【工業氣體】行業深度：從氣體動力科技看中國工業氣體行業長坡厚雪-230414（49頁）.pdf

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1、姓名姓名姓名郵箱郵箱郵箱電話電話電話證書編號證書編號【工業氣體】行業深度：從氣體動力科技，看中國工業氣體行業長坡厚雪行業評級：看好2023年4月分析師邱世梁分析師王華君分析師張楊郵箱郵箱郵箱電話18516256639電話18610723118電話15601956881證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證書編號S1230522050001證券研究報告【工業氣體】長坡厚雪，看好龍頭2核心邏輯1）行業：2025年全球工業氣體市場規模1,755億美元，2020-2025年CAGR5.4%，賽道兼具穩定性與成長性穩定性：中國千億市場，2025年中國工業氣體市場規模2

2、,325億元(358億美元)，CAGR8.6%；下游覆蓋行業廣泛且項目具有唯一性與排他性，簽訂長期合約，受宏觀不利因素影響（疫情）??；護城河深厚，空分設備國產化是未來降本、提高議價權關鍵。成長性：大宗氣體應用場景拓展：雙碳背景下，傳統行業（煤炭化工）對于工藝流程改進的需求、減少碳排放，帶動氧氣需求提升；雙碳背景下，作為清潔能源的氫氣，未來發展矚目 大宗氣體商業模式改進：自建氣體工廠逐步轉為外包業務供應；氣體產品提供商不斷拓展上游，成為設備提供商；空分設備廠商轉型下游氣體產品提供商。2）本土龍頭公司-氣體動力科技：是中國最大的獨立工業氣體供應商，2020年全球市占率2.1%，排名第五；中國市占率

3、12.6%，排名第一。2020年公司營收161億元，過去三年CAGR12%；公司毛利率維持在30%左右，凈利率2020年增長至13.2%。3）長坡厚雪，中國企業曙光初現：空分設備國產化進程加速、龍頭裝機量初具規模、財務指標不斷貼近海外龍頭空分設備國產化進程加速：裝備國產化是實現工業氣體國產化基礎，本土企業杭氧股份已實現 10 萬方空分設備成套技術國產化、氣體動力科技具備6 萬方空分設備成套技術。龍頭企業裝機量提升：建立了跨區域多省份的空分項目廣闊布局，本土龍頭氣體動力科技擁有135組生產設施、覆蓋全國24省份，總裝機量也初具規模，預計擁有360w 標準立方米/小時氧氣裝機量。財務指標貼近海外龍

4、頭：隨著本土企業空分設備國產化率的上升，供氣業務市占率的提升，以及前期布局現場供氣項目折舊期的度過，實現營收的不斷增長毛利率與ROE水平貼近海外龍頭現金流良性循環，經營活動現金流入覆蓋未來資本支出，實現資金良性內循環。投資建議：長坡厚雪，看好龍頭。重點推薦：中國工業氣體龍頭杭氧股份、工業氣體西南王僑源股份、電子特氣國產化先行者華特氣體、電子特氣新星凱美特氣、民族工業氣體領導者陜鼓動力，看好氣體動力科技（非上市）、派瑞特氣（非上市）、金宏氣體、昊華科技、雅克科技等。風險提示：1）行業競爭風險及市場風險；2）產品價格波動風險RUlZiXVYiWgVnOsRsQbRdNbRsQrRmOoNfQmMn

5、RlOpOmQbRmMvMuOsOrOxNtQtR工業氣體板塊估值表3代碼公司市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB（LF）ROE（2021）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024ELIN.NLinde12,145244293337370504136333.68.7%0NWF.L液化空氣集團6,225195211221232323028273.513.1%APD.N空氣化工產品4,365136155171179322826244.215.5%002430.SZ杭氧股份38911.912.115.018.6333226214.516.3%301286.SZ

6、僑源股份1011.81.42.84.9567236206.322.1%601369.SH陜鼓動力1788.69.310.312.3211917142.311.4%002549.SZ凱美特氣951.42.03.64.7684727207.112.8%688268.SH華特氣體1181.32.02.63.8915945316.59.4%600378.SH昊華科技3928.910.813.315.7443629255.412.4%002409.SZ雅克科技3073.36.38.511.1924936284.15.6%300346.SZ南大光電2121.41.92.63.215611383679.17

7、.1%688106.SH金宏氣體1171.72.33.74.9705132243.86.2%688596.SH正帆科技1141.72.63.95.4684430214.79.0%300435.SZ中泰股份612.52.83.74.8252216132.29.7%603324.SH盛劍環境451.52.13.04.0292115113.311.0%002971.SZ和遠氣體380.90.743552.97.9%平均值574532254.611.1%備注：貨幣單位統一折合為人民幣，加粗為已覆蓋，其他公司盈利預測采用Wind或Bloomberg一致預期，日期截止至2023年4月12日。資料來源：Bl

8、oomberg，wind，浙商證券研究所目錄C O N T E N T S全球工業氣體市場規模1,755億美元，賽道兼具穩定性與成長性0102氣體動力科技：中國獨立氣體龍頭，氣體業務+清潔能源雙業務驅動03氣體動力科技：2020年營收161億元，空氣氣體毛利穩定，清潔業務邊際改善404長坡厚雪，中國企業曙光初現5全球工業氣體市場規模1,755億美元，賽道兼具穩定性與成長性01Partone95%2025年全球工業氣體市場規模約1,755億美元，CAGR為5.4%1.16圖：2020-2025年全球工業氣體市場規模增長至1755億美元，CAGR達5.4%圖：氣體動力科技（含寶氣）以28億美元收入

9、市占率排第五，占2.1%全球下游行業的需求不斷增長，弗若斯特沙利文預計下游需求增長進而會推動全球工業氣體市場規模由2020年的約1,348億美元擴大至2025年的約1,755億美元，年復合增長率約為5.4%。預計2025年全球工業氣體市場規模1,755億美元，CAGR5.4%全球工業氣體CAGR45.8%，氣體動力科技全球市占率第五全球工業氣體市場CR545.8%：全球工業氣體市場相對分散，2020年前五大企業的收入約占工業氣體生產商總收入的45.8%。2020年氣體動力科技（含寶氣）全球市占率第五：按2020年收入計，中國企業-氣體動力科技（含寶氣），以28億美元的收入，全球市占率2.1%，

10、為第5名。排名公司總收入（十億美元）市場份額1公司A22.616.7%2公司B22.416.6%3公司C8.36.1%4公司D5.84.3%5氣體動力科技（含寶氣）2.82.1%其他72.954.2%合計134.8100%資料來源：氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所0204060801001201401601802002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球工業氣體市場規模（十億元）添加標題95%2025年中國工業氣體市場規模2,325億元(358億美元)，CAGR8.6%1.2795%中國2025年工業氣體市場規模達358億美

11、元，CAGR8.6%中國于2020年取代美國成為全球最大的工業氣體市場。盡管中國工業氣體市場起步晚于發達國家，但其市場規模于2020年達到人民幣1,542億元（237億美元），占全球工業氣體市場的16.6%。中國成為全球最大工業氣體市場，2020年237億美元，占比16.6%237358中國202020258.6%178215美國20202025資料來源：氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所內部供應：工業氣體市場的內部工業氣體生產商（即擁有自己的設施生產工業氣體的下游客戶）工業氣體市場的獨立工業氣體生產商（由獨立生產商而非下游用戶所有者擁有50%或以上股份）。為了緊跟工業制造技術的快速發展、

12、提高運營效率以及降低固定制造成本，越來越多的大型工業氣體消費者已轉向將工業氣體生產業務外包。外包供應：2025年中國外包供應成為主流（占63.5%）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.002040608010012014016018020022024016946.6%48.5%49.5%20056.5%50.5%14853.4%201538.0%201651.5%23347.5%52.5%2017201845.4%21654.6%201943.5%202013542.2%18557.8%2021E60.6%40.9%59.1%2022E63.5%39.4%2023E

13、62.0%2025E2024E36.5%100108120154內部供應（十億元）外包供應（十億元）95%2025年中國現場工業氣體市場規模1,395億元，現場供應占65.5%1.3圖：2025年中國現場工業氣體市場規模達1395億元，CAGR 6.7%圖：2025年中國零售工業氣體市場規模達930億元，CAGR 11.8%大型現場業務是什么：在客戶生產場所內建造空氣分離裝置，管道供應氣體，簽訂10-15年合約。下游客戶主要是冶金、化工及一般工業公司等需求規模龐大大型企業。大型現場業務市場規模：弗若斯特沙利文預計其由2015年的人民幣634億元增至2020年的人民幣1,010億元，CAGR9.

14、8%。2020年該市場約占中國工業氣體生產市場總量的65.5%，且預計到2025年將進一步增至約人民幣1,395億元，2020年至2025年的年復合增長率約為6.7%。工業氣體現場業務2020年占比65.5%，市場規模2025年達1395億元工業氣體零售業務2020年占比34.5%，市場規模2025年達930億元零售業務是什么：建立獨立零售空氣分離裝置或者實用管道供應盈余，供應液化氣體或者鋼瓶壓縮產品。零售業務市場規模：弗若斯特沙利文預計中國零售工業氣體市場由2015年的人民幣362億元增至2020年的人民幣532億元，CAGR8.0%，約占2020年中國工業氣體生產市場總量的34.5%。到2

15、025年其市場規模將增至約人民幣930億元，2020年至2025年的年復合增長率約為11.8%。8資料來源：氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所0204060801001201401602015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國現場工業氣體市場規模（十億元）01020304050607080901002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國零售工業氣體市場規模（十億元）工業氣體賽道受宏觀因素影響小，下游客戶具有唯一性與排他性1.49圖：中國大宗氣體市場規模2017

16、-2021 CAGR8.8%2017-2021年大宗氣體CAGR8.8%，受到疫情或宏觀波動的影響較小下游覆蓋行業廣泛，不受行業短期波動的影響資料來源：氣體動力科技招股說明書、廣鋼氣體招股說明書、浙商證券研究所圖：工業氣體賽道下游客戶覆蓋廣泛且簽訂10-15年長期合約下游客戶具有唯一性與排他性，簽訂長期協議，提供穩定現金流因為工業氣體往往與下游客戶簽訂10-15年長單子，具備時間與空間雙重唯一性與排他性應用領域傳統行業鋼鐵冶煉石油加工平板玻璃機械加工成長行業醫療環保航空航天食品加工太陽能電子及半導體0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,50020172018

17、2019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國大宗氣體市場規模（億元）yoy工業氣體行業設備護城河深厚，強議價能力是成為龍頭關鍵1.510圖：能耗方面，大型空分設備僅為小型設備的60%圖：氣體動力科技與杭氧股份經營凈現金流始終為正工業氣體行業降本關鍵-空分設備自研：空分配套的大型壓縮機組及增壓機組是空分設備中關鍵設備，金額占空分裝備總投資額20-40%。其效率高低直接影響成套空分設備的效率與能耗?？辗衷O備國產化是降本關鍵強議價能力是公司現金流為正的制勝法寶隨著工業氣體行業的競爭加劇，簽約管道氣體價格也有一定的波動，公司需要在前期投入大量資本開支，收益則是隨后的穩

18、定現金流，因此較強的議價能力是公司現金流為正的制勝法寶。資料來源：氣體動力科技招股說明書、wind、工業氣體空分單位產品能源消耗限額、浙商證券研究所00.10.20.30.40.50.6大中型空分裝置小型空分裝置單位氧氣綜合電耗先進值（KW h/Nm3)05101520253035201820192020經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）杭氧股份氣體動力科技工業氣體行業規模效應顯著，本土企業發展迅猛1.611第一梯隊：林德、APCI及液化空氣集團，充分發揮設備優勢、規模優勢，不斷降低生產成本，豐富氣體種類第一梯隊龍頭企業充分發揮規模效應第二梯隊本土企業發展迅猛

19、，潛力巨大在第二梯隊當中，以氣體動力科技（1678.HK）和杭氧股份（002430.SZ）為代表的國產企業在技術發展、政策影響等因素的影響下競爭力較強，在市場上逐漸占據重要地位。資料來源：氣體動力科技招股說明書、廣鋼氣體招股說明書、浙商證券研究所公司代碼簡介林德氣體（LIN.DF）德國林德氣體成立于1879年，2018年與普萊克斯合并，成為全球最大的工業氣體供應商。林德氣體業務遍布全球，分、子公司遍及全球100多個國家，是全球領先的氣體和工程集團，作為率先進入中國的國際氣體公司，林德氣體已成為中國最大的氣體供應和工程企業之一，服務于化工、石化、冶金、制造、電子、食品和醫療等領域。液化空氣（0N

20、WF.L）法國液化空氣成立于1902年，是世界上最大的工業氣體和醫療氣體以及相關服務的供應商之一，在七十多個國家開展業務。液化空氣在中國主要從事工業及醫用氣體的運營、設計和制造空分裝置以及建造制氫工廠等業務?？諝饣ぃˋPD.N）美國空氣化工成立于1940年，是全球第三大氣體供應商，于1987年進入中國市場，為醫藥、電子、石油、化工等各行業大量的本地和跨國企業客戶提供產品和服務。盈德氣體（氣體動力科技）盈德氣體成立于2001年，于2021年7月收購寶鋼氣體控股權并更名為氣體動力科技。目前已經為國內工業氣體供應商中的龍頭企業，向藍籌工業、醫療保健行業以及電子業的客戶提供一系列的氣體產品和解決方案

21、。杭氧股份（002430.SZ）杭氧股份成立于2002年，主要從事為空氣分離設備及工業氣體銷售。公司通過在設備制造領域的積累，發展氣體業務。金宏氣體（688106.SH）金宏氣體成立于1999年，是一家專業從事氣體研發、生產、銷售和服務的綜合氣體供應商，為客戶提供特種氣體、大宗氣體和天然氣三大類100多個氣體品種。其中，氧氣、氮氣、氬氣等氣體系外購液態氣體后充裝、分裝至鋼瓶、儲罐等容器中再銷售給客戶。表：工業氣體行業第一梯隊包括林德、法液空，第二梯隊本土企業氣體動力科技、杭氧股份發展迅猛氣體動力科技中國市占率第一，杭氧股份緊隨其后1.712圖：氣體動力科技（含寶鋼）為中國工業氣體龍頭，市占率1

22、2.6%圖：氣體動力科技（含寶鋼）為中國獨立外部工業氣體龍頭，市占率22.3%中國整體工業氣體市場競爭格局CR5 38%：2020年中國的工業氣體生產行業有約8,000名參與者，包括內部生產商及獨立工業氣體生產商。2020年全球CR5收入占比45.8%，中國CR5收入占比38%。按2020年收入計，氣體動力科技（含寶鋼氣體）收入占比中國第一，占比約12.6%。中國工業氣體競爭格局分散，集中度CR5 38%中國獨立外包工業氣體競爭格局集中，集中度CR5 67.1%中國獨立外包工業氣體市場CR5 67.1%：2020年中國工業氣體生產行業擁有1,000家獨立工業氣體生產商。2020年前五大參與者占

23、獨立氣體生產商總收入的約67.1%按，2020年收入計，氣體動力科技（含寶鋼氣體）收入占比第一，占中國獨立工業氣體生產商總收入22.3%。排名公司總收入（十億元）2020年市場份額1氣體動力科技（含寶鋼）19.412.6%2公司 A11.87.7%3公司 B11.27.3%4公司C10.76.9%5公司F5.43.5%其他95.762.0%合計154.21排名公司總收入（十億元）2020年市場份額1氣體動力科技（含寶鋼）19.422.3%2公司 A11.813.5%3公司 B11.212.9%4公司C10.712.2%5公司F5.46.2%其他28.732.9%合計87.21資料來源：氣體動力

24、科技招股說明書、浙商證券研究所工業氣體行業受益應用場景擴展與商業模式改進，具有高成長性1.813圖：“雙碳”背景下對于大宗氣體需求提升，消費升級推動氮氣包裝推廣，商業模式改進推動外部工業氣體廠商受益雙碳背景下，傳統行業（鋼鐵、化工）對于大宗氣體的需求-來自于工藝的改進（工藝流程提升含氧量新技術路線還原煉鐵）據杭氧（002430）招股說明書披露，每百萬噸高爐煉鋼對空分設備制氧需求為1.5萬m/h，每百萬噸熔融還原煉鐵對空分設備制氧需求為5萬m/h 氫氣作為清潔能源，未來的發展萬眾矚目。消費升級下，食品行業使用氮氣包裝越來越廣泛工業氣體行業應用場景擴展工業氣體行業商業模式改進自建轉外包：自建氣體裝

25、置的工廠逐步將供氣業務外包，規模效應明顯，設備折舊成本低、且節約人力成本。資料來源：氣體動力科技招股說明書、杭氧招股說明書、浙商證券研究所商業模式改進大宗氣體應用場景拓展內部自建獨立外包“雙碳”消費升級傳統行業清潔能源鋼鐵、化工工藝流程改進，提升含氧量鋼鐵行業新技術路線-氧化還原煉鐵氫能應用氮氣包裝14氣體動力科技：中國獨立氣體龍頭，氣體業務+清潔能源雙業務驅動02Partone中國獨立氣體龍頭，“空氣氣體+清潔能源”雙業務驅動2.115簡介1業務2產品3營收4凈利52018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，氣體動力的凈利潤分別為12億元、16億元、21億元和12億元；

26、2019年、2020年、2021H1同比增長36%、30%、44%。2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，氣體動力的營業收入分別為128億元、146億元、161億元和88億元；2019年、2020年、2021H1同比增長14%、11%、17%。公司的主要氣體產品為空氣氣體（主要為氧氣、氮氣及氬氣）、氫氣、合成氣、稀有氣體及氣體混合物。主要是公司主要有現場供氣、零售及清潔能源三類業務，2020年三大板塊各自占收比為65.3%，14.7%和19.7%。2001年成立于中國湖南，2009年港交所上市，是中國最大的獨立工業氣體供應商，2020年全球市占率2.1%，中國市占率

27、12.6%。2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，氣體動力的毛利率分別為34.2%、30.7%、28.1%和30.2%。毛利率610005017015014%7%0.3%93%201885%2021.060.5%0.3%201980%0.2%25%202081%19%2020.0675%0.5%128147161758820%+12%+12%空氣氣體清潔能源產品其他圖：2020年公司營收近161億元，三年CAGR12%資料來源：氣體動力科技招股說明書、公司官網、浙商證券研究所現場供氣業務占比約60%，清潔能源業務占比提升至25%2.216收入占比非該部分收入清潔能源

28、零售業務現場供氣添加標題重點領域提供氣體種類/業務收入占比交付方式1 向現場供氣客戶提供端對端工業氣體解決方案，包括空氣氣體（主要為氧氣、氮氣及氬氣）及特種氣體 自建氣體生產設施，并用管道交付。2 主要利用現場氣體生產設施的增量及剩馀產能，輔以部分中小型專門生產設施，通過罐車和卡車向零售客戶供應液化氣體及壓縮氣體空氣氣體及特種氣體。3 為客戶提供一體化“空分裝置及合成氣”解決方案,以諸如煤炭等碳氫化合物為原料生產氫氣、合成氣，以及液氨及甲醇等增值清潔能源產品。為向客戶提供全面的工業氣體解決方案以生產氫氣及于生產過程中減少污染和二氧化碳排放。寶鋼氣體的清潔能源業務包括兩組尾氣回收氫氣設施，以捕捉

29、碳并生產淨零碳液化天然氣及氫氣，而不會增加額外碳排放。收入 于2020年，現場供氣業務線分別占公司總收入及寶鋼氣體總收入的65.3%及43.3%。截至2021年H1，現場業務線分別占公司及寶鋼氣體收入的59.2%及43.6%。2020年，零售業務線分別占公司收入及寶鋼氣體收入的14.7%及38.7%。截至2021年H1，零售業務線分別占公司及寶鋼氣體收入的15.6%及41.5%。2020年清潔能源業務占公司收入的19.7%。寶鋼氣體的清潔能源業務收入占其2020年收入的18.0%。截至2021年H1，清潔能源業務線分別占公司及寶鋼氣體收入的24.8%及14.9%。為零售客戶提供液化氣體及壓縮氣

30、體。提供與其現場設施相同種類的氣體。除了這些空氣氣體外，寶鋼氣體還能生產若干種稀有氣體以供應電子行業的零售客戶。資料來源：氣體動力科技招股說明書、公司官網、浙商證券研究所圖：2021年H1公司營收近60%來自現場供氣、15%來自零售供氣、25%來自清潔能源把握機遇 精準定位全國布局 快速發展成功上市 助力領先拼搏進取 開拓創新管理升級 共贏未來2.317資料來源：氣體動力科技招股說明書、公司官網、浙商證券研究所2001-20042005-20082009-20162017-20192020-至今2001年成立湖南盈德2005年進入華北天津盈德20,000 Nm/H 空分投產，是盈德氣體第一套2

31、萬空分2009年在聯交所首次上市2017年經太盟投資集團收購要約后全面私有化2020年為日照新建一套6萬空分，為湖北金盛蘭冶新建一套6萬級別空分2003年第一套空分，湖南盈德16,300 Nm/H 空分投產投產2007年日照盈德二期，40,000Nm/H 空分投產，是盈德氣體第一套4萬空分2010年成立包頭盈德，購買的4臺6萬空分投產2017年首套自主設計、制造的6萬級別ASU成功投產2020年荊門盈德“清華爐”連續、穩定、高負荷運行159天2004年，進入華南區域，珠海盈德16,300 Nm/H 空分投產；進入華東區域，江蘇盈德16,300 Nm/H 空分投產2008年日照盈德三期，60,0

32、00 Nm/H 空分投產，是盈德氣體第一套6萬空分2010年盈德氣體現場裝置規模達155萬 Nm/H（氧氣），氣體市場占有率已列居中國首位2018年收購安陽中盈開啟清潔能源業務2020年為客戶提供6萬等級鋼鐵型空分裝置，產品及服務從內部市場向外部市場跨出關鍵一步。2008年盈德氣體實現第一個50萬產能（氧氣）2013年，產能突破200萬Nm/H（氧氣）按照年度的總收入，成為中國最大的獨立工業氣體供貨商2019年盈德氣體集團位于印度的全資子公司NovaAir正式投入運營2021年成立氫能運營部，與萬華化學建立戰略合作關系2015年盈德氣體中國市場占有率為38.9%2021年收購寶鋼氣體，由盈德氣

33、體更名氣體動力科技成立逾20年，提供工業氣體與設備解決方案，外延探索清潔能源添加標題95%股權結構集中，收購安陽中盈以及寶鋼氣體拓展業務與公司規模2.418資料來源：氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所 公司主要股東為太盟投資集團旗下的太盟亞洲資本II-2有限責任公司(PAGAC II-2 Limited)且公司設置員工激勵計劃持股ESOP 公司由收購合并子公司 2018年收購安陽中盈開啟清潔能源業務 收購寶鋼于2021年7月29日結束，湖南盈德及寶武清能分別擁有64.82%及35.18%的股權。公司財務19氣體動力科技：公司2020年營收161億元，空氣氣體毛利穩定，清潔業務邊際改善03P

34、artone添加標題95%公司2020年營收（不含寶鋼）達162億元，過去三年CAGR達12%3.120營收表現：氣體動力在過去的2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，氣體動力的營業收入分別為128億元、146億元、162億元和89億元。2020年公司營收162億元，過去三年CAGR12%收購寶鋼氣體，2020年公司營收194億元經擴大集團(收購寶剛氣體)，于2020年度及2021年上半年的營業收入分別為194.03億、107.75億元人民幣，相應的凈利潤分別為23.18億、14.42億元人民幣。圖：2020年公司營收162億元，過去三年CAGR12%圖：收購寶鋼氣

35、體后2020年公司營收194億元，凈利潤23.18億0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000204060801001201401601802018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30營業總收入凈利潤同比(%)同比(%)資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所0501001502002502020-12-312020-12-312021-06-302021-06-30收購前收購后收購前收購后收入凈利潤公司營收近80%來自空氣氣體，清潔能源產品占比提升至20%3.221公司2018-2020

36、年業務拆分數據空氣氣體收入占比超80%，其中現場供氣占比60%：2018-2020年及截至2021年上半年，來自空氣氣體的收入分別為118.66億元、124.53億元、129.20億元及65.9億元，維持在80%營收占比左右，該模塊下的現場供氣業務營收分別為92.58億元、99.72億元、105.40億元及52.15億元，占公司相應期間總收入的72.1%、68.4%、65.3%及59.2%，為主要營收來源來自清潔能源產品由2018年7.3%提升到2020年19.7%營收占比。2021半年業務拆分空氣氣體收入66(75%)其他收入0.4(0%)空氣氣體22(25%)清潔能源產品現場59%16%零

37、售7100%=業務拆分增速業務構成（業務口徑數據）半年報增速(RMB,億元)2019A2020A2021.06整體14%11%17%by 產品空氣氣體5%4%8%清潔能源產品121%55%54%其他72%-41%98%增速資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所收入2018A2019A2020A2020.062021.06空氣氣體1191251296166清潔能源產品921321422其他0.40.70.40.20.4yoy14%11%17%占收比2018A2019A2020A2020.06 2021.06 空氣氣體92%85%80%81%75%清潔能源產品7%14%20%19%25%其他

38、0.3%0.5%0.3%0.3%0.4%毛利率2018A2019A2020A2020.062021.0634.2%30.7%28.1%27.3%30.2%空氣氣體35.5%31.9%30.8%28.5%31.9%清潔能源產品18.2%23.6%16.9%22.2%25.5%其他34.0%26.9%22.0%28.0%3.8%公司原材料為空氣，公共事業費用成本占成本比高達70-80%3.3223%201967%13%20184%10%1%2%63%1%8%12%3%8%1%12%3%12%4%2020841165%60%1017%其他電費蒸汽費水費折舊雇員開支煤炭公司管理、銷售費用率逐年下降，2

39、019年公司三費占比達14%，2020年降至11%，公司控費能力逐步加強公司費用率增速小于公司營收增速，控費能力逐步加強公用事業費（電費、蒸汽費、水費）是最大成本項占比70-80%氣體動力主要原材料為空氣，其成本主要是由生產過程中消耗的電力、蒸汽、水等公用事業費用以及煤炭這類能源費用構成。公用事業費是最大成本項：數據顯示，2018年、2019年、2020年到2021年上半年，公用事業費用分別占其總銷售成本的78.2%、72.9%、69.2%及66.5%。資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所圖：公司費用率逐步下降，控費能力不斷增強（單位：%）圖：公用事業費用成本占比最高，高達成本70-8

40、0%2.642.572.392.336.34 5.25 5.20 4.07 0%1%2%3%4%5%6%7%2018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30銷售費用率管理費用率財務費用率空氣氣體毛利分為現場與零售制氣：空氣氣體毛利包括來自向(i)現場供氣客戶和(ii)零售客戶銷售空氣氣體的毛利；現場合約允許根據公用事業價格波動調整氣體價格，形成成本轉嫁；零售客戶主要提供現場氣體過剩產能，有利于攤薄總投資?？諝鈿怏w業務毛利下降是由于疫情的影響導致零售客戶的空氣氣體平均銷售價格下降2020H1-2021H1清潔能源業務的毛利率由22.2%增至25.5%，由于(i)因

41、疫情緩解，業務得到恢復，產品量價齊升；及(ii)湖北荊門盈德完成爬坡期后營運效率提高?？諝鈿怏w毛利率穩定30%，清潔產品毛利率逐步提升圖：空氣氣體產品毛利率30%，清潔能源產品毛利率穩中有升0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018A2019A2020A2020.062021.06空氣氣體清潔能源產品公司總體毛利率穩中有升，清潔能源業務毛利率邊際改善3.423公司毛利率維持在30%左右，凈利率穩中有升，增長至13.2%毛利率表現：公司毛利率從2018年的34.2%降至2020年的28.1%，空氣氣體業務毛利率相對穩定保持在30%左右，清潔能源業務毛利率相對較低，隨著清潔能源業務

42、的快速發展，拉低了公司整體的毛利率水平。凈利率表現：公司凈利潤率穩定增長，由2018年9.6%增長至2020年13.2%。圖：公司整體銷售毛利率與銷售凈利率均穩中有升0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30銷售凈利率銷售毛利率資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所圖：銷售凈利率與資產周轉率均有所提升產能爬坡，公司盈利能力上升，ROE穩步提升3.524公司roe維持15-20%左右銷售凈利率上升，推動ROE增長：相較于2019年，2020年由于新項目的投產公司向現場供氣客戶銷售氣體有所增加，現場供氣通

43、常不受到下游企業經營活動的影響，因為通常簽訂的是長期協議，無論如何都要購買一定量；但2020年對于零售客戶而言，受到疫情影響，銷量走低，單價也有所下降。清潔能源產品收入受益于荊門盈德投產以及下游強勁需求推動。圖：公司近年ROE企穩步上升至20%資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所0%5%10%15%20%25%2018-12-312019-12-312020-12-31ROE(%)凈資產收益率（凈資產收益率（ROE)ROE)（%）20.4420.4417.9517.95銷售凈利率（銷售凈利率（%）13.1913.1911.3411.34資產周轉率（次）資產周轉率（次）0.690.690

44、.650.65權益乘數權益乘數*2.102.102.312.31資料來源：公司公告、浙商證券研究所（黑體字為2019年數據，紅體字為2020年數據）2504Partone長坡厚雪，中國企業曙光初現 4.1 設備國產化率提升 4.2 廣覆蓋的下游布局，本土企業裝機量初具規模 4.3 財務指標不斷貼近海外龍頭空分裝置是生產空氣氣體過程中的核心設備4.1.126抽取空氣預先純化壓縮初步冷卻冷卻及分離回收稀有氣體填充圖：空氣及稀有氣體生產過程典型空分裝置的主要零部件包括：空氣過濾器、空氣壓縮機、冷凍裝置、分子過濾純化器、電力加熱器、熱交換器、渦輪擴張器、精餾塔、副冷卻器、氧氣儲存器、氧氣壓縮機及氧氣補

45、給系統?？辗盅b置是生產空氣氣體過程中的核心設備資料來源：氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所空氣及稀有氣體生產過程清華氣化爐是生產氫氣及合成氣體過程中的核心設備27原料預處理原料輸送重整及氣化轉換純化分隔產品后整氫氣和合成氣產品可以通過管道、罐車或鋼瓶供應給客戶。生產過程產生可捕獲的二氧化碳流，可存儲在CCUS過程中，以實現碳中和。還可以將氫氣和合成氣通過合成工藝加工成增值清潔能源產品（例如甲醇和液氨）。資料來源：氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所氫氣、合成氣及增值清潔能源產品的生產過程圖：氫氣、合成氣及增值清潔能源產品的生產過程清華氣化爐的主要零部件包括磨煤機、煤漿泵、燃料噴嘴、氣化爐

46、、鎖斗、合成氣洗滌塔、閃蒸罐、沉降槽及激冷水泵。為生產增值清潔能源產品，將使用多種其他設備，包括變換器、馀熱鍋爐、洗滌塔、纏繞管式換熱器、二氧化碳濃縮塔及PSA吸附塔。清華氣化爐是氫氣及合成氣生產過程中使用的核心設備。4.1.2裝備是工業氣體國產化的基礎，本土企業具備空分設備技術實力28杭氧股份已實現 10 萬方空分設備成套技術國產化，達到國際領先水平。根據氣體分離設備行業統計年鑒統計的數據，2020 年國內主要空分設備生產企業制氧容量為統計口徑，其中杭氧制氧總容量達 169.39 萬 m/h，市占率為 43.21%位居國內市場第一。杭氧股份已實現10萬級空分設備技術國產化圖：2020年杭氧股

47、份空分設備中國市占率第一氣體動力科技已突破6萬方空分設備核心技術氣體動力科技已具備 6 萬方空分設備成套技術。盈德工程已成功投運50余套自主設計、制造和建設的3萬等級以上冶金及化工型空分設備。海外氣體工業龍頭均為空分設備業務起家，逐步成長為工業氣體龍頭；在已突破設備核心技術的情況下，公司取得更高市場份額的發展路徑將更為通暢圖：氣體動力科技6萬方空分設備資料來源：公司公告、氣體分離設備行業統計年鑒、浙商證券研究所4.1.343%57%杭氧股份其他下游：本土公司下游覆蓋廣泛，氣體動力科技擁有各行業客戶29清潔能源3清潔能源業務現時服務于化工及農業行業的客戶。公司主要向化工公司供應氫氣、合成氣、液氨

48、及甲醇產品，以及向農業公司及化肥廠銷售尿素、液氨及甲醇產品。清潔能源業務的代表客戶包括中農立華生物科技股份有限公司及中國中化集團有限公司?，F場供氣1現場供氣客戶主要屬冶金、化工及一般工業領域。該等客戶包括萬華化學、神華集團、粵芯半導體、成都巴莫、日照鋼鐵控股集團及河南中原黃金冶煉廠等國內領先企業-現場供氣業務客戶包括向醫療健康客戶提供氧氣、以及向電子半導體客戶提供特種氣體（包括氪氣、氙氣、氖氣及氦氣）-現場供氣提供穩定現金流，且可轉嫁成本：通常與現場供氣客戶簽署最終的長期MTOP合約，期限為期15至20年，價格可調整形成轉嫁。-簽訂協議后隨即興建設施，簽訂協議至完工消耗12-36個月零售氣體2

49、客戶覆蓋領域公司于不同終端市場主要選定客戶公司2018年-2020年前五大客戶/最大客戶交易金額占收比客戶零售業務客戶涵蓋各種行業，包括零售、半導體、食品及飲料、醫療保健、太陽能電池板及其他制造領域，且零售業務無分銷商。公司下游零售客戶超2400家，覆蓋制造、化學以及醫療保健、冶金行業,寶鋼氣體向超過1,100家零售業務客戶提供產品和服務，該等客戶大多數從事制造及冶金行業。資料來源：氣體動力科技招股說明書、浙商證券研究所行業客戶主要產品化工上海華誼氧氣氮氣萬華化學氧氣氮氣鋼鐵日照鋼鐵控股集團氧氣氮氣電子粵芯半導體氮氣鋰電池屏南時代氧氣成都巴莫氧氣太陽能板隆基硅業氬氣內蒙古中環氬氣煤炭神華集團氧

50、氣氮氣23.80%23.60%23.70%21.20%7.00%7.10%6.70%6.00%0%5%10%15%20%25%2018201920202021.06前五大客戶合計占收比最大客戶占收比4.2.1下游：本土公司建立了跨區域多省份的空分項目廣闊布局30 2018-2020年及2021H1分別為82套、92套、100套及106套。2019-2020年及2021H1，寶鋼氣體處于營運中的生產設施數量分別為25套、29套及29套。三個零售工廠（包括安徽的一個工廠及揚州的兩個工廠）截至2021H1，公司已成功將清華爐技術氣化技術應用于中國針對我們客戶的14個煤氣化項目，可以有效地將煤炭轉化為

51、氫氣及合成氣?，F場供氣零售業務清潔能源現場供氣：截至2021H1，氣體動力科技（含寶鋼）合共擁有135套運營中的生產設施零售工廠：位于安徽及揚州清潔能源：清華爐氣化技術應用于14個項目，將煤炭轉化為氫氣與合成氣氣體動力科技擁有零售工廠三個以及14個煤氣化項目圖：零售業務設有三個工廠，清潔能源應用于14個煤氣化項目氣體動力科技在全國24省份擁有135組現場供氣裝置公司生產設施發展歷程：截至2021年H1，氣體動力科技建立了全國性的供氣網絡，覆蓋華東40組、華北&華中分別26組，西北25組，華南18組（含寶鋼）。氧氣裝機量超360w標準立方米 小時：公司預計，于所有開發中的設施竣工后，氧氣總裝機容

52、量將超過3,600,000標準立方米 小時圖：公司截至2021年H1與寶鋼共同擁有135組ASU生產設施資料來源：氣體動力科技公司公告、浙商證券研究所4.2.2裝機量：本土公司空氣氣體與清潔氣體裝機量已初具規模31截至2021H1營運中的空氣氣體生產設施合計設計產能：氧氣總產能約270萬標準立方米/小時，氮氣總產能約為350萬標準立方米 小時，氬氣總產能則約為10萬標準立方米 小時。公司預計，于所有開發中的設施竣工后，氧氣總裝機容量將超過360萬標準立方米 小時。氧氣氮氣氬氣產能分別為270萬、35萬、10萬標準立方米/小時圖：公司及寶鋼氣體于2021H1分別氧氣裝機容量達270萬與54萬標準

53、立方米/小時資料來源：氣體動力科技公司公告、浙商證券研究所2703531054402050100150200250300350400氧氣氮氣氬氣萬萬標準立方米標準立方米/小時小時本公司寶鋼氣體氫氣產能共計9萬標準立方米/小時公司通過位于廣東、山東和湖北的生產設施生產氫氣，其設計產能分別為19,640標準立方米 小時、15,400標準立方米 小時和55,000標準立方米 小時，共計約90,000標準立方米/小時。公司計劃通過廣西B設施設施生產氫氣，設計產能為80 標準立方米/小時。圖：氫氣生產設施三處，廣東、山東和湖北010,00020,00030,00040,00050,00060,000廣東

54、山東湖北氫氣設計產能（標準立方米/小時）4.2.3添加標題現場供氣價格波動，零售空氣價格較低，稀有氣體價格較高32資料來源：氣體動力科技公司招股說明書、浙商證券研究所公司與寶鋼零售氣體價格為氧氣1元，氮氣小于1元，氬氣2-3元2020年公司年現場供氣 氧氣與氮氣銷售量各170億標準立方米寶鋼零售稀有氣體價格從幾百元到萬元不等2020年寶鋼氣體現場供氣銷售量氧氣約23億標準立方米011223342018201920202020H1 2021H1氧氣氮氣氬氣0112233201920202020H12021H1氧氣氮氣氬氣公司三大空氣氣體零售價格寶鋼三大空氣氣體零售價格元元/標準立方米標準立方米2

55、01920202020H12021H1氪氣8512,3472,0275,358氙氣61,63071,66868,14678,803氖氣167173181氦氣128125千標準立方米2018201920202020H12021H1現場供氣：氧氣14,762,99216,427,05017,761,085 8,488,914 8,832,463氮氣15,087,08116,294,58817,219,278 8,274,712 8,905,719氬氣143,810177,109182,94688,19191,772零售：氧氣799,482921,162861,961373,098490,641氮氣

56、878,419911,727875,135386,431485,220氬氣285,393322,171366,347157,484186,172千標準立方米201920202020H12021H1現場供氣：氧氣2,332,6002,301,0591,017,8671,720,748氮氣570,253790,252269,165677,635零售：氧氣313639309019136189208943氮氣437900407594178279258754氬氣14635714535662828101841其他稀有氣體41815164.2.4添加標題本土企業業務體量加速追趕，營收處于高速成長階段33資料

57、來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所添加標題但從增速角度來看，目前氣體動力科技處于溫和增長階段（新業務的拓展，資本支出擴張），而杭氧股份扭轉下游設備需求波動因素，借設備國產化優勢擴展氣體運營業務正處于高速發展期。杭氧股份增速較快氣體動力科技規模最大中國規模最大的氣體動力科技收入2020達161億元，2012-2020年 CAGR16%；杭氧股份緊隨其后，2020收入突破100億元，2012-2020年 CAGR8%圖：2020年氣體動力科技營收超160億元，杭氧股份營收破100億元圖：近年杭氧股份收入增速較快02040608010012014016018020122013201420152

58、016201820192020氣體動力科技營業總收入（億元）杭氧股份營業收入（億元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%20122013201420152016201820192020氣體動力科技營收增速杭氧股份營收增速4.3.1添加標題本土企業覆蓋全產業鏈，包括上游空分設備與下游氣體產品34資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所添加標題杭氧股份空分業務占比不斷減小，氣體業務逐漸由2012年占比20%擴大至21H1 55%?？辗謽I務多為一次性工程項目，拓展至下游氣體產品有利于提升公司現金流質量；且杭氧為空分設備龍頭，為未來下游氣體產品業務擴展打下基礎。杭氧股份由空分設備商延

59、伸至下游氣體產品氣體動力科技延伸業務至空分設備制造氣體動力科技空氣氣體業務不斷減小，自2018年占總收入比90%+降低至2021H1 70%+。氣體動力科技除空氣氣體業務外，發展清潔能源以及自主研發并投建一系列空分設備項目以獲得業務規模的擴張，從而是得空氣氣體占比不斷減小，公司業務線不斷豐富。圖：氣體動力科技空氣氣體占比從2018年90%下降至2021H1 75%圖：杭氧股份空分設備占比逐漸減小，氣體產品業務比例不斷增多4.3.20%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060801001201401601802018A2019A2020A2020.062021.06氣體

60、動力科技營收拆分（億元）其他空氣氣體清潔能源產品yoy-20%-10%0%10%20%30%40%00000002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2020.06 2021.06杭氧股份營收拆分（億元）工程總包氣體行業制造業yoy本土企業的ROE 水平已接近海外龍頭35本土企業毛利率仍存追趕空間本土企業毛利率仍與海外龍頭有差距：杭氧股份與氣體動力科技2020年毛利率分別達22%與28%，仍與海外龍頭毛利率有差距。由于杭氧業務中有占比較多的低毛利設備業務，氣體動力科技新拓展清潔能源業務等仍在資本開支階段，導致毛利仍與海外龍頭有差距。圖：本土企

61、業毛利率仍有追趕空間，靜待未來穩定現場供氣現金牛資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所圖：公司近年ROE企穩步上升至20%010203040506070LINDE液化空氣集團空氣化工產品杭氧股份氣體動力科技銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）本土企業ROE水平已接近海外龍頭本土企業杭氧股份與氣體動力科技2020年ROE分別達14%與20%，已與海外龍頭ROE相當。0510152025LINDE液化空氣集團空氣化工產品杭氧股份氣體動力科技4.3.3添加標題經營活動現金流覆蓋資本開支帶來良性內循環36海外龍頭：Linde資本支出與經營活動現金流情況本土企業：杭氧股份資本支出與經營活動現金流情況資

62、料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所海外龍頭憑借優秀的設備能力以及先發優勢，進入發展成熟的現金流良性循環階段，資本支出可通過公司自身自有資金進行支持。本土企業發展隨著空分項目的初步布局的結束（資本開支大幅增加），各個氣體運營項目步入正軌，同時設備折舊的結束企業的經營活動現金流會有一個明顯的改善，也會成長成為可以實現現金流內循環的成長階段。02468101214201820192020杭氧股份-資本支出（億元）杭氧股份-經營活動凈現金流（億元）0100200300400500600201820192020Linde資本支出（億元）Linde經營活動凈現金流（億元）圖：海外龍頭自有資金實力強

63、圖：本土公司自有資金也逐步覆蓋資本支出4.3.43705Partone投資建議【工業氣體】長坡厚雪，看好龍頭38核心邏輯1）行業：全球工業氣體市場規模1,755億美元，CAGR5.4%，賽道兼具穩定性與成長性穩定性：中國千億市場，2025年中國工業氣體市場規模2,325億元(358億美元)，CAGR8.6%；下游覆蓋行業廣泛且項目具有唯一性與排他性，簽訂長期合約，受宏觀不利因素（疫情）??；護城河深厚，空分設備國產化是未來降本、提高議價權關鍵。成長性：大宗氣體應用場景拓展：雙碳背景下，傳統行業（煤炭化工）對于工藝流程改進的需求、減少碳排放，帶動氧氣需求提升；雙碳背景下，作為清潔能源的氫氣，未來發

64、展矚目 大宗氣體商業模式改進：自建氣體工廠逐步轉為外包業務供應；氣體產品提供商不斷拓展上游，成為設備提供商；空分設備廠商轉型下游氣體產品提供商。2）本土龍頭公司-氣體動力科技：是中國最大的獨立工業氣體供應商，2020年全球市占率2.1%，排名第五；中國市占率12.6%，排名第一。2020年公司營收161億元，過去三年CAGR12%；公司毛利率維持在30%左右，凈利率2020年增長至13.2%。3）長坡厚雪，中國企業曙光初現：空分設備國產化進程加速、龍頭裝機量初具規模、財務指標不斷貼近海外龍頭空分設備國產化進程加速：裝備國產化是實現工業氣體國產化基礎，本土企業杭氧股份已實現 10 萬方空分設備成

65、套技術國產化、氣體動力科技具備6 萬方空分設備成套技術。龍頭企業裝機量提升：建立了跨區域多省份的空分項目廣闊布局，本土龍頭氣體動力科技擁有135組生產設施、覆蓋全國24省份，總裝機量也初具規模，預計擁有360 標準立方米/小時氧氣裝機量。財務指標貼近海外龍頭：隨著本土企業空分設備國產化率的上升，供氣業務市占率的提升，以及前期布局現場供氣項目折舊期的度過，實現營收的不斷增長毛利率與ROE水平貼近海外龍頭現金流良性循環，經營活動現金流入覆蓋未來資本支出，實現資金良性內循環。投資建議：長坡厚雪，看好龍頭。重點推薦：中國工業氣體龍頭杭氧股份、工業氣體西南王僑源股份、電子特氣國產化先行者華特氣體、電子特

66、氣新星凱美特氣、民族工業氣體領導者陜鼓動力，看好氣體動力科技（非上市）、派瑞特氣（非上市）、金宏氣體、昊華科技、雅克科技等。風險提示：1）行業競爭風險及市場風險；2）產品價格波動風險工業氣體板塊估值表39代碼公司市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB（LF）ROE（2021）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024ELIN.NLinde12,145244293337370504136333.68.7%0NWF.L液化空氣集團6,225195211221232323028273.513.1%APD.N空氣化工產品4,365136155171179322826

67、244.215.5%002430.SZ杭氧股份38911.912.115.018.6333226214.516.3%301286.SZ僑源股份1011.81.42.84.9567236206.322.1%601369.SH陜鼓動力1788.69.310.312.3211917142.311.4%002549.SZ凱美特氣951.42.03.64.7684727207.112.8%688268.SH華特氣體1181.32.02.63.8915945316.59.4%600378.SH昊華科技3928.910.813.315.7443629255.412.4%002409.SZ雅克科技3073.3

68、6.38.511.1924936284.15.6%300346.SZ南大光電2121.41.92.63.215611383679.17.1%688106.SH金宏氣體1171.72.33.74.9705132243.86.2%688596.SH正帆科技1141.72.63.95.4684430214.79.0%300435.SZ中泰股份612.52.83.74.8252216132.29.7%603324.SH盛劍環境451.52.13.04.0292115113.311.0%002971.SZ和遠氣體380.90.743552.97.9%平均值574532254.611.1%備注：貨幣單位統

69、一折合為人民幣，加粗為已覆蓋，其他公司盈利預測采用Wind或Bloomberg一致預期，日期截止至2023年4月12日。資料來源：Bloomberg，wind，浙商證券研究所添加標題95%杭氧股份：空分設備厚積薄發，邁向工業氣體龍頭40 盈利預測2022年公司歸母凈利潤12.1億元，預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為15.0/18.6/22.1億元，同比增速分別為24%/24%/19%，三年復合增速22%，對應PE分別為26/21/18倍。維持“買入”評級。核心邏輯國產替代：工業氣體龍頭，基于空分設備打造全產業鏈優勢。管道氣業務加速，存量運營市場份額10%，新簽氣體運營市場份額40%

70、，預計2025年底運營氣體規模超300萬方產品升級：零售氣體、電子特氣、氫能冷能提升盈利能力、拓展成長邊界。公司以稀有氣體切入特氣，混改助力業務加快發展治理改善：新任黨委書記/董事長，股權激勵授予完成，杭州優質國企煥發活力整合預期：參考海外工業氣體巨頭林德、法液空，外延并購是氣體行業發展的重要驅動力。中國工業氣體整合大勢所趨 與市場觀點的差異市場認為：1）鋼鐵化工行業需求周期性；2）零售氣價波動大；3）對電子氣業務成長性懷疑我們認為：1）下游需求結構優化，鋰電、半導體、精細化工等新領域占比提升，對標海外氣體市場空間仍非常廣闊；2）零售氣價波動不是投資的主要邏輯，當前氣價處在歷史偏低水平，公司通

71、過長協價降低波動性；3）有望將空分設備、現場制氣業務的優勢延伸向電子氣領域，公司在現場制氣（高純氮）等方面項目經驗豐富、資金優勢明顯，未來有望成為國產替代的領軍者。催化劑新簽氣體項目公布；空分設備訂單公布；電子特氣項目取得進展 風險提示行業競爭風險及市場風險；產品價格波動風險添加標題僑源股份：民營氣體領軍企業，光伏鋰電等新能源需求井噴41 投資要點：1.公司是我國西南區域最大的純液態空分氣體供應商：1、公司產能主要集中在川渝（2021年收入占比65%）、福建。2、民營企業，實控人持股比例近90%。2.行業分析：大行業小公司。1、2021年中國工業氣體市場近2000億元，預計未來3年復合增速7%

72、。2、公司2021年市場占有率達0.46%，預測2024年市占率將有望達到0.77%。3.公司優勢：1、深耕西南鋰礦資源豐富、電力成本優勢，吸引優質新能源客戶云集。寧德時代、通威股份、天合光能、華友鈷業、士蘭微、四川發展、龍蟒集團。4.產能有望大幅增長：三工業園區新建項目、兩個技改項目、一個基地產量爬坡。預計伴隨甘眉工業園、成阿工業園、德阿工業園三個工業園區新建供氣項目投產；兩個汶川基地的IPO募投技改項目投產以及一個福州基地的產能利用率增加，公司產能有望大幅提升。預計設計滿產產能液態工業氣體達196萬噸（較2021年增長158%，較2022年增長144%），管道工業氣體產能達15億立方米（較

73、2021年增長207%，較2022年增長70%）。盈利預測與估值：預計公司2022-2024年的歸母凈利潤分別為1.4/2.8/4.9億元，對應PE分別為72/36/20倍。催化劑：新建項目投產開始確認收入；零售氣體銷售價格回升。風險提示：下游行業景氣變化風險、新興市場開發不力風險、實際控制人不當控制風險。添加標題華特氣體：特種氣體先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升42 投資要點：1.行業需求：2022年中國特種氣體市場規模超400億元，預計2022-2025年行業復合增速15%以上；全球1500-2000億元。驅動力：1）半導體需求增長；2）半導體產業向中國轉移（目前15%，未來有望30%

74、）。2.行業供給：國產替代加速（目前電子特氣國產化率15%，還有較大提升空間）、公司作為行業龍頭有望率先受益。驅動力：1）政策保駕護航，在中美貿易摩擦、俄烏沖突等事件后政策力度有望加強；2）本土龍頭企業技術實力不斷突破。3.公司為國內特種氣體先行者：1）技術優勢：目前國內唯一取得ASML認證；2）客戶優勢：國內80%以上晶圓廠客戶覆蓋率，并開始向食品、醫療等領域延伸；3）渠道優勢：公司較早搭建特種氣體國內國際營銷網絡。4.業績加速增長的三大驅動力：1）品類拓展：公司目前提供50-60種電子特氣產品，目標2025年將提升至100種；2）國產替代：基于已有客戶體系內的銷售占比提升，如長存；3）縱向

75、一體化：目前公司主要工藝集中在提純環節，毛利率30%-40%，向上切入合成環節，毛利率可有所提升；4）渠道優化：海外銷售占比27%，呈現提升趨勢，但大多采用經銷模式。隨著海外直銷網點提升，毛利率有望持續改善。盈利預測與估值：預計公司2022-2024年的歸母凈利潤分別為2.0/2.6/3.8億元，PE分別為59/45/31倍。催化劑：重要客戶的訂單合同公布；新產品取得相關訂單發布。風險提示：主要產品價格及原材料價格波動；海外網點拓展不及預期；合成氣產能擴張進度不及預期。添加標題凱美特氣：食品級二氧化碳龍頭，電子特氣打造新增長極43 核心邏輯：傳統業務穩中向好：可燃氣量價齊升，二氧化碳產能進一步

76、增加，雙氧水等新品助力增長。福建凱美特擬投資5.2億元實施30萬噸/年高潔凈食品、電子級過氧化氫項目；二氧化碳產能由2021年46萬噸有望提升到66萬噸。電子特氣打造新增長極：稀有氣體有望放量，正式切入合成類產品。1）2021年稀有氣體實現銷售，取得相干認證，預計2022年大幅放量（2021年公告銷售近2000萬元，2022年上半年達6600萬元，2022年第三季度已公告4800萬元）。2）成立宜章凱美特特種氣體有限公司，正式切入合成類氣體。產品包括鹵族氣體、VOC標氣、氘氣等產品，項目總投資7.5億元，項目建設期為3年，預計達產后年收入6.5億元，納稅1億元，內部收益率高達28%。發布202

77、2年股權激勵計劃：業績考核目標：2022年/2023年/2024年凈利潤分別大于1.8/2.5/3.5億元。擬募資不超過10億元，用于實施宜章特種氣體、高潔凈雙氧水等兩項目。預計項目投產后業績大幅增長。盈利預測：預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別2.0/3.6/4.7億元，對應PE分別為47/27/20倍，維持“買入”評級。催化劑：1）阿斯麥等認證通過；2）發布電子特氣購銷合同；3）福建凱美特、宜章電子特氣、揭陽等項目順利實施。風險提示：項目投產進度不及預期；電子特氣銷售不及預期。添加標題95%陜鼓動力：民族氣體領軍企業，壓縮空氣儲能打造新增長引擎441、盈利預測預計公司2022-20

78、24年的歸母凈利潤分別為9.3、10.3、12.3億元，同比增長8%、11%、20%，對應PE分別為19、17、14倍，維持“買入”評級。2、核心邏輯打造全球領先能量轉換設備制造能力，壓縮空氣儲能有望打造新增長引擎。1）公司壓縮機組等核心設備市占率全國領先；2）壓縮空氣儲能是最有前途的非電化學的新型儲能技術方向之一。能量轉換系統服務：依托設備，打造服務型制造。公司能量轉換系統服務主要包括分布式能源EPC、維修保養等。子公司秦風氣體是民族工業氣體領跑者，設備經驗、客戶資源構筑競爭優勢。公司發展工業氣體核心競爭力：1）設備制造能力處于國際先進水平；2）設備、系統服務市場占有率較高、品牌影響力較強，

79、有助于開拓氣體市場。3、與市場觀點的差異市場對于壓縮空氣儲能市場前景存疑。我們認為：壓縮空氣儲能技術是一種可以大容量推廣的物理儲能技術。據北極星儲能網不完全統計，2022年截止到12月初已有19個壓縮空氣儲能示范項目簽約，已公開的儲能規?？蛇_6.48GW。公司是壓縮空氣儲能的核心設備（空氣壓縮機）供應商，簽約湖北應城世界首臺（套）300兆瓦級壓縮空氣儲能示范工程項目，未來有望充分受益于壓縮空氣儲能市場的爆發。4、催化劑壓縮空氣儲能設備取得項目中標；新簽工業氣體項目發布。5、風險提示下游行業相對集中風險、工業氣體擴產放緩的風險、壓縮空氣儲能設備招標低于預期。4506Partone風險提示95%風

80、險提示461、行業競爭風險及市場風險近年來，以我國為代表的新興經濟體的工業氣體市場發展迅速，國際工業氣體巨頭都非常重視在中國市場的業務拓展，在不斷鞏固原有業務基礎上開辟新的戰略市場。同時，隨著國家產業結構調整的推進，市場對工業氣體的需求呈現多樣化和高端化，在工業氣體的各個細分市場涌現出一批各具特色的氣體生產企業，進一步加快了國內工業氣體行業的成長，也加劇了行業內部的競爭。工業氣體部分下游行業，如鋼鐵、化工、冶金等，與宏觀經濟的景氣程度有較強的相關性，宏觀經濟的波動將對這些行業的經營與發展產生相應影響，進而間接影響到工業氣體公司的經營業績和盈利能力。2、產品價格波動風險隨著特種氣體國產化水平的不

81、斷提高，成熟產品可能將會面臨更激烈的市場競爭，另一方面國產氣體公司將在更多領域與國外大型氣體公司產生直接競爭，競爭環境的變化可能帶來產品價格的波動。此外，技術的重大突破、下游產業發展趨勢的變化都可能對供需產生影響，進而造成產品價格的波動。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明47行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業

82、指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明48法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司

83、”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分

84、析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式49浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓29層北京地址：北京市廣安門大街1號深圳大廈4樓深圳地址：深圳市福田區深南大道2008號鳳凰大廈2棟21E02郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010