 年毛利率、凈利率 42%、12%，穩中有升。近 30 年 ROE 均值9%。歷史平均 PE、EV/EBITDA 估值 27、10 倍，穩中有升。林德林德 VS 杭氧：全球與中國工業氣體龍頭財務對比分析杭氧：全球與中國工業氣體龍頭財務對比分析 杭

3、氧股份杭氧股份收入增速更高，但定價權（漲價能力與成本轉嫁能力）有提升空間。收入增速更高，但定價權（漲價能力與成本轉嫁能力）有提升空間。（1）收入規模與盈利能力：）收入規模與盈利能力：氣體業務收入林德氣體是杭氧股份的 26 倍，近 3 年林德氣體和杭氧股份氣體業務收入復合增速分別 7%、20%。2022 年林德氣體毛利率、凈利率各高出杭氧股份 4pct、3pct，價格是驅動盈利提升的最主要變量；（2）管理能力及運營效率：）管理能力及運營效率：杭氧股份管理費用率較低，2022 年應收賬款周轉率為 6.71 次及 2022 年固定資產周轉率為 2.16 次，均高于林德氣體；（3）償債能力及資本結構：

4、）償債能力及資本結構：兩家公司固定資產/總資產以及資產負債率相當；（4）現金流現金流：經營性現金流持續穩健增長、近 5 年林德氣體持續回購股份。它山之石可以攻玉，它山之石可以攻玉，林德氣體林德氣體近年發展近年發展戰略對中國工業氣體行業戰略對中國工業氣體行業具有借鑒意義具有借鑒意義 林德氣體林德氣體兩大目標：（兩大目標：（a）實現超過）實現超過 10%的的 EPS 增長增長（途徑：（途徑：優化根基優化根基、充分利、充分利用復蘇、重視新增長點、清潔能源）用復蘇、重視新增長點、清潔能源）；（；（b）實現清潔能源與可持續發展。）實現清潔能源與可持續發展。（1）林德全球化：）林德全球化：有助于優化氣體投

5、資組合，分散風險。美洲是收入占比最高且盈利能力最強的地區。（2）數字化林德：）數字化林德：林德在線商城、數字化管理運營平臺以及今年發展的 AI 技術與虛擬現實技術助力生產效率的提升。（3）新興領域拓展：）新興領域拓展：消費相關終端市場（醫療、電子）收入更富韌性，是發展的重點，占比有待提升。（4）ESG 與清潔能源：與清潔能源：2028 年目標溫室氣體排放強度減少 35%，低碳能源實現翻倍的采購量，實現 1/3 的貢獻。林德氣體目標成為全球氫能源領域的領導者。投資建議投資建議：重點推薦中國工業氣體龍頭杭氧股份、杭氧股份、民營氣體領軍企業僑源股份僑源股份、特種氣體先行者華特氣體華特氣體、電子特氣新

6、星凱美特氣凱美特氣、民族工業氣體領軍企業陜鼓動力陜鼓動力，持續看好中船特氣、金宏氣體、中船特氣、金宏氣體、雅克科技、昊華科技雅克科技、昊華科技等工業氣體/電子特氣公司。杭氧股份：杭氧股份：工業氣體龍頭，國產替代、產品升級、治理改善、資產整合 僑源股份：僑源股份：民營氣體領軍企業，受益光伏鋰電等新能源產業崛起 華特氣體：華特氣體：電子特氣先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升 凱美特氣：凱美特氣：電子特氣新星，光刻氣體取得 ASML 認證 陜鼓動力：陜鼓動力：民族工業氣體領軍企業，壓縮空氣儲能打造新增長引擎 風險提示風險提示：1）下游需求不及預期；2）行業競爭加劇風險；3）零售氣價大幅波動風險。行

7、業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：張楊分析師：張楊 執業證書號：S1230522050001 相關報告相關報告 1 鋰電設備：看好下半年海外訂單落地，板塊估值修復空間較大 2023.06.16 2 液態氣價持續復蘇，持續推薦工業氣體板塊 2023.06.09 3 電子特氣：受益半導體產業國產替代提速 2023.04.17 行業深度 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 林德氣體：全球工業氣體龍頭林德氣體：全球工業氣

8、體龍頭.5 1.1 林德氣體：氣體綜合解決方案提供商.5 1.2 財務分析：工業氣體行業長坡厚雪，收益及現金流穩定增長.6 1.3 發展歷程：林德工程（設備）構筑發展根基.8 2 林德林德 VS 杭氧：全球與中國工業氣體龍頭財務對比分析杭氧：全球與中國工業氣體龍頭財務對比分析.9 2.1 收入規模及盈利能力.9 2.2 管理能力及運營效率.10 2.3 償債能力及資本結構.12 2.4 持續的經營性現金流流入.13 3 林德氣體戰略：對中國工業氣體行業的借鑒林德氣體戰略：對中國工業氣體行業的借鑒.14 3.1 全球化：有助于優化氣體投資組合，分散風險.15 3.2 數字化林德：提高生產效率.1

9、6 3.2.1 林德在線商城（Linde e-Business）.16 3.2.2 林德數字化管線運營平臺（Linde Digital Pipeline Operation Platform）.16 3.2.3 AI 在林德：利用 AI 提升價值鏈中的價值.16 3.2.4 虛擬現實技術賦能：更高效地建設工業氣體工廠.17 3.3 新興領域拓展：消費相關終端市場占比有待提升.17 3.3.1 林德醫療：秉承專業，安全可靠.19 3.3.2 林德電子：國際技術，本土定制.19 3.4 ESG 與清潔能源.19 4 投資建議投資建議.21 4.1 杭氧股份：工業氣體龍頭，國產替代、產品升級、治理改

10、善、資產整合.22 4.2 僑源股份：民營氣體領軍企業，受益光伏鋰電等新能源產業崛起.22 4.3 華特氣體：電子特氣先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升.23 4.4 凱美特氣：電子特氣新星，光刻氣體取得 ASML 認證.23 4.5 陜鼓動力：民族工業氣體領軍企業，壓縮空氣儲能打造新增長引擎.24 5 風險提示風險提示.26 4WjYfYgXbWeYyX9YrMaQaO6MmOmMnPsReRmMqPiNmNsObRqQxOxNmPyQNZqMnM行業深度 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：林德氣體股價回顧：1.3 萬億元人民幣市值，31 年復合收益率

11、13%.5 圖 2：林德氣體提供整體氣體解決方案.6 圖 3：2022 年營業收入 334 億美元，近 30 年復合增速 6.6%.6 圖 4：2022 年凈利潤 41.5 億美元，近 30 年復合增速 11.7%.6 圖 5：1994-2022 年經營性現金流復合增速 10.2%.7 圖 6：2022 年派發現金股利 23 億美元，股利支付率 56%.7 圖 7：林德氣體毛利率、凈利率穩中有升，ROE 總體保持穩定.7 圖 8：林德氣體估值水平呈現穩中提升的趨勢.7 圖 9：林德氣體發展歷程：從低溫設備供應商到全球工業氣體龍頭.8 圖 10：杭氧股份氣體業務較林德氣體收入差距較大，增速更快.

12、9 圖 11：2022 年杭氧股份毛利率略低于林德氣體 4pct.10 圖 12：2022 年杭氧股份凈利率略低于林德氣體 3pct.10 圖 13：林德氣體過去 5 年價格因素始終對收入帶來正貢獻.10 圖 14：林德氣體銷售及管理費用率高于杭氧股份.11 圖 15：林德氣體財務費用率略低于杭氧股份.11 圖 16：林德氣體研發費用高于杭氧股份.11 圖 17：林德氣體研發費用率遠低于杭氧股份.11 圖 18：林德氣體存貨周轉率優于杭氧股份.12 圖 19：林德氣體應收賬款周轉率低于杭氧股份.12 圖 20：林德氣體固定資產周轉率低于杭氧股份.12 圖 21：林德氣體 2022 年俄烏沖突及

13、其他費用占收入 3.1%.12 圖 22：林德氣體固定資產/總資產與杭氧股份差別不大.13 圖 23：林德氣體資產負債率略低于杭氧股份.13 圖 24：林德氣體經營性現金流持續上漲，杭氧股份階段性增長.13 圖 25：林德氣體除 2018 與 2019 年，林德氣體與杭氧股份投資性現金流持續為負.13 圖 26：林德氣體籌資活動現金流持續為負.14 圖 27：林德氣體近 5 年持續回購股份.14 圖 28：林德氣體戰略：超過 10%的 EPS 增長，以及清潔能源與可持續發展.14 圖 29：2022 年美洲、EMEA、APAC 地區收入占比達 87%.15 圖 30：氣體業務營業利潤/收入普遍

14、高于設備業務.15 圖 31：APAC 地區現場制氣收入占比相對較高（百分比）.15 圖 32：2021 至 2022 年每個區域收入的影響因素存在差異.15 圖 33：林德大宗氣商城：大宗氣及買可保.16 圖 34：林德鋼瓶氣商城：瓶裝氣及工具配件.16 圖 35：AI 在林德：氣體運營示意圖.17 圖 36：虛擬現實技術在未來工廠設計潛力較大.17 圖 37：林德氣體應用：電子、醫療等.18 圖 38：按終端需求分，2022 年化工能源占終端需求 25%.18 圖 39：2022 年，工業相關終端市場收入占比 65%.18 圖 40：林德電子氣體解決方案示意圖.19 圖 41：電子特種氣體

15、在半導體制造過程中的應用.19 圖 42：林德氣體近年 SG 方面所取得的成就.20 行業深度 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：林德氣體計劃 2018-2028 年溫室氣體排放強度減少 35%.20 表 1：工業氣體估值表：2023、2024 年平均 PE 分別為 34、27 倍.21 行業深度 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 林德氣體：全球工業氣體龍頭林德氣體：全球工業氣體龍頭 林德氣體是全球最大的工業氣體公司，其工業氣體業務的主要產品是空分氣體（氧氣、氮氣、氬氣和稀有氣體）以及工藝氣體（二氧化碳、氦氣、氫氣、電子氣體、特種氣體和乙炔等）。此外，公司設計

16、、建造生產工業氣體的設備，并為客戶提供廣泛的氣體生產和加工服務，如烯烴廠、天然氣廠、空氣分離廠、氫氣和合成氣廠以及其他類型的工廠。截止截止 6 月月 23 日收盤，林德氣體總市值為日收盤，林德氣體總市值為 1817 億美元（約合人民幣億美元（約合人民幣 13046 億元億元）。按）。按1992 年年 6 月月 23 日收盤價日收盤價 7.69 美美元元/股，過去股，過去 31 年股價的年股價的 CAGR 為為 13.3%。圖1：林德氣體股價回顧：1.3 萬億元人民幣市值，31 年復合收益率 13%備注：時間截止到 2023 年 6 月 23 日 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 1

17、.1 林德氣體：氣體綜合解決方案提供商林德氣體：氣體綜合解決方案提供商 公司是全球領先的氣體綜合解決方案提供商：（1）管道集群供氣：對于大量集中在一起的客戶，林德將氣體從生產現場通過管道輸送給客戶使用。例如在一個工業園區內，林德建有通向園區內多個客戶的管道網絡。林德的前瞻性工程設計有效地確保了林德的管道基礎設施能夠為園區和客戶的發展藍圖提供積極的支持。（2）現場供氣：對于大量使用工業氣體的客戶，林德可以在客戶現場建造氣體生產設施。這種現場供應解決方案對于客戶而言兼具安全和經濟的雙重優勢。在國內，林德正是采用這種方式向許多行業內的龍頭企業供應氣體。（3）槽車供氣：林德可以通過槽罐車或管道車將液態

18、或氣體產品，如液氧、液氮、液氬、液態二氧化碳以及氦氣和氫氣運送到客戶儲槽中供使用。人民幣總市值：1 1.3.3 萬萬億億元元 過去 31 年復合收益率：1 13.3%3.3%行業深度 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （4）鋼瓶供氣：對于用量較小的客戶，林德可以提供鋼瓶供應各種氣體產品，如氧、氮、氬、氦、二氧化碳、混合氣和其它特種氣體。圖2：林德氣體提供整體氣體解決方案 資料來源：林德在中國精益豐產，惠澤全球，浙商證券研究所 1.2 財務分析財務分析：工業氣體行業長坡厚雪，收益及現金流穩定增長：工業氣體行業長坡厚雪，收益及現金流穩定增長 根據 bloomberg 數據整理，林德氣體

19、2022 年營業收入 334 億美元，近 30 年復合增速6.6%；2022 年凈利潤 41.5 億美元，近 30 年復合增速 11.7%。圖3：2022 年營業收入 334 億美元，近 30 年復合增速 6.6%圖4：2022 年凈利潤 41.5 億美元，近 30 年復合增速 11.7%資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 行業深度 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1994-2022 年公司經營性現金流復合增速為 10.2%。2018 年-2022 年，公司開始大規?；刭徆善?，2022 年用于股權回購的資金達到 51 億美元。

20、1992-2022 年現金股利金額的復合增速達 12.6%，期間平均股利支付率為 53%。圖5：1994-2022 年經營性現金流復合增速 10.2%圖6：2022 年派發現金股利 23 億美元，股利支付率 56%資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 1988 年以來，公司凈利率總體保持穩中有升的趨勢。公司凈利率水平從 1988 年-2004年的平均值 3%提升到 2005-2017 年的 8.5%左右，2021 年高達 12%。2001 年以來毛利率總體保持穩中有升趨勢。2001 年毛利率 33%，2022 年毛利率提升至 42%。公司

21、ROE 總體保持穩定，1989-2022 年的平均 ROE 為 9%。估值方面，公司歷史 PE 估值穩中有升，平均值為 27 倍（2020-2021 年相對較高系并購重組導致的失真），若剔除后公司歷史平均 PE 大約 24 倍。公司歷史 EV/EBITDA 大約 10 倍，在林德與普萊克斯合并后有明顯提升，近 3 年 18-19 倍。圖7：林德氣體毛利率、凈利率穩中有升，ROE 總體保持穩定 圖8：林德氣體估值水平呈現穩中提升的趨勢 備注：剔除凈利率、ROE2006 年的異常值（分別 23%、30%）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 備注：剔除 PE2018 年異常值（因并購停牌，

22、缺失）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 行業深度 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據林德氣體 2023 年 4 月 27 日發布的Investor Teleconference PresentationFirst Quarter 2023，給予 2023 年 EPS 指引 13.45-13.85 美元（中值 13.65 美元），對應同比增長9%-13%（中值 11%）。1.3 發展歷程發展歷程：林德工程：林德工程（設備）構筑發展根基（設備）構筑發展根基 林德工程是世界知名的工業氣體裝置制造商、擁有技術專利的工程承包商和工業設備制造商，專注于提供滿足國內氣體市場需求的綜

23、合工程解決方案，具備提供成套 EPC 工程和交鑰匙工程的能力。林德工程在中國擁有三家分支機構，分別為位于杭州的設計和銷售中心、上海工程中心以及大連制造中心。林德工程業務覆蓋空氣分離、制氫及合成氣凈化和分離、天然氣處理、石化烯烴、吸附及膜分離、氫和氦超低溫液化等種類繁多的工業氣體裝置，其中需廣泛應用林德專有技術設備，如板翅式換熱器、繞管式換熱器、高密度填料、膨脹機及低溫泵、多層浴式主冷凝器和高通量模塊等。此外，林德工程還向客戶單獨提供膨脹機、低溫泵、轉換爐&焚燒爐和繞管式換熱器等單體設備。圖9：林德氣體發展歷程：從低溫設備供應商到全球工業氣體龍頭 資料來源：林德在中國精益豐產，惠澤全球，浙商證券

24、研究所 行業深度 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 林德林德 VS 杭氧：杭氧：全球與中國工業氣體龍頭全球與中國工業氣體龍頭財務財務對比分析對比分析 林德氣體與杭氧股份分別為全球、中國的工業氣體龍頭公司。通過對兩家企業近 4 年財務數據的分析，得出結論：相對于林德氣體，相對于林德氣體，杭氧股份杭氧股份收入增速更高，但定價權（漲價收入增速更高，但定價權（漲價能力與成本轉嫁能力）有提升空間。能力與成本轉嫁能力）有提升空間。近兩年，近兩年，杭氧股份的運營能力、杭氧股份的運營能力、費用管控、現金流情費用管控、現金流情況況與與林德氣體林德氣體相當相當。2.1 收入規模及盈利能力收入規模及盈

25、利能力 林德氣體與杭氧股份的業務可比性強林德氣體與杭氧股份的業務可比性強，氣體業務收入占比最高。，氣體業務收入占比最高。2022 年林德氣體、杭氧股份氣體業務收入占比分別為 86%、63%。林德氣體、杭氧股份氣體業務收入差距大。林德氣體、杭氧股份氣體業務收入差距大。2022 年林德氣體氣體業務收入為 287 億美元（約合人民幣 2061 億元），為杭氧股份氣體業務收入的 26 倍；設備業務收入 28 億美元（約合人民幣 198 億元），為杭氧股份設備業務收入的 4 倍。氣體業務收入增速最快，氣體業務收入增速最快，近期近期杭氧股份成長性優于林德氣體。杭氧股份成長性優于林德氣體。2019-2022

26、 年林德氣體、杭氧股份設備業務收入復合增速分別 0%、11%，氣體業務收入復合增速分別 7%、20%。杭氧股份 2019-2022 年設備業務、氣體業務收入復合增速分別高出林德氣體 11pct、13pct。圖10：杭氧股份氣體業務較林德氣體收入差距較大，增速更快 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2022 年年林德氣體毛利率略高于杭氧股份林德氣體毛利率略高于杭氧股份 4pct。2022 年林德氣體毛利率（扣除折舊與攤銷后）約為 29%，杭氧股份毛利率為 25%。2022 年林德氣體凈利率略高于杭氧股份年林德氣體凈利率略高于杭氧股份 3pct。2022 年林德氣體凈利率 13%，杭氧股份凈利率

27、為 10%。行業深度 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入分拆：價格是驅動毛利率增加的最主要變量收入分拆：價格是驅動毛利率增加的最主要變量。2018-2022 年，銷量、價格、成本轉嫁、匯率、并購等因素對收入增長率的平均年貢獻分別為 2pct、3pct、2pct、-1pct、22pct。圖11：2022 年杭氧股份毛利率略低于林德氣體 4pct 圖12：2022 年杭氧股份凈利率略低于林德氣體 3pct 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖13：林德氣體過去 5 年價格因素始終對收入帶來正貢獻 備注：不考慮并購對收入的影響 資料來源：公司公告

28、，浙商證券研究所 2.2 管理能力及運營效率管理能力及運營效率 林德氣體銷售及管理費用率高于杭氧股份。林德氣體銷售及管理費用率高于杭氧股份。2022 年，林德氣體銷售、行政及一般費用占銷售收入的比例為 9%，杭氧股份銷售費用、管理費用、稅金及附加占收入的比例合計為 8%。林德氣體財務費用率略低于杭氧股份。林德氣體財務費用率略低于杭氧股份。2022 年林德氣體財務費用率為 0.2%，杭氧股份為 0.6%。24%27%28%29%22%23%25%25%0%5%10%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A林德氣體杭氧股份行業深度 11/27 請務必閱讀正文之后的免責

29、條款部分 工業氣體行業的研發費用投入強度并不高，杭氧股份研發費用率遠高于林德氣體。工業氣體行業的研發費用投入強度并不高，杭氧股份研發費用率遠高于林德氣體。2022 年林德氣體研發費用為 1.43 億美元（約合人民幣 10.27 億元），杭氧股份研發費用為4.63 億元。2022 年林德氣體研發費用率為 0.4%，杭氧股份為 3.6%。圖14：林德氣體銷售及管理費用率高于杭氧股份 圖15：林德氣體財務費用率略低于杭氧股份 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖16：林德氣體研發費用高于杭氧股份 圖17：林德氣體研發費用率遠低于杭氧股份 資料來源：公司公告，浙商

30、證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 林德氣體氣體業務收入占比高于杭氧股份，林德氣體林德氣體氣體業務收入占比高于杭氧股份，林德氣體與杭氧股份運營效率略有不同。與杭氧股份運營效率略有不同。林德氣體存貨周轉率優于杭氧股份。林德氣體存貨周轉率優于杭氧股份。2022 年林德氣體存貨周轉率為 10.5，杭氧股份為2.8。林德氣體應收賬款周轉率低于杭氧股份。林德氣體應收賬款周轉率低于杭氧股份。2022 年林德氣體應收賬款周轉率為 6.0，杭氧股份為 8.4。林德氣體固定資產周轉率低于杭氧股份。林德氣體固定資產周轉率低于杭氧股份。2022 年林德氣體固定資產周轉率為 1.4，杭氧股份為 2.2。林

31、德氣體作為西方工業氣體公司，在俄烏沖突背景下已部分撤離俄羅斯市場，對俄羅斯市場資產進行了減值處理。2022 年俄烏沖突及其他費用為 10.3 億美元，約占收入的比例為 3.1%。行業深度 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：林德氣體存貨周轉率優于杭氧股份 圖19：林德氣體應收賬款周轉率低于杭氧股份 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖20：林德氣體固定資產周轉率低于杭氧股份 圖21：林德氣體 2022 年俄烏沖突及其他費用占收入 3.1%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 償債能力償債能力及及資

32、本結構資本結構 林德氣體與杭氧股份固定資產林德氣體與杭氧股份固定資產/總資產的比例差別不大總資產的比例差別不大。2022 年林德氣體固定資產/總資產為 30%，杭氧股份為 34%。林德氣體資產負債率略低于杭氧股份。林德氣體資產負債率略低于杭氧股份。2022 年杭氧股份的資產負債率為 53%，林德氣體為 48%。行業深度 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：林德氣體固定資產/總資產與杭氧股份差別不大 圖23：林德氣體資產負債率略低于杭氧股份 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.4 持續的經營性現金流流入持續的經營性現金流流入 因業務類型相

33、同，林德氣體與杭氧股份現金流特點類似。因業務類型相同，林德氣體與杭氧股份現金流特點類似。（1）林德氣體經營性現金流呈現持續上漲趨勢，杭氧股份呈現階段性上漲趨勢。（2）林德氣體除 2018 與 2019 年投資性現金流為正數外，與杭氧股份的投資性現金流持續為負數。表明工業氣體行業需要持續性的資本性支出以實現資產及收入的增長。（3）林德氣體與杭氧股份籌資活動現金流區別較大。原因：林德氣體已進入發展的成熟期，近 4 年通過持續回購累計 147 億美元，近 4 年的債務增加值達 40 億美元，資產負債率從 2019 年的 40%提升至 2022 年的 48%。杭氧股份仍處于高速發展階段，杭氧股份 20

34、22年發行可轉債募資 11.37 億元。圖24：林德氣體經營性現金流持續上漲，杭氧股份階段性增長 圖25：林德氣體除 2018 與 2019 年，林德氣體與杭氧股份投資性現金流持續為負 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：林德氣體籌資活動現金流持續為負 圖27：林德氣體近 5 年持續回購股份 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 林德氣體林德氣體戰略：戰略：對中國工業氣體行業的借鑒對中國工業氣體行業的借鑒 根據林德氣體根據林德氣體 2022 年年報，年年報，

35、兩大目標：（兩大目標：（1）實現超過實現超過 10%的的 EPS 增長增長；（；（2）實現清）實現清潔能源與可持續發展。潔能源與可持續發展。其中增長目標的實現路徑包括 4 點：（1）優化根基：網絡密度、資本支出效率、生產率及數字化、優化氣體投資組合、價格管理；（2）充分利用復蘇：價格和銷量、成本管理、優化運營；（3）重視增長點：電子、醫療、訂單交付；（4）清潔能源。圖28：林德氣體戰略：超過 10%的 EPS 增長，以及清潔能源與可持續發展 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1 全球化全球化：有助于優化氣體投資組合，分散風險：有助于

36、優化氣體投資組合，分散風險 林德氣體全球化的氣體投資組合構建企業發展良好的根基。林德氣體全球化的氣體投資組合構建企業發展良好的根基。每個區域收入的影響因素存在差異，產品結構也有不同，有助于提升公司資本開支效率、分散風險。由于林德工業氣體產品的性質，將其從生產設施運輸到幾百英里以外的地方通常是不經濟的。因此，林德在全球多個地理區域運營著大量生產設施。根據公司 2022 年年報，公司在美洲（主要包括：美國、加拿大、墨西哥和巴西）、EMEA（主要包括：德國、法國、瑞典、南非共和國、英國）、亞太地區（主要包括：中國、澳大利亞、印度、韓國和泰國）大約分別經營 350、275、230 家空分氣體工廠以及二

37、氧化碳工廠等。同時，非低溫空氣的分離設備、管道、氫氣、包裝氣體和其他生產設施也遍布全球。美洲是林德氣體收入占比最高，且盈利能力最高的地區，2022 年收入占比 42%，營業利潤/收入為 27%。APAC 地區，2022 年林德氣體收入約為 64.8 億美元（約合人民幣 465億元），收入占比為 20%。圖29：2022 年美洲、EMEA、APAC 地區收入占比達 87%圖30：氣體業務營業利潤/收入普遍高于設備業務 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖31：APAC 地區現場制氣收入占比相對較高（百分比）圖32：2021 至 2022 年每個區域收入的影響

38、因素存在差異 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 數字化林德數字化林德：提高生產效率：提高生產效率 3.2.1 林德在線商城林德在線商城（Linde e-Business）林德憑借數字化手段，打造出一站式氣體產品訂購平臺林德在線商城。林德在線商城旨在為客戶提供專業的訂氣服務，集客戶在線賬戶管理、液體產品訂購和鋼瓶產品訂購三大功能和服務。林德在線商城可實現系統實時對接，無縫連接訂購、配送、賬款等環節，同時支持 APP 客戶端、微信、網站等多平臺操作，輕松在線訂氣，全能管理賬戶。圖33：林德大宗氣商

39、城：大宗氣及買可保 圖34：林德鋼瓶氣商城：瓶裝氣及工具配件 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2.2 林德數字化管線運營平臺林德數字化管線運營平臺（Linde Digital Pipeline Operation Platform）通過數字化和大數據手段，林德打造了智能化管理平臺林德數字化管線運營平臺(DPOP)，實現管線數據可視化、數據運營和管線管理，提升供氣安全可靠性，改善客戶體驗。林德數字運行中心（LDOC）：（1）通過大數據采集系統，采集各個現場空分及所有相關設備的關鍵數據。（2）利用中央數據平臺中的專業分析工具結合林德運行經驗，實時對這些數

40、據進行分析和管理。（3）運用林德專有的技術實施遠程控制。（4）改進供氣的可靠性、安全性并改善能效。3.2.3 AI 在林德：利用在林德：利用 AI 提升價值鏈中的價值提升價值鏈中的價值 林德氣體將林德氣體將 AI 視為一種優化現有流程并使視為一種優化現有流程并使之變得更加高效的手段。之變得更加高效的手段。重點體現在氣體運營業務：利用物流網絡將氣體加工廠、分銷中心、客戶站連接起來。行業深度 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：AI 在林德：氣體運營示意圖 資料來源：AI at Linde:The Industrial Evolution，浙商證券研究所 3.2.4 虛擬現實技術

41、虛擬現實技術賦能賦能：更高效地建設工業氣體工廠：更高效地建設工業氣體工廠 虛擬現實豐富設計的細節，使設施布局、大小真正有型。虛擬現實豐富設計的細節，使設施布局、大小真正有型。VR 能夠幫助客戶獲取一個與現實同尺寸的工業氣體工廠視圖，在建設階段就可以實時檢查工廠（如管道、壓縮機、閥門等）。在過去，這類設計審查是通過投影儀和幻燈片進行的。圖36：虛擬現實技術在未來工廠設計潛力較大 資料來源：Virtual Reality:A tangible potential，浙商證券研究所 3.3 新興領域拓展新興領域拓展：消費相關終端市場占比：消費相關終端市場占比有待提升有待提升 行業深度 18/27 請務

42、必閱讀正文之后的免責條款部分 林德氣體下游應用廣泛：化工制造、冶金、玻璃、醫療、能源、電子、食品飲料、制造、環保等。公司更加專注于電子、醫療兩個領域。圖37：林德氣體應用：電子、醫療等 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 工業氣體作為“工業的血液”，但消費相關的終端市場亦占據一席之地。工業氣體作為“工業的血液”，但消費相關的終端市場亦占據一席之地。根據公司年報，2022 年消費相關的終端市場（更富有韌性的）包括醫療、食品飲料、電子等收入占比35%。圖38：按終端需求分，2022 年化工能源占終端需求 25%圖39：2022 年，工業相關終端市場收入占比 65%資料來源：公司公告，浙商證券研究所

43、 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3.1 林德醫療林德醫療：秉承專業，安全可靠：秉承專業，安全可靠 林德醫療林德醫療為醫院診所、護理機構為醫院診所、護理機構、家庭看護、家庭看護等提供產品、治療方法和服務等提供產品、治療方法和服務。林德醫療專注于醫療氣體的生產、供應和管理，同時還關注于氧氣應用于醫療領域的研究和開發，在醫用供氣系統和相關服務的設計和實施有著 50 多年的豐富經驗。林德是中國首批獲得國家食品和藥品監督管理局頒發醫用氧 GMP 證書的企業。同時，林德醫療整合數字化技術，打造出“四位一體”的醫用氣體物流保障體系?！癚I”醫

44、療工程服務提供醫用供氣系統的設計、采購、安裝、操作培訓和維護服務等，形成高品質的醫療氣體供應鏈，實現安全、高效地為醫院和患者配送氣體。3.3.2 林德電子：國際技術，本土定制林德電子：國際技術，本土定制 半導體行業是全球最具活力、最先進制造，同時也是最具競爭力的行業之一。晶圓廠需要可靠的綜合氣體解決方案提供商，能夠在全球范圍內確保提供產品的質量、成本、環境友好。林德氣體電子特氣工廠遍布全球，可以提供 100 多種特種氣體及混合氣體，具體包括：（1）現場工廠設計、制造與運營；（2）超高純大宗氣體，如氮氣、氧氣、二氧化碳、氬氣、氫氣、氦氣等；（3）特種氣體及供應鏈；（4）同位素產品；（5）超純濕電

45、子化學品。主要應用在半導體、顯示面板、太陽能、LED 等領域。1984 年，林德在中國臺灣成立合資公司聯華林德，并于 2002 年進入中國大陸市場。目前，聯華林德在上海、北京、江蘇、福建、四川、湖北等多地擁有眾多大宗氣體和現場制氣的生產、運行基地，以及電子特種氣體工廠，服務客戶達 140 余家。圖40：林德電子氣體解決方案示意圖 圖41：電子特種氣體在半導體制造過程中的應用 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.4 ESG 與與清潔能源清潔能源 2022 年，美國減少貨幣通脹法案推動了清潔能源項目的蓬勃發展。林德氣體宣布投資 18 億美元為得克薩斯州世界級

46、藍色氨設施供應清潔氫氣，在德國為客運列車提供世界第一個氫氣加油站之后又為挪威世界第一個氫動力輪渡供應液氫。行業深度 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：林德氣體近年 SG 方面所取得的成就 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 林德氣體 2028 目標：（1）目標到 2028 年溫室氣體排放強度減少 35%。（2）計劃到2028 年低碳能源翻倍的采購量，超過 1/3 林德氣體的能源來自低碳。此外，林德氣體計劃2035 年溫室氣體絕對排放量減少 35%，2050 年達到氣候中和。圖43：林德氣體計劃 2018-2028 年溫室氣體排放強度減少 35%資料來源：公司公告，浙商證券研

47、究所 林德氣體在氫能源領域具有先進的技術研發能力和大量成功經驗。林德在全球范圍內擁有三家研發中心，致力于研發氫能源的綠色生產，和安全、高效的氫動力應用技術，并參與制定氫動力技術標準。截止 2018 年，林德在全球范圍內的 15 個國家建造了 160 個加氫站，完成了超過一百萬次的加氫操作。林德為歐洲最大的氫能源公交車隊提供動力，林德為全球首輛氫動力火車建設了整體氫儲存和加氫基礎設施。在氫能源設備方面，林德氣體掌握了液氫生產裝置（LH2）、離子壓縮機（IC 90）、液氫泵（CP 3.0）等核心部件。行業深度 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資建議投資建議 持續看好工業氣體行業

48、投資機會，林德氣體作為全球龍頭高達上萬億元人民幣市值。1）中國工業氣體行業近 2000 億元市場，行業領先于同期 GDP 增速，有望誕生大市值公司。2）當前宏觀經濟正處于逐步探底回升的過程，工業氣體價格有望持續向好。3）國產替代提速、龍頭份額提升、資產整合大幕開啟。杭氧股份、陜鼓動力、僑源股份、金宏氣體等國內工業氣體公司，有望替代外資的市場份額，同時行業的資產整合有望提速，推動國產替代的進程。4）國內電子特氣市場以外資為主導，國產替代潛力巨大?？春秒娮犹貧庾影鍓K，未來3-5 年業績有望持續快速增長。表1：工業氣體估值表：2023、2024 年平均 PE 分別為 34、27 倍 國別國別 代碼代

49、碼 公司公司 市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE PB（LF）ROE（2022）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 海外公司海外公司 LIN.N Linde 13,500 289 321 353 388 47 42 38 35 4.5 10.4%0NWF.L 液化空氣集團 6,773 205 225 248 273 33 30 27 25 3.6 11.6%APD.N 空氣化工產品 4,807 155 171 188 207 31 28 26 23 4.7 17.2%國內公司國內公司 002430.SZ 杭氧股份

50、杭氧股份 338 12.1 13.4 16.0 19.6 28 25 21 17 4.5 14.8%301286.SZ 僑源股份僑源股份 118 1.2 2.8 4.6 6.7 101 42 26 18 6.3 7.5%601369.SH 陜鼓動力陜鼓動力 157 9.7 10.3 12.1 14.4 16 15 13 11 2.3 11.9%002549.SZ 凱美特氣凱美特氣 74 1.7 2.9 3.9 5.2 45 26 19 14 7.1 13.4%688268.SH 華特氣體華特氣體 97 2.1 2.6 3.4 4.5 47 38 28 22 6.5 13.4%688146.SH

51、 中船特氣 223 3.8 4.5 5.6 6.9 58 49 40 32 5.1 16.7%600378.SH 昊華科技 343 11.6 12.8 15.5 18.7 29 27 22 18 5.4 14.2%002409.SZ 雅克科技 347 5.2 8.5 11.2 14.7 66 41 31 24 4.1 8.1%300346.SZ 南大光電 187 1.9 2.5 3.0 3.8 100 76 63 50 9.1 8.8%688106.SH 金宏氣體 132 2.3 3.1 4.0 4.9 58 43 33 27 3.8 8.1%688596.SH 正帆科技 119 2.6 3.

52、9 5.5 7.1 46 30 22 17 4.7 10.7%300435.SZ 中泰股份 55 2.8 3.7 4.8 5.7 20 15 12 10 2.2 9.9%603324.SH 盛劍環境 47 1.3 2.1 2.9 3.8 36 22 16 12 3.3 9.1%002971.SZ 和遠氣體 41 0.8/55/2.9 6.2%平均值平均值 48 34 27 22 4.7 11.3%資料來源：Bloomberg，Wind，浙商證券研究所 備注：加深為已覆蓋標的；時間截止至 2023 年 6 月 30 日 行業深度 22/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.1 杭氧股份：杭

53、氧股份：工業氣體龍頭，工業氣體龍頭，國產替代、產品升級、治理改善國產替代、產品升級、治理改善、資產整合、資產整合 成長路徑：需求增長成長路徑：需求增長+市占率提升市占率提升+盈利能力提升，遠期盈利空間超數倍盈利能力提升，遠期盈利空間超數倍。（1）行業需求持續增長：）行業需求持續增長：1）工業氣體市場總需求近 2000 億元，其中第三方外包市場快速增長，預計外包比例將從 2021 年的 41%提升至 2025 年的 45%。2）2021 年中國工業氣體市場規模同比增長 10%，中國人均氣體消費量占西歐、美國等發達國家人均氣體消費量的 30-40%。預計到 2025 年中國工業氣體市場規模復合增速

54、 6-8%。（以上數據來源：請參考此前發布的公司深度報告杭氧股份深度 PPT：國產替代、產品升級，邁向工業氣體龍頭2022 年 7 月 8 日）（2）公司市占率提升：）公司市占率提升：國產替代趨勢下，2021 年公司在第三方供氣市場的存量份額為 9%，增量份額為 45%，預計 2025 年公司第三方市場的份額有望提升 1 倍；預計遠期公司在第三方存量市場的份額將是 2021 年的 3-4 倍（30-40%市占率）。（3）公司產品結構升級，盈利能力持續提升：）公司產品結構升級，盈利能力持續提升：1）氣體業務收入占比持續提升，而氣體業務的成長性、盈利能力均高于設備業務。2）氣體業務中零售業務的收入

55、占比持續提升，零售氣盈利能力高于管道氣。3）零售氣體業務中的電子特氣業務收入占比將持續提升，電子特氣業務的盈利能力遠高于普通工業氣體零售業務。邁向中國工業氣體龍頭：國產替代，基于空分設備打造全產業鏈優勢邁向中國工業氣體龍頭：國產替代，基于空分設備打造全產業鏈優勢。產品結構升級：電子特氣等高附加值業務打造公司第二成長曲線產品結構升級：電子特氣等高附加值業務打造公司第二成長曲線。在特氣市場，公司以稀有氣體這一工業氣體的黃金賽道作為切入點，產能有望超預期釋放。長遠看，公司定位于綜合氣體解決方案供應商，產品矩陣將不斷完善，電子特氣、零售氣體等高附加值業務將打造第二成長曲線?？毓晒蓶|杭州資本擬并購盈德氣

56、體，并承諾交易完成后推動與上市公司重組控股股東杭州資本擬并購盈德氣體，并承諾交易完成后推動與上市公司重組。若上市公司與買方 SPV 進行資產重組，上市公司將實現對同行業優質資產的重組整合，有利于上市公司發揮協同效應、擴大生產規模、提高資產質量、優化財務狀況、增強市場競爭力。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 13.4、16.0、19.6 億元，同比增速分別為11%、20%、22%，三年復合增速 17%，對應 PE 分別為 25、21、17 倍（對應股價截取日期：6 月 30 日）。維持“買入”評級。風險提示：行業競爭風險及市場風險；產品價格波動風險。4.2 僑源股份僑源股份：民營

57、氣體領軍企業，受益光伏鋰電等新能源產業崛起：民營氣體領軍企業，受益光伏鋰電等新能源產業崛起 公司成長路徑：行業需求增長、公司份額提升、產品品類拓展公司成長路徑：行業需求增長、公司份額提升、產品品類拓展。1）大行業：大行業：工業氣體行業市場空間廣闊。根據此前報告我們預計 2022 年中國工業氣體市場規模有望接近2000 億元，2024 年有望達到 2199 億元，年復合增速 6%-8%。2）小公司：小公司：公司市占率不足 1%，還有較大成長空間。我們測算公司 2021 年市場占有率達 0.46%，預測 2024 年市占率將有望達到 0.77%。3）公司未來將不斷豐富產品品類，拓展高純空分氣體及其

58、他特氣市場。公司深耕四川，四川水電、鋰礦優勢明顯，新能源企業云集，客戶質地優良公司深耕四川，四川水電、鋰礦優勢明顯，新能源企業云集，客戶質地優良。公司未來增長點：四川三大產業園甘眉工業園、成阿工業園、德阿工業園，其中配套客戶包括寧德時代、通威股份、天合光能、華友鈷業、士蘭微、四川發展、龍蟒集團寧德時代、通威股份、天合光能、華友鈷業、士蘭微、四川發展、龍蟒集團等國內龍頭企業。行業深度 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產能有望大幅增長：三個工業園區新建項目、兩個技改項目、一個基地產量爬坡產能有望大幅增長：三個工業園區新建項目、兩個技改項目、一個基地產量爬坡。公司現有生產基地三個：汶川

59、基地、福州基地、都江堰基地（備用），2021 年液態氣體產能合計約 76 萬噸（不含備用產能 10 萬噸）、管道氣產能 5 億立方米。我們預計伴隨甘眉工業園、成阿工業園、德阿工業園三個工業園區新建供氣項目投產；兩個汶川基地的 IPO 募投技改項目投產以及一個福州基地的產能利用率增加，公司產能有望大幅提升。預計設計滿預計設計滿產產能液態工業氣體達產產能液態工業氣體達 196 萬噸（較萬噸（較 2021 年增長年增長 158%，較，較 2022 年增長年增長 144%），管道工），管道工業氣體產能達業氣體產能達 15.33 億立方米（較億立方米（較 2021 年增長年增長 207%，較，較 202

60、2 年增長年增長 70%）。）。預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別 2.8/4.6/6.7 億元，對應 PE 分別為 42、26、18倍（對應股價截取日期：6 月 30 日）。維持“買入”評級。風險提示：下游行業景氣變化風險、新興市場開發不力風險、大股東持股比例較高。4.3 華特氣體：電子特氣先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升華特氣體：電子特氣先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升 中國特種氣體先行者：優質客戶覆蓋面廣、品類持續拓展，向龍頭邁進中國特種氣體先行者：優質客戶覆蓋面廣、品類持續拓展，向龍頭邁進。公司是特種氣體國產化先行者，在國內 8 寸、12 寸以上集成電路制造廠商實

61、現了超過 80%的客戶覆蓋率，公司已取得 ASML 認證。近年伴隨產品品類、客戶認證逐步增加，2019-2021 年收入增速 3%/18%/35%，不斷提速。市場廣闊：中國特種氣體市場超市場廣闊：中國特種氣體市場超 400 億元，高盈利將培育千億級公司億元，高盈利將培育千億級公司。據卓創資訊，預計 2022 年中國特種氣體市場將達 411 億元（2017 年全球市場約合人民幣 1500 億元），2018-2022 年復合增速達 19%，預計 2022-2025 年行業將維持 15%以上增長。競爭格局：特種氣體行業壁壘高；政策保駕護航，國產替代加速突破競爭格局：特種氣體行業壁壘高；政策保駕護航，

62、國產替代加速突破。特種氣體行業的壁壘較高：1）產品技術壁壘、2）客戶認證壁壘、3）營銷服務壁壘。目前全球以及國內的特種氣體，尤其是電子特氣市場是由海外大型跨國公司占據。近年來在政策的推動下，國產替代進程加速。公司：技術優勢、客戶優勢明公司：技術優勢、客戶優勢明顯，向合成氣延伸將大幅提升盈利水平顯，向合成氣延伸將大幅提升盈利水平。先發優勢明顯：先發優勢明顯：1）技術優勢：）技術優勢：公司取得 ASML 等公司認證，目前已具備 50 種以上特種氣體產品供應能力；2）客戶優勢：）客戶優勢：先發優勢明顯，客戶覆蓋廣泛，有望從半導體向食品、醫療等領域延伸；3）在先進純化技術的基礎上向合成氣延伸，提升綜合

63、盈利能力：）在先進純化技術的基礎上向合成氣延伸，提升綜合盈利能力：江西華特、自貢華特等項目將在未來 3 年內陸續建成，大幅提升氫化物、氟碳類等高毛利合成氣占比；4）海外網絡優勢：）海外網絡優勢：公司將持續強化海外直銷網點建設，中長期有助于提升海外業務毛利率。預計 2023-2025 年的歸母凈利潤為 2.6、3.4、4.5 億元，對應 PE 分別為 38、28、22 倍（對應股價截取日期：6 月 30 日）。維持“買入”評級。風險提示：產品及原材料價格波動；海外網點拓展不及預期；產能擴張進度不及預期。4.4 凱美特氣：電子特氣新星，凱美特氣：電子特氣新星，光刻氣體取得光刻氣體取得 ASML 認

64、證認證 展望展望 2023 年，傳統業務有望企穩，激光混配氣有望快速增長年，傳統業務有望企穩，激光混配氣有望快速增長。1）傳統業務：公司投資 20 億元用于擴張二氧化碳產能以及投建雙氧水等新品產能。主要項目：（a）福建凱美特擬投資 5.2 億元實施 30 萬噸/年高潔凈食品、電子級過氧化氫項目。（b）揭陽凱美特項目總行業深度 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資 14.86 億元，完成建設后將實現 30 萬噸/年高純食品級二氧化碳和 30 萬噸/年工業、電子級雙氧水的量產能力。2）電子特氣：公司已取得 ASML 認證，2023 年將重點銷售激光混配氣。電子特氣訂單較為飽滿電子特氣

65、訂單較為飽滿，制造業與半導體需求下行影響業績增速制造業與半導體需求下行影響業績增速。據公告，截止 2022年 11 月 20 日，公司在手訂單 1.65 億元（含稅）。2022 年全年，公司公告電子特氣訂單金額 2.57 億元（含稅），獲全球半導體頭部企業認可，簽署戰略框架協議開啟大規模供應。同時公司正在積極推進相關認證進程。擬定增募資擬定增募資 10 億元，用于實施宜章電子特氣、福建雙氧水等項目，正穩步推進億元，用于實施宜章電子特氣、福建雙氧水等項目，正穩步推進。公司計劃非公開發行股份募集資金 10 億元，用于實施宜章凱美特特種氣體、福建凱美特 30萬噸/年（27.5%計）高潔凈食品級、電子

66、級、工業級雙氧水等兩項目，兩項目計劃投資總金額分別為 5.9/5.2 億元。宜章凱美特特種氣體項目實施主要產品包括電子級溴化氫、電子級乙炔、氟基混配氣等產品。據公告，預計項目建成后年收入 6.8 億元，凈利潤 2.9 億元。公司實控人、董事長完成增持，成交金額公司實控人、董事長完成增持，成交金額 1000 萬元，彰顯對公司未來發展信心萬元，彰顯對公司未來發展信心。電子特氣打造新增長極：稀有氣體激光氣體持續放量、切入合成電子特氣電子特氣打造新增長極：稀有氣體激光氣體持續放量、切入合成電子特氣。公司致力于成為中國領先的專業電子特種氣體和混配氣體研發及生產加工為一體的電子特種材料供應商，企業定位“專

67、、精、特”，客戶瞄準掌握全球先進工藝的半導體頭部企業，專注高毛高毛利、好現金流利、好現金流產品。1）電子特氣一期（岳陽）：稀有氣體（氪氣、氙氣、氖氣等）及激光混配氣，產能將不斷釋放。2）電子特氣二期（宜章）：合成類氣體。產品包括鹵族氣體、VOC 標氣、氘氣、混配氣等產品，預計 2025 年達產。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 2.9、3.9、5.2 億元，對應 PE 分別為 26、19、14 倍（對應股價截取日期：6 月 30 日），維持買入評級。風險提示：項目投產進度不及預期、電子特氣銷售不及預期。4.5 陜鼓動力：陜鼓動力：民族工業

68、氣體領軍企業，壓縮空氣儲能打造新增長引擎民族工業氣體領軍企業，壓縮空氣儲能打造新增長引擎 透平機械龍頭：從設備向系統服務、能源基礎設施運營升級透平機械龍頭：從設備向系統服務、能源基礎設施運營升級。公司致力于打造成為全球領先的透平機械系統問題解決方案提供商，2017-2021 年歸母凈利潤復合增速 37%，幾何 ROE 為 9%。已形成能量轉換設備（2021 年收入占比 40%）、能量轉換系統服務（35%）、能源基礎設施運營（24%）三大業務，2021 年下游行業冶金占比 72%、石化22%。公司是西安市優質地方國企，西安市國資委持股比例達 61%。公司已完成兩次股權激勵實施。打造全球領先能量轉

69、換設備制造能力，壓縮空氣儲能有望打造新增長引擎打造全球領先能量轉換設備制造能力，壓縮空氣儲能有望打造新增長引擎。1）壓縮機組等核心設備市占率全國領先。據公告，2012-2014 年軸流壓縮機、離心壓縮機、工業流程能量回收裝置等核心產品的市占率分別 95%-100%、70%-81%、94%-100%。2）壓縮空氣儲能是最有前途的非電化學的新型儲能技術方向。根據觀研天下，中性情景下 2025年、2030 年壓縮空氣儲能累計裝機量分別 6.76、43.15GW。公司作為軸流壓縮機龍頭，將充分受益于空氣壓縮儲能商業化與快速發展。能量轉換系統服務：依托設備，打造服務型制造能量轉換系統服務：依托設備，打造

70、服務型制造。公司能量轉換系統服務主要包括分布式能源 EPC、工業服務等。公司在臨潼建設全球首個能源互聯島運營中心。公司面向企行業深度 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業用戶提供全生命周期的系統服務，提供安全環保、節能降本、創新創效、數字智能的系統服務解決方案。子公司子公司秦風氣體是民族工業氣體領跑者，設備經驗、客戶資源構筑競爭優勢秦風氣體是民族工業氣體領跑者，設備經驗、客戶資源構筑競爭優勢。據公司官網，控股子公司秦風氣體（上市公司持股比例 63.94%）比客戶自運營綜合節能 10%以上，投資、建設、運營的氣體廠有 30 余個，規模超過 100 萬 Nm/h 制氧量。據公告，202

71、1 年公司已擁有合同供氣量、已運營合同供氣量分別達 119 萬方、69 萬方，同比分別增長 34%、46%，訂單飽滿、增速較快。公司發展工業氣體核心競爭力：1）設備制造能力處于國際先進水平；2）設備、系統服務市場占有率較高、品牌影響力較強，有助于開拓氣體市場。預計公司 2023-2025 歸母凈利潤分別為 10.3、12.1、14.4 億元，對應 PE 為 15、13、11倍（對應股價截取日期：6 月 30 日）。維持“增持”評級。風險提示：下游行業相對集中風險、工業氣體擴產放緩的風險、壓縮空氣儲能設備招標低于預期。行業深度 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示

72、1、鋼鐵冶煉、化工、光伏等行業需求不及預期；2、行業競爭加劇，新進入者不斷涌入引發價格戰；3、零售氣體的價格大幅波動的風險。行業深度 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅

73、為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制

74、作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/

75、或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010