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1、電子電子/電子化學品電子化學品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/31 金宏氣體金宏氣體（688106.SH）2024 年 07 月 14 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/7/12 當前股價(元)17.80 一年最高最低(元)27.22/15.92 總市值(億元)86.80 流通市值(億元)86.80 總股本(億股)4.88 流通股本(億股)4.88 近 3 個月換手率(%)50.13 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 現場制氣項目新簽訂單，一體化布局未來可期公司信息更新報告-2024.5.24 2024Q1 收入穩步增長，現場制氣項目取得新突破公司信

2、息更新報告-2024.4.26 2023 年業績大幅增長，產品結構持續 優 化 公 司 信 息 更 新 報 告-2024.3.26 綜合綜合氣體服務商氣體服務商，打造電子大宗現場，打造電子大宗現場制氣新增長極制氣新增長極 公司深度報告公司深度報告 羅通（分析師）羅通（分析師）劉天文（分析師）劉天文（分析師） 證書編號：S0790522070002 證書編號：S0790523110001 金宏氣體：綜合性氣體服務商，電子大宗現場制氣業務打造公司新增長極金宏氣體：綜合性氣體服務商，電子大宗現場制氣業務打造公司新增長極 金宏氣體作為綜合性氣體服務商，目前正在大力發展電子大宗現場制氣業務，未來發展空間

3、廣闊。參考公司 2023 年年報指引，我們維持公司業績預期，預計2024-2026 年歸母凈利潤為 4.05/5.06/6.25 億元，EPS 0.83/1.04/1.28 元，當前股價對應 PE 為 21.4/17.2/13.9 倍。維持“買入”評級。電電子大宗氣體：泛半導體制造關鍵材料，市場空間廣闊子大宗氣體：泛半導體制造關鍵材料，市場空間廣闊 電子大宗氣體主要指滿足電子半導體領域要求的高純度和超高純度大宗氣體，主要包括氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣和二氧化碳，是泛半導體行業不可缺少的關鍵材料。電子大宗氣體廠商一般采用現場制氣與零售供氣相結合的產銷模式，其中現場制氣模式因規模大、穩定性強和成

4、本效益高等優點，更加符合半導體行業大規模生產的需求。市場空間方面，卓創資訊數據顯示，2022 年中國電子大宗氣體市場規模為 95 億元，預計 2025 年將達到 122 億元，3 年 CAGR 8.70%。需求端：需求端：電子大宗下游需求廣泛，三輪驅動長期空間廣闊電子大宗下游需求廣泛，三輪驅動長期空間廣闊 半導體領域，長期來看，受益于晶圓制造行業持續增長的設備投資和產能擴張，電子大宗增量需求空間廣闊。根據芯思想研究院的數據，預計 2023 年中國大陸12 英寸、8 英寸晶圓的產能將分別同比+2.19%、+23.89%。短期來看，半導體行業的庫存去化穩步進行。就國內而言，2023Q4 半導體材料

5、領域的平均庫存金額相較于 2023Q3 大幅下降。面板領域，以 OLED 為代表的新型顯示產能快速增長，技術迭代帶來電子大宗需求新增量。光伏領域，主要為新增裝機量高增拉動需求。供給端：供給端：四大外資長期壟斷，國產替代窗口期已經到來四大外資長期壟斷，國產替代窗口期已經到來 由于行業準入壁壘高，全球電子大宗市場呈現寡頭壟斷格局，以美國空氣化工、德國林德氣體、法國液化空氣和日本大陽日酸為代表的四大企業占據全球 70%的份額。我們認為，在政策推動和下游需求擴張的背景下，以廣鋼氣體和金宏氣體為代表的國內企業正加速打破壟斷，搶占市場份額，國產替代窗口期已經到來。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；國產

6、替代不及預期；訂單交付不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,967 2,427 2,892 3,581 4,250 YOY(%)13.0 23.4 19.1 23.8 18.7 歸母凈利潤(百萬元)229 315 405 506 625 YOY(%)37.1 37.5 28.5 25.0 23.5 毛利率(%)36.0 37.7 36.6 36.8 36.7 凈利率(%)12.2 13.5 14.4 14.7 15.2 ROE(%)8.0 9.6 11.4 13.0 14.2 EPS(攤薄/元

7、)0.47 0.65 0.83 1.04 1.28 P/E(倍)37.9 27.6 21.4 17.2 13.9 P/B(倍)3.1 2.9 2.7 2.4 2.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%2023-072023-112024-03金宏氣體滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/31 目目 錄錄 1、電子大宗氣體：泛半導體制造關鍵材料，市場空間廣闊.4 2、電子大宗下游需求廣泛，三輪驅動長期空間廣闊.

8、6 2.1、IC 制造領域：產能擴張疊加稼動率上行，拉動電子氣體需求提升.6 2.2、半導體顯示領域：新型顯示產能和市場空間維持增長，技術迭代帶來電子大宗需求新增量.10 2.3、光伏領域：新增裝機量逐年遞增，推動上游市場快速發展.13 3、四大外資長期壟斷，國產替代窗口期已經到來.15 3.1、全球四大外資企業寡頭壟斷.15 3.2、行業壁壘高鑄，準入難度較大.15 3.3、政策推動加之下游需求擴張，國產替代正當時.18 3.4、行業發展趨勢：國產替代中的先發優勢與國產替代后的強者恒強.20 4、金宏氣體：綜合性氣體服務商，電子大宗現場制氣業務打造公司新增長極.21 4.1、公司全面布局電子

9、氣體，經營狀況穩中提質.21 4.2、公司戰略布局規劃清晰可行，電子大宗現場制氣發展迅速.24 5、盈利預測與投資建議.26 6、風險提示.28 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：電子氣體制造環節位于產業鏈中游.4 圖 2：中國電子氣體市場呈現蓬勃發展趨勢（億元）.6 圖 3：中國電子大宗氣體市場穩步增長（億元）.6 圖 4：電子特氣占據半導體前端材料市場 14%份額.6 圖 5：預計全球晶圓設備投資額在 2024 年止跌回升（億美元，%）.7 圖 6：2022 年中國半導體設備支出全球占比 26%（億美元，%）.7 圖 7：2023 年中國半導體設備支出全球占比 34%（億美

10、元，%）.7 圖 8：2021-2023 年中國大陸新增晶圓廠數量位居首位（個）.8 圖 9：中國大陸 300mm 晶圓產能份額將躍居全球第一（%）.8 圖 10：中國各尺寸晶圓產能規模持續擴充（萬片/月）.8 圖 11：2024Q1 全球主要半導體廠商平均庫存周轉天數上升至 159 天.9 圖 12：2024Q1 國內半導體材料廠商總庫存周轉天數下降至 138 天（億元，天）.9 圖 13：全球純晶圓代工（不含 IDM）2024Q1 平均產能利用率有望小幅回升 1-2pcts.9 圖 14：全球半導體材料市場規模穩健增長（億美元，%）.10 圖 15：中國半導體材料市場規模復合增速高于全球（

11、億美元，%）.10 圖 16：海內外 TFT-LCD 產能均在擴充（億平方米）.10 圖 17：中國大陸面板產能占比逐年上升（%）.11 圖 18：中國 LCD 產量及其占比同步增長（百萬平方米，%）.11 圖 19：中國 OLED 產能逐步增長（平方千米）.12 圖 20：中國 OLED 產量及其占比同步增長（百萬平方米，%）.12 圖 21：全球顯示面板出貨量增速有所下滑（百萬平方米，%）.13 圖 22：全球新型顯示市場規模保持增長（億元）.13 圖 23：中國新型顯示市場規模穩步增長（億元）.13 9WdXoPoRtMrPmQpOuNnPzQqMoR6M8QaQoMmMpNsOfQoO

12、oRlOmNqN7NmNqQwMrMsRxNsPqN公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/31 圖 24：中國太陽能電池組件產量快速增長（GW）.14 圖 25：國內太陽能電池片產量驟增（GW）.14 圖 26：全球光伏新增裝機規模逐年增加（GW）.15 圖 27：中國光伏新增裝機規模增速有所放緩（GW）.15 圖 28：外資四大氣體公司占據全球 70%市場份額.15 圖 29：自建工廠需公司具備較強資本實力.17 圖 30：公司歷經十余年發展已成為電子氣體全方位布局內資龍頭.21 圖 31：公司股權結構集中且穩定.21 圖 32：公司營業收入穩步增長（億元，%

13、）.23 圖 33：近兩年公司歸母凈利潤高速上升（億元，%）.23 圖 34：公司大宗氣體營收逐年增加（億元）.23 圖 35：公司主要產品盈利水平有所回升（%）.23 圖 36：公司盈利水平逐年改善（%）.23 圖 37：公司近年各項費用率相對穩定（%）.23 圖 38：公司研發費用逐年增加（億元，%）.24 圖 39：公司堅持縱橫發展戰略.24 表 1：電子大宗氣體品種豐富用途廣泛.4 表 2：高端領域用氣對純度有嚴苛要求.5 表 3：電子大宗氣體供應模式分為現場制氣與零售供氣.5 表 4：兩種電子氣體在不同應用領域各有側重.5 表 5：電子大宗氣體技術壁壘體現在四方面.16 表 6：行業

14、參與者需獲得國家資質認證許可.16 表 7：海外巨頭通過收購兼并發展壯大.17 表 8：國內政策大力支持電子氣體行業.18 表 9：海內外電子氣體消費額逐年增加（億元）.19 表 10：國內頭部集成電路制造廠商紛紛擴產.19 表 11：國內頭部半導體顯示廠商紛紛擴產.20 表 12：金宏氣體電子大宗氣體業務取得多項突破.20 表 13：公司主營特氣、大宗氣體、燃氣三大類，氣體品類較為齊全.22 表 14：公司核心技術成熟，技術水平與外資公司無異.25 表 15：公司產品品種與業務服務業內領先.25 表 16：公司碳中和及綠色能源發展狀況良好.26 表 17：公司主營業務分產品收入及利潤拆分（百

15、萬元，%）.27 表 18：金宏氣體相較于可比公司 2024-2026 年具備估值提升空間.28 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/31 1、電子大宗氣體：泛半導體制造關鍵材料，市場空間廣闊電子大宗氣體：泛半導體制造關鍵材料，市場空間廣闊 電子氣體是集成電路制造、半導體顯示中不可缺少的關鍵材料，可進一步細分為電子大宗氣體以及電子特種氣體，相比于電子特氣，電子大宗氣體集中供應且用量較大，主要指滿足電子半導體領域要求的高純度和超高純度大宗氣體。電子大宗氣體制造環節處于產業鏈中游，上游主要依托基礎化工原料，下游為半導體芯片制造、新型顯示面板和太陽能電池片等電子元器

16、件，終端需求對應為消費電子、車載電子、網絡通信以及航空航天等領域終端的電子產品。圖圖1：電子氣體制造電子氣體制造環節位于產業鏈中游環節位于產業鏈中游 資料來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望孫小濤等、開源證券研究所 電子大宗氣體品類眾多且用途廣泛。電子大宗氣體品類眾多且用途廣泛。電子大宗氣體主要包括氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣和二氧化碳六種氣體，上述六種氣體整體均在半導體制程中用量較大且覆蓋蝕刻、氣相沉積、光刻等大部分工藝環節，主要用作環境氣、保護氣等。其中氮氣是為電子大宗氣體在半導體領域中使用最廣、用量最大的氣體，貫穿半導體的整個工藝流程。各大氣體品種具體用途如下表所示。表表1：電子大宗氣

17、體品種豐富用途廣泛電子大宗氣體品種豐富用途廣泛 氣體品種氣體品種 簡介簡介 氮氣 氮氣約占大氣總量的 78%，可同氧氣一樣用空氣分離法大規模生產。超純氮氣等載氣對于高科技半導體行業至關重要，其直接應用于芯片與顯示器制造工藝，用來吹掃真空泵、排放系統等，營造超凈的氣體環境以保護制造工具 氦氣 氦氣是一種無色無味的不可燃氣體，利用液氦的低沸點特性，其在超導領域有廣泛應用，主要用于航天、醫療、泛半導體行業。而低密度與高穩定性的雙重特性，使其可替代氫氣常用于飛艇或廣告氣球中的充入氣體。氧氣 氧氣約占空氣的 21%，工業上一般用液態空氣分離法大規模生產氧氣。在半導體行業中，氧氣可作為芯片制造工藝中重要步

18、驟熱氧化過程的原料，與硅晶圓片反應生成二氧化硅膜，形成熱氧化層中重要的閘極氧化層與場氧化層。氫氣 氫是主要的工業原料，也是最重要的工業氣體和還原劑，在石油化工、電子工業、冶金工業、食品加工、浮法玻璃、精細有機合成、航空航天等方面有著廣泛的應用。同時氫具有高燃料性以及清潔性，航天工業常使用液氫作為燃料，汽車工業中也加大了對于使用氫氣的新能源汽車的研發。氬氣 氬氣是稀有氣體，又被稱為惰性氣體。在半導體行業，氬氣被用于等離子沉積和蝕刻工藝，還可用于深紫外光刻激光器中半導體芯片的最小特征的圖案上。液態氬氣的液滴還被越來越多的用于清洗最小、最脆弱的芯片結構中的碎屑。二氧化碳 二氧化碳是無色、無味、窒息性

19、氣體。在半導體制造中用于氧化、擴散、化學氣相淀積，還可用于支持先進的浸沒光刻，專用低溫清洗應用以及 DI（去離子水）處理。資料來源：金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 電子大宗氣體鑒于其應用領域對自身純度有嚴格要求。電子大宗氣體鑒于其應用領域對自身純度有嚴格要求。一般氣體按單一氣體成公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/31 分占比可分為普通氣體、純氣體、高純氣體、超高純氣體四大類，純度要求依次遞增，其應用領域也逐步高端化先進化。電子大宗氣體所用于的集成電路制造、半導體顯示行業對所用氣體的純度要求嚴苛，最高純度要求達到 9N 甚至更高，這也是該行業主要的技術壁壘

20、所在。表表2：高端領域用氣對純度有嚴苛要求高端領域用氣對純度有嚴苛要求 氣體等級氣體等級 純度要求純度要求 器件生產工藝上的應用器件生產工藝上的應用 普通氣體 99.9%（3N）一般器件 純氣體 99.99%-99.999%（4N-5N）晶體管和晶閘管 高純氣體 99.999%-99.99999%（5N-7N）大規模集成電路和特殊器件等 超高純氣體 99.99999%-99.9999999%（7N-9N）超大規模集成電路等 數據來源：信熹資本、開源證券研究所 電子大宗氣體廠商一般采用現場制氣與零售供氣相結合的產銷模式。電子大宗氣體廠商一般采用現場制氣與零售供氣相結合的產銷模式?，F場制氣通常是指

21、在用戶的現場或其附近安裝和運營氣體生產設備或大宗氣站，直接為用戶提供所需的氣體，適用于規模較大且穩定性強的客戶，優點在于供應穩定且具備成本效益，缺點在于初期投資較大。而零售供氣是通過充裝在氣瓶或液體容器中的壓縮氣體或液態氣體，向用戶供應所需氣體的方式，適用于需求量較小或移動性使用的客戶，優點在于易于管理且靈活，缺點在于運輸費用較高，穩定性較差。表表3：電子大宗氣體供應模式分為現場制氣與零售供氣電子大宗氣體供應模式分為現場制氣與零售供氣 業務模式 盈利模式 規模 半徑 合同期 特點 客戶群 零售供氣 瓶裝氣業務 根據需要隨時送達客戶端 限于小批量氣體用戶 大宗氣體覆蓋充氣站半徑 50km左右 1

22、-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 行業不限 儲槽式業務 通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲存在客戶現場的儲槽中，供客戶規模要求自行氣化使用 滿足中等規模 200km 左右 3-5 年 要求客戶關系和配送能力，易受市場影響 電子半導體、化工、機械制造、食品、醫療健康 現場制氣 在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體 滿足大規模用氣需要-10-20 年 資本密集，服務要求高；技術和客戶關系穩定；盈利能力持續性強，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工 資料來源：金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 電子大宗氣體電子大宗氣體的應用側重于的應用側重于先進高端先

23、進高端電子電子領域。領域。電子氣體下游應用領域以光纖通信、光伏、集成電路制造以及半導體顯示為主，進一步按分類拆分看，在集成電路制造、半導體顯示等生產步驟更多，制程技術更先進，且生產條件要求更為嚴格的細分領域，電子大宗氣體占全部氣體成本的比例更高，而電子特氣更加側重于光纖通信、LED、光伏產業。表表4：兩種電子氣體在不同應用領域各有側重兩種電子氣體在不同應用領域各有側重 領域領域 電子特種氣體電子特種氣體 電子大宗氣體電子大宗氣體 液晶面板 30%-40%60%-70%集成電路 約 50%約 50%LED、光伏 50%-60%40%-50%光纖通信 約 60%約 40%數據來源：金宏氣體招股說明

24、書、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/31 國內電子大宗氣體市場以及所屬電子氣體市場國內電子大宗氣體市場以及所屬電子氣體市場穩步增長穩步增長。中國電子氣體市場規模不斷擴大，根據卓創資訊數據，2016 年約為 92 億元，2022 年電子氣體市場規模已增至 174 億元，預計 2025 年將達到 218 億元，2022 年至 2025 年 CAGR 為 7.80%。2022 年中國電子大宗氣體市場規模達到 95 億元，根據卓創資訊數據，預計 2025 年電子大宗氣體市場規模將達到 122 億元，2022 年至 2025 年 CAGR 為 8.7

25、0%。圖圖2：中國電子氣體市場呈現蓬勃發展趨勢（億元）中國電子氣體市場呈現蓬勃發展趨勢（億元）圖圖3：中國電子大宗氣體市場穩步增長（億元）中國電子大宗氣體市場穩步增長（億元）數據來源：觀研天下公眾號、開源證券研究所 數據來源：卓創資訊、廣鋼氣體招股說明書、開源證券研究所 2、電子大宗下游需求廣泛，三輪驅動長期空間廣闊電子大宗下游需求廣泛，三輪驅動長期空間廣闊 2.1、IC 制造領域：產能擴張疊加稼動率上行制造領域：產能擴張疊加稼動率上行，拉動電子氣體需求提升，拉動電子氣體需求提升 電子氣體是半導體領域中不可或缺的關鍵原材料。電子氣體是半導體領域中不可或缺的關鍵原材料。半導體材料按應用環節可分為

26、前端晶圓制造材料和后端封裝材料，在芯片制造所需的前端晶圓制造材料構成中，電子氣體占比僅位居大硅片之后，成為第二大必需材料，約占半導體前端材料市場14%。且電子氣體與僅在半導體制造的單一或數個步驟中使用的光刻膠、CMP 拋光材料等原材料不同，電子氣體幾乎貫穿整個半導體制造的各個工藝階段，所需使用的電子氣體品種更是多達百余種。圖圖4：電子特氣占據半導體前端材料市場電子特氣占據半導體前端材料市場 14%份額份額 數據來源：金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 全球視角下，全球視角下，SEMI 預計預計 2024 年全球晶圓制造設備的投資開始復蘇，帶動上游年全球晶圓制造設備的投資開始復蘇，帶動上游原材料

27、需求增加。原材料需求增加。根據 SEMI 在 2023 年 12 月 12 日發布的年度半導體設備市場預測報告顯示，預計 2023 年全球晶圓制造設備的支出同比-4%，從 2022 年創紀錄的941億美元歷史高點降至905.9億美元，該下降主要受半導體市場周期性萎縮的影響。92105117125139160174188203218050100150200250市場規模（億元）535966 70 78 86 95 103 112 122050100150市場規模（億元）大硅片,33.00%電子氣體,14.00%光掩模,13.00%光刻膠,6.00%光刻膠配套試劑,7.00%濕化學品,4.00%濺

28、射靶材,3.00%拋光液和拋光墊,7.00%其他材料,13.00%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/31 然而到 2024 年，SEMI 預測全球晶圓廠的設備投資將重新增長至 931.6 億美元，同比+3%，該設備投資的增長預期或將推動全球半導體領域的材料需求進一步提升。圖圖5：預計預計全球晶圓設備投資額在全球晶圓設備投資額在 2024 年止跌回升（億美元，年止跌回升（億美元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 地區視角下，中國大陸在半導體設備投資方面連年保持全球領先地位。地區視角下，中國大陸在半導體設備投資方面連年保持全球領先地位。依據SEMI 提供的

29、數據，2020 年中國大陸在半導體設備投資上達到了 187.2 億美元，占當年全球總投資額的 26%，居全球之首，這也是其首次超越中國臺灣成為全球最大的半導體設備投資地區。2021 年中國大陸半導體設備投資額再次達到新高點，總投資額攀升至296.2億美元，同比+58.23%，全球市場份額也從2020年的26%上升到29%，依舊位列全球第一。盡管在 2022 年中國大陸的半導體設備投資額略有減少，降至282.7 億美元，但其在全球投資中所占的比重仍然保持領先。至 2023 年，在全球半導體設備投資有所下滑的背景下，中國大陸半導體設備投資額逆勢增長至 366 億美元，全球占比進一步提升至 34%。

30、圖圖6：2022 年中國半導體設備支出年中國半導體設備支出全球占比全球占比 26%（億美（億美元，元，%）圖圖7：2023 年中國半導體設備支出年中國半導體設備支出全球占比全球占比 34%（億美（億美元，元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 半導體半導體設備投資增加促進了晶圓產能的擴充，我國在全球新增晶圓廠的設備投資增加促進了晶圓產能的擴充，我國在全球新增晶圓廠的規劃規劃數數量中位居首位，為國內半導體材料產業提供了廣闊的發展空間。量中位居首位，為國內半導體材料產業提供了廣闊的發展空間。SEMI 的數據表明，在 2021 至 2023 年間，全球半導體行

31、業預計將建設 84 家大型芯片制造廠。在此期間，中國大陸計劃新增 20 家晶圓廠，數量居全球之首。美洲地區緊隨其后，在芯片和科學法案的刺激下，預計將新增 18 家晶圓廠，主要專注于 12 英寸（300 毫米）晶圓的生產。SEMI 的統計數據顯示，2022 年中國大陸在 300 毫米前端晶圓廠的產能市場份額為 22%，根據當前的產能規劃，預計到 2026 年這一數字將增至 25%，中國大陸在 300 毫米晶圓市場的份額將超過韓國位列全球第一。隨著國內越來越多晶圓941905.9931.61097.6-4%3%18%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,20020

32、222023E2024E2025E全球晶圓廠設備投資額（億美元）YOY（%）中國大陸26%中國臺灣25%韓國20%日本8%北美10%歐洲6%其他5%0%中國大陸34%韓國19%中國臺灣19%北美11%日本8%歐洲6%其他3%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/31 廠的產能實現落地，從確保供應鏈安全和降低成本的雙重考慮，國產半導體材料的使用比例預計將迅速上升，市場前景廣闊。此外，從擴產的結構來看，主要集中在300 毫米先進制程生產線上，這對半導體材料的質量提出了更高的標準，推動了半導體材料行業向高端化發展的趨勢。圖圖8：2021-2023 年中國年中國大陸大陸

33、新增晶圓廠數量位居首位新增晶圓廠數量位居首位（個）（個）圖圖9：中國中國大陸大陸 300mm 晶圓產能份額將躍居全球第一晶圓產能份額將躍居全球第一（%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 隨著半導體產品需求的迅速上升，國內的晶圓制造廠亦紛紛投身于產能擴充的隨著半導體產品需求的迅速上升，國內的晶圓制造廠亦紛紛投身于產能擴充的浪潮之中。浪潮之中。根據集成電路材料產業技術創新聯盟（ICMtia）的研究報告指出，2021年中國的半導體晶圓月產能（折合 8 英寸）達到了 407 萬片，其中 12 英寸晶圓的實際月產能為 104 萬片，8 英寸晶圓的月產能為 102 萬

34、片，而 6 英寸及更小尺寸晶圓的月產能為 127 萬片。2022 年，12 英寸晶圓的實際月產能快速增長至 137 萬片，8 英寸晶圓的月產能達到 113 萬片，而 6 英寸及更小尺寸晶圓的月產能保持穩定。根據芯思想研究院數據，預計到 2023 年 12 英寸、8 英寸晶圓的產能將分別同比+2.19%、+23.89%。圖圖10：中國各尺寸晶圓產能規模持續擴充（萬片中國各尺寸晶圓產能規模持續擴充（萬片/月）月）數據來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望孫小濤等、芯思想研究院、開源證券研究所 短期來看，半導體行業的庫存短期來看，半導體行業的庫存有所優化有所優化。截至 2024Q1，全球主要半導體企

35、業的平均庫存周期約為 159 天，相比于 2023Q4 有所上升，或是由于一季度行業整體備貨所致。盡管整體庫存水平仍舊處于中高位，但觀察頭部企業的庫存動態可見 2023 年全球半導體行業的發展趨勢呈現積極態勢。就國內而言，2024Q1 半導體材料領域的平均庫存金額為 9.93 億元，相較于 2023Q4 小幅下降。20 18171466305101520252021-2023全球新增晶圓廠數量（個）22%25%22%13%0.2%6%4%25%23%21%12%9%7%4%0%25%50%20222026E104 137 140 102 113 140 127 127 180 05010015

36、020020212022202312寸8寸6寸及以下公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/31 圖圖11：2024Q1 全球主要半導體廠商平均庫存周轉天數全球主要半導體廠商平均庫存周轉天數上升至上升至 159 天天 圖圖12：2024Q1國內半導體材料廠商總庫存周轉天數下降國內半導體材料廠商總庫存周轉天數下降至至 138 天（億元，天）天（億元，天）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 全球晶圓代工產業（全球晶圓代工產業（IDM 模式除外）的平均產能利用率已經達到回升階段。模式除外）的平均產能利用率已經達到回升階段。根據群智咨詢

37、的數據顯示，2023Q4全球非 IDM 晶圓代工的平均產能利用率大約為 74%，相比 2023Q3 減少 9pcts。群智咨詢進一步預測，到 2024Q1 上述平均產能利用率環比將會略有上升，增長 1-2pcts，且有望在 2024Q4 提升至 87%。圖圖13：全球純晶圓代工（不含全球純晶圓代工（不含 IDM）2024Q1 平均產能利用率有望小幅回升平均產能利用率有望小幅回升 1-2pcts 數據來源：群智咨詢、開源證券研究所 注：2024Q1E 取中值處理 全球半導體材料市場持續全球半導體材料市場持續穩健穩健增長，而中國增長，而中國市場市場增速超過全球平均水平。增速超過全球平均水平。根據S

38、EMI 發布的數據顯示，2022 年全球半導體材料市場的總值達到 726.9 億美元，同比+8.86%，且在 2016 至 2022 年間年均復合增長率 CAGR 保持在 9.22%，表現出穩定的增長趨勢。2022 年中國的半導體材料市場總值為 129.7 億美元，同比+7.35%，2016至 2022 年間的年均復合增長率 CAGR 達到 11.36%，明顯高于全球平均增速。050100150200平均周轉天數050100150051015平均存貨數額（億元）存貨周轉天數（天，右軸）87%74.0%83%74%75.5%50%60%70%80%90%2023Q12023Q22023Q3202

39、3Q42024Q1E全球純晶圓代工（不含IDM）平均稼動率（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/31 圖圖14：全球半導體材料市場規模穩健增長（億美元，全球半導體材料市場規模穩健增長（億美元，%）圖圖15：中國半導體材料市場規模復合增速高于全球（億中國半導體材料市場規模復合增速高于全球（億美元，美元，%）數據來源：SEMI、開源證券研究所 數據來源：SEMI、開源證券研究所 2.2、半導體顯示領域：新型顯示產能和市場空間維持增長，技術迭代帶半導體顯示領域：新型顯示產能和市場空間維持增長，技術迭代帶來電子大宗需求新增量來電子大宗需求新增量 海內外海內外TF

40、T-LCD產能同步增長，預計國內增長幅度較大。產能同步增長，預計國內增長幅度較大。2021年全球TFT-LCD面板產能達到 3.41 億 m2/a，根據中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望預計，10.5代工廠將增加大約 30%的產能，而 8.6 代工廠的產能將增加約 25%，并估計到 2025年全球 TFT-LCD 面板的生產能力將提升至 3.95 億 m2/a，從 2021 年至 2025 年 CAGR大約為 4%。2021 年中國 TFT-LCD 面板產能為 2.05 億 m2/a。隨著國內新生產線陸續建成，2022 至 2023 年將經歷產能的快速增長，而在 2023 年之后產能增速預計趨于

41、放緩。同樣根據中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望，預計到 2025 年中國TFT-LCD 面板產能將達到 2.86 億 m2/a，2021 至 2025 年 CAGR 約為 9%。圖圖16：海內外海內外 TFT-LCD 產能均在擴充（億平方米）產能均在擴充（億平方米）數據來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望孫小濤等、開源證券研究所 中國中國大陸大陸面板產能占比全球第一，已崛起成為全球面板產能占比全球第一，已崛起成為全球 LCD 面板的最大供應面板的最大供應地區地區。據智研咨詢數據顯示，2017 年中國大陸的面板產能已占全球總產能的 34%，得益于國內顯示面板制造商對產線建設的持續投入，產能持續

42、上升，到 2022 年該占比將進一步上升至 56%。從中長期角度看，中國大陸在全球市場的占有率預期將持續增加。得益于我國在 OLED、LCD 技術方面的不斷進步以及產能的逐步擴展，國內如京東方、華星光電、深天馬等面板生產商快速崛起，電子大宗下游市場持續增長。432.9428.2469.4527.3521.4539667.76726.9110%12%-1%3%24%9%-10%0%10%20%30%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球半導體材料市場規模（億美元）YOY(%)60.86876.385.2 86.995.2120

43、.82129.712%12%12%2%10%27%7%0%10%20%30%0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國大陸半導體材料市場規模（億美元）YOY(%)3.41 3.95 2.05 2.86 01234520212025E世界TFT-LCD產能（億平方米）中國TFT-LCD產能（億平方米）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/31 圖圖17：中國大陸面板產能占比逐年上升（中國大陸面板產能占比逐年上升（%）數據來源：智研咨詢公眾號、開源證券研究所 中國中國大陸大陸 LCD 產量及其全球產量占比穩

44、健增長。產量及其全球產量占比穩健增長。在全球范圍內，2022 年 LCD顯示面板的總產量達到了 245.5 百萬平方米，同比+2.12%。根據 Frost&Sullivan 預測，2024 年全球 LCD 顯示面板的總產量將增長至 254 百萬平方米，從 2020 年起CAGR 約為 1.9%。就國內市場而言，由于國際產業的轉移，中國自 2016 年到 2022年逐步成為全球 LCD 顯示面板的重要生產中心。Frost&Sullivan 的數據顯示，中國的 LCD 面板產量從 2016 年的 43.5 百萬平方米增加到 2022 年的 103.7 百萬平方米，其在全球市場的產量占比從23.7%

45、上升到40.8%，年均復合增長率CAGR高達15.58%。展望未來，Frost&Sullivan 預計中國的 LCD 面板產量將持續穩定增長，到 2024 年其在全球市場的產量占比將達到 44.2%。圖圖18：中國中國 LCD 產量及其占比同步增長（百萬平方米，產量及其占比同步增長（百萬平方米，%）數據來源：Frost&Sullivan、映日科技招股說明書、開源證券研究所 中國中國 OLED 產能產能保持快速保持快速增長增長態勢并預計延續至態勢并預計延續至 2024 年年。根據中商產業研究院發布的2024-2030 年中國 OLED 顯示面板市場發展現狀及潛力分析研究報告，2022 年中國的

46、OLED 產能約為 21.8 平方千米，實現同比+60.3%。據中商產業研究院進一步預測，到 2024 年中國的 OLED 產能預計將達到 32 平方千米，2022 年至 2024年 CAGR 為 21.16%，呈現高速增長態勢。34%40%46%51%55%56%29%27%25%23%21%21%30%26%23%21%19%18%7%7%6%5%5%5%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022中國大陸中國臺灣韓國日本43.50 56.10 71.10 83.50 91.40 98.10 103.70 108113.323.70%28.70%33

47、.20%37.20%39.10%40.80%42.20%43.40%44.20%0%10%20%30%40%50%05010015020020162017201820192020202120222023E2024E我國LCD產量（百萬平方米）其他地區LCD產量（百萬平方米）我國產量占比（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/31 圖圖19：中國中國 OLED 產能逐步增長（平方千米）產能逐步增長（平方千米）數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 中國中國 OLED 產量及其全球產量占比穩健增長。產量及其全球產量占比穩健增長。據 Frost&Sulliva

48、n 數據顯示，自2016年起全球OLED顯示面板的生產量已從4.50百萬平方米迅速增至2022年的16.7百萬平方米，CAGR 為 24.43%，到 2024 年全球 OLED 面板的生產量將增至 21.90百萬平方米。就國內市場而言，由于受到較高技術壁壘的制約中國在 OLED 產業的發展起步較晚，2019 年中國的 OLED 面板產量為 0.81 百萬平方米，占全球總產量的9.5%。Frost&Sullivan 預計，到 2024 年，中國的 OLED 面板產量將增至 5.20 百萬平方米，全球市場占比將提高至 23.7%，CAGR 預計達到 45.0%。圖圖20：中國中國 OLED 產量及

49、其占比同步增長（百萬平方米，產量及其占比同步增長（百萬平方米，%）數據來源：Frost&Sullivan、映日科技招股說明書、開源證券研究所 全球顯示面板出貨量全球顯示面板出貨量維持正增長，維持正增長，增速增速有所有所放緩。放緩。Frost&Sullivan 的數據顯示，全球顯示面板的出貨量自 2016 年的 188.2 百萬平方米增至 2022 年的 262.2 百萬平方米，CAGR 為 5.68%。Frost&Sullivan 預測全球顯示面板行業將從高速增長階段平穩過渡至穩健增長期，預計到2024年出貨量將達到273.9百萬平方米，自2022年CAGR預期為 2.21%。0.60 1.5

50、0 3.30 7.50 13.60 21.80 27.00 32.00 051015202530352017201820192020202120222023E2024E中國OLED產能（平方千米）0.06 0.09 0.30 0.80 1.40 2.10 2.90 45.21.30%1.70%4.20%9.50%12.70%15.00%17.60%20.60%23.70%0%5%10%15%20%25%0510152020162017201820192020202120222023E2024E我國OLED產量（百萬平方米）其他地區OLED產量（百萬平方米）我國產量占比（%）公司深度報告公司深度

51、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/31 圖圖21：全球顯示面板出貨量增速有所下滑（百萬平方米，全球顯示面板出貨量增速有所下滑（百萬平方米，%）數據來源：Frost&Sullivan、映日科技招股說明書、開源證券研究所 海內外新型顯示產業規模不斷上漲。海內外新型顯示產業規模不斷上漲。據研精畢智數據顯示，從 2016 年到 2021年全球新型顯示市場的規模從6250億元增加至18520億元，期間CAGR達到39.3%，增長迅速。到 2022 年，全球市場規模進一步擴大到 19680 億元，同比+6.3%。在同時期內，中國新型顯示市場從 2750 億元增長至約 5870 億元，CA

52、GR 大約為 28.4%。2022 年中國市場規模首次突破 6500 億元，同比+10.7%。圖圖22：全球新型顯示市場規模保持增長（億元）全球新型顯示市場規模保持增長（億元）圖圖23：中國新型顯示市場規模穩步增長（億元）中國新型顯示市場規模穩步增長（億元）數據來源：研精畢智市場調研網、開源證券研究所 數據來源：研精畢智市場調研網、開源證券研究所 2.3、光伏領域：新增裝機量逐年遞增，推動上游市場快速發展光伏領域：新增裝機量逐年遞增，推動上游市場快速發展 中國太陽能組件產量保持高速增長。中國太陽能組件產量保持高速增長。根據中國光伏行業數據顯示，2023 年全國太陽能電池組件產量達到 499GW

53、 歷史高點，同比+69.3%，同比增速與太陽能電池片保持同步。目前我國組件以晶硅組件為主，薄膜光伏組件產量占比較低。中國光伏行業協會預計 2024 年我國太陽能電池組件產量將超過 750GW，預計同比+50.30%，同樣與太陽能電池片一同保持高速增長區間。188.20 200.80 221.40 233.10 244.30 254.10 262.20 268.5273.99%7%10%5%5%4%3%2%2%0%2%4%6%8%10%12%05010015020025030020162017201820192020202120222023E2024E全球顯示面板出貨量（百萬平方米）出貨增長率（

54、%）6,250 18,520 19,680 05,00010,00015,00020,00025,000201620212022全球新型顯示市場規模（億元）2750.00 5870.00 6500.00 02,0004,0006,0008,000201620212022中國新型顯示市場規模（億元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/31 圖圖24：中國太陽能電池組件產量快速增長（中國太陽能電池組件產量快速增長（GW）資料來源：中國光伏行業協會 中國中國太陽能太陽能電池片產業快速發展，推動了相關電子化學品市場的持續增長。電池片產業快速發展，推動了相關電子化學品

55、市場的持續增長。在光伏系統中最重要的是組件，而組件的關鍵材料為電池片。中國光伏行業數據顯示，從 2015 年至 2022 年，受益于中國電池片行業的迅猛發展，全球電池片的年生產量從 62GW 增長至 350GW，CAGR 達到 28%。2022 年中國電池片生產量為 318GW，同比+60.61%；2023 年，在海外需求的強勁增長驅動下，中國的電池片生產量上升至 540GW，同比+69.81%；中國光伏行業協會預計，到 2024 年，中國電池片的生產量將進一步攀升至 820GW。中國在太陽能電池片領域的生產量占據全球總產量的比例較大，并具有顯著的優勢，這一趨勢持續推動中國相關電子氣體市場的增

56、長。圖圖25：國內太陽能電池片產量驟增（國內太陽能電池片產量驟增（GW）數據來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望孫小濤等、中國光伏行業協會、開源證券研究所 從需求端來看，全球及中國光伏市場再生能源裝機容量持續擴大。從需求端來看，全球及中國光伏市場再生能源裝機容量持續擴大。據中國光伏行業協會，2023 年，全球光伏市場新增裝機容量突破 390GW 達到歷史高點。展望未來，得益于光伏發電成本的進一步降低，預計全球光伏裝機容量在保守與樂觀兩種情形下都將持續擴大。2023 年中國光伏市場的新增裝機容量達到 216.88GW，同比+148.1%，其中我國大部分大基地項目于 2023 年底前成功并網。根

57、據光伏行業協會數據，集中式光伏電站的新增裝機量為 120.59GW，同比+232.2%，而分布式光伏電站的新增裝機量為 96.29GW，同比+88.4%。（底稿）4151 72 85 110 135 198 318 5408202124 32 29 30 29 26 32 02004006008001,0002015201620172018201920202021202220232024E中國（GW)世界其他（GW）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/31 圖圖26：全球光伏新增裝機規模逐年增加（全球光伏新增裝機規模逐年增加（GW）圖圖27：中國光伏新增裝機

58、規模增速有所放緩（中國光伏新增裝機規模增速有所放緩（GW）資料來源：中國光伏行業協會 資料來源：中國光伏行業協會 3、四大外資長期壟斷，國產替代窗口期已經到來四大外資長期壟斷，國產替代窗口期已經到來 3.1、全球四大外資企業寡頭壟斷全球四大外資企業寡頭壟斷 全球市場方面，外資企業通過大量并購和整合，氣體產業逐漸形成了以美國空氣化工（Air Products and Chemicals）、德國林德氣體（Linde，曾收購 Praxair）、法國液化空氣（Air Liquide）和日本大陽日酸（Taiyo Nippon Sanso）為領頭的四大巨頭企業，這些公司共同控制著全球電子氣體市場約 70%

59、的份額，呈現寡頭壟斷的競爭格局。圖圖28：外資四大氣體公司占據全球外資四大氣體公司占據全球 70%市場份額市場份額 數據來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望孫小濤等、開源證券研究所 3.2、行業壁壘高鑄，準入難度較大行業壁壘高鑄，準入難度較大 技術壁壘。技術壁壘。電子大宗氣體技術壁壘以超高的氣體純度要求為首，還包含氣體供應方式、可靠性及穩定性、品質管理等要求。制備高純度和超高純度氣體的過程始于對原始工業氣體進行全面分析，隨后基于雜質組成的復雜性制定相應的生產流程和選擇設備。生產過程中必須部署在線自動化監控系統，以滿足對分析精確性的高要求。其中氣體純度要求包括對氣體整體純度的要求和氣體中單項雜

60、質含量的要求，不僅需保證氣體純度在 5N-9N 之間，還需針對不同單項雜質具備相應的去除技術以滿足特定的指標要求，除此以外必須保證氣體供應批次之間的穩定性和可靠性，這要求提純過程能夠連續、穩定地運行，且產品質量必須高度一致?？諝饣?、林德氣體、液化空氣、大陽日酸,70.00%其他,30.00%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/31 表表5：電子大宗氣體技術壁壘體現在四方面電子大宗氣體技術壁壘體現在四方面 項目項目 電子大宗氣體技術水平及特點電子大宗氣體技術水平及特點 純度要求 包括對氣包括對氣體整體純度的要求和氣體中單項雜質含量的要求。對氣體整體純度要求通

61、常為 5N-9N（99.999%-99.9999999%）；對氣體中單項雜質含量，根據不同的制程工藝制程要求不同，例如集成電路的某些工藝，對氣體中各項雜質含量均有特定的指標要求 供應方式 1.對于大型半導體客戶以現場安裝制氮裝置供氣為主，主要供應氮氣、氦氣、氬氣、氫氣、氧氣、二氧化碳等。除氮氣外，其余氣體一般以液體槽車、氣體管束車等形式運至現場氣站制氣現場，并通過純化及過濾裝置系統達到純度要求 2.現場制供氣系統使用的超凈管道和閥門為電子級內拋光 316LBA 和 316LEP 材料；在現場供氣前需要進行氦氣檢漏，氦的泄漏量要求可達 1*10-8-9mbarL/s（即在 1 毫巴的真空環境下，

62、每秒泄露量不超過 10-8-9 升）可靠性及穩定性 1.可靠性方面，現場制氣系統具備每年 365 天、每天 24 小時的不間斷的供應能力，通常配備后備系統和遠程監控 2.穩定性方面，對連續供應的氣體純度波動有嚴格要求，通常在 1ppb 以內 品質管理 1.檢測設備精度為 ppb 級別，且須配備連續品質控制（CQC）系統 2.后備系統及外運至制氣現場產品的品質管理要求一般為 COA（每車的實時檢驗報告，即全部實時檢測）資料來源：廣鋼氣體招股說明書、開源證券研究所 資質壁壘。資質壁壘。在該行業內，行業參與者進行氣體生產經營、充裝運輸最終進行銷售的每個環節都有相關法律法規作為參照和約束，加之國家施加

63、了嚴格的監管措施，要求各企業必須根據安全生產法、安全生產許可證條例、危險化學品生產企業安全生產許可證實施辦法及危險化學品經營許可證管理辦法等相關法規，僅在取得相應的安全生產、經營和運輸資質后方可開展運營活動。對于那些生產食品級、醫用級等特定類別氣體的企業，還需額外獲得相應的食品和藥品生產資質，這構成了行業的資質門檻。表表6：行業參與者需獲得國家資質認證許可行業參與者需獲得國家資質認證許可 經營內容經營內容 相關法規相關法規 證書名稱證書名稱 發證和監督管理部門發證和監督管理部門 工業氣體生產 安全生產法 工業產品生產許可證管理條例 危險化學品安全管理條例 產品質量法 企業安全生產標準化基本規范

64、 環境保護法 排污許可證管理暫行規定 全國工業產品生產許可證 危險化學品登記證 安全生產許可證 安全標準化證書 排污許可證 市場監督管理部門 應急管理部門 環境保護行政主管部門 工業氣體 經營 危險化學品經營許可證管理辦法 危險化學品登記管理辦法 危險化學品經營許可證 行政審批部門 市場監督管理部門 氣瓶使用 及充裝 氣瓶使用登記管理規則 氣體充裝許可規則 特種設備安全監察條例 氣瓶安全監察規定 壓力容器使用管理規則 氣體充裝許可證 移動式壓力容器充裝許可證 氣瓶使用登記證 市場監督管理部門 工業氣體 運輸 道路運輸條例 道路運輸經營許可證 危險化學品經營許可證 道路運輸管理部門 市場監督管理

65、部門 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/31 經營內容經營內容 相關法規相關法規 證書名稱證書名稱 發證和監督管理部門發證和監督管理部門 醫用氧氣 生產銷售 藥品管理法 藥品生產質量管理規范 藥品生產許可證 藥品 GMP 證書 藥品再注冊批件 市場監督管理部門 標準氣體 生產 特種設備安全監察條例 計量法 標準物質管理辦法 特種設備檢驗檢測核準證 制造計量器具許可證 計量合格確認書 計量認證證書 國家標準物質定級證書 市場監督管理部門 食品用二 氧化碳 食品安全法 食品安全法實施條例 食品生產許可證 食品添加劑生產許可證 市場監督管理部門 資料來源：金宏氣

66、體招股說明書、開源證券研究所 資金壁壘。資金壁壘。工業氣體產業的運營需要對大規模的固定資產進行投資，包括建立生產設施以及采購精密的監測與控制儀器，以確保產品質量的一致性。此外，該行業的供應商須配備專業的運輸工具和特殊車輛，并對運輸全程實施嚴格的跟蹤與監控，進而導致在運輸和監控設備上的投資也相對較高。在業務擴展方面，企業通常通過并購來實現橫向發展，這一策略要求強大的資本實力。以林德為例，先后并購整合 Liquide Carbonic、AGA、BOC 等公司，逐步發展壯大鞏固自身地位。上述要求使得大宗氣體行業呈現出典型的重資產投資屬性，形成了顯著的資本門檻。圖圖29：自建工廠需公司具備較強資本實力

67、自建工廠需公司具備較強資本實力 資料來源：公司官網 表表7：海外巨頭通過收購兼并發展壯大海外巨頭通過收購兼并發展壯大 年份年份 事件事件 1992 Union Carbide 的前林德部分被拆分為 Praxair 并上市，在隨后幾年完成幾項重大收購，鞏固了其作為世界頂級工業氣體企業之一的地位 1995 Praxair 收購 Liquide Carbonic，進入二氧化碳市場，完整其產品線，擴大其在南美、波蘭和泰國的業務 2000 林德收購瑞典氣體公司 AGA，擴大在北歐、南美洲和中美洲的業務 2004 Praxair 收購液化空氣的德國業務，服務管道系統沿線的煉油、化工和鋼鐵行業大客戶，以及醫

68、療、包裝等氣體領域小客戶 2006 林德收購 BOC 成立林德集團 2013 Praxair 收購美國領先的飲料碳酸化解決方案供應商 NuCO2 2016 Praxair 收購 Yara International ASA 的歐洲二氧化碳業務，擴大公司在食品飲料領域終端市場的影響力 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/31 年份年份 事件事件 2018 Praxair 和林德合并，合并后的公司被命名為 Linde plc.資料來源：立鼎產業研究網、開源證券研究所 客戶認證壁壘?？蛻粽J證壁壘。電子大宗氣體是半導體生產的核心原料，其對純凈度、穩定性和可靠性的要求

69、極其嚴格，供應過程中的任何質量波動都可能直接影響半導體生產線的效率和正常操作。因此，半導體行業客戶對于電子大宗氣體供應商的資質有著嚴苛的審核標準，通常在新項目投標階段要求供應商展示其在相應電子級別工廠建設和運營方面的業績經驗。這一特點加劇了行業市場的頭部集中效應，且顯著增加了新參與者進入市場的難度。3.3、政策推動加之下游需求擴張，國產替代正當時政策推動加之下游需求擴張，國產替代正當時 國家產業政策大力支持。國家產業政策大力支持。電子大宗氣體屬于國家產業政策積極支持的高科技產業范疇。近些年國家及地方政府陸續推出了眾多激勵政策，旨在促進電子大宗氣體行業的快速發展并加快了該行業產品國產化和自主化的

70、步伐，從而對企業的發展和市場競爭力帶來了正面效應。相關政策概述如下：表表8：國內政策大力支持電子氣體行業國內政策大力支持電子氣體行業 時間時間 部門部門 產業政策及發展規劃產業政策及發展規劃 主要涉及內容主要涉及內容 2016 科技部、財政部、國家稅務總局 高新技術企業認定管理辦法 將“超凈高純試劑及特種（電子）氣體”、“超高純度氫的制備技術”列為國家重點支持的高新技術領域 2016 中國工業氣體工業協會 中國氣體工業“十三五”發展指南 發展集成電路、平板顯示器等領域配套的電子氣體或特種氣體；支持、引導我國氣體企業的創新發展，鼓勵其發展高新技術、新產品、新應用，支持特種氣體、電子氣體的研發與生

71、產，提升氣體產品種類、品質，以替代進口；加快培育氣體行業戰略性新興產業，積極推進與能源、石化、電子等領域協同發展，做好電子氣體產業升級示范 2016 工信部、國家發改委、科技部、財政部 新材料產業發展指南 在重點任務中提出“加快高純特種電子氣體研發及產業化，解決極大規模集成電路材料制約”2017 發改委 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020年）加快先進有機材料關鍵技術產業化。重點發展新一代鋰離子電池用特種化學品、電子氣體、光刻膠、高純試劑等高端專用化學品等產品 2017 科技部 “十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃 關鍵材料部分提到面向 45-28-14 納米集成電路工藝

72、，重點研發包括超高純電子氣體等關鍵材料產品；研發相關超高純原材料產品，構建材料應用工藝開發平臺，支撐關鍵材料產業技術創新生態體系建設與發展 2018 統計局 戰略性新興產業分類（2018）將“超高純度氣體外延用原料”“電子大宗氣體、電子特種氣體”分別劃入“集成電路制造”“專用化學品及材料制造”兩產業下的重點產品服務 2019 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）將電子氣列入“第一類鼓勵類”產業 2020 國務院 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知 聚焦高端芯片、集成電路裝備和工藝技術、集成電路關鍵材料、集成電路設計工具、基礎軟件、工業軟件、用工軟件的關鍵核心技術

73、研發、不斷探索構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制 2021 發改委 “十四五”循環經濟發展規劃 提出“推進園區循環化發展”“積極推廣集中供氣供熱”2021 工信部 重點新材料首批次應用將超高純氮氣、氧氣、氬氣、氦氣、氫氣、二氧化碳列為重點新材料 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/31 時間時間 部門部門 產業政策及發展規劃產業政策及發展規劃 主要涉及內容主要涉及內容 示范指導目錄 2021 工信部、科學技術部、自然資源部 “十四五”原材料工業發展規劃 新材料創新發展工程突破重點品種包括圍繞集成電路、信息通信、能源產業等重點應用領域，攻克

74、工業氣體等關鍵材料 2022 中國工業氣體工業協會 中國氣體工業“十四五”發展指南 聚焦補短板強弱項、解決“卡脖子”關鍵技術，推動電子氣體國產化，替代進口，打通全行業供應鏈，穩定產業鏈，實現行業高質量發展；提升我國氦氣及相關儲運、回收利用的技術設備及應用；積極開展應對碳中和相關技術研究，積極推進富氧燃燒，富氫燃燒技術，氫冶金技術的應用和推廣，加快工業排放氣的回收和綜合利用 資料來源：廣鋼氣體招股說明書、開源證券研究所 行業需求行業需求增加，疊加增加，疊加下游廠商擴產下游廠商擴產，拉動國內電子大宗氣體需求。，拉動國內電子大宗氣體需求。在 2023 至2027 年期間，全球半導體集成電路、光伏等行

75、業預計將繼續保持穩健的增長趨勢，進而推動電子化學品需求的上升。據 中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望 數據，2022 至 2027 年間，全球半導體、新型顯示技術和太陽能電池領域對電子化學品消費額的年復合增長率分別達到5%、6%和8%，而在國內市場這一增速預計分別為10%、8%和 13%，均高于全球增速。國內領先的集成電路制造商如中芯國際、華虹集團、晶合集成等和半導體顯示龍頭企業如京東方、華星光電、友達光電等正紛紛投資巨額資金用于新生產線的建設，電子氣體下游產業的迅猛發展進一步促進了電子大宗氣體市場需求的增長。同時，電子半導體行業的國產化進程不斷加深，也將帶動電子大宗氣體國產化進程持續迅速發展，

76、為本土電子大宗氣體企業提供了發展的關鍵窗口期。表表9：海內外電子氣體消費額逐年增加（億元）海內外電子氣體消費額逐年增加（億元）應用領域 世界消費額（億元）中國消費額（億元）2022 2027E CAGR 2022 2027E CAGR 半導體 427.00 545.00 5%69.00 111.00 10%新型顯示 87.00 116.00 6%40.00 59.00 8%太陽能電池 31.00 46.00 8%22.00 41.00 13%合計 545 707 5%131 210 10%數據來源：中國電子氣體產業鏈發展現狀與展望孫小濤等、開源證券研究所 表表10：國內頭部集成電路制造廠商紛紛

77、擴產國內頭部集成電路制造廠商紛紛擴產 公司公司 擴產情況擴產情況 擴產時間擴產時間 中芯國際 天津擴增 4.5 萬片 8 英寸，北京擴增 1 萬片 12 英寸 28 納米及以上，深圳新建 4 萬 12 英寸 28 納米及以上 2021-2023 華虹集團 無錫擴增至 6.5 萬片 12 英寸 90-65/55 納米 2021-2022 晶合集成 合肥新增 N2 廠 4 萬片 12 英寸 55-40 納米 2021-2023 長鑫存儲 晶圓產量中長期目標增至每月三十萬片，項目二期 DRAM 存儲芯片從月產 4 萬片增至 12.5 萬片 2022-2023 長江存儲 武漢第二座工廠投產，預計 20

78、25 年總產能將達到每月 30 萬片 2023-2025 數據來源：半導體行業觀察公眾號、芯思想公眾號、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/31 表表11：國內頭部半導體顯示廠商紛紛擴產國內頭部半導體顯示廠商紛紛擴產 廠商廠商 產線產線 世代世代 新增產能（千片新增產能（千片/季）季）新增產能面積（萬平米新增產能面積（萬平米/季）季）預計投產時間預計投產時間 京東方 B10 8.50 45 25 2022 B17 10.50 60 59 2023 B18 8.50 45 25 2023 B19 8.60 60 36 2023 華星光電 T6

79、10.5 30 30 2023Q3 T7 10.5 90 89 2022Q3 T9 8.6 600 352 2022Q2 惠科 H2 8.6 300 176 2023Q3 H4 8.6 60 35 2023Q2 H5 8.6 60 33 2023Q1 友達光電 L8B 8.5 60 33 2023Q1 天馬 TM19 8.6 270 158 2023Q3 數據來源：SemiDisplay 公眾號、開源證券研究所 以以金宏氣體金宏氣體為代表的企業為代表的企業打破打破外資外資壟斷，已經具備壟斷，已經具備電子大宗現場制氣電子大宗現場制氣國產替代國產替代實力。實力。金宏氣體近些年已發展成為超高純電子大

80、宗氣體大規模供應的內資企業。集成電路行業方面，公司于 2021 年與北方集成電路技術創新中心簽訂供應合同，開啟其電子大宗載氣戰略業務領域，后續于 2022 年相繼中標芯粵能、光大集團、廈門天馬、無錫華潤上華等企業項目，實現了對顯示面板領域客戶以及晶圓代工廠的突破。光伏行業方面，揚州晶澳、宣城華晟一期項目、合肥大恒等光伏客戶供氣項目已投運，新增浙江鴻禧、宣城華晟二期項目、無錫華晟等項目現場制氣訂單。表表12：金宏氣體電子大宗氣體業務取得多項突破金宏氣體電子大宗氣體業務取得多項突破 項目公司項目公司 主要產品主要產品 中標時間中標時間 北方集成電路技術創新中心 晶圓代工 2021 年 11 月 廣

81、東芯粵能 第三代半導體車規級芯片 2022 年 2 月 廣東光大企業集團 MINI-LED、GaN 芯片 2022 年 5 月 廈門天馬光電子 液晶面板 2022 年 12 月 無錫華潤上華-2023 年 4 月 蘇州龍馳-2023 年 7 月 西安衛光科技-2023 年 8 月 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.4、行業發展趨勢：國產替代中的先發優勢與國產替代后的強者恒強行業發展趨勢：國產替代中的先發優勢與國產替代后的強者恒強 從國內市場來看，一方面由于電子半導體行業起步較晚，成熟的外資氣體公司憑借先進的技術和運營經驗，在一定時期基本壟斷了我國電子大宗氣體的市場供應，具備顯著先發優勢。

82、另一方面由于電子大宗氣體行業進入壁壘高、客戶準入周期長，國內氣體公司的替換難度較大。對于電子半導體客戶的單個現場制氣項目，電子大宗氣體通常僅有一個供應商，供氣期長達十數年，因此，基本只有客戶有新增產線時才會出現新進入者的機會，同時客戶在準入時對電子大宗氣體供應商的運營經驗又有較高限制，導致“強者恒強”效應突出。我們認為，該行業在下游需求端還在快速增我們認為，該行業在下游需求端還在快速增長的時候，頭部企業快速搶占市場長的時候，頭部企業快速搶占市場份額具備顯著先發優勢，后續下游增長回歸平穩時，龍頭公司仍將“強者恒強”。份額具備顯著先發優勢，后續下游增長回歸平穩時，龍頭公司仍將“強者恒強”。目公司深

83、度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/31 前我國廠商已經具備實現電子大宗氣體國產替代的內外各項條件，處于國產替代窗口期，展望未來預計國內企業將復制前期外資企業的發展模式，具備先發優勢的企業率先受益搶占市場份額，待至國內電子大宗氣體市場格局趨于穩定，強者恒強效應隨之顯現并突出。4、金宏氣體：綜合性氣體服務商，電子大宗現場制氣業務打金宏氣體：綜合性氣體服務商，電子大宗現場制氣業務打造公司新增長極造公司新增長極 4.1、公司全面布局電子氣體，經營狀況穩中提質公司全面布局電子氣體，經營狀況穩中提質 金宏氣體股份有限公司成立于 1999 年，于 2014 年在新三板掛牌，后

84、于 2020 年科創板上市，先后與液化空氣、大陽日酸開展相關合作，是專業從事氣體研發、生產、銷售和服務的安全、環保、集約型綜合氣體提供商。公司的產品線豐富，以生產超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等電子特種氣體以及應用于半導體行業的電子大宗氣體為主，另外還提供應用于其他工業領域的大宗氣體和燃氣。圖圖30：公司歷經十余年發展已成為電子氣體全方位布局內資龍頭公司歷經十余年發展已成為電子氣體全方位布局內資龍頭 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權結構集中且穩定。公司股權結構集中且穩定。截至 2024 年 7 月 12 日，公司第一大股東金向華直接持有公司 25.53%的股

85、份，第二三大股東朱根林、金建萍分別直接持有公司 10.45%、7.39%的股份。股東金向華、朱根林和金建萍為一致行動人，朱根林與金向華為叔侄關系，金建萍與金向華為母子關系，金宏投資為金向華控制的公司，公司股權結構較為集中。圖圖31：公司股權結構集中且穩定公司股權結構集中且穩定 數據來源：wind、開源證券研究所 公司專注于向客戶提供包括大宗氣體、特種氣體及公司專注于向客戶提供包括大宗氣體、特種氣體及燃氣燃氣在內的全方位供氣服務在內的全方位供氣服務公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/31 方案。方案。依托先進的空分、化學合成、物理精制及充裝技術，公司向市場提供

86、超過 100種不同類別的氣體產品，涵蓋特種氣體、大宗氣體以及燃料氣體三大類，確保產品線的全面性與多樣性。其中，特殊氣體產品主要包括超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳和高純氫等；大宗氣體范疇囊括了氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳及乙炔等；燃料氣體則包含天然氣與液化石油氣等。表表13：公司主營特氣、大宗氣體、燃氣公司主營特氣、大宗氣體、燃氣三大類，氣體品類較為齊全三大類，氣體品類較為齊全 產品類別 產品名稱 產品用途 特種氣體 超純氨 超純氨主要應用于新型光電子材料領域，是 MOCVD 技術制備 GaN 的重要基礎材料。此外，液氨廣泛地應用于半導體工業、冶金工業，以及需要保護氣氛的其他工業和

87、科學研究。高純氧化亞氮 高純氧化亞氮作為電子氣體，主要用于半導體光電器件研制生產的介質膜工藝。氧化亞氮還廣泛應用在醫用麻醉劑、食品懸浮劑、制藥、化妝品等領域。正硅酸乙酯 正硅酸乙酯作主要用于化學氣相沉積法（簡稱 LPCVD）構建半導體襯底表面的二氧化硅絕緣層，是第三代半導體材料和新興半導體產業中重要的前驅體材料之一。高純二氧化碳 高純二氧化碳在半導體制造中用于氧化、擴散、化學氣相淀積，還可用于支持先進的浸沒光刻，專用低溫清洗應用以及 DI（去離子水）處理。氫氣 氫氣是重要的工業氣體和還原劑，在石油化工、電子工業、冶金工業、食品加工、浮法玻璃、精細有機合成、航空航天等方面有著廣泛的應用。同時氫具

88、有高燃料性以及清潔性，航天工業常使用液氫作為燃料，汽車工業中也加大了對于使用氫氣的新能源汽車的研發。氟碳氣體 包含六氟乙烷、八氟環丁烷、四氟化碳等。六氟乙烷也稱全氟乙烷，可用作電子工業中的蝕刻氣、制冷空調業中的冷媒、化學工業中的添氟劑、電力工業中的絕緣劑及高介強度冷卻劑等；八氟環丁烷也稱全氟環丁烷，可用作穩定無毒的食品氣體噴射劑、介質氣體，此外可作為制冷劑應用，作為一種蝕刻氣在半導體行業也有重要應用；四氟化碳是微電子工業中用量最大的等離子體蝕刻氣體之一，其高純氣及與高純氧氣的混合氣，可廣泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及鎢等薄膜材料的蝕刻，并且在低溫制冷、電子器件表面清洗和氣相絕緣等方面也

89、被廣泛應用。大宗氣體 氧氣 氧氣是最重要的氧化劑，也是很好的助燃劑。同時，氧氣作為維持生命必不可少的要素，在醫療、救援以及高海拔等特殊領域和地域都也有著極為重要的應用。在半導體行業中，氧氣可作為芯片制造工藝中重要步驟熱氧化過程的原料，與硅晶圓片反應生成二氧化硅膜，形成熱氧化層中重要的閘極氧化層與場氧化層。氮氣 液氮可用作深度冷凍劑。常溫下的氮氣則在工業中被廣泛應用于保護氣體，也可用作食品的保鮮保質。而在高溫下，氮氣可用于合成氨原料，是化學工業中最為重要的原料之一。超純氮氣等載氣對于高科技半導體行業至關重要，其直接應用于芯片與顯示器制造工藝，用來吹掃真空泵、排放系統等，營造超凈的氣體環境以保護制

90、造工具。氬氣 氬氣廣泛應用于保護氣，例如活潑金屬的焊接、半導體晶體管的制造、燈泡中的填充氣等，也可用在光學領域。同時由于其穩定的特點，也被用作氣相色譜儀等儀器的載氣、標準氣、平衡氣、零點氣等。在半導體行業，氬氣被用于等離子沉積和蝕刻工藝，還可用于深紫外光刻激光器中半導體芯片的最小特征的圖案上。液態氬氣的液滴還被越來越多地用于清洗最小、最脆弱的芯片結構中的碎屑。二氧化碳 二氧化碳可用于核磁共振，青霉素制造，魚類、奶油、奶酪、冰糕等的保存及蔬菜保鮮，低溫輸送，滅火劑，冷卻劑；液體二氧化碳可用于冷卻劑、焊接、鑄造工業、清涼飲料、碳酸鹽類的制造、殺蟲劑、氧化防止劑、植物生長促進劑、發酵工業、藥品（局部

91、麻醉）、制糖工業、膠及動物膠制造等。二氧化碳還可用于某些反應的惰性介質、石墨反應器的熱載體、輸送易燃液體的壓入氣體、標準氣、校正氣、在線儀表標準氣、特種混合氣等。乙炔 乙炔化學性質活潑，能與很多試劑發生加成反應，是有機合成的重要原料。此外，其在金屬的焊接和切割、原子吸收光譜、標準氣、校正氣、合成橡膠、照明等領域也有應用。燃氣 天然氣 天然氣主要用作燃料，被廣泛使用于生活、生產燃料以及工業發電等領域。同時天然氣也是制造氮肥的原料之一，具有投資少、成本低、污染少的特點。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/31 液化石油氣 液化石油氣作為一種化工基本原料和新型燃料

92、，主要用作石油化工原料，并可作為工業、民用、內燃機燃料。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司營業收入公司營業收入穩健增長穩健增長，歸母凈利潤，歸母凈利潤增速可觀增速可觀。公司營收由 2019 年的 11.16 億元上升至 2022 年的 19.67 億元，CAGR 為 20%。2023 年公司實現營收 24.27 億元，同比+23.40%，歸母凈利潤 3.15 億元，同比+37.48%。公司營收以及歸母凈利潤大幅增長主要系公司加大市場開發力度，優化產品結構加之原材料采購價格保持平穩，盈利質量提高顯著所致。圖圖32：公司營業收入穩步增長（億元，公司營業收入穩步增長（億元，%）圖圖33：近兩年

93、公司歸母凈利潤高速上升（億元，近兩年公司歸母凈利潤高速上升（億元，%）數據來源：wind、開源證券研究所 數據來源：wind、開源證券研究所 公司大宗氣體公司大宗氣體營收營收不斷提升，且大宗氣體毛利率高于不斷提升，且大宗氣體毛利率高于燃氣燃氣低于特種氣體低于特種氣體。2020-2023 年大宗氣體分別實現營收 4.48 億元、6.59 億元、7.44 億元、8.52 億元，2023年大宗氣體業務營收占比為 44%，作為公司營收支柱業務之一穩健發展。2023 年公司電子大宗氣體、電子特氣毛利率為 34.20%、40.36%，較之 2022 年均有略微下滑。圖圖34：公司大宗氣體營收逐年增加（億元

94、）公司大宗氣體營收逐年增加（億元）圖圖35：公司主要產品盈利水平有所回升（公司主要產品盈利水平有所回升（%）數據來源：wind、開源證券研究所 數據來源：wind、開源證券研究所 公司毛利率保持高位，公司毛利率保持高位，凈利率逐年改善，費用管理效果明顯凈利率逐年改善，費用管理效果明顯。2023 年公司銷售毛利率和凈利率為37.73%和13.52%，相比于2022年的35.97%和12.23%均有所上升，盈利能力明顯提高。公司各項費率包括期間費率自2021年開始呈現出相對穩定態勢，2023 年公司銷售、管理、財務費率分別為 8.70%、12.40%、0.69%，期間費用率從2022 年 27.3

95、7%降至 25.34%。圖圖36：公司盈利水平逐年改善（公司盈利水平逐年改善（%）圖圖37：公司近年各項費用率相對穩定（公司近年各項費用率相對穩定（%）6.54 8.93 10.70 11.61 12.43 17.41 19.67 24.2737%20%8%7%40%13%23%0%10%20%30%40%50%0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）YOY（%）0.12 0.79 1.39 1.77 1.97 1.67 2.29 3.15543%75%27%11%-15%37%37%-200%0%200%400%6

96、00%012342016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）YOY（%）051015202520162017201820192020202120222023特種氣體（億元）大宗氣體（億元）燃氣（億元）0%20%40%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大宗氣體（%）特種氣體（%）燃氣（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/31 數據來源：wind、開源證券研究所 數據來源：wind、開源證券研究所 公司堅持創新驅動發展，研發力度不斷加強。公司堅持創新驅動發展

97、，研發力度不斷加強。公司 2023 年研發費用增至 0.86億元，達到歷史高位，占營業收入 3.56%。公司研發費用率自 2017 年逐年遞增，于2022 年增至 4.30%達到歷史高位。根據公司 2023 年報，公司 2023 年研發人員數量達到 377 人，研發人員占比達到 15.11%。截至報告期末，公司共取得各項專利 332項，其中發明專利 85 項。研發成果均歸屬于金宏氣體，核心技術權屬清晰。圖圖38：公司研發費用逐年增加（億元，公司研發費用逐年增加（億元，%）數據來源：wind、開源證券研究所 4.2、公司戰略布局規劃清晰可行，電子大宗現場制氣發展迅速公司戰略布局規劃清晰可行，電子

98、大宗現場制氣發展迅速 公司堅持縱橫發展戰略：縱向開發（技術為先）與橫向布局（做大市場）。公司堅持縱橫發展戰略：縱向開發（技術為先）與橫向布局（做大市場）?？v向布局策略有三，一是拓展產品品類，公司致力于拓寬產品線，通過開發新的電子特種氣體、化學品及前驅體材料，加速國產替代的步伐；二是開拓應用場景，如深入研究氫能源產業鏈和 CCUS（碳捕集、利用與封存）技術的潛在應用；三是豐富服務模式，目前已能夠提供包括鋼瓶供氣、儲槽供氣、現場制氣、全面氣體及化學品運維管理服務（TGCM）和工程服務在內的全方位氣體服務，計劃未來逐步取代外資企業在 TGCM 和電子大宗載氣服務領域的主導地位。橫向布局策略有二。一是

99、國內市場的跨區域布局，公司依托在長三角地區的成功經驗和模式，一方面通過在其他地區新建成熟產品工廠，借助現有的客戶網絡快速實現產能增長；另一方面，復制已經驗證的商業模式到新地區，通過新建設施和并購等手段進行市場整合；二是海外市場布局，在海外建立生產基地拓展國際市場，例如設立金宏氣體（越南）建設超純氨生產項目，布局東南亞市場。圖圖39：公司堅持縱橫發展戰略公司堅持縱橫發展戰略 39.08%39.44%44.39%48.59%36.47%29.96%35.97%37.73%1.99%9.04%12.86%15.78%16.26%9.57%12.23%13.52%0%10%20%30%40%50%60

100、%2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）22.60%17.31%16.36%16.70%7.15%7.92%8.89%8.70%39.63%30.49%31.35%32.67%23.16%24.06%27.37%25.34%-10%0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0.20 0.23 0.31 0.40 0.46 0.70 0.85 0.863%3%3%3%4%4%4%4%0%1%2%

101、3%4%5%0.10.30.50.70.920162017201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/31 資料來源：公司公告 公司核心技術成熟，堅持研發創新驅動。公司核心技術成熟，堅持研發創新驅動。公司致力于開發可替代進口的高端氣體產品，研發核心聚焦于電子半導體領域的特種氣體及大宗氣體，包括超純氨、高純氫、高純二氧化氮、高純二氧化碳、高純氬氣、高純氮氣等多種超高純氣體，其技術水平與產品品質已達到與國際氣體巨頭相當的水平。因此公司成為國內電子半導體行業多龍頭客戶的首選氣體供應商，并唯一擁

102、有專注于電子氣體研究的國家級企業技術中心和 CNAS 認證實驗室。除氣體產品的研發之外，公司還在氣體包裝、檢測、運輸以及客戶使用等環節自主研發核心技術，公司核心技術及其先進性體現如下表所示。表表14：公司核心技術成熟，技術水平公司核心技術成熟，技術水平與外資與外資公司無異公司無異 技術項目 公司掌握的核心技術 與行業新技術的差距情況 氣體分離與提純技術 超純氨提純工藝技術 產品技術指標與外資氣體巨頭處于同一水平 二氧化碳回收及高純生產技術 產品技術指標與外資氣體巨頭處于同一水平 超純氫氣純化技術 產品技術指標與外資氣體巨頭處于同一水平 回收尾氣提純高純氧化亞氮技術 產品技術指標與外資氣體巨頭處

103、于同一水平 高純氬氣凈化工藝技術 產品技術指標與外資氣體巨頭處于同一水平 氣體合成技術 液化空氣提純及節能降耗技術 產品技術指標與外資氣體巨頭處于同一水平 氣體混配技術 混合氣自動混配技術 產品技術指標與外資氣體巨頭處于同一水平 容器處理技術 高純氣體包裝物處理技術 處理后的包裝物潔凈度高于行業普遍水平 氣體充裝技術 氣體生產、提純、充裝全過程安全管控技術 充裝效率及安全性在國內氣體公司中處于先進水平 氣體檢測技術 氣體檢測技術 對部分公司尚未經營的特種氣體尚不具備檢測能力 氣體配送技術 安全高效物流配送技術 配送效率及安全性在國內氣體公司中處于先進水平 深冷快線連續供氣技術 供氣效率與外資氣

104、體巨頭處于同一水平 資料來源：金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 公司大力發展公司大力發展電子大宗電子大宗現場制氣業務，綜合實力國內領先現場制氣業務，綜合實力國內領先。電子特氣方面，公司夯實優勢產品競爭地位、投產新品積極導入下游客戶、在研新品逐步完成產業化，實現將超純氨、高純氧化亞氮等產品供應知名半導體客戶等一系列業務突破。電子大宗氣體方面，根據 2023 年年報，公司目前已經取得 7 個電子大宗現場制氣項目訂單，并且實現首個訂單廣東芯粵能項目的量產，標志著客戶服務能力得到進一步增強。同時，公司強化電子大宗氣體的配套服務能力，大力開拓氦氣資源，2023 年公司進口的 16 個液氦儲罐氦氣完成銷

105、售。表表15：公司產品品種與業務服務業內領先公司產品品種與業務服務業內領先 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/31 公司業務公司業務 業務進展業務進展 電子特種氣體 1、公司優勢產品超純氨、高純氧化亞氮等產品已正式供應了中芯國際、海力士、聯芯集成、積塔、華潤微電子、華力集成等一批知名半導體客戶。2、投產新品電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳正在積極導入集成電路客戶，均已實現部分客戶小批量供應。3、在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款產品正在產業化過程中。電子大宗氣體 1、新訂單：公司取得無錫華潤上華、蘇

106、州龍馳、西安衛光科技等三個電子大宗載氣項目。2、首個電子大宗載氣項目正式量產。廣東芯粵能項目于 2023 年 8 月 1 月量產供應，標志 著公司已具備完整電子大宗載氣業務開發、建設、運行能力。3、氦氣資源充分保障集成電路客戶需求。公司于 2023 年 5 月與中集安瑞科舉行液氦儲罐戰略合作簽約，多方開拓液氦儲罐的采購渠道，儲罐數量穩步提升。2023 年，公司已銷售進口的 16 個液氦儲罐氦氣。公司氦氣資源除充分保障集成電路、液晶面板等泛半導體客戶需求外，還滲透至醫療及工業領域。資料來源：公司公告、開源證券研究所 推進“碳中和”業務，碳捕獲、利推進“碳中和”業務，碳捕獲、利用和氫能業務增加產能

107、、拓展應用場景。用和氫能業務增加產能、拓展應用場景。2021年 10 月，國務院發布的關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見中指出，把“碳達峰、碳中和”納入經濟社會發展全局。除二氧化碳回收外，還有氫氣回收、天然氣回收、氨氣回收、氧化亞氮回收、氦氣回收等。因此，未來尾氣回收模式將會加快速度發展，占工業氣體產量的比重將逐年提升。表表16：公司碳中和及綠色能源發展狀況公司碳中和及綠色能源發展狀況良好良好 下游應用行業下游應用行業 項目進展項目進展 二氧化碳回收、利用項目 嘉興金宏食品級二氧化碳回收項目已于 2023 年 6 月試生產，此項目成功入選浙江省第三批減污降碳協同試點和第二

108、批標桿項目名單?；茨辖鸷晔称芳壎趸蓟厥枕椖恳延?2023 年 6 月成功封頂。氫能業務 1、眉山金宏氫氣項目已于 2023 年 7 月試生產。株洲華龍氫氣項目已于 2024 年 1 月試生產。2、氫能設備研發生產：2023 年 1 月，公司首套 1000Nm3/小時電解制氫設備下線。3、車用能源供應：向江蘇重塑能源科技有限公司、蘇州英特?？萍假Y料來源：開源證券研究所股份有限公司等燃料電池企業供應氫氣，用于系統測試使用；與嘉氫（上海）實業有限公司、奇瑞萬達貴州客車有限公司等公司簽署氫氣供應合同，為江浙滬、川渝地區 15 家氫燃料電池汽車示范項目（含固定加氫站，撬裝加氫站)提供用氫保障。4、氫

109、能運輸服務：與嘉興氫能產業發展股份有限公司簽署氫氣物流服務的合作協議。資料來源：公司公告、開源證券研究所 5、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：一、特種氣體：一、特種氣體：公司特種氣體目前主要包括超純氨、氧化亞氮、電子級硅烷、氦氣、高純氫、醫用氧等。后續隨著新項目和新產能的逐步投產，公司產品矩陣將日益豐富，收入體量也將保持持續增長。同時，考慮到公司產品結構的改變和新項目的產能爬坡周期，特種氣體的毛利率或將小幅降低然后維持穩定。我們預計2024-2026 年公司特種氣體業務分別實現營業收入 13.21 億元、18.43 億元、23.83 億元，營收增速分別為 21.22%

110、、39.49%、29.29%，對應毛利率分別為 37.00%、36.50%、36.00%。二、大宗氣體：二、大宗氣體：公司大宗氣體主要包括氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳等。2023年，公司大宗氣體收入保持穩步增長，但是受到大宗氣體價格下滑的影響，毛利率小幅下滑?？紤]到大宗氣體價格目前已經底部趨穩，該板塊的盈利能力預計也將趨于穩定。我們預計 2024-2026 年公司大宗氣體分別實現營業收入 9.01 億元、9.69 億公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/31 元、10.36 億元，營收增速分別為 5.78%、7.49%、6.96%，對應毛利率分別為 34.00%

111、、34.00%、34.00%。三、現場制氣及租金：三、現場制氣及租金：公司現場制氣及租金業務的收入來源是公司現場制氣訂單開始執行所帶來的固定費用和氣費。公司 2023 年年報數據顯示，公司已經簽訂電子大宗現場制氣訂單 7 個，其余現場制氣項目若干。我們認為，公司現場制氣業務目前正處于快速放量期，收入將呈現高速增長態勢，盈利能力將維持穩定。我們預計，2024-2026 年公司現場制氣及租金分別實現營業收入 3.98 億元、4.94 億元、5.51億元，營收增速分別為 99.21%、23.91%、11.67%，對應毛利率分別為 59.84%、59.84%、59.84%。四、四、燃氣燃氣+其他其他：

112、2023 年，公司現場制氣調出其他業務，因此公司 2023 年其他業務同比下滑較多。我們認為，公司燃氣和其他業務的收入和盈利能力未來整體將保持穩定，因不同年份需求、產品結構等差異而有小幅波動。我們預計，2024-2026年公司清潔煤氣+其他業務分別實現營業收入 2.72 億元、2.76 億元、2.81 億元，營收增速分別為-4.99%、1.65%、1.63%，對應毛利率分別為 22.20%、22.13%、22.06%。表表17：公司公司主營業務分產品收入及利潤拆分（百萬主營業務分產品收入及利潤拆分（百萬元，元，%）2023 2024E 2025E 2026E 特種氣體 營業收入 1090.00

113、 1321.25 1842.99 2382.79 YOY 46.51%21.22%39.49%29.29%成本 650.00 832.39 1170.30 1524.99 毛利 440.00 488.86 672.69 857.81 毛利率 40.36%37.00%36.50%36.00%大宗氣體 營業收入 852 901.28 968.82 1036.25 YOY 7.58%5.78%7.49%6.96%成本 560 594.85 639.42 683.92 毛利 292.00 306.44 329.40 352.32 毛利率 34.20%34.00%34.00%34.00%現場制氣及租金

114、營業收入 200.00 398.42 493.67 551.27 YOY-99.21%23.91%11.67%成本 80 160.00 198.26 221.39 毛利 120.00 238.41 295.41 329.88 毛利率 59.84%59.84%59.84%59.84%燃氣+其他 營業收入 286.00 271.74 276.23 280.72 YOY-33.49%-4.99%1.65%1.63%成本 220 211.43 215.11 218.79 毛利 66.00 60.31 61.12 61.93 毛利率 18.99%22.20%22.13%22.06%數據來源：Wind，開

115、源證券研究所預測 公司是國內綜合性氣體服務商，主要產品為特種氣體、大宗氣體，主要應用于半導體、面板和光伏等制造領域，技術實力強大。同時，公司積極開拓新業務，大力發展電子大宗現場制氣模式，打造公司業績新增長極。在國內政策推動和下游需求擴張的背景下，電子大宗現場制氣迎來國產替代窗口期，公司也將迎來新的發展機遇。我們維持公司盈利預測，預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 4.05/5.06/6.25 億元，當前股價對應 PE 為 21.4/17.2/13.9 倍。我們選取廣鋼氣體（電子大宗現場制氣）、杭公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/31 氧股份（工業氣體

116、、現場制氣）、中船特氣（電子特氣）作為可比公司，三家可比公司 2024-2026 年的平均 PE 為 28.6/21.8/18.3 倍。而金宏氣體 2024-2026 年的 PE 為21.4/17.2/13.9 倍，低于可比公司平均估值?？紤]到公司未來幾年新產品和新業務放量迅速，增量空間較大，而公司作為國內綜合性氣體服務商和領軍企業，長期發展空間較大，具備估值提升的邏輯，維持“買入”評級。表表18：金宏氣體金宏氣體相較于可比公司相較于可比公司 2024-2026 年年具備具備估值估值提升空間提升空間 證券代碼 證券簡稱 最新市值（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2023A 2024E 202

117、5E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688548.SH 廣鋼氣體 11703.1 319.6 347.3 499.3 672.4 36.6 33.7 23.4 17.4 002430.SZ 杭氧股份 19059.4 1216.1 1410.2 1721.9 1990.0 15.7 13.5 11.1 9.6 688146.SH 中船特氣 15771.2 334.9 410.1 509.6 568.0 47.1 38.5 30.9 27.8 平均值 33.1 28.6 21.8 18.3 688106.SH 金宏氣體 8680.2 315.0 404.7 505.9

118、 624.7 27.6 21.4 17.2 13.9 數據來源：Wind，開源證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 12 日收盤價，杭氧股份和中船特氣來自于 Wind 一致預期，其余數據來自于開源證券電子組預測 6、風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期。當前半導體行業下游需求仍較為低迷，若復蘇節奏較慢，下游需求回暖低于預期，電子大宗現場制氣企業的業績增長也會受到影響。國產替代不及預期。國產替代不及預期。電子大宗現場制氣對技術和工藝的要求越來越高，需要先進生產設備和研發資金的不斷投入，成本顯著提高，如國產企業未能準確把握市場需求或取得如期成果，容易在快節奏競爭中落后。訂單交

119、付不及預期。訂單交付不及預期。電子大宗現場制氣需要提前墊付資金與采購設備，如若公司訂單較多而資金不足，可能會出現訂單交付不及時進而影響業績的釋放。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/31 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2006 2449 2036 2303 2489 營業收入營業收入 1967 2427 2892 3581 4250 現金 656 632

120、754 933 1107 營業成本 1259 1511 1834 2262 2691 應收票據及應收賬款 497 545 0 0 0 營業稅金及附加 16 18 21 25 32 其他應收款 15 15 20 24 29 營業費用 175 211 217 270 312 預付賬款 32 45 47 67 68 管理費用 181 215 211 259 299 存貨 98 145 150 214 220 研發費用 85 86 101 122 140 其他流動資產 709 1065 1065 1065 1065 財務費用 14 17 42 52 32 非流動資產非流動資產 2728 3791 40

121、27 4389 4666 資產減值損失-8-17 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 34 41 26 28 31 固定資產 1345 1491 1801 2169 2432 公允價值變動收益-2 5 6 3 4 無形資產 363 356 395 444 502 投資凈收益 19 6 2 9 6 其他非流動資產 1020 1944 1830 1776 1732 資產處置收益 4 2 5 4 4 資產總計資產總計 4735 6240 6063 6692 7155 營業利潤營業利潤 281 401 499 628 780 流動負債流動負債 1394 1443 1228 1672 1

122、845 營業外收入 0 3 1 2 2 短期借款 542 240 683 1126 1230 營業外支出 1 3 3 2 3 應付票據及應付賬款 573 860 0 0 0 利潤總額利潤總額 280 401 498 628 779 其他流動負債 279 342 545 546 614 所得稅 39 73 81 101 131 非流動負債非流動負債 331 1377 1169 965 751 凈利潤凈利潤 241 328 417 526 648 長期借款 140 1143 935 731 517 少數股東損益 12 13 12 20 23 其他非流動負債 192 234 234 234 234

123、歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 229 315 405 506 625 負債合計負債合計 1726 2819 2396 2637 2595 EBITDA 524 716 781 1005 1246 少數股東權益 197 249 261 281 305 EPS(元)0.47 0.65 0.83 1.04 1.28 股本 486 487 487 487 487 資本公積 1677 1705 1705 1705 1705 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 782 976 1143 1377 1658 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益

124、歸屬母公司股東權益 2812 3171 3405 3773 4255 營業收入(%)13.0 23.4 19.1 23.8 18.7 負債和股東權益負債和股東權益 4735 6240 6063 6692 7155 營業利潤(%)37.5 42.7 24.6 25.9 24.1 歸屬于母公司凈利潤(%)37.1 37.5 28.5 25.0 23.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)36.0 37.7 36.6 36.8 36.7 凈利率(%)12.2 13.5 14.4 14.7 15.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%

125、)8.0 9.6 11.4 13.0 14.2 經營活動現金流經營活動現金流 385 462 421 789 1120 ROIC(%)12.5 13.7 13.7 15.4 17.8 凈利潤 241 328 417 526 648 償債能力償債能力 折舊攤銷 222 244 241 319 404 資產負債率(%)36.4 45.2 39.5 39.4 36.3 財務費用 14 17 42 52 32 凈負債比率(%)3.2 26.0 31.3 29.9 20.5 投資損失-19-6-2-9-6 流動比率 1.4 1.7 1.7 1.4 1.3 營運資金變動-107-179-262-88 57

126、 速動比率 1.3 1.5 1.4 1.2 1.1 其他經營現金流 35 58-15-12-15 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-695-1297-464-665-668 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出 750 1072 477 681 682 應收賬款周轉率 6.5 6.7 0.0 0.0 0.0 長期投資 155-250 0 0 0 應付賬款周轉率 4.5 5.6 11.8 0.0 0.0 其他投資現金流-101 25 13 16 14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 280 735-279-387-383 每股收益

127、(最新攤薄)0.47 0.65 0.83 1.04 1.28 短期借款 341-302 443 443 104 每股經營現金流(最新攤薄)0.79 0.95 0.86 1.62 2.30 長期借款 69 1003-208-204-214 每股凈資產(最新攤薄)5.77 6.17 6.65 7.41 8.40 普通股增加 1 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 16 28 0 0 0 P/E 37.9 27.6 21.4 17.2 13.9 其他籌資現金流-146 4-514-626-273 P/B 3.1 2.9 2.7 2.4 2.1 現金凈增加額現金凈增加額-33-100-32

128、2-263 70 EV/EBITDA 16.0 12.5 11.8 9.3 7.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/31 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受

129、限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（o

130、utperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數

131、為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3

132、1/31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見

133、及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因

134、使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并

135、無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：