【研報】電力設備與新能源行業：氫能與燃料電池行業專題國產化加速降本進行時-20200224[20頁].pdf

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1、電力設備與新能源：氫能與燃料電池行業專題電力設備與新能源：氫能與燃料電池行業專題 國產化加速，降本進行時國產化加速，降本進行時 中信證券研究部中信證券研究部 2020年年02月月24日日 弓弓永永峰、陳俊斌、祖國鵬、袁健聰、陳渤陽，聯系人：華夏峰、陳俊斌、祖國鵬、袁健聰、陳渤陽，聯系人：華夏 圖片來源：億華通官網 2 2 核心觀點核心觀點 海外龍頭加碼在華布局海外龍頭加碼在華布局，引入鯰魚效應引入鯰魚效應 2019年全球燃料電池乘用車銷量大幅增加97%，全球加氫站運營數達432座（+23.4%） 全球燃料電池第一梯隊的現代以商用車整車、豐田以電堆、巴拉德以MEA為核心產品 加碼在華布局，引入鯰

2、魚效應，加速國產化 國產化加速突破國產化加速突破，降本效果凸顯降本效果凸顯 2019年整車/系統/電堆/加氫站增幅86%/141%/75%/126% 2019年系統單價約2.0-2.3萬元/kW，降幅約30%，預計未來五年年均降幅20%，2025 年系統單價0.5萬元/kW 當前燃料電池系統價格高企是由于高技術門檻高技術門檻和高制造成本高制造成本導致的，而非原材料成本 （與鋰電不同之處） 2019年降本主要驅動是國產化國產化和設計生產水平設計生產水平提升，未來主要驅動還有規?；当疽幠；当?風險因素：風險因素：燃料電池補貼政策不及預期；燃料電池車銷量不及預期；燃料電池降本不及 預期。 投資建

3、議投資建議 燃料電池：維持把握核心部件核心部件和優質區域優質區域兩大主線，重點推薦在氫能稟賦和經濟實力 、掌握核心技術、擁有自主知識產權的標的 ，長期關注液氫設備企業 rQsNrRqMmRoQoMpOpQuNpQ7NbP7NmOqQmOmMkPrRsQjMpNsM8OrRuMwMsPpPNZqNnR 目錄目錄 CONTENTS 3 1.1. 全球：龍頭加碼在華布局，引入鯰魚效應全球：龍頭加碼在華布局，引入鯰魚效應 2.2. 國內：國產化加速突破，降本效果凸顯國內：國產化加速突破，降本效果凸顯 3.3. 投資投資建議與風險因素建議與風險因素 4 1. 全球：龍頭加碼在華布局，引入鯰魚效應全球：龍

4、頭加碼在華布局，引入鯰魚效應 I.I.海外海外FCEVFCEV近翻倍增長，加氫站建設快速推進近翻倍增長，加氫站建設快速推進 II.II. 現代：現代：乘商兩頭推進，整車入華布局謀長遠發展乘商兩頭推進，整車入華布局謀長遠發展 III.III.豐田：電堆打頭陣，倒逼國內國產化突破豐田：電堆打頭陣，倒逼國內國產化突破 IV.IV. 巴拉德：卡位膜電極核心環節，擁抱中國走向世界巴拉德：卡位膜電極核心環節，擁抱中國走向世界 5 5 資料來源：E4Tech，中信證券研究部注：2019年數據為E4Tech根據前三季 度裝機量作出的預測值 20122012- -20192019年全球燃料電池出貨數量（按臺套）

5、年全球燃料電池出貨數量（按臺套） 20172017- -20192019年海外燃料電池乘用車年海外燃料電池乘用車 資料來源：E4Tech，中信證券研究部注：2019年數據為E4Tech根據前三 季度裝機量作出的預測值 20122012- -20192019年全球燃料電池出貨數量（按功率）年全球燃料電池出貨數量（按功率） 資料來源：LGBT，香橙會研究院，中信證券研究部 20182018- -20192019年全球主要國家加氫站數量年全球主要國家加氫站數量 1.1 海外海外FCEVFCEV近翻倍增長，加氫站建設快速推進近翻倍增長，加氫站建設快速推進 522 624 320 2,682 2,393

6、 2,455 - 823 4,805 3204 3840 7580 - 2,000 4,000 6,000 8,000 201720182019 輛 Clarity Fuel CellMIRAINexo 114 87 52 48 33 96 60 27 42 15 0 20 40 60 80 100 120 140 日本德國中國美國韓國 座 20192018 46 67 64 61 63 71 74 71 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20122013201420152016201720182019 銷量（千臺套）Y

7、oY 167 215 185 298 517 659 803 1,130 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 20122013201420152016201720182019 出貨量（MW）YoY 6 6 現代與瑞士氫能公司現代與瑞士氫能公司H2EnergyH2Energy成立商用車成立商用車JVJV 資料來源：現代汽車官網 現代現代NexoNexo車型外觀車型外觀 資料來源：商用車聯盟網 四川現代鴻圖輕卡發布會上展示其在華氫能戰略四川現代鴻圖輕卡發布會上展示其在華氫能戰略 1.2 現代：乘商兩頭推進，整車入華布局謀長遠發展現

8、代：乘商兩頭推進，整車入華布局謀長遠發展 乘用車：乘用車：2019年Nexo全球銷量首次超越Mirai， 2020年Nexo銷量目標為提高到1萬輛，產能 提高至4萬輛/年 商用車：商用車：1）與瑞士氫能公司H2Energy成立 JV，未來5年向JV交付1600輛燃料電池重型 卡車。2）100%控股四川現代商用車，布局 燃料電池商用車 在華戰略：在華戰略：在2020年中國電動車百人會論壇 上，現代自動車株式會社副社長宣布現代汽車 2021年發布中型氫燃料電池卡車；2023年發 布重型氫燃料電池卡車；2025年發布燃料電 池牽引車；2030年在華銷售1000輛氫燃料電 池汽車 7 7 Mirai第

9、二代推出第二代推出，相比第一代相比第一代， 定位提升：基于GA-L后驅平臺打造，由后驅變前驅，軸距達2920mm 續航提升：儲氫量增加1L，續航達650km（+30%） 產能提升：2020年產能提升至3.6萬輛（+12倍），全球目標銷量3萬輛以上 在華策略：電堆開路在華策略：電堆開路，蛇打七寸蛇打七寸 2019.4-豐田電堆豐田電堆+億華通系統+福田整車，2021年投產，2022年冬奧會示范車 2019.7-豐田電堆豐田電堆+重塑系統+一汽、金龍整車，首批20輛氫燃料電池公交車已交付常熟 2019.9-豐田電堆豐田電堆+廣汽整車，在廣汽及合資企業的車型上搭載 FC（燃料電池）技術 資料來源：中

10、信證券研究部攝制 燃料電池的“特斯拉”：燃料電池的“特斯拉”：Mirai第二代第二代豐田提供電堆、億華通集成系統、福田匹配整車豐田提供電堆、億華通集成系統、福田匹配整車 1.3 豐田：電堆打頭陣，倒逼國內國產化突破豐田：電堆打頭陣，倒逼國內國產化突破 8 8 1.4 巴拉德：卡位膜電極核心環節，擁抱中國走向世界巴拉德：卡位膜電極核心環節，擁抱中國走向世界 巴拉德動力系統“中國戰略”巴拉德動力系統“中國戰略” 與國鴻氫能與國鴻氫能/濰柴動力成立濰柴動力成立JV，授權生產授權生產9SSL/LCS電堆電堆，所需的所需的MEA需要向公司采購需要向公司采購 2019.12-獲得濰柴巴拉德$19.2M的膜

11、電極（MEA）訂單 2020.02-國鴻氫能擬向巴拉德動力系統采購20萬片MEA訂單，對應1600-1700套電堆 保留國內保留國內JV所生產的電堆唯一海外銷售權所生產的電堆唯一海外銷售權，中國成為全球擴張大后方中國成為全球擴張大后方 9 9 2. 國內：國產化加速突破，降本效果凸顯國內：國產化加速突破，降本效果凸顯 I.整車：整車：19年產量同增年產量同增86%，20年爆發式增長可期年爆發式增長可期 II.II. 系統：功率呈現上升趨勢，未來五年成本年降系統：功率呈現上升趨勢，未來五年成本年降20%20% III.III.電堆及上游原材料：國產化加速，下一站是膜電極電堆及上游原材料：國產化加

12、速，下一站是膜電極 IV.IV. 加氫站：符合“超前建設”預期，關注液氫降本潛力加氫站：符合“超前建設”預期，關注液氫降本潛力 1010 20152015- -20202020年國內燃料電池車年國內燃料電池車產量（含預測）產量（含預測） 資料來源：GGII，中信證券研究部 20192019年燃料電池客車、專用車產量頭部企業年燃料電池客車、專用車產量頭部企業 資料來源：GGII，中信證券研究部 20162016- -20192019年國內燃料電池車產量結構年國內燃料電池車產量結構 2.1 整車：整車：2019年產量同增年產量同增86%，2020年爆發式增長可期年爆發式增長可期 2019年產量年產

13、量3018輛輛（+86%），其中其中 客車產量1135兩個，占比44%，CR5為 92% 專用車產量1683輛，占比56%，CR3為 70% 2020年中性預計產年中性預計產（銷銷）量量5000輛輛，政策支持政策支持 力度大的情況下力度大的情況下，樂觀預計產樂觀預計產（銷銷）量可達量可達1萬萬 輛輛 814 630 100 305 233 188 122 93 - 200 400 600 800 1,000 申 龍 客 車 中 通 客 車 飛 馳 汽 車 上 汽 大 通 宇 通 客 車 飛 馳 汽 車 廈 門 金 旅 申 龍 客 車 專用車客車 輛 10 629 1272 1619 3,018

14、 5,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 201520162017201820192020E 輛 +86% 5% 22% 44%44% 85% 78% 56%56% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 客車專用車乘用車 1111 20192019年燃料電池系統格局年燃料電池系統格局 資料來源：GGII，中信證券研究部 20162016- -20192019年燃料電池系統裝機量年燃料電池系統裝機量 資料來源：GGII，中信證券研究部 20192019年年推薦目錄推薦目錄燃料電池系統配套燃料電池系統配套To

15、p7Top7 2.2 系統：裝機同量增系統：裝機同量增1.5倍，倍，CR3/5達達63%/79% 2019年系統裝機量年系統裝機量128MW（+141%）， 上海重塑/億華通/清能股份為Top3， 份額分別為28%/19%/16% CR3/5分別為63%/79%，集中度高 2019年共年共11批批推薦目錄推薦目錄中中， 有100款燃料電池車型入選，35家系 統廠商配套，CR7為66% Top7中平均功率超40kW，部分達 50kW 21.62 39.11 53.23 128.06 80.9% 36.1% 140.6% 0% 40% 80% 120% 160% 0 20 40 60 80 100

16、 120 140 2016201720182019 裝機量（MW）yoy 上海重塑, 28% 億華通, 19% 清能股份, 16% 國鴻重塑, 8% 新源動力, 8% 其他, 21% 10 8 9 7 2 4 5 3 5 4 2 6 1 50.35 44.31 54.69 48.22 52.13 40.1 55 0 10 20 30 40 50 60 0 2 4 6 8 10 12 14 款 客車專用車平均功率 1212 功率：功率：2019H1/H2平均裝機功率集中在平均裝機功率集中在30-45/45-60kW之間之間，預計預計2020平均裝機功率為平均裝機功率為60kW，相比相比 2018

17、年功率補貼門檻年功率補貼門檻30kW大幅提升大幅提升1倍倍 價格：以雄韜股份價格：以雄韜股份45kW燃料電池系統為例燃料電池系統為例，預計預計2018-2021E售價分別為售價分別為158/104/70/50萬元萬元，年降幅年降幅 約約30%。我們預計我們預計2025年系統價格可降至年系統價格可降至5600元元/kW，是是2019年的年的25%，年均降幅約年均降幅約20% 當前燃料電池系統價格高企是由于高技術門檻高技術門檻和高制造成本高制造成本導致的，而不是由于原材料成本較高導 致的（與鋰電不同之處） 燃料電池技術已相對成熟，未來規?；瘞淼慕当玖Χ认鄬^大 資料來源：GGII，中信證券研究部

18、預測資料來源：雄韜股份公告，億華通公告，中信證券研究部預測 2019-2020年燃料電池系統平均功率（含預測）年燃料電池系統平均功率（含預測）2018-2025年系統單價及降幅（含預測）年系統單價及降幅（含預測） 2.2 系統：功率呈現上升趨勢，未來五年成本年降系統：功率呈現上升趨勢，未來五年成本年降20% 45 6060 30 45 0 10 20 30 40 50 60 70 2019H12019H22020E kW 2.52 2.19 3.51 2.31 1.56 1.11 0.56 34% 33% 29% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 0 0.5 1 1.5

19、2 2.5 3 3.5 4 201820192020E2021E2025E 萬元/kW 單價下限單價上限年降幅 1313 2019年電堆裝機量年電堆裝機量175MW（+75%） 自主電堆：自主技術電堆裝機量占比大幅提升30.4pcts至58.2%，代表性廠商有上海神力、清能股份、 新源動力、東方氫能、武漢眾宇等 價格下降：2018/2019年電堆價格8000-10000/6000-8000元/kW，降幅約25-33% 技術路線：石墨堆為主，占比91% 下一突破點：按照“自下而上”的突破路徑，目前電堆已取得一定國產化成效，膜電極成下一突破 點 資料來源：GGII，中信證券研究部資料來源：GGII

20、，中信證券研究部 2018/2019年自主與進口電堆比例年自主與進口電堆比例2019年石墨堆（含復合堆）與金屬堆比例年石墨堆（含復合堆）與金屬堆比例 2.3 電堆及上游原材料：國產化加速，下一站是膜電極電堆及上游原材料：國產化加速，下一站是膜電極 27.80% 58.20% 72.20% 41.80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019 自主技術引進技術 石墨堆（含復合堆）, 91% 金屬堆, 9% 1414 資料來源：億華通官網 億華通自主產品億華通自主產品YHT60SSYHT60SS發布發布 鴻基創能發布鴻基創能發布Hykey1.0Hykey1.0產品產品 資

21、料來源：新源動力官網 新源動力第三代新源動力第三代70kW70kW金屬堆和膜電極金屬堆和膜電極 資料來源：GGII 蘇州擎動“卷對卷”膜電極產線蘇州擎動“卷對卷”膜電極產線 2.3 電堆及上游原材料：國產化加速，下一站是膜電極電堆及上游原材料：國產化加速，下一站是膜電極 1515 2019年國內加氫站運營數量達年國內加氫站運營數量達52座座（+1.26倍倍），2020年預計可達年預計可達100座座（+92%） 2019年氫氣價格到站價格約80元/kg，地方補貼30元/kg，加注價格為約50元/kg 液氫是未來規?；闹髁魇侄我簹涫俏磥硪幠；闹髁魇侄?當加氫站加氫量達1t/d時，液氫運

22、輸較氣氫運輸更具經濟性 長期看，由于風電、光伏等可再生能源中心與氫氣需求中心有地理位置差異，因此利用可再生能源 電解水制氫還需要搭配液氫儲運 資料來源：Trendbank，GGII，中信證券研究部預測資料來源：日本川崎重工 2017-2020國內加氫站運營數量（含預測）國內加氫站運營數量（含預測）全球首艘液氫船全球首艘液氫船 2.4 加氫站：符合“超前建設”預期，關注液氫降本潛力加氫站：符合“超前建設”預期，關注液氫降本潛力 10 23 52 100 0 20 40 60 80 100 120 2017201820192020E 座 1616 3. 投資投資建議及風險因素建議及風險因素 171

23、7 3. 投資建議投資建議 注：股價為2020年2月21日收盤價 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 燃料電池產業鏈：維持把握核心部件和優質區域兩大主線燃料電池產業鏈：維持把握核心部件和優質區域兩大主線，重點推薦在氫能稟賦和經濟重點推薦在氫能稟賦和經濟 實力雙優質地區具有完善產業鏈實力雙優質地區具有完善產業鏈、掌握核心技術掌握核心技術、擁有自主知識產權的標的擁有自主知識產權的標的 電堆與系統：東方電氣東方電氣（重點推薦重點推薦）、濰柴動力濰柴動力、雄韜股份雄韜股份、美錦能源美錦能源，建議關注雪人 股份、騰龍股份、大洋電機 氫能體系產業鏈：具有副產氫氣能力和完備氫氣

24、布局的企業率先受益氫能體系產業鏈：具有副產氫氣能力和完備氫氣布局的企業率先受益，長期關注液氫環長期關注液氫環 節設備企業節設備企業 制氫：重點推薦嘉化能源嘉化能源、衛星石化衛星石化，建議關注鴻達興業、華昌化工 液氫與儲運：建議積極關注彈性大有業績支撐的中泰股份中泰股份，關注厚普股份、深冷股份 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元）PE 評級評級 20182019E2020E20182019E2020E 東方電氣10.210.370.470.5627.5921.7218.23買入 濰柴動力14.911.081.251.3813.8011.9310.80買入 雄韜股份27.680

25、.270.530.55102.5252.2350.33增持 美錦能源8.890.440.290.2620.230.6634.19買入 嘉化能源11.280.750.91.0315.0412.5310.95買入 17.230.891.21.519.3614.3611.49買入 1818 風險因素風險因素 燃料電池補貼政策不及燃料電池補貼政策不及預期預期 燃料電池燃料電池車銷量不及車銷量不及預期預期 燃料電池燃料電池降本不及預期降本不及預期 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 弓永峰弓永峰（首席電新分析師首席電新分析師） 執業證書編號： S1010517070002 陳俊

26、斌陳俊斌（首席制造分析師首席制造分析師） 執業證書編號： S1010512070001 祖國鵬祖國鵬（首席首席煤炭煤炭分析師分析師） 執業證書編號： S1010512080004 袁健聰袁健聰（首席新材料分析師首席新材料分析師） 執業證書編號： S1010517080005 陳渤陽陳渤陽（化工分析師化工分析師） 執業證書編號： S1010519110001 華夏華夏（聯系人聯系人） 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過

27、去、現在及將來均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在

28、中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注 冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House

29、 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22- 22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發； 在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分

30、發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投

31、資者”分發。對身在美國的任何人士發 送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問 （修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者

32、及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的

33、限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的 專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告

34、對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工 具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間

35、接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向

36、中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的 薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級

37、標準為報告發 布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓 國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年2月月24日日