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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 致歐科技致歐科技(301376 CH)致歐：專注家居出海的跨境電商標桿致歐：專注家居出海的跨境電商標桿 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):32.64 2024 年 1 月 10 日中國內地 電子商務電子商務 依托我國供應鏈比較優勢，跨境出海、打造“線上宜家”，首蓋給予買入依托我國供應鏈比較優勢，跨境出海、打造“線上宜家”，首蓋給予買入 我國是最大的家具、家居生產國之一，產業鏈成熟、產品競爭力強。致歐科技始于貿易，后借力海外電商轉型，面向

2、消費者提供高性價比的家具、家居、庭院、寵物系列產品，打造了 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，在歐美地區享有較高的知名度及美譽度。伴隨跨境相關政策的日漸完善、以及降息預期下海外地產后周期消費的回暖，我們認為依托我國供應鏈比較優勢，致歐科技有望繼續保持較快成長。我們預計公司 23-25 年營收分別為 60.7、71.4、81.6 億元，歸母凈利分別為 4.2、5.5、6.6 億元，參考 Wind 可比公司一致預期 2024 年平均 17.1xPE，考慮到公司所在家具家居賽道的供應鏈比較優勢突出，且降息預期下美國房地產有望回暖，給予公司 2024 年 24xPE，目

3、標價 32.64 元，首次覆蓋給予買入評級?？缇畴娚藤u家跨境電商賣家策略策略快速迭代，致歐逐步由“精快速迭代，致歐逐步由“精品品型”邁向“品牌型賣家”型”邁向“品牌型賣家”跨境出口電商歷經 2018、2021 年兩次洗牌，以及政策的日漸完善，行業逐步由粗獷成長向精益運營進行轉型，賣家愈發注重產品設計、供應鏈管理以及前端的精細化運營。致歐科技卡位家具家居賽道，在進一步夯實亞馬遜線上平臺優勢的同時，逐步布局 ManoMano、C discount、Shein、Tiktok 等其他線上平臺，以及與 HobbyLobby、塔吉特等線下渠道積極接洽，逐步由“精品型賣家”向“品牌型賣家”進行轉型，觸達更多

4、消費者的同時，提升自身品牌影響力。家具家居周轉難度高于其他品牌，致歐科技深度整合供應鏈、壁壘較深家具家居周轉難度高于其他品牌，致歐科技深度整合供應鏈、壁壘較深 家具家居產品體積大、重量大，且歷經跨境運輸與海外倉配，快速周轉的難度較高。致歐科技通過對前端消費者的深度洞察，采用“自研+合研+選品”三種模式結合的產品開發模式，以及深度整合與賦能的上游供應鏈，打造了高效的供應鏈體系。實現商品快速周轉的同時，更好地迎合了消費者日漸多元的消費需求。23Q1-Q3，致歐存貨周轉天數僅 74 天，考慮到通常海運需要 45-60 天，貨品在海外倉中周轉僅需要 14-29 天。大家居賽道空間廣闊，致歐處于高速成長

5、階段，首次覆蓋給予買入評級大家居賽道空間廣闊，致歐處于高速成長階段，首次覆蓋給予買入評級 公司深度布局家居賽道，當前家具、家居、庭院、寵物品類均有滲透空間，且仍有眾多可開發的二級品類。致歐科技處高速成長階段，北美市場、非亞馬遜渠道均處于成長期，發展空間廣闊。我們預計公司 23-25 年歸母凈利分別為4.2、5.5、6.6億元，參考Wind可比公司一致預期2024年平均18.7xPE，給予公司 2024 年 24xPE，目標價 32.64 元，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：國際貿易摩擦風險、市場競爭加劇風險、第三方電商平臺經營風險、海運價格及匯率波動風險、紅海事件影響加劇風險。研究員 林寰宇林

6、寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究員 張詩宇張詩宇 SAC No.S0570522080001 SFC No.BSF308 +(86)755 2399 3346 基本數據基本數據 目標價(人民幣)32.64 收盤價(人民幣 截至 1 月 9 日)24.18 市值(人民幣百萬)9,708 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)89.96 52 周價格范圍(人民幣)21.24-29.43 BVPS(人民幣)7.46 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 20

7、21 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)5,967 5,455 6,066 7,143 8,161+/-%50.27(8.58)11.20 17.75 14.25 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)239.82 250.11 417.05 545.53 655.89+/-%(36.93)4.29 66.74 30.81 20.23 EPS(人民幣，最新攤薄)0.60 0.62 1.04 1.36 1.63 ROE(%)16.86 14.94 16.61 15.64 16.04 PE(倍)40.48 38.82 23.28 17.80 14.80 PB(倍)6.30

8、 5.37 3.02 2.58 2.20 EV EBITDA(倍)22.91 19.24 12.48 9.44 7.30 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (20)(12)(4)412Jun-23Aug-23Nov-23Jan-24(%)致歐科技滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 致歐科技致歐科技(301376 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 致歐科技致歐科技：圍繞三大自有品牌出海圍繞三大自有品牌出海，打造打造“線上宜家線上宜家”.6 聚焦家居品類，構建自有品牌矩陣.6 股權結構穩定，激勵充分.7 23 年以來公司重回增長快車道，營收增速逐

9、季修復.8 海外家居線上海外家居線上消費持續滲透，跨境賣家乘政策東風蓬勃發展消費持續滲透，跨境賣家乘政策東風蓬勃發展.13 全球電商規模不斷增長，政策/運費優化，我國賣家快速成長.13 歐美家居市場空間廣闊，借供應鏈比較優勢、我國賣家快速發展.15 歐洲經濟與消費疲弱，美國房地產企穩，有望助推家居銷售景氣.16 供應鏈、渠道重運營，構筑致歐護城河供應鏈、渠道重運營，構筑致歐護城河.20“自研+合研+選品”開發模式互補，兼顧產品競爭力與研發效率.20 深度捆綁上游供應鏈，數字化賦能核心供應商.22 自建海外倉，提升存貨周轉效率同時降低倉配費用.23 立足亞馬遜構建品牌溢價，并持續拓展新渠道.24

10、 盈利預測及估值盈利預測及估值.28 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司產品矩陣涵蓋全家居場景.6 圖表 3：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 圖表 4：公司主要董監高及其他重要人員履歷.8 圖表 5：公司營業收入及增速.9 圖表 6：公司歸母凈利及增速.9 圖表 7：2018-2023H1 年公司分類別產品營收占比.9 圖表 8：2019-2023H1 年公司分類別產品營收增速.9 圖表 9：2018-2023H1 年公司分地區營收占比.10 圖表 10：2018-2023H1 年公司分地區營收增速.10 圖表 11：公司分渠

11、道營收占比.10 圖表 12：2022 年公司 B2C 端收入構成.10 圖表 13：公司主要的成本費用占營收比例.11 圖表 14：公司盈利能力.11 圖表 15：公司存貨周轉與應付賬款周轉天數.11 圖表 16：公司存貨結構.11 圖表 17：公司期間費用率情況.12 圖表 18：公司毛利率及凈利率情況.12 nWbWqViVzWdYlV9YxVsQtRnP6MaO6MsQoOnPtPkPoOrQlOnMpP9PpOoOMYnRpRvPsQoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表 19：2016-2026E 年全球電商

12、渠道零售額.13 圖表 20：2016-2026E 年全球電商零售額占全球零售總額的比例.13 圖表 21：2018-2027E 歐美電商渠道收入（單位：十億美元）.13 圖表 22：2018-2026E 歐美電商零售額占各地區零售總額的比例.13 圖表 23：2014-2023E 年中國跨境電商市場規模.14 圖表 24：2013-2023E 中國跨境電商交易 B2B 與 B2C 結構.14 圖表 25：我國跨境電商重要支持政策.14 圖表 26：我國海運費指數.15 圖表 27：全球家具及家居用品市場規模.15 圖表 28：2022 年全球家居行業規模占比.15 圖表 29：全球家具市場線

13、上及線下銷售占比.16 圖表 30：全球家居用品市場電商渠道銷售占比.16 圖表 31：2019 年全球前十大家具消費國消費額.16 圖表 32：2022 年全球家具出口貿易市場占比.16 圖表 33：歐元區 GDP 增速.17 圖表 34：歐元區消費信心指數以及零售情況.17 圖表 35：美國核心 PCE.17 圖表 36：美國消費信心指數.17 圖表 37：美國消費情況.18 圖表 38：美國新建住房銷量.18 圖表 39：美國成屋銷量.18 圖表 40：美國家具家居庫存.19 圖表 41：美國家具家居庫存銷售比.19 圖表 42：公司家具產品系列.20 圖表 43：公司寵物產品系列.20

14、 圖表 44：公司庭院產品系列.20 圖表 45：公司家居產品系列.20 圖表 46：公司自主研發主要流程.21 圖表 47：公司合作開發主要流程.21 圖表 48：2021 年公司各產品開發模式產生的收入占比.21 圖表 49：公司自主研發產生的收入占比逐年提升.21 圖表 50：公司實踐產品構筑的“蘑菇式模型”理論.22 圖表 51：公司產品設計風格更加多元化.22 圖表 52：公司于各區域分品類暢銷產品排行情況.22 圖表 53：公司于不同國家全品類及家具家居品類店鋪排名.22 圖表 54：供應商管理機制.23 圖表 55：供應商采購額 CR5.23 圖表 56：公司倉配模式.23 圖表

15、 57：2019-2022H1 公司自發與代發模式下運輸費占該模式下收入比例.24 圖表 58：公司境內外自營倉面積合計超過 28 萬（截至 2022 年底）.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表 59：2022 年公司分平臺收入構成.25 圖表 60：公司通過亞馬遜實現的銷售收入及增速.25 圖表 61：公司以折扣方式與海外平臺 KOL 合作.25 圖表 62：公司于亞馬遜平臺進行“HelloSpring”春季創意營銷.25 圖表 63：家具系列、家居系列與競品品牌定價對比.26 圖表 64：庭院系列、寵物系列與競品

16、品牌定價對比.27 圖表 65：2018-2022 年 B2C 模式下公司各平臺收入占比.27 圖表 66：20-22 年公司自營平臺銷售收入及占比.27 圖表 67：公司營收預測.28 圖表 68：公司期間費用率預測.29 圖表 69：可比公司 Wind 一致預期（截至 2024/01/09）.29 圖表 70：致歐科技 PE-Bands.30 圖表 71：致歐科技 PB-Bands.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 致歐科技致歐科技(301376 CH)核心觀點核心觀點 市場對跨境電商賣家的供應鏈壁壘存疑，認為“鋪貨型”市場對跨境電商賣家的供應鏈壁壘存疑

17、，認為“鋪貨型”策略策略易陷入“產品同質化導致的易陷入“產品同質化導致的價格競爭”，但伴隨行業價格競爭”，但伴隨行業 18、21 年的兩輪出清，跨境賣家年的兩輪出清，跨境賣家策略策略已發生顯著變化。已發生顯著變化?？缇畴娚藤u家歷經 2018、2021 年兩次供給端的出清，備貨模式與前端運營策略已發生明顯的變化，“泛鋪+買量”難以持續獲得增長。相較此前兩輪行業的洗牌，本輪跨境電商賣家策略至少發生了以下三點積極變化：1）備貨更謹慎，單 SKU 備貨相對更少；2）投流更注重效率，伴隨社交媒體/電商站內流量成本高企，賣家更注重流量投放的 ROI；3）供應鏈的介入更深，無論是鋪貨型還是品牌型賣家，對產品

18、的設計、生產、運輸、倉配環節介入度都有明顯加深。致歐科技在供應鏈與前端運營已構建較深的效率壁壘。致歐科技在供應鏈與前端運營已構建較深的效率壁壘。家具家居產品體積與重量大，在跨境的長距離供應鏈條下面臨相對其他品類顯著高的“海運費”、“倉儲費”、“（北美）關稅”、“尾程配送費”，若周轉較慢、則盈利會被高昂的倉儲費明顯拖累。致歐憑借對歐洲市場深刻的消費者洞察、靈活且鏈接緊密的供應鏈，實現了高效的貨品周轉，23Q1-Q3，致歐存貨周轉天數僅 74 天。市場認為歐美地區經濟疲弱會對致歐產生不利影響，但我們認為市場認為歐美地區經濟疲弱會對致歐產生不利影響，但我們認為恰恰相反，致歐高性價比恰恰相反，致歐高性

19、價比定位恰好迎合海外消費者需求定位恰好迎合海外消費者需求。以致歐科技家具類產品為例，2022 年，生活/辦公家具類客單價分別為 409/440 元人民幣，性價比較高。歐美區域經濟擾動對其影響有限。市場認為致歐科技中期的成長路徑不清晰市場認為致歐科技中期的成長路徑不清晰，我們認為致歐有著清晰的提升路徑我們認為致歐有著清晰的提升路徑“拓品“拓品類”、“拓區域”、“供應鏈提效”類”、“拓區域”、“供應鏈提效”。收入增長有望受“拓品類”、“拓區域”、“供應鏈提效”所驅動。品類而言，致歐定位大家居，未來有望做深家具、家居、庭院、寵物品類的同時，進一步拓展新的二級品類；區域而言，致歐進駐北美市場相對較晚，

20、產品豐富度、本土化倉儲物流、品牌運營均有很大提升空間，致歐在北美地區發展空間廣闊；供應鏈而言，22年公司開始對供應鏈進行調整，24 年有望對消費者需求更快更好的響應。市場認為致歐科技對亞馬遜有一定依賴、品牌議價能力較低市場認為致歐科技對亞馬遜有一定依賴、品牌議價能力較低，我們認為致歐正處于由“精我們認為致歐正處于由“精鋪型賣家”向“品牌型賣家”升級的過程中。鋪型賣家”向“品牌型賣家”升級的過程中。誠然，致歐科技發力 2C 端銷售 11 年，在歐洲尤其是德國地區，已形成較高的知名度，在美國則因起步較晚品牌聲量仍相對較弱。但致歐已積極加大自身品牌投放，并與如 Shein、Tiktok 等線上渠道，

21、Target、HobbyLobby等線下渠道積極接洽。公司品牌化正在路上。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 致歐科技致歐科技(301376 CH)致歐科技：圍繞三大自有品牌出海，打造“線上宜家”致歐科技：圍繞三大自有品牌出海，打造“線上宜家”聚焦家居品類聚焦家居品類，構建自有品牌矩陣，構建自有品牌矩陣 歷經歷經 13 載發展，致歐科技已成長為家居領域領先的跨境出口企業。載發展，致歐科技已成長為家居領域領先的跨境出口企業。公司業務最早于 2007年起源于德國，創始人憑借留學時期積攢的資源在德國從事跨境 B2B 業務。為進一步擴大貿易業務規模，公司于 2010 年正式

22、成立，并于 2012 年開始轉型、面向終端消費者銷售產品。公司于 2012/2014/2017 年分別進軍歐洲、北美、日本市場，業務聚焦于自有品牌家居產品的研發、設計和銷售，主要銷售的產品包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列。目前，公司已成長為國內家居跨境出口領域的領先企業。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司招股說明書，華泰研究 公司深耕公司深耕大大家居品類，定位高性價比家居品類，定位高性價比。公司致力打造“高性價比”、“全家居場景”、“時尚風格設計”的線上一站式家居品牌。旗下三大品牌 VASAGLE、SONGMICS、FEANDREA分別聚焦家具系列、家居及

23、庭院系列、寵物系列等品類，涵蓋客廳、臥室、廚房、門廳、庭院、戶外等全家居場景。截至 2022 年 12 月 31 日，公司產品涉及 303 個細分品類，產品 SPU 數量達 3,335 個。圖表圖表2：公司產品矩陣涵蓋全家居場景公司產品矩陣涵蓋全家居場景 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 致歐科技致歐科技(301376 CH)公司采取公司采取 B2C 及及 B2B 相結合的銷售模式，相結合的銷售模式，線上線上 B2C 為主要渠道。為主要渠道。公司主要通過跨境出口B2C 模式（主要為線上）和 B2B 模式實現產品銷售，其中 B2C

24、 為主要銷售渠道。B2C 模式下，公司主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等第三方電商平臺將產品銷售給終端消費者；B2B 模式下，B 端客戶直接向公司下單采購產品，線上客戶包括亞馬遜Vendor、Wayfair 平臺，線下則主要為貿易商客戶。股權結構穩定，股權結構穩定，激勵充分激勵充分 創始人宋川先生為公司實控人，持股集中。創始人宋川先生為公司實控人，持股集中。截至 2023 年 9 月 30 日，公司控股股東、實際控制人為宋川先生，直接持有公司 49.31%的股份；張秀榮女士為宋川先生的母親，系公司實際控制人的一致行動人，其直接持有公司股權 0.82%，兩人合計持

25、股 50.13%。圖表圖表3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：Wind，華泰研究 激勵充分，管理層經驗豐富。激勵充分，管理層經驗豐富。公司具有良好的員工激勵基因，上市前通過科贏投資、沐橋投資、澤騫咨詢和語昂咨詢作為員工持股平臺實施股權激勵，2017-2020 年先后實施了四次員工股權激勵。公司核心管理層積累了多年市場運營經驗，在跨境電商出口行業與全球家居產品市場擁有深刻的行業洞察力，為公司健康、持續、快速發展提供有力的支撐。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表4：公

26、司主要董監高及其他重要人員履歷公司主要董監高及其他重要人員履歷 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 學歷學歷 簡介簡介 宋川 董事長、董事、總經理 46 碩士 2010 年 1 月創立致歐有限，曾先后任致歐有限監事，執行董事(董事長)兼總經理；曾任 SongmicsGmbH 首席執行官、Wuppessen 董事、三木公司董事?，F任公司董事長、總經理。連萌 董事 44 碩士 曾任 IDG 資本投資顧問(北京)有限公司投資經理；先后任 Win Way Network Technology(China)Co。，Ltd。，愛奇創業投資管理(深圳)有限公司等多家企業董事；現任公司董事。田琳 董事 46 本科

27、曾先后任致歐有限財務負責人，人力資源負責人，董事；現任公司董事，首席人力資源官。王志偉 董事 47 本科 曾先后任致歐有限法務總監，董事；現任公司董事，法務總監。趙東平 董事 47 碩士 曾先后任戴爾中國有限公司產品銷售總監，高級經理；曾任任谷歌信息技術(中國)有限公司大中國區在線銷售與運營總經理、湖南海翼電子商務有限公司總裁；2016 年 5 月至今，任安克創新董事，總經理；現任公司董事。劉明亮 董事、副總經理 37 ?？?先后任致歐有限銷售經理，運營經理，運營事業部總監；現任公司董事，副總經理。郭志鈺 監事會主席、監事 39 本科 曾任深圳雅致集成房屋有限公司生產部車間主任、鄭州市錦飛汽車

28、電氣系統有限公司總經理助理兼銷售副總監、河南四方達超硬材料股份有限公司綜合辦公室主任、致歐有限行政外聯部總監；現任公司監事會主席，行政外聯部總監。閆秋雨 監事 39 本科 先后任致歐有限運營事業部外貿業務員，高級經理；現任公司監事，市場營銷部經理。劉書洲 副總經理、財務總監 36 碩士 先后任珠海格力電器股份有限公司成本會計，財務經理、曾任北京易速普瑞科技股份有限公司財務總監兼董事會秘書、致歐有限財務部高級經理；現任公司副總經理，財務總監。秦永吉 副總經理,董事會秘書 42 本科 曾任風神輪胎股份有限公司投資者關系主管、先后任河南思維自動化設備股份有限公司證券事務代表，總經辦主任，總裁辦主任、

29、任致歐有限投融資總監；現任公司副總經理，董事會秘書。張國印 副總經理 43 本科 曾任谷崧精密工業股份有限公司業務經理、上海大潤發有限公司采購經理、河南華潤萬家生活超市有限公司采購經理、先后任致歐有限采購經理，供應鏈管理部總監；現任公司副總經理。李昆鴻 產品設計中心總監 46 碩士 曾任日本松下電器工業株式會社 Panasonic 設計公司日本設計中心科長，主事設計師，中國設計代表，上海設計中心副所長；曾任戴爾計算機科技有限公司臺灣分公司工業設計高級經理，亞洲 CMF 負責人、昕諾飛(中國)投資有限公司全球設計中心總監亞太負責人，中國設計中心總經理、紫光計算器股份有限公司亞太辦事處總經理。20

30、22 年 3 月至今，任公司產品設計中心總監。王森帥 信息技術中心高級經理 37 ?？?曾任鄭州正信科技發展股份有限公司開發組長、先后任職致歐有限 IT 經理，高級經理；現任公司信息技術中心高級經理。李耀華 信息技術中心主管 36 本科 先后擔任鄭州正信科技發展股份有限公司軟件工程師，鄭州信源信息技術股份有限公司軟件工程師，鄭州峰蝸?？萍加邢薰拒浖呒壒こ處?、致歐有限軟件開發工程師；現任公司信息技術中心主管。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 23 年年以來以來公司重回增長快車道，營收增速逐季修復公司重回增長快車道，營收增速逐季修復 2023 年營收同比增速逐季修復年營收同比增速逐季修復。2

31、018-2021 年，公司營收從 16.0 億元增長至 59.7 億元，CAGR 達 55%。2022 年，海外需求下滑疊加零售商去庫存，公司營收錄得負增長，同比下滑 8.6%。2023 年以來，得益于海外需求的回暖以及公司供應鏈調整到位，營收增速逐季修復，前三季度同比增速分別錄得-11.2%、-0.4%、+13.9%。2023 年以來年以來海運海運、倉儲、倉儲費的改善明顯提升公司業績費的改善明顯提升公司業績。2018-2020 年，公司歸母凈利增長表現與營收相近，但 2021 年公司歸母凈利同比下滑 36.9%至 2.4 億元，主要受海運費、倉儲費用的拖累。2020 年，公司頭程（海運）運費

32、占營收 4.2%、倉儲費占營收 1.8%，2021年分別增長至 10.5%、3.2%，公司凈利率也因此由 2020年的 9.6%下滑至 2021年的4.0%。2022 年，通過優化庫存、提升存貨周轉的方式，公司倉儲費用占營收比例下滑至 2.5%，但頭程運費占營收比例同比提升 0.7pct 至 11.2%，導致 2022 年凈利率盡管同比改善 0.6pct至 4.6%，但仍處于較低水平。2023 年，公司歸母凈利增速快速回暖，Q1-Q3，歸母凈利同比增速分別為 69.9%、67.2%、64.8%；歸母凈利的靚麗表現則主要得益于海運費以及倉儲費用的優化，23H1，公司倉儲費用占營收 2.0%，同比

33、下滑 0.3pct；頭程物流占營收 5.2%，同比下滑 7.3pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表5：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表6：公司歸母凈利及增速公司歸母凈利及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 家具、家居系列為公司主要兩大品類。家具、家居系列為公司主要兩大品類。家具及家居系列為公司收入占比最大的兩個品類。2023 年以來家居與寵物系列的進一步發力使得家居、寵物系列銷售占比提升，家具銷售占比下滑。23H1，家具、家居、庭院、寵物系列銷售占公司收入比例分別為 4

34、4%、36%、12%、8%，營收同比增速分別為-15.1%、+4.5%、-11.4%、+21.8%。圖表圖表7：2018-2023H1 年公司分類別產品營收占比年公司分類別產品營收占比 圖表圖表8：2019-2023H1 年公司分類別產品營收增速年公司分類別產品營收增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 歐洲為主要市場，北美市場持續發力，也逐步布局日本、墨西哥等新市場。歐洲為主要市場，北美市場持續發力，也逐步布局日本、墨西哥等新市場。公司業務從德國起家，2014 年進軍北美市場，當前銷售以歐美地區為主，2022 年歐美銷售因需求疲弱有所承壓，23 年開始歐洲市場率先恢

35、復。23H1，公司歐洲、北美、日本（及其他地區）銷售占比分別為 62.0%、36.5%、1.5%，歐洲、北美市場營收分別同比+1.4%、-17.4%。(20)(10)010203040506070800102030405060702018201920202021202223Q123Q223Q3（%）（億元）（億元）營業收入YoY（右軸）(100)(50)0501001502002503000.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021202223Q123Q223Q3（%）（億元）（億元）歸母凈利YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%

36、80%90%100%2018201920202021202223H1家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他收入-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021202223H1家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表9：2018-2023H1 年公司分地區營收占比年公司分地區營收占比 圖表圖表10：2018-2023H1 年公司分地區營收增速年公司分地區營收增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司線上銷

37、售以亞馬遜為主，同時積極開拓電商平臺，并與線下渠道積極接洽中。公司線上銷售以亞馬遜為主，同時積極開拓電商平臺，并與線下渠道積極接洽中。23H1，公司線上 B2C 銷售占比為 82%，錄得營收 21.3 億元。其中，公司最主要的線上 B2C 銷售平臺為亞馬遜，并逐步開拓其他電商平臺以豐富渠道、減少對單一平臺的依賴，2018-2022年亞馬遜銷售占主營業務收入比例分別為 89.3%/81.1%/71.8%/67.9%/67.6%。除ManoMano、Cdiscount、eBay 等老牌電商，公司還積極需求新的渠道合作，積極拓展 Tiktok、SHEIN 美國站、美客多；同時，公司在北美也積極接洽

38、Target、HobbyLobby 等美國線下商超。圖表圖表11：公司分渠道營收占比公司分渠道營收占比 圖表圖表12：2022 年公司年公司 B2C 端收入構成端收入構成 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 B2B 收入占比逐步提高，線下收入增速快于線上。收入占比逐步提高，線下收入增速快于線上。2018-2023H1，公司 B2B 收入占比由6%提高至 18%，收入占比不斷提升。線上 B2B 方面，亞馬遜 Vendor、Wayfair 為公司主要客戶，2022 年分別占 B2B 渠道收入的 43%/24%；線下 B2B 主要為貿易商客戶，公司逐步與

39、 MIRA、Home24、DealproffsenAB 等當地知名客戶取得穩定合作。23H1 公司 B2B 業務錄得營收 4.7 億元，線上貢獻 2.9 億元、線下貢獻 1.8 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202223H1歐洲北美日本其他(地區)-40%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021202223H1歐洲北美日本6%13%17%19%19%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202223H1B2CB2B亞馬遜84%M

40、anoMano3%Cdiscount2%eBay1%其他線上B2C平臺10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 致歐科技致歐科技(301376 CH)得益于較好的供應鏈管理，公司商品采購占總營收得益于較好的供應鏈管理，公司商品采購占總營收比例比例穩定在穩定在 36%左右，頭程運費是影響左右，頭程運費是影響公司盈利能力的主要因素。公司盈利能力的主要因素。公司的主要成本與費用包括采購成本、尾程物流、平臺抽傭、頭程物流、倉儲費用、銷售人員薪酬、廣告推廣、關稅成本等。得益于較強的供應鏈管理，公司采購成本占營業收入比例保持穩定，2019-2022 年均保持在 36-37%。

41、尾程物流占營收比例呈下降態勢，主要系公司持續拓展多平臺、減少對亞馬遜依賴；平臺抽傭占比與尾程物流表現趨勢相似。頭程物流與倉儲費用是近年波動較大的項目，因海運運費以及公司備貨策略的變化，公司頭程物流/倉儲費用占營收比例先增長后下降，23H1 分別錄得5.2%/2.0%，同比下滑 7.3pct/0.3pct。此外，公司的廣告推廣與銷售人員薪酬占比 23H1 呈上漲態勢，主要得益于公司市場拓展與新品推廣力度增長，分別同增 0.6pct/0.5pct 至3.1%/2.7%。整體看，公司盈利能力在海運費的優化下，實現較大的提升，毛利率/毛銷差（與營收比值）/凈利率均有明顯的提升，23Q1-Q3 分別錄得

42、 36.9%/14.0%/6.9%。圖表圖表13：公司主要的成本費用占營收比例公司主要的成本費用占營收比例 圖表圖表14：公司盈利能力公司盈利能力 資料來源：公司公告，華泰研究 注：追溯調整 2019 年毛利率，將運輸費用（尾程）納入營業成本中計算 資料來源：公司公告，華泰研究 備備貨策略的優化不僅改善倉儲費用，公司的營運效率也有明顯的提升。貨策略的優化不僅改善倉儲費用，公司的營運效率也有明顯的提升。2021 年面對國際海運運力緊張，公司加大備貨，2022 年則根據市場情況對備貨策略進行優化，同時，對重要品類大額采購逐步采用“招投標”方式進行優化。23Q1-Q3，公司存貨周轉天數降至 73.9

43、 天，周轉效率較高；23Q1-Q3，應付賬款周轉天數提升至 29.3 天，體現了公司對上游的掌控能力增加。得益于此，公司 23 年以來存貨結構優化明顯，23H1 發出商品與在途商品總額與22H1 相當，但庫存商品有明顯的減少，印證了公司存貨的周轉效率明顯的提升。圖表圖表15：公司存貨周轉與應付賬款周轉天數公司存貨周轉與應付賬款周轉天數 圖表圖表16：公司存貨結構公司存貨結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202223H1采購成本頭程物流關稅尾程物流平臺抽傭廣告推廣銷售人員薪酬倉儲費0%5%1

44、0%15%20%25%30%35%40%201920202021202223Q1-Q3毛利率毛銷差凈利率0102030405060708090201920202021202223Q1-Q3（天）（天）存貨周轉天數應付賬款周轉天數024681012201920202021202222H123H1（億元）（億元）庫存商品發出商品在途商品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 致歐科技致歐科技(301376 CH)人才引入使得公司管理費用有所提升。人才引入使得公司管理費用有所提升。公司于 2021 年設立深圳子公司，負責商品出口銷售、供應鏈管理、研發設計業務，相對公司總部

45、鄭州的人工成本更高，使得管理費用有所提升，21 年、22 年、23Q1-Q3 分別為 3.0%、3.2%、3.9%。研發費用持續加碼，夯實公司產品壁壘研發費用持續加碼，夯實公司產品壁壘。2020-2022 年，公司研發費用由 1277 萬元提升至4501 萬元，費用復合增速達 87.8%；23Q1-Q3 公司研發費用達 4907 萬元，研發費用率達1.2%，較 2020 年的 0.3%提升明顯。盡管部分費用有所增加，但受益盡管部分費用有所增加，但受益于于海運費優化，公司海運費優化，公司 22 年以來盈利能力顯著修復。年以來盈利能力顯著修復。受益于公司采購成本、海運費、倉儲費用的優化，公司盈利能

46、力顯著提升。23Q1-Q3，公司銷售毛利率與凈利率分別達 36.9%、6.9%。圖表圖表17：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖表圖表18：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%20202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率01020304050602018201920202021202223Q1-Q3（%）銷售毛利率銷售凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 致歐科技致歐科技(301376 CH)海外家居線上消費持續

47、滲透，跨境賣家乘政策東風蓬勃發展海外家居線上消費持續滲透，跨境賣家乘政策東風蓬勃發展 全球電商規模不斷增長，政策全球電商規模不斷增長，政策/運費優化，我國賣家快速成長運費優化，我國賣家快速成長 全球電商規模不斷增長，線上滲透率持續提升。全球電商規模不斷增長，線上滲透率持續提升。線上零售市場因其便捷化、多元化、移動化等優勢規模在不斷擴大，根據 Statista，全球電商渠道零售額由 2016 年的 1.85 萬億美元提升至 2021 年的 5.21 萬億美元，CAGR 達 23%，未來有望保持 10%復合年增速。電商零售額占全球零售總額的比例從 2016 年的 8.6%提升至 2021 年的 1

48、8.8%，預計 2026 年將達到 24.0%。全球電商滲透率持續提升，其中亞洲、北美維持較高水平，北美及東歐增速較快。圖表圖表19：2016-2026E 年全球電商渠道零售額年全球電商渠道零售額 圖表圖表20：2016-2026E 年全球電商零售額占全球零售總額的比例年全球電商零售額占全球零售總額的比例 資料來源：Statista，華泰研究 資料來源：Statista，華泰研究 圖表圖表21：2018-2027E 歐美電商渠道收入（單位：十億美元）歐美電商渠道收入（單位：十億美元）圖表圖表22：2018-2026E 歐美電商零售額占各地區零售總額的比例歐美電商零售額占各地區零售總額的比例 資

49、料來源：Statista，華泰研究 資料來源：Statista，華泰研究 跨境出口電商規模以跨境出口電商規模以 B2B 為主，但近年為主，但近年 B2C 受益受益于于政策優化政策優化/基建完善基建完善/運費優化，發展相運費優化，發展相對更快。對更快。2014-2022 年我國跨境電商市場規模由 4.2 萬億增長至 15.7 萬億元人民幣，CAGR達 17.9%，其中跨境出口電商占主導地位，近年占比維持 75%以上，進口占比逐步提升。從交易主體看，我國跨境電商 B2B 模式占比較高，隨著互聯網、物流、支付等電商各環節的不斷完善，多批次、小批量的外貿訂單需求不斷增長，近年來在資金運轉、企業運營效率

50、及財務表現等方面具有明顯優勢的 B2C 模式發展較快，在我國跨境電商交易中占比由2013 年的 5.2%提升至 2022 年的 24.0%。0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E零售額（億美元）增長率0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E電商零售額占全球零售總額比例02004006008

51、001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E美國歐洲051015202530354020182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026EAsiaNorth AmericaWestern EuropeEastern EuropeLatin AmericaAfrica 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表23：2014-2023E 年中國跨境電商市場規模年中國跨境電商市場規模 圖表圖表24：201

52、3-2023E 中國跨境電商交易中國跨境電商交易 B2B 與與 B2C 結構結構 資料來源：網經社，華泰研究 資料來源：網經社，華泰研究 監管趨嚴、政策完善促進行業健康發展，出清劣勢監管趨嚴、政策完善促進行業健康發展，出清劣勢/不合規中小賣家。不合規中小賣家。我國跨境電商市場參與者眾多，但以中小賣家為主，競爭格局相對分散，且存在較多不合規的行為。伴隨我國對于跨境出口的系列政策支持（圍繞倉儲/運輸/支付/合規等）以及監管日趨完善，行業發展日益健康的同時，劣勢/不合規賣家也得到出清，促進了行業集中度的提升。圖表圖表25：我國跨境電商重要支持政策我國跨境電商重要支持政策 時間時間 國家支持政策國家支

53、持政策 主要內容主要內容 2013 關于實施支持跨境電子商務零售出口有關政策的意見 跨境電子商務零售支持性政策，如建立電子商務出口新型海關監管模式并進行專項統計，鼓勵銀行機構和支付機構為跨境電子商務提供支付服務，實施適應電子商務出口的稅收政策，建立電子商務出口信用體系等。2018 關于進一步完善人民幣跨境業務政策促進貿易投資便利化的通知 依法可使用外匯結算的跨境交易，企業都可以使用人民幣結算。支持銀行服務實體經濟、促進貿易投資便利化的創新金融產品等。2018 提升跨境貿易便利化水平的措施（試行）從優化通關流程、簡化單證手續、降低口岸收費、建立完善管理機制等方面共 18 項措施來提高跨境貿易便利

54、化水平。2018 關于跨境電子商務綜合試驗區零售出口貨物稅收政策的通知 對綜試區電子商務出口企業出口未取得有效進貨憑證的貨物，同時符合一定條件的，試行增值稅、消費稅免稅政策。2019 關于跨境電子商務綜合試驗區零售出口企業所得稅核定征收有關問題的公告 從核定征收范圍、條件、方式、程序、優惠政策等方面對綜試區內跨境電商企業核定征收企業所得稅相關事項進行了規定，旨在為綜試區內跨境電商企業提供更為便利的操作辦法。2019 中共中央國務院關于推進貿易高質量發展的指導意見 要求推進跨境電子商務綜合試驗區建設，完善跨境電子商務零售進出口管理模式，優化通關作業流程；要求構建高效跨境物流體系，鼓勵電商、快遞、

55、物流龍頭企業逐步打造智能物流網絡。2020 國務院辦公廳關于進一步做好穩外貿穩外資工作的意見 明確指出支持跨境電商平臺、跨境物流發展和海外倉建設、不斷優化退稅服務，持續加快退稅進度等。2020 國務院辦公廳關于推進對外貿易創新發展的實施意見 擴大對外開放，穩住外貿外資基本盤，穩定產業鏈供應鏈，加快“五個升級”和“三個建設”，實現外貿創新發展新形勢。2021 國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見 積極支持運用新技術新工具賦能外貿發展，持續推動傳統外貿轉型升級，深入推進外貿服務向專業細分領域發展，優化政策保障體系等 2021“十四五”對外貿易高質量發展規劃 促進跨境電商持續健康發展、推進

56、市場采購貿易方式發展、發揮外貿綜合服務企業帶動作用、加快海外倉發展、推動保稅維修發展、支持離岸貿易發展等。2022 國務院辦公廳關于做好跨周期調節進一步穩外貿的意見 挖掘進出口潛力、保障外貿產業鏈供應鏈穩定暢通、穩市場主體保訂單；明確指出要通過進一步發揮海外倉帶動作用，增設一批跨境電子商務綜合試驗區等措施鼓勵外貿新業態發展。2023 關于跨境電子商務出口退運商品稅收政策的公告 對符合規定的跨境電商出口退運商品，免征進口關稅和進口環節增值稅、消費稅，出口時已征收的出口關稅準予退還。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618202

57、014201520162017201820192020202120222023E跨境電商市場規模（萬億元）增長率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320152017201920212023EB2BB2C 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 致歐科技致歐科技(301376 CH)海運費下滑使得跨境出口賣家盈利能力在海運費下滑使得跨境出口賣家盈利能力在 2023 年年以來以來同比明顯改善同比明顯改善。23 年前三季度，SCFI綜合指數同比平均降幅達 74.5%，SCFI 歐洲/美西平均降幅達 85.2%/74.2%。得益于海運費的

58、大幅改善，疊加 23 年以來美元升值帶來的匯兌增益，跨境出口賣家 2023 年以來盈利改善明顯。圖表圖表26：我國海運費指數我國海運費指數 資料來源：上海航運交易所，華泰研究 歐美家居市場空間廣闊，借供應鏈比較優勢、我國賣家快速發展歐美家居市場空間廣闊，借供應鏈比較優勢、我國賣家快速發展 22 年年全球家居歐美市場占比達全球家居歐美市場占比達 64%。20 年以來，受新冠肺炎疫情影響，全球經濟停滯，家具及家居用品市場規模呈現一定波動，2022 年全球家具/家居用品市場規模分別達6943/7504 億美元，5 年 CAGR 分別為 4.5%/0.9%。從區域分布看，2022 年美國/歐洲家居市場

59、規模占比分別為 34%/30%，為家居行業主要市場。圖表圖表27：全球家具及家居用品市場規模全球家具及家居用品市場規模 圖表圖表28：2022 年全球家居行業規模占比年全球家居行業規模占比 資料來源：Statista，Euromonitor，華泰研究 資料來源：Statista，華泰研究 線上渠道成為全球家具與家居用品的市場發展新引擎。家具家居消費重體驗，消費以線下為主。但伴隨電商滲透率的提升，以及電商基建的日益完善，家具家居的線上滲透率不斷提升。根據 Statista 及 Euromonitor 統計數據，2017-2022 年，全球家具市場線上銷售占比由 15%提升至 19%，全球家居用品

60、市場線上銷售占比由 10.5%提升至 21.7%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020/1/32020/3/32020/5/32020/7/32020/9/32020/11/32021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/3（美元（美元/TEU）SCFI綜合SCFI歐洲SCFI美中SCFI美西SCFI美

61、東-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,000201820192020202120222023E2024E2025E家具市場（億美元）家居用品市場規模（億美元）家具YoY家居YoY美國34%歐洲30%中國12%其他國家24%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表29：全球家具市場線上及線下銷售占比全球家具市場線上及線下銷售占比 圖表圖表30：全球家居用品市場電商渠道銷售占比全球家居用品市場電商渠道銷售占比 資料來源：Statista，華泰研究 資料來源：Euromon

62、itor，華泰研究 我國家具家居供應鏈比較優勢顯著。據 CSIL、Trademap，中國家具家居產業鏈齊全，是全球最大的家具生產國、出口國。盡管因人工成本上漲，上游生產制造環節向東南亞區域逐步轉移，但憑借在設計/生產/運營上的比較優勢，我國在家具家居產品仍具有明顯的競爭優勢。圖表圖表31：2019 年全球前十大家具消費國年全球前十大家具消費國消費額消費額 圖表圖表32：2022 年全球家具出口貿易市場占比年全球家具出口貿易市場占比 資料來源：CSIL，華泰研究 資料來源：Trademap，華泰研究 歐洲經濟與消費疲弱，美國房地產企穩，有望助推家居銷售景氣歐洲經濟與消費疲弱，美國房地產企穩，有望

63、助推家居銷售景氣 2023 年歐元區增長動能相對疲弱，整體仍有韌性。年歐元區增長動能相對疲弱，整體仍有韌性。據華泰宏觀報告，2022 年底市場廣泛預期歐元區將在 2023 年上半年陷入衰退，但由于能源危機緩解、財政擴張、就業市場韌性以及有利的供給沖擊（參見歐洲深衰退風險下降但通脹粘性難減，2023/1/16），歐元區避免陷入衰退。2023 年前三季度 GDP 環比增速分別為 0.1%、0.1%和-0.1%，增長動能較弱。消費者信心與零售均較弱，尤其是大件購買意愿下降。消費者信心與零售均較弱，尤其是大件購買意愿下降。盡管歐元區主要國家儲蓄率仍較高（除意大利外均高于疫情前水平），但就業和工資增速放

64、緩拖累居民工資收入，削弱消費者信心，導致 2023 年以來零售整體走弱。據 9 月消費者調查數據（Haver）顯示，居民未來12 個月的大件購買意愿下降。15%15%15%17%18%19%21%23%25%85%85%85%83%82%81%79%77%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023E2024E2025E線上線下0510152025303540201120122013201420152016201720182019202020212022WorldEastern EuropeNorth Amer

65、icaWestern Europe02004006008001,0001,2001,400中國美國德國印度日本英國法國加拿大韓國意大利國內生產（億美元）進口（億美元）中國41%越南7%德國6%意大利5%墨西哥4%波蘭4%其他國家33%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表33：歐元區歐元區 GDP 增速增速 圖表圖表34：歐元區消費信心指數以及零售情況歐元區消費信心指數以及零售情況 資料來源：歐盟統計局，華泰研究 資料來源：歐盟統計局，華泰研究 2024 年歐洲市場預計仍較為疲弱。年歐洲市場預計仍較為疲弱。展望 2024

66、 年，據華泰宏觀團隊（2023 年 11 月 7 日發布的歐元區：增長或將面臨更大挑戰）預計歐元區 2024 年上半年進入淺衰退，GDP 1-2季度環比增速均為-0.1%，下半年增長僅微弱反彈，全年增速為-0.2%。美國通脹有所回落，消費信心環比有所加強。美國通脹有所回落，消費信心環比有所加強。2023 年以來美國核心通脹水平有所回落，消費信心整體呈波動向上態勢。盡管據 Redbook 數據顯示，11 月零售增速開始回落，但全年看，美國消費呈較強韌性。圖表圖表35：美國核心美國核心 PCE 圖表圖表36：美國消費信心指數美國消費信心指數 資料來源：美國經濟分析局，華泰研究 資料來源：密歇根大學

67、，華泰研究 但品類表現分化，但品類表現分化，23 年年以來以來美國家具消費是明顯承壓的。美國家具消費是明顯承壓的。2023 年以來，僅 1 月份美國核心零售家具和家用裝飾店銷售額同比錄得正增長。10、11 月，家具和家用裝飾店銷售額同比分別下滑 12.0%、7.3%。(15)(10)(5)0510152019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月20

68、23年4月2023年6月2023年8月(%)歐元區:GDP:不變價:環比(40)(30)(20)(10)01020302019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月（%）歐元區20國:零售銷售指數:當月同比歐元區20國:消費者信心指數01234562019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月20

69、22年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月（%）美國:核心PCE:當月同比0204060801001202019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月美國:密歇根大學消費者信心指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表37：美國消費情況美國消費情況 資料來源：美國商

70、務部普查局，華泰研究 2024 年年美國市場增長預計放緩。美國市場增長預計放緩。據華泰宏觀團隊（2023 年 11 月 5 日發布的聯儲會降息嗎、如何降？），預計 2024 年美國增長明顯減速，下半年接近衰退。2024 年實際 GDP 增長可能從今年的 2.4%降至 1.2%、環比減速更為明顯。但但美國地產逐步回暖，展望美國地產逐步回暖，展望 2024 年，降息預期下有望延續回暖態勢年，降息預期下有望延續回暖態勢。新建住房方面，2023年 9、10 月，美國新建住房銷售量分別同比增長 23.5%、16.5%；成屋銷售方面，2023 年9、10、11 月，美國成屋銷售量分別同比下滑 15.6%、

71、14.6%、7.3%，降幅環比收窄。圖表圖表38：美國新建住房銷量美國新建住房銷量 圖表圖表39：美國成屋銷量美國成屋銷量 資料來源：美國商務部普查局，華泰研究 資料來源：美國商務部普查局，華泰研究 美國家具家居零售商自美國家具家居零售商自 22Q3 開始去庫存，開始去庫存，2024 年降息預期下有望迎來補庫周期。年降息預期下有望迎來補庫周期。2020年新冠疫情期間，海外零售商因宅家需求增強開始補庫存，而需求在美聯儲加息下開始回暖，22Q3 開始零售商進入去庫存周期。經歷一年左右的去庫存后，海外零售商庫銷比回落至正常水平，23 年 10 月庫存降幅環比 9 月也有所收窄。展望 2024 年，伴

72、隨降息預期下，地產帶動后周期消費回暖，家具家居有望進入補庫周期。(40)(30)(20)(10)010203040506002004006008001,0001,2002018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月（%）（千套）（千套）美國:新建住房銷量:季調:折年數YoY（右軸）(50)(40)(30)(20)(10)010203040

73、506001002003004005006007008002018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月（%）（萬套）（萬套）美國:成屋銷量:季調:折年數YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表40：美國家具家居庫存美國家具家居庫存 圖表圖表41：美國家

74、具家居庫存銷售比美國家具家居庫存銷售比 資料來源：美國商務部普查局，華泰研究 資料來源：美國商務部普查局，華泰研究 (20)(10)01020304050600501001502002502017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月2022年10月2023年2月2023年6月2023年10月（%）（億美元）（億美元）美國:批發商庫存:耐用品:家具及家居擺設:季調YoY（右軸）1.01.21.41.61.82.02.22.

75、42017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月2022年10月2023年2月2023年6月2023年10月美國:批發商庫存銷售比:耐用品:家具及家居擺設:季調 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 致歐科技致歐科技(301376 CH)供應鏈、渠道重運營，構筑致歐護城河供應鏈、渠道重運營，構筑致歐護城河“自研“自研+合研合研+選品”開發模式互補，兼顧產品競爭力與研發效率選品”開發模式互補，兼顧

76、產品競爭力與研發效率 對于跨境出口賣家而言，對于跨境出口賣家而言，家具家居等大件品類要求家具家居等大件品類要求較高較高的的供應鏈管理能力。供應鏈管理能力。家具家居產品通常體積與重量較大，形狀各異，產品的設計、倉儲、運輸、安裝等問題使得在電商渠道銷售頗具挑戰，尤其是跨境出海鏈條相較國內更長，這進一步對跨境出海賣家提出了挑戰。同時，電商競爭激烈、供給充沛，對跨境電商賣家而言，產品快速有序迭代至關重要。圖表圖表42：公司家具產品系列公司家具產品系列 圖表圖表43：公司寵物產品系列公司寵物產品系列 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 圖表圖表44：公司庭院產品系列公司庭院產

77、品系列 圖表圖表45：公司家居產品系列公司家居產品系列 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 致歐致歐“自研“自研+合作研發合作研發+選品”選品”三種開發模式互補保證產品競爭力的同時，實現較高的研三種開發模式互補保證產品競爭力的同時，實現較高的研發產出比發產出比。自主研發下，公司對市場規模大且能夠通過自有設計形成明顯差異化特征的品類投入較多設計資源，產品開發各個環節均由公司把控，從而形成自有品牌的競爭優勢。近年公司自研商品銷售占總收入比例持續提升，2022 年已提升至 31.7%。合作開發下，公司主要負責產品功能、外觀設計方案的規劃以及產品開發過程的流程管理，產品研發

78、的具體實施由具備研發能力的供應商或第三方研發機構完成，公司進行最終審查。直接選品下，公司針對尚未投入資源開發的 SKU，或工藝、技術、市場已較為成熟的細分品類，由供應商推薦產品設計方案，公司進行選品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表46：公司自主研發主要流程公司自主研發主要流程 圖表圖表47：公司合作開發主要流程公司合作開發主要流程 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表48：2021 年公司各產品開發模式產生的收入占比年公司各產品開發模式產生的收入占比 圖表圖表49：公司自主研發

79、產生的收入占比逐年提升公司自主研發產生的收入占比逐年提升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 通過多產品組合、小批量試銷，實現產品快速迭代，持續打造熱銷產品。通過多產品組合、小批量試銷，實現產品快速迭代，持續打造熱銷產品。多種開發模式互相補齊的模式能夠更好的優化公司的投入產出比，保證上新速度及新品覆蓋面同時，集中精力研發設計能夠形成自有品牌競爭優勢的產品。截至 2022 年底，致歐覆蓋產品涉及 303個細分品類，產品 SPU 達 3335 個。2020-2022 年，公司自主研發并生產的新品數量分別為 582 個、420 個和 535 個，上新速度在同業中具有一定競爭

80、力。借鑒宜家成功經驗，多元風格產品快速拓展品牌覆蓋面借鑒宜家成功經驗，多元風格產品快速拓展品牌覆蓋面。一方面，公司對標宜家，基于其成功經驗走出了一條場景化發展路徑，品類聚焦但適度多 SKU 管理，產品特征強調功能性且產品間關聯性高；另一方面，公司定位全球互聯網家居品牌商，產品采用可拆裝、平板化工藝，賦予無限產品組合的同時更方便運輸，相對宜家更有望受益于線上平臺的流量優勢。從產品風格來看，宜家主打北歐風，而公司產品設計風格更加多元化，有利于實現品牌的快速覆蓋與差異化競爭?；銥檎?，公司將非標準化、多樣化的產品進行分拆，加強上游采購生產的標準化，提升化零為整，公司將非標準化、多樣化的產品進行分拆，

81、加強上游采購生產的標準化，提升規模效應。規模效應。公司逐步探索實踐產品構筑的“蘑菇式模型”理論，將生產相對聚焦在數量相對有限的基礎配件上，通過基礎配件組合以及 CMF（顏色、材料、表面處理），形成更多實物產品，最終實現產品開發周期縮短、原材料采購及生產規?；膬瀯?。29%36%35%自主研發合作開發選品0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020182019202020212022自主研發最終定稿生產款式數量自主研發產生的收入/營業收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 致歐科技致歐

82、科技(301376 CH)圖表圖表50：公司實踐產品構筑的“蘑菇式模型”理論公司實踐產品構筑的“蘑菇式模型”理論 圖表圖表51：公司產品設計風格更加多元化公司產品設計風格更加多元化 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：各品牌官網，華泰研究 本地化團隊深入市場洞察，精準把握消費者需求。本地化團隊深入市場洞察，精準把握消費者需求。公司通過各區域市場設立子公司，深入洞察消費趨勢，開發在各區域具有競爭力的產品。公司多款產品進入了亞馬遜銷售排行榜（BestSeller），熱門產品累計產品評價得分維持在 4.3 分或以上（滿分 5 分）。圖表圖表52：公司于各區域分品類暢銷產品排行情況公司于各區域分

83、品類暢銷產品排行情況 圖表圖表53：公司于不同國家全品類及家具家居品類店鋪排名公司于不同國家全品類及家具家居品類店鋪排名 注：排名數據截至 2022 年 2 月 28 日 資料來源：問詢函回復，華泰研究 注：排名數據截至 2022 年 2 月 28 日 資料來源：問詢函回復，華泰研究 小單快反，有效降低庫存風險小單快反，有效降低庫存風險。對于新上線產品，公司通過小批量試銷看市場反饋，再正式進入量產階段，實現小單快返有效降低庫存風險。在市場反饋洞察方面，公司運用 ABSA分析技術（基于場景化的語意情感分析技術）對互聯網上的用戶評價、用戶反饋等自然語言進行結構化分析，快速了解消費者對產品的評價情況

84、，從而實現產品的快速上新、精準迭代的良性循環。深度捆綁上游供應鏈，數字化賦能核心供應商深度捆綁上游供應鏈，數字化賦能核心供應商 公司優質的供應鏈體系保障高效率、低成本地將產品設計轉化為高品質產品。公司優質的供應鏈體系保障高效率、低成本地將產品設計轉化為高品質產品。公司將經營資源集中于高附加值的研發設計端及運營銷售端，生產制造環節則全部委托給外協廠商進行。截至 2022 年 9 月，公司擁有超過 160 家穩定合作的供應商，新品從概念提出到樣品落地僅需 7-15 天。供應商合作方面，充分利用供應鏈配套資源和集群優勢。供應商合作方面，充分利用供應鏈配套資源和集群優勢。公司背靠中國完善的供應鏈制造體

85、系和優質的家具家居產業集群，能夠確保產能優勢。公司在東莞設立子公司，并在東莞、寧波設有倉庫，并布局國內家具產業集群區域（廣東、福建、江浙地區等），充分利用當地供應鏈配套資源和集群優勢。針對重點品類，建立“主/副供應商”機制，保證產能彈性空間，隨著公司采購規模的持續擴大，公司產品采購具備一定的規模效應。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 致歐科技致歐科技(301376 CH)供應商管理及評價體系完整，具有適配跨境電商的柔性供應鏈管理能力。供應商管理及評價體系完整，具有適配跨境電商的柔性供應鏈管理能力。公司制定了較為完善的供應商管理及評價體系，建立了包括供應商準入、初

86、期考核、日?？己?、淘汰、質量監控、信息反饋和協助品控改善等完整的供應商管理機制。2020-2022 年，公司前五大供應商總體保持穩定，采購額 CR5 維持在 25%以內。數字化賦能采購數字化賦能采購，公司以保持產品供需平衡為原則，借助 EYA 管理系統，結合歷史銷售數據、庫存數據等信息，確定最佳采購需求及合適的供應商，優化供應鏈效率；同時，公司通過實施電子簽章和 SRM 系統與部分供應商實現信息共享與協同，降低業務訂單傳達和響應時間，由實施前的 3-7 天降低至實施后的 12 小時以內。截至 2022 年，公司 SRM 系統覆蓋了超過 160 家外協供應商，涵蓋了 80%以上的產品采購量。圖表

87、圖表54：供應商管理機制供應商管理機制 圖表圖表55：供應商采購額供應商采購額 CR5 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 自建海外倉，提升存貨周轉效率同時降低倉配費用自建海外倉，提升存貨周轉效率同時降低倉配費用 公司已建立具有差異化競爭優勢的公司已建立具有差異化競爭優勢的“國內外自營倉國內外自營倉+平臺倉平臺倉+第三方合作倉第三方合作倉”跨境電商出口倉跨境電商出口倉儲物流體系儲物流體系。公司立足國內外自營倉，以平臺倉+第三方合作倉為有效補充。公司完善的倉儲物流體系有助于保障訂單交付的穩定性與時效性，提高消費者滿意度，夯實公司競爭壁壘。海外自營倉是公司主要的倉儲物流

88、方式，在提高運營效率、降低費效比方面具有顯著優勢。海外自營倉是公司主要的倉儲物流方式，在提高運營效率、降低費效比方面具有顯著優勢。一方面，由于質量和體積的限制，大件產品多采取海外倉模式在當地發貨；而相比起第三方海外倉，自有倉庫又是大件商品提升發運質量及時效、提高費效比的優勢關鍵。公司在德國、美國等地設立了多個海外自營倉，從運營效率角度，從運營效率角度，海外自營倉能夠提高發貨、退換貨、售后服務等業務環節的運作效率，通過與當地物流配送商合作，能夠實現海外消費者發貨需求的及時響應，提高銷售效率與庫存周轉能力。從成本角度，從成本角度，自發模式下運輸費率較低，發展自營倉自發模式有助于降低費效比、提升產出

89、效率，提高公司整體盈利能力，從 2019-2022H1，自發模式運輸費占該模式收入費用要比代發模式低 10pct 左右。7.64%6.42%6.74%5.23%4.95%4.80%4.33%3.60%4.03%3.57%3.23%3.72%3.53%2.68%3.40%0%5%10%15%20%25%30%202020212022供應商1供應商2供應商3供應商4供應商5圖表圖表56：公司倉配模式公司倉配模式 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表57：2019-2022H1 公司自發與代發

90、模式下運輸費占該模式下收入比例公司自發與代發模式下運輸費占該模式下收入比例 資料來源：公司公告，華泰研究 國內外倉儲聯動，實現彈性供應，縮短備貨周期。國內外倉儲聯動，實現彈性供應，縮短備貨周期。公司于 2020 年在國內陸續設立了第三方合作倉和自營倉，用于國內存貨采購后的倉儲中轉，并不斷擴大國內倉的功能和面積。截至 2022 年，公司境內外自營倉面積合計超 28 萬平方米，境內自營倉已擁有超過 5,000 平方米規模的立體庫，境內第三方合作倉已達到約 4,000 平米規模的立體庫。對于重要品類產品、單批次訂單量小或者具有明顯季節屬性的產品，公司結合前端的銷售預測及銷售計劃，提前向供應商下單生產

91、，并在國內倉進行備貨。根據海外市場需求，從國內倉直發海外倉，大大縮短了公司的備貨周期。圖表圖表58：公司境內外自營倉面積合計超過公司境內外自營倉面積合計超過 28 萬萬（截至（截至 2022 年底）年底）資料來源：公司招股書，華泰研究 立足亞馬遜構建品牌溢價，并持續拓展新渠道立足亞馬遜構建品牌溢價，并持續拓展新渠道 公司主要以線上公司主要以線上 B2C 銷售為主。銷售為主。公司以線上 B2C 銷售為主，2022 年 B2C/B2B 收入占比分別為 80.5%/19.5%。線上 B2C 模式下，公司主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等第三方電商平臺以線上零售方式將產

92、品銷售給終端消費者。公司的 B2B 銷售業務分為線上 B2B 和線下 B2B 業務，其中，線上 B2B 客戶主要包括亞馬遜 Vendor、Wayfair 等電商平臺客戶，線下 B2B 依托阿里巴巴國際平臺、線下家居展會等渠道展示產品相關信息，客戶主要為貿易商客戶，由其通過自營渠道對外銷售商品。0%5%10%15%20%25%30%20192020202122H1線上 B2C 自發模式(自營倉、第三方合作倉)B2C 代發模式（平臺倉）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 致歐科技致歐科技(301376 CH)亞馬遜為公司主要銷售的平臺。亞馬遜為公司主要銷售的平臺。公司

93、 2010 年起即與亞馬遜穩定合作，2014 年進軍亞馬遜北美市場，2020、2021 年相繼進入亞馬遜荷蘭站和英國站，具有堅實的合作基礎，亞馬遜在公司 B2C 端的銷售占比維持在 80%以上。公司憑借亞馬遜平臺的流量及自身的先發優勢實現高速增長，2019-2021 年亞馬遜平臺營收增長率在 40%以上。圖表圖表59：2022 年公司分平臺收入構成年公司分平臺收入構成 圖表圖表60：公司通過亞馬遜實現的銷售收入及增速公司通過亞馬遜實現的銷售收入及增速 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司通過“獨立賬號公司通過“獨立賬號+當地子公司”合作保證運營效率。當地子公司”

94、合作保證運營效率。運營方式上，公司在歐洲、北美和日本等各亞馬遜區域市場擁有相對獨立的賬號，在亞馬遜全球總部的監管下相對獨立經營。公司德國、美國和日本子公司分別與當地亞馬遜分支機構合作，簽訂合同并開展經營活動。豐富品牌運營經驗，精準營銷提高品牌力。豐富品牌運營經驗，精準營銷提高品牌力。品宣機制完善，公司設立市場營銷中心負責品牌宣傳與推廣，制定符合消費者需求的差異化競爭策略，根據網絡流量監控、廣告制作與投放實現精準營銷推廣；同時，公司開發了適合跨國家、多渠道運營的 CRM 系統，建立用戶社區平臺，提升營銷效率；展示渠道多元，包括品牌官網、電商平臺旗艦店、社交媒體、搜索引擎、媒體雜志、電子郵件等進行

95、持續的品牌展示和數字營銷，并借用 KOL 來做口碑傳播和形象塑造，促進拉新和復購；宣傳內容本土化，并借助各類本土節日積極推出各類促銷活動。2021 年共合作海外紅人年共合作海外紅人 1,500 余名，自建余名，自建了了 KOL 資源庫，資源庫，2022 年開始嘗試年開始嘗試 TikTok 短視短視頻營銷，搶占流量洼地。頻營銷，搶占流量洼地。22年春季，公司旗下三個品牌SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA同時以“HelloSpring”為主題，推出春季創意營銷活動，以“在家旅行”為主題于美國當地拍攝視頻廣告，并展示于亞馬遜旗艦店首頁，活動的曝光量達到了全媒體 5000 萬，品牌整體

96、搜索量提升 20%，活動廣告投放 ROI 近 20。圖表圖表61：公司以折扣方式與海外平臺公司以折扣方式與海外平臺 KOL 合作合作 圖表圖表62：公司于亞馬遜平臺進行“公司于亞馬遜平臺進行“HelloSpring”春季創意營銷”春季創意營銷 資料來源：Instagram，華泰研究 資料來源：品牌亞馬遜旗艦店，華泰研究 67.6%2.7%1.5%0.7%8.1%8.4%4.7%6.4%19.5%B2C-亞馬遜B2C-ManoManoB2B-CdiscountB2C-eBayB2C-其他B2B-亞馬遜VendorB2B-Wayfair其他線上B2B線下B2B-20%-10%0%10%20%30%

97、40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00020182019202020212022亞馬遜-B2C亞馬遜Vendor亞馬遜合計營收增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 致歐科技致歐科技(301376 CH)公司旗下品牌在亞馬遜享有一定溢價。公司旗下品牌在亞馬遜享有一定溢價。公司旗下各品牌與遨森電商、ZINUS 以及其他競品品牌在使同一細分品類的相似產品的價格區間存在一定差異，公司產品價格定位相對更高的同時，各款產品的排名、評分總體較高，體現出公司的

98、品牌產品獲得了歐美市場消費者的認可。圖表圖表63：家具系列、家居系列與競品品牌定價對比家具系列、家居系列與競品品牌定價對比 注：評分為取自 2021 年 8 月 14 日至 2021 年 9 月 1 日期間亞馬遜網站上的相關數據，下表同 資料來源：公司公告、亞馬遜，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表64：庭院系列、寵物系列與競品品牌定價對比庭院系列、寵物系列與競品品牌定價對比 注：評分為取自 2021 年 8 月 14 日至 2021 年 9 月 1 日期間亞馬遜網站上的相關數據 資料來源：公司公告、亞馬遜

99、，華泰研究 穩步開拓電商新平臺與獨立站，渠道多元化發展。穩步開拓電商新平臺與獨立站，渠道多元化發展。公司近些年來執行多渠道的策略，拓展了 OTTO、Target 等其他三方平臺。公司 2023 年入駐 SHEIN 平臺，并于同年 7 月作為第一階段第一批受邀用戶開通 TikTokShop 功能。同時，公司亦通過自營官網平臺進行銷售，并將全面升級品牌獨立站，引入 VR3 等技術進行線上體驗產品。圖表圖表65：2018-2022 年年 B2C 模式下模式下公司各平臺收入占比公司各平臺收入占比 圖表圖表66：20-22 年公司自營平臺銷售收入及占比年公司自營平臺銷售收入及占比 資料來源：公司招股書，

100、華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022亞馬遜ManoManoCdiscounteBay其他線上B2C平臺0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022自營官網銷售收入（萬元）占線上B2C比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 致歐科技致歐科技(301376 CH)盈利預測及估值盈利預測及估值 家具系列家具系列：家具品類 23H1 受供應鏈調整影響較大，23H1 收入同比下

101、滑 15.1%。伴隨供應鏈調整到位，23H2 有望重回增長。同時，展望 24-25 年，降息預期下美國地產后周期消費有望回暖，我們認為 24 年家具銷售有望快速恢復，25 年家具銷售保持較快增長。我們預計品類營收同比分別增長 7.1%、18.5%、13.3%。家居系列家居系列：23H1 表現相對穩健，收入同比增長 4.5%?？紤]到大部分家居新品均在下半年發布，我們認為 23H2 增長有望提速。同時，降息預期下美國地產后周期消費有望回暖，繼續看好 24-25 年家居系列的靚麗表現。我們預計 23-25 年收入同比提升 17.3%、17.3%、15.4%。庭院系列庭院系列：庭院系列起步相對晚，23

102、H1 因供應鏈調整承壓明顯，收入同降 11.4%，由于消費更可選，因此 23H1 受歐美通脹影響更大，伴隨 23H2 新品推出我們認為增速有望恢復。庭院系列處于高速成長階段，展望 24-25年增長有望提速，我們預計23-25年收入同比-0.3%、+13.3%、+12.2%。寵物系列寵物系列：寵物系列是公司 23 年以來表現最好的品類，23H1 收入同增 21.8%。受益于北美市場的較快增長，寵物系列 23-25 年有望繼續保持量價齊升。我們預計 23-25 年公司寵物系列收入同比增長 30.0%、23.6%、18.5%。其他產品與其他業務收入其他產品與其他業務收入：其他產品主要指櫥窗、燈飾等，

103、23H1 僅錄得 167 萬元營收，同比下滑 76.7%，考慮公司對其無明確規劃，我們保守預計 23-25 年營收均為 350 萬元；其他業務主要指租金收入以及為第三方提供倉儲、發貨服務收入等，我們預計 23-25 年規模保持穩定，均為 8000 萬元。圖表圖表67：公司營收預測公司營收預測 單位：單位：百百萬元萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2325.57 3970.99 5967.38 5455.39 6066.16 7142.75 8160.56 YoY 45.80%70.80%50.30%-8.60%11.20%17.75%1

104、4.25%家具系列 營業收入 1007.08 1968.82 3092.37 2586.43 2770.06 3281.14 3717.53 YoY 55.20%95.50%57.10%-16.40%7.10%18.45%13.30%家居系列 營業收入 891.52 1362.90 1876.71 1868.38 2191.61 2570.75 2966.65 YoY 45.70%52.90%37.70%-0.40%17.30%17.30%15.40%庭院系列 營業收入 239.55 385.85 633.01 531.63 530.03 600.53 673.79 YoY 27.80%61.

105、10%64.10%-16.00%-0.30%13.30%12.20%寵物系列 營業收入 160.79 234.56 341.97 377.66 490.96 606.83 719.09 YoY 34.50%45.90%45.80%10.40%30.00%23.60%18.50%其他產品 營業收入 23.29 15.75 14.62 13.87 350 350 350 其他業務 營業收入 3.33 3.12 8.70 77.43 8,000 8,000 8,000 資料來源：公司公告，華泰研究預測 毛利率方面：公司 2020 年毛利率達 37.9%，2021、2022 年因行業競爭加劇與海運費提

106、升，分別錄得 32.6%、31.6%。23Q1-Q3，受益于海運費的優化，以及供應鏈持續的提效降本，公司毛利率達 36.9%，但考慮到 23H2 亞馬遜大促較多、競爭加劇，因此預計毛利率較 23H1有所回落，23 年預計為 36.2%。展望 24、25 年，繼續看好公司供應鏈的優化，預計分別提升至 37.2%、37.9%。期間費用方面：銷售費用方面，23Q1-Q3 同增 1.08pct 至 22.90%，考慮到 Q4 海外電商大促營銷投放增長，預計 23 全年也錄得 23.00%?？紤]到亞馬遜對賣家抽取的費用的提升，且公司為提升品牌溢價、加大廣告投放力度，我們預計 24-25 年公司銷售費用率

107、分別為23.20%、23.40%；管理費用率方面，因公司規模較快的擴張，23Q1-Q3 同增 0.85pct 至3.88%，預計 Q4 環比仍有小幅增長、23 全年錄得 3.90%?？紤]到公司業務規模擴張、人員增加，我們預計 24-25 年分別增長至 3.95%、4.00%；研發費用率方面，23Q1-Q3 同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 致歐科技致歐科技(301376 CH)增長 0.43pct 至 1.19%，新品推出預計研發費用進一步增長，23 全年增長至 1.20%。展望24-25 年，公司預計持續在產品研發保持較高投入，我們預計 24-25 年研

108、發費用率為 1.30%、1.40%。圖表圖表68：公司期間費用率預測公司期間費用率預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 42.98%20.72%22.00%22.02%23.00%23.20%23.40%管理費用率 4.60%4.28%2.97%3.19%3.90%3.95%4.00%研發費用率 0.45%0.32%0.41%0.83%1.20%1.30%1.40%資料來源：公司公告，華泰研究預測 綜上，我們預計公司 23-25 年營收分別為 60.7、71.4、81.6 億元，歸母凈利分別為 4.2、5.5、6.6 億元，參考 Wind

109、 可比跨境電商領先企業一致預期 2024 年 17.1xPE，考慮到公司所在家具家居賽道的供應鏈比較優勢突出，且降息預期下美國房地產有望回暖，給予公司2024 年 24xPE，目標市值 132 億元，目標價 32.64 元，首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表69：可比公司可比公司 Wind 一致預期一致預期（截至（截至 2024/01/09）PE(x)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）2023E 2024E 2025E 300592 CH 華凱易佰 22.43 64.9 16.7 11.6 9.3 300866 CH 安克創新 79.90 324.

110、7 19.9 17.1 14.5 301381 CH 賽維時代 28.21 112.9 30.6 22.5 16.9 平均 22.4 17.1 13.6 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 國際貿易摩擦風險：公司產品的銷售市場主要包括歐洲、北美、日本等國家和地區，未來，若公司主要海外市場的國家或地區改變了進口關稅政策，或實行貿易保護主義政策，而公司未能采取有效應對措施，則會影響公司產品在該國的銷售，進而對公司經營業績產生一定的不利影響。市場競爭加劇風險：跨境電商行業市場參與者日益增加，如果未來公司不能準確判斷、把握市場動態和行業發展趨勢，未能提升市場洞察力，則可能在激烈的市場競爭中

111、喪失競爭優勢，從而對公司的經營業績造成不利影響。第三方電商平臺經營風險：線上 B2C 平臺是公司的主要銷售渠道，且于亞馬遜平臺實現的銷售收入在主營業務收入中占比較高。未來若公司合作的第三方電商平臺業務模式、經營策略或經營穩定性發生重大變化，則可能對公司的經營業績產生不利影響。海運價格及匯率波動風險：海運成本為公司營業成本的重要構成部分，若未來海運價格持續上漲，則公司存在經營業績下滑的風險；同時，公司銷售收入主要來源于境外，若未來公司主要結算貨匯率發生大幅波動，可能導致公司出現大額匯兌損失，進而帶來的經營業績波動的風險。紅海事件影響加劇風險：23 年 11 月以來，紅海航道出現武裝打擊事件，對我

112、國向歐洲運輸造成較大負面影響。盡管致歐航運訂單已鎖價至 24 年 4 月，若紅海事件影響加劇、延續至春節后，公司歐線運輸費用將會大幅增加，對公司的備貨節奏也會造成負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 致歐科技致歐科技(301376 CH)圖表圖表70：致歐科技致歐科技 PE-Bands 圖表圖表71：致歐科技致歐科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 010192938Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24(人民幣)致歐科技45x40 x30 x25x15

113、x012253749Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Dec-23 Jan-24(人民幣)致歐科技6.2x5.4x4.6x3.8x3.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 致歐科技致歐科技(301376 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,099 2,203 3,620 4,104 4,8

114、83 營業收入營業收入 5,967 5,455 6,066 7,143 8,161 現金 513.12 1,039 2,217 2,620 3,183 營業成本 4,020 3,729 3,869 4,483 5,071 應收賬款 125.22 143.18 155.27 196.15 205.34 營業稅金及附加 1.03 4.43 4.92 5.80 6.62 其他應收賬款 113.18 106.44 137.77 149.79 178.75 營業費用 1,313 1,201 1,395 1,657 1,910 預付賬款 90.07 16.95 102.06 38.07 122.02 管理

115、費用 177.18 174.01 236.58 282.14 326.42 存貨 1,052 689.00 799.01 892.60 985.58 財務費用 93.61(13.62)(64.32)(96.90)(117.87)其他流動資產 206.00 208.03 208.03 208.03 208.03 資產減值損失(87.05)(22.98)(51.66)(65.04)(59.39)非流動資產非流動資產 1,326 1,275 1,304 1,337 1,369 公允價值變動收益 23.64(7.39)(30.00)(30.00)(30.00)長期投資 0.00 0.00 30.00

116、60.00 90.00 投資凈收益 19.46 13.76 43.22 45.48 44.16 固定投資 39.12 43.64 42.55 44.16 45.00 營業利潤營業利潤 300.60 310.92 516.92 675.53 811.77 無形資產 7.30 8.93 10.10 11.48 13.07 營業外收入 0.07 0.13 0.07 0.09 0.09 其他非流動資產 1,280 1,222 1,222 1,221 1,221 營業外支出 2.12 2.30 2.18 2.20 2.23 資產總計資產總計 3,426 3,478 4,924 5,441 6,252 利

117、潤總額利潤總額 298.55 308.75 514.81 673.41 809.64 流動負債流動負債 1,065 937.51 976.75 948.42 1,103 所得稅 58.73 58.63 97.76 127.88 153.75 短期借款 380.02 340.95 340.95 340.95 340.95 凈利潤凈利潤 239.82 250.11 417.05 545.53 655.89 應付賬款 345.17 241.55 367.20 338.15 459.77 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 339.84 355.01 268.

118、60 269.32 302.64 歸屬母公司凈利潤 239.82 250.11 417.05 545.53 655.89 非流動負債非流動負債 820.57 732.88 732.88 732.88 732.88 EBITDA 421.54 474.64 627.90 787.48 940.49 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.66 0.69 1.04 1.36 1.63 其他非流動負債 820.57 732.88 732.88 732.88 732.88 負債合計負債合計 1,886 1,670 1,710 1,681 1,836 主要財

119、務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 361.35 361.35 401.50 401.50 401.50 成長能力成長能力 資本公積 651.84 651.84 1,602 1,602 1,602 營業收入 50.27(8.58)11.20 17.75 14.25 留存公積 535.03 785.14 1,202 1,748 2,404 營業利潤(35.80)3.43 66.25 30.68 20.17 歸屬母公司股東權益 1,540 1,807 3,214 3,

120、760 4,416 歸屬母公司凈利潤(36.93)4.29 66.74 30.81 20.23 負債和股東權益負債和股東權益 3,426 3,478 4,924 5,441 6,252 獲利能力獲利能力(%)毛利率 32.64 31.65 36.22 37.24 37.86 現金流量表現金流量表 凈利率 4.02 4.58 6.88 7.64 8.04 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.86 14.94 16.61 15.64 16.04 經營活動現金經營活動現金 264.92 988.06 400.03 487.45

121、 660.19 ROIC 17.95 22.96 31.92 37.19 42.50 凈利潤 239.82 250.11 417.05 545.53 655.89 償債能力償債能力 折舊攤銷 107.05 144.70 138.69 165.37 196.64 資產負債率(%)55.04 48.03 34.72 30.90 29.37 財務費用 93.61(13.62)(64.32)(96.90)(117.87)凈負債比率(%)(2.20)(31.48)(58.12)(60.38)(64.17)投資損失(19.46)(13.76)(43.22)(45.48)(44.16)流動比率 1.97 2

122、.35 3.71 4.33 4.43 營運資金變動(136.04)552.12(74.84)(109.04)(57.91)速動比率 0.72 1.38 2.58 3.13 3.24 其他經營現金(20.05)68.51 26.67 27.97 27.60 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(146.97)(251.79)(154.97)(182.27)(214.79)總資產周轉率 2.29 1.58 1.44 1.38 1.40 資本支出(34.75)(13.13)(4.96)(8.63)(8.78)應收賬款周轉率 49.88 40.65 40.65 40.65 40.65 長期投資(

123、133.02)(268.77)(30.00)(30.00)(30.00)應付賬款周轉率 15.29 12.71 12.71 12.71 12.71 其他投資現金 20.80 30.10(120.01)(143.64)(176.00)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 187.34(568.21)933.21 96.90 117.87 每股收益(最新攤薄)0.60 0.62 1.04 1.36 1.63 短期借款 347.70(39.06)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.66 2.46 1.00 1.21 1.64 長期借款 0.00 0.00

124、0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.84 4.50 8.01 9.36 11.00 普通股增加 0.00 0.00 40.15 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 1.25 0.00 949.95 0.00 0.00 PE(倍)40.48 38.82 23.28 17.80 14.80 其他籌資現金(161.61)(529.14)(56.88)96.90 117.87 PB(倍)6.30 5.37 3.02 2.58 2.20 現金凈增加額 289.29 184.52 1,178 402.08 563.27 EV EBITDA(倍)22.91 19.24 1

125、2.48 9.44 7.30 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 致歐科技致歐科技(301376 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林寰宇、張詩宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使

126、用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會

127、員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過

128、往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新

129、的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司

130、版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰

131、證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 致歐科技致歐科技(301376 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投

132、資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從

133、華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林寰宇、張詩宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包

134、括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數

135、），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 致

136、歐科技致歐科技(301376 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/

137、郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司