《金宏氣體-公司深度報告：縱橫發展催化業績增長電子特氣乘風破浪國產替代空間廣闊-230717（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金宏氣體-公司深度報告：縱橫發展催化業績增長電子特氣乘風破浪國產替代空間廣闊-230717（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 07 月月 17 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：葛星甫 S0350522100001 證券分析師：李永磊 S0350521080004 證券分析師：董伯駿 S0350521080009 Table_Title 縱橫發展催化業績增長，電子特氣乘風破浪縱橫發展催化業績增長，電子特氣乘風破浪，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 金宏氣體（金宏氣體（688106）深度報告深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/07/17 表現 1M 3M 12M 金宏氣體-0.9%-2

2、.8%42.8%滬深 300-2.4%-6.8%-9.0%市場數據 2023/07/17 當前價格（元）25.25 52 周價格區間（元）17.06-29.13 總市值（百萬）12,293.78 流通市值（百萬）12,293.78 總股本（萬股）48,688.25 流通股本（萬股）48,688.25 日均成交額（百萬）117.35 近一月換手（%）1.05 投資要點：投資要點：國內領先的綜合性氣體供應商，受益于大宗氣體與特種氣體雙輪驅國內領先的綜合性氣體供應商，受益于大宗氣體與特種氣體雙輪驅動。動。公司成立于 1999 年，以大宗氣體起家，經過二十余年的發展，已成為國內領先民營綜合氣體供應商，

3、服務于集成電路、光伏、醫療健康為代表的新興行業以及冶金、化工等傳統行業的客戶。公司具備大宗氣體、特種氣體以及燃氣的經營能力，為公司提供了多元化的業務收入來源。大宗氣體是公司的“現金?！睒I務，氣體業務回款能力較強，大宗需求相對穩定，且其現場制氣模式下需簽訂長期供應合同，規定最小采購量及價格彈性條款，有利于公司抵抗周期波動，現場制氣模式應用的增加有望為公司提供穩定的現金流。特種氣體則有望成為“明星”業務板塊，其所供給的電子、食品醫療等新興行業具有較高成長性，而且毛利率相較于大宗氣體較高，據公司 2022 年年報，電子半導體、食品醫療板塊的毛利率分別為 44.01%、42.22%，高于公司平均毛利率

4、 35.97%，進一步體現特種氣體業務的高附加值和盈利潛力。內生擴張產能，外延并購整合，縱橫發展實現業績增長。內生擴張產能，外延并購整合，縱橫發展實現業績增長?？v向來看，公司通過可轉債等融資方式募集資金，加大資本開支，擴張電子特氣、大宗氣體以及氫氣生產能力。公司預計 2023 年底空分產能（氧氣和氮氣）同比增加 155.23%，二氧化碳產能同比增加 333.33%，氫氣產能同比增加 55.66%，預計 2024 年超純氨產能相較于 2022年底的 1.2 萬噸/年將增加 133.33%。隨著產能落地和釋放，公司氣體產品銷售量有望大幅提升，且大宗氣體的自給率有望進一步提升，有助于公司的盈利能力的

5、穩定性。橫向來看，根據億渡數據，我國工業氣體市場規模不斷擴大，2021 年已達 1798 億元，但整體企業分布較為分散，且國際龍頭占據 56%市場份額，因此，公司將華東地區整合經驗衍生至華中、華北等地區，加快地域版圖的拓張，并通過整合來縮小與國際龍頭企業之間的差距。國產替代東風下電子特氣成長性凸顯，公司電子特氣市占率有望提國產替代東風下電子特氣成長性凸顯，公司電子特氣市占率有望提升升。電子特氣行業在全球范圍內呈現迅猛增長的態勢，根據TECHCET 數據，2017-2021 年期間，全球電子氣體的市場規模由51.77 億美元增加至 62.51 億美元，復合增長率為 4.83%，預計到2025 年

6、市場容量將超過 80 億美元。然而，國內電子特氣市場仍被-0.1826-0.04310.09650.23600.37560.515222/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7金宏氣體滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 國際龍頭企業占據，內資氣體廠商的市場份額相對較低。因此，電子特氣作為晶圓制造環節的重要原材料，在實現自主可控的日程上顯得尤為重要，國產替代空間較大。公司自 2010 年開始發展電子特氣業務，已形成超純氨、高純氧化亞氮、電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等多種優勢產品。在集成電路

7、行業中，公司已成功打入中芯國際、海力士、新加坡鎂光等領先晶圓廠的供應鏈。根據公司2022 年年報，目前公司正在建設 7 類新的電子特氣產品，并計劃在未來逐步推向市場，主要涉及晶圓制造環節的氣相沉積及蝕刻環節，這些產品的產能落地并通過客戶驗證后，公司在單一客戶的產品覆蓋度或有所提升，單一客戶的收入貢獻也可能會隨之提升。公司在電子特氣領域已形成一定市場基礎，未來有望通過加大研發和生產力度，推出更多產品以拓展市場份額，實現國產替代。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為23.70 億元、29.50 億元、37.06 億元，歸母凈利潤分別為 2.92

8、 億元、4.01 億元、5.46 億元，2023 年 7 月 17 日市值為 122.94 億元，對應 PE 為 42.03x、30.58x、22.47x，看好公司內生外延所帶來的業績增長和半導體材料國產替代下的成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動的風險；個別氣源依靠進口的風險；宏觀經濟波動的風險；競爭加劇的風險；商譽減值的風險；產能爬坡不及預期的風險；電子特氣客戶驗證不及預期的風險：測算僅供參考，以實際為準。預測指標預測指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1967 2370 2950 3706 增長率(%)13 20 24

9、26 歸母凈利潤（百萬元）229 292 401 546 增長率(%)37 28 37 36 攤薄每股收益（元）0.47 0.60 0.82 1.12 ROE(%)8 10 12 14 P/E 39.91 42.03 30.58 22.47 P/B 3.24 4.11 3.63 3.12 P/S 4.63 5.18 4.16 3.31 EV/EBITDA 18.10 19.14 13.97 10.88 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 UWfWgYlYkWfUAZdUhU8OaOaQoMrRmOnOiNmMpQfQmOnN8OnMrRMYmNnOuOqRyQ證券研究報告 請務必閱讀正文

10、后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、縱橫發展，打造全國領先的綜合氣體供應商.6 1.1、國內領先的民營綜合氣體供應商.6 1.1.1、二十余年發展，成為國內綜合性氣體民營龍頭供應商.6 1.1.2、股權結構集中，發行股權激勵助力業績實現.8 1.2、大宗氣及特種氣雙輪驅動，資本開支助力產能擴張.9 1.2.1、大宗氣體和特種氣體雙輪驅動，公司業績穩健成長.9 1.2.2、成本擾動因素逐漸褪去，盈利水平重回上升渠道.10 1.2.3、加大資本開支，可轉債融資為產能擴張奠定基礎.12 1.3、內生外延推動業績發展，電子特氣國產替代成長性凸顯.13 1.3.1、內生擴張產能，外延并購整合，縱橫

11、發展實現業績增長.13 1.3.2、緊抓國產替代機會，提升電子特氣市場份額.14 2、工業氣體隨經濟穩步增長，電子氣借助國產替代發展勢頭強勁.16 2.1、工業發展的“血液”，隨國民經濟發展而穩步擴張.16 2.1.1、大宗、特種氣體應用各有偏重，涉及合成、純化等工藝步驟.16 2.1.2、需求側：工業氣體“工業的血液”，隨國民經濟增長而實現穩步擴張.17 2.1.3、供給側：國際氣體龍頭主導競爭，占領大型現場制氣市場.19 2.2、電子氣體：成長性凸顯，內資廠商加速國產替代.21 2.2.1、電子氣體品種廣泛，純度和質量標準要求較高.21 2.2.2、需求側：Fab 擴產及先進制程發展助力電

12、子氣體規模提升.22 2.2.3、供給側：國產替代勢頭強勁，內資廠商差異化競爭.26 2.3、LINDE：產品全疊加客戶優勢，鞏固集成電路氣體供應商龍頭地位.27 2.3.1、制冰機設備企業出身，多年發展、兼并收購成為工業氣體龍頭.27 2.3.2、現場制氣模式和客戶分布的廣泛性，助力公司穩健盈利.28 2.3.3、一體化服務能力競爭優勢凸顯，掌握核心客戶資源.29 3、電子氣體國產化助力新舊產品放量，大宗氣體擴產提供穩定現金流.30 3.1、借力國產化趨勢，電子氣體新舊產品皆有望放量.30 3.1.1、擴產能、擴品類，把握電子特氣國產替代機會.30 3.1.2、鎖定氦氣、硅烷氣氣源，提升產品

13、競爭力.33 3.1.3、發展 TGCM 模式，定位半導體綜合氣體及相關服務供應商.34 3.2、大宗氣體擴產有望實現量增，橫向發展鞏固渠道優勢.36 3.2.1、空分產能投產在即，盈利穩定性及原材料自供能力有望進一步增強.36 3.2.2、橫向布局，擴展區域版圖，鞏固渠道要塞.38 3.2.3、擴產氫氣產能，布局氫能全產業鏈，擁抱藍海市場.39 4、盈利預測與評級.41 5、風險提示.42 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金宏氣體發展歷史.6 圖 2：工業氣體產業鏈.7 圖 3：金宏氣體股權結構（截至 2023 年 6 月 16 日）.9 圖 4：收

14、入及同比增速.10 圖 5：扣非后歸母凈利潤及同比增速.10 圖 6：2022 年收入占比.10 圖 7：分產品營收情況及同比增速.10 圖 8：毛利率及凈利率.11 圖 9：分產品毛利率.11 圖 10：2022 年大宗氣體收入構成.11 圖 11：2022 年特種氣體成本結構.11 圖 12：四費情況.12 圖 13：可比公司資本開支對比（億元）.12 圖 14：可比公司有息負債率對比（%）.12 圖 15：截至 2022 年年報，公司預計 2023-2024 年產能擴產情況.13 圖 16：電子半導體領域收入及同比增速.14 圖 17：各下游領域毛利貢獻.15 圖 18：各下游領域毛利占

15、比.15 圖 19：電子特氣新產品在建產能.15 圖 20：工業氣體分類.16 圖 21：全球工業氣體市場規模.18 圖 22：中國工業氣體市場規模.18 圖 23：2019 年我國工業氣體下游應用占比.18 圖 24：工業氣體公司營收及 GDP 同比增速.19 圖 25：工業氣體公司營收及 GDP 的 CAGR 對比.19 圖 26：中國外包供氣市場占比.20 圖 27：2021 年全球工業氣體競爭格局.21 圖 28：2021 年中國工業氣體競爭格局.21 圖 29：集成電路工藝中電子特種氣體的應用.22 圖 30：全球電子氣體市場規模及增速.23 圖 31：中國電子氣體市場規模及增速.2

16、3 圖 32：2021 年全球電子氣體下游需求占比.23 圖 33：2021 年中國電子氣體下游需求占比.23 圖 34：2021 年晶圓制造材料占比.24 圖 35：全球晶圓廠產能及增速（8 英寸等效）.24 圖 36：晶圓制造半導體設備資本開支預測.25 圖 37：不同制程節點所需要的層數.25 圖 38：3D 器件結構示意圖.25 圖 39：2020 年全球電子氣體市場份額.26 圖 40：2018 年中國電子特氣市場份額.26 圖 41：Linde 毛利率及凈利率水平.28 圖 42：2022 年 Linde 收入結構（按供氣方式）.28 圖 43：Linde 經營性現金流凈額及收入比

17、.28 圖 44：Linde 經營性現金流凈額及凈利潤.28 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖 45：2022 年 Linde 收入結構（下游應用）.29 圖 46：2022 年 Linde 收入結構（按區域）.29 圖 47：Linde2023 年一季度末在手訂單（按地域）.30 圖 48：Linde2023 年一季度末在手訂單（按終端）.30 圖 49：特種氣體銷量及銷售均價.31 圖 50：超純氨銷量及同比增速.31 圖 51：中國氦氣進口量.34 圖 52：氦氣銷售收入及占比.34 圖 53：TGCM 模式助力集成電路制造企業降本.35 圖 54：2022 年大宗氣體

18、銷量結構.36 圖 55：大宗氣體銷量及銷售均價.36 圖 56：氧氣產量及外購比例.37 圖 57：氮氣產量及外購比例.37 圖 58：2019 年至今液氮、液氧市場價格（元/噸）.37 圖 59：大宗氣體毛利率及液氮、液氧年均市場價.37 圖 60：主營業務收入（億元，按區域）.38 圖 61：2022 年主營業務收入結構.38 圖 62：2021 年純氫下游消費結構示意圖.40 圖 63：全球氫能發展路線圖.40 圖 64：氫氣銷量及同比增速.40 表 1：金宏氣體主營產品.7 表 2：2022 年股權激勵計劃目標.9 表 3：2023 年可轉債募集資金投向（億元）.13 表 4：工業氣

19、體相關工藝.17 表 5：工業氣體供氣的業務模式對比.19 表 6：電子特氣各應用行業及其用途.21 表 7：各電子應用領域的特種及大宗氣體成本占比比重.24 表 8：國內氣體公司主要布局.26 表 9：Linde 發展歷史.27 表 10：Linde 集成電路部分氣體產品.29 表 11：金宏氣體特氣產能（截至 2022 年底）.31 表 12：可轉債募集特氣項目應用領域及市場空間.32 表 13：主要特氣類在研項目（截至 2022 年底）.33 表 14：電子大宗載氣長期訂單（截至 2023 年 4 月）.35 表 15：大宗氣體產能情況（截至 2022 年底）.36 表 16：2021-

20、2022 年設立及并購子公司情況.38 表 17：氫能相關在研項目（截至 2022 年底）.41 表 18：盈利預測（百萬元）.42 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、縱橫發展，打造全國領先的綜合氣體供應商縱橫發展，打造全國領先的綜合氣體供應商 1.1、國內領先的民營綜合氣體供應商國內領先的民營綜合氣體供應商 1.1.1、二十余年發展，成為國內綜合性氣體民營龍頭供應商二十余年發展，成為國內綜合性氣體民營龍頭供應商 金宏氣體全名為“金宏氣體股份有限公司”，是一家民營的專業從事氣體研發、生產、銷售和服務的環保集約型綜合氣體供應商。公司成立于 1999 年，2005 年建設第一條干

21、冰生產線進入循環經濟領域，2010 年 7N 電子級超純氨正式生產運營，標志著公司在高端特氣領域取得突破，2014 年后公司開始全面發展電子特氣及工業氣體，2020 年上市。歷經 20 余年的發展，公司已初步建立了品類完備、布局合理、配送可靠的氣體供應和服務網絡，能夠為客戶提供 100 多個氣體品種，包括工業氣體、特種氣體及燃氣，服務于半導體、高端裝備制造、環保新能源、新材料、醫療及食品等行業客戶。圖圖 1：金宏氣體：金宏氣體發展歷史發展歷史 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 工業氣體下游分布較為廣泛。工業氣體下游分布較為廣泛。從工業氣體的產業鏈看，上游原材料是空氣、工業廢氣、基礎化學

22、原料等，同時包括氣體生產設備、存儲設備、運輸設備等，下游應用領域包括集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造等新興行業以及冶金、化工、機械制造等傳統行業。公司為工業氣體的綜合性供應商。公司為工業氣體的綜合性供應商。公司生產方式可分為兩類，一類為外購原材料，經公司化學合成及或物理提純后充裝至鋼瓶、儲罐等容器后銷售，例如超純氨、氫氣、氧化亞氮等；另一類為利用空分設備分離空氣或外購液態氣體后利用鋼瓶、儲槽、現場制氣的管道銷售給客戶，主要有氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體。除自產外的氣體產品，公司也會從其他氣體生產商處購買氣體，并將其轉售給終端客戶，過程中

23、公司需要對氣體進行存儲、運輸、質量控制和安全管理等，對客戶提供技術支持和服務，在產業鏈中起到重要的渠道作用。2017年，昆山二氧化碳回收提純項目投產，高純氧化亞氮在平頂山開始投產并實現銷售2018年，重慶氫氣回收項目投產、空分裝置投產2020年，公司技術中心被評為國家企業技術中心2015年，在重慶投資建設氫氣回收項目2014年，公司在新三板掛牌，積極推進工業用天然氣銷售2013年，公司檢測中心獲得全球60多個國家和地區認可的CNAS認證2012年，投資建設天然氣裂解制氫項目2010年，7N電子級超純氨正式生產運營2009年，投資興建年產10萬噸二氧化碳回收項目，完成股份制改造2005年，建設第

24、一條干冰生產線1999年，公司成立第二階段：發展第二階段：發展循環經濟，循環經濟，完善公司治理完善公司治理第三階段：高端第三階段：高端特氣領域取得突破，特氣領域取得突破，全方位提升品牌影響力全方位提升品牌影響力第一階段：立足第一階段：立足蘇州，整蘇州，整合資源，擴大市場占有率合資源，擴大市場占有率第四階段：在第四階段：在全國實現科學布局，堅持縱橫戰略發展，全國實現科學布局，堅持縱橫戰略發展，為打造行業民族品牌奠定基礎為打造行業民族品牌奠定基礎證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 2：工業氣體產業鏈：工業氣體產業鏈 資料來源：中商產業研究院，國海證券研究所 公司生產經營的氣體涵蓋

25、特種氣體、大宗氣體和燃氣三大品類百余種氣體公司生產經營的氣體涵蓋特種氣體、大宗氣體和燃氣三大品類百余種氣體。大宗氣體主要包括氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、乙炔等大宗氣體；電子特氣主要包括超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等特種氣體。公司氣體產品品種豐富，可較好地滿足新興行業氣體用戶多樣化的用氣需求。提供定制化的氣體解決方案，具備優秀的物流配送能力。提供定制化的氣體解決方案，具備優秀的物流配送能力。公司在客戶服務方面可根據客戶需求匹配氣體品種及相應的供應模式，為客戶提供量身定制的氣體解決方案，在物流配送方面，擁有專業配送體系和工程技術團隊，可提供全面、快速供氣服務。表表 1：金

26、宏氣體主營產品金宏氣體主營產品 產品名稱產品名稱 供應模式供應模式 簡介簡介 特種氣體特種氣體 超純氨 儲槽、鋼瓶 主要應用于新型光電子材料領域，是 MOCVD 技術制備 GaN 的重要基礎材料 高純氧化亞氮 鋼瓶、魚雷車 作為電子氣體，主要用于半導體光電器件研制生產的介質膜工藝 正硅酸乙酯 鋼瓶 主要用于化學氣相沉積法（LPCVD）構建半導體襯底表面的二氧化硅絕緣層 高純二氧化碳 槽車 在半導體中用于氧化、擴散、化學氣相淀積，支持先進的浸沒光刻，專用低溫清洗應用以及去離子水處理 氫氣 鋼瓶、魚雷車 重要的工業氣體和還原劑；具有高燃料性以及清潔性，航天工業常使用液氫作為燃料 氟碳氣體 鋼瓶 包

27、含六氟乙烷、八氟環丁烷、四氟化碳六氟乙烷、八氟環丁烷、四氟化碳等。六氟乙烷也稱全氟乙烷，可用作電子工業中的蝕刻氣、制冷空調業中的冷媒、化學工業中的添氟劑、電力工業中的絕緣劑及高介強度冷卻劑等；八氟環丁烷也稱全氟環丁烷，可用作穩定無毒的食品氣體噴射劑、介質氣體，此外可作為制冷氣體原材料氣體原材料空氣基礎化學原料工業廢氣氣體生產設備氣體生產設備氣體分離設備氣體純化設備氣體合成設備/壓力熔設備氣體儲存設備氣體儲存設備儲罐儲槽鋼瓶氣體運輸設備氣體運輸設備液化氣槽車管道能源能源水、電力、燃油大宗氣體大宗氣體空分氣體空分氣體氧氣、氮氣、氬氣合成氣體合成氣體乙炔、氫氣、氨氣、CO2特種氣體特種氣體標準氣體標

28、準氣體電子特種氣體電子特種氣體高純氣體高純氣體傳統行業傳統行業新型行業新型行業化工化工冶金冶金機械制造機械制造集成電路集成電路冶金面積冶金面積LEDLED光伏光纜光伏光纜生物醫藥生物醫藥新能源新能源液晶面板液晶面板太陽能電池太陽能電池證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 劑應用，作為一種蝕刻氣在半導體行業也有重要應用；四氟化碳是微電子工業中用量最大的等離子體蝕刻氣體之一，其高純氣及與高純氧氣的混合氣，可廣泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及鎢等薄膜材料的蝕刻，并且在低溫制冷、電子器件表面清洗和氣相絕緣等方面也被廣泛應用 氦氣 鋼瓶、魚雷車 氦氣在超導領域有廣泛應用，主要用于航天、醫

29、療、泛半導體行業；在光學領域，氦氣可用作氣相色譜法中的載色劑、溫度計的填充氣，并用于蓋革計數器和氣泡室等輻射測量設備中 硅烷 鋼瓶、魚雷車 廣泛應用于微電子、光電子工業，用于制造太陽電池、平板顯示器、玻璃和鋼鐵鍍層 干冰 干冰箱 固態二氧化碳，用于清洗以及冷藏保鮮運輸 混合氣 鋼瓶 指標準氣或含有兩種或兩種以上有效組份的氣體，滿足生活、生產中的一些特殊要求 醫用氣體 鋼瓶、儲槽 用于醫學診斷和生命救助，常用醫用氣體有醫用氧、醫用二氧化碳，醫用氧化亞氮以及部分稀有氣體等 大宗氣體大宗氣體 氧氣 鋼瓶、儲槽、現場制氣 作為氧化劑和助燃劑；在半導體行業中，可作為熱氧化過程的原料，與硅晶圓片反應生成二

30、氧化硅膜，形成熱氧化層中重要的閘極氧化層與場氧化層 氮氣 鋼瓶、儲槽、現場制氣 常溫下的氮氣則在工業中被廣泛應用于保護氣體，也可用作食品的保鮮保質；而在高溫下，氮氣可用于合成氨原料，是化學工業中最為重要的原料之一；超純氮氣等載氣對于高科技半導體行業至關重要，其直接應用于芯片與顯示器制造工藝，用來吹掃真空泵、排放系統等，營造超凈的氣體環境以保護制造工具 氬氣 鋼瓶、儲槽 在半導體行業，氬氣被用于等離子沉積和蝕刻工藝，還可用于深紫外光刻激光器中半導體芯片的最小特征的圖案上。液態氬氣的液滴還被越來越多地用于清洗最小、最脆弱的芯片結構中的碎屑。氬氣廣泛應用于保護氣，例如活潑金屬的焊接、半導體晶體管的制

31、造、燈泡中的填充氣等，也可用在光學領域。同時由于其穩定的特點，也被用作氣相色譜儀等儀器的載氣、標準氣、平衡氣、零點氣等。二氧化碳 鋼瓶、儲槽 二氧化碳可用于核磁共振，青霉素制造，魚類、奶油、奶酪、冰糕等的保存及蔬菜保鮮，低溫輸送，滅火劑，冷卻劑；液體二氧化碳可用于冷卻劑、焊接、鑄造工業、清涼飲料、碳酸鹽類的制造、殺蟲劑、氧化防止劑、植物生長促進劑、發酵工業、藥品（局部麻醉）、制糖工業、膠及動物膠制造等 乙炔 鋼瓶 有機合成重要原料；金屬的焊接和切割、原子吸收光譜、標準氣、校正氣、合成橡膠、照明等領域也有應用 燃氣燃氣 天然氣 鋼瓶、儲槽 用作燃料，被廣泛使用于生活、生產燃料以及工業發電等領域；

32、也是制造氮肥的原料之一 液化石油氣 鋼瓶 一種化工基本原料和新型燃料，主要用作石油化工原料，并可作為工業、民用、內燃機燃料 資料來源：公司公告，國海證券研究所 1.1.2、股權結構集中，發行股權結構集中，發行股權股權激勵助力業績實現激勵助力業績實現 股權結構集中股權結構集中，實控人及一致行動人持股比例達，實控人及一致行動人持股比例達 45.79%。截至 2023 年 6 月 16日，股東金向華、朱根林、金建萍、韋文彥和金小紅為一致行動人，合計持有公司 2.22 萬股，占總股本 45.79%。其中朱根林與金向華為叔侄關系，金建萍與金向華為母子關系，韋文彥與金向華為夫妻關系，金小紅與金向華為姨甥關

33、系，金宏投資為金向華控制的公司。金向華為公司董事長兼總經理，具有二十多年氣體行業從業經驗，其直接持有公司 25.54%股份，通過蘇州金宏間接持有 1.79%股份，合計持有公司 27.32%股份，股權相對集中。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 3：金宏氣體股權結構（截至：金宏氣體股權結構（截至 2023 年年 6 月月 16 日）日）資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 公司設定公司設定第二期第二期期股權激勵計劃，進一步健全公司長效激勵機制，吸引和留住優期股權激勵計劃，進一步健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司員工的積極性秀人才，充分調動公司員工的積

34、極性。公司于 2022 年再次發布股權激勵計劃，針對公司董事及高管，計劃以 27.02 元/股的行權價格授予 525 萬股。根據股權激勵目標，2022 年實現歸母凈利潤 2.29 億元，達到觸發值，2023 年股權激勵目標的觸發值為 2.67 億元，目標值為 3.34 億元。表表 2：2022 年股權激勵計劃目標年股權激勵計劃目標 考核指標考核指標 基準業績基準業績 （億元）（億元）考核目標考核目標 第一年第一年 （20222022年）年）第二年第二年 （20232023 年）年）達成情況達成情況 歸母凈利潤（億元）2021 年歸母凈利潤1.67 億元 目標值(Am)2.51 3.34 202

35、2 年公司實現歸母凈利潤 2.29億元，達到觸發值 觸發值(An)2.17 2.67 資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 注：根據凈利潤增長率（A）完成情況核算各年度公司層面歸屬比例 X，當 AAm 時，X=100%；當 AnAAm 時，X=（A-An)/(Am-An)50%+50%；當 AAn 時，X=0 1.2、大宗氣及特種氣雙輪驅動，資本開支助力產能擴大宗氣及特種氣雙輪驅動，資本開支助力產能擴張張 1.2.1、大宗氣體和特種氣體雙輪驅動大宗氣體和特種氣體雙輪驅動，公司，公司業績穩健成長業績穩健成長 2013 年至 2022 年，公司營業收入從 4.43 億元增長至 19.67

36、億元，扣非后歸母凈利潤從 0.24 億元增長至 1.91 億元，收入端、扣非后歸母凈利潤端的年復合增長率分別為 18.01%、25.92%。2020-2022 年，公司收入保持正增長，主要因下游行業對工業氣體需求持續增長，同時公司產品品種不斷豐富和完善，新客戶開發力度也在持續加大，促使公司營業收入保持了持續增長。2020 年公司經營活動受疫情擾動影響，2021 年利潤端，由于大宗商品價格的持續上漲，導致公司成本上升，同時公司加大研發，并進行股份支付，扣非后歸母凈利潤有所下滑，2022 年，由于原材料價格回落，且公司對部分產品提價，公司凈利潤有所回升。金宏氣體股份有限公司金向華朱根林金建萍蘇州金

37、宏投資發展有限公司全國社?；鹨涣愣M合蘇州市相城埭溪創業投資有限責任公司東吳證券-孔連官-東吳證券新航8號單一資產管理計劃東吳證券-孔華珍-東吳證券新航9號單一資產管理計劃興全多維價值混合型證券投資基金戈惠芳25.54%10.35%7.41%1.79%2.7%2.04%0.82%0.82%1.51%0.8%45.09%1.64%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 4：收入及同比增速收入及同比增速 圖圖 5：扣非后歸母凈利潤及同比增速扣非后歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 大宗氣體大宗氣體、特種氣體雙輪驅動公司營收

38、增長特種氣體雙輪驅動公司營收增長。2022 年，大宗氣體、特種氣體、燃氣貢獻收入占比分別為 45%、42%、13%，大宗及特種氣體為公司主要收入來源。2013 年至 2022 年，大宗氣體收入從 2.07 億元增長至 7.92 億元，特種氣體從 1.87 億元增長至 7.44 億元，年復合增速分別為 16.09%、16.62%，大宗氣體與特種氣體共同驅動公司業績成長。圖圖 6：2022 年收入占比年收入占比 圖圖 7：分產品營收情況及同比增速分產品營收情況及同比增速 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源 Wind，公司公告，國海證券研究所 1.2.2、成本擾動因素逐漸褪去，盈利水平重回

39、上升渠道成本擾動因素逐漸褪去，盈利水平重回上升渠道 公司的毛利率水平主要受銷售單價和單位成本公司的毛利率水平主要受銷售單價和單位成本影響影響。2016 至 2019 年，公司主要產品售價呈現上升趨勢，推動毛利率逐年提升；2020 年由于新收入準則將運費調整至制造費用中導致公司毛利率下降，剔除影響實際營業成本上漲 4.03%，毛利率下降 0.98 個百分點；2021 年毛利率持續下降，主要因大宗商品漲價導致成本上升；2022 年隨著原材料價格回調，成本下降，毛利率有所回升。0510152025303540450510152025營業收入（億元）同比（%）右軸-200-10001002003004

40、00500600011223扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比（%）右軸大宗氣體45%特種氣體42%燃氣13%-20-10010203040500246810大宗氣體收入（億元）特種氣體收入（億元）大宗氣體收入同比增速（%）右軸特種氣體收入同比增速（%）右軸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 圖圖 8：毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 9：分產品毛利率分產品毛利率 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 工業氣體的成本結構主要包括直接材料、制造費用和直接人工工業氣體的成本結構主要包括直接材料、制造費用和直接人工。據 2022 年數據顯示，公

41、司大宗氣體的銷售收入中，直接材料、制造費用和直接人工占比為35.96%、25.13%和 3.85%；而特種氣體的占比則為 32.12%、23.10%和 3.54%?？傮w來看，特種氣體和大宗氣體的成本結構類似，但特種氣體生產難度大，技術要求高，因此毛利率高于大宗氣體。圖圖 10：2022 年大宗氣體收入構成年大宗氣體收入構成 圖圖 11：2022 年特種氣體成本結構年特種氣體成本結構 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 自自 2020 年上市后至年上市后至 2022 年，公司費用端整體保持較為合理的水平。年，公司費用端整體保持較為合理的水平。銷售費用率從 7.

42、15%提升至 8.89%，主要因公司加大市場開拓和客戶維護的投入，銷售人員增加所致；管理費用率從 8.08%提升至 9.19%，主要因公司業務主體增多、經營規模擴大，相應的管理費用增加；財務費用率從 0.47%提升至 0.69%；研發費用率從 3.73%提升至 4.30%，主要因公司在新產品研發、技術創新等方面增加投入。0102030405060銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)202530354045505560大宗氣體毛利率（%）特種氣體毛利率（%）直接材料,35.96%直接人工,3.85%制造費用,25.13%毛利,35.06%直接材料,32.12%直接人工,3.54%制造費用,23.10

43、%毛利,41.23%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 12：四費情況四費情況 資料來源：Wind，國海證券研究所 1.2.3、加大資本開支，可轉債加大資本開支，可轉債融資為產能擴張融資為產能擴張奠定基礎奠定基礎 加大資本開支投入，同時保持較合理的負債水平，償債能力及財務穩定性較強。加大資本開支投入，同時保持較合理的負債水平，償債能力及財務穩定性較強。2022 年公司用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金資本開支為 7.50 億元，處于可比公司中較高水平，主要因公司擴建氣體產能、收購氣體公司、建設配送能力等投入較多資金，為未來發展奠定良好基礎。2020-2022

44、 年，公司采用短期借款、長期借款等方式進行融資，截至 2022 年底公司有息負債率為 15.84%，仍處于行業較為合理水平，償債能力及財務穩定性較強。圖圖 13：可比公司資本開支對比（億元）可比公司資本開支對比（億元）圖圖 14：可比公司有息負債率對比（可比公司有息負債率對比（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 擬發行可轉債募集資金用于大宗氣體、擬發行可轉債募集資金用于大宗氣體、電子特氣電子特氣及氫氣產能擴張及氫氣產能擴張。2023 年 5 月29 日，公司發布可轉債募集說明書（注冊稿），擬募集資金 10.16 億元用于新建高端電子材料專用材料項目、新建

45、電子級氮氣、電子級液氮、電子級液氧、電子級液氬項目、碳捕集綜合利用項目、制氫儲氫設施建設項目、補充流動資金等。本次募集資金投資項目建成達產后，公司將每年新增電子特種氣體 1050 噸、大宗氣體 8.08 萬噸、二氧化碳 12 萬噸、氫氣 1440 萬標立方米的產能。-505101520252013201420152016201720182019202020212022 2023Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）01234567820152016201720182019202020212022金宏氣體華特氣體中船特氣南大光電凱美特氣-50510152025303

46、54020152016201720182019202020212022金宏氣體華特氣體中船特氣南大光電凱美特氣證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 表表 3：2023 年可轉債募集資金投向（億元）年可轉債募集資金投向（億元）項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 募集資金使用金額募集資金使用金額 新建高端電子材料專用材料項目 6.00 4.70 新建電子級氮氣、電子級液氮、電子級液氧、電子級液氬項目 2.10 1.46 碳捕集綜合利用項目 1.20 1.05 制氫儲氫設施建設項目 0.81 0.65 補充流動資金 2.30 2.30 合計合計 12.41 10.16 資料來源：公司公告

47、，國海證券研究所 1.3、內生外延推動業績發展，電子特氣國產替代成長內生外延推動業績發展，電子特氣國產替代成長性凸顯性凸顯 1.3.1、內生擴張產能，外延并購整合，縱橫發展實現業績增長內生擴張產能，外延并購整合，縱橫發展實現業績增長 根據 2022 年年報，公司預計萬噸級以上產品產能擴產情況為：相對于 2022 年底，預計 2023 年空分產能（氧氣和氮氣）同比增加 155.23%，二氧化碳產能同比增加 333.33%，氫氣產能同比增加 55.66%，預計 2024 年底特氣超純氨產能增加 133.33%。圖圖 15：截至截至 2022 年年報，公司預計年年報，公司預計 2023-2024 年

48、產能擴產情況年產能擴產情況 資料來源：公司公告，國海證券研究所 我國工業氣體市場規模不斷擴大，但國內氣體企業整體呈現規模碎片化我國工業氣體市場規模不斷擴大，但國內氣體企業整體呈現規模碎片化。大量企業年營業額僅千萬元級，產品線和服務單一，主要限于管理、設備、技術、資金和物流等方面，為進一步拓展規模帶來難題。國際龍頭企業整體競爭力仍高于國內同行，因此，國內優勢氣體企業需要通過行業整合，加快銜接全產業鏈、覆蓋更多應用領域，提高擴張速度，通過整合，縮小國際龍頭企業差距。將華東地區的成功經驗整合，衍生至其余地區將華東地區的成功經驗整合，衍生至其余地區。公司是從大宗氣體發展而來的綜合性氣體公司，具備區域市

49、場全盤整合經驗，有計劃地通過自建及并購等方式拓02468101214空分產能（萬噸/年）二氧化碳（十萬噸/年）氫氣（千萬立方米/年）超純氨（萬噸/年）截至2022年年底預期產能證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 展跨區域的業務，將已有經驗運用到其余地區實現版圖的擴張。自 2020 年至 2022 年，公司控股的分子公司已經由 27 家上升到 61 家，布局的區域從 6 個增加到 15 個。1.3.2、緊抓國產替代緊抓國產替代機會，提升電子特氣市場份額機會，提升電子特氣市場份額 泛泛半導體為公司收入的重要來源，且增速較快半導體為公司收入的重要來源，且增速較快。公司擁有廣泛的下游領域

50、，主要包括泛半導體、機械制造、高端裝備制造、新材料開發、醫療及食品、環保新能源等多個領域，其中泛半導體領域包括集成電路、光伏和顯示面板等行業。公司泛半導體領域于 2022 年實現收入 3.81 億元，同比上升 29.04%，占總收入比例19.35%，成為公司最大收入業務板塊。主要因公司致力于電子半導體領域的特種氣體國產化，較早自主研發超純氨、高純氧化亞氮等電子特氣，并且已正式供應了中芯國際、海力士、鎂光、聯芯集成、積塔等一批知名半導體客戶，受益于客戶端的突破，公司在泛半導體領域的收入大幅提升。圖圖 16：電子半導體領域收入及同比增速電子半導體領域收入及同比增速 資料來源：公司公告，國海證券研究

51、所 泛泛半導體領域氣體產品附加值較高，為公司貢獻最高毛利的業務板塊半導體領域氣體產品附加值較高，為公司貢獻最高毛利的業務板塊。2020-2022 年期間，泛半導體領域的毛利貢獻大幅提升，2022 年實現毛利 1.68 億元，占總毛利的 24%。半導體是高科技、高附加值的行業，氣體產品則是半導體制造過程中必不可少的一部分。作為電子半導體領域的關鍵材料供應商，公司的氣體產品附加值也比較高，為公司貢獻了最高的毛利。2020-2022 年期間，得益于國內晶圓廠的不斷加大資本開支，半導體產業的景氣度持續上行，以及半導體產業鏈向國內轉移，公司泛半導體板塊的毛利貢獻大幅提升，在公司發展過程中有著較為重要的貢

52、獻。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022電子半導體貢獻收入（億元）同比增速（%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 圖圖 17：各下游領域毛利貢獻各下游領域毛利貢獻 圖圖 18：各下游領域毛利占比各下游領域毛利占比 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 作為公司的核心業務板塊之一，電子特氣產品的研發和生產一直是公司的重要作為公司的核心業務板塊之一，電子特氣產品的研發和生產一直是公司的重要發展方向發展方向。為了提高產品的品質和

53、附加值，并滿足不斷增長的市場需求，公司將繼續加強該領域的技術研發和生產能力。根據公司 2022 年年報，目前公司正在建設 7 類新的電子特氣產品，并計劃在未來逐步推向市場。這些新產品將涉及到半導體生產過程中的氣相沉積及蝕刻環節，這些產品的產能落地并通過客戶驗證后，公司的在單一客戶的產品覆蓋度或有所提升，單一客戶的收入貢獻也可能會隨之提升。根據公司 2022 年年報，公司于 2022 年 8 月與 SK 海力士半導體（中國）有限公司簽訂 TGCM 服務合同，這是公司 TGCM 業務中首個 IC 半導體客戶案例，公司特氣產品的增加有利于公司 TGCM 業務的落地，增強其在電子特氣領域競爭力。圖圖

54、19：電子特氣新產品在建產能電子特氣新產品在建產能 資料來源：公司公告，國海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82020（億元）2021（億元）2022（億元）2022年毛利率（%）電子半導體24%機械制造17%高端裝備制造12%新材料12%醫療及食品8%環保新能源5%其他22%200 100 500 200 50 10 10 0100200300400500600全氟丁二烯（噸/年）一氟甲烷（噸/年）八氟二氫硅（噸/年）二氯二氫硅（噸/年）六氯乙硅烷（噸/年）乙硅烷（噸/年）三甲基硅胺（TAS）

55、（噸/年）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 2、工業氣體工業氣體隨經濟隨經濟穩步增長，電子氣借助國產替代穩步增長，電子氣借助國產替代發展勢頭發展勢頭強勁強勁 2.1、工業發展的“血液”，隨國民經濟發展而穩步擴張工業發展的“血液”，隨國民經濟發展而穩步擴張 2.1.1、大宗、特種氣體應用各有偏重，涉及合成、純化等工藝步驟大宗、特種氣體應用各有偏重，涉及合成、純化等工藝步驟 工業氣體由大宗氣體和特種氣體組成，各自對應下游有所偏重工業氣體由大宗氣體和特種氣體組成，各自對應下游有所偏重。工業氣體根據制備方法和應用領域可分為大宗氣體和特種氣體，大宗氣體指生產和使用量較大的氣體，可分為空分

56、氣體和合成氣體，通常是工業生產過程中的原料、燃料和輔助氣體，可用于鋼鐵、化工、機械、電子等領域。特種氣體指生產和使用量相對較小的氣體，可分為高純氣體、電子特氣和標準氣體，通常是用于特殊領域或特殊用途的氣體，一般來講特種氣體需要在生產、儲存和運輸過程中保持極高的純度和質量，技術要求相對較高。圖圖 20：工業工業氣體分類氣體分類 資料來源：公司公告，國海證券研究所 根據金宏招股說明書，公司根據金宏招股說明書，公司氣體的氣體的主要生產工藝包括氣體純化、氣體合成、空氣主要生產工藝包括氣體純化、氣體合成、空氣分離、氣體充裝、氣體混配、氣體檢測、鋼瓶處理等分離、氣體充裝、氣體混配、氣體檢測、鋼瓶處理等。其

57、中，空氣分離是最常見的制備工藝之一，主要通過分離空氣中的氧氣、氮氣等氣體來制備工業氣體，采用冷卻、壓縮、分離等工藝實現；此外，還可以通過化學反應來制備工業氣體，如氫氣和氧氣，通過化學反應后再進行純化和精餾等工藝來提高氣體的純度和質量。工業氣體工業氣體大宗氣體特殊氣體空分氣體合成氣體標準氣體電子特氣其他氣體氧氣、氮氣、氬氣等乙炔、氨氣、甲烷等摻雜用氣體外延用氣體離子注入氣刻蝕用氣體證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 表表 4：工業氣體相關工藝工業氣體相關工藝 工藝工藝 簡介簡介 工藝流程說明工藝流程說明 氣體純化氣體純化 通過精餾、吸附等方式將氣體原材料精制成更高純度的氣體產品 經

58、檢驗合格的原料充入原料儲罐存儲，然后經計量、增壓器增壓，依次送入洗滌塔、干燥塔、吸附塔除去顆粒物、酸性氣體、水分等雜質，由吸附塔出來的氣體進入精餾塔，在精餾塔中除去輕重組分雜質、金屬離子得到高純產品。高純產品經低溫液體泵送入充裝系統，在充裝系統中分別充入罐車、集裝格和鋼瓶中，經成品檢驗合格后成品入庫。氣體合成氣體合成 將原材料在特定壓力、溫度、催化劑等條件下，通過化學反應得到氣體產品（以高純氫為例）天然氣經緩沖罐、調壓預熱后依次進入加氫反應器和脫硫槽，將硫醇、二硫醚、噻吩、羥基硫和二硫化碳中的硫轉化成硫化氫后脫除。脫硫后的天然氣進入轉化爐與水蒸氣反應制取氫氣，反應后氣體進入中變爐，在中變爐中一

59、氧化碳和水反應生成氫氣和二氧化碳，變換后氣體進入 PSA 吸附裝置，經分子篩選擇性吸附去除雜質后得到高純氫氣。高純氫氣在充裝系統中分別充入魚雷車、集裝格和鋼瓶中，經成品檢驗合格后成品入庫?？諝夥蛛x空氣分離 利用空氣分離設備，通過低溫精餾等方式分離生產氮氣、氧氣等空分氣體 空氣經過濾器和預冷器除去顆粒物和部分酸性雜質，然后進入 TSA 變溫吸附器，選擇性吸附后除去烴類、酸性氣體、水分等雜質后進入精餾塔進行精餾，氧和氮完成分離后，液氧和液氮分別進入產品儲罐，儲罐內液體經低溫液體泵充入罐車，由地磅稱重計量后發送客戶端。氣體充裝氣體充裝 以加壓泵（壓縮機）通過自動控制（PLC）連鎖壓力、流量、溫度的方

60、式將產品氣體充填進氣瓶、長管拖車、管束式集裝箱等包裝容器 經檢驗合格的原料充入原料儲罐，氣體充裝分為兩種類型：（1）若原料為低溫液體，經低溫泵進入汽化器氣化后進入充裝系統；（2）若原料為氣體，則經膜壓機增壓后進入充裝系統；產品鋼瓶連接在充裝系統的閥排上，通過壓力或重量的控制完成鋼瓶充裝，經成品檢驗合格后成品入庫。氣體混配氣體混配 使平衡氣和各組分氣在分析合格后經管道進入氣體混配裝置，根據客戶需求的混配比例，調節各組分氣及平衡氣的比例進行混合 新鋼瓶經鈍化處理后，進行鋼瓶檢測，檢測合格后將鋼瓶接入混配裝置，在混配裝置中充入單種或多種組分氣、平衡氣，根據客戶需求調節各組分氣及平衡氣的比例進行配氣，

61、充氣完成后將鋼瓶放置到混勻機上將氣體混勻，經成品檢驗合格后成品入庫。氣體檢測氣體檢測 將樣品通入分析儀器進行分析，經過電腦數據處理軟件處理后得到樣品分析數據 將充裝后的鋼瓶、集裝格或魚雷車接入樣品處理面板，進行置換處理待分析；載氣（多種分析儀器的輔助系統）經純化后引入分析儀器，分析儀器穩定后批量檢測來自面板的氣體，進行鋼瓶氣的成品分析，分析結果經過電腦數據處理軟件處理后得到成品的檢測數據。氣體檢測用的分析儀器主要有組分分析、水分分析、金屬離子分析、顆粒度分析等四大類儀器。鋼瓶處理鋼瓶處理 根據載氣性質及需求的不同，對氣瓶內部、內壁表面及外觀進行處理的過程，以保證氣體存儲、運輸過程中產品的穩定

62、待處理鋼瓶分類接入鋼瓶余氣處理系統，置換處理后將鋼瓶閥門卸下；鋼瓶依次經內表面清洗及拋光后鋼瓶中的水分使用熱氮氣吹掃，吹掃后裝瓶閥、檢漏，合格后將鋼瓶放入烘箱進行真空干燥。經干燥的鋼瓶做水分含量的檢測，檢測合格后將鋼瓶從烘箱中移出，進行外表面處理和檢查，檢查合格后鋼瓶登記入庫。資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 2.1.2、需求側：工業氣體需求側：工業氣體“工業的血液“工業的血液”，隨國民經濟增長而實現”，隨國民經濟增長而實現穩步擴張穩步擴張 全球工業氣體市場和中國工業氣體市場規模都呈現穩步增長的趨勢全球工業氣體市場和中國工業氣體市場規模都呈現穩步增長的趨勢。根據億渡數據信息，從 201

63、7 年到 2021 年，全球工業氣體市場規模從 7202 億元增長至9432 億元，年復合增長率為 6.98%。與此同時，中國工業氣體市場規模從 1211億元增長至 1798 億元，年復合增長率為 10.39%。中國市場的增速高于全球市場，主要原因是下游傳統行業如鋼鐵和石油化工穩步發展，同時節能環保、新材料、新能源和高端裝備制造等行業對工業氣體的需求也在不斷增加。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 圖圖 21：全球工業氣體市場規模全球工業氣體市場規模 圖圖 22：中國工業氣體市場規模中國工業氣體市場規模 資料來源：億渡數據，公司公告，國海證券研究所 資料來源：億渡數據，公司公告，

64、國海證券研究所 工業氣體下游應用廣泛，被稱為“工業的血液”。工業氣體下游應用廣泛，被稱為“工業的血液”。工業氣體廣泛應用于冶金、石油、石化、化工、機械、電子、航空航天等諸多領域，在國防建設和醫療衛生領域也發揮著重要作用，根據前瞻產業院數據，2019 年我國工業氣體下游行業占比分比為：鋼鐵 24.0%、石油化工 13.2%、其他化學品 10.2%、電子產品 10.6%。工業氣體下游應用領域涉及到國民經濟的諸多基礎行業而被稱為“工業的血液”，是工業生產不可或缺的重要組成部分。圖圖 23：2019 年我國年我國工業氣體下游應用占比工業氣體下游應用占比 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 工業氣

65、體公司的營收反映市場的周期性變化，與工業氣體公司的營收反映市場的周期性變化，與 GDP 增長呈現一定的正相關關增長呈現一定的正相關關系，不同階段相關性不同系，不同階段相關性不同。由于 A 股上市公司杭氧股份、凱美特氣、陜鼓動力 3家企業在工業氣體行業經營時間較久且占據一定市場份額，具有代表性，因此將3 家公司 2010-2022 年各年營業收入之和作為整體情況分析工業氣體市場周期性變化。2010-2013 年工業氣體收入合計增速為正，為增長期，2014-2016 年增速為負，為衰退期，2017 年至 2022 年，均保持正增長。工業氣體市場長期增長情況與 GDP 增長呈現一定的正相關關系，主要

66、因為工業氣體的發展速度與規模是整個區域工業發展速度和規模的縮影，而各階段呈現的相關性不一。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020172018201920202021全球工業氣體市場規模（億元）同比增速（%）9%9%10%10%11%11%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172018201920202021中國工業氣體市場規模（億元）同比增速（%）鋼鐵,24.0%石油化工,13.2%其它化學品,10.2%電子產品,10.6%

67、其他,42.0%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 圖圖 24：工業氣體公司營收及工業氣體公司營收及 GDP 同比增速同比增速 圖圖 25：工業氣體公司營收及工業氣體公司營收及 GDP 的的 CAGR 對比對比 時間段時間段 2013-2022 2018-2022 2020-2022 氣體公司收入 復合增速（%）8.19%16.09%14.57%GDP 復合 增速（%）8.25%7.12%9.27%倍數（x）0.99 2.26 1.57 資料來源：Wind，國海證券研究所 公司包括杭氧股份、凱美特氣、陜鼓動力3家企業 資料來源：Wind，國海證券研究所 2.1.3、供給側：國際氣

68、體龍頭主導競爭，占領大型現場制氣市場供給側：國際氣體龍頭主導競爭，占領大型現場制氣市場 氣體的供應模式可分為零售供應和現場供應氣體的供應模式可分為零售供應和現場供應。零售供應模式下，供應商通過采購、提純、分裝等工藝加工后向客戶配送銷售瓶裝供氣和儲槽氣；現場供應模式下，氣體供應商一般在客戶生產工廠附近修建氣體工廠通過管道供氣，供應商擁有并為客戶運營該工廠?，F場制氣具有盈利持續性強現場制氣具有盈利持續性強、現金流更穩定的特點現金流更穩定的特點?，F場制氣及零售供氣具有不同的特點，現場制氣一般來說滿足客戶大規模用氣需要，需投入資本，要求技術和客戶關系穩定，合同期在 10-20 年，此業務模式盈利能力持

69、續性較強，現金流穩定；零售供氣適用于用氣規模為中小批量的客戶，要求較強的配送和交付能力，合同期在 1-5 年期間。表表 5：工業氣體供氣的業務模式對比工業氣體供氣的業務模式對比 業務模式業務模式 盈利模式盈利模式 規模規模 半徑半徑 合同期合同期 特點特點 客戶群客戶群 零零售售供供氣氣 瓶裝氣瓶裝氣業務業務 根據需要隨時送達客戶端 限于小批量氣體用戶 特種氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站半徑 50km左右 1-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 行業不限 儲槽氣儲槽氣業務業務 通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲存在客戶現場的儲槽中，供客戶規模要求自行氣化使

70、用 滿足中等規模 200km 左右 3-5 年 要求客戶關系和配送能力，易受市場影響 電子半導體、化工、機械制造、食品、醫療健康 現場制氣現場制氣 在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體 滿足大規模用氣需要-10-20 年 資本密集，服務要求高；技術和客戶關系穩定；盈利能力持續性強，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%201120122013201420152016201720182019202020212022氣體公司收入合計增速（%）中國GDP增速（%）證券研究報告 請

71、務必閱讀正文后免責條款部分 20 大型下游企業過去通常依靠自建裝置供氣，但由于工業氣體是商品，越來越多的大型下游企業過去通常依靠自建裝置供氣，但由于工業氣體是商品，越來越多的企業開始將其工業氣體需求轉向外包供應，以提高效率和降低成本。企業開始將其工業氣體需求轉向外包供應，以提高效率和降低成本。據億渡數據顯示，2017 年至 2021 年，中國外包供氣市場占比從 55%增長至 65%，預計到2022 年將達到 68%。外資氣體企業以大型現場制氣為主，公司目前的供氣模式以零售供氣為主，中小型現場制氣為輔，2019 年公司零售供氣的收入為 10.49億元，占比為 90.42%。圖圖 26：中國外包供

72、氣市場占比中國外包供氣市場占比 資料來源：億渡數據、中商產業研究院，深圳市電子商會，國海證券研究所 中國工業氣體市場經歷自產自用、外資巨頭沖擊、國產競爭力提升等階段，現由中國工業氣體市場經歷自產自用、外資巨頭沖擊、國產競爭力提升等階段，現由四大公司四大公司占據主要份額，正處于國產替代階段占據主要份額，正處于國產替代階段。國內工業氣體市場可分為三個發展階段：80 年代初期的自產自用，80 年代后的外資巨頭沖擊，以及 2000 年后國產競爭力提升。第一階段，中國工業氣體市場專業化公司較少，本地企業多為其他行業配套空分設備，主要為自用，缺乏市場性和盈利性；第二階段，隨著中國制造業的崛起，外資企業紛紛

73、進入中國，推動了工業氣體市場的發展，專業氣體公司開始逐漸形成；第三階段，空分行業潛力被激發出來，大量國產大型空分設備涌現，工業氣體市場進入黃金階段。根據華經產業研究院數據，2021 年，林德集團、液化空氣集團、空氣化工、太陽日酸這四家公司占據全球工業氣體市場 53%的份額，占據我國工業氣體市場56%的份額。主要因外資企業較早進入我國氣體市場，具有先發優勢且具有較強的規模實力。55%57%59%62%65%68%50%55%60%65%70%201720182019202020212022E外包供氣占比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖 27：2021 年全球工業氣體競爭格局

74、年全球工業氣體競爭格局 圖圖 28：2021 年中國工業氣體年中國工業氣體競爭格局競爭格局 資料來源：中商產業研究院，國海證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國海證券研究所 2.2、電子氣體：成長性凸顯，內資廠商加速國產替代電子氣體：成長性凸顯，內資廠商加速國產替代 2.2.1、電子氣體品種廣泛，電子氣體品種廣泛，純度和質量標準純度和質量標準要求較高要求較高 電子氣體主要用于電子領域的生產過程中，要求極高的純度和質量標準。電子氣體主要用于電子領域的生產過程中，要求極高的純度和質量標準。電子氣體包括電子大宗氣體和電子特種氣體，是指在電子工業中應用的高純度氣體，主要用于集成電路、LED、顯示面板

75、、光伏等電子領域的生產過程中，其中集成電路制造涉及上千道工序，工藝極其復雜，需使用上百種電子特種氣體。電子大宗氣體包括氮氣、氬氣、氧氣、氫氣等，是氣體保護、熱處理、清洗等方面的重要材料，電子特種氣體主要應用于光刻、刻蝕、成膜、清洗、摻雜、沉積等工藝環節。電子氣體和普通工業氣體相比，要求更高的純度。因此，電子氣體的制備和供應需要采用極為嚴格的工藝和控制標準，以確保其符合嚴格的質量要求。表表 6：電子特氣各應用行業及其用途電子特氣各應用行業及其用途 應用行業應用行業 主要用途主要用途 主要氣體主要氣體 集成電路 成膜 六氟化鎢（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘

76、氣（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等 光刻 氟氪氖（F2/Kr/Ne）、氪氖（Kr/Ne）等混合氣 刻蝕、清洗 三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟環丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氫（HF）、氯化氫（HCl）、氧氦（O2/He）、氯氣（Cl2）、氟氣（F2）、溴化氫（HBr）、六氟化硫（SF6）等 離子注入 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化鍺（GeF4）、三氟化硼（11BF3）等 其他 六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化鎢（WCl6）、四氯化鈦（TiCl4）、四氯化鉿（HfCl4）、

77、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等 顯示面板 成膜、清洗 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨氣（NH3）、笑氣（N2O）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氯化氫氫氖混合氣（HCl/H2/Ne）等 半導體照明 外延 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCl3）、氨氣（NH3）等 林德集團21%液化空氣集團20%客戶自建20%空氣化工產品7%太陽日酸5%其他27%林德集團,22%液化空氣集團,21%氣體動力,10%空氣化工產品,10%杭氧股份,6%太陽日酸,3%其他,28.00%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 光伏 沉積、擴散、刻蝕 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4

78、）、氨氣（NH3）、四氟化碳（CF4）等 資料來源：中船特氣招股說明書，國海證券研究所 集成電路制造需要用到多種特定功能的氣體，包括大宗氣體、族和族原子氣集成電路制造需要用到多種特定功能的氣體，包括大宗氣體、族和族原子氣體、鹵化氣體、高純氨、硅烷等，這些氣體需要具備極高的純度和精度要求。體、鹵化氣體、高純氨、硅烷等，這些氣體需要具備極高的純度和精度要求。集成電路制造過程中的成膜、摻雜、蝕刻、清洗、封裝等工藝需要具有特定功能的氣體，例如氮氣、氫氣、氧氣等大宗氣體，用于摻雜的乙硼烷、三氯化硼、磷烷等族和族原子氣體，用于光刻的氪氖混合氣、氟氖混合氣，用于刻蝕的鹵化氣體，用于成膜的高純氨、硅烷，用于氣

79、相沉積的鹵化物金屬氣體，用于清洗的氟類混合氣體等。氣體純度是電子特種氣體重要指標之一，直接影響芯片的良品率和可靠性,隨著集成電路制造工藝的迭代升級，線寬越來越窄，晶體管密度越來越高，對電子特氣的純度、穩定性等指標的要求也越來越高，電子氣體純度往往要求 99.999%（5N）以上級別，部分氣體純度需要達到 99.9999%（6N）及以上，還要將金屬元素凈化到 10-9級至 10-12級。圖圖 29：集成電路工藝中電子特種氣體的應用集成電路工藝中電子特種氣體的應用 資料來源：Creating a semiconductor and the gases that make it happenLIND

80、E 2.2.2、需求側：需求側：Fab 擴產及先進制程發展助力電子氣體規模提升擴產及先進制程發展助力電子氣體規模提升 受益于下游的快速發展受益于下游的快速發展，中國電子特氣市場增速高于全球中國電子特氣市場增速高于全球。根據 TECHCET 數證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 據，2017-2021 年，全球電子氣體的市場規模由 51.77 億美元增加至 62.51 億美元，復合增長率為 4.83%，預計 2025 年市場容量將超過 80 億美元，2021 年-2025 年復合增長率為 6.57%。根據 SEMI 數據，2016-2020 年，中國電子氣體市場規模由 98 億元增

81、長至 173.6 億元，復合增長率為 15.37%，預計 2025 年市場容量將超過 300 億元，2020 年-2025 年復合增長率為 12.77%。圖圖 30：全球電子氣體市場規模及增速全球電子氣體市場規模及增速 圖圖 31：中國電子氣體市場規模及增速中國電子氣體市場規模及增速 資料來源：TECHCET，中船特氣招股說明書，國海證券研究所 資料來源：SEMI，中船特氣招股說明書，國海證券研究所 我國集成電路需求相對較低，顯示面板需求相對較高我國集成電路需求相對較低，顯示面板需求相對較高。根據前瞻產業研究院數據，集成電路、顯示面板、光伏、LED 為電子氣體主要下游應用，在全球電子氣體占比分

82、別為 71%、18%、3%、8%；在中國電子氣體占比分別為 42%、37%、13%、8%。我國集成電路需求相對較低，主要因我國集成電路產業技術水平和產業規模與世界先進國家和地區還存在一定差距；我國面板行業需求相對較高，主要因中國顯示面板產業經過多年持續發展已成為優勢產業。圖圖 32：2021 年年全球電子氣體下游需求占比全球電子氣體下游需求占比 圖圖 33：2021 年年中國電子氣體下游需求占比中國電子氣體下游需求占比 資料來源：前瞻產業研究院，中船特氣招股說明書，國海證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，中船特氣招股說明書，國海證券研究所 在電子在電子氣體氣體的的每個每個下游下游應用應用領域

83、，電子大宗氣體和電子特種氣體需求均有一定領域，電子大宗氣體和電子特種氣體需求均有一定-2%0%2%4%6%8%10%0102030405060708090全球電子氣體市場規模（億美元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350中國電子氣體市場規模（億元）同比增速（%）集成電路,71%顯示面板,18%光伏,3%LED,8%集成電路,42%顯示面板,37%光伏,13%LED,8%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 占比。占比。主要因電子特種氣體、電子大宗氣體在電子產業中具有不同的應用場景和作用，無論是作為惰性氣體創造無塵環境，

84、還是作為活性氣體改變材料性質，不同氣體的物理和化學性質的獨特優勢賦予它們在各個電子應用領域中獨特的地位。表表 7：各電子應用領域的特種及大宗氣體成本占比比重各電子應用領域的特種及大宗氣體成本占比比重 領域領域 電子特種氣體電子特種氣體 電子大宗氣體電子大宗氣體 液晶面板 30%-40%60%-70%集成電路 約 50%約 50%LED、光伏 50%-60%40-50%光纖通信 約 60%約 40%資料來源：公司公告，國海證券研究所 晶圓產能擴產助力電子氣體需求擴張晶圓產能擴產助力電子氣體需求擴張。根據國際半導體產業協會（SEMI）數據，2022 年全球半導體材料市場年增長率為 8.9%，營收達

85、 727 億美元，其中晶圓制造材料規模為 447 億元，同比增長 10.5%。電子氣體作為晶圓制造材料的重要細分材料之一，其 2021 年市場規模占整體規模的 4%，且其隨著晶圓產能增長而擴張，根據 SEMI 及 Knometa Research 數據，2022 年全球晶圓產能同比上升 11%，預計 2023 年將實現 7%增速，電子氣體市場規模有望進一步提升。圖圖 34：2021 年晶圓制造材料占比年晶圓制造材料占比 圖圖 35：全球全球晶圓廠產能及增速（晶圓廠產能及增速（8 英寸等效）英寸等效）資料來源：SEMI，中商產業研究院，深圳市電子商會，國海證券研究所 資料來源：IC Insigh

86、ts，SEMI，Knometa Research，國海證券研究所 根據 SEMI 預測，2023 年行業整體設備投資預計同比下滑 18%，但隨著晶圓制造廠產能利用率的恢復，2024 年設備投資預期同比將增長 12%。晶圓廠資本開支的增長反映晶圓廠正在積極擴張產能來滿足未來的產能需求；預計 2023-2025年 300mm 晶圓廠設備支出規模約為 730 億、820 億、1000 億美元，設備資本開支為晶圓制造產能擴張的先行指標，在高資本開支支撐下，晶圓產能預計仍將保持較快增長勢頭。硅材料,33%工藝化學品,14%光掩模,13%光刻膠配套試劑,7%CMP拋光材料,7%光刻膠,6%電子氣體,4%濺

87、射靶材,3%其它材料,13%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000晶圓產能(萬片/月）同比增速（%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 圖圖 36：晶圓制造半導體設備資本開支預測晶圓制造半導體設備資本開支預測 資料來源：SEMI 隨著半導體向先進制程發展，晶圓廠面臨著滿足更加復雜技術節點的挑戰，同時隨著半導體向先進制程發展，晶圓廠面臨著滿足更加復雜技術節點的挑戰，同時也影響整個供應鏈，其中氣體在先進制程發展中起著至關重要的作用。也影響整個供應鏈，其中氣體在先進制程發展中起著至關重要的作用。邏輯方面邏輯方面，由于芯片越來越小，甚至小于光的波

88、長，多重曝光引入到 EUV 曝光中，而多重曝光需要更多的工藝步驟以及沉積和蝕刻設備，從而推動氣體消耗量的增加。例如，多個光刻步驟意味著更多的激光氣體、沉積、蝕刻材料，尤其是低溫沉積和高選擇性蝕刻材料，腔體數量的增加也將導致氮氣消耗量增加。存儲方面存儲方面，由于 2D 無法滿足更復雜和微型設備中需要更低的功率和更高的性能的需求，因此 3D 器件興起，例如 NAND 轉向 3D 以提高柵極密度并降低每比特存儲成本，3D NAND 需要較少的光刻圖案化材料，但需要更多的電介質沉積和蝕刻，對應氣體需求也有所上升。圖圖 37：不同制程節點所需要的層數：不同制程節點所需要的層數 圖圖 38：3D 器件結構

89、示意圖器件結構示意圖 資料來源：Shrinking Devices，Growing DemandeLinde 資料來源：Shrinking Devices，Growing DemandeLinde 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 2.2.3、供給側：國產替代勢頭強勁，內資廠商差異化競爭供給側：國產替代勢頭強勁，內資廠商差異化競爭 國內電子氣體市場仍高度依賴國際龍頭公司國內電子氣體市場仍高度依賴國際龍頭公司。據 TECHCET 統計，2020年林德集團、液化空氣、太陽日酸、空氣化工等國際四大氣體公司就占據全球電子氣體市場份額的 77%，據金宏氣體招股說明書，2018 年這四家公

90、司在中國氣體市場也控有高達 88%的市場份額，保持絕對的優勢。相比之下，國內氣體企業僅擁有約 12%的份額。主要的原因為國際龍頭廠商一般同時開展大宗電子氣體和特種電子氣體業務，通過現場制氣的方式提供整體解決方案，為用戶創造了較強的粘性，同時也為國內晚進入者設置了技術專利壁壘和客戶壁壘，故此國產替代空間仍相對寬闊。圖圖 39：2020 年全球電子氣體市場份額年全球電子氣體市場份額 圖圖 40：2018 年中國電子特氣市場份額年中國電子特氣市場份額 資料來源：TECHCET，中船特氣招股說明書，國海證券研究所 資料來源：金宏氣體招股說明書，立鼎產業研究中心，前瞻產業研究院，國海證券研究所 內資廠商

91、迎頭趕上，鉚定優勢品種發展內資廠商迎頭趕上，鉚定優勢品種發展。在內資廠商中，中船特氣、華特氣體、南大光電、昊華科技、金宏氣體等為零售氣市場的重要企業。國內特種氣體企業逐漸增多，但是仍在發展各自優勢的氣體品類，一般來說國內企業往往專注于一類氣體的產品線和應用領域，尚未形成覆蓋多個工藝環節的特種氣體解決方案供應商。例如金宏的優勢品種為超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳等特種氣體、電子級氧、氮等，主要應用在沉積環節，而中船特氣主要優勢為含氟氣體，主要用在刻蝕環節。表表 8：國內氣體公司主要布局國內氣體公司主要布局 公司公司 主要特氣產品主要特氣產品 特種氣體營收規模（億元）特種氣體營收規

92、模（億元）2022年年 2021年年 YoY（%）中船特氣 三氟化氮、六氟化鎢、氯化氫、氟化氫、四氟化硅、六氟丁二烯、高純碳氟類氣體、高純稀有氣體、混合氣等-14.94-華特氣體 清洗、蝕刻氣：高純四氟化碳、高純二氧化碳等；光刻氣；外延沉積氣體；高純氨、硅燒等；摻雜氣體：乙硼烷等；其他：氮氫氣等 13.22 7.97 65.87%南大光電 磷燒、砷烷、三氟化氮、六氟化硫等 11.95 7.31 63.47%昊華科技 三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化鎢、磷烷、砷烷、高純氫氣、VOCs 標氣、標準混合氣體等 7.06 5.19 36.03%雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 4.96 3.91 2

93、6.68%林德,28%液化空氣,25%太陽日酸,13%空氣化工,11%其他,23%空氣化工,25%林德,23%液化空氣,23%太陽日酸,17%國內氣體公司,12%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 凱美特氣 氯化氫基準分子激光混配氣、氟基準分子激光混配氣、動態激光混配氣等 2.58 0.18 1308.07%金宏氣體 超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳等特種氣體、電子級氧、氮 7.44 6.59 12.90%資料來源：各公司公告，中船特氣招股說明書，Wind，國海證券研究所 2.3、LINDE：產品全疊加客戶優勢，鞏固集成電路氣體：產品全疊加客戶優勢，鞏固集成電路氣體

94、供應商龍頭地位供應商龍頭地位 2.3.1、制冰機設備企業出身，多年發展、兼并收購成為工業氣體龍頭制冰機設備企業出身，多年發展、兼并收購成為工業氣體龍頭 發展歷史悠久，兼并收購開拓新市場，布局全球版圖發展歷史悠久，兼并收購開拓新市場，布局全球版圖。2018 年 10 月，Praxair和 Linde AG 合并成為 LINDE PLC。LINDE AG 創始于 1879 年，Praxair 前身為LINDE AG在美國子公司。LINDE AG和Praxair在發展過程中皆經歷多起收購：Linde AG 于 2000 年收購瑞典氣體公司 AGA，擴大在北歐、南美洲和中美洲的業務，2006年林德收購

95、BOC成立林德集團，2012年收購總部位于美國的Lincare；Praxair 于 1995 年收購 Liquide Carbonic，進入二氧化碳市場，完整其產品線，擴大其在南美、波蘭和泰國的業務，2004 收購液化空氣的德國業務，服務管道系統沿線的煉油、化工和鋼鐵行業大客戶，以及醫療、包裝等氣體領域的小客戶，2013 收購美國領先的飲料碳酸化解決方案供應商 NuCO2，2016 年收購 Yara International ASA 的歐洲二氧化碳業務，擴大公司在食品飲料領域終端市場的影響力。表表 9：Linde 發展歷史發展歷史 年份年份 事件事件 1879 Car Linde 與 5 位

96、合伙人在德國成立 Gesellchaft fur Lindes eismaschinen，生產制冰機 1907 在美國建立子公司Linde Air Products 1917 第一次世界大戰中，林德被征用，失去 Linde Air Products 所有權，Linde Air Products 所有權轉移給 Union Carbide Corporation 1992 Union Carbide 的前林德部門被拆分為 Praxair 并上市，在隨后幾年完成幾項重大收購，鞏固了其作為世界頂級工業氣體企業之一的地位 1995 Praxair 收購 Liquide Carbonic，進入二氧化碳市場

97、，完整其產品線，擴大其在南美、波蘭和泰國的業務 1999 林德股份公司重新獲得使用林德品牌名稱在美國開展業務的權利 2000 林德收購瑞典氣體公司 AGA，擴大在北歐、南美洲和中美洲的業務 2004 Praxair 收購液化空氣的德國業務，服務管道系統沿線的煉油、化工和鋼鐵行業大客戶，以及醫療、包裝等氣體領域的小客戶 2006 林德收購 BOC 成立林德集團 2012 林德收購總部位于美國的 Lincare 2013 Praxair 收購美國領先的飲料碳酸化解決方案供應商 NuCO2 2016 Praxair 收購 Yara International ASA 的歐洲二氧化碳業務，擴大公司在食

98、品飲料領域終端市場的影響力 2018 Praxair 和林德合并，合并后公司被命名為 Linde plc.資料來源：Linde 官網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 2.3.2、現場制氣模式和客戶分布的廣泛性，助力公司穩健盈利現場制氣模式和客戶分布的廣泛性，助力公司穩健盈利 毛利率保持穩定，表現出良好的盈利能力毛利率保持穩定，表現出良好的盈利能力。在 2016 年至 2023 年第一季度期間，林德公司的毛利率穩定地保持在 39.03%至 45.92%之間。到 2022 年，公司的現場制氣業務占比達到了 26%。當客戶對大宗氣體有大量且持續的需求時，他們通常會選

99、擇現場制氣模式。為此，林德在客戶工廠附近建立生產設施，并通過管道將氣體運輸至客戶處。公司的管道系統主要分布在美國和中國，能夠持續穩定地供應產品，提高客戶黏性?，F場制氣業務簽訂的長期合同為公現場制氣業務簽訂的長期合同為公司帶來穩定現金流司帶來穩定現金流，抵抗成本波動風險，抵抗成本波動風險?，F場制氣業務通常會簽訂長期合同，合同中規定最小購買數量、價格彈性條款，并且合同期限可長達 10-20 年。因此，這種長期合同的現場制氣模式能為公司穩定地提供現金流，并將能源和原料成本的波動轉嫁給客戶。圖圖 41：Linde 毛利率及凈利率水平毛利率及凈利率水平 圖圖 42：2022 年年 Linde 收入結構（

100、按供氣方式）收入結構（按供氣方式）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Linde 公司公告，國海證券研究所 工業氣體呈現出現金流情況較好的特質工業氣體呈現出現金流情況較好的特質。2018 年至 2022 年，隨著收入增長，經營性現金流凈額持續增長，2022 年公司經營性現金流凈額為 617.34 億元，占總收入比例為 26.57%，遠高于當年實現的凈利潤 288.82 億元，整體現金流情況較好，主要因氣體業務一般結算周期較短，需求長期且穩定。圖圖 43：Linde 經營性現金流凈額及收入比經營性現金流凈額及收入比 圖圖 44：Linde 經營性現金流凈額及凈利潤經營性現金流凈額及凈利

101、潤 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 01020304050銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)現場制氣,26%儲槽供氣,27%瓶裝氣體,33%其他,14%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額/營業總收入（%）010020030040050060070020182019202020212022 2023Q1經營活動產生的現金流量凈額（億元）凈利潤（億元）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 下游應用多樣化、收入分布全球化，使公司具備跨越商

102、業周期，應對不同地區經下游應用多樣化、收入分布全球化，使公司具備跨越商業周期，應對不同地區經濟發展水平差異的能力，具備較強的財務穩定性：濟發展水平差異的能力，具備較強的財務穩定性：林德公司在多個行業中提供服務，涵蓋化工與能源、制造、金屬與采礦等相對周期性較強的傳統工業，也包括醫療保健、食品與飲料以及電子等比較有韌性的成長性行業。2022 年，公司各下游應用的占比分布如下：化工及能源 25%、制造19%、醫療健康 16%、金屬開采 14%、食品飲料 10%、電子 9%以及其他 7%。在地區分布方面，除工程業務外，公司在美洲、EMEA 和 APAC 地區的收入占總收入的比例分別為 42%、25%和

103、 20%。林德公司在多個地區和終端市場均有廣泛業務，使得公司能夠把握各主要地區和不同終端市場的增長機會。終端市場的多樣性有助于確保公司在各個商業周期中的財務表現保持穩定。同時，公司的主要收入和利潤主要來源于關鍵生產區域。在這些地區，公司具有較強的市場地位，規?；倪\營和分銷使得公司能夠以較低成本為客戶提供高水平的服務。圖圖 45：2022 年年 Linde 收入結構（下游應用）收入結構（下游應用）圖圖 46：2022 年年 Linde 收入結構（按區域）收入結構（按區域）資料來源：Linde 公司公告，國海證券研究所 資料來源：Linde 公司公告，國海證券研究所 注：Americas主要包括

104、美國、巴西、墨西哥、加拿大等國家；EMEA主要包括德國、英國、東歐等地區；APAC主要包括中國、澳大利亞、韓國、印度等國家 2.3.3、一體化服務能力競爭優勢凸顯，掌握核心客戶資源一體化服務能力競爭優勢凸顯，掌握核心客戶資源 Linde 在電子氣體的競爭優勢主要體現在在電子氣體的競爭優勢主要體現在公司能為客戶提供一體化的氣體產品公司能為客戶提供一體化的氣體產品解決方案解決方案。Linde 具備現場制氣工廠的設計、設備制造及運營能力，能提供高純大宗氣以及覆蓋各環節的特氣，且能提供材料現場配送及管理服務，并有強大的全球供應鏈支持。表表 10：Linde 集成電路部分氣體產品集成電路部分氣體產品 分

105、類分類 環節環節 氣體示例氣體示例 電子特種氣體電子特種氣體 沉積 氨、二氯硅烷、乙硅烷、一氧化二氮、硅烷、三氯硅烷、六氟化鎢等 蝕刻 三氯化硼、氯、三氟化氯、三氟化氮、四氟化硅等 化學及能源,25%制造,19%醫療健康,16%金屬開采,14%食品飲料,10%電子,9%其他,7%Americas,42%EMEA,25%APAC,20%工程,8%其余地區,5%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 摻雜 胂、磷化氫、氟、三氟化氯、三氟化硼 11 等 大宗氣體大宗氣體 氬氣、二氧化碳、氦氣、氫氣、氮氣、氧氣 光刻氣光刻氣 用于準分子激光器的稀有氣體和鹵素氣體混合物、用于浸沒式光刻的超高純

106、度二氧化碳 同位素化合物同位素化合物 氘、氘代硅烷、氘化氨、硼 11 濃縮三氟化硼、富含硼 11 的乙硼烷、甲烷碳 12 資料來源：Linde 官網，國海證券研究所 客戶客戶資質優秀資質優秀，訂單較為充足，訂單較為充足。截至 2023 年一季報末，林德在手氣體訂單為 42億美元，設備訂單35億美元，其中穿透到終端需求，電子氣體的訂單占比為33%，約 25.41 億美元。Linde 是全球半導體氣體的核心供應商，根據其年報，2022年其在亞洲和美國獲得多個電子項目訂單，客戶涵蓋全球 Tier One 晶圓廠，并將很快開始向 TSMC 亞利桑那州晶圓制造廠供應氣體。圖圖 47：Linde2023

107、年年一季度末一季度末在手訂單（按地域）在手訂單（按地域）圖圖 48：Linde2023 年年一季度末一季度末在手訂單（按終端）在手訂單（按終端）資料來源：Linde 公司公告 資料來源：Linde 公司公告，國海證券研究所 3、電子氣體國產化電子氣體國產化助力新舊產品放量，助力新舊產品放量，大宗氣體擴大宗氣體擴產產提供穩定現金流提供穩定現金流 3.1、借力國產化趨勢，電子氣體新舊產品皆有望放量借力國產化趨勢，電子氣體新舊產品皆有望放量 3.1.1、擴產能、擴品類，把握電子特氣國產替代機會擴產能、擴品類，把握電子特氣國產替代機會 公司特種氣體包括超純氨、公司特種氣體包括超純氨、高純氧化亞氮、電子

108、級正硅酸乙酯、高純二氧化碳高純氧化亞氮、電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等高純氫等。公司已成功進入多個電子行業下游客戶供應鏈。在集成電路行業，公司現已供應中芯國際、海力士、新加坡鎂光等領先廠商；在液晶面板行業供應天馬微電子、TCL 華星、中電熊貓等知名客戶；在 LED 行業，向聚燦光電、乾照光電、華燦光電等企業供貨；在光纖通信行業，已與亨通光電、富通集團、住友電工等企業建立合作；在光伏領域，已成為通威、隆基股份、天合光能等公司的供應商。電子,33%有色金屬,8%制造,12%化工,46%能源,1%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 超純氨為公司優勢產品，超純氨為公司優勢產品，

109、2022 年銷量已超萬噸。年銷量已超萬噸。超純氨是半導體工業中的重要電子特種氣體，常作為氮源與硅烷或其他硅化物反應，形成氮化硅或氮氧化硅薄膜。在集成電路領域，主要通過 CVD 工藝沉積生長氮化硅介質層，用作絕緣層、保護層或活性薄膜；在新型顯示領域，主要用于生成氮化硅和氮氧化硅半導體膜，以此作為開關控制屏幕的電流導通；在 LED、第三代半導體領域，用于與金屬源反應生成氮化鎵、氮化銦等；在光伏領域，主要通過 PECVD 工藝沉積生長氮化硅或氮氧化硅，在 PN 結硅表面形成減反射膜以提高太陽光吸收率。圖圖 49：特種氣體銷量及銷售均價特種氣體銷量及銷售均價 圖圖 50：超純氨銷量及同比增速超純氨銷量

110、及同比增速 資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 鞏固超純氨產能優勢，大力發展多個特氣產品產能鞏固超純氨產能優勢，大力發展多個特氣產品產能。截至 2022 年底，公司具備在產產能：超純氨 1.2 萬噸/年、氫氣 6180 萬立方/年（根據公司口徑，氫氣劃分在特種氣體中）、高純二氧化碳 1.1 萬噸/年，正硅酸乙酯 1200 噸/年。公司特種氣體在建產能較豐富，在超純氨已有產能基礎上擴建 1.6 萬噸/年，建成后將有2.8 萬噸/年的產能，其余在建產能有：全氟丁二烯 200 噸/年、一氟甲烷 100 噸/年、八氟二氫硅 500 噸/年、二氯二氫硅 20

111、0 噸/年、六氯乙硅烷 50 噸/年，預計2023 年投產，乙硅烷和三甲基硅胺各 10 噸/年，預計 2024 年投產。表表 11：金宏氣體特氣產能（截至金宏氣體特氣產能（截至 2022 年底）年底）氣體氣體 在產產能在產產能 在建產能在建產能 在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 建成后合計建成后合計 超純氨（噸）12000 16000 2024 28000 氫氣（千立方）61800 34400 2023 96200 高純二氧化碳（噸）11000 11000 正硅酸乙酯（噸）1200 1200 全氟丁二烯（噸）200 2023 200 一氟甲烷（噸）100 2023 100 八氟二氫硅（

112、噸）500 2023 500 二氯二氫硅（噸）200 2023 200 六氯乙硅烷（噸）50 2023 50 乙硅烷（噸）10 2024 10 三甲基硅胺（TAS）（噸）10 2024 10 資料來源：公司公告，國海證券研究所 010002000300040005000600070008000900002468101214202020212022特種氣體銷量（萬噸）銷售均價（元/噸）右軸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120002017 2018 2019 2020 2021 2022超純氨銷量（噸）同比增速（

113、%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 可轉債電子特氣項目主要擴展蝕刻可轉債電子特氣項目主要擴展蝕刻及及外延外延工藝環節的工藝環節的氣體品類氣體品類。根據公司可轉債募集說明書，公司計劃建設多種電子行業高端專用氣體生產線，主要包括電子級全氟丁二烯、電子級一氟甲烷、電子級八氟環丁烷、電子級二氯二氫硅以及電子級六氯乙硅烷等 5 個品種。其中，全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷主要用于半導體晶圓刻蝕工藝，特別是先進制程，全氟丁二烯受益于 3D NAND 堆疊層數不斷增加帶來的刻蝕氣體需求提升。根據公司可轉債募集說明書，預計 2021-2025 年期間，一氟甲烷和八氟環丁烷的需求量將以高達

114、14.59%和 13.62%的復合增速增長；二氯二氫硅以及六氯乙硅烷主要應用于半導體外延工藝，2021-2025 年復合增長率分別高達 14.42%和 7.46%。表表 12：可轉債募集特氣項目應用領域及市場空間可轉債募集特氣項目應用領域及市場空間 產品產品 應用應用 行業行業 工藝工藝 環節環節 市場規模及趨勢市場規模及趨勢 主要競爭對手主要競爭對手 應用領域及主要客應用領域及主要客戶戶 電子級全氟丁二烯（C4F6）集成 電路 蝕刻 根據日本富士經濟統計數據，2021年全氟丁二烯的市場規模約為 900噸。全氟丁二烯主要應用于3DNAND 的蝕刻，預計 2026 年全球 NAND 銷量較 20

115、21 年銷量增長3 倍以上。除產量增長外，隨著未來 3DNAND 的堆疊層數由 128 層向 200 層以上邁進，蝕刻所耗用的氣體量不斷增長。國外：德國默克、關東電化、昭和電工等；國內：派瑞特氣、和遠氣體等 主要應用于半導體先進制程，客戶包括長江存儲、長鑫存儲、中芯國際、華虹半導體、西安三星、SK 海力士等 電子級一氟甲烷（CH3F）根據 Linx Consulting 機構調研數據顯示，2021 年一氟甲烷體全球市場需求量為 145 噸，預計 2026 年將增長至 250 噸。國外：酸素控股、昭和電工等；國內：華特氣體等 電子級八氟環丁烷（C4F8）2021 年八氟環丁烷的市場規模約為 15

116、00 噸，預計 2025 年將超過2500 噸。國外：昭和電工、林德集團等；國內：華特氣體等 電子級二氯二氫硅（H2Cl2Si）外延 2021 年二氯二氫硅的市場規模約為 700 噸，預計 2025 年將超過1200 噸。國外：林德集團、酸素控股、德國默克、液化空氣集團等；國內：三孚股份、洛陽中硅等 主要用于半導體存儲和邏輯芯片制造，客戶包括長江存儲、中芯國際等。電子級六氯乙硅烷（Cl6Si2）2021 年全球六氯乙硅烷的市場規模約為 150 噸，預計 2025 年將超過 200 噸。國外：液化空氣集團、林德集團等；國內：洛陽中硅、雅克科技、南大光電等 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司

117、在研發方面積累了較為豐富的儲備，覆蓋從刻蝕到沉積、清洗等多個環節。根據研發項目情況看，在化學氣相沉積方面，公司的正硅酸乙酯和硅基前驅體材料正在研發 9N 級純度的產品，中試生產規模已經成功運行。除此之外，公司仍在積極布局刻蝕和清洗等環節的研發，為今后新產品的上市做好準備。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 表表 13：主要特氣類在研項目（截至主要特氣類在研項目（截至 2022 年底）年底）項目名稱項目名稱 進展進展/階段性成果階段性成果 純度純度 目標目標 技術技術 水平水平 半導體制造應用環節半導體制造應用環節 正硅酸乙酯純化項目的研發 已完成中試產能放大裝置運行，即將實現工業

118、化生產 9N 國內領先 化學氣相沉積 一種八氟環丁烷用新型吸附劑的研發 5N 國際先進 蝕刻、清潔 高純氧氣分離提純技術的研發 5N 國內領先 蝕刻 羰基硫純化方法及系統的研發 4N 國內領先 化學氣相沉積、蝕刻 硅基前驅體材料的研發 9N 國際先進 薄膜沉積 二氧化碳催化還原反應的研發 5N 國內領先 氧化、擴散，化學氣相淀積 電子級六氟丁二烯的提純處理工藝的研發 5N 國際先進 蝕刻 高純乙烯的研發 5N 國內領先 化學氣相沉積 化學氣相沉積用混合氣的研發-國內領先 薄膜沉積 一氟甲烷提純工藝及裝置的研發 5N 國際先進 蝕刻 高純丙烯的研發 5N 國內領先 等離子干刻，MOCVD 電子級

119、氧化亞氮的研發 5N 國內領先 化學氣相沉積 一氧化氮制備及提純方法的研發 正在中試 99.10%國內領先 硅化膜形成、氧化、化學氣相沉積 溴化氫合成工藝及裝置的研發 溴素純化、合成點火 5N 國內領先 蝕刻 MOFs 脫除乙炔中微量雜質的研究 正在中試-國內領先-電子級同位素化學品的制備及純化工藝的研發 正在小試 99.10%國內領先-資料來源：公司公告，國海證券研究所 3.1.2、鎖定鎖定氦氣、硅烷氣氦氣、硅烷氣氣源，提升產品競爭力氣源，提升產品競爭力 氦氣作為特種且稀有的工業、電子氣體，廣泛應用于半導體制造氦氣作為特種且稀有的工業、電子氣體，廣泛應用于半導體制造，我國主要依靠，我國主要依

120、靠進口進口。氦氣密度（0.1786 kg/m3）和沸點（-268.85C）都極低，化學性質不活潑，隨著科技的發展，氦氣因其特性在低溫超導、醫學成像、半導體、設備檢漏以及焊接等領域被廣泛使用。截至 2021 年底，全球氦氣資源主要集中在美國、卡塔爾、阿爾及利亞、俄羅斯和加拿大等國家，2020 年，中國氦氣需求量為 2125萬立方米，進口量為 2072 立方米，中國目前氦氣資主要依賴進口。公司采購的氦氣氣源均為間接來自于海外市場，以充裝的自產方式進行銷售，2022 年公司開拓海外氦氣資源，購置自有氦罐，共計進口 6 個氦罐的氦氣，實現氦氣銷售收入 7516.06 萬元，同比上升 121.18%，未

121、來隨著公司持續推進進口氦氣資源儲備戰略，氦氣銷售收入有望進一步提升。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 圖圖 51：中國氦氣進口量中國氦氣進口量 圖圖 52：氦氣銷售收入及占比氦氣銷售收入及占比 資料來源：氦氣資源產量及市場發展現狀分析周軍，國海證券研究所 資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所 與協鑫集團子公司簽訂硅烷供應協議，鎖定硅烷氣源與協鑫集團子公司簽訂硅烷供應協議，鎖定硅烷氣源。硅烷作為一種提供硅組分的氣體源，廣泛應用于微電子和光電子工業，可用于生產太陽能電池、平板顯示器、玻璃和鋼鐵鍍層。目前硅烷也是世界上唯一用于大規模生產高純度粒狀硅料的中間品。2022

122、年 9 月，公司與協鑫子公司江蘇中能硅業簽署合作框架協議，在硅烷氣銷售領域將建立戰略合作關系，將有效增加硅烷產品供應，增強公司競爭優勢。3.1.3、發展發展 TGCM 模式，定位半導體綜合氣體及相關服務供應商模式，定位半導體綜合氣體及相關服務供應商 TGCM（Total Gas and Chemical Management，全面氣體及化學品運維管理服務）指氣體供應商為半導體制造商提供的一整套氣體及化學品綜合服務，除供應氣體外，提供多項增值服務，如氣體容器連通、環境監測、分析服務、庫存管理、工程級技術服務、廢物管理等。TGCM 供應模式適配半導體客戶的需求，具有較強競爭力供應模式適配半導體客戶

123、的需求，具有較強競爭力。大宗氣體的傳統應用領域，如冶金、石化等行業用氣品種較為單一，多采用大型現場制氣，通常不需要 TGCM 服務；中小型氣體用氣量較小，無需復雜的氣體制備及輸送設備，因此也不需要 TGCM 服務。因此，TGCM 模式是大型半導體廠商普遍采用的供氣服務模式。集成電路制造需經過硅片制造、氧化、光刻、氣相沉積、蝕刻、離子注入等工藝環節，需要的特種氣體種類較多，同時，由于氣體產品的特殊性，其使用過程中的包裝物、管道以及供氣系統的處理均會對最終使用的產品性能產生影響。因此，客戶對提供整套氣體及化學品綜合服務，包括產品管理、設備管理、工程和技術支持服務、分析服務、信息管理服務以及廢物管理

124、的 TGCM業務模式具有訴求。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500201520162017201820192020中國氦氣進口量（萬立方米）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022氦氣銷售收入（萬元）同比增速（%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 35 圖圖 53：TGCM 模式助力模式助力集成電路制造企業降本集成電路制造企業降本 資料來源：AGEM，國海證券研究所 與客

125、戶與客戶簽訂簽訂 TGCM 合同，開啟供應新模式合同，開啟供應新模式。根據公司 2022 年年報，公司于 2022年 8 月與 SK 海力士半導體（中國）有限公司簽訂 TGM 服務合同，在原有電子特種氣體供應合作的基礎上，為海力士提供與其所需電子特種氣體相關的運營系統、質量管理、日常作業、現場管理、零部件領取及更換等方面服務，這是公司TGCM 業務中首個 IC 半導體客戶案例，對增加 IC 客戶粘性、協同電子氣業務開拓具有重要意義。大額、長期電子大宗載氣訂單為公司提供較為穩定大額、長期電子大宗載氣訂單為公司提供較為穩定的需求的需求。2021 年 11 月 19 日，公司與北方集成電路技術創新中

126、心（北京）有限公司簽訂總金額為 12 億元的供應合同，主要供應氮氣、氫氣、氧氣、氬氣、氦氣及二氧化碳等大宗氣體，開啟電子大宗載氣戰略業務領域；2022 年 2 月 8 日，公司與廣東芯粵能半導體有限公司簽訂 10 億元供應合同，實現 Mini-LED，GaN 領域客戶的突破。電子大宗載氣項目采用現場制氣的供氣形式，公司需在對方工廠內指定場地進行設備設施建設安裝。預計未來隨著設備調試完成，穩定供氣后，將為公司提供穩定的業績收入。表表 14：電子大宗載氣長期訂單（截至電子大宗載氣長期訂單（截至 2023 年年 4 月月）對方當事人對方當事人 簽署日期簽署日期 合同總金額合同總金額 待履行金額待履行

127、金額 合同截止日期合同截止日期 北方集成電路技術創新中心（北京）有限公司 2021 年 11 月 12 億元 11.82 億元 2037 年 6 月 15 日 廣東芯粵能半導體有限公司 2022 年 2 月 10 億元 9.97 億元 2042 年 9 月 30 日 廣東光大企業集團有限公司 2022 年 5 月-廈門天馬光電子有限公司 2022 年 12 月-無錫華潤上華科技有限公司 2023 年 4 月-資料來源：公司公告，國海證券研究所 可見成本可見成本隱形隱形成本成本價格成本租賃成本管理成本、庫存運維成本、內部運輸成本、設備維護成本等證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 36 3

128、.2、大宗氣體擴產有望實現量增，橫向發展鞏固渠道大宗氣體擴產有望實現量增，橫向發展鞏固渠道優勢優勢 3.2.1、空分產能投產在即，盈利穩定性及原材料自供能力有望進一步空分產能投產在即，盈利穩定性及原材料自供能力有望進一步增強增強 截至 2022 年底，公司大宗氣體在產產能為在產產能為：氮氣 3.73 萬噸/年、氧氣 1.48 萬噸/年，二氧化碳 12 萬噸/年。在建產能情況在建產能情況：1）氮氣 5.63 萬噸/年、氧氣 2.36 萬噸/年、氬氣 963 噸/年，由控股子公司蘇相金宏潤擔任運營主體；2）二氧化碳40 萬噸/年，包括年產 20 萬噸食品級二氧化碳項目、8 萬噸干冰建設項目及 12

129、萬噸/年碳捕集綜合利用項目，由控股子公司淮南金宏擔任運營主體。預計 2023年，公司大宗氣體項目將陸續投產，助力公司產品放量。表表 15：大宗氣體產能情況（截至大宗氣體產能情況（截至 2022 年底）年底）種類種類 在產產能在產產能 在建產能在建產能 23 年底年底產能產能（E）產能（萬噸產能（萬噸/年）年）運營主體運營主體 在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）建成時間建成時間 主體主體 氮氣 3.73 金宏氣體 5.63 2023 蘇相金宏潤 9.35 氧氣 1.48 2.36 2023 3.84 氬-0.0963 2023 0.0963 二氧化碳 12.00 徐州金宏、昆山金宏 40.0

130、0 2023 淮南金宏 52.00 資料來源：公司公告，國海證券研究所 2022年，公司共銷售大宗氣體56.29萬噸，同比上升2.87%，產品均價約1407.68元/噸，同比上升 10.23%。公司的大宗氣體產品主要包括氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等，2022 年氮氣、氧氣、二氧化碳銷量占比分別為 42%、15%、21%。圖圖 54：2022 年年大宗氣體銷量結構大宗氣體銷量結構 圖圖 55：大宗氣體銷量及銷售均價大宗氣體銷量及銷售均價 資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 截至截至 2022 年底，公司年底，公司氮氣、氧氣外購比例仍較高氮氣

131、、氧氣外購比例仍較高，提升自產產能有利于原材料，提升自產產能有利于原材料氧氣15%氮氣42%二氧化碳21%其他22%020040060080010001200140016000102030405060202020212022銷量（萬噸）單價（元/噸）（右軸）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 37 供應鏈自主可控供應鏈自主可控。公司所銷售的大宗氮氣、氧氣來源為自產加外購。公司通過空分裝置進行氮氣、氧氣的生產，2022 年氮氣、氧氣產量分別為 3.56 萬噸、1.27萬噸，外購量占總供應量的比例分別為 85.07%、84.61%。公司通過可轉債募集資金建設空分產能，待項目投產后自產供應比

132、例有望提升，將緩解公司氮氣、氧氣等大宗氣體現有產能不足的問題，提升大宗氣體供應的自主可控。圖圖 56：氧氣產量及外購比例氧氣產量及外購比例 圖圖 57：氮氣產量及外購比例氮氣產量及外購比例 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 提升大宗氣體自產產能提升大宗氣體自產產能，增強公司盈利穩定性增強公司盈利穩定性。2020-2022 年，大宗氣體的毛利率分別為 38.12%、27.21%、35.06%，液氮年均價格分別為 588.07 元/噸、765.13元/噸、714.01 元/噸，液氧年均價格分別為 766.05 元/噸、835.77 元/噸、566.08元/噸。

133、液氮、液氧為公司大宗氣體生產原材料，其價格變動將影響公司毛利率水平，預計未來公司大宗氣體在建產能投產后，有望降低外購原材料價格風險，增強公司盈利穩定性。圖圖 58：2019 年至今液氮、液氧市場價格（元年至今液氮、液氧市場價格（元/噸）噸）圖圖 59：大宗氣體毛利率及液氮、液氧年均市場價大宗氣體毛利率及液氮、液氧年均市場價 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 79%80%81%82%83%84%85%86%105001100011500120001250013000202020212022氧氣產量（噸）氧氣外購比例（%）72%74%76%78%80

134、%82%84%86%3100032000330003400035000360003700038000202020212022氮氣產量（噸）氮氣外購比例（%）020040060080010001200140016001800200019/1/220/1/221/1/222/1/223/1/2出廠價:氮氣(液體):山東杭氧出廠價:氧氣(液體):山東杭氧0100200300400500600700800900051015202530354045202020212022大宗氣體毛利率（%)液氧年均價（元/噸）（右軸）液氮年均價（元/噸）（右軸）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 38 3.2.

135、2、橫向布局，橫向布局，擴展區域版圖，鞏固渠道要塞擴展區域版圖，鞏固渠道要塞 2022 年公司主營收入中華東地區收入占比達 73.18%，為主要收入來源地區，主要因公司深耕長三角地區，為該地區較為重要的特種氣體和大宗氣體供應商。同時，公司通過新建及收購的方式在其余重要經濟區域進行布局。2020 年-2022 年，華中地區的收入從 0.48 億元增長至 2.05 億元，主營業務收入占比從 4.48%上升至 11.68%，增長顯著。主要因公司開始華中地區布局，于2021 年 8 月 3 日完成對長沙曼德的收購，2022 年為公司收購長沙曼德后第一個完整年份，其收入為 1.66 億元，凈利潤為 0.

136、07 億元。長沙曼德位于湖南省長株潭城市群，為長江中游城市群重要組成部分。其主營業務為氧、氮、氬、二氧化碳、混合氣、管道氣等民用工業氣體，客戶有山河智能、中聯重科、三一重工、湖南百事可樂、青島啤酒等公司。圖圖 60：主營業務收入（億元，按區域）主營業務收入（億元，按區域）圖圖 61：2022 年主營業務收入結構年主營業務收入結構 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 通過收購、設立子公司等方式進行橫向布局，通過收購、設立子公司等方式進行橫向布局，鞏固華東地區競爭優勢，鞏固華東地區競爭優勢，擴展區域擴展區域版圖版圖。在華東地區，公司通過收購海寧立申、海安吉祥、泰

137、州光明、七都燃料、蘇銅液化、吳江銅震等公司布局工業氣體的充裝及銷售、物流運輸服務，設立全椒金宏、蘇州金宏潤等公司建設電子特氣產能，進一步鞏固在華東地區的競爭優勢。在華東以外地區，2021-2022 年期間，公司在華中地區等收購長沙曼德、株洲華龍特氣等公司，在北京、青島設立全資子公司，擴展工業氣體的充裝及銷售業務。針對特定客戶，2022 年公司設立金宏淮南公司于安徽省建設二氧化碳產能，服務安徽普碳新材料和淮南市賽維電子等客戶，設立廣州金宏服務客戶廣州粵芯、設立廈門金宏服務天馬光電。表表 16：2021-2022 年設立及并購子公司情況年設立及并購子公司情況 公司名稱公司名稱 持股持股 比例（比例

138、（%）獲得方式獲得方式 獲得年份獲得年份 主營業務主營業務 海寧市立申制氧有限公司 直接 85.00 收購 2021 年 工業氣體充裝、銷售 海安市吉祥氣體有限公司 直接 95.00 收購 2021 年 工業氣體充裝、銷售 海安市富陽乙炔氣體有限公司 直接 95.00 收購 2021 年 乙炔生產、銷售 泰州市光明氧氣供應有限公司 直接 90.00 收購 2021 年 工業氣體充裝、銷售 長沙曼德氣體有限公司 直接 70.00 收購 2021 年 工業氣體充裝、銷售 上海申南特種氣體有限公司 直接 80.00 收購 2021 年 工業氣體充裝、銷售 05101520202020212022華東

139、華中華北華南其他地區海外華東,73.18%華中,11.68%華北,2.54%華南,2.35%其他地區,7.89%海外,2.36%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 39 蘇州市七都燃料液化氣有限公司 間接 90.00 收購 2021 年 工業氣體、民用燃氣充裝、銷售 嘉興耀一氣體有限公司 間接 85.00 收購 2021 年 提供運輸物流服務 長沙益華氣體有限公司 間接 70.00 收購 2021 年 工業氣體充裝、銷售 長沙德帆氣體有限公司 間接 70.00 收購 2021 年 工業氣體銷售 眉山金宏電子材料有限公司 直接 100.00 設立 2021 年-上海金宏潤澤氣體有限公司

140、直接 100.00 設立 2021 年-重慶西彭金宏潤電子材料有限公司 直接 100.00 設立 2021 年-太倉金宏電子材料有限公司 直接 100.00 設立 2021 年-蘇州金宏潤投資有限公司 直接 100.00 設立 2021 年 項目投資（電子特氣建設項目等）金宏氣體（邳州）有限公司 直接 100.00 設立 2021 年-北京金宏電子材料有限責任公司 直接 100.00 設立 2021 年 工業氣體銷售 青島金宏潤氣體有限公司 直接 100.00 設立 2021 年 工業氣體銷售 嘉興金宏物流有限公司 間接 100.00 設立 2021 年-金宏氣體（嘉興）有限公司 間接 100

141、.00 設立 2021 年-蘇州市蘇銅液化氣有限公司 間接 100.00 收購 2022 年 液化氣及民用燃氣充裝、銷售 蘇州市吳江銅震運輸有限責任公司 間接 100.00 收購 2022 年 提供運輸物流服務 株洲市華龍特種氣體有限公司 間接 49.00 收購 2022 年 工業氣體充裝、銷售 索拉爾綠色能源（蘇州）有限公司 直接 100.00 設立 2022 年 布局水電解制氫設備領域，暫未開展實際經營業務 全椒金宏電子材料有限公司 直接 97.50 設立 2022 年 建設年產 10 噸乙硅烷和 10 噸三甲基硅胺項目 淮南金宏二氧化碳有限公司 直接 100.00 設立 2022 年 建

142、設年產 20 萬噸食品級二氧化碳、8 萬噸干冰和年分裝 80 萬瓶電子級氣體項目 廣州金宏電子材料科技有限公司 直接 100.00 設立 2022 年 為廣東芯粵能半導體提供電子大宗載氣氣體服務 無錫金宏半導體科技有限公司 直接 51.00 設立 2022 年 從事現場運維 TGCM 服務 徐州金宏碳科技有限公司 直接 100.00 設立 2022 年-金宏氣體（廈門）有限公司 直接 100.00 設立 2022 年 為廈門天馬光電子有限公司提供電子大宗載氣服務 長沙金宏曼德物流有限公司 間接 70.00 設立 2022 年 提供運輸物流服務 資料來源：公司公告，國海證券研究所 3.2.3、擴

143、產氫氣產能，布局氫能全產業鏈，擁抱藍海市場擴產氫氣產能，布局氫能全產業鏈，擁抱藍海市場 2021 年年我國純我國純氫下游氫下游消費消費結構中，電子和半導體需求占比結構中，電子和半導體需求占比最高最高，新能源占比較，新能源占比較低低。我國工業氫純度要求為 99%99.95%，純氫和燃料電池用氫要求純度大于99.99%（4N）和 99.97%，高純氫和超純氫要求純度大于 99.999%（5N）和 99.9999%（6N）。2021 年電子和半導體消費需求占比達 47.5%，是純氫下游消費最大的領域，一般要使用高純氫和超高純氫；新能源行業用氫占比 3.5%，占比較低。交通領域用氫或將迎來快速增長。交

144、通領域用氫或將迎來快速增長。根據 Air Liquide 數據預測，至 2025 年，全球氫氣產能或達 2000t/d，主要發展動力為公交及輕量商用車，至 2023 年發展到1.5-5 萬 t/d，主要來自重卡及乘用車對氫能的需求。根據氫能規劃和節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 版 預測，到 2030 年我國氫燃料汽車保有量有望達到 20 萬輛，未來發展仍將保持高速增長，預計屆時我國車用氫能消耗量將達到 3040 萬 t/a。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 40 圖圖 62：2021 年純氫下游消費結構示意圖年純氫下游消費結構示意圖 圖圖 63：全球全球氫能發展路線圖氫能發展路線

145、圖 資料來源：我國氫氣市場分析及發展前景研判楊崢，國海證券研究所 資料來源：Air Liquide 2022 年，公司實現氫氣銷量 3.32 萬億立方米，同比上升 18.87%。產能方面，截至 2022 年底，公司氫氣在產產能 6180 萬立方/年，由金宏氣體、金蘇化工、張家港金宏等主體運營，在建產能 3440 萬立方/年，預計至 2023 年底公司將具備 9620 萬立方/年的產能，未來隨著氫能需求進一步釋放，公司氫氣產品銷量有望進一步提升。圖圖 64：氫氣銷量及同比增速氫氣銷量及同比增速 資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所 瞄準氫能藍海市場，公司在氫能產業鏈的多環節都有所布

146、局瞄準氫能藍海市場，公司在氫能產業鏈的多環節都有所布局：制氫制氫方面，方面，2023年 1 月，公司首套 1000Nm3/小時電解制氫設備下線，氫能設備研發生產公司重點對中小型 PEM 電解水制氫系統、中小型和大功率堿性電解水制氫系統進行研發；系統零部件系統零部件，公司在電解水制氫的催化劑、復合隔膜進行研發，這兩個材料為電解水制氫系統中關鍵原材料，價值占比較高；儲氫及運氫儲氫及運氫方面方面，公司正在進行離子液體高壓氫氣儲運技術的研發以及液態儲氫用高效催化劑的研發，與嘉興氫能產業發展股份有限公司簽署氫氣物流服務的合作協議；供氫供氫方面，方面，公司向江蘇重塑能源、蘇州英特?？萍嫉热剂想姵仄髽I供應氫

147、氣，用于系統測試使用；電子和半導體,47.5%精細化和醫藥化工,19.5%冶金行業和浮法玻璃,13.5%新能源,3.5%視頻、航天、清潔劑科學研究等,16.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022氫氣銷量（億立方米）同比增速（%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 41 與嘉氫（上海）實業有限公司、奇瑞萬達貴州客車等公司簽署氫氣供應合同，為江浙滬、川渝地區 15 家氫燃料電池汽車示范項目（含固定加氫站，撬裝加氫站)提供用氫保障。表表 17：氫能相關在研項目（截至氫能相關在研項

148、目（截至 2022 年底）年底）項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 具體環節具體環節 液態儲氫用高效催化劑的研發 已經完成了多種催化劑的配方設計，并準備進行催化劑的合成 得到可以用于液態儲氫的催化劑 儲氫材料 離子液體高壓氫氣儲運技術的研發 已經完成 19 種離子液體樣品的氫氣接觸實驗，正在進行氫氣樣品和水樣品制備 得到可以用于高壓儲氫的離子液體 儲氫材料 氫氣儲運裝置及系統的研發 已經完成了儲運系統的設計，正在進行程序優化 可以用于 99.999%純度的氫氣儲運的系統 儲氫 中小型 PEM 電解水制氫系統研發 已完成配套系統的設計開發，待測試 研發一款氫

149、氣純度為 99.999%的中小型PEM 電解水制氫系統 制氫 中小型堿性電解水制氫系統研發 已完成 2Nm3/h 中小型堿性電解水裝置的設計開發及組裝，有待運行 研發一款產氫純度為 99.99%的中小型堿性電解水制氫系統 制氫 大功率堿性電解水制氫系統研發 已完成 1000Nm3/h 大功率堿性電解水裝置的設計開發及槽體組裝，有待運行 研發一款產氫純度為 99.99%的大功率堿性電解水制氫系統 制氫 高性能堿性電解水制氫催化劑研發 已完成一款 NiFeLDH 氧電極實驗室級別的工藝開發 研發一款析氧電極（主要為 NiFeLDH）、產氫電極（主要為 NiMo 合金），實現 2米電極制備 制氫材料

150、 水電解用離子膜及聚砜無機復合隔膜研發 已完成水電解槽復合隔膜的設計開發，正在進行中試試驗 研發一款高導電性、耐堿性水電解槽復合隔膜 制氫材料 資料來源：公司公告，國海證券研究所 4、盈利預測與評級盈利預測與評級 大宗氣體方面，預計隨著氮氣、氧氣、氬氣等空分產能、二氧化碳、氫氣產能的投產，以及公司區域版圖的擴展，預計 2023-2025 年，公司收入分別為 8.87 億元、10.65 億元、13.31 億元，大宗氣體需求相對穩定，且原材料端預計將保持穩態，因此預計大宗氣體穩態毛利率為 35%。特種氣體方面，預計隨著公司客戶端進一步突破，疊加超純氨及其他高端電子級特種氣體產能落地，預計 2023

151、-2025 年，公司特種氣體收入分別為 10.16 億元、13.51 億元、17.56 億元，對應毛利率分別為 41%、42%、43%。清潔煤氣方面，作為公司穩定業務，預計 2023-2025 年，公司清潔煤氣收入分別為 2.30 億元、2.39 億元、2.49 億元，預計對應毛利率相較于 2022 年持平為16.14%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 42 表表 18：盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 合并報表合并報表 營業收入（百萬元）1741.12 1966.57

152、 2,370.05 2,949.84 3,706.49 毛利率（%）29.96 35.97 36.48 37.63 38.29（一）大宗氣體（一）大宗氣體 營業收入（百萬元）698.72 792.32 887.40 1,064.88 1,331.10 同比增速（%）44.97%13.40%12.00%20.00%25.00%毛利率（%）27.21 35.06 35.00 35.00 35.00（二）特種氣體（二）特種氣體 營業收入（百萬元）658.73 743.97 1,015.52 1,350.64 1,755.83 同比增速（%）46.90%12.94%36.50%33.00%30.00%

153、毛利率（%）35.46 41.23 41.00 42.00 43.00（三）清潔煤氣（三）清潔煤氣 營業收入（百萬元）232.67 221.28 230.13 239.34 248.91 同比增速（%）64.99%-4.90%4.00%4.00%4.00%毛利率（%）10.73 16.14 16.14 16.14 16.14（四）其他業務（四）其他業務 營業收入（百萬元）151.00 209.00 237.01 294.98 370.65 同比增速（%）-12.21%38.41%13.40%24.46%25.65%毛利率（%）48.29 41.70 41.70 43.90 42.43 資料來源

154、：Wind，國海證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 23.70 億元、29.50 億元、37.06 億元，歸母凈利潤分別為 2.92 億元、4.01 億元、5.46 億元，2023 年 7 月 17 日市值為 122.94 億元，對應 PE 為 42.03x、30.58x、22.47x，看好公司內生外延所帶來的業績增長和半導體材料國產替代下的成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。5、風險提示風險提示 1）原材料價格波動的風險）原材料價格波動的風險：直接材料成本占公司主營業務成本的比例較高，因此原材料價格變動對公司主營業務成本的影響較大。未來，若主要原材料價格大幅上漲，

155、且公司未能及時傳導價格至下游客戶，將對公司產品毛利率及盈利能力產生不利影響；2）個別氣源依靠進口的風險）個別氣源依靠進口的風險：中國氦氣資源稀缺且開發成本高，因此國內氦氣市場主要依賴進口，公司采購的氦氣均來自海外市場，如果海外市場的政治經濟局勢或貿易政策發生明顯不利變化，可能會對公司的氦氣供貨能力和供貨穩定性產生不利影響；3）宏觀經濟波動的風險）宏觀經濟波動的風險：公司的下游應用行業涵蓋了新興行業（如集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、高端裝備制造、醫療健康、節能環保、新材料、新能源）以及傳統行業（如食品、化工、機械制造等），與宏觀經濟密切相證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分

156、43 關，如果宏觀經濟環境出現波動，整體經濟增速放緩，可能會影響公司下游行業的景氣程度，從而對公司未來的經營業績產生不利影響；4）競爭加劇的風險：）競爭加劇的風險：由于外資氣體巨頭在華東地區布局較早，因此華東地區氣體市場競爭程度較高，而公司業務主要面向華東地區，公司相對林德集團、液化空氣集團、空氣化工集團和酸素控股等幾大外資氣體巨頭的市場占有率仍較低，如果公司不能進一步開拓客戶、豐富氣體產品種類、完善配送能力、提高自身綜合競爭能力，公司市占率可能會面臨下降的風險；5）商譽減值的風險）商譽減值的風險：公司收購長沙曼德、上海申南、海寧立申等企業產生商譽，截至 2023 年 3 月 31 日，公司商

157、譽的賬面價值為 3.2 億元，未來若被收購企業經營業績不達預期，則上述收購所形成的商譽存在相應的減值風險，從而可能對公司的經營業績產生不利影響；6）產能爬坡不及預期）產能爬坡不及預期的風險的風險：公司募集資金擴產，凈資產將有所增長。然而在投資項目建設和運營初期，產能爬坡階段固定資產折舊和人工費用會上升，這可能導致公司的短期經營業績和凈資產收益率下降；7）電子特氣電子特氣客戶驗證不及預期客戶驗證不及預期的風險的風險：如果公司的相關產品導入下游客戶的審核認證進度不及預期，可能會導致公司新增產能無法及時消化，對公司經營業績產生不利影響；8）測算僅供參考，以實際為準）測算僅供參考，以實際為準。證券研究

158、報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 44 附表：金宏氣體盈利預測表 證券代碼：證券代碼：688106 股價：股價：25.25 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/07/17 財務指標財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標與估值每股指標與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 8%10%12%14%EPS 0.47 0.60 0.82 1.12 毛利率 36%36%38%38%BVPS 5.79 6.13 6.95 8.08 期間費率 19%18%18%17%估值估值 銷售凈利率 12%12%1

159、4%15%P/E 39.91 42.03 30.58 22.47 成長能力成長能力 P/B 3.24 4.11 3.63 3.12 收入增長率 13%20%24%26%P/S 4.63 5.18 4.16 3.31 利潤增長率 37%28%37%36%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.42 0.47 0.52 0.57 營業收入營業收入 1967 2370 2950 3706 應收賬款周轉率 5.98 7.68 5.80 6.76 營業成本 1259 1507 1842 2288 存貨周轉率 20.00 17.5

160、0 20.75 17.12 營業稅金及附加 16 17 21 28 償債能力償債能力 銷售費用 175 208 245 321 資產負債率 36%36%37%36%管理費用 181 213 268 337 流動比 1.44 1.42 1.47 1.62 財務費用 14 11 12-14 速動比 1.32 1.28 1.34 1.45 其他費用/（-收入）85 102 126 159 營業利潤營業利潤 281 351 482 656 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業外凈收支-1 0 0 0 現金及現金等價物 1221 1012 1579

161、 1706 利潤總額利潤總額 280 351 482 656 應收款項 497 584 509 548 所得稅費用 39 53 72 98 存貨凈額 98 135 142 216 凈利潤凈利潤 241 298 410 558 其他流動資產 190 264 143 400 少數股東損益 12 6 8 11 流動資產合計流動資產合計 2006 1996 2373 2871 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 229 292 401 546 固定資產 1345 1568 1820 2099 在建工程 333 291 266 251 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2

162、024E 2025E 無形資產及其他 1051 1137 1222 1247 經營活動現金流經營活動現金流 385 529 1281 878 長期股權投資 0 0 0 0 凈利潤 229 292 401 546 資產總計資產總計 4735 4993 5681 6467 少數股東權益 12 6 8 11 短期借款 542 442 342 242 折舊攤銷 227 300 359 424 應付款項 573 639 849 1047 公允價值變動 2 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-89-90 497-114 其他流動負債 279 321 418 478 投資活動現金流投資活動現

163、金流 -695-418-516-541 流動負債合計流動負債合計 1394 1403 1610 1767 資本支出-720-547-655-702 長期借款及應付債券 140 209 279 349 長期投資-13 128 132 146 其他長期負債 192 194 196 198 其他 38 2 7 15 長期負債合計長期負債合計 331 403 475 547 籌資活動現金流籌資活動現金流 280-182-61-59 負債合計負債合計 1726 1806 2085 2313 債務融資 434-28-28-28 股本 487 487 487 487 權益融資 35 0 0 0 股東權益 3

164、009 3187 3596 4154 其它-189-154-32-31 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4735 4993 5681 6467 現金凈增加額現金凈增加額 -33-71 704 278 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【電子小組介紹】【電子小組介紹】葛星甫，男，上海財經大學碩士，國海證券電子行業首席分析師，研究方向為電子，證書編號：S0350522100001。2 年買方 TMT 研究經驗，曾任職于華創證券研究所，歷任電子研究員、半導體行業研究主管。2021 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，20

165、22 年新財富電子行業第三名團隊核心成員，2022 年加入國海證券研究所，擔任電子組首席分析師?！净ば〗M介紹】【化工小組介紹】李永磊，天津大學應用化學碩士，化工行業首席分析師。7 年化工實業工作經驗，8 年化工行業研究經驗。董伯駿，清華大學化工系碩士、學士，化工聯席首席分析師。2 年上市公司資本運作經驗，4 年半化工行業研究經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】葛星甫,李永磊,董伯駿,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具

166、體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當

167、性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載

168、資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如

169、有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。