錦波生物-公司研究報告-重組膠原蛋白領軍企業薇旖美有望持續放量-240802（25頁）.pdf

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1、江海證券有限公司及其關聯機構在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告2024 年年 8 月月 2 日日江海證券江海證券研究發展研究發展部部錦波生物錦波生物832982美容護理行業重組膠原蛋白領軍企業重組膠原蛋白領軍企業，薇旖美有望持薇旖美有望持續放量續放量投資要點：投資要點：據弗若斯特沙利文，2017-2022 年中國膠原蛋白整體的市場規模從 97 億元增至397 億元，CAGR 高

2、達 33%。預計到 2027 年，中國膠原蛋白的市場規模將達到1,738 億元。按零售額計算，中國重組膠原蛋白產品的市場規模從 2017 年的 15億元增長至 2021 年的 108 億元，CAGR 為 63%，并預計將在 2027 年進一步增至 1,083 億元，CAGR 為 42.4%，占到中國膠原蛋白市場的 62.30%。公司已構建了全產業鏈體系，從上游關鍵功能蛋白核心原材料的生產，直至下游終端醫療器械與功能性護膚品的開發與應用。公司于 2021 年成功獲得了國內首張三類醫療器械批文，用于其自主研發的“重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維”產品，標志著公司在重組人源化膠原蛋白產業化道路

3、上的領先地位。公司公司目前目前核心業務聚焦于三大領域：醫療器械、功能性護膚品及原材料供應核心業務聚焦于三大領域：醫療器械、功能性護膚品及原材料供應。公司的主要收入來源為重組膠原蛋白醫療器械產品，2023 年收入占比高達87.14%，其次為重組膠原蛋白功能性護膚產品，2023 年收入占比為 9.73%。近年來，公司重組膠原蛋白醫療器械產品占比提升明顯，而其他產品系列近年占比均處于下降趨勢。公司已成功完成了針對型、型、型等重組人源化膠原蛋白的關鍵基礎研究，并在此基礎上，不斷在婦科、泌尿科、皮膚科、骨科、外科、口腔科、心血管科等多個醫療領域深入進行應用研究與探索。公司推出的重組型人源化膠原蛋白凍干纖

4、維產品有以下幾點產品力優勢：1）其氨基酸序列的重復單元與人體型膠原蛋白的核心功能區完全一致，不包含非人膠原蛋白的氨基酸序列，無免疫原性；不啟動細胞通路，能夠安全地支持成纖維細胞在細胞外環境中合成膠原蛋白和透明質酸，確保了高安全性；2）該產品擁有 164.88柔性三螺旋纖維網結構，同時具有較好的水溶性；3）能夠自我組裝成膠原蛋白纖維網，對受損的組織和細胞起到連接和支撐的作用，同時提供優質的細胞外基質環境，促進受損組織的修復和重塑。其生物活性接近人體自身膠原蛋白的兩倍，具有較好的修復和再生能力。估值和估值和投資投資建議建議：我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 13.49/21.12

5、/29.25億元，同比增長 72.91%/56.53%/38.51%；2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為5.64/8.70/11.87 億元，同比增長 88.15%/54.31%/36.42%。當前市值對應 2024-2026年 PE 分別為 25/16/12 倍。參考同花順 iFinD 一致預期，可比公司 2024 年 PE均值為 26.3 倍，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：核心技術人員流失風險；產品出現不良反應風險；政策風險。財務預測財務預測2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入（百萬元）390.20780.261,3

6、49.182,111.922,925.28增長率（%）67.15%99.96%72.91%56.53%38.51%歸母凈利潤（百萬元）109.18299.80564.06870.371,187.39增長率（%）90.2%174.6%88.15%54.31%36.42%EPS（元/股）1.754.646.379.8313.42P/E（倍）91.8734.6525.2316.3511.99P/B（倍）22.7711.4810.747.495.31分析師：分析師：吳春紅吳春紅執業證書編號：執業證書編號：S1410524050001聯系人：黃燕芝聯系人：黃燕芝執業證書編號：執業證書編號：S141012

7、3120005投資評級投資評級:買入買入（首次）（首次）當前價格當前價格:160.78 元元市場市場數據數據總股本(百萬股)88.51A 股股本(百萬股)88.51B/H 股股本(百萬股)0A 股流通比例(%)34.75%12 個月最高/最低(元)231.79/90.66第一大股東楊霞第一大股東持股比例(%)58.89%上證綜指/滬深 3002891.85/3390.74注：2024 年 7 月 29 日數據近十二個月股價表現近十二個月股價表現%1 個月3 個月12 個月相對收益9.629.3448.70絕對收益7.62-5.4230.38注：相對收益與北證 50 相比數據來源：同花順 iFi

8、nD，截至 2024 年 7月 29 日數據相關研究報告相關研究報告1敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告正文目錄1公司概況.11.1 公司發展歷史：2008 年成立，深耕功能蛋白多年.11.2 公司業務結構：聚焦于重組膠原蛋白醫療器械和功能性護膚產品.21.3 公司管理層：醫學背景豐富，任職期限長.61.4 渠道布局：重點布局華北地區和華東地區民營醫療機構.81.5 公司財務分析：近年營收和凈利潤實現高速增長.102膠原蛋白行業概況.122.1 膠原蛋白是人體不可或缺的細胞外基質.122.2 膠原蛋白分為動物源性膠原蛋白和重組膠原蛋白.132.3 膠原蛋白應用場景及市場規模.1

9、53盈利預測及估值.163.1盈利預測.163.2估值及建議.184風險提示.18圖表目錄圖 1、錦波生物公司發展歷史.1圖 2、錦波生物業務結構分拆.2圖 3、錦波生物業務增長率情況.2圖 4、錦波生物各業務毛利率情況.2圖 5、薇旖美極純型.5圖 6、薇旖美至真型.5圖 7、錦波生物地區收入分布.8圖 8、錦波生物分地區收入增長率情況.8圖 9、中國醫美機構市場競爭格局.9圖 10、公司營業收入及增長情況.10圖 11、公司歸母凈利潤及增長情況.10圖 12、公司毛利率及變化情況.11圖 13、公司凈利率及變化情況.11圖 14、公司管理費用率及銷售費用率變化情況.12圖 15、公司研發費

10、用率及變化情況.12圖 16、膠原蛋白人體分布圖.13圖 17、2017-2027 年中國膠原蛋白市場技術路徑市場規模（按零售額計，單位：十億元）.16表 1、公司主要產品情況.3表 2、公司主要產品銷售價格（單位：元/瓶、片、支）.4表 3、公司主要在研項目情況.4表 4、公司股權結構.6表 5、錦波生物高管履歷.7表 6、公司主要渠道情況.9fY9WfVbZ9W9WdXdX9P9R6MpNpPtRqMiNpPyQfQnNrM9PqQvMuOqMnRvPsQmQ2敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告表 7、公司 2022 年前五大客戶情況.9表 8、重組膠原蛋白、動物源性膠原蛋

11、白與透明質酸的對比.13表 9、重組膠原蛋白的分類.14表 10、錦波生物、型膠原蛋白.14表 11、膠原蛋白的應用領域及作用.15表 12、銷售收入結構預測.17表 13、可比公司估值.181 1敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告1公司概況公司概況1.1公司發展歷史：公司發展歷史：2008 年成立，深耕功能蛋白多年年成立，深耕功能蛋白多年公司于 2008 年成立，早年間錦波生物主要從事抗 HPV 生物蛋白產品的銷售，直至 2014 年首款重組型膠原蛋白上市。公司于 2016-2020 年間先后獲得醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（二類）、醫用型膠原鼻腔粘膜修復劑（二類）、醫用型膠

12、原口腔粘膜修復噴霧（二類）、醫用型膠原噴霧（二類）、醫用型膠原凝膠（二類）、醫用型膠原陰道凝膠（二類）等產品的醫療器械注冊證，領域覆蓋五官科、口腔科和婦科等領域。公司已構建了全產業鏈體系，從上游關鍵功能蛋白核心原材料的生產，直至下游終端醫療器械與功能性護膚品的開發與應用。公司于 2021 年成功獲得了國內首張三類醫療器械批文，用于其自主研發的“重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維”產品，此舉標志著公司在重組人源化膠原蛋白的產業化道路上的領先地位。圖 1、錦波生物公司發展歷史數據來源：公司官網，江海證券研究發展部2 2敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告1.2公司業務結構：聚焦于

13、重組膠原蛋白醫療器械和功公司業務結構：聚焦于重組膠原蛋白醫療器械和功能性護膚產品能性護膚產品公司的主要收入來源為重組膠原蛋白醫療器械產品，2023 年收入占比高達 87.14%，其次為重組膠原蛋白功能性護膚產品，2023 年收入占比為 9.73%。近年來，公司重組膠原蛋白醫療器械產品占比提升明顯，從 2019 年僅占比11.97%開始快速提升，而其他產品系列近年占比均處于下降趨勢。圖 2、錦波生物業務結構分拆圖 3、錦波生物業務增長率情況數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部圖 4、錦波生物各業務毛利率情況3 3敬請參閱最后一頁之免責條

14、款證券研究報告公司深度報告數據來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部公司公司目前目前核心業務聚焦于三大領域核心業務聚焦于三大領域：醫療器械醫療器械、功能性護膚品及原材料功能性護膚品及原材料供應供應。在醫療器械板塊，公司尤為重視以 A 型重組人源化膠原蛋白為核心技術的產品線，包括高端植入劑產品（歸屬三類醫療器械），以及廣泛應用的醫用敷料產品（二類醫療器械）。公司的重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品分別基于公司自主研發的重組型膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分。公司已成功完成了針對型、型、型等重組人源化膠原蛋白的關鍵基礎研究，并在此基礎上，不斷在婦科、泌尿科、皮膚科、骨科、外科、

15、口腔科、心血管科等多個醫療領域深入進行應用研究與探索。公司已經開始銷售的重組型人源化膠原蛋白產品為二類醫療器械和功能性護膚品。公司自主研發的重組型人源化膠原蛋白凍干纖維，作為國內首個采用新型生物材料重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械，2021 年 6 月成功獲得國家藥品監督管理局批準并上市，填補了我國在類醫療器械領域的空白，是目前唯一的注射級別的重組型人源化膠原蛋白生物醫用材料。對于功能性護膚品，對于功能性護膚品，公司公司采取采取 ODMODM（原始設計制造商）模式與自有品（原始設計制造商）模式與自有品牌并行的策略牌并行的策略。自有品牌包括“ProtYouth”系列，該系列采用 A 型重組人源化

16、膠原蛋白作為唯一成分，通過外用涂抹的方式補充膠原蛋白，為用戶提供保濕、修護、舒緩及控油等多重護膚效益；“肌頻”品牌則專注于敏感肌友好型產品的開發，秉持極簡配方原則，致力于肌膚的溫和修護；“重源”系列則緊跟市場需求，精準定位護膚需求，其極簡配方專為減輕法令紋、眼周紋、頸紋等歲月痕跡而設計，滿足用戶對高效護膚的追求。此外，在原材料供應領域，公司提供涵蓋高端醫療植入級、醫療外用級以及化妝品級的多層次原材料。目前公司對外銷售的重組人源化膠原蛋白原料產品主要是化妝品級。表 1、公司主要產品情況按核心成分的按核心成分的產品分類產品分類產品類別產品類別產品產品代表細分產品代表細分產品應用領域應用領域主要終端

17、客主要終端客戶群體戶群體重組膠原蛋白產品醫療器械重組人源化膠原蛋白植入劑重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維皮膚科醫療機構重組膠原蛋白皮膚修復敷料醫用 III 型膠原蛋白溶液皮膚科醫療機構醫用無菌型膠原蛋白液皮膚科醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）外科重組膠原蛋白黏膜修復敷料重組人源膠原蛋白陰道敷料婦科醫療機構4 4敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告功能性護膚品重組膠原蛋白精華液164.88 肌頻活性蛋白面部精華原液日用護膚終端消費者膠原蛋白面膜肌頻 164.88 生物蛋白面膜日用護膚終端消費者資料來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部表 2、公司主要產品

18、銷售價格（單位：元/瓶、片、支）按核心成分的產品分類按核心成分的產品分類主要產品單價主要產品單價20202020 年年20212021 年年20222022 年年重組膠原蛋白產品重組膠原蛋白皮膚修復敷料31.0628.4545.64YOY63.22%-8.40%60.42%重組人源化膠原蛋白植入劑-1132.99711.51YOY-37.20%重組膠原蛋白精華液30.1822.4732.47YOY-31.00%-25.55%44.49%重組膠原蛋白面膜12.459.349.64YOY-36.32%-24.98%3.26%重組膠原蛋白黏膜修復敷料19.9719.7920.75YOY-20.31%

19、-0.90%4.84%數據來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部表 3、公司主要在研項目情況序號序號項目名稱項目名稱產品類別產品類別研究內容研究內容所處階段及進展所處階段及進展應用領域應用領域1EK1 多肽研發項目新藥EK1 多肽活病毒檢測證明可非常有效地抑制廣譜冠狀病毒的感染，EK1 多肽可制備成噴霧劑型或霧化劑阻斷冠狀病毒感染，降低病毒載量。臨床階段用于廣譜抗冠狀病毒新藥2宮腔灌注（婦科生殖用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械薄型子宮內膜是臨床女性不孕的重要發病原因。本試驗研究重組型人源化膠原蛋白凍干纖維聯合人工周期修復薄型子宮內膜的有效性和安全性。臨床階段生殖科3（婦

20、科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械產后陰道松弛是誘發子宮下垂、漏尿、生殖道反復炎癥的主要原因，嚴重威脅女性身心健康。本研究通過局部注射重組 III 型人源化膠原蛋白研究其治療陰道松弛癥的臨床有效性。已完成臨床試驗，已提交產品注冊產科4 4（外科用（外科用）重組重組 IIIIII 型型人源化膠原蛋白凍干人源化膠原蛋白凍干纖維纖維醫療器械醫療器械研究重組研究重組 IIIIII 型人源化膠原蛋白凍型人源化膠原蛋白凍干纖維治療臨床難以愈合的創面干纖維治療臨床難以愈合的創面的有效性。的有效性。臨床階段臨床階段外科外科5（骨科）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械研究重組人源化

21、膠原蛋白對軟骨損傷修復的有效性臨床前階段骨科5 5敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告6（口腔用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械研究重組人源化膠原蛋白對治療口腔潰瘍及牙齦萎縮的有效性臨床前階段口腔科7（泌尿科用）重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械研究重組 III 型人源化膠原蛋白對于間質性膀胱炎的有效性和安全性臨床研究臨床階段泌尿科8（心血管用）重組型人源化膠原蛋白水凝膠醫療器械研究重組人源化膠原蛋白對用于糾正心臟衰竭的有效性臨床前階段心血管科9（泌尿科用）重組 I型人源化膠原蛋白凍干纖維醫療器械研究重組人源化膠原蛋白對用于治療壓力性尿失禁的有效性臨床階段泌尿科資

22、料來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部公司針對多樣化的市場需求，按照不同的價格區間、產品規格以及所需注射的皮膚層次，推出了“薇旖美至真”和“薇旖美極純”兩大品牌系列。其中，“薇旖美至真”品牌的產品在定價上略高，規格上更為寬大，適用于對皮膚深層進行注射。而相比之下，“薇旖美極純”品牌的產品則以其適中的價格和規格，滿足了廣大消費者的需求。從目前的銷售結構來看從目前的銷售結構來看，公司主公司主要的收入來源集中在要的收入來源集中在“薇旖美極純薇旖美極純”品牌的產品上。品牌的產品上。圖 5、薇旖美極純型圖 6、薇旖美至真型數據來源：公司官網，江海證券研究發展部數據來源：公司官網，江海證券研究發展

23、部公司曾對全長重組型人膠原蛋白進行深入探索，然而，由于該膠原蛋白的水溶性挑戰、純化過程的復雜性，導致難以進行大規模生產，并且其生物活性表現欠佳。此后，公司成功研發出重組人源化膠原蛋白的新技術路線。該技術不僅能夠確保產品無免疫原性、具有良好的水溶性，而且保持了三螺旋結構，展現了高生物活性，并實現了規?；a的可能。6 6敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告相較于同行相較于同行，公司所研發的公司所研發的 A A 型重組型重組型人源化膠原蛋白采用了功能區型人源化膠原蛋白采用了功能區篩選策略。篩選策略。具體而言，人天然的型膠原蛋白由精密排列的 1466 個氨基酸構成，經過公司深入細致的研

24、究，成功鎖定了該蛋白的核心功能區域，即位于第 483 至 512 位的氨基酸序列。為了最大化這一核心功能區的效用，公司創新性地運用了合成生物技術，將這一關鍵區域的氨基酸序列進行精準復制，確保每一重復單元均精確復制了天然人型膠原的核心功能片段。此項技術的突破，不僅實現了以局部序列替代全長序列的可能性，更在功能表現上超越了原有的全長膠原蛋白，展現了卓越的性能優勢。公司推出的重組型人源化膠原蛋白凍干纖維產品，作為首款重組人源化膠原蛋白植入劑，展現出以下產品力優勢：1）其氨基酸序列的重復單元與人體型膠原蛋白的核心功能區完全一致，不包含非人膠原蛋白的氨基酸序列，無免疫原性；不啟動細胞通路，能夠安全地支持

25、成纖維細胞在細胞外環境中合成膠原蛋白和透明質酸，確保了高安全性。2）該產品擁有 164.88柔性三螺旋纖維網結構（這是膠原蛋白的基本結構），同時具有較好的水溶性。3）能夠自我組裝成膠原蛋白纖維網，對受損的組織和細胞起到連接和支撐的作用，同時提供優質的細胞外基質環境，促進受損組織的修復和重塑。其生物活性接近人體自身膠原蛋白的兩倍，具有較好的修復和再生能力。1.3公司管理層：醫學背景豐富，任職期限長公司管理層：醫學背景豐富，任職期限長公司控股股東為公司創始人楊霞，其持股數量為 4009.88 萬股，占公司總股本比例為 58.89%。此外，公司核心管理層總經理金雪坤、副總經理陸晨陽、副總經理李萬程均

26、有持股，分別持有的公司股票數量占公司總股本比例為 1.91%/1.38%/1.26%。核心管理層均有持股，有利于推動管理層的積極性。表 4、公司股權結構股東名稱股東名稱持股數量持股數量(股股)參考市值參考市值(億元億元)占總股本比例占總股本比例楊霞40,098,80088.5458.89%中信證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶1,303,1132.881.91%金雪坤1,303,0002.881.91%任先煒1,229,7942.721.81%山西科技創新城投資開發有限公司946,1152.091.39%陸晨陽942,4532.081.38%李萬程857,8411.891.26%全國社保

27、基金一零九組合712,7611.571.05%中國銀河證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶676,4821.490.99%劉麗萍637,8371.410.94%7 7敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告合計48,708,196107.5571.53%資料來源：同花順，江海證券研究發展部公司董事長楊霞具有豐富的醫學背景，2008 年至 2016 年間，其于山西醫科大學擔任講師，目前任錦波生物研究院院長。公司董事兼總經理金雪坤曾任職于醫療設備、生物科技、醫美公司，且擔任公司高管，醫學和醫美從業經驗豐富。其余成員普遍擁有長期的管理經驗，錦波生物管理團隊實力雄厚，為公司的穩健發展奠定

28、了堅實的基礎。表 5、錦波生物高管履歷姓名姓名職位職位出生年份出生年份學歷學歷履歷履歷楊霞董事長/董事1974 年碩士2008 年 1 月至 2016 年 11 月，任職于山西醫科大學，任講師；2008 年 3 月至 2011 年 5 月，擔任錦波有限執行董事；2011 年5 月至 2015 年 3 月，擔任錦波有限監事；2016 年 12 月至今，任公司董事長；2020 年 1 月至今，任公司研究院院長。金雪坤董事/總經理1965 年碩士2007 年 6 月至 2012 年 1 月，任百勝（深圳）醫療設備有限公司中國區總經理；2012 年 6 月至 2018 年 4 月，歷任華熙生物科技有限

29、公司、華熙生物科技股份有限公司獨立非執行董事、執行董事、CEO、董事等；2018 年 2 月至 2021 年 8 月，任西藏銘豐資本投資管理有限公司董事；2018 年 10 月至 2021 年 2月，任北京沐恩瑞生物科技有限公司副董事長；2018 年 12 月至 2021 年 1 月，任四川中科形美醫院投資有限公司董事長；2020 年 5 月至 2020 年 10 月，任壽光德尚精一企業管理咨詢服務中心（有限合伙）執行事務合伙人；2019 年 1 月至 2022 年7 月，任鄭州醫美圈文化傳播有限公司董事；2021 年 11 月至今，任上海杜米貿易有限公司董事；2021 年 8 月至今，任山西

30、錦波生物醫藥股份有限公司董事、總經理。蘭小賓副總經理1987 年本科2008 年 9 月至 2015 年 3 月，任職于錦波有限，任研發部經理；2015 年 3 月至今，任職于公司，任董事、副總經理、研發二部經理。唐夢華董事/副總經理/董事會秘書1987 年碩士2012 年 7 月至 2019 年 8 月，先后任中原證券股份有限公司投資銀行部項目經理、高級經理；2019 年 10 月至今，任公司副總經理；2020 年 1 月至今，任公司董事會秘書。李萬程董事/副總經理1966 年大專2003 年 3 月至 2014 年 2 月，任職于山西博康藥業有限公司，任副總經理；2014 年 2 月至 2

31、015 年 3 月任職于錦波有限，任副總經理、銷售總監；2015 年 3 月至 2016 年 12 月，任職于公司，任董事長、總經理及銷售總監；2016 年 12 月至今，任公司董事、副總經理。薛芳琴副總經理/財務總監1971 年本科1994 年 7 月至 1997 年 12 月，任職于山西啟益精密機械廠，任技術員；1998 年 1 月至 2003 年 5 月，任職于山西省水產開發服務公司財務部，任會計主管；2003 年 6 月至 2009 年 1 月，任職于山西智博會計師事務所，任項目經理；2009 年 2 月至2016 年 10 月，任職于中煤集團山西華昱能源有限公司，任財務部副經理、非煤

32、板塊財務總監、地產板塊財務總監；20168 8敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告年 11 月至今，任職于公司，2017 年 2 月至今，任公司財務總監。陸晨陽董事/副總經理1968 年本科1991 年 7 月至 1995 年 1 月，任職于太原制藥廠，任研究員；1995 年 1 月至 2002 年 1 月，任職于山西省制藥工業公司第二制藥廠，任副廠長；2002 年 1 月至 2003 年 3 月，任職于山西省醫藥集團有限責任公司，任科技質量部部長；2003 年 3 月至 2013 年 3 月，任職于華北制藥集團山西博康藥業有限公司，任總工程師、副總經理；2013 年 3 月至

33、2015 年 3 月，任職于錦波有限，任核心技術人員；2015 年 3 月至 2016 年 12 月，任職于公司，任核心技術人員；2016 年 12 月至今，任公司董事、總經理。資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部1.4渠道布局：重點布局華北地區和華東地區民營醫療渠道布局：重點布局華北地區和華東地區民營醫療機構機構公司重點銷售區域包括華北地區和華東地區，2022 年華北地區和華東地區收入占比分別為 34.91%和 31.38%，且 2022 年華北地區和華東地區收入增長率為較高地區，增長率分別為 89.9%和 126.2%。圖 7、錦波生物地區收入分布圖 8、錦波生物分地區收入增長

34、率情況數據來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部公司重組膠原蛋白醫美產品渠道以民營醫療機構為主，少部分在公立醫院進行銷售。截至 2023 年末，覆蓋終端機構約 2,000 家。公司民營醫療機構渠道以直營為主，經銷為輔，公立醫療渠道以經銷為主。9 9敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 9、中國醫美機構市場競爭格局數據來源：華經產業研究院，江海證券研究發展部OBM 模式是指公司生產、銷售自有品牌產品，ODM 模式指公司根據客戶需求，設計、生產符合要求的相關產品，并貼上客戶品牌對外銷售。OBM收入占比提升，主要系公司加大自有品牌

35、產品的研發和推廣。在線下直銷領域，公司主打醫療器械與功能性護膚品兩大類產品。其中，醫療器械主要面向醫院、診所等醫療專業機構進行銷售；而功能性護膚品則通過美容院渠道以及零售方式，直接觸達并服務于廣大消費者。在線上直銷領域，公司聚焦于功能性護膚品的推廣與銷售，在天貓商城、抖音、京東等熱門電商及社交媒體平臺上開設官方店鋪，如“肌頻旗艦店”與“重源旗艦店”等。表 6、公司主要渠道情況202020202021202120222022OBMOBM79.67%79.67%77.66%77.66%88.12%88.12%直銷32.30%33.49%44.51%線下26.13%27.26%38.31%線上6.1

36、7%6.23%6.20%經銷47.37%44.17%43.61%ODMODM20.33%20.33%22.34%22.34%11.88%11.88%數據來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部表 7、公司 2022 年前五大客戶情況客戶名稱客戶名稱主要銷售內容主要銷售內容收入金額收入金額收入占比收入占比多優美康重組膠原蛋白產品2645.206.78%秀域集團重組膠原蛋白產品2479.116.35%臻妍頌集團重組膠原蛋白產品1739.034.46%1010敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告浙江長典醫藥重組膠原蛋白產品1664.154.26%江蘇康緣琴納醫藥重組膠原蛋白產品14

37、97.703.84%合計合計/10025.2010025.2025.69%25.69%數據來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部1.5 公司財務分析：近年營收和凈利潤實現高速增長公司財務分析：近年營收和凈利潤實現高速增長20202020-202-2023 3 年營業收入和歸母凈利潤年營業收入和歸母凈利潤 CAGRCAGR 分別實現分別實現 69.2169.21%和和 110.86110.86%的增速。的增速。2023 年實現營業收入 7.80 億元，同比增長 99.96%，2023 年歸母凈利潤為 3.00 億元，同比增長 174.60%。圖 10、公司營業收入及增長情況圖 11、公司歸

38、母凈利潤及增長情況數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部近年公司毛利率持續提升，2020 年毛利率觸底后持續提升，2023 年公司毛利率+4.72pct 至 90.16%。2020 年以來，公司凈利率亦呈現出不斷提升的態勢，2023 年公司凈利率+10.37pct 至 38.28%。毛利率提升主要系第三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”銷售占比的提升且該產品毛利率較高。凈利率提升主要系毛利率提升的前提下，管理費用率和研發費用率處于下降趨勢。1111敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 12、公司毛利率及變化情

39、況圖 13、公司凈利率及變化情況數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部近年來，公司銷售費用率呈現震蕩趨勢，2020-2023 年銷售費用率分別為23.27%/23.98%/26.90%/21.14%。2022 年公司銷售費用率提升明顯，主要系公司持續加大公司的品牌形象推廣力度，因此線上推廣及服務費、宣傳推廣費增長較多。此外，公司銷售人員規模不斷擴大，銷售人員職工薪酬隨之增加。2022 年公司管理費用率出現明顯下滑，從 2021 年的 19.11%大幅下降至2022 年的 11.42%，主要系 2022 年公司收入規模明顯提升而管理費用金

40、額仍保持相對穩定，2022 年營業收入和管理費用增長率分別為 67.15%/-0.1%。2021-2023 年公司研發費用率分別為 12.45%、11.64%和 10.89%，從研發費用率來看比例呈現出下滑趨勢，主要系公司營業收入增長較快。此外，公司研發費用率在美容護理板塊中處于領先水平。從研發投入絕對額來看，2021-2023 年 研 發 費 用 分 別 為 0.29/0.45/0.85 億 元，同 比 增 速 分 別 為22.29%/56.22%/87.12%，研發費用增速處于不斷上升趨勢。公司秉持創新引領發展的理念，致力于研發領域的深耕細作，擁有較強的技術領先優勢。目前公司已形成蛋白結構

41、研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺、功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五大核心技術平臺，研發的多款創新型產品已實現規?；N售。1212敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 14、公司管理費用率及銷售費用率變化情況圖 15、公司研發費用率及變化情況數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部數據來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部2膠原蛋白行業概況膠原蛋白行業概況2.1 膠原蛋白是人體不可或缺的細胞外基質膠原蛋白是人體不可或缺的細胞外基質膠原蛋白是人體不可或缺的細胞外基質（ECM），占據了細胞外基質的

42、約 85%，是構成人體各個組織器官基礎結構的關鍵結構蛋白，其含量在人體總蛋白質中占據了 30%至 40%比例。膠原蛋白廣泛分布于皮膚、血管壁、肌腱以及筋膜等關鍵區域，執行著多種至關重要的生物學功能。迄今為止，已識別出 28 種不同類型的膠原蛋白，分布于人體的不同組織器官之中，全面參與到人體組織器官的修復、維護以及再生過程中。1313敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 16、膠原蛋白人體分布圖數據來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部2.2 膠原蛋白分為動物源性膠原蛋白和重組膠原蛋白膠原蛋白分為動物源性膠原蛋白和重組膠原蛋白膠原蛋白依據其原材料的來源，可劃分為兩大類：一類

43、是從動物組織中提取的動物源性膠原蛋白，另一類則是通過生物合成技術獲得的重組膠原蛋白。動物源性膠原蛋白主要通過提取工藝，從富含膠原的動物組織如牛皮、豬皮、魚皮等中制得。這類膠原蛋白在多個領域有著廣泛應用，包括但不限于止血海綿的制造、凝膠劑的制備、生物敷料的開發、人工骨的構建以及護膚品等美容保健產品的生產。重組膠原蛋白是依托先進的結構生物學與基因重組工程等尖端技術，以人類特定類型膠原蛋白的功能區域基因編碼為模板，經過精心篩選與制備流程，成功打造出的一類新型生物材料，其氨基酸序列與人體天然膠原蛋白高度一致或相似。其中，與人膠原蛋白全長或部分氨基酸序列一致的為重組人源化膠原蛋白，其不含非人膠原蛋白的序

44、列片段，從而大大降低了免疫排斥反應及病毒風險，在生物醫學領域有較多潛在應用。重組膠原蛋白相較于動物源性膠原蛋白無潛在的細胞毒性和排異風險，此外，重組膠原蛋白的變性溫度在 72C 以上，遠高于動物源性膠原蛋白的變性溫度 40C，因此重組膠原蛋白更容易運輸和儲存。表 8、重組膠原蛋白、動物源性膠原蛋白與透明質酸的對比重組膠原蛋白重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸透明質酸產品特性提供結構支持、刺激細胞再生提供結構支持、刺激細胞再生皮膚潤滑和保濕1414敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告及增殖、修復受損皮膚屏障，無潛在的細胞毒性和排異風險及增殖、修復受損皮膚屏障主要目

45、標客戶追求具有高生物活性和生物相容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶追求保濕潤滑功效的客戶主要應用功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品用途限制無明顯使用限制1）倘應用在肌膚煥活，存在潛在細胞毒性和排異2）運輸和儲存存在困難主要用于潤滑和保濕生產復雜性高中中變性溫度72以上40以上-資料來源：巨子生物招股說明書，江海證券研究發展部根據重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，重組膠原蛋白被明確

46、劃分為三個主要類別，具體為：重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白以及重組類膠原蛋白。各類別的具體情況概述如下：表 9、重組膠原蛋白的分類重組膠原名稱重組膠原名稱描述描述重組人膠原蛋白由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構重組人源化膠原蛋白由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合重組類膠原蛋白由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低資料來源：

47、錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部表 10、錦波生物、型膠原蛋白重組膠原名稱重組膠原名稱結構圖結構圖型膠原蛋白1515敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告型膠原蛋白型膠原蛋白資料來源：公司官網，江海證券研究發展部2.3 膠原蛋白應用場景及市場規模膠原蛋白應用場景及市場規模膠原蛋白，作為一種功能多樣的生物材料，在多個醫學及生物科技領域展現出了廣闊的應用前景。具體而言，它在以下幾個方面發揮著重要作用：表 11、膠原蛋白的應用領域及作用應用領域應用領域作用作用醫藥（含醫療器械）生物敷料，用于皮膚修復、口腔修復、神經外科修復等止血材料，尤其在肝、脾等創傷止血效果明顯等藥物載體，疫苗佐

48、劑；結合抗生素、蛋白類、基因類藥物，構建多樣藥物載體釋放體系注射填充材料，用于面部輪廓矯正、皺紋、瘢痕修復等骨修復，包括骨再生、軟骨組織再生、口腔骨缺修復等心血管，包括心臟支架涂層、心肌衰竭、血管支架等功能性護膚品美白保濕、抗衰老等功效食品人造膠原腸衣、水解膠原作為功能性食品如咀嚼片、蛋白質粉、腸內營養劑等；動物膠原蛋白作為食品添加劑資料來源：錦波生物招股說明書，江海證券研究發展部據弗若斯特沙利文，2017-2022 年中國膠原蛋白整體的市場規模從 97 億元增至 397 億元，CAGR 高達 33%。預計到 2027 年，中國膠原蛋白的市場規模將達到 1,738 億元。按零售額計算，中國重組

49、膠原蛋白產品的市場規模按零售額計算，中國重組膠原蛋白產品的市場規模從從2012017 7 年年的的 1 15 5 億元增長億元增長至至 2022021 1 年年的的 10108 8 億元億元，CAGCAGR R 為為 63%63%，并預計將并預計將在在 2022027 7年進一步增年進一步增至至 1,081,083 3 億元億元，CAGCAGR R 為為 42.4%42.4%，占到中國膠原蛋白市場占到中國膠原蛋白市場的的 62.30%62.30%。1616敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告圖 17、2017-2027 年中國膠原蛋白市場技術路徑市場規模（按零售額計，單位：十億元

50、）數據來源：巨子生物招股說明書，江海證券研究發展部3盈利預測及估值盈利預測及估值3.1盈利預測盈利預測我們對公司分產品類別進行盈利預測：醫療器械類醫療器械類：公司的主要收入來源為重組膠原蛋白醫療器械產品，2023年收入占比高達 87.14%，近年占比處于快速提升的趨勢。2023 年單一材料醫療器械收入大幅增長，其中重組型人源化膠原蛋白凍干纖維、重組型人源化膠原蛋白凝膠銷售收入增長較快。2024 年，公司將重點投入研發重組人源化膠原蛋白三類醫療器械產品，繼續開拓市場、強化品牌建設，重點建設自主品牌“薇旖美”。醫療器械業務屬于公司目前三大核心業務之一，預計2024-2026 年營業收入增速分別為

51、80%/60%/40%。功能性護膚品類：功能性護膚品類：2023 年公司推出了單一成分的功能性護膚品“ProtYouth 單一成分膠原蛋白原液”，且在 2023 年上半年即取得了較快的增長。公司線上渠道銷售以功能性護膚品為主，近年來，電子商務發展速度較快，產品信息和使用反饋傳播速度快。預計 2024-2026 年營業收入增速分別為 20%/18%/15%。原料及其他類原料及其他類：在原材料供應領域，公司提供涵蓋高端醫療植入級、醫療外用級以及化妝品級的多層次原材料。目前公司對外銷售的重組人源化膠原蛋白原料產品主要是化妝品級?？蛻舾采w國內醫療器械及化妝品生產企業，1717敬請參閱最后一頁之免責條款

52、證券研究報告公司深度報告并積極布局海外業務。2023 年公司與歐萊雅建立戰略合作關系，首次進入歐萊雅的供應鏈體系，開啟了公司原料進入國際知名品牌供應鏈的里程碑。預計公司仍將繼續積極開拓原料市場，預計 2024-2026 年營業收入增速分別為40%/35%/30%。綜合毛利率綜合毛利率：隨著高定位、高毛利率的醫療器械收入占比持續提升，低毛利產品收入占比逐漸降低，預計公司毛利率水平將穩步提升，預計2024-2026 年公司綜合毛利率分別為 91.33%/92.33%/93.08%。期間費用率期間費用率：隨著友商的三類器械逐步獲批，產品競爭或將加劇，預計公司將逐步加大銷售費用的投放，預計公司 202

53、4-2026 年銷售費用率分別為21.00%/22.00%/23.00%；隨著公司規模效應的體現，預計公司未來研發費用率 將 維 持 在 10%左 右，預 計 2024-2026 年 公 司 研 發 費 用 率 分 別 為10.00%/10.00%/10.00%；預 計 2024-2026 年 公 司 管 理 費 用 率 分 別 為12.00%/12.20%/12.40%。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 13.49/21.12/29.25 億元，同比 增 長 72.91%/56.53%/38.51%；2024-2026 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.64/8

54、.70/11.87 億元，同比增長 88.15%/54.31%/36.42%。當前市值對應2024-2026 年 PE 分別為 25/16/12 倍。表 12、銷售收入結構預測收入收入(百萬百萬元元)2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E合計營收390.20780.261,349.182,111.922,925.28YOY67.15%99.96%72.91%56.53%38.51%醫療器械-679.961223.921958.272741.58YOY-122.66%80.00%60.00%40.00%功能性護膚品-75.93

55、91.12107.52123.65YOY-12.00%20.00%18.00%15.00%原料及其他-24.1833.8545.7059.41YOY-42.89%40.00%35.00%30.00%其他收入-0.190.280.420.64YOY-98.18%50.00%50.00%50.00%毛利率毛利率2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E整體85.44%90.16%91.33%92.33%93.08%資料來源：公司年報，江海證券研究發展部1818敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告3.2估值及建議估值及建

56、議公司于 2021 年成功獲得了國內首張三類醫療器械批文，用于其自主研發的“重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維”產品，公司在重組人源化膠原蛋白產業化道路上處于領先地位。我們選取華熙生物、巨子生物、百普賽斯等公司作為可比公司。參考同花順 iFinD 一致預期，可比公司 2024 年 PE 均值為 26.3 倍，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“買入”評級。表 13、可比公司估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱EPSEPSPEPE2022A2022A20232023A A2024E2024E2025E2025E2022026E6E2022A2022A20232023A A2024E202

57、4E2025E2025E2026E2026E688363.SH華熙生物2.021.231.722.132.5729.6548.5834.8828.0823.29301080.SZ百普賽斯1.701.281.441.792.1619.6126.0223.1318.6515.382367.HK巨子生物0.991.491.762.232.7451.6625.4920.9216.5513.45算術平均值33.6433.3626.3121.0917.37832982.BJ錦波生物1.754.646.379.8313.4291.8734.6525.2316.3511.99資料來源：同花順iFinD，數據截

58、至2024年7月29日，江海證券研究發展部（注：可比公司數據來自于同花順iFinD一致預期）4風險提示風險提示核心技術人員流失風險核心技術人員流失風險。核心技術人才是公司生存與發展的基石，構成了公司不可或缺的核心競爭力。鑒于公司所處的行業特性，對研發人員的專業素養、技術能力和實踐經驗均提出了高標準要求。因此，構建一個穩定且不斷壯大的科技人才團隊，對于公司的持續進步和繁榮至關重要。為此，公司已建立起一套針對核心技術人員的約束與激勵機制，旨在激發其創新活力并保障團隊的穩定性。然而，若未來這些機制無法有效吸引新的人才加入，或無法持續留住現有的技術精英，將直接削弱公司的研發實力和創新能力，進而對生產流

59、程和產品競爭力造成負面影響。產品出現不良反應風險產品出現不良反應風險。公司的產品在市場上始終保持著良好的安全記錄，未曾發生過醫療事故，也未出現因公司產品質量問題引發的消費者嚴重不良反應事件。公司高度重視產品的效用驗證，進行了詳盡的實驗與深入分析，并在產品的生產和銷售流程中實施了嚴格的質量控制措施。然而，若公司在未來未能持續、嚴格地遵守生產安全相關的各項制度，存在潛在的風險可能導致產品質量出現問題，將不可避免地對公司的經營業績和市場聲譽造成嚴重的負面影響。政策風險政策風險。公司的核心營業收入主要依托于各類醫療器械與功能性護膚品的銷售。當前，針對二類及三類醫療器械，相關監管部門已對生產、經營、流通

60、等多個環節實施了嚴格的監管措施；同時，化妝品行業也面臨了更為嚴1919敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告苛的行為準則，旨在提升整個行業的準入標準。展望未來，隨著醫療器械與化妝品領域的持續繁榮，預計監管部門將可能進一步收緊政策，針對企業的生產經營活動、執業資質獲取以及產品質量標準等方面提出更為高標準的要求。若公司未能順應監管趨勢，嚴格遵守和監督管理部門所頒布的各項規定及政策導向，將面臨被監管部門處罰的風險，進而可能對公司的日常運營及業務發展造成不利的影響。2020敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為發布報告

61、日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中滬深市場以滬深300為基準；北交所以北證50為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%到15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%到5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%到10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證

62、券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹姓名：吳春紅從業經歷：中南民族大學金融管理學碩士，16 年證券從業經驗，2009 年入職江海證券。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券

63、投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明江海證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包

64、含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中

65、的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構（包括研發部）不對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。