《房地產行業深度研究報告：核心20城探究之北京新房供需錯配待產業外溢兌現-230719（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業深度研究報告：核心20城探究之北京新房供需錯配待產業外溢兌現-230719（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 房地產房地產 2023 年年 07 月月 19 日日 房地產行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）新房供需錯配，待產業外溢兌現新房供需錯配，待產業外溢兌現 核心核心 20 城探究之城探究之北京北京 北京經濟主要由第三產業驅動，近年來疏解非首都功能，資源依賴型企業外北京經濟主要由第三產業驅動，近年來疏解非首都功能，資源依賴型企業外遷，遷，城市經濟去冗存精。城市經濟去冗存精。1）北京憑借全國首都功能定位，天然聚集資本、勞動力、人才等要素，

2、率先實現經濟發展及人口快速流入，近年來城市規劃有所調整，企業外遷疏解非首都功能，嚴格控制人口規模。2）北京經濟主要由第三產業驅動，22 年三產占比高達 84%，其中金融業、軟件與信息技術服務業絕對規模大，增速較快，而 21 年工業增加值規模僅排全國第 11。3）近年來北京持續強化首都功能，工業增加值增速較低，隨著部分資源依賴型制造業外遷，預計工業增速持續低位；而服務業增速較快，強于深圳、廣州。優勢產業已形成龍頭企業集聚格局，優勢產業已形成龍頭企業集聚格局，制造業制造業有望向有望向高精尖突破高精尖突破。1）醫藥制造規模優勢明顯，總產值穩居全國第一；電子信息產業中集成電路、人工智能等細分領域發展較

3、好，已形成龍頭企業集聚格局；汽車制造業新能源轉型滯后，但智能網聯汽車領域全國領先，亦莊示范區為全球首個高級別自動駕駛示范區。2）近年來隨著高技術制造業投資增速提高，勞動密集型制造業遷出，同時北京具備較強的人才吸引力、科創要素集聚、稅收規模較大，支撐制造業將持續向高精尖突破。北京生產性服務業基礎良好，金融業、軟件與信息服務業表現突出北京生產性服務業基礎良好，金融業、軟件與信息服務業表現突出。1）金融業增加值與上海接近，約為第三名深圳的 1.5 倍，金融資產總量超過 190萬億，約占全國 50%，在京資產管理機構管理規模超過 30萬億元，約占全國同類資產管理規模的 30%；2）軟件業務收入全國第一

4、，產業增加值為上海1.9 倍，多家頭部互聯網公司聚集，憑借首都功能定位，預計將持續吸引資本及企業聚集，優勢將持續保持。房地產市場存在供需錯配問題，導致郊區庫存占比較高，房地產市場存在供需錯配問題，導致郊區庫存占比較高，但隨著產業外溢，但隨著產業外溢，郊區住房需求有望逐漸修復。郊區住房需求有望逐漸修復。1）2022 年北京商品住宅銷售面積下滑 27%，中心區、郊區住宅銷售面積普遍下跌，但中心區成交均價同比上漲，郊區盤以價換量下價格有所下降。2）2023 年以來市場有所回暖，1-5 月北京新房、二手房成交分別為 329 萬方、646 萬方，同比上漲 19%、22%。3）過去北京存在房地產供需錯配情

5、況，郊區宅地、商品房供給量較大，但在配套及產業兌現度不高的情況下，大量剛需及改善性需求流入二手房市場，或集中在中心區域，導致郊區庫存累積，拉長城市去化周期至 18.7 個月，但未來隨著郊區產業、配套、人口兌現，預計需求將逐漸修復。按照常住人口人均成交住宅 0.4 平米保守估計，北京需求中樞約 900 萬方。中海在中海在北北京開發效率較高，京開發效率較高，城建發展、首開在北京郊區土儲占比較高，隨著城建發展、首開在北京郊區土儲占比較高，隨著郊區需求修復，郊區需求修復，項目有望迎來較好去化項目有望迎來較好去化。1）中海、城建發展、華潤置地、首開為北京住宅銷售市場主力，4 家房企 2022 年權益銷售

6、金額市占率約27%，與其他房企拉開較大規模差距。2）從土儲來看，城建發展、首開在京土儲絕對規模較大，但郊區占比分別為 87%、74%，整體開發效率一般，未來銷售釋放仍有較大余地；中海在京土儲建面 243 萬方，絕對值較低，但中心城區土儲占比約 58%，周轉效率較高保障其銷售規模連續三年北京首位。3）北京中心區域可開發宅地有限，供地集中在五環外，2022 年五環外供地占比 74%，供地與需求錯配預計會加劇市場分化；2022 年 11 月以來土拍熱度明顯回升，平均溢價率上升至 7%以上，但國央企仍為拿地主力。風險提示：風險提示：北京產業外溢不及預期，郊區配套完善度不及預期。證券分析師：單戈證券分析

7、師：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)115 0.02 總市值(億元)13,858.86 1.49 流通市值(億元)13,114.14 1.83 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-4.6%-15.8%-12.7%相對表現-1.8%-9.1%-2.5%相關研究報告相關研究報告 產業、人口過去兌現，未來優勢持續核心20城探究之杭州 2023-05-26 南國要素資源高地，地產底部顯現核心20城探究之廣州 2023-03-14 地產過去先行，產業未來兌現核心 20 城探究之武漢 2023-03-07 -18%-8

8、%2%12%22/0722/0922/1223/0223/0523/072022-07-192023-07-18房地產滬深300華創證券研究所華創證券研究所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 疏解非首都功能，城市經濟去冗存精。疏解非首都功能，城市經濟去冗存精。近年來北京疏解非首都功能，對勞動密集型、資源依賴型一般制造業實施整體轉移，2014-2020 年間遷出約 7009家企業，包括制造、零售、批發、運輸、倉儲等業態。持續強化首都功能，

9、近 5 年服務業增加值復合增速 9.1%，高于深圳、廣州，其中金融業、軟件與信息服務業表現突出。制造業有望向高精尖突破制造業有望向高精尖突破，優勢產業龍頭企業集聚，優勢產業龍頭企業集聚。北京醫藥制造規模優勢明顯，總產值穩居全國第一；電子信息產業中集成電路、人工智能等細分領域發展較好，已形成龍頭企業集聚格局；汽車制造業新能源轉型滯后，但智能網聯汽車領域全國領先，亦莊示范區為全球首個高級別自動駕駛示范區。生產性服務業基礎良好，金融業、軟件與信息服務業生產性服務業基礎良好，金融業、軟件與信息服務業優勢持續優勢持續，北京金融業增加值與上海接近，約為第三名深圳的 1.5 倍；軟件業務收入全國第一，產業增

10、加值為上海 1.9 倍，多家頭部互聯網公司聚集。憑借首都功能定位，預計將持續吸引資本及企業聚集，優勢將持續保持。當前北京當前北京房地產市場房地產市場存在供需錯配問題，導致整體去化周期偏長，但未來存在供需錯配問題，導致整體去化周期偏長，但未來隨著產業外溢，郊區產業、配套、人口逐漸兌現，預計郊區住房需求將逐隨著產業外溢，郊區產業、配套、人口逐漸兌現，預計郊區住房需求將逐漸修復，城市新房銷售中樞仍有漸修復，城市新房銷售中樞仍有 900 萬方。萬方。當前北京新房市場主要面臨的問題為供需空間錯配，供地主要集中在郊區，而中心區需求較為旺盛，導致郊區庫存累積，新房庫存占全市比例約 73%，拉長城市整體去化周

11、期至 19 個月；但隨著非首都功能疏解，高精尖制造業在郊區兌現，郊區住房需求將逐漸修復，預計商品住宅需求中樞仍然穩定，按照常住人口人均成交住宅 0.4平米保守估計，北京需求中樞約 900 萬方。投資邏輯投資邏輯 當前北京存在住宅供需空間錯配情況，供地主要集中在郊區，而中心區需求較為旺盛，但隨著非首都功能疏解、產業外溢，預計郊區產業及配套逐步兌現，可支撐郊區需求復蘇，建議關注深耕北京、土儲充裕的房企，如中國海外發展、金融街。OYdUkUgVmUdWCXeXhUbRcM6MoMmMnPnOlOmMoRiNsQmM6MrRvMxNtOoQMYtRtM 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證

12、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、首都定位推動經濟快速發展，近年來持續強化首都功能首都定位推動經濟快速發展，近年來持續強化首都功能.7（一）首都功能定位天然聚集發展要素，近年來部分企業外遷疏解非首都功能.7（二）北京經濟驅動力主要在服務業，GDP 規模僅次于上海.8（三）北京持續強化首都功能，近年來工業增速緩慢，而服務業增速較快.10 二、二、制造業向高精尖突破，生產性服務業優勢持續制造業向高精尖突破，生產性服務業優勢持續.12（一）醫藥制造、電子信息制造業、汽車為北京制造業優勢領域.12 1、醫藥制造及醫療器械產業全國領先.13

13、2、電子信息產業中集成電路優勢明顯.15 3、汽車制造業總體規模較小，但智能網聯汽車方面全國領先.16（二）金融業、軟件及信息服務業產業基礎良好，具備集聚效應.19 1、軟件及信息服務產業規模全國第一，已形成龍頭企業集聚.19 2、金融業產業規模僅次于上海，占 GDP 比重約 20%.20（三）產業要素支撐空間足，2025年目標為高精尖產業增加值占生產總值 30%.22 三、三、北京房地產市場存在供需錯配問題，預計需求中樞約為北京房地產市場存在供需錯配問題，預計需求中樞約為 900 萬方萬方.25（一）2022年北京商品住宅銷售面積下跌 27%，需求端政策放松力度較弱.25（二）北京產業兌現在

14、房地產發展之前，郊區庫存占比較高拉長去化周期.27（三）近期新房二手房市場回暖，預計中長期新房需求中樞在 900 萬方左右.28（四）北京住宅銷售與產業結構匹配度低，職住分離度全國較高.30 四、四、中海在京開發效率較高，優質土儲轉化為規模優勢中海在京開發效率較高，優質土儲轉化為規模優勢.33（一）中海在北京具備明顯規模優勢，開發效率較高.33（二）2022年北京供地集中五環外，11 月以來熱度明顯回暖.34 五、五、投資建議投資建議.37 六、六、風險提示風險提示.37 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4

15、 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 北京地勢三面環山，山地面積占 62%.7 圖表 2 北京位于京津冀協同發展中部核心功能區.7 圖表 3 2018年外遷企業有 27.3%企業遷至河北、天津.8 圖表 4 2018年外遷企業約 34.7%為批發零售業.8 圖表 5 2022年北京第三產業占比 84%，一線城市第一.8 圖表 6 北京工業增加值全國第 11，排名偏低.8 圖表 7 多數年份北京第三產業增速高于第二產業.9 圖表 8 北京軟件和信息技術產業增加值為上海 1.9倍.9 圖表 9 北京生產性服務業中金融、軟件與信息技術增加值高，增速較高.9 圖表 10 北京 GDP 次于上海，人均 GDP

16、較高.10 圖表 11 近 6年北京控制人口規模，常住人口負增長.10 圖表 12 北京近 5年工業增加值增速較低.10 圖表 13 北京近 5年服務業增加值增速較快.10 圖表 14 2020、2021 年受疫情影響北京加大制造業固定資產投資.11 圖表 15 北京第三產業就業人口約為第二產業 5倍.11 圖表 16 北京就業人口增速落后于可比城市.11 圖表 17 2021年醫藥制造業與計算機、通信和其他電子設備制造業占比分別為 18%、17%.12 圖表 18 2021年規上戰略性新興產業占比達 38%.12 圖表 19 生物產業、新一代信息技術產業總產值合計占比超過 75%.13 圖表

17、 20 生物產業、數字創意產業增速較高.13 圖表 21 醫藥制造、電子及通信設備制造占比 85%.13 圖表 22 醫藥制造、電子及通信設備制造增速強勁.13 圖表 23 2022年北京醫藥制造業占規上工業增加值比重達 14.3%.14 圖表 24 北京醫藥制造業總產值穩居全國第一.14 圖表 25 北京兩處生物醫藥產業園入圍 2022 年百強榜前三.14 圖表 26 2022年北京醫療器械有效產品數量位居全國第二.15 圖表 27 北京醫療器械制造企業主要分布在昌平區、海淀區.15 圖表 28 2021北京集成電路產量占全國 6%.16 圖表 29 2021年北京集成電路設計銷售額排全國二

18、.16 圖表 30 北京人工智能相關產值規模穩步增長.16 圖表 31 近年來北京汽車產量明顯下降.17 圖表 32 2022年北京汽車產量 87萬輛，排名第九.17 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 33 2022年北京新能源汽車產量僅 2.99萬輛，未進前八.17 圖表 34 新能源汽車制造布局落后于長三角城市，北京當前僅有北汽新能源產線.17 圖表 35 多家智能網聯汽車頭部企業匯聚北京示范區.18 圖表 36 北京軟件及信息服務業增加值遠高于杭州、深圳、上海.19 圖表 37 北京軟件業務收

19、入排名全國第一.19 圖表 38 北京軟件業務收入占全國比重達 22.1%.19 圖表 39 多家軟件與信息服務龍頭企業在北京落地總部.19 圖表 40 2022年北京金融業增加值占 GDP 比例約 20%.21 圖表 41 2022年北京金融業增加值僅次于上海.21 圖表 42 22 年北京大型私募股權投資基金機構數量全國第一.21 圖表 43 大型銀行金融機構總部集聚于北京.21 圖表 44 北京科技創新競爭力指數全國第一.22 圖表 45 北京獨角獸企業數量全國第一.22 圖表 46 北京 10 家高校入圍全國科創高校 50 強.23 圖表 47 北京 28 家研究機構入圍全國 50 強

20、.23 圖表 48 以人才吸引力指數衡量，2021年北京排全國第一.23 圖表 49 2021年北京稅收規模超 5000億元.24 圖表 50 北京債務余額/稅收收入 1.7，債務負擔輕.24 圖表 51 北京未來支柱性產業為新一代信息技術、醫藥健康引領.24 圖表 52 2022年北京商品住宅銷售面積下降 27%，接近全國平均水平.25 圖表 53 北京多數區域住宅成交面積下跌，但中心區域售價堅韌，郊區以價換量.25 圖表 54 北京針對部分區域定向放松需求端政策，為中心城區減負.26 圖表 55 近年來北京政府性基金收入與稅收比約 0.5.27 圖表 56 2021年北京政府性基金收入/稅

21、收收入較低.27 圖表 57 北京年度宅地、住宅成交量整體呈縮減態勢.27 圖表 58 北京樣本住宅價格穩步上漲至 44735 元/平.27 圖表 59 北京新房庫存去化周期 18.7 個月.28 圖表 60 北京郊區新房庫存占比 73%.28 圖表 61 多數郊區去化周期高于 20 個月.28 圖表 62 2023年 1-5 月北京新房成交同比上漲 19%.29 圖表 63 2023年 1-5 月北京二手房成交同比上漲 22%.29 圖表 64 2022年北京二手房成交面積為新房 1.7倍.29 圖表 65 近年來北京郊區新房供應占比達 65%.29 圖表 66 北京二手房掛牌量已突破 12

22、萬套.30 圖表 67 北京住宅銷售面積與常住人口比例約 0.3-0.6.30 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 68 2021年北京常住人口/戶籍人口 1.6.30 圖表 69 中心城區產值貢獻 77%.31 圖表 70 中心區域住宅成交占比 35%.31 圖表 71 通州規劃建設區成為北京城市副中心.31 圖表 72 北京職住分離度高.31 圖表 73 北京海淀區、朝陽區、昌平區、通州經濟開發區地產最具發展潛力.32 圖表 74 中海、城建、華潤居北京銷售前三，規模與后續房企拉開較大差距.33

23、圖表 75 2022年北京 TOP10 房企銷售金額占比 42%.34 圖表 76 2022年中海、城建發展市占率 10%、7%.34 圖表 77 城建在北京土儲規模達到 966萬方.34 圖表 78 中海、綠城中心城區土儲占比約 60%.34 圖表 79 2022年北京宅地供應以近郊區為主.35 圖表 80 2022年北京宅地供應集中在五環-六環間.35 圖表 81 2022年第四批以來土地市場熱度明顯回升，但國央企仍為拿地主力.35 圖表 82 2022年中海、華潤權益拿地金額遠超其他房企，有助于鞏固規模優勢.36 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

24、務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 本輪行業縮表后，房地產市場將聚焦于約 20 個左右的核心城市。這背后，是經濟逐步由資本驅動轉向全要素生產率驅動，城鎮化和房地產市場也將從過去的全國遍地開花，轉為向具備制造業升級、產業鏈聚集潛力的城市群聚焦。我們精選核心 20 城，從產業邏輯理解城市發展，理解人口的趨勢，進而理解城市房地產市場的底層邏輯。第五篇，我們關注全國首都北京。一、一、首都定位推動經濟快速發展，近年來持續強化首都功能首都定位推動經濟快速發展，近年來持續強化首都功能 北京憑借全國首都功能定位，天然聚集資本、勞動力、人才等要素，率先實現經濟發展及人口快速流入，近年來城市規劃有所

25、調整，企業外遷疏解非首都功能，嚴格控制人口規模。北京經濟主要由第三產業驅動，22 年三產占比高達 84%，其中金融業、軟件與信息技術服務業絕對規模大，增速較快，而工業增加值規模僅排全國第 11。近年來北京持續強化首都功能，工業增加值增速較低，隨著部分資源依賴型制造業外遷，預計工業增速持續低位；而服務業增速較快，強于可比城市深圳、廣州。（一）（一）首都功能定位天然聚集發展要素，近年來部分企業外遷疏解非首都功能首都功能定位天然聚集發展要素，近年來部分企業外遷疏解非首都功能 首都首都功能定位天然聚集資本、勞動力、人才等發展要素功能定位天然聚集資本、勞動力、人才等發展要素。1）北京作為全國首都，承擔重

26、要首都功能，為全國的政治中心、文化中心、國際交往中心、科技創新中心，資本天然聚集，發展生產性服務業具備節點城市優勢。2）北京為京津冀協同發展的核心城市，在建設北京城市副中心和雄安新區兩個新城，形成北京新的“兩翼”，疏散非首都功能，實現優勢互補、協調發展。3）北京地勢西北高，東南低，西部、北部和東北部三面環山，山地面積占全市總面積的 62%，可利用率不高，城鎮化開發主要集中在東南地勢平坦區域。圖表圖表 1 北京地勢三面環山，山地面積占北京地勢三面環山，山地面積占 62%圖表圖表 2 北京位于京津冀協同發展中部核心功能區北京位于京津冀協同發展中部核心功能區 資料來源：北京市規劃國土委北京城市總體規

27、劃（2016年2035年）資料來源：北京市規劃國土委北京城市總體規劃（2016年2035年）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 近年來北京近年來北京部分部分要素要素外遷，疏解北京非首都功能、促進區域協調發展外遷，疏解北京非首都功能、促進區域協調發展。1）北京對不符合首都城市戰略定位的勞動密集型、資源依賴型一般制造業實施整體轉移，從 2014 年到 2020 年的 7 年間，北京共遷出約 7009 家企業，平均每年往外遷出 1000 家左右，包括制造、零售、批發、運輸、倉儲等業態，以 2018 年為例，北京外

28、遷企業共 780 家，戶均注冊資本 1.15 億元，其中 27.3%搬遷至河北、天津。2）疏解一部分教育、醫療、行政單位，北京科技大學、北京交通大學、中國地質大學（北京）和北京林業大學已明確率先在雄安新區規劃建設新校區；北京支持雄安新區建設的 1 所中學、1 所小學、1所幼兒園、1所綜合醫院，3所學校項目已全部建成交付，醫院計劃 2023年 9月交付。圖表圖表 3 2018 年外遷企業有年外遷企業有 27.3%企業遷至河北、天津企業遷至河北、天津 圖表圖表 4 2018 年外遷企業年外遷企業約約 34.7%為批發零售業為批發零售業 資料來源：北京市場監管局，華創證券 資料來源：北京市場監管局，

29、華創證券（二）（二）北京北京經濟驅動力主要在服務業，經濟驅動力主要在服務業，GDP 規模僅次于上海規模僅次于上海 北京北京三產增加值占比三產增加值占比 84%，主要由服務業驅動經濟發展，工業規模，主要由服務業驅動經濟發展，工業規模排名偏低排名偏低。1）北京作為首都，承擔全國政治中心、文化中心、國際交往中心、科技創新中心等首都功能，同時又是全國乃至全球的信息節點城市之一，在發展生產性服務業上具備天然優勢，2022 年其三產結構中一二三產占比分別為 0.3%、15.9%、83.9%，第三產業占比在一線城市排第一，高于上海的 74%。2）相比長三角、珠三角主要工業城市，北京工業增加值較低，2021年

30、工業增加值 5693億元，全國排名第 11。圖表圖表 5 2022 年北京年北京第三產業占比第三產業占比 84%，一線城市第一，一線城市第一 圖表圖表 6 北京北京工業增加值全國第工業增加值全國第 11，排名，排名偏低偏低 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 北京金融業、軟件和信息技術服務產業北京金融業、軟件和信息技術服務產業對經濟發展驅動較強。對經濟發展驅動較強。1）從增速對比看，北京第三產業領先于第二產業，2021 年由于疫情北京醫藥制造業增加值爆發式增長，帶動第河北,21.8%浙江,14.9%廣東,10.6%山東,6.8%湖北,6.3%江蘇,6.3%天津,5.5%

31、其他,27.8%2018年北京遷出企業流入地批發和零售業,34.7%科學研究和技術服務業,34.6%租賃和商務服務業,14.7%其他,16.0%2018年北京遷出企業行業分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海廣州杭州成都南京深圳天津GDP-第三產業GDP-第二產業GDP-第一產業020004000600080001000012000上海深圳蘇州重慶廣州佛山寧波東莞無錫泉州北京天津南京成都杭州武漢南通唐山青島2021年工業增加值（億元）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9

32、 二產業增速高位，2022 年已回落至正常水平。2）從第三產業內部看，北京生產性服務業增加值絕對規模大，增速較快，如金融業、軟件及信息技術服務業，2016-2021 年復合增速分別為 12%、18%。3）對比上海生產性服務業，北京軟件和信息技術服務業增加值規模遠超上海，為上海的 1.9倍。圖表圖表 7 多數年份北京第三產業增速高于第多數年份北京第三產業增速高于第二二產業產業 圖表圖表 8 北京軟件和信息技術北京軟件和信息技術產業增加值為上海產業增加值為上海 1.9 倍倍 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 9 北京生產性服務業中金融、軟件與信息技術增加值高，增

33、速較北京生產性服務業中金融、軟件與信息技術增加值高，增速較高高 資料來源：Wind，華創證券 北京北京 GDP 規模規模僅次于上海，嚴格控制人口規模，近僅次于上海，嚴格控制人口規模，近 6 年常住人口復合增速年常住人口復合增速-0.1%。1）2022 年北京 GDP 約 4.2 萬億，僅次于上海，遠大于深圳 3.2 萬億；以人均 GDP 衡量，北京人均產出 19 萬元/人，在一線城市中排第一，略高于深圳、上海。2）近年來北京嚴格控制人口規模，向外疏解導流人口，更好的發揮首都核心功能，常住人口 2016 年至 2022 年下降 11萬人至 2184 萬人，復合增速-0.1%，根據北京國土空間規劃

34、，到 2025年北京常住人口控制在 2300 萬人以內。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022第二產業增速第三產業增速0100020003000400050006000700080009000金融業信息傳輸、軟件和信息技術服務業科學研究和技術服務業房地產業租賃與商務服務業交通運輸、倉儲和郵政業2021年北京增加值（億元）2021年上海增加值（億元）-5%0%5%10%15%20%0100020003

35、00040005000600070008000金融業信息傳輸、軟件和信息技術服務業科學研究和技術服務業房地產業租賃與商務服務業交通運輸、倉儲和郵政業批發和零售業教育公共管理、社會保障和社會組織衛生和社會工作文化、體育和娛樂業住宿和餐飲業水利、環境和公共設施管理業居民服務、修理和其他服務業2021年增加值（億元）2016-2021年復合增速 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 10 北京北京 GDP 次于上海，人均次于上海，人均 GDP 較高較高 圖表圖表 11 近近 6 年北京控制人口規模，年北

36、京控制人口規模，常住人口常住人口負增長負增長 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）北京北京持續強化首都功能，近年來工業增速緩慢，而服務業增速較快持續強化首都功能，近年來工業增速緩慢，而服務業增速較快 近年來北京近年來北京工業增速緩慢，工業增速緩慢，而服務業增速較快，從投資力度來看制造業投資增速而服務業增速較快，從投資力度來看制造業投資增速加快加快，近近 3 年復合增速年復合增速 49.2%。1）2017-2022 年北京工業增加值復合增速 3.3%，落后于深圳、上海等城市，隨著部分資源依賴型制造業外遷，預計工業增加值增速持續低位；而服務業增加值增速較快，近 5

37、 年復合增速 9.1%，高于深圳、廣州。2）2020-2022 年受疫情影響，北京加快制造業固定資產投資，發力醫藥制造業，近 3 年復合增速 49.2%，2022年固定資產投資增速回落。圖表圖表 12 北京近北京近 5 年年工業增加值增速較低工業增加值增速較低 圖表圖表 13 北京北京近近 5 年年服務業增加值服務業增加值增速較快增速較快 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0246810121416182005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000上海北京深圳廣州成都杭州南京天津2022年G

38、DP（億元）2022年人均GDP（右軸，萬元）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-200-1000100200300400500600成都杭州深圳廣州南京上海北京天津2016-2022年常住人口增長（萬人）2016-2022年常住人口復合增速-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%深圳上海重慶杭州北京天津2017-2022年工業增加值復合增速-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%杭州重慶上海北京深圳南京廣州天津2017-2022年服務業增加值復合增速 房地產行業深度研究報告房地產行

39、業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 14 2020、2021 年受疫情影響年受疫情影響北京加大制造業北京加大制造業固定資產固定資產投資投資 資料來源：北京市統計局北京統計年鑒，華創證券 三產就業人口遠大于二產，三產就業人口遠大于二產，2016-2021 年就業人口復合增速年就業人口復合增速-1.0%。1）2010-2019 年間，北京第三產業就業人口保持增長態勢，而第二產業就業人口持續下行，目前第三產業就業人口約為第二產業 5 倍。2）2016-2021 年北京就業人口復合增速-1.0%，在可比城市中處于落后地位，一線城市廣

40、州、深圳復合增速達 6%以上，成都、西安、杭州等強二線城市復合增速分別為 5.6%、5.0%、3.4%。圖表圖表 15 北京第三產業就業人口約為第二產業北京第三產業就業人口約為第二產業 5 倍倍 圖表圖表 16 北京就業北京就業人口增速人口增速落后于可比落后于可比城市城市 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2020年2021年2022年第二產業固定資產投資增速制造業固定資產投資增速02004006008001,0001,2002010 2011 2012 2013 2014 201

41、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021北京第二產業就業人數（萬人）北京第三產業就業人數（萬人）-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%廣州深圳成都西安杭州南京上海北京天津2016-2021年就業人口復合增速 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 二、二、制造業向高精尖突破，制造業向高精尖突破，生產性服務業優勢生產性服務業優勢持續持續 高新技術制造業中醫藥制造規模優勢明顯，電子信息產業中集成電路、人工智能等細分領域發展較好，

42、汽車制造業新能源轉型滯后，但智能網聯汽車領域全國領先。近年來隨近年來隨著高技術制造業投資增速提高，勞動密集型制造業遷出，同時北京具備較強的人才吸引著高技術制造業投資增速提高，勞動密集型制造業遷出，同時北京具備較強的人才吸引力、科創要素集聚、稅收規模較大，支撐制造業將持續向高精尖突破。力、科創要素集聚、稅收規模較大，支撐制造業將持續向高精尖突破。北京生產性服務業基礎良好，北京生產性服務業基礎良好，金融業、軟件與信息服務業表現突出金融業、軟件與信息服務業表現突出，金融業增加值與上海接近，金融資產總量超過 190 萬億，約占全國 50%，在京資產管理機構管理規模超過30 萬億元，約占全國同類資產管理

43、規模的 30%；軟件業務收入全國第一，產業增加值為上海 1.9 倍，多家頭部互聯網公司聚集，憑借首都功能定位，預計將持續吸引資本及企業聚集，優勢將持續保持。（一）（一）醫藥制造、醫藥制造、電子信息制造業、汽車為北京制造業優勢領域電子信息制造業、汽車為北京制造業優勢領域 醫藥制造業、汽車制造業及計算機、通信和其他電子設備制造業醫藥制造業、汽車制造業及計算機、通信和其他電子設備制造業總產值總產值占比超過占比超過 50%，為北京工業的優勢產業。為北京工業的優勢產業。1）從工業總產值看，北京以高端制造業為主，21 年醫藥制造業與計算機、通信和其他電子設備制造業占比分別為 18%、17%，汽車制造業占比

44、達到16%，另外，電力熱力生產和供應業占比達 28%。2）2021 年北京工業中規上高技術制造業、戰略新型產業占比分別為 35%、38%，主要由于電力、熱力生產供應業拉低高技術含量。圖表圖表 17 2021 年年醫藥制造業與計算機、通信和其他電子醫藥制造業與計算機、通信和其他電子設備制造業占比分別為設備制造業占比分別為 18%、17%圖表圖表 18 2021 年規上戰略性新興產業占比達年規上戰略性新興產業占比達 38%資料來源：北京市統計局北京統計年鑒，華創證券 資料來源：北京市統計局北京統計年鑒，華創證券 生物產業、新一代信息技術產業總產值合計占生物產業、新一代信息技術產業總產值合計占戰略性

45、新興產業總產值達戰略性新興產業總產值達 77%。北京戰略新興產業主要分為八大行業，其中 1）生物產業、新一代信息技術產業 21年總產值合計占比達到 77%，近 5 年復合增速分比為 44%、22%，保持了良好的增長勢頭；2）數字創意產業、高端裝備制造業占比雖然較低，僅分別為 1%、9%，但復合增速較高，分別達到 41%、15%；3）近年來市場關注度較高的新能源汽車產業，北京相對落后，無論是規模還是增速均不具優勢。電力、熱力生產和供應業,28.36%醫藥制造業,18.04%計算機、通信和其他電子設備制造業,17.19%汽車制造業,15.76%專用設備制造業,4.00%電氣機械和器材制造業,3.6

46、5%其他,12.99%20%22%25%25%28%38%20%21%23%23%25%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016年2017年2018年2019年2020年2021年規上戰略性新興產業占比規上高技術制造業占比 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 19 生物產業、新一代信息技術產業總產值合計占生物產業、新一代信息技術產業總產值合計占比超過比超過 75%圖表圖表 20 生物產業、數字創意產業增速較高生物產業、數字創意產業增速較高 資料來源：北京市統計局北京

47、統計年鑒，華創證券 資料來源：北京市統計局北京統計年鑒，華創證券 從高新技術產業細分行業看，從高新技術產業細分行業看，醫藥制造、電子及通信設備制造占比醫藥制造、電子及通信設備制造占比合計達合計達 85%，且保且保持較高增速。持較高增速。1）醫藥制造、電子及通信設備制造 2021 年分別占比 45%、40%，2017-2021年復合增速達 41%、16%，增長勢頭強勁。2）航空、航天器及設備制造業占比 5%，復合增速為 7%，發展速度相對遲緩。圖表圖表 21 醫藥制造、電子及通信設備制造占比醫藥制造、電子及通信設備制造占比 85%圖表圖表 22 醫藥制造、電子及通信設備制造增速強勁醫藥制造、電子

48、及通信設備制造增速強勁 資料來源：北京市統計局北京統計年鑒，華創證券 資料來源：北京市統計局北京統計年鑒，華創證券 1、醫藥制造及醫療器械產業全國領先醫藥制造及醫療器械產業全國領先 北京醫藥制造業產值規模全國第一，借助中關村科技園區、北京經濟技術開發區，已形北京醫藥制造業產值規模全國第一，借助中關村科技園區、北京經濟技術開發區，已形成“北研發、南制造”的產業布局。成“北研發、南制造”的產業布局。1）2021 年新冠疫苗生產帶動北京醫藥制造業爆發式增長，產業增加值同比增長 252%，占全市規上工業比重從 2020 年的 11.5%，大幅提升至 30%，2022 年規模和增速回歸正常水準。2）為剔

49、除新冠疫苗生產因素影響，我們選取 2020 年全國各城市醫藥制造業總產值對比，北京產值規模全國第一，18-20 年復合增速 7.2%。3）北京借助中關村科技園區、北京經濟技術開發區，已形成“北研發、南制造”的產業布局，匯聚同仁堂、北京雙鶴、中國醫藥集團等多家龍頭藥企，另外，北京有國藥中生和科興生物兩大疫苗頭部企業，2021 年北京累計新冠疫苗產量達 50 億支。050010001500200025003000350040004500生物產業新一代信息技術產業高端裝備制造業新材料產業節能環保產業新能源產業數字創意產業新能源汽車產業2021年規上戰略性新興產業總產值（億元）-30%-20%-10%

50、0%10%20%30%40%50%生物產業新一代信息技術產業高端裝備制造業新材料產業節能環保產業新能源產業數字創意產業新能源汽車產業2017-2021年規上戰略性新興產業復合增速0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.0醫藥制造業電子及通信設備制造業醫療儀器設備及儀器儀表制造業航空、航天器及設備制造業計算機及辦公設備制造業2021年規上高技術制造業總產值（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%醫藥制造業電子及通信設備制造業醫療儀器設備及儀器儀表制造業航空、航天器及設備制造業計算機及辦公設備制造業201

51、7-2021年規上高技術制造業復合增速 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 23 2022 年北京醫藥制造業占規年北京醫藥制造業占規上工業增加值比重上工業增加值比重達達 14.3%圖表圖表 24 北京醫藥制造業總產值北京醫藥制造業總產值穩居穩居全國第一全國第一 資料來源：北京市統計局北京統計公報，華創證券 資料來源：各城市統計年鑒，華創證券 圖表圖表 25 北京兩處生物醫藥產業園入圍北京兩處生物醫藥產業園入圍 2022 年百強榜前三年百強榜前三 排名排名 產業園產業園 城市城市 1 中關村科技園

52、區 北京 2 上海張江高新技術產業開發區 上海 3 北京經濟技術開發區 北京 4 蘇州工業園區 蘇州 5 成都高新技術產業開發區 成都 6 連云港經濟技術開發區 連云港 7 深圳高新技術產業園區 深圳 8 武漢東湖新技術開發區 武漢 9 杭州高新技術產業開發區 杭州 10 西安高新技術產業開發區 西安 資料來源：賽迪顧問2022年生物醫藥產業園區百強榜，華創證券 北京醫療器械產品數量位居全國第二北京醫療器械產品數量位居全國第二，產業鏈不斷完善產業鏈不斷完善。1）2022 年北京醫療器械產品數量 13718 件，全國第二，但復合增速不及后發城市深圳、廣州、蘇州，面臨被趕超的情況。2）醫療器械產業

53、鏈不斷完善，上游布局企業數量較多，主要分布在海淀區、昌平區等地，前者以醫療技術研發企業為主，后者醫療器械產業鏈布局更完善。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022醫藥制造業規上工業增加值占全市比重（左軸）醫藥制造業規上工業增加值增速（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001,0001,2001,400北京上海蘇州杭州重慶深圳廣州2020年醫藥制造業總產值（億元，左軸）2018-2020年復合增速 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研

54、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 26 2022 年北京醫療器械有效產品數量位居全國第二年北京醫療器械有效產品數量位居全國第二 資料來源：醫械數據云，華創證券 圖表圖表 27 北京醫療器械制造企業主要分布在昌平區、海淀區北京醫療器械制造企業主要分布在昌平區、海淀區 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 2、電子信息產業中集成電路優勢明顯電子信息產業中集成電路優勢明顯 集成電路設計領域發展較好，集成電路設計領域發展較好，龍頭企業集聚龍頭企業集聚。1）2021 年北京集成電路產量為 208 億塊，約占全國的 6%，與無錫、上海有一定差距

55、。2）集成電路設計領域表現突出，2021 年北京集成電路設計銷售額為 839 億元，位列全國第二，集成電路設計環節產業規模占其整個集成電路產業的比重超過 50%；2023 年全國前十大的 IC 設計公司，北京擁有 3 家。3）當前北京已形成“海淀設計、亦莊制造、順義化合物”的集成電路產業發展格局，0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016000上海北京深圳廣州蘇州長沙杭州武漢天津新鄉2022年全國醫療器械有效產品數量（件）2020-2022年復合增速昌平區昌平區電子元件：電子元件：博奧生物集團原料：原料：有研億金新材料高值醫

56、用耗材：高值醫用耗材：東華原醫療設備、醫科達（北京)醫療器械低值醫用耗材：低值醫用耗材：樂普（北京)醫療醫療設備：醫療設備：品馳醫療I IVDVD：愛康宜、誠博奧生物集團大興區大興區高值醫用耗材：高值醫用耗材：航衛通用電氣醫療系統、通用電氣華倫醫療設備、京精醫療設備低值醫用耗材：低值醫用耗材：思瑞德豐臺區豐臺區醫療新興技術：醫療新興技術：天健源達通州區通州區高值醫用耗材：高值醫用耗材：春立正達東城區東城區低值醫用耗材：低值醫用耗材：博士倫西城區西城區醫療設備電子元件醫療設備電子元件：北京華光醫療電子設備順義區順義區高值醫用耗材：高值醫用耗材：樂普（北京）醫療裝備、洋紫荊牙科器材海淀區海淀區電子

57、元件：電子元件：圣邦股份原材料：原材料：有研新材料軟件系統：軟件系統：用友醫療、北大醫療、平安聯想智慧醫療新興技術：新興技術：東華軟件、深睿博聯、亞信數據、金山云高值醫用耗材：高值醫用耗材：航天長峰、海杰亞（北京)朝陽區朝陽區醫療設備電子元件：醫療設備電子元件：京東方、松下電器軟件系統：軟件系統：萬里云 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 頭部企業有海思半導體、北京智芯微、北方華創等。圖表圖表 28 2021 北京北京集成電路集成電路產量占全國產量占全國 6%圖表圖表 29 2021 年北京集成電路設計銷

58、售額排全國二年北京集成電路設計銷售額排全國二 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：中國半導體行業協會集成電路設計分會，華創證券 北京北京人工智能人工智能企業、人才集聚全國領先，產值規模穩定增長企業、人才集聚全國領先，產值規模穩定增長。1）2020 年北京人工智能相關產值規模達 1860億元，相比 2016年產值增長逾一倍；據2022 年北京人工智能產業發展白皮書披露截止 2022 年 10 月，北京擁有人工智能核心企業 1048 家，占全國人工智能企業總量的 29%，位列全國第一。2）北京為中國人工智能學術和產業人才最大的聚集地，已聚集京東集團、百度集團、商湯科技、地平線、寒武紀、曠視科技

59、等一系列頭部人工智能公司。圖表圖表 30 北京人工智能相關產值規模穩步增長北京人工智能相關產值規模穩步增長 資料來源：北京市科學技術委員會，華創證券 3、汽車制造業總體規模較小，汽車制造業總體規模較小，但智能網聯汽車方面全國領先但智能網聯汽車方面全國領先 近年來北京汽車產量明顯下降，近年來北京汽車產量明顯下降，2022 年年 87 萬輛排名全國第萬輛排名全國第九九。2021 年以來北京汽車產量下降明顯，2021 年、2022 年汽車產量分別為 135 萬輛、87 萬輛，同比下降 18%、36%，到 2022 年北京汽車產量在全國排名已跌至第九位。產量下降的主要原因是 1）新能源汽車轉型滯后，新

60、能源車企以總部、研發功能為主，并未快速引入外部新能源車企產線；2）當地設生產基地車企近年市場表現不佳，如北京現代、長安在京產量減少，僅北京奔馳產量小幅上漲。0500000100000015000002000000250000030000003500000400000045000005000000無錫上海北京深圳2021年集成電路產量（萬塊）0200400600800100012001400上海北京深圳杭州無錫南京西安成都武漢2021年集成電路設計銷售額（億元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500100015002000250020182

61、019202020212022人工智能相關產值規模（億元）增速 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 31 近年來北京汽車產量明顯下降近年來北京汽車產量明顯下降 圖表圖表 32 2022 年北京汽車產量年北京汽車產量 87 萬輛，排名第萬輛，排名第九九 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 北京北京新能源汽車轉型新能源汽車轉型滯后，滯后，以總部、研發為主，制造布局落后以總部、研發為主，制造布局落后，但近年來加大扶持力度，但近年來加大扶持力度，積極引進新產線積極引進新產線。

62、1）2022 年北京新能源汽車產量約 2.99 萬輛，同比增長 186%，絕對規模未進全國前十，與上海、深圳、廣州相比發展較滯后。2）近年來北京對北汽新能源、理想汽車、小米汽車等新能源車企進行重點扶持，如北汽新能源汽車為北京市指定的出租車“油改電”主力車型；2021 年 10 月理想汽車北京工廠在順義區開工建設，預計 2023 年下半年建成并投產，一期年產量 10 萬輛；2021 年 11 月小米汽車落戶北京經濟技術開發區（亦莊），整車工廠預計年產量 30萬輛，2024 年投產。圖表圖表 33 2022 年北京新能源汽車產量年北京新能源汽車產量僅僅 2.99 萬輛，萬輛，未進前未進前八八 資料

63、來源：各城市統計局，華創證券 圖表圖表 34 新能源汽車制造布局落后于長三角城市，新能源汽車制造布局落后于長三角城市，北京北京當前僅有北汽新能源產線當前僅有北汽新能源產線 新能源車企新能源車企 總部總部 中國研發中心中國研發中心 新能源車生產基地新能源車生產基地 特斯拉 美國 上海 上海 寶馬 德國 北京 沈陽 蔚來 合肥 上海、北京 合肥、南京 小鵬 廣州 北京、上海、廣州 鄭州、肇慶、廣州 理想 北京 北京 常州 比亞迪 深圳 北京、上海、深圳、常州 深圳、西安、長沙、常州 威馬 上海 成都 溫州-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%020406080100

64、12014016018020182019202020212022北京汽車產量（萬輛）增速050100150200250300350廣州上海長春重慶柳州武漢西安蕪湖北京2022年汽車產量（萬輛）0%50%100%150%200%250%300%020406080100120西安上海柳州深圳重慶常州廣州蕪湖2022新能源汽車產量（萬量）同比增長 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 哪吒 嘉興 嘉興 嘉興、宜春 北汽新能源 北京 北京 北京、青島、常州、重慶 廣汽埃安 廣州 廣州 廣州 江淮新能源 合肥 合肥

65、合肥、安慶、武漢 上汽乘用車 上海 上海、南京 上海、南京、寧德、鄭州 上海大眾新能源 上海 上海 上海 上汽通用五菱 柳州 柳州 柳州、青島 長城歐拉 保定 保定、上海 保定、泰州 奇瑞新能源 蕪湖 蕪湖 蕪湖、合肥、德州、石家莊 吉利 杭州 寧波 寧波、杭州、義烏、湖州、成都、南充、張家口、湘潭 資料來源：各公司官網，華創證券（截止2022年底）亦莊示范區亦莊示范區智能網聯汽車智能網聯汽車競爭力全國第一，已聚集多家頭部企業競爭力全國第一，已聚集多家頭部企業。1）2021 年，北京亦莊高級別自動駕駛示范區建成，連續兩年在全國城市智能網聯汽車競爭力排名中位列第一，截止 2023 年 3 月，示

66、范區內測試企業達 19 家，入網車輛數量達 578 輛，累計自動駕駛里程達 1449 萬公里；目前各類自動駕駛應用場景已融入生產生活，示范區自動駕駛乘用車無人化和商業化，服務超 134 萬人次；實現末端配送新模式，無人配送服務超130 萬單；打造零售服務新體驗，累計服務 250萬余次。2）示范區已聚集百度、小馬智行、商湯科技、輕舟智航、新石器等頭部企業，北汽、奧迪等整車企業已率先開展常態化測試。圖表圖表 35 多家智能網聯汽車頭部企業匯聚北京示范區多家智能網聯汽車頭部企業匯聚北京示范區 代表性企業代表性企業 智能網聯汽車發展方向智能網聯汽車發展方向 百度 百度 2013年開始布局自動駕駛，20

67、17年推出全球首個自動駕駛開放平臺Apollo。目前百度 Apollo已經在自動駕駛、智能汽車、智能交通三大領域擁有業內領先的解決方案。共建開發者生態，擁有全球生態合作伙伴超過220家，匯聚全球開發者 100,000名，開源代碼數 75萬行，從自動駕駛領域擴展到整個智能交通體系。百度智能網聯汽車業務合作較多且廣泛，例如與比亞迪、寶馬、本田、吉利等車企，黑莓、景馳科技、億咖通科技等科技公司。小馬智行 小馬智行經過長期的城區公開道路測試，積累了眾多的復雜及極端場景數據，并能安全、智能地處理這些場景，實現安全可靠的自動駕駛技術應用。主要研究方向有定位及高精地圖、感知、預測、路徑規劃與控制、基礎架構與

68、仿真、硬件、車輛平臺、標準化生產。商湯科技 商湯 SenseAuto 絕影的五大組成部分為：SenseAuto Pilot絕影智能駕駛解決方案、SenseAuto Cabin 絕影智能車艙解決方案以及 SenseAuto Connect 絕影路云感知平臺，分別對應智能汽車領域中的駕駛、車艙、云平臺三個方面，加上 SenseAuto Empower 平臺、以及專注巴士運營的 L4級別自動駕駛方案 SenseAuto Robobus。輕舟智航 公司擁有百余項發明專利和軟件著作權，全面覆蓋無人駕駛技術研發與商業化領域。推出“Driven-by-QCraft”自動駕駛解決方案，其中包括車載軟件、車載硬

69、件和數據流場三大模塊。新石器 新石器致力于用無人車重構智慧城市物流基礎設施，融合車規級產品化能力，搭載 Orin-X 實現前融合 BEV 感知的自動駕駛技術，已經在全球率先完成 L4級無人車商業化落地和規?；桓?。資料來源：各公司官網，華創證券 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 （二）（二）金融業、軟件及信息服務業產業基礎良好，具備集聚效應金融業、軟件及信息服務業產業基礎良好，具備集聚效應 1、軟件及信息服務產業規模全國第一，已形成龍頭企業集聚軟件及信息服務產業規模全國第一，已形成龍頭企業集聚 北京軟件

70、業務收入全國第一，北京軟件業務收入全國第一，2022 年占全國軟件行業收入比例達年占全國軟件行業收入比例達 22%，已形成龍頭企，已形成龍頭企業聚集效應業聚集效應。1）從軟件業務收入來看，2022 年北京軟件業務收入 23912 億元，排名全國第一，且占全國比重逐年上升，在 2022 年達到 22.1%，規模優勢明顯。2）細分領域來看，北京信息技術服務、軟件產品領域表現較好，2022 年 1-10 月收入占比分別為66.6%、27.7%。3）多家龍頭軟件與信息服務企業總部在北京落地，如百度、小米、京東、亞信科技等。圖表圖表 36 北京軟件及信息服務業增加值遠高于杭州、深圳、上海北京軟件及信息服

71、務業增加值遠高于杭州、深圳、上海 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 37 北京軟件業務收入排名全國第一北京軟件業務收入排名全國第一 圖表圖表 38 北京軟件業務收入占全國比重達北京軟件業務收入占全國比重達 22.1%資料來源：工信部2022年軟件和信息技術服務業統計公報，華創證券 資料來源：工信部，華創證券 圖表圖表 39 多家軟件與信息服務龍頭企業在多家軟件與信息服務龍頭企業在北京北京落地總部落地總部 代表企業代表企業 方向方向 北京百度網訊科技有限公司 以人工智能為核心，致力于為用戶提供多元化的產品和服務，包括搜索引擎、廣告、云計算、自動駕駛、智能家居、人工智能等領域。小米集團 致力

72、于研發和銷售智能手機、智能家居設備、電視等消費電子產品，以及提供移動互聯網服務。01000200030004000500060007000北京杭州深圳上海2021年軟件及信息服務業增加值（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050001000015000200002500030000北京深圳上海杭州南京廣州 成都 濟南 青島天津2022年軟件業務收入（億元）增速（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016201720182019202020212022北京市軟件業務收入占全國比重 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投

73、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 北京京東世紀貿易有限公司 提供全品類、一站式的在線購物平臺，包括商品購買、支付、物流、售后等服務，同時也提供 B2B、產業互聯網等服務。航天信息股份有限公司 以航天領域技術為基礎，涵蓋國防軍工、公共安全、鐵路交通、民航、海事水運、地產物業等多個領域，為客戶提供信息化、智能化、數字化解決方案及產品。聯通數字科技有限公司 為中小企業和政府機構提供信息化系統及服務，涉及云計算、物聯網、大數據、物聯網等領域。中軟國際有限公司 面向全球市場，提供軟件開發及咨詢服務，以行業解決方案為基礎，涉及金融、電信、制造、醫療、政府等多個行業。北京達佳互聯信

74、息技術有限公司 為客戶提供物聯網和云計算等領域的系統集成與軟件開發等綜合性服務。軟通動力信息技術（集團）股份有限公司 提供全球 IT解決方案，以研發、咨詢、設計及 IT服務為主要業務，服務領域涵蓋金融、保險、制造、零售、醫藥等多個行業。騰訊科技（北京）有限公司 提供在線游戲、社交網絡、音樂、電影、廣告等產品和服務，同時也為企業客戶提供云計算、人工智能、大數據、區塊鏈等創新解決方案。亞信科技（中國）有限公司 為企業客戶及公共機構提供信息技術解決方案及服務，包括數字化轉型、云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等領域。資料來源：北京軟件和信息服務業協會，華創證券 2、金融業產業規模僅次于上海，占金融業產

75、業規模僅次于上海，占 GDP 比重約比重約 20%憑借強大的資金匯聚效應，北京金融業穩步發展，已成為支柱產業之一。憑借強大的資金匯聚效應，北京金融業穩步發展，已成為支柱產業之一。1）北京金融產業增加值穩定上升，2022 年達到 8197億元，僅次于上海，占 GDP 比重上升至 20%。2）北京為全國資金匯聚地，金融資產總量超過 190 萬億，約占全國 50%，在京公募基金、銀行理財、保險資管、券商資管等機構的資產管理規模超過 30 萬億元，約占全國同類資產管理規模的 30%；私募股權、創業投資管理規模長期以來居全國首位，截至2022 年 12月底，北京私募股權投資基金大型機構共有 56 家，占

76、全國 26%，排名全國第一。3）在機構資源方面，在京持牌金融機構超過 900 家，機構類型豐富多樣。2022 年進入銀行家榜單前 20 名的中國金融機構共 10 家，其中有 6 家總部設在北京。全國近三分之一的銀行理財子公司、30%的保險資管機構、20%的公募基金均設在北京。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 40 2022 年北京金融業增加值占年北京金融業增加值占 GDP 比例約比例約 20%圖表圖表 41 2022 年年北京金融業增加值僅次于上海北京金融業增加值僅次于上海 資料來源：Wind

77、，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 42 22 年年北京北京大型大型私募股權投資基金機構數量全國第一私募股權投資基金機構數量全國第一 資料來源：中國證券投資基金業協會，華創證券 圖表圖表 43 大型銀行金融機構總部集聚于北京大型銀行金融機構總部集聚于北京 排名排名 銀行銀行 總部所在城市總部所在城市 一級資本（億美元）一級資本（億美元）1 中國工商銀行 北京 5,088 2 中國建設銀行 北京 4,043 3 中國農業銀行 北京 3,771 4 中國銀行 北京 3,412 5 摩根大通 紐約 2,462 6 美國銀行 夏洛特 1,965 7 花旗集團 紐約 1,696 8 富國

78、銀行 舊金山 1,597 9 匯豐控股 倫敦 1,563 10 交通銀行 上海 1,507 11 招商銀行 深圳 1,305 15%16%17%18%19%20%21%22%010002000300040005000600070008000900020182019202020212022金融業增加值（億元）占GDP比例010002000300040005000600070008000900010000上海北京深圳廣州成都重慶杭州蘇州南京天津2022年金融業增加值（億元）北京,56上海,37深圳,23廣東（不含深圳）,16天津,13江蘇,10其他,61私募股權投資基金頭部機構數量（家）房地產行業

79、深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 12 三菱日聯金融集團 東京 1,264 13 中國郵政儲蓄銀行 北京 1,245 14 法國農業信貸銀行 巴黎 1,222 15 法國巴黎銀行 巴黎 1,139 16 興業銀行 福州 1,075 17 高盛集團 紐約 1,068 18 上海浦東發展銀行 上海 1,034 19 中信銀行 北京 992 20 桑坦德銀行 桑坦德 937 資料來源：The Banker，華創證券 （三）（三）產業要素支撐空間足產業要素支撐空間足，2025 年目標為高精尖產業增加值占生產總值年目標為高

80、精尖產業增加值占生產總值 30%科創要素科創要素集聚，帶動北京產業高端突破。集聚，帶動北京產業高端突破。作為全國科創中心，北京科技創新競爭力全國第一，截至 20 年 9 月擁有 83 個國家重點實驗室，根據北京創業孵化 30 周年藍皮書(1989-2019)市級以上孵化器（眾創空間）已突破 500 家，科創要素驅動企業創新發展，截至 2022 年中，北京獨角獸企業數量 90 家，全國第一，代表企業有字節跳動、京東科技、元氣森林等。圖表圖表 44 北京北京科技創新競爭力科技創新競爭力指數指數全國全國第一第一 圖表圖表 45 北京北京獨角獸企業數量全國第獨角獸企業數量全國第一一 資料來源：社科院財

81、經戰略研究院中國城市競爭力第19次報告，華創證券 資料來源：胡潤2022年中全球獨角獸榜，華創證券 科研院校及研究所科研院校及研究所密集密集，人才吸引力全國第一。，人才吸引力全國第一。1）2022 年，北京 10 所高校入圍全國科技創新高校 50強，占比 20%；28家研究機構入圍全國科技創新研究機構 50強，占比超過一半，其中中國科學院所屬研究所共有 17 家，在數量上占據絕對優勢。2）以人才吸引力指數衡量，北京排行全國第一。0.000.200.400.600.801.001.20北京上海深圳香港杭州武漢廣州南京臺北青島成都蘇州合肥西安廈門2021年中國城市科技創新競爭力指數01020304

82、05060708090100北京上海深圳杭州廣州成都蘇州南京香港青島獨角獸企業數量（家）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 46 北京北京 10 家高校入圍全國科創高校家高校入圍全國科創高校 50 強強 圖表圖表 47 北京北京 28 家研究機構入圍全國家研究機構入圍全國 50 強強 資料來源：八月瓜創新研究院、北京市科學技術情報研究所、21世紀創新智庫全國科技創新百強指數報告2023，華創證券 資料來源：八月瓜創新研究院、北京市科學技術情報研究所、21世紀創新智庫全國科技創新百強指數報告202

83、3，華創證券 圖表圖表 48 以人才吸引力指數衡量，以人才吸引力指數衡量，2021 年年北京北京排全國排全國第一第一 資料來源：智聯招聘中國城市人才吸引力排名：2022，華創證券 北京北京政府債務負擔較輕，稅收規模政府債務負擔較輕，稅收規模僅次于上海僅次于上海，對產業發展有較強支持余地。，對產業發展有較強支持余地。北京政府性債務余額與稅收收入比 1.7，整體債務負擔較輕；2021年稅收總規模超過 5000 億，財政實力強，在對產業轉型的支持方面有更大的財力空間，強化金融業、軟件及信息服務業優勢地位，保障制造業向高新技術產業持續轉型升級。024681012北京南京成都武漢西安上海廣州杭州合肥長沙

84、濟南沈陽蘇州天津無錫濟南哈爾濱長春福州重慶鄭州鎮江大連徐州全國科技創新高校50強分布051015202530全國科技創新研究機構50強分布020406080100北京上海深圳廣州杭州成都蘇州南京武漢長沙人才吸引力指數 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 圖表圖表 49 2021 年年北京北京稅收規模超稅收規模超 5000 億元億元 圖表圖表 50 北京北京債務余額債務余額/稅收收入稅收收入 1.7，債務負擔輕，債務負擔輕 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 北京未來重點發展五大產業

85、，預計到北京未來重點發展五大產業，預計到 2025 年，北京高精尖產業增加值占地區生產總值年，北京高精尖產業增加值占地區生產總值比重將達到比重將達到 30%以上。以上。1）新一代信息技術、醫藥健康產業引領發展，支撐經濟增長；先進智造產業以自主突破、協同發展為重點，構建集設計、制造、裝備和材料于一體的集成電路產業創新高地，打造具有國際競爭力的產業集群。2）根據北京市“十四五”時期高精尖產業發展規劃，預計到 2025 年高精尖產業增加值占地區生產總值比重達到30%以上，新一代信息技術產業實現營業收入 2.5 萬億元，醫藥健康產業實現營業收入1 萬億元。圖表圖表 51 北京北京未來未來支柱性產業為新

86、一代信息技術、醫藥健康引領支柱性產業為新一代信息技術、醫藥健康引領 資料來源：北京市政府北京市“十四五”時期高精尖產業發展規劃，華創證券 01000200030004000500060007000上海北京深圳杭州蘇州南京廣州合肥2021年稅收收入（億元）0.000.501.001.502.002.503.00廣州合肥南京北京杭州上海蘇州深圳2021年政府債務余額/稅收收入1 1支柱性產業支柱性產業2 2特色優勢產業特色優勢產業 新一代信息技術新一代信息技術1.人工智能2.通信網絡3.超高清視頻和新型顯示4.產業互聯網5.網絡安全和信創6.北斗7.虛擬現實 醫藥健康醫藥健康1.創新藥2.新器械3

87、.新健康服務 集成電路集成電路 智能網聯汽車智能網聯汽車 智能制造與裝備智能制造與裝備 綠色能源與節能環保綠色能源與節能環保3 3創新鏈接產業創新鏈接產業 區塊鏈與先進計算區塊鏈與先進計算 科技服務業科技服務業 智慧城市智慧城市 信息內容消費信息內容消費4 4未來前沿產業未來前沿產業 生物技術與生命科學生物技術與生命科學 雙碳技術雙碳技術 新材料新材料 量子信息量子信息 光電子光電子 新型存儲器新型存儲器 腦科學與腦機接口腦科學與腦機接口 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 三、三、北京房地產市場存在供需

88、錯配問題北京房地產市場存在供需錯配問題，預計預計需求中樞約為需求中樞約為 900萬方萬方 2022 年北京商品住宅銷售面積下滑 27%，中心區、郊區住宅銷售面積普遍下跌，但中心區成交均價同比上漲，郊區盤以價換量下價格有所下降，房地產政策保持定力。2023年以來市場有所回暖，1-5月北京新房、二手房成交分別為 329 萬方、646 萬方，同比上漲 19%、22%。過去北京存在房地產供需錯配情況，郊區宅地、商品房供給量較大，但在配套及產業兌現度不高的情況下，大量剛需及改善性需求流入二手房市場，或集中在中心區域，導致郊區庫存累積，拉長城市去化周期至 18.7個月，但未來隨著郊區產業、配套、人口兌現，

89、預計商品住宅需求中樞仍然穩定，按照常住人口人均成交住宅 0.4 平米保守估計，北京需求中樞約 900萬方。（一）（一）2022 年年北京北京商品住宅銷售面積下跌商品住宅銷售面積下跌 27%，需求端政策放松力度較弱需求端政策放松力度較弱 2022 年年北京北京商品住宅銷售面積下滑商品住宅銷售面積下滑 27%。1）2022年北京商品住宅成交面積 694萬方，同比下降 27%，跌幅與全國平均接近。2）從商品住宅成交面積來看，2022 年北京中心區與郊區多數下跌，中心區海淀、豐臺、石景山跌幅超過 30%，近郊區順義、通州、房山跌幅超過 30%，遠郊區密云跌幅 46%；從成交均價來看，中心區售價較為堅挺

90、，多數區域成交均價同比上漲；近郊區、遠郊區成交均價均有不同幅度下滑，反映房企以價換量的操盤思路。圖表圖表 52 2022 年年北京北京商品住宅銷售面積下降商品住宅銷售面積下降 27%，接近接近全國平均水平全國平均水平 序號序號 城市城市 住宅成交面積住宅成交面積（萬方）（萬方）同比同比 序號序號 城市城市 住宅成交面積住宅成交面積（萬方）（萬方）同比同比 1 上海 1018-3%11 天津 822-36%2 成都 1435-13%12 重慶 2969-40%3 西安 756-16%13 東莞 296-41%4 蘇州 717-20%14 嘉興 483-43%5 北京北京 694-27%15 武漢

91、 1045-47%6 深圳 413-31%16 長沙 1106-48%7 佛山 851-31%17 廈門 183-49%8 廣州 839-34%18 杭州 1104-49%9 南京 808-35%19 寧波 663-51%10 合肥 565-35%20 無錫 321-74%資料來源：克而瑞，華創證券 圖表圖表 53 北京多數區域住宅成交面積下跌，但中心北京多數區域住宅成交面積下跌，但中心區域區域售價堅韌，郊區以價換量售價堅韌，郊區以價換量 區域區域 2022 商品住宅成商品住宅成交面積交面積(萬方萬方)2021 商品住宅成商品住宅成交面積交面積(萬方萬方)同比同比 2022 商品住宅成商品住宅

92、成交均價交均價(萬元萬元/平平)2021 商品住宅成商品住宅成交均價交均價(萬元萬元/平平)同比同比 中心區域 東城區 15.7 6.2 150%10.6 10.6 0%西城區 1.2 0.7 71%9.4 11.0-14%朝陽區 75.5 88.1-14%7.7 6.3 22%海淀區 65.8 102.2-36%8.5 6.6 28%豐臺區 55.9 91.3-39%7.5 6.5 14%房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 石景山區 27.7 54.0-49%6.3 6.1 3%近郊區 門頭溝區 26.

93、7 23.0 16%4.0 4.2-3%昌平區 79.4 76.7 3%4.4 4.8-8%大興區 99.9 130.3-23%4.6 4.7-1%順義區 78.8 121.7-35%4.3 4.6-6%通州區 71.8 116.7-38%4.5 4.5 2%房山區 37.9 66.2-43%3.3 3.3-1%遠郊區 懷柔區 11.4 10.2 12%3.2 3.3-2%延慶區 10.1 10.0 1%2.4 2.5-5%平谷區 15.5 15.6 0%2.0 2.2-8%密云區 20.4 37.8-46%2.2 2.3-4%資料來源：克而瑞，華創證券 2022 年以來年以來北京針對部分地區

94、定向放松北京針對部分地區定向放松，一定程度上為中心城區實現減負一定程度上為中心城區實現減負，但調控力但調控力度較弱度較弱，需求端需求端政策政策整體仍整體仍處于嚴控狀態。處于嚴控狀態。1）限購方面，2022年 11月起將通州臺湖、馬駒橋地區劃歸經開區，兩地不再執行通州區的“雙限購”政策，調整為與北京其他區域普遍執行的限購政策一致，實現針對性放松。2）限貸層面，22 年 8 月北京針對東西城區的老年群體放松認房認貸政策，促進中心城區人口疏解。3）租賃層面，“十四五”期間，爭取籌建保障保租房 40 萬套，占新增住房供應總量的比例 40%，加快建立租購并舉的住房體系。圖表圖表 54 北京北京針對部分區

95、域定向放松需求端政策針對部分區域定向放松需求端政策，為中心城區減負，為中心城區減負 政策類型政策類型 出臺時間出臺時間 主要內容主要內容 政策評價政策評價 限購 2022/11/8 將通州臺湖、馬駒橋地區劃歸經開區，兩地不再執行通州區的“雙限購”政策，調整為與北京其他區域普遍執行的限購政策一致。限購政策松動，為經開區樓市注入活力 限貸 2023年 6月 商業貸款 首套房 4.75%貸款利率隨 LPR調整 二套房 5.25%2022/8/4 中心城區（東西城）60歲以上，將戶口遷至昌平平西府（北清橡樹灣），順義福環，順義薛大人莊 3個全齡友好住宅試點項目所在地，名下無房，無在途貸款的家庭，首付最

96、低比例可至 35%。針對老年群體放松認房認貸政策 2022/10/1 公積金 貸款 下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15個百分點。5年以下（含 5年）和 5年以上利率分別調整為 2.6%和3.1%。降低首套房公積金貸款利率 2023/3/17 申請人租住本市商品房，每人每月提取公積金金額上限由 1500元調整為 2000元。更好地滿足廣大職工的住房需求 2023/5/25 個人使用住房公積金貸款購買二星級以上綠色建筑、裝配式建筑或者超低能耗建筑的，公積金貸款額度可以適當上浮。對建筑綠色發展提供政策支持 租賃 2022/2/23 北京共有產權住房購房人因家庭成員就業、子女就學等原因確需出租住

97、房的，應按照國家及本市住房租賃管理、共有產權住房管理相關規定執行。規范租賃市場，推動租購并舉 2022/3/17“十四五”期間，爭取建設籌集保障性租賃住房 40萬套(間)，占新增住房供應總量的比例達到 40%。2022/4/14 保障性租賃住房全面實施全裝修成品交房。2022/9/1 規定當住房租金明顯上漲或者有可能明顯上漲時，政府可以采取干預措施。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 其他 2022/9/23 二手房交易 北京二手房交易“連環單”由過去的串聯辦理調整為并聯辦理?？s短二手房交易周期 2023

98、/3/31 帶押過戶 啟動存量住房交易“帶押過戶”模式，買賣雙方可以自愿選擇使用“帶押過戶”服務。便利居民住房交易，降低交易成本 資料來源：北京住建局，北京市人民政府，華創證券 （二）（二）北京產業兌現在房地產發展之前，郊區庫存北京產業兌現在房地產發展之前，郊區庫存占比較高拉長去化周期占比較高拉長去化周期 北京產業兌現走在房地產發展之前，北京產業兌現走在房地產發展之前，2022 年政府性基金收入與稅收比約年政府性基金收入與稅收比約 0.5，在，在可比城可比城市市中土地財政依賴度較低。中土地財政依賴度較低。1）近年來北京政府性基金收入與稅收比升至維持低位，即使 2017年也不到 0.7，2022

99、 年北京稅收收入 4867 億元，政府基金收入 2227 億元，產業兌現走在房地產發展前。2）2021 年北京政府性基金收入/稅收收入約 0.5，與上海、深圳基本處在同一水平，對土地財政依賴度較低。圖表圖表 55 近年來北京近年來北京政府性基金收入與稅收政府性基金收入與稅收比約比約 0.5 圖表圖表 56 2021 年北京年北京政府性基金收入政府性基金收入/稅收收入較低稅收收入較低 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 北京宅地與新房成交供求平衡，北京宅地與新房成交供求平衡，2018 年以來房價增長速度放緩。年以來房價增長速度放緩。1）近年來北京宅地成交與住宅成交雙雙縮量

100、，2018-2021 年間每年宅地成交量約 640 萬方，商品住宅成交量約 732 萬方，保持良好的供求關系。2）過去北京房價波動性較大，分別在 2014 年、2016 年經歷明顯上漲，月度增速最高達到 30%、19%，2018 年以來房價增速下降，5 月新建商品住宅銷售均價 44735元/平。圖表圖表 57 北京年度宅地、住宅成交量整體呈縮減態勢北京年度宅地、住宅成交量整體呈縮減態勢 圖表圖表 58 北京北京樣本住宅價格穩步上漲至樣本住宅價格穩步上漲至 44735 元元/平平 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80

101、1,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019202020212022稅收收入（億元）政府基金收入（億元）政府基金收入/稅收收入（右軸）0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80廣州南京寧波合肥杭州蘇州上海北京深圳2021年政府性基金收入/稅收收入020040060080010001200140016002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022宅地成交建面（萬方）商品住宅銷售面積（萬方）-5.0%0.0%5.0%10.0%1

102、5.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10樣本住宅價格（元/平）同比 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 郊區存在“惰性庫存”，拉長

103、城市整體庫存去化周期，截郊區存在“惰性庫存”，拉長城市整體庫存去化周期，截至至 2023 年年 5 月底約月底約 18.7 個月個月。1）截至 2023 年 5 月底，北京新房庫存量約 1240 萬方，去化周期 18.7 個月，在全國重點城市中去化周期較長。2）分區域來看，中心區域庫存去化周期普遍低于 20 個月，而郊區去化周期多數高于 20 個月，部分區域如懷柔、平谷去化周期已達 40 個月以上；北京郊區庫存 899 萬方，占比 73%，近郊區房山、順義、通州、昌平、大興庫存面積普遍高于 100萬方，部分項目開盤后去化較慢，逐漸形成“惰性庫存”。圖表圖表 59 北京北京新房庫存去化周期新房庫

104、存去化周期 18.7 個月個月 資料來源：2023年5月克而瑞市場月報，華創證券 圖表圖表 60 北京郊區新房庫存占比北京郊區新房庫存占比 73%圖表圖表 61 多數郊區去化周期高于多數郊區去化周期高于 20 個月個月 資料來源：克而瑞，華創證券 截止2023年5月底 資料來源：克而瑞，華創證券 截止2023年5月底 （三）（三）近期新房二手房市場回暖，近期新房二手房市場回暖，預計預計中長期新房需求中樞在中長期新房需求中樞在 900 萬方左右萬方左右 2023 年年 1-5 月北京月北京新房、二手房市場明顯回暖。新房、二手房市場明顯回暖。2023 年 1-5 月北京新房成交 329 萬方，同比

105、上漲 19%；二手房成交面積 646萬方，同比上漲 22%，市場熱度有所回暖，但 5 月新房成交環比下降 27%，有一定回落。0510152025徐州嘉興常州北京深圳福州昆明東莞南寧武漢無錫鄭州廣州佛山青島重慶天津蘇州南京廈門寧波成都西安長沙上海濟南杭州合肥新房庫存去化周期（月）豐臺區,130朝陽區,117石景山區,39海淀區,44東城區,9西城區,2門頭溝區,76房山區,111順義區,178通州區,103昌平區,129大興區,125懷柔區,51平谷區,59密云區,54延慶區,122023年5月底各區新房庫存（萬方）05101520253035404550豐臺區朝陽區石景山區海淀區東城區西城區

106、門頭溝區房山區順義區通州區昌平區大興區懷柔區平谷區密云區延慶區2023年5月底各區庫存去化周期（月）中心區域近郊區遠郊區 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 圖表圖表 62 2023 年年 1-5 月月北京北京新房成交同比上漲新房成交同比上漲 19%圖表圖表 63 2023 年年 1-5 月月北京北京二手房成交同比上漲二手房成交同比上漲 22%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 北京北京為二手房占主導的市場，為二手房占主導的市場，2022 年二手房成交面積為新房年二手房成交面積為新

107、房 1.7 倍，主要原因是新建商倍，主要原因是新建商品房郊區供應占比較高，剛需、改善客戶需求分流至二手房。品房郊區供應占比較高，剛需、改善客戶需求分流至二手房。1）北京為典型的二手房主導城市，2022 年北京二手房成交面積占比 62%，新房占比 38%，二手房成交約為新房的 1.7倍。2）作為全國首都，北京住房市場起步早、發展快，目前中心城區可開發宅地較少，尤其是東城區、西城區承接首都功能，導致新建商品房呈現郊區化態勢，2019年以來北京中心區域住宅供應占比約 35%，郊區住宅供應占比 65%，但由于郊區城市界面、交通、配套完善度不高，部分剛需及改善型客戶需求分流至二手市場。圖表圖表 64 2

108、022 年北京二手房成交面積為新房年北京二手房成交面積為新房 1.7 倍倍 圖表圖表 65 近年來北京郊區新房供應占比達近年來北京郊區新房供應占比達 65%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 北京二手房存量較高，北京二手房存量較高，導致需求進一步分流，郊區新房持續面臨成交壓力導致需求進一步分流，郊區新房持續面臨成交壓力。1）北京當前二手住宅存量較高，掛牌量已突破 12 萬套，近 12 個月月均成交 12878 套，二手房出清周期需 9.3個月。2）二手房掛牌量增加，購房者可選房源相對充足，加劇同小區掛牌房源競爭，買方或存在更大的議價空間，預計將加大郊區新房成交壓力，部分樓

109、盤或繼續以價換量。0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年（萬方）0501001502002501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年（萬方）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新房成交面積占比二手房成交面積占比0%10%20%30%40%5

110、0%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年中心區域近郊區遠郊區 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 圖表圖表 66 北京二手房掛牌量已突破北京二手房掛牌量已突破 12 萬套萬套 資料來源：鏈家，華創證券 北京北京常住常住人口保持平穩人口保持平穩，預計預計城市新房銷售面積中樞在城市新房銷售面積中樞在 900 萬方左右。萬方左右。1）近年來北京商品住宅銷售面積與常住人口比例約 0.3，整體保持低位；根據北京城市總體規劃，未來將嚴格控制人口規模，預計全市常住人口穩定在 2300

111、 萬人左右，即使人均商品住宅銷售面積在 0.4，預計從中長期看北京商品住宅銷售面積中樞水平約 900 萬方。2）當前北京常住人口/戶籍人口比例達 1.6，住宅銷售面積有一定釋放余地。圖表圖表 67 北京北京住宅銷售面積與常住人口比例約住宅銷售面積與常住人口比例約 0.3-0.6 圖表圖表 68 2021 年北京年北京常住人口常住人口/戶籍人口戶籍人口 1.6 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）北京北京住宅銷售與產業結構住宅銷售與產業結構匹配度低匹配度低，職住分離度全國職住分離度全國較高較高 北京住宅銷售與產業結構匹配度較低，中心區域產值貢獻達北京住宅銷售與產

112、業結構匹配度較低，中心區域產值貢獻達 77%，但住宅成交占比僅，但住宅成交占比僅35%。1）北京產業高度聚集在中心 6區，2021年 6區 GDP 28690 億元，占全市 77%，近郊區 7119億元，占全市 19%，遠郊區 1357億元，占全市 4%。2）從商品住宅銷售占比來看，中心區域、近郊區、遠郊區 22 年占比分別為 35%、57%、8%，中心區域成交主要集中在朝陽、海淀、豐臺，東西城區以及石景山區可開發宅地較少。0200004000060000800001000001200001400002021/1/62021/2/62021/3/62021/4/62021/5/62021/6/

113、62021/7/62021/8/62021/9/62021/10/62021/11/62021/12/62022/1/62022/2/62022/3/62022/4/62022/5/62022/6/62022/7/62022/8/62022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/62023/4/62023/5/62023/6/6北京二手房在售套數0.00.10.20.30.40.50.60.70.802004006008001,0001,2001,4001,60020102011201220132014201520162017

114、20182019202020212022商品住宅銷售面積（萬方）銷售面積/常住人口（平米/人）0500100015002000250030000.00.51.01.52.02.53.0深圳廣州上海北京杭州成都2021年常住人口/戶籍人口2021年常住人口（萬人，右軸）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 圖表圖表 69 中心城區中心城區產值貢獻產值貢獻 77%圖表圖表 70 中心區域住宅成交占比中心區域住宅成交占比 35%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 通州規劃建設區通州規劃建設區

115、為為北京城市副中心北京城市副中心，著力改變單中心集聚的發展模式，構建新城市發展著力改變單中心集聚的發展模式，構建新城市發展格局格局。1）北京通州新城規劃建設區成為北京城市副中心，圍繞對接中心城區功能和人口疏解，發揮對疏解非首都功能的示范帶動作用，以行政辦公、商務服務、文化旅游為主導功能，形成配套完善的城市綜合功能。2）北京職住分離度較高，未來需有序疏解企業，完善各區產業及配套，提高產城融合度。圖表圖表 71 通州規劃建設區成為北京城市副中心通州規劃建設區成為北京城市副中心 圖表圖表 72 北京北京職住分離度職住分離度高高 資料來源：北京市規劃國土委北京城市總體規劃(2016年2035年)資料來

116、源：中規院2021年中國主要城市通勤監測報告，華創證券 預計海淀、朝陽、昌平、經濟開發區為北京房地產市場主要發展方向預計海淀、朝陽、昌平、經濟開發區為北京房地產市場主要發展方向。1）北京東西城區承接首都功能，同時兼具商務辦公空間，為金融業主要聚集地，但區域可開發宅地較少，預計以存量房交易為主，極少數新房熱度較高，如中信城四期、天壇府等。2）海淀區、朝陽區為互聯網企業聚集地，五環外供應較多，新房也保持一定熱度，如海淀區西二旗、朝陽區奶西板塊。3）昌平區主要聚集新材料、生物技術與科學等前沿產業，如萬泰生物、諾誠健華、諾禾致源、博奧生物等企業。3）經濟技術開發區（亦莊）為生物醫藥、智能網聯汽車產業主

117、要集聚地。預計未來海淀、朝陽、昌平、通州經濟開發01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000海淀區朝陽區西城區東城區豐臺區石景山區順義區大興區昌平區通州區房山區門頭溝區懷柔區密云區平谷區延慶區2021年GDP（億元）中心區域近郊區遠郊區朝陽區,11%海淀區,9%豐臺區,8%石景山區,4%東城區,2%西城區,0%大興區,14%昌平區,11%順義區,11%通州區,10%房山區,5%門頭溝區,4%密云區,3%平谷區,2%懷柔區,2%延慶區,1%2022年北京各區商品住宅成交占比0.01.02.03.04.05.06.07.08.0深圳寧波合

118、肥蘇州杭州天津廣州長沙上海南京武漢重慶西安成都東莞北京職住分離度（km）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 區四個區域產業支撐人口聚集，隨著配套設施完善，預計可釋放居民購房需求，房地產市場有較大的發展空間。圖表圖表 73 北京海淀北京海淀區區、朝陽區、朝陽區、昌平昌平區區、通州、通州經濟開發經濟開發區區地產最具發展潛力地產最具發展潛力 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 昌平區區域支柱產業：電子信息產業、汽車與交通沒備、裝備制造、生物與醫藥、基礎與新材料；戰略發展產業：數字經濟、新基建、現代農業、文旅休閑

119、等延慶區區域支柱產業：新能源和環保、裝備制造；戰略發展產業：現代園藝、冰雪體育、無人機等懷柔區區域支柱產業：汽車及零部件制造、食品飲料、包裝印刷業；戰略發展產業：生物醫藥產業、文化產業等海淀區區域支柱產業：裝備制造產業、基礎與新材科、電子信息產業；戰略發展產業：數字經濟、醫藥健康、衛星航天等門頭溝區區域支柱產業：機械制造業、文旅康養體閑、信息技術；戰略發展產業：醫藥健康、文創產業等房山區區域支柱產業：石油、煤炭及其他燃料加工、智能應急、軌道交通等裝備制造、新材料；戰略發展產業：醫藥健康、科技創新服務等石景山區區域支柱產業：現代金融業、信息服務業；戰略發展產業：冰雪體育產業、文化產業等大興區區域

120、支柱產業：生物與醫藥、汽車與交通設備、智能制造和裝備；戰略發展產業：科技服務、航空、金融、商務服務等豐臺區區域支柱產業：汽車與交通設備產業、裝備產業、生物醫藥產業、都市產業等；戰略發展產業：金融科技、信息科技、文化、商務等西城區區域支柱產業：金融、能源供應；戰略發展產業：數字經濟產業、文化產業等密云區區域支柱產業：休閑文旅、現代農業、生物與醫藥、都市產業；戰略發展產業：基礎與新材料、智能制造等平谷區區域支柱產業：裝備產業、汽車及交通遠輸設備制造業、生物和醫藥產業等；戰略發展產業：物流、休閑旅游產業等順義區區域支柱產業：汽車與交通沒備、電子信息產業、生物醫藥、都市、裝備、基礎與新材料；戰略發展產

121、業：臨空經濟、產業金融、文創領域等朝陽區區域支柱產業：商務服務業、電力、熱力生產和供應業、金融業；戰略發展產業：數字經濟產業、高新技術服務業、文化產業等東城區區域支柱產業：文化及相關產業、金融業和信息服務業；戰略發展產業：健康產業、數字經濟等通州區區域支柱產業：智能制造、生物與醫藥；戰略發展產業：商務服務、文化旅游等 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 四、四、中海在京開發效率較高，優質土儲轉化為規模優勢中海在京開發效率較高，優質土儲轉化為規模優勢 中海、城建發展、華潤置地、首開為北京住宅銷售市場主力，4

122、 家房企 2022年權益銷售金額市占率約 27%，與其他房企拉開較大規模差距。從土儲來看，城建發展、首開在京土儲絕對規模較大，但郊區占比分別為 87%、74%，整體開發效率一般，未來銷售釋放仍有較大余地；中海在京土儲建面 243 萬方，絕對值較低，但中心城區土儲占比約 58%，周轉效率較高保障其銷售規模連續三年北京首位。北京中心區域可開發宅地有限，供地集中在五環外，2022 年五環外供地占比 74%，供地與需求錯配預計會加劇市場分化；2022年 11 月以來土拍熱度明顯回升，平均溢價率上升至 7%以上，但國央企仍為拿地主力。（一）（一）中海在北京具備明顯規模優勢，開發效率較高中海在北京具備明顯

123、規模優勢，開發效率較高 2022 年年中海、中海、城建發展城建發展、華潤、華潤、首開、首開在在北京北京市占率市占率合計合計接近接近 27%，中海在北京權益銷中海在北京權益銷售額售額 395 億元，規模優勢突出億元，規模優勢突出。1）北京住宅銷售市場集中度較高，2022 年 TOP10 房企權益成交金額占比 42%，中海、城建發展、華潤、首開市占率均超 5%。2）中海權益銷售金額連續三年位居北京首位，與其他房企逐漸拉開較大差距，2020 年、2021 年、2022 年與第二名權益銷售金額差距分別為 16 億元、62 億元、111 億元，規模優勢逐漸突出；華潤置地在北京權益銷售金額快速提升至 21

124、5 億元，公司持續補充北京土儲；地方國企首開、城建發展權益銷售規模穩居前五。3）當前北京市場以國央企為主，非國央企中，2022年僅金地、龍湖入圍銷售前十。圖表圖表 74 中海中海、城建、華潤城建、華潤居居北京北京銷售前三，規模與后續房企拉開較大差距銷售前三，規模與后續房企拉開較大差距 排名排名 2020 年年 2021 年年 2022 年年 房企房企 權益銷售金額權益銷售金額（億元）（億元）房企房企 權益銷售金額權益銷售金額（億元）（億元）房企房企 權益銷售金額權益銷售金額（億元）（億元）1 中國海外發展 249 中國海外發展 358 中國海外發展 395 2 首開股份 233 首開股份 29

125、6 城建發展 284 3 中國金茂 132 城建發展 228 華潤置地 215 4 萬科地產 125 中國恒大 210 首開股份 188 5 城建發展 125 金隅集團 202 綠城中國 116 6 京投發展 123 華潤置地 142 保利發展 114 7 華潤置地 108 融創中國 131 中建壹品 111 8 綠城中國 107 萬科地產 129 金地集團 96 9 金隅集團 105 綠地中國 114 龍湖集團 87 10 首創置業 89 京投發展 114 中建玖合 83 資料來源：克而瑞，華創證券 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

126、許可（2009）1210號 34 圖表圖表 75 2022 年年北京北京 TOP10 房企銷售房企銷售金額金額占比占比 42%圖表圖表 76 2022 年年中海中海、城建發展城建發展市占率市占率 10%、7%資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 城建城建發展發展、首開在北京土儲絕對規模較大，但郊區占比較高、首開在北京土儲絕對規模較大，但郊區占比較高、開發開發效率一般導致其銷售效率一般導致其銷售額未有效釋放，中海、綠城中心城區土儲占比約額未有效釋放，中海、綠城中心城區土儲占比約 60%。1）城建發展在京土儲規模 966萬方，其中待開發土地占比超過三成，郊區占比 87%，開發效率

127、一般導致銷售額未有效釋放；首開股份土儲規模 693 萬方，郊區占比 74%。2）金融街在北京土儲 224 萬方，主要集中在近郊區，占比約 88%；另外，公司在北京西城區有多個優質自持運營物業，截止 2022 年底，持有項目總可出租面積 123.5 萬方，北京占比 42%。3）品牌國央企中保利發展土儲建面 349 萬方，其中昌平、大興、順義等近郊區土儲 251 萬方，占比 72%；中海土儲建面 243 萬方，絕對值較低，但中心城區土儲占比較高，約 58%，周轉效率較高保障其銷售規模連續三年北京首位。圖表圖表 77 城建城建在在北京北京土儲土儲規模達到規模達到 966 萬方萬方 圖表圖表 78 中

128、海、綠城中海、綠城中心城區土儲占比中心城區土儲占比約約 60%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券（二）（二）2022 年北京供地集中五環外，年北京供地集中五環外，11 月以來熱度明顯回暖月以來熱度明顯回暖 2022 年北京宅地供應年北京宅地供應集中在五環外，占比集中在五環外，占比 74%，主要原因是北京四環內待開發土地較，主要原因是北京四環內待開發土地較少，供地與需求錯配預計會加劇市場分化少，供地與需求錯配預計會加劇市場分化。1）2022 年北京宅地成交建面 538 萬方（含第五批次供地，2023 年初成交），分區域來看，中心城區、近郊區、遠郊區宅地成交占比分別為 4

129、2%、52%、6%；分環線來看，五環至六環之間為宅地供應主力，占比 54%，五環外整體占比高達 74%，四環內待開發地塊較少，占比僅 11%。2）五環外區域供地量較大，以剛需為主導市場，而四環內供地較少，以改善性需求為主，存在改善性需求得不到滿足，剛需供大于求問題，預計市場分化將持續。0%10%20%30%40%50%0500100015002000250020182019202020212022北京TOP10房企權益成交金額（億元）北京TOP10房企成交占比0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350400450中國海外發展北京城建發展華潤置地首開股份綠城中國保

130、利發展中建壹品金地集團龍湖集團中建玖合權益銷售金額（億元）市占率020040060080010001200中心城區近郊區遠郊區（萬方）0%10%20%30%40%50%60%70%2022年末中心城區土儲占比 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 圖表圖表 79 2022 年北京宅地供應以近郊區為主年北京宅地供應以近郊區為主 圖表圖表 80 2022 年北年北京宅地供應集中在五環京宅地供應集中在五環-六環間六環間 資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 2022 年年 11 月以來北京土地市

131、場熱度明顯回升，平均溢價率較高，但月以來北京土地市場熱度明顯回升，平均溢價率較高，但國央企仍國央企仍為拿地主為拿地主力力。1）自 2022年第四輪土拍起（2022 年 11 月底），每輪供地與成交宗數縮減，開始多批次分散供地，土拍熱度也顯著回升，平均溢價率超 7%，達到封頂的地塊占比超過50%。2）國央企為拿地主力，民企依然謹慎投資，2023 年第一批次集中供地，僅上海大華集團獲取一宗昌平區地塊。圖表圖表 81 2022 年第四批以來土地市場熱度明顯回升，但國央企仍為拿地主力年第四批以來土地市場熱度明顯回升，但國央企仍為拿地主力 土拍輪次土拍輪次 成交金額成交金額（億元）（億元）規劃總建面規劃

132、總建面（萬方）（萬方）平均成交樓面價平均成交樓面價（萬萬/平平）平均平均溢價率溢價率 封頂宗數占封頂宗數占比比 拿地拿地民企數量民企數量（含聯合體含聯合體）拿地拿地國央企國央企 數量數量 2021第一輪土拍 1102 349 3.56 7.60%24%15 22 2021第二輪土拍 510 155 3.48 4.30%6%2 14 2021第三輪土拍 277 91 3.05 1.80%10%3 9 2022第一輪土拍 480 161 3.2 3.70%12%3 16 2022第二輪土拍 499 145 3.73 5.50%29%2 13 2022第三輪土拍 500 148 3.49 4.20%

133、22%1 17 2022第四輪土拍 135 32 4.13 8.50%50%0 6 2022第五輪土拍 132 53 2.94 7.50%50%1 5 2023第一輪土拍 168 45 3.88 10.00%67%1 5 資料來源：克而瑞，華創證券 中海、華潤權益拿地金額遠超其他房企，樓面價約中海、華潤權益拿地金額遠超其他房企，樓面價約 4 萬萬/平，平均溢價率約平，平均溢價率約 5%，拿地質，拿地質量量較高，有助于鞏固規模優勢較高，有助于鞏固規模優勢。1）2022 年中海、華潤在北京權益拿地金額分別為 301億元、187 億元，遠超其他房企，有助于鞏固在北京的規模優勢，且拿地權益比較高。2）

134、從樓面價來看，中海、華潤置地等品牌國央企拿地樓面價在 4 萬/平，溢價率在 4%-7%之間，拿地質量普遍較高；而本地國企首開、城建發展拿地差異明顯，首開樓面價 5.2萬/平，平均溢價率 7.7%，城建發展樓面價 1.6 萬/平，平均溢價率 0.1%，以外圍區域托底拿地為主。另外，中建玖合（中建二局旗下）2022 年僅獲取一宗地塊，樓面價 8.8萬/平，位于朝陽區太陽宮板塊。42%52%6%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300中心城區近郊區遠郊區宅地成交建面（萬方）占比11%14%54%20%0%10%20%30%40%50%60%050100150200

135、250300350四環內四至五環五至六環六環外宅地成交建面（萬方）占比 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 圖表圖表 82 2022 年年中海、華潤權益拿地金額遠超其他房企，有助于鞏固規模優勢中海、華潤權益拿地金額遠超其他房企，有助于鞏固規模優勢 排名排名 房企房企 權益地價權益地價（億元）（億元）權益建面權益建面（萬方）（萬方）總建面總建面（萬方）（萬方）權益比權益比 溢價率溢價率 樓面價樓面價（元（元/平）平）1 中國海外發展 301 76 79 95%6.5%39732 2 華潤置地 187 43

136、53 81%4.0%42381 3 綠城中國 98 23 23 100%9.2%42703 4 建發房產 94 23 23 100%10.6%40156 5 城建發展 86 52 56 93%0.1%15944 6 首開股份 78 15 15 100%7.7%52542 7 中建玖合 67 8 8 100%15.0%88250 8 興創置業 60 26 46 56%0.0%23705 9 金隅集團 52 11 16 73%6.3%45262 10 北京建工 45 20 36 57%4.2%22874 資料來源：中指數據庫，華創證券 注：統計口徑為涉宅地塊 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研

137、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 五、五、投資建議投資建議 北京憑借首都定位，天然集聚資本、勞動力、人才，率先實現經濟發展，當前處在疏解非首都功能，資源依賴型制造業外遷轉移階段，預計未來生產性服務業繼續強化優勢領域，尤其是金融業、軟件及信息服務業；制造業向高精尖突破，生命健康、電子信息產業引領。根據北京城市空間規劃，其常住人口約控制在 2300 萬規模，預計商品住宅中長期需求中樞在 900 萬方左右。當前北京存在住宅供需空間錯配情況，供地主要集中在郊區，而中心區需求較為旺盛，但隨著非首都功能疏解、產業外溢，預計郊區產業及配套逐步兌現，可支撐

138、郊區需求復蘇。建議關注深耕北京、具備規模優勢及品牌影響力的房企，如中國海外發展、金融街。六、六、風險提示風險提示 北京產業外溢不及預期，郊區配套完善度不及預期。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 38 中國海外發展（00688.HK）首次覆蓋點評 推薦推薦（首次）（首次）頭部央企，積極置換高質量土儲頭部央企，積極置換高質量土儲 目標價：目標價：23.61 港元港元 當前價：當前價：16.06 港元港元 2022 年竣工面積下降影響營收，但毛利率仍保持行業領先水平。年竣工面積下降影響營收，但毛利率仍保持行業領先水

139、平。1）2022 年，公司實現營業收入約 1803 億元，同比下降 25.6%，歸屬普通股東凈利潤 233 億元，同比下降約 42%，主要原因是受疫情影響竣工面積下降。2）公司 2022 年毛利率 21.3%，較 2021 年下降 2.2pcts，在市場下行期毛利率下降有限?？墒圬浿党湓?，支撐公司可售貨值充裕，支撐公司 2023 年銷售業績兌現。年銷售業績兌現。1）公司 2022 年銷售面積 1387 萬方，銷售金額 2948 億元，分別同比下降 27%、20%，跌幅遠小于百強房企銷售金額下降 42%，在克而瑞銷售榜單（全口徑金額）排名第 5 位。2）2023 年公司銷售目標增長 20%，全年

140、銷售額預計超過3500 億元，而公司可售貨值充裕，2023 年預計達 7900 億元，支撐銷售業績實現。根據克而瑞數據，2023 年 1-6 月公司銷售金額（全口徑）1785 億元，同比增加 30%，相較百強房企銷售金額同比下降 0.4%，表現突出。持續拿地補倉，土儲質量較高。持續拿地補倉，土儲質量較高。1）近年來公司持續補倉，保持較高的拿地權益比，即使是 2022 年市場下行期也逆勢擴儲，2022 年公司新增土儲 40 宗，拿地建面 979 萬方，新增貨值 2139 億元，權益比 87%，另外，公司在 2022 年城市更新項目持續投入 100億元，上海建國東路、北京中信城項目將在 2023

141、年銷售。2）根據中指研究院數據，公司 2023年上半年權益拿地金額 371 億元，排名第三，建面 121 萬方，新增權益貨值 633億元，拿地樓面價/銷售均價約 139%，不斷置換高質量土儲。3）公司土儲質量較高，截止 2022 年底，公司總土儲 4389 萬方，其中一線、強二線、其他城市土儲建面占比分別為 21%、44%、35%，土儲貨值占比分別為 44%、32%、24%。公司商業物業儲備豐富，支撐租金收入增長。公司商業物業儲備豐富，支撐租金收入增長。1）2022 年公司商業物業收入 52.6 億元，其中投資物業租金收入為 47.4 億元，同比上升 1.6%（剔除年內減租影響，同比上升 7.

142、2%）。2）截至 2022 年底，公司商業物業總建面 1055 萬方，在營面積 665 萬方，包括 56 棟寫字樓、23 家購物中心、18 家星級酒店、17 家長租公寓，在建及待建的商業項目建面390 萬方，預計十四五期間陸續入市，為公司租金收入長期增長奠定基礎。投資建議：公司作為頭部央企，背靠國資平臺，可售貨值充足，且在市投資建議：公司作為頭部央企，背靠國資平臺，可售貨值充足，且在市場下行期仍在積極補倉，置換高質量土儲，保障營收與利潤兌現。場下行期仍在積極補倉，置換高質量土儲，保障營收與利潤兌現。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 2024、2132、2445 億元，實現歸屬

143、普通股東凈利潤分別為 263、285、356 億元，對應 EPS 分別為 2.40、2.61、3.26 元。參考行業可比公司 2023 年對應的市盈率均值，我們給予公司 2023 年 9 倍 PE，測算市值約為 2364 億元，對應股價 23.61 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：行業繼續單邊縮表，市場超預期下行，公司在非一二線城市土儲去化受影響。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)180,322 202,449 213,226 244,466 同比增速(%)-25.6%12.3%5.3%14.7%歸母凈利潤(百萬)

144、23,265 26,264 28,525 35,636 同比增速(%)-42.1%12.9%8.6%24.9%每股盈利(元)2.13 2.40 2.61 3.26 市盈率(倍)6.9 6.1 5.6 4.5 市凈率(倍)0.5 0.4 0.4 0.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年7月18日收盤價 證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)1094488 已上市流通股(萬股)1094488 總市值(億元)1608 流通市值(億元)1608 資產負債率(%)59.1 每股凈資產(元)32.39

145、 12個月內最高/最低價 23.90港元/14.36港元 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)-40%-20%0%20%2022-07-192022-10-192023-01-192023-04-192023-07-192022-7-19-2023-7-18恒生指數中國海外發展華創證券研究所華創證券研究所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 39 一、一、中國海外發展：頭部央企，積極置換高質量土儲中國海外發展：頭部央企，積極置換高質量土儲 2022 年竣工面積下降影響營收，但毛利率仍保持行業領先

146、水平。年竣工面積下降影響營收，但毛利率仍保持行業領先水平。1）2022 年，公司實現營業收入約 1803 億元，同比下降 25.6%，歸屬普通股東凈利潤 233 億元，同比下降約42%，主要原因是受疫情影響竣工面積下降。2）公司 2022 年毛利率 21.3%，較 2021 年下降 2.2pcts，在市場下行期毛利率下降有限?？墒圬浿党湓?，支撐公司可售貨值充裕，支撐公司 2023 年銷售業績兌現。年銷售業績兌現。1）公司 2022 年銷售面積 1387 萬方，銷售金額 2948 億元，分別同比下降 27%、20%，跌幅遠小于百強房企銷售金額下降42%，在克而瑞銷售榜單（全口徑金額）排名第 5

147、位。2）2023 年公司銷售目標增長20%，全年銷售額預計超過 3500 億元，而公司可售貨值充裕，2023 年預計達 7900 億元，支撐銷售業績實現。根據克而瑞數據，2023年 1-6月公司銷售金額（全口徑）1785億元，同比增加 30%，相較百強房企銷售金額同比下降 0.4%，表現突出。圖表圖表 1 2022 年四季度以來公司銷售金額同比轉正年四季度以來公司銷售金額同比轉正 資料來源：公司公告，華創證券 持續拿地補倉，土儲質量較高。持續拿地補倉，土儲質量較高。1）近年來公司持續補倉，保持較高的拿地權益比，即使是 2022 年市場下行期也逆勢擴儲，2022 年公司新增土儲 40 宗，拿地建

148、面 979 萬方，新增貨值 2139 億元，權益比 87%，另外，公司在 2022 年城市更新項目持續投入 100 億元，上海建國東路、北京中信城項目將在 2023 年銷售；2）根據中指研究院數據，公司2023年上半年權益拿地金額 371億元，排名第三，建面 121 萬方，新增權益貨值 633 億元，拿地樓面價/銷售均價約 139%，不斷置換高質量土儲。3）公司土儲質量較高，截止 2022 年底，公司總土儲 4389 萬方，其中一線、強二線、其他城市土儲建面占比分別為 21%、44%、35%，土儲貨值占比分別為 44%、32%、24%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020

149、04006008001,0001,20022Q122Q222Q322Q423Q123Q2單季度銷售金額（億元）同比 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 40 圖表圖表 2 近年來公司拿地趨于謹慎近年來公司拿地趨于謹慎 圖表圖表 3 截止截止 2022 年底公司一二線城市土儲面積占比合年底公司一二線城市土儲面積占比合計超計超 60%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司商業物業儲備豐富，支撐租金收入增長。公司商業物業儲備豐富，支撐租金收入增長。1）2022 年公司商業物業收入 52.6

150、億元，其中投資物業租金收入為 47.4 億元，同比上升 1.6%（剔除年內減租影響，同比上升7.2%）。2）截至 2022 年底，公司商業物業總建面 1055 萬方，在營面積 665 萬方，包括56 棟寫字樓、23 家購物中心、18 家星級酒店、17 家長租公寓，在建及待建的商業項目建面 390萬方，預計十四五期間陸續入市，為公司租金收入長期增長奠定基礎。二、二、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 盈利預測盈利預測：根據公司過往銷售表現及項目竣工轉化率假設，我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 2024、2132、2445 億元；而公司 2022 年以來持續在高能級城市補倉，置換優

151、質土儲，隨著過去高價拿地項目結算完成，預計整體毛利率將迎來改善，我們預計2023-2025 年毛利率分別為 21.3%、22%、24%。實現歸屬普通股東凈利潤分別為 262、285、356 億元，對應 EPS 分別為 2.40、2.61、3.26 元，對應 PE 分別為 6.1、5.6、4.5 倍。投資建議投資建議：公司作為頭部央企，背靠國資平臺，可售貨值充足，且在市場下行期仍在積公司作為頭部央企，背靠國資平臺，可售貨值充足，且在市場下行期仍在積極補倉，置換高質量土儲，保障營收與利潤兌現。極補倉，置換高質量土儲，保障營收與利潤兌現。參考行業可比公司 2023 年對應的市盈率均值，我們給予公司

152、2023年 9倍 PE，測算市值約為 2364億元，對應股價 23.61 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 4 按照行業可比公司按照行業可比公司 2023 年市盈率均年市盈率均值，測算公司市值約為值，測算公司市值約為 2364 億元億元 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 華潤置地 3.9 4.4 4.9 5.4 7.3 6.5 5.8 5.3 越秀地產 1.3 1.1 1.2 1.4 7.9 7.1 6.3 5.5 招商蛇口 0.4 0.8 1.2 1.5 22.1 14.2 9.5 7.7 平均 1.9 2

153、.1 2.4 2.7 12.4 9.3 7.2 6.2 資料來源：Wind，華創證券（股價為2023年7月18日收盤價，EPS參考Wind一致預測）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022拿地建面（萬方）權益比，右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%土儲面積占比土儲貨值占比一線強二線其他 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 41 三、三、風險提示

154、風險提示 1、行業繼續單邊縮表。、行業繼續單邊縮表。2021 年下半年以來行業普遍縮表，對于地方政府土地財政及居民購房心理預期均有影響。2、市場超預期下行，公司在非一二線城市土儲去化受影響。、市場超預期下行，公司在非一二線城市土儲去化受影響。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 42 附錄：附錄：中國海外發展中國海外發展財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物

155、109,709 122,928 125,148 144,985 營業總收入營業總收入 180,322 202,449 213,226 244,466 應收款項合計 47,496 50,868 55,738 62,665 主營業務收入 180,322 202,449 213,226 244,466 存貨 488,813 517,926 540,645 575,962 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 18,382 21,310 20,666 23,157 營業總支出營業總支出 150,755 166,803 174,191 194,822 流動資產合計 664,400 713,032

156、742,197 806,769 營業成本 141,928 159,327 166,316 185,794 固定資產凈額 4,945 5,128 5,201 5,406 營業開支 8,827 7,476 7,874 9,028 權益性投資 33,069 34,723 36,459 38,282 營業利潤營業利潤 29,567 35,645 39,035 49,644 其他長期投資 190,445 199,967 209,965 220,464 凈利息支出-1,259-1,657-1,740-1,827 商譽及無形資產 1,763 2,406 2,707 3,912 權益性投資損益 2,181 2

157、,290 2,405 2,525 土地使用權 434 780 1,135 1,445 其他非經營性損益 512 384 192 96 其他非流動資產 18,198 18,744 19,307 19,886 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 33,519 39,977 43,373 54,092 非流動資產合計 248,854 261,748 274,774 289,395 非經常項目損益 2,488 660 693 728 資產總計資產總計 913,254 974,780 1,016,971 1,096,164 除稅前利潤除稅前利潤 36,007 40,638 44,066 54,820 應付

158、賬款及票據 82,111 86,539 85,933 95,997 所得稅 11,451 12,923 14,014 17,434 短期借貸及長期借貸當期到期部分 30,558 30,558 30,558 30,558 少數股東損益 1,291 1,450 1,527 1,751 其他流動負債 168,482 191,467 197,744 222,943 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 23,265 26,265 28,525 35,635 流動負債合計 281,151 308,564 314,235 349,498 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 231,028 236,028

159、241,028 246,028 凈利潤凈利潤 23,265 26,264 28,525 35,636 其他非流動負債 27,977 29,376 30,844 32,387 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 259,005 265,404 271,872 278,415 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 23,265 26,264 28,525 35,636 負債總計負債總計 540,156 573,968 586,107 627,913 EPS（攤?。?.13 2.40 2.61 3.26 歸屬母公司所有者權益 354,480 380,744 409,269 444,

160、905 少數股東權益 18,618 20,068 21,595 23,346 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 373,098 400,812 430,864 468,251 2022 2023E 2024E 2025E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 913,254 974,780 1,016,971 1,096,164 成長能力成長能力 營業收入增長率-25.7%12.3%5.3%14.7%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率-42.1%12.9%8.6%24.9%單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流

161、經營活動現金流-10518 13641 7836 20674 毛利率 21.3%21.3%22.0%24.0%凈利潤 23265 26264 28525 35636 凈利率 12.9%13.0%13.4%14.6%折舊和攤銷 667 2772 3393 3301 ROE 6.7%7.1%7.2%8.3%營運資本變動-31789 -12514 -21272 -15566 ROA 2.6%2.8%2.9%3.4%其他非現金調整-2661 -2881 -2810 -2697 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-8140 -16063 -16707 -18256 資產負債率 59.1%58

162、.9%57.6%57.3%資本支出-649 -4341 -4410 -5356 流動比率 2.4 2.3 2.4 2.3 長期投資減少-16619 -11176 -11734 -12321 速動比率 0.6 0.6 0.6 0.7 少數股東權益增加 3781 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)5348 -546 -563 -579 每股收益 2.13 2.40 2.61 3.26 融資活動現金流融資活動現金流-2073 15641 11091 17419 每股經營現金流-0.96 1.25 0.72 1.89 借款增加 26063 5000 5000 5000

163、 每股凈資產 32.39 34.79 37.39 40.65 股利分配-10969 -6059 -6693 -8495 估值比率估值比率 普通股增加 2 0 0 0 P/E 6.9 6.1 5.6 4.5 其他融資活動產生的現金流量凈額-17169 16700 12784 20914 P/B 0.5 0.4 0.4 0.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 43 金融街（000402）首次覆蓋點評 推薦推薦（首次）（首次）開發承壓，優質資產租賃收入穩定開發承壓，優質資產租賃收

164、入穩定 目標價：目標價：5.83 元元 當前價：當前價：4.51 元元 房地產開發仍為公司主要收入來源，市場高點拿地項目結算影響利潤房地產開發仍為公司主要收入來源，市場高點拿地項目結算影響利潤。1）2022 年，公司實現營業收入約 205 億元，同比下降 15%，其中主力業務房地產開發貢獻 90%營收。2）公司 2022 年毛利率 15.6%，較 2021 年下降5.8pcts，其中房地產開發業務毛利率下降 6.3pcts 至 10.3%。3）公司 2023 年Q1 營業收入約 28.4 億元，同比下降 39.7%，歸母凈利潤虧損 2.1 億元。優質土儲支撐銷售業績，拿地趨于謹慎。優質土儲支撐

165、銷售業績，拿地趨于謹慎。1）公司 2022 年銷售面積 139 萬方，銷售金額 315 億元，同比下降 7%，跌幅遠小于百強房企銷售金額下降41%，在克而瑞銷售榜單（全口徑金額）排名第 67 位，較 2021 年上升 16位；2023 年 1-5 月，公司銷售金額 152 億元，同比增長 54%，排名 46 位。2）2019 年公司拿地面積達 301 萬方，約為當年銷售面積的 2.5 倍，2020-2021 年投資強度減小，拿地面積分別為 107、133 萬方，2022 年僅通過股權收購獲取 1宗地塊，拿地趨謹慎。3）截止 2022 年底，公司總土儲約 1476 萬方，其中一線城市占比 24%

166、，二線城市占比 36%，三四線城市占比 40%，其中三四線城市土儲主要集中在河北廊坊、廣東惠州，我們認為，公司土地儲備整體充足，且核心城市占比較高，在投資收縮情況下短期或仍可支撐銷售。核心城市坐擁優質資產，核心城市坐擁優質資產，運營效率較高支撐物業租賃收入穩定運營效率較高支撐物業租賃收入穩定。1）公司持有項目主要集中在北京、上海、天津、重慶等核心城市，業態多為寫字樓、商業，截至 2022 年底，公司持有項目可出租面積 123.5 萬方，其中北京資產面積 51.5 萬方，上海 33.6萬方，合計占比 69%，資產多位于北京西城區金融街、上海靜安區等核心位置，出租率較高，支撐物業租賃收入穩健，20

167、20-2022 年平均每年貢獻約 16.8 億營收，相比 2019 年僅下滑 9%。2）2022 年上海金融街購物中心（商業）開業運營，隨著新項目入市，以及老項目逐漸從爬坡期過渡至穩定期，整體運營效率提升，公司物業租賃收入有望進一步提升。投資建議投資建議：公司開發業務雖然拿地謹慎，但在手土儲充裕，高能級城市占比公司開發業務雖然拿地謹慎，但在手土儲充裕，高能級城市占比較高，或仍可保障銷售業績兌現，另外，公司持有核心城市優質資產，租金較高，或仍可保障銷售業績兌現，另外，公司持有核心城市優質資產，租金表現穩健抵御風險。表現穩健抵御風險。我們預計優質土儲短期仍可支撐公司銷售，2023-2025年營業收

168、入分別為 223、229、247 億元，實現歸母凈利潤分別為 6.5、9.5、10.7 億元，對應 EPS 分別為 0.22、0.32、0.36 元，對應 PE 分別為 20.8、14.2、12.5 倍。我們基于剩余收益模型測算公司估值，為當前賬面價值與未來剩余收益的折現，由于近年來公司 ROE 逐年降低，投資拿地節奏明顯放緩，我們在剩余收益模型上給予 20%估值折減，測算市值約 174 億元，對應公司 2023 年目標價 5.83 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險風險提示：提示：市場超預期下行，后續投資力度不及預期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E

169、 營業總收入(百萬)20,506 22,281 22,931 24,695 同比增速(%)-15.1%8.7%2.9%7.7%歸母凈利潤(百萬)846 646 948 1,074 同比增速(%)-48.5%-23.7%46.9%13.2%每股盈利(元)0.28 0.22 0.32 0.36 市盈率(倍)16 21 14 12 市凈率(倍)0.4 0.3 0.3 0.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年7月18日收盤價 證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 公司公司基本數據基本數據 總股本(萬股)298,892.99 已上市流通股

170、(萬股)298,782.90 總市值(億元)134.80 流通市值(億元)134.75 資產負債率(%)73.05 每股凈資產(元)12.62 12 個 月 內 最 高/最 低 價（元）6.19/4.43 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個個月月)-20%-9%2%12%22/0722/0922/1223/0223/0523/072022-07-182023-07-18金融街滬深300華創證券研究華創證券研究所所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 44 一、一、金融街：開發承壓，優質資產租賃收入穩定

171、金融街：開發承壓，優質資產租賃收入穩定 房地產開發仍為公司主要收入來源，市場高點拿地項目結算影響利潤。房地產開發仍為公司主要收入來源，市場高點拿地項目結算影響利潤。1）2022 年，公司實現營業收入約 205億元，同比下降 15%，其中主力業務房地產開發貢獻 90%營收。2）公司 2022 年毛利率 15.6%，較 2021 年下降 5.8pcts，其中房地產開發業務毛利率下降 6.3pcts 至 10.3%。3）公司 2023 年 Q1營業收入約 28.4 億元，同比下降 39.7%，歸母凈利潤虧損 2.1 億元。圖表圖表 1 房地產開發仍為公司主力營收來源房地產開發仍為公司主力營收來源 資

172、料來源：公司公告，華創證券 優質土儲支撐銷售業績，拿地趨于謹慎。優質土儲支撐銷售業績，拿地趨于謹慎。1）公司 2022 年銷售面積 139 萬方，銷售金額 315 億元，同比下降 7%，跌幅遠小于百強房企銷售金額下降 41%，在克而瑞銷售榜單（全口徑金額）排名第 67 位，較 2021 年上升 16 位；2023 年 1-5 月，公司銷售金額 152 億元，同比增長 54%，排名 46 位。2）2019 年公司拿地面積達 301萬方，約為當年銷售面積的 2.5 倍，2020-2021 年投資強度減小，拿地面積分別為107、133萬方，2022 年僅通過股權收購獲取 1 宗地塊，拿地趨謹慎。3）

173、截止 2022年底，公司總土儲約 1476 萬方，其中一線城市占比 24%，二線城市占比 36%，三四線城市占比 40%，其中三四線城市土儲主要集中在河北廊坊、廣東惠州，我們認為，公司土地儲備整體充足，且核心城市占比較高，在投資收縮情況下短期仍可支撐銷售。圖表圖表 2 近年來公司拿地趨于謹慎近年來公司拿地趨于謹慎 圖表圖表 3 公司一二線城市土儲面積占比合計超公司一二線城市土儲面積占比合計超 60%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 89%90%87%91%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022房

174、地產開發物業租賃物業經營其他0501001502002503003502019202020212022拿地面積（萬方）銷售面積（萬方）一線,359二線,532三線,543四線,43公司土儲分布（萬方）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 45 核心城市坐擁優質資產，運營效率較高支撐物業租賃收入穩定。核心城市坐擁優質資產，運營效率較高支撐物業租賃收入穩定。1）公司持有項目主要集中在北京、上海、天津、重慶等核心城市，業態多為寫字樓、商業，截至2022年底，公司持有項目可出租面積 123.5萬方，其中北京資產面積 51

175、.5 萬方，上海 33.6 萬方，合計占比 69%，資產多位于北京西城區金融街、上海靜安區等核心位置，出租率較高，支撐物業租賃收入穩健，2020-2022 年平均每年貢獻約 16.8 億營收，相比 2019 年僅下滑 9%。2）2022 年上海金融街購物中心（商業）開業運營，隨著新項目入市，以及老項目逐漸從爬坡期過渡至穩定期，整體運營效率提升，公司物業租賃收入有望進一步提升。二、二、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 盈利預測盈利預測：公司整體土儲充裕，且土儲質量較優，我們預計優質土儲短期仍可支撐公司銷售。公司 2020 年銷售金額達到歷史峰值，預計 2023 年此部分項目有望竣工結算，根據

176、公司過往銷售表現及項目竣工轉化率假設，我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 223、229、247 億元，分別增長 8.7%、2.9%、7.7%。疫情影響減小疊加運營效率提升，預計公司租賃/經營類物業毛利率將顯著改善，隨著市場高點拿地項目結算完成，預計房地產開發業務毛利率小幅改善，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 15.3%、16.8%、17.4%。實現歸母凈利潤分別為 6.5、9.5、10.7 億元，對應 EPS 分別為 0.22、0.32、0.36元，對應 PE分別為 20.8、14.2、12.5 倍。投資建議投資建議：公司開發業務雖然拿地謹慎，但在手土儲充裕，高能級

177、城市占比較高，公司開發業務雖然拿地謹慎，但在手土儲充裕，高能級城市占比較高，或或仍可保障銷售業績兌現，另外，公司持有核心城市優質資產，租金表現穩健抵御仍可保障銷售業績兌現，另外，公司持有核心城市優質資產，租金表現穩健抵御風險風險。我們基于剩余收益模型測算公司估值，為當前賬面價值與未來剩余收益的折現，由于近年來公司 ROE 逐年降低，投資拿地節奏明顯放緩，我們在剩余收益模型上給予 20%估值折減，測算市值約 174 億元，對應公司 2023 年目標價 5.83 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。三、三、風險提示風險提示 1、市場超預期下行。、市場超預期下行。2、后續投資力度不及預期、后續投資力度不

178、及預期：公司近年來投資拿地節奏放緩，雖然短期可憑借在手土儲支撐銷售，但中長期來看仍需新增土儲補充。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 46 附錄：附錄：金融街金融街財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 16,876 25,327 28,679 32,521 營業營業總總收入收入 20,506 22,281 22,931 24,695 應收票據 0 0 0 0

179、營業成本 17,298 18,867 19,076 20,395 應收賬款 908 987 1,015 1,094 稅金及附加 565 613 631 680 預付賬款 446 626 633 606 銷售費用 865 940 968 1,042 存貨 74,295 74,706 75,344 76,491 管理費用 395 430 442 476 合同資產 0 0 0 0 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產 10,070 10,992 11,476 11,589 財務費用 1,379 1,353 1,042 1,129 流動資產合計 102,596 112,638 117,148 122

180、,301 信用減值損失-11-16-15-9 其他長期投資 39,432 39,432 39,432 39,432 資產減值損失-370-444-355-284 長期股權投資 4,448 4,448 4,448 4,448 公允價值變動收益 490 672 538 430 固定資產 2,508 2,502 2,511 2,484 投資收益 581 796 689 742 在建工程 0 0 0 0 其他收益 26 28 28 28 無形資產 387 370 354 340 營業利潤營業利潤 959 1,114 1,655 1,879 其他非流動資產 3,673 3,569 3,573 3,571

181、 營業外收入 131 42 42 42 非流動資產合計 50,448 50,321 50,319 50,276 營業外支出 3 3 3 3 資產合計資產合計 153,044 162,958 167,466 172,576 利潤總額利潤總額 1,087 1,153 1,693 1,917 短期借款 20 20 20 20 所得稅 440 346 508 575 應付票據 83 107 125 138 凈利潤凈利潤 647 807 1,185 1,342 應付賬款 8,653 10,432 10,396 10,693 少數股東損益-199 161 237 268 預收款項 150 163 168

182、181 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 846 646 948 1,074 合同負債 9,704 13,040 13,420 14,452 NOPLAT 1,469 1,754 1,914 2,132 其他應付款 6,162 8,371 7,919 7,484 EPS(攤薄)（元）0.28 0.22 0.32 0.36 一年內到期的非流動負債 13,921 13,921 13,921 13,921 其他流動負債 3,266 2,909 3,720 4,137 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 41,959 48,963 49,689 51,025 2022A 2023E 2024E 2

183、025E 長期借款 40,405 42,667 45,657 48,282 成長能力成長能力 應付債券 24,198 24,198 24,198 24,198 營業收入增長率-15.1%8.7%2.9%7.7%其他非流動負債 4,060 4,060 4,060 4,060 EBIT增長率-38.6%1.6%9.2%11.4%非流動負債合計 68,664 70,925 73,915 76,541 歸母凈利潤增長率-48.5%-23.7%46.9%13.2%負債合計負債合計 110,623 119,888 123,604 127,566 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 37,928 38,

184、529 39,284 40,073 毛利率 15.6%15.3%16.8%17.4%少數股東權益 4,492 4,541 4,579 4,937 凈利率 3.2%3.6%5.2%5.4%所有者權益合計所有者權益合計 42,421 43,070 43,863 45,010 ROE 2.2%1.7%2.4%2.7%負債和股東權益負債和股東權益 153,044 162,958 167,466 172,576 ROIC 3.0%3.1%3.2%3.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 72.3%73.6%73.8%73.9%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E

185、 債務權益比 194.7%197.0%200.3%201.0%經營活動現金流經營活動現金流 5,611 6,237 692 1,453 流動比率 2.4 2.3 2.4 2.4 現金收益 2,149 2,289 2,355 2,598 速動比率 0.7 0.8 0.8 0.9 存貨影響 9,957-410-638-1,147 營運能力營運能力 經營性應收影響 245 186 319 233 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1 經營性應付影響-5,089 4,026-466-112 應收賬款周轉天數 14 15 16 15 其他影響-1,651 147-879-118 應付賬款周轉天數

186、 189 182 197 186 投資活動現金流投資活動現金流 1,272 306 114 305 存貨周轉天數 1,650 1,422 1,416 1,340 資本支出 1,207-107-121-86 每股指標每股指標(元元)股權投資-309 0 0 0 每股收益 0.28 0.22 0.32 0.36 其他長期資產變化 374 413 235 391 每股經營現金流 1.88 2.09 0.23 0.49 融資活動現金流融資活動現金流-7,818 1,908 2,547 2,084 每股凈資產 12.69 12.89 13.14 13.41 借款增加-1,635 2,261 2,990

187、2,626 估值比率估值比率 股利及利息支付-3,829-4,267-4,381-4,428 P/E 16 21 14 12 股東融資 0 0 0 0 P/B 0 0 0 0 其他影響-2,355 3,914 3,938 3,886 EV/EBITDA 37 37 34 30 資料來源：公司公告，華創證券預測 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 47 房地產組團隊介紹房地產組團隊介紹 房地產組組長、房地產組組長、首席研究員：單戈首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀

188、理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：許常捷助理研究員：許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊航助理研究員：楊航 上海財經大學學士，浙江大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 49 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生

189、指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部

190、或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載

191、信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修

192、改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522