《天鍵股份-公司首次覆蓋報告：聲學領域積累深厚健康醫療打開成長空間-230717（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天鍵股份-公司首次覆蓋報告：聲學領域積累深厚健康醫療打開成長空間-230717（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|天鍵股份天鍵股份 聲學領域積累深厚，健康醫療打開成長空間 天鍵股份（301383.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 301383.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 39.28 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 單慧偉單慧偉 S0800522120001 相關研究相關研究 國內聲學領先廠商，深耕電聲行業近三十年。國內聲學領先廠商，深耕電聲行業近三十年。天鍵最早可以追溯到 1995 年，公司從傳統聲學元器件業務起家，通過集成聲學、結構件、電子件的業務整合切入耳機 OD

2、M 整機制造，成為智能耳機 ODM 制造商。與此同時，公司進一步延伸至健康醫療領域，推出助聽器自有品牌妙音，并有多款醫療產品在研。2022 年公司消費電子和健康醫療領域收入占比為 97.8%、1.8%。消費電子消費電子：依托核心競爭力，積極拓展新產品：依托核心競爭力，積極拓展新產品、新技術新技術、新客戶新客戶。1）技術技術層面：層面：公司堅持自主研發，具備 LE Audio 技術、開放式佩戴耳機技術和空間音頻技術等創新技術儲備，為后續新項目的實施和新產品的開拓奠定了堅實的基礎；2）客戶層面：客戶層面：公司憑借技術優勢和制造優勢，擺脫同質化的低端產品的競爭，與國際頭部廠商例如哈曼、飛利浦、摩托羅

3、拉等達成長期穩定合作，助力公司實現長期穩定發展；3）產品層面：產品層面：公司延伸布局 AR/VR眼鏡，向聲光電一體化領域穩步邁進，產品放量后有望成為新的業績增長點。健康醫療健康醫療：市場市場成長空間廣闊成長空間廣闊，構筑第二成長曲線。，構筑第二成長曲線。1）醫療醫療助聽器：助聽器：據中國產業研究及觀研天下，20 年全球助聽器市場規模為 64.7 億美元，預計 25年將增至 83.3 億美元。國外五大聽力集團市占率達 90%。天鍵 17 年進入健康聲學領域，差異化布局 OTC 助聽器，并在線上實現銷售，不僅繞開被壟斷的驗配級助聽器市場，同時解決新進入者線下渠道鋪設難的痛點。2）CGM：據灼識咨詢

4、及華經產業研究，20 年全球 CGM 市場規模為 57 億美元，預計30 年將增長至 365 億美元。德康、雅培、美敦力三家市占率高達 99.5%。天鍵基于自身在聲學、藍牙的技術積累，目前正在進行 CGM 等產品的研發。伴隨公司新品的持續推出及量產，健康醫療有望成為公司第二成長曲線。盈利預測：盈利預測：公司作為國內領先的聲學廠商，持續創新拓展產業邊界，延伸布局健康醫療領域。我們預計公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為 1.41、2.00、3.06 億元，2023-25 年 CAGR 為 47.22%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：新產品開拓不及預期；消費電子需求放緩；匯率波動風險等

5、。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,411 1,126 1,638 2,163 2,841 增長率 12.3%-20.2%45.5%32.0%31.4%歸母凈利潤(百萬元)132 67 141 200 306 增長率 74.8%-49.3%111.4%41.5%53.1%每股收益（EPS）1.13 0.58 1.22 1.72 2.64 市盈率（P/E）34.7 68.3 32.3 22.8 14.9 市凈率（P/B）8.0 6.8 6.8 5.2 3.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -24%-18%-12%-6%0%

6、6%12%2022-072022-112023-03天鍵股份消費電子零部件及組裝證券研究報告證券研究報告 2023 年 07 月 17 日 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.6 天鍵股份核心指標概覽.7 一、天鍵股份：國內聲學領先廠商，消費+醫療助力成長.8 1.1 公司介紹：深耕電聲行業近三十年，布局消費+醫療.8 1.2 管理架構：股權結構高度集中，員工持股激勵充分.8 1.3 業務布局：立足傳統

7、聲學領域，向健康聲學領域滲透.9 1.4 財務分析：22 年業績承壓，重視研發投入.10 1.5 募集資金：擬募集 6.0 億元用于產能擴充和研發投入.11 二、消費電子：電聲市場需求可觀，三大優勢構筑護城河.12 2.1 耳機：智能耳機滲透率持續提升，創新驅動行業成長.12 2.1.1 市場規模：22 年市場規模為 583 億美元，16-22 年 CAGR 為 27.77%.12 2.1.2 發展趨勢：降噪、LE Audio、空間音頻為三大發展方向.14 2.2 音箱：應用場景不斷延伸，行業空間廣闊.16 2.3 VR/AR：開啟人機交互變革，行業景氣度有望持續.16 2.4 公司：研發優勢

8、+制造優勢+客戶優勢，助力公司穩步發展.17 三、醫療：市場空間廣闊，新業務助力公司業績加速.19 3.1 助聽器：OTC 帶來新市場機遇，助聽器有望實現加速滲透.19 3.1.1 市場規模：老齡化趨勢疊加滲透加速，推動市場擴容.19 3.1.2 競爭格局：五大聽力集團占據主導，本土企業陸續入局.21 3.2 CGM：動態血糖監測優勢顯著，百億藍海未來可期.22 3.2.1 市場規模：CGM 市場發展潛力較大，處于高速發展階段.22 3.2.2 競爭格局：市場格局高度集中，三家公司實現寡頭壟斷.25 3.3 公司：延伸布局健康聲學賽道，開啟公司第二成長曲線.25 四、盈利預測與估值.26 4.

9、1 盈利預測.26 4.2 相對估值.29 4.3 投資建議.30 五、風險提示.30 4WkX9WjUbW9XwVfWnQaQcM6MoMmMpNpMiNnNsNlOqRwOaQmNpPNZsPsMxNnPsN 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表目錄 圖 1：天鍵股份核心指標概覽圖.7 圖 2：公司發展歷史.8 圖 3：公司股權結構（截至 2023 年 7 月 5 日）.9 圖 4：公司產品布局.9 圖 5：公司分業務收入（單位：百萬元）.10 圖 6：公司分業務收入占比.10 圖 7：公司分

10、業務毛利率.10 圖 8：公司營業收入及其增速.11 圖 9：公司歸母凈利潤及其增速.11 圖 10：公司毛利率及歸母凈利率.11 圖 11：公司期間費用率.11 圖 12：全球耳機市場規模及同比增速.12 圖 13：全球智能手機用戶數量.13 圖 14：全球筆記本及平板電腦出貨量.13 圖 15：全球 TWS 耳機市場滲透率.13 圖 16：全球 TWS 耳機出貨量.13 圖 17：ANC 降噪原理.14 圖 18：ENC 降噪原理.14 圖 19：LC3 與 SBC 技術對比.15 圖 20：LE Audio 支持廣播音頻技術.15 圖 21：LE Audio 可實現多重串流.15 圖 2

11、2：LE Audio 支持聽力輔助.15 圖 23：搭載 LE Audio 設備出貨量.15 圖 24：全球智能音箱市場規模.16 圖 25：中國智能音箱出貨量.16 圖 26：全球 VR/AR 出貨量.17 圖 27：中國 VR/AR 出貨量.17 圖 28：公司供應鏈垂直一體化整合能力.18 圖 29：公司主要客戶.18 圖 30：全球助聽器市場規模.19 圖 31：中國助聽器市場規模.19 圖 32：聽力損失患病率隨年紀增長.19 圖 33：全球聽力受損人數預測.19 圖 34：助聽器滲透率低.20 圖 35：聽力損失人數.21 圖 36：全球助聽器競爭格局（2020 年）.21 公司深

12、度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：全球動態血糖監測系統市場規模.22 圖 38：中國動態血糖監測系統市場規模.22 圖 39：全球糖尿病患病人數（20-79 歲）.22 圖 40：中國糖尿病患病人數（20-79 歲）.22 圖 41：CGM 與 SMBG 使用方法的區別.23 圖 42：CGM 與 SMBG 監測情況對比.24 圖 43：人工胰腺工作原理.24 圖 44：全球 CGM 系統滲透率.25 圖 45：全球 CGM 市場競爭格局（2019 年）.25 圖 46：公司自有品牌妙音助聽器產

13、品布局.26 表 1：天鍵股份擬募集資金 6.0 億元.12 表 2：公司在研技術布局.17 表 3：血糖監測方法.23 表 4：公司消費電子業務收入預測（單位：百萬元）.27 表 5：公司醫療業務收入預測（單位：百萬元）.28 表 6：公司主營業務收入預測（單位：百萬元）.29 表 7：可比公司估值表.29 表 8：分部估值法.30 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、耳機業務：耳機業務：1）頭戴式耳機：）頭戴式耳機：受益于電競市場的發展和混合辦公的流行，專業

14、耳機產品例如游戲耳機和話務耳機市場需求旺盛，目前公司已與海盜船、EPOS 等頭部大客戶合作。伴隨客戶的持續拓展及在手項目的持續推進，公司該板塊有望保持持續增長態勢。因此我們假設 2023-25 年頭戴式耳機收入同比增長 29.6%/28.1%/26.5%。2）TWS 耳機：耳機：22 年TWS 耳機收入同比降低 39.1%。主要由于：公司多款 TWS 耳機已經停產或進入生命周期后期；且新產品仍處于生產初期，生產工藝和生產效率不穩定；同時受俄烏沖突影響，大客戶哈曼發往俄羅斯的訂單取消。伴隨公司新產品邁過爬坡期步入放量階段，疊加搭載LE Audio 新技術的 TWS 耳機在手訂單持續增加，TWS

15、耳機業務有望實現快速修復。因此我們假設 2023 年 TWS 耳機收入為 5.14 億元，同比增長 68.0%；2024-25 年該板塊業務保持小幅平穩增長，同比增長 15.4%/12.2%。3）入耳式耳機：）入耳式耳機：公司將產業重心轉移至頭戴式耳機和 TWS 耳機，我們認為未來入耳式耳機的收入將會逐年減少。因此我們假設2023-25 年入耳式耳機收入分別為 0.55/0.35/0.21 億元。2、其他電聲業務：、其他電聲業務：1）AR 眼鏡：眼鏡：22 年實現小批量生產，伴隨著在手訂單的持續落地，我們預計該板塊未來幾年有望實現翻倍增長，2023-25 年營業收入分別為 0.25/0.50/

16、1.00億元。2）音箱：）音箱：人工智能等新興技術推動智能音箱產品升級，應用場景不斷延伸，下游需求較為旺盛。我們預計該板塊未來幾年有望實現加速增長，2023-25 年營業收入同比增長 80.0%/82.0%/85.0%。3）配件及部件：）配件及部件：包括對講機配件、車載配件和耳機部件，我們預計該板塊將維持增長態勢，2023-25 年營業收入同比增長 40.0%/35.0%/30.0%。3、健康醫療業務：、健康醫療業務：1）健康聲學：）健康聲學：伴隨著公司助聽器產品銷售渠道逐漸完善，疊加海外商標注冊落地后產品出海，公司助聽器有望實現放量。因此，我們假設 2023-25 年健康聲學業務同比增長 2

17、95.5%/87.5%/66.7%。2）其他醫療產品：）其他醫療產品：公司目前還正在布局全自動耳道掃描儀設備、數字聽診器、連續血糖監測儀（CGM）等產品的研發，預計明后年有望實現批量生產。伴隨產品實現產業化推向市場，有望為公司貢獻顯著的業績增量。因此我們假設 2023-25 年其他醫療產品營業收入分別為 0.2/1.0/2.0 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為：市場認為：海外五大聽力集團在助聽器領域發展數十年，具備先發優勢和品牌優勢，形成市場的壟斷地位。天鍵作為新進入者，助聽器產品的市場拓展或存在一定不確定性。我們認為：我們認為：海外五大聽力集團主要布局專業驗配式助聽器，產品價

18、格貴且驗配流程復雜冗長。而天鍵差異化布局 OTC 助聽器，避免了高昂的渠道費用、醫師費用和驗配費用，產品性價比更高；同時在國內線上渠道進行銷售，解決了新進入者線下渠道鋪設難的痛點，能夠更好地觸達消費者。目前已形成一定的銷售收入，未來有望實現業績加速。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、公司助聽器自有品牌妙音已在國內線上渠道銷售，并且正在進行海外商標注冊準備出海。若助聽器產品出貨超預期，有望成為公司第二成長曲線，貢獻顯著業績增量。2、公司正在進行 3D 耳道掃描儀設備、數字聽診器、CGM 等產品研發。若研發進度超預期，有望進一步完善公司在健康醫療領域的產品布局，實現業績增厚。公司深度研究|天鍵股份

19、 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 估值與目標價估值與目標價 公司作為國內領先的聲學廠商，持續創新拓展產業邊界，延伸布局健康醫療領域。我們看好公司在消費電子領域憑借著深厚的創新技術儲備實現穩定增長；同時在健康醫療領域持續發力，開啟第二成長曲線。我們預計公司 2023-25 年營業收入分別為 16.38/21.63/28.41億元，2023-25 年 CAGR 為 31.69%；2023-25 年歸母凈利潤分別為 1.41/2.00/3.06 億元，2023-25 年 CAGR 為 47.22%。首次覆蓋，給予“買入”評級。

20、公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 天鍵股份天鍵股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：天鍵股份核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，Wind，西部證券研發中心 天鍵股份（301383.SZ）成立于1995年，2023年在深交所創業板上市。公司從傳統聲學元器件業務（喇叭、揚聲器）起家，通過集成聲學、結構件、電子件的業務整合切入耳機整機制造，成為智能耳機ODM制造商。與此同時，公司通過持續創新拓展產業邊界，向聲光電一體化領域和智慧醫療領域穩步邁進，進一步衍生成為智慧醫療、AR/VR等聲光電結合產品的方案提供

21、商。毛利率及歸母凈利率營業收入及歸母凈利潤TWS 耳機頭戴耳機可穿戴電子耳機可穿戴電子耳機智能音箱/電話會議音箱話務耳機智能音箱設備智能音箱設備對講機配件錄音麥克風等其他電聲系統配件其他電聲系統配件車載配件游戲耳機健康醫療健康醫療助聽器3D耳道掃描儀電子聽診器連續血糖監測儀定制耳機AR眼鏡等聲光電一體化產品聲光電一體化產品健康健康醫療（在研）醫療（在研）運動耳機聲學零部件0200400600800100012001400160020182019202020212022營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）公司產品布局0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202

22、020212022毛利率歸母凈利率 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、天鍵股份天鍵股份：國內聲學領先廠商：國內聲學領先廠商，消費，消費+醫療助力成長醫療助力成長 1.1 公司介紹公司介紹：深耕電聲行業近三十年，：深耕電聲行業近三十年，布局消費布局消費+醫療醫療 國內聲學領先廠商國內聲學領先廠商，深耕電聲行業近三十年，深耕電聲行業近三十年。天鍵最早可以追溯到 1995 年，主要從事電聲元器件和電聲終端產品的研發、制造和銷售。公司從傳統聲學元器件業務（喇叭、揚聲器）起家，通過集成聲學、結構件、電

23、子件的業務整合切入耳機整機制造，成為智能耳機ODM 制造商。與此同時，公司通過持續創新拓展產業邊界，向聲光電一體化領域和智慧醫療領域穩步邁進，進一步衍生成為智慧醫療、AR/VR 等聲光電結合產品的方案提供商。圖 2：公司發展歷史 資料來源：天鍵股份推介材料，天鍵股份公司官網，西部證券研發中心 1.2 管理架構：股權結構高度集中，員工持股激勵充分管理架構：股權結構高度集中，員工持股激勵充分 股權結構集股權結構集中中穩定穩定，股權激勵綁定核心人才股權激勵綁定核心人才。創始人兼董事長馮硯儒先生直接持有公司24.99%的股份，并通過天鍵投資和贛州敬業間接持有公司 12.06%的股份，共計持有公司37.

24、05%的股份，為公司的實際控制人。股權結構集中且穩定，有利于公司的決策制定和未來發展。此外，公司還設立了贛州敬業、贛州利華、贛州千安、贛州弘昌四大員工持股平臺，形成了對核心管理人員、技術人員有效的股權激勵制度，有利于公司管理團隊和研發團隊成員的穩定，充分發揮人才潛能，助推公司實現持續快速發展。1.2019年開始向TWS和無線耳機轉型2.2020年轉型成功，業績快速增長3.2023年6月創業板上市2019年為JBL生產TWS耳機2020年生產定制耳機2019-2020生產車載多媒體話筒、視聽(AR)眼鏡和采訪無線麥克風2022業務發展公司歷程1.2014年贛州歐翔成立2.2015年江西天鍵成立2

25、007年中山天鍵成立，開始專注于耳機等各類智能穿戴產品，與國內外知名廠家開始合作1.2017年開始布局II級醫療器械2.2018年開始布局AR眼鏡等領域3.2018年馬來西亞天鍵成立2007生產運動耳機、與Sennheiser建立合作20092011生產車載麥克風，并提供給Continental為Teufel生產專業監聽DJ頭戴耳機20132014-2016生產藍牙音箱2014年生產藍牙耳機;2015年為AKG生產HIFI頭戴耳機;2016年為MOTO對講機事業部生產專業電聲配件2017-20182017年生產USB話務耳機；2018年生產游戲耳機2021生產助聽器、智能混合降噪TWS耳機19

26、95-20031995年開始生產電容式駐極體傳聲器ECM1999年開始生產通訊用喇叭2001年成為摩托羅拉供應商1995年6月18日，天鍵集團成立 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司股權結構（截至 2023 年 7 月 5 日）資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.3 業務布局業務布局：立足傳統聲學領域，向健康聲學領域滲透立足傳統聲學領域，向健康聲學領域滲透 公司立足于傳統消費聲學領域，積極向醫療健康領域延伸公司立足于傳統消費聲學領域，積極向醫療健康領域延伸。公司目前已實現消費和醫療

27、兩大板塊的業務布局：1）消費級產品：以 ODM 業務為主，目前包括 TWS 耳機、頭戴耳機、游戲耳機、話務耳機、運動耳機、智能音箱及其他電聲系統配件；2）醫療級產品：以自有品牌為主，目前包括助聽器（妙音 Music 品牌）和定制耳機（RAPTGO 品牌）；除此之外，公司還正在布局研發 3D 耳道掃描儀、電子聽診器和連續血糖監測儀等產品。圖 4：公司產品布局 資料來源：天鍵股份招股說明書，天鍵股份官網，西部證券研發中心 馮硯儒陳偉忠蘇壯東殷華金天鍵投資贛州敬業贛州利華贛州千安馮硯儒陳偉忠蘇壯東贛州弘昌馮硯儒馮硯儒陳偉忠蘇壯東陳偉忠蘇壯東殷華金馮硯儒陳偉忠蘇壯東吳會安殷華金馮硯儒陳偉忠蘇壯東天鍵電

28、聲股份有限公司天鍵電聲股份有限公司中山天鍵天鍵香港贛州歐翔天鍵醫療馬來天鍵24.99%18.93%15.27%8.60%3.88%1.88%1.46%54.8%33.5%8.5%3.2%15.1%12.0%9.23%6.0%3.34%37.5%15.98%9.77%6.65%26.79%17.78%16.38%1.56%22.19%13.57%11.78%100%100%100%100%80%TWS 耳機頭戴耳機可穿戴電子耳機可穿戴電子耳機智能音箱/電話會議音箱話務耳機智能音箱設備智能音箱設備對講機配件錄音麥克風等其他電聲系統配件其他電聲系統配件車載配件游戲耳機健康醫療健康醫療助聽器3D耳道掃

29、描儀電子聽診器連續血糖監測儀定制耳機AR眼鏡等聲光電一體化產品聲光電一體化產品健康健康醫療（在研）醫療（在研）運動耳機聲學零部件 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 分業務來看，耳機貢獻主要營收分業務來看，耳機貢獻主要營收，健康聲學占比持續提升，健康聲學占比持續提升。2022 年耳機業務占比 89.9%，其中頭戴式耳機、TWS 耳機、入耳式耳機占比分別為 55.2%、27.2%、7.5%；毛利率分別為 23.3%、6.8%、17.5%。2022 年健康聲學業務收入為 0.2 億元，占比為 1.8%，

30、2018-22年 CAGR 為 246.71%；該板塊毛利率自 2020 年扭虧為盈，2022 年毛利率為 31.7%。伴隨公司持續加大醫療領域產品的布局，預計未來醫療板塊業務收入和占比將會持續提升。圖 5：公司分業務收入（單位：百萬元）圖 6：公司分業務收入占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 7：公司分業務毛利率 資料來源：天鍵股份招股說明書，天鍵股份官網，西部證券研發中心 1.4 財務分析財務分析：22年業績承壓，重視研發投入年業績承壓，重視研發投入 受新舊項目切換及俄烏沖突等影響，受新舊項目切換及俄烏沖突等影響，22 年公司業績承壓年公司

31、業績承壓。2018-21 年公司業績實現高速增長，2018-21 年收入 CAGR 為 49.37%；歸母凈利潤 CAGR 為 102.79%。2022 年公司實現營業收入11.26億元，同比降低20.20%；歸母凈利潤為0.67億元，同比降低49.25%。主要由于：1）新舊項目切換：公司部分銷售占比較大的耳機項目進入產品周期末期；而新投產項目量產較晚，未能對業績形成有力支撐；2）俄烏沖突：俄羅斯是公司第一大客戶哈曼的主要出口地區之一。俄烏沖突對公司向俄羅斯地區的銷售造成較大影響。我們認為，伴隨耳機新項目邁過爬坡期步入放量階段，公司業績有望實現快速修復。02004006008002018201

32、9202020212022頭戴式耳機TWS耳機入耳式耳機對講機配件和車載配件健康聲學音箱及組件耳機部件及其他其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022頭戴式耳機TWS耳機入耳式耳機對講機配件和車載配件健康聲學音箱及組件耳機部件及其他其他-150%-100%-50%0%50%100%20182019202020212022頭戴式耳機TWS耳機入耳式耳機對講機配件和車載配件健康聲學音箱及組件耳機部件及其他其他 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：公司營業收入

33、及其增速 圖 9：公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 毛利率保持相對平穩，持續加大研發投入毛利率保持相對平穩，持續加大研發投入。2022 年公司毛利率為 18.79%，呈小幅上升趨勢；歸母凈利率為 5.94%，同比降低 3.4pct，主要由于公司為支持多個新項目的研發投產，導 致 研 發 費 用 率 大 幅 提 升，2022 年 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為1.0%/4.5%/7.6%/-2.1%，同比+0.19/+0.54/+4.15/-3.07pct。圖 10：公司毛利率及歸母凈利率 圖 11：公司期

34、間費用率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.5 募集資金募集資金：擬募集：擬募集6.0億元用于產能擴充和研發投入億元用于產能擴充和研發投入 公司擬募集資金公司擬募集資金 6.0 億元，用于產能擴充和研發投入。億元，用于產能擴充和研發投入。其中 4.1 億元用于“贛州歐翔電聲產品生產擴產建設項目”；0.6 億元用于“天鍵電聲研發中心升級建設項目”；1.3 億元用于“補充流動資金”。贛州歐翔電聲產品生產擴產建設項目：贛州歐翔電聲產品生產擴產建設項目：項目建成后，公司能夠：1）有效擴大生產能力，拓展與下游客戶的業務規模，進一步搶占市場份額；2）進一步提升

35、自動化水平和工藝水平，改進產品和服務質量；3）優化現有產品結構，強化持續盈利能力。天鍵電聲研發中心升級建設項目：天鍵電聲研發中心升級建設項目：項目建成后，公司將引入高層次技術研發人才，進一步強化在頭戴式耳機、TWS 耳機以及健康聲學領域的技術積累，在定制式助聽、輔聽產品、游戲耳機、教育耳機等細分領域進行前瞻性戰略布局，增加公司新品研發及自主知識產權等技術儲備，從而提升公司整體實力、提高市場占有率。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400160020182019202020212022營業收入（百萬元）%YoY-100

36、%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%02040608010012014020182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）%YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022毛利率歸母凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：天鍵股份擬募集資金 6.0 億元 序號序號 項

37、目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）1 贛州歐翔電聲產品生產擴產建設項目 41,039.93 40,935.10 2 天鍵電聲研發中心升級建設項目 7,312.54 6,271.52 3 補充流動資金項目 12,793.38 12,793.38 合計 61,145.85 60,000.00 資料來源：天鍵股份招股說明書，西部證券研發中心 二、二、消費電子：消費電子：電聲市場需求可觀，電聲市場需求可觀，三大優勢構筑護城河三大優勢構筑護城河 2.1 耳機：耳機：智能耳機滲透率持續提升，智能耳機滲透率持續提升，創新驅動行業成長創新驅動行業成

38、長 2.1.1 市場規模市場規模：22年市場規模為年市場規模為583億美元，億美元，16-22年年CAGR為為27.77%全球耳機市場出貨量穩步提升，行業規模持續擴張。全球耳機市場出貨量穩步提升，行業規模持續擴張。據 Statista 數據顯示，2022 年全球耳機市場規模為 583 億美元，2016-22 年 CAGR 為 27.77%。我們認為，伴隨著耳機產品持續的技術創新，疊加終端設備的配套需求，有望推動耳機市場規模實現進一步發展。圖 12：全球耳機市場規模及同比增速 資料來源：Statista，西部證券研發中心 驅動力一：驅動力一：終端消費電子帶來龐大的配套需求終端消費電子帶來龐大的配

39、套需求 耳機耳機可作為一系列消費電子產品的配套設備，包括手機、各類電腦、游戲機、電視、可穿可作為一系列消費電子產品的配套設備，包括手機、各類電腦、游戲機、電視、可穿戴設備、虛擬現實設備等。戴設備、虛擬現實設備等。隨著各類消費電子產品的升級和前沿技術的開發，用戶的消費需求持續釋放，全球消費電子行業保持相對穩定發展的態勢。據愛立信數據顯示，2021年全球智能手機用戶數量為 62.59 億人，預計 2027 年將增長至 76.9 億人；據 IDC 數據顯示，2022 年全球平板/筆記本出貨量分別為 1.63/2.92 億臺。因此我們認為，消費電子行業的新增用戶與龐大的存量用戶都將促使耳機市場需求不斷

40、擴大。0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002016201720182019202020212022E全球耳機市場規模（億美元）yoy 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：全球智能手機用戶數量 圖 14：全球筆記本及平板電腦出貨量 資料來源：愛立信，西部證券研發中心 資料來源：IDC，西部證券研發中心 驅動力驅動力二二：手機無孔化趨勢助推：手機無孔化趨勢助推 TWS 耳機的蓬勃發展耳機的蓬勃發展 2016 年蘋果發布第一代年蘋果發布第一代 Ai

41、rPods，推動耳機行業的變革，正式開啟，推動耳機行業的變革，正式開啟 TWS 耳機時代。耳機時代。同年，蘋果推出 iPhone7 系列智能手機，取消了 3.5mm 音頻耳機孔，標志手機無孔化時代的到來。目前越來越多的蘋果和安卓設備取消耳機孔，將其與充電孔合二為一。手機無孔化趨勢下，TWS 耳機實現加速滲透，據 Counterpoint 數據顯示，2020 年 TWS 耳機滲透率已接近 20%，而 17 年滲透率僅為 1.4%。隨著市場接受度的不斷提高，TWS 耳機實現蓬勃發展，據 Counterpoint 數據顯示，2021 年全球品牌 TWS 耳機整體市場出貨量已達到近 3 億部。未來隨著

42、技術迭代和性能升級，TWS 耳機市場滲透率有望實現進一步提升，刺激產品出貨，據我愛音頻網預測，2024 年全球品牌 TWS 耳機出貨量將達到 5.51 億部。圖 15：全球 TWS 耳機市場滲透率 圖 16：全球 TWS 耳機出貨量 資料來源：Counterpoint，西部證券研發中心 資料來源：Counterpoint，西部證券研發中心 驅動力驅動力三三：電競產業的快速發展帶來對于游戲耳機的旺盛需求電競產業的快速發展帶來對于游戲耳機的旺盛需求 電子競技作為一項新興競技體育運動項目，電子競技作為一項新興競技體育運動項目，推動了游戲耳機的發展推動了游戲耳機的發展。隨著游戲產業的發展，電子競技已不

43、再是局限于 IP 直連或局域網的單機游戲，而是成為一種全球范圍的電子游戲競技體育項目。伴隨賽事運營日趨成熟，電子競技的影響力不斷擴大，吸引了龐大的用戶群體和關注度，已成為當代流行文化中不可或缺的一部分。據弗若斯特沙利文數據顯示，2020 年全球電競游戲玩家達到 7.94 億人。而在電競游戲中玩家需要聽聲辨位，低延遲、高靈敏度的游戲耳機能夠還原游戲的現實感且更具立體感，從而幫助玩家判斷游戲中的聲音，實現精準定位。因此，我們認為伴隨電競體育化、大眾化、全球化與科技化的持續推進，電競行業將會實現加速發展，有望進一步帶動對于游戲耳機的旺盛需求。01020304050607080902016201820

44、202022E2024E2026E全球智能手機用戶數量（億人）050100150200250300350400201720182019202020212022全球平板電腦出貨量（百萬臺）全球筆記本電腦出貨量（百萬臺）0%5%10%15%20%2017201820192020E滲透率滲透率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150200250300350201620172018201920202021出貨量（百萬部）yoy 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

45、明和聲明 2.1.2 發展趨勢發展趨勢：降噪、：降噪、LE Audio、空間音頻為三大發展方向、空間音頻為三大發展方向 趨勢一：主動降噪和通話降噪趨勢一：主動降噪和通話降噪成為耳機標配成為耳機標配 引入降噪技術，優化用戶體驗。引入降噪技術，優化用戶體驗。無線耳機的常用場景大多在公共場所，如何降低外部噪音、提升音頻的音質是耳機的主要痛點之一。此前耳機主要采用的是被動式降噪，通過包圍耳朵形成封閉空間，或者采用硅膠耳塞等隔音材料來阻擋外界噪聲，但降噪的效果較差。目前引入主動降噪和通話降噪技術已經成為中高端耳機的發展趨勢，1）主動降噪 ANC：原理是降噪系統產生與外界噪音相等的反向聲波，實現聲波間的抵

46、消，完成降噪；2）通話降噪 ENC：原理是通過雙麥克風陣列，精準計算通話者說話的方位，在保護主方向目標語音的同時，去除環境中的各種干擾噪聲。我們認為降噪技術的引入可以使得耳機用戶在公共場合免受噪音干擾，享受優質的通話和音樂質量，讓耳機用戶擁有更好的耳機體驗。圖 17：ANC 降噪原理 圖 18：ENC 降噪原理 資料來源：我愛音頻網，西部證券研發中心 資料來源：我愛音頻網，西部證券研發中心 趨勢二趨勢二：LE Audio 帶來藍牙音頻的革新帶來藍牙音頻的革新 引入引入 LE Audio，開拓更多應用場景。，開拓更多應用場景。2020 年 1 月 7 日，藍牙技術聯盟（SIG）宣布新一代藍牙音頻

47、技術標準低功耗音頻 LE Audio。新一代藍牙音頻技術打破了經典藍牙音頻的市場壟斷地位，開創了藍牙無線音頻新市場。據 ABI Research 預測，2027 年將有超過30 億臺設備配備藍牙 LE Audio 功能，2022-27 年 CAGR 為 94.6%。1）改善音頻品質且降低功耗：改善音頻品質且降低功耗：LE Audio 采用全新的音頻編解碼器 LC3，以提供實現更高的音質和更低的功耗。相比于傳統的 SBC 編碼器，LC3 的編碼效率和質量都得到了較大的提高，不僅可以將延遲降低 70%，還能夠在比特率降低 50%的情況下實現更優的音質。因此 LC3 為開發者提供了巨大的靈活性，使其

48、在音質和功耗等重要產品參數之間進行權衡，極大地提高藍牙音頻設備的自主性。2）支持支持廣播音頻廣播音頻：LE Audio 借助 Auracast 廣播音頻技術，使得音頻源設備可以將一個或多個音頻流廣播到任意數量的音頻接收設備上。廣播音頻技術科實現藍牙音頻分享功能，借助個人的音頻分享，用戶將能夠與周圍的人分享自己的藍牙音頻，例如，通過藍牙功能和親朋好友分享手機上的音樂。借助基于位置的藍牙音頻分享，在可以在車站、機場、商場、電影院和酒吧等公共場所分享藍牙音頻，從而提升這些公共場所來訪者的體驗。公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾

49、部的投資評級說明和聲明 3）支持支持多重串流：多重串流：LE Audio 的多重串流音頻功能將讓所有的 TWS 耳機擁有雙耳傳輸的體驗，即智能手機能夠同時向兩個耳朵傳遞相同的音頻信號，而無需像蘋果采用的先將音頻信號發送至一個耳機，再轉發至另一個耳機的處理方式。多重串流音頻功能提升了藍牙耳機的連接穩定性、降低延遲，使得不同的音頻設備切換更加順暢。4）支持聽力輔助：支持聽力輔助：基于低功耗、高音質和多重串流功能等基礎特性，LE Audio 可以為助聽器提供更強大的技術支持，將藍牙音頻的所有優勢帶給聽力受損人群。圖 19：LC3 與 SBC 技術對比 圖 20：LE Audio 支持廣播音頻技術 資

50、料來源：藍牙技術聯盟，西部證券研發中心 資料來源：藍牙技術聯盟，西部證券研發中心 圖 21：LE Audio 可實現多重串流 圖 22：LE Audio 支持聽力輔助 資料來源：藍牙技術聯盟，西部證券研發中心 資料來源：藍牙技術聯盟，西部證券研發中心 圖 23：搭載 LE Audio 設備出貨量 資料來源：ABI Research，西部證券研發中心 050010001500200025003000350020222023E2024E2025E2026E2027ELE音頻雙模設備出貨量（百萬臺）LE音頻單模設備出貨量（百萬臺）公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月

51、17 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 趨勢三：空間音頻趨勢三：空間音頻實現沉浸式用戶體驗實現沉浸式用戶體驗 引入引入空間音頻空間音頻，實現身臨其境的環繞效果。實現身臨其境的環繞效果。其原理為：1）通過模擬基于人耳的構造、聲音在空氣中的傳播特性、遇到障礙物時的反射特性等物理規律，進而模擬音源的空間位置。2）通過加入定向音頻過濾器對每個耳朵所接收到的頻率進行微調，并利用加速傳感器和陀螺儀來追蹤頭部動作，依據頭部與屏幕相對移動的動作數據進行分析，不斷地重新映射聲場位置。因此空間音頻可以讓用戶體驗到聲音的立體感和深度，將環繞聲更準確的定位在合適的方位，從而為用戶提供沉浸式的音頻

52、體驗。2.2 音箱：音箱：應用場景不斷延伸，行業空間廣闊應用場景不斷延伸，行業空間廣闊 應用場景不斷拓展，推動對于智能音箱的需求。應用場景不斷拓展，推動對于智能音箱的需求。伴隨著遠場拾音、語音識別、語音合成、語義理解、人工智能等一系列技術不斷成熟，智能音箱的應用場景已從最初簡單的音樂播放，拓展至生活助手和家居控制，成為普通用戶家庭應用場景中的控制中樞；甚至進一步延展到視頻娛樂和教育領域。伴隨著智能音箱生態搭建的逐步完善，以及新技術的更新運用，智能音箱的市場規模有望持續提升。據 Fortune business insights 數據預測，2028年全球智能音箱市場規模有望達到 342.4 億美

53、元，2021-28 年 CAGR 為 21.0%。據奧維云網數據預測，2026 年中國智能音箱出貨量為 1.38 億臺，2020-26 年 CAGR 為 21.6%。圖 24：全球智能音箱市場規模 圖 25：中國智能音箱出貨量 資料來源：Fortune business insights，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 2.3 VR/AR：開啟人機交互變革，行業景氣度有望持續開啟人機交互變革，行業景氣度有望持續 VR：短期出貨承壓，長期增長態勢穩定。：短期出貨承壓，長期增長態勢穩定。據 IDC 數據顯示，2021 年全球 VR 出貨量為1,095 萬臺，突破年出貨 1,

54、000 萬臺的重要拐點，VR 時代已至。2022 年 VR 頭顯出貨下滑，主要由于：1）通貨膨脹等多因素導致下游消費需求疲軟；2）Meta 將 Quest 2 全系列產品價格上調 100 美元；3）部分新品上市時間推后。伴隨軟硬件新品密集發布，2023年 VR 頭顯出貨有望恢復。長期來看，隨著軟硬件協同發展，內容生態日益完善，VR 頭顯將保持穩定增長態勢。據IDC預測，2027年全球VR出貨量有望達到2465萬臺，2022-27年 CAGR 超過 20%。AR：25 年標桿性產品落地，加速年標桿性產品落地，加速 AR 在消費級市場的滲透。在消費級市場的滲透。目前由于其硬件方案有待優化，應用場景

55、單一，價格門檻較高，消費級 AR 眼鏡仍處于產業初期階段，尚未實現規模出貨。因而短期內，AR 眼鏡可作為效率工具使用，由容錯高且價格敏感程度較低的 B 端05010015020025030035040020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球智能音箱市場規模（億美元）全球智能音箱市場規模（億美元）020004000600080001000012000140001600020202021E2022E2023E2024E2025E2026E中國智能音箱出貨量（萬臺）公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月

56、17 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 市場驅動，并逐步向 C 端發展。長期來看，Meta 和蘋果均有望在 2025 年前后發布 AR眼鏡，二者的技術積累和用戶優勢有利于其推出具備代表性的標桿性產品，正式統一近眼顯示方案和硬件形態，定義消費級 AR 眼鏡的參數標準，激發產業活力，加速推動 AR 眼鏡在消費級市場的拓展。據 IDC 預測，2027 年全球 AR 出貨量有望達到 641 萬臺，2022-27年 CAGR 為 87.0%。圖 26：全球 VR/AR 出貨量 圖 27：中國 VR/AR 出貨量 資料來源：IDC，西部證券研發中心 資料來源：wellsenn，西部證

57、券研發中心 2.4 公司公司：研發優勢：研發優勢+制造優勢制造優勢+客戶優勢，客戶優勢，助力公司穩步發展助力公司穩步發展 研發研發優勢：優勢：堅持自主研發，持續推進技術創新堅持自主研發，持續推進技術創新。公司積極開展聲學、無線通信、電子等領域的基礎技術研發，順應電聲產業智能化、數字化、無線化、聲光電結合的發展趨勢，逐步在行業內確立了自主研發核心技術優勢。其中防水防汗技術、無線藍牙技術、主動降噪技術等相關技術均已在公司生產的產品中成熟應用；LE Audio 應用技術已進入小批量試產階段；同時還有開放式佩戴耳機技術、空間音頻技術等創新技術儲備。我們認為，公司雄厚的技術儲備為后續新項目的實施和新產品

58、的開拓奠定了堅實的基礎。表 2：公司在研技術布局 核心技術核心技術 公司技術創新性和先進性公司技術創新性和先進性 應用階段應用階段 LE Audio 技術 基于這項技術，在物聯網領域，公司根據一發多收的廣播設備、多發一收的聲音收集混響設備、多發多收的會議對講設備等眾多應用場景，開發跨多音頻產品類別的組網功能軟件及硬件產品。LE Audio 在低相對移動速度的聲音或音樂使用情境中將會得到更廣的應用，延伸出諸如耳機電話會議系統等許多新的產品形態。未來各大電聲廠商均會集中推出具有 LE Audio 技術的藍牙耳機。小批量試產階段 開放式佩戴耳機技術 公司通過新型設計方案，將開放式佩戴的抗風噪結構、聲

59、音指向結構、主動降噪算法、全時耳道自適應主動降噪算法、全時環境自適應主動降噪算法等技術整合運用至產品中，在實現舒適佩戴的同時，最大程度的提高聲音的品質，有望帶來新的市場增長點。研發階段 空間音頻技術 公司應用空間音頻技術的耳機或相關可穿戴產品將提供主設備可調用的 API 端口，使產品可以作為 AR/VR 設備的邊緣運算終端，節省主設備的算力?？臻g音頻技術加上頭部追蹤功能的應用，可以根據使用者的佩戴方式與形態做最佳化的聲音表現，甚至可以發送使用者的環境特征到主設備中，分攤算力、優化主機性能并優化聲音的表現，讓主設備可以產生更好的混合現實體驗。研發階段 資料來源：天鍵股份招股說明書，西部證券研發中

60、心 0510152025303520222023E2024E2025E2026E2027E全球VR出貨量（百萬臺）全球AR出貨量（百萬臺）010020030040050060070080090010002020202120222023E2024E2025E中國VR出貨量（萬臺）中國AR出貨量（萬臺）公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 制造制造優勢：優勢：打造打造供應鏈垂直一體化整合能力供應鏈垂直一體化整合能力。作為從傳統電聲元器件生產商發展而來的ODM 廠商，憑借深厚的技術積累及多年的精密制造經驗，

61、公司已具備集零部件、產品研發設計以及整機制造的供應鏈垂直一體化整合能力，為客戶提供電聲整體解決方案。在零部件方面，公司具備自主研發并制造精密模具的能力，可將多個生產環節在公司內部整合運作；在聲學整機組裝方面，公司具備提供從喇叭自動生產線、微型麥克風生產線到整機OEM/ODM 制造、測試包裝的集約能力，減少供應鏈協調成本；我們認為，公司供應鏈垂直一體化布局提高了自身的生產效率與響應速度，能夠為客戶提供高質量、低成本的聲學整機解決方案，同時大幅提升產品的良率、效率與一致性，增強與客戶合作的黏性。圖 28：公司供應鏈垂直一體化整合能力 資料來源：天鍵股份公司官網，西部證券研發中心 客戶優勢客戶優勢：

62、與國內外優質客戶達成穩定合作。與國內外優質客戶達成穩定合作。憑借豐富的市場經驗、多年積累的設計研發能力和制造能力，公司 ODM 整合能力逐步增強，可以基于業務、研發以及客戶需求進行技術方案的靈活性調整，為客戶提供更好的用戶體驗。因此公司得以擺脫同質化的低端產品的競爭，進入到國內外知名電聲客戶的供應鏈當中，并形成領先的競爭地位。目前公司已與哈曼、森海塞爾、飛利浦、摩托羅拉等國際優質大客戶達成了長期穩定合作，有望助力公司實現長期穩定的發展。圖 29：公司主要客戶 資料來源：天鍵股份招股說明書，西部證券研發中心 喇叭 自動化測試和裝配線材和金屬件注塑SMT駐極體麥克風成品組裝塑膠模具制造表面處理噴油

63、/電鍍核心能力，自主掌握核心能力，部分外發制造補充，全部外購 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、醫療：醫療：市場空間廣闊，市場空間廣闊，新業務助力公司業績加速新業務助力公司業績加速 3.1 助聽器助聽器：OTC帶來新市場機遇，助聽器有望實現加速滲透帶來新市場機遇，助聽器有望實現加速滲透 3.1.1 市場規模市場規模：老齡化趨勢疊加：老齡化趨勢疊加滲透加速滲透加速，推動市場擴容，推動市場擴容 助聽器是聽力受損人群的輔助工具助聽器是聽力受損人群的輔助工具，市場空間廣闊。，市場空間廣闊。助聽器的

64、基本原理是通過助聽器的聲音放大輔助功能，來補償聽損患者的聽力損失。得益于老齡化趨勢疊加政策發力，全球助聽器市場規模呈現穩步增長的態勢。據中國產業調研網預測，2020 年全球助聽器市場規模為 64.7 億美元，預計 2025 年有望增長至 83.3 億美元，2020-25 年 CAGR 為 5.25%；其中，受益于我國龐大的人口基數，我國助聽器市場潛力巨大。2020 年中國助聽器市場規模為 60 億元，預計 2025 年將增長至 80.7 億元，2020-25 年 CAGR 為 6.11%。圖 30：全球助聽器市場規模 圖 31：中國助聽器市場規模 資料來源：錦好醫療公開發行說明書，中國產業調研

65、網，西部證券研發中心 資料來源：錦好醫療公開發行說明書，中國產業調研網，西部證券研發中心 驅動力一：驅動力一：聽損人群持續擴大，帶來對于助聽器的旺盛需求聽損人群持續擴大，帶來對于助聽器的旺盛需求 年齡是導致聽力損失的重要誘因年齡是導致聽力損失的重要誘因之一之一。據 WHO世界聽力報告數據顯示，50 歲后聽力損失患病率呈顯著上升，50-54 歲聽力損失患病率僅為 5.6%，而 85-90 歲聽力損失患病率已超過 50%。因此，我們認為在老齡化程度加深的背景之下，未來患有聽力障礙的老年人數量將會持續擴大。據聯合國數據顯示，到 2050 年，全球 60 歲以上人口將翻一番，達到 21 億人；80 歲

66、及以上的人口將增長兩倍，達到 4.26 億人。根據 WHO 數據顯示，目前全球有超過 15 億人存在一定的聽力損失，其中約 4.3 億人患有中度及以上程度的聽力損失，需要采取臨床或康復干預措施，例如手術治療、佩戴助聽器等；到 2050 年，聽力受損人群將增長至 25 億人，其中至少有 7 億人將患有殘疾性聽力損失。圖 32：聽力損失患病率隨年紀增長 圖 33：全球聽力受損人數預測 資料來源：WHO世界聽力報告，西部證券研發中心 資料來源：WHO世界聽力報告，西部證券研發中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%01020304050607080902

67、0192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球助聽器市場規模（億美元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01020304050607080902015201720192021E2023E2025E中國助聽器市場規模（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%1-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495+聽力損失患病率聽力損失患病率1582188922062497430

68、50961271105001000150020002500300020192030E2040E2050E所有程度聽力下降人數（百萬人）致殘性聽力下降人數（百萬人）公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 驅動力二：驅動力二：助聽器滲透率較低，助聽器滲透率較低，OTC 政策下政策下未來提升空間廣闊未來提升空間廣闊 全球全球助聽器滲透率處于較低水平。助聽器滲透率處于較低水平。據 WHO 和 EuroTrak 數據顯示，全球助聽器滲透率僅為 17%，其中英國、法國等地區滲透率均超過了 40%；美國地區滲透率約為

69、 27%；日本地區滲透率約為 14.4%，而中國助聽器產品的滲透率不超過 5%。滲透率較低的主要痛點在于：1）消費者需求意識不夠，即消費者能否了解到自身的聽力損失情況、了解助聽設備且愿意接受干預；2）驗配流程復雜冗長且覆蓋度低，即消費者沒有便利的渠道了解產品并獲得服務，以美國為例，購買傳統的助聽器需要醫生（聽力師）驗配并開具處方，整個周期復雜漫長，且驗配師數量無法滿足消費者需求，部分消費者無法獲得相應的服務；3）助聽器價格昂貴，據動脈網數據顯示，美國傳統助聽器平均價格約為 4700 美元，而據美國勞工部數據顯示，2020 年美國人均月收入約 3167 美元，消費者無力負擔助聽器昂貴的價格。其中

70、我們認為，高昂的費用是制約助聽器滲透的最主要的原因之一。圖 34：助聽器滲透率低 資料來源：WHO世界聽力報告，EuroTrak，西部證券研發中心 OTC 時代即將到來，降低消費者觸達門檻。時代即將到來，降低消費者觸達門檻。OTC 助聽器即為非處方、非驗配式助聽器，可以通過線上、零售藥店、商超等途徑銷售，無需處方或者執業專業人士的參與和介入。2022 年 8 月，美國 FDA 針對輕至中度聽力損失人群設立了全新的 OTC 助聽器類別，標志著 OTC 時代的到來。OTC 助聽器避免了傳統助聽器高昂的渠道費用、醫師費用和驗配費用，從而能夠為消費者提供更低價、更便捷的普適化產品。據 WHO世界聽力報

71、告數據顯示，輕度及中度聽力損失人群為 14.19 億人，占全部聽力受損人群的 89.7%。因此我們認為 OTC 模式的正式落地，將打破傳統助聽器的固有模式，拓展全新的渠道服務模式，從而有利于助聽器更好地觸達用戶群體，激發更多的潛在市場需求。17%40%40%27%14%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%全球英國法國美國日本中國 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 35：聽力損失人數 資料來源：WHO世界聽力報告，西部證券研發中心 3.1.2 競爭格局競爭格局：五大聽力集

72、團占據主導，本土企業陸續入局：五大聽力集團占據主導，本土企業陸續入局 國外五大聽力集團形成壟斷地位國外五大聽力集團形成壟斷地位，本土企業起步較晚。，本土企業起步較晚。國外五大聽力集團發展歷史悠久，旗下涵蓋全球知名助聽器品牌峰力、奧迪康、唯聽、瑞聲達、斯達克等。據觀研天下數據顯示，憑借著自身的技術優勢和品牌優勢，2020 年五大聽力集團占據全球 90%的市場份額，形成高度壟斷。而國內本土品牌起步較晚，傳統主流的助聽器產品較為依賴線下渠道的分銷和驗配，而線下渠道的鋪設需要長時間的布局和雄厚的資金支持，導致本土助聽器品牌較難進入市場并獲得競爭優勢。但是伴隨著 OTC 助聽器政策的落地，新渠道服務模式

73、下新興助聽器品牌將迎來新的發展機遇，有望助推本土品牌實現加速發展。圖 36：全球助聽器競爭格局（2020 年）資料來源：觀研天下，西部證券研發中心 OTC助聽器助聽器輔聽產品輔聽產品PSAPS專業助聽器專業助聽器人工耳蝸人工耳蝸28%24%23%11%10%瑞士SONOVA丹麥WILLAM DE MANTWS Audiology丹麥GN ReSound美國Starkey 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 CGM：動態血糖監測優勢顯著，動態血糖監測優勢顯著，百億藍海未來可期百億藍海未來可期

74、3.2.1 市場規模市場規模：CGM市場發展潛力較大，處于高速發展階段市場發展潛力較大，處于高速發展階段 CGM 是一種動態的血糖監測方法是一種動態的血糖監測方法，有望成為血糖監測領域的發展趨勢有望成為血糖監測領域的發展趨勢。CGM（Continuous Glucose Monitoring），是指通過葡萄糖感應器監測皮下組織間液的葡萄糖濃度而間接反映血糖水平的監測技術，可提供連續、全面、可靠的全天血糖信息，了解血糖波動的趨勢，發現不易被傳統監測方法所探測的隱匿性高血糖和低血糖。得益于 CGM 相較于傳統血糖檢測系統的優勢以及患者接受度的不斷提高，動態血糖監測系統市場規模持續擴張。據灼識咨詢預

75、測，2020 年全球動態血糖檢測系統市場規模為 57 億美元，預計 2030 年有望增長至 365 億美元，2020-30 年 CAGR 為 20.3%；其中，2020 年中國動態血糖監測系統市場規模為 1 億美元，預計 2030 年有望增長至 26 億美元，2020-30 年 CAGR 為 34.0%。圖 37：全球動態血糖監測系統市場規模 圖 38：中國動態血糖監測系統市場規模 資料來源：微泰醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：微泰醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 驅動力一：驅動力一：糖尿病糖尿病患者基數大，且血糖監測需求剛性患者基數大，且血糖監測需求剛性 糖尿

76、病是全球三大慢性病之一，血糖監測是糖尿病患者的剛性需求。糖尿病是全球三大慢性病之一，血糖監測是糖尿病患者的剛性需求。據IDF數據顯示，2021年全球成年糖尿病患者人數達到 5.37 億，其中中國（1.41 億）是全球糖尿病患者第一大國。據 IDF 推測，預計到 2030 年和 2045 年，全球/中國糖尿病患者總數將增至 6.43 億/1.64億和 7.83 億/1.74 億。對于糖尿病患者，血糖監測是糖尿病管理中的重要組成部分。其結果有助于評估糖尿病患者糖代謝紊亂的程度，制定合理的降糖方案，同時反映降糖治療的效果并指導治療方案的調整。目前臨床上血糖監測的主要方案包括：毛細血管血糖監測SMBG

77、、動態血糖檢測 CGM、糖化白蛋白 GA 和糖化血紅蛋白 HbA1c。其中居民日?？蛇x擇血糖儀 BGM 或動態血糖監測系統 CGM 進行血糖自我檢測。圖 39：全球糖尿病患病人數（20-79 歲）圖 40：中國糖尿病患病人數（20-79 歲）資料來源：IDF，西部證券研發中心 資料來源：IDF，西部證券研發中心 051015202530354020202022E2024E2026E2028E2030E全球CGM市場規模（十億美元）05101520253020202022E2024E2026E2028E2030E中國CGM市場規模（億美元）0200400600800100020002003200

78、720102011201320152017201920212030E2045E全球糖尿病患者人數（百萬人）全球糖尿病患者人數（百萬人）050100150200200020062011201320152017201920212030E2045E中國糖尿病患者人數（百萬人）中國糖尿病患者人數（百萬人）公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 3：血糖監測方法 血糖監測方法血糖監測方法 定義定義 檢測頻率檢測頻率 適用患者適用患者 局限性局限性 SMBG 利用血糖儀BGM通過指尖采血進行血糖監測 根據患者病

79、情的實際需要來決定，兼顧有效性和便利性，例如每天輪換進行餐前和餐后2h的配對血糖監測 全部適用 采血部位局部循環差，不建議使用此方法 針刺采血可能會引起患者不適 操作不規范可能會影響血糖測定結果的準確性 監測頻率不足時，對平均血糖、血糖波動或低血糖發生率的判斷可能有誤 過于頻繁的檢測可能會導致患者的焦慮情緒 HbA1c 檢測患者 HbA1c 水平，反映患者檢測前 2-3 個月的平均血糖水平 治療之初每三個月檢測一次，達到治療目標后，每六個月檢測一次 患有貧血和血紅蛋白異常疾病的患者不適用 檢測結果對于調整治療后的評估存在延遲效應，不能精確反映出患者低血糖的風險，也不能反映血糖波動的特征 GA

80、反映患者檢測前 2-3 周的平均血糖水平，以評估患者短期糖代謝控制情況-患有腎病綜合征、肝硬化等影響白蛋白更新速度的疾病的患者不適用 無法反映長期血糖控制水平，也不能反映血糖波動的特征 CGM 通過傳感器連續監測皮下組織間液的葡萄糖濃度變化 持續每天 24 小時檢測 1 型糖尿病、妊娠糖尿病、血糖波動大或易發生低血糖的 2 型糖尿病、強化胰島素治療的 2 型糖尿病、圍術期患者。-資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2017），中國血糖監測臨床應用指南（2015 年版），西部證券研發中心 驅動力二：驅動力二：有效解決傳統檢測手段的痛點有效解決傳統檢測手段的痛點，CGM 優勢優勢明顯明顯 減少指

81、尖采血次數，實現微創檢測。減少指尖采血次數，實現微創檢測。家用血糖儀 BGM 需要日常刺手指檢測血糖水平，會引起患者的不適和疼痛，從而可能降低檢測依從性。連續血糖監測系統（特別是免校準CGM）采用微創方式敷貼傳感器進行 24 小時不間斷檢測血糖水平，電量可以持續 7-14天，患者可以避免重復刺破手指。圖 41：CGM 與 SMBG 使用方法的區別 資料來源：思宇 Tech，德康 G6 產品使用說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 24 小時實時監測小時實時監測，無監測盲區。，

82、無監測盲區。傳統家用血糖儀 BGM（類似照相機）只能記錄單個時點的血糖水平。由于其無法進行持續的血糖檢測，且容易丟失表明血糖水平偏高或偏低的數據，從而無法及時提醒用戶高或低血糖的情況，甚至可能導致誤診甚至誤治。而 CGM（類似攝影）可記錄連續血糖水平。因此 CGM 可以通過用戶自定義設置的閾值，同步發送實時血糖水平警報，提醒用戶低血糖或者高血糖的情況，確保其及時進行相應治療。圖 42：CGM 與 SMBG 監測情況對比 資料來源：德康 2022 年財報，西部證券研發中心 與胰島素泵結合，可充當人工胰腺。與胰島素泵結合，可充當人工胰腺。CGM 作為糖尿病監測器械，可與胰島素泵結合充當“人工胰腺”

83、全閉環胰島素輸送系統。人工胰腺可實現治療和監測的自動化，即在極少或完全不需要患者的人工操作的情況下，降低高血糖水平并盡量降低低血糖的患病率。圖 43：人工胰腺工作原理 資料來源：觀察未來科技，西部證券研發中心 驅動力三：驅動力三：滲透率滲透率較低，未來還有較大提升空間較低，未來還有較大提升空間 CGM 系統未來有望實現加速滲透系統未來有望實現加速滲透。目前 CGM 系統的滲透率仍處于較低水平。據灼識咨詢數據顯示，2020 年 CGM 在美國 I 型糖尿病、II 型糖尿病和妊娠糖尿病當中的滲透率分別為 25.8%、9.0%、4.0%；在歐盟五國的滲透率分別為 18.2%、7.0%、2.8%；而在

84、中國 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的滲透率僅為 6.9%、1.1%、0.3%。未來伴隨著 CGM 技術的迭代、產品使用壽命的延長、適應癥人群的擴張、以及醫保覆蓋率的提高，我們認為 CGM 滲透率未來有望加速提升。圖 44：全球 CGM 系統滲透率 資料來源：灼識咨詢，IDF，西部證券研發中心 3.2.2 競爭格局競爭格局：市場格局高度集中，三家公司實現寡頭壟斷市場格局高度集中，三家公司實現寡頭壟斷 全球全球市場市場 CR3 高達高達 99.5%，國內仍處于發展初期。，國內仍處于發展初期。據華

85、經產業研究院數據顯示，2019 年全球市場由德康、雅培、美敦力三家壟斷，市占率分別為 35.7%、44.5%、19.3%。而國內 CGM 市場仍處于發展初期，主要由雅培、美敦力兩家外資廠商為主導。國內微泰醫療、移宇科技、三諾生物、魚躍醫療等公司也正在積極推進產品的研發和升級迭代。我們認為伴隨著國產 CGM 產品的陸續上市，有望實現國產 CGM 產品的加速普及和進口替代，推動國內 CGM 行業進入高速發展階段。圖 45：全球 CGM 市場競爭格局（2019 年）資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 3.3 公司公司：延伸延伸布局健康聲學賽道，開啟公司第二成長曲線布局健康聲學賽道，開啟公司第

86、二成長曲線 順應產業融合趨勢，大力布局健康醫療賽道。順應產業融合趨勢，大力布局健康醫療賽道。當前消費電子和健康醫療正在相互滲透，部分健康醫療廠商正在向消費電子方向拓展，例如專業聽力集團 SONOVA 收購森海塞爾消費電子業務；同時更多的消費電子廠商轉型向醫療領域拓展，例如華為、蘋果等大廠搶跑可穿戴醫療設備，分別推出可進行血壓測量和心電采集的 Huawei Watch D 和具備輔聽功0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202030E20202030E20202030EI型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病美國歐盟五國中國35.7%44.5%19.3%0.5%德康雅培美敦力其他 公

87、司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 能的耳機 Airpods Pro。公司順應產業融合的趨勢，基于在電聲領域的長期積累，從 2017年開始進入健康聲學領域，并于 2019 年 1 月取得類醫療器械生產許可證，成為國內能夠同時生產消費類電聲產品和健康聲學類產品的公司。差異化布局差異化布局 OTC 助聽器，助聽器，積極拓展醫療新產品。積極拓展醫療新產品。公司采取差異化布局戰略，繞過被五大聽力集團壟斷的驗配級助聽器市場，進行 OTC 助聽器產品的布局。公司目前正在大力推進自主品牌妙音 MUSIC 助聽器，現

88、已推出了盒式、耳背式、耳內式多形態多系列產品，并在國內線上渠道銷售。部分產品系列不僅搭載了藍牙 5.0 實現與手機無線互聯，可以接聽電話和播放音樂，并且還配備了驗配 APP，可以在 APP 上隨時測試聽力，并根據聽力結果調節參數，更便捷的滿足個性化的用戶需求。除此之外，公司還與武漢大學、華南理工大學相關團隊開展合作，進行全自動耳道掃描儀設備、數字聽診器、連續血糖監測儀（CGM）等產品研發，其中耳道掃描儀以及數字聽診器已經完成了工程樣機的開發，連續血糖監測儀已經完成電子結構部分的初步設計。我們認為，長期來看，伴隨著公司醫療領域新品的持續推出并實現量產，將有望成為公司的第二成長曲線，持續增厚業績。

89、圖 46：公司自有品牌妙音助聽器產品布局 資料來源：天鍵醫療官網，西部證券研發中心 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計消費電子業務我們預計消費電子業務 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 15.31/19.02/23.75 億元，毛利率分億元，毛利率分別為別為 18.80%/19.36%/19.19%。耳機業務：耳機業務：預計 2023-2025 年營業收入分別為 13.75/16.59/19.91 億元，毛利率分別為18.94%/20.09%/20.74%。1）頭戴式耳機：頭戴式耳機：公司頭戴式耳機包含游戲耳機和話務耳機等專業耳機，受益

90、于電競市場的發展和混合辦公的流行，專業耳機產品市場需求旺盛。目前公司已與海盜船、EPOS 等客戶合作，為其提供游戲耳機和話務耳機。伴隨頭戴式耳機客戶的持續拓展及在手項目的持續推進，公司頭戴式耳機出貨量有望保持持續增長，我們預計 2023-25 年出貨量同比增長 20.0%/22.0%/24.0%；同時伴隨專業耳機占比提升，公司頭戴式耳機單價有望保持小幅提升，我們預計 2023-25 年單價同比提升 8.0%/5.0%/2.0%。因此，我們假設 2023-25年頭戴式耳機收入分別為 8.05/10.31/13.05 億元，同比增長 29.6%/28.1%/26.5%。展望未來，伴隨著公司產品工藝

91、的成熟、自動化生產線的投入，公司頭戴式耳機產品毛利率有望呈現小幅上升趨勢。因此，我們假設 2023-25 年頭戴式耳機毛利率分別為20.0%/22.0%/23.0%。Linfon系列盒式盒式朔風系列耳背式耳背式耳內式耳內式如意明音帆系列蜂鳥天馬織女星 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）TWS 耳機：耳機：2022 年 TWS 耳機收入為 3.06 億元，同比降低 39.1%。主要由于：1）公司多款 TWS 耳機已經停產或進入生命周期后期，2）新產品仍處于生產初期，生產工藝和生產效率不穩定；3）

92、受俄烏沖突影響，大客戶哈曼發往俄羅斯的訂單取消。伴隨 1）公司新產品邁過爬坡期步入放量階段，2）搭載 LE Audio 新技術的 TWS 耳機在手訂單持續增加，TWS 耳機量價有望實現快速修復，我們預計 2023 年 TWS 耳機出貨量同比增長60.0%，單價同比增長 5.0%。2024-25 年 TWS 耳機業務將保持小幅平穩增長，出貨量同比增長 12.0%/10.0%；單價同比增長 3.0%/2.0%。因此，我們假設 2023-25 年 TWS 耳機收入分別為 5.14/5.93/6.66 億元，同比增長 68.0%/15.4%/12.2%。2022 年 TWS 耳機毛利率為 6.75%，

93、主要由于新產品處于爬坡階段良率較低。展望未來，伴隨著新品量產良率穩定，公司 TWS 耳機毛利率有望修復。因此，我們假設 2023-25 年 TWS 耳機毛利率分別為 17.5%/17.0%/16.5%。3）入耳式耳機：）入耳式耳機：公司將產業重心轉移至頭戴式耳機和 TWS 耳機，我們認為未來入耳式耳機的收入將會逐年減少。因此，我們假設 2023-25 年入耳式耳機收入分別為0.55/0.35/0.21 億元。其他電聲業務：其他電聲業務：1）AR 眼鏡：眼鏡：目前已實現小批量生產，伴隨著生產效率的逐漸提升和在手訂單的持續落地，我們預計該板塊業務未來幾年有望實現翻倍增長，2023-25 年營業收入

94、分別為 0.25/0.50/1.00 億元。2）音箱：）音箱：人工智能等新興技術推動智能音箱產品升級，應用場景不斷延伸，下游需求較為旺盛。我們預計該板塊業務未來幾年有望實現加速增長，2023-25 年營業收入分別為 0.33/0.61/1.12 億元，同比增長 80.0%/82.0%/85.0%。3）配）配件及部件：件及部件：主要包括對講機配件、車載配件和耳機部件，我們預計該板塊業務未來將維持增長態勢，2023-25 年營業收入同比增長 40.0%/35.0%/30.0%。綜上所述，我們假設2023-25 年 其 他 聲 學 業 務 營 業 收 入 分 別 為 1.56/2.43/3.84 億

95、 元，同 比 增 長76.7%/55.5%/58.2%，毛利率分別為 20.51%/18.36%/16.14%。表 4：公司消費電子業務收入預測（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 消費電子合計消費電子合計 420.2 552.0 1246.7 1385.6 1100.6 1530.7 1901.7 2374.5 yoy 31.3%125.9%11.1%-20.6%39.1%24.2%24.9%毛利率毛利率 17.51%17.48%16.84%17.68%18.46%18.80%19.36%19.19%耳機合計 362.1 477

96、.1 1179.9 1289.1 1012.3 1374.6 1659.1 1990.7 yoy 31.8%147.3%9.3%-21.5%35.8%20.7%20.0%毛利率 17.04%18.11%16.97%17.57%17.80%18.94%20.09%20.74%頭戴式耳機 48.3 156.3 393.0 670.9 621.3 805.2 1031.4 1304.6 yoy 223.7%151.5%70.7%-7.4%29.6%28.1%26.5%毛利率 29.76%20.99%18.03%18.87%23.29%20.00%22.00%23.00%TWS 耳機 59.1 598

97、.8 502.6 306.1 514.2 593.1 665.5 yoy 914.0%-16.1%-39.1%68.0%15.4%12.2%毛利率 14.19%17.21%16.68%6.75%17.50%17.00%16.50%入耳式耳機 313.8 261.7 188.1 115.7 84.9 55.3 34.5 20.6 yoy -16.6%-28.1%-38.5%-26.6%-34.9%-37.6%-40.3%毛利率 15.09%17.27%13.96%13.96%17.50%17.00%16.00%15.00%其他聲學產品合計 58.2 74.9 66.8 96.5 88.3 156

98、.0 242.6 383.8 yoy 28.7%-10.9%44.6%-8.5%76.7%55.5%58.2%公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 20.46%13.48%14.62%19.15%26.06%20.51%18.36%16.14%AR 眼鏡 25.00 50.00 100.00 yoy 100.0%100.0%毛利率 10.00%15.00%20.00%音箱 3.45 10.00 7.95 13

99、.96 18.55 33.39 60.77 112.42 yoy 189.9%-20.5%75.6%32.9%80.0%82.0%85.0%毛利率 22.70%1.88%-4.78%4.26%14.91%15.00%15.50%16.00%對講機配件和車載配件 33.11 41.58 37.74 52.91 54.80 76.72 103.57 134.64 yoy 25.6%-9.2%40.2%3.6%40.0%35.0%30.0%毛利率 20.62%22.33%28.84%30.34%27.72%27.00%26.00%25.00%耳機部件及其他 21.61 23.30 21.06 29.

100、66 14.95 76.72 103.57 134.64 yoy 7.8%-9.6%40.8%-49.6%40.0%35.0%30.0%毛利率 19.86%2.68%-3.53%6.21%33.79%27.00%26.00%25.00%資料來源：Wind，西部證券研發中心 我們預計我們預計健康健康醫療業務醫療業務 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 1.0/2.5/4.0 億元，毛利率分別為億元，毛利率分別為35.0%/38.0%/40.0%。1）健康聲學：）健康聲學：國內高端醫療助聽器基本被海外廠商壟斷，國產替代空間廣闊。目前公司自有品牌“妙音”已在國內線上渠道銷售，同時正

101、在進行日本、美國、馬來西亞等地的商標注冊。伴隨著公司產品銷售渠道逐漸完善，疊加商標注冊落地后產品出海，公司助聽器有望實現放量。因此，我們假設 2023-25 年健康聲學業務營業收入分別為 0.8/1.5/2.5 億元，同比增長 295.5%/87.5%/66.7%。展望未來，伴隨產品量產后實現規模效應，公司健康聲學產品毛利率有望呈上升趨勢。因此，我們假設 2023-25 年健康聲學毛利率35.0%/38.0%/40.0%。2）其他醫療產品：）其他醫療產品：公司目前還正在布局全自動耳道掃描儀設備、數字聽診器、連續血糖監測儀（CGM）等產品的研發，其中耳道掃描儀以及數字聽診器已經完成了工程樣機的開

102、發，連續血糖監測儀已經完成電子結構部分的初步設計，預計明后年有望實現批量生產。伴隨產品實現產業化推向市場，有望為公司貢獻顯著的業績增量。因此我們假設 2023-25年其他醫療產品營業收入分別為 0.2/1.0/2.0 億元，毛利率為 35.0%/38.0%/40.0%。表 5：公司醫療業務收入預測（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 健康健康醫療合計醫療合計 0.1 0.9 6.8 19.7 20.2 100.0 250.0 450.0 yoy 521.4%677.0%191.7%2.6%394.3%150.0%80.0%毛利率毛

103、利率 -50.81%-127.95%14.98%34.73%31.68%35.00%38.00%40.00%健康聲學 0.1 0.9 6.8 19.7 20.2 80.0 150.0 250.0 yoy 521.4%677.0%191.7%2.6%295.5%87.5%66.7%毛利率 -50.81%-127.95%14.98%34.73%31.68%35.00%38.00%40.00%其他醫療產品 20.0 100.0 200.0 yoy 400.0%100.0%毛利率 35.00%38.00%40.00%資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 202

104、3 年年 07 月月 17 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 盈利預測結果：盈利預測結果：預計 2023-25 年營業收入分別為 16.38/21.63/28.41 億元，同比增長45.5%/32.0%/31.4%。2023-25 年毛利率為 20.17%/22.06%/23.27%。表 6：公司主營業務收入預測（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 423.3 554.1 1256.3 1410.7 1125.7 1638.0 2162.6 2840.7 yoy 30.9%126.7%12.

105、3%-20.2%45.5%32.0%31.4%毛利率毛利率 17.75%17.23%16.88%17.97%18.79%20.17%22.06%23.27%消費電子合計 420.2 552.0 1246.7 1385.6 1100.6 1530.7 1901.7 2374.5 yoy 31.3%125.9%11.1%-20.6%39.1%24.2%24.9%毛利率 17.51%17.48%16.84%17.68%18.46%18.80%19.36%19.19%醫療合計 0.1 0.9 6.8 19.7 20.2 100.0 250.0 450.0 yoy 521.4%677.0%191.7%2

106、.6%394.3%150.0%80.0%毛利率-50.81%-127.95%14.98%34.73%31.68%35.00%38.00%40.00%其他業務 3.0 1.3 2.8 5.3 4.9 7.4 11.0 16.2 yoy -56.6%119.4%88.3%-8.1%50.0%49.0%48.0%毛利率 54.29%4.97%36.11%32.16%39.77%40.00%39.00%38.00%資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 我們采用分部估值法對天鍵股份進行估值。我們采用分部估值法對天鍵股份進行估值。由于消費電子業務盈利能力及業績增速較為穩定，因此我

107、們采用 PE 估值法；而健康醫療業務仍處于市場拓展和新品研發階段，未來成長空間較大，因此我們采用 PEG 估值法。消費電子業務（目標市值消費電子業務（目標市值 33.28 億元）：億元）：我們選取 A 股電聲行業相關企業作為可比公司，包括歌爾股份、共達電聲、國光電器、漫步者、佳禾智能。參考可比公司 2024 年 22.61x PE，考慮到公司 LE Audio、開放式佩戴耳機技術、空間音頻技術等創新技術儲備為新產品、新項目奠定堅實基礎，消費電子業務有望保持平穩增長。我們給予公司 2024 年 25.00 x PE，對應 33.28 億市值。健康醫療業務（目標市值健康醫療業務（目標市值 26.7

108、7 億元）億元）：我們選取 A 股醫療器械行業相關企業作為可比公司，包括三諾生物、魚躍醫療、可孚醫療。參考可比公司 2024 年 0.89x PEG，考慮到公司持續加大健康醫療領域的研發，伴隨著助聽器產品的放量以及在研產品的產業化，公司該板塊業績增長潛力較大。我們給予公司 2024 年 0.85x PEG，對應 2024 年 40.00 x PE，26.77 億市值。綜上所述，我們給予公司綜上所述，我們給予公司 2024 年目標市值年目標市值 60.05 億元。億元。表 7：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPS（元元）PE（倍）（倍）G PE/G 2023E 2024E 202

109、5E 2023E 2024E 2025E 23-25 CAGR 2024E 消費電子 歌爾股份 002241.SZ 18.25 0.70 0.95 1.21 26.19 19.27 15.10 31.72%0.61 共達電聲 002655.SZ 13.57 0.54 0.84-25.22 16.13-公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPS（元元）PE（倍）（倍）G PE/G 國光電器 002045.SZ 14.76 0.50 0.61-29.80 24.09-漫步者

110、 002351.SZ 18.47 0.44 0.55 0.61 42.36 33.63 30.28 18.28%1.84 佳禾智能 300793.SZ 18.94 0.76 1.00-24.94 18.91-平均 29.70 22.41 22.69 25.00%1.22 健康醫療 三諾生物 300298.SZ 22.78 0.83 1.04 1.30 27.49 21.97 17.59 25.02%0.88 魚躍醫療 002223.SZ 35.88 1.94 2.20 2.60 18.50 16.28 13.78 15.88%1.02 可孚醫療 301087.SZ 45.37 2.14 2.6

111、7 3.23 21.24 17.01 14.03 23.05%0.74 平均 22.41 18.42 15.13 21.32%0.88 天鍵天鍵股份股份 301383.SZ 39.28 1.22 1.72 2.64 32.30 22.82 14.90 47.22%0.48 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：可比公司相關數據截至 2023 年 7 月 17 日 表 8：分部估值法（百萬元）（百萬元）收入（收入（2024E）凈利潤（凈利潤（2024E）PE（2024E）市值市值 消費電子 1901.68 133.12 25.00 3327.93 醫療 250.00 66.94 40.00

112、2677.47 合計合計 2162.63 200.06 6005.40 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.3 投資建議投資建議 公司作為國內領先的聲學廠商，持續創新拓展產業邊界，延伸布局健康醫療領域。我們看好公司在消費電子領域憑借著深厚的創新技術儲備實現穩定增長；同時在健康醫療領域持續發力，開啟第二成長曲線。我們預計公司 2023-25 年營業收入分別為 16.38/21.63/28.41億元，2023-25 年 CAGR 為 31.69%；2023-25 年歸母凈利潤分別為 1.41/2.00/3.06 億元，2023-25 年 CAGR 為 47.22%。首次覆蓋，給予“買入”評級

113、。五、五、風險提示風險提示 1、新產品開拓不及預期風險：、新產品開拓不及預期風險：公司目前正在布局全自動耳道掃描儀設備、數字聽診器、連續血糖監測儀（CGM）等健康醫療產品的研發。若新品研發進度或產業化進度不及預期，將會對公司遠期收入造成不利影響。2、消費電子需求放緩風險：消費電子需求放緩風險：公司目前主營業務為耳機、音箱等消費類電聲產品，因此下游消費電子行業的需求變化會對公司業績直接影響。若未來全球經濟出現大范圍不景氣、消費需求進一步變化，下游需求顯著放緩，可能對公司生產經營和盈利能力構成不利影響。3、匯率波動風險：匯率波動風險：公司與境外客戶主要使用外幣定價結算；同時，公司外銷收入占比較高，

114、人民幣匯率波動將直接影響公司匯兌損益金額。因此，如果未來人民幣匯率出現劇烈波動，會影響公司在海外市場的競爭力和銷售情況，同時會增加因匯兌損益而使經營利潤發生波動的風險。公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 241 170 399 659 995 營業

115、收入營業收入 1,411 1,126 1,638 2,163 2,841 應收款項 228 285 372 414 572 營業成本 1,157 914 1,308 1,686 2,180 存貨凈額 136 157 191 245 337 營業稅金及附加 7 5 8 10 13 其他流動資產 24 37 21 26 28 銷售費用 11 11 15 19 28 流動資產合計流動資產合計 630 649 984 1,344 1,931 管理費用 105 137 156 195 241 固定資產及在建工程 232 360 342 331 319 財務費用 14(23)(15)10 2 長期股權投資

116、 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(40)11 0 6 13 無形資產 26 26 26 26 26 營業利潤營業利潤 156 71 167 237 364 其他非流動資產 69 67 61 65 65 營業外凈收支(0)1 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 327 453 428 422 409 利潤總額利潤總額 156 71 168 238 364 資產總計資產總計 957 1,103 1,412 1,766 2,340 所得稅費用 23 4 25 36 55 短期借款 24 47 43 38 43 凈利潤凈利潤 133 68 143 202 310 應付款項 436 43

117、4 588 712 949 少數股東損益 1 1 1 2 3 其他流動負債 0 8 3 4 5 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 132 67 141 200 306 流動負債合計流動負債合計 461 489 634 754 997 長期借款及應付債券 18 47 63 84 105 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 46 60 37 47 48 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 64 107 99 131 153 ROE 36.5%14.3%24.0%25.9%29.8%負債合計負債合計 525 596 733 885 1,

118、150 毛利率 18.0%18.8%20.2%22.1%23.3%股本 87 87 116 116 116 營業利潤率 11.1%6.3%10.2%11.0%12.8%股東權益 432 507 678 880 1,190 銷售凈利率 9.4%6.0%8.7%9.3%10.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 957 1,103 1,412 1,766 2,340 成長能力成長能力 營業收入增長率 12.3%-20.2%45.5%32.0%31.4%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 72.7%-54.7%136.1

119、%41.9%53.3%凈利潤 133 68 143 202 310 歸母凈利潤增長率 74.8%-49.3%111.4%41.5%53.1%折舊攤銷 21 26 12 14 16 償債能力償債能力 利息費用 14(23)(15)10 2 資產負債率 54.9%54.0%51.9%50.1%49.1%其他 51(24)48 24(21)流動比 1.37 1.33 1.55 1.78 1.94 經營活動現金流經營活動現金流 220 46 187 250 307 速動比 1.07 1.01 1.25 1.46 1.60 資本支出(101)(150)7(3)(4)其他 8(23)1 3 4 每股指標與

120、估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(92)(173)8(0)1 每股指標每股指標 債務融資(26)106 5 10 29 EPS 1.13 0.58 1.22 1.72 2.64 權益融資 7 6 29 0 0 BVPS 3.70 4.33 5.80 7.52 10.15 其它(3)(41)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(23)71 34 10 29 P/E 34.7 68.3 32.3 22.8 14.9 匯率變動 P/B 8.0 6.8 6.8 5.2 3.9 現金凈增加額現金凈增加額 105(56)

121、229 260 336 P/S 3.2 4.1 2.8 2.1 1.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|天鍵股份 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益

122、率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨

123、詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券

124、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的

125、觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之

126、用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報

127、告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。