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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 拉拉 卡卡 拉（拉（300773）信息技術信息技術 第三方支付龍頭，業績反轉可期第三方支付龍頭，業績反轉可期 投資要點：投資要點：據國家統計局2023年前5月全國社零總額同比增長9.3%，線下消費復蘇將直接提升第三方支付行業GPV（總支付交易量），同時行業合規監管趨嚴，市場集中度提升，當前行業主要參與者均不同程度的提升了支付交易費率，近年來行業首次出現量價齊升局面。公司公司2 2016016-20212021年高增長，年高增長，2 22 2年因年因營業外支出虧損營業外支出虧損 公司成立于2005年，是國內首批擁有 支付業務許可證 的三方機構，

2、2016年公司歸母凈利潤從3.35億元穩步上升至2021年的10.83億元，5年CAGR約為26.45%，盈利能力引領行業。2022年受宏觀和行業合規計提（營業外支出13.95億元）影響首次出現虧損，歸母凈利潤為-14.37億元。第三方支付行業第三方支付行業有望有望保持快速增長保持快速增長 根據央行統計，中國第三方支付業務交易規模從2015年的49萬億元增長至2022年的338萬億元，7年CAGR為31.77%。據觀知海內信息網預測未來中國第三方交易規模將保持增長態勢，預計到2028年有望達到644萬億元，未來5年CAGR約為13.82%。同時支付牌照逐年減少，行業集中度有望提升。公司公司以支

3、付業務為基礎加快以支付業務為基礎加快向向科技服務科技服務商轉型商轉型 公司在穩定支付業務基本盤的基礎上，加強金融科技領域的創新、持續推進商戶科技服務發展。2022年，拉卡拉圍繞“商戶數字化經營服務商”戰略定位，沿著“上云、用數、賦智”的發展思路，不斷提升科技服務能力，2022年公司科技服務業務實現收入3.42億元，占營收比重約為6.36%。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-25 年收入分別為 70.01/88.90/108.83 億元，對應增速分別為 30.47%/26.99%/22.42%，3 年 CAGR 約為26.59%；凈利潤分別為8.00/11.33/

4、14.94 億元，對應增速分別為 155.66%/41.68%/31.83%，EPS 分別為 1.00/1.42/1.87 元/股?？杀裙?23 年平均估值 21 倍，鑒于公司第三方支付龍頭地位穩固，支付業務占比高，拓展商戶科技服務領域成效顯著，考慮龍頭溢價，我們給予公司 23 年 26 倍 PE，目標市值 208 億元，對應股價 26 元/股，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。風險風險提示：提示：行業政策風險、GPV 不及預期、費率提升不及預期、合規風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 202220

5、22 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）6,596 5,366 7,001 8,890 10,883 增長率（%）18.69%-18.65%30.47%26.99%22.42%EBITDA（百萬元）1,721-961 1,178 1,532 1,927 歸母凈利潤（百萬元）1,083-1,437 800 1,133 1,494 增長率（%）16.31%-232.75%155.66%41.68%31.83%EPS（元/股）1.35-1.80 1.00 1.42 1.87 市盈率（P/E）14.46-10.89 19.57 13.82 10.48

6、市凈率（P/B）3.27 4.68 3.77 2.96 2.31 EV/EBITDA 9.89-9.57 7.69 4.12 1.63 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 7 月 19 日收盤價 證券研究報告 2023 年 07 月 19 日 投資投資評級評級：行行 業：業：軟件與服務軟件與服務 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：19.57 元 目標價格：目標價格：26.0 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）800/756 流通 A 股市值（百萬元）15,040 每股凈資產（元）4.51 資產負債率（%

7、）68.66 一年內最高/最低（元）21.93/13.32 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 分析師：姜青山 執業證書編號：S0590523050001 郵箱： 分析師：劉雨辰 執業證書編號：S0590522100001 郵箱： 聯系人 朱麗芳 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 第三方支付平臺首先是當代支付體系中重要的一個環節，其現有的商業模式具備長期合理性。除此之外第三方支付平臺通過累計客戶信息、聚合

8、交易信息、制造支付場景，衍生出諸如互聯網營銷、征信、金融等增值服務，分別對企業端客戶及個人客戶提供金融服務或產品銷售。第三方支付有助于實現供應鏈“商流、信息流、物流、資金流”四流合一，而且隨著交易數據的沉淀，逐漸形成垂直細分行業大數據，是重要的數據要素?；诖髷祿M行風險建模，使得“用戶、場景、風控、數據”交互印證，為垂直細分行業供應鏈鏈條上各個交易主體提供基于交易數據的征信，對傳統的主體征信方式形成了有效補充，能夠有效推動供應鏈金融和普惠金融在垂直細分領域的發展。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場普遍認為第三方支付行業壁壘低，競爭激烈，利潤彈性小。我們拆解了第三方支付傭金分配的相關規則，

9、并且進行了行業研究，發現發卡行與清算組織手續費由于受政府指導價影響，收入有上限，而第三方支付機構可通過與商戶約定不同的費率實現差異化服務從而獲取超額利潤，因此，在行業普遍上調費率的大背景下，公司利潤彈性有望超預期修復。核心假設核心假設 收入端假設收入端假設：我們預測 2023-2025 年公司營收增速分別為 30.47%、26.99%和22.42%，3 年 CAGR 約為 26.59%。費用端假設費用端假設：我們預測 2023-2025 年銷售費用率分別為 9.5%、9.0%和 9.0%。預測銷售費用率下降的原因在于隨著公司線下滲透率的不斷提高，營銷補貼費用會相應減少。我們預測 2023-20

10、25 年管理費率分別為 4.10%、4.08%和 4.00%；研發費率分別為 4.23%、4.20%和 4.15%。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計公司 2023-25 年收入分別為 70.01/88.90/108.83 億元，對應增速分別為 30.47%/26.99%/22.42%，3 年 CAGR 約 為 26.59%；凈 利 潤 分 別 為8.00/11.33/14.94 億元，對應增速分別為 155.66%/41.68%/31.83%，EPS 分別為1.00/1.42/1.87 元/股?？杀裙?23 年平均估值 21 倍，鑒于公司第三方支付龍頭地位穩固，支付業務占比高

11、，拓展商戶科技服務領域成效顯著，考慮龍頭溢價，我們給予公司 23 年 26 倍 PE，目標市值 208 億元，對應股價 26 元/股，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。投資看點投資看點 短期行業合規趨嚴，集中度有望提升，行業交易費率普遍提升；中期看線下消費復蘇，GPV 有望恢復增長；科技服務業務長期綁定優質價值客戶，業績持續釋放。TV9YgYhUjZcXEVdUiXbR9RaQtRoOnPpMfQrRrOeRmOpP6MmNmMwMnPpOuOmOpM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.從第三方支付向商戶數字化經營服務商轉型從第

12、三方支付向商戶數字化經營服務商轉型 .5 5 1.1 升級成商戶數字化經營服務商.5 1.2 股權相對分散，創始人管理經驗豐富.6 1.3 經營情況與線下消費正相關.6 1.4 股權激勵彰顯業績增長信心.8 2.2.第三方支付市場增長空間廣闊第三方支付市場增長空間廣闊 .8 8 2.1 第三方支付產業鏈梳理.8 2.2 第三方支付市場有望保持較快增長.9 2.3 費改疊加競爭加劇導致收單費率持續下滑.10 2.4 交易傭金分潤仍為行業主要收入來源.11 2.5 增值服務想象空間大.12 2.6 疫后復蘇量價齊升或迎業績修復.12 3.3.穩住支付市場基本盤，全力進軍商戶科技服務穩住支付市場基本

13、盤，全力進軍商戶科技服務 .1414 3.1 數字化戰略迅速推進.14 3.2 以支付業務為基本盤，科技服務為第二增長曲線.14 3.3 產品與時俱進不斷拓寬支付新場景.16 3.4 內生+外延加速布局科技服務領域.16 3.5 公司財務表現比較穩健.18 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2020 4.1 盈利預測.20 4.2 估值與投資建議.22 5.5.風險提示風險提示 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：拉卡拉發展歷程：拉卡拉發展歷程.5 圖表圖表 2 2：拉卡拉股權結構：拉卡拉股權結構.6 圖表圖表 3 3：拉卡拉現任主要高管情況拉卡拉現任主要

14、高管情況.6 圖表圖表 5 5：拉卡拉近年營收情況匯總：拉卡拉近年營收情況匯總.7 圖表圖表 6 6：拉卡拉近年歸母凈利潤情況匯總：拉卡拉近年歸母凈利潤情況匯總.7 圖表圖表 7 7：20222022 年公司各業務收入占比年公司各業務收入占比.8 圖表圖表 8 8：中國第三方支付產業鏈圖譜：中國第三方支付產業鏈圖譜.9 圖表圖表 9 9：20152015-20282028 年中國第三方支付交易規模及預測年中國第三方支付交易規模及預測.9 圖表圖表 1010：20132013 和和 20162016 年第三方支付行業商戶費率調整情況年第三方支付行業商戶費率調整情況.10 圖表圖表 1111：常規

15、線下刷卡收單傭金分配示意：常規線下刷卡收單傭金分配示意.11 圖表圖表 1212：常規線下條形碼收單傭金分配示意：常規線下條形碼收單傭金分配示意.11 圖表圖表 1313：近期中國社會消費品零售增速情況匯總：近期中國社會消費品零售增速情況匯總.12 圖表圖表 1414：近期中國商品和餐飲收入增速情況匯總：近期中國商品和餐飲收入增速情況匯總.12 圖表圖表 1515：近年支付牌照注銷情況：近年支付牌照注銷情況.13 圖表圖表 1616：2022H22022H2 主要三方支付公司提價公告匯總主要三方支付公司提價公告匯總.13 圖表圖表 1717：公司經營戰略明晰：公司經營戰略明晰.14 圖表圖表

16、1818：近年拉卡拉支付業務收入情況匯總：近年拉卡拉支付業務收入情況匯總.15 圖表圖表 1919：20182018-20222022 年公司分產品收入占比年公司分產品收入占比.15 圖表圖表 2020：國內主要三方支付公司：國內主要三方支付公司 GPVGPV 匯總（億元）匯總（億元）.16 圖表圖表 2121：國內主要三方支付公司費率匯總：國內主要三方支付公司費率匯總.16 圖表圖表 2222：拉卡拉產品矩陣：拉卡拉產品矩陣.16 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323：近年拉卡拉科技服務業務情況：近年拉卡拉科技服務業務情況.17 圖表

17、圖表 2424：簡鏈科技產業鏈圖譜：簡鏈科技產業鏈圖譜.17 圖表圖表 2525：簡鏈科技商戶鏈圖譜：簡鏈科技商戶鏈圖譜.17 圖表圖表 2626：簡鏈：簡鏈 AIAI 機器人產品陣列機器人產品陣列.18 圖表圖表 2727：拉卡拉近年：拉卡拉近年銷售利潤率情況匯總銷售利潤率情況匯總.18 圖表圖表 2828：拉卡拉各項費用情況：拉卡拉各項費用情況.19 圖表圖表 2929：拉卡拉各項費率：拉卡拉各項費率.19 圖表圖表 3030：拉卡拉研發支出及占比情況：拉卡拉研發支出及占比情況.19 圖表圖表 3131：拉卡拉研發人員占比情況：拉卡拉研發人員占比情況.19 圖表圖表 3232：拉卡拉近年：

18、拉卡拉近年 ROEROE 變化情況變化情況.20 圖表圖表 3333：拉卡拉資產和負債情況：拉卡拉資產和負債情況.20 圖表圖表 3434：拉卡拉經營活動現金流情況：拉卡拉經營活動現金流情況.20 圖表圖表 3535：拉卡拉營收測算匯總（億元）：拉卡拉營收測算匯總（億元）.21 圖表圖表 3636：拉卡拉費用率預測：拉卡拉費用率預測.21 圖表圖表 3737：可比公司估值對比：可比公司估值對比.22 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.從第三方支付向從第三方支付向商戶數字化經營服務商商戶數字化經營服務商轉型轉型 1.1 升級成商戶數字化經營服務商升級

19、成商戶數字化經營服務商 支付行業龍頭業務覆蓋廣泛支付行業龍頭業務覆蓋廣泛 拉卡拉成立于 2005 年，是首批于 2011 年獲得央行頒發支付業務許可證的第三方支付機構，于 2019 年登陸深交所。公司業務覆蓋商超、社區零售店、物流、餐飲、物業、貿易、保險等行業，在全國各省、直轄市以及主要的二級城市均設置有分支機構，業務規模位居行業前列。拉卡拉為商戶提供全幣種、全場景的收款服務，包括國內國際銀行卡支付、掃碼支付、數字人民幣支付等，并支持超過 100 個國家的跨境支付，公司與 Visa 等四大國際卡組織均已達成戰略合作，擁有全品牌卡組織的收單服務能力。同時公司最早成為首批與中國人民銀行數字貨幣研究

20、所簽訂戰略合作協議的兩家支付機構之一，真正進入了數字人民幣核心試驗領域。戰略轉型成商戶數字化經營服務商戰略轉型成商戶數字化經營服務商 回顧拉卡拉技術股份有限公司自成立以來的發展歷程，大致可以分為四個階段：1.0 階段：拉卡拉成立之初的目光聚焦在便民支付領域，目標是幫全國便利店引流、“讓便利店更加便利”。至 2009 年，拉卡拉成為當時國內最大的線下便民金融服務提供商，布局全國 88 個城市，與主流品牌便利店達成戰略合作。2.0 階段：公司于 2011 年 6 月獲得央行下發的第三方支付牌照，成為國內首批持牌支付機構；同年公司獲得銀行卡收單、移動電話支付、互聯網支付等全國支付牌照，正式進入收單領

21、域，解決線下小微零售企業刷卡難題。圖表圖表 1 1：拉卡拉發展歷程拉卡拉發展歷程 來源：上市公司官網，年報，國聯證券研究所整理 3.0 階段：2015 年以來，公司開始全面布局智能支付終端，擁抱移動互聯網，實現對掃碼、刷卡、NFC 等支付方式的全支持和各行業應用場景的全覆蓋。這一階段公司的布局重點仍在“B 端”，以服務商戶小微企業為主，為實體經濟助力。4.0 階段：2019 年公司登陸創業板，當前公司定位于商戶數字化經營服務商，以支付為入口，為商戶提供支付、科技、供應鏈等產品和行業解決方案，滿足各類客戶 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的一站式數字化

22、經營需求，連續四年入選“中國互聯網綜合實力企業百強榜”。1.2 股權相對分散，股權相對分散，創始人管理經驗豐富創始人管理經驗豐富 公司股權結構相對分散，無實際控制人和控股主體。截止 2023 年 6 月 26 日，聯想控股股份有限公司是拉卡拉最大股東，持股比例達 26.14%；公司創始人孫陶然持股占比 6.91%，其兄弟孫浩然持股占比 2.91%，二人合計占比 9.82%。新增第五大股東為公司回購專用證券賬戶，持股比例 2.52%，用于面向公司董事和其他核心員工的股權激勵。圖表圖表 2 2：拉卡拉股權結構拉卡拉股權結構 來源：上市公司公告（截至 2023 年 6 月 26 日），國聯證券研究所

23、整理 孫陶然作為創始人，曾連續創辦了包括藍色光標、恒基偉業、考拉基金、昆侖堂體系型商學院等在內的多家知名企業，創業管理經驗豐富，面對市場的變化有快速反應的能力，這在拉卡拉順應時代的幾次戰略轉型中也有所體現。公司主要高層和管理人員大多在公司任職多年，這將有利于公司戰略轉型的落地執行。圖表圖表 3 3：拉卡拉拉卡拉現任主要現任主要高管情況高管情況 姓名姓名 職務職務 任期起始日期任期起始日期 任期終止日期任期終止日期 孫陶然 董事長 2018 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 舒世忠 董事 2019 年 1 月 16 日 2024 年 10 月 26 日 李蓬 董事 201

24、8 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 王國強 董事、總經理 2022 年 12 月 5 日 2024 年 10 月 26 日 寇瑩 監事會主席 2018 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 朱國海 董事會秘書、副總經理 2018 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 周鋼 財務總監 2018 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 來源：公司年報，國聯證券研究所 1.3 經營情況與線下消費正相關經營情況與線下消費正相關 公司營收整體呈增長態勢公司營收整體呈增長態勢，中間略有波動，中間略有波動 近年公司營收大部分

25、年份呈現了增長態勢，但是中間有所波動，從 2016 年 的25.60億元增長到2021年的65.96億元，同比增長18.69%；5年CAGR約為20.84%。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 其中 2019 年受主動調整商戶和收入結構影響營業，收入下降到 48.99 億元，同比下降 13.73%；2022 年受宏觀經濟需求收縮等因素影響，線下商家的營業時間和居民消費意愿都處于較低水平，公司營收為 53.66 億元，同比下降 18.65%。圖表圖表 4 4：拉卡拉近年營收情況匯總拉卡拉近年營收情況匯總 來源：iFinD，國聯證券研究所 持續盈利能力較強，

26、持續盈利能力較強，監管處罰監管處罰計提完畢計提完畢影響一次性非經常性利潤影響一次性非經常性利潤 公司歸母凈利潤從 2016 年的 3.35 億元穩步上升至 2021 年的 10.83 億元，5 年CAGR約為26.45%。其中2022年公司歸母凈利潤為-14.37億元，同比下降232.75%，扣除非經常損益后的凈利潤為-1.21 億元，同比下降 113.18%，上市后首次出現虧損，主要是有兩方面原因：1）國內線下商家的營業時間和居民消費意愿處于近年來低谷，公司主要服務于中小微商家，經營受到較大影響；2）同時公司因在收單業務中存在部分標準類商戶交易使用優惠類商戶交易費率上送清算網絡的情形，按照相

27、關協議將涉及資金退還至待處理賬戶，出于審慎性原則，當期一次性計提非經常性損益總計 13.96 億元，直接導致歸母凈利潤大幅下降。圖表圖表 5 5：拉卡拉近年歸母凈利潤情況匯總：拉卡拉近年歸母凈利潤情況匯總 來源：iFinD，國聯證券研究所 25.6027.8556.7948.9955.5765.9653.6661.17%8.80%103.91%-13.73%13.43%18.69%-18.65%-30%0%30%60%90%120%0102030405060702016201720182019202020212022營業收入（億元）YoY3.354.705.998.069.3110.83-14

28、.37-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-20-15-10-50510152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YoY 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 數字支付業務仍是收入主要來源數字支付業務仍是收入主要來源 2022 年公司營收結構中，數字支付業務實現營收 45.81 億元，占比 85.37%，仍是主要來源。金融科技業務實現營收 1.44 億元，占比 2.68%；“支付”行業數字解決方案受云收單業務以及拓客 SaaS 平臺收入增長影響，實現營收 7000

29、萬元，同比增長 126%；其他科技服務受公司基于拓客 SaaS 平臺的流量為銀行推廣開卡收入大幅增長影響，實現營收 1.2 億元，同比增長 47%。硬件業務實現營收 4.43 億元，占營業收入比為 8.26%。圖表圖表 6 6：2 2022022 年公司年公司各業務各業務收入占比收入占比 來源：公司年報，國聯證券研究所 1.4 股權激勵彰顯業績增長信心股權激勵彰顯業績增長信心 拉卡拉支付股份有限公司于 2023 年 6 月 30 日發布公告，向激勵對象授予限制性股票總數 2335.50 萬股，約占公司股本總額的 2.92%，授予價格 8.77 元/股。公司回購專用證券賬戶中的 2016.50

30、萬股將作為實施本計劃中部分股票來源，其余部分由公司自二級市場回購和/或定向增發進行補充。公司本激勵計劃的激勵對象包括公司董事和其他核心員工?？己酥笜朔譃楣緦用鏄I績考核和個人層面績效考核。業績指標以 2023 年凈利潤不低于 7.00 億元，2023-24 年兩年的凈利潤累計不低于 16.00 億元為業績考核目標。該股權激勵在充分調動公司核心員工主觀能動性的同時，體現了公司管理層對未來兩年公司盈利保持穩定增長的信心，釋放了比較積極的信號。2.第三方支付市場第三方支付市場增長空間廣闊增長空間廣闊 2.1 第三方支付產業鏈梳理第三方支付產業鏈梳理“第三方支付”是指非金融機構作為商戶與消費者的支付中

31、介，通過網聯對接而促成交易雙方進行交易的網絡支付模式。第三方支付是商戶與客戶支付處理及結算的中介，其盈利模式是依據交易量的比例向客戶收取服務費。根據 2010 年中國人民銀行制定的非金融機構支付服務管理辦法規定，第三方支付業務大致可分為以下三類：網絡支付、預付卡的發行與受理、銀行卡收單。當前我國的非現金支付方式正逐步從銀行卡支付體系逐漸向第三方支付體系轉變。從 C 端非現金支付的產業鏈來看，第三方支付產業鏈上包括了中央銀行、商業數字支付業務收入,85.37%金融科技服務,2.68%其他科技收入,2.24%其他,8.26%9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究

32、 銀行、支付清算機構、第三方支付機構、監管部門、商戶、用戶及基礎支持供應商這幾類主要參與者。根據面向用戶的類型，第三方支付機構可以分為面向個人用戶的數字錢包和面向企業用戶的收單機構。第三方支付機構作為第三方支付產業鏈中的中介機構，將商戶與用戶、商戶與商業銀行相聯系，為支付交易提供便利。圖表圖表 7 7：中國第三方支付產業：中國第三方支付產業鏈鏈圖譜圖譜 來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所整理 (1)中國人民銀行：監管部門，依法制定了非金融機構支付管理辦法、銀行卡收單業務管理辦法等監管規章。集中存管所有支付機構所受到的客戶備付金，第三方支付公司的備付金全面納入央行監管。(2)商業銀行：提供支付工具，

33、如銀行卡、支票、本票匯票。(3)商戶：第三方支付機構的客戶，使用第三方支付機構提供的服務向自己的客戶收取交易資金，是大多數第三方支付交易應用的付費者。(4)第三方支付機構/收單機構：商戶與客戶之間支付及結算的中間方。(5)支付清算機構：中國銀聯、網聯公司，為商業銀行、支付機構提供交易處理、資金清算等基礎服務。(6)基礎支持供應商：通訊運營商、軟硬件技術供應商、支付 IT 服務商、手機廠商、渠道服務機構等。2.2 第三方支付市場有望第三方支付市場有望保持較快增長保持較快增長 根據央行年度的支付體系運行總體情況統計，中國第三方支付業務交易規模從 2015 年的 49 萬億元增長至 2022 年的

34、338 萬億元，7 年 CAGR 為 31.77%。據觀知海內信息網預測未來中國第三方交易規模將保持增長態勢，預計到 2028 年將達到 644 萬億元，未來 5 年 CAGR 約為 13.82%。圖表圖表 8 8：2012015 5-2022028 8 年中國第三方支付交易規模年中國第三方支付交易規模及預測及預測 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：央行年度支付體系運行總體情況，觀知海內，國聯證券研究所整理 2.3 費改疊加競爭加劇導致費改疊加競爭加劇導致收單收單費率持續費率持續下滑下滑 自 1993 年起，我國支付行業先后經過 6 次費改，商

35、戶支付手續費率定價機制由最初的政府主導，轉向為市場化定價，商戶前端費率水平從最初的 3%下降到目前的0.6%左右。1999 年開始，央行頒布 17 號文件銀行卡業務管理辦法就首次將商戶費率按照行業進行了劃分，并首次引入收單分潤機制。2004 年，央行明確了發卡銀行、收單機構以及清算組織的分潤比例為“7：2：1”。圖表圖表 9 9：20132013 和和 20162016 年第三方支付行業商戶費年第三方支付行業商戶費率調整情況率調整情況 2 2013013 年下調商戶費率年下調商戶費率 分類分類 發卡行發卡行 清算機構清算機構 收單機構收單機構 餐娛類 0.9%0.13%0.22%一般類 0.5

36、5%0.08%0.15%民生類 0.26%0.04%0.08%公益類 0 0 按照服務成本收取 20162016 年年 9696 費改費改 調整項目調整項目 發卡行發卡行 清算機構清算機構 收單機構收單機構 費率（所有商戶按統一標準收費）借記卡 0.35%，貸記卡 0.45%分別向發卡、收單機構計收收取交易凈額的 0.0325%取消了政府定價，實行市場調節價 封頂控制 借記卡交易單筆收費金額不超過 13 元，貸記卡交易不實行單筆收費封頂控制 單筆收費凈額不超過 3.25 元 來源：發改委，央行，國聯證券研究所整理 2013 起，發卡機構、收單機構和中國銀聯按照 7：X：1 的比例分享手續費，發

37、卡機構與中國銀聯實施政府定價，收單機構則以基準收單服務費（刷卡手續費的 20%）為基礎上下浮動，而且不同商戶根據所處類別分別適用不同的銀行卡刷卡手續費標準。2016 年，發改委發布關于完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知，也稱“96費改”，本次費改取消了商戶類別區分，發卡機構、中國銀聯收取的服務費實行政府指導價、上限管理，收單服務費實行市場調節價，由收單機構與商戶協議約定。4999143208250295355338337426478530588644-30%0%30%60%90%120%0100200300400500600700第三方支付業務交易規模（萬億元）YoY（%）11 請務必閱讀報告

38、末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 截至目前，從行業單筆交易費率情況來看，POS 刷卡費率約為 0.6%，標準商戶線上支付約 0.6%，條碼支付約 0.38%，優惠類商戶 0.38%、公益類商戶 0 費率的固定模式。2.4 交易傭金分潤仍為行業主要收入來源交易傭金分潤仍為行業主要收入來源 從第三方支付收入獲得的方式來看，主要盈利方式包括：接入費用收入、服務費收入、客戶備付金利息收入、交易傭金收入及增值服務收入（平臺衍生收入）。目前，隨著支付行業競爭的不斷加劇，現在接入費、服務費已經很少收取，并且自從央行將備付金全面納入監管后，第三方支付機構無法獲取客戶備付金利息收入。交易

39、傭金收入仍是主要來源交易傭金收入仍是主要來源 交易傭金可以理解為手續費，是商戶根據具體的交易情況向第三方支付機構支付的傭金費用，收取方式和比例會根據商戶的類型和交易規模來制定。一般按交易金額的分成比例進行付費，或者按交易筆數付款。該模式是現在第三方支付機構的主要盈利模式。根據交易模式的不同，收入分配結構略有差異。發卡行、清算機構實行政府指導價，上限管理，第三方支付公司實行市場調節價。在傳統銀行卡支付模式下，交易傭金收入的分配主要是在清算機構、發卡行和收單機構間展開。圖表圖表 1010：常規線下刷卡收單傭金分配示意常規線下刷卡收單傭金分配示意 圖表圖表 1111：常規線下條形碼收單傭金分配示意常

40、規線下條形碼收單傭金分配示意 來源：央行、國聯證券研究所整理 來源：央行，國聯證券研究所整理 近年第三方支付機構新增了通過數字錢包（用戶側）進行支付的場景，原有分潤模式將會增加一方，而且根據具體交易參與主體的不同，分潤結構會有所差異：1)數字錢包余額支付：整個環節僅數字錢包和清算機構兩方參與，商戶向數字錢包支付手續費后，清算機構向數字錢包收取網絡服務費。2)數字錢包刷卡支付：除了數字錢包和清算機構，發卡行也會參與進來，向數字錢包收取服務費用，其中，若為線上支付，收單機構與數字錢包往往為同一方，因此參與支付手續費分潤的主要是三方，即數字錢包（收單機構）、清算機構、發卡行共同分配商戶支付給數字錢包

41、的手續費。若為線下刷碼支付，商戶支付的手續費將在發卡行、清算機構、數字錢包和收單機 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 構四方之間進行分配。綜上，發卡行與清算組織手續費由于受政府指導價影響，收入有上限，而第三方支付機構可通過與商戶約定不同的費率實現差異化服務從而獲取超額利潤。2.5 增值服務想象空間增值服務想象空間大大 第三方支付公司可根據規模龐大的支付數據為客戶定制個性化服務方案，并積極開展多元化金融服務滿足不同商戶需求，提高公司的盈利能力。第三方支付平臺通過累計客戶信息、聚合交易信息、制造支付場景，衍生出諸如互聯網營銷、征信、金融等增值服務，分別對

42、企業端客戶及個人客戶提供金融服務或產品銷售。例如螞蟻金服依托支付寶平臺，拓展業務至小額貸款、網絡銀行、在線融資、在線理財、保險等多個衍生領域。聚焦垂直細分領域，圍繞核心場景構建服務優勢，將是第三方支付機構發展方向。第三方支付在產業端的應用，有助于實現供應鏈“商流、信息流、物流、資金流”四流合一，而且隨著交易數據的沉淀，逐漸形成垂直細分行業大數據，基于大數據進行風險建模，使得“用戶、場景、風控、數據”交互印證，為垂直細分行業供應鏈鏈條上各個交易主體提供基于交易數據的征信，對傳統的主體征信方式形成了有效補充，能夠有效推動供應鏈金融和普惠金融在垂直細分領域的發展。2.6 疫疫后后復蘇復蘇量價齊升或迎

43、量價齊升或迎業績業績修復修復 疫后疫后 GPV（總支付交易量）（總支付交易量）有望復蘇有望復蘇 隨著疫后線下活動恢復、大額消費及信用卡消費回暖，支付體量將逐漸修復。根據國家統計局數據，2023 年 1-5 月全國社會消費品零售總額同比增長 9.3%，比 1-4月份加快 0.8 個百分點，消費市場延續恢復態勢。其中，居民接觸型聚集型服務消費復蘇勢頭強勁，餐飲消費快速增長，全國餐飲收入累計同比增長 22.6%，占社會消費品零售總額的 10.6%。同時，居民出行意愿大幅上升，文化及旅游相關服務消費加速回暖。我們預計線下消費金額提升將會直接帶動行業 GPV 的提升。圖表圖表 1212：近期近期中國中國

44、社會消費品零售社會消費品零售增速情況匯總增速情況匯總 圖表圖表 1313：近期中國商品和餐飲收入增速情況匯總近期中國商品和餐飲收入增速情況匯總 來源：國家統計局，國聯證券研究所 來源：國家統計局，國聯證券研究所 牌照收緊支付行業集中度有望提升牌照收緊支付行業集中度有望提升-6.7%3.1%2.7%5.4%2.5%-0.5%-5.9%-1.8%3.5%10.6%18.4%12.7%-10%-5%0%5%10%15%20%社會消費品零售總額同比增速%43.8%35.1%-40%-20%0%20%40%60%商品零售餐飲收入 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研

45、究 近年來支付監管趨于嚴格，支付企業審查及處罰力度加強，支付牌照數量自 2016 年起逐年降低。2011-2015 年間共發放 271 張牌照，截止 2023 年 5 月已注銷（包括不予續展）80 張。其中，銀行卡收單牌照自 2017 年開始降低，截至 2023 年5 月有效銀行卡牌照 50 余張，全國范圍的銀行卡收單牌照僅 20 余張，牌照收緊將使行業參與者減少，第三方支付行業集中度或將進一步提升，頭部公司有望獲取更高市場份額。圖表圖表 1414：近年支付牌照注銷情況近年支付牌照注銷情況 來源：央行網站，國聯證券研究所整理 費率提升有望帶來更大利潤彈性費率提升有望帶來更大利潤彈性 由于行業競

46、爭加劇導致國內第三方支付機構的實際費率一直偏低，當前面向 B 端與 C 端的標準費率分別約為 0.6%和 0.1%。但是 2022 年下半年行業內有部分公司開始公告進行費率提升。例如銀盛貸記卡刷卡手續費率調整范圍為 0.55%-2%；移卡旗下樂刷貸記卡刷卡手續費率調整范圍為0.52%-2%；星驛付則取消 IC 卡小額免簽免密優惠費率，交易費率將按照刷卡費率執行，星驛付調整手續費費率區間至 0.55%-0.8%；翠微股份子公司?？迫谕ㄕ{整為0.63%-1.5%。由于商業銀行及銀聯的費率基本固定，以及支付行業的成本和費用相對固定，因費率提升貢獻的收入向利潤的傳導空間彈性較大。圖表圖表 1515：2

47、 2022022H H2 2 主要三方支付公司提價公告匯總主要三方支付公司提價公告匯總 2319914923100510152025201520162017201820192020202120222023.5注銷數（張）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：相關上市公司官網公告，國聯證券研究所 即使在提價之后，相較于美國移動支付巨頭 Square 根據不同支付手段和行業類型制定的標準費率區間 2.6%-3.5%相比，支付費率中長期看仍存在較大提升空間。3.穩穩住支付市場基本盤，全力進軍商戶科技服務住支付市場基本盤，全力進軍商戶科技服務 3.1 數字

48、化戰略迅速推進數字化戰略迅速推進 面對支付行業的持續增長以及支付方式不斷創新的發展態勢，公司在穩定支付業務基本盤的基礎上，加強金融科技領域的創新、持續推進商戶科技服務發展。目前公司已陸續向市場推出基于云服務的+SaaS 產品，其構建的開放性金融科技 SaaS 平臺鏈接了各行客戶及金融機構，同時包括風險管理、融資管理、支付等多個工具模塊，支持企業經營場景中各個環節數據化科技化，助力其數字化經營轉型。2022 年，拉卡拉圍繞“商戶數字化經營服務商”這一戰略定位，沿著“上云、用數、賦智”的數字化發展思路，不斷提升科技服務能力。圖表圖表 1616：公司經營戰略明晰公司經營戰略明晰 來源：公司年報，國聯

49、證券研究所整理 3.2 以支付業務為基本盤，以支付業務為基本盤，科技服務為第二增長曲線科技服務為第二增長曲線 支付業務仍是收入主要來源支付業務仍是收入主要來源 公司業務主要分為兩大類：數字支付業務和科技服務業務，數字支付業務始終占據公司發展的主要地位?？萍挤諛I務包括金融科技服務、門店數字化經營服務和“支付”行業數字解決方案，正成為公司第二增長曲線。公司支付業務收入從 2016 年 14.01 億元增長到 2021 年的 58.07 億元，雖然個別 2019 年因業務調整和競爭加劇，收入有所下降，但是整體仍然呈現上升趨勢。2022年受宏觀經濟和優惠費率的影響支付業務出現下滑，同比下降 21.1

50、2%。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1717：近年拉卡拉支付業務收入情況匯總近年拉卡拉支付業務收入情況匯總 來源：招股說明書，上市公司年報，國聯證券研究所整理 2018 年之前公司營收主要由個人支付、收單、硬件終端銷售及其他業務構成。2019-22 年期間公司營收披露方式變化，主要包括支付業務（支付手續費+服務費）、商戶科技服務及其他收入（主要是硬件銷售）。2021 年公司將銀行專業化服務、清算、積分等服務收入從商戶科技服務調整至支付業務收入，同時子公司匯積天下不再并表，商戶科技服務占比下降 2.24%；支付業務占比上升 0.5%。20

51、22 年三大產品收入占比分別為 85.38%、6.36%和 8.26%。圖表圖表 1818：20201818-20222022 年公司分產品收入占比年公司分產品收入占比 來源：上市公司年報，國聯證券研究所整理 注：2020 年統計口徑發生變化 公司公司 GPV 規模和費率均有競爭優勢規模和費率均有競爭優勢 對比國內主要三方支付上市公司 GPV 和費率水平，不難看出，公司在 GVP 規模上常年保持領先地位。拉卡拉的 GPV 從 2019 年的 3.25 萬億增長到 2021 年的 5.16 萬億，2022 年即便有所下滑也達到 4.52 萬億，遙遙領先于新國都旗下嘉聯支付 2.58 萬億的規模。

52、同時公司在費率端也一直有保持相對優勢，處于行業內較低的費率水平，因此我們認為公司有望在未來的市場競爭中取得更大的市場份額。14.01 24.65 51.79 43.46 46.65 58.07 45.81 75.95%110.10%-16.08%7.34%24.48%21.12%-30%0%30%60%90%120%0102030405060702016201720182019202020212022支付業務收入（億元）YoY 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1919：國內主要三方支付公司國內主要三方支付公司 GPVGPV 匯總（億元）匯

53、總（億元）圖表圖表 2020：國內主要三方支付公司費率匯總國內主要三方支付公司費率匯總 來源：上市公司年報，國聯證券研究所 來源：上市公司，國聯證券研究所測算 費率=支付營收/GPV 3.3 產品與時俱進產品與時俱進不斷不斷拓寬支付新場景拓寬支付新場景 公司的應用研發、測試和生產運行聯動一體化運行機制，讓公司具備強大的產研融合能力。數字支付業務涵蓋線上線下 B2C 支付、B2B 支付、跨境支付等各類場景，支持刷卡、掃碼、數字人民幣、NFC、刷臉等各種支付方式?！爸Ц丁盨aaS 產品的開發豐富了數字化經營的功能模塊，持續向門店商戶、行業用戶、金融機構等提供服務，助力其數字化經營轉型。公司基于對支

54、付產品創新趨勢的敏銳把握，針對數字人民幣、新型終端、支付+SaaS 等方向不斷推出各種創新性產品：在數字人民幣支付受理方面，公司推出數字人民幣聚合支付、錢包、手環等產品；在終端智能化、移動化的大趨勢下，公司在國內首家推出支持獨立通信、電子簽名的移動電簽 POS，兼容銀聯、國際卡組織并適配全系列安卓、鴻蒙機型的手機 POS 等創新終端產品。圖表圖表 2121：拉卡拉拉卡拉產品產品矩陣矩陣 來源：公司年報，國聯證券研究所 3.4 內生內生+外延加速布局外延加速布局科技服務科技服務領域領域 科技服務業務受小微企業經營影響較大科技服務業務受小微企業經營影響較大 公司 2018 年搭建商戶服務平臺，當年

55、實現營收 2.01 億元，2019-2020 年科技32,500 43,400 51,600 45,200 10,818 12,200 19,700 25,800 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002019202020212022拉卡拉新大陸新國都移卡?？迫谕?.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%2019202020212022拉卡拉新大陸新國都移卡?？迫谕?17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 服務業務快速增長，達到 6.38 億元。但是宏觀經濟影響小微企業的正常經營狀況

56、，進而導致公司的科技服務收入下滑，2021-2022 年為 3.73 億元 和 3.42 億元，分別同比下降 41.57%和 8.41%。我們預計隨著疫后實體經濟復蘇，小微企業相關信息化投資有望恢復到疫情前水平。圖表圖表 2222：近年拉卡拉科技服務業務情況近年拉卡拉科技服務業務情況 來源：上市公司年報，國聯證券研究所 注：2018 年為商戶服務業務 持續投入持續投入 AI 等前沿技術等前沿技術 公司積極探索全球前沿的人工智能技術，特別是 NLP（自然語言處理）及 AIGC（生成式人工智能）在自身產品及業務的落地應用，推進自身經營以及對商戶的服務不斷向智能化、精準化、精細化的方向邁進，積極應對

57、在數字經濟時代為中小微商戶經營數字化轉型“賦智”的機遇和挑戰。進入戰略 4.0 以來，公司數字化投入累計超過8 億元，其中，數字人民幣研發、硬件、推廣等各項投入 2.5 億元，人工智能、大數據、區塊鏈等前沿技術研發投入 2.4 億元，金融科技以及新零售數字化投入 3.6 億元。收購簡鏈快速打破壁壘收購簡鏈快速打破壁壘 2023 年 1 月，公司發布公告，公司擬使用自有資金人民幣 1,755 萬元收購公司聯營公司簡鏈科技（廣東）有限公司（以下簡稱“簡鏈科技”）70%股權，收購完成后，公司持有簡鏈科技 100%股權。此舉主要是為了快速打破技術和業務壁壘，進入產業金融服務領域，提升公司為行業及小微客

58、戶提供數字金融科技服務的能力。圖表圖表 2323：簡鏈科技產業鏈圖譜簡鏈科技產業鏈圖譜 圖表圖表 2424：簡鏈科技商戶鏈圖譜簡鏈科技商戶鏈圖譜 2.014.426.383.733.42120%44%-42%-8%-100%-50%0%50%100%150%0123456720182019202020212022科技業務收入（億元）YoY 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：簡鏈科技官網，國聯證券研究所 來源：簡鏈科技官網，國聯證券研究所 簡鏈科技主業為通過自主研發的以區塊鏈技術驅動的產業數字服務平臺，及 AI 機器人產品，為產業鏈內的中小微企業

59、提供數字化經營及融資解決方案。目前其主要產品包括產業鏈（金租易、跨收易等行業 SaaS 產品）、商戶鏈（農批貸、商超貸、餐飲貸等金融服務）以及 AI 機器人，與公司原有的金融科技 SaaS 平臺、云超門店 SaaS 平臺等商戶科技服務高度協同。AI 機器人主要包括決策機器人、報告機器人、語音機器人、培訓機器人等產品線，為企業及金融機構實現作業流程標準化及合規化，降本增效。圖表圖表 2525：簡鏈簡鏈 AIAI 機器人產品陣列機器人產品陣列 來源：簡鏈科技官網，國聯證券研究所 其中，語音機器人使用自研 NLU 系統，結合機器深度學習法，采用智能語義理解技術，可實現 7*24 小時無差別的專業化客

60、服服務，能幫助企業節省 75%的人力成本。這些機器人能提供信貸報告生成、智能催收、營銷推廣、員工培訓等服務，同樣與公司主業有較高協同性。3.5 公司財務表現比較穩健公司財務表現比較穩健 利潤率有所分化利潤率有所分化 銷售毛利率在 2018-2022 年間穩中有降，近 3 年從 40.92%下降至 23.07%，主要是由于行業競爭加劇，以及疫情期間減費讓利和惠企利民政策有關。圖表圖表 2626：拉卡拉近年拉卡拉近年銷售利潤率情況匯總銷售利潤率情況匯總 來源：iFind，國聯證券研究所 44.85%44.43%40.92%33.57%23.07%10.68%16.67%16.91%16.40%-2

61、6.81%-40%-20%0%20%40%60%20182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2018-2021年，公司通過費用控制使凈利潤率保持平穩提升從2018年的10.68%提升至 2021 年的 16.40%。2022 年公司銷售利潤率均下滑明顯，其中凈利率為-26.81%，主要系公司在以往收單業務中存在不規范行為導致的計提所致。費用率控制較好費用率控制較好 公司管理、研發和財務費用總體較為穩定，銷售費用大幅收窄。公司研發費用率由于數字人民幣、人工智能、區塊鏈等方面的投入加大而提高；

62、銷售費用率大幅度下降的原因則在于 2019 年公司對商戶和收入結構進行了主動調整和優化，使得商戶經營業務收入快速增長，其中廣告宣傳和市場推廣費的減少使得這一收窄更為明顯，銷售費率從 2017 年的 24.09%下降到 2021 年的 8.08%。圖表圖表 2727：拉卡拉各項費用情況拉卡拉各項費用情況 圖表圖表 2828：拉卡拉各項費率拉卡拉各項費率 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 研發投入占比相對穩定研發投入占比相對穩定 公司重視研發創新能力建設，不斷加大研發投入。在 2018-2022 年間，公司的研發投支出占比相對穩定，近三年研發投入分別為 2.56

63、億元、2.50 億元、2.29 億元，研發人員占比則從 2020 年 12.66%提升至 2022 年的 17.06%，近幾年有所提升。圖表圖表 2929：拉卡拉研發支出拉卡拉研發支出及占比情況及占比情況 圖表圖表 3030：拉卡拉研發人員占比情況拉卡拉研發人員占比情況 來源：公司年報，國聯證券研究所 來源：公司年報，國聯證券研究所 ROE 有所改善有所改善 11.557.146.555.335.442.523.092.673.092.302.732.522.562.502.291.06-0.06-0.50-0.41-0.18-50510152020182019202020212022銷售費用

64、(億元)管理費用（億元）研發費用（億元）財務費用（億元）-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售費率（%）管理費率（%）研發費率（%）財務費率（%）4.81%5.14%4.61%3.79%4.27%0%1%2%3%4%5%6%2.02.12.22.32.42.52.62.72.820182019202020212022研發支出（億元）研發支出占比（%）0%5%10%15%20%010020030040050020182019202020212022研發人員數量（人）研發人員占比（%）20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深

65、度研究 剔除 2022 年的異常情況，公司的凈資產收益率在 2018-2020 年間逐步下降，分別為 22.93%、20.49%、18.43%，但是 2021 年公司基于“支付”行業 SaaS 解決方案使支付和科技服務協同效應日益凸顯，ROE 上升至 21.8%。圖表圖表 3131：拉卡拉近年拉卡拉近年 ROEROE 變化情況變化情況 來源：Wind，國聯證券研究所 資產負債率和經營性現金流比較穩健資產負債率和經營性現金流比較穩健 2015-2018 年公司資產負債率呈下降趨勢，2019-2022 年穩步上升，近幾年保持在 50%至 60%之間，2022 年為 67.93%，長期償債能力有保障

66、。公司經營活動現金流凈額從 2018 年的 6.22 億元穩步增長至 2021 年的 15.84 億元，2021 年同比增長10.31%，公司經營活動創造現金流的能力較強，有助于促進經濟活動有序良性發展；2022 年公司因特殊情況導致了經營活動現金流量凈額為-3.57 億元，同比下降-122.54%。公司現金流整體較好，負債率合理為之后市場拓展、研發投入和產品創新提供了資金保障。圖表圖表 3232：拉卡拉拉卡拉資產資產和和負債情況負債情況 圖表圖表 3333：拉卡拉拉卡拉經營活動現金流情況經營活動現金流情況 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預

67、測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 收入端假設收入端假設 22.93%20.49%18.43%21.80%-35.32%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20182019202020212022ROE(%)0%50%100%150%0501001502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資產合計（億元）負債合計（億元）資產負債率(%)6.2211.1314.3615.84-3.57-150%-100%-50%0%50%100%-50510152020182019202020212022經營活動現金流量

68、凈額(億元)YoY 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司業務按產品線劃分主要包括支付業務、科技服務業務和其他三個部分。隨著2023 年疫后線下場景修復，居民消費意愿逐步回升，同時行業牌照收緊和合規性要求提高，支付業務市場份額有望將進一步向行業龍頭集中。我們預計公司支付業務將在 2023 年快速恢復至 2021 年水平，隨后穩步提升，預測 2023-25 年增速分別為32%、28%和 23%，對應毛利率分別為 29.20%、29.90%和 30.50%。金融科技業務作為公司布局重點業務將保持較快增速預計 2023-25 年增速分別為 36.50%、3

69、2.00%和 26.00%，對應毛利率分別為 75.20%、77.80%和 80.20%。其他業務（支付機具終端等）由于滲透率較高，預計2023-25年增速保持在10%，毛利率分別為 25.00%、28.50%和 28.50%。綜上，由于公司不斷完善支付平臺、開發新產品、豐富運營場景，同時不斷跟進商戶數字化經營服務，隨著經濟逐步恢復，我國居民消費的增長有望帶動公司各項業務持續增長，我們預測2023-2025年公司營收增速分別為30.47%、27.01%和22.42%，3 年 CAGR 約為 26.59%，綜合毛利分別為 31.98%、33.13%和 33.93%。圖表圖表 3434：拉卡拉拉卡

70、拉營收測算匯總（億元）營收測算匯總（億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計 65.9665.96 53.6653.66 70.01 70.01 88.92 88.92 108.86 108.86 YoYYoY 18.69%18.69%-18.65%18.65%30.47%30.47%27.01%27.01%22.42%22.42%綜合毛利率綜合毛利率 33.57%33.57%23.07%23.07%31.98%31.98%33.13%33.13%33.93%33.93%支付業務支付業務 收入

71、58.07 45.81 60.47 77.40 95.20 YOY 24.48%-21.12%32%28%23%毛利率 29.80%20.21%29.20%29.90%30.50%科技服務業務科技服務業務 收入 3.73 3.42 4.67 6.16 7.76 YOY-41.57%-8.41%36.50%32.00%26.00%毛利率 87.85%69.68%75.20%77.80%80.20%其他其他 收入 4.16 4.43 4.87 5.36 5.90 YOY 63.89%6.60%10%10%10%毛利率 37.56%16.75%25.00%28.50%28.50%來源：Wind，國聯

72、證券研究所測算 費用端假設費用端假設 我們預測 2023-2025 年銷售費用率分別為 9.5%、9.0%和 9.0%。預測銷售費用率下降的原因在于隨著公司線下滲透率的不斷提高，營銷補貼費用會相應減少。我們預測2023-2025年管理費率分別為4.10%、4.08%和4.00%；研發費率分別為4.23%、4.20%和 4.15%。圖表圖表 3535：拉卡拉拉卡拉費用率預測費用率預測 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 8.00%10.00%9.50%9.00%9.00%22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

73、報告公司深度研究公司報告公司深度研究 管理費用率 4.69%4.28%4.10%4.08%4.00%研發費用率 3.80%4.27%4.23%4.20%4.15%來源：iFinD，國聯證券研究所預測 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 短期看公司受合規問題影響已經消除，中長期看公司所處第三方支付行業仍有較大發展空間，公司主動調整發展戰略滿足商戶數字化經營服務需求，有望發展成第二增長曲線，并且與支付業務形成飛輪效應。因此我們看好公司長期發展，認為公司壁壘將逐步加深，收入質量將持續改善。選取 A 股主要上市公司新大陸和新國都，2023-25 年平均 PE 分別為 21/17/13 倍。圖表圖表

74、3636：可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 公司公司 最新價格最新價格（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 000997.SZ 新大陸新大陸 18.90 0.97 1.23 1.52 19.48 15.37 12.43 300130.SZ 新國都新國都 24.80 1.08 1.38 1.86 22.96 17.97 13.33 行業平均行業平均 21.22 16.67 12.88 300773.SZ300773.SZ 拉卡拉拉

75、卡拉 19.59 1.00 1.42 1.87 19.59 13.80 10.48 來源：iFind，國聯證券研究所預測 注：可比公司估值均來自 Wind 一致預期 股價為 2023 年 7 月 19 日收盤價 我們預計公司 2023-25 年收入分別為 70.01/88.90/108.83 億元，對應增速分別為 30.47%/26.99%/22.42%，3 年 CAGR 約 為 26.59%；凈 利 潤 分 別 為8.00/11.33/14.94 億元，對應增速分別為 155.66%/41.68%/31.83%，EPS 分別為1.00/1.42/1.87 元/股?？杀裙?23 年平均估值

76、21 倍，鑒于公司第三方支付龍頭地位穩固，支付業務占比高，拓展商戶科技服務領域成效顯著，考慮龍頭溢價，我們給予公司 23 年 26 倍 PE，目標市值 208 億元，對應股價 26 元/股，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。5.風險提示風險提示 行業政策風險行業政策風險 由于公司主營業務涉及第三方支付、跨境支付等多項業務資質，隨著業務發展以及監管政策變化，若公司無法取得相關業務經營資質，將對經營造成嚴重影響。GPV 恢復不及預期恢復不及預期的風險的風險 疫后消費復蘇不及預期，導致行業整體 GPV 恢復不及預期。市場競爭導致費率提升不及預期市場競爭導致費率提升不及預期 第三方支付行業技術壁壘不高，

77、費率作為核心競爭手段之一，如果競爭加劇將可能導致費率提升不及預期。合規合規風險風險 公司逐漸通過直營推廣和商戶拓展服務機構發展特約商戶，隨著商戶規模不斷擴 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 大，部分商戶拓展服務機構及簽約商戶可能存在違規經營行為，進而影響公司，存在被處罰的風險。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021

78、 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 6,560 5,177 6,920 9,796 13,098 營業收入營業收入 6,596 5,366 7,001 8,890 10,883 應收賬款+票據 777 753 785 997 1,221 營業成本 4,382 4,128 4,762 5,940 7,185 預付賬款 19 13 43 55 68 稅金及附加 24 21 28 35 43 存貨 12 9 13 16 20 營業費用 533 544 665 825 980 其他 245 279 592 752 920 管理費用 560 459 583 736 887 流動資產

79、合計流動資產合計 7,613 6,231 8,354 11,616 15,326 財務費用-41-18 5-21-35 長期股權投資 1,809 1,743 1,768 1,793 1,818 資產減值損失 0-78-39-50-61 固定資產 1,503 1,535 1,295 1,054 814 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投資凈收益 199-58 42 42 42 無形資產 81 112 93 75 56 其他-90-17-39-64-91 其他非流動資產 744 821 819 818 818 營業利潤營業利潤 1,247 78 922 1,30

80、2 1,713 非流動資產合計非流動資產合計 4,138 4,212 3,976 3,740 3,505 營業外凈收益-20-1,395-10-10-10 資產總計資產總計 11,751 10,443 12,329 15,356 18,831 利潤總額利潤總額 1,227-1,317 912 1,292 1,703 短期借款 21 644 0 0 0 所得稅 145 121 109 155 204 應付賬款+票據 862 761 953 1,189 1,438 凈利潤凈利潤 1,082-1,438 802 1,137 1,499 其他 5,880 5,331 6,940 8,663 10,45

81、7 少數股東損益 -1-1 2 3 5 流動負債合計流動負債合計 6,763 6,736 7,892 9,851 11,894 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,083-1,437 800 1,133 1,494 長期帶息負債 42 286 213 144 78 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 155 71 71 71 71 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流動負債合計非流動負債合計 197 357 284 215 149 成長能力成長能力 負債合計負債合計 6,960 7,093 8,177 10,066 12,043 營業收入 18

82、.69%-18.65%30.47%26.99%22.42%少數股東權益 3 2 4 8 12 EBIT 11.28%-212.61%168.64%38.67%31.24%股本 800 800 800 800 800 EBITDA 22.22%-155.84%222.53%30.10%25.80%資本公積 2,006 2,002 2,002 2,002 2,002 歸母凈利潤 16.31%-232.75%155.66%41.68%31.83%留存收益 1,983 546 1,346 2,479 3,973 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 4,791 3,350 4,153 5,289

83、 6,788 毛利率 33.57%23.07%31.98%33.18%33.98%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,751 10,443 12,329 15,356 18,831 凈利率 16.40%-26.81%11.46%12.79%13.77%ROE 22.61%-42.92%19.28%21.46%22.05%現金流量表現金流量表 ROIC-47.18%4.15%-85.95%-46.30%-36.46%單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 1,082-1,438 802 1,137 1,499 資產負債 5

84、9.23%67.92%66.32%65.55%63.95%折舊攤銷 535 374 261 261 259 流動比率 1.13 0.93 1.06 1.18 1.29 財務費用-41-18 5-21-35 速動比率 1.09 0.88 0.98 1.10 1.21 存貨減少 0 3-4-3-3 營運能力營運能力 營運資金變動 53 483 1,421 1,572 1,635 應收賬款周轉率 8.49 7.13 8.92 8.92 8.92 其它 -44 240-24-25-24 存貨周轉率 376.62 464.83 365.11 365.11 365.11 經營活動現金流經營活動現金流 1,

85、584-357 2,461 2,921 3,331 總資產周轉率 0.56 0.51 0.57 0.58 0.58 資本支出-766-441 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-1,031-315 0 0 0 每股收益 1.35-1.80 1.00 1.42 1.87 其他 539-107 3 3 3 每股經營現金流 1.98-0.45 3.08 3.65 4.16 投資活動現金流投資活動現金流-1,258-862 3 3 3 每股凈資產 5.99 4.19 5.19 6.60 8.47 債權融資 51 867-717-69-66 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0

86、市盈率 14.46-10.89 19.57 13.82 10.48 其他 -1,309 26-5 21 35 市凈率 3.27 4.68 3.77 2.96 2.31 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,258 893-721-49-31 EV/EBITDA 9.89-9.57 7.69 4.12 1.63 現金凈增加額現金凈增加額 -932-325 1,743 2,876 3,302 EV/EBIT 14.35-6.89 9.88 4.96 1.88 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 7 月 19 日收盤價 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明

87、分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為

88、基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對

89、同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證

90、券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的

91、銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決

92、定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805