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1、11中郵證券中郵證券20232023年年7 7月月1818日日重組膠原蛋白重組膠原蛋白小巨人，小巨人，薇旖美驅動高增長薇旖美驅動高增長 錦波生物（錦波生物（832982.BJ832982.BJ）新股研究報告）新股研究報告證券研究報告證券研究報告投資評級投資評級：無無李媛媛李媛媛 S1340523020001 S1340523020001化妝品化妝品&醫美分析師醫美分析師中郵證券研究所中郵證券研究所 2投資要點投資要點重組膠原蛋白小巨人，收入業績快速增長。重組膠原蛋白小巨人，收入業績快速增長。公司成立于2008年，專注于功能蛋白研發、生產及終端產品銷售，在重組膠原蛋白研發及終端產品銷售上處于行業

2、領先地位。公司創始人為楊霞女士，擁有較強科研背景，截止23H1實際控制人及一致行動人持股比例為67.5%，股權集中。22年公司收入、歸母凈利潤分別為3.9億元、1.1億元，同比增速分別為67.2%、90.2%，20年以來公司收入業績獲得快速增長，重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維、醫用III型膠原蛋白溶液（含無菌）等快速放量驅動增長。注射級重組膠原蛋白產能、產品布局行業領先。注射級重組膠原蛋白產能、產品布局行業領先。公司競爭優勢如下：1）自研+高校合作加強研發實力，擁有重組膠原蛋白領域首款三類醫療器械注射劑，彰顯研發實力；2）產能充裕，規劃注射級重組膠原蛋白原料200kg，重組膠原蛋白三類醫療

3、器械300萬支，為終端產品銷售奠定基礎。薇旖美放量薇旖美放量+重組膠原蛋白醫用敷料及化妝品蓄勢待發重組膠原蛋白醫用敷料及化妝品蓄勢待發+在研項目儲備驅動增長。在研項目儲備驅動增長。短期來看，薇旖美具備稀缺性，面部保養及眼周抗衰上具備優勢，上市以來快速增長，22年實現收入1.2億元，未來具備高成長性；中長期看，根據FROST&SULLIVAN，21年重組膠原蛋白護膚品及醫用敷料領域市場規模約百億元，公司擁有原料及獲證能力優勢，未來伴隨推廣力度加大，有望獲得更高市場份額；此外，公司儲備美容領域外多科室在研項目，打開遠期成長天花板。投資建議投資建議：新材料、新成分驅動本土品牌份額提升，重組膠原蛋白具

4、備無過敏性、良好的抗衰及修復屬性，在美容護理領域應用廣泛，看好細分賽道高景氣度；公司擁有市場上唯一的注射級三類醫療器械證，競爭優勢突出。公司本次發行價為49元/股，對應22年PE約30倍（不考慮超額配售），截止2023年7月18日，可比公司（愛美客/巨子生物/昊海生科）22年/23E平均PE分別為78倍/36倍，看好公司未來成長性，建議積極關注。風險提示：風險提示：重組膠原蛋白終端景氣度下降、行業競爭格局惡化、薇旖美銷售不及預期等。請參閱附注免責聲明UWcVhZhUkWeVFUfWkZ9PcM6MtRnNnPsRiNmMpQkPmOrR7NoOyRuOmRzRxNnRnO3競爭優勢：競爭優勢：

5、注射級重組膠原蛋白產能、產品注射級重組膠原蛋白產能、產品行業領先行業領先二二目錄目錄一一公司概況：公司概況：重組膠原蛋白小巨人，收入業績重組膠原蛋白小巨人，收入業績快速增長快速增長成長看點：成長看點：薇旖美放量薇旖美放量+醫用敷料及化妝品蓄醫用敷料及化妝品蓄勢待發勢待發+在研項目儲備驅動增長在研項目儲備驅動增長三三投資投資建議建議四四4 4一公司概況公司概況1.1 1.1 基本情況：基本情況：重組重組IIIIII型膠原蛋白小巨人，股權較為集中型膠原蛋白小巨人，股權較為集中1.2 1.2 財務分析：財務分析：2020年以來收入業績快速增長，盈利能力年以來收入業績快速增長，盈利能力提升提升1.3

6、1.3 業務分析：重組膠原蛋白產品快速放量，業務分析：重組膠原蛋白產品快速放量，2222年年TOP3TOP3單品占比約單品占比約50%50%51.1 1.1 發展歷程：專注功能蛋白研發生產十余年，重組發展歷程：專注功能蛋白研發生產十余年，重組III III型膠原蛋白產業型膠原蛋白產業化應用卓有成效化應用卓有成效 深耕深耕“功能蛋白功能蛋白”基礎研究及產業化十余年?；A研究及產業化十余年。公司成立于2008年，主要從事功能蛋白及終端產品的研發、生產和銷售，整體發展階段如下:1)初期階段(2008年-2012年)，公司與復旦大學聯合開發抗HPV感染陰道凝膠及相關產品，并獲得酸酐化牛-乳球蛋白和重組

7、人源III型膠原蛋白(一代)專利；2)膠原蛋白產業化運營階段(2012年-2020年)，公司先后獲得重組人/狒狒嵌合尿酸酶蛋白、重組人源I/II/III型膠原蛋白(二代)專利，逐步實現重組人源III型膠原蛋白的產業化以及重組人源I/II型膠原蛋白的量產，實現醫療器械、化妝品、衛生用品等終端產品商業化運作；3)重組III型膠原蛋白快速放量階段（2021年之后），公司自主研發的重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維、醫用III型膠原蛋白溶液（含無菌）等快速放量。數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表1：公司發展歷程公司成立1)獲得抗HPV生物蛋白敷料、抗HPV生物蛋白隱形膜醫療器械注

8、冊證；2)研發人源重組III型膠原蛋白獲得醫用皮膚膠原修復功能敷料器械5個注冊證，開啟重組人源III型 膠原蛋白醫用領域應用1)升級醫用III型重組人源膠原蛋白功能敷料(凝膠型/無菌型)；2)重組人源III型膠原蛋白化妝品領域應用升級重組人源III型膠原蛋白(二代)應用于醫療器械產品;研發重組I/II型膠原蛋白獲得醫用III型膠原鼻腔粘膜修復劑、醫用III型膠原口腔粘膜修復噴霧醫療器械注冊證;新專利實現了氨基酸序列與人III型膠原蛋白相應區域氨基酸序列完全一致獲得醫用III型(二代)膠原噴霧、醫用III型(二代)膠原陰道凝膠、醫用III型(二代)膠原痔瘡凝膠等7個醫療器械注冊證公司自主研發的第

9、三類醫療器械重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維獲國家藥監局批準上市，是我國自主研制的首個采用新型生物材料(重組人源化膠原蛋白)制備的醫療器械1)錦波生物功能蛋白山西省重點實驗室獲級生物安全實驗室的資質，可從事第三類病原體的相關科學研究和試劑開發2）錦波合成生物產業園一期正式開園試生產3)獲得重組I型人源化膠原蛋白凍纖維等七個第二類醫療器械注冊證20082012201420162018201920202021202261.11.1產業布局產業布局：以重組：以重組III III型膠原蛋白為主，聚焦功能蛋白，涉及醫療器械型膠原蛋白為主，聚焦功能蛋白，涉及醫療器械、化妝品、衛生用品領域、化妝品、衛生用

10、品領域數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表2：公司產品線布局情況按成分分類按成分分類類型類型代表產品代表產品代表細分產品代表細分產品應用領域應用領域重組膠原蛋白產品醫療器械重組人源化膠原蛋白植入劑重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維皮膚科重組膠原蛋白皮膚修復敷料醫用型膠原蛋白溶液/醫用無菌III型膠原蛋白液；醫用重組人源膠原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌型)；醫用III型膠原無菌凝膠皮膚科、外科等重組膠原蛋白黏膜修復敷料重組人源膠原蛋白陰道敷料;醫用型膠原鼻腔粘膜修復劑;膠原蛋白敷料（痔瘡型）;醫用型膠原痔瘡凝膠;醫用型膠原陰道凝膠婦科等功能性護膚品重組膠原蛋白精華液164.8

11、8肌頻活性蛋白面部精華原液日用護膚膠原蛋白面膜肌頻164.88生物蛋白面膜日用護膚抗HPV生物蛋白產品醫療器械抗HPV生物蛋白敷料/膜抗HPV生物蛋白敷料；抗HPV生物蛋白隱形膜婦科 SKUSKU豐富，以重組豐富，以重組III III型膠原蛋白為主，涉及皮膚科、婦科等領域。型膠原蛋白為主，涉及皮膚科、婦科等領域。公司主要產品類型為醫療器械類（皮膚科及婦科為主）、功能性化妝品，涉及少量衛生用品及原料銷售，核心成分為重組膠原蛋白酸酐化牛-乳球蛋白。截止2022年擁有1款三類醫療器械產品以及33款二類醫療器械產品（以注冊證計算，不含不同規格），SKU豐富，打造出重組重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維

12、、醫用無菌III型膠原蛋白液等大單品。7股權較為集中，實際控制人及一致行動人持股比例高，核心員工獲得激勵。股權較為集中，實際控制人及一致行動人持股比例高，核心員工獲得激勵。截止2023年6月，公司實際控制人楊霞女士及一致行動人任先煒先生(夫妻關系)分別直接持有公司64.33%/3.20%股份，股權較為集中；核心高管金雪坤、陸晨陽、李萬程等人均持有公司股份，員工激勵較為充分。2023年6月公司擬向不特定合格投資者公開發行股票獲得審批通過，本次擬發行不超過500萬股股票（發行后占比總股本為7.43%），超額配售選擇權不超過發行股份的15%，擬募集資金4.7億元，主要用于重組人源化膠原蛋白新材料及注

13、射劑產品研發（2.0億元）、品牌建設及市場推廣（1.5億元）以及補充流動資金（1.2億元）。1.1 1.1 股權結構：實際控制人股權比例高，核心員工獲得股權激勵股權結構：實際控制人股權比例高，核心員工獲得股權激勵數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表3：公司股權結構圖（截止23年6月）圖表4：募集資金及用途其他股東劉麗萍金雪坤陸晨陽任先煒楊霞山西轉型綜改示范區合成生物產業投資開發有限公司山西科技創新城投有限公司任先亮山西鴻潤生物科技有限公司李萬程19.68%1.32%1.93%1.51%3.20%64.33%2.17%2.17%1.38%1.15%1.17%山西錦波生物醫藥股

14、份有限公司項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 （百萬元）（百萬元）募集資金投入額募集資金投入額 （百萬元）（百萬元）重組人源化膠原蛋白新材料及 注射劑產品研發項目 232200品牌建設及市場推廣項目 150150補充流動資金 120120合計502470數據來源：公司公告，中郵證券研究所81.1 1.1 高管情況：實際控制人深耕功能蛋白研發，高管情況：實際控制人深耕功能蛋白研發，高管團隊具備豐富醫高管團隊具備豐富醫藥相關從業經歷，團隊穩定藥相關從業經歷，團隊穩定數據來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 高管團隊擁有豐富醫藥背景。高管團隊擁有豐富醫藥背景。公司實際控制人楊霞女士深

15、耕功能蛋白領域多年，曾任山西醫科大學講師，擁有豐富科研及管理經驗；公司高管金雪坤、陸晨陽、李萬程擁有豐富的醫藥行業從業經歷，曾在醫藥相關公司擔任研發，管理，銷售等職務；核心團隊較為穩定，團隊實力不斷增強，為長期穩健發展奠定良好基礎。圖表5：公司核心高管團隊及從業背景高管高管出生出生年份年份職務職務履歷履歷持股比例持股比例（23H123H1）楊霞1974董事長、研究院院長碩士學歷，2008年1月至2016年11月，任山西醫科大學講師；2008年3月至2011年5月，任錦波有限執行董事；2011年5月至2015年3月，任錦波有限監事；2016年12月至今，任公司董事長；2019年12月至今任公司研

16、究院院長。64.33%金雪坤1965 董事、總經理碩士學歷，曾任職于百勝（深圳）醫療設備有限公司中國區總經理、華熙生物科技有限公司等獨立非執行監事、執行董事、CEO、董事等職位。2021年至今任公司董事、總經理。1.93%陸晨陽1968 董事、副總經理本科學歷，曾任職于太原制藥廠、山西省制藥工業公司、山西省醫藥集團、華北制藥集團山西博康藥業有限公司總工程師、副總經理。2013年加入公司，先任核心技術人員，2021年至今任公司董事、副總經理。1.51%李萬程1966 董事、副總經理大專學歷，曾任山西博康藥業副總經理。2014年加入公司任副總及銷售總監，2016年起任公司董事、副總經理。1.38%

17、李凡1989 董事碩士學歷，曾任山西省自動化研究所、山西春汾科創投資集團有限公司董事、副總經理等職務。2022年至今，任公司董事。唐夢華1987董事、副總經理、董事會秘書碩士學歷，先后任中原證券股份有限公司投資銀行部項目經理、高級經理。2019年加入公司，任公司副總經理；2021年至今任公司董事。其母0.16%薛芳琴1971副總經理、財務總監本科學歷，注冊會計師、注冊稅務師、注冊評估師，2016年加入公司0.08%蘭小賓1987 副總經理碩士學歷，2008年加入公司，2020年起任公司研究院院長，2015年至今任公司副總經理0.11%91.2 1.2 財務分析：財務分析：2020年以來收入業績

18、快速增長，盈利能力穩步提升年以來收入業績快速增長，盈利能力穩步提升2020年以來年以來收入業績快速增長。收入業績快速增長。公司2022年收入、歸母凈利潤分別為3.9億元、1.1億元，同比增速分別為67.2%、90.2%，20年以來公司收入業績獲得快速增長，主要得益于重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維、醫用III型膠原蛋白溶液（含無菌）等快速放量。23Q1公司實現收入/歸母凈利潤分別為 1.3 億 元/0.4 3 億 元，分 別 同 增98.3%/180.9%，收入業績維持快速增長勢頭。2020年以來盈利能力提升年以來盈利能力提升。公司2022年毛利率及歸母凈利率分別為85.4%/28.0%，公

19、司毛利率高位穩步提升，受益于管理費用規模效應，盈利能力穩步提升。23Q1毛利率及歸母凈利率分別為89.9%/33.5%，產品優化帶動毛利率持續提升。請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表6：公司收入及增速圖表7：公司歸母凈利潤及增速圖表8：公司毛利率及歸母凈利率情況圖表9：公司期間費用率情況數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1毛利率歸母凈利率-50%0%

20、50%100%150%200%0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2015年2017年2019年2021年2023年Q1歸母凈利潤（百萬）增速0%20%40%60%80%100%120%0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 2015年2017年2019年2021年2023Q1營業收入（百萬）增速0%5%10%15%20%25%30%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1銷售費用率管理費用率研發費用率101.2 1.2 財務分析：線上推廣及財務分析：線上推廣及服務費用帶動銷售

21、費率提升，規模效應服務費用帶動銷售費率提升，規模效應+產產品結構優化帶動管理費用率及成本優化品結構優化帶動管理費用率及成本優化規模效應規模效應+產品結構優化帶動管理費率及成本優化。產品結構優化帶動管理費率及成本優化。從成本分拆來看，公司2022年直接材料及制造費用占比收入持續下降，分別為5.3%/5.6%，我們認為主要得益于原料的規模效應以及高客單價的三類醫療器械產品占比提升；從管理費用拆分來看，公司2022年職工薪酬、折舊攤銷、其他（房租、差旅招待、中介服務等費用）占比收入分別為5.0%/2.0%/4.4%，受益于收入端規模效應各項費用率均獲得優化。線上推廣及線上推廣及服務費用率帶動銷售費用

22、率提升。服務費用率帶動銷售費用率提升。從銷售費用拆分來看，2022年線上推廣及服務費用率為3332萬元，近年來快速增長，超過OBM線上直銷收入，受線上流量成本上升以及公司線上業務體量較小拖累，該項費用帶動銷售費用率小幅提升。請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表10：2020年-2022年公司銷售費率拆分圖表11：2020年-2022年公司管理費率拆分數據來源：公告公告，中郵證券研究所數據來源：公告公告，中郵證券研究所圖表12：2020年-2022年公司成本拆分6.1%6.5%5.0%3.9%4.6%2.0%10.41%8.09%4.42%0%5%10%15%20%20202

23、0212022職工薪酬折舊攤銷其他7.8%7.0%5.3%3.6%3.6%2.8%7.90%6.38%5.64%0.55%0.61%0.76%0%5%10%15%20%202020212022直接材料直接人工制造費用運費12.4%11.1%11.8%2.7%6.3%8.5%3.16%2.60%3.03%4.97%4.05%3.50%0%5%10%15%20%25%30%202020212022職工薪酬線上推廣及服務費宣傳推廣費其他111.3 1.3 業務拆分業務拆分：醫療器械類帶動重組膠原蛋白類：醫療器械類帶動重組膠原蛋白類產品快速增長，占比持續提升，抗產品快速增長，占比持續提升，抗HPVHP

24、V生物蛋白產品保持穩定生物蛋白產品保持穩定重組膠原蛋白類產品快速放量。重組膠原蛋白類產品快速放量。2022年重組膠原蛋白產品實現收入3.33億元，同比增長105%，占比收入86%，獲得快速增長，其中醫療器械類22年實現收入2.55億元，同比增長213%，是該品類增長的重要驅動力，功能性護膚品/原料/衛生用品22年分別實現收入0.66億元/0.10億元/0.03億元，原料實現快速增長，功能性護膚品有待發力。得益于醫療器械產品占比提升，重組膠原蛋白類產品毛利率22年提升至86.1%?？箍笻PVHPV生物蛋白產品維持穩定。生物蛋白產品維持穩定?？笻PV生物蛋白產品是公司最早實現產業化運營的產品，22

25、年實現收入0.47億元，占比收入12%，近年來基本維持收入體量穩定，22年該業務毛利率略有下降至86.4%，主要在于成本價上升，整體維持高位。請參閱附注免責聲明圖表13：公司按品類拆分收入及毛利率情況（百萬元）數據來源：公司公告，中郵證券研究所產品產品類類型型20222022年年20212021年年20202020年年收入占比毛利率YOY收入占比毛利率YOY收入占比毛利率YOY重組膠原蛋白產品 33385.6%86.1%105%16369.8%81.7%61%10163.0%78.3%62%抗HPV生物蛋白產品 4712.0%86.4%-16%5623.9%88.5%19%4729.0%88.

26、4%-25%其他 92.4%59.3%-36%156.3%65.9%15%138.0%63.0%-12%圖表14：公司重組膠原蛋白產品品類拆分情況（萬元）類型類型20202020年年20212021年年20222022年年收入收入YOY收入YOY醫療器械4326 8148 88%25473 213%功能性護膚品5448 7024 29%6597-6%原料119 695 482%1043 50%衛生用品228 425 86%279-34%數據來源：公司公告，中郵證券研究所121.3 1.3 業務拆分業務拆分：重組重組III III型人源化膠原蛋白凍干纖維、醫用無菌型人源化膠原蛋白凍干纖維、醫用無

27、菌III III型膠原蛋白液、醫用型膠原蛋白液、醫用III III型膠原蛋白溶液為公司型膠原蛋白溶液為公司TOP3TOP3單品，單品，2222年收入占比約年收入占比約50%50%，主要應用于皮膚科領域，主要應用于皮膚科領域請參閱附注免責聲明圖表15：公司收入占比較高的單品情況數據來源：公司公告，中郵證券研究所名稱名稱管理類型管理類型注冊證首次時間注冊證首次時間產品展示產品展示產品用途產品用途規格規格財務情況財務情況重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維三類2021年用于面部真皮 組織填充以糾 正額部動力性 皺紋(包括眉 間紋、額頭紋 和魚尾紋)。凍干纖維，5個規格，主要推廣2mg/瓶；4mg/瓶2

28、2年收入1.17億元，同增310%，占比總收入30%醫用無菌III型膠原蛋白液二類2021年可物理性阻隔創面，適用于術后非慢性創面的護理與修復。液體，6個規格，主要推廣7ml/瓶、20ml/瓶22年收入4052萬元，占比總收入10%醫用III型膠原蛋白溶液二類2016年適用于：1）促進 術后創面愈合、止血，預防疤痕形成及色素沉著；2）用于淺表損傷的修復。液體，13個規格，主要推廣1g/支、2g/支22年收入3741萬元，同增319%，占比總收入10%醫用重組人源膠原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌型)二類2016年適用于：1）預防整形切口的疤 痕形成及色素沉著;2）對皮 膚淺表損傷可 止血、止痛，

29、促進創面愈合。凝膠，11個規格，主要推廣2g/支、5g/支22年收入1655萬元，同增11%，占比總收入4%抗 HPV 生 物蛋白敷料/膜二類2015年阻斷生殖道高 危型 HPV感染，用于降低 HPV 病毒載 量，預防宮頸病變發生等凝膠及液體，合計22個規格22年合計收入4611萬元，同減15.4%，占比總收入12%131.31.3業務業務拆分：三類醫療器械及功能化妝品直銷為主，二類醫療器械渠道層拆分：三類醫療器械及功能化妝品直銷為主，二類醫療器械渠道層次較多，經銷占比高，民營醫療美容機構、個人為主要直銷客戶次較多，經銷占比高，民營醫療美容機構、個人為主要直銷客戶公司渠道模式分為OBM（線上直

30、銷、線下直銷、經銷）以及ODM（委托開發生產），不同品類渠道模式有所差異：1）三類醫療器械產品以直銷為主，22年該品類直銷收入占比68%；2）二類醫療器械產品以經銷商為主，且分銷層次較多，22年該品類經銷收入占比為61%，存在三級經銷商；3）功能性化妝品以通過電商平臺直銷為主，22年該品類直銷收入占比78%。公司直營客戶主要為民營醫療美容機構、通過電商平臺直接向個人用戶銷售，其次為化妝品企業、美容院、藥店等，民營醫療美容機構收入占比較高，22年直營民營美容醫院收入占比總收入為33%。請參閱附注免責聲明數據來源：公告公告，中郵證券研究所圖表16：公司渠道結構圖三類醫療器械民營醫療美容機構、私立診

31、所經銷商民營醫療美容機構、私立診所等二類醫療器械民營醫療美容機構、私立診所、藥店等一級經銷商個人、藥店、公立科室為主藥店、公立科室為主二級經銷商三級經銷商功能化妝品原料及其他化妝品企業電商平臺/美容院等各電商平臺經銷商其 他個人消費者直銷直銷直銷22年收入0.79億元，占該品類68%22年收入0.37億元，占該品類32%22年收入0.75億元，占該品類39%22年收入1.13億元，占該品類61%22年占該品類14%22年占該品類46%22年收入0.53億元，占該品類78%22年收入0.15億元，占該品類22%22年收入0.10億元22年收入0.08億元141.3 1.3 渠道拆分：渠道拆分：O

32、BMOBM線下直銷及線下直銷及OBMOBM經銷收入快速增長，毛利率提升經銷收入快速增長，毛利率提升OBMOBM線下直銷及線下直銷及OBMOBM經銷收入快速增長，毛利率持續提升。經銷收入快速增長，毛利率持續提升。公司2022年OBM線下直銷/OBM線上直銷/OBM經銷收入分別為1.5億元/0.24億元/1.7億元，20年-22年復合增速分別為89%/56%/49%，22年毛利率分別為92.1%/75.4%/86.5%，得益于醫療器械類產品放量OBM模式快速增長，線下直銷及經銷毛利率穩步提升；公司2022年ODM線上直銷收入0.46億元，20年-22年復合增速為19%，未來以發展OBM業務為主。請

33、參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公告公告，中郵證券研究所圖表18：公司2020年-2022年分渠道收入情況（單位：萬元）0.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 16,000.0 18,000.0 OBM直銷(線上)OBM直銷(線下)OBM經銷ODM2020年2021年2022年83.2%78.7%75.4%87.3%90.4%92.1%79.2%83.5%86.5%71.7%71.1%65.3%60%65%70%75%80%85%90%95%2020年2021年2022年OBM直銷

34、(線上)OBM直銷(線下)OBM經銷ODM圖表17：公司2020年-2022年OBM直營渠道終端客戶結構（單位：萬元）圖表19：公司2020年-2022年分渠道毛利率情況0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 民營醫美機構化妝品企業其他私立醫院診所美容院藥店其他2020年2021年2022年數據來源：公告公告，中郵證券研究所1515二競爭競爭優勢優勢2.1 2.1 重組膠原蛋白領域研發實力雄厚，自研重組膠原蛋白領域研發實力雄厚，自研+高校合作夯實基礎高校合作夯實基礎2.2 2.2 擁有市場首款擁有市場首款3 3類重組膠原蛋白類重組膠原蛋白注

35、射劑，獲證能力注射劑，獲證能力強強2.3 2.3 產能充裕，規劃注射類膠原蛋白原料產能充裕，規劃注射類膠原蛋白原料200kg200kg、三類醫療器械、三類醫療器械300300萬萬支支16請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表21：公司2019年-2022年研發人員數量（單位：人）圖表22：公司2019年-2022年研發費用及研發費率情況（百萬元）圖表20：公司核心研發團隊人員及外聘專家情況擁有強大的研發團隊。擁有強大的研發團隊。截止2022年公司擁有一支147人的研發團隊，占公司總人數的24%，其中碩士及以上學歷人員為57人，占比研發人員總數的39%；公司研究院院長楊霞女士深

36、耕重組膠原蛋白領域十余年，帶領團隊研發出與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區相同，具有164.88柔性三螺旋結構的重組型人源化膠原蛋白，并實現終端產品應用，彰顯研發實力。保持高研發投入。保持高研發投入。公司不斷提升研發投入，2022年研發費用為4541萬元，占比收入12%，近三年累計投入近1億元，為長期發展保駕護航。高管高管出生年份出生年份職務職務履歷履歷楊霞1974董事長、研究院院長碩士學歷，曾任山西醫科大學講師、錦波有限公司董事、監事。2016年至今任公司董事長；2018年至今任公司研究院院長。陸晨陽1968董事、副總經理本科學歷，曾任職于太原制藥廠、山西省制藥工業公司、山西省醫藥集團、華北制

37、藥集團山西博康藥業有限公司總工程師、副總經理。2013年加入公司，先任核心技術人員，2021年至今任公司董事、副總經理。蘭小賓 1987副總經理碩士研究生學歷。2008 年 9 月至 2015 年 3 月，任錦波有限研發部經理；2015 年 3 月至 2021 年 8 月，任公司董事；2020 年 6 月至今，任公司研究院副院長；2015 年 3 月至今，任公司副總經理。何振瑞 1983研究院副院長碩士研究生學歷。2009 年 9 月至 2015 年 3 月，任錦波有限研發部副經理；2015 年 3 月至 2020 年 6 月，任公司研發一部經理；2015 年 3 月至今，先后任公司監事、研究

38、院副院長。張興棟1938生物材料首席科學顧問 中國工程院院士，材料科學與工程學家，四川大學國家生物材料工程技術研究中心教授，國際生物材料科學與工程學會聯合會主席，國家食品藥品監督管理總局醫療器械分類技術委員會執委會主任委員，中國生物材料學會名譽理事長。姜世勃 1953首席科學家 抗病毒藥物及疫苗研究專家，美國微生物科學院院士，復旦大學教授、病原微生物研究所所長5.19.012.69.58.59.25.275.114.701.753.008.560.0010.0020.0030.0040.0050.002020年2021年2022年直接人工委托及檢測費用合作開發費用直接材料折舊與攤銷其他費用臨床

39、試驗費用數據來源：公司公告，中郵證券研究所（備注：標紅為外聘專家）數據來源：公司公告，中郵證券研究所2.1 2.1 研發實力強，重組膠原蛋白研發走在行業前列，與復旦大學、四研發實力強，重組膠原蛋白研發走在行業前列，與復旦大學、四川大學等高校合作，專利數量領先川大學等高校合作，專利數量領先0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0501001502002019年2020年2021年2022年研發人員總人數研發人員碩士及以上學歷人數研發人員占總員工比例17請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所圖表24：公司部分核心專利儲備圖表23：公司與高校合作情況 合作

40、機構合作機構 項目名稱及合作期限項目名稱及合作期限復旦大學1）抗HPV感染陰道凝膠及其陰道凝膠相關產品的開發及應用(2011.6-2020.12.31);2）繼續建設“復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心”合作協議(2018.11.29-2023.11.29);3）預防病毒性傳播的生物制劑的研究開發(2019.1-2024.1);4）重組人源膠原蛋白和多肽的研究開發(2019.1-2024.1.30);5）基于免疫技術的診斷和治療產品的研究開發(2019.1-2024.1.30);6）EK1霧化劑對 SARA-CoV-2動物體內感染抑制作用(2021.8-2023.8);四川大學1）功能蛋白的深度開

41、發(補充協議:川大-錦波功能蛋白聯合研究室)(2019.5.1-2024.5.1);2）基于重組人源膠原蛋白優化改性的心血管支架及瓣膜研究(2020.4-2023.4)；重慶醫科大學附屬第二醫院建立功能蛋白 臨床轉化研究中心(2018.10.20-2021.10.20)太原理工大學功能蛋白山西省重點實驗室聯合共建協議(2021.4.23-2024.4.23)專利名稱專利名稱權利期限權利期限取得方式取得方式制備可溶高活性重組人表皮生長因子的方法2008.09.22-2028.09.21繼受取得一種調節女性陰道微生態的生理平衡液2010.03.23-2030.03.22繼受取得一種預防和控制人乳頭

42、瘤病毒感染的生物蛋白敷料及隱形膜2012.10.26-2032.10.25原始取得一種重組人源膠原蛋白及其生產方法2012.11.26-2032.11.2570%專利權權益原始取得，30%專利權權益自復旦大學繼受取得皮膚屏障功能或痔的重組人源膠原蛋白產品及制備方法2015.01.27-2035.01.26原始取得用于陰道干澀癥的重組人源膠原蛋白陰道凝膠及制備方法2015.01.27-2035.01.26原始取得抗HIV病毒的JB蛋白直腸凝膠制劑配方及制備方法2015.06.26-2035.06.25原始取得人膠原蛋白17型多肽、其生產方法和用途2019.10.31-2039.10.30繼受取得

43、一種重組I型人源化膠原蛋白多肽及其制備方法和用途2021.08.23-2041.08.22原始取得數據來源：公司公告，中郵證券研究所功能蛋白領域專利儲備豐富。功能蛋白領域專利儲備豐富。截止2023年6月公司擁有境內已授權專利41項，其中發明專利31項。公司核心專利儲備涉及類人膠原蛋白制備及生產方法，抗HPV病毒相關試劑制備方法等多項技術，科研能力強技術壁壘厚。與知名院校及醫療機構合作緊密。與知名院校及醫療機構合作緊密。公司與復旦大學、四川大學及重慶醫科大學第二附屬醫院等多所國內外知名院校及醫療機構長期保持合作，成立了“復旦錦波功能蛋白聯合研究中心”、“川大錦波功能蛋白聯合實驗室”以及“功能蛋白

44、臨床轉化研究中心”，進一步夯實公司在重組膠原蛋白領域技術和研發優勢。2.1 2.1 研發實力強，重組膠原蛋白研發走在行業前列，與復旦大學、四研發實力強，重組膠原蛋白研發走在行業前列，與復旦大學、四川大學等高校合作，專利數量領先川大學等高校合作，專利數量領先18請參閱附注免責聲明數據來源：公司公告，中郵證券研究所（備注產品為2022年收入貢獻超過1000萬）圖表25：公司歷年獲得二類及三類醫療器械證書情況（以注冊號為統計基礎）（1）醫用重組人源膠原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌型)（2）醫用III型膠原蛋白溶液（1）抗HPV生物蛋白敷料（2）抗HPV生物蛋白膜（1）重組III型人源化膠原蛋白凍干纖

45、維（3類）（2）醫用無菌III型膠原蛋白液3.2 3.2 重組膠原蛋白領域獲得多款二類醫療器械證書，擁有市場上唯重組膠原蛋白領域獲得多款二類醫療器械證書，擁有市場上唯一一款三類醫療器械一一款三類醫療器械注射劑注射劑，獲證能力強，獲證能力強醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（3）醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）獲證能力強，產品豐富。獲證能力強，產品豐富。截止2022年底，公司擁有市場上唯一一款重組膠原蛋白三類醫療器械產品，且為植入劑；擁有33款重組膠原蛋白二類醫療器械產品，產品涉及醫療美容、婦科等領域，打造出醫用無菌III型膠原蛋白液、醫用III型膠原蛋白溶液、醫用重組人源膠

46、原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）等頭部產品，每年保持穩定的產品輸出，獲證能力強。0123456782014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年二類三類192.3 2.3 產能布局領先，擁有產能布局領先，擁有117kg117kg重組三型膠原蛋白產能，未來將規劃三重組三型膠原蛋白產能，未來將規劃三類醫療器械產能類醫療器械產能300300萬支、二類醫療器械萬支、二類醫療器械150150萬支萬支產能充裕，儲備產能充裕，儲備300300萬支三類醫療器械萬支三類醫療器械類產品。類產品。公司目前擁有8條原料生產線以及10條終端產品生產線，22年重組膠3型原蛋白

47、原料產能為117kg，近年來通過新增產線、工藝升級、生產設備投入等方式提升產能。目前在建工程為重組膠原蛋白領域新產線建設，計劃新增7條原料產線、5條終端產品產線，計劃達到年產注射級重組膠原蛋白原料200kg、功能性護膚品1300萬支、二類醫療器械150萬支以及三類醫療器械300萬支，產能布局行業領先，為長期發展保駕護航。請參閱附注免責聲明圖表26：公司重組3型膠原蛋白原料產能情況（克）數據來源：公告公告，中郵證券研究所圖表27：公司酸酐化牛-乳球蛋白原料產能情況（克）0%20%40%60%80%100%120%140%90000950001000001050001100001150001200

48、002020年2021年2022年產能（克）產能利用率75%80%85%90%95%440046004800500052005400560058002020年2021年2022年產能（克）產能利用率圖表28：公司原料及終端產品生產線布局環節環節產線產線數量數量(條條)原料生產環節重組膠原蛋白原料生產線1重組膠原蛋白原料生產線6抗HPV生物蛋白原料生產線1終端產品生產環節重組膠原蛋白三類醫療器械生產線1重組膠原蛋白類二類醫療器械生產線4抗HPV生物蛋白類二類醫療器械生產線1功能性護膚品生產線2衛生用品生產線1數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所2020三成長看點成

49、長看點3.1 3.1 “薇旖美薇旖美”具備稀缺性，處于快速放量期，未來空間大具備稀缺性，處于快速放量期，未來空間大3.2 3.2 重組膠原蛋白美護領域應用廣，公司蓄勢待重組膠原蛋白美護領域應用廣，公司蓄勢待發發3.3 3.3 在研項目儲備豐富，涉及多科室，打開遠期成長天花板在研項目儲備豐富，涉及多科室，打開遠期成長天花板21 2021年公司推出市場唯一一款重組3型膠原蛋白植入劑，商品名為“薇旖美”，該產品適應癥為面部真皮組織填充以糾正動態紋，可用于臉部（細膩皮膚、改善膚色）及眼周（淡化細紋），該產品具備不吸水不腫脹，可補充皮膚缺失的三型膠原使之彈嫩，無過敏反應等優點，醫美機構推廣熱度高。請參閱

50、附注免責聲明圖表29：市場上重組膠原蛋白產品數據來源：公司公告，中郵證券研究所，新氧醫美網站商品名商品名 公司公司注冊產品名稱注冊產品名稱 核心成分核心成分功效功效定價定價間隔周期間隔周期恢復期恢復期維持時間維持時間優點優點缺點缺點愛貝芙漢福生物(荷蘭)整形用膠原和PMMA皮下植入物系統ArteColl聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)微球體的膠原蛋白懸浮液,含微量利多卡因該產品用于注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋,或填充到骨膜外層已進行(鼻骨段)隆鼻北京葉子整形（機構）15,624元/1ml1-2次，1個月后進行第二次5-7天5-10年左右/療程不硬不腫脹痛感輕自然，適合填充鼻基底；永久性填充，維持時

51、間長（10年左右），性價比高；恢復期短；使臉部線條更流暢；相比玻尿酸術后鼻子不會變寬價格貴；與比尿酸相比注射部位深，對醫生技術要求較高；比玻尿酸稍微疼痛；20%微球不可吸收代謝，有促發皮膚結節性肉芽腫的風險弗縵長春斐縵醫用膠原充填劑3.5%牛膠原蛋白及0.3%鹽酸利多卡因的生理鹽水懸浮液用于面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝北京藝興醫療（機構）7,104元/1ml1-2次，3個月后進行第二次3-5天3-6個月/療程即刻效果好，術后瞬間充盈；基本沒有恢復期；可淡化黑眼圈有術后3天內眼周疼痛及眼周輕微腫脹風險（冰敷后消腫）；吸收較快，維持效果短暫膚柔美雙美生物(中國臺灣)膠原蛋白植入劑Sunma

52、xCollagenImplantI由豬皮純化而成的I型膠原蛋白經過濾除菌及無菌操作方式分散于磷酸生理食鹽緩沖溶液該產品用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等)北京藝興醫療（機構）4,234元/0.5ml1月1次，3次/療程2-5天3個月左右/療程可淡化黑眼圈；使皮膚緊致光滑填充淚溝有腫脹、鼓包（類似眼袋）、眼下出現肉條或硬塊、淤青等風險（與醫生技術、注射層次、以及對用量判斷，及個人眼部結構有關）；吸收較快，維持效果短暫膚麗美雙美生物(中國臺灣)膠原蛋白植入劑SunmaxCollagenImplantI-Plus由豬皮純化而成的交聯工型膠原蛋白及磷酸鹽緩沖生理鹽水構

53、成該產品適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋北京潤美玉之光醫療（機構）8,134元/1ml可在3-6個月后進行疊加注射5-7天9個月左右/療程填平淚溝術后消腫較快，不青紫；由于液體為膚色可適當淡化黑眼圈；較為自然代謝較快，持久度較低，需要及時補針；術后眼部可能出現凸起硬物（與醫生技術、注射層次、以及對用量判斷，及個人眼部結構有關），薇旖美錦波生物重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋)北京藝興醫療（機構）6,178元/4mg3-6次一療程，每次間隔1個月0-1天1-3個月/單次補

54、水效果好；亮膚色沉淡化；緊致皮膚；使膚質變得細膩；臉部細紋淡化；可改善加班熬夜帶來的疲態；非填充型不鼓包不腫脹不淤青不會加重眼袋；三型膠原蛋白易吸收；價格偏貴，維持時間短需不斷補充3.1 3.1 薇旖美為首款注射用重組三型膠原蛋白，適用于臉部及眼周，具薇旖美為首款注射用重組三型膠原蛋白，適用于臉部及眼周，具備不吸水、無過敏反應等優勢，醫美機構及求美者接受度備不吸水、無過敏反應等優勢，醫美機構及求美者接受度高高22“薇旖美薇旖美”快速放量?？焖俜帕?。2022年公司三類醫療器械產品實現收入1.2億元，銷售量為16萬瓶，出廠價下降至711元/支（22年新增2mg/瓶規格產品，21年僅推廣4mg/瓶產

55、品），上市首個完整會計年度表現較強爆發力。對標嗨體系列，對標嗨體系列，薇旖美成長空間大。薇旖美成長空間大。2022年雙美生物實現收入3.2億元，受產能等限制20年以來增速放緩，公司注射劑重組膠原蛋白可實現量產，規劃300萬產能，產能充裕；2022年愛美客溶液類產品（嗨體、熊貓針、泡泡針）銷售345萬支，收入規模突破10億元；我們認為，對標愛美客溶液類產品，薇旖美成長空間大。請參閱附注免責聲明圖表30：公司三類醫療器械產品收入（萬元）數據來源：愛美客公司公告，中郵證券研究所數據來源：Wind，中郵證券研究所圖表32：愛美客溶液類產品銷量情況圖表33：臺灣雙美2019年-2022年收入情況（百萬元

56、）圖表31：公司三類醫療器械產品銷量及單價0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140002021年2022年收入占比總收入數據來源：公司公告，中郵證券研究所數據來源：公司公告，中郵證券研究所00.511.520501001502002503003504002017年2018年2019年2020年2021年2022年銷量(萬支)yoy3.1 3.1 薇旖美薇旖美2222年銷售年銷售1616萬萬瓶，貢獻瓶，貢獻1.21.2億元收入，快速放量，對標愛億元收入，快速放量，對標愛美客溶液類產品，未來成長美客溶液類產品，未來成長空間大空間大0

57、200 400 600 800 1,000 1,200 051015202021年2022年出貨量（萬支；左軸）出廠價（元；右軸）0%20%40%60%80%100%0501001502002503003502018年 2019年 2020年 2021年 2022年23Q1營業收入YOY23請參閱附注免責聲明圖表34：重組膠原蛋白產品醫用敷料市場空間（單位：億元）數據來源：巨子生物公司公告（引自FROST&SULLIVAN），中郵證券研究所圖表35：重組膠原蛋白產品化妝品市場空間（單位：億元）01020304050602017年2018年2019年2020年2021年0102030405060

58、7080901002017年2018年2019年2020年2021年數據來源：巨子生物公司公告（FROST&SULLIVAN），中郵證券研究所3.2 3.2 重組膠原蛋白護膚領域應用市場規模大，公司重組膠原蛋白護膚領域應用市場規模大，公司蓄勢待發蓄勢待發重組膠原蛋白美容護理領域市場需求大。重組膠原蛋白美容護理領域市場需求大。根據FROST&SULLIVAN的數據，重組膠原蛋白主要的終端應用包括功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料等；2021年中國基于重組膠原蛋白的功效性護膚品市場規模達46億，17-21年復合增速53%；2021年基于重組膠原的醫用敷料市場規模為48億元，17-21年

59、復合增速達92%，重組膠原蛋白在美容護理領域需求旺盛，處于快速發展期。公司布局醫用敷料及功效性化妝品，未來有望快速增長。公司布局醫用敷料及功效性化妝品，未來有望快速增長。公司通過OBM及ODM模式布局醫用敷料及功效性護膚品，2022年旗下擁有重組膠原蛋白皮膚修復敷料9款，實現收入1.3億元，19-22年復合增速為103%，功效性護膚品22年實現收入6780萬元，20-22年復合增速為10%。公司目前重組膠原蛋白護膚品及醫用敷料領域份額不高，未來伴隨推廣力度加大，美容領域終端應用有望快速增長。24請參閱附注免責聲明圖表36：公司未來儲備研發項目情況數據來源：公司公告，中郵證券研究所項目名稱項目名

60、稱產品類別產品類別所處階段及進展所處階段及進展應用領城應用領城擬投入金額（擬投入金額（萬元）萬元）項目負責人項目負責人(婦科用)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械已完成臨床試驗,已提交產品注冊產科1,000-1,500楊霞EK1多肽研發項目新藥臨床階段用于廣譜抗冠狀病毒新藥15,600陸晨陽宮腔灌注(婦科生殖用)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維 醫療器械臨床階段生殖科1000-1,500楊霞(外科用)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械臨床階段外科1,00-1,500楊霞(泌尿科用)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械臨床階段泌尿科1.000-1,500楊霞(泌尿科用)重

61、組1型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械臨床階段泌尿科1.000-1500楊霞(骨科)重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械臨床前階段骨科1.000-1,500何報瑞(口腔用)重組X VII型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械臨床前階段口腔科1.000-1,500蘭小賓(心血管用)重組III型人源化膠原蛋白水凝膠醫療器械臨床前階段心血管科1.000-1500楊霞美容領域外，儲備重組膠原蛋白、多肽類多個在研項目，涉及多科室，打開遠期美容領域外，儲備重組膠原蛋白、多肽類多個在研項目，涉及多科室，打開遠期天花板。天花板。根據公司在研項目情況，婦科用重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維已提交產品注冊，生殖科

62、、外科、泌尿科、骨科用重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維處于臨床階段，擴大重組3型膠原蛋白應用領域；此外，公司布局重組1型/X VII型人源化膠原蛋白醫療器械產品以及EK1多肽研發項目，在研項目儲備豐富，打開遠期成長天花板。3.3 3.3 基于重組膠原蛋白及多肽成分在研項目儲備豐富，涉及婦產科基于重組膠原蛋白及多肽成分在研項目儲備豐富，涉及婦產科、骨科、泌尿科等多科室，打開遠期成長、骨科、泌尿科等多科室，打開遠期成長天花板天花板2525四投資建議投資建議26投資建議投資建議 投資建議：投資建議：新材料、新成分驅動本土品牌份額提升，重組膠原蛋白具備無過敏性、良好的抗衰及修復屬性，在美容護理領域應

63、用廣泛，看好細分賽道高景氣度；錦波生物為重組膠原蛋白龍頭廠家，擁有市場上唯一的注射級三類醫療器械證，產能充裕，布局各類醫療器械及功能性護膚品，競爭優勢突出，具備較好成長性。公司本次發行價為49元/股，對應22年PE約30倍（不考慮超額配售），可比公司22年/23E平均PE分別為78倍/36倍（估值日期為2023年7月18日），公司23Q1公司收入/歸母凈利潤增速分別為98%/181%，實現快速增長，看好公司未來成長性，建議積極關注。風險提示：風險提示：重組膠原蛋白終端景氣度下降、行業競爭格局惡化、薇旖美銷售不及預期等。圖表37：可比公司2022年-2023年估值情況數據來源：wind，中郵證券

64、研究所（估值日期為2023年7月18日）請參閱附注免責聲明可比可比公司公司代碼代碼20222022年年2023E2023E歸母凈利潤增速PE（倍）歸母凈利潤增速PE（倍）愛美客300896.SZ31.9%9752.5%50巨子生物2367.HK21.0%4330.4%24昊海生科688366.SH-48.8%94142.8%34平均值78362727感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU28免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信

65、息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信

66、息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布

67、，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。29免責聲明免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京

68、、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京北京電話：010-67017788郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳深圳電話：15800181922郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海上海電話：18717767929郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：200000