《工業氣體行業系列報告：工業氣體行業行穩致遠電子特氣國產替代浪潮已至-250318（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《工業氣體行業系列報告：工業氣體行業行穩致遠電子特氣國產替代浪潮已至-250318（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 3 月 18 日 行業研究行業研究 工業氣體行業行穩致遠，電子特氣國產替代浪潮已至工業氣體行業行穩致遠，電子特氣國產替代浪潮已至 工業氣體行業系列報告 基礎化工基礎化工 工業氣體工業氣體被譽為被譽為“工業工業的的血液血液”，隨產業結構的升級其，隨產業結構的升級其應用領域正在持續拓應用領域正在持續拓寬寬。根據制備方式和應用領域的不同，工業氣體可以劃分為大宗氣體和特種氣體。工業氣體下游應用領域廣泛，化工、冶金、鋼鐵等傳統行業一直以來是最為主要的需求來源，半導體、顯示面板、光纖通信等電子領域，以及醫療健康、新能源等多個新興行業的持續發展有望

2、進一步提升對工業氣體需求。全球氣體巨頭通過并購、投資等方式拓展份額，也是我全球氣體巨頭通過并購、投資等方式拓展份額，也是我國國氣體氣體企業崛起必由企業崛起必由之之路。路。全球工業氣體行業發展起步早，歷經百余年的發展變遷后已較為成熟，市場集中度不斷提高，幾家氣體巨頭占據了全球工業氣體市場主要份額。而經過多年發展，我國現已涌現出一批優質的工業氣體生產企業，但在產品種類及規模、銷售范圍、設備、技術水平等方面仍與行業巨頭存在較大的差距。對標全球工業氣體巨頭的發展路徑，我國氣體生產企業可通過投資、兼并收購等方式拓寬氣體產品品類和業務范圍，并建立起強大的銷售網絡，打造優質的一體化氣體供應商；同時，受益于工

3、業氣體行業的特性，在經歷擴張初期資本開支大幅增長后，穩健的現金流將支撐公司實現持續的業務擴張。中國中國工業氣體工業氣體行業行業發展迅速，發展迅速，市場市場規模增速高于全球平均增速。規模增速高于全球平均增速。我國工業氣體行業發展迅速，市場規模由 2018 年的 1,350 億元增長至 2022 年的 1,966億元，CAGR 約 10%，根據金宏氣體公司公告援引的億渡數據，預計到 2026年將增至 2,842 億元。與此同時，目前我國的大宗供氣市場由外資巨頭、國內專業氣體供應商以及空分設備制造商占據主要的市場份額，零售氣體市場則較為分散，存在少數專業氣體生產企業與大量中小經銷商共存的現象。電子特

4、氣國產化浪潮已至，集成電路端的國產化率仍有提升空間。電子特氣國產化浪潮已至，集成電路端的國產化率仍有提升空間。隨半導體、新能源等下游行業的崛起，我國電子氣體的需求快速增長。同時，當下海外半導體行業出口管制持續收緊，國內高端半導體材料自給能力亟需提升，進一步加速了國產化替代進程。2022 年我國電子特氣的市場規模已增至 220.8 億元，中國半導體工業協會預計 2025 年將增至 316.6 億元，三年 CAGR 達 12.8%。投資建議：投資建議：我國工業氣體行業發展迅速，市場規模持續擴容，現已涌現出一批優質的工業氣體企業，我們看好具有一定營收規模，且擁有穩健現金流的工業氣體企業。與此同時，在

5、電子特氣國產化浪潮的推動下，也應持續關注這些工業氣體企業進軍電子特氣領域后其產品研發及導入進度，以及相關新增產能的落地進展。我們看好工業氣體行業的領先公司以及專注電子特氣領域布局的相關公司，重點推薦華特氣體、昊華科技、中船華特氣體、昊華科技、中船特氣、金宏氣體、雅克科技特氣、金宏氣體、雅克科技、南大光電、僑源股份、和遠氣體、廣鋼氣體南大光電、僑源股份、和遠氣體、廣鋼氣體。風險分析：風險分析：宏觀經濟變動風險、行業競爭風險及市場風險、產品驗證風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投

6、資評級投資評級 2 23A3A 24E24E 25E25E 2 23A3A 24E24E 25E25E 688268.SH 華特氣體 47.95 1.42 1.5 1.87 34 32 26 增持 600378.SH 昊華科技 27.35 0.99 0.81 0.91 28 34 30 買入 688146.SH 中船特氣 29.71 0.63 0.57 0.74 47 52 40 增持 688106.SH 金宏氣體 18.81 0.65 0.42 0.66 29 45 29 增持 002409.SZ 雅克科技 60.62 1.22 1.91 2.48 50 32 24 增持 300346.SZ

7、 南大光電 37.00 0.39 0.59 0.78 95 63 47 增持 301286.SZ 僑源股份 29.18 0.51 0.44 0.51 58 66 57 增持 002971.SZ 和遠氣體 18.60 0.52 0.45 0.48 36 41 39 增持 688548.SH 廣鋼氣體 10.29 0.24 0.18 0.23 42 57 45 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13。增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 分析師：胡星月分析師：胡星

8、月 執業證書編號：S0930524070016 010-56513142 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 基礎化工基礎化工 投資聚焦投資聚焦 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 在這篇報告中，我們通過對標全球工業氣體巨頭的發展路徑以探尋我國的氣體企業崛起的必由之路。目前我國氣體公司雖在產品種類及規模、銷售范圍、設備、技術水平等方面仍與行業巨頭存在較大的差距，但已處于加速發展的階段，一方面可通過投資、兼并收購等方式拓寬氣體產品品類和業務范圍并建立起強大的銷售網絡，打造優質的一體化氣體供應商；

9、另一方面，受益于工業氣體行業的特性，我國工業企業在經歷擴張初期資本開支大幅增長后，穩健的現金流能夠支撐公司進入正反饋循環，以實現持續的業務擴張，發展前景廣闊。當前市場更為關注專注電子特氣研發及生產的相關氣體公司，特別關注高端電子特氣產品的技術突破，但往往忽視了部分企業工業氣體基本盤的重要性。但我們認為，目前主營業務仍為大宗氣體生產及供應的工業氣體企業進軍電子特氣領域也極具優勢?；颈P為大宗氣體生產及供應的企業，其營收規模能夠持續保持增長，盈利能力較強，且具備穩健的現金流。而只有在擁有持續且可觀的凈現金流后，才有足夠的資金去進一步推動更高端產品的研發，也才有希望憑借自主研發能力突破技術壁壘，進入

10、業務發展的正反饋循環，因此我們同樣看好這些企業的發展前景。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）國家進一步出臺并落地工業氣體全行業的利好政策，推進特種氣體國產化替代進程；（2）我國工業氣體生產企業新增產能的落地和持續放量所帶來的業績增長；（3）工業氣體生產企業銷售領域能夠進一步拓寬，或其具備高技術壁壘、高附加值的電子特氣產品能夠持續導入我國頭部電子企業的供應鏈并與客戶簽訂銷貨訂單以充分消化新增產能。投資觀點投資觀點 中國工業氣體市場規?？捎^，增速顯著。我國工業氣體的市場規模由 2018年的 1,350 億元增長至 2022 年的 1,966 億元，CAGR 約 10%，根據金宏氣體公司公

11、告援引的億渡數據，預計到 2026 年將增至 2,842 億元，具有較大的發展潛力。在政策的大力支持以及下游傳統及新興產業需求持續擴張的背景下，我國工業氣體行業發展迅速，市場規模持續擴容，現已涌現出一批優質的工業氣體企業，通過新建產能及兼并收購等方式不斷發展壯大，我們看好具有一定營收規模，且擁有穩健現金流的工業氣體企業。同時，在電子特氣國產化浪潮的推動下，我們也建議持續關注這些工業氣體企業進軍電子特氣領域后其產品研發及導入進度，以及相關新增產能的落地進展。在此背景下，我們重點推薦：（1）國內電子特氣龍頭，兼顧工業氣體均衡發展的華特氣體華特氣體；（2）我國含氟電子特氣領導者昊華科技昊華科技；（3

12、）我國電子特氣領軍企業中船特氣中船特氣；（4）具備三大類百余種氣體產品生產能力，建立了以長三角區域為核心的全國氣體終端市場網絡的綜合氣體供應商金宏氣體金宏氣體；（5）半導體材料平臺已逐步成型的電子特氣生產企業雅克科技雅克科技；（6）電子特氣等先進電子材料生產商南大光電南大光電；（7）我國西南地區和福建地區的區域性工業氣體龍頭，產品品類多元、產能規?？捎^的僑源股份僑源股份；（8）我國領先的綜合型氣體公司，且向電子特氣及電子化學品、硅基功能性新材料等高端產業鏈逐漸延伸的和和遠氣體；遠氣體；（9）電子大宗氣體龍頭以及國內最大的內資氦氣供應商廣鋼氣體廣鋼氣體。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告

13、 基礎化工基礎化工 目目 錄錄 1 1、流淌的工業“血液”，縱深扎根傳統與新興行業流淌的工業“血液”，縱深扎根傳統與新興行業 .7 7 1.1 現代工業的基礎原材料，隨產業結構升級持續拓寬應用領域.7 1.2 供應模式：外包供氣優勢顯著，零售、大宗供氣模式各有千秋.10 1.3 生產工藝：低溫精餾分離技術是主流的空分氣體生產工藝.12 1.4 行業壁壘：技術/渠道、資金/資質、客戶/人才壁壘.14 2 2、我國工業氣體發展迅速，電子特氣國產化迎發展良機我國工業氣體發展迅速，電子特氣國產化迎發展良機 .1515 2.1 我國工業氣體發展迅速，大宗氣體、電子特氣兩開花.15 2.2 大宗氣體是工業

14、氣體的基本盤，受需求拉動穩定增長.18 2.3 電子特氣大有可為，國產替代浪潮已至.20 3 3、他山之石可以攻玉，對標國際巨頭探尋我國工業氣體產業發展方他山之石可以攻玉，對標國際巨頭探尋我國工業氣體產業發展方向向 .2525 3.1 全球工業氣體行業歷經百余年發展已較為成熟.25 3.2 對標全球氣體巨頭看我國工業氣體發展進程.26 4 4、投投資建議資建議 .3333 4.1 華特氣體：國內電子特氣龍頭，兼顧工業氣體均衡發展.33 4.2 昊華科技：我國含氟電子特氣領導者，技術優勢領先.35 4.3 中船特氣：我國電子特氣領軍企業，IPO 募投產能增量可期.36 4.4 金宏氣體：立足華東

15、輻射全國，打造綜合氣體供應商.41 4.5 雅克科技：半導體材料平臺成型，大幅擴充產能推動公司成長.45 4.6 南大光電：先進電子材料生產商，持續深化電子特氣布局.46 4.7 僑源股份：深耕西南和福建地區，多點布局工業氣體.48 4.8 和遠氣體：綜合性氣體應用服務商，向電子特氣等高端產業鏈延伸.52 4.9 廣鋼氣體：電子大宗氣體龍頭，國內最大的內資氦氣供應商.58 5 5、風險分析風險分析 .6262 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖目錄圖目錄 圖 1：工業氣體分類.7 圖 2：2014-2024E 中國工業氣體下游需求分布.8 圖 3：2021 年我國

16、大宗氣體消費量分布.9 圖 4：2022 年我國氧氣、氮氣、氬氣下游消費比例.9 圖 5：2020 年半導體產業材料市場規模占比.9 圖 6：工業氣體供應方式.11 圖 7：空氣分離工藝流程圖.13 圖 8：工業氣體充裝及檢測工藝.14 圖 9：中國工業氣體行業歷史發展.16 圖 10：中國工業氣體市場規模及同比變動.17 圖 11：全球工業氣體市場規模及同比增長幅度.17 圖 12：中國工業氣體市場外包供應與內部供應模式的市場規模占比.18 圖 13：2017-2026 年我國大宗氣體市場規模及其增速.19 圖 14：2017-2027 年我國空分產能及其增速.19 圖 15：2021 年中

17、國工業氣體市場競爭格局.19 圖 16：全球電子氣體市場規模（含預測）.21 圖 17：2021 年全球電子氣體市場份額占比.21 圖 18：中國電子特種氣體市場規模及同比增長（含預測）.22 圖 19：2020 年我國特種氣體市場競爭格局.22 圖 20：全球集成電路行業市場規模.24 圖 21：2021 年全球電子特氣下游需求量占比.24 圖 22：2021 年中國大陸電子特氣下游需求量占比.24 圖 23：全球工業氣體的發展歷史.25 圖 24：全球工業氣體龍頭公司營業收入（億美元）.29 圖 25：全球工業氣體龍頭公司歸母凈利潤（億美元）.29 圖 26：我國主要工業氣體企業歷年營業收

18、入（億元）.30 圖 27：我國主要工業氣體企業歷年歸母凈利潤（億元）.30 圖 28：全球工業氣體龍頭公司毛利率.30 圖 29：全球工業氣體龍頭公司凈利率.30 圖 30：我國主要工業氣體企業歷年的毛利率.31 圖 31：我國主要工業氣體企業歷年的凈利率.31 圖 32：全球工業氣體龍頭公司經營活動凈現金流（億美元）.31 圖 33：全球工業氣體龍頭公司資本開支（億美元）.31 圖 34：全球工業氣體龍頭公司經營活動凈現金流減資本開支（億美元）.32 圖 35：我國主要工業氣體企業經營活動凈現金流減資本開支（億元）.32 圖 36：我國工業氣體企業歷年的經營活動凈現金流（億元）.32 圖

19、37：我國主要工業氣體企業歷年的資本支出（億元）.32 圖 38：華特氣體營業收入.33 圖 39：華特氣體歸母凈利潤.33 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖 40：昊華科技營業收入.35 圖 41：昊華科技歸母凈利潤.35 圖 42：中船特氣營業收入.37 圖 43：中船特氣歸母凈利潤.37 圖 44：中船特氣按下游行業劃分的營業收入占比情況.37 圖 45：中船特氣按產品種類劃分的營業收入占比情況.37 圖 46：金宏氣體營業收入.41 圖 47：金宏氣體歸母凈利潤.41 圖 48：雅克科技營業收入.45 圖 49：雅克科技歸母凈利潤.45 圖 50：南大光

20、電營業收入.47 圖 51：南大光電歸母凈利潤.47 圖 52：僑源股份營業收入.48 圖 53：僑源股份歸母凈利潤.48 圖 54：和遠氣體營業收入.53 圖 55：和遠氣體歸母凈利潤.53 圖 56：2021-2023 年和遠氣體營業收入占比.53 圖 57：廣鋼氣體營業收入及同比.59 圖 58：廣鋼氣體歸母凈利潤及同比.59 表目錄表目錄 表 1：工業氣體下游應用.7 表 2：電子氣體分類.10 表 3：電子半導體電子特種氣體和電子大宗氣體成本占比.10 表 4：氣體純度標準.10 表 5：外包供氣模式.11 表 6：工業氣體行業相關技術項目.12 表 7：氣體分離方法.12 表 8：

21、空分氣體低溫精餾生產工藝的四道工序.13 表 9：近年來我國工業氣體相關政策、指南.16 表 10：我國主要工業氣體企業情況對比.20 表 11：林德集團部分電子氣體品類.23 表 12：我國主要的特種氣體公司已實現進口替代并規?；漠a品.23 表 13：中國大陸電子氣體及集成領域用電子氣體國產化率情況（單位：億元）.25 表 14：全球工業氣體巨頭企業并購歷程.27 表 15：我國部分工業氣體上市公司并購事件.28 表 16：華特氣體盈利預測與估值簡表.34 表 17：昊華科技盈利預測與估值簡表.36 表 18：中船特氣主要產品.37 表 19：中船特氣主要產品產能.38 敬請參閱最后一

22、頁特別聲明-6-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表 20：中船特氣關鍵項目預測（百萬元）.39 表 21：中船特氣可比公司估值.40 表 22：中船特氣盈利預測與估值簡表.40 表 23：金宏氣體現有及在建產能情況.41 表 24：金宏氣體電子大宗載氣項目簽單情況.42 表 25：金宏氣體關鍵項目預測（百萬元）.44 表 26：金宏氣體可比公司估值.44 表 27：金宏氣體盈利預測與估值簡表.45 表 28：雅克科技盈利預測與估值簡表.46 表 29：南大光電盈利預測與估值簡表.47 表 30：僑源股份主要產品的現有及在建產能情況.48 表 31：僑源股份關鍵項目預測（萬元）.51 表 32：

23、僑源股份可比公司估值.52 表 33：僑源股份盈利預測與估值簡表.52 表 34：和遠氣體主要產品現有及在建產能情況.53 表 35：和遠氣體宜昌、潛江兩大產業園主要產品.54 表 36：和遠氣體關鍵項目預測（萬元）.57 表 37：和遠氣體可比公司估值.58 表 38：和遠氣體盈利預測與估值簡表.58 表 39：廣鋼氣體關鍵項目預測（萬元）.60 表 40：廣鋼氣體可比公司估值.61 表 41：廣鋼氣體盈利預測與估值簡表.61 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 基礎化工基礎化工 1 1、流淌的工業“血液”，縱深扎根傳統與流淌的工業“血液”，縱深扎根傳統與新興行業新興行業 1.1 1

24、.1 現現代工業的基礎原材料，代工業的基礎原材料，隨產業結構升級持續拓寬隨產業結構升級持續拓寬應用領域應用領域 工業氣體：工業氣體：現代工業的現代工業的“血液血液”，種類繁多市場廣闊，種類繁多市場廣闊 工業氣體是工業中常溫常壓下呈氣態的產品統稱。工業氣體是工業中常溫常壓下呈氣態的產品統稱。根據制備方式和應用領域的不同，工業氣體可以劃分為大宗氣體和特種氣體。其中，大宗氣體大宗氣體一般產銷量大、對純度的要求較低，主要用于化工、鋼鐵、電力、電子、機械等工業領域，包括氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體以及氫氣、二氧化碳、乙炔等合成氣體；特種特種氣體氣體應用于特定領域，主要包括標準氣體（高度均勻的、良好穩定和量

25、值準確的測定標準）、高純氣體（利用提純技術能達到的某個等級純度氣體，純度99.999%），以及電子特種氣體。其中，空分氣體應用領域廣泛，使用量大，占據著主要的市場份額，約占全部工業氣體產品的 90%以上。圖圖 1 1：工業氣體分類：工業氣體分類 資料來源：華特氣體 2021 年年報等，光大證券研究所整理 工業氣體是現代工業的基礎原材料，工業氣體是現代工業的基礎原材料，被譽為被譽為“工業工業的的血液血液”。工業氣體對國民經濟的發展有著戰略性的支持作用，其原材料來源廣泛，主要包括空氣、工業廢氣、基礎化學原料等。工業氣體的下游應用領域既包括化工、冶金、鋼鐵等傳統行業，也包括半導體、顯示面板、光纖通信

26、等電子領域，以及節能環保、醫療健康、新材料、新能源等多個新興行業。表表 1 1：工業氣體下游應用：工業氣體下游應用 應用方向應用方向 應用領域應用領域 切割、焊接的介質 機械加工、玻璃制造、電光源工業、航天、航空、航海、食品、鋼鐵冶煉、基礎建設產業、公路、橋梁、房屋等 保護氣體 二氧化碳用于滅火，氬、氮、氦用于生產高純凈、超絕緣、超導等高新技術領域 冷凍和保鮮 食品加工行業 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 基礎化工基礎化工 反應及中和介質 應用于化學工業保護、反應 環保介質 污染土壤治理、污水處理、垃圾焚燒、全降解塑料生產 促進生長 牧業、魚類養殖、農業種植 檢測及比較介質 氣相色

27、譜儀、質譜儀、原子吸收、核測、核能、報警、檢漏、化學化驗、電子、醫療等 殺菌治療介質 醫學治療與檢驗手段、醫療器械儀器制造 綜合手段與介質 制造業的成型保護、電光源照明工業、核反應堆保護、吹掃等 資料來源：僑源股份招股說明書，光大證券研究所整理 伴隨著我國產業結構的不斷轉型升級，伴隨著我國產業結構的不斷轉型升級，工業氣體工業氣體應用領域持續拓寬，應用領域持續拓寬，需求結需求結構構有望進一步有望進一步優化優化。目前我國工業氣體的主要需求仍來源于鋼鐵、冶金等傳統產業，未來新興產業的快速發展能夠很大程度地拓展工業氣體的應用領域。2019年，應用于鋼鐵工業的工業氣體市場規模為 335 億元，約占工業氣

28、體市場規模的 24%；應用于石油化工行業的工業氣體市場規模占比約為 13.2%。根據億渡數據，2021 年鋼鐵和石油化工的工業氣體市場規模占比分別為 24%、18%，應用于電子產品及其他化學品的市場規模占比在 2019-2021 年基本持平。未來隨著我國經濟結構的升級，化工合成、冶煉工藝等傳統產業對工業氣體的需求還將穩定增長，同時來自于電子、食品、醫療、氫能源等新興產業的氣體需求增速顯著，我國工業氣體行業有著較大的發展潛力。圖圖 2 2：2 2014014-2024E2024E 中國工業氣體下游需求分布中國工業氣體下游需求分布 資料來源：弗若斯特沙利文統計及預測，CGII HLDGS 招股說明

29、書，光大證券研究所整理 大宗氣體：以大宗氣體：以氧氣、氮氣、氬氣氧氣、氮氣、氬氣等等空分氣體空分氣體為主，應用范圍廣闊為主，應用范圍廣闊 大宗氣體中大宗氣體中空分氣體空分氣體占據主導地位，應用范占據主導地位，應用范圍廣闊。圍廣闊。從具體氣體品種來看，大宗氣體市場中，氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體占據市場份額較大。根據金宏氣體公司公告，2021 年，我國空分氣體氧氣、氮氣、氬氣所占大宗氣體的消費量市場份額分別為 45%、36%和 2%?？辗謿怏w多用于鋼鐵、化工等傳統行業，氧氣化學性質比較活潑，通常在工業生產中作為氧化劑或者助燃劑，按照國家標準生產的醫用氧氣還可以用于醫療及醫藥；氮氣化學性質較為穩定，

30、在冶金、化工、電子信息、半導體、浮法玻璃、晶硅電池、磁性材料等工業生產中被用作保護氣，在天然氣管道輸送中作為置換氣，另外，由于液態氮氣溫度非常低，在金屬低溫處理過程中應用廣泛，且由于氮氣無毒無味，因此液氮也被用于食品冷凍及食品、藥品的包裝。在傳統行業發展成熟穩定的背景下，未來空分氣體仍將穩定發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 3 3：20212021 年年我國我國大宗氣體大宗氣體消費量消費量分布分布 圖圖 4 4：2 2022022 年我國氧氣、氮氣、氬氣下游消費比例年我國氧氣、氮氣、氬氣下游消費比例 資料來源：億渡數據，金宏氣體公司公告，光大證券研究所整

31、理，數據口徑為消費量 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據口徑為消費量 特種氣體：工業氣體的重要分支，半導體材料的“糧食”和“源”特種氣體：工業氣體的重要分支，半導體材料的“糧食”和“源”特種氣體是工業氣體的重要分支，其中包含的電子氣體又可分為電子大宗氣特種氣體是工業氣體的重要分支，其中包含的電子氣體又可分為電子大宗氣體和電子特種氣體。體和電子特種氣體。伴隨著電子工業的快速發展，電子氣體的地位日益凸顯，目前已發展為工業氣體行業的重要分支。根據電子氣體制備方式和用途的不同，電子氣體可以進一步劃分為電子大宗氣體和電子特種氣體。其中，電子大宗氣體主要是應用于電子領域的高純大宗氣體，如高純氧氣

32、、氮氣、氬氣、二氧化碳等，可作為環境氣、保護氣以及載氣使用；電子特種氣體涵蓋產品種類較為豐富，其中包含了三氟化氮、六氟化鎢、正硅酸乙酯、氧化亞氮等多種氣體，主要用途包括化學氣相沉積（CVD）、離子注入、光刻膠印刷、擴散、蝕刻以及摻雜。伴隨著電子工業的快速發展，電子氣體在半導體行業中的地位不斷提升。伴隨著電子工業的快速發展，電子氣體在半導體行業中的地位不斷提升。電子氣體是半導體制造的“糧食”，電子氣體的使用貫穿著從單個芯片的制作到最后器件封裝的各生產流程，目前電子氣體是半導體行業中僅次于硅片的第二大市場需求材料。同時，在微電子、光電子器件生產過程中，電子氣體很大程度上決定了半導體器件的性能。電子

33、氣體純度每提高一個量級，都會推動半導體產品出現質的飛躍?？梢灶A見，伴隨著半導體行業景氣度持續上行，電子氣體的市場規模也將不斷提升。圖圖 5 5：2 2020020 年半導體產業材料市場年半導體產業材料市場規模規模占比占比 資料來源：氣體動力科技招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 2 2：電子氣體分類：電子氣體分類 類別類別 用途用途 主要產品主要產品 電子特種氣體 化學氣相沉積（CVD）氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、

34、六氟乙烷、四氯化鈦、甲烷等 離子注入 氟化砷、三氟化磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫、氙氣等 光刻膠印刷 氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等 擴散 氫氣、三氯氧磷等 蝕刻 氦氣、四氟化碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲 烷、二氟甲烷、氯氣、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等 摻雜 含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等 電子大宗氣體 環境氣、保護氣、載氣 氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等 資料來源：金宏氣體公司公告，光大證券研究所整理 在電子半導體具體應用領域中，電子氣體在電子半導體具體應用領域中，電子氣體的成本占全部氣體成本的比重較的成本占

35、全部氣體成本的比重較大。大。在半導體領域中的液晶面板制造上，電子特種氣體的成本占比約為30%-40%，電子大宗氣體占比更高，約為 60%-70%；在其他半導體領域中，如集成電路、光伏、LED 以及光纖通信等，電子特種氣體的成本占比基本分布在50%-60%，電子大宗氣體的占比則約為 40%-50%。表表 3 3：電子半導體電子特種氣體和電子大宗氣體成本占比：電子半導體電子特種氣體和電子大宗氣體成本占比 領域領域 電子特種氣體電子特種氣體 電子大宗氣體電子大宗氣體 液晶面板 30%-40%60%-70%集成電路 約 50%約 50%LED、光伏 50%-60%40%-50%光纖通信 約 60%約

36、40%資料來源：金宏氣體公司公告，光大證券研究所整理 電子氣體等特種氣體對純度的要求較大宗氣體更高。電子氣體等特種氣體對純度的要求較大宗氣體更高。大宗氣體對純度的要求一般低于 5N（99.999%），而特種氣體對于純度的要求要高得多。90nm 制程的集成電路制造技術要求電子特氣的純度在 5N6N（99.999%99.9999%）以上，有害的氣體雜質濃度需要控制在 ppb（10-9）級別；更為先進的 28nm 及目前國際一線的 6nm10nm 集成電路制程工藝中，電子特氣的純度要求更高，雜質濃度要求甚至達到 ppt（10-12）級別。表表 4 4：氣體純度標準：氣體純度標準 氣體等級氣體等級 純

37、度要求純度要求 雜質含量雜質含量 (V/V)(V/V)（或（或 mol/molmol/mol）器件生產工藝上的應用器件生產工藝上的應用 普通氣體 3N 1000*10-6 一般器件 純氣體 4N 100*10-6 晶體管和晶閘管等 高純氣體 5N 10*10-6 大規模集成電路和特殊器件等 超高純氣體 6N 1*10-6 超大規模集成電路和特大規模集成電路 6N 0.1*10-6 資料來源：蘇州澤瑞氣體公司公告，氣體純度及其表示法，光大證券研究所整理 1.2 1.2 供應模式：供應模式：外包外包供氣優勢顯著，零售、大宗供氣供氣優勢顯著，零售、大宗供氣模模式式各有千秋各有千秋 工業氣體供應商的氣

38、體配送模式主要有自建供氣裝置和外包供氣兩種模式。工業氣體供應商的氣體配送模式主要有自建供氣裝置和外包供氣兩種模式。其中，自建供氣裝置是指企業自購空分設備并進行運營，以滿足自身生產經營用氣需求，并且對資金投入有一定要求，如運用、維護等成本較高。外包供氣是指將供氣任務交給專業的氣體供應商，由其提供相應的用氣服務。相較于自建供氣裝置，外包供氣的運營成本較低，也不需要購置大額設備，供氣的穩定性較高。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 6 6：工：工業氣業氣體供應方式體供應方式 資料來源：和遠氣體招股說明書，光大證券研究所整理 外包供氣模式主要分為零售供氣和大宗供氣，零

39、售供氣受制于運輸半徑大外包供氣模式主要分為零售供氣和大宗供氣，零售供氣受制于運輸半徑大小，主要針對需求量不穩定或較小的客戶的用氣需求小，主要針對需求量不穩定或較小的客戶的用氣需求。零售供氣包括瓶裝氣體和液態氣體供氣，瓶裝氣體供氣采用工業氣瓶供應氣體，液態氣體供氣則以自有的液態生產基地生產，或利用已有的大宗用氣項目富余的液態產能，通過槽車和低溫儲罐向客戶提供。該類供氣模式一般是在氣體生產分裝后銷售給下游中小客戶，但往往受制于運輸半徑大小。大宗供氣不受運輸半徑的限制，主要面向大規模用氣客戶，且單位生產大宗供氣不受運輸半徑的限制，主要面向大規模用氣客戶，且單位生產成本成本更低。更低。大宗供氣包含現場

40、制氣和管道供氣，現場制氣是在客戶的生產現場建設空氣分離裝置或工業尾氣回收提純再利用裝置，通過現場生產的形式一對一向客戶供應工業氣體，管道制氣則是專業氣體生產企業在一個區域建立生產基地作為供氣中心，并通過管道輸送的方式向一個區域內多個用戶集中供氣。該類供氣模式一般服務于大規模用氣客戶，且不受運輸半徑的限制。與此同時，空分氣體生產具有顯著的規模效應，小型空分設備的單位生產成本遠高于專業空分氣體供應商所采用的大型空分設備，例如根據僑源股份招股說明書披露，規格為 500Nm3/h的空分設備單位生產成本約高于 2000Nm3/h 空分設備生產成本的一倍。表表 5 5：外包供氣模式：外包供氣模式 供氣模式

41、供氣模式 銷售半徑銷售半徑 特性特性 客戶群體客戶群體 從事生產的企業從事生產的企業 零售氣體 瓶裝氣體 不超過 100 公里 受到瓶裝氣體運輸半徑的影響，供應市場碎片化 用量小、用氣點較為分散或作業場合特殊的客戶 區域性的專業氣體生產企業 液態氣體 不超過 300 公里 相對于瓶裝氣體模式服務環節減少，省去了頻繁更換空瓶，充裝及搬運環節的大量人工成本，運輸成本更低，運輸半徑更長，但初期投入較大，進入門檻高，市場集中度高于瓶裝氣體 適用于距離稍遠，用氣量較大，或不具備管道供氣、現場制氣條件的客戶；一般適用于液態產品月用量在50m3以上的客戶 自建空分設備的傳統鋼鐵、化工等企業，外資巨頭以及內資

42、民營專業氣體生產企業 大宗供氣 現場制氣 無明確銷售半徑 前期投入較大，但企業一般會與客戶簽訂長期合同，具有一次性投入長期受益的特點（1）中小型氣體用戶：中小型現場制氣，工藝流程簡單、操作維護方便；（2）大型客戶：大型高度集成化空分設備系統，進入門檻高、單個項目產值大 外資巨頭、內資專業氣體生產企業和部分空分設備制造商 管道制氣 生產基地與用戶集中的工業園區不超過 20 公里，或在園區內直接投資現場制氣設備 提供專業化、安全的產品和服務，提高綜合效益 需求量大且用氣平穩的鋼鐵和重化工類客戶，新興工業園區傾向于考慮園區集中供氣模式 多為跨國企業及實力較強的內資專業氣體企業 資料來源：和遠氣體、僑

43、源股份招股說明書，光大證券研究所整理 隨著專業化分工合作的快速發展，我國隨著專業化分工合作的快速發展，我國外包模式供氣外包模式供氣占占工業氣體市場工業氣體市場的比的比例顯著提高。例顯著提高。由于空分設備的實際產量與企業用氣需求存在差異，再加之有供氣不穩定的現象，導致自建供氣裝置的企業設備綜合利用率較低，資源浪費現象突出。隨著專業化分工合作的快速發展，外包氣體供應商可以滿足客戶對氣體種類、純度和壓力的多樣化需求，為客戶提供綜合氣體解決方案，能夠減少其在設備、敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 基礎化工基礎化工 技術、研發上的巨額投入，因此外包供應模式占比逐漸提高。早期國內工業氣體行業主

44、要以大型國有企業自建空分設備自供氣體、富余生產能力外銷的模式為主，空分氣體需求規模較小的企業使用小型高能耗空分設備自行制氣。但目前大部分數目眾多、用氣規模較小的中小型工業用戶以及部分大型工業用戶已改為外包供氣模式。外包外包業務業務對企業自建裝置供氣的替代方向和速度因企業自有制氣設備產能對企業自建裝置供氣的替代方向和速度因企業自有制氣設備產能的差異的差異而不同而不同，一般以，一般以 1500Nm1500Nm3 3/h/h 為分界線為分界線。根據業內慣例，當企業原有制氣設備產能在 1500Nm3/h 以下時，設備制氣成本高企和供氣不穩定使得自建向外包的轉換速度更快，企業更有動力與專業氣體供應商合作

45、，向供應商采購液態氣體和瓶裝氣體，加快淘汰老舊設備。當原有制氣設備產能大于 1500Nm3/h 時，由于用氣量較大，企業則更傾向與管道氣體供應商合作，其余部分采用液態氣體和瓶裝氣體的方式以平衡日常用氣波動。1.3 1.3 生產工藝：生產工藝：低溫精餾分離技術是主流的空分氣體生低溫精餾分離技術是主流的空分氣體生產工藝產工藝 工業氣體行業所需技術眾多，包括氣體分離與提純技術、氣體合成技工業氣體行業所需技術眾多，包括氣體分離與提純技術、氣體合成技術、氣術、氣體混配技術、容器處理技術、氣體充裝技術、氣體檢測技術、體混配技術、容器處理技術、氣體充裝技術、氣體檢測技術、氣體配送技術等。氣體配送技術等。其中

46、，氣體分離提純是指將混合氣中的雜質分離出來，以此提高所需氣體成分的純度；氣體合成技術是指通過兩種或兩種以上的氣體分子發生反應形成新的化合物；氣體混配技術是指兩種或兩種以上高純氣體以不同的濃度混合配置而成，且其中各組分濃度為已知的一種混合氣體的生產技術；容器處理技術是指高純氣體、多種類氣體包裝容器的制備工藝；氣體充裝技術是指工業氣體生產貯存過程的重要環節；氣體檢測技術主要通過檢測方法和檢測設備對氣體的純度、水分含量、有害雜質組分、金屬離子等進行測定；氣體配送技術方面，配送環節需要嚴格保證氣體產品的純度、質量穩定性、安全及時性，因此需要公司具備專業的儲存、運輸設備和豐富的運維管理經驗。表表 6 6

47、：工業氣體行業相關技術項目：工業氣體行業相關技術項目 技術項目技術項目 相關核心技術舉例相關核心技術舉例 氣體分離與提純技術 超純氨提純工藝技術、超純氫氣純化技術、高純氬氣凈化工藝技術、二氧化碳回收及高純生產技術、回收尾氣提純氧化亞氮技術、液化空氣提純及節能降耗技術等 氣體合成技術 天然氣裂解制氫技術 氣體混配技術 混合氣自動混配技術 容器處理技術 高純氣體包裝物處理技術 氣體充裝技術 氣體生產、提純、充裝全過程安全管控技術 氣體檢測技術 氣體檢測技術 氣體配送技術 安全高效物流配送技術、深冷快線連續供氣技術等 資料來源：金宏氣體公司公告，光大證券研究所整理 低溫精餾分離技術是目前空分氣體行業

48、低溫精餾分離技術是目前空分氣體行業主流的主流的生產工藝生產工藝?？辗謿怏w的分離方法一般包括膜分離法、吸附法、精餾法、高效色譜分離法，其中吸附法和精餾法應用最為廣泛。其中，低溫精餾分離技術是指把空氣壓縮、冷卻后，利用不同氣體組分沸點的差異進行精餾，以實現從空氣混合物中分離各組分氣體的目的，它是目前空分氣體行業最成熟、最經濟可靠的生產工藝，也是目前大中型空氣分離裝置采用的主流生產工藝。表表 7 7：氣體分離方法：氣體分離方法 氣體分離方法氣體分離方法 工作原理工作原理 特點特點 吸附法 兩相界面上吸附能力不同產生的分離 凈化效率高，但使用壽命及重復性較低 變壓吸附法 能耗低；吸附劑有效吸附量大；吸

49、附劑壽命長 變溫吸附法 能耗高；吸附劑有效吸附量??；再生需要加熱介質；吸附劑壽命短 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 基礎化工基礎化工 精餾法 利用回流使氣液混合物得到高純度分離 適用范圍廣泛，得到產品品質純度較高 連續精餾法 操作穩定、無須對中間產品儲存，得到的產品質量好、純度較高，已被廣泛應用于低溫空氣分離工藝 間歇精餾法 對于部分特殊氣體的分離技術，其主要取決于產品需要存貯以及產品純度的不同要求 高效色譜分離法 通過流動相運動速度不同，使混合物中的不同組分在固定相上相互分離 有機物領域應用廣泛，但分離規模小、不適合大規模生產 膜分離法 通過濃度差產生滲析滲透達到分離 效率低、

50、純度低、不適合大規模生產 資料來源：和遠氣體招股說明書，光大證券研究所整理 精餾提純工序是空氣分離工藝的核心。精餾提純工序是空氣分離工藝的核心?？辗謿怏w低溫精餾生產工藝主要分為除塵壓縮、預冷純化、制冷換熱和精餾分離四道工序。其中，精餾提純工序是空氣分離工藝的核心，氧氮精餾系統主要由上下塔和安裝于上下塔之間的主冷凝蒸發器三部分組成。由于氧氣、氮氣和氬氣在空氣中的含量不同、沸點不同，分離提純所需要的時間存在差異，其中，氧氣及氮氣在空氣中的含量較高，沸點差較大，分離提純所需時間較短且耗時接近；氬氣在空氣中的含量相對較低，與氧氣和氮氣的沸點差較小，分離難度較大，生產耗時相對較長。圖圖 7 7：空氣分離

51、工藝空氣分離工藝流程圖流程圖 資料來源：金宏氣體招股說明書，光大證券研究所整理 表表 8 8：空分氣體低溫精餾生產工藝的四道工序：空分氣體低溫精餾生產工藝的四道工序 工藝步驟工藝步驟 操作過程操作過程 除塵壓縮 通過空氣壓縮機向自然界抽取空氣，空氣首先經過自潔式空氣過濾器除去其中絕大部分灰塵等機械雜質，隨后進入離心式空氣壓縮機進行壓縮，形成壓縮空氣。預冷純化 經壓縮后的原料空氣進入預冷系統即空冷塔，利用循環水和來自水冷塔的低溫水進行冷卻后，壓縮空氣溫度從 100左右冷卻到10左右，降溫過程中可除去空氣中的可溶水氣體雜質并減少空氣的水含量。經空冷塔冷卻凈化后的空氣導入分子篩純化系統，利用吸附劑活

52、性氧化鋁和分子篩進一步吸附原料空氣中水分、二氧化碳、甲烷等物質。制冷換熱 將純化后的原料空氣及部分返流空氣進入循環壓縮機及膨脹機增壓端進一步壓縮。其中，部分中、高壓空氣進入高低溫膨脹機中，高壓氣體膨脹降壓時向外輸出機械功使氣體溫度降低并獲得冷量，部分低溫膨脹機出來的膨脹空氣和來自低溫增壓機的部分空氣經換熱器降溫液化后進入精餾塔作為原料。精餾分離 液氮液氮：經壓縮、凈化并冷卻后的空氣進入下塔底部，自下而上與回流液進行精餾，氮含量逐漸升高，在下塔頂部形成高純氮氣，后進入主冷凝蒸發器冷凝成液氮，部分進入下塔頂部，作為下塔回流液；部分經管道送入上塔成為上塔回流液，同時根據需要抽取部分液氮作為產品進入儲

53、槽。液氧液氧：積存在下塔底部的富氧液化空氣抽出后經管道送入上塔中部，并逐漸流入上塔底部的主冷凝蒸發器，與下塔進入主冷凝蒸發器中的氮氣存在溫差，受熱后被蒸發，形成上升蒸汽與填料上的回流液進行精餾、氮含量逐漸升高、氧含量逐漸降低，最后在上塔頂部獲得高純度氮氣。在主冷凝蒸發器中獲得純度合格的液氧產品管道進入儲槽，或將氧氣壓縮后經管道送往客戶。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 基礎化工基礎化工 液氬液氬：在上塔中部氬含量較高的位置抽取氬含量約為 8%-12%的氬餾份送入制氬系統，經粗氬塔和精氬塔進一步精餾，除去氧氮組份后得到合格的液氬進入儲槽。資料來源：僑源股份招股說明書，光大證券研究所整

54、理 1.4 1.4 行業壁壘：技術行業壁壘：技術/渠道、資金渠道、資金/資質、客戶資質、客戶/人才壁壘人才壁壘 工業氣體行業存在著一定的技術工業氣體行業存在著一定的技術/渠道、資金渠道、資金/資質、客戶資質、客戶/人才人才等等壁壘壁壘。技術壁壘技術壁壘方面，工業氣體品種繁多，不同種類工業氣體的生產工藝各不相同。比如：氧氣、氮氣、氬氣需要通過空氣分離獲得；氫氣、氦氣、LNG 等特種氣體和清潔能源需要通過化學反應或開采的方式獲得。醫用氧需要得到 GMP 認證；食品級氮氣需要在潔凈的環境下生產等。高純、超純氣體的生產制備要求更高，首先要對純度較低的原料工業氣體進行全面分析，其次根據雜質成分的復雜程度

55、來設計生產工藝和設備，精度要求很高。另外，氣體的充裝、檢測、配送方面也存在一定的技術壁壘。充裝方面，氣體充裝工藝過程包括分析、置換、清潔、清洗等；檢測方面，充裝儲存過程中需要對儲存設備中的余氣進行純度檢測分析，并在充裝完畢后分析檢測，氣體分析檢測方法建立的基礎是對氣體生產過程的熟悉，在不具備對應產品純化或混配能力的情況下，對于氣體可能含有的雜質組分、可能的濃度區間均難以判斷，也就難以針對性建立檢測方法；配送方面，工業氣體屬于危險化學品，必須使用專業存儲運輸設備，并嚴格按照安全生產、安全運輸等規程操作，對潛在的進入者形成較高的技術壁壘。圖圖 8 8：工業氣體充裝及檢測工藝：工業氣體充裝及檢測工藝

56、 資料來源：金宏氣體招股說明書，光大證券研究所整理 渠道壁壘渠道壁壘方面，渠道對于專業氣體生產企業的業務，特別是對于具有區域性特征的瓶裝氣體和液態氣體業務尤為重要。由于氣體行業具有單個客戶銷售額較小，需要依靠大量的客戶來完善銷售網絡鋪設的特征，因此，銷售網絡的鋪設周期一般較長、難度較大。一旦在區域內確立競爭優勢，會對潛在競爭對手形成較高的競爭門檻，先發優勢較為明顯。資金壁壘資金壁壘方面，工業氣體生產環節需要較大規模的固定資產投入，為了保證產品質量的穩定性，還需投入大量精密監測和控制設備。同時，氣體作為消耗品只能以氣態和液態的形式存在，需要專業的儲存設備，針對瓶裝氣體用戶需要投入大量的氣瓶；針對

57、液態氣體用戶則需要投入液態儲罐、氣化器、減壓裝置等固定資產。工業氣體作為?；?，需要具有?；Y質的專門運輸設備，還應當對運輸的全過程進行跟蹤監測和嚴格控制，由此帶來的運輸及監控設備投入也較大。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 基礎化工基礎化工 資質壁壘資質壁壘方面，由于部分氣體易燃易爆等特點，我國政府把工業氣體作為危險化學品納入監管，工業氣體的生產、充裝、儲存、運輸、經營等都有嚴格的規定。近年來國家環保部、安全生產監管總局、工信部等多個國家部門對?；髽I的生產經營、?；返牡缆愤\輸監管日益趨嚴，要求相關企業嚴格執行包括環境保護法、“十四五”危險化學品安全生產規劃方案等法律條例，已在

58、全國范圍內督促多家?；髽I整改、搬遷或關停。行業內企業在新的區域開展工業氣體業務需要向安全生產監督管理、質量技術監督管理、食品藥品監督管理等政府部門申請相應的許可證書，從而形成較高的資質壁壘?？蛻舯趬究蛻舯趬痉矫?，管道供氣往往會簽訂 15-20 年的合同，新進入者難以獲取該市場份額。同時，電子特種氣體的下游應用領域主要集中在集成電路、液晶面板、光伏等行業，該等行業的下游客戶對氣體供應商的選擇需要經過審廠、產品認證等嚴格且漫長的認證流程。對于新進入其供應鏈的供應商來說，液晶面板、光伏領域的審核認證周期通常在 1-2 年，集成電路領域的審核認證周期長達 2-3 年。人才壁壘人才壁壘方面，工業氣體企

59、業的生產運營需要大批專門人才。工業氣體的生產技術具有很強的應用性和專業性，且生產和銷售過程中技術節點較多、組織調度復雜，新進人員須經過專業化培養并具備一定專業技術能力。2 2、我國工業氣體發展迅速，電子特氣國產我國工業氣體發展迅速，電子特氣國產化迎發展良機化迎發展良機 2.1 2.1 我國工業氣體發展迅速我國工業氣體發展迅速，大宗氣體、電子特氣兩開，大宗氣體、電子特氣兩開花花 我國我國工業工業氣體行業起步氣體行業起步雖雖晚晚，但近年來發展迅速，但近年來發展迅速 我國空分氣體行業起步較晚，前期主要以鋼鐵企業、化工企業等建設的自產自用供氣站為主，且率先由外資企業占據主要的市場份額。20 世紀 80

60、 年代起，外資企業開始進入中國氣體市場，通過收購、新設等方式建立氣體公司（現場制氣項目為主），向國內氣體用戶提供專業化氣體產品和服務，并占據了國內工業氣體的主要市場份額。起步階段（起步階段（1 1949949 年至上世紀年至上世紀 8 80 0 年代）：年代）：我國最開始只有氧氣、氦氣和氫氣幾個簡單品種，直至 20 世紀 60 年代，稀有氣體氨、氖、氪等高純氣體產品才相繼在我國出現，鋼廠改用富氧吹燒，氮氣被用作保護氣，大大推動氣體生產設備的發展。國有大型鋼鐵及化工企業基本都是通過自行建造和安裝空氣分離裝置進行生產以滿足用氣需求。初步發展階段（初步發展階段（上上世紀世紀 8080 年代年代至上世

61、紀末）：至上世紀末）：我國的制造業迅猛崛起，伴隨著石油化工和煤化工等傳統市場的高速發展，對工業氣體的需求大幅增長。在這個階段，國際上幾大跨國氣體巨頭都在中國設立了分支機構，中國工業氣體行業迎來初步發展階段，巨頭企業首先向我國售賣設備，之后通過直接投資成立專業的氣體公司開始經營銷售氣體的業務。同時，隨著國有企業的體制改革，隸屬于生產企業的氣體車間、分廠或氣體站紛紛發展為獨立核算的氣體公司，部分商務技術員、運輸人員在熟悉現代工業氣體業務方式、技術條件后紛紛另起爐灶。高速發展階段（步入高速發展階段（步入 2 21 1 世紀后）：世紀后）：鋼鐵工業的蓬勃發展為工業氣體行業的下游應用領域提供了廣闊的市場

62、，工業氣體已經在食品、半導體、石化等行業得到廣泛應用，國產空分設備無論在數量上還是質量上都有顯著進步，中國的工業氣體行業邁入了高速發展的新時期。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 9 9：中國工業氣體行業歷史發展：中國工業氣體行業歷史發展 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 我國政策大力支持工業氣體行業及其下游產業的發展我國政策大力支持工業氣體行業及其下游產業的發展 工業氣體行業是我國產業政策重點支持發展的高新技術產業之一。工業氣體行業是我國產業政策重點支持發展的高新技術產業之一。近年來，尤其是 2016 年以來，國家發改委、科技部、工信部等連續出臺

63、了國家重點支持的高新技術領域目錄（2016）、戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄、新材料產業發展指南、重點新材料首批次產業應用示范指導目錄（2019年版）等多項戰略新興產業相關政策，將特種氣體列入新材料產業，大力支持和推動特種氣體產業的發展。表表 9 9：近年來我國工業氣體相關政策、指南：近年來我國工業氣體相關政策、指南 時間時間 部門部門 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 2009 年 科技部 國家火炬計劃優先發展技術領域 將“專用氣體”、“節能型空分設備”等內容列入其中 2016 年 科技部、財政部、國家稅務局 高新技術企業認定管理辦法國科發火201632號 把“超凈高純試劑及特種（電

64、子）氣體”、“天然氣制氫技術”、“超高純度氫的制備技術”、“廢棄燃氣回收利用技術”、“煤液化、煤氣化以及煤化工等轉化技術；以煤氣化為基礎的多聯產生產技術”、“太陽能光伏發電技術”、“半導體發光技術”等列為國家重點支持的高新技術領域。2016 年 中國工業氣體工業協會 中國氣體工業“十三五”發展指南 提出未來行業發展方向為：推動企業聯合重組提升競爭力；鼓勵自主創新，推廣應用新技術；建立和完善空分能耗指標，提升行業整體水平；推進行業知名品牌建設，提升產品質量；推行行業信用評價；推動社會責任報告的發布；優化產業布局，推進氣體行業發展；大力發展清潔能源，推進廣泛應用等。2016 年 科技部 戰略性先進

65、電子材料 2017 申報指南 微納電子制造用超高純工藝材料。2017 年 科技部 “十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃 關鍵材料部分提到面向 45-28-14 納米集成電路工藝，重點研發包括超高純電子氣體和其他關鍵材料產品。2017 年 工信部 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2017 年版）特種氣體首次入選 2018 年 國家統計局 戰略性新興產業分類（2018）在“1.2.4 集成電路制造”的重點產品和服務中包括了“超高純度氣體外延用原料”，在“3.3.6 專用化學品及材料制造”的重點產品和服務中包括了“電子大宗氣體、電子特種氣體”。2019 年 工信部 重點新材料首批次應用示范指

66、導目錄（2019 版）將用于集成電路和新型顯示的電子氣體的特種氣體：高純氯氣、三氯氫硅、鍺烷、氯化氫、氧化亞氮、羰基硫、乙硼烷、砷烷、磷烷、甲硅烷、二氯二氫硅、高純三氯化硼、六氯乙硅烷、四氯化硅等列為重點新材料。2020 年 國務院 國務院關于印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知國發20208 號 聚焦高端芯片、集成電路裝備和工藝技術、集成電路關鍵材料、集成電路設計工具、基礎軟件、工業軟件、應用軟件的關鍵核心技術研發，不斷探索構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制。2021 年 中國工業氣體工業協會 中國氣體行業“十四五”發展指南 提出了“十四五”期間氣

67、體行業發展的五項重點任務：一是立足國內大循環，推動國內國際雙循環發展；二是實施創新驅動戰略，大幅提升創新能力；三是推進數字化、智能化轉型發展戰略，搭建行業數字化、智能化平臺；四是推進人才強企戰略，提升企業管理水平；五是優化產業結構，提升產業鏈供應鏈現代化水平。資料來源：金宏氣體招股說明書，華特氣體公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 基礎化工基礎化工 我國工業氣體市場規模增速我國工業氣體市場規模增速較快較快，外包供應比例有望提升，外包供應比例有望提升 中國的中國的工業氣體市場工業氣體市場規模增速較快。規模增速較快。目前全球工業氣體的主要市場仍然是北美和歐洲

68、，但增速顯著放緩；亞太地區近年來發展很快，已成為拉動全球市場增長的主要引擎。我國工業氣體市場規模持續增長，根據金宏氣體公司公告援引億渡數據，2022 年全球工業氣體行業市場規模約為 10,238 億元，預計到 2026年可達 13,299 億元。我國工業氣體行業發展迅速，市場規模由 2018 年的 1,350億元增長至 2022 年的 1,966 億元，CAGR 約 10%，其中大宗氣體市場規模從1,138 億元增長至 1,555 億元，CAGR 為 8.12%；特種氣體市場規模從 204 億元增至 411 億元，CAGR 為 19.14%。2022 年我國工業氣體市場規模約占全球的19.2%

69、。未來隨著工業快速發展、國家政策推動和以電子特種氣體為代表的新興用氣需求不斷增長，中國工業氣體市場將繼續保持增長，根據金宏氣體公司公告，預計到 2026 年中國工業氣體行業的市場規模將達到 2,842 億元，2021-2026 年復合增長率為 9.59%。圖圖 1010：中中國工業氣體市場規模及國工業氣體市場規模及同比變動同比變動 圖圖 1111：全球工業氣體市場規模及同比增長幅度全球工業氣體市場規模及同比增長幅度 資料來源：金宏氣體公司公告，億渡數據預測，光大證券研究所整理 資料來源：金宏氣體公司公告，億渡數據預測，光大證券研究所整理 中國中國工業氣體的工業氣體的外包供應外包供應占占比穩步提

70、升比穩步提升，但與發達國家仍存在一定差距，但與發達國家仍存在一定差距。根據弗若斯特沙利文，全球外包供應工業氣體的市場規模占比從 2015 年的 60%增長至 2020 年的 66.5%，預計 2025 年將達到 72.5%；2020 年，美國及歐洲等發達國家工業氣體市場中，外包的市場規模占比已超過 80%。我國工業氣體市場外包供應市場規模由 2015 年的 503 億元增長至 2020 年的 872 億元，同期外包供應比例由 50.5%增至 56.5%，與發達國家 80%的外包率仍存在較大差距，且低于全球平均水平。根據弗若斯特沙利文預計，中國工業氣體市場外包供應比例將于 2025 年進一步提升

71、至 63.5%，發展潛力較大，且專業社會化外包占比提高的趨勢能夠為專業氣體生產企業帶來巨大增長機遇。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1212：中國工業氣體市場外包供應與內部供應模式中國工業氣體市場外包供應與內部供應模式的市場規模的市場規模占比占比 資料來源：氣體動力科技招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理 2.2 2.2 大宗氣體大宗氣體是工業氣體的基本盤，受需求拉動穩定增是工業氣體的基本盤，受需求拉動穩定增長長 在需求持續增長的背景下，我國空分產能及市場規模穩定擴張在需求持續增長的背景下，我國空分產能及市場規模穩定擴張 受下游需求拉動，我國

72、受下游需求拉動，我國大宗氣體市場大宗氣體市場逐年擴張。逐年擴張。受益于下游鋼鐵、石油化工等傳統行業及節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造等下游應用領域的穩定增長，其對氣體的需求也逐年增長，我國加快推進空分產能新項目建設，市場規模逐年增長。根據金宏氣體公告援引億渡數據，我國大宗氣體市場規模從 2017年的 1,036 億元增長至 2021 年的 1,456 億元，CAGR 達 8.89%，且一直以來大宗氣體是工業氣體的基本盤，2021 年大宗氣體市場規模占總工業氣體市場規模的 81%，根據金宏氣體公告，預計 2026 年中國大宗氣體市場規模將達 2,034億元。我國空分產能持續擴張。我國空分產

73、能持續擴張。根據隆眾資訊數據，2017-2022 年我國空分產能呈快速增長的態勢，CAGR 約為 8.2%，其中 2020 年增速有所降低，主要受到疫情影響，全年僅有 228 萬 Nm3/h 的空分產能如期達產，部分大型空分裝置推遲至 2021 年投產。截至 2022 年底，我國空分裝置總產能約為 3742.11 萬 Nm3/h，同比增長 7.5%。據隆眾資訊的不完全統計，2023-2027 年我國空分產能擬建/在建項目超過 100 個，總規劃產能約為 620 萬 Nm3/h，投建企業主要是大型煤化工、石油化工、鋼鐵等企業配套型空分，根據隆眾資訊預測，預計到 2027 年我國空分裝置總產能將達

74、 4362.11 萬 Nm3/h。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1313：20172017-20262026 年我國大宗氣體市場年我國大宗氣體市場規模及其增速規模及其增速 圖圖 1414：2 2017017-20272027 年我國空分產能及其增速年我國空分產能及其增速 資料來源：億渡數據預測，光大證券研究所整理 資料來源：智研咨詢，隆眾資訊，光大證券研究所整理，2023-2027 年為隆眾資訊預測數據 我國市場由我國市場由外資巨頭外資巨頭壟斷，另有壟斷，另有國內氣體供應商、空分設備制造商國內氣體供應商、空分設備制造商參與競爭參與競爭 我國的我國的空分氣

75、體市場空分氣體市場由由外資巨頭外資巨頭壟斷，另有壟斷，另有國內專業氣體供應商、空分設備國內專業氣體供應商、空分設備制造商制造商參與競爭參與競爭。外資氣體供應商憑借其雄厚的資本實力和豐富的項目運作經驗，自 20 世紀 80 年代起迅速占領了我國的現場制氣市場，主要包括林德集團、法國液化空氣、空氣化工、德國梅塞爾集團四家國際工業氣體企業。后續隨著我國本土公司技術進步和產業轉型升級而逐漸崛起，與外資巨頭形成錯位競爭，以盈德氣體（已于 2017 年被 PAG 太盟集團私有化）為代表的本土氣體公司和以杭氧股份為代表的空分設備公司進入市場。目前我國工業氣體市場仍主要由跨國巨頭企業占據，2021 年林德集團

76、、法國液化空氣的市場份額占比分別為 22%、21%。圖圖 1515：2 2021021 年中國工業氣體市場競爭格局年中國工業氣體市場競爭格局 資料來源：中商產業研究院，光大證券研究所整理，口徑為市場規模 目前我國目前我國大宗供氣市場大宗供氣市場呈現寡頭壟斷的格局，而零售氣體市場則較為分散。呈現寡頭壟斷的格局，而零售氣體市場則較為分散。大宗供氣市場方面，由于工業園區集中用戶的管道供氣市場對于參與者的資金實力、運營經驗和品牌認知度要求較高，進入壁壘較高，也因此呈現出寡頭壟斷的競爭格局，主要以林德集團、法國液化空氣、空氣化工、德國梅塞爾集團等外資企業為主。而中小型制氣項目（20,000Nm3/h 以

77、下）的市場集中度相對較低，也是新進入者主要的目標市場。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 基礎化工基礎化工 零售氣體市場方面，因受到運輸半徑的限制，區域性較強，因此主要由內資企業主導，我國的中小型氣體企業在該領域占據主要地位，市場參與者包括盈德氣體、金宏氣體、和遠氣體、凱美特氣等。與此同時，由于部分氣體零售企業已在各自區域內建立了先發優勢，并不斷通過兼并收購的方式將銷售網絡擴展到其他區域，因而零售氣市場的競爭具有較強的區域分散性，主要區域呈現少數專業氣體生產企業與大量中小經銷商共存的局面，同時也有一些大型的外資企業和配套型氣體企業將自身現場制氣的產品少量對外零售來消化富余產能。我國主

78、要的工業氣體企業的產品品類、經營模式、主要銷售區域各有千秋。我國主要的工業氣體企業的產品品類、經營模式、主要銷售區域各有千秋。產品品類方面，杭氧股份主要生產并銷售大型空分設備，兼顧氣體的生產；凱美特氣則側重合成氣體二氧化碳的生產與銷售；金宏氣體的發展策略則是大宗氣體和特種氣體雙線并行；僑源股份主要以空分氣體為主；而華特氣體則以特種氣體為主要業務。目前各家公司分別在我國的部分區域具備區域化競爭優勢，例如僑源股份的銷售區域以川渝地區、福建省為主，金宏氣體則聚焦于長三角，總體來說較為分散。表表 1010：我國主要工業氣體企業情況對比：我國主要工業氣體企業情況對比 公司名稱公司名稱 大宗氣體產能情況大

79、宗氣體產能情況 主要供氣模式主要供氣模式 銷售區域銷售區域（20222022 年）年）主要氣體產品主要氣體產品 杭氧股份 生產并銷售大型空分設備。氧、氮、氬、氖、氦、氪、氙、高純氧、高純氮、醫用氧、二氧化碳、混合氣體、標準氣 現場制氣 全國，境內 98.13%，境外1.87%氧、氮、氬、氖、氦、氪、氙、高純氧、高純氮、二氧化碳、混合氣等 僑源股份 公司擁有多套空分裝置。截至 2023 年末，公司具備氧氣 618192000Nm/年，氮氣 1048176000Nm/年，液氧 765931.46 噸/年，液氮 607624.6 噸/年，液氬68880.54 噸/年，高純氧 10155.5 噸/年

80、儲槽供氣、現場制氣，少部分為瓶裝供氣 以川渝地區、福建省為主，川渝地區占 70%，福建省占 27%高純及普通空分氣體，二氧化碳、氫氣、各類電子氣和混合氣等 金宏氣體 該公司空分裝置于 2018 年 5 月投產。截至 2023 年年末，公司擁有 61800 千立方/年氫氣、3.726 萬噸/年氮氣、1.4811 萬噸/年氧氣、1.1 萬噸/年高純二氧化碳和 12 萬噸/年二氧化碳的大宗氣體產能 瓶裝氣體、儲槽供氣、現場制氣 以 長 三 角 為 主，江 蘇 約占65%，上海約占 17%，浙江約占 5%超純氨、高純氫、高純氧化亞氮、干冰、硅烷、混合氣等特種氣體；氧、氮等普通大宗氣體；天然氣等 凱美特

81、氣 該公司以化工尾氣為原料生產二氧化碳，截至 2022年年末，公司具備食品級液態二氧化碳 56 萬噸/年、空分氣體 13.57 萬噸/年的生產能力，空分氣體產能包括湖南凱美特液氧 1.5 萬噸/年，液氮 4.5 萬噸/年，液氬 2.29 萬噸/年；海南凱美特氮氣 5.24 萬噸/年 瓶裝氣體、槽車供氣 華南地區 干冰、液體二氧化碳、食品添加劑液體二氧化碳、食品添加劑氮氣及其他工業氣體 和遠氣體 公司已擁有多套空分裝置。截至 2023 年末，公司具備 42 萬噸氧氣、53 萬噸/年氮氣、8500 噸/年氬氣產能 儲槽供氣、現場制氣 以湖北省為主，湖北省內占 90%以上 氧、氮、氬、二氧化碳、乙炔

82、、丙烷等普通氣體；氦氣、氫氣等特種氣體；液態天然氣等清潔能源 久策氣體 截至 2020 末，公司具備 98840 噸/年工業氧氣，181980 噸/年工業氮，1650 噸/年純氬產能 現場制氣、儲槽供氣，少部分為瓶裝供氣 以福建省為主，福建省約占 45%，廣東約占 28%，安徽約占 7%涵蓋特種氣體和普通工業氣體，具體品種達 30 余種 盈德氣體 全國 氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體和其他氣體 華特氣體 公司具有中小型空分設備 瓶裝供氣、槽車供氣 以廣東省為主，華南區域約50%，華東區域約 20%，海外市場約 20%各類特種氣體，如高純四氟化碳、高純六氟乙烷、高純氨等；氧、氮、氬、工業氨等普通工業

83、氣體 資料來源：僑源股份招股說明書，久策氣體招股說明書（申報稿），光大證券研究所整理 2.3 2.3 電子特氣大有可為，國產替代浪潮已至電子特氣大有可為，國產替代浪潮已至 我國電子產業所需的關鍵材料早期主要依靠進口，此前主要由外資公司壟斷。伴隨著國內集成電路、新能源等下游行業的崛起，我國電子氣體的需求得以快速增長。當下海外半導體行業出口管制持續收緊，疊加國際貿易摩擦、地緣政治沖突等因素加劇了我國半導體等產業發展的不確定性。在集成電路、顯示面板等產業國產化進程加速、產業鏈自主可控的大背景下，高端半導體材料自給能力亟需提升，實現關鍵特種氣體自給自足的重要性愈發凸顯，這也進一步加速了我國電子特氣的國

84、產化替代進程。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 基礎化工基礎化工 我我國電子特氣的市場規模增速高于全球，高端特氣的國產化需求日益緊迫國電子特氣的市場規模增速高于全球，高端特氣的國產化需求日益緊迫 隨著半導體產業的快速發展，全球電子氣體的市場規模持續攀升。隨著半導體產業的快速發展，全球電子氣體的市場規模持續攀升。在新能源、5G 等新興行業的帶動下，半導體行業的景氣程度持續攀升，因此對于電子氣體的需求不斷上漲。根據 TECHCET 數據及預測，全球電子氣體的市場規模由 2017年的 51.77 億美元增長至 2021 年的 63 億美元，對應 CAGR 約為 5.03%，預計2025

85、年將超過 80 億美元。電子特種氣體市場規模由 2017 年的 36.91 億美元增長至 2022 年的 50.01 億美元，創歷史新高，對應 CAGR 約為 7.3%。受下游需求增速降低、稼動率下降等影響，TECHCET 預計，2023 年全球電子特氣市場規模約 51 億美元，同比增速僅為 1.98%，較 2022 年增速下滑 8.22pct。全球電子氣體行業的集中度高，主要集中在美、日、韓等發達國家與地區。全球電子氣體行業的集中度高，主要集中在美、日、韓等發達國家與地區。全球從事電子氣體業務的公司大約有 30 家，主要分布在美國、日本、歐洲以及韓國等國家和地區，目前占據了全球電子氣體市場

86、80%以上的份額。其中，德國林德、法國液化空氣、日本大陽日酸和美國空氣化工四大國際巨頭均從事大宗電子氣體和特種電子氣體業務，根據 TECHCET 數據，2021 年其總體市場份額超過 70%，占比分別為 28%、25%、13%、11%。圖圖 1616：全球電子氣體市場規模（含預測）：全球電子氣體市場規模（含預測）圖圖 1717：2 2021021 年全球電子氣體市場份額占比年全球電子氣體市場份額占比 資料來源：金宏氣體公司公告，TECHCET 預測，光大證券研究所整理 資料來源：TECHCET，光大證券研究所整理，數據口徑為銷售額 中國電子特種氣體的市場增速遠高于全球平均，高品質關鍵特種氣體的

87、國產中國電子特種氣體的市場增速遠高于全球平均，高品質關鍵特種氣體的國產化需求日益緊迫?；枨笕找婢o迫。根據中國半導體工業協會數據，中國電子特種氣體市場規模由2018 年的 121.6 億元增長至 2022 年的 220.8 億元，中國半導體工業協會預計2025 年將增長至 316.60 億元，2022 年至 2025 年的 CAGR 將達 12.76%。我國電子特氣行業仍主要由國際巨頭占據，內資企業發展迅速，其我國電子特氣行業仍主要由國際巨頭占據，內資企業發展迅速，其特氣業務特氣業務收入已具備規模性收入已具備規模性。目前外資氣體巨頭仍占據著我國電子特氣市場絕大部分的市場份額，根據億渡數據，20

88、20 年海外特氣生產企業仍占據著我國 85%的市場份額，而我國電子特氣的國產企業主要包括華特氣體、金宏氣體、南大光電和雅克科技等，2020 年的市場份額占比分別為 1.91%、1.56%、1.5%和 1.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 1818：中國電子特種氣體市場規模及同比增長（含預測）：中國電子特種氣體市場規模及同比增長（含預測）圖圖 1919：20202020 年年我國我國特種氣體市場競爭格局特種氣體市場競爭格局 資料來源：金宏氣體公司公告，中國半導體工業協會預測，光大證券研究所整理 資料來源：億渡數據，光大證券研究所整理，數據口徑為銷售額 但

89、不可否認的是，我國電子特氣生產企業在公司規模、市場占有率、產品品類、純度、生產工藝、包裝物處理、檢測技術、運維管理服務水平等方面仍與海外巨頭企業存在較大的差距。目前國內電子特氣生產企業的研發實力與世界領先水平還存在一定的差距，目前國內電子特氣生產企業的研發實力與世界領先水平還存在一定的差距，例如高純原料氣的分析檢測技術、容器處理和儲運技術、尾氣處理與回收技術等。例如高純原料氣的分析檢測技術、容器處理和儲運技術、尾氣處理與回收技術等。目前我國電子特氣生產企業的部分產品的容器處理技術、氣體提純技術、氣體充裝技術和檢測技術已經達到國際通行標準，但仍與領先水平存在一定的差距，在容器處理和儲運技術方面，

90、跨國公司均獨立開發了特種氣體配套使用的氣體閥門、管線和標準接口，避免了二次污染，大大提高了產品的純凈程度和高純氣體的產量。而我國生產企業的內在制造材料和包裝物內部處理技術與國外存在差距，高端的表面處理等需求仍然無法解決，超高純氣體用的容器和管道仍以進口為主。在氣體檢測技術方面，電子氣不僅要求主含量具有很高的純度，還對其中的痕量雜質成分含量有嚴格的要求，這就意味著需要多種分析檢測技術。近年來，國內氣體企業逐步加大對高純氣體原料氣的分析檢測技術的投入力度，部分企業已掌握了較為完整的分析測試方法并配備了現場分析儀器，但部分超痕微量分析檢測技術與國外仍存在較大的差距。此外，隨著電子半導體行業的產品精細

91、化程度不斷提高，定制化特點明顯，客戶更希望其供應商能夠提供氣體包裝物的處理、檢測、維修，供氣系統、潔凈管道的建設、維護等全面的專業性增值服務，目前電子半導體領域的氣體供應系統運維服務也主要被幾大外資氣體巨頭所壟斷。近年來我國電子特氣的產品品類得以快速擴充，但在眾多高端特氣領域仍亟近年來我國電子特氣的產品品類得以快速擴充，但在眾多高端特氣領域仍亟待突破。待突破。目前我國在傳統及中低端的工業氣體產品方面已經形成了規模優勢，但在高端氣體尤其是特氣方面，仍基本被外資企業所壟斷，自給能力亟需提升。以電子特氣巨頭林德集團為例，林德集團能夠生產并銷售 100 多種特種氣體和混合物，而目前大部分國內氣體公司的

92、供應產品仍較為單一，純度級別不高，高端品種仍較多的依賴進口，根據中國工業氣體工業協會統計，目前集成電路生產用的電子特氣，我國僅能生產約 20%的品種，其余的 80%均依賴進口。從具體的產品品類的角度來看，目前我國已實現了高純氨、三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫等電子特氣產品的自主供應能力，但是在硅族氣體、含氟氣體、鹵素氣體、摻雜氣體、電子工業用同位素氣體、成膜氣體以及混配氣體方面仍處于短缺狀態。從產品應用工藝的角度來看，目前我國企業所能批量生產的特種氣體仍主要集中在集成電路的清洗、蝕刻、光刻等工藝環節，對摻雜、沉積等工藝的特種氣體僅有少部分品種取得突破。此外，由于特種氣體涉及的種類較多，我國電子特

93、氣各生產企業的產品類型及銷售模式存在一定的差異性，各家進行錯位競爭。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 1111：林德集團部分電子氣體品類：林德集團部分電子氣體品類 沉積沉積 蝕刻蝕刻 摻雜摻雜 其他其他 氨氣（NH3）三氯化硼（BCl3）氟化氫（aHF）砷烷（AsH3）氬（Ar）二氯甲硅烷（SiH2Cl2）二氧化碳（CO2）氟甲烷（CH3F）三氟化硼（BF3）氦（He）乙硅烷（Si2H6）一氧化碳（CO）三氟化氮（NF3）三氯化硼（BCl3）氫（H2）六氯乙硅烷（Si2Cl6）氯（Cl2）八氟環丁烷（C4F8）乙硼烷（B2H6）硫化氫（H2S）甲基硅烷（MM

94、S）三氟化氯（ClF3）八氟環戊烯（C5F8）鍺烷（GeH4）氮（N2）一氧化氮（NO）二氟甲烷（CH2F2）八氟丙烷（C3F8）磷烷（PH3）一氧化二氮（N2O）氟氣（F2）四氟化硅（SiF4）三甲基硼（TMB）氧氣（O2）氟氮混合物（20%F2/N2 mixture）六氟化硫（SF6）硅烷（SiH4）全氟丁二烯（C4F6）四氟甲烷（CF4）三氯硅烷（SiHCl3）六氟乙烷（C2F6）三氟甲烷(CHF3）三甲基硅烷（3MS）溴化氫（HBr）二氯化氙（XeF2）六氯化鎢（WF6）氯化氫（HCl）資料來源：林德集團官網，光大證券研究所整理 表表 1212：我國主要的特種氣體公司已實現進口替代并規

95、?；漠a品：我國主要的特種氣體公司已實現進口替代并規?；漠a品 公司名稱公司名稱 主要主要電子特氣產品電子特氣產品 金宏氣體 超純氨、正硅酸乙酯、氧化亞氮、硅烷、氦氣、混合氣、六氟乙烷、八氟環丁烷、四氟化碳等 華特氣體 高純四氟化碳、高純六氟乙烷、高純八氟丙烷、高純二氧化碳、高純三氟甲烷、高純一氟甲烷、高純二氟甲烷、高純乙烯、高純六氟丙烷、HBR、三氯化硼、氪氖混合氣、氟氖混合氣、高純氨、硅烷、乙硅烷、乙硼烷、三氯化硼、磷烷、鍺烷等 中船特氣 高純三氟化氮、高純六氟化鎢、高純氯化氫、高純氟化氫、高純四氟化硅、高純氘氣、高純六氟丁二烯、高純八氟環丁烷、高純電子混合氣等 昊華科技 三氟化氮

96、、四氟化碳、六氟化硫、六氟化鎢、磷烷、砷烷、三氟化硼、綠色四氧化二氮、高純硒化氫、高純硫化氫等 南大光電 磷烷、砷化氫、三氟化硼、磷化氫、砷烷、三氟化氮、六氟化硫等 綠菱氣體 六氟乙烷、五氟乙烷、八氟環丁烷、四氟化碳、二氟甲烷、一氟甲烷、甲烷、三氟甲烷、一氧化碳、氧硫化碳、一氧化二氮、一氧化氮、六氟化硫、四氟化硅等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 資料來源：金宏氣體招股說明書、各公司公告及官網，光大證券研究所整理 相較海外公司而言，我國電子特氣生產企業具有獨特的優勢，未來可期。相較海外公司而言，我國電子特氣生產企業具有獨特的優勢，未來可期。一方面，我國電子特氣生產企業具備明顯的運輸成本優勢，特

97、種氣體作為危險化學品，產品包裝、運輸有嚴格的規定，部分產品的進出口受相關國家管制，進口周期長、包裝容器的周轉效率極低，運輸成本極高，而國內特種氣體企業物流成本低，能夠及時供貨。其次，我國電子特氣產品價格具有明顯的優勢，我國高純氣體產品平均價格只有國際市場價格的 60%。最后，隨著我國特氣生產企業的研發實力不斷提高，有望研制并生產出更多優質的電子特氣品種，未來可期。我國電子氣體整體國產化率已超我國電子氣體整體國產化率已超 40%40%，集成電路端仍有提升空間，集成電路端仍有提升空間 近年來集成電路、顯示面板等行業的快速發展帶動了我國電子特種氣體需求近年來集成電路、顯示面板等行業的快速發展帶動了我

98、國電子特種氣體需求的提升。的提升。在國家相關產業政策的支持下，我國集成電路、顯示面板等行業取得了長足進步，技術方面不斷創新突破，市場規模持續擴大。隨著半導體制造技術和成本的變化，半導體產業正在經歷第三次產能轉移，行業需求中心和產能中心逐步向中國大陸轉移。伴隨著產業結構的加快調整，中國集成電路的需求將持續增長。根據 Gartner 數據及預測，2023 年全球集成電路市場規模為 5,330 億美元，預計 2024 年將會復蘇至 6,300 億美元；顯示面板方面，近年來，受益于消費電子行業需求增長、日本和韓國面板廠商逐步退出 LCD 市場和以京東方為代表的國產面板廠商持續加強對高世代線投入影響，國

99、內顯示面板市場規?？焖僭黾?，我國現已成為全球最大的產業基地。隨著全球顯示面板市場規模的穩定提升以及 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 基礎化工基礎化工 相關產業進一步向我國的轉移，我國的顯示面板行業仍具有穩定的增長空間，根據 Frost&Sullivan 預計，國內顯示面板出貨量 2025 年將達到約 12,120 萬平方米。預計國內 LCD 面板出貨量 2020-2025 年復合增長率為 5.07%；國內 OLED面板出貨量 2020-2025 年復合增長率為 38.43%，這將有望維持我國電子特氣需求的基本盤。圖圖 2020：全球集成電路行業市場規模全球集成電路行業市場規模 資

100、料來源：Gartner 預測，中微公司 2023 年年報，光大證券研究所整理 但是，相較于全球水平，我國集成電路行業所需電子特氣的比重偏低，存在但是，相較于全球水平，我國集成電路行業所需電子特氣的比重偏低，存在較大的提升空間。較大的提升空間。根據前瞻產業研究院數據，2021 年全球約有 71%（需求量口徑）的電子特種氣體應用于集成電路行業，約有 18%（需求量口徑）的電子特種氣體應用于顯示面板行業。相較于全球水平，國內集成電路行業所需電子特氣的比重偏低，我國集成電路產業水平和規模與發達國家相比還存在較大的差距。2021 年中國大陸僅有 42%的電子特氣應用于集成電路行業，顯示面板行業和光伏行業

101、的電子特氣需求量占比分別為 37%和 13%。圖圖 2121：20212021 年全球電子特氣下游需求量占比年全球電子特氣下游需求量占比 圖圖 2222：20212021 年中國大陸電子特氣下游需求量占比年中國大陸電子特氣下游需求量占比 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 20212021 年中國大陸電子氣體國產化率約為年中國大陸電子氣體國產化率約為 41.2%41.2%，其中集成電路領域電子氣，其中集成電路領域電子氣體國產化率約為體國產化率約為 32.2%32.2%。根據 ICMtia 統計，2021 年中國大陸電子氣體企業銷售收入約為

102、 80.7 億元，其中集成電路領域銷售收入為 26.5 億元。由此，根據前述中國大陸電子氣體市場規模數據可計算得出 2021年中國大陸電子氣體國產化率約為 41.2%，其中集成電路領域電子氣體國產化率約為 32.2%。相較于電子氣體整體而言，集成電路領域的國產化率仍有一定的提升空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 1313：中國大陸電子氣體及集成領域用電子氣體國產化率情況（單位：億元）：中國大陸電子氣體及集成領域用電子氣體國產化率情況（單位：億元）項目項目 20192019 20202020 2021E2021E 中國大陸電子氣體市場規模 133.4 17

103、3.6 195.8 中國大陸電子氣體企業銷售收入 57 69.1 80.7 中國大陸電子氣體國產化率 42.73%39.80%41.22%中國大陸集成電路領域電子氣體市場規模 56.0 72.9 82.2 中國大陸集成電路領域銷售收入 17.2 19.8 26.5 中國大陸集成電路領域電子氣體國產化率 30.70%27.16%32.22%資料來源：ICMtia，SEMI，光大證券研究所整理，注：銷售收入數據為 ICMtia 統計及預測，市場規模數據為 SEMI 統計及預測，集成電路領域市場規模按電子氣體市場規模的 42%進行折算。3 3、他山之石可以攻玉，對標國際巨頭探尋他山之石可以攻玉，對標

104、國際巨頭探尋我國工業氣體產業發展方向我國工業氣體產業發展方向 全球工業氣體行業發展起步早，歷經百余年的發展變遷后已較為成熟，市場集中度不斷提高，寡頭壟斷效應顯著。而經過多年發展，我國的眾多工業氣體領先企業的力量正在逐漸崛起，已經形成了眾多區域性龍頭企業，產業規模在不斷的發展壯大，產品品類豐富多元，也在逐漸向更高附加值的特氣等氣體品類進軍。但不可否認的是，我國的工業氣體生產企業在品牌影響力、產品種類及業務規模、銷售范圍、配送能力、設備及技術水平等方面仍與行業巨頭企業存在一定的差距，亟須提升自身實力。他山之石可以攻玉，我們通過回顧全球工業氣體行業及市場巨頭的發展歷程，厘清各龍頭企業發展歷程之間的共

105、性和成功的各項因素，有助于更好地探尋我國的氣體企業崛起的必由之路。3.1 3.1 全球工業氣體行業歷經百余年發展已較為成熟全球工業氣體行業歷經百余年發展已較為成熟 圖圖 2323：全球工業氣體的發展歷史全球工業氣體的發展歷史 資料來源：History of Industrial Gases（Ebbe Almqvist），久策氣體招股說明書申報稿等，光大證券研究所整理 萌芽階段（萌芽階段（1 19 9 世紀末至世紀末至 2020 世紀中期）：世紀中期）：科學家成功通過化學方法將氮氣、氧氣從空氣中分離出來，已知的氣體種類及其應用領域被不斷拓寬。此外，氣體低溫分餾技術、液化技術以及高壓氣罐的出現，使

106、得氣體的分離和運輸成為可能，從而為工業氣體行業奠定了堅實的基礎。后續迅速發展的工業化、兩次世界大戰、氧乙炔焊接、乙炔氣體照明工業化等事件大大推動了工業氣體需求的增長。在氣體的發現及利用方面，1845 年，法拉第首次用干冰和乙醚混合液化了 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 基礎化工基礎化工 當時已知的所有氣體；1863 年，常用于焊接的乙炔被發現，工業加工領域開始廣泛使用氣體；1901 年，法國工程師查理斯和埃德蒙發明了氧乙炔焊接噴燈，激發對高純度氧氣的需求；1904 年，皮卡德制造出第一個氧乙炔切割槍，改變了金屬加工的方法；1910 年哈伯法打通了氮氣制備氨的過程，并開始使用氨作為

107、制備炸藥的原料。1912 年，科學家發現稀有氣體的存在，氬、氖、氪、氙氣均可被用于燈泡的填充，氦氣被用作軍方飛艇的升力氣體，氬氣被用作電弧焊的保護氣體。在氣體相關技術方面，一方面，氣體液化分離技術逐步完善，自 1877 年開始，西方國家在氣體低溫分餾技術上進行持續深入研究并不斷進行技術革新，多位科學家通過“級聯法”、蓄熱式冷卻、階梯式焦耳-湯姆遜效應依次獲得了液化氧、液化氫和用于大規模高效工業生產的液化氣，分餾方法的出現使得大量生產氣體的花費大幅度減少，1895 年林德首次冷卻得到液態空氣；另一方面，用于生產、運輸和儲存容器的鋼瓶技術也在不斷革新，1886 年英國科學家霍華德、理查德和德國科學

108、家馬克思、賴因哈德分別研制出高壓氣罐技術，使得通過氣罐運輸氣體成為可能；1893 年杜瓦設計出特殊的低溫恒溫器（杜瓦瓶）用于貯存低溫液體，并于 1898 年在杜瓦瓶中實現氫的液化，此外，運輸管道的大面積鋪設也加速了工業氣體產業鏈的發展進程?？焖侔l展階段快速發展階段（2 20 0 世紀世紀 6 60 0 年代初年代初至至 2020 世紀世紀 8080 年代中期年代中期）：）：隨著氧氣頂吹轉爐煉鋼法的問世，冶金及鋼鐵再度大幅提振工業氣體需求。1952 年科學家發明出 Linz-Donawitz 過程（氧氣頂吹轉爐煉鋼法）以冶煉鋼鐵，相較于早期的空氣噴射法更適合大規模的工業生產，二十世紀六十年代后，

109、鋼廠普遍改用此方法，從而大大提高了鋼鐵產品的純度，氧氣的需求也因此增加了十倍以上，從而進一步推動了工業氣體生產設備的大規模興建。此外，其他種類的氣體的應用范圍被不斷拓寬，液氮、散裝氮也被逐漸應用于食品行業和金屬的熱處理。與此同時，20 世紀以來，工業氣體行業逐步走向規?；腿蚧?，氣體巨頭歷經吸收合并，市場集中度大幅提升，工業氣體行業迎來快速的發展期。新興產業新興產業發展階段（發展階段（2020 世紀世紀 8080 年代中期至今）：年代中期至今）：科技革命、電子等高端產業的興起增加了對特種高純氣體需求，例如硅烷、二氯硅烷、三氯化硼、六氟化鎢等，同時也推動著氣體干法加工技術和高純氣體運輸業的發展

110、，電子特氣由此打開了廣闊市場空間。另外，飲料和食品包裝、醫療保健等新興的終端市場的發展也在持續提振氣體的需求。3.2 3.2 對標全球氣體巨頭看我國工業氣體發展進程對標全球氣體巨頭看我國工業氣體發展進程 并購整合并購整合是工業氣體公司擴張的最優模式，我國仍處探索初期是工業氣體公司擴張的最優模式，我國仍處探索初期 經經過過多年的發展和兼并收購，多年的發展和兼并收購，全球工業氣體市場的發展已較為成熟，呈現出全球工業氣體市場的發展已較為成熟，呈現出寡頭壟斷的競爭格局。寡頭壟斷的競爭格局。經過多年的發展和兼并收購，德國林德集團（Linde）、法國液化空氣集團（AL）、美國空氣化工產品集團（Air Pr

111、oducts）、大陽日酸（TAIYO NIPPON SANSO）等海外工業氣體巨頭企業占據了全球工業氣體市場的絕大多數份額。我們在復盤這些海外工業氣體巨頭企業的歷史后發現，這些企業多以空分設備起家，通過一系列的投資、兼并收購等方式收購全球各地的氣體公司，在不斷拓寬氣體產品品類和業務范圍的同時，也建立起了強大的全球化銷售網絡，打造了完整的一體化氣體生產、銷售及服務體系，行業地位不斷得以穩固。以林德集團為例，林德集團于 2000 年收購了瑞典氣體公司 AGA，擴大了其在北歐、南美和中美洲的業務范圍，后又于 2006 年完成對于 The BOC Group 的收購，并更名為林德集團（The Lind

112、e Group），自此林德集團與法國液化空氣、美國普萊克斯（Praxair）、美國空氣化工四足鼎立，占據著全球工業氣體較大的市場份額。2018 年，林德集團與普萊克斯簽訂的 900 億美元對等合并協議生 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 基礎化工基礎化工 效，合并后的公司成為新林德（Linde plc.），自此超越法國液化空氣成為了全球最大的工業氣體巨頭。表表 1414：全球工業氣體巨頭企業并購歷程：全球工業氣體巨頭企業并購歷程 公司名稱公司名稱 收購年份收購年份 被收購公司名稱被收購公司名稱 收購目的收購目的 林德集團林德集團 2000 年 瑞典 AGA 拓展北歐、南美和中美洲的

113、業務 2006 年 英國 BOC 拓展以英國為首的市場份額 2010 年 斯里蘭卡 Ceylon Oxygen Ltd 擴大林德在亞洲新興市場 2012 年 法國 Calea France SAS 收購了歐洲大陸的家庭護理業務，使其成為全球最大的醫療氣體及相關服務供應商 2013 年 美國 NuCO2 擴大產品和服務，在國內和國際上發展其飲料碳酸業務 2018 年 美國 Praxair 氣體工業運營能力與經驗、終端市場以及成本控制。收購后，林德成為世界上第一大氣體供應商。美國空氣化工產品集團美國空氣化工產品集團 1970 年 美國 Houdry 進一步擴大在化工和工業氣體領域的地位，航空公司的

114、化學和塑料業務 1980 年代 Separax&J.C.Schumacher 收購隔膜氣體分離系統和半導體行業高純度化學品供應 2002 年 美國 ASHS 擴展家庭健康領域（醫療氣體）2013 年 智利 Indura 獲得南美洲 12 個國家的工業氣體市場份額 2016 年 美國 Versum Materials 擴展半導體行業領先的特種材料 2019 年 歐洲 ACP 擴充二氧化碳業務，擴展歐洲市場 2021 年 Aramco,ACWA Power and Air Products Qudra 成立空分/氣化/電力合資企業(JV)，擴展氣化、合成氣凈化、用事業和電力資產 法國液化空氣集團法

115、國液化空氣集團 1960s 美國 Cryogenics 收購低溫空分技術 1986 年 美國 Big Three 擴展化學、能源、電子行業，進入電子特氣市場 1986 年 法國 SEPPIC 擴展業務至醫療領域 2004 年 德國 Messer Griesheim 收購在德國、英國和美國的占比全球三分之二的業務 2008 年 美國 Georgia Gulf 擴展氧氣，氮氣和氬氣空氣分離裝置生產線 2019 年 加拿大 Hydrogen company 鞏固其在生產氫氣能源領域的地位 大陽日酸大陽日酸 1989 年 Thermos&Matheson 擴大了在瑞士和歐洲的業務規模 2009 年 V

116、alley National gas 進軍亞洲市場，擴大了在東南亞地區的業務規模 2012 年 新加坡 Leeden ltd 開展在馬來西亞和新加坡的工業氣體生產制造商和焊接工藝及焊接設備的生產制造商 2014 年 美國 Continental Carbonic Products,Inc.成為美國最大的二氧化碳和干冰獨立供應商 2015 年 泰國 Air Products Industry 和澳大利亞Renegade gas Pty Ltd 擴展泰國市場，為進軍東南亞市場做鋪墊 進軍澳大利亞市場，使之在日本市場的份額增加一倍 2019 年 Linde gas 北美的 5 家HyCO 工廠 通過

117、全資子公司收購獲得標的公司氫氣、一氧化碳及位于美國五個地區的相關生產性固定資產。資料來源：各公司官網等，光大證券研究所整理 我們認為，并購整合是工業氣體企業進行擴張的一種有效的模式，全球工業我們認為，并購整合是工業氣體企業進行擴張的一種有效的模式，全球工業氣體市場寡頭壟斷市場的形成有其必然性，這也為我國工業氣體的發展壯大提供氣體市場寡頭壟斷市場的形成有其必然性，這也為我國工業氣體的發展壯大提供了良好的發展路徑參考。了良好的發展路徑參考。收購是短期擴大規模的有效途徑，大公司通過不斷兼并小公司能夠快速擴大收購是短期擴大規模的有效途徑，大公司通過不斷兼并小公司能夠快速擴大自身規模。自身規模。首先，每

118、一個空分基地均可以看作一個獨立運行的子公司，簽訂有長期協議，項目在合同期內能較為穩定地獲得保底收益，并受益于經濟周期上行獲得超額收益?？辗只刈畲蟮娘L險在于長期協議的簽署方宣布破產，而對手公司在協議簽署前已經過嚴密評估，此類風險發生的概率較小，因此大公司傾向于收購一個穩定運轉的空分基地。同時，收購氣體公司相比新建氣體項目周期更短，風險更小。新建氣體項目從物色簽約對象到穩定出氣、開始收獲穩定現金流，通常需要 5-6 年的時間，而收購氣體公司實際上是收購多個成熟的穩定運行的氣體項目，在交易合同簽訂的時候即獲得了多個穩定運行的項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 基礎化工基礎化工 工業

119、氣體重資產運營的屬性工業氣體重資產運營的屬性決定了大公司能夠在競爭中決定了大公司能夠在競爭中處于優勢地位。處于優勢地位。由于工業氣體業務是重資產運營，自設空分基地，需要較高的資本開支，而在空分基地建設期間和穩定運行前期的利潤較少，因此相較單個的小公司，經并購整合后的大公司有著更強的擴張能力及資源調配能力，能夠在競爭中處于優勢地位。寡頭壟斷的形成能夠減少區域性競爭，并提高大公司自身的盈利能力。寡頭壟斷的形成能夠減少區域性競爭，并提高大公司自身的盈利能力。工業氣體行業，尤其是零售供氣的模式往往受制于運輸半徑大小。一方面，工業氣體屬于危險化學品，運輸過程中存在一定危險隱患，另一方面，隨著運輸距離的增

120、加，工業氣體的運輸成本也會隨之增加，運輸距離過長將無利可圖，因此，每個供氣基地的輻射半徑有限，一般在 200-400 公里，供應市場呈現碎片化的態勢，也正因如此，工業氣體市場的競爭也主要體現為區域性競爭。如若一個區域內存在的兩個供氣點相隔較遠，且同時這個區域對工業氣體的需求較為旺盛，那么在供氣點的運輸范圍的中點附近新建第三個供氣點的概率會增加，而大公司有足夠的實力布局適當數量的供氣點，且能夠較為有效地防止競爭對手插空布點，從而減少區域性競爭。同時，區域性的壟斷又能夠提升公司在該區域的議價能力和定價權，從而提高盈利能力。全全球工業企業球工業企業龍頭龍頭發展歷程的發展歷程的共性共性為我國氣體生產為

121、我國氣體生產企業發展提供一企業發展提供一定的路定的路徑徑參考參考，我國部分優質企業已加大并購整合力度，擴張市場份額。我國部分優質企業已加大并購整合力度，擴張市場份額。目前國內工業氣體行業仍然較為分散，處于行業整合初期。但隨著氣體需求的多樣性、特殊性、復雜性要求不斷提高，目前我國部分氣體企業已經通過兼并收購等方式吸收合并了更多的氣體品類及業務，并建立起龐大的銷售網絡以擴大銷售半徑，以夯實自身的競爭實力。例如，金宏氣體于 2021 年大舉收購了七家公司，現已初步建立品類完備、布局合理、配送可靠的氣體供應和服務網絡，能夠為客戶提供特種氣體、大宗氣體和天然氣三大類 100 多個氣體品種。但是，相比于海

122、外的工業氣體龍頭公司，我國氣體公司的并購布局仍有較大的拓展空間。表表 1515：我國部分工業氣體上市公司并購事件：我國部分工業氣體上市公司并購事件 公司名稱公司名稱 收購時間收購時間 收購收購標的標的 金宏氣體 2001 年 收購法國液化空氣有限公司在蘇州的分公司東吳液空有限公司 2021 年 1 月 收購海寧市立申制氧有限公司 2021 年 2 月 收購海安市吉祥氣體有限公司、海安市富陽乙炔氣體有限公司 2021 年 6 月 收購泰州市光明氧氣供應有限公司 2021 年 7 月 收購上海申南特種氣體有限公司 2021 年 8 月 收購長沙曼德氣體有限公司 2021 年 10 月 收購蘇州市七

123、都燃料液化氣有限公司 2021 年 12 月 收購株洲市華龍特種氣體有限公司 2022 年 9 月 收購蘇州市蘇銅液化氣有限公司 杭氧股份 2013 年 4 月 收購杭州建德杭氧氣體有限公司部分股權 2014 年 1 月 收購杭州杭氧合金封頭有限公司 2017 年 5 月 吸收合并杭州深冷氣體科技有限公司 2018 年 2 月 收購江西制氧機有限公司 2019 年 10 月 收購杭氧集團所持有的深冷文化公司 40%的股權 2021 年 8 月 擬收購陽煤集團太原化工新材料有限公司掛牌轉讓的55200Nm/h 空分裝置相關資產及負債 2022 年 4 月 收購杭州杭氧低溫容器有限公司（杭氧容器）

124、10%的股權 2025 年 1 月 擬使用自有資金 13,438.50 萬元收購杭州新世紀混合氣體有限公司 51%的股權 資料來源：各公司官網、各公司公告，光大證券研究所整理，數據截至 2025 年 1 月 與此同時，我國部分領先的氣體企業已從與此同時，我國部分領先的氣體企業已從單一的氣體或設備供應商，轉型為單一的氣體或設備供應商，轉型為具有一體化服務能力的企業。具有一體化服務能力的企業。例如，杭氧股份已從單一空分設備制造商，拓展出工業氣體產品和石化設備的生產及銷售業務；華特氣體已從單一的氣體制備商轉 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 基礎化工基礎化工 型成為以特種氣體的研發、生產

125、及銷售為核心，輔以普通工業氣體和相關氣體設備與工程業務，并提供氣體一站式綜合應用解決方案的綜合型氣體企業，業務領域及盈利能力均有所提高，發展前景廣闊；金宏氣體、僑源股份、和遠氣體已從專業的工業氣體供應商，進一步拓展產品布局至各類中高端品類的電子特氣。我國氣體企業規模與龍頭公司仍存較大差距，但營收穩增、盈利能力強我國氣體企業規模與龍頭公司仍存較大差距，但營收穩增、盈利能力強 全球工業氣體龍頭收入規模全球工業氣體龍頭收入規模體量大，且基本保持穩定增長的態勢體量大，且基本保持穩定增長的態勢。通過復盤財務數據可以看到，林德、法國液化空氣、空氣化學以及大陽日酸等全球工業氣體龍頭的收入體量均較大，且多年來

126、基本保持著增長的態勢，2023 年，林德、法國液化空氣、空氣化工、大陽日酸的收入分別為 328.54、298.80、126.00、84.14 億美元，同比分別變動-1.53%、-5.26%、-0.78%、23.98%。圖圖 2424：全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭公司營業收入（億美元）公司營業收入（億美元）圖圖 2525：全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭公司歸母凈利潤（億美元）公司歸母凈利潤（億美元）資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 受益于工業氣體的行業特性，我國的工業氣體企業的營收也穩步增長。受益于工業氣體的行業特性，我國的工業氣體企業的營

127、收也穩步增長。與海外龍頭公司類似的是，我國的工業氣體企業的營收也保持著穩定增長的態勢，這一方面受益于工業氣體的行業特性，即工業氣體行業的下游涉及多個終端市場，且大部分為較大規模的工業制造業，下游市場容量大、需求能夠保持穩定增長態勢，另外，由于工業氣體廠商與客戶往往簽訂 15-20 年的長期協議，能夠有效地平抑經濟周期的波動，工業氣體行業的周期性波動較小。另一方面，營收的穩步增長也離不開企業自身高品質的產品品類、完善的銷售網絡和一體化的服務模式、新增產能的持續放量，以及兼并收購所帶來的持續的營收增量。不可否認的是，我國工業氣體企業的收入規模與全球龍頭公司相比仍存在較不可否認的是，我國工業氣體企業

128、的收入規模與全球龍頭公司相比仍存在較大的差距，發展空間廣闊。大的差距，發展空間廣闊。我國的氣體公司目前仍較多處于拓展本國銷售市場的早期階段，收入雖也保持著增長態勢，但是在體量上仍與海外巨頭企業存在較大的差距。我國工業氣體行業的上市公司中，除了杭氧股份的營業收入在百億元級別以外，目前金宏氣體、僑源氣體等主流氣體企業的營收均只有 5-25 億元，其收入規模均有較大的發展空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 2626：我國主要工業氣體企業歷年營業收入（億元）：我國主要工業氣體企業歷年營業收入（億元）圖圖 2727：我國主要工業氣體企業歷年歸母凈利潤（億元）：我國

129、主要工業氣體企業歷年歸母凈利潤（億元）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 盈利能力方面，盈利能力方面，全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭均具備均具備較高的毛利率水平較高的毛利率水平，盈利能力較強。，盈利能力較強。雖然全球工業氣體龍頭各家的產品種類及結構、下游用氣細分市場、供氣方式存在一定的差異，但總體上均具備較高的毛利率水平。2023 年法國液化空氣的毛利率高達 59.62%，其毛利率雖自 2021 年開始有所下滑，但整體依然保持在 50%以上，林德、大陽日酸、美國空氣化工的毛利率分別維持在 45%、37%和 30%左右。圖圖 2828：全球工業氣

130、體龍頭全球工業氣體龍頭公司毛利率公司毛利率 圖圖 2929：全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭公司凈利率公司凈利率 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 我國我國工業氣體工業氣體的毛利率與海外龍頭公司類似，也處于較高位置。的毛利率與海外龍頭公司類似，也處于較高位置。工業氣體企業的毛利率大多較高，這主要是由其行業特性決定的。一方面，工業氣體的原材料較易獲得，價格不高，尤其是空分氣體的原材料是空氣，無需采購即可獲得；另一方面，工業氣體在下游用戶原料成本中占比很低且需求具有剛性和穩定性的特點，客戶對氣體價格敏感度較低，因此專業氣體公司擁有較強的議價權和成本

131、轉嫁能力，能夠保持穩定的利潤空間。與此同時，由于我國不同的工業氣體生產企業在與此同時，由于我國不同的工業氣體生產企業在經營策略經營策略、產品定位產品定位、成本、成本、銷售區域銷售區域等方面均存在一定的差異，其盈利能力也因此存在一定的區別。等方面均存在一定的差異，其盈利能力也因此存在一定的區別。具體來看，僑源股份的毛利率較高，維持在 40%-60%的水平，主要是由于僑源股份主要生產大宗氣體，而大宗氣體的原材料即為空氣，無需外購；凱美特氣的毛利率除 23 年外的近幾年維持在 40%-50%的水平，金宏氣體、和遠氣體的毛利率略低于凱美特氣，這主要是因為凱美特氣與上游大型石油石化央企的關系較為密切，生

132、產的二氧化碳原材料主要來源于石化公司排放的廢氣，成本較低，而金宏 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 基礎化工基礎化工 氣體、和遠氣體的部分原材料則采購自金屬冶煉、化工等企業，成本略高一籌；華特氣體的毛利率維持在 25%-35%左右，主要因為華特氣體與上述幾家公司的主營產品有所區別，華特氣體主要生產電子特氣；杭氧股份的毛利率最低，主要由于杭氧股份目前仍以空分設備的生產和銷售為最主要的業務，通?？辗衷O備毛利率相較于氣體產品來說較低。圖圖 3030：我國主要工業氣體企業歷年的毛利率：我國主要工業氣體企業歷年的毛利率 圖圖 3131：我國主要工業氣體企：我國主要工業氣體企業歷年的凈利率業歷

133、年的凈利率 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 穩健的現金流能支持公司實現良性循環，從而更易在競爭中突出重圍穩健的現金流能支持公司實現良性循環，從而更易在競爭中突出重圍 全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭的經營性現金流穩健，已實現良性循環。的經營性現金流穩健，已實現良性循環。一方面，這是由于全球工業氣體龍頭自身良好的經營水平，另一方面也是由于工業氣體的結算周期相對較短，且工業氣體供氣模式中的大宗供氣往往會與下游客戶簽訂“照付不議”條款，購銷合同通常有最低采購量的限制，因此能夠保證穩定現金流，且氣體的價格也會根據成本的變化進行調整，即使下游客戶的生產

134、經營狀況出現不利變化，氣體供應商的收益也能夠得到一定保障，另外，還能夠利用管道供氣富余產能還能夠拓展高利潤率的零售供氣市場，使得單個氣體工廠的利潤率和利潤額得以不斷提升。圖圖 3232：全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭公司經營活動凈現金流（億美元）公司經營活動凈現金流（億美元）圖圖 3333：全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭公司資本開支（億美元）公司資本開支（億美元）資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭發展并購初期也經歷過發展并購初期也經歷過資本開支接近或超過經營活動資本開支接近或超過經營活動凈凈現金流的現金流的時

135、期。時期。值得注意的是，由于新建、購買大型空分裝置、兼并收購等活動會增加相應的資本開支，這些海外巨頭公司在發展初期通過兼并收購等方式從空分設備企業向綜合氣體運營商轉型發展過程中，也經歷了部分年份的資本開支接近或超過經營活動凈現金流的發展階段。但經過多年發展，經營活動凈現金流已 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 基礎化工基礎化工 經能夠充分覆蓋資本開支，且并購成功后往往能夠為公司帶來較多的新業務收入，且在人員管理、成本端的持續優化能夠提高公司總體的經營效率，從而進一步增加了經營活動現金流，公司發展進入正反饋循環。我國的氣體生產我國的氣體生產企業企業正在經歷這樣的發展階段，近幾年的正在

136、經歷這樣的發展階段，近幾年的經營活動經營活動凈凈現金流現金流的數額總體開始略大于資本開支。的數額總體開始略大于資本開支。我們可以看到，2017 年之前，我國主要的工業氣體企業在不斷發展壯大的過程中，其經營活動凈現金流無法覆蓋資本開支，但是，近年來部分企業已有所反轉，現金流循環的壓力有所緩和。而只有在獲得穩定且可持續的現金流入后，也才有足夠的資金去支撐新業務的擴張并覆蓋所需的資本開支，或進軍諸如電子特氣等附加值更高的產品領域，從而進入正反饋循環中，實現不斷的發展與壯大。我們看好目前已具有一定營收規模、擁有較為穩健的現金流，且能夠不斷拓寬自身的業務范圍，具有長期成長性的工業氣體企業。圖圖 3434

137、：全球工業氣體龍頭全球工業氣體龍頭公司經營活動凈現金流減資本開支（億公司經營活動凈現金流減資本開支（億美元）美元）圖圖 3535：我國主要工業氣體企業經營活動凈現金流減資本開支（億：我國主要工業氣體企業經營活動凈現金流減資本開支（億元）元）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 圖圖 3636：我國工業氣體企業歷年的經營活動凈現金流（億元）我國工業氣體企業歷年的經營活動凈現金流（億元）圖圖 3737：我國主要工業氣體企業歷年的資本支出（億元）我國主要工業氣體企業歷年的資本支出（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證

138、券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 基礎化工基礎化工 4 4、投資建議投資建議 在政策的大力支持以及下游傳統及新興產業需求持續擴張的背景下，我國工業氣體行業發展迅速，市場規模持續擴容，現已涌現出一批優質的工業氣體生產供應企業，并通過新建產能及兼并收購等方式不斷發展壯大。我們看好具有一定營收規模，且擁有穩健現金流的工業氣體企業。與此同時，在電子特氣國產化浪潮的推動下，我們也建議持續關注這些工業氣體企業進軍電子特氣領域后其產品研發及導入進度，以及相關新增產能的落地進展。我們重點推薦：（1）國內電子特氣龍頭，兼顧工業氣體均衡發展的華特氣華特氣體體；（2）我國含氟電子特氣領導者

139、昊華科技昊華科技；（3）我國電子特氣領軍企業中中船特氣船特氣；（4）具備三大類百余種氣體產品生產能力，建立了以長三角區域為核心的全國氣體終端市場網絡的綜合氣體供應商金宏氣體金宏氣體；（5）半導體材料平臺已逐步成型的電子特氣生產企業雅克科技雅克科技；（6）電子特氣等先進電子材料生產商南大光電南大光電；（7）我國西南地區和福建地區區域性工業氣體龍頭，產品品類多元、產能規?？捎^的僑源股份僑源股份；（8）我國領先的綜合型氣體公司，且向電子特氣及電子化學品、硅基功能性新材料等高端產業鏈逐漸延伸的和遠氣體和遠氣體；（9）電子大宗氣體龍頭以及國內最大的內資氦氣供應商廣鋼氣體。廣鋼氣體。4.1 4.1 華特氣

140、體：華特氣體：國內電子特氣龍頭，兼顧工業氣體均衡國內電子特氣龍頭，兼顧工業氣體均衡發展發展 公司是一家致力于特種氣體國產化，并率先打破極大規模集成電路、新型顯示面板、高端裝備制造、新能源等尖端領域氣體材料進口制約的民族氣體廠商。公司主營業務以特種氣體的研發生產及銷售為核心，輔以普通工業氣體和相關氣體設備與工程業務，提供氣體一站式綜合應用解決方案。2023 年，公司實現營收 15.00 億元，同比減少 16.80%；實現歸母凈利潤1.71 億元，同比減少 17.18%。2024 年前三季度，公司實現營收 10.58 億元，同比減少 6.26%；實現歸母凈利潤 1.33 億元，同比增加 9.09%

141、。2025 年 2 月26 日，公司發布 2024 年業績快報，2024 年，公司實現營業收入 13.96 億元，同比下降 6.94%；實現歸母凈利潤 1.81 億元，同比增加 5.91%。圖圖 3838：華特氣體營業收入：華特氣體營業收入 圖圖 3939：華特氣體歸母凈利潤：華特氣體歸母凈利潤 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 公司特氣產品品類眾多，現已實現了對國內公司特氣產品品類眾多，現已實現了對國內 1212 寸集成電路制造廠商超過寸集成電路制造廠商超過85%85%的客戶覆蓋率。的客戶覆蓋率。根據不完全統計，公司目前已累計實現高純四氟化碳

142、、光刻氣、鍺烷、高純六氟丁二烯等 50 余種特氣產品的進口替代，數量在國內同業公司中居于領頭位置?？蛻舴矫?，經過長期的產品研發和認證，公司已成功實現了 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 基礎化工基礎化工 對國內 12 寸集成電路制造廠商超過 85%的客戶覆蓋率，解決了長江存儲、中芯國際、華虹宏力、華潤微電子、士蘭微、英諾賽科、合肥長鑫等客戶多種氣體材料的進口制約，并進入了英特爾（Intel，美國）、格芯（GlobalFoundries,美國）、美光科技（Micron，美國）、德州儀器（TI，美國）、臺積電（TSMC，臺灣）、SK 海力士（SKHynix，韓國）、英飛凌（INFINE

143、ON，德國）、三星（SAMSUNG,韓國）、鎧俠（KOXIA,日本）等全球領先的半導體企業供應鏈體系,同時公司的產品出口到全球 50 多個國家和地區，是全球知名半導體廠商的重要戰略供應商。特氣龍頭持續突破高端市場，推進國產替代。特氣龍頭持續突破高端市場，推進國產替代。在先進制程方面，公司不少于15 個產品已經批量供應 14nm 先進工藝，不少于 10 個產品供應到 7nm 先進工藝，且部分氟碳類產品、氫化物已進入到 5nm 的先進制程工藝中使用。第三代功率器件半導體方面，公司產品滿足碳化硅和氮化鎵等產品生產需求，公司也已進入全國最大的氮化鎵廠和碳化硅廠供應鏈。特色產品光刻氣方面，公司自主研發的

144、 Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne4 種混合氣陸續通過荷蘭 ASML 公司和日本 GIGAPHOTON 株式會社的認證，也是國內唯一一家同時通過上述兩家企業認證的氣體公司，充分顯示了行業下游客戶對公司技術水平和生產管理能力等方面的認可。陸續布局江西、四川和江蘇基地，完善特氣產品區域規劃。陸續布局江西、四川和江蘇基地，完善特氣產品區域規劃。公司通過可轉債募投項目于江西基地擴建年產 1764 噸半導體材料建設項目。同時，公司于 2021年 12 月發布公告表示擬在四川省自貢市沿灘高新技術產業園區投資建設“華特氣體西南總部”項目，于 2024 年 1 月公告，擬與江蘇省如皋

145、市長江鎮人民政府簽訂投資協議書，雙方就電子特種氣體生產基地及研發中心項目相關條款達成一致，項目選址為長江鎮化工新材料產業園。公司持續擴增生產基地布局，將有效地拓寬公司特氣業務在中國大陸市場的輻射面積。此外，在海外方面，公司設立泰國子公司，收購新加坡公司，將顯著提升其海外銷售能力。盈利預測與評級盈利預測與評級 由于半導體行業復蘇程度略低于預期，我們下調公司 24-26 年的盈利預測，預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為 1.81（下調 23%）/2.25（下調 31%）/2.75（下調 34%）億元。隨著公司新產品的持續導入以及新基地建設項目的落地，將進一步提升公司在特種氣體行業的市場地位和

146、市占率，業務營收及利潤將有望恢復較高增速，維持公司“增持”評級。風險分析：風險分析：下游需求不及預期，客戶驗證風險，產能建設風險。表表 1616：華特氣體盈利預測與估值簡表：華特氣體盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）1,803 1,500 1,396 1,619 1,938 營業收入增長率 33.84%-16.80%-6.94%15.95%19.71%凈利潤（百萬元）206 171 181 225 275 凈利潤增長率 59.48%-17.03%5.49%24.65%22.13%

147、EPS（元）1.71 1.42 1.50 1.87 2.28 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.38%9.38%9.28%10.63%11.83%P/E 28 34 32 26 21 P/B 3.7 3.2 3.0 2.7 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13，2022 年末公司總股本為 120.28 百萬股，2023 年末公司總股本為 120.48 百萬股，2024 年及以后公司總股本為 120.39 百萬股。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 基礎化工基礎化工 4.2 4.2 昊華科技：我國含氟電子特氣領導者，技術優勢領昊華科技：我國含

148、氟電子特氣領導者，技術優勢領先先 昊華化工科技集團股份有限公司（原天科股份）是由西南化工研究設計院有限公司與浙江芳華日化集團公司、中化化工科學技術研究總院、中藍晨光化工研究設計院有限公司、中橡集團炭黑工業研究設計院共同發起設立的股份有限公司，于 2001 年 1 月在上海證券交易所掛牌上市。2018-2020 年期間公司收購大股東中國昊華下屬 13 家優質企業，轉型為先進材料、特種化學品及創新服務提供商。2019 年 6 月，公司正式更名為昊華化工科技集團股份有限公司，主營業務轉變為氟材料、特種氣體、特種橡塑制品、精細化學品及技術服務五大板塊，產品服務于多個國家軍、民品核心產業。公司主要研究院

149、所包括晨光院、黎明院、光明院等 12 家，主營業務包括氟材料、特種氣體、特種橡塑制品、精細化學品及技術服務五大板塊。2023 年，公司實現營收 78.52 億元，同比減少 13.40%；實現歸母凈利潤9.00 億元，同比減少 22.76%。2024 年前三季度，公司實現營收 102.07 億元，同比減少 11.61%（追溯后）；實現歸母凈利潤 8.51 億元，同比減少 18.60%（追溯后）。業績下滑主要由于受到行業下行產能快速擴張影響，公司主要產品市場競爭激烈，價格持續下降所致。圖圖 4040：昊華科技營業收入：昊華科技營業收入 圖圖 4141：昊華科技歸母凈利潤：昊華科技歸母凈利潤 資料來

150、源：ifind，光大證券研究所整理 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 在電子化學品領域，公司擁有國家重要的電子特氣研究生產基地以及具有自主知識產權的電子特氣制備和純化全套技術，形成了國內領先的電子特氣產業規模。公司是國內具備高純度三氟化氮研制能力的領先企業，是國內最早從事六氟化硫、高純度六氟化硫和硒化氫研發的企業。公司承擔了國家科技重大專項“極大規模集成電路制造裝備與成套工藝”子項目，研制的高純度含氟電子氣體四氟化碳和六氟化硫產品已在國內集成電路企業批量使用，實現了進口替代。公司電子特氣廣泛應用于半導體集成電路、電力設備制造、LED、光纖光纜、太陽能光伏、醫療健康、環保監測等領域，已持

151、續穩定供應國內外半導體芯片、LCD 和OLED 面板等行業知名客戶。公司現有含氟電子氣體產能位列國內前列。截至 2023 年底，公司含氟電子氣體現有產能位列國內前列，新建 4600 噸/年電子氣體項目已全部建成投產，西南電子特種氣體項目預計于 2024 年開工建設。未來公司將繼續不斷提高技術轉化能力，形成系列化、通用化、標準化、高端化、規?；奶胤N氣體產品體系，充分發揮技術領先優勢，創造更多效益。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 基礎化工基礎化工 盈利預測與評級盈利預測與評級 我們維持公司 24-26 年的盈利預測，預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為10.39/11.74/1

152、2.99 億元。公司持續推動現有重點產能項目落地，將進一步夯實公司現有業務的綜合實力。同時，針對中化藍天的收購及募集配套資金項目建設完畢后，公司在氟化工領域的產業鏈布局將持續完善，大幅增強公司在氟化工領域的競爭力，維持“買入”評級。風險分析：風險分析：下游需求不及預期，產品及原材料價格波動，產能建設風險。表表 1717：昊華科技盈利預測與估值簡表：昊華科技盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）9,068 7,852 8,487 9,263 10,315 營業收入增長率 22.13%-

153、13.40%8.08%9.15%11.35%凈利潤（百萬元）1,165 900 1,039 1,174 1,299 凈利潤增長率 30.67%-22.76%15.51%12.93%10.68%EPS（元）1.28 0.99 0.81 0.91 1.01 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.21%10.54%10.79%11.29%11.57%P/E 21 28 34 30 27 P/B 3.0 2.9 3.7 3.4 3.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13。2022-23 年公司總股本為 9.11 億股，24 年及以后為12.90 億股。4.3 4.3

154、中船特氣：我國電子特氣領軍企業，中船特氣：我國電子特氣領軍企業，IPOIPO 募投產能增募投產能增量可期量可期 中船特氣成立于 2016 年，于 2023 年在上交所上市。公司是電子特氣行業的先行者，前身七一八所特氣工程部是國內最早開始從事電子特種氣體研發和產業化的單位之一。公司聚焦于電子氟化材料領域，主要從事電子特種氣體及三氟甲磺酸系列產品的研發、生產和銷售。目前已經具備電子特種氣體及含氟新材料等 70 余種產品的生產能力，主要產品性能指標達到國際領先水平。主要產品包括高純三氟化氮、高純六氟化鎢、高純氯化氫、高純氟化氫、高純四氟化硅、高純氘氣、高純六氟丁二烯、高純八氟環丁烷、高純電子混合氣等

155、電子特種氣體，以及三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰等含氟新材料。產品廣泛應用于集成電路、顯示面板、鋰電新能源、醫藥、光纖等行業。公司公司是是國內電子特種氣體收入規模最大的企業國內電子特種氣體收入規模最大的企業。根據 Linx Consulting 數據統計，2020 年和 2021 年，公司分別位列全球電子特種氣體收入規模排名第 10名和第 9 名，是唯一進入前十的國內電子特種氣體供應商，打造了具有國際影響力的中國電子特種氣體知名品牌。2023 年公司實現營業收入 16.16 億元，同比減少 17.39%；實現歸母凈利潤 3.35 億元，同比減少 12.55%，業績同比下降主要

156、系公司受國際形勢和宏觀經濟環境等因素的影響，公司主要產品電子特種氣體下游集成電路、液晶顯示行業景氣度下滑，市場需求疲軟，產品價格調整所致。2024 年前三季度，公司實現營業收入 13.82 億元，同比增加 15.29%；實現歸母凈利潤 2.34 億元，同比下降 6.00%。2025 年 2 月 28 日，公司發布 2024 年業績快報，2024 年公司實現營業收入 19.29 億元，同比增加 19.33%；實現歸母凈利潤 3.04 億元，同比下降 9.24%。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 4242：中船特氣營業收入：中船特氣營業收入 圖圖 4343：中船

157、特氣歸母凈利潤：中船特氣歸母凈利潤 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 圖圖 4444：中船特氣按下游行業劃分的營業收入占比情況中船特氣按下游行業劃分的營業收入占比情況 圖圖 4545：中船特氣按產品種類劃分的營業收入占比情況中船特氣按產品種類劃分的營業收入占比情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，注：2022 年數據未公開 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，注：2022 年數據未公開 公司目前的主要產品包括高純三氟化氮、高純六氟化鎢、高純氯化氫等電子特種氣體，以及三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰等含氟新材料。202

158、3 年，公司完成年產 3250 噸三氟化氮項目、年產 500 噸雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰項目、年產 735 噸高純電子氣體項目、年產 102 噸電子混合氣項目、年產 1500 噸高純氯化氫擴建項目驗收取證工作，產品品類提升至 70 余種，產能規模進一步擴大。目前，公司具有三氟化氮產能 12,500 噸、六氟化鎢產能2,230 噸，產能位居國內第一、世界前列。與此同時，公司還具備三氟甲磺酸產能 660 噸/年、雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰產能 600 噸/年。公司將在中船派瑞特種氣體（呼和浩特）有限公司開展年產 7500 噸三氟化氮、10000 噸超純氨氣、75000 噸液氮的項目建設。表表 1818：

159、中船特氣主要產品：中船特氣主要產品 類別類別 產品名稱產品名稱 純度可達等級純度可達等級 主要用途主要用途 主要應用領域主要應用領域 所處階段所處階段 主要電子特種氣體 主要氣體 三氟化氮 5N 清洗、刻蝕 集成電路、顯示面板 量產 六氟化鎢 6N 沉積 集成電路 量產 無機類氣體 氯化氫 5N5 清洗、刻蝕 集成電路 量產 氟化氫 5N 清洗、刻蝕 集成電路 量產 四氟化硅 5N 沉積 集成電路、光纖 量產 氘氣 5N 熱處理、光纖抗老化處理 集成電路、光纖 量產 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 基礎化工基礎化工 混合氣 氦氮混氣、氙氫混氣、氧氦混氣、氪氖混氣、氬氙氖混氣等 6

160、N 刻蝕、退火、光刻等 集成電路、顯示面板、光纖 量產 碳氟類氣體 六氟丁二烯 4N 刻蝕 集成電路 試生產 八氟環丁烷 5N 清洗、刻蝕 集成電路 量產 八氟丙烷 5N5 清洗、刻蝕 集成電路 量產 六氟乙烷 5N 清洗、刻蝕 集成電路、光纖 量產 三氟甲磺酸系列產品 三氟甲磺酸-醫藥或化工中間體的反應原料及催化劑 醫藥、有機硅、香精香料、化工等 量產 三氟甲磺酸酐-三氟甲磺酸三甲基硅酯-雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰-鋰電電解液添加劑、離子液體原料、顯示材料中間體等 鋰電新能源、顯示材料等 量產 三氟甲磺酸鋰-資料來源：中船特氣招股說明書，光大證券研究所整理 公司下游客戶數量眾多，行業范圍廣、結構

161、層次穩定。公司下游客戶數量眾多，行業范圍廣、結構層次穩定。公司服務客戶多達200 余家，且公司已進入 3nm 先進制程節點供應鏈。公司客戶覆蓋臺積電、鎧俠、美光、海力士、中芯國際、長江存儲、長鑫存儲等境內外集成電路代表性企業，京東方、TCL 科技、群創光電等面板行業著名企業，服務于強生、默克等醫藥行業巨頭，以及新宙邦、杉杉股份等新能源電池材料企業，并與客戶建立了穩定良好的合作關系。公司將按“立足邯鄲、面向全國、輻射全球”的方針持續拓寬布局，并結合國內主要半導體客戶的生產線布局，在現有“四基地、七倉儲、四中心”布局的基礎上完善國內區域服務中心建設，進一步增強服務能力及客戶黏性。盈利預測、估值與評

162、級盈利預測、估值與評級 關鍵假設關鍵假設 表表 1919：中船特氣主要產品產能：中船特氣主要產品產能 氣體名稱氣體名稱 產能（噸產能（噸/年）年）產量（噸產量（噸/年）年）銷量（噸銷量（噸/年）年）產能利用率產能利用率 產銷率產銷率 三氟化氮 12500 7,657.85 7,129.91 61.3%93.1%六氟化鎢 2230 962.71 989.16 43.2%102.7%三氟甲磺酸 660 150.68 148.18 22.8%98.3%資料來源：中船特氣招股說明書、光大證券研究所整理，數據截至 2023 年底。（1 1）電子特種氣體電子特種氣體 公司具有多種電子特種氣體品種，其中三氟

163、化氮、六氟化鎢為最主要的品種。三氟化氮方面，23 年公司完成 3250 噸三氟化氮項目的建設，目前現有三氟化氮產能 12500 噸/年，23 年公司三氟化氮產能利用率為 61%，由于新增的產能仍然存在爬坡的過程，我們假設公司 24-26 年三氟化氮的產能利用率分別為75%/80%/90%。產銷率方面，23 年公司三氟化氮產銷率為 93%，基于歷史數據，我們假設公司 24-26 年三氟化氮的產銷率為 93%。價格方面，根據氟化工有機硅微信公眾號，以 23 年美元兌人民幣平均匯率計算，23 年我國三氟化氮出口價格為 13.86 萬元/噸，由此我們假設 24-26 年公司三氟化氮價格為 14 萬元/

164、噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 基礎化工基礎化工 六氟化鎢方面，公司現有六氟化鎢產能 2230 噸/年，23 年公司六氟化鎢產能利用率為 43.2%，由于產能存在爬坡的過程，我們假設公司 24-26 年六氟化鎢的產能利用率分別為 52%/55%/60%。產銷率方面，23 年公司六氟化鎢產銷率為 103%，基于歷史數據，我們假設公司 24-26 年三氟化氮的產銷率為 100%。價格方面，根據氟化工有機硅微信公眾號，以 23 年美元兌人民幣平均匯率計算，23 年我國六氟化鎢出口價格為 38.41 萬元/噸，由此我們假設 24-26 年公司六氟化鎢價格為 38.5 萬元/噸。六氟丁

165、二烯方面，公司目前建有 200 噸/年六氟丁二烯產能，已完成部分客戶驗證，進入批量供應階段。由于產能存在爬坡的過程，我們假設公司 24-26年六氟丁二烯產能利用率分別為 15%/30%/45%。我們假設公司 24-26 年六氟丁二烯的產銷率為 100%。價格方面，根據廣鋼氣體公司公告，23 年六氟丁二烯（電子級）的價格為 221.2 萬元/噸，由此我們假設 24-26 年公司六氟丁二烯價格為 221 萬元/噸。由 此 我 們 預 測，24-26年 公 司 電 子 特 種 氣 體 的 收 入 分 別 為17.33/19.07/21.79 億元。毛利率方面，根據公司公告披露，23 年公司電子特種氣

166、體毛利率為 36.1%。未來隨產品產量的不斷提升，規?；a有望降低成本，毛利率有望持續增長，我們假設公司 24-26 年電子特種氣體的毛利率分別為 35%/36%/37%。（2 2）三氟甲磺酸系列三氟甲磺酸系列 產能方面，目前公司現有三氟甲磺酸產能 660 噸/年、雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰產能 600 噸/年。三氟甲磺酸方面，公司現有三氟甲磺酸產能 660 噸/年。23 年公司三氟甲磺酸產能利用率為 23%，23 年受經濟復蘇進程偏慢影響，產量減少，我們預計隨著經濟的逐步復蘇，三氟甲磺酸的產能利用率將逐步恢復歷史水平，營收隨之逐步提升，我們假設公司 24-26 年三氟甲磺酸的營收增速為 10%

167、。雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰方面，公司現有雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰產能 600噸/年。隨著該產能的逐步放量，我們假設公司 24-26 年雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰的產能利用率分別為 15%/25%/35%。假設公司 24-26 年雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰產銷率為 100%。價格方面，根據武漢中科科服微信公眾號，23 年全球雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰的價格約為 60 萬元/噸，由此我們假設 24-26 年公司雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰的價格為 60 萬元/噸。由此我們預測，24-26 年公司三氟甲磺酸系列 產品的收入分別為1.64/2.11/3.58 億元。毛利率方面，根據公司公告披露，23 年公司三氟甲磺酸系列產

168、品毛利率為29.26%?；跉v史數據，我們假設公司 24-26 年三氟甲磺酸系列產品的毛利率分別為 29%。（3 3）其其他業務他業務 我們假設公司 24-26 年其他業務營收增速均為 3%，毛利率的假設參考 23年（即 98.74%），假設公司 24-26 年其他業務的毛利率均為 80%。表表 2020：中船特氣關鍵項目預測（：中船特氣關鍵項目預測（百百萬元）萬元）主營業務情況主營業務情況 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 電子特種氣體 營收 未公示 1486.0 1733.4 1906.8 2178.8 yoy-1

169、6.6%10.0%14.3%毛利率-36.1%35.0%36.0%37.0%三氟甲磺酸系列 營收 未公示 100.1 164.1 211.1 358.2 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 基礎化工基礎化工 yoy-64.0%28.7%69.7%毛利率-29.3%29.0%29.0%29.0%其他業務 營收 未公示 30.2 31.1 32.0 33.0 yoy-3.0%3.0%3.0%毛利率-98.7%80.0%80.0%80.0%合計 營收 1956.5 1616.3 1928.5 2149.9 2570.0 yoy 12.9%-17.4%19.3%11.5%19.5%毛利率 3

170、7.9%36.8%35.2%36.0%36.4%資料來源：Wind，中船特氣公司公告，光大證券研究所預測 基于上述假設，我們預計公司 24-26 年營收分別為 19.29、21.50、25.70億元，分別同比變動+19.3%、+11.5%、+19.5%；毛利率分別為 35.2%、36.0%、36.4%。預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 3.04/3.93/4.80 億元，折合 EPS分別為 0.57/0.74/0.91 元/股。相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值。公司主要從事電子特種氣體及三氟甲磺酸系列產品的研發、生產和銷售，我們選取主要同樣從事電子特氣或有電子特氣布局

171、的華特氣體、昊華科技、金宏氣體作為可比公司。截至 25 年 3 月 13 日，公司 25 年預測 PE 為 40 倍，可比公司 25 年平均 PE 為 22 倍，公司具備電子特種氣體及含氟新材料等 70 余種產品的生產能力，電子特種氣體的附加值更高，而可比公司或多或少會有技術壁壘相對較低的普通工業氣體的布局，公司的估值高于可比公司估值具有一定的合理性。表表 2121：中船特氣可比公：中船特氣可比公司估值司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）PBPB（X X）23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24

172、E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 688268.SH 華特氣體 47.95 1.42 1.51 2.09 34 32 23 3.5 2.8 2.5 600378.SH 昊華科技 27.35 0.99 0.98 1.36 28 28 20 2.9 2.5 2.3 688106.SH 金宏氣體 18.81 0.65 0.42 0.79 29 45 24 3.0 2.6 2.4 平均值 30 35 22 3.1 2.6 2.4 688146.SH 中船特氣 29.71 0.63 0.57 0.74 47 52 40 3.0 2.9 2.7 資料來源：Wind，光大證券研究所

173、預測 注：股價時間為 2025-03-13，中船特氣 24-25 年 EPS 為光大證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期，華特氣體、金宏氣體 24 年的 EPS 為業績快報中披露的歸母凈利潤/總股本計算而得。盈利預測與評級盈利預測與評級 公司是國內電子特種氣體收入規模最大的企業，目前已經具備電子特種氣體及含氟新材料等 50 余種產品的生產能力，IPO 募投項目即將放量，我們看好公司的發展前景。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 3.04/3.93/4.80 億元，折合 EPS 分別為 0.57/0.74/0.91 元/股。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險分析：風險分析：下游

174、需求不及預期，市場競爭加劇，產品及原材料價格波動，知識產權風險。表表 2222：中船特氣盈利預測與估值簡表：中船特氣盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2022026E6E 營業收入（百萬元）1,956 1,616 1,929 2,150 2,570 營業收入增長率 12.90%-17.39%19.32%11.48%19.54%凈利潤（百萬元）383 335 304 393 480 凈利潤增長率 7.92%-12.63%-9.28%29.36%22.11%EPS（元）0.85 0.63 0.57 0.74 0.91 RO

175、E（歸屬母公司)（攤?。?6.74%6.30%5.51%6.74%7.72%敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 基礎化工基礎化工 P/E 35 47 52 40 33 P/B 5.8 3.0 2.9 2.7 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13，注：2022、2023 年及以后公司總股本分別為 4.50/5.29億股。4.4 4.4 金宏氣體：立足華東輻射全國，打造綜合氣體供應金宏氣體：立足華東輻射全國，打造綜合氣體供應商商 金宏氣體成立于 1999 年 10 月，于 2020 年 6 月登陸科創板。金宏氣體是一家從事氣體研發、生產、銷售和

176、服務的環保集約型綜合氣體供應商，為電子半導體、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造等行業客戶提供特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類百余種氣體產品。公司以華東地區為中心將產品輻射至全國各地。受益于中國電子工業持續快速發展和公司產能及品類的不斷擴充，公司業績受益于中國電子工業持續快速發展和公司產能及品類的不斷擴充，公司業績穩健增長。穩健增長。2023 年公司實現營業收入 24.27 億元，同比增長 23.40%；實現歸母凈利潤 3.15 億元，同比增長 37.48%。2024 年前三季度公司實現營業收入18.58 億元，同比增長 4.37%；實現歸母凈利潤 2.10 億元，同比下降 18.

177、72%。2025 年 2 月 28 日，公司發布 2024 年業績快報，2024 年，公司實現營業收入25.25 億元，同比增長 4.03%；實現歸母凈利潤 2.01 億元，同比下降 36.29%。圖圖 4646：金宏氣體營業收入：金宏氣體營業收入 圖圖 4747：金宏氣體歸母凈利潤：金宏氣體歸母凈利潤 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 縱向開發、橫向布局，持續推進并購整合，擴充大宗氣體及電子特氣產能?？v向開發、橫向布局，持續推進并購整合，擴充大宗氣體及電子特氣產能。公司發揮在長三角區域的大宗零售市場整合經驗，通過新建和并購方式，跨區域開展市場整合

178、，現已建立起遍布全國的瓶裝氣體、液態氣體、現場制氣終端市場網絡。截至 2023 年底，公司擁有 61800 千立方/年氫氣、3.726 萬噸/年氮氣、1.4811 萬噸/年氧氣、1.1 萬噸/年高純二氧化碳和 12 萬噸/年二氧化碳的大宗氣體產能以及 1 萬噸/年天然氣產能。特種氣體方面，公司現有 1.2 萬噸/年超純氨、1200 噸/年正硅酸乙酯產能，在建產能的產品品類繁多。表表 2323：金宏氣體現有及在建產能情況：金宏氣體現有及在建產能情況 氣體品類氣體品類 主要廠區主要廠區或項目或項目 設計產能設計產能 2323 年年產能利用率（產能利用率（%）在建產能在建產能 在建產能已投資額在建產

179、能已投資額（萬元）（萬元）在建產能預計完工在建產能預計完工時間時間 大宗氣體 氫氣（千立方）61800 64.79 34400 10674.35 2024 年 氮氣（噸）37260 85.49 56250 7985.23 2024 年 氧氣（噸）14811.43 76.3 23581 2024 年 氬（噸）-963 2024 年 高純二氧化碳（噸）11000 17.06-二氧化碳（噸）120000 105.45 400000 11624.79 2024 年 天然氣 天然氣（噸）10000 38.58-敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 基礎化工基礎化工 特種氣體 超純氨（噸）1200

180、0 99.58 16000 6791.84 2024 年 正硅酸乙酯（噸）1200 0.17-全氟丁二烯（噸）-200 14444.40 2024 年 一氟甲烷（噸）-100 2024 年 八氟環丁烷（噸）-500 2024 年 二氯二氫硅（噸）-200 2024 年 六氯乙硅烷（噸）-50 2024 年 乙硅烷（噸）-10 4122.13 2024 年 三甲基硅胺（TSA）（噸）-10 2024 年 資料來源：金宏氣體公司公告，光大證券研究所整理，截至 2023 年年底 公司致力于電子半導體領域的特種氣體產業化，已逐步實現了超純氨、高純氧化亞氮、電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳等一系列產品的進

181、口替代。公司優勢產品超純氨、高純氧化亞氮等產品已正式供應了中芯國際、海力士、聯芯集成、積塔、華潤微電子、華力集成等一批知名半導體客戶，投產新品電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳正在積極導入集成電路客戶，均已實現部分客戶小批量供應。在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款產品正在產業化過程中。持續增強客戶粘性，電子大宗載氣項目及持續增強客戶粘性，電子大宗載氣項目及 TGCMTGCM 業務獲得多項突破。業務獲得多項突破。電子大宗載氣項目方面，公司繼 2021 年 11 月與北方集成電路簽訂了首個供應電子大宗載氣項目合同，開啟公司電子大宗載氣戰略業務

182、領域后，公司持續簽訂多筆大單，獲得突破性進展。2023 年公司取得無錫華潤上華、蘇州龍馳、西安衛光科技等三個電子大宗載氣項目。與此同時，2023 年，公司廣東芯粵能項目于 2023年 8 月 1 日量產供應，標志著公司已具備完整電子大宗載氣業務開發、建設、運行能力。TGCM（Total Gas and Chemical Management，全面氣體及化學品運維管理服務）方面，公司于 2017 年分別與江蘇亨通光導新材料有限公司、江西乾照光電有限公司、聚燦光電科技（宿遷）有限公司等簽訂長期的項目管理合同，由公司全面運維管理客戶的現場制氣設備，2019 年、2020 年，公司還分別與三星電子、南

183、京中電熊貓平板顯示科技有限公司簽訂綜合服務協議。2022 年 8 月與SK 海力士半導體（中國）有限公司簽訂 TGCM 服務合同，在原有電子特種氣體供應合作的基礎上，為其提供系統運營、質量管理、日常作業、現場管理等方面的氣體管理服務。這是公司 TGCM 業務中首個 IC 半導體客戶案例，對增加 IC客戶粘性、協同電子氣業務開拓具有重要意義。表表 2424：金宏氣體電子大宗載氣項目簽單情況：金宏氣體電子大宗載氣項目簽單情況 簽約日期簽約日期 簽約公司簽約公司 合同金額合同金額 （億元）（億元）供應氣體種類供應氣體種類 簽約價值簽約價值 2021 年 11 月 北方集成電路技術創新中心有限公司 1

184、2 氮氣、氫氣、氧氣、氬氣、氦氣、二氧化碳、壓縮空氣、儀表空氣及高壓壓縮空氣、高純壓縮空氣等 開啟公司電子大宗載氣戰略業務領域 2022 年 2 月 廣東芯粵能半導體有限公司 10 一般氮氣、高純氮氣、普通氧氣、高純氧、氬氣、氫氣、氦氣、二氧化碳、壓縮空氣和高壓壓縮空氣等 進入第三代 SiC 半導體車規級芯片電動車領域 2022 年 5 月 廣東光大電子-現場制氮、制氫、制氨產品 突破了公司在 MINI-LED、GaN 芯片領域的客戶案例 2022 年 12 月 廈門天馬光電子有限公司 7.3 應用于液晶面板領域的電子大宗氣體 開拓了公司為液晶面板領域客戶提供電子大宗載氣服務的案例 2023

185、年 4 月 無錫華潤上華科技有限公司 8.5 應用于晶圓制造的電子氣體 實現了對成熟量產晶圓代工廠的突破 2023 年 7 月 蘇州龍馳半導體科技有限公司-2023 年 8 月 西安衛光科技有限公司-資料來源：金宏氣體公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 基礎化工基礎化工 公司成功獲取關鍵氦氣、硅烷氣鎖定氣源，并不斷拓展新應用場景以助力氫公司成功獲取關鍵氦氣、硅烷氣鎖定氣源，并不斷拓展新應用場景以助力氫能發展。能發展。氦氣方面，隨著國際形勢不斷變化以及氦氣在泛半導體、航天領域的廣泛應用，氦氣已上升為國家重點戰略資源。公司開拓海外氦氣資源，購置自有氦罐。公司

186、于 2023 年 5 月與中集安瑞科舉行液氦儲罐戰略合作簽約，多方開拓液氦儲罐的采購渠道，儲罐數量穩步提升。2023 年，公司已銷售進口的 16 個液氦儲罐氦氣。公司氦氣資源除充分保障集成電路、液晶面板等泛半導體客戶需求外，還滲透至醫療及工業領域。硅烷氣方面，公司于 2022 年 9 月與江蘇中能硅業科技發展有限公司簽訂戰略合作框架協議，雙方將在硅烷氣銷售領域建立戰略伙伴關系，大幅增加公司硅烷產品資源量。氫能業務方面，公司在氫能設備研發生產、車用能源供應、氫能運輸服務、應用場景拓展等多方面推進氫能產業的發展，眉山金宏氫氣項目已于 2023 年 7 月試生產，株洲華龍氫氣項目已于 2024 年

187、1 月試生產。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設關鍵假設 （1 1）大宗氣體）大宗氣體 公司在深耕長三角的同時，通過新建和收購整合的方式在珠三角、京津、川渝等地區進行業務布局，持續擴充大宗氣體新增產能，以提高公司的市場占有率。截至 23 年底，公司擁有 61800 千立方/年氫氣、3.726 萬噸/年氮氣、1.4811 萬噸/年氧氣、1.1 萬噸/年高純二氧化碳和 12 萬噸/年二氧化碳的大宗氣體產能，在建有 34,400 千立方/年氫氣、5.625 萬噸/年氮氣、2.3581 萬噸/年氧氣、963噸/年氬氣以及 40 萬噸/年二氧化碳的大宗氣體產能，預計均于 2024 年完工

188、，隨著新建項目產能利用率的不斷提升，我們假設公司 24-26 年大宗氣體的營收增速為 5%/15%/20%。毛利率方面，23 年公司大宗氣體的毛利率為 34.2%，基于歷史數據，我們預計 24-26 年大宗氣體的毛利率為 34%。（2 2）特種氣體）特種氣體 公司緊抓特種氣體國產替代的歷史機遇，持續擴充特種氣體產品品類及新增產能。截至 23 年底，公司現有 1.2 萬噸/年超純氨、1200 噸/年正硅酸乙酯產能，在建有 1.6 萬噸/年超純氨、200 噸/年全氟丁二烯、100 噸/年一氟甲烷、500 噸/年八氟環丁烷、200 噸/年二氯二氫硅、50 噸/年六氯乙硅烷、10 噸/年乙硅烷以及 1

189、0 噸/年三甲基硅胺（TSA）產能，預計均于 24 年投產，隨著新增產能的逐步投產，以及現有及新增產能利用率的不斷提升，公司特種氣體板塊營收將持續增長，且由于特種氣體產品價格高于普通工業氣體，其營收增長彈性更大，故我們假設公司 24-26 年特種氣體的營收增速分別為 5%/20%/25%。毛利率方面，23 年公司特種氣體的毛利率為 40.4%，24 年 H1 公司特種氣體的毛利率為31.6%，基于歷史數據，我們預計公司 24-26 年特種氣體的毛利率為31%/33%/35%。（3 3）天然氣）天然氣 公司現有 1 萬噸/年天然氣產能，暫無新增產能建設，我們假設公司 24-26年天然氣業務營收增

190、速均為-5%，毛利率的假設基于歷史數據，23 年公司天然氣業務的毛利率分別為 19%，假設公司 24-26 年天然氣的毛利率均為 19%。（4 4）其他業務）其他業務 公司其他業務包括租賃、鋼瓶檢測、運輸勞務、設備銷售及安裝等，我們假設公司 24-26 年其他業務營收增速均為 5%；23 年公司其他業務的毛利率為52.6%，我們假設 24-26 年其他業務的毛利率均為 50%。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 2525：金宏氣體關鍵項目預測（百萬：金宏氣體關鍵項目預測（百萬元）元）主營業務情況主營業務情況 2022A2022A 2023A2023A 2024

191、E2024E 2025E2025E 2026E2026E 大宗氣體 營收 792 852 892 1,026 1,231 yoy 13.4%7.5%4.7%15.0%20.0%毛利率 35.1%34.2%33.5%34.0%34.0%特種氣體 營收 744 1090 1144 1373 1717 yoy 12.9%46.5%5.0%20.0%25.0%毛利率 41.2%40.4%30.5%33.0%35.0%天然氣 營收 221 210 200 190 180 yoy-4.9%-4.9%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率 16.1%19.0%18.5%19.0%19.0%其他業務 營收 20

192、9 275 289 304 319 yoy 38.6%31.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 41.7%52.6%49.5%50.0%50.0%合計 營收 1,967 2,427 2,525 2,892 3,447 yoy 13.0%23.4%4.0%14.5%19.2%毛利率 36.0%37.7%32.8%34.2%35.2%資料來源：Wind，金宏氣體公司公告，光大證券研究所預測 基于上述假設，我們預計公司 24-26 年營收分別為 25.25、28.92、34.47億元，分別同比增長 4.0%、14.5%、19.2%；毛利率分別為 32.8%、34.2%、35.2%。預計公司 24-2

193、6 年歸母凈利潤分別為 2.01/3.16/4.56 億元，折合 EPS分別為 0.42/0.66/0.95 元/股。相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值。公司主營業務為工業氣體，又可細分為大宗氣體及特種氣體，我們選取主要從事大宗氣體生產的企業僑源股份，特種氣體生產企業華特氣體、中船特氣為可比公司。截至 25 年 3 月 13 日，公司 2025年預測 PE 為 29 倍，可比公司 2025 年平均 PE 為 37 倍。表表 2626：金宏氣體可比公司估值：金宏氣體可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE PBPB

194、 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 301286.SZ 僑源股份 29.18 0.51 0.44 0.59 58 67 49 6.8 6.6 5.9 688268.SH 華特氣體 47.95 1.42 1.51 2.09 34 32 23 3.5 2.8 2.5 688146.SH 中船特氣 29.71 0.63 0.57 0.75 47 52 39 3.0 2.7 2.5 平均值 46 50 37 4.4 4.0 3.6 688106.SH 金宏氣體 18.81 0.65 0.42 0.66 29 4

195、5 29 2.9 2.7 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2025-03-13，金宏氣體 24-25 年 EPS 為光大證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期，華特氣體、中船特氣 24 年的 EPS 為業績快報中披露的歸母凈利潤/總股本計算而得。盈利預測與評級盈利預測與評級 公司是我國民營氣體公司龍頭，銷售區域以長三角區域為核心輻射全國，且空分及電子特氣的新增產能均有望在短期內落地放量，我們看好公司的發展前景。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 2.01/3.16/4.56 億元，折合 EPS分別為 0.42/0.66/0.95 元/股。首次覆蓋，

196、給予公司“增持”評級。風險分析：風險分析：下游需求不及預期，項目研發不及預期，市場價格波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 2727：金宏氣體盈利預測與估值簡表：金宏氣體盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）1,967 2,427 2,525 2,892 3,447 營業收入增長率 12.97%23.40%4.03%14.54%19.16%凈利潤（百萬元）229 315 201 316 456 凈利潤增長率 37.14%37.48%-36.2

197、3%57.38%44.32%EPS（元）0.47 0.65 0.42 0.66 0.95 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.15%9.93%5.92%8.76%11.69%P/E 40 29 45 29 20 P/B 3.2 2.9 2.7 2.5 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13 4.5 4.5 雅克科技：雅克科技：半導體材料平臺成型，大幅擴充產能推半導體材料平臺成型，大幅擴充產能推動公司成長動公司成長 公司成立于 1997 年，成立初期以阻燃劑為主要經營業務。公司于 2010 年5 月在深交所首次公開發行上市。近年來，公司圍繞半導體材料業務領域

198、實施了一系列的并購重組和產業轉型升級，公司現已成為為戰略新興產業進行配套、解決國內戰略新興材料自主供應問題的平臺型公司。與此同時，通過自主投資項目，公司開拓了液化天然氣保溫絕熱材料業務及相關系統工程領域，打破國外壟斷，成為國內為 LNG 大型運輸船提供關鍵材料配套的企業。目前，公司業務主要包括電子材料業務、LNG 保溫絕熱板材相關業務和阻燃劑業務。2023 年，公司實現營收 47.38 億元，同比增長 11.24%；實現歸母凈利潤5.79 億元，同比增長 10.43%。2024 年前三季度，公司實現營收 49.99 億元，同比增長 41.15%；實現歸母凈利潤 7.49 億元，同比增長 55.

199、80%。公司于 2025年 1 月 25 日發布業績預告，2024 年公司實現歸母凈利潤 8.5-9.3 億元，同比增長 46.68%-60.49%。圖圖 4848：雅克科技營業收入：雅克科技營業收入 圖圖 4949：雅克科技歸母凈利潤：雅克科技歸母凈利潤 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 半導體材料平臺逐步成型，持續半導體材料平臺逐步成型，持續加大先進制程配套前驅體材料布局力度。加大先進制程配套前驅體材料布局力度。公司半導體材料平臺成型并已逐步實現多元半導體材料業務發展，其電子材料業務種類豐富，主要包括有半導體前驅體材料/旋涂絕緣介質（SOD

200、）、電子特氣、半導體材料輸送系統（LDS）、光刻膠和硅微粉等產品類別，業務下游對應芯片制造、芯片封裝、面板制造等多個領域。前驅體方面，2023 年江蘇先科宜興生產基地建設順利，硅類前驅體產品已 敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 基礎化工基礎化工 經穩定出貨，High-K 前驅體和金屬前驅體產品樣品出貨正常。光刻膠方面，公司自行研發的 OLED 用低溫 RGB 光刻膠、先進封裝用光刻膠取得突破性進展，目前已經進入客戶端測試導入階段。硅微粉方面，公司子公司華飛電子的新產品CCL 及球形氧化鋁取得突破性進展，并開始向客戶穩定供貨，高端亞微米球形二氧化硅的研發進展順利。LDS 系統方面，公

201、司 LDS 系統已獲得中部大客戶驗證通過，產能擴建工作有序推進中。此外，2023 年 9 月公司發布公告表示擬以不超過 500 億韓元的價格購買 SK enpulse 公司持有的 SKC-ENF 公司 75.10%的股權。2024 年 11 月 12 日，公司發布公告稱本次交易的交割工作已完成。通過本次收購，公司進一步豐富電子材料業務板塊的產品種類，拓展半導體材料用濕化學品的生產能力。電子特氣方面，公司子公司科美特圍繞氟化工高附加值產品持續投入研發，相關電子級產品已經導入到半導體和面板制造商的供應體系中。公司同時擁有國際和國內兩個市場資源，電子材料業務板塊全球客戶包括 SK 海力士、美光、三星

202、電子、鎧俠電子和英特爾等國際領先的芯片制造商，以及 LG 顯示屏和友達光電等國際大型面板制造商；國內客戶包括中芯國際、長江存儲與合肥長鑫等國內主流芯片制造商，以及京東方、華星光電和惠科等國內大型面板制造商。盈利預測與評級盈利預測與評級 由于半導體行業復蘇程度略低于預期，我們下調公司 24-26 年的盈利預測，預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 9.11（下調 5.9%）/11.80（下調 1.9%）/14.23（下調 2.0%）億元。公司持續打造戰略新興材料平臺型企業，未來成長可期，維持“增持”評級。風險分析：風險分析：產品認證風險，產能建設風險，產品及原料價格波動，下游需求不及預期風險

203、。表表 2828：雅克科技盈利預測與估值簡表：雅克科技盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）4,259 4,738 6,290 7,913 9,891 營業收入增長率 12.61%11.24%32.75%25.81%25.00%凈利潤（百萬元）524 579 911 1,180 1,423 凈利潤增長率 56.61%10.53%57.17%29.59%20.56%EPS（元）1.10 1.22 1.91 2.48 2.99 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.07%8.39%11.91%

204、13.78%14.74%P/E 55 50 32 24 20 P/B 4.4 4.2 3.8 3.4 3.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13，2022 年及以后公司總股本為 4.76 億股。4.6 4.6 南大光電：先進電子材料生產商，持續深化電子特南大光電：先進電子材料生產商，持續深化電子特氣布局氣布局 南大光電成立于 2000 年，于 2012 年在深交所上市，公司是從事先進電子材料生產、研發和銷售的高新技術企業，產品廣泛應用于集成電路、平板顯示、LED、第三代半導體、光伏和半導體激光器的生產制造。憑借領先的生產技術、強大的研發創新實力及扎實的產業

205、化能力，公司已經在多個領域內打破國外長期技術壟斷的局面，各類產品的技術、品質、產能和服務逐步躋身世界前列。2023 年，公司實現營收 17.03 億元，同比增長 7.72%；實現歸母凈利潤 2.11億元，同比增長 13.26%。2024 年前三季度，公司實現營收 17.64 億元，同比增長 37.74%；實現歸母凈利潤 2.66 億元，同比增長 23.33%。敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 5050：南大光電營業收入：南大光電營業收入 圖圖 5151：南大光電歸母凈利潤：南大光電歸母凈利潤 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 資料來源：ifind，光

206、大證券研究所整理 公司電子特氣板塊業務主要包括氫類電子特氣產品和含氟電子特氣產品。公司電子特氣板塊業務主要包括氫類電子特氣產品和含氟電子特氣產品。氫類電子特氣是集成電路和 LED 制備中的主要支撐材料，公司的氫類電子特氣產品由控股子公司全椒南大光電生產，自 2016 年起開始推向市場，產品純度達到6N 級別，在 LED 行業市場份額持續增長；同時氫類安全源電子特氣產品在集成電路行業快速實現了產品進口替代，客戶認可度較高。目前公司已覆蓋中芯國際、長江存儲、華虹半導體、三安光電、乾照光電等集成電路和 LED 領域的一線廠商，并進入英特爾、歐司朗、飛利浦等國外一流廠商供應商名錄；含氟電子特氣主要應用

207、于微電子工業（如集成電路、平板顯示、太陽能薄膜等）。公司是國內主要的含氟電子特氣生產企業，生產基地包括控股子公司飛源氣體和南大微電子，產品主要有三氟化氮、六氟化硫及其副產品。公司憑借優質的產品品質及領先的技術水平，成為國內集成電路及平板顯示領域多家領軍企業的重要供應商。持續擴增特氣供應能力，前驅體有望進一步放量。持續擴增特氣供應能力，前驅體有望進一步放量。根據公司 23 年年報披露，公司現有 10640 噸/年特氣產能和 361.75 噸/年前驅體（含 MO 源）產能，在建有 3600 噸/年特氣產能。公司 23 年 12 月發布公告表示與烏蘭察布察哈爾高新技術開發區管委會簽署了入園協議，公司

208、擬在察哈爾高新區八音化工產業園投資 6 億元建設年產 8400 噸高純電子級 NF3 生產項目。另外，公司規劃有 100噸/年六氟丁二烯生產裝置項目，預計于 2024 年建設 30 噸/年中試項目。前驅體方面，公司 23 年前驅體產能利用率僅為 51%。隨著生產裝置效率的提升以及下游客戶的持續導入，公司前驅體業務仍有較大的成長空間。光刻膠方面，公司目前研發的三款 ArF 光刻膠產品已在下游客戶通過認證并實現銷售，多款產品正在主要客戶處認證。盈利預測與評級盈利預測與評級 我們維持公司 24-26 年的盈利預測，預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為3.37/4.50/5.82 億元。我們仍舊看

209、好前驅體、特氣、光刻膠供應能力提升的情形下公司的后續成長，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：產能建設風險，下游需求不及預期，產品客戶驗證風險，研發風險。表表 2929：南大光電盈利預測與估值簡表：南大光電盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）1,581 1,703 2,227 2,645 3,177 營業收入增長率 60.62%7.72%30.74%18.76%20.14%凈利潤（百萬元）187 211 337 450 582 凈利潤增長率 37.07%13.24%59.45%3

210、3.57%29.19%EPS（元）0.34 0.39 0.59 0.78 1.01 敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 基礎化工基礎化工 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.82%9.52%13.28%15.38%16.95%P/E 108 95 63 47 37 P/B 9.5 9.1 8.4 7.3 6.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13，2022 年年末公司總股本為 5.44 億股，2023 年末公司總股本為 5.43 億股，2024 年及以后公司總股本為 5.76 億股。4.7 4.7 僑源股份：深耕西南和福建地區，多點布局工業氣僑源股份

211、：深耕西南和福建地區，多點布局工業氣體體 僑源股份成立于 2002 年，于 2022 年 6 月 14 日登陸深交所創業板掛牌上市。公司是一家專注于高純度氣體研發、生產、銷售和服務的綜合氣體供應商，產品覆蓋高純氧氣、高純氮氣、高純氬氣、醫用氧氣、食品氮氣、工業氧氣、二氧化碳、氫氣、各類電子氣和混合氣等多種氣體，客戶范圍廣泛覆蓋冶金、化工、軍工、醫療、食品等傳統行業以及新能源、半導體、電子信息、生物醫藥、新材料等新興產業。2023 年公司實現營業收入 10.22 億元，同比增加 11.25%；實現歸母凈利潤 2.03 億元，同比增加 72.77%。2024 年前三季度公司實現營業收入 7.32

212、億元，同比減少 2.22%；實現歸母凈利潤 1.29 億元，同比減少 16.32%。業績下滑主要系液體產品收入受宏觀經濟及下游行業整體情況影響有所降低，同時一季度電價相對較高，導致成本上升所致。圖圖 5252：僑源股份營業收入：僑源股份營業收入 圖圖 5353：僑源股份歸母凈利潤：僑源股份歸母凈利潤 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司深耕西南地區和福建地區工業公司深耕西南地區和福建地區工業氣體市場，零售和管道氣并重。氣體市場，零售和管道氣并重。在四川地區，公司擁有西南地區最大的全液態空分氣體生產線，在原有都江堰、汶川兩大生產基地的基礎上，又相繼

213、建設眉山、金堂、德陽三大生產基地（目前金堂基地、眉山基地已進入正式生產狀態、德陽基地處于在建狀態）。產品以液態氣、管道氣和瓶裝氣為主，滿足以川渝經濟圈為核心的西南地區客戶群需求；在福建地區，公司擁有一套生產能力為 25,000Nm/h 的空分氣體生產線和一套生產能力為40,000Nm/h 空分氣體生產線，產品主要以管道氣方式滿足閩光鋼鐵、寶鋼德盛等客戶的氣體需求，同時將富余液體產能在福建及周邊地區進行銷售。表表 3030：僑源股份主要產品的現有及在建產能情況：僑源股份主要產品的現有及在建產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 2323 年年產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資建設

214、情況投資建設情況 氧氣 618192000Nm 37.43%241920000Nm 金堂僑源三期四萬空分項目 氮氣 1048176000Nm 64.72%1347840000Nm 金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源項目 液氧 765931.46 噸 62.33%295488 噸 金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源項目 液氮 607624.6 噸 77.47%2171.96 噸 德陽僑源項目 液氬 68880.54 噸 54.31%29870.02 噸 金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源項目 敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 基礎化工基礎化工 主要產品主要產品 設計產能設計產能 23

215、23 年年產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 高純氧 10155.5 噸 72.37%16005.6 噸 金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源項目 氪氙特氣-803520Nm 金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源項目 資料來源：僑源股份公司公告，光大證券研究所整理，數據截至 2023 年年底 豐富產品品類，拓展高純空分氣體及其他特氣市場。豐富產品品類，拓展高純空分氣體及其他特氣市場。公司多年來一直深耕氣體市場，雖以生產銷售大宗氣體為主，但同時也經營特種氣體，在西南地區擁有長期穩定的特氣市場資源，目前的特種氣體主要集中于高純空分氣體。公司計劃拓展特種氣體，逐步著手布局新

216、材料產業、半導體產業等所需特種氣體，如高純液氧、高純液氨、烷類氣體、氟碳類氣體、其他濃度為 ppm（10-6）甚至 ppb（10-9）級的電子混合氣等，拓展生產經營醫療、食品、軍工及航空航天領域的其他特種氣體以及空分稀有氣體氖、氙、氪氣。與此同時，公司還適時投入氫氣清潔能源的生產與服務，通過煤制氫、LNG 制氫、化工尾氣提氫、電解水制氫等方式生產高品質氫氣產品。公司成本公司成本及客戶資源優勢顯著，進一步構筑核心競爭力。及客戶資源優勢顯著，進一步構筑核心競爭力。成本方面，一方面，公司現有全液態氣體產能約 120 萬噸，規?；a可以顯著降低產品生產成本，另一方面，公司汶川基地所處的四川省阿壩藏族

217、羌族自治州水電資源豐富，電價相對較低，具備一定的電力成本優勢。同時，公司也高度重視生產經營過程中的成本控制，通過對工藝技術的研發改進，掌握了“余氣及殘留液體回收”“真空管道應用”“能量回收綜合利用”等節能技術，有效降低了產品單耗?？蛻糍Y源方面，公司在近二十年的經營發展過程中積累了眾多的優質客戶，品牌效應不斷增強。公司的客戶所處行業覆蓋冶金、軍工、醫療、化工、食品、新能源、新材料等多個領域，核心客戶包括三鋼閩光、通威股份、東方電氣、利爾化學、士蘭微、寧德時代、華友鈷業等上市公司以及攀鋼集團、寶鋼德盛等國內知名企業。公司在軍工和醫藥領域也累積了豐富的客戶資源。此外，公司利用專業的物流配送優勢和較強

218、的本地化市場開拓能力與眾多中小型客戶建立了穩定的合作關系。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設關鍵假設 （1 1）氧氣）氧氣 公司持續擴充大宗氣體新增產能，以提高公司的市場占有率。截至 2023 年底，公司具有 618,192,000Nm氧氣產能，在建有 241,920,000Nm氧氣產能，在建產能均歸屬于金堂僑源三期四萬空分項目，預計于 2024 年完工。由于新增產能有一定的爬坡周期，參考 23 年的產能利用率（37.43%），我們假設 24-26年的產能利用率分別為 25%/30%/35%，由于 22-23 年公司未披露產銷率數據，故產銷率參考 21 年的產銷率（101.3%

219、），審慎起見，我們假設 24-26 年氧氣的產銷率為 95%；公司現有 765,931.46 噸液氧產能，在建有 295,488 噸液氧產能，歸屬于金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源項目，由于新增產能有一定的爬坡周期，參考 23 年的產能利用率（62.33%），我們假設 24-26 年的產能利用率分別為 40%/45%/50%，由于 22-23 年公司未披露產銷率數據，故產銷率參考 21 年的產銷率（100.5%），審慎起見，我們假設 24-26 年液氧的產銷率為 95%；高純氧方面，公司現有 10,155.5 噸產能，在建有 16,005.6 噸產能，歸屬于金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源

220、項目，由于新增產能有一定的爬坡周期，參考 23 年的產能利用率（72.37%），我們假設 24-26 年的產能利用率分別為 30%/50%/65%，審慎起見，假設產銷率為 95%。價格方面，管道氧氣方面，22 年公司管道氧氣的單價為 0.65 元/標方，23年未披露管道氧氣的單價數據，基于歷史數據，假設 24-26 年公司管道氧氣的單價為 0.65 元/標方。液態及瓶裝氧氣方面，公司 21 年液態及瓶裝氧氣的售價約為 762.97 元/噸，22-23 年未披露，故假設公司 24-26 年氧氣的價格為 700 元/敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 基礎化工基礎化工 噸。高純氧方面，其

221、附加值更高，根據考克利爾競立公眾號，2022 年 4 月江蘇地區 99.999%的高純氧價格為 4500-5000 元/噸，由此我們假設 24-26 年公司高純氧的單價為 4500 元/噸。綜上，預計 24-26 年公司氧氣板塊的營業收入分別為 4.46、5.31、6.10 億元。毛利率方面，23 年、24 年 H1 公司氧氣板塊的毛利率分別為 40.78%、28.78%，基于歷史數據，我們預計 24-26 年氧氣板塊的毛利率為 32%。（2 2）氮氣）氮氣 截至 2023 年底，公司現有 1,048,176,000Nm氮氣產能，在建有1,347,840,000Nm氮氣產能，在建產能歸屬于德陽

222、僑源項目、金堂僑源三期四萬空分項目。由于新增產能有一定的爬坡周期，參考 23 年的產能利用率（64.72%），我們假設24-26年的產能利用率分別為42%/50%/55%，由于22-23年公司未披露產銷率數據，故產銷率參考 21 年的產銷率（97.9%），我們假設24-26年氮氣的產銷率為98%；公司現有607,624.6噸液氮產能，在建有2,171.96噸液氮產能，歸屬于德陽僑源項目，由于新增產能有一定的爬坡周期，參考 22、23 年的產能利用率（22 年為 83.15%，23 年為 54.31%），我們假設 24-26 年的產能利用率分別為 58%/60%/65%，由于 22-23 年公司

223、未披露產銷率數據，故產銷率參考 21 年的產銷率（98.1%），我們假設 24-26 年液氮的產銷率為 98%。價格方面，管道氮氣方面，22 年公司管道氮氣的單價為 0.25 元/標方，23年未披露管道氮氣的單價數據，基于歷史數據，假設 24-26 年公司管道氮氣的單價為 0.25 元/標方。液態及瓶裝氮氣方面，公司 21 年液態及瓶裝氮氣的售價約為 545.05 元/噸，22-23 年未披露，故假設公司 24-26 年氮氣的價格為 545 元/噸。綜上，預計 24-26 年公司氮氣板塊的營業收入分別為 4.35、4.89、5.35 億元。毛利率方面，23 年、24 年 H1 公司氮氣板塊的毛

224、利率分別為 24.45%、26.19%，基于歷史數據，我們預計 24-26 年氮氣板塊的毛利率為 26%。（3 3）氬氣）氬氣 截至 2023 年底，公司現有 68,880.54 噸氬氣產能，在建有 29,870.02 噸氬氣產能，在建產能歸屬于金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源項目。由于新增產能有一定的爬坡周期，我們假設公司 24-26 年氬氣板塊營收增速分別為16%/20%/20%。毛利率方面，24 年 H1 公司氬氣板塊的毛利率為 27%，基于歷史數據，我們預計 24-26 年氬氣板塊的毛利率為 27%。（4 4）其他氣體）其他氣體 公司在建有 803,520Nm氪氙特氣，在建產能歸屬于

225、金堂僑源三期四萬空分項目、德陽僑源項目。隨著在建產能的投產以及新增產能的不斷放量，我們假設公司 24-26 年其他氣體業務板塊的營收增速為 10%，21 年公司其他氣體板塊的毛利率為 45.78%，未披露 22-23 年的毛利率，毛利率的假設基于歷史數據，假設公司 24-26 年其他氣體的毛利率為 45%。（5 5）其他業務）其他業務 我們假設公司 24-26 年其他業務板塊的營收增速均為 5%，24 年 H1 年公司其他業務板塊的毛利率為 35.4%，毛利率的假設基于歷史數據，假設公司 24-26年其他業務的毛利率為 35%。敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表

226、表 3131：僑：僑源股份關鍵項目預測（萬元）源股份關鍵項目預測（萬元）主營業務情況主營業務情況 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 氧氣 營收 44886 45802 44552 53109 60968 yoy 1.97%2.04%-2.73%19.21%14.80%毛利率 40.35%40.78%32.00%32.00%32.00%氮氣 營收 31949 39236 43545 48893 53456 yoy 32.61%22.81%10.98%12.28%9.33%毛利率 12.24%24.45%26.00%26.

227、00%26.00%氬氣 營收 8657 8422 9769 11723 14067 yoy 3.83%-2.72%16.00%20.00%20.00%毛利率-27.00%27.00%27.00%其他氣體 營收 2166 2910 3201 3521 3873 yoy 4.72%34.37%10.00%10.00%10.00%毛利率-45.00%45.00%45.00%其他業務 營收 4,182 5,799 6,089 6,393 6,713 yoy 11.80%-38.67%5.00%5.00%5.00%毛利率 52.55%48.29%35.00%35.00%35.00%合計 營收 91839

228、 102168 107157 123639 139078 yoy 10.31%11.25%4.88%15.38%12.49%毛利率 30.74%34.17%27.68%27.87%28.01%資料來源：Wind，僑源股份公司公告，光大證券研究所預測 盈利預測與評級盈利預測與評級 基于上述假設，我們預計公司 24-26 年營收分別為 10.72、12.36、13.91億元，分別同比增長 4.9%、15.4%、12.5%；毛利率分別為 27.7%、27.9%、28.0%。預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 1.76/2.04/2.31 億元，折合 EPS分別為 0.44/0.51/0.58

229、元/股。相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值。公司主營業務為工業氣體，在建有氪、氙特氣產能，我們選取主要從事大宗氣體生產的企業金宏氣體，以及具備特種氣體能力的廣鋼氣體、南大光電作為可比公司。截至 25 年 3 月 13 日，公司 2025年預測 PE 為 57 倍，可比公司 2025 年平均 PE 為 37 倍。公司是西南及福建地區龍頭，空分氣體產能布局廣泛，為公司未來業績提供良好保障，公司的估值高于可比公司估值具有一定的合理性。敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 基礎化工基礎化工 表表 3232：僑源股份可比公司估值：僑源股份可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公

230、司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）PBPB（X X）23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 688548.SH 廣鋼氣體 10.29 0.24 0.18 0.29 42 56 35 2.4 2.2 2.1 688106.SH 金宏氣體 18.81 0.65 0.42 0.79 29 45 24 3.0 2.6 2.4 300346.SZ 南大光電 37.00 0.39 0.58 0.72 95 63 51 9.1 8.7 7.7 平均值 56 55 37 4.9 4.5

231、 4.0 301286.SZ 僑源股份 29.18 0.51 0.44 0.51 58 66 57 6.8 6.2 5.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2025-03-13，僑源股份 24-25 年 EPS 為光大證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期，廣鋼氣體、金宏氣體 24 年的 EPS 為業績快報中披露的歸母凈利潤/總股本計算而得。公司深耕西南和福建地區的工業氣體行業，是區域性工業氣體龍頭，隨著在建產能的不斷投產釋放，公司的業績有望持續增長，我們看好公司的發展前景。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.76/2.04/2.31 億元，折

232、合 EPS分別為 0.44/0.51/0.58 元/股。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險分析：風險分析：下游需求不及預期，項目建設及投產不及預期，市場價格波動風險。表表 3333：僑源股份盈利預測與估值簡表：僑源股份盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）918 1,022 1,072 1,236 1,391 營業收入增長率 10.31%11.25%4.88%15.38%12.49%凈利潤（百萬元）117 203 176 204 231 凈利潤增長率-35.17%73.23%-13

233、.01%15.68%13.43%EPS（元）0.29 0.51 0.44 0.51 0.58 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.49%11.77%9.39%9.88%10.17%P/E 100 58 66 57 50 P/B 7.5 6.8 6.2 5.7 5.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13，2022 年及以后公司總股本為 4.00 億股。4.8 4.8 和遠氣體：綜合性氣體和遠氣體：綜合性氣體應用服應用服務商務商，向電子特氣，向電子特氣等等高端產業鏈延伸高端產業鏈延伸 和遠氣體成立于 2003 年，前身為宜昌亞太氣體有限公司，于 2020 年 1

234、月在深交所掛牌上市。公司是國內領先的綜合型氣體公司，主要業務包括大宗氣體、電子特氣及電子化學品、硅基功能性新材料、尾氣回收、清潔能源、工業級化學品六大板塊，廣泛服務于化工、鋼鐵、食品、家電、機械等基礎行業以及半導體、新能源、生物醫藥等新興產業。截至 2023 年年底，公司擁有分子公司 27 家，公司已在宜昌、潛江、襄陽、黃岡建設有四大液態氣體生產基地，并以基地為中心在武漢、黃石、咸寧、宜昌、荊州、荊門、襄陽、十堰等地建立了瓶裝連鎖公司，形成了“瓶裝氣體、液態氣體、現場供氣、園區管網”的供氣模式。2023 年，公司實現營業收入 16.55 億元，同比增加 25.19%，實現歸母凈利潤 8376.

235、7 萬元，同比增加 12.51%。2024 年前三季度公司實現營業收入 11.92億元，同比增加 7.57%，實現歸母凈利潤 0.59 億元，同比下降 3.82%。敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 基礎化工基礎化工 圖圖 5454：和遠氣體營業收入和遠氣體營業收入 圖圖 5555：和遠氣體歸母凈利潤和遠氣體歸母凈利潤 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖圖 5656：20212021-20232023 年和遠氣體營業收入占比年和遠氣體營業收入占比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司以大宗氣體為基礎，圍繞氣體產業多品種、多業務、

236、多維度的模式實現公司以大宗氣體為基礎，圍繞氣體產業多品種、多業務、多維度的模式實現綜合性發展。大宗氣體綜合性發展。大宗氣體方面，大宗氣體是公司成長、壯大的根本支撐，主要包括醫用氧氣、工業氧氣、食品氮氣、工業氮氣、氬氣、氦氣、二氧化碳、乙炔、丙烷、各類混合氣等多種氣體。清潔能源方面，清潔能源方面，清潔能源是目前公司僅次于大宗氣體的主導產品，主要包括燃料電池用氫氣、純氫、超純氫和 LNG 液化天然氣。尾氣回收尾氣回收方面，公司 2012 年進入尾氣回收領域，是國內第一家也是目前唯一一家在技術上實現對含油氬氣凈化回收的工業氣體企業，尾氣回收利用率高達90%。工業級化學品工業級化學品方面，公司生產的產

237、品主要包含工業級液氨、氨水、氯化氫、鹽酸、正硅酸乙酯等，一方面可以作為終端產品直接銷售給客戶，另一方面主要用于尾氣回收氫氣的儲存轉換，以及作為生產電子特氣及電子化學品的原料，且產品的產銷量可根據上下游市場的需求或價格變化進行調節，靈活性較高。表表 3434：和遠氣體主要產品現有及在建產能情況：和遠氣體主要產品現有及在建產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 氧氣 42 萬噸 78.31%氮氣 53 萬噸 83.42%28 萬噸 興發新材料產業園氮氣供應系統技改項目KDO-18000 制氮空分裝置正在聯合調試，預計2024

238、年 6 月全面投產（暫無更新進展）。氬氣 8500 噸 63.13%2 萬噸 宜化氨醇 6 萬空分提氬項目正在聯合試生產，預計2024 年 6 月完工轉固（暫無更新進展）。敬請參閱最后一頁特別聲明-54-證券研究報告 基礎化工基礎化工 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 氫氣 9200 萬 Nm 39.32%純氨 20 萬噸 89.36%資料來源：和遠氣體公司公告，光大證券研究所整理，數據截至 2023 年年底 布局宜昌、潛江兩大產業園，向電子特氣及電子化學品、硅基功能性新材料布局宜昌、潛江兩大產業園，向電子特氣及電子化學品、硅

239、基功能性新材料等高端產業鏈延伸。等高端產業鏈延伸。2021 年，公司結合國家戰略新興產業發展規劃以及宜昌化工園、潛江化工園的資源、能源、區位等優勢，利用園區內豐富的氟、硅、氯、碳、氫、氨、硫等基礎資源，以及公司在合成、分離和提純方面的技術優勢，開始向電子特氣及電子化學品（氟基、硅基、氯基、碳基、氨基等），硅基功能性新材料（氨基、乙烯基、環氧基、酰氧基、烷基、苯基、硫基等）以及前驅體、同位素、氣凝膠等高端產業鏈延伸。潛江產業園潛江產業園方面，公司在湖北省潛江化工園征地興建電子特氣產業園，項目一期為年產 20 萬噸純氨（包括 2 萬噸電子高純氨）、32000 萬方/年高純氫。2021 年 10 月

240、，潛江產業園新增電子特氣及電子化學品項目，該項目主要采用合成、分離、提純等技術，一方面將合成氨生產的變壓吸附提氫的解析氣進行分離、提純，對其中的一氧化碳、二氧化碳、甲烷、氫氣等組分加以利用，制取高純一氧化碳、高純二氧化碳、高純甲烷等電子級化學品，另一方面，利用現有氨-碳-氫-氯-硅-硫等資源，建設高純羰基硫、高純氯氣、高純氯化氫、高純鹽酸、高純氨水等電子級化學品生產裝置，以及食品級二氧化碳生產裝置。2023 年 8月，項目規劃的年產 2 萬噸生產能力的電子級高純氨產品已具備試生產條件。截至 2024 年 2 月，該項目解析氣提純制取高純一氧化碳、高純甲烷、15.27 萬噸氨水、食品二氧化碳與電

241、子特氣項目已經投入試生產。截至 2025 年 1 月，潛江電子特氣產業園園區規劃的所有產品均已建成投產。宜昌產業園宜昌產業園方面，2022 年 3 月，公司與宜昌高新技術產業開發區管理委員會簽訂合作協議書，擬建設宜昌電子特氣及功能性材料產業園項目，一期主要產品包含電子級三氟化氮、六氟化鎢、六氟丁二烯、三氯氫硅、二氯二氫硅、四氯化硅等電子特氣，以及氨基、乙烯基、環氧基、酰氧基、烷基、苯基、硫基等系列硅基功能性新材料。2023 年 3 月，宜昌產業園新增 5000 噸/年電子級硅烷項目，后又于 2023 年 10 月新增 15000t/a 電子級硅烷項目。截至 2025 年 1 月，項目中的 24

242、00t/a 甲基丙烯酰氧基丙基三甲氧基硅烷、300t/a 巰丙基三乙氧基硅烷、200t/a 巰丙基三甲氧基硅烷、3000t/a 氨乙基氨丙基三甲氧基硅烷、2000t/a 正辛基三乙氧基硅烷、50t/a 正十二烷基三甲氧基硅烷、16000t/a 工業級正硅酸乙酯和 15000t/a 光纖級四氯化硅、500t/a 電子級四氯化硅、1000t/a電子級三氯氫硅、300t/a 電子級二氯二氫硅生產裝置及相關附屬裝置具備試生產條件，規劃的二期 5000 噸電子級硅烷正在建設中，預計 2025 年年底能基本建成投產。表表 3535：和遠氣體宜昌、潛江兩大產業園主要產品：和遠氣體宜昌、潛江兩大產業園主要產品

243、 產業園產業園 產品產品 用途用途 主要應用領域主要應用領域 宜昌電子特氣及功能性材料產業園 三氟化氮 刻蝕、清洗 集成電路、LED、顯示面板、光伏 六氟化鎢 氣相沉積 集成電路 三氯氫硅 氣相沉積、多晶硅原料 光伏、LED、集成電路 二氯二氫硅 氣相沉積 LED、集成電路 四氯化硅 微波熱解化學氣相沉積 光纖、光伏 正硅酸乙酯 醇解、酯化 氣凝膠、面板 硅烷偶聯劑 功能性助劑 玻纖、碳纖維、涂料、電纜料、橡膠塑料 電子級硅烷 氣相沉積 光伏、顯示面板、半導體 工業級硅烷 玻璃鍍膜 集成電路、玻璃工業 敬請參閱最后一頁特別聲明-55-證券研究報告 基礎化工基礎化工 產業園產業園 產品產品 用途

244、用途 主要應用領域主要應用領域 電子級乙硅烷 氣相沉積 半導體、集成電路、太陽能電池 潛江電子特氣產業園 高純一氧化碳 刻蝕 合成化學品、集成電路 高純二氧化碳 清洗 面板、LED、集成電路 高純甲烷 刻蝕 太陽能、集成電路 高純羰基硫 刻蝕無定型碳 集成電路 高純氨 氣相沉積 光伏、面板、LED、集成電路 工業級無水氨 基礎化工原料 化肥、化工 工業級氨水 基礎化工原料 化工、發電廠 高純氯氣 刻蝕 顯示面板、光纖、醫療 高純氯化氫 蝕刻、清洗 面板、LED、集成電路 工業級氯化氫 基礎化工原料 化工、農藥 高純氫氣 還原反應、保護氣體、燃料 光纖、半導體、精細化工、氫能源 溴化氫 摻雜、蝕

245、刻 集成電路 三氯化硼 摻雜、蝕刻 面板、太陽能、集成電路 三甲基鋁 氣相沉積 太陽能、集成電路 資料來源：和遠氣體公司公告，光大證券研究所整理 公司向公司向湖北聚勢和楊濤湖北聚勢和楊濤發行定增，發行定增，用于補充流動資金和償還有息負債用于補充流動資金和償還有息負債。2025年 2 月 18 日，公司發布的 2024 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書（申報稿），提出公司向特定對象湖北聚勢和楊濤發行募集資金總額為不超過人民幣 59,599.46 萬元（含本數），在扣除相關發行費用后將全部用于補充流動資金和償還有息負債，發行對象以現金方式認購發行的全部股票，發行定價基準日為公司第五屆董事會

246、第五次會議決議公告日，發行價格為 14.98 元/股，不低于定價基準日前 20 個交易日公司股票交易均價的 80%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設關鍵假設 （1 1）普通氣體）普通氣體 普通氣體是公司的基本盤，公司持續擴充普通氣體產能以擴大業務規模。截至 23 年底，公司具備 42 萬噸/年氧氣、53 萬噸/年氮氣、8500 噸/年氬氣產能，在建有 28 萬噸氮氣、2 萬噸氬氣產能，預計于 2024 年投產。1）氧氣、氮氣、氬氣 產能利用率方面，23 年公司氧氣、氮氣、氬氣的產能利用率分別為 78.31%、83.42%、63.13%，由于 24-26 年有氮氣和氬氣新增產能

247、的逐步釋放，則總體的產能利用率將有所下降，基于歷史數據，我們假設公司普通氣體中氧氣、氮氣、氬氣的產能利用率在 24-26 年分別為 78%/78%/78%、60%/65%/70%、25%/35%/45%。產銷率方面，23 年公司氧氣、氮氣、氬氣的產銷率分別為131.3%、124.3%、570.1%，且由于氬氣新增產能的逐步釋放，公司對氬氣的外購比例降低，由此我們預計24-26年氬氣的產銷率將有所下降，我們假設24-26年 公 司 氧 氣、氮 氣、氬 氣 的 產 銷 率 分 別 為130%/130%/130%、125%/125%/125%、350%/300%/250%。價格方面，2023 年以來

248、氧氣、氮氣、氬氣價格有所下跌，根據計算，2023年公司氧氣、氮氣的平均價格分別為 729.75、425.19 元/噸，2023 年氬氣價格未公示，2022 年公司氬氣的平均價格為 2234.08 元/噸，但后續隨經濟的逐步復蘇，工業用氣需求有望得到提振，氧氣、氮氣、氬氣的價格有望上行，故假設公 敬請參閱最后一頁特別聲明-56-證券研究報告 基礎化工基礎化工 司氧氣、氮氣、氬氣的價格在 24-26 年分別為 720/725/735、425/430/435、2200/2210/2230 元/噸。2）二氧化碳 二氧化碳方面，假設 24-26 年二氧化碳的營收增速為 0。綜上，預計 24-26 年公司

249、普通氣體板塊的營業收入分別為 6.63/7.01/7.34億元。毛利率方面，23 年公司普通氣體的毛利率為 39.49%，參考歷史數據，我們預計 24-26 年普通氣體的毛利率為 39%。（2 2）工業化學品及新型材料工業化學品及新型材料 1）純氨 公司現有純氨產能 20 萬噸/年。產能利用率方面，23 年公司純氨產能利用率為 89.4%，產銷率為 100.9%，結合歷史數據，我們假設 24-26 年其產能利用率及產銷率分別為 89%、100%。根據公司披露的 23 年營業收入及銷量，計算得到 23 年其噸價格為 3166.06元/噸，根據歷史數據，我們假設 24-26 年純氨價格為 3170

250、 元/噸。2）其他工業化學品 23 年其他工業化學品的收入為 2917.85 萬元，公司工業化學品板塊穩步發展，預計 24-26 年該板塊其他工業化學品的收入增速為 3%。綜上，預計 24-26 年公司工業化學品及新型材料板塊的營業收入分別為5.97/5.98/5.98 億元。毛利率方面，23 年工業化學品及新型材料板塊的毛利率為 4.14%，基于歷史數據，假設 24-26 年工業化學品及新型材料板塊的毛利率為 4%。（3 3）特種氣體）特種氣體 原有的特種氣體方面，公司現有氫氣產能 9200 萬 Nm/年，未披露氦氣產能，我們假設公司 24-26 年原有特種氣體的營業收入增速為 3%。根據公

251、司披露，20 年公司特種氣體板塊的毛利率為 41.5%，21-23 年未披露相關數據，基于歷史數據，由此我們假設公司 24-26 年原有特種氣體的毛利率為 41%。潛江產業園方面，截至 2024 年 3 月，潛江電子特氣產業園新增電子特氣及電子化學品項目所規劃的主要產品已全部建成并投入試生產。宜昌產業園方面，2022 年 3 月，公司與宜昌高新技術產業開發區管理委員會簽訂合作協議書，擬建設宜昌電子特氣及功能性材料產業園項目。2023年3月，宜昌產業園新增5000噸/年電子級硅烷項目，后又于 2023 年 10 月新增 15000t/a 電子級硅烷項目。新增的特種氣體產能來自于宜昌和潛江兩大產業

252、園區。新增特種氣體產能分為潛江產業園電子特氣和電子化學品項目、宜昌產業園電子特氣及功能性材料產業園項目、宜昌產業園電子級硅烷三部分。1）潛江產業園電子特氣和電子化學品項目方面，根據公司公告，新增電子特氣和電子化學品項目達產后的年均收入預計為 3.948 億元，假設 24-26 年該項目年收入的爬坡率（當年實現的年收入占公司預計達產后年均收入的比例）分別為 5%/10%/25%。2）宜昌產業園電子特氣及功能性材料產業園項目方面，根據公司公告，電子特氣及功能性材料產業園項目一期達產后的年均預期收入預計為 25 億元，我 敬請參閱最后一頁特別聲明-57-證券研究報告 基礎化工基礎化工 們假設 24-

253、26 年該項目年收入的爬坡率（當年實現的年收入占公司預計達產后年均收入的比例）分別為 5%/10%/25%。毛利率方面，根據華特氣體公司公告，23 年華特氣體電子特種氣體的毛利率為 36.21%，由于兩大產業園區的布局中仍有工業氨水、食品二氧化碳等純度相對較低的產品，故預計新增產能毛利率低于原有特種氣體的毛利率，假設24-26 年兩大產業園電子特氣項目的毛利率分別為 20%。3）宜昌產業園規劃的電子級硅烷項目中，已有 5000 噸/年的電子級硅烷具備試生產條件，規劃的二期 5000 噸電子級硅烷正在建設中，預計 2025 年年底能基本建成投產。隨著新增產能的逐步放量以及產能利用率的不斷提升，假

254、設24-26 年電子級硅烷的產能利用率為 3%/6%/10%，產銷率均假設為 100%。根據硅烷科技公司公告，24 年上半年電子級硅烷氣均價為 17.99 萬元/噸，由此我們假設 24-26 年公司電子級硅烷的價格為 18 萬元/噸。綜上，預計 24-26 年公司特種氣體板塊的營業收入分別為 3.06/6.44/12.27億元，毛利率分別為 29.2%/24.5%/22.4%。（4 4）清潔煤氣）清潔煤氣 我們假設公司 24-26 年清潔煤氣營收增速均為 3%，毛利率的假設基于 20、21 年的歷史數據（20 年為 5.58%，21 年為 2.91%，22、23 年未披露），預計24-26 年

255、公司清潔煤氣的毛利率均為 3%。（5 5）其他業務）其他業務 我們假設公司 24-26 年其他業務營收增速均為 3%，毛利率的假設基于 22年的歷史數據（22 年為 57.72%，23 年未披露），預計 24-26 年公司其他業務的毛利率均為 57%。表表 3636：和遠氣體關鍵項目預測（萬元）：和遠氣體關鍵項目預測（萬元）主營業務情況主營業務情況 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 普通氣體 營收 64469 72691 66261 70082 73363 yoy-2.96%12.75%-8.85%5.77%4.68%

256、毛利率 39.14%39.49%39.00%39.00%39.00%工業化學品及新型材料 營收 46382 59998 59662 59753 59845 yoy 1199.84%29.35%-0.56%0.15%0.16%毛利率 11.66%4.14%4.00%4.00%4.00%特種氣體 營收 9796 13071 30637 64415 122653 yoy 57.25%33.43%134.39%110.25%90.41%毛利率 未公示 未公示 29.23%24.52%22.45%清潔煤氣 營收 7900 15536 16002 16482 16977 yoy-53.70%96.67%3

257、.00%3.00%3.00%毛利率 未公示 未公示 3.00%3.00%3.00%其他業務 營收 3,613 4,159 4,284 4,413 4,545 yoy-38.59%15.12%3.00%3.00%3.00%毛利率 57.72%未公示 57.00%57.00%57.00%合計 營收 132161 165456 176847 215145 277383 yoy 33.25%25.19%6.89%21.66%28.93%毛利率 22.11%18.33%22.68%22.56%22.22%資料來源：和遠氣體公司公告，光大證券研究所預測 基于上述假設，我們預計公司 24-26 年營收分別為

258、 17.68、21.51、27.74億元，分別同比增長 6.89%、21.66%、28.93%；毛利率分別為 22.68%、22.56%、敬請參閱最后一頁特別聲明-58-證券研究報告 基礎化工基礎化工 22.22%。預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為為 0.95/1.02/1.11 億元，折合 EPS分別為 0.45/0.48/0.53 元/股。相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值。公司主營業務為工業氣體，又可細分為大宗氣體及特種氣體，我們選取主要從事工業氣體生產的企業僑源股份，特種氣體生產企業華特氣體、中船特氣為可比公司。截至 2025 年 3 月 13 日，公司2025

259、 年預測 PE 為 39 倍，可比公司 2025 年平均 PE 為 37 倍，由于公司宜昌、潛江兩大產業園新建產能均有望在短期內落地放量，且其附加值更高，且尚與其他氣體公司的主營業務存在一定程度上的區別，故公司估值高于同業。表表 3737：和遠氣體可比公司估值：和遠氣體可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）PBPB（X X）23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 301286.SZ 僑源股份 29.18 0.51 0.44 0.59

260、 58 67 49 6.8 6.6 5.9 688268.SH 華特氣體 47.95 1.42 1.51 2.09 34 32 23 3.5 2.8 2.5 688146.SH 中船特氣 29.71 0.63 0.57 0.75 47 52 39 3.0 2.7 2.5 平均值 46 50 37 4.4 4.0 3.6 002971.SZ 和遠氣體 18.60 0.52 0.45 0.48 36 41 39 2.3 2.9 2.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2025-03-13，和遠氣體 24-25 年 EPS 為光大證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期，華

261、特氣體、中船特氣 24 年的 EPS 為業績快報中披露的歸母凈利潤/總股本計算而得。盈利預測與評級盈利預測與評級 公司是國內領先的綜合型氣體公司，且宜昌、潛江兩大產業園新建產能均有望在短期內落地放量。同時，公司大舉向電子特氣及電子化學品、硅基功能性新材料等高端產業鏈延伸，我們看好公司發展前景。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.95/1.02/1.11 億元，折合 EPS 分別為 0.45/0.48/0.53 元/股。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險分析：風險分析：下游需求不及預期，市場價格波動，行業新增供給超預期風險。表表 3838：和遠氣體盈利預測與估值簡表：和遠

262、氣體盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）1,322 1,655 1,768 2,151 2,774 營業收入增長率 33.25%25.19%6.89%21.66%28.93%凈利潤（百萬元）75 84 95 102 111 凈利潤增長率-16.69%11.44%13.29%7.32%9.08%EPS（元）0.47 0.52 0.45 0.48 0.53 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.24%6.48%6.92%6.96%7.10%P/E 40 36 41 39 35 P/B 2.5

263、 2.3 2.9 2.7 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13，注：2022 年、2023 年公司股本為 1.60 億股，2024年及以后公司總股本為 2.11 億股。4.9 4.9 廣鋼氣體：電子大宗氣體龍頭，國內最大的內資氦廣鋼氣體：電子大宗氣體龍頭，國內最大的內資氦氣供應商氣供應商 公司是一家國內領先的電子大宗氣體綜合服務商，是國務院“科改示范企業”及廣州市國資委重點混合所有制改革項目企業。公司的主營業務是研發、生產和銷售以電子大宗氣體為核心的工業氣體。公司的產品涵蓋電子大宗氣體的全部六大品種以及主要的通用工業氣體品種，具體包括氮氣、氦氣、氧氣

264、、氫氣、氬氣、二氧化碳等氣體品種。公司于 2019 年獲批成為林德氣體與普萊克斯合并案國家 敬請參閱最后一頁特別聲明-59-證券研究報告 基礎化工基礎化工 反壟斷要求剝離的氦氣業務的唯一適格買方，并以此為契機圍繞氦氣完整供應鏈形成了自主可控的技術能力，成為進入全球氦氣供應鏈的第一家內資氣體公司。公司 2021 年的氦氣進口量占全國總進口量的比例達到 10.1%，為國內最大的內資氦氣供應商。2023 年，公司實現營業收入 18.35 億元，同比+19.20%；實現歸母凈利潤3.20 億元，同比增加 35.73%。2024 年前三季度公司實現營收 14.98 億元，同比+10.54%；實現歸母凈利

265、潤 1.81 億元，同比-20.09%。2025 年 2 月 18 日，公司發布 2024 年業績快報，2024 年，公司實現營業收入 20.98 億元，同比增長 14.33%；實現歸母凈利潤 2.41 億元，同比下降 24.75%。圖圖 5757：廣鋼氣體營業收入及同比：廣鋼氣體營業收入及同比 圖圖 5858：廣鋼氣體歸母凈利潤及同比：廣鋼氣體歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司系目前國內極少數實現超高純電子大宗氣體大規模供應的內資企業。公司系目前國內極少數實現超高純電子大宗氣體大規模供應的內資企業。2018年，公司中標惠科股

266、份現場制氣項目并高效建成投產，首次實現了內資氣體公司在半導體顯示領域供應超高純電子大宗氣體的突破；此后，公司陸續為華星光電、惠科股份等行業龍頭廠商的新建產線供氣，打破了國內半導體顯示行業依賴外資供應的狀況。2023年，公司獲得西安欣芯、廣州增芯、廣州廣芯、深圳賽意法、北京賽萊克斯等電子大宗氣體項目。與此同時，公司積極推進合肥綜保區、華星光電t9、合肥長鑫二期、北京長鑫集電、上海鼎泰匠芯等多個重點項目電子大宗氣站持續建設并陸續實現商業化，帶來業績增長。適時開展電子特種氣體業務戰略布局，延伸電子超純氣體產品鏈、鞏固和發適時開展電子特種氣體業務戰略布局，延伸電子超純氣體產品鏈、鞏固和發展現有電子大宗

267、氣體客戶。展現有電子大宗氣體客戶。公司依托電子大宗氣體核心產業，發揮現有超高純電子大宗氣體現場制氣優勢，重點拓展國內集成電路、半導體顯示等高科技領域，并依托現場制氣業務中客戶的粘性以及對客戶業務的深入了解，進一步研發生產供應電子特氣產品，積極推進C4F6、HCl等產品研發和建設，為電子半導體領域客戶提供全方面的氣體解決方案。公司圍繞氦氣完整供應鏈形成了自主可控的技術能力公司圍繞氦氣完整供應鏈形成了自主可控的技術能力。公司是國內唯一一家同時擁有長期、大批量、多氣源地氦氣采購資源的內資氣體公司。同時，公司通過自主研發形成了超高純氦氣純化技術、4K溫區超低溫儲運技術、4K溫區液氦冷箱冷卻技術、氦氣循

268、環回收提純技術、冷磁技術等，覆蓋了氦氣的完整供應鏈，形成了自主可控的技術能力。隨著廣州、武漢氦氣生產基地相繼竣工投產，同時公司開拓更多氦氣資源，開發國內外優質氦氣終端客戶，通過投資建設、強化運營、拓展終端建立日趨完善的全球供應鏈體系，市場供應能力穩步提升，進一步鞏固了公司氦氣業務的領先地位。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設關鍵假設 敬請參閱最后一頁特別聲明-60-證券研究報告 基礎化工基礎化工 （1 1）電子大宗氣體）電子大宗氣體 1）現場制氣：對于氣體需求穩定且達到一定規模的客戶，公司采用現場制氣模式。該模式下公司與客戶的合同期限通常在 15 年以上，盈利持續穩定且具有較高

269、的確定性，具備對抗周期性波動的特性。公司電子大宗氣體的營收增量將主要來自于目前未穩定用氣項目，預計將于未來幾年陸續達到穩定用氣的收入增量。根據公司公告，24-26 年公司未穩定用氣項目的預計收入分別為 85,427.09、120,530.49、145,724.63 萬元，分別同比增長 90.67%、41.09%、20.90%。2）零售供氣：公司電子大宗氣體中，采用零售供氣的主要為氮氣和氦氣。氮氣業務進入平穩期。氦氣方面，公司暫未披露歷史價格及銷量數據。根據公司公告，公司在 24 年預計會有約 450 萬方/年的氦氣運力水平，并在 25 年會達到800-900 萬方/年的運力，通過供應鏈的建設提

270、升公司氦氣保供能力，我們假設2025 年達到 850 萬方/年的運力。由于氦氣具有氣源地高度集中、供應鏈高度壟斷等特點，價格波動受供給影響較大。22 年，因上游氣源地設備檢修、俄烏沖突等地緣政治因素影響，氦氣全球供給減少，氦氣的價格從 22 年二季度開始上漲，22 年三季度、四季度逐步達到了氦氣價格周期頂峰。23 年以來氦氣價格回落，預計隨氦氣供需緊張的格局逐步緩解，價格將有所下滑。23 年公司未披露電子大宗氣體中現場制氣和零售供氣收入情況，綜合以上因素考 慮，假 設公司 24-26 年公 司電子 大宗 氣 體的營 收增速 分別 為20%/30%/30%。毛利率方面，24 年 H1 公司電子大

271、宗氣體的毛利率為 33%，參考歷史數據，我們假設公司 24-26 年電子大宗氣體的毛利率為 33%。（2 2）通用工業氣體通用工業氣體 公司通用工業氣體業務主要系銷售自產氣體，營業收入與產能增長有較強相關性，因此收入增長幅度放緩受限于現有生產基地的產能。公司通用工業氣體業務的擴產計劃主要系籌建中的南通廣鋼生產基地，布局華東區域的長三角市場。公司初步預計該項目將于 2025 年投產，2027 年達產。由此我們假設公司 24-26年公司通用工業氣體的營收增速分別為 3%/20%/25%。毛利率方面，24 年 H1 公司通用工業氣體的毛利率為 17.7%，參考歷史情況，我們假設公司 24-26 年通

272、用工業氣體的毛利率為 18%。（3 3）其他業務）其他業務 公司其他業務收入主要系設備銷售、儲罐租金、服務費、運輸費等。我們假設公司 24-26 年其他業務營收增速均為 5%。2022、2023 年公司其他業務的毛利率分別為 21.8%、40.7%，結合歷史數據，我們假設公司 24-26 年其他業務的毛利率為 30%。表表 3939：廣鋼氣體關鍵項目預測（萬元）：廣鋼氣體關鍵項目預測（萬元）主營業務情況主營業務情況 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 電子大宗氣體 營收 96,747 121,073 145,203 18

273、8,763 245,392 yoy 40.08%25.14%19.93%30.00%30.00%毛利率 44.52%39.10%33.00%33.00%33.00%通用工業氣體 營收 44,509 51,453 52,996 63,595 79,494 yoy 1.75%15.60%3.00%20.00%25.00%毛利率 29.40%24.35%18.00%18.00%18.00%其他業務 營收 12,719 11,016 11,567 12,145 12,753 yoy 155.33%-13.39%5.00%5.00%5.00%毛利率 21.78%40.68%30.00%30.00%30.

274、00%敬請參閱最后一頁特別聲明-61-證券研究報告 基礎化工基礎化工 合計 營收 153,975 183,541 209,766 264,504 337,639 yoy 30.72%19.20%14.29%26.09%27.65%毛利率 38.27%35.06%29.04%29.26%29.36%資料來源：廣鋼氣體公司公告，光大證券研究所預測 基于上述假設，我們預計公司 24-26 年營收分別為 20.98、26.45、33.76億元，分別同比增長 14.3%、26.1%、27.6%；毛利率分別為 29.0%、29.3%、29.4%。預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 2.40/2.99

275、/3.78 億元，折合 EPS分別為 0.18/0.23/0.29 元/股。相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值。公司主營業務為電子大宗氣體和通用工業氣體，我們選取主要從事大宗氣體生產的企業金宏氣體、僑源股份，以及具備各類電子化學品布局的華特氣體為可比公司。截至 2025 年 3 月 13 日，公司2025 年預測 PE 為 45 倍，可比公司 2025 年平均 PE 為 32 倍，由于公司主營業務為電子大宗氣體，附加值更高，且尚與其他氣體公司的主營業務存在一定程度上的區別，故公司估值高于同業。表表 4040：廣鋼氣體可比公司估值：廣鋼氣體可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱

276、公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE PBPB 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 688106.SH 金宏氣體 18.81 0.65 0.42 0.79 29 45 24 3.0 2.6 2.4 301286.SZ 僑源股份 29.18 0.51 0.44 0.59 58 67 49 6.8 6.6 5.9 688268.SH 華特氣體 47.95 1.42 1.51 2.09 34 32 23 3.5 2.8 2.5 平均值 40 48 32 4.4 4.0 3.6 68

277、8548.SH 廣鋼氣體 10.29 0.24 0.18 0.23 42 57 45 2.4 2.3 2.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2025-03-13，廣鋼氣體 24-25 年 EPS 為光大證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期，華特氣體、金宏氣體 24 年的 EPS 為業績快報中披露的歸母凈利潤/總股本計算而得。盈利預測與評級盈利預測與評級 公司系目前國內極少數實現超高純電子大宗氣體大規模供應的內資企業，并圍繞氦氣完整供應鏈形成了自主可控的技術能力，我們看好公司發展前景。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 2.40/2.99/3.78 億元

278、，折合 EPS 分別為0.18/0.23/0.29 元/股。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險分析：風險分析：下游需求不及預期，項目研發不及預期，氦氣進口無法持續或進口量不達預期，市場價格波動風險。表表 4141：廣鋼氣體盈利預測與估值簡表：廣鋼氣體盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）1,540 1,835 2,098 2,645 3,376 營業收入增長率 30.72%19.20%14.29%26.09%27.65%凈利潤（百萬元）235 320 240 299 378 凈利潤

279、增長率 95.22%35.73%-24.83%24.64%26.14%EPS（元）0.24 0.24 0.18 0.23 0.29 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.09%5.58%4.09%4.89%5.87%P/E 43 42 57 45 36 P/B 4.4 2.4 2.3 2.2 2.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-13，注：2022 年公司總股本為 9.9 億股，23 年及以后公司總股本為 13.19 億股。敬請參閱最后一頁特別聲明-62-證券研究報告 基礎化工基礎化工 5 5、風險分析風險分析 宏觀經濟變動風險宏觀經濟變動風險 空分氣體主要應

280、用于冶金、化工等行業，下游行業與宏觀經濟的關聯度較高，存在一定的周期性特征，若宏觀經濟不及預期，則會影響工業氣體生產企業的經營業績。行業競爭風險及市場風險行業競爭風險及市場風險 由于工業氣體行業競爭激烈，且外資氣體巨頭布局較早，相比于實力較強的外資氣體巨頭，而我國部分氣體企業的業務規模相對較小，市場占有率相對較低，若不能進一步開拓客戶、豐富氣體產品種類、完善配送能力、提高自身綜合競爭能力，則存在一定的行業地位、市場份額、經營業績下降的風險。產品驗證風險產品驗證風險 工業氣體中，具備更高附加值的電子特氣業務在獲取下游客戶訂單之前，需要在客戶處進行相關產品驗證。但是，由于驗證周期較長，且存在一定的

281、不確定性，如一次驗證失敗將明顯拖累整體產品的下游客戶導入進度。敬請參閱最后一頁特別聲明-63-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，

282、或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立

283、、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證

284、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中

285、間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯?/p>

286、出投資決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證

287、券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本

288、公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP