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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1515 Table_Page 跟蹤分析|銀行 證券研究報告 銀行行業銀行行業 從人口周期看政策趨勢與銀行系統性機會從人口周期看政策趨勢與銀行系統性機會 銀行投思錄之銀行投思錄之 6 核心觀點核心觀點：本篇報告將從長期人口視角理解本篇報告將從長期人口視角理解政策趨勢、經濟高質量發展和銀行估值提政策趨勢、經濟高質量發展和銀行估值提升機遇。升機遇。學界和市場多將“人口紅利”當成我國經濟發展優勢，也將“人口紅利”消失作為未來經濟壓力的來源。但但“人口紅利”要分數量紅利和“人口紅利”要分數量紅利和質量紅利，質量紅利，后者對經濟增長和發展后者對經濟

2、增長和發展有有確定正向貢獻，單純人口數量紅利對確定正向貢獻，單純人口數量紅利對經濟發展貢獻可能需要分外部環境和發展階段來看。經濟發展貢獻可能需要分外部環境和發展階段來看。若外部需求較好，人口數量紅利順利轉化為了外匯儲備和產業積累（我國 1990-2007）；若外部需求不好（2009 之后），人口數量紅利也是就業壓力，基建和地產投資會更容易成為政策抓手，宏觀債務效率下降，但基礎設施也更加完善。宏觀政策壓力從穩就業轉向養老金缺口宏觀政策壓力從穩就業轉向養老金缺口。09 至 21 年，除了 14 和 17 年外，我國每年新進勞動力人數（出生人口滯后 18-24 年均值）均高于退出勞動力人數（出生人口

3、滯后 60 年），缺口均值約 250 萬，且缺口在 2019-2021 年加大（見圖 1），三年累積缺口約 1400 萬。這意味著，2009-2021年我國持續面臨著穩增長、穩就業的壓力。往后看，隨著 1962-1975 嬰兒潮逐步進入退休年齡，新進勞動力市場人數大幅低于退出人數，14 年兩者缺口均值約 1000 萬，宏觀壓力宏觀壓力從穩就業轉向養老金缺口，人口數量紅利從穩就業轉向養老金缺口，人口數量紅利正式消退，人口質量紅利將更好地釋放，經濟正式消退，人口質量紅利將更好地釋放，經濟增長更加追求質量，增長更加追求質量，宏觀政策將會落腳于改革促創新，顯性財政托民生。短期來看，23 年四季度開始，

4、年四季度開始，退出勞動力市場人口增加將推動青年失業率趨勢下行和社會預期面的改退出勞動力市場人口增加將推動青年失業率趨勢下行和社會預期面的改善善；長期來看，長期來看，人口質量的優勢和工程師紅利會更好地發揮，我國宏觀經濟增長對債務的依賴將下降，進入消費、儲蓄、債務、投資、創新的合理再均衡，這也是共同富裕、人民高品質生活和中國式現代化的應有之義。銀行板塊存在系統銀行板塊存在系統性機會。性機會。國際對比來看，我國銀行估值明顯偏低。隨著政策目標從穩就業轉向養老金缺口，央國企準財政功能也將從支出轉向收央國企準財政功能也將從支出轉向收入，規模訴求下降，效率訴求上升，入，規模訴求下降，效率訴求上升，ROE 有

5、望企穩，分紅率逐步提高，實有望企穩，分紅率逐步提高，實現補充養老金缺口的宏觀政策目標，前期線性悲觀預期將被扭轉，估值將現補充養老金缺口的宏觀政策目標，前期線性悲觀預期將被扭轉，估值將迎來系統性修復，這也是是中特估的邏輯內核迎來系統性修復，這也是是中特估的邏輯內核。資金面上，隨著 13-18 年期間投放的非標資產逐步到期，保險等長期長久期資產缺口加大，ROE 穩定且股息高的央國企會繼續成為填缺口的優質資產。就銀行而言，目前上市銀行業 ROE 均值為 10.5%，PB 為 0.56，若后續上市銀行 ROE 維持穩定，對應市值回報率約 18.9%（ROE/PB）。如果市場預期回報率為 10%，則上市

6、銀行合理 PB 估值為 1.05 倍（ROE/預期回報率）；如果市場預期回報率為 12%，合理 PB 估值對應 0.88 倍。銀行估值有系統性提升機會。風險提示風險提示：經濟表現不及預期；金融風險超預期；政策落地不及預期；利率波動超預期。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2023-07-14 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：倪軍 SAC 執證號：S0260518020004 021-38003645 分析師：分析師：王先爽 SAC 執證號：S0260520040002 SFC CE No.BQV910 021-38003646 請注意，倪軍并非香港證券及期貨事務監

7、察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：銀行行業:6 月存單發行、備案及備案使用情況盤點 2023-07-12 銀行行業:社融增速或見底，系統行情開啟 2023-07-12 銀行行業:金融 16 條延期點評：緩和地產信用悲觀預期，增強銀行絕對收益 2023-07-11 -19%-13%-8%-2%3%9%07/2209/2211/2201/2303/2305/23銀行滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票

8、代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)PB(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 工商銀行 601398.SH CNY 4.87 2023/5/5 買入 6.71 1.05 1.15 4.64 4.23 0.51 0.47 11.40 11.49 建設銀行 601939.SH CNY 6.38 2023/5/3 買入 8.30 1.37 1.53 4.66 4.17 0.54 0.49 12.06 12.31 農業銀行 60

9、1288.SH CNY 3.61 2023/4/30 買入 4.16 0.78 0.88 4.63 4.10 0.52 0.48 11.74 12.11 中國銀行 601988.SH CNY 3.99 2023/5/4 買入 5.30 0.77 0.82 5.18 4.87 0.53 0.49 10.56 10.35 郵儲銀行 601658.SH CNY 4.85 2023/4/27 買入 7.37 1.00 1.14 4.85 4.25 0.59 0.53 12.78 13.26 交通銀行 601328.SH CNY 5.51 2023/4/30 買入 7.41 1.23 1.37 4.48

10、 4.02 0.45 0.41 10.35 10.61 招商銀行 600036.SH CNY 31.85 2023/4/27 買入 56.12 5.93 6.87 5.37 4.64 0.86 0.76 17.00 17.33 浦發銀行 600000.SH CNY 7.40 2023/4/19 買入 8.54 1.56 1.61 4.74 4.60 0.35 0.32 7.57 7.31 興業銀行 601166.SH CNY 15.68 2023/5/3 買入 31.48 4.20 4.49 3.73 3.49 0.45 0.41 12.62 12.21 光大銀行 601818.SH CNY

11、3.11 2023/5/4 買入 5.42 0.75 0.84 4.15 3.70 0.40 0.37 10.39 10.41 平安銀行 000001.SZ CNY 11.43 2023/4/25 買入 21.26 2.59 3.09 4.41 3.70 0.54 0.47 12.14 13.61 寧波銀行 002142.SZ CNY 25.46 2023/4/28 買入 42.75 3.97 4.76 6.41 5.35 0.95 0.82 15.94 16.50 南京銀行 601009.SH CNY 8.09 2023/5/4 買入 14.82 1.91 2.16 4.24 3.75 0.

12、60 0.54 15.00 15.10 杭州銀行 600926.SH CNY 11.58 2023/6/27 買入 18.68 2.34 2.93 4.95 3.95 0.74 0.64 16.12 17.42 成都銀行 601838.SH CNY 12.98 2023/4/26 買入 20.47 3.17 3.84 4.09 3.38 0.76 0.65 20.01 20.76 常熟銀行 601128.SH CNY 6.82 2023/4/20 買入 10.91 1.23 1.48 5.54 4.61 0.76 0.66 14.49 15.36 工商銀行 01398.HK HKD 3.62

13、2023/5/5 買入 5.97 1.05 1.15 3.16 2.88 0.35 0.32 11.40 11.49 建設銀行 00939.HK HKD 4.39 2023/5/3 買入 6.84 1.37 1.53 2.93 2.63 0.34 0.31 12.06 12.31 農業銀行 01288.HK HKD 2.62 2023/4/30 買入 3.69 0.78 0.88 3.08 2.73 0.35 0.32 11.74 12.11 中國銀行 03988.HK HKD 2.76 2023/5/4 買入 4.49 0.77 0.82 3.28 3.08 0.33 0.31 10.56

14、10.35 交通銀行 03328.HK HKD 4.49 2023/4/30 買入 6.73 1.23 1.37 3.34 3.00 0.33 0.31 10.35 10.61 招商銀行 03968.HK HKD 33.75 2023/4/27 買入 65.20 5.93 6.87 5.21 4.50 0.83 0.73 17.00 17.33 中國光大銀行 06818.HK HKD 2.20 2023/5/4 買入 4.23 0.75 0.84 2.69 2.40 0.26 0.24 10.39 10.41 郵儲銀行 01658.HK HKD 4.59 2023/4/27 買入 6.74 1

15、.00 1.14 4.20 3.69 0.51 0.46 12.78 13.26 注：A+H 股上市銀行的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣元；對應的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。表中估值指標按照最新收盤價計算。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 BVnU8XhW8VaUNAeXrM7NbP7NtRpPmOmPiNnNsNfQpOqO7NnPoPMYsQqQwMmPmM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 目錄索引目錄索引 一、從人口周期理解政策趨勢和高質量發展機

16、遇.5 二、高質量發展下的銀行估值提升機遇.8 三、風險提示.13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖表索引圖表索引 圖 1：2022 年開始我國人口紅利消退，工程師紅利開始釋放，政策壓力從穩就業轉向養老金缺口.6 圖 2：全口徑失業率已降至歷史低位，隨著退休高潮來了，青年失業率有望再 23Q4開始下行.12 圖 3：年度勞動力供需缺口與年度社融增量增幅.7 圖 4：增量養老金缺口和存量農民工養老金覆蓋不足可能時未來民生政策的發力空間.8 圖 5：2009 年之后，上市銀行 ROE 和 PB 跟隨宏觀債務效率大幅下行

17、.9 圖 6：全球系統重要性銀行 PB-ROA 對比（估值對應股價數據為 2023/7/7，財務數據為 2022A）.10 圖 7：中美日三國銀行業近 30 年平均 PB 估值與 ROA.10 圖 8：2022 年上市央國企現金分紅率明顯提高（單位:%）.11 圖 9：保險存量資金仍有向標準化資產調整空間（單位:%）.11 圖 10：保險存量資金仍有向標準化資產調整空間（單位:%）.12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 宏觀經濟趨勢決定銀行基本面，宏觀預期影響銀行估值，而人口是影響宏觀經濟和政策趨勢的重要變量。本篇報

18、告將從長期人口視角理解外來政策趨勢、經濟高質量發展和銀行估值提升機遇。一、從人口周期理解政策趨勢和高質量發展機遇一、從人口周期理解政策趨勢和高質量發展機遇 一直以來，學界和市場總是將“人口紅利”當成我國經濟發展優勢，也將“人口紅利”消失作為未來經濟壓力的來源。事實上，“人口紅利”要分數量紅利和質量紅利（比如教育水平），只有質量紅利對經濟增長和發展確定正向貢獻，但單純人口數量紅利對經濟發展貢獻可能需要分外部環境和發展階段來看。如果外部需求較好，在工業化和城鎮化初期，“人口紅利”對應“低成本優勢”，能通過制造業代工出口換來外匯儲備，學習海外技術和經驗，實現不依賴債務擴張的經濟增長。這對應我國這對應

19、我國1990年到年到2008年的發展趨勢，這階段經濟增長不依賴債務，年的發展趨勢，這階段經濟增長不依賴債務，人口數量紅利順利轉化為了我國的外匯儲備和產業積累。人口數量紅利順利轉化為了我國的外匯儲備和產業積累。如果外部需求不好，“人口數量紅利”可能會成為人口就業負擔，這時候需要國內需求發力去吸納“人口紅利”，維護社會穩定。但產業升級和消費需求啟動一般是緩慢的，而且需要人口質量紅利去匹配。如果此時一國基礎設施和城鎮化還有空間，基建和地產投資會更容易成為政策抓手，將人口紅利凝結為必要的基礎設施和城市房產。但由于基建和地產是高度債務依賴，債務創造貨幣，貨幣分配自上而下，可能會出現債務貨幣擴張增速高于實

20、際經濟增速，實際增速超過地產勞動者收入增速，可能會衍生收入分配問題，導致社會終端消費占比不足，而奢侈品資產價格和必須消費品價格趨勢分化。這基本對應這基本對應2009年到年到2021年我國經濟發展脈絡，在資本市場風年我國經濟發展脈絡，在資本市場風格上也有映射。格上也有映射。2009-2021年，除了2014和2017年外，我國每年新進入市場勞動力數量（出生人口滯后18-24年均值）均高于退出勞動力市場人數（出生人口滯后60年），缺口均值約250萬，并且這一缺口在2019-2021年加速放大（見圖1），三年累積缺口約1400萬。這意味著，2009-2021年我國持續面臨著新增就業的壓力，所以我國需

21、要維持較高的經濟增長目標去吸納就業。但在外部需求回落的情況下，穩增長和穩就業的抓手落腳到了基建和地產。由于基建地產依賴債務驅動，這一階段我國宏觀債務效率下降，經濟對城投地產依賴程度提高，這也是當前市場宏觀擔憂的一個原因。但從另一個角度來看，我們成功我們成功地地將將最后一段人口數量紅利順利轉化為了更完善基礎設施和更高人均住房保有量，這對最后一段人口數量紅利順利轉化為了更完善基礎設施和更高人均住房保有量，這對長期經濟發展長期經濟發展也是也是重要基礎重要基礎和保障和保障。從2022年開始，隨著1962-1975這14年出生的嬰兒潮逐步進入退休年齡，我國新進入勞動力市場人數開始大幅低于退出勞動力市場人

22、數，14年時間兩者缺口均值約1000萬，這一方面對應我國人口數量紅利正式消退，同時也意味著我國政策在穩就業方面的壓力趨于緩和，經濟增長可以開始真正更加重視質量而非只是數量。從這個角度，也可以理解為何2023年經濟增長目標不高和當前的政策定力（見關于信貸控節奏、經濟目標不高和銀行中特估值）。隨著新增勞動力供需反轉，我國宏觀政策壓力也將從穩就業轉向養老金缺口。隨著新增勞動力供需反轉，我國宏觀政策壓力也將從穩就業轉向養老金缺口。2009-識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 2022年我國宏觀政策落腳于拉動債務驅動增長，投資吸納

23、就業；未來十年我國宏觀政策將會落腳于促進改革促進創新，顯性財政擴張托底民生（比如擴大顯性財政赤字或央行發數字貨幣彌補養老金缺口）。短期來看，由于2019-2021年三年勞動力累積就業缺口的擴大，2022年疫情約束這部分就業壓力的釋放，23年上半年疫情影響消退后，會階段性形成青年勞動參與率上升，從而出現了青年失業率沖高而整體失業率下行并存的現象。我們預計，隨著23年三季度畢業季結束，四季度開始，退出勞動力市場人口增加將成為主要矛盾，會推動青年失業率趨勢下行和社會預期面的改善（見繼續看好銀行的邏輯）。長期來看，雖然人口數量紅利消退，但是我國人口質量仍在提升（參見我們宏觀組工程師紅利就是中國下一個十

24、年的人口紅利）。而且隨著人口數量紅利的消退，人口質量的優勢和工程師紅利會更好地發揮，我國宏觀經濟增長對債務的依賴將下降，社會收入分配改善，創新、消費和適度通脹對經濟增長的貢獻逐步提升，我國經濟將進入中等增速，但結構改善的高質量發展階段。經濟結構和債務效率優化一方面對應制造業的轉型升級，脫離對地產和基建等土木投資的過度依賴，創新驅動生產并創造增量需求；另一方面是消費在宏觀經濟占比上升，因為宏觀上債務、儲蓄、投資是三位一體，長期債務效率提升最終對應宏觀債務負擔、儲蓄率、經濟中投資占比下降，從而對應消費對經濟貢獻率上升，吸納創新驅動的增量供給，從而進入消費、儲蓄、債務、投資、創新的合理再均衡，這也是

25、共同富裕、人民高品質生活和中國式現代化的應有之義（見 繼續看好銀行的邏輯）。圖圖 1：2022 年年，我國人口我國人口數量數量紅利紅利正式正式消退，工程師紅利開始釋放，政策壓力消退，工程師紅利開始釋放，政策壓力將將從穩就業轉向養老金缺口從穩就業轉向養老金缺口（萬人）（萬人）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 60070080090010001100120013001400150016001700180019002000210022002300240025002600270028002900300031003200新增青年勞動力：出生人口滯后18-24年均值每年退出勞動力：出生人口滯后60

26、年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 2：2008 年之前，人口紅利轉化為了出口和外匯儲備，年之前，人口紅利轉化為了出口和外匯儲備，2008 年之后，需要內需消納人口紅利年之后，需要內需消納人口紅利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：2009 年后年后年度勞動力供需缺口與年度社融增量增幅年度勞動力供需缺口與年度社融增量增幅 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%19891990199

27、11992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國：出口總額/GDP-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022出生人口：（滯后18-24年均值-滯后60年）/滯后18-24年均值社融增量增幅 識別

28、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 4：增量養老金缺口和存量農民工養老金覆蓋不足可能增量養老金缺口和存量農民工養老金覆蓋不足可能是是未來民生政策的發力空間未來民生政策的發力空間（億人）（億人）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、高質量發展下的銀行估值提升機遇二、高質量發展下的銀行估值提升機遇 2009年至2022年，銀行重要的宏觀職責是規模擴張，拉動投資，穩定經濟和就業。在財務指標上體現為，社融和銀行規模增速高于名義GDP增速，宏觀債務效率不斷下降（名義GDP增速/宏觀杠桿率），銀行業息差、ROE下行，資本市

29、場對銀行盈利趨勢持續悲觀，估值不斷下跌。2009年，我國A股上市銀行平均ROE約19.2%（2008年為18.9%），2009年平均PB估值約2.48（2008年3.18）。2022年，我國上市銀行平均ROE為10.5%，2022年平均PB估值0.58（2023年7月13日收盤價估值為0.56）。2022年中國A股上市銀行業盈利能力較2009年下降約45%，但銀行估值下跌約77%。從全球系統性銀行的PB-ROA對比來看（因為杠桿率不同，跨國比較ROA更合理），我國四大行ROA明顯高于日本，接近美國，但估值卻低于日本（見圖6）。這背后可能體現了資本市場對我國銀行業ROA過去下行趨勢的悲觀線性外推

30、。一旦我國銀行業ROA出現企穩趨勢，這種線性外推的悲觀預期將被扭轉。如上文圖1顯示，從2023年開始，隨著經濟恢復，疫情被累積的就業壓力被消化，宏觀上穩就業的政策壓力將大幅緩解，隨之而來的政策壓力養老金缺口。2009-2022年，包括銀行在內的央國企通過追求規模、犧牲效率的方式實現了穩經濟和穩就業的宏觀政策目標。未來十多年，隨著我國人口周期從數量紅利轉向質量紅利，央國企準財政功能將從支出轉向收入。我們會看到央國企規模訴求下降，更加注重效率，ROA和ROE企穩，分紅率逐步提升，實現補充養老金缺口的宏觀政策目標。當資本市場2.43 1.28 0.000.501.001.502.002.503.00

31、60歲以上人口參加基本養老保險：離退休人數老年人口與基本養老保險離退休人數（老年人口與基本養老保險離退休人數（2020年）年）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 看到銀行等央國企的ROE企穩回升，前期線性悲觀預期將被扭轉，估值將迎來系統性修復，這可能是中特估背后的核心邏輯。另外從另外從資金面上資金面上看看，去年下半年開始，保險負債明顯改善，長久期理財產品增量漸起，目前保險、理財增量仍有慣性，同時2013-2018年期間投放的非標資產逐步到期，長久期資產缺口加大，ROE穩定且股息高的央國企會繼續成為填缺口的優質資產（繼續看

32、好銀行的邏輯）。就銀行而言，目前上市銀行業ROE均值為10.5%，PB為0.56，若后續上市銀行ROE維持穩定，對應市值回報率約18.9%（ROE/PB）。如果市場預期回報率為10%，則上市銀行合理PB估值為1.05倍（ROE/預期回報率）；如果市場預期回報率為12%，合理PB估值對應0.88倍。銀行估值有系統性提升機會 圖圖 5：2009 年之后，年之后，上市銀行上市銀行 ROE 和和 PB 跟隨宏觀債務效率大幅下行跟隨宏觀債務效率大幅下行 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

33、.0%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022名義GDP增速名義GDP增速/宏觀杠桿率上市銀行ROE上市銀行PB-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 6：全球系統重要性銀行全球系統重要性銀行 PB-ROA 對比（估值對應股價數據為對比（估值對應股價數據為 2023/7/7，財務數據為，財務數據為 2022A）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 7

34、：中美日三國銀行業近中美日三國銀行業近 30 年平均年平均 PB 估值與估值與 ROA 數據來源:Wind，廣發證券發展研究中心 摩根大通花旗集團美國銀行高盛集團富國銀行紐約梅隆銀行摩根士丹利道富公司加拿大皇家銀行道明銀行工商銀行(A股)中國銀行(A股)建設銀行(A股)農業銀行(A股)工商銀行(H股)中國銀行(H股)建設銀行(H股)農業銀行(H股)三菱日聯瑞穗集團三井住友德意志銀行匯豐控股巴克萊集團渣打集團瑞銀集團桑坦德銀行意大利聯合信貸法國巴黎銀行法國農業信貸銀行法國興業銀行0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%P

35、B估值(2023/7/7)ROA(2022A)全球系統性重要銀行全球系統性重要銀行ROA（X軸）與估值情況軸）與估值情況北美歐洲日本中國近30年平均近20年平均近10年平均近5年平均近3年平均2022A近30年平均近20年平均近10年平均近5年平均近3年平均2022A近10年平均近5年平均近3年平均2022A0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%銀行業銀行業PB銀行業銀行業ROA中美日三國銀行業近中美日三國銀行業近30年平均年平均PB估值與估值與ROA美國日本中國 識別風險

36、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 8：2022年年上市央上市央國企國企現金現金分紅率分紅率明顯提高明顯提高（單位單位:%）數據來源:Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：2022年下半年保險增量資金開始明顯改善年下半年保險增量資金開始明顯改善（單位單位:%）數據來源:Wind，廣發證券發展研究中心 35.90%33.82%40.59%32.15%32.65%36.25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%202020212022國央企上

37、市銀行近三年分紅率國央企上市銀行近三年分紅率地方國有企業中央國有企業-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1

38、22021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03保費收入-賠付同比(TTM)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 圖圖 10：保險存量資金仍有向標準化資產調整空間（：保險存量資金仍有向標準化資產調整空間（單位單位:%）數據來源:Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 11：全口徑失業率已降至歷史低位，隨著退休高潮來臨全口徑失業率已降至歷史低位，隨著退休高潮來臨，青年失業率有望再，青年失業率有望再 23Q4 開始下行開始下行 數據來源：Wind，

39、廣發證券發展研究中心 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.002012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0620

40、21-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03保險資金運用：存款、債券、股票和基金占比保險資金運用：存款、債券、股票和基金占比3.003.504.004.505.005.506.006.507.005.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021

41、-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05失業率:16-24歲人口%失業率:25-59歲人口（右軸）%城鎮調查失業率%失業率:外來農業戶籍人口%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 三三、風險提示、風險提示（1）經濟表現不及預期：外部環境存在諸多不確定性，內生動能在也回落，可能導致經濟下行超預期。（2）金融風險超預期：宏觀經濟下行，導致融資需求大幅下滑、息差快速收

42、窄、資產質量壓力顯著上升。（3）政策落地不及預期：財政和貨幣政策過度收斂，穩增長政策不及預期。（4）利率波動超預期：其他非息收入表現不及預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 廣發銀行業研究小組廣發銀行業研究小組 倪 軍：首席分析師，北京大學金融學碩士，2008 年開始從事銀行業研究，2018 年進入廣發證券發展研究中心。王 先 爽：聯席首席分析師，清華大學與中國人民銀行聯合培養博士在讀，2011 年開始財務分析工作，2016 年進入銀行業研究，2018 年進入廣發證券發展研究中心。李 佳 鳴：資深分析師，美國南加州

43、大學碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。伍 嘉 慧：高級分析師，上海交通大學金融碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。文 雪 陽：研究員，對外經濟貿易大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大

44、盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關

45、聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司

46、及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究 系因此投資者應當考慮存潛利益

47、沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/1515 Table_PageText 跟蹤分析|銀行 人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣

48、發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做

49、出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測

50、僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。