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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/33 錦波生物錦波生物（832982.BJ）2024年 07月 11日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/7/10 當前股價(元)161.54 一年最高最低(元)302.33/115.00 總市值(億元)142.98 流通市值(億元)49.68 總股本(億股)0.89 流通股本(億股)0.31 近 3個月換手率(%)55.39 重組膠原蛋白“小巨人”，薇旖美高增長生物蛋白市場廣闊重組膠原蛋白“小巨人”，薇旖美高增長生物蛋白市場廣闊 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱

2、（分析師） 證書編號：S0790522080007 功能蛋白功能蛋白“小巨人”“小巨人”，醫療器械、功能性護膚品多布局，醫療器械、功能性護膚品多布局 錦波生物是一家以功能蛋白系統性創新研發為核心驅動以功能蛋白系統性創新研發為核心驅動的生物材料高新技術企業，國家級專精特新小巨人企業。在國際首次完成重組型人源化膠原蛋白凍干纖維產品上市，是首個可用于注射的重組人源化膠原蛋白原材料。2023 年實現營收 7.80億元，較 2022 年同比增長 99.96%，歸母凈利潤 3.00 億元，較 2022年同比增長 174.60%，毛利率/凈利率分別為 90.16%/38.28%。我們預計公司2024-202

3、6 年的歸母凈利潤分別為 544/746/891 百萬元，對應 EPS 分別為6.15/8.43/10.07 元/股，對應 PE 分別為 23.3/17.0/14.2 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。重組膠原蛋白高增長，抗重組膠原蛋白高增長，抗 HPV 生物蛋白市場廣闊生物蛋白市場廣闊 近年來，我國膠原蛋白市場規模呈現逐漸增長趨勢。2017-2022 年，中國膠原蛋白整體的市場規模 CAGR 高達 33%。預計 2027 年中國膠原蛋白的市場規模將達到 1,738 億元。錦波生物聯合中科院生物物理所，國際首次解析出人型膠原蛋白功能區原子結構。在功能蛋白類產品中，公司的產品占主導地位，具有較強的不

4、可替代性。在 2020 年度我國治療 HPV 感染醫藥產品市場主要產品中，公司抗 HPV蛋白產品市場份額為 14.58%，排名第三。功能蛋白核心驅動，首次進入歐萊雅供應鏈體系功能蛋白核心驅動，首次進入歐萊雅供應鏈體系 錦波生物的重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品分別基于公司自主研發的重組型膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分，公司與復旦大學、四川大學及重慶醫科大學第二附屬醫院等多所知名院校及醫療機構長期保持合作。截至 2023 年 12 月，公司共擁有 81 項專利，其中包括發明專利 50 項，公司研發團隊完成人體膠原蛋白原子結構解析 1 項，并首次開展了人源化膠原蛋白自交聯自組裝特

5、性研究。2023 年，公司與歐萊雅建立戰略合作，首次進入歐萊雅供應鏈體系，并實現向歐萊雅銷售重組膠原蛋白原料，開啟了公司原料進入國際知名品牌供應鏈的里程碑。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、監管政策趨嚴風險、產品和技術更新迭代較快及替代風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)390 780 1,384 1,851 2,186 YOY(%)67.2 100.0 77.3 33.7 18.1 歸母凈利潤(百萬元)109 300 544 746 891 YOY(%)90.2 174.6 81.6 37.0

6、 19.5 毛利率(%)85.4 90.2 89.1 90.0 91.1 凈利率(%)28.0 38.4 39.3 40.3 40.8 ROE(%)24.7 31.3 38.1 35.7 31.3 EPS(攤薄/元)1.23 3.39 6.15 8.43 10.07 P/E(倍)116.3 42.3 23.3 17.0 14.2 P/B(倍)28.8 13.3 8.9 6.1 4.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究北交所研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱

7、正文后面的信息披露和法律聲明 2/33 目目 錄錄 1、看點：功能蛋白核心驅動，首次進入歐萊雅供應鏈體系.4 1.1、研發：獨立研發多項核心技術，國內首個研發重組膠原蛋白注射劑.4 1.2、客戶：覆蓋醫療器械及化妝企業，與歐萊雅就醫美和原料達成合作.9 1.3、募投：重組人源化膠原蛋白產品研發，加強品牌建設及市場推廣.12 2、行業：重組膠原蛋白高增長，抗 HPV生物蛋白市場廣闊.14 2.1、概念：生物產業是新興產業之一，政策助力驅動發展.14 2.2、市場：我國膠原蛋白市場規模高于全球增長，應用場景廣泛.14 2.3、地位：錦波生物研發費用率第二，毛利率可比公司均值持平.21 3、公司：功

8、能蛋白小巨人，醫療器械、功能性護膚品多布局.23 3.1、業務：產品矩陣豐富，醫療器械產品營收+122.66%.23 3.2、商業模式：直銷經銷并行，OBM收入占比約八成.26 3.3、財務：2023 年實現營收 7.80 億元，歸母凈利潤 3.00 億元.27 4、盈利預測與投資建議.29 5、風險提示.29 附：財務預測摘要.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：錦波生物在重組人源化膠原蛋白領域處于國際技術領先地位.4 圖 2：公司根據重組人源化膠原蛋白的材料特性和臨床需求開展多個適應癥的研發.5 圖 3：廣譜抗冠狀病毒新藥 EK1 霧化劑已獲得藥物臨床試驗批準通知書.6 圖 4：2022 年、

9、2023 年研發費用分別為 4541.25 萬元、8497.70 萬元.9 圖 5：終端客戶中民營醫療美容機構占比最高.12 圖 6：民營醫療美容機構是增長最快的終端客戶（萬元）.12 圖 7：2025 年全球的高端生物制造行業市場規模有望達到 1,250 億美元.15 圖 8：2023 年全球醫療器械行業規模有望超過 5,500 億美元.16 圖 9：2023 年市場規模有望突破 10,000 億元.16 圖 10：2025 年全球生物材料市場規模有望達到 475億美元.17 圖 11：每個原膠原都由 3條-螺旋的肽鏈纏繞而成.17 圖 12：錦波生物聯合中科院生物物理所首次解析出人型膠原蛋

10、白功能區原子結構.19 圖 13：病毒進入抑制機制模式圖.20 圖 14：中國每年新發宮頸癌病例 10.6 萬例.20 圖 15：2020年度我國治療 HPV 感染醫藥產品中，公司抗 HPV蛋白產品份額第三.21 圖 16：2020 年國內抗 HPV藥品及醫用制品的銷售金額達到 22.78 億元.21 圖 17：2022-2023年毛利率超過可比公司均值.22 圖 18：近年錦波生物凈利率與均值基本持平.22 圖 19：公司重組膠原蛋白類產品營收增長較快（萬元）.25 圖 20：2022 年重組膠原蛋白營收占比達 85.58%.25 圖 21：2023 年醫療器械產品營業收入較上年同期增加 1

11、22.66%（單位：萬元）.25 圖 22：OBM 的線下直銷銷售比例逐年增加.26 圖 23：OBM 線下直銷下游包括醫療美容、化妝品生產等.27 圖 24：ODM模式直接客戶的構成以品牌商為主.27 圖 25：2023 年實現營收 7.80 元.27 圖 26：2023 年實現歸母凈利潤 3.00 億元.27 圖 27：2023 年綜合毛利率為 90.16%.28 圖 28：重組膠原蛋白毛利率 2021-2022 年呈上升趨勢.28 圖 29：2023 年醫療器械產品毛利率為 93.18%。.28 圖 30：2023 年期間費用率為 45.26%.29 圖 31：2023 年凈利率為 38

12、.28%.29 表 1：錦波生物目前以自主形成了五大核心技術平臺.6 表 2：在研項目為 8項重組人源化膠原蛋白醫療器械及一項廣譜抗冠狀病毒新藥.7 eZ9WbZbZeZ9WbZdX8ObP8OmOqQsQtPkPrRrOlOoPtR9PrQqRwMpMsNMYqMtQ北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/33 表 3：公司與復旦大學、重慶醫科大學第二附屬醫院等知名院校及醫療機構合作.8 表 4：錦波生物客戶覆蓋國內知名醫療器械及化妝品生產企業.9 表 5：功能性護膚品自有品牌主要有 164.88肌頻/肌頻、重源等.10 表 6：衛生用品及其他類產品

13、自有品牌主要有蘭蜜、錦波等.10 表 7：錦波生物 ODM 模式直接客戶以美容院及連鎖機構、品牌運營商為主.11 表 8：2021-2023 年，前五大客戶收入占比分別為 43.52%、25.69%和 25.93%.11 表 9：募投資金計劃用于三個募投項目.12 表 10：不同類型的重組蛋白具有不同效用.13 表 11：各子項目的研究進度或將 2025-2026 年王城注冊申報.13 表 12：品牌建設及市場推廣項目分為三部分、三年完成.13 表 13：近年來，政府主管部門出臺了一系列鼓勵生物制造產業發展的產業政策.14 表 14：生物制造的優勢十分明顯.15 表 15：中國的醫療器械產品根

14、據風險分為三類.15 表 16：膠原蛋白可在人體內作為填充材料進行使用.18 表 17：重組膠原蛋白可分為三個類別.19 表 18：可比公司在產品類型、行業等方面與錦波生物有一定相似性.21 表 19：公司成立十余年間不斷推出主要應用于不同醫療領域的功能蛋白產品.23 表 20：重組膠原蛋白產品主要包括功能敷料、功能性護膚品、植入劑等產品類型.24 表 21：抗 HPV 生物蛋白產品主要為抗 HPV生物蛋白敷料.24 表 22：目前共有 10條終端產品生產線、8 條原料生產線.26 表 23：同行業可比公司 PE2024 均值為 35.0X.29 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參

15、閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/33 1、看點：看點：功能蛋白核心驅動功能蛋白核心驅動，首次進入歐萊雅供應鏈體系首次進入歐萊雅供應鏈體系 錦波生物是一家以功能蛋白系統性創新研發為核心驅動以功能蛋白系統性創新研發為核心驅動的生物材料高新技術企業，同時也是國家級專精特新小巨人企業。自成立以來一直致力于從功能蛋白核心原料到終端產品的全產業鏈業務體系的開發，并形成了以重組膠原蛋白產品和抗HPV 生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品等產品，且以醫療器械為主。錦波生物的重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品分別基于公司自主研發的重組型膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分。公司已建立了從

16、上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系。公司終端產品主要應用在婦科、皮膚科、外科、五官/口腔科、肛腸科、護膚等不同應用場景中。通過不斷創新，公司已完成包括型、型、XVII 型等重組人源化膠原蛋白主要的基礎研究，并已在婦科、泌尿科、皮膚科、骨科、口腔科、外科、心血管科等領域持續開展應用研究。未來公司的產品矩陣拓展方向包括：多劑型（如凍干、溶液、凝膠等不同的物理形態）、多型別的開發（如重組型人源化膠原蛋白、重組型人源化膠原蛋白等）及多型別膠原的聯合應用（比如現在已經上市的重組型人源化膠原蛋白、重組型人源化膠原蛋白的聯合應用，未來可能開發以重組型人源化膠原蛋白為基礎

17、與各種型別膠原蛋白的聯合應用）、拓展適應癥（皮膚、婦科、毛發及身體其他各個部位）等。錦波生物在重組人源化膠原蛋白領域處于國際技術領先地位，公司產品重組型人源化膠原蛋白凍干纖維是我國自主研制的首個采用新型生物材料，重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械，為相關材料臨床應用及產業轉化奠定了良好基礎。2022年 1 月，公司的“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”被中國醫藥生物技術協會選入“2021 年中國醫藥生物技術十大進展”。公司產品重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維是我國自主研制的首個采用新型生物材料制備的，并獲批上市的 III 類醫療器械。截至 2023 年 12月，公司共擁有 81 項專利，其中包

18、括發明專利 50 項。圖圖1：錦波生物錦波生物在重組人源化膠原蛋白領域處于國際技術領先地位在重組人源化膠原蛋白領域處于國際技術領先地位 資料來源：公司招股書 1.1、研發：研發：獨立研發獨立研發多項多項核心技術核心技術，國內首個研發國內首個研發重組膠原蛋白注射劑重組膠原蛋白注射劑 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/33 錦波生物主營業務為以重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品的研發、生產及銷售。公司的重組膠原蛋白產品和抗HPV 生物蛋白產品分別基于公司自主研發的重組型膠原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分。

19、2023 年公司取得重組人源化膠原蛋白第三類醫療器械注冊證“注射用重組型人源化膠原蛋白溶液”，是繼“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”之后，國內重組膠原蛋白領域第二個三類醫療器械植入劑產品。公司經過多年積累，在重組膠原蛋白領域和抗病毒領域均有技術和研發優勢：（1）重組膠原蛋白領域重組膠原蛋白領域 在重組膠原蛋白方面，公司具有行業領先優勢。不同于行業內傳統的動物提取方式，公司所使用的生物制造方式屬于行業內較為創新的生產方式，重組人源化膠原蛋白來源于生物發酵，并且其氨基酸序列確定，具有穩定的三螺旋結構，注射入體內后可完全降解吸收，克服了動物源膠原蛋白引起的免疫原性風險，因此具有較強的技術先進性。公司成

20、功研發了重組 III 型人源化膠原蛋白，并以該材料作為唯一成分，開發了重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維產品，2021 年 6 月獲得國家藥監局批準上市，用于糾正面部皺紋，是目前唯一的注射級別的重組型人源化膠原蛋白生物醫用材料，目前正在開展該材料在婦科、泌尿科、外科、骨科、心血管等各種醫療場景的應用開發。目前，公司正在開展包括重組型、型、型等多種型別人源化膠原蛋白原材料的研究，涉及口腔科、心血管科、骨科等醫療應用場景。公司根據重組人源化膠原蛋白的材料特性和臨床需求，陸續開展了多個適應癥的研發。圖圖2：公司根據重組人源化膠原蛋白的材料特性和臨床需求開展多個適應癥的研發公司根據重組人源化膠原蛋

21、白的材料特性和臨床需求開展多個適應癥的研發 資料來源：公司一輪問詢回復 （2）抗病毒領域抗病毒領域 公司十余年來，基于病毒進入抑制原理不斷開發抗病毒功能蛋白及多肽。十二五期間參與國家重大項目，完成了抗 HPV 生物蛋白產品開發，產品產業化上市，對于降低了女性宮頸癌發病率有積極作用，形成了良好的市場效益；十三五期間與復旦大學共同承擔國家重大項目，完成了我國原創性廣譜抗冠狀病毒藥物篩選及成藥性研究，在病毒抑制劑領域積累諸多原創性技術，為開發廣譜抗冠狀病毒藥物奠北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/33 定了良好的基礎。公司開發的廣譜抗冠狀病毒新藥 EK1

22、 霧化劑已于 2021 年 9 月 9 日獲得國家藥品監督管理局監局簽發的藥物臨床試驗批準通知書。目前，該藥物一期臨床單次給藥已完成，已進入二期給藥階段，未出現嚴重不良反應事件，報告期內臨床研究的安全性數據顯示該產品安全性良好。S 蛋白是一種經典 I 型病毒膜融合蛋白，在介導病毒感染中起重要作用，并且是所有冠狀病毒共有的，是開發特定藥物的重要靶蛋白。廣譜抗冠狀病毒多肽 EK1 是根據冠狀病毒的 S 蛋白的序列和結構，通過對 S蛋白特定區域衍生并修飾優化得到的產物，具有良好的細胞-細胞融合抑制活性?；A研究結果顯示 EK1 霧化劑對冠狀病毒具有廣譜性，對感染人的 6 種冠狀病毒及3 種感染蝙蝠的

23、冠狀病毒均具有良好的抗病毒活性。圖圖3：廣譜抗廣譜抗冠狀病毒新藥冠狀病毒新藥 EK1 霧化劑已獲得藥物臨床試驗批準通知書霧化劑已獲得藥物臨床試驗批準通知書 資料來源：公司公眾號 目前公司已自主形成了蛋白結構研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺、功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五大核心技術平臺。公司目前所有產品涉及到核心功能蛋白及多肽原料均由五大核心技術平臺進行研發并實現產業化，因此核心技術在公司主營業務收入中的占比為 100.00%。表表1：錦波生物目前以自主形成了五大核心技術平臺錦波生物目前以自主形成了五大核心技術平臺 核心

24、技術核心技術 對應專利對應專利 對應非專利技術對應非專利技術 在主營業務及產品中的應用在主營業務及產品中的應用 蛋白結構研究及功能區篩選技術 多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 氨基酸序列分析、蛋白結構預測技術、X-衍射線高清晰度晶體結構解析，生物算法進行膠原蛋白結構驗證技術 重組膠原蛋白產品的結構研究及功能區篩選技術 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 多肽、其生產方法和用途 ZL201910111553.7 人膠原蛋白 17型多肽、其生產方法和用途 一種重組 I型人源化膠原蛋白多肽及其制備方法和用途 功能蛋白高效生物合成及轉化技術 一種重組人源膠

25、原蛋白及其生產方法 重組人源化膠原蛋白小試、中試及大規模生產研究 重組膠原蛋白產品的產業化 多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 多肽、其生產方法和用途 ZL201910111553.7 人膠原蛋白 17型多肽、其生產方法和用途 抗衰老短肽及其制備方法 除皺短肽及其制備方法 肽及其制備方法和用途 一種重組 I型人源化膠原蛋白多肽及其制備方法和用途 功能蛋白標準化注多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 功能精確高純度的重組人源化重組膠原蛋白植入劑產品的北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱

26、正文后面的信息披露和法律聲明 7/33 核心技術核心技術 對應專利對應專利 對應非專利技術對應非專利技術 在主營業務及產品中的應用在主營業務及產品中的應用 射劑研究平臺 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 膠原蛋白質生物合成及純化技術 物合成及純化 人膠原蛋白 17型多肽、其生產方法和用途 肽及其制備方法和用途 功能蛋白多維度評估 BSL-2實驗室 一種調節女性陰道微生態的生理平衡液 不同種系的細胞及低致病性病毒的培養技術；難培養或高致病性假病毒模型構建技術；抗病毒藥物活性檢測技術；重組膠原蛋白產品的功能檢測 一種調節女性陰道微生態的凝膠 預防和控制人呼吸道合胞病毒感染的

27、生物制劑及制備方法 一種預防和控制人乳頭瘤病 抗 HPV生物蛋白產 毒感染的生物蛋白敷料及隱形膜 膠原蛋白功能檢測技術等 品的活性檢測 一種重組人源膠原蛋白及其生產方法 多肽、其生產方法和用途 ZL201811438582.6 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 人膠原蛋白 17型多肽、其生產方法和用途 臨床前應用平臺 一種重組人源膠原蛋白及其生產方法 動物模型建立；病理結果分析；功能蛋白新材料前沿應用探索技術等 重組膠原蛋白產品的臨床前預試驗 皮膚屏障功能或痔的重組人源膠原蛋白產品及制備方法 用于陰道干澀癥的重組人源膠原蛋白陰道凝膠及制備方法 多肽、其生產方法和用途 Z

28、L201811438582.6 多肽、其生產方法和用途 ZL201811254050.7 人膠原蛋白 17型多肽、其生產方法和用途 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 錦波生物目前主要在研項目為包括重組型、型、型等 8 項重組人源化膠原蛋白醫療器械及一項廣譜抗冠狀病毒新藥，在研項目均為原始創新技術，重組人源化膠原蛋白在研項目主要為重組型人源化膠原蛋白在生殖科、外科、婦科、骨科、泌尿科、心血管科的應用及其他型別的重組人源化膠原蛋白在口腔科、泌尿科的應用。表表2：在研項目為在研項目為 8 項重組人源化膠原蛋白醫療器械及一項廣譜抗冠狀病毒新藥項重組人源化膠原蛋白醫療器械及一項廣譜抗冠狀病毒新藥 核

29、心成分核心成分 相關產品相關產品 項目名稱項目名稱/項目概述項目概述 劑型劑型 所處階段所處階段 重組型人源化膠原蛋白 宮腔灌注（婦科生殖用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 宮腔灌注重組型人源化膠原蛋白凍干纖維聯合人工周期修復薄型子宮內膜的多中心、隨機、開放、對照的有效性臨床試驗 宮腔灌注劑 臨床階段（婦科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維治療陰道松弛癥的隨機、對照、多中心臨床試驗 植入劑 臨床階段（外科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維用于慢性潰瘍的安全性和有效性臨床研究 植入劑 臨床階段（泌尿科用）重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維

30、研究重組 III型人源化膠原蛋白對于間質性膀胱炎的有效性和安全性臨床研究 植入劑 臨床階段（骨科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 研究重組人源化膠原蛋白對軟骨損傷修復的有效性 植入劑 臨床前階段（心血管用）重組型人源化膠原蛋白水凝膠 研究重組人源化膠原蛋白對用于糾正心臟衰竭的有效性 水凝膠植入劑 臨床前階段 重組 I型人源化膠原蛋白（泌尿科用）重組 I型人源化膠原蛋白凍干纖維 研究重組人源化膠原蛋白對用于治療壓力性尿失禁的有效性 植入劑 臨床前階段（口腔用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 研究重組人源化膠原蛋白對治療口腔潰瘍及牙齦萎縮的有效性 植入劑 臨床前階段 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋

31、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/33 核心成分核心成分 相關產品相關產品 項目名稱項目名稱/項目概述項目概述 劑型劑型 所處階段所處階段 EK1 廣譜抗冠狀病毒藥物EK1 多肽霧化吸入劑 抑制多種 HCoV感染 吸入劑 臨床階段 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司與復旦大學、四川大學及重慶醫科大學第二附屬醫院等多所知名院校及醫療機構長期保持合作，并分別成立了“復旦錦波功能蛋白聯合研究中心”、“川大錦波功能蛋白聯合實驗室”以及重醫二院-錦波“功能蛋白臨床轉化研究中心”開展合作研發及臨床研究，持續對細胞生物學、病毒學、藥物學等進行研究，深入研究病毒進入抑制原理，挖掘不同病

32、毒進入抑制劑的應用范圍及協同效應，推進不同類型膠原蛋白的空間結構及功能位點的解析，儲備更多具備不同特點的功能性蛋白。表表3：公司與復旦大學、重慶醫科大學第二附屬醫院等知名院校及醫療機構合作公司與復旦大學、重慶醫科大學第二附屬醫院等知名院校及醫療機構合作 序號序號 合作機構合作機構 項目名稱項目名稱 協議內容協議內容 1 復旦大學 抗 HPV感染陰道凝膠及其陰道凝膠相關產品的開發及應用 抗 HPV感染陰道凝膠及其陰道凝膠相關產品的開發及應用 2 復旦大學 繼續建設“復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心”合作協議 1、預防病毒性傳播的生物制劑的研究；2、重組人源膠原蛋白和多肽的研究；3、基于免疫技術的診

33、斷和治療產品的研究 3 復旦大學 預防病毒性傳播的生物制劑的研究開發 預防病毒性傳播的生物制劑的研發 4 復旦大學 重組人源膠原蛋白和多肽的研究開發 重組人源膠原蛋白和多肽的研究開發 5 復旦大學 基于免疫技術的診斷和治療產品的研究開發 1、疾病快速診斷試劑盒的研究；2、防治宮頸癌抗體藥物的開發；3、嵌合抗原受體T細胞免疫療法的研究；4、艾滋病治愈藥物的研究；5、基于復旦大學成果，雙方申請中國國家專利 2-3項 6 復旦大學 EK1 霧化劑對 SARA-CoV-2 動物體內感染抑制作用 EK1 霧化劑對 SARA-CoV-2 動物體內感染抑制作用 7 四川大學 功能蛋白的深度開發（補充協議：川

34、大-錦波功能蛋白聯合研究室）人源膠原蛋白的基礎研究、產業化和臨床轉化，建立人源化膠原及產品生產的 GMP質量管理體系等 8 四川大學 基于重組人源膠原蛋白優化改性的心血管支架及瓣膜研究 研發用于心血管疾病治療的基于重組人源膠原蛋白的心血管支架及瓣膜，顯著增強其心血管修復的性能。通過調整和優化材料配方，并進行研究單組分與多組分配方的優化調整，研發具有優異性能的基于重組人源膠原蛋白涂層樣品 9 重慶醫科大學附屬第二醫院 建立“功能蛋白臨床轉化研究中心”1、功能蛋白在女性生殖道萎縮性疾病的治療研究；2、重組人源膠原蛋白干預盆底功能障礙性疾病的臨床研究；3、各種結構蛋白在 3D細胞培養中的應用 10

35、太原理工大學 功能蛋白山西省重點實驗室聯合共建協議 初期合作研發內容：1、人源化膠原蛋白生物新材料應用；2、病毒進入抑制劑應用與多肽類生物創新藥開發；3、生物 3D打印人體器官應用研究；4、美容整形材料產業化研究 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司仍在持續加大研發投入，研發費用整體呈現增長態勢。2022 年、2023 年研發費用分別為 4541.25 萬元、8497.70 萬元，研發費用率分別為 11.64%、10.89%，從研發費用額看，整體呈現增長態勢。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/33 圖圖4：2022 年、年、2023 年研發

36、費用分別為年研發費用分別為 4541.25 萬元、萬元、8497.70 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、客戶：客戶：覆蓋醫療器械及化妝企業覆蓋醫療器械及化妝企業，與歐萊雅就醫美和原料達成合作與歐萊雅就醫美和原料達成合作 錦波生物客戶覆蓋國內知名醫療器械及化妝品生產企業。2020 年和 2021 年，秀域集團和樊文花集團分別為發行人第一、二大客戶，2022 年上半年秀域集團為公司第一大客戶，樊文花集團為第六大客戶，屬于美容及健康管理連鎖機構。根據公開信息，廣州樊文花化妝品有限公司擁有的品牌“樊文花”是全國知名的面部護理品牌，全國門店超過 4000 家；成都市秀域健康科技有限

37、公司的品牌門店已超過1000 家，公司利用其美容終端實現公司膠原蛋白類化妝品銷售。2023 年，公司與歐萊雅建立戰略合作，首次進入歐萊雅供應鏈體系，并實現向歐萊雅銷售重組膠原蛋白原料，開啟了公司原料進入國際知名品牌供應鏈的里程碑。植入劑方面，公司自主品牌薇旖美，擁有銷售團隊 135 人，已覆蓋終端醫療機構約 2,000 家。表表4：錦波生物客戶覆蓋國內知名醫療器械及化妝品生產企業錦波生物客戶覆蓋國內知名醫療器械及化妝品生產企業 名稱名稱 簡介簡介 合作年限合作年限 品牌品牌 秀域集團“秀域”品牌創立于 2005年，秀域集團成立于 2012年，現有門店已超過 900家，主要為智能健康管理及皮膚健

38、康管理連鎖門店，是一家全國知名的美容及健康管理集團。2020年 6月公司開始與其展開合作，主要向其銷售重組膠原蛋白類醫療器械，2021年開始貼牌秀域品牌生產銷售重組膠原蛋白類功能性護膚品。2020年 6月至今 樊文花集團 樊文花集團擁有的品牌“樊文花”是全國知名的面部護理品牌，全國門店超過 4,000家，2019年 10月開始與錦波生物合作。廣州樊文花化妝品有限公司為一家化妝品品牌運營商，旗下有經營面部護理連鎖店，廣州芙莉萊化妝品有限公司為一家化妝品生產企業。其中，主要由廣州樊文花化妝品有限公司委托發行人貼“樊文花”品牌（ODM）生產重組膠原蛋白類功能性護膚品，以及由廣州芙莉萊化妝品有限公司向

39、發行人提供重組膠原蛋白及九肽等原料進行化妝品生產。2019年10月至今 多優美康 多優美康實際控制人郭志棟原是濮陽市人民醫院腫瘤科執業醫生，于 2000年左右開始從事藥品銷售業務，積累有豐富的公立醫院渠道資源。2016年 5月發行人與多優美康建立業務合作關系，主要以 ODM模式為多優美康生產醫療資料來源：開源證券研究所器械產品并貼多優美康的品牌（如“伯納赫”、“肌芙皙”2016年 5月至今 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%02000400060008000100002020202120222023研發費用/萬元研發費用率北交所首

40、次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/33 名稱名稱 簡介簡介 合作年限合作年限 品牌品牌 等）向其銷售。多優美康采購發行人產品后主要通過其自建的醫院、藥店、線上電商等渠道對外銷售。資料來源：公司一輪問詢回復、各公司官網、開源證券研究所 錦波生物的各類產品生產主要包括前端的原料生產及后端的終端產品生產（包括混合、攪拌及罐裝等）兩個階段。公司的終端產品生產線可以在各類產品的生產中通用，公司各類終端產品品種、劑型、規格、品牌眾多。公司功能性護膚品產品主要為重組膠原蛋白精華液、重組膠原蛋白面膜、重組膠原蛋白膏霜等，自有品牌主要有 164.88肌頻/肌頻、重源、R

41、eorigin/ReoriginCol.、15.12 等，ODM 模式客戶品牌主要有樊文花、秀域等。表表5：功能性護膚品功能性護膚品自有品牌主要有自有品牌主要有 164.88肌頻肌頻/肌頻、重源等肌頻、重源等 細分產品細分產品 產品品牌產品品牌 規格規格 重組膠原蛋白精華液 164.88肌頻/肌頻 2.5ml/瓶、5ml/瓶、10ml/瓶等 重源 2ml/瓶、5ml/瓶、50ml/瓶 15.12 1g/支、2.5ml/支 樊文花 2mg/瓶、3ml/瓶、5ml/瓶 秀域 20mg/瓶、30ml/瓶 其他 5ml/瓶、20ml/瓶、30ml/瓶等 重組膠原蛋白面膜 164.88肌頻/肌頻 25m

42、l/片 重源 25ml/片 春語 25ml/片 其他 25ml/片 重組膠原蛋白水 164.88肌頻/肌頻 20ml/瓶、30ml/瓶、120ml/瓶 重源 120ml/瓶、140ml/瓶 秀域 30ml/瓶、100ml/瓶 其他 30ml/瓶 重組膠原蛋白膏霜 樊文花 20g/支 秀域 2g/支、50g/支、80g/支等 其他 20g/支、50g/支、80g/支等 重組膠原蛋白乳 秀域 50g/瓶 其他 50g/瓶 其他類 秀域 10ml/瓶 Reorigin/ReoriginCol 5ml/瓶、30ml/瓶 其他 5ml/瓶、30ml/瓶等 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 衛生用品及

43、其他類產品主要為重組膠原蛋白及九肽原料、重組膠原蛋白消毒洗護產品、抗 HPV 生物蛋白消毒洗護產品等產品，自有品牌主要有蘭蜜、錦波等，ODM模式客戶品牌主要有秀域等。表表6：衛生用品及其他類產品自有品牌主要有蘭蜜、錦波等衛生用品及其他類產品自有品牌主要有蘭蜜、錦波等 細分產品細分產品 產品品牌產品品牌 規格規格 重組膠原蛋白及九肽原料/重組膠原蛋白消毒洗護 蘭蜜 2g/支 其他 2g/支 抗 HPV生物蛋白消毒洗護 蘭蜜 25ml/瓶 其他 25ml/瓶 其他 蘭蜜 3g/支、50ml/瓶 其他 3g/支、25ml/瓶等 資料來源：公司一輪問詢回復、開源證券研究所 前五大客戶向公司采購的內容為

44、各類型的醫療器械、功能性護膚品及原料，北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/33 OBM 直銷客戶類型主要包括民營醫療美容機構、美容院及連鎖機構、個人、化妝品生產企業、其他私立醫院診所等。ODM 模式直接客戶以美容院及連鎖機構、品牌運營商為主，品牌運營商指擁有自己品牌，委托公司以 ODM 方式為其貼牌生產產品，產品通過其自有渠道進行銷售的企業。表表7：錦波生物錦波生物 ODM 模式直接客戶以美容院及連鎖機構、品牌運營商為主模式直接客戶以美容院及連鎖機構、品牌運營商為主 銷售模式銷售模式 下游客戶自用下游客戶自用/繼續對外銷售繼續對外銷售 客戶類型客

45、戶類型 OBM 直銷 自用 民營醫療美容機構、美容院及連鎖機構、個人、化妝品生產企業、其他私立醫院診所等 ODM 自用 秀域集團、樊文花集團等美容院及健康管理連鎖機構客戶 繼續對外銷售 多優美康等品牌運營商 資料來源：公司一輪問詢回復、開源證券研究所 2021-2023 年，錦波生物向前五大客戶銷售金額分別為 10,160.77 萬元，10,025.20 萬元，20,225.97 萬元，收入占比分別為 43.52%、25.69%和 25.93%。公司主要客戶總體保持穩定，前五大客戶中的新增客戶主要為秀域集團、浙江長典醫藥有限公司和秦皇島駿格貿易有限公司。表表8：2021-2023 年，前五大客

46、戶收入占比分別為年，前五大客戶收入占比分別為 43.52%、25.69%和和 25.93%序號序號 客戶名稱客戶名稱 收入金額收入金額（單（單位：萬元）位：萬元）收入占比收入占比 2023 1 客戶一 4,797.33 6.15%2 客戶二 4,219.84 5.42%3 客戶三 4,072.93 5.22%4 客戶四 3,579.37 4.59%5 客戶五 3,556.5 4.56%合計 20,225.97 25.93%2022 1 多優美康（北京）國際貿易有限責任公司 2,645.20 6.78%2 秀域集團 2,479.11 6.35%3 臻妍頌集團 1,739.03 4.46%4 浙江

47、長典醫藥有限公司 1,664.15 4.26%5 江蘇康緣琴納醫藥有限公司 1,497.70 3.84%合計 10,025.20 25.69%2021 1 秀域集團 4,487.56 19.22%2 樊文花集團 2,279.87 9.77%3 多優美康（北京）國際貿易有限責任公司 1,926.23 8.25%4 新鄉市協創醫療器械有限公司 875.82 3.75%5 河北邦禾醫療器械貿易有限公 司、河北楓果商貿有限公司、河 北久米健康科技有限公司 591.29 2.53%合計 10,160.77 43.52%數據來源：公司招股書、公司年報、開源證券研究所 根據終端用戶類型比例來看，民營醫療美容

48、機構的營收增長最快；美容院及連鎖機構的營收占比也存在比較高的增長率，2019-2021 年的 CAGR為 55.29%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/33 圖圖5：終端客戶中民營醫療美容機構占比最高終端客戶中民營醫療美容機構占比最高 圖圖6：民營醫療美容機構是增長最快的終端客戶（萬民營醫療美容機構是增長最快的終端客戶（萬元）元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、募投：募投：重組人源化膠原蛋白產品研發重組人源化膠原蛋白產品研發，加強品牌建設及市場推廣加強品牌建設及市場推廣“重組人源化膠原蛋白新材料

49、及注射劑產品研發項目”擬投入募集資金20,000.00 萬元，主要是以重組型人源化膠原蛋白的成熟研發經驗為模板，探索出一整套快速大規模篩選人膠原蛋白功能區的方法及結構預測的方法，實現對各種型別重組人源化膠原蛋白的制備，促進創新成果產業化，進一步增強公司在重組人源化膠原蛋白領域的研發領先優勢。本項目投入方向為各型別及現有重組人源化膠原蛋白在各醫療領域的研究，不存在醫美方向的投入。擬投入 15,000.00 萬元進行品牌建設及市場推廣，目前市場接受度以及消費者認知程度整體較低，因此公司需要加強對醫療機構、醫生、患者、消費者等的科普和培訓，通過加強公司品牌建設，提升個人消費者對錦波生物的品牌認知度。

50、本項目擬提升公司整體品牌形象，增強公司整體銷售實力。表表9：募投資金計劃用于三個募投項目募投資金計劃用于三個募投項目 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）募集資金投入額募集資金投入額（萬元）（萬元）重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目 23,200.00 20,000.00 品牌建設及市場推廣項目 15,000.00 15,000.00 補充流動資金 12,000.00 12,000.00 合計 50,200.00 47,000.00 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 項目進行的重組人源膠原新材料產品研發是以重組人源化型膠原蛋白的成熟研發經驗為模板，探索出一整套快

51、速大規模篩選人膠原蛋白功能區的方法及結構預測的方法，通過人膠原蛋白功能區基因序列篩選、密碼子優化、活性對比檢測、結構解析、重組優化、重組膠原蛋白活性驗證等一系列實驗研究，實現對各種型別重組人源化膠原蛋白的制備。重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目可分為 6 個子項目，研究對象主要包括重組 I 型人源化膠原蛋白、重組 II 型人源化膠原蛋白、重組型人源化膠原蛋白、重組 V 型人源化膠原蛋白、重組型人源化膠原蛋白和重組 XVII 型人源化膠原蛋白，研究內容包括對其的基礎研究、劑型研究、動物研究、臨床研究及注冊申報。民營醫療美容機構,48.20%個人,14.15%公立醫院其他科室,12.99

52、%藥店,10.47%美容院及連鎖機構,6.50%其他私立醫院診所,2.78%其他,4.91%02000400060008000100001200014000民營醫療美容機構個人公立醫院其他科室藥店美容院及連鎖機構其他私立醫院診所其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/33 表表10：不同類型的重組蛋白具有不同效用不同類型的重組蛋白具有不同效用 蛋白類別蛋白類別 效用效用 重組型人源化膠原蛋白 軟組織修復膜材、可吸收縫線、外用敷料、體外診斷試劑校準品質等 重組型人源化膠原蛋白 軟骨組織工程中較具潛力的支架材料，可補充軟骨中缺失的膠原蛋白，減緩由膠原

53、蛋白缺失引起的軟骨磨損等關節炎癥狀等 重組型人源化膠原蛋白 預計在細胞涂層、腫瘤、皮膚、血管、系統性疾病治療等領域具有臨床應用前景 型膠原 對細胞外基質的功能和穩定性至關重要，預計在皮膚、創面、組織瘢痕修復等領域具有臨床應用 型膠原蛋白 可用于消除皮膚炎癥、皮膚注射劑、預防乳腺癌、預防表皮松懈大皰疾?。↗EB）、預防牙釉質不全等方面 資料來源：公司二輪問詢回復、開源證券研究所 根據招股說明書，各子項目的研究進度及研究完成進度情況如下，產業化時間點一般在注冊申報完成后 3-6 月內。表表11：各子項目的研究進度各子項目的研究進度或將或將 2025-2026 年王城注冊申報年王城注冊申報 項目名稱

54、項目名稱 項目進度項目進度 基礎研究基礎研究 劑型研究及有效期觀察劑型研究及有效期觀察 動物研究動物研究 臨床研究臨床研究 注冊申報注冊申報 重組人源化膠原蛋白 001 基礎研究 2022.12 2023.12 2022.4 2023.3 2025.3 重組人源化膠原蛋白 002 基礎研究 2022.12 2024.6 2023.3 2023.12 2025.12 重組人源化膠原蛋白 003 基礎研究 2023.6 2025.12 2023.6 2024.4 2026.4 重組人源化膠原蛋白 004 基礎研究 2023.6 2025.12 2023.6 2024.4 2026.4 重組人源化膠

55、原蛋白 005 基礎研究 2023.12 2025.12 2023.6 2024.4 2026.12 重組人源化膠原蛋白 006 基礎研究 2023.12 2025.12 2022.12 2023.12 2025.12 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 品牌建設及市場推廣項目是為滿足公司重組膠原蛋白產品為主導的醫療器械、功能性護膚品價值信息及影響力傳播的需要而進行的市場推廣活動安排、廣告投放以及所需的各種推廣資料的設計及制作。表表12：品牌建設及市場推廣項目品牌建設及市場推廣項目分為三部分、三年完成分為三部分、三年完成 項目項目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 合計合計 線上品牌

56、宣傳投入 2,730 3,388 4,316 10,434 線下品牌及市場推廣活動 465 715 840 2,020 品牌建設 661 843 1,042 2,546 合計 3,856 4,946 6,198 15,000 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/33 2、行業：行業：重組膠原蛋白重組膠原蛋白高增長高增長，抗，抗 HPV 生物蛋白生物蛋白市場廣闊市場廣闊 2.1、概念概念：生物產業是新興產業之一，生物產業是新興產業之一，政策政策助力助力驅動發展驅動發展 公司目前的主要產品包括以重組膠原蛋白產品和

57、抗 HPV 生物蛋白產品等功能蛋白產品為核心的各類產品，大部分屬于醫療器械，所屬行業為國民經濟行業分類中的“C27 醫藥制造業”、戰略性新興產業分類（2018）中的“4.2.3 其他生物醫用材料及用品制造”。生物產業是 21 世紀活躍創新、對社會影響深遠的新興產業之一，是我國戰略性新興產業的主攻方向，對于我國搶占新一輪科技革命和產業革命制高點，加快壯大新產業、發展新經濟、培育新動能，建設“健康中國”具有重要意義。生物制造產業作為生物產業重點發展方向之一，屬于國家重點鼓勵和發展的行業。表表13：近年來，政府主管部門出臺了一系列鼓勵生物制造產業發展的產業政策近年來，政府主管部門出臺了一系列鼓勵生物

58、制造產業發展的產業政策 時間時間 主體主體 政策政策 相關內容相關內容 2022年 5月 10日 國家發改委“十四五”生物經濟發展規劃 著力做大做強生物經濟；生物醫藥、生物制造等戰略性新興產業在國民經濟社會發展中的戰略地位顯著提升；瞄準合成生物學等前沿領域，實施國家重大科技項目和重點研發計劃；推動合成生物學技術創新；新型生物材料是關鍵共性生物技術創新平臺建設的重點領域之一。2021年 12月 22日 工信部等九部門“十四五”醫藥工業發展規劃 加快制定新型生物材料等醫療器械標準；重點發展重組膠原蛋白類生物醫用材料。2021年 3月 中共中央、國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規

59、劃和2035年遠景目標綱要 大力推動生物信息技術的融合創新，加快生物醫藥、生物材料、生物能源等產業的發展，將生物經濟做大做強。2019年 11月 科技部 關于支持建設國家合成生物技術創新中心的函 建設國家合成生物技術創新中心，對于搶占全球生物技術與產業發展制高點，推動經濟社會綠色可持續發展等具有重要的戰略意義和現實意義，聚焦于合成生物關鍵核心技術和重大應用方向，重點突破工業酶和核心菌種自主構建與工程化應用的技術瓶頸制約，引領構建未來生物制造新的技術路徑，形成重大關鍵技術源頭供給；加快推動科技成果轉移轉化，為中小企業提供技術創新服務，切實解決產業和企業的技術難題；要構建創新創業孵化服務載體，培育

60、孵化一批具有核心競爭力的科技型中小企業。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2.2、市場：市場：我國膠原蛋白市場規模我國膠原蛋白市場規模高于全球增長高于全球增長，應用場景廣泛應用場景廣泛 生物制造行業生物制造行業 目前，公司的功能蛋白產品主要通過生物制造的方式實現大規模生產，其中重組膠原蛋白特別是重組人源化膠原蛋白的制備與生物制造技術的發展密不可分。生物制造是指基于合成生物學、分子生物學等生物科研成果，以改造后生物體作為高效細胞微工廠，進行定向化、高效化、大規?；镔|加工與轉化，以生物基原料等物質為主要原材料，以綠色低碳的形式實現最終產物的量產。近年來科學水平的不斷進步，合成生物學和基因工程

61、已成為生物制造行業的兩大重要支柱。生物制造主要分為三個環節，分別為生物體的篩選與基因改造、生物發酵過程控制與參數分析以及產品分離與純化。首先，通過基因工程技術從基因層面對生物體進行改造，并導入外源基因以及對特定用途的基因進行強化或弱化，生物體可具備產生其本身不存在或者不生產的物質的能力。其次，在發酵階段，發酵過程中通北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/33 過模擬生物體的生長環境，控制反應參數并對發酵條件進行調整及控制，可以維持發酵條件處在最佳狀態，促進生產效率并實現規模量產。最后，產品的分離與純化一般是指將最終產物從發酵液或者細胞中分離出來，并

62、形成終端產品。表表14：生物制造的優勢十分明顯生物制造的優勢十分明顯 優勢優勢 對應特點對應特點 成本較低 原材料主要以天然有機物為主，價格較低，生產轉化效率高 產物生物安全性和活性大幅提升 能實現具有復雜結構的大分子天然有機物的生產與合成 綠色環保、條件溫和且能耗較低 反應過程以模擬生物生長環境為主 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 總體來說，生物制造的優勢十分明顯，成本較低、產物安全且活性高、綠色環保等符合我國關于“十四五”規劃對于先進制造的定位以及“碳中和”的長遠目標，未來發展空間非常廣闊。根據招股書披露的 Frost&Sullivan 研究顯示，全球的高端生物制造行業市場規模有望于

63、 2025 年達到 1,250 億美元，CAGR為 10.8%。圖圖7：2025 年全球的高端生物制造行業市場規模有望達到年全球的高端生物制造行業市場規模有望達到 1,250 億美元億美元 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究院 生物醫用材料行業生物醫用材料行業 公司生產的重組膠原蛋白產品以及抗 HPV 生物蛋白產品大部分為醫療器械，且分別以重組型膠原蛋白、酸酐化牛-乳球蛋白為核心成分，其主要成分屬于生物醫用大分子材料。醫療器械行業 醫療器械是指直接或者間接用于人體的儀器、設備、器具、體外診斷試劑及校準物、材料以及其他類似或者相關的物品，包括醫療設備與醫療耗材。根據醫療器械監督

64、管理條例，我國醫療器械產品根據風險分為三類。表表15：中國中國的醫療器械產品根據風險分為三類的醫療器械產品根據風險分為三類 分類分類 定義定義 代表產品類型代表產品類型 細分產品細分產品 第一類醫療器械 風險程度低，實行常規管理可以保證其安全、有效的醫療器械 低值醫藥耗材 注射器、輸液瓶、吸氧管、紗布、口罩、縫合線等 第二類醫療器械 具有中度風險，需要嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械 醫療設備 影像診斷、手術顯微鏡、放射治療器械等 體外診斷 藥敏分析儀、電解質分析儀、生化分析儀等 第三類醫療器械 具有較高風險，需要采取特別措施嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械 高值醫用耗材 人工

65、關節、血管支架、神經補片、眼科人工晶體、主動脈內囊起搏器以及注射類醫療器械等 資料來源：招股說明書、醫療器械監督管理條例、開源證券研究所 10.45%10.50%10.55%10.60%10.65%10.70%10.75%10.80%10.85%10.90%020040060080010001200140020212022202320242025高端生物制造的全球市場規模預測（億美元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/33 歐美等發達國家及地區的醫療器械行業起步較早。據招股書披露，2020 年全球醫療器械行業市場規模達到 4,774 億美

66、元，2023 年全球醫療器械行業規模有望超過5,500 億美元。圖圖8：2023 年全球醫療器械行業規模年全球醫療器械行業規模有望超有望超過過 5,500 億美元億美元 數據來源：招股說明書、火石創造數據平臺、開源證券研究所 隨著近年來國內居民收入、生活質量水平的提高和醫療保健意識的增強，以及行業技術的不斷創新與突破，我國的醫療器械行業正處于高速發展的階段，已經成為僅次于美國的全球第二大醫療器械市場。根據招股書披露數據，截至 2020 年，中國醫療器械市場規模約為 7,341 億元，較上一年度同比增長 18.30%，市場規模2023年有望突破 10,000 億元。圖圖9：2023 年市場規模年

67、市場規模有望有望突破突破 10,000 億元億元 數據來源：招股說明書、火石創造數據平臺、開源證券研究所 生物醫用材料 公司生產的重組膠原蛋白產品以及抗 HPV 生物蛋白產品的核心成分重組型膠原蛋白、酸酐化牛-乳球蛋白屬于生物醫用大分子材料。生物醫用材料是可用于診斷、修復人體受損的組織或器官等醫學領域的生物性材料，屬于醫療器械中的醫療耗材一類。生物醫用材料的發展與醫療技術的革新密不可分，生物醫用材料及其制品已成為醫療器械行業發展的基礎之一。根據招股書披露，MarketsAndMarkets 披露的數據顯示，2020 年全球的生物材料市場規模為 355 億美元，2025 年的市場規模有望達到 4

68、75 億美元，CAGR 為6.0%，其中主要的增長均來自于醫療方面的應用。010002000300040005000600020172018201920202021E2022E2023E全球醫療器械行業市場規模（億美元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000400060008000100001200020172018201920202021E2022E2023E中國醫療器械市場規模（億元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/33 圖圖10：2025 年全球生物材料市場規模有望達到年全球生物材料市場規模

69、有望達到 475 億美元億美元 數據來源：MarketsAndMarkets、招股說明書、開源證券研究所 生物醫用材料行業的發展上，我國起步較晚，目前的生產與制造技術與歐美等發達國家及地區仍存在一定的差距。高端生物醫用材料市場中，Johnson&Johnson、Abbott、BostonScientific、Medtronic 等歐美企業所生產的產品占據較高的市場份額。隨著我國的生物醫用材料生產企業的技術創新與革新，國產的生物醫用制品的市場競爭力會不斷提高，逐步縮小與國外競品的差異，提高市場份額。在生物醫用材料中，膠原蛋白材料屬于重要的生物高分子材料，具有促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞

70、和組織協同修復創傷等特性，在組織器官損壞修復中較為常見，同時也可以應用于敷料、人工器官等領域。膠原蛋白材料 膠原蛋白是人體主要的細胞外基質（ECM），是人體組織器官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的 3040%。膠原蛋白常見于皮膚、血管、肌腱、筋膜等部位。膠原蛋白由原膠原組成，每個原膠原都由 3 條-螺旋的肽鏈纏繞而成，具有典型的三螺旋結構，眾多膠原蛋白大分子又相互交織形成膠原蛋白纖維，因此其具有柔韌性和較大的抗拉強度。人類目前已發現 28 種型別的膠原蛋白，分布在人體不同的組織器官，全方位參與人體組織器官的修復和再生，在成年人體內含量最高的是型，其次是型，嬰幼兒體內含量最高的是型，其次是型

71、。圖圖11：每個原膠原都由每個原膠原都由 3 條條-螺旋的肽鏈纏繞而成螺旋的肽鏈纏繞而成 資料來源：公司官網、開源證券研究所 膠原蛋白具有低免疫原性、與細胞外基質的強相互作用性能、生物相容性和可降解性等生物特性，同時憑借其自身的機械強度，可在人體內作為填充材料進行使0100200300400500202020212022202320242025全球的生物材料市場規模（億美元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/33 用。膠原蛋白材料在醫學上存在廣闊的應用范圍，例如在生物假體心臟瓣膜上的應用或制成特定結構用于半月板修復等。表表16：膠原蛋白膠原蛋白

72、可在人體內作為填充材料進行使用可在人體內作為填充材料進行使用 類型類型 組織分布組織分布 類型類型 組織分布組織分布 廣泛分布在肌腱、韌帶、角膜、骨、皮膚等組織 XV 眼、毛細管、睪丸、腎、心 軟骨、玻璃體、髓核 XVI 皮膚、腎 皮膚、血管、腸（常與型膠原共同分布）XVII 上皮細胞 基底膜 XVIII 基底膜、肝 骨、皮膚、角膜、胎盤（常與型膠原共同分布）XIX 基底膜 骨、軟骨、角膜、皮膚 XX 角膜 皮膚、膀胱 XXI 胃、腎 皮膚、腦、心、腎、角膜 XXII 組織連接 軟骨、角膜、玻璃體（常與型膠原共同分布）XXIII 心、視網膜 軟骨 XXIV 骨、角膜 軟骨、椎間盤（常與型膠原共

73、同分布）XXV 腦、心、睪丸 皮膚、肌腱（常與型膠原共同分布）XXVI 睪丸、卵巢 XIII 皮膚、內皮細胞、眼、心 XXVII 軟骨 XIV 骨、皮膚、軟骨（常與型膠原共同分布）XXVIII 坐骨神經 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 近年來，我國膠原蛋白市場規模呈現逐漸增長趨勢。據弗若斯特沙利文，2017-2022 年，中國膠原蛋白整體的市場規模從 97 億元增至 397 億元，CAGR 高達 33%。預計到 2027 年，中國膠原蛋白的市場規模將達到 1,738 億元。按零售額計算，中國重組膠原蛋白產品的市場規模從 2017 年的 15 億元增長至 2021 年的 108 億元，CA

74、GR 為 63%，并預計將在 2027 年進一步增至 1,083 億元，占到中國膠原蛋白市場的 62.30%。功能蛋白行業功能蛋白行業 功能蛋白常指具有特定結構和功能的蛋白質，它們可以是人體組織重要構成部分，或參與人體各種代謝活動，或提供能量，或參與免疫調節等。特定的功能蛋白可對某些疾病有預防和治療作用。功能蛋白材料是包括動物來源或生物合成的具有一定活性的生物材料，可用于多種疾病的防治和診斷。重組膠原蛋白 膠原蛋白根據原材料的來源可分為動物組織提取的動物源膠原蛋白和生物合成的重組膠原蛋白。動物源膠原蛋白獲取方式主要為通過從牛皮、豬皮、魚皮等膠原含量高的動物組織中進行提取，主要應用于止血海綿、凝

75、膠劑、生物敷料、人工骨及護膚品等產品。重組膠原蛋白是采用重組 DNA 技術，對編碼所需人膠原蛋白質的基因進行遺傳操作和修飾，利用質?；虿《据d體將目的基因帶入適當的宿主細胞（細胞、酵母或其他真核細胞等）中，表達翻譯成膠原蛋白或類似膠原蛋白的多肽，經過提取和純化等步驟制備而成。根據重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，重組膠原蛋白可分為三個類別，分別為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/33 表表17：重組膠原蛋白可分為三個類別重組膠原蛋白可分為三個類別 名稱名稱 描述描述 重組人膠原蛋白 由 DNA重

76、組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構 重組人源化膠原蛋白 由 DNA重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合 重組類膠原蛋白 由 DNA重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 重組人源化膠原蛋白氨基酸序列的重復單元與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區相同，生物相容性好。隨著行業內企業及科學家對病毒抑制機理的研究，功能蛋白在抗病毒領域的應用

77、場景被逐漸挖掘。錦波生物聯合中科院生物物理所，國際首次解析出人型膠原蛋白功能區原子結構，結構特征且呈 164.88柔性彎曲。圖圖12：錦波生物聯合中科院生物物理所首次解析出人型膠原蛋白功能區原子結構錦波生物聯合中科院生物物理所首次解析出人型膠原蛋白功能區原子結構 資料來源：公司官網 抗病毒功能蛋白/多肽 病毒的完整生命周期包括附著、入侵、脫殼、基因組及蛋白合成、組裝、釋放等?！安《具M入抑制”是指藥物/蛋白在病毒附著與入侵階段，阻斷病毒與宿主靶細胞的黏附以及與受體/共受體的結合及與靶細胞膜的融合。此外，病毒抑制劑可以阻斷病毒通過病毒包膜蛋白介導感染相鄰的未感染細胞的途徑，從而從多方面阻斷感染。北

78、交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/33 圖圖13：病毒進入抑制機制模式圖病毒進入抑制機制模式圖 資料來源：公司招股書（1）抗 HPV生物蛋白 HPV 是一種球形 DNA 病毒，目前已分離出 120 多種基因型，這些不同基因型的病毒可分為粘膜型、皮膚型和疣狀表皮發育不良型三種亞型。世界衛生組織 2018 年統計結果顯示，全球宮頸癌每年新發病例近 57 萬人，死亡病例約 31.1 萬例；其中我國每年有 10.6 萬新發宮頸癌病例，并有約 4.8 萬例死亡。國際癌癥研究協會（IARC）認定持續性高危型 HPV 感染正是誘發宮頸癌的重要原因，99%以上的

79、宮頸癌與 HPV 感染有關。根據招股書披露，國內 2020 年癌癥統計數據顯示，國內統計發現宮頸癌已成為新發病例第 6 位、死亡率第 7位。圖圖14：中國每年新發宮頸癌病例中國每年新發宮頸癌病例 10.6 萬例萬例 數據來源：招股說明書、世界衛生組織、開源證券研究所 目前臨床常用治療 HPV 的主要方法包括：重組人干擾素-2b 外用劑型（包括：栓劑、陰道泡騰膠囊（片）、凝膠、軟膏劑等）、中藥制劑保婦康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料。在功能蛋白類產品中功能蛋白類產品中，公司的產品占主導地位公司的產品占主導地位，具有較強的不可替代性。根據廣州標點醫藥信息股份有限公司統計數據，在 2020 年度我國治

80、療 HPV 感染醫藥產品市場主要產品中，公司抗 HPV 蛋白產品市場份額為 14.58%，排名第三。根據實驗結果，錦波生物的抗 HPV 生物蛋白產品相較保婦康栓和重組人干擾素-2b外用劑型的轉陰率更高，有效性更加明顯。0102030405060每年新發?。ㄈf例）死亡病例（萬例）全球中國北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/33 圖圖15：2020 年度我國治療年度我國治療 HPV 感染醫藥產品中，公司抗感染醫藥產品中，公司抗 HPV 蛋白產品蛋白產品份額份額第第三三 數據來源：問詢的回復、廣州醫藥信息股份有限公司統計數據、開源證券研究所 2020

81、年國內抗 HPV 藥品及醫用制品的銷售金額達到 22.78 億元，其中功能乳球蛋白為 3.32億元，是防治 HPV 感染的主流手段之一。圖圖16：2020 年國內抗年國內抗 HPV藥品及醫用制品的銷售金額達到藥品及醫用制品的銷售金額達到 22.78 億元億元 數據來源：招股說明書、標點數據、開源證券研究所 2.3、地位：地位：錦波生物錦波生物研發費用率第二，毛利率可比公司均值持平研發費用率第二，毛利率可比公司均值持平 目前，暫無與錦波生物在技術路徑、產品種類、應用領域等方面完全可比的同類企業，根據主營業務為從事功能蛋白研究與生產、采用合成生物技術生產從原料到醫療器械、護膚品等終端產品等特點，選

82、取華熙生物（688363.SH）、創爾生物（831187.NQ）、諾 唯 贊（688105.SH）、百 普 賽 斯（301080.SZ）、巨 子 生 物（02367.HK）作為同行業可比公司。表表18：可比公司在產品類型、行業等方面與錦波生物有一定相似性可比公司在產品類型、行業等方面與錦波生物有一定相似性 可比公司可比公司 主要產品系列主要產品系列 華熙生物 食品營養：透明質酸鈉原料、-氨基丁酸原料、腸道健康專用透明質酸鈉、透明質酸鈉復合益生菌粉 醫藥健康：注射級玻璃酸鈉、滴眼級玻璃酸鈉、醫療器械級玻璃酸鈉、PDRN（多聚脫氧核糖核苷酸）、依克多因 個人護理：超活透明質酸、油分散透明質酸鈉（彩

83、妝專用玻璃酸鈉）創新應用：口腔護理透明質酸、紡織專用玻尿酸、寵物營養用玻璃酸鈉 創爾生物 醫療器械：膠原貼敷料、膠原蛋白海綿醫用型膠原敷料 生物護膚：膠原多效修護面膜、膠原多效修護原液、膠原緊致修護眼霜、膠原藍銅勝肽精華液、玉顏潔顏泡沫、玉顏粉妝水、水楊酸棉片、創?？捣捍际婢弴婌F 活性膠原蛋白原料：型膠原蛋白液、型膠原蛋白粉 保婦康栓,29.76%重組人干擾素2b 系列產品,20.61%錦波生物抗 HPV 蛋白產品,14.58%其他,35.05%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530201520162017201820192020其他（億元）HPV生物蛋白敷料銷售

84、額（億元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/33 可比公司可比公司 主要產品系列主要產品系列 大健康：壁然美膠原蛋白藍莓果飲 諾唯贊 科研試劑：PCR、RT、qPCR、克隆、定點突變、蛋白 WB、細胞凋亡等 高通量試劑：從核酸提取到高通量測序文庫構建的完整解決方案，包括適用于illumina、MGI 測序平臺以及三代 pacbio平臺的文庫構建的全套產品 生物醫藥試劑與服務：熒光素酶系列（報告基因檢測試劑、細胞活力檢測試劑）、免疫檢測系列（HumanIgGKit、HumanFcKit）分子診斷試劑：qPCR/qRT-PCR 預混液、DNA

85、聚合酶、數字 PCR等 動物檢測試劑：核酸檢測系列、免疫檢測系列 百普賽斯 通用型研發工具：Streptavidin(SA)系列、Fc受體蛋白、starRibbon預染蛋白Marker、同型對照(抗體/融合蛋白)、MPCLIA關鍵原料等 細胞與基因治療：CGT整體解決方案、細胞培養生長因子、細胞因子檢測試劑盒、核酸酶&殘留檢測試劑盒、GMP 級別蛋白定制服務等 抗體藥開發：全長多次跨膜蛋白、全長多次跨膜蛋白、STAT 通路與疾病發生等 傳染病研究：SARS-CoV-2相關產品、ELISA試劑盒、假病毒、新冠新型突變等 神經科學：腦與神經蛋白、神經退行造模新手段、Aneuro神經因子 診斷試劑開

86、發：新冠診斷抗原抗體、免疫組化(IHC)抗體、病理技術服務平臺 巨子生物 可復美：重組膠原蛋白敷料、Human-like膠原蛋白舒護亮澤面膜、Human-like重組膠原蛋白肌御修護次拋精華等 可麗金：Human-like重組膠原蛋白賦能珍萃緊致彈潤次拋精華、Human-like膠原蛋白賦能珍萃緊致駐顏面膜、Human-like重組膠原蛋白賦能珍萃緊致抗皺精華等 心苷：護膚系列、內服系列、全系列產品等 資料來源：各個公司官網、開源證券研究所 盈利能力上，錦波生物總體毛利率與可比公司均值基本持平，2020 年毛利率略低于同行業可比公司均值，主要原因為諾唯贊、百普賽斯提供病毒檢測相關的重組蛋白產品

87、，上述產品市場規模增長較快并且產品具有一定稀缺性，價格較高使得其毛利率較高。2022-2023 年超過可比公司均值，主要為重組膠原蛋白凍干纖維產品毛利率較高，且銷售收入占比提升，提升整體毛利率水平。百普賽斯提供病毒檢測相關的重組蛋白產品，相應市場規模增長較快且產品具有一定稀缺性，價格較高使得其毛利率有一定上升。圖圖17：2022-2023 年年毛利率毛利率超過可比公司均值超過可比公司均值 圖圖18：近年錦波生物凈利率與均值基本持平近年錦波生物凈利率與均值基本持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%1

88、00.00%2020202120222023華熙生物創爾生物諾唯贊百普賽斯巨子生物錦波生物平均值0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2020202120222023華熙生物創爾生物諾唯贊百普賽斯巨子生物錦波生物平均值北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/33 3、公司：公司：功能蛋白小巨人功能蛋白小巨人，醫療器械、功能性護膚品醫療器械、功能性護膚品多布局多布局 錦波生物成立于 2008 年，應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術，圍繞生命健康新材料和抗病毒領域，系統性從事功能蛋白結構解析、功能發現等基礎研究，并運用合成生物學

89、等方法實現功能蛋白的規?；a的高新技術企業。公司在重組人源化膠原蛋白領域處于國際技術領先地位，是國家級第三批“專精特新”小巨人企業。立足生命健康新材料和人類重大傳染病兩大領域，完成了多項原始創新成果從 0 到 1 的突破。利用合成生物技術，實現了具有三螺旋結構的“全人源化膠原蛋白新材料”規?；a，是我國首個有自主知識產權的原創型新型生物材料。在人類重大傳染病領域，運用病毒進入抑制新理論，首次實現了廣譜抗 HPV 生物蛋白、廣譜抗新冠病毒多肽藥物的產業化及終端產品開發。截止 2024Q1，錦波生物的控股股東、實際控制人為楊霞女士，持有公司40,098,800 股股份，占公司總股本的 58.8

90、9%，其余股份較分散，除了實際控制人外不存在其他持有 5%以上股份的股東。3.1、業務：業務：產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，醫療器械產品營收醫療器械產品營收+122.66%主營產品分為重組膠原蛋白產品重組膠原蛋白產品、抗抗 HPV 生物蛋白產品生物蛋白產品兩大類兩大類為核心的各類醫療器械、功能性護膚品。已建立了從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系。公司終端產品主要應用在婦科、皮膚科、外科、五官/口腔科、肛腸科、護膚等不同應用場景中。表表19：公司成立十余年間不斷推出主要應用于不同醫療領域的功能蛋白產品公司成立十余年間不斷推出主要應用于不同醫療領域的功能蛋白產

91、品 產品推出時間產品推出時間 產品產品 應用范圍應用范圍 2012 抗 HPV生物蛋白敷料等 婦科 2014 重組人源膠原蛋白功能敷料（噴霧型）、重組人源膠原蛋白陰道敷料等 5個醫療器械注冊證 皮膚科、肛腸科、婦科 2016 重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）等醫療器械注冊證 皮膚科、外科 2019 醫用型膠原鼻腔粘膜修復劑、醫用型膠原口腔粘膜修噴霧醫療器械注冊證 五官/口腔科 2020 醫用型膠原噴霧、醫用型膠原凝膠、醫用型膠原陰道凝膠、醫用型膠原無菌凝膠等 7個醫療器械注冊證 肛腸科、婦科、皮膚科、外科 2021 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科 資料來源：問詢的回復、開源證

92、券研究所 重組膠原蛋白產品主要包括功能敷料、功能性護膚品、植入劑等產品類型，用途包括創面修復、粘膜修復、護膚、皺紋糾正等，應用場景包括外科、皮膚科、婦科、五官/口腔科、肛腸科、護膚等。核心成分為重組型膠原蛋白。型膠原蛋白在皮膚、血管內膜、子宮壁、腸道中含量豐富，具有彈性較好、溶水性較好的特點。其中，重組型人源化膠原蛋白氨基酸序列的重復單元與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區相同，其功能區域具有 164.88柔性三螺旋結構，具備較高的結構穩定性，組織相容性好，可以被人體完全吸收利用，安全性高。含有重組型人源化膠原蛋白成分的產品對細胞具有修復再生功能，在創傷表面可起到隔離、修復再生、止血及促進愈合的作

93、用。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/33 表表20：重組膠原蛋白產品主要包括功能敷料、功能性護膚品、植入劑等產品類型重組膠原蛋白產品主要包括功能敷料、功能性護膚品、植入劑等產品類型 代表細分產品代表細分產品 注冊注冊/備案類型備案類型 注冊證注冊證 產品展示產品展示 重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維 三類醫療器械 重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）二類醫療器械 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）醫用無菌型膠原蛋白液 二類醫療器械 醫用無菌型膠原蛋白液 醫用 III型膠原蛋白

94、溶液 二類醫療器械 醫用 III型膠原蛋白溶液 重組人源膠原蛋白陰道敷料 二類醫療器械 重組人源膠原蛋白陰道敷料 164.88 肌頻活性蛋白面部精華原液 化妝品/肌頻 164.88生物蛋白面膜 化妝品/資料來源：公司招股書、開源證券研究所 抗 HPV生物蛋白產品主要為抗 HPV生物蛋白敷料。該產品以酸酐化牛-乳球蛋白為主要原材料，用于 HPV 感染引起的皮膚病，阻斷生殖道高危型 HPV 感染，預防宮頸病變發生。乳球蛋白來源于食用牛奶中提取的-乳球蛋白，經過酸酐化修飾后，純化得到酸酐化牛-乳球蛋白，使其表面帶有更多的負電荷，能與 HPV 殼蛋白的 L1 區的 C 端和 L2 區的 N 端的正電荷

95、區域相結合，占位、阻斷 HPV 病毒侵入宿主細胞內的過程，從而達到阻斷 HPV感染的目的。表表21：抗抗 HPV 生物蛋白產品主要為抗生物蛋白產品主要為抗 HPV 生物蛋白敷料生物蛋白敷料 代表細分產品代表細分產品 注冊注冊/備案類型備案類型 注冊證注冊證 產品展示產品展示 抗 HPV生物蛋白敷料 二類醫療器械 抗 HPV生物蛋白敷料 抗 HPV生物蛋白隱形膜 抗 HPV生物蛋白隱形膜 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司同時研發生產及銷售以多肽為核心成分的護膚品、用于治療婦科病癥的功能敷料以及具有抑菌功效的婦科衛生用品等產品。多肽是公司采用合成生物學技術北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋

96、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/33 制備的五肽、六肽、九肽等短肽。從營收端看，從營收端看，重組膠原蛋白產品主要由醫療器械和功能性護膚品構成，合計占重組膠原蛋白產品主要由醫療器械和功能性護膚品構成，合計占比保持在比保持在 90%以上。以上。醫療器械收入增長較快，占收入的比例從 2020 年的 26.91%提升至 2023 年的 87.14%?？?HPV 生物蛋白產品主要為醫療器械，占比維持在 98%以上。2020-2022 年，抗 HPV生物蛋白產品收入分別為 4672.41 萬元、5572.69萬元和 4670.25萬元，整體較為平穩。重組膠原蛋白類產品營收增長較快，20

97、20 年至 2022 年營收分別增長 61.79%、60.95%、104.98%，2022 年單項營收突破 3.3 億，在總營收中的占比也從 2019 年的40.12%提升至 2022年的 85.58%。圖圖19：公司公司重組膠原蛋白類產品營收增長較快重組膠原蛋白類產品營收增長較快（萬元）（萬元）圖圖20：2022 年重組膠原蛋白年重組膠原蛋白營收占比營收占比達達 85.58%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年，醫療器械產品營業收入較上年同期增加 122.66%，主要原因為單一材料醫療器械收入增長所致，其中公司重組型人源化膠原蛋白凍干纖維、重組

98、型人源化膠原蛋白凝膠銷售收入增長較快。功能性護膚品營業收入較上年同期增加12.00%，主要為 2023 年 6 月新增單一成分功能性護膚品“ProtYouth”，導致單一成分功能性護膚品較上年同期增加 66.54%。原料及其他營業收入較上年同期增加42.89%，主要為公司積極開拓原料市場，膠原蛋白原料收入增加所致。圖圖21：2023 年醫療器械產品營業收入較上年同期增加年醫療器械產品營業收入較上年同期增加 122.66%（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：公司年報、開源證券研究所 010,00020,00030,00040,0002019202020212022抗HPV生物蛋白重組膠原蛋白其

99、他收入其他業務0%20%40%60%80%100%2019202020212022抗HPV生物蛋白重組膠原蛋白其他收入其他業務0100002000030000400005000060000北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/33 3.2、商業模式商業模式：直銷直銷經銷并行經銷并行，OBM 收入占比約八成收入占比約八成 生產模式生產模式 錦波生物完成全部的生產活動，下屬子公司主要負責研發、銷售職能，不參與生產原料及終端產品。生產環節可分為原料生產環節與終端產品生產環節，目前共有 10 條終端產品生產線、8 條原料生產線。表表22：目前共有目前共有

100、10 條終端產品生產線、條終端產品生產線、8 條原料生產線條原料生產線 生產線環節 生產線名稱 生產線數量（條）原料生產環節 重組膠原蛋白原料生產線 1 重組膠原蛋白原料生產線 6 抗 HPV生物蛋白原料生產線 1 終端產品生產環節 重組膠原蛋白三類醫療器械生產線 1 重組膠原蛋白類二類醫療器械生產線 4 抗 HPV生物蛋白類二類醫療器械生產線 1 功能性護膚品生產線 3 衛生用品生產線 1 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 新建產線方面，目前公司的在建工程主要為錦波產業園相關產線錦波產業園相關產線的建設，計劃在錦波產業園設置 5 條終端產品產線、7 條原料產線，計劃達到年產注射級重組膠注

101、射級重組膠原蛋白原料原蛋白原料 200 千克，功能性護膚品千克，功能性護膚品 1,300 萬支、二類醫療器械萬支、二類醫療器械 150 萬支和三類醫萬支和三類醫療器械療器械 300 萬支萬支。新增產能將幫助公司進一步擴大業務規模，提高市場占有率及競爭優勢。銷售模式銷售模式 根據產品是否屬于自有品牌，主營業務收入可以分為 OBM 和 ODM 兩種模式。OBM 銷售中，根據銷售渠道可進一步分為經銷與直銷；其中，直銷可再分為線下銷售與線上銷售。按照每個銷售渠道的營收占比來看，線下銷售比例逐年增加，從 2019 年的4.71%增長至 2022年 H1的 31.32%；經銷占比則有一定程度的下降，201

102、9年占比為65.86%，2022H1降低至 47.82%。圖圖22：OBM 的線下直銷銷售比例逐年增加的線下直銷銷售比例逐年增加 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 從不同商業模式的客戶類別不同商業模式的客戶類別來看，OBM 的線下直銷客戶構成中主要為民營醫療美容機構、美容院及連鎖機構、個人和化妝品生產企業；ODM 模式主要為以美16.44%20.33%22.34%13.71%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1線下線上經銷ODM北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/33 容院及連鎖機構、品牌運營商為主。圖圖2

103、3：OBM 線下直銷下游包括醫療美容、化妝品生產線下直銷下游包括醫療美容、化妝品生產等等 圖圖24：ODM 模式直接客戶的構成以品牌商為主模式直接客戶的構成以品牌商為主 數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 研發模式研發模式 采用產學研合作研發模式開展功能蛋白功能篩選、機理研究、效用驗證等基礎研究，與復旦大學、四川大學及重慶醫科大學第二附屬醫院等多所知名院校及醫療機構長期保持合作，并分別成立了“復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心”、“川大-錦波功能蛋白聯合實驗室”以及重醫二院-錦波“功能蛋白臨床轉化研究中心”開展合作研發及臨床研究，持續對細胞生物學、病毒學、藥

104、物學等進行研究，深入研究病毒進入抑制原理，挖掘不同病毒進入抑制劑的應用范圍及協同效應，推進不同類型膠原蛋白的空間結構及功能位點的解析，儲備更多具備不同特點的功能性蛋白。3.3、財務：財務：2023 年年實現營收實現營收 7.80 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 3.00 億億元元 2023 年實現營收年實現營收 7.80 億元，億元，較較 2022 年同比增長年同比增長 99.96%，歸母凈利潤歸母凈利潤 3.00 億億元元，較較 2022 年年同比增長同比增長 174.60%。營收呈增長趨勢，主要原因為公司通過加大品牌宣傳、產品市場教育及推廣力度，深耕現有客戶并不斷拓展新客戶，同時公司積極

105、研發新產品及產品升級，優化并完善產品矩陣，銷售規模大幅增長所致。2024Q1實現營收 2.26 億元，同比增長 76.09%，歸母凈利潤 1.01 億元，同比增長 135.72%。圖圖25：2023 年實現營收年實現營收 7.80 元元 圖圖26：2023 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 3.00 億億元元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%201920202021202民營醫療美容機構美容院及連鎖機構化妝品生產企業其他私立醫院診所個人藥店公立醫院其他科室（非整形科）其他0%20%40%60%80%100%201920

106、2020212022H1美容院及連鎖機構品牌運營商個人其他0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%01234567892020202120222023營收/億元yoy-50%0%50%100%150%200%050001000015000200002500030000350002020202120222023歸母凈利潤/萬元yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/33 2020 年至年至 2023 年公司年公司毛利率毛利率持續持續快速快速增長，增長，分別為分別為 80.01%、82.29%、85.4

107、4%、90.16%。主要為高毛利率的重組膠原蛋白醫療器械類產品銷售收入迅速增長。圖圖27：2023 年年綜合毛利率為綜合毛利率為 90.16%數據來源：Wind、開源證券研究所 抗 HPV 生物蛋白產品的毛利率較穩定在 88%上下；重組膠原蛋白產品毛利率在 2021-2022年呈現上升趨勢，2022 年達到 86.05%，因毛利率較高的第三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”銷售金額占比增長。2023 年醫療器械產品毛利率為 93.18%，功能性護膚品毛利率為 67.79%。圖圖28：重組膠原蛋白毛利率重組膠原蛋白毛利率 2021-2022 年呈上升趨勢年呈上升趨勢 圖圖29：202

108、3 年醫療器械產品毛利率為年醫療器械產品毛利率為 93.18%。數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用呈下降趨勢，成本控制能力較強。期間費用呈下降趨勢，成本控制能力較強。2020-2023 年，期間費用率分別為59.51%、56.31%、52.02%、45.26%。受毛利率及期間費用率的綜合影響，凈利率呈現增長趨勢，2023 年凈利率上升至 38.28%。74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%2020202120222023毛利率0.00%20.00%40.00%60.0

109、0%80.00%100.00%202020212022重組膠原蛋白產品抗HPV生物蛋白產品其他醫療器械產品0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/33 圖圖30：2023 年年期間費用率為期間費用率為 45.26%圖圖31：2023 年年凈利率為凈利率為 38.28%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 錦波生物是一家以功能蛋白系統性創新研發為核心驅動的生物材料高新技術企業，同時也是國家級專

110、精特新小巨人企業。公司持續擴大市場份額，在國際首次完成重組型人源化膠原蛋白凍干纖維產品上市，是首個可用于注射的重組人源化膠原蛋白原材料，開拓重組人源膠原新材料在不同下游領域的應用與產業化，未來將繼續重點建設自主品牌“薇旖美”，豐富產品體系，強化產品品牌建設。同行業可比公司 PE2024-2026 的均值為 35.0/22.9/17.9 倍。我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 544/746/891百萬元，對應 EPS分別為 6.15/8.43/10.07元/股，對應 PE分別為 23.3/17.0/14.2 倍，低于同行業可比公司均值，同時考慮標的具有一定的稀缺性，首次覆蓋

111、給予“增持”評級。表表23：同行業可比公司同行業可比公司 PE2024 均值為均值為 35.0X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價（元收盤價（元/股）股）總市值（億元）總市值（億元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 華熙生物 688363.SH 58.42 281.4 1.77 2.24 2.82 34.3 27.0 21.5 諾唯贊 688105.SH 18.4 73.6 0.33 0.79 1.09 55.0 23.4 16.8 百普賽斯 301080.SZ 32.49 40.07 1.31 1.60 2.00 28.6 23.

112、5 18.7 巨子生物 02367.HK 43.1 443.16 1.8 2.2 2.7 22.0 17.5 14.4 均值 38.10 209.56 1.30 1.71 2.15 35.0 22.9 17.9 錦波生物 832982.BJ 163.29 144.53 6.15 8.43 10.07 23.3 17.0 14.2 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：諾唯贊盈利預測來自 Wind 一致預期；華熙生物、百普賽斯、巨子生物盈利預測來自開源證券研究所；數據截至 20240705；2024年 7月 5日港股匯率為人民幣：港幣=1:0.91）5、風險提示風險提示（1）市場競爭加劇風險：

113、膠原蛋白類產品的生產存在生物合成，以及動物組織膠原提取多種不同技術路徑，且行業內不同技術路徑均已形成較大規模的企業，公司重組膠原蛋白相關產品面臨市場競爭的風險。（2）監管政策趨嚴風險：公司主營業務收入主要來源于各類醫療器械及功能性護膚品產品的銷售。目前，0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020202120222023期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020202120222023凈利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

114、披露和法律聲明 30/33 相關監督管理部門對二類及三類醫療器械的生產、經營及流通等環節提出了嚴格的要求，同時對化妝品生產經營的各個環節制定了嚴格的行為規范，提高了化妝品行業整體的準入門檻。未來，隨著醫療器械及化妝品行業的發展，相關部門可能進一步出臺更加嚴格的舉措，對企業生產經營、執業許可、質量標準等方面提出更高的要求。如果公司不能滿足監督管理部門所制定的有關規定和政策要求，則存在被相關部門處罰的風險，可能會給公司生產經營帶來不利影響。（3）產品和技術更新迭代較快及替代風險：公司核心技術均擁有自主知識產權，自成立以來，公司不斷擴充研發實力，形成了蛋白結構研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合

115、成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺、功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五大核心技術平臺，并以平臺為出發點不斷進行延伸開發。然而，近年來生物醫藥領域高速發展，技術能力不斷提高。若未來在公司產品的應用領域，國際或者國內出現突破性的新技術或新產品，而公司未能及時調整技術路線，可能導致公司技術水平落后，從而對產品市場競爭力造成不利影響。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/33 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百

116、萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 253 753 1171 1794 2638 營業收入營業收入 390 780 1384 1851 2186 現金 129 519 770 1389 2131 營業成本 57 77 151 186 195 應收票據及應收賬款 56 129 221 247 313 營業稅金及附加 7 8 15 19 23 其他應收款 2 4 6 7 8 營業費用 105 165 266 352 415 預付賬款 15 18 28 34 39 管理費用 45 92 166 213 264 存貨 44 66 128 97 126 研

117、發費用 45 85 147 196 232 其他流動資產 7 16 18 20 21 財務費用 8 11 17 21 15 非流動資產非流動資產 563 682 750 760 716 資產減值損失-2 -3 -5 -7 -9 長期投資 0 0-0 -1 -1 其他收益 7 13 10 10 10 固定資產 360 361 452 519 529 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 33 51 51 51 50 投資凈收益-0 0 0 0 0 其他非流動資產 170 270 248 191 139 資產處置收益 0-0 -0 -0 -0 資產總計資產總計 816 1435 1921

118、 2554 3355 營業利潤營業利潤 126 348 620 856 1030 流動負債流動負債 132 262 276 258 309 營業外收入 1 4 2 2 2 短期借款 25 69 25 25 25 營業外支出 0 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 34 54 96 65 91 利潤總額利潤總額 127 351 621 857 1032 其他流動負債 73 139 155 168 193 所得稅 18 52 76 111 140 非流動負債非流動負債 243 219 216 209 200 凈利潤凈利潤 109 299 544 746 891 長期借款 57 31 27 21 1

119、2 少數股東損益-0 -1 0 0 0 其他非流動負債 186 188 188 188 188 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 109 300 544 746 891 負債合計負債合計 375 481 491 467 509 EBITDA 150 375 647 878 1035 少數股東權益 1-1 -1 -1 -1 EPS(元)1.23 3.39 6.15 8.43 10.07 股本 62 68 89 89 89 資本公積 89 331 310 310 310 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 289 555 1068 176

120、1 2573 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 440 954 1430 2087 2846 營業收入(%)67.2 100.0 77.3 33.7 18.1 負債和股東權益負債和股東權益 816 1435 1921 2554 3355 營業利潤(%)98.2 175.7 78.1 38.1 20.3 歸屬于母公司凈利潤(%)90.2 174.6 81.6 37.0 19.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)85.4 90.2 89.1 90.0 91.1 凈利率(%)28.0 38.4 39.3 40.3 40.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023

121、A 2024E 2025E 2026E ROE(%)24.7 31.3 38.1 35.7 31.3 經營活動現金流經營活動現金流 124 296 528 809 930 ROIC(%)17.6 24.6 33.6 32.1 28.0 凈利潤 109 299 544 746 891 償債能力償債能力 折舊攤銷 24 41 51 65 75 資產負債率(%)46.0 33.6 25.6 18.3 15.2 財務費用 8 11 17 21 15 凈負債比率(%)9.6-33.5-45.1-60.8-71.0 投資損失 0-0 -0 -0 -0 流動比率 1.9 2.9 4.2 6.9 8.5 營運

122、資金變動-18 -60 -91 -32 -63 速動比率 1.4 2.5 3.6 6.4 7.9 其他經營現金流 1 5 7 10 12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-96 -151 -118 -75 -31 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.7 資本支出 100 152 119 75 32 應收賬款周轉率 8.8 8.5 8.0 8.0 7.9 長期投資 3 0 0 0 1 應付賬款周轉率 2.5 1.7 2.0 2.3 2.5 其他投資現金流 1 1 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 31 245-159 -116 -1

123、57 每股收益(最新攤薄)1.23 3.39 6.15 8.43 10.07 短期借款 15 44-44 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.40 3.34 5.97 9.14 10.51 長期借款 12-26 -3 -6 -9 每股凈資產(最新攤薄)4.97 10.77 16.16 23.58 32.15 普通股增加 0 6 20 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 242-20 0 0 P/E 116.3 42.3 23.3 17.0 14.2 其他籌資現金流 4-21 -111 -110 -148 P/B 28.8 13.3 8.9 6.1 4.5 現金凈增加額現金凈增加額 5

124、9 389 251 619 742 EV/EBITDA 85.1 33.0 18.6 13.0 10.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/33 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接

125、收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對

126、強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（

127、針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參

128、閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/33 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向

129、人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議

130、。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本

131、報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：