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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：大宗大宗/特氣同步布局，特氣同步布局，橫向縱向橫向縱向雙線發展。雙線發展。公司是國內少數同時涉足大宗氣體與電子氣體業務，并在橫縱向方面共同發力的供應商。23 年業績快報顯示全年 24.3 億元收入,YOY+23.4%，歸母凈利潤3.19 億元，YOY+39.3%。公司橫向上市以來完成 10 筆并購交易，將零售氣站業務橫向拓展至華東、華中區域；縱向開發新的產品品類、應用場景與服務模式，在電子特氣新品研發、電子大宗業務拓展、碳捕集等方面發力。23 年 8 月，公司發行可轉換債券募資 10.16 億元，轉股價 27.48 元/股，主要用于電子特氣、碳捕集、制氫

2、等項目。半導體行業拐點初現半導體行業拐點初現，公司公司多類電子特氣產品待投。多類電子特氣產品待投。3Q23 全球半導體銷售額達 1347 億美元，連續兩季度增長,存儲價格回暖，存儲原廠稼動率降幅有望逐季收斂。公司未來幾年將有 10 余個項目的多類產品投產，電子特氣領域拳頭產品超純氨、高純氧化亞氮當前產能 2.2、0.8 萬噸，預計 24 年新增 0.6、0.5 萬噸；23 年以來新增特氣產品正硅酸乙酯 0.12 萬噸和高純二氧化碳 1.1 萬噸，目前處于客戶導入階段；24 年以后將有全氟丁二烯、八氟環丁烷、乙硅烷等 7 個產品陸續投產，聚焦集成電路客戶。電子大宗開始貢獻收入，電子大宗開始貢獻收

3、入，全面布局全面布局氦氣業務。氦氣業務。21 年以來公司簽訂了 7 筆電子大宗業務訂單，累計合同金額 40 億元以上，合同期 15年左右，23 年起廣東芯粵能、西安衛光等項目已量產供氣，北方集成處于臨時供氣狀態，隨著在手項目逐漸投產與爬坡，預計后期將逐步貢獻穩定收益。對于電子大宗中的重要產品氦氣，公司22 年開始開拓一手氦源，23 年公司規劃進口 12 氦罐氦氣，并多方開拓氦罐、氦源，23 年上半年氦氣業務收入約 5000 萬，對比22 年全年收入為 7500 多萬，增量顯著。盈利預測、估值和評級 公司橫向拓展的充裝站點目前已初見成效，縱向在電子氣體領域加深布局，預計 23-25 年歸母凈利潤

4、 3.19、4.07、5.03 億元，對應 EPS 0.66、0.84、1.03 元/股，給予公司 24 年 30 倍估值，對應目標價 25.10 元/股，給予“買入”評級。風險提示 電子特氣部分下游需求降速、電子特氣部分品類競爭加劇、大宗氣體下游需求恢復不及預期、新項目進展不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,741 1,967 2,427 2,919 3,518 營業收入增長率 40.05%12.97%23.40%20.27%20.52%歸母凈利潤(百萬元)167 229 319 407 503 歸母凈利潤增長率

5、-15.34%37.14%39.24%27.70%23.48%攤薄每股收益(元)0.345 0.472 0.66 0.84 1.03 每股經營性現金流凈額 0.64 0.79 1.10 1.44 1.87 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.23%8.15%9.68%12.05%13.66%P/E 58.85 43.03 30.98 24.26 19.65 P/B 3.67 3.51 3.00 2.92 2.68 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.00230313230613230

6、913231213人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額金宏氣體滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、金宏氣體：橫縱同步發展的綜合氣體服務商.6 1.1 大宗氣體/特氣同步布局.6 1.2 電子特氣/大宗載氣：縱向創新、客戶導入.10 1.3 工業大宗氣體：橫向并購、區域復制.12 二、零售工業氣體空間廣闊，半導體產業迭代帶動電子特氣升級.15 2.1 工業氣體：“工業的血液”，外包占比持續提升.15 2.2 零售氣體：市場空間廣闊，企業并購大勢所趨.17 2.3 電子特氣：泛半導體行業持續增長，產業迭代帶動氣體升級.21 三、公司儲備項目豐富，多品類擴張

7、助力長期成長.27 3.1 儲備項目豐富，多類電子特氣產品待投.27 3.2 電子大宗 23 年開始產生收入，長期貢獻穩定收益.29 3.3 開拓一手氦源，發力氦氣業務.29 3.4 超純氨、高純氧化亞氮等優勢產品擴產.31 四、盈利預測與投資建議.33 4.1 盈利預測.33 4.2 投資建議.34 五、風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務專注于工業氣體制備、銷售.6 圖表 2：工業氣體于下游有廣泛應用.6 圖表 3：公司產品分類與用途.7 圖表 4：23 年前三季度公司特氣營收占比已超大宗氣體.8 圖表 5：可比公司特氣收入對比（百萬元）.9 圖表 6：可比公司特氣收入增速

8、（%）.9 圖表 7：可比公司特氣毛利率對比（%）.9 圖表 8：23H1 半導體行業超純氨價格抬升（萬元/噸）.9 圖表 9：可比公司大宗氣體收入對比（百萬元）.9 圖表 10：可比公司大宗氣體收入增速（%）.9 圖表 11：可比公司大宗氣體毛利率對比（%）.10 圖表 12：原材料成本波動對公司大宗氣體毛利率影響.10 圖表 13：半導體行業售氣營收占比約 20%.10 圖表 14：半導體行業售氣營收增速近 30%.10 1WlVhUtXlYdYtQ7NcM8OoMoOmOqMlOmMpMeRrQnO8OpOpPMYsRtPwMsRnP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 15

9、：半導體行業售氣附加值較高、帶來更高的毛利率水平.11 圖表 16：公司研發費用及增速情況.11 圖表 17：電子大宗載氣客戶加速導入.12 圖表 18：半導體行業各細分領域特氣/大宗氣體成本構成.12 圖表 19：公司與多細分領域龍頭客戶合作.12 圖表 20：公司并購歷史（蘇州區域/長株潭區域）.13 圖表 21：22 年華中地區營收占比顯著提升.13 圖表 22：公司上市以來收購公司經營情況（萬元）.14 圖表 23：新一輪股權激勵提出利潤考核目標.14 圖表 24：工業氣體分類.15 圖表 25：現場制氣與零售供氣模式.15 圖表 26：現場制氣的收費模式.16 圖表 27：空分氣體制

10、作流程.16 圖表 28：我國工業氣體外包率持續提升.17 圖表 29：自建裝置供氣和外包供氣比較.17 圖表 30：兩大細分市場供氣特點及經營模式.17 圖表 31：全球工業氣體市場規模（億元）.18 圖表 32：四大氣體公司現場制氣與零售氣體收入（億元）.18 圖表 33：法液空 22 年零售氣體收入結構.18 圖表 34：金宏氣體 22 年收入結構.18 圖表 35：國內氣體市場氣源相對集中（22 年數據）.19 圖表 36：國內氣體企業收入體量對比（億元）.19 圖表 37：國內氣體企業收入增速對比（%）.19 圖表 38：國內氣體公司毛利率對比（%）.19 圖表 39：林德重點收購梳

11、理.19 圖表 40：法液空重點收購梳理.20 圖表 41：Airgas 歷史銷售收入（億美元）.21 圖表 42：Airgas 歷史并購次數（次）.21 圖表 43：全球電子氣體消費額（億元）.22 圖表 44：中國電子氣體消費額（億元）.22 圖表 45：2021 年全球電子特氣行業分布.22 圖表 46：2021 年中國電子特氣行業分布.22 圖表 47：全球半導體銷售額連續兩季回升.22 圖表 48：美國半導體開工率與出口價格增速回升.22 圖表 49：DRAM 和 NDND 價格企穩回升.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 50：海力士庫存持續去化.23 圖表 5

12、1：電子特氣在集成電路工藝中的應用.23 圖表 52：集成電路行業不同工藝段氣體需求占比.23 圖表 53：集成電路不同工藝段下使用的電子特氣.24 圖表 54：2024 年多數電視面板廠出貨數據預期回升（Mpcs）.24 圖表 55：不同類型面板價格已逐步企穩（美元/片）.25 圖表 56：面板不同工藝段下使用的電子特氣.25 圖表 57：a-Si 面板用電子特氣產品分布.26 圖表 58：MO 面板用電子特氣產品分布.26 圖表 59：a-Si 面板用電子大宗氣體產品分布.26 圖表 60：LED 用電子特氣產品分布.26 圖表 61：24E 全球光伏新增裝機高增（GW，交流側）.27 圖

13、表 62：預計 24 年國內光伏新增裝機 220GWac.27 圖表 63：晶體硅太陽能電池制造中典型的電子特氣.27 圖表 64：金宏氣體近年重點投資項目.28 圖表 65：公司 24 年以后規劃新增電子特氣產品.28 圖表 66：可轉債-新建高端電子材料項目市場空間.29 圖表 67：電子大宗氣體產品介紹.29 圖表 68：中國電子大宗氣體市場規模（億元）.29 圖表 69：2016 年全球氦氣需求結構.30 圖表 70：2021 年全球氦氣需求結構.30 圖表 71：21 年全球氦氣資源集中于四國（百萬方）.30 圖表 72：全球氦氣產量及分布（百萬方）.30 圖表 73：中國氦氣進口依

14、賴度在 90%以上.30 圖表 74：2021 年中國氦氣進口企業分布以外資為主.30 圖表 75：23 年公司氦氣業務增量顯著.31 圖表 76：23 年以來氦氣價格持續下行.31 圖表 77：不同半導體領域超純氨單價與毛利率差異較大（科利德 1H23 數據）.31 圖表 78：國內超純氨市場規模與需求量.32 圖表 79：國內超純氨企業當前產能及后續規劃.32 圖表 80：公司超純氨銷量近兩年快速增長.32 圖表 81：行業光伏領域超純氨價格近兩年明顯抬升.32 圖表 82：不同半導體領域高純氧化亞氮單價與毛利率存在差異（科利德 1H23 數據）.33 圖表 83：國內高純氧化亞氮市場規模

15、與需求量.33 圖表 84：國內高純氧化亞氮企業當前產能及后續規劃.33 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 85：公司分產品盈利拆分.34 圖表 86：可比公司估值比較（24 年 3 月 11 日）.35 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 一、金宏氣體：橫縱同步發展的綜合氣體服務商 1 1.1.1 大宗氣體大宗氣體/特氣同步布局特氣同步布局 金宏氣體成立于 99 年，專注于環保型綜合氣體制備和銷售。工業氣體是下游現代工業的基礎原料，應用廣泛、需求確定。05 年公司建設首條干冰生產線，在循環經濟領域取得突破；10 年成功啟動 7N 電子級超純氨的產銷，進入大宗氣體/高端

16、特氣同步布局階段。大宗氣體方面：18 年空分項目投產，加大了大宗氣體自供能力，助力區域復制、做大規模；同時著眼半導體行業電子大宗載氣業務，21 年起逐步導入客戶。特氣方面：著眼高附加值的電子特氣領域，通過新品研發開拓增量市場。圖表圖表1 1：公司公司業務專注于工業氣體制備、銷售業務專注于工業氣體制備、銷售 來源：招股說明書、可轉債募集說明書，國金證券研究所 圖表圖表2 2：工業氣體于下游有廣泛應用工業氣體于下游有廣泛應用 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 公司通過空氣分離、化學合成、物理提純、充裝等工藝為客戶提供特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類 100 多個氣體品種，氣體品類較為齊全。公司主

17、要產品包括：（1）超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等特種氣體；（2）氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、乙炔等大宗氣體；（3）天然氣和液化石油氣等燃氣。其中，特種氣體與大宗氣體是公司主打的兩類產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表3 3：公司產品分類與用途公司產品分類與用途 產品名產品名稱稱 供應模供應模式式 用途用途 特種氣體特種氣體 超純氨 儲槽、鋼瓶 超純氨主要應用于新型光電子材料領域，是 MOCVD 技術制備 GaN 的重要基礎材料。此外，液氨廣泛地應用于半導體工業、冶金工業，以及需要保護氣氛的其他工業和科學研究。高純氧化亞氮 鋼瓶、魚雷車 高純氧化亞

18、氮作為電子氣體，主要用于半導體光電器件研制生產的介質膜工藝。氧化亞氮還廣泛應用在醫用麻醉劑、食品懸浮劑、制藥、化妝品等領域。正硅酸乙酯 鋼瓶 正硅酸乙酯作主要用于化學氣相沉積法（簡稱 LPCVD）構建半導體襯底表面的二氧化硅絕緣層，是第三代半導體材料和新興半導體產業中重要的前驅體材料之一。高純二氧化碳 槽車 高純二氧化碳在半導體制造中用于氧化、擴散、化學氣相淀積，還可用于支持先進的浸沒光刻，專用低溫清洗應用以及 DI（去離子水）處理。氫氣 鋼瓶、魚雷車 氫氣是重要的工業氣體和還原劑，在石油化工、電子工業、冶金工業、食品加工、浮法玻璃、精細有機合成、航空航天等方面有著廣泛的應用。同時氫具有高燃料

19、性以及清潔性，航天工業常使用液氫作為燃料，汽車工業中也加大了對于使用氫氣的新能源汽車的研發。氟碳氣體 鋼瓶 包含六氟乙烷、八氟環丁烷、四氟化碳等。六氟乙烷也稱全氟乙烷，可用作電子工業中的蝕刻氣、制冷空調業中的冷媒、化學工業中的添氟劑、電力工業中的絕緣劑及高介強度冷卻劑等；八氟環丁烷也稱全氟環丁烷，可用作穩定無毒的食品氣體噴射劑、介質氣體，此外可作為制冷劑應用，作為一種蝕刻氣在半導體行業也有重要應用；四氟化碳是微電子工業中用量最大的等離子體蝕刻氣體之一，其高純氣及與高純氧氣的混合氣，可廣泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及鎢等薄膜材料的蝕刻，并且在低溫制冷、電子器件表面清洗和氣相絕緣等方面也被

20、廣泛應用。氦氣 鋼瓶、魚雷車 氦氣在超導領域有廣泛應用，主要用于航天、醫療、泛半導體行業。在光學領域，氦氣可用作氣相色譜法中的載色劑、溫度計的填充氣，并用于蓋革計數器和氣泡室等輻射測量設備中。硅烷 鋼瓶、魚雷車 硅烷作為一種提供硅組分的氣體源，廣泛應用于微電子、光電子工業，用于制造太陽電池、平板顯示器、玻璃和鋼鐵鍍層，并且是迄今世界上唯一的大規模生產粒狀高純度硅的中間產物。硅烷的高科技應用還在不斷出現,包括用于制造先進陶瓷、復合材料、功能材料、生物材料、高能材料等，成為許多新技術、新材料、新器件的基礎。干冰 干冰箱 干冰是固態的二氧化碳，可用于清洗以及冷藏保鮮運輸?；旌蠚?鋼瓶 混合氣是指標準

21、氣或含有兩種或兩種以上有效組份的氣體。對于現實生活、生產中的一些特殊要求，單一組份氣體難以滿足，可通過對于不同組份氣體的混合來解決。醫用氣體 鋼瓶、儲槽 醫用氣體是指用于醫學診斷和生命救助的氣體，應用領域包括血液氣體檢測、肺功能試驗、心肺試驗、外科激光器、麻醉監測、呼吸監測、醫學研究、放射性示蹤等。常用的醫用氣體有醫用氧、醫用二氧化碳，醫用氧化亞氮以及部分稀有氣體等。大宗氣體大宗氣體 氧氣 鋼瓶、儲槽、現場制氣 氧氣是最重要的氧化劑，也是很好的助燃劑。同時，氧氣作為維持生命必不可少的要素，在醫療、救援以及高海拔等特殊領域和地域都也有著極為重要的應用。在半導體行業中，氧氣可作為芯片制造工藝中重要

22、步驟熱氧化過程的原料，與硅晶圓片反應生成二氧化硅膜，形成熱氧化層中重要的閘極氧化層與場氧化層。氮氣 鋼瓶、儲槽、現場制氣 液氮可用作深度冷凍劑。常溫下的氮氣則在工業中被廣泛應用于保護氣體，也可用作食品的保鮮保質。而在高溫下，氮氣可用于合成氨原料，是化學工業中最為重要的原料之一。超純氮氣等載氣對于高科技半導體行業至關重要，其直接應用于芯片與顯示器制造工藝，用來吹掃真空泵、排放系統等，營造超凈的氣體環境以保護制造工具。氬氣 鋼瓶、儲槽 氬氣廣泛應用于保護氣，例如活潑金屬的焊接、半導體晶體管的制造、燈泡中的填充氣等，也可用在光學領域。同時由于其穩定的特點，也被用作氣相色譜儀等儀器的載氣、標準氣、平衡

23、氣、零點氣等。在半導體行業，氬氣被用于等離子沉積和蝕刻工藝，還可用于深紫外公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 光刻激光器中半導體芯片的最小特征的圖案上。液態氬氣的液滴還被越來越多地用于清洗最小、最脆弱的芯片結構中的碎屑。二氧化碳 鋼瓶、儲槽 二氧化碳可用于核磁共振，青霉素制造，魚類、奶油、奶酪、冰糕等的保存及蔬菜保鮮，低溫輸送，滅火劑，冷卻劑；液體二氧化碳可用于冷卻劑、焊接、鑄造工業、清涼飲料、碳酸鹽類的制造、殺蟲劑、氧化防止劑、植物生長促進劑、發酵工業、藥品（局部麻醉）、制糖工業、膠及動物膠制造等。二氧化碳還可用于某些反應的惰性介質、石墨反應器的熱載體、輸送易燃液體的壓入氣體、標準氣

24、、校正氣、在線儀表標準氣、特種混合氣等。乙炔 鋼瓶 乙炔化學性質活潑，能與很多試劑發生加成反應，是有機合成的重要原料。此外，其在金屬的焊接和切割、原子吸收光譜、標準氣、校正氣、合成橡膠、照明等領域也有應用。燃氣燃氣 天然氣 鋼瓶、儲槽 天然氣主要用作燃料，被廣泛使用于生活、生產燃料以及工業發電等領域。同時天然氣也是制造氮肥的原料之一，具有投資少、成本低、污染少的特點。液化石油氣 鋼瓶 液化石油氣作為一種化工基本原料和新型燃料，主要用作石油化工原料，并可作為工業、民用、內燃機燃料。來源：公司公告，國金證券研究所 大宗氣體/特氣均衡發展，13Q23 特氣營收占比超大宗氣體。過去幾年公司大宗氣體與特

25、種氣體各自的收入占比穩定在 35%-40%，17-22 年，公司大宗氣體和特種氣體五年收入 CAGR分別為 20%/18%，整體均衡發展。近兩年，光伏、集成電路等下游半導體領域需求旺盛，部分特氣產品量/價抬升，特氣業務發展加速，根據公司公告，13Q23 特氣營收占比已達50.5%，超過大宗氣體。圖表圖表4 4：2 23 3 年年前三季度前三季度公司特氣營收占比已超大宗氣體公司特氣營收占比已超大宗氣體 來源：同花順，國金證券研究所 特種氣體 23 年發展提速，盈利能力較強。公司目前已量產的特種氣體包括超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等，在集成電路、光伏、面板等領域應用廣泛。

26、近幾年公司特種氣體穩健增長，23 年以來公司不斷提升對集成電路、光伏等行業用戶的綜合服務能力，部分產品量/價抬升，業務增速顯著，23 年上半年特氣業務收入同比增長 44%。盈利能力方面，20 年以來公司特氣毛利率穩定在 35%以上，在可比公司中位于較高水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020 A2021 A2022 A13Q23特種氣體大宗氣體清潔能源其他業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表5 5：可比公司特氣收入對比（百萬元）可比公司特氣收入對比（百萬元）圖表圖表6 6：可比公司特氣收入增速（可比公司特氣收入增速（%）來源

27、：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表7 7：可比公司特氣毛利率對比（可比公司特氣毛利率對比（%）圖表圖表8 8：2 23 3H H1 1 半導體行業超純氨價格抬升半導體行業超純氨價格抬升（萬元（萬元/噸）噸）來源：同花順，國金證券研究所 來源：科利德公告，國金證券研究所 大宗零售氣體收入體量與增速業內領先，原料成本回落毛利率提升。公司大宗氣體以零售模式為主，主要在華東、華中地區開展大宗氣體零售業務。從收入端看，公司在可比上市公司中居于領先位置，22 年大宗氣體業務收入 7.92 億元，3 年 CAGR 達 19%。從盈利端看，21 年氧氮氬等大宗氣體原料成本快速上升

28、，雖然公司價格可向下游傳導，但由于傳導的滯后性，導致當年毛利率受到影響，毛利率同比下滑 11%至 27%，22 年以后原料價格快速回落，毛利率恢復至 35%，當前原料成本位于低位，公司大宗氣體毛利率預計維持穩定。圖表圖表9 9：可比公司大宗氣體收入對比（百萬元）可比公司大宗氣體收入對比（百萬元）圖表圖表1010：可比公司大宗氣體收入增速（可比公司大宗氣體收入增速（%）來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 0200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023H1-50%0%50%100%150%200%2

29、0192020202120222023H1金宏氣體華特氣體中船特氣廣鋼氣體昊華科技雅克科技南大光電0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022金宏氣體華特氣體中船特氣廣鋼氣體昊華科技雅克科技南大光電0.01.02.03.04.05.06.02020202120222023H1集成電路新型顯示光伏LED其他02004006008001000金宏氣體華特氣體和遠氣體僑源股份廣鋼氣體201820192020202120222023H1-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022金宏氣體華特氣體和遠氣體僑源股份廣鋼氣體公

30、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1111：可比公司大宗氣體毛利率對比（可比公司大宗氣體毛利率對比（%）圖表圖表1212：原材料成本波動對公司大宗氣體毛利率影響原材料成本波動對公司大宗氣體毛利率影響 來源：同花順，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.1.2 2 電子特氣電子特氣/大宗載氣：縱向創新、客戶導入大宗載氣：縱向創新、客戶導入 電子氣體（含電子大宗載氣和電子特種氣體）作為集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏等電子工業生產中不可缺少的基礎性原材料之一，被廣泛應用于薄膜、刻蝕、摻雜、氣相沉積、擴散等工藝。公司電子特氣產品如超純氨、高純氧化亞氮、高純二

31、氧化碳等在半導體行業生產中用于化學氣相沉積（CVD）、清洗等環節，單一產品市場需求量較大。電子大宗載氣是為集成電路客戶提供 9N 以上純度的超高純大宗氣體，產品主要包含高純氮氣、氧氣、氬氣、氦氣、氫氣、二氧化碳和壓縮空氣等。半導體行業是公司重要售氣對象，22 年營收占比約 20%，是占比最大的業務。半導體行業氣體業務相比于其他行業氣體具有更高的附加值，22 年毛利率 44%，是盈利能力最強的業務板塊，同時，隨著客戶導入推進，近兩年營收增速擴大，21、22 年收入分別同比增長22%、29%。圖表圖表13：半導體行業售氣營收占比約半導體行業售氣營收占比約20%圖表圖表14：半導體行業售氣營收增速近

32、半導體行業售氣營收增速近30%來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1金宏氣體華特氣體和遠氣體僑源股份廣鋼氣體0%10%20%30%40%50%010002000300040005000201720182019202020212022液氧（噸）液氮（噸）液氬（噸）液體二氧化碳（噸）天然氣（噸）外購氨（噸）大宗氣體毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18A19A20A21A22A半導體行業高端裝備制造環保新能源機械制造其他制造新材料醫療及食品-

33、50%0%50%100%150%200%19A20A21A22A半導體行業高端裝備制造環保新能源機械制造新材料醫療及食品公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1515：半導體行業售氣半導體行業售氣附加值較高、帶來更附加值較高、帶來更高高的毛利率的毛利率水平水平 來源：同花順，國金證券研究所 研發投入擴大，特氣領域縱向創新。公司研發費用逐年提升，3Q23 研發費用達 0.66 億元，研發費率維持在 4%左右。公司依托科研平臺自主研發和生產了超純氨（核心產品）、高純氧化亞氮（核心產品）、正硅酸乙酯（目前積極導入集成電路客戶）、高純氫、高純二氧化碳（目前實現小批量供應）。在建新品全氟

34、丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款產品正在產業化過程中。圖表圖表1616：公司研發費用及增速情況公司研發費用及增速情況 來源：同花順，國金證券研究所 電子載氣業務客戶導入順利，實現了多個領域客戶首次突破。公司繼 21 年 11 月與北方集成電路簽訂供應合同后，于 22 年 2 月中標廣東芯粵能半導體訂單，進入第三代 SiC 半導體車規級芯片電動車領域；于 22 年 5 月中標廣東光大企業集團訂單，突破了在 MINI-LED、GaN 芯片領域的客戶案例；于 22 年 12 月中標廈門天馬光電訂單，開拓了液晶面板領域客戶；于 23 年 4 月中標無錫

35、華潤上華訂單，實現了對成熟量產晶圓代工廠的突破。該業務采取現場制氣的生產模式，使其可獲得 1015 年的長單，貢獻穩定業績。10%15%20%25%30%35%40%45%50%20A21A22A半導體行業高端裝備制造環保新能源機械制造其他制造新材料醫療及食品0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2019 A2020 A2021 A2022 A2023 Q1-Q30102030405060708090研發費用（左軸，百萬元）研發費率（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1717：電子大宗載氣客戶加速導入電子大宗載氣客戶加速導入 客戶客戶 合同總金額（萬元）合同總金

36、額（萬元）中標中標/簽約簽約時間時間 北方集成電路 120000 2021 年 11 月 廣東芯粵能半導體 100000 2022 年 2 月 廣東光大企業集團 25000 2022 年 5 月 廈門天馬光電 73000 2022 年 12 月 無錫華潤上華 85000 2023 年 4 月 蘇州龍馳半導體/2023 年 7 月 西安衛光科技/2023 年 8 月 來源：公司公告，國金證券研究所 當前公司客戶于電子半導體及光伏行業廣泛分布：1）集成電路行業：中芯國際、海力士、新加坡鎂光、積塔、聯芯集成、華潤微電子、華力微電子、矽品科技、華天科技、士蘭微等；2）液晶面板行業：京東方、天馬微電子、

37、TCL 華星、中電熊貓、龍騰光電等;3)LED 行業：三安光電、聚燦光電、乾照光電、華燦光電、澳洋順昌等；4)光纖通信行業：亨通光電、富通集團、住友電工等；5)光伏行業：通威太陽能、天合光能、隆基股份等。圖表圖表18：半導體行業各細分領域特氣半導體行業各細分領域特氣/大宗氣體成本構成大宗氣體成本構成 圖表圖表19：公司與多細分領域龍頭客戶合作公司與多細分領域龍頭客戶合作 領域領域 電子特種氣體電子特種氣體 電子大宗電子大宗氣體氣體 液晶面板 30%-40%60%-70%集成電路 約 50%約 50%LED、光伏 50%-60%40%-50%光纖通信 約 60%約 40%來源：招股說明書，國金證

38、券研究所 來源：招股說明書、可轉債募集說明書，國金證券研究所 1 1.3 3 工業大宗氣體：橫向并購、區域復制工業大宗氣體：橫向并購、區域復制 公司通過收購優質標的實現擴張。大宗零售氣體業務具有很強的區域性，跨區域并購是體量擴張的重要手段。自 20 年上市以來，公司共完成收購交易 10 筆，形成了較為完善的經營布局?，F階段，公司仍在有計劃地向全國各地擴張。深耕蘇州，持續整合江浙滬市場。09 年，公司從蘇州地區起步，設立了吳中和吳江兩家分公司，開始拓展當地市場。13 年，公司成立昆山子公司，向東擴展輻射上海市場。14年，公司再次擴大規模，新設立了四家分公司，包括張家港子公司，向蘇州北部拓寬市場。

39、21-22 年，公司設立了索拉爾綠色能源，并收購了蘇州七都燃氣、蘇銅液化和吳江銅震，繼續深耕蘇州本地市場。公司憑借密集的氣體生產網點，配合高效的運輸體系，占據蘇州氣體市場龍頭地位，并輻射江浙滬。復制蘇州模式，進軍長株潭市場。長株潭地區占全湖南省 GDP 50%以上。21 年，公司收購了長株潭地區龍頭制氣商長沙曼德 70%股權（及其子公司長沙益華、長沙德帆、汨羅曼德）和株洲華龍 70%股權。通過三個站點的布局，在采購、生產、銷售、物流配送上實現整合，并導入了氦氣、標氣、氫氣等業務，增加了深冷快線等服務模式，長株潭區域零售網絡逐步建成。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2020

40、：公司并購歷史（蘇州區域公司并購歷史（蘇州區域/長株潭區域）長株潭區域）來源：招股說明書、可轉債募集說明書，國金證券研究所 22 年華中地區營收占比顯著提升，23H1 盈利明顯抬升。伴隨長株潭地區三個站點的布局完成，公司 22 年華中地區的營收占比由 2%升至 10.3%。對比 22H1 和 23H1 收購公司的收入與利潤，23H1 可比口徑下（海寧立申/海安吉祥/海安富陽/泰州光明/長沙曼德/上海申南）收購公司的收入同比增長 15%，利潤同比增長 48%，盈利明顯抬升。圖表圖表2121：2 22 2 年華中地區營收占比顯著提升年華中地區營收占比顯著提升 來源：wind，國金證券研究所 0%1

41、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A華東華中華北華南其他(地區)國外其他業務(地區)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2222：公司上市以來收購公司經營情況公司上市以來收購公司經營情況（萬元）（萬元）公司名稱公司名稱 購買日購買日 主營業務主營業務 持股比例持股比例 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 20212021 20222022 23H123H1 20212021 20222022 23H123H1 海寧立申 2021.1.1 液氬、液氮、液氧等工業氣體充裝、銷售 52%5,237 4,918 2

42、,648 591 769 237 海安吉祥/海安富陽 2021.2.1 乙炔、氧氣、氬氣等工業氣體充裝、銷售 95%/95%2,863 2,709 1,966 274 93 22 泰州光明 2021.7.1 氬氣、液氮、液氧等工業氣體充裝、銷售 90%559 1,341 963 56-8 22 長沙曼德 2021.8.1 燃氣、混合氣、液氧、氦氣等工業氣體充裝、銷售 70%5,738 13,009 8,567 329 838 319 上海申南 2021.8.1 醫用氧以及液氮、液氬等工業氣體充裝、銷售 80%1,463 5,366 3,544-48 449 370 七都燃氣 2021.10.1

43、 液氧、乙炔等工業氣體、民用燃氣充裝、銷售 90%1,370 5,442 120 391 株洲華龍 2022.1.1 丙烷、環氧乙烷、混合氣等工業氣體充裝、銷售 49%4,261 484 蘇州蘇銅 2022.10.1 液化氣充裝、銷售 100%1,176 170 上海振志/暢和/醫陽 2023.3.1 醫用氧銷售 70%/70%/70%1,273 296 來源：公司公告，國金證券研究所 股權激勵增加核心員工粘性，彰顯長期發展決心。公司在 2021 年和 2022 年分別推出了兩輪激勵計劃，在最近一輪 2022 年的激勵計劃中，公司計劃以每股 27.02 元的行權價格向59 名員工授予 525

44、萬股股權，本次激勵計劃觸發條件為 22/23 年凈利潤增速分別達到 30%和 60%。圖表圖表2323：新一輪新一輪股權激勵股權激勵提出利潤考核目標提出利潤考核目標 激勵計劃年份激勵計劃年份 激勵對象激勵對象 人數人數 激勵總金額（行激勵總金額（行權價權價*激勵股數）激勵股數）考核時間點考核時間點 考核指標觸考核指標觸發值發值 考核指標目標考核指標目標值值 2021 年至2023 年 董事、高級管理人員、核心技術人員以及董事會認為需要激勵的員工 86 8406 萬元 2021 年 營業收入達14 億元 營業收入達16.6 億元 2022 年 營業收入達15.4 億元 營業收入達21.6 億元

45、2023 年 營業收入達17 億元 營業收入達28.1 億元 2022 年至2023 年 59 14317 萬元 2022 年 凈利潤增速30%（基期 21年）凈利潤增速50%（基期 21年）2023 年 凈利潤增速60%（基期 21年）凈利潤增速100%（基期 21年）來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 二、零售工業氣體空間廣闊，半導體產業迭代帶動電子特氣升級 2 2.1.1 工業氣體工業氣體：“工業的血液”，外包占比持續提升：“工業的血液”，外包占比持續提升 工業氣體是指在工業生產中呈常溫、常壓的氣態物質，是現代工業的基礎原材料。工業氣體按產品性質

46、可分為大宗氣體與特種氣體，大宗氣體是指產銷量大、對純度要求相對較低、主要用于化工、鋼鐵、電力、電子、機械等工業領域的氣體，包括氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體以及二氧化碳、乙炔等合成氣體；特種氣體指在特定領域中對氣體有特殊要求的純氣、高純氣或由高純單質氣體配制的二元或多元混合氣，其中電子特氣指應用于集成電路、面板顯示、光伏制造等半導體領域的特種氣體。工業氣體是現代工業的基礎原材料，對國民經濟的發展有著戰略性的支持作用，被喻為“工業的血液”。圖表圖表2424：工業氣體分類工業氣體分類 來源：華特氣體年報，國金證券研究所 根據供應模式的不同，工業氣體行業的經營模式可以分為現場制氣和零售供氣?，F場制氣模式

47、下，氣體供應商一般在客戶生產工廠附近修建氣體工廠，通過管道供氣，供應商擁有并為客戶運營該工廠。該模式與客戶的合同期通常在 10-20 年，盈利持續穩定，合同收費方式一般包括固定收費和變動收費。零售供氣模式下，供應商通過采購、提純、分裝等工藝加工后向客戶配送銷售瓶裝供氣和儲槽氣，兩者的合同期一般在 1-3 年和 3-5 年，由于生產成本、運輸成本的差異，液態氣的銷售單價通常比瓶裝氣低 50%-60%，管道氣的銷售單價則比液態氣低 50%-60%。圖表圖表2525：現場制氣與零售供氣模式現場制氣與零售供氣模式 業務模式業務模式 盈利模式盈利模式 規模規模 半徑半徑 合同合同期期 特點特點 客戶群客

48、戶群 現場制氣 在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體 滿足大規模用氣需要 10-20年 資本密集，服務要求高；技術可客戶關系穩定；盈利能力持續性強，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工 零售供氣 瓶裝氣 根據需要隨時送達客戶端 限于小批量氣體用戶 特種氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站半徑 50km 左右 1-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 行業不限 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 儲槽氣 通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲存在客戶現場的儲槽中，供客戶規模要求自行氣化使用 滿足中等規模用氣需要 200km 左右 3-5 年 要

49、求客戶關系和配送能力，易受市場影響 電子半導體、化工、機械制造、食品、醫療健康 來源：公司招股書，國金證券研究所 圖表圖表2626：現場制氣的收費模式現場制氣的收費模式 收費方式收費方式 內容內容 定價原則定價原則 固定收費 每月收取的固定費用，系供氣系統的整體收費，為現場制氣項目提供穩定的收入來源 1、各項目根據客戶所屬行業及市場地位、技術要求、投資規模、預計回報率及回收期等因素綜合確定 2、固定收費每年根據上年 CPI、PPI、地區人均工資等因素進行調整 變動氣費 根據客戶使用量與各類氣體單價確定 1、各項目根據水電費承擔方式、氣體需求規模、所屬區域市場價格等因素綜合確定 2、變動氣費單價

50、每年根據上年 CPI、PPI、地區人均工資、能源價格等因素進行調整 來源：廣鋼氣體招股書，國金證券研究所 圖表圖表2727：空分氣體制作流程空分氣體制作流程 來源：法液空公告，國金證券研究所 根據供氣主體的不同，工業氣體行業的經營模式又可以分為自建裝置供氣和外包供氣兩種，而外包供氣又分為管道氣體、液態氣體和瓶裝氣體三種供氣模式。自建裝置供氣通常是指下游企業自行購買并運營空分設備，以滿足自身用氣需求。外包供氣是下游企業基于成本和專業化分工的考慮，將非主業的供氣業務外包給專業氣體供應商，由其向客戶提供全方位用氣服務的經營模式。外包供氣模式下，客戶可以根據自身需求量大小選擇不同的供應方式，其中液態氣

51、和瓶裝氣是指專業氣體供應商獨立生產液態、氣態等形式的氣體產品，通過槽車、杜瓦瓶、鋼瓶等方式分別向多個客戶銷售的經營模式，主要是為了滿足需求量相對較小或需求量不穩定客戶的用氣需求。管道氣是指專業氣體供應商在客戶現場建立空分裝置，直接向單一客戶供應或者通過管道向工業園區內的數個客戶供應空分氣體。外包供應順應市場趨勢，國內占比持續提升。氣體外包模式有利于下游企業避免在設備、技術、研發和氣體市場開拓等方面投入巨資與管理資源，符合專業化分工的產業鏈經營模公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 式，在海外成熟市場，工業氣體外包率已超過 80%。在國內市場早期，大型鋼鐵及化工企業主要采用自建裝置供氣模

52、式，隨著上世紀 80、90 年代海外氣體公司將外包模式引入，該模式的接受度逐漸增強，此外，國內電子、醫療、新材料、新能源、高端裝備等新興行業的單一企業用氣規模顯著小于傳統的冶金、化工行業，這些高增長行業使用外包氣體的必要性更為顯著，根據沙利文數據，我國工業氣體外包率由 14 年的 49%增至 20 年的 57%，距發達國家有很大提升空間。圖表圖表2828：我國工業氣體外包率我國工業氣體外包率持續提升持續提升 來源：前瞻產業研究院，沙利文，國金證券研究所 圖表圖表2929：自建裝置供氣和外包供氣比較自建裝置供氣和外包供氣比較 項目項目 自建裝置供氣自建裝置供氣 外包供氣外包供氣 運營成本 需要配

53、備相應的運營、維護人員，成本較高 運營成本低 供氣穩定性 多數設備使用年限較長，維護成本高，供氣穩定性較差 供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高 資源利用效率 通常只使用自身所需的氣體產品，對于空分設備生產的其他副產品難以利用 所有產品均能銷售給下游需求客戶 財務成本 需要一次性大額設備投入 不需要大額設備購置支出 來源：僑源股份招股書，國金證券研究所 圖表圖表3030：兩大細分市場供氣特點及經營模式兩大細分市場供氣特點及經營模式 細分市場細分市場 應用行業應用行業 特點特點 大宗集中用氣市場 鋼鐵、有色、基礎石化化工、煤化工等 1、客戶對單一氣體使用量巨大，如鋼鐵、有色金屬冶

54、煉用氧氣進行富氧燃燒 2、用氣品種較少，主要為空分氣體中氧氣、氮氣；供應方式以現場制氣或管道輸氣集中供應為主 新興分散零售市場 電子、機械制造、光纖、LED、光伏、醫療、食品、生物醫藥、新型建材、電光源照明、精細化工等 1、客戶對單一氣體需求量相對較小，需求氣體品種多，如在超大規模集成電路晶圓片制造過程中，工藝步驟超過 450 道，大約要使用 50 種不同類型的氣體 2、用氣品種不斷增多，主要使用合成氣體、特種氣體、空分氣體；供應方式主要采用移動儲存設備配送 來源：僑源股份招股書，國金證券研究所 2 2.2.2 零售氣體零售氣體：市場空間廣闊，市場空間廣闊，企業企業并購并購大勢所趨大勢所趨 全

55、球工業氣體萬億市場，國內零售氣體發展潛力大。根據億渡數據，22 年全球工業氣體市場規模約 1 萬億元，5 年 CAGR 7.2%，其中四大氣體公司林德、法液空、空氣產品、日49.3%50.5%51.5%52.5%53.4%54.6%56.5%44%46%48%50%52%54%56%58%0200400600800100012001400160018002014201520162017201820192020外包供氣市場（億元）自有設備供氣市場（億元）外包率（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 本酸素 22 年氣體相關收入合計約 5000 億元，CR4 為 50%，其中四家

56、公司零售氣體收入合計約 2700 億元，是其現場制氣收入的 1.4 倍。在國內，根據沙利文的數據，20 年國內工業氣體市場規模 1542 億元，其中零售氣體 532 億元，約為現場制氣的 0.5 倍，參考海外的收入分配格局，國內零售氣體市場發展潛力很大。圖表圖表3131：全球工業氣體市場規模（億元）全球工業氣體市場規模（億元）圖表圖表3232：四大氣體公司現場制氣與零售氣體收入（億元）四大氣體公司現場制氣與零售氣體收入（億元）來源：億渡數據，各公司公告，國金證券研究所 來源：沙利文，國金證券研究所 新興行業主導工業氣體增量，零售氣體市場將持續增長。國外大宗氣體下游需求中，冶金和化工行業只占 4

57、0%左右，從增量市場看，未來中國氣體市場上來自于電子半導體、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造等新興產業的氣體需求將顯著快于冶金、化工兩大行業，新興行業用氣規模遠小于冶金和化工企業，更依賴零售氣體市場的專業氣體供應商。以法液空為例，公司 22 年工業零售氣體收入中僅有 6%來自小型現場制氣項目，多數為鋼瓶或儲罐運輸，零售氣體的行業分布中材料與能源行業收入僅占 26%。隨著新興行業的不斷發展，零售氣體市場將持續增長。圖表圖表3333：法液空法液空 2 22 2 年零售氣體收入結構年零售氣體收入結構 圖表圖表3434：金宏氣體金宏氣體 2 22 2 年收入結構年收入結構 來源：Air

58、 Liquide 公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 國內零售氣體市場呈現上游集中，下游分散的格局，區域特征明顯。根據沙利文數據，20年國內約有 1000 家獨立工業氣體生產商，我國工業氣體上游空分資源主要集中在大型工業企業或國內外大型氣體公司中，根據廣鋼招股書，22 年我國空分產能約 60%為國內生產企業自營，21%為國內專業氣體公司運營，19%為國際氣體公司運營，在外包運營的空分產能中，外資氣體公司林德、空氣產品、法液空、梅塞爾產能占比約為 48%，內資氣體公司盈德、杭氧、寶武清能的產能占比約為 42%，這些大型氣體企業主要服務于大型工業企業客戶現場制氣項目，大多數氣體企

59、業服務于零售氣體市場，且由于通常氣體產品物流的成本高、難度大，所以商業銷售的運輸半徑有限，跨境交易量小到可以忽略不計，因而零售氣體市場的企業具備很強的地域特征，如金宏起初主打江蘇、上海市場，僑源主要在川渝地區經營、久策氣體主要在福建地區經營、和遠氣體主要在湖北地區經營等，在地域上呈現較為分散的市場競爭格局，主要區域呈現少數專業氣體生產企業與大量中小經銷商共存的局面，同時也有一些大型的外資企業和配套型氣體企業將自身現場制氣的產品少量對外零售來消化富余產能。0200040006000800010000120002019202020212022E四大氣體公司全球其他05001000150020002

60、500300035004000450050002019202020212022現場制氣零售氣體Automotive&Manufacturing,34%Materials&Energy,26%Food&Pharmaceuticals,15%Craftsmen&Retail,14%Technology&Research,11%半導體行業,19%高端裝備制造,12%環保新能源,6%機械制造,16%其他材料,12%新材料,17%醫療及食品,7%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3535：國內氣體市場氣源相對集中國內氣體市場氣源相對集中（2 22 2 年數據）年數據）圖表圖表3636

61、：國內氣體企業收入國內氣體企業收入體量體量對比（億元）對比（億元）來源：廣鋼氣體招股書，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表3737：國內氣體企業收入國內氣體企業收入增速增速對比（對比（%）圖表圖表3838：國內氣體公司毛利率對比（國內氣體公司毛利率對比（%）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 參考海外，企業間并購有望成為國內零售氣體市場發展的重要模式。零售氣體市場具備很強的區域性，當地區性企業發展到一定階段，獲得了穩定的客戶群體、完善的貨運系統與有效占位的充裝站點后，在當前國內格局分散的零售氣體中，為了進一步擴大企業規模，跨區域并購將是重要手段

62、。參考海外氣體巨頭的發展歷史，跨區域整合貫穿始終，例如林德在 00、06、18 通過對瑞典 AGA、英國 BOC、美國Praxair 的收購合并，成為全球規模第一的工業氣體企業，法液空對全球的空分裝置和零售氣體公司進行廣泛收購，其中 16 年對美國零售氣體龍頭 Airgas 的收購使其當時規模全球第一。在國內，大型氣體公司間的并購亦在進行，18 年盈德氣體與寶鋼氣體合并為氣體動力科技，強化國內工業氣體龍頭地位，23 年 5月，杭氧發布公告稱公司間接控股股東杭州資本擬收購浙江盈德，未來國內兩大氣體巨頭有望進一步整合。圖表圖表3939：林德重點收購梳理林德重點收購梳理 收購公司收購公司 收購時間收

63、購時間 地區地區 收購標的業務或特點收購標的業務或特點 AGA 2000 年 瑞典 AGA 業務涵蓋工業氣體、醫療氣體、特種氣體以及氣體應用技術和相關設備，本次收購林德其業務擴展至北歐和中南美洲。BOC 2006 年 英國 BOC 在 05 年是全球規模第二的工業氣體供應商，收購后林德規模由全球第五躍升至第一。Ceylon Oxygen Ltd 2010 年 斯里蘭卡 Ceylon Oxygen 一直處于該國提供醫療和工業氣體的前沿。Eastern Oxygen Industries Sdn Bhd 2011 年 馬來西亞 Eastern Oxygen 生產和供應工業、醫療和特種氣體。0102

64、030405060708090202120222023H1杭氧股份金宏氣體和遠氣體僑源股份凱美特氣-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20192020202120222023H1杭氧股份金宏氣體和遠氣體僑源股份凱美特氣0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20192020202120222023H1杭氧股份金宏氣體和遠氣體僑源股份凱美特氣公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 Air Products 2012 年 歐洲 收購了 Air Products 歐洲大陸家庭護理業務。Lincare

65、 Holdings Inc 2012 年 美國 Lincare 是美國醫療保健氣體提供商，收購后林德成為北美最大的家庭護理氣體供應商。Calea France SAS 2012 年 法國 Calea是法國醫療保健服務氣體供應商，收購后提升了林德在法國家庭護理市場的地位。Joint Venture OCAP In Netherlands 2013 年 荷蘭 OCAP 是 Benelux 地區 CO2 供應商。American HomePatient,Inc 2016 年 美國 該公司專門從事呼吸治療，該收購加強了林德在醫療保健服務領域的地位。Air Liquide Korea 2016 年 韓國

66、 林德韓國完成了對法液空韓國通用工業和電子氣現場制氣及液體大宗氣體業務的收購。Praxair 2018 年 美國 全球二三名合并后超越法液空成為第一大氣體供應商，林德美洲資產出售給梅塞爾和 CVC，普萊克斯歐洲大部分業務出售給大陽日酸。Hydrospider 2019 年 瑞士 Hydrospider 是一家瑞士生產商和可再生能源制氫供應商，林德收購其 10%股權 ITM Power 2019 年 英國 ITM Power 是英國一家聚合物電解質膜(PEM)電解槽制造商，用于將水電化學分解為氫氣和氧氣，林德收購其少數股權。來源：林德官網，各子公司官網，中化新網，國金證券研究所 圖表圖表4040

67、：法液空重點收購梳理法液空重點收購梳理 收購公司收購公司 收購時間收購時間 地區地區 收購標的業務或特點收購標的業務或特點 Linde Gas UK 2007 年 英國 幫助法液空在英國的業務擴充 1 倍。Scott Specialty Gases 2007 年 美國 Scott 主營特種氣體，為法液空提供美國特氣平臺，并強化其在歐洲、中國臺灣和中東的重要業務。Lurgi 2007 年 德國 Lurgi 具備氫氣、合成氣和生物燃料的生產工藝，加強了法液空在氫市場的資源，并使其進入煤制油(CTL)和煤制化學品(CTC)領域。Soxal、Eastern Industrial Gases、Vietn

68、am Industrial Gases、Brunox 2007 年 東南亞 收購了林德在東南亞管理的四家合資氣體公司，旨在強化其在東南亞的發展，并利用新加坡工業中心周圍經濟體的增長。Pure Helium 2008 年 印度 Pure Helium 是一家氦氣、氦基混合物和氬氣的國際供應商，補充了法液空的氦氣產品系列，并加強了在中東的地位。Al Khafrah Industrial Gases 2009 年 沙特 Al Khafrah 主要在沙特銷售零售氣體，補充了過去收購 Pure Helium 的沙特業務。Cryogas de Centroamerica 2010 年 哥倫比亞 Cryog

69、as 是當地醫療和工業氣體供應商，標志著法液空進入巴拿馬市場。H-Plus SGS 2010 年 韓國 H-Plus 私營管道一氧化碳和氫氣，擴充法液空在韓國的工廠規模。AMCO-GAZ 2010 年 波蘭 AMCO-GAZ是一家壓縮和液化氣體經銷商，法液空整合了其 2500 多名客戶。Lentechgas 2012 年 俄羅斯 Lentechgas在俄羅斯西北地區零售氣體領域擁有巨大的市場份額。LOGIKA 2012 年 俄羅斯 LOGIKA 主營莫斯科地區的零售氣體市場。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 Voltaix 2013 年 美國 Voltaix 致力于半導體和光伏先進

70、材料，在硅、鍺和硼領域技術出眾，補充了法液空 ALOHA先進前驅體產品線。Altos Hornos de Mexico 2013 年 墨西哥 AHMSA 是墨西哥最大的鋼鐵生產商之一，法液空收購其空分裝置并進行新投資。Sanayi Gazlari 2015 年 土耳其 收購梅塞爾在土耳其的業務。Airgas 2016 年 美國 Airgas 在被收購時在美國 1100 多個地點建立了 900多個分支和零售店，還有很多加氣站、特殊氣體實驗室及分銷中心，現有客戶規模 100 多萬個，分銷業務占其收入的 90%，收購后法液空成為當時全球規模最大的氣體公司。Southern Industrial Ga

71、ses Sdn Bhd 2019 年 馬來西亞 SIGSB 是馬來西亞主要工業氣體生產商，擁有 8 個制造和加注設施，該收購使法液空在馬來西亞的包裝氣體灌裝能力增加了一倍。Sasol 2020 年 南非 收購了南非薩索爾 16套空分裝置，該工廠為世界上最大的氧氣生產基地。Munay Tech Gases 2021 年 哈薩克斯坦 ALMTG 是法液空和哈薩克斯坦國家石油和天然氣公司（KMG）的合資企業，為 KMG的巴甫洛達爾煉油廠運營氫氣和氮氣生產裝置。來源：法液空官網，芝商所，國金證券研究所 注：法液空歷史上進行了大量與醫療服務相關的并購，此表沒有列示 零售氣體企業在配送和客戶兩端具備比較優

72、勢，并購整合存在海外案例。零售氣體市場由于客戶十分分散，客戶個性化需求高，對于企業公司的配送能力和下游客戶的響應能力提出很高的要求，在這兩方面具備先進經營經驗的專業零售氣體公司可能在并購域外零售氣體企業方面相較現場制氣企業有比較優勢。在海外案例中，美國零售氣體龍頭 Airgas 通過 500 多次并購建立了美國包裝氣體行業最大的分銷網絡，在 16 年被法液空收購前在美國市占率已達 25%，可作為國內零售氣體企業并購的研究案例。圖表圖表4141：AirgasAirgas 歷史銷售收入（億美元）歷史銷售收入（億美元）圖表圖表4242：AirgasAirgas 歷史并購次數（次）歷史并購次數（次）來

73、源：Airgas 官網，國金證券研究所 來源：Airgas 官網，國金證券研究所 2 2.3 3 電子特氣電子特氣：泛半導體行業持續增長：泛半導體行業持續增長，產業迭代帶動氣體升級，產業迭代帶動氣體升級 電子氣體的主要下游包括集成電路、面板和光伏等行業。根據 CNKI，22 年全球和國內電子氣體市場規模分別為 545 億元和 131 億元，其中集成電路/面板/光伏三個行業的占比分別為 78%/16%/6%、53%/31%/17%，海內外不同的行業分布在一定程度上反應了下游不同行業的產能分布。電子氣體可分為電子特氣和電子大宗氣體，對于電子特氣，根據 Linx 數據，全球電子特氣在集成電路、面板、

74、光伏三個行業的占比分別約為 70%/20%/4%，在國40.2 43.5 38.6 42.5 47.5 49.6 50.7 53.0 53.1 0102030405060200820092010201120122013201420152016Airgas歷史銷售收入（億美元）1814478106958214180204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Airgas歷史并購次數（次）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 內，根據中國半導體工業協會，集成電路、顯示面板/LED、光伏的行業占比分別為 45%、40%、

75、15%。圖表圖表4343：全球電子氣體消費額（億元）全球電子氣體消費額（億元）圖表圖表4444：中國電子氣體消費額（億元）中國電子氣體消費額（億元）來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望，國金證券研究所 來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望，國金證券研究所 圖表圖表4545：2 2021021 年年全球電子特氣行業分布全球電子特氣行業分布 圖表圖表4646：2 2021021 年年中國電子特氣行業分布中國電子特氣行業分布 來源：Linx Consulting，國金證券研究所 來源：中國半導體工業協會，國金證券研究所 半導體行業逐步筑底，下游消費電子需求回升。全球半導體行業經過 2 年多的下行

76、周期，已從 23Q1 后逐步筑底，23Q3 全球半導體銷售額達 1347 億美元，環比增長 8.2%，連續兩季度增長。下游方面，Canalys 數據顯示，全球智能手機市場在 23 年 Q4 同比增長 8%，達到 3.195 億部，進一步顯示出穩定和復蘇的跡象，24 年在生成式 AI 和消費電子的帶動下，相關半導體產品及存儲需求預計將呈現大幅復蘇，WSTS 在 11 月將 24 年全球半導體銷售預期從 5760 億美元上調至 5884 億美元，同比增長 13.1%，創歷史新高。圖表圖表4747：全球半導體銷售額連續兩季回升全球半導體銷售額連續兩季回升 圖表圖表4848：美國半導體開工率與出口價格

77、美國半導體開工率與出口價格增速回升增速回升 4278731545116465%6%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0100200300400500600集成電路新型顯示光伏20222027ECAGR（%，右軸）694022111594110%8%13%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120集成電路新型顯示光伏20222027ECAGR（右軸）集成電路,70%液晶顯示,20%光伏,4%其他,6%集成電路,45%顯示面板,35%光伏,15%LED,5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002019-032019

78、-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07全球半導體銷售額:當季值（億美元）yoy（%）-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.00204060801002000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-05美國半導體及相關行業產能利用率（季調，%）美國半導體出口價格指數當月同

79、比（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 存儲價格回暖，存儲原廠稼動率降幅有望逐季收斂。23 年在存儲供應商堅定的減產策略下，存儲價格在四季度迎來全面性漲價，Trendforce 預估 24Q1 DRAM 合約價季漲幅約13-18%，NAND Flash 漲幅約 18-23%。庫存方面，美光 DRAM 庫存已恢復至 8 周正常線，三星及海力士減產及去庫時間均落后于美光約一季，后續三大存儲原廠稼動率降幅有望逐季收斂。存儲芯片是電子特氣的重要使用場景，存儲芯片的企穩反彈將有助于電子特氣的需求回升。圖表圖表4949：D

80、RDRA AM M 和和 NDNDNDND 價格價格企穩回升企穩回升 圖表圖表5050：海力士庫存持續去化海力士庫存持續去化 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 電子特氣的應用貫穿于半導體工業的各個工藝流程。電子特氣是集成電路制造的第二大制造材料，僅次于硅片，占晶圓制造材料成本的 13%左右。電子特氣在半導體制程中廣泛應用于刻蝕、清洗、成膜、光刻、摻雜等工藝段，其中沉積氣體、刻蝕和清洗氣體是半導體制造中用量最大的幾類氣體，以硅類和鹵化物為主，摻雜工藝以硼、磷、砷等 III、V 族氣體為主，而光刻氣則以氖、氬、氪、氙等稀有氣體為主。圖表圖表5151：電電子特氣在集成電

81、路工藝中的應用子特氣在集成電路工藝中的應用 圖表圖表5252：集成電路行業不同工藝段氣體需求占比集成電路行業不同工藝段氣體需求占比 來源：中船特氣招股書，國金證券研究所 來源：Linx Consulting，國金證券研究所 00.511.522.533.544.520-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-10合約平均價:DRAM:DDR4(8Gb(1Gx8)現貨平均價:NAND Flash:64Gb 8Gx8 MLC0.050.0100.0150.0200.0250.0海力士存貨周轉天數（天）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5353：集成

82、電路集成電路不同工藝段下使用的電子特氣不同工藝段下使用的電子特氣 主要用途主要用途 主要氣體主要氣體 成膜 六氟化鎢（WF6）、四氟化硅（SiF4）、六氟乙烷（C2F6）、四氯化鈦、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘氣（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、二氯硅烷（H2SiCl2）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氘代氨（ND3）、氨氣（NH3）、氦氣（He）、氧化亞氮（N2O）等 光刻 氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等 刻蝕、清洗 三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟環丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氫（HF）、氯化氫（HCl）、氧氦（O2/He）

83、、氯氣（Cl2）、氟氣（F2）、溴化氫（HBr）、六氟化硫（SF6）等 離子注入 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化鍺（GeF4）、四氟化硅（SiF4）、三氟化硼（BF3）、三氯化硼（BCl3）等 其他 六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化鎢（WCl6）、四氯化鈦（TiCl4）、四氯化鉿（HfCl4）、四乙氧基硅（Si(OC2H5)4）等 來源：中船特氣、金宏氣體招股書，國金證券研究所 面板需求溫和復蘇，國產化率進一步提升。2023 年，全球主要面板廠紛紛實施控產，根據市場需求靈活調整產能，呈現出一系列明確的趨勢，包括產品規格的不斷精進、減碳重視，以及大尺寸化趨勢的不變。整體而言，產業供給

84、維持在健康理性的狀態。DSCC 數據顯示，面板庫存已削減至正常水平，行業 23 年前三季度稼動率分別恢復至 70%、81%、83%，預計四季度小幅降至 79%。在細分領域，以電視面板為例，奧維睿沃(AVC Revo)預計 23年前三季度全球電視出貨 140.9M，同比下降 2.6%，23 年全年預計同比下滑 2.7%，但 24年在大型體育賽事拉動下，全球電視整機出貨有望達到 2.17 億臺，同比增長 1.1%，出貨面積則有望增長 3.1%，OLED 電視及 Mini LED 背光電視出貨也都有望走出谷底。當前大陸面板廠商已占據主導地位，DSCC 預測 23 年中國大陸面板產能份額將升至 67%

85、，20、22 年分別為 53%、65%，到 25 年份額預計將升至 70%，利好上游國產配套材料。圖表圖表5454：20242024 年多數電視面板廠出貨數據預期回升（年多數電視面板廠出貨數據預期回升（MpcsMpcs）來源：AVC Revo，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表5555：不同類型面板價格不同類型面板價格已逐步企穩已逐步企穩（美元（美元/片）片）來源：wind，國金證券研究所 技術演進推動面板用電子特氣需求增長。顯示屏的薄膜晶體管設備主要有三種：非晶硅（a-Si）、低溫多晶硅（LTPS）和金屬氧化物（MO），一般低分辨率 LCD 顯示屏和電視機

86、使用 a-Si，高分辨率中小顯示屏使用 LTPS 晶體管，AMOLED 面板使用 LTPS 和 MO 晶體管，其中 MO 設備常用于電視和大型顯示屏。隨著面板技術的演進，根據林德氣體的估算，采用LTPS、MO 晶體管的新型面板，單位玻璃面積氣體消耗量相較 a-Si 顯示屏分別增加了 25%和 50%。面板用電子氣體分為電子特氣和電子大宗氣體。根據林德氣體，電子特氣和電子大宗氣體在面板中占比分別為 52%和 48%，電子特氣主要有三氟化氮、硅烷、氯氣、六氟化硫、氨氣、磷烷等，電子大宗氣體主要有氮氣、氦氣、氫氣、氧氣、二氧化碳、氙氣等。根據林德氣體，推動面板制造中使用氣體的主要因素包括 PECVD

87、，占電子特氣消耗的 75%，干法刻蝕推動了氦氣的使用，LTPS 和 MO 晶體管的生產推動了氧化亞氮的使用。圖表圖表5656：面板不同工藝段下使用的電子特氣面板不同工藝段下使用的電子特氣 主要用途主要用途 主要氣體主要氣體 a a-SiSi LTPSLTPS MOMO 沉積 硅烷（SiH4）氨氣（NH3）氧化亞氮（NO2）正硅酸乙酯（TEOS）摻雜 1%乙硼烷/氫氣（B2H6/H2）15%乙硼烷/氫氣（B2H6/H2）1%磷烷/氫氣（PH3/H2）20%磷烷/氫氣（PH3/H2）1%磷烷/硅烷（PH3/SiH4）清洗 三氟化氮（NF3）氟氣（F2）刻蝕 四氟化碳（CF4）五氟乙烷（C2HF5）

88、六氟化硫（SF6）氯氣（Cl2）三氯化硼（BCl3）光刻 4.5%鹽酸（HCl）/1%氫氣（H2）/氖氣（Ne）氙氣（Xe）氖氣（Ne）5%氟氣（F2）/氦氣（He）010203040506070800501001502002502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11價格:液晶電視面板:55寸:60H

89、z Open Cell:UHD價格:液晶顯示器面板:21.5寸:LED:FHD（右軸）價格:平板電腦面板:10.1寸:IPS/FFS:1280*800（右軸）價格:筆記本面板:15.6寸:LED(Slim):HD（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 氪氣（Kr）其他 氫氣（H2）、氧氣（O2）、氮氣（N2）、二氧化碳（CO2）、氦氣（He）、氬氣（Ar）來源：GAS ECOSPHERE，國金證券研究所 圖表圖表5757：a a-SiSi 面板用電子特氣產品分布面板用電子特氣產品分布 圖表圖表5858：MOMO 面板用電子特氣產品分布面板用電子特氣產品分布 來源：GAS ECOS

90、PHERE，國金證券研究所 來源：GAS ECOSPHERE，國金證券研究所 圖表圖表5959：a a-SiSi 面板用電子大宗氣體產品分布面板用電子大宗氣體產品分布 圖表圖表6060：LEDLED 用電子特氣產品分布用電子特氣產品分布 來源：GAS ECOSPHERE，國金證券研究所 來源：Gases&Instrumentation，國金證券研究所 光伏裝機高基數下 24 年增長理性樂觀。根據國金新能源團隊的觀點，23 年光儲大幅降本紅利在 24 年持續釋放、海外加息結束，結合政策端配合，樂觀看待 24 年光伏需求。23年全球光伏新增裝機規?；蜻_380GWac（組件需求500GW+），超過2

91、2年底業內最樂觀預期，預計 24 年全球光伏需求同比增長 30%至 490GWac（對應組件安裝量約 650GW、產量650-700GW）；國內方面，23 年表現突出，預計全年裝機 180GWac（組件需求約 236GW），同比增長 106%，24 年有望在超高基數下保持增長，預計為 221GWac（組件需求約 290GW），同比增長 23%。三氟化氮,50%硅烷,24%氯氣,11%六氟化硫,5%氨氣,5%磷烷/氫氣,5%氧化亞氮,63%三氟化氮,26%硅烷,7%六氟化硫+氨氣,4%氮氣,67%氦氣,16%氫氣,8%氧氣,4%二氧化碳,3%氬氣,2%氨氣,63%氫氣,22%氮氣,13%其他電子

92、特氣,2%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表6161：2 24 4E E 全球光伏新增裝機高增全球光伏新增裝機高增（G GW W，交流側），交流側）圖表圖表6262：預計預計 2424 年國內光伏新增裝機年國內光伏新增裝機 220GWac220GWac 來源：各國能源主管部門，國金證券研究所 來源：國家能源局，國金證券研究所 光伏用電子特氣品種少用量大，電池片技術迭代促進需求增長。盡管在太陽能電池的制造過程中用到的氣體和化學品不到 25 種，不到半導體制造所用氣體和化學品的一半，但其用量遠大于后者。電子特種氣體在光伏電池片生產過程中主要用于擴散、摻雜、刻蝕、PECVD、LP

93、CVD 等工序，對太陽能電池片生產良率及轉化效率有重要影響。隨著未來幾年 TPOCon及 HJT 路線的發展，電子特氣也迎來需求升級，TOPCON 技術相比現有 PERC 技術新增了沉積、擴散、刻蝕等工序，對應的電子特種氣體需求也更多；HJT 技術電池片生產過程中化學氣相沉積、物理氣相沉積工序的也以電子特氣為主要應用材料。具體到產品，硅烷、超純氨、氧化亞氮在光伏中用量較大，硅烷主要應用于晶體硅太陽能電池生產工藝和薄膜太陽能電池生產工藝，超純氨經化學氣相沉積生成氮化硅減反射膜用于表面鈍化和減少光的反射，氧化亞氮也是晶硅太陽能電池片生產中的擴散和刻蝕工藝中廣泛用到電子特氣。圖表圖表6363：晶體硅

94、太陽能電池制造中晶體硅太陽能電池制造中典型的電子特氣典型的電子特氣 產品產品 分子式分子式 用途用途 硅烷 SiH4 鍍膜 氨 NH3 鍍膜 四氟化碳 CF4 刻蝕 氧化亞氮 N2O 鍍膜 氮氣 N2 載氣 氧氣 O2 刻蝕配氣 氬氣 Ar 刻蝕配氣 氫氣 H2 鍍膜反應氣 來源：電子化學品在光伏電池產業中的應用及發展，國金證券研究所 三、公司儲備項目豐富，多品類擴張助力長期成長 3 3.1.1 儲備項目豐富，多類電子特氣產品待投儲備項目豐富，多類電子特氣產品待投 未來 2 年公司將迎來密集的產能投放期。公司上市以來在縱向發展方面進行多項投資，未來 2 年將逐步落地，與特氣或普通大宗氣體相關的

95、項目大體可分為 1）優勢產品擴建；2）新增特氣品類；3）碳捕集、利用項目；4）大宗氣體項目。具體情況如下表：0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502020202120222023E2024E國內光伏新增裝量（Gwac）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表6464：金宏氣體近年重點投資項目金宏氣體近年重點投資項目 序號序號 類別類別 項目名稱項目名稱 規劃產品規劃產品 1 優勢產品擴建 眉山特氣項目 年產氫氣 2000 萬方、超純氨 10000 噸 2 平頂山特氣項目 年產高純氧化亞氮 5000 噸 3 株洲氫氣項目 年產氫氣 1440

96、 萬方 4 越南超純氨項目 年產超純氨 6000 噸 5 新增特氣品類 蘇州特氣項目 年產全氟丁二烯 200 噸、一氟甲烷 100 噸、八氟環丁烷 500 噸、二氯二氫硅 200 噸、六氯乙硅烷 50 噸 6 全椒特氣項目 年產乙硅烷 10 噸、三甲基硅胺 10 噸 7 碳捕集、利用項目 嘉興二氧化碳項目 年產食品級二氧化碳 20 萬噸、8 萬噸干冰 8 淮南二氧化碳項目 年產 18 萬噸食品級二氧化碳、2 萬噸工業級二氧化碳、8 萬噸干冰 9 大宗氣體項目 太倉充裝站項目 年充裝 125 萬瓶工業氣體 10 蘇相空分項目 液氮 12,000Nm3/h、液氧 5,500Nm3/h、液氬 180

97、Nm3/h 來源：公司公告，國金證券研究所 公司目前已投產 4 類電子特氣，明年以后待投 7 類集成電路級電子特氣。公司目前已投產的電子特氣產品有超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、電子級高純二氧化碳四類，前兩個品種屬于成熟產品，當前產能分別為 1.2 萬噸和 0.8 萬噸，預計明年新增 1.6 萬噸和0.5 萬噸，今年以來新增產品正硅酸乙酯 0.12 萬噸和高純二氧化碳 1.1 萬噸正處于客戶導入階段，其中正硅酸乙酯今年 11 月有 2 家客戶開始批量供貨，高純二氧化碳前三季度營收超 800 萬，已有 2 家客戶實現批量供貨。新品方面，明年以后公司還有全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫

98、硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款產品待投，預期 24-27 年逐步產能爬坡，28 年及以后達產，整體投資額 7.9 億，公司公告測算的滿產產值達 14.40 億元。圖表圖表6565：公司公司 2 24 4 年以后規劃新增電子特氣產品年以后規劃新增電子特氣產品 序號序號 產品產品 產能（噸）產能（噸）對應項目對應項目 規劃投資額（億元）規劃投資額（億元）測算產值（億元）測算產值（億元）1 電子級全氟丁二烯 200 可轉債-新建高端電子材料項目 6 11.4 2 電子級一氟甲烷 100 3 電子級八氟環丁烷 500 4 電子級二氯二氫硅 200 5 電子級六氯乙硅烷 50 6 乙硅烷

99、10 全椒金宏電子材料項目 1.9 3 7 三甲基硅胺 10 合計 7.9 14.4 來源：公司公告，國金證券研究所 23 年 8 月，公司發行可轉換債券募資 10.16 億元，轉股價 27.48 元/股，募資用于 1）新建高端電子材料項目；2）新建電子級氮氣、電子級液氮、電子級液氧、電子級液氬項目；3）碳捕集綜合利用項目；4）制氫儲氫設施建設項目；5）補充流動資金，其中新建高端電子材料項目即為全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷五個電子特氣產品的投產規劃。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 圖表圖表6666：可轉債可轉債-新建高端電子材料項目新建高端電子材料項目

100、市場空間市場空間 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3.2.2 電子電子大宗大宗 2 23 3 年開始年開始產生產生收入收入，長期貢獻穩定收益，長期貢獻穩定收益 盈利模式穩定，國產進程伊始。電子大宗氣體是滿足半導體制造要求的高純度和超高純度氣體，主要包括氫氣、氮氣、氧氣、氬氣、氦氣、二氧化碳等。電子大宗氣體屬于現場制氣，該模式與客戶的合同期通常在 15 年左右，由于收費方式中包括“照付不議”的固定收費，一定程度上保證公司取得穩定的現金流。根據卓創資訊，21 年國內電子大宗氣體市場規模約 86 億元，預計 25 年達到 122 億元，4 年 CAGR+9%。競爭格局方面，以林德氣體、液化空氣、

101、空氣化工為代表的外資領先氣體公司進入國內市場，占領了大部分市場份額，國內相對領先的企業包括廣鋼氣體、金宏氣體等，廣鋼 21 年國內市占率僅為 8%，金宏 21 年與北方集成簽訂供應合同，開啟公司電子大宗載氣戰略業務領域。圖表圖表6767：電子大宗氣體產品介紹電子大宗氣體產品介紹 圖表圖表6868：中國電子大宗氣體市場規模（億元）中國電子大宗氣體市場規模（億元）來源：半導體芯科技，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 公司累計已簽 7 例電子大宗項目，23 年起貢獻收入。從 21 年 11 月公司與北方集成簽訂第一筆電子大宗訂單起，截至 23 年 8 月，公司累計已簽 7 例電子大宗業

102、務，合同總金額40 億元以上，簽約周期大部分在 15 年。電子大宗項目正常爬坡周期在 2 年左右，今年起，簽約項目開始陸續貢獻收入，廣東芯粵能項目、西安衛光項目已量產供氣，北方集成項目處于臨時供氣狀態，隨著在手項目逐漸投產與爬坡，預期后期將逐步貢獻穩定收益。3 3.3.3 開拓一手氦源，開拓一手氦源，發力發力氦氣業務氦氣業務 半導體領域氦氣需求日益增長。氦氣主要應用在低溫(核磁共振、低溫超導等)、氣氛控制(半導體、液晶面板等高端制造業)、增壓與吹洗(航天飛機、液體燃料火箭和導彈等)、高端材料焊接、呼吸氣(潛艇、潛水等)等領域。氦氣每年需求增長速度約為 5%，根據中國工業氣體協會數據，20 年全

103、球氦氣需求量為 1.94 億方，近幾年氦氣在半導體、光纖等高端制造業、高端材料焊接等領域用量大幅增加，在氣氛控制這一泛半導體領域的氦氣應用比例由 16 年的 7%擴增至 21 年的 18%。05001000150020002500300035004000電子級全氟丁二烯電子級一氟甲烷電子級八氟環丁烷 電子級二氯二氫硅 電子級六氯乙硅烷公司規劃產能（噸）21年全球需求（噸）28年全球需求（噸）53596670788695103112122020406080100120140公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表6969：2 2016016 年全球氦氣需求結構年全球氦氣需求結構 圖

104、表圖表7070：2 2021021 年全球氦氣需求結構年全球氦氣需求結構 來源：全球氦氣產業鏈分析與中國應對策略，國金證券研究所 來源：全球氦氣產業鏈分析與中國應對策略，國金證券研究所 全球氦氣資源高度集中，國內進口份額由外資主導。根據 USGS，21 年全球氦氣資源總量為 484 億方，美國（35%）、卡塔爾（21%）、阿爾及利亞（17%）、俄羅斯（14%）四國占了87%的份額，其中美國和卡塔爾每年約貢獻全球 85%的氦氣產量。根據 gasworld，23 年全球氦氣供應量約 1.67 億方，得益于美國 Trailblazer 項目和卡塔爾 Ras Laffan 3 項目的投產，供應量較 2

105、2 年增長約 700 萬方。中國 23 年氦氣產量 195 萬方，進口量 2209 萬方，需求約占全球 10%，進口依賴度高達 90%，并且進口份額被外資主導，21 年僅廣鋼氣體（10.1%）、上海濟陽（3.1%）等少數內資向國內進口，但隨著俄羅斯、美國、卡塔爾等地新氣源的開發與分配，內資企業有望獲得更多的進口份額。圖表圖表7171：2 21 1 年年全球氦氣資源集中于四國全球氦氣資源集中于四國（百萬方）（百萬方）圖表圖表7272：全球氦氣產量及分布（百萬方）全球氦氣產量及分布（百萬方）來源：全球氦氣產業鏈分析與中國應對策略，國金證券研究所 來源：USGS，國金證券研究所 圖表圖表7373：中

106、國氦氣進口依賴度在中國氦氣進口依賴度在 9 90%0%以上以上 圖表圖表7474：2 2021021 年中國氦氣進口企業分布以外資為主年中國氦氣進口企業分布以外資為主 來源：全球氦氣產業鏈分析與中國應對策略，國金證券研究所 來源：廣鋼氣體招股書，國金證券研究所 低溫,30%氣氛控制,7%增壓/吹洗,17%焊接,9%檢測,5%呼吸氣,2%其他,30%低溫,32%氣氛控制,18%增壓/吹洗,18%焊接,13%檢測,4%呼吸氣,2%其他,13%美國,17100卡塔爾,10100阿爾及利亞,8200俄羅斯,680005010015020020182019202020212022美國阿爾及利亞澳大利亞加

107、拿大中國波蘭卡塔爾俄羅斯南非85%90%95%100%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國氦氣產量（萬方）中國氦氣進口量（萬方）氦氣進口占比（%，右軸）林德,21.40%法液空,20.30%空氣化工,17.70%日本巖谷,13.80%廣鋼氣體,10.10%大陽日酸,6.60%上海濟陽,3.10%梅塞爾,4.60%其他,2.40%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 公司提早布局氦氣業務，23 年以來增量顯著。公司 20 年起開始進行購置液氦槽罐和從國外直接充裝液氦的全產業鏈部署，22 年開始

108、開拓一手氦源，氦氣資源較為穩定，充分保障集成電路、液晶面板等泛半導體客戶需求，并滲透醫療及工業客戶。氦氣的運輸主要依靠液氦罐箱，大型液氦儲運裝備的設計和制造主要集中在美、日、德等國的少數企業手中，公司 22 年 3 月迎來了第一個國外進口的氦槽后，持續進口氦氣資源，22 年實現 6 個液氦儲罐的氦氣進口，23 年公司計劃進口 12 氦罐氦氣，截至 9 月底已到位 9 個，今年 5 月公司也與中集安瑞科簽訂液氦儲罐戰略合作協議，多方開拓液氦儲罐的采購渠道。盡管 23年以來氦氣價格下滑，但公司上半年仍實現收入約 5000 萬，對比 22 年全年收入為 7500多萬，增量顯著。圖表圖表7575：2

109、23 3 年公司氦氣業務增量顯著年公司氦氣業務增量顯著 圖表圖表7676：2323 年以來氦氣價格持續下行年以來氦氣價格持續下行 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 3 3.4 4 超純超純氨氨、高純氧化亞氮高純氧化亞氮等等優勢產品優勢產品擴產擴產 超純氨是半導體工業中的重要電子特種氣體，常作為氮源與硅烷或其他硅化物反應，形成氮化硅或氮氧化硅薄膜。在集成電路領域，主要通過 CVD 工藝沉積生長氮化硅介質層，用作絕緣層、保護層或活性薄膜；在新型顯示領域，主要用于生成氮化硅和氮氧化硅半導體膜，以此作為開關控制屏幕的電流導通；在 LED、第三代半導體領域，用于與金屬源反應

110、生成氮化鎵、氮化銦等；在光伏領域，主要通過 PECVD 工藝沉積生長氮化硅或氮氧化硅，在 PN 結硅表面形成減反射膜以提高太陽光吸收率。超純氨應用領域與產品純度的差異決定了其盈利性的不同，以科利德 1H23 超純氨為例，公司產品在集成電路、新型顯示、光伏、LED領域的單價分別為4.94、1.65、2.12、1.21萬元/噸，毛利率分別為65%/50%/63%/12%。圖表圖表7777：不同不同半導體領域超純氨單價與毛利率差異較大半導體領域超純氨單價與毛利率差異較大（科利德（科利德 1 1H23H23 數據）數據）來源：科利德公司公告，國金證券研究所 光伏擴產促進超純氨市場高速增長，國內供應逐步

111、跟上。21 年以來國內泛半導體行業尤其是光伏行業的大幅擴產促成了超純氨的市場繁榮，根據 QY Research 數據，21 年國內超純氨市場規模為 14.76 億元，同比增長 86.4%，需求量 6.8 萬噸，預計 26 年增至 20.01億元，五年 CAGR 為 6.3%，屆時需求量將達 16.0 萬噸。競爭格局方面，目前國內市場以23347550010203040506070802020202120221H23氦氣收入（百萬元）0500100015002000250030002018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4/1

112、2020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/12022/12/12023/4/12023/8/12023/12/1江蘇市場高純瓶裝氦氣價格（40L，元/瓶）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456單價（萬元/噸）毛利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 內資為主，主要企業有金宏氣體、科利德、浙江英德賽、建業股份、久策氣體等，其中在集成電路和新型顯示領域有供貨的主要是金宏氣體、科利德、法液空等少數企業，上述內資企業當前合計產能約 6.93 萬噸，未來幾年規劃產能 5.15 萬噸。圖表圖

113、表7878：國內超純氨市場規模國內超純氨市場規模與需求量與需求量 圖表圖表7979：國內國內超純氨企業超純氨企業當前產能及后續規劃當前產能及后續規劃 來源：QY Research，國金證券研究所 來源：科利德招股書，國金證券研究所 公司近幾年超純氨產品快速增長，眉山、越南基地超純氨投產在即。公司是國內少數可做7N5 及以上純度超純氨的企業，當前超純氨產能 2.2 萬噸，其中眉山金宏 1 萬噸超純氨項目已于 23 年 7 月試生產，越南 6000 噸超純氨項目預計 24 年投產，屆時總產能將達 2.8萬噸仍為國內第一。隨著近年來光伏等半導體行業的擴產，公司超純氨迎來量價齊升，銷量從 20 年的

114、7300 噸增至 22 年的 1.08 萬噸，23 年預計繼續保持高速增長，價格方面，參考科利德，20-1H23 其光伏行業超純氨價格分別為 1.07、1.01、1.22、2.12 萬元。圖表圖表8080：公司超純氨銷量近公司超純氨銷量近兩年快速增長兩年快速增長 圖表圖表8181：行業光伏領域超純氨價格近兩年明顯抬升行業光伏領域超純氨價格近兩年明顯抬升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：科利德公告，國金證券研究所 高純氧化亞氮是一種活性較低的氧化劑，具有較高的選擇性。在集成電路領域，主要通過CVD 工藝沉積生長氧化硅、氮化硅及氮氧化硅介質層；在新型顯示領域，主要用于生成氮化硅和氮氧化硅半導

115、體膜，以此作為開關控制屏幕的電流導通；在光伏領域，主要通過PECVD 工藝沉積生長氮化硅或氮氧化硅，在 PN 結硅表面形成減反射膜以提高太陽光吸收率。6.838.259.8811.7213.7416.006.467.9214.7615.5716.5817.6118.7220.0105101520252019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E需求量（萬噸）市場規模（億元）0.000.501.001.502.002.503.00當前產能（萬噸）規劃產能（萬噸）02000400060008000100001200020172018201920202021202

116、2銷量（噸）00.511.522.52020202120221H23科利德光伏行業超純氨價格（萬元/噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 圖表圖表8282：不同半導體領域高純氧化亞氮單價與毛利率不同半導體領域高純氧化亞氮單價與毛利率存在存在差異（科利德差異（科利德 1 1H23H23 數據）數據）來源：科利德公司公告，國金證券研究所 高純氧化亞氮市場增速預期平穩，競爭相對充分。根據 QY Research 數據，21 年國內高純氧化亞氮市場規模為 8.49 億元，同比增長 17.1%，需求量 3.7 萬噸，預計 25 年增至 11.01億元，四年 CAGR 為 6.7%，屆時需求量

117、將達 5.8 萬噸。競爭格局方面，該產品仍由內資企業主導，主要企業有金宏氣體、重慶同輝、宿州伊維特、梅塞爾、科利德等，當前合計產能 5.16 萬噸，未來規劃產能 3.9 萬噸，競爭相對充分，但純度達到 6N 級別的僅金宏等少數企業，公司當前產能 8000 噸，預計 24 年新增 5000 噸，價格方面，參考科利德，其 20-1H23產品價格分別為 3.42、3.24、2.57、2.44 萬元/噸。圖表圖表8383：國內國內高高純純氧化亞氮氧化亞氮市場規模與需求量市場規模與需求量 圖表圖表8484：國內國內高高純純氧化亞氮氧化亞氮企業當前產能及后續規劃企業當前產能及后續規劃 來源：QY Rese

118、arch，國金證券研究所 來源：科利德招股書，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤 3.19、4.07、5.03 億元，對應 EPS 0.66、0.84、1.03元/股。（1）特種氣體：未來幾年公司特氣產品既包含超純氨、高純氧化亞氮、氫氣等優勢產品擴建，也包括正硅酸乙酯、高純二氧化碳、全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷等新增特氣品類陸續投產，24 年全球與國內光伏裝機預期分別為 30%、23%，利于超純氨、高純氧化亞氮的新增產能消化，24 年集成電路行業預期進一步上行，樂觀看待公司正硅酸乙酯、高純二氧化碳、全氟丁二烯等集

119、成電路用電子特氣新品需求，預計 23-25 年公司特種氣體收入為 10.96、13.51、16.50 億元，毛利率為 41.7%、41.5%、40.9%。（2）大宗氣體：公司大宗氣體橫向收購與縱向拓品類同步布局，上市以來在華東、華中地區收購的氣站盈利有望提升，22 年收購株洲華龍與蘇州蘇銅進一步增厚業績，縱向在嘉興和淮南的二氧化碳項目將新增 38 萬噸食品級二氧化碳，同時在上游自建空分，蘇相空分項目進一步提高原料自給率，提升盈利穩定性。預計 23-25 年大宗氣體收入為 8.78、0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0集成電路

120、新型顯示光伏LED單價（萬元/噸）毛利率（%）024681012012345672017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E需求量（萬噸）市場規模（億元，右軸）0123456金宏氣體重慶同輝宿州伊維特梅塞爾科利德當前產能（萬噸）規劃產能（萬噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 10.10、11.61 億元，毛利率為 35.4%、35.9%、36.9%。（3）燃氣：公司燃氣業務主要經營天然氣和液化石油氣等產品，預計后續收入與盈利能力維持穩定，預計 23-25 年燃氣收入為 2.20、2.27、2.33 億元，毛利率為 16.1%、16.1

121、%、16.1%。（4）費用率假設：公司未來幾年收入增長較快，預計未來三年銷售和管理費用率逐年下滑，研發費用保持較快增長，預計 23-25 年銷售費用率 8.30%、8.25%、8.15%；管理費用率 8.80%、8.60%、8.30%；研發費用率 4.15%、4.15%、4.15%。圖表圖表8585：公司分產品盈利拆分公司分產品盈利拆分 20202020 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 收入（億元）12.43 17.41 19.67 24.27 29.19 35.18 yoy 7.1%40.0%13.0%23.4%20

122、.3%20.5%成本（億元）7.90 12.20 12.59 15.27 18.21 21.81 毛利（億元）4.53 5.22 7.08 9.01 10.98 13.37 毛利率（%）36.5%30.0%36.0%37.1%37.6%38.0%1 1、特種氣體、特種氣體 收入（億元）4.48 6.59 7.44 10.96 13.51 16.50 yoy 46.9%12.9%47.3%23.3%22.1%成本（億元）2.77 4.25 4.37 6.38 7.90 9.76 毛利（億元）1.71 2.34 3.07 4.57 5.61 6.74 毛利率（%）38.2%35.5%41.2%41

123、.7%41.5%40.9%2 2、大宗氣體、大宗氣體 收入（億元）4.82 6.99 7.92 8.78 10.10 11.61 yoy 3.6%45.0%13.4%10.8%15.0%15.0%成本（億元）2.98 5.09 5.15 5.67 6.47 7.33 毛利（億元）1.84 1.90 2.78 3.11 3.63 4.29 毛利率（%）38.1%27.2%35.1%35.4%35.9%36.9%3 3、燃氣、燃氣 收入（億元）1.41 2.33 2.21 2.20 2.27 2.33 yoy 13.8%65.0%-4.9%-0.6%3%3%成本（億元）1.15 2.08 1.86

124、 1.84 1.90 1.96 毛利（億元）0.26 0.25 0.36 0.36 0.37 0.38 毛利率（%）18.5%10.7%16.1%16.1%16.1%16.1%4 4、其他業務、其他業務 收入（億元）1.72 1.51 2.09 2.33 3.32 4.74 yoy -12.1%38.6%11.4%42.2%42.8%成本（億元）1.00 0.78 1.22 1.37 1.94 2.77 毛利（億元）0.72 0.73 0.87 0.97 1.38 1.97 毛利率（%）42.1%48.3%41.7%41.5%41.5%41.5%來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.2.2

125、投資建議投資建議 公司是國內少數同時涉足大宗氣體與電子氣體，并在橫縱向方面共同發力的供應商。公司以大宗工業企業零售業務起家，是國內少數具備零售市場成功整合經驗的公司，公司在蘇州的零售氣體區域的成功整合案例也是國內典范，在此基礎上公司通過積淀的管理經驗，橫向擴區域整合充裝站點，通過商業模式復制的方式擴大零售氣體業務體量，目前已初見成效；10 年公司 7N 電子級超純氨問世，實現大宗氣體/電子氣體雙向布局，在電子氣體領域加深縱向布局，擴產拳頭產品、開發多款半導體級特氣新品，開拓電子大宗業務并在氦氣方面實現領先布局，綜合考慮公司各條業務線上的布局，并參考可比供公司，給予公司 24 年 30 倍估值，

126、對應目標價 25.10 元/股，給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 圖表圖表8686：可比公司估值比較（可比公司估值比較（2 24 4 年年 3 3 月月 1111 日）日）股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 中船特氣 27.77 0.22 0.85 0.67 0.82 1.00 126 33 41 34 28 廣鋼氣體 10.50 0.15 0.24

127、 0.29 0.31 0.42 70 44 36 34 25 華特氣體 50.47 1.08 1.72 1.37 2.14 2.80 47 29 37 24 18 平均數 81 35 38 31 24 金宏氣體 20.30 0.35 0.47 0.66 0.84 1.03 59 43 31 24 20 來源：wind，國金證券研究所 五、風險提示 1、電子特氣部分下游需求降速。當前市場預期光伏行業在今年高基數的裝機增長下在明年增速會有回歸，如果增速降幅超預期，或對公司超純氨、高純氧化亞氮等拳頭產品擴產產生影響，但也需考慮集成電路、面板顯示拐頭向上的需求對沖。2、電子特氣部分品類競爭加劇。當前國

128、內電子特氣產業基本處于錯位競爭狀態，但隨著下游的技術演進或高增長的預期，特氣供應商也會聚焦于部分重點產品的研發與擴產，這類產品未來可能存在競爭加劇的風險。3、大宗氣體下游需求恢復不及預期。普通工業氣體面對廣泛的工業下游，直接受到宏觀經濟的影響，如果未來經濟修復不及預期，將影響這部分業務的增長。4、新項目進展不及預期。公司未來有多類特氣產品及普通大宗氣體投產，產能消化與下游需求和供給格局相關，需重點跟蹤。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）202

129、0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,2431,243 1,7411,741 1,9671,967 2,4272,427 2,9192,919 3,5183,518 貨幣資金 989 574 656 854 685 803 增長率 40.0%13.0%23.4%20.3%20.5%應收款項 358 524 615 726 873 1,052 主營業務成本-790-1,220-1,259-1,527-1,821-2,181 存貨 53 109 98 105 125 149%銷售收

130、入 63.5%70.0%64.0%62.9%62.4%62.0%其他流動資產 880 805 638 1,085 1,097 1,111 毛利 453 522 708 901 1,098 1,337 流動資產 2,281 2,011 2,006 2,769 2,780 3,116%銷售收入 36.5%30.0%36.0%37.1%37.6%38.0%總資產 66.0%48.4%42.4%48.0%44.0%43.0%營業稅金及附加-10-10-16-19-23-28 長期投資 36 35 55 55 55 55%銷售收入 0.8%0.6%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產 948 1,3

131、40 1,678 2,179 2,727 3,320 銷售費用-89-138-175-201-241-287%總資產 27.4%32.2%35.4%37.8%43.2%45.8%銷售收入 7.1%7.9%8.9%8.3%8.3%8.2%無形資產 108 612 669 710 707 705 管理費用-100-153-181-214-251-292 非流動資產 1,175 2,147 2,728 2,995 3,540 4,129%銷售收入 8.1%8.8%9.2%8.8%8.6%8.3%總資產 34.0%51.6%57.6%52.0%56.0%57.0%研發費用-46-70-85-101-1

132、21-146 資產總計資產總計 3,4553,455 4,1584,158 4,7354,735 5,7645,764 6,3206,320 7,2457,245%銷售收入 3.7%4.0%4.3%4.2%4.2%4.2%短期借款 49 229 589 66 334 710 息稅前利潤（EBIT）208 150 252 365 462 584 應付款項 407 739 680 935 1,115 1,334%銷售收入 16.7%8.6%12.8%15.1%15.8%16.6%其他流動負債 72 98 126 119 144 173 財務費用-6 12-14-15-10-20 流動負債 527

133、1,065 1,394 1,119 1,593 2,217%銷售收入 0.5%-0.7%0.7%0.6%0.4%0.6%長期貸款 0 71 140 280 280 280 資產減值損失-1-21-12 0 0 0 其他長期負債 66 169 192 870 868 867 公允價值變動收益 12 15-2 0 0 0 負債 593 1,305 1,726 2,270 2,741 3,364 投資收益 6 17 19 5 8 8 普通股股東權益普通股股東權益 2,771 2,680 2,812 3,297 3,382 3,684%稅前利潤 2.4%8.5%6.8%1.3%1.7%1.4%其中：股

134、本 484 484 486 487 487 487 營業利潤 240 204 281 375 479 592 未分配利潤 543 574 666 857 1,101 1,403 營業利潤率 19.3%11.7%14.3%15.5%16.4%16.8%少數股東權益 91 172 197 197 197 197 營業外收支-1-4-1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,4553,455 4,1584,158 4,7354,735 5,7645,764 6,3206,320 7,2457,245 稅前利潤 240 200 280 375 479 592 利潤率 19.3%11.5%1

135、4.2%15.5%16.4%16.8%比率分析比率分析 所得稅-37-33-39-56-72-89 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 15.6%16.7%14.0%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 202 167 241 319 407 503 每股收益 0.407 0.345 0.472 0.655 0.837 1.033 少數股東損益 5 0 12 0 0 0 每股凈資產 5.721 5.534 5.791 6.771 6.945 7.565 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 197197 167167 229229

136、319319 407407 503503 每股經營現金凈流 0.829 0.641 0.794 1.105 1.435 1.866 凈利率 15.9%9.6%11.6%13.1%14.0%14.3%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.262 0.335 0.413 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.12%6.23%8.15%9.68%12.05%13.66%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 5.71%4.02%4.84%5.53%6.45%6.94%凈利潤 202 167 241 31

137、9 407 503 投入資本收益率 5.91%3.81%5.57%6.62%7.77%8.67%少數股東損益 5 0 12 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 141 204 239 222 246 346 主營業務收入增長率 7.13%40.05%12.97%23.40%20.27%20.52%非經營收益 2-37-5-87 18 28 EBIT 增長率-9.77%-27.62%67.45%45.24%26.29%26.55%營運資金變動 57-23-89 84 27 32 凈利潤增長率 11.43%-15.34%37.14%39.24%27.70%23.48%經營活動現金凈流經營活動現金

138、凈流 402402 311311 385385 538538 699699 908908 總資產增長率 106.54%20.33%13.87%21.75%9.64%14.64%資本開支-277-477-720-523-791-935 資產管理能力資產管理能力 投資-784-146-13-400 0 0 應收賬款周轉天數 44.6 46.1 56.5 55.0 55.0 55.0 其他 31 28 38 5 8 8 存貨周轉天數 30.7 24.2 30.0 25.0 25.0 25.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,0291,029 -594594 -695695 -918918 -

139、783783 -927927 應付賬款周轉天數 101.4 89.6 81.3 70.0 70.0 70.0 股權募資 1,884 15 35 315-160 0 固定資產周轉天數 237.0 243.0 249.6 210.7 189.3 176.2 債權募資-290 144 434 447 268 376 償債能力償債能力 其他-164-304-189-180-189-237 凈負債/股東權益-62.28%-35.61%-16.66%-17.98%-5.36%1.70%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,4301,430 -145145 280280 583583 -8181 13913

140、9 EBIT 利息保障倍數 35.6-12.5 18.6 24.5 45.1 28.9 現金凈流量現金凈流量 802802 -431431 -3333 203203 -165165 120120 資產負債率 17.17%31.40%36.45%39.39%43.38%46.44%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 7 9 15 36 增持 1 1 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0

141、評分評分 2.002.00 1.131.13 1.181.18 1.171.17 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅

142、度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料

143、或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要

144、約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對

145、最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對

146、特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806