《致歐科技-公司研究報告-品牌領先數字化全鏈賦能跨境家居龍頭成長可期-240224（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《致歐科技-公司研究報告-品牌領先數字化全鏈賦能跨境家居龍頭成長可期-240224（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 02 月 24 日 致歐科技致歐科技（301376.SZ）品牌領先，數字化全鏈賦能，跨境家居龍頭成長可期品牌領先，數字化全鏈賦能，跨境家居龍頭成長可期 深耕跨境電商，品牌成功出海。深耕跨境電商，品牌成功出海。公司深耕亞馬遜等知名電商平臺，產品遠銷全球 60+國家及地區，旗下擁有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，多個主要國家亞馬遜站點家具家居類目排名居前。2018-2022 年公司收入/利潤 CAGR 為36.0%/57.5%，2023Q4 預計收入同比+40.9%46

2、.9%，利潤同比+44.2%69.6%。受益于產品及供應鏈優化（解決H1缺貨）、旺季加大促銷力度（黑五網一同比+78%），公司收入逐季修復，盈利能力顯著改善。家居作為中大件，面臨產品銷售周轉慢、運輸周期長、運輸成本高等難題，公司通過全鏈條布局，前端精準洞察消費需求，高效品牌營銷、多元平臺布局，一站式關聯消費打開成長空間；中后端數字化全鏈賦能，持續加碼采購&倉儲全球化布局，成本優勢顯著；整體盈利能力及營運周轉效率甚至優于行業標桿安克創新，實屬難能可貴。行業：海外電商崛起，中國企業穩抓出海機遇。行業：海外電商崛起，中國企業穩抓出海機遇。2014-2021 年全球電商銷售額從 1.16萬億美元增長至

3、 5.08 萬億美元（2014-2021 年 CAGR 為 23.5%），預計 2026 年市場規模將達 7.6 萬億美元（2022-2026 年 CAGR 為 8.8%）。中國企業穩抓機遇，積極布局跨境電商，2017-2022 年我國跨境出口電商規模從 2.2 萬億元增至 6.6 萬億元（CAGR 為 25.1%），2025 年有望達 10.4 萬億元（2022-2025 年 CAGR 為 16.4%）。從平臺格局來看，亞馬遜目前仍為大賣核心布局平臺，但伴隨海外流量成本提升，電商平臺呈現去中心化，TIKTOK、TEMU 等新平臺入局有望重塑競爭格局。家居產品重體驗、且對于倉儲、運輸等要求較高

4、，目前海外線下為主要渠道（2020 年全球家居用品線上滲透率為 17.7%），未來受益于消費人群代際變化、信息化發展及跨境基礎設施持續完善，家居線上滲透率有望持續提升。數字化全鏈路賦能，產、銷、供共筑核心壁壘。數字化全鏈路賦能，產、銷、供共筑核心壁壘。1）供應端：公司充分借助國內家具產業供應鏈優勢，持續升級數字化系統，產品轉化率、訂單處理速度、庫存效率等核心指標顯著改善。此外，公司持續加碼海外倉儲布局，成本優勢有望進一步凸顯（自營海外倉發貨較平臺倉成本節約 9pct）。2）產品端：公司開發出多個以產品為核心的多維度數據管理系統，快速洞察終端產品需求，且持續加強研發能力，2022年自主研發新品占

5、總 SPU 比例達 16.0%。3）銷售端：公司深度融合海外本土文化，精準營銷，廣告費率常年維持 3%以下，但費用投放效率優異（2022 年春季營銷活動 ROI 近 20 倍）；此外，公司產品統一視覺傳達，可識別性高，各品牌可互相引流，成功打造一站式購物平臺促進關聯消費。投資評級：投資評級：預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 4.1、5.0、6.2 億元，對應 PE分別為 22.1X、18.1X、14.7X，選取安可創新、華凱易佰、賽維時代作為可比公司，2024 年行業平均估值為 16.3X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：海外宏觀經濟不及預期、國際貿易摩擦的風險、

6、成本異常波動風險、行業競爭加劇風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,967 5,455 6,056 7,492 9,181 增長率 yoy（%）50.3-8.6 11.0 23.7 22.6 歸母凈利潤（百萬元）240 250 410 501 619 增長率 yoy（%）-36.9 4.3 64.0 22.2 23.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.60 0.62 1.02 1.25 1.54 凈資產收益率（%）15.6 13.8 18.5 18.4 18.5 P/E（倍）37.8 36.3 22.1 18.1 14.7 P/

7、B（倍）5.9 5.0 4.1 3.3 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 2 月 19 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 家居用品 前次評級 2 月 19 日收盤價(元)22.59 總市值(百萬元)9,069.89 總股本(百萬股)401.50 其中自由流通股(%)8.88 30 日日均成交量(百萬股)5.10 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%21%2023-062023-10致歐科技滬深300

8、 2024 年 02 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2099 2203 2667 3207 3969 營業收入營業收入 5967 5455 6056 7492 9181 現金 513 1039 977 1443 1614 營業成本 4020 3729 3808 4757 5784 應

9、收票據及應收賬款 125 143 155 214 238 營業稅金及附加 1 4 7 9 11 其他應收款 113 106 137 164 205 營業費用 1313 1201 1411 1716 2103 預付賬款 90 17 102 45 135 管理費用 177 174 236 307 376 存貨 1052 689 1089 1132 1568 研發費用 25 45 79 90 110 其他流動資產 206 208 208 208 208 財務費用 94-14-14 7 48 非流動資產非流動資產 1326 1275 1274 1280 1287 資產減值損失-87-23 14 15

10、18 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 12 0 0 0 固定資產 39 44 43 47 51 公允價值變動收益 24-7-40 0 0 無形資產 7 9 10 12 14 投資凈收益 19 14 20 15 17 其他非流動資產 1280 1222 1221 1222 1222 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 3426 3478 3942 4487 5255 營業利潤營業利潤 301 311 496 606 747 流動負債流動負債 1065 938 951 995 1145 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 380 341 341 341 341 營

11、業外支出 2 2 2 2 2 應付票據及應付賬款 345 242 358 391 519 利潤總額利潤總額 299 309 494 604 745 其他流動負債 340 355 253 264 285 所得稅 59 59 84 103 127 非流動非流動負債負債 821 733 733 733 733 凈利潤凈利潤 240 250 410 501 619 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 821 733 733 733 733 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 240 250 410 501 619 負債合計負債合計 1886 1670 1684

12、 1728 1878 EBITDA 313 307 490 594 727 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.60 0.62 1.02 1.25 1.54 股本 361 361 402 402 402 資本公積 652 652 652 652 652 主要主要財務比率財務比率 留存收益 535 785 1195 1696 2315 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1540 1807 2257 2759 3377 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3426 3478 3942 4487 5255 營業

13、收入(%)50.3-8.6 11.0 23.7 22.6 營業利潤(%)-35.8 3.4 59.4 22.2 23.3 歸屬于母公司凈利潤(%)-36.9 4.3 64.0 22.2 23.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)32.6 31.6 37.1 36.5 37.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)4.0 4.6 6.8 6.7 6.7 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)15.6 13.8 18.5 18.4 18.5 經營活動現金流經營活動現金流 265 988 30 470 215 ROIC(%)8.7 8.0 12

14、.2 12.9 13.6 凈利潤 240 250 410 501 619 償債能力償債能力 折舊攤銷 6 9 6 6 7 資產負債率(%)55.0 48.0 42.7 38.5 35.7 財務費用 94-14-14 7 48 凈負債比率(%)50.9 8.6 4.4-13.6-16.2 投資損失-19-14-20-15-17 流動比率 2.0 2.3 2.8 3.2 3.5 營運資金變動-136 552-392-29-441 速動比率 0.7 1.4 1.3 1.8 1.8 其他經營現金流 81 204 40 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-147-252-26 3 4

15、 總資產周轉率 2.3 1.6 1.6 1.8 1.9 資本支出 35 13 0 6 7 應收賬款周轉率 49.9 40.7 40.7 40.7 40.7 長期投資-133-269 0 0 0 應付賬款周轉率 15.3 12.7 12.7 12.7 12.7 其他投資現金流-245-507-26 9 10 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 187-568-67-7-48 每股收益(最新攤薄)0.60 0.62 1.02 1.25 1.54 短期借款 348-39 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.66 2.46 0.07 1.17 0.54 長期借款 0 0 0

16、 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.84 4.50 5.52 6.77 8.31 普通股增加 0 0 40 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 0 0 0 0 P/E 37.8 36.3 22.1 18.1 14.7 其他籌資現金流-162-529-107-7-48 P/B 5.9 5.0 4.1 3.3 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 289 185-62 467 171 EV/EBITDA 31.5 30.0 18.7 14.6 11.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 2 月 19 日收盤價 3UhZkZtXhU8VpMaQcMbRpNmMmOsO

17、kPpPsQiNoMoQbRoPnNvPpPmRMYtRqP 2024 年 02 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.跨境電商家居龍頭，打造線上一站式家居平臺.6 1.1 立足品牌、聚焦產品，打造線上一站式家居平臺.6 1.2 歐美為主要市場，銷售平臺多元布局.8 1.3 財務分析：盈利能力穩健，現金流改善.10 1.4 股權結構集中，員工激勵充分.12 2.行業：空間廣闊，品牌崛起.14 2.1 全球電商滲透率穩步提升，美國為海外第一大市場.14 2.2 中國企業穩抓時代機遇，積極布局跨境電商.15 2.2.1 分地區來看：美國迎平臺

18、機遇、歐洲格局分散.16 2.2.2 家居：重要細分賽道，大賣競爭優勢明確.20 2.2.3 分運營模式來看：多種模式齊頭并進，產業趨勢逐步深化.22 3.數字化全鏈路賦能，產、銷、供共筑核心壁壘.27 3.1 供應端：國內采購、全球倉儲，成本優勢凸顯.27 3.2 產品端：大數據分析&蘑菇式模型加速產品迭代，研發創新促長期發展.29 3.3 銷售端：精準洞察需求，高效品牌營銷、一站式關聯消費.31 4.盈利預測&投資評級.34 4.1 盈利預測.34 4.2 投資評級.36 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：財務數據一覽.6 圖表 2：產品矩陣.7 圖表 3：分品類收入拆分.7 圖

19、表 4：分品類毛利率拆分.7 圖表 5：致歐科技發展歷程.8 圖表 6：分地區收入占比.9 圖表 7：B2B/B2C 占比.9 圖表 8：B2C 中各細分平臺占比.9 圖表 9：B2B 中各細分平臺占比.10 圖表 10：亞馬遜在 B2C/B2B 模式下占比變化.10 圖表 11：同行公司 2020-2022 毛利率對比.10 圖表 12：同行公司 2020-2022 銷售費用率對比.10 圖表 13：同行公司 2020-2022 管理費用率對比.11 圖表 14：同行公司 2020-2022 研發費用率對比.11 圖表 15：凈經營現金流梳理（億元）.11 圖表 16：同行 2020-202

20、2 年存貨周轉率.12 圖表 17：同行 2020-2022 年應收賬款周轉率.12 圖表 18：股權結構.12 圖表 19：致歐 2024 年股票激勵計劃業績考核指標.13 圖表 20：部分高管、董事會成員、核心人員簡介.13 圖表 21：全球零售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）.14 圖表 22：美國電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元、%）.14 2024 年 02 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2023 年全球分國家電商市場規模預測（十億美元、%）.15 圖表 24：前五大電商市場份額.15 圖表 25：歐洲電商市場

21、規模及電商滲透率（十億美元、%）.15 圖表 26：2021 年歐洲各國電商收入規模及占 GDP 比重（十億歐元、%）.15 圖表 27：亞馬遜品牌備案計劃核心優勢.16 圖表 28：我國跨境電商發展歷程.16 圖表 29：2020 年全球消費者跨境電商購物首選平臺.17 圖表 30：2023 年美國電商平臺市占率.17 圖表 31：亞馬遜 22 年 12 月、23 年 2 月各站點流量下滑（除巴西站）.17 圖表 32：2018-2023 年亞馬遜會員數量及滲透率.17 圖表 33：2021 年 Amazon 賣家運營成本變化.17 圖表 34：2021 年各平臺廣告點擊成本（美元/點擊）.

22、17 圖表 35：Temu 北美地區月活及環比增速（百萬）.18 圖表 36：2019-2024E 各電商平臺全球 GMV（億美元）.18 圖表 37：同款 SPU 在不同平臺價格對比（美元）.18 圖表 38：不同平臺特點對比.19 圖表 39：歐洲電商平臺 2023 年 8 月訪問量（百萬人次）.19 圖表 40：歐洲跨境電商合規政策.19 圖表 41：2022 年我國跨境出口電商分地區占比.20 圖表 42：各地區 2023 年電商規模預計增速.20 圖表 43：2022 年中國跨境 B2C 電商品類分類.20 圖表 44：2022 年中國跨境 B2B 電商品類分類.20 圖表 45：歐

23、洲家居品類電商滲透率（億美元）.21 圖表 46：美國家居品類電商滲透率（億美元）.21 圖表 47：IKEA PLACE 演示圖.21 圖表 48：全球家居線上消費占比.21 圖表 49：2022 年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增速（百萬美元）.22 圖表 50：中國跨境出口 B2C 電商市場各品類占比變化.22 圖表 51：跨境電商產業圖譜.22 圖表 52：跨境電商 B2C、B2B 占比.22 圖表 53：第三方與獨立站模式對比.23 圖表 54：自運營 vs 全托管模式（紅色代表環節由賣家負責）.23 圖表 55：致歐科技 B2C&B2B 毛利率對比.24 圖表 56：主營成本拆分（

24、全業務）.24 圖表 57：海外倉運營模式（紅色代表環節由海外倉負責）.24 圖表 58：不同海外倉方式對比.25 圖表 59：亞馬遜美國 2024 年尺寸分段.25 圖表 60：亞馬遜美國 2024 年配送費收費標準更新.25 圖表 61：亞馬遜 FBA 2024 年傭金&倉儲&物流政策變化.26 圖表 62：亞馬遜美國站 FBA 歷年配送費梳理.26 圖表 63：公司全流程數字化管理示意圖.27 圖表 64：存貨及存貨周轉天數（百萬元）.27 圖表 65：存貨組成（億元）.27 圖表 66：主營成本拆分.28 圖表 67：海外倉布局.29 圖表 68：B2C 模式下自發貨（海外倉&三方倉）

25、與代發貨（平臺倉）運輸費用率對比.29 圖表 69：B2C 模式下自發貨（海外倉&三方倉）與代發貨（平臺倉）收入占比.29 2024 年 02 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：VASAGLE 研發思路.30 圖表 71：不同公司研發費用率對比.30 圖表 72：致歐科技研發費用及增速（百萬元）.30 圖表 73：部分產品創新后效果.31 圖表 74：CRM 系統部分分析示意圖.32 圖表 75：同行公司廣告費用占總收入比例.33 圖表 76：主要國家亞馬遜站點排名.33 圖表 77：公司不同產品在亞馬遜 Best Seller 榜單中情況.3

26、3 圖表 78：收入拆分.35 圖表 79：盈利預測.36 圖表 80：同行估值對比（元）.36 2024 年 02 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.跨境電商家居龍頭，打造線上一站式家居平臺跨境電商家居龍頭，打造線上一站式家居平臺 1.1 立足品牌、聚焦產品，打造線上一站式家居平臺立足品牌、聚焦產品，打造線上一站式家居平臺 深耕跨境電商，品牌成功出海。深耕跨境電商，品牌成功出海。公司為全球知名互聯網家居品牌商，通過亞馬遜、ManoMano、Cdiscount、eBay 等知名電商平臺，產品遠銷歐洲、北美、日本等 60+國家及地區。旗下擁有 SONGM

27、ICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，在法國（第一）、德國（第一）、西班牙（第二）、意大利（第一）、英國（第二）和美國（第三）等亞馬遜站點（家具家居類）中排名居前。2018-2022 年公司收入/利潤 CAGR 為 36.0%/57.5%，2023Q1-Q3 收入/利潤同比分別+0.4%/+67.1%，Q4 預計收入同比+40.9%-46.9%，利潤同比+44.2%-69.6%。受益于產品及供應鏈優化（解決 H1 缺貨）、旺季加大促銷力度（黑五網一同比+78%），公司收入逐季修復；盈利能力顯著改善（按中值算 Q4 同比+0.5pct），主要系規模效應顯現、海運等外部干擾趨弱。

28、圖表 1：財務數據一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 品類橫向擴張，設計縱向延伸，打造線上一站式家居消費平臺。品類橫向擴張，設計縱向延伸，打造線上一站式家居消費平臺。公司以“全球互聯網家居領先品牌”為長期發展戰略定位，產品路線圖以“家”的全場景全品類規劃為邊界，致力于打造以高性價比、全家居場景和時尚風格設計為核心特點，對標“宜家”的線上一站式家居品牌，產品不斷向系列化、風格化、全生活場景的方向拓展。通過品類橫向擴張，公司產品矩陣已形成家具、家居、庭院、寵物四大系列，2018-2022 年收入 CAGR分別為 41.3%、32.2%、29.8%、33.3%，2023H1 占總收入比例分別為

29、 42.9%、35.5%、12.2%、7.9%，消費場景涵蓋客廳、臥室、廚房、門廳、庭院、戶外、寵物陪伴。設計方面公司通過顏色、造型、結構、表面處理強化核心主題，風格縱向延伸，融合產品&品牌矩陣，促進消費者關聯購買，搭建線上一站式家居消費平臺。單位：百萬元單位：百萬元2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3營業總收入營業總收入1594.682325.573970.995967.385455.394136.03YOY-45.83%70.75%50.27%-8.58%0.42%歸母凈利潤歸母凈利潤40.64107.99380.25239.82250.11286.44YO

30、Y-165.74%252.10%-36.93%4.29%67.14%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤79.24163.90458.69207.49251.34312.91YOY-106.84%179.86%-54.77%21.14%-毛利率毛利率56.47%55.80%37.92%32.64%31.65%36.86%期間費用率期間費用率52.41%48.26%25.51%26.95%25.78%27.72%銷售費用率46.11%42.98%20.72%22.00%22.02%22.90%研發費用率0.26%0.45%0.32%0.41%0.83%1.19%管理費用率5.71%4.60%4.28%2

31、.97%3.19%3.88%財務費用率0.34%0.23%0.18%1.57%-0.25%-0.26%歸母凈利率歸母凈利率2.55%4.64%9.58%4.02%4.58%6.93%存貨周轉天數存貨周轉天數-74.8881.1685.5484.0373.94較上年同期增減-6.284.39-1.51-應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數-7.258.107.228.869.95較上年同期增減-0.85-0.881.64-應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數-25.7419.3023.5528.3229.27較上年同期增減-6.444.254.77-經營性現金流凈額經營性現金流凈額-32.8289.00

32、-207.39264.92988.061065.23較上年同期增減-121.82-296.39472.31723.14519.66籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額35.0422.32427.65187.34-568.21347.57較上年同期增減-12.71405.33-240.31-755.55688.32資本開支資本開支2.3912.5015.2734.7513.139.57較上年同期增減-10.112.7719.48-21.630.34ROEROE18.58%25.32%29.13%15.57%13.84%9.57%YOY（）YOY（）-6.74%3.81%-13.55%-1.73%-資

33、產負債率資產負債率47.96%34.76%27.27%55.05%48.03%40.99%YOY（）YOY（）-13.19%-7.49%27.77%-7.01%-2024 年 02 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：產品矩陣 資料來源：招股書，國盛證券研究所 圖表 3：分品類收入拆分 圖表 4：分品類毛利率拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 B 端貿易轉型端貿易轉型 C 端品牌，持續強化全鏈路布局。端品牌，持續強化全鏈路布局。公司 2007 年通過 TO B 貿易起家，2010年起向 C 端轉型?？v觀發展

34、歷程，公司聚焦產品，堅持完善多元化銷售平臺&地區，并前瞻性布局海外倉儲物流，逐步成為全球線上家居領先企業。立足品牌，聚焦產品：立足品牌，聚焦產品：品牌方面，公司 2012 年創立主要家居品牌 SONGMICS，2018年創立風格家具品牌 VASAGLE 以及寵物家居品牌 Feandrea，2019 年 SONGMICS及 VASAGLE 成功入選亞馬遜全球開店中國出口跨境品牌百強。產品方面，公司在中國及美國組建產品研發設計團隊，建設設計&質檢中心，產品開發實現從“選品模式”向“自研模式”轉型升級，多款產品榮膺紅點、IF 等國際知名設計大獎。產品系列主要品牌部分產品圖例使用場景使用場景客廳客廳廚

35、房廚房臥室臥室門廳門廳書房書房浴室浴室主要產品咖啡桌、電視柜、邊桌、搖椅、沙發等餐桌椅、吧桌、吧椅、中島臺、酒架等床頭柜、梳妝臺、布抽柜、床等玄關桌、鞋架、門廳架、換鞋凳等電腦桌、書架、文件柜、升降桌、辦公椅等浴室柜、馬桶架、水槽柜等使用場景使用場景鞋收納鞋收納衣物收納衣物收納首飾收納首飾收納其他收納其他收納兒童用品兒童用品家庭工具家庭工具SONGMICS主要產品鞋架、鞋盒、布藝收納盒/袋、折疊凳等衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣車、衣撐等首飾柜、首飾盒、首飾架、手表盒等信箱、鍍鉻置物架、行李架、傘架、貨架等玩具架、帳篷等鋁梯等使用場景使用場景庭院庭院花園花園野營野營運動器材運動器材/SONGMIC

36、S主要產品藤編家具、太陽傘、休閑椅、邊棚、遮陽帆、秋千等跪凳、花園門、石籠網等野餐墊、吊床、野營椅等蹦床、啞鈴、健身車、羽毛球網、足球門等/使用場景使用場景貓爬樹貓爬樹寵物籠具寵物籠具寵物窩墊寵物窩墊寵物家具寵物家具寵物出行寵物出行/FEANDREA主要產品各型號貓爬架/樹鐵線狗籠/圍欄、多功能寵物籠等貓窩、狗窩、寵物墊、狗尿墊等貓砂箱、喂食碗架、鐵木狗籠等寵物車載座椅/墊、寵物手提包等/寵物系列細分產品VASAGLE家具系列家居系列庭院系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1寵物系列庭院系列家居系列家具系列40

37、%45%50%55%60%65%201820192020202120222023H1家具系列家居系列庭院系列寵物系列 2024 年 02 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 完完善多元化銷售渠道，前瞻性布局海外倉儲。善多元化銷售渠道，前瞻性布局海外倉儲。公司早期從 ebay 起家，2012 年入駐亞馬遜德國站，2014 年/2017 年分別在洛杉磯/大阪成立分公司進軍北美/日本市場，并逐步開拓 ManoMano、Cdiscount 等海外電商平臺，進一步擴張歐洲銷售版圖，先后在英國、法國、意大利、西班牙等地區開設站點，迄今為止業務已覆蓋全球 60+國家及地區

38、。同時，公司在各站點前瞻性布局海外倉儲，目前已擁有 28 萬平米全球自營倉儲基地。圖表 5：致歐科技發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 歐美為主要市場，銷售平臺多元布局歐美為主要市場，銷售平臺多元布局 歐洲為主要市場，美國占比有望提升。歐洲為主要市場，美國占比有望提升。2018-2022 年公司主要銷售區域歐洲/美國/日本收入 CAGR 分別為 33.1%/39.1%/31.6%，其中歐洲為主要市場，2018-2023H1 收入占比均約 60%；美國區域受益于公司在渠道（入駐亞馬遜、Tiktok、Shein）、倉儲（建設美國&墨西哥海外倉）、供應鏈（全球布局、避免關稅）等方面

39、加碼投入，未來占比有望提升；日本作為公司新興市場，由于與歐美消費者審美&偏好具有差異（為實現利益最大化，公司產品開發主要針對歐美市場），預計規模增長較緩。2024 年 02 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：分地區收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 B2B 與與 B2C 雙輪驅動，銷售結構持續優化。雙輪驅動，銷售結構持續優化。2019-2022 年公司 B2C/B2B 收入 CAGR 分別為 28.9%/51.3%，2022 年收入占比分別為 80.5%/19.5%。B2C 模式，公司通過亞馬遜、ManoMano 等海外電商平臺將產品直

40、接銷售給終端消費者。線上 B2B 模式，亞馬遜Vender、Wayfair 等平臺直接以買斷形式與公司交易，后續由平臺方將產品銷售至終端消費者；線下 B2B 模式，公司向中小企業、貿易商進行銷售。亞馬遜為主要銷售平臺，但由于公司持續開拓 ManoMano、Cdiscount 等線上新平臺以及 Target 等線下新渠道，2019-2022 年亞馬遜在 B2C/B2B 模式中占比已從 93%/65%下滑至 84%/53%，平臺結構持續豐富。圖表 7：B2B/B2C 占比 圖表 8：B2C 中各細分平臺占比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 0%10%20

41、%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1其他日本北美歐洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022B2BB2C75%80%85%90%95%100%2019202020212022其他eBayCdiscountManoMano亞馬遜 2024 年 02 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：B2B 中各細分平臺占比 圖表 10：亞馬遜在 B2C/B2B 模式下占比變化 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國

42、盛證券研究所 1.3 財務分析：盈利能力穩健，現金流改善財務分析：盈利能力穩健，現金流改善 商業模式決定較高毛利，期間費用率維持穩定。商業模式決定較高毛利，期間費用率維持穩定。2020-2022年公司毛利率分別為54.8%、49.6%、48.3%（均未考慮尾程運費影響），整體水平較高主要系跨境電商直面終端消費者，有效縮短產業鏈條&提升議價能力，2021/2022 年下滑主要系海運高漲以及競爭加劇，與同行趨勢相符；期間費用率（含重分類至營業成本的運輸費用）分別為 42.4%、43.9%、42.2%，較平穩，其中銷售費用/研發/管理費用與同行相差極大主要系：1）家居產品重量重、體積大，因此倉儲&運

43、費較高；2）家居行業技術更新&產品迭代頻率低于消費電子等行業，且公司研發主要針對外形&功能調整，固定資產投入較少；3）實施員工股權激勵確認股份支付費用，剔除后與同行無顯著差距。圖表 11：同行公司 2020-2022 毛利率對比 圖表 12：同行公司 2020-2022 銷售費用率對比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所（致歐&安克未扣除運輸費用影響，易佰 2021-2022 年毛利率為未扣除尾程運費口徑）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所（致歐&安克未扣除運輸費用影響，易佰 2021-2022 年為已扣除尾程運費口徑）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

44、19202020212022線下B2B其他線上Wayfair亞馬遜Vendor40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022亞馬遜B2C占比亞馬遜B2B占比0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022安克創新易佰網絡致歐科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022安克創新易佰網絡致歐科技 2024 年 02 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：同行公司 2020-2022 管理費用率對比 圖表 14：同行公司 2020-2022 研發費用率對比

45、 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 現金流表現優異，營運能力穩健?，F金流表現優異，營運能力穩健。2020 年面臨疫情、海運費提升等原因，公司加大采購力度導致現金流承壓；伴隨下游需求放緩、海運回歸常態，公司改變備貨策略、提高存貨周轉率，現金流穩步改善，2023Q1-Q3 凈現比已高達 3.72。營運能力方面，2020-2022年公司存貨周轉率分別為 3.17/3.09/3.19，受益于備貨策略改變，周轉效率提升；應收賬款周轉率分別為 42.24/47.38/38.62，下降主要 B2B 業務占比提高（B2B 存在賬期、不超過 90 天）。需要注意的是，家

46、居家具作為中大件，天然面臨產品銷售周轉慢、運輸周期長、運輸成需要注意的是，家居家具作為中大件，天然面臨產品銷售周轉慢、運輸周期長、運輸成本高等難題，但公司通過全鏈條布局，強化產品差異化，布局海內外倉儲物流提高周轉本高等難題，但公司通過全鏈條布局，強化產品差異化，布局海內外倉儲物流提高周轉效率，同時提高品牌效應，整體盈利能力及營運周轉效率甚至優于行業標桿安克創新，效率，同時提高品牌效應，整體盈利能力及營運周轉效率甚至優于行業標桿安克創新，實屬難能可貴。實屬難能可貴。圖表 15：凈經營現金流梳理（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%202020212022安克創新

47、易佰網絡致歐科技致歐科技（剔除激勵費用后）0%1%2%3%4%5%6%7%8%202020212022安克創新易佰網絡致歐科技(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50-400-2000200400600800100012002020202120222023Q1-Q3經營性現金流凈額（左軸）凈現比（右軸）2024 年 02 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：同行 2020-2022 年存貨周轉率 圖表 17：同行 2020-2022 年應收賬款周轉率 資料來源：招股說明書，國盛證券

48、研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 1.4 股權結構集中，員工激勵充分股權結構集中，員工激勵充分 股權結構集中，員工激勵充分。股權結構集中，員工激勵充分。創始人宋川為實際控制人，直接持有公司股權 49.3%，疊加其母、一致行動人張秀榮 0.8%股權，家族合計持股比例超 50%，股權結構較為集中。公司已先后實施四次員工持股計劃，并在 2024 年 2 月 8 日發布公告擬通過定向發行實施股票激勵計劃。公司已與多位業內優秀人才實現深度綁定，其中產品設計中心總監李昆鴻曾在松下、戴爾、昕諾飛等多個全球知名企業擔任設計部門要職，劉明亮、張國印、秦永吉、程振、王志偉、田琳等均在公司有多年工作經驗

49、。此外，跨境電商龍頭企業安克創新早于 2018 年起就已多次向公司注資，目前已成為第二大股東，持股比例高達 8.2%。圖表 18：股權結構 資料來源：Wind，招股說明書，國盛證券研究所（截止 2023 年三季報）0123456202020212022安克創新易佰網絡致歐科技05101520253035404550202020212022安克創新易佰網絡致歐科技致歐科技（一致口徑）2024 年 02 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：致歐 2024 年股票激勵計劃業績考核指標 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 20：部分高管、董事會成

50、員、核心人員簡介 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）第一個歸屬期2024年25%20%第二個歸屬期2025年56.25%44.00%第三個歸屬期2026年95.31%72.80%考核指標業績完成度AAmAnAAmAAn歸屬安排歸屬安排對應考核年度對應考核年度業績考核目標業績考核目標營業收入增長率（定比營業收入增長率（定比2023年）年）公司層面歸屬比例（X）各考核年度營業 收入增長率（A)X=100%X=A/AmX=0姓名姓名職務職務主要經歷主要經歷宋川總經理1977年7月出生，碩士研究生學歷。2010年1月創立致歐有限，并于2010年1月至20

51、20年8月期間，先后任致歐有限監事、執行董事（董事長）兼總經理；2011年12月至今，任SongmicsGmbH首席執行官（Songmics GmbH目前處于注銷清算狀態）；2014年7月至2018年12月，任Wuppessen董事；2017年1月至2018年9月，任三木公司董事；現任公司董事長、總經理。劉明亮副總經理1986年5月出生，大專學歷。2010年3月至2020年8月，先后任致歐有限銷售經理、運營經理、運營事業部總監；現任公司董事、副總經理。張國印副總經理1980年7月出生，本科學歷。2006年6月至2007年1月，任谷崧精密工業股份有限公司業務經理；2007年3月至2009年2月，

52、任上海大潤發有限公司采購經理；2009年4月至2011年6月，任河南華潤萬家生活超市有限公司采購經理；2011年7月至2020年8月，先后任致歐有限采購經理、供應鏈管理部總監；現任公司副總經理。秦永吉副總經理、董事會秘書1981年10月出生，本科學歷。2005年8月至2012年3月，任風神輪胎股份有限公司投資者關系主管；2012年4月至2018年4月，先后任河南思維自動化設備股份有限公司證券事務代表、總經辦主任、總裁辦主任；2018年4月至2020年8月，任致歐有限投融資總監；現任公司副總經理、董事會秘書。劉書洲副總經理、財務總監1987年5月出生，碩士研究生學歷。2009年7月至2016年6

53、月，先后任珠海格力電器股份有限公司成本會計、財務經理；2016年7月至2017年8月，任北京易速普瑞科技股份有限公司財務總監兼董事會秘書；2017年8月至2020年8月，任致歐有限財務部高級經理；現任公司副總經理、財務總監。程振總經理助理、采購中心總監1990年4月出生，本科學歷。2014年1月至2020年8月，任致歐有限供應鏈管理部高級經理；現任公司總經理助理、采購中心總監。王志偉董事、法務中心總監1976年10月出生，本科學歷。2010年1月至2020年8月，先后任致歐有限法務總監、董事；現任公司董事、法務中心總監。田琳董事、首席人力資源官1977年5月出生，本科學歷。2010年1月至20

54、20年8月，先后任致歐有限財務負責人、人力資源負責人、董事；現任公司董事、首席人力資源官。李昆鴻總經理助理、采購中心總監1977年11月出生，碩士學歷。2003年1月至2008年3月，任日本松下電器工業株式會社Panasonic設計公司日本設計中心科長、主事設計師、中國設計代表、上海設計中心副所長；2008年3月至2016年1月，任戴爾計算機科技有限公司臺灣分公司工業設計高級經理、亞洲CMF負責人；2016年1月至2019年3月，任昕諾飛（中國）投資有限公司全球設計中心總監亞太負責人、中國設計中心總經理。2020年6月至2022年2月，任紫光計算器股份有限公司亞太辦事處總經理。2022年3月至

55、今，任公司產品設計中心總監。王森帥董事、法務中心總監1986年3月出生，大專學歷。2011年5月至2014年3月，任鄭州正信科技發展股份有限公司開發組長；2014年3月至2020年8月，先后任職致歐有限IT經理、高級經理；現任公司信息技術中心高級經理。李耀華董事、首席人力資源官1987年8月出生，本科學歷。2010年11月至2016年8月，先后擔任鄭州正信科技發展股份有限公司軟件工程師、鄭州信源信息技術股份有限公司軟件工程師、鄭州峰蝸?？萍加邢薰拒浖呒壒こ處?；2016年11月至2020年8月，任致歐有限軟件開發工程師；現任公司信息技術中心主管。2024 年 02 月 24 日 P.14 請

56、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.行業：空間廣闊，品牌崛起行業：空間廣闊，品牌崛起 2.1 全球電商滲透率穩步提升，美國為海外第一大市場全球電商滲透率穩步提升，美國為海外第一大市場 電商滲透率逐步提升。電商滲透率逐步提升。根據 Emarketer，2014-2021 年全球電商銷售額從 1.16 萬億美元增長至 5.08 萬億美元（CAGR 達 23.5%），電商滲透率從 6.4%增長至 19.3%。依托滲透率提升，電商市場實現穩健增長，2022-2026 年預計市場規模將從 5.4 萬億美元增長至 7.6 萬億美元（CAGR 為 8.8%），滲透率從 19.3%提升至 23

57、.3%。圖表 21：全球零售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 美國為海外第一大市場。美國為海外第一大市場。2023 年電商前五市場分別為中國/美國/英國/日本/韓國（市占率分別為 51.1%/19.7%/3.3%/3.3%/2.5%）。美國為海外第一大市場，2017-2022 年電商規模從 0.46 萬億美元增長至 1.04 萬億美元（CAGR 為 17.8%），2023 年滲透率預計為 15.6%，相較中國/英國等市場（分別為 47.0%/30.6%）仍有較大提升空間。根據Emarketer 預測，2027 年美國電商滲透率有望穩步

58、提升至 20.6%，市場規模提升至 1.72萬億美元（2022-2027 年 CAGR 為 10.6%）。圖表 22：美國電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元、%）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球零售額全球電商零售額全球零售額yoy全球電商零售額yoy全球電商滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.82201720182

59、0192020202120222023E2024E2025E2026E2027E美國電商市場規模yoy滲透率 2024 年 02 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2023 年全球分國家電商市場規模預測（十億美元、%）圖表 24：前五大電商市場份額 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 歐洲市場規模穩增，各國分化較為明顯。歐洲市場規模穩增，各國分化較為明顯。2021-2026 年歐洲電商市場規模預計從 0.68萬億美元增長至 1.14 萬億美元（CAGR 為 10.8%），其中西歐占比最高

60、（占比 67%）。歐洲各國電商市場發展情況差異較大，其中英國/法國/德國/西班牙電商市場規模較大，2021 年規模分別為 2540/1234/1000/821 億歐元。圖表 25：歐洲電商市場規模及電商滲透率（十億美元、%）圖表 26：2021 年歐洲各國電商收入規模及占 GDP 比重（十億歐元、%）資料來源：ECDB，億邦動力網，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 2.2 中國企業穩抓時代機遇，積極布局跨境電商中國企業穩抓時代機遇，積極布局跨境電商 外貿代工轉向品牌精耕，行業趨于高質量發展。外貿代工轉向品牌精耕，行業趨于高質量發展。我國跨境電商行業商業模式最早為信息撮

61、合、工貿一體出海，伴隨 Ebay、亞馬遜等平臺涌現，中國賣家作為 B2C 品牌商開始以代銷模式銷售高性價比產品。2017 年亞馬遜品牌備案計劃驅動，我國品牌出海進程加速。此后，受益于海外平臺合規與標準化體系建立，各品牌商加速整合供應鏈，行業邁向高質量發展期。行業規模穩步增長，行業規模穩步增長，2025 年預計突破年預計突破 10 萬億。萬億。2017-2022 年中國跨境出口電商行業規模從 2.2 萬億元增長至 6.6 萬億元（CAGR 為 25.1%），其中 2022 年增速放緩主要系局部封控導致供應鏈壓力以及國際形勢變化等綜合因素。相較傳統貿易，跨境電商可降低全球交易成本、未來作為我國外貿

62、增長有力支撐點，規模有望恢復穩健增長。根據艾瑞咨詢預測，2025 年行業規模有望達 10.4 萬億元（2022-2025 年 CAGR 為 16.4%）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500中國美國英國日本韓國市場規模增速滲透率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002020202120222023E 2024E 2025E 2026E歐洲電商收入規模（十億美元）yoy電商購物用戶占比0%2%4%6%8%10%12%05010015020025

63、03002021年電商收入（十億歐元）占GDP比重 2024 年 02 月 24 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：亞馬遜品牌備案計劃核心優勢 資料來源：雨果跨境，國盛證券研究所 圖表 28：我國跨境電商發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 2.2.1 分地區來看：美國迎分地區來看：美國迎平臺平臺機遇、歐洲格局分散機遇、歐洲格局分散 美國迎平臺機遇，歐洲呈現一超多強。美國迎平臺機遇，歐洲呈現一超多強。2022 年我國跨境電商出口前五大目的地分別為美國/英國/德國/馬來西亞/俄羅斯（占比為 34.3%/6.5%/4.6%/3.9%/2.9%）。其

64、中：美國：亞馬遜份額領先，流量逐步下滑。美國：亞馬遜份額領先，流量逐步下滑。2023 年亞馬遜全美市占率達 37.6%，份額遠超其余平臺。亞馬遜作為頭部平臺掌握雙邊數據，賣家則通常處于被動地位、運營成本持續提升，且其作為管理者加速推廣自營業務、搶占賣家份額，疊加新平臺強勢崛起，亞馬遜流量逐步下滑（前九大站點訪問量持續下滑、2023 年 3 月會員數量同比-300 萬人）。品牌保護權益提升品牌建設和營銷優勢產品listing高級編輯權限提供用于應對侵權的手動搜索和舉報工具搜索侵犯版權保護的產品使用具有專有圖像搜索功能的工具搜索侵權產品在亞馬遜全部十三個站點中進行侵權搜索通過上傳ASIN或產品UR

65、L列表進行搜索可以在亞馬遜上設置專門的商店頁面，其中包含定制的產品選擇自動的、預測性的品牌保護措施可以自定義Sponsored Brands廣告或橫幅以展示品牌可擁有A+頁面：1）產品：更多圖片和更詳盡的產品描述；2）品牌：講述品牌故事并與買家建立聯系；3）產品范圍：A+產品比較表可幫助用戶發現更多產品、增加復購率；4）視頻：在“A+頁面”中，你可以將視頻上傳到產品listing中。亞馬遜品牌備案計劃核心優勢 2024 年 02 月 24 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：2020 年全球消費者跨境電商購物首選平臺 圖表 30：2023 年美國電商平臺

66、市占率 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Statista，盛證券研究所 圖表 31：亞馬遜 22 年 12 月、23 年 2 月各站點流量下滑（除巴西站）圖表 32：2018-2023 年亞馬遜會員數量及滲透率 資料來源：Statista，賣家精靈，國盛證券研究所 資料來源：CIRP，趣舵出海電商，國盛證券研究所 圖表 33：2021 年 Amazon 賣家運營成本變化 圖表 34：2021 年各平臺廣告點擊成本（美元/點擊）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 消費降級，新平臺強勢搶占份額。消費降級，新平臺強勢搶占份額。消費降級背景下，以 Ti

67、kTok、TEMU、SHEIN 為代表的我國跨境電商平臺基于性價比策略強勢搶占份額（同款 SPU 亞馬遜售價顯著高于Temu/Shein），2023 年亞馬遜/Shein/Temu/TikTok shop 全球 GMV 預計分別同比增長9%/41%45%/5900%/355%。Amazon,33.00%AliExpress,26.00%eBay,19.00%Wish,11.00%Lazada,9.00%其他,2.00%Amazon,37.60%Walmart,6.40%Apple,3.60%eBay,3%Target,1.90%The Home Depot,1.90%Costco,1.50%B

68、est Buy,1.40%Carvana,1.40%Kroger,1.30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000美國德國印度法國西班牙2023年2月2022年12月22年12月同比（右）54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%00.20.40.60.811.21.41.61.8201820192020202120222023會員數（億人）滲透率增長超1倍,7%增長0.5-1倍,14%增長0.1-0.5倍,53%增長0.1倍以內,16%整體成本下降,7%持平,3%0123456 2024 年 02 月

69、24 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：Temu 北美地區月活及環比增速（百萬）圖表 36：2019-2024E 各電商平臺全球 GMV（億美元）資料來源：EqualOcean，國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，HKExnews，ECDB，36kr，Statista，BusinessofApps，YipitData，中國經營報，國盛證券研究所整理 圖表 37：同款 SPU 在不同平臺價格對比（美元）資料來源：亞馬遜官網，Temu 官網，Shein 官網，國盛證券研究所 TEMU：互聯網基因，全托管模式極致優化產業鏈，高周轉貼合工廠

70、型賣家需求。：互聯網基因，全托管模式極致優化產業鏈，高周轉貼合工廠型賣家需求。Temu 成立以來，GMV 逐月環比提升，2023 年 6 月 GMV 已達 10 億美元。全托管模式下賣家僅負責報價&發貨至 Temu 廣東倉庫，其余環節均由 Temu 負責。打法方面，Temu 凸顯國內互聯網基因，采取“爆品策略+裂變營銷”模式，系統算法識別出具有爆品潛質的 SKU，供應鏈迅速做出反應，集中供應能力+流量專攻爆品。TIKTOK：搭載流量巨池，精選產品疊加低價策略表現優異。：搭載流量巨池，精選產品疊加低價策略表現優異。TIKTOK 具備“社交電商+直播電商”雙層屬性、自身攜帶流量池，流量成本相較傳統

71、平臺優勢顯著（平均廣告點擊成本僅為 Amazon 50%）。此外，TIKTOK 作為內容電商，賣家可通過優質視頻內容觸達消費者，同步采用差異化定價策略，短時間內促成消費者下單。以美國站家居品牌 Sweet Crispy 為例，其已上架 108 款商品（涵蓋辦公椅、升降桌、單人沙發、柜子、鏡子等全家居領域）、均價基本處于在 60-80 美元/件，通過大量網絡達人帶貨，成功躋身家居榜小店前列。致歐科技 2023 年 7 月初就已作為第一批商家入駐 Tiktok，自身產品價格帶亦在 60-70 美金，并積極與網紅達人合作直播帶貨，作為我國跨境電商家居龍頭，公司憑借高性價比優勢有望成功出圈。0%20%

72、40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060702022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09Temu北美地區MAU（百萬）環比增速20192020202120222023E2024EAmazon38205600684076708390-yoy-47%22%12%9%-Shein45100200290410-420-yoy-122%100%45%41%-45%-Temu-3180300yoy-5900%67%TikTokshop-44200500yoy-355%150%品類品類商品圖片商品圖

73、片Temu售價（美元）售價（美元）亞馬遜售價（美元）亞馬遜售價（美元）Shein售價（美元）售價（美元）雙肩包雙肩包22.4842.9729.7家居家裝家居家裝5.9719.9927.99家居家裝家居家裝19.4834.9522.99個人護理個人護理37.9999.99/2024 年 02 月 24 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：不同平臺特點對比 資料來源：平臺官網，邦閱網，36 氪，懂視網，雨果跨境，星空跨境，金融虎網，澳通國際，西格跨境，連連國際，ESG 跨境電商官網，新浪新聞，CBNData，賣家網，界面新聞，國盛證券研究所整理 歐洲：一超多

74、強，跨境賣家運營成本較高。歐洲：一超多強，跨境賣家運營成本較高。根據 Similarweb 數據，2023 年 8 月歐洲各電商平臺訪問量排序中亞馬遜份額領先，其余平臺較為分散，其中 Wildberries、Ozon優勢區域為俄羅斯，Zalando、Otto 優勢區域為德國，Allegro、Vinted、bol、cdiscount優勢區域分別為波蘭、立陶宛、荷蘭、法國。受制于 1）歐洲市場合規要求較高（包括VAT 稅務合規、EPR 產品合規、產品認證合規等），賣家經營成本抬升，2）歐洲頻繁出現工人罷工，影響尾程物流配送效率，中國玩家份額目前仍處低位。圖表 39：歐洲電商平臺 2023 年 8

75、月訪問量（百萬人次）圖表 40：歐洲跨境電商合規政策 資料來源：similarweb，國盛證券研究所 資料來源：知心意國際企服，跨境知道，國盛證券研究所 平臺定位平臺定位進入美國年份進入美國年份賣家成本賣家成本&費用費用物流時間物流時間&海外倉海外倉平臺盈利模式平臺盈利模式優勢優勢劣勢劣勢適合的賣家適合的賣家&品品類類Temu低價爆品，中低收入（均價25美元）2022核心是拿貨&生產成本11天，頭程（送至Temu廣東倉）國際干線（極兔&云途）尾程（USPS&UPS），規劃在美東&美西各建1座海外倉購銷價差銷量大、增速快、門檻低壓縮賣家利潤空間，品牌/店鋪屬性被極致弱化希望收入快速擴大&周轉率提

76、升、供應鏈能力強，低ASP品類TikTok shop興趣電商、年輕群體20231）自運營核心是傭金&廣告&履約；2）全托管核心是拿貨&生產成本與美國本地物流公司合作，以存放&包裝&運輸商品傭金+廣告費天然流量池，利于沉淀品牌全鏈條自運營難度高1）自運營：追求品牌+擅長運營，2）全托管：工廠型賣家Shein跨境快時尚（5-25美元）2017核心是拿貨&生產成本9-14天（標準）、4-6個工作日（quickship），國內直郵+海外倉購銷價差流量穩定，小單快返便于管理庫存壓縮賣家利潤空間，去店鋪&去品牌化，爆品無法沉淀工廠型賣家、服飾等快時尚品類亞馬遜多快好省，關注品質1994核心是傭金&廣告&履

77、約成本FBA（5天）/FBM/第三方海外倉倉儲&配送費+傭金+Prime會員費流量穩定，用戶優質玩家眾多、競爭激烈綜合能力較強eBayC2C、網絡交易平臺（平臺+拍賣）1995店鋪訂閱費+產品刊登費+成交傭金（3.5-12%）7-14天，第三方海外倉訂閱費+傭金-欠缺物流體系、IT系統等基礎設施-Wish超低價格2010傭金=（商品售價+郵費）*15%5個工作日內，第三方海外倉傭金-低價低質-02004006008001000120014002023年8月訪問量（百萬人次）2024 年 02 月 24 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：2022 年我國

78、跨境出口電商分地區占比 圖表 42：各地區 2023 年電商規模預計增速 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 2.2.2 家居家居：重要細分賽道，大賣競爭優勢重要細分賽道，大賣競爭優勢明確明確 家居系家居系重要細分賽道，線上滲透率持續提升。重要細分賽道，線上滲透率持續提升。我國家居產業鏈齊全、供應鏈優勢顯著，伴隨海外電商興起，家居已成為跨境電商主要賽道之一。根據艾瑞咨詢，2022 年中國跨境出口 B2B/B2C 電商中，家居類目占比分別為 13.0%、17.4%。由于家居產品重體驗、且對于倉儲、運輸等要求較高，目前海外線下為主要渠道（2020 年全

79、球家居用品線上滲透率為 17.7%，其中美國/歐洲分別為 20.7%/24.7%），未來受益于消費人群代際變化、信息化發展及跨境基礎設施持續完善，線上消費滲透率有望持續提升，家居跨境電商增長具備較強動能。千禧代成消費主力，注重產品性價比：千禧代成消費主力，注重產品性價比：根據 Plytix，美國千禧代目前逐步成為消費主力（1981-1996 年出生），47%千禧代通過電商購買家居產品（前代人比例均在40%之下）。線上消費占比高主要系產品具備性價比優勢，且可在不同平臺比價、及時參與優惠活動，與其消費理念契合（根據 Statista，44%千禧代線上購買家居產品理由為價格較低）。根據 RothMK

80、M 2022 年調查報告，77%千禧代表示 2023年將在線上進行更多家居消費，未來其有望持續驅動美國家居線上滲透率提升。信息化信息化&數字化解決線上消費痛點。數字化解決線上消費痛點。家居消費注重實際體驗，受益于互聯網科技發展以及 AR 等可視化工具興起，消費者已可使用手機等隨身智能設備直觀模擬家具實際使用場景。以宜家“IKEA Place”為例，用戶可直觀查看選中家具在家中實際擺放效果，并可輕易改變顏色、擺放位置，省去丈量、室內搭配等繁瑣步驟。未來伴隨 AI 技術發展，預計相關應用將被更廣泛用于家居線上消費中。圖表 43：2022 年中國跨境 B2C 電商品類分類 圖表 44：2022 年中

81、國跨境 B2B 電商品類分類 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 美國,34.30%英國,6.50%德國,4.60%馬來西亞,3.90%俄羅斯,2.90%其他,47.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%工具設備,27%輕工紡織,17.50%家居,13.00%電子產品,11.00%戶外用品,8.50%其他,23.00%2024 年 02 月 24 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：歐洲家居品類電商滲透率（億美元）圖表 46：美國家居品類電商滲透率（億美元）資料來源：致歐科技招股書，國盛證券研究

82、所 資料來源：致歐科技招股書，國盛證券研究所 圖表 47：IKEA PLACE 演示圖 圖表 48：全球家居線上消費占比 資料來源：知乎，數藝網，國盛券研究所 資料來源：致歐科技招股書，國盛證券研究所 家居為亞馬遜第四大細分類目，大賣競爭優勢明確。家居為亞馬遜第四大細分類目，大賣競爭優勢明確。2022 年亞馬遜美國站分品類排名中，家居類目位列第四，占比達 10.3%，總銷售額同比+15.7%，為重要細分子類目。家具由于單件體積較大，運輸費用&倉儲費用較多，前期資本開支較大，且家居行業較為傳統，產品易存在同質化現象，龍頭參與者憑借制造、規模、資金等優勢，疊加先進經營理念&前瞻倉儲布局，更易搶占份

83、額、成為平臺核心大賣家。0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000歐洲家居用品規模歐洲家居電商規模歐洲家居電商滲透率0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500美國家居用品規模美國家具電商規模美國家居電商滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021E2022E2023E線下線上 2024 年 02 月 24 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：2022 年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增速（百萬美元）圖表 50

84、：中國跨境出口 B2C 電商市場各品類占比變化 資料來源：emarketer，國盛證券研究所（寵物產品為健康&美妝細分項）資料來源：子不語招股書，國盛證券研究所 2.2.3 分運營模式來看：多種模式齊頭并進，產業趨勢逐步深化分運營模式來看：多種模式齊頭并進，產業趨勢逐步深化 B2B VS B2C：B2B 主導，主導，B2C 占比持續提升、附加價值占比持續提升、附加價值&盈利能力較優。盈利能力較優?？缇畴娚藼2B/B2C 均通過第三方或自營跨境平臺完成交易，主要區別為 B2C 模式交易對象為終端消費者。2013-2022 年跨境電商 B2B/B2C 交易占比從 94.8%/5.2%分別變化至75

85、.6%/24.4%，盡管 B2B 交易仍占主導，但受益于產業鏈縮短、附加價值&盈利能力較優，B2C 占比持續提升。圖表 51：跨境電商產業圖譜 圖表 52：跨境電商 B2C、B2B 占比 資料來源：江陰商務，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，致歐科技招股書，國盛證券研究所 平臺對比：第三方平臺引流成本低、入門易，但是不夠靈活、費用相對高；獨立站貼近平臺對比：第三方平臺引流成本低、入門易，但是不夠靈活、費用相對高；獨立站貼近C 端、利于打造品牌效應，但是運營難度大。端、利于打造品牌效應，但是運營難度大。第三方平臺（亞馬遜、TikTok shop 等）優勢在于其天然流量，賣家需要為平

86、臺支付傭金，亞馬遜平臺傭金約 8-15%，而獨立站免傭、或使用 Shopify、收取小部分傭金。獨立站優勢在于私域流量留存&定價靈活，缺點在于引流成本更高，運營難度大，更適合較高客單值或復購率較高產品。0%5%10%15%20%25%30%020406080100120電腦及消費電子服飾書籍/影音家具及家居裝飾健康產品&美妝寵物產品玩具食品飲料辦公室用品汽車及零部件其他銷售額YOY占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E戶外體育用品其他家居產品消費電子產品服飾及鞋0

87、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320152017201920212023EB2CB2B 2024 年 02 月 24 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：第三方與獨立站模式對比 資料來源：HiShop，雨果跨境，賣家網，國盛證券研究所 運營模式對比：全托管適合工廠型賣家，自運營門檻較高。運營模式對比：全托管適合工廠型賣家，自運營門檻較高。1）全托管：平臺自帶流量、轉化率高，但弱化賣家品牌屬性，議價權向平臺集中。全托管模式下賣家只需提供貨品并備貨入倉，實際角色是供貨商，核心能力在深挖供應鏈潛力，具備產品創新&穩定交付

88、能力，目前 Temu 主要應用全托管模式，TikTok、亞馬遜也在推廣類似模式。2）自運營：賣家自主把控全產業鏈環節、更貼近 C 端、但運營門檻較高。賣家自己負責營銷&運營環節，需進行短視頻制作/直播/KOL 合作/站內外廣告投放等工作，核心能力在于全流程運營能力、本地倉儲&物流能力、電商平臺營銷經驗等。圖表 54：自運營 vs 全托管模式（紅色代表環節由賣家負責）資料來源：國盛證券研究所繪制 全托管模式核心競爭供應鏈成本，自運營模式核心競爭運營全托管模式核心競爭供應鏈成本，自運營模式核心競爭運營&營銷能力。營銷能力。1P（全托管）模式下，由于不直接面向消費者，無傭金&廣告&履約成本，產品生產

89、&拿貨成本占比最高，運營端毛利率較低、期間費用率也較低；3P（自運營）模式下，直接面向 C 端消費者，需支付一定比例傭金&廣告&履約成本，產品生產&拿貨成本占比相對較低，運營端毛利率&期間費用率較高。以致歐科技為例：2020-2022 年，公司 B2C（3P）銷售毛利率區間為 53%-60%，B2B（1P）銷售毛利率區間為 26%-32%，3P 毛利率更優主要系產品采購成本占比較低，但綜合來看，3P 模式下公司仍需支付后續尾程運輸/傭金/倉儲（以亞馬遜為例，費率分別為 24%/17%/3%）/廣告（2018-2022H1 公司平均廣告費率為 2.3%）等費用。模式模式站內運營站內運營推廣營銷推

90、廣營銷發貨發貨&倉儲倉儲競爭競爭要素要素傭金傭金優勢優勢劣勢劣勢適合玩家類型適合玩家類型第三方平臺規則&算法成熟，核心是玩轉平臺流量規則站內+站外直郵/海外倉賣家眾多、競爭激烈，進入門檻較低8-15%左右平臺有自然流量，引流成本低受限于平臺規則，費率相對高大賣/中小賣獨立站完全自主運營（營銷、折扣、圖文視頻、銷量&收藏量等）站外直郵/海外倉賣家需具備營銷思維&品牌運營能力1）自建站免傭；2）使用shopify收取小部分傭金貼近C端，經營靈活，利于擴大品牌效應、沉淀私域站外引流成本高，推廣周期長，運營難度大復購率高、已經有一定品牌影響力、多為垂直品類，不適合新手/小賣 2024 年 02 月 2

91、4 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：致歐科技 B2C&B2B 毛利率對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 56：主營成本拆分（全業務）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 海外倉模式對比：海外倉模式對比：FBA 適合周轉穩定賣家，三方倉適合發展早期企業（結合適合周轉穩定賣家，三方倉適合發展早期企業（結合 FBA 使用），使用），自建倉適合大型賣家。自建倉適合大型賣家。亞馬遜 FBA 平臺倉包括倉儲、揀貨、包裝、配送、退貨處理等一條龍物流服務，并可提高賣家亞馬遜 listing 排名、獲得平臺流量傾斜、且配送時效快（免費物流 5 天、特快 1

92、天）、消費者體驗感好；三方倉優勢在于成本相對較低（尾程配送費低于 FBA），且可以轉運至 FBA 平臺倉、時效快、便于管理庫存；自建倉優勢在于模式靈活、庫存管理方便，但是需要投入較多資金。圖表 57：海外倉運營模式（紅色代表環節由海外倉負責）資料來源：國盛證券研究所繪制 0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022B2CB2B成本拆分主要內容2022H1202120202019平均值產品成本向供應商直接進行實物產品采購的成本36.74%36.45%36.54%36.61%36.58%境內頭程境內自營倉或供應商倉庫至起運港口的運費、起運港雜費等0.53%0.53%0.5

93、4%0.27%0.53%海運費境內港口到境外港口的海路運輸費用9.62%7.85%3.09%2.66%6.85%關稅目的港的進口關稅3.16%2.87%2.84%2.62%2.96%境外二程貨柜到達目的港后、入倉前產生的港雜費、清關費用、二程運費、卸貨費用等2.22%2.65%2.22%2.04%2.36%運輸費（尾程運費）倉庫發貨到消費者收貨途中的運輸費用16.24%17.00%16.86%19.92%16.70%電商平臺交易費第三方平臺通常對在其平臺實現銷售的訂單抽取一定的交易費用，即平臺交易傭金13.09%13.37%13.74%14.64%13.40%廣告費為亞馬遜等線上平臺店鋪站內廣

94、告、宣傳費用以及站外廣告推廣費用2.32%1.35%3.27%3.01%2.31%倉儲費包括亞馬遜等線上平臺為賣家提供倉儲服務而收取的費用、向第三方倉儲服務商支付的倉儲費用以及自營倉耗材、操作等運營費用等。2.35%3.23%1.79%2.12%2.46%其他包含員工薪酬、管理&研發&財務費用等8.51%9.68%7.38%9.97%8.53%稅前利潤-5.22%5.01%11.75%6.16%7.32%2024 年 02 月 24 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：不同海外倉方式對比 資料來源：藍海億觀網，宜日達，亞馬遜官網，國盛證券研究所 圖表 5

95、9：亞馬遜美國 2024 年尺寸分段 圖表 60：亞馬遜美國 2024 年配送費收費標準更新 資料來源：亞馬遜全球開店，國盛證券研究所 資料來源：亞馬遜全球開店，國盛證券研究所 亞馬遜亞馬遜 FBA 運輸費持續提升，中大件賣家海外倉布局具備顯著優勢。運輸費持續提升，中大件賣家海外倉布局具備顯著優勢。亞馬遜每年會對FBA 服務費用標準進行一定調整，2018 年以來其美國站對大件商品配送費總體呈逐年上升趨勢，且 2024 年再發新規，對服裝品類銷售傭金、非旺季月度倉儲費、物流配送費進行下調，對高退貨率商品退貨處理費、冗余庫存費用進行上調，新增入庫配置服務費、低量庫存費等，并擴大大號大件/超大尺寸的

96、分段范圍，總體來看，中大件天然庫存周轉慢、體積大、重量重，賣家自營海外倉成本優勢及庫容管理靈活度優勢明顯。模式模式成本成本&費用費用優勢優勢劣勢劣勢適合玩家類型適合玩家類型亞馬遜FBA賣家提前備貨至亞馬遜倉庫，亞馬遜負責倉儲&配送頭程物流費+尾程配送費（根據體積/重量變化）+其他（倉儲費等）可提高亞馬遜Listing排名（流量傾斜）、配送時效快對尺寸/重量/類別有限制、庫存管理問題、大件商品收費高銷量穩定、小件三方倉賣家存在當地倉庫、下達指令給三方，三方負責配送頭程物流費+尾程配送費（根據體積/重量變化）+其他（倉儲費等）成本相對低、可以轉運至FBA便于庫存管理、時效快無法得到亞馬遜流量傾斜、

97、服務略弱中小型公司或結合FBA一起使用自建倉大企業自建倉庫，自己分揀-包裝-配送物流成本+運營成本自己管理倉庫、靈活需要自己解決倉儲、報關、物流運輸等問題大型賣家商品尺寸分商品尺寸分段段商品重量或商品重量或體積重量中體積重量中的較大值的較大值最長邊最長邊次長邊次長邊最短邊最短邊長度長度+圍長圍長小號標準尺寸16盎司15英寸12英寸0.75英寸不適用大號標準尺寸20磅18英寸14英寸8英寸不適用大號大件50磅59英寸33英寸33英寸130英寸超大尺寸：0-50磅50磅超大尺寸：50-70磅50-70磅（不含50磅）超大尺寸：70-150磅70-150磅（不含70磅）超大尺寸：150+磅150+磅

98、超大尺寸商品的最長邊超過59英寸、次長邊超過33英寸、最短邊超過33英寸或者長度+圍長超過130英寸，或者商品重量或體積重量中的較大值超過50磅。尺寸分段尺寸分段發貨重量發貨重量配送費配送費（2024.2.5-4.14）配送費配送費（2024.4.15生生效）效）大號大件0-50磅$9.73+超出首磅的部分每磅$0.42$9.61+超出首磅的部分每磅$0.38超大尺寸：0-50磅0-50磅$26.33+超出首磅的部分每磅$0.38$26.33+超出首磅的部分每磅$0.38超大尺寸：50-70磅50-70磅（不含50磅）$40.12+超出首重51磅的部分每磅$0.75$40.12+超出首重51磅

99、的部分每磅$0.75超大尺寸：70-150磅70-150磅（不含70磅）$54.81+超出首重71磅的部分每磅$0.75$54.81+超出首重71磅的部分每磅$0.75超大尺寸：150+磅150+磅（不含150磅）$194.95+超出首重151磅的部分每磅$0.19$194.95+超出首重151磅的部分每磅$0.19 2024 年 02 月 24 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：亞馬遜 FBA 2024 年傭金&倉儲&物流政策變化 資料來源：亞馬遜全球開店，樂歌海外倉，國盛證券研究所 圖表 62：亞馬遜美國站 FBA 歷年配送費梳理 資料來源：公司公

100、告，國盛證券研究所 分類分類費用費用變化方向變化方向具體內容具體內容生效日期生效日期銷售傭金銷售傭金降低服裝類商品銷售傭金下調下調降低價格低于$20的服裝類商品的銷售傭金（對定價低于15美金的服裝類商品，銷售傭金將由17%降至5%；對定價15-20美金之間的服裝類商品，銷售傭金將由17%降至10%）2024年1月15日新品冷啟動新品冷啟動亞馬遜物流新品入倉優惠計劃增加更多福利下調下調針對FBA新選品，提供平均10%的銷售傭金返還，擴大大件選品參與該計劃的資格范圍2024年3月1日入庫配置服務費新增新增當賣家庫存量不足，或入倉地點無法滿足亞馬遜分撥要求時，亞馬遜可為賣家庫存進行調撥處理，同時收取

101、費用：對標準尺寸和大號大件商品收取入庫配置服務費，標準尺寸商品平均收費$0.27/件，大號大件商品平均收費$1.58/件2024年3月1日低量庫存費新增新增針對標準尺寸商品收取，適用于庫存量相較于其銷量，長期維持在過低水平的商品2024年4月1日非旺季月度倉儲費下調下調標準尺寸商品從平均$0.87/立方英尺降為$0.78/立方英尺，降低$0.09/立方英尺（非標準尺寸商品保持不變）2024年4月1日亞馬遜物流配送費下調下調標準尺寸商品平均降低$0.20/件，大號大件商品平均降低$0.61/件2024年4月15日低價商品亞馬遜物流優惠費率持平持平定價低于10美元的商品將繼續享有額外每件0.77美

102、元的配送費用折扣-商品原包裝發貨（SIPP）計劃配送費優惠下調下調$0.04-$1.32的配送費用折扣（取決于商品尺寸和重量）2024年2月5日高退貨率商品退貨處理費上調上調針對所有分類（服裝和鞋靴除外）的高退貨率商品收取退貨處理費2024年6月1日冗余庫存相關費用上調上調針對庫齡為271-365天的庫存，提高超齡庫存附加費；181-271天及365天以上的庫存不增加2024年2月15日尺寸分段和費率變更范圍擴大范圍擴大小號/中號/大號/特殊大件分段將被新的大號大件/超大尺寸的尺寸分段取代，大號大件的收費范圍擴大2024年2月5日物流&倉儲物流&倉儲期間期間小號大件小號大件中號大件中號大件大號

103、大件大號大件特殊大件特殊大件2018年2月22日之前（1-9月）6.85美元+超出首重（2磅）的部分0.39美元/磅9.20美元+超出首重（2磅）的部分0.39美元/磅75.06美元+超出首重（90磅）的部分0.80美元/磅138.08美元+超出首重（90磅）的部分0.92美元/磅2018年2月22日之前（10-12月）6.69美元+超出首重（2磅）的部分0.35美元/磅8.73美元+超出首重（2磅）的部分0.35美元/磅69.50美元+超出首重（90磅）的部分0.76美元/磅131.44美元+超出首重（90磅）的部分0.88美元/磅2018年2月22日及之后8.13美元+超出首重（2磅）的部

104、分0.38美元/磅9.44美元+超出首重（2磅）的部分0.38美元/磅73.18美元+超出首重（90磅）的部分0.79美元/磅137.32美元+超出首重（90磅）的部分0.91美元/磅2019年2月19日及之后8.26美元+超出首重（2磅）的部分0.38美元/磅9.79美元+超出首重（2磅）的部分0.39美元/磅75.78美元+超出首重（90磅）的部分0.79美元/磅137.32美元+超出首重（90磅）的部分0.91美元/磅2020年2月18日及之后8.26美元+超出首重（2磅）的部分0.38美元/磅11.37美元+超出首重（2磅）的部分0.39美元/磅75.78美元+超出首重（90磅）的部分

105、0.79美元/磅137.32美元+超出首重（90磅）的部分0.91美元/磅2021年6月1日及之后8.66美元+超出首重（2磅）的部分0.38美元/磅11.37美元+超出首重（2磅）的部分0.39美元/磅76.57美元+超出首重（90磅）的部分0.79美元/磅138.11美元+超出首重（90磅）的部分0.79美元/磅2022年1月18日及之后8.94美元+超出首重（2磅）的部分0.38美元/磅12.73美元+超出首重（2磅）的部分0.44美元/磅82.58美元+超出首重（90磅）的部分0.79美元/磅150.94美元+超出首重（90磅）的部分0.79美元/磅 2024 年 02 月 24 日

106、P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.數字化全鏈路賦能，產、銷、供共筑核心壁壘數字化全鏈路賦能，產、銷、供共筑核心壁壘 3.1 供應端：國內采購、全球倉儲，成本優勢凸顯供應端：國內采購、全球倉儲，成本優勢凸顯 供應鏈持續優化，產品轉化率、訂單處理速度、庫存效率顯著提升。供應鏈持續優化，產品轉化率、訂單處理速度、庫存效率顯著提升。公司充分借助國內家具產業供應鏈優勢，將生產制造環節委托至國內外協工廠，憑借 SRM（供應商關系管理）系統覆蓋超 160 家外協供應商，涵蓋 80%+產品采購量。通過 SRM，公司與供應商之間可實現需求預測、備貨單、訂單、合同、出貨計劃等信息的快

107、速共享與協同，成功縮短業務訂單傳達和響應時間（由之前 3-7 天降低至 12 小時以內）；2023 年受益于計劃交付業務流程的改造及全鏈路信息系統升級，公司可實現精準備貨/補貨，存貨周轉效率顯著改善。此外，2020 年致歐在東莞投建產品打樣工程中心，提高與當地供應商溝通效率，新品從概念至樣品落地已經由之前 20-30 天縮短至 7-15 天，產品轉化率大幅提升。圖表 63：公司全流程數字化管理示意圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 64：存貨及存貨周轉天數（百萬元）圖表 65：存貨組成（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 6870727476

108、7880828486880200400600800100012002020202120222023Q1-Q3存貨（左軸）存貨周轉天數（右軸）0246810122020202120222023H1發出商品在途存貨庫存商品 2024 年 02 月 24 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 海海運費波動影響盈利能力。運費波動影響盈利能力。2019-2022H1 公司產品平均采購成本占收入比例為 36.6%；境內頭程/海運/境外二程/境外尾程運費占比分別為 0.5%/6.9%/2.4%/16.7%，運輸費用已成為除產品本身外最主要費用支出；關稅占比為 3.0%；平臺傭金占比

109、 13.4%；廣告費占比 2.3%；倉儲費占比 2.5%。2020 年后海運費占比高速攀升影響盈利能力，2023年伴隨海運費恢復常態，盈利能力穩步修復。海外倉儲海外倉儲&供應鏈布局持續完善，成本優勢凸顯。供應鏈布局持續完善，成本優勢凸顯。截至 2022 年底，致歐已在全球建立28 萬平米自營倉，并在各國設有多個三方海外倉。通過海外倉，公司實現本土發貨&配送（歐洲 3-4 日送達），解決境外產品退換貨等痛點，有效提升客戶購物體驗。此外，亞馬遜 FBA 等平臺倉代發模式下，公司平均尾程運輸費用率高達 24%（自營倉&三方倉自發模式僅約 15%），伴隨公司海外倉布局持續完善，自發貨比例持續提升（20

110、19-2022H1從 23.2%增至 41.3%），助力整體運輸費用率從 20%下降至 16%。展望未來，待至美國南倉&墨西哥倉落地、供應鏈全球化降低美國關稅影響（2023 年 8 月發出越南首個量產貨柜），公司成本優勢有望進一步凸顯。圖表 66：主營成本拆分 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 成本拆分主要內容2022H1202120202019平均值產品成本向供應商直接進行實物產品采購的成本36.74%36.45%36.54%36.61%36.58%境內頭程境內自營倉或供應商倉庫至起運港口的運費、起運港雜費等0.53%0.53%0.54%0.27%0.53%海運費境內港口到境外港口的海路運

111、輸費用9.62%7.85%3.09%2.66%6.85%關稅目的港的進口關稅3.16%2.87%2.84%2.62%2.96%境外二程貨柜到達目的港后、入倉前產生的港雜費、清關費用、二程運費、卸貨費用等2.22%2.65%2.22%2.04%2.36%運輸費（尾程運費）倉庫發貨到消費者收貨途中的運輸費用16.24%17.00%16.86%19.92%16.70%電商平臺交易費第三方平臺通常對在其平臺實現銷售的訂單抽取一定的交易費用，即平臺交易傭金13.09%13.37%13.74%14.64%13.40%廣告費為亞馬遜等線上平臺店鋪站內廣告、宣傳費用以及站外廣告推廣費用2.32%1.35%3.

112、27%3.01%2.31%倉儲費包括亞馬遜等線上平臺為賣家提供倉儲服務而收取的費用、向第三方倉儲服務商支付的倉儲費用以及自營倉耗材、操作等運營費用等。2.35%3.23%1.79%2.12%2.46%其他包含員工薪酬、管理&研發&財務費用等8.51%9.68%7.38%9.97%8.53%稅前利潤-5.22%5.01%11.75%6.16%7.32%2024 年 02 月 24 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：海外倉布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 68：B2C 模式下自發貨（海外倉&三方倉）與代發貨（平臺倉）運輸費用率對比 圖表 69

113、：B2C 模式下自發貨（海外倉&三方倉）與代發貨（平臺倉）收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 產品端：大數據分析產品端：大數據分析&蘑菇式模型加速產品迭代，研發創新促長期發展蘑菇式模型加速產品迭代，研發創新促長期發展 數字化探索方向，底層模型縮短開發周期。數字化探索方向，底層模型縮短開發周期。公司已開發多個以產品為核心的多維度主數據管理系統，打通從“研發數據”到“產品數據”到“商品數據”的全鏈路模型?；诋a品歷史銷售數據、消費者偏好和習慣數據、用戶評價反饋數據、競品銷售狀況、市場公開數據及行業數據，公司可快速洞察終端產品需求。此外，公司持續

114、探索實踐“蘑菇式模型”理論，通過 1）構筑產品零部件平臺（包含大量標件&少量非標），2）將零部件排列組合構成多元產品，3）配合使用場景變化顏色、材料、表面處理，成功縮短產品開發周期，實現原材料采購&規?；a。0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022H1B2C自發B2C代發0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1B2C代發B2C自發 2024 年 02 月 24 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：VASAGLE 研發思路 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 自

115、主研發能力持續提升。自主研發能力持續提升。公司研發費用率處于 1%以下，相較同行處于低位主要系 1）與供應商合作研發，無需在研發方面投入原材料、機器設備等耗材及固定自產；2）截至2022 年底，公司產品涉及 303 個細分品類，SPU 數量高達 3335 個，每個細分品類均有獨立特點&材質要求，因此公司將有限的研發設計資源聚焦于核心品類。公司目前已加大研發投入，2018-2022 年研發費用從 416 萬元增長至 4501 萬元（CAGR 達 81.3%），自主研發產品收入占比已從 2020 年 17.4%提升至 2022 年 31.7%。2020-2022 年自主研發新品數量分別達 582/

116、420/535 個，2022 年占總 SPU 比例達 16.0%。圖表 71：不同公司研發費用率對比 圖表 72：致歐科技研發費用及增速（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 優化產品結構、運輸模式，成本優化、效率提升。優化產品結構、運輸模式，成本優化、效率提升。在滿足集裝箱體積利用最大化、適配平臺倉儲費尺寸標準&長距離遠程運輸前提下，公司以模塊化部件、可拆卸式組裝、扁平化包裝為導向，持續對傳統家具產品進行結構和工藝創新。部分產品在改造后，實現1）免安裝、減少風險、質感提升，成功解決消費者痛點，好評率&銷量攀升；2）包裝體積變小、物流&人工費用降低，成

117、本持續優化。0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022致歐科技安克創新華凱易佰恒林股份行業平均0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540455020182019202020212022研發費用YOY 2024 年 02 月 24 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：部分產品創新后效果 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.3 銷售端：精準洞察需求，高效品牌營銷、一站式關聯消費銷售端：精準洞察需求，高效品牌營銷、一站式關聯消費 本土化本土化&數據化雙輪驅動，客戶好評率維

118、持高位。數據化雙輪驅動，客戶好評率維持高位。公司銷售市場主要為歐洲、北美和日本，已分別在德國、英國、美國和日本設立全資子公司 EUZIEL、FURNOLIC、AMEZIEL和 ZIELJP。本土化運營更易觸達終端消費者，了解本地需求&市場動銷&法律監管，實現與海外本土企業同頻競爭。公司已開發出適合跨國家、多渠道運營的 CRM 系統（含客戶服務、郵件處理審核等），可保障公司快速、合規響應服務需求，提升客戶滿意度。同時，公司通過客戶關系管理算法模型精進，提升線上消費行為洞察效率，可快速向全渠道用戶提供產品及服務。本土化&數據化運營雙輪驅動下，公司亞馬遜熱門產品評價得分維持在 4.3+（滿分為 5

119、分）；除個別新設站點，亞馬遜平臺各站點近 12 個月店鋪反饋好評率均在 90%+。產品描述產品描述改進前改進前改進后改進后創新優勢創新優勢類型類型一種帶有遮陽板的休閑躺椅（1）通過深入精準的消費者洞察，對市場上休閑躺椅遮陽板進行結構創新，滿足消費者躺臥休閑狀態下對遮陽板無級調節的需求；（2）免安裝設計，省掉用戶安裝痛點；（3）經過多次實驗，精選出配件螺絲與膠水配比，提升該品類客戶好評率40%。結構創新一種增加穩定性的便攜吊床（1）吊床木棒為組裝結構，減小體積，增加了便攜性；（2）木棒由直木棒改為彎木棒，減小側翻風險，提升吊床安全性。結構創新菱形邊桌結構（1）基于對流行風格的準確把握，設計出菱形

120、風格的差異性造型，在投入市場后短時間內即獲得消費者認可，實現銷量快速攀升；（2）在不影響產品外觀的前提下，通過結構優化，降低產品包裝尺寸，實現產品的物流成本降低。結構創新分節款電視柜（1）分節款工藝有效解決1.4米、1.6米、1.8米電視柜不能進入平臺倉問題。（2）包裝體積由150cm*50cm*10cm下降至86cm*48cm*15cm。結構創新布抽柜面板（1）提升產品結構強度；（2）引入新材料及復合工藝，使產品在外觀上的可擴展性大大增強；（3）增強產品質感，提升產品溢價；（4）與傳統抽屜相比，解決了安裝難、成本高、包裝體積大的問題。結構創新方形管縮管傳統工藝需要經過鐵片切料、沖壓、沖孔、焊

121、接、打磨等過程，改為縮管工藝后，管材直接縮管，省去切料、沖壓、焊接、打磨工藝，極大提升生產效率，降低人工成本。結構創新 2024 年 02 月 24 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：CRM 系統部分分析示意圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 多渠道獲取流量，流量投放效率優異。多渠道獲取流量，流量投放效率優異。2019-2022 年公司廣告費用占總收入比例均維系在 3%以下，顯著低于同行，側面印證公司已構筑較強品牌效應。公司營銷主要投放 CPC廣告（點擊鏈接后收取費用，ROI 易監測，可量化投放效果）以及適量 DSP 廣告（亞馬遜精準營銷服務）。此

122、外，公司作為跨境電商品牌商，會將語言、圖片和視頻與本土文化和習俗相結合，借助各類本土節日進行營銷活動，從而獲得優異流量投放效率流量投放效率。舉例來看，2022 年春節公司旗下三個品牌同時以“Hello Spring”為大主題推出春季創意營銷活動，同時包含家庭和寵物聚合場景，三個品牌之前積累的用戶形成良性互動。此次全媒體曝光量約 5000 萬，品牌搜索量提升近 20%，整體投入產出比（ROI）接近 20 倍。2024 年 02 月 24 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：同行公司廣告費用占總收入比例 資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所（子不語

123、 2022 年僅為上半年數據）一站式購物促關聯消費，高性價比驅動穩健成長。一站式購物促關聯消費，高性價比驅動穩健成長。公司主要產品向系列化、風格化、場景化方向拓展，核心主題貫穿整個產品設計，統一視覺傳達，可識別性高（顏色、造型、結構、表面處理等方面趨同），因此主要品牌 SONGMICS（家居、小件、戶外），VASAGLE（家具），Feandrea（寵物）可在同一平臺下互相引流、促進消費者關聯購買。此外，公司受益于中國供應鏈&海外倉儲布局優勢，相較同行具備性價比優勢，在消費降級大背景中，產品更易被接受，因此多款產品穩居細分品類 Best Seeller。圖表 76：主要國家亞馬遜站點排名 圖表

124、77：公司不同產品在亞馬遜 Best Seller 榜單中情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022子不語安克創新致歐科技國家排名法國1德國1西班牙2意大利1美國3英國2致歐科技市場認可度（公司在亞馬遜家居類目中主要國家站點排名）產品品類平臺目錄名稱亞馬遜銷售排行榜（Best Seller）排名情況鞋架鞋架類銷量排名前10款最暢銷產品中包攬4款玄關桌客廳臺桌類銷量排名前10款最暢銷產品中包攬3款折疊凳長凳和箱子類銷量排名前10款最暢銷產品中包攬7款休閑椅搖椅類銷量排名前10款最暢銷產

125、品中包攬7款貓爬樹貓爬樹類銷量排名前10款最暢銷產品中包攬4款衣帽架衣帽架類銷量排名前10款最暢銷產品中包攬3款邊桌客廳桌椅類銷量排名第三的為公司VASAGLE品牌產品首飾柜首飾柜類銷量排名第一的為公司SONGMICS品牌產品書架書柜類銷量排名前10款最暢銷產品中包攬5款PU辦公椅書房家具桌椅類 銷量排名前10款最暢銷產品中包攬5款德國站點美國站點意大利站點 2024 年 02 月 24 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測盈利預測&投資評級投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 根據我們測算，預計公司 2023-2025 年收入分別為 60.6/74.9/

126、91.8 億元（同比分別+11.0%、+23.7%、+22.6%），拆分來看：家具系列：家具系列：伴隨海外需求回暖&辦公類家具迎換新周期，銷量有望持續增長；但消費降級背景下行業競爭加劇，價格預計延續承壓，預計 2023-2025 年收入分別為25.6/29.7/34.2 億元（同比-1.0%/+15.9%/+15.2%）。家居系列：家居系列：由于產品品類較多、整體單價偏低、更換頻次較快，家居系列韌性較強，銷量端預計維系穩健增長，且公司產品持續推新、有望助力均價保持堅挺，預計2023-2025 年收入分別為 21.3/26.8/33.1 億元（同比+14.0%/+25.6%/+23.6%）。庭院

127、系列：庭院系列：伴隨海外經濟修復，休閑戶外類產品需求有望穩步修復，且公司目前基數 較 小，2023-2025年 預 計 實 現 收 入7.5/10.4/14.0億 元（同 比+41.8%/+38.6%/+34.3%）。寵物系列：寵物系列：寵物消費市場空間廣闊，受益于公司高品牌美譽度&一站式關聯消費模式，預 計 寵 物 系 列2023-2025年 實 現 收 入5.0/6.7/9.0億 元（同 比+33.5%/+33.6%/+33.0%）。盈利能力方面，盈利能力方面，預計 2023-2025 年公司總體毛利率分別為 37.1%/36.5%/37.0%，2024年略承壓主要系海運費、關稅、匯率、原

128、材料等外部干擾因素仍存，但受益于公司供應鏈全球化布局、海外倉持續落地，遠期毛利率預計仍可穩步提升；期間費用率方面，公司目前已構建較高品牌壁壘，預計整體費用投放趨于穩定，2023-2025 年預計銷售費用率分別為 23.3%/22.9%/22.9%，管理費用率分別為 3.9%/4.1%/4.1%，研發費用率分別為 1.3%/1.2%/1.2%。2024 年 02 月 24 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 78：收入拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 百萬元202120222023E2024E2025E 營業總收入營業總收入5967.385455.396

129、056.157491.589181.32 YOY50.27%-8.58%11.01%23.70%22.56%毛利率毛利率32.64%31.65%37.13%36.50%37.00%家具系列3092.372586.432559.642966.643417.42 YOY57.07%-16.36%-1.04%15.90%15.19%生活家具類2097.301934.611952.802223.262562.53 YOY56.14%-7.76%0.94%13.85%15.26%辦公家具995.07651.82606.84743.38854.89 YOY59.07%-34.50%-6.90%22.50%

130、15.00%家居系列1876.711868.382129.602675.733308.16 YOY37.70%-0.44%13.98%25.64%23.64%家居收納類1016.961017.121157.991433.011736.81 YOY41.19%0.02%13.85%23.75%21.20%家居用具類756.15762.79877.211122.831417.57 YOY32.94%0.88%15.00%28.00%26.25%家居裝飾類103.6088.4794.40119.88153.78 YOY40.36%-14.60%6.70%27.00%28.27%庭院系列633.015

131、31.63753.921044.941403.39 YOY64.06%-16.02%41.81%38.60%34.30%庭院家居類327.58294.32426.76609.42808.09 YOY69.21%-10.15%45.00%42.80%32.60%庭院運動類209.01152.60204.33275.85383.57 YOY72.95%-26.99%33.90%35.00%39.05%庭院休閑類96.4284.71122.83159.68211.73 YOY35.00%-12.14%45.00%30.00%32.60%寵物系列341.97377.66504.12673.63895.

132、59 YOY45.79%10.44%33.49%33.62%32.95%寵物家具類229.55238.78316.62427.44572.34 YOY36.13%4.02%32.60%35.00%33.90%寵物家居類112.42138.89187.50246.19323.25 YOY70.49%23.55%35.00%31.30%31.30%其他業務8.7077.4392.92111.50133.80 YOY178.85%790.00%20.00%20.00%20.00%其他收入14.6213.8715.9519.1422.97 YOY-7.17%-5.13%15.00%20.00%20.0

133、0%2024 年 02 月 24 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資評級投資評級 公司立足品牌、聚焦產品，前端精準洞察消費需求，高效品牌營銷、一站式關聯消費打開成長空間；中后端數字化全鏈賦能，持續加碼采購&倉儲全球化布局，成本優勢顯著。未來多區域、多渠道、多產品共同發力，預計未來多區域、多渠道、多產品共同發力，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 4.1、5.0、6.2 億元，對應億元，對應 PE 分別為分別為 22.1X、18.1X、14.7X，選取，選取同為跨境電商領域領先同為跨境電商領域領先企業的企業的安可創新、華凱易佰

134、、賽維時代作為可比公司，安可創新、華凱易佰、賽維時代作為可比公司，2024 年行業平均估值為年行業平均估值為 16.3X，首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。圖表 79：盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所（取自 2024 年 2 月 19 日收盤價）圖表 80：同行估值對比（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（采自 2023 年 2 月 19 日 Wind 一致預期）2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)5,9675,4556,0567,4929,181增長率YoY(%)50.3-8.611.023.722.6凈利潤(百萬元)2402

135、50410501619增長率YoY(%)-36.94.364.022.223.4EPS(元)0.600.621.021.251.54凈資產收益率(%)15.613.818.518.418.5P/E(倍)37.836.322.118.114.7P/B(倍)5.95.04.13.32.7202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E300866.SZ安克創新82.622.422.814.034.715.4734.1429.4020.5317.5315.12300592.SZ華凱易佰19.31(0.43)0.761.301.862.32(45.01)25

136、.4714.8110.418.32301381.SZ賽維時代25.240.970.510.881.201.6326.1349.0828.6120.9515.44行業平均42.390.991.362.072.593.145.0934.6521.3116.2912.96證券代碼證券名稱收盤價EPSPE 2024 年 02 月 24 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 海外宏觀經濟不及預期。海外宏觀經濟不及預期。若未來海外消費持續走弱，將影響公司終端消費需求。國際貿易摩擦的風險國際貿易摩擦的風險。公司外銷主要面向歐美，若未來關稅超預期增加，將直接影響公司

137、盈利能力；此外，中國跨境電商平臺在海外可能面臨當地政策限制相關風險。成本異常波動風險。成本異常波動風險。海運費、匯率波動等可能導致盈利能力受到影響。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。海外市場電商滲透率大幅提升，新玩家加入可能導致競爭加劇。2024 年 02 月 24 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均

138、來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別

139、客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中

140、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美

141、股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：