《興業科技-公司研究報告-進軍汽車皮革彎道超車綁定新勢力打開第二增長曲線-230721（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《興業科技-公司研究報告-進軍汽車皮革彎道超車綁定新勢力打開第二增長曲線-230721（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次評級首次評級）市場價格：市場價格：1 12.2.6767 元元 分析師：張瀟分析師：張瀟 執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001 Email： 分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫 執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002 Email： 分析師：鄒文婕分析師：鄒文婕 執業證書編號：執業證書編號：S0740523070001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)291.86 流通股本(百萬股)288.87 市價(元)12.67 市值(百萬元)3697.90 流通市值(百

2、萬元)3659.94 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,726 1,988 2,651 3,333 3,874 增長率 yoy%18%15%33%26%16%凈利潤（百萬元）181 151 226 294 346 增長率 yoy%57%-17%50%30%18%每股收益（元）0.62 0.52 0.77 1.01 1.19 每股現金流量 0.46 -0.38 -0.20 0.45 0.91 凈資產收益率 8%6%8%10%10%P/E 2

3、0 25 16 13 11 P/B 2 2 1 1 1 PEG 0.4 -1.4 0.3 0.4 0.6 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，股價截至 2023/7/20 報告摘要報告摘要 公司為龍頭皮革供應商，公司為龍頭皮革供應商，拓展車內飾皮革及膠原蛋白兩個牛皮應用細分場景，拓展車內飾皮革及膠原蛋白兩個牛皮應用細分場景，打開第打開第二增長曲線二增長曲線。公司從事天然牛皮革的開發、生產與銷售，為國內制革工業龍頭企業。公司傳統業務聚焦在鞋面用皮革和包袋用皮革領域，產品定位于中高端，主要滿足國內外知名品牌的需求，麗榮、森達、TIMBERLAND 等國內外知名品牌均為公司的客戶。2019 年 4

4、 月，公司收購寶泰皮革，開始從事二層皮深加工，生產二層皮革和二層皮膠原產品原料；2022 年 4 月公司以收購增資方式獲得宏興皮革 56%的股權，進入汽車皮革賽道，客戶包括蔚來、理想等，打開第二增長曲線。2022 年公司營業收入 19.88 億元，同比+15.14%；其中鞋包皮革、汽車皮革、二層皮膠原蛋白原料收入占比分別為78.5%、15.5%、2.5%；歸母凈利潤 1.51 億元，同比-16.96%。傳統鞋包用皮傳統鞋包用皮份額提升驅動增長，短期需求修復可期份額提升驅動增長，短期需求修復可期。2022 年中國皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品行業營業收入 1.13 萬億元，同比-1%。傳統皮革行

5、業進入成熟期，需求波動主要受下游景氣度影響，2022 年我國皮革下游構成中制鞋和箱包占比分別為 61.3%和 12.1%，隨著下游景氣度逐步修復及出口邊際改善，傳統鞋包用皮行業有望持續復蘇。從競爭格局來看，皮革行業集中度低，存在大量的中小企業，行業整合空間大。汽車皮革汽車皮革綁定新能源大客戶，把握彎道超車機會。綁定新能源大客戶，把握彎道超車機會。2021 年我國汽車皮革產量為 3.88億平方英尺，對應市場規模預計在 50-70 億元。汽車皮革賽道與傳統賽道區別主要在于：1）進入壁壘高，需要獲得車企資質認證，獲得認證的供應商合作粘性較強；2）集中度較高，國際龍頭德國柏德、美國杰仕地、美國鷹革、日

6、本美多綠市占率約 60%，國內汽車皮革龍頭明新旭騰2020年市占率約為 10%（20年汽車皮革收入約 6.5億元），海寧森德、振靜股份市占率分別約為 5%、2%。公司收購的宏興皮革與蔚來、理想、小鵬等頭部新能源車企建立合作，把握住了新能源車企崛起帶來的彎道超車機會，同時新能源車單車皮革用量更大，驅動公司汽車皮革業務快速成長。2023 年來看，公司核心客戶蔚來銷量持續修復，理想新款放量，公司汽車皮革業務有望實現 7 億收入（同比增長 70%+）。二層皮及膠原蛋白業務與頭層皮業務實現強協同二層皮及膠原蛋白業務與頭層皮業務實現強協同。得益于膠原蛋白高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細

7、胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等特性，膠原蛋白成為一種適用范圍廣泛的生物醫用材料，目前已應用在敷料、人工器官再生醫學、組織工程等領域，除此之外，在化妝美容、食品飲料等領域也有相應需求。2019 年全球膠原蛋白市場規模達到 153.56 億美元，預計 2027 年達到 226.22 億美元。公司生產頭層皮產生的副產品二層皮可作為提取膠原蛋白的原料，與主業形成強協同。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：公司深耕傳統皮革行業，又通過收購行為成功拓展二層皮加工與新能源汽車皮革賽道，同時利用自身資源技術優勢進一步發展膠原蛋白原

8、料業務，未來有望在新興領域獲取更多市場份額。我們預期公司 2023-2025 年實現營收26.51、33.33、38.74 億元，同增 33%、26%、16%，實現歸母凈利潤 2.26、2.94、3.46 億元，同增 50%、30%、18%，對應 PE16、13、11X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格上漲風險、大客戶訂單波動風險、市場競爭加劇風險、海內外 進軍汽車皮革彎道超車，綁定新勢力打開第二增長曲線進軍汽車皮革彎道超車，綁定新勢力打開第二增長曲線 興業科技（002674）/紡織 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 7 月 21 日-30%-20%-10%0%

9、10%20%30%2022-062022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07興業科技 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 新能源政策變動、開拓新市場風險、信息更新不及時風險、行業規模測算偏差風險。ZZtU1VVVkUyX8O9R9PtRpPpNmPlOmMpQfQpNtP7NoPmMNZpPqMMYpPtR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

10、 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公司作為傳統皮革龍頭，通過并購方式進軍汽車皮革賽道。汽車皮革賽道與傳統賽道差異主要體現在：進入壁壘更高、集中度更高，新玩家較難切入傳統車企供應鏈。公司以自身供應鏈及制造優勢賦能擁有新能源車企客戶資源的宏興皮革，從而實現收入的快速放量，充分把握住彎道超車機會。此外，公司也通過并購方式切入二層皮及膠原蛋白原料賽道，與原有頭層皮業務實現強協同，提升原材料利用效率。我們認為，公司在傳統賽道地位牢固，具有較強制造及管理能力，而皮革行業集中度低，存在大量的虧損中小企業，長期來看，具有廣闊的整合空間。投資邏輯投資邏輯 傳統鞋包皮革龍頭供應

11、商，傳統業務經歷疫情波動后逐步修復；通過并購方式進軍汽車皮革賽道（主要與頭部新能源車企合作）以及膠原蛋白原料賽道，打開第二增長曲線，業績進入高增期。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：1）傳統業務：公司在鞋包帶皮革領域已經處于龍頭地位，市場份額穩固，2022年在疫情的影響下下游需求疲軟，導致銷量略有下降、皮革單價下滑，考慮到近期行業逐漸回暖，內外銷訂單需求復蘇，皮革單價略有回升，因此預計長期主業皮革銷量穩步增長，皮革單價逐步回升，業績具有成長潛力。預計 2023-2025 年收入傳統皮革業務收入 16.87、17.98、19.16 億元，同比+8.1%、+6.6

12、%、+6.6%。2）汽車皮革業務：我們預計 2023-2025 年收入 7.53、11.76、14.46 億元，同比增長 87.7%、56.2%、23.0%。除現有大客戶外，公司積極拓展其他新能源車企，同時投放產能匹配訂單增速，規模效應逐步體現，預計未來毛利率將持續提升。3）二層皮膠原蛋白：二層皮膠原蛋白業務由寶泰運營，處于起步階段，寶泰產能充裕，隨著客戶逐步接入二層皮膠原蛋白有望快速放量，預計 2023-2025 年實現收入 1.27、2.53、3.80 億元。毛利率：毛利率：1）傳統業務：2022H1 原材料生牛皮價格處于高位導致公司毛利率承壓，判斷2023-2024 年成本端有所改善，疊

13、加副產品二層皮利用率逐步提升，毛利率有望穩中上行，預計 2023-2025 年毛利率分別為 20.48%、21.00%、21.00%。2）汽車皮革業務：可比公司明新旭騰汽車皮革業務毛利率在 40%以上，公司汽車皮革業務毛利率提升空間較大；隨著產能利用率提升及規模效應釋放，預計汽車皮革業務毛利率將逐步上行，預計 2023-2025 年毛利率分別為 26%、28%、30%。3）二層皮膠原蛋白：該產品為頭層牛皮副產品之一，毛利率低于頭層牛皮產品，預計 2023-2025 年毛利率分別為 15%、15%、15%。4）整體毛利率：公司 22 年毛利率受皮革成本高位影響下滑較多，隨著皮革價格回落公司 23

14、 年成本端改善明顯，此外考慮到汽車皮革收入占比不斷提升，我們預計公司整體毛利率將持續優化，預計 2023-2025 年毛利率分別為 21.4%、22.6%、23.3%。期間費用率：2023 年宏興皮革及寶泰皮革處于發展初期，規模效應相對較弱，可能拉高公司銷售及管理費用率，因此預計 2023 年銷售及管理費用率同比有所提升，而隨著規模效應的增強，預計 2024-2025 年銷售及管理費用率逐步回落，我們預計公司 2023-2025 年銷售費用率分別為 1.5%、1.3%、1.1%，管理費用率分別為 4.6%、4.5%、4.4%。研發費用率與前三年差別不大，預計未來三年研發費用率分別為 2.8%、

15、2.8%、2.7%。綜上，我們預期公司 2023-2025 年實現營收 26.51、33.33、38.74 億元，同增33%、26%、16%，實現歸母凈利潤 2.26、2.94、3.46 億元，同增 50%、30%、18%，對應 PE16、13、11X，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司概況：龍頭皮革供應商，汽車皮革打造第二增長曲線公司概況：龍頭皮革供應商，汽車皮革打造第二增長曲線.-6-制革龍頭企業，切入汽車內飾皮革新領域.-6-營收穩步增長，盈利能力主要受皮料成本影響.-6-股

16、權結構穩定，股權激勵推動公司營收.-9-行業分析：鞋包用皮需求逐步回暖，汽車皮革綁定大客戶共同成長行業分析：鞋包用皮需求逐步回暖，汽車皮革綁定大客戶共同成長.-11-傳統鞋包用皮：下游需求逐步回暖，集中度低整合機會充足.-11-汽車皮革：進入壁壘高盈利能力強，新能源車真皮使用量較高.-13-二層皮及膠原蛋白：下游應用廣泛，行業增速強勁.-16-競爭優勢：技術攻關推動產品升級，布局海外產能凸顯規模效應競爭優勢：技術攻關推動產品升級，布局海外產能凸顯規模效應.-18-研發工藝：雙研發體系助力推動產品競爭力.-18-生產管理：先進設備及扁平化管理共同提升生產效率.-20-規模效應：布局海外產能推進全

17、球化戰略.-20-銷售模式：“直銷+經銷”滿足差異化需求.-22-業務協同：多領域業務顯現協同效應推動業績增長.-23-盈利盈利預測與估值預測與估值.-24-盈利預測.-24-相對估值.-25-風險提示風險提示.-26-原材料價格上漲風險。.-26-大客戶訂單波動風險。.-26-市場競爭加劇風險。.-26-海內外新能源政策變動。.-26-開拓新市場風險。.-26-信息更新不及時風險。.-26-行業規模測算偏差風險。.-26-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：興業科技發展進程：興業科技發展進程.-6-圖表圖表2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.-7-圖表圖表3：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母

18、凈利潤及增速.-7-圖表圖表4：公司營業收入拆分：公司營業收入拆分.-7-圖表圖表5：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率.-8-圖表圖表6：2022年牛頭層皮革成本構成年牛頭層皮革成本構成.-8-圖表圖表7：頭層牛皮革單位成本（元：頭層牛皮革單位成本（元/平方英尺）平方英尺）.-8-圖表圖表8：銷售毛利率：銷售毛利率vs進口牛皮價格進口牛皮價格.-8-圖表圖表9：進口生牛皮價格：進口生牛皮價格vs皮料單位成本皮料單位成本.-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：月度進口生牛皮價格：月度進口生牛皮價格.-9-圖表圖

19、表11：近年公司費用率：近年公司費用率.-9-圖表圖表12：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至2022年末）年末）.-9-圖表圖表13：公司授予股票期權分配情況：公司授予股票期權分配情況.-10-圖表圖表14：公司股：公司股票期權激勵計劃考核目標票期權激勵計劃考核目標.-11-圖表圖表15：皮革行業市場規模：皮革行業市場規模.-11-圖表圖表16：中國輕革產量：中國輕革產量.-11-圖表圖表17：我國皮鞋產量（億雙）：我國皮鞋產量（億雙）.-12-圖表圖表18：我國皮鞋出口金額（億美元）：我國皮鞋出口金額（億美元）.-12-圖表圖表19：近：近年皮革服裝、皮鞋月度景氣指數年皮革服裝、皮

20、鞋月度景氣指數.-12-圖表圖表20：近年皮革服裝、皮鞋周度價格指數：近年皮革服裝、皮鞋周度價格指數.-12-圖表圖表21：近年皮革制品進出口情況：近年皮革制品進出口情況.-12-圖表圖表22：近年皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業企業單位數和虧損企業比例：近年皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業企業單位數和虧損企業比例-13-圖表圖表23：國內汽車革產量及市場規模測算：國內汽車革產量及市場規模測算.-14-圖表圖表24：國內新能源汽車品牌內飾真皮使用情況：國內新能源汽車品牌內飾真皮使用情況.-14-圖表圖表25：汽車皮革行業國際龍頭情況：汽車皮革行業國際龍頭情況.-15-圖表圖表26：國內主要新能

21、源汽車品牌月度交付量情況：國內主要新能源汽車品牌月度交付量情況.-16-圖表圖表27：提取膠原蛋白原料生產流程：提取膠原蛋白原料生產流程.-16-圖表圖表28：膠原蛋白應用領域：膠原蛋白應用領域.-17-圖表圖表29：我國膠原蛋白市場規模情況：我國膠原蛋白市場規模情況.-17-圖表圖表30：公司主要研發項目：公司主要研發項目.-18-圖表圖表31：華為：華為mate50保時捷系列真皮手機殼保時捷系列真皮手機殼.-19-圖表圖表32：公司所獲環保榮譽：公司所獲環保榮譽.-20-圖表圖表33：近年公司牛：近年公司牛頭層皮革生產量、銷售量頭層皮革生產量、銷售量.-21-圖表圖表34：公司合作海外品牌

22、：公司合作海外品牌.-22-圖表圖表35：公司經銷模式流程：公司經銷模式流程.-23-圖表圖表36：近年公司凈利潤及：近年公司凈利潤及ROE.-23-圖表圖表37：近年公司基本每股收益及增速：近年公司基本每股收益及增速.-23-圖表圖表38：近：近年公司分業務盈利情況年公司分業務盈利情況.-24-圖表圖表39：可比公司：可比公司ifind一致預測及均值一致預測及均值PE.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 公司概況：公司概況：龍頭皮革供應商，汽車皮革打造第二增長曲線龍頭皮革供應商，汽車皮革打造第二增長曲線 制革龍頭企業，切入

23、汽車內飾皮革新領域制革龍頭企業，切入汽車內飾皮革新領域 公司前身皮制品廠成立于 1992 年，2012 年于深交所上市，自成立之初就開始從事天然牛皮革的開發、生產與銷售，現已成為國內制革工業龍頭企業。公司目前主要從事天然牛皮革的研發、生產與銷售，主要產品為鞋面用皮革、汽車內飾用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革領域，產品定位于中高端，主要滿足國內外知名品牌的需求，麗榮、森達、TIMBERLAND 等國內外知名品牌均為公司的客戶。2019 年 4 月，公司全資控股子公司瑞森皮革以自有資金 484.12 萬元收購寶泰皮革 51%的股權，開始從事二層皮深加

24、工，生產二層皮革和二層皮膠原產品原料。2022 年 12 月，公司向寶泰皮革增資 1 億元用于工程建設和設備采購，以緩解寶泰皮革運營初期的資金壓力。2022 年 4 月，公司以收購增資方式獲得宏興皮革 56%的股權，并整合宏興皮革的客戶渠道優勢和公司原有的品牌、資金和產能優勢，加速拓展天然汽車內飾用皮革市場。宏興汽車皮革主要從事汽車內飾用皮革的研發、生產和銷售，目前已與國內多家汽車品牌建立合作關系，如理想汽車、蔚來汽車等。圖表圖表1：興業科技發展進程興業科技發展進程 時間 事件 1992 年 公司前身成立興業皮革科技股份有限公司成立 2012 年 在深交所成功上市 2014 年 公司順利通過

25、BLC 認證 2016 年 中國輕工業聯合會授予“2016 年中國輕工業聯合會科技技術獎”2018 年 啟動全新品牌戰略 品牌定位：新皮格興智造 品牌主張：成就你的新興之作 2019 年 全資子公司瑞森收購正隆投資公司 51%股權，幵更名為寶泰皮革 2022 年 通過收購增資方式獲得宏興皮革 56%股權 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 營收穩步增長營收穩步增長，盈利能力主要受皮料，盈利能力主要受皮料成本成本影響影響 傳統業務逐步修復，傳統業務逐步修復，汽車業務并表推動營收增長。汽車業務并表推動營收增長。2022 年公司實現營業收入 19.88 億元，同比+15.14%，實現歸母凈利潤

26、 1.51 億元，同比-16.96%。2013-2016 年公司收入持續增長，3Y-CAGR 為 13.0%，2017-2020 年公司收入連續下滑，3Y-CAGR 為-11.6%。2017-2020 年公司收入連續下滑，主要原因包括：1）皮鞋行業受運動鞋產品沖擊，需求下行；2）公司進行 SKU 精簡優化，調整期對收入造成暫時性影響；3）2020 年新冠疫情對全球需求造成影響。2021 年開始 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 行業景氣度逐步恢復，傳統業務同比增長 19.7%；2022 年國內需求有所反復，傳統業務同比-3%，但汽

27、車皮革業務并表驅動整體營收表現亮眼。圖表圖表2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖表圖表3：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 分產品看，2022 年鞋包皮革、汽車皮革、二層皮膠原蛋白原料收入占比分別為 78.5%、15.5%、2.5%，新業務放量較快，我們預計 2025 年汽車皮革及二層皮膠原蛋白原料收入占比有望超過 50%。分地區看，2022 年國內實現營收 17.71 億元，同比增長 21.5%，占總營收的 89.10%。國外市場 2022 年營收 2.17 億元，同比下降 2.8%，占總營收 13.9%。分

28、銷售模式看，公司采取經銷和直銷相結合的方式，2022 年直銷/經銷模式占比分別 65%、35%。針對大的品牌客戶，公司采用直銷的模式，針對中小鞋廠采取經銷模式。圖表圖表4：公司公司營業收入拆分營業收入拆分 來源：公司公告、中泰證券研究所-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（百萬元）YoY-200%-100%0%100%200%300%400%0501001502002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

29、0 2021 2022歸母凈利潤（百萬元）YoY單位：百萬元2019202020212022營業收入1,587.10 1,460.44 1,726.35 1,987.71 YoY-8.0%18.2%15.1%分產品傳統業務-鞋包皮革1,469.56 1,343.73 1,608.40 1,560.51 YoY-8.6%19.7%-3.0%Share92.6%92.0%93.2%78.5%汽車皮革308.52 YoYShare15.5%二層皮膠原蛋白原料29.05 50.67 YoY74.4%Share1.7%2.5%分地區國內1,383.26 1,306.54 1,457.40 1,771.0

30、6 YoY-5.5%11.5%21.5%Share89.5%84.4%89.1%海外163.65 107.92 222.97 216.65 YoY-34.1%106.6%-2.8%Share10.3%8.0%13.9%13.9%分銷售模式直銷模式1,084.23961.17 961.961,292.97 YoY-11.4%0.1%34.4%Share68.3%65.8%55.7%65.0%經銷模式502.95499.27 764.38694.74 YoY-0.7%53.1%-9.1%Share31.7%34.2%44.3%35.0%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

31、分 -8-公司深度報告公司深度報告 盈利能力波動盈利能力波動主要受皮料價格影響主要受皮料價格影響，產品結構優化推動盈利能力上行。，產品結構優化推動盈利能力上行。2013-2022年，公司平均銷售毛利率為14.7%，平均銷售凈利率為6.1%。2022 年公司鞋包用皮/汽車皮革毛利率分別為 19.48%/23.85%，汽車皮革由于具有較高的進入門檻毛利率較傳統業務更高，明新旭騰真皮產品毛利率在 40%以上，隨著汽車皮革的逐步放量其毛利率有望逐步提升，同時產品結構優化將驅動公司毛利率提升。成本方面，成本方面，從主要產品牛頭層皮革產品的成本構成來看，2022 年皮料、化料、人工、能源動力、折舊、環保費

32、用、其他制造費用占比分別為54.1%、21.4%、9.9%、2.2%、3.1%、3.2%、6.0%。占比最高的皮料也是價格波動最大的成本項，對盈利能力帶來較為明顯的影響。2013-2022 年，單位皮料成本在 5.03-12.91 元/平方英尺區間浮動，公司銷售毛利率與單位皮料成本呈明顯負相關關系。除了皮料以外的成本占比較小且波動幅度不大，對盈利能力的影響有限。從單位成本口徑來看，化料成本在2.22-2.49 元/平方英尺間小幅波動；人工成本從 2013 年的 0.41 元逐步上升至 2022 年的 1.09 元。皮料價格下行，皮料價格下行，2023 年盈利能力有望提升。年盈利能力有望提升。2

33、021 年進口生牛皮價格大幅上漲，2022-2023 年進口牛皮價格逐步回落?？紤]庫存影響，公司皮料成本的變化與生牛皮市場價變化相比有一定的滯后，2022 年公司皮料成本較 21 年仍有一定上升，我們預計 2023 年進口牛皮價格的下跌將充分體現至成本端，帶動盈利能力改善。圖表圖表5：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 圖表圖表6：2022年年牛頭層皮革成本構成牛頭層皮革成本構成 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表7：頭層牛皮革單位成本：頭層牛皮革單位成本（元元/平方英尺平方英尺）圖表圖表8：銷售毛利率銷售毛利率vs進口牛皮價格進口牛皮價格 0%5%1

34、0%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售毛利率 銷售凈利率 皮料,54.1%化料,21.4%人工,9.9%折舊,2.2%能源動力,3.1%環保費用,3.2%其他制造費用,6.0%0.00.51.01.52.02.53.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022化料 人工 能源動力 折舊 環保費用 其他制造費用 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.500%5%10%15%20%25%30%35%2016-032017-062018-092019-

35、122021-032022-06銷售毛利率 美國進口牛皮價格（美元/kg）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：海關總署、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表9：進口生牛皮價格：進口生牛皮價格vs皮料單位成本皮料單位成本 圖表圖表10：月度進口生牛皮價格：月度進口生牛皮價格 來源：Uncomtrade、Wind、中泰證券研究所 注：進口生牛皮價格選用稅則號為 410150 的商品 來源：Wind、中泰證券研究所 注：進口生牛皮價格選用稅則號為 41015019 的商品 費用管控穩定，穩中有降。費用管

36、控穩定，穩中有降。2022 年期間費用率為 8.46%，其中，銷售、管理、財務、研發費用率分別為 1.10%/4.11%/0.48%/2.77%，分別同比下降 0.02pct/0.44pct/0.13pct/0.17pct。公司重視研發投入，近年研發費用率穩定保持在 2.5%以上；2021 年由于匯兌損益大幅增長導致財務費用率增幅較大。圖表圖表11：近年公司近年公司費用率費用率 來源：公司公告、中泰證券研究所 股權結構穩定，股權激勵推動公司營收股權結構穩定，股權激勵推動公司營收 公司股權結構穩定，管理層經驗豐富。公司股權結構穩定，管理層經驗豐富。截至 2022 年末，公司實際控制人吳華春分別通

37、過持有石河子萬興股權投資合伙企業、石河子恒大股權投資合伙企業持有公司 15.85%、4.84%的股權，此外一致行動人吳國仕、吳美莉分別持有公司 13.59%、1.30%股權。公司董事長吳華春以及副總裁兼董事會秘書吳美莉均已任職 10 余年，積累了較為豐富的天然皮革行業生產、銷售、管理的經驗。圖表圖表12：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至2022年末）年末）-2 4 6 8 10 12 14011223342011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022進口牛皮平均價格（美元/kg）皮料單位成本（元/平方英尺）4567

38、89102021-012021-062021-112022-042022-092023-02進口牛皮價格（元/kg）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2013201420152016201720182019202020212022銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 股票期權激勵計劃充分綁定核心骨干。股票期權激勵計劃充分綁定核心骨干。2023 年 4 月，公司首次發布股票期權激勵計劃，涵蓋公司董事、高管、中層管理人員、核心技術（業務）人員共 251

39、 人，綁定公司與核心團隊的利益。其中，中層管理人員、核心技術（業務）人員授予總量占比 71.92%。本次股票期權激勵計劃涵蓋范圍廣，充分綁定核心骨干，激發了公司生產活動的積極性，保障公司長期穩定發展。首次授予部分股票期權為 1340 萬份，需攤銷的總費用為 4249.14 萬元，2023-2026 年預計攤銷費用分別為 1544.18、1756.07、747.89、201 萬元，對公司利潤的影響程度有限。圖表圖表13：公司授予股票期權分配情況公司授予股票期權分配情況 姓名 職位 獲授數量（萬股）占授予總量比例 占股本總額比例 孫輝永 董事、副總裁 63 3.77%0.22%李光清 財務總監 3

40、8 2.28%0.13%蔡宗澤 副總裁 38 2.28%0.13%中層管理人員、核心技術（業務）人員（248人）1201 71.92%4.11%預留部分 330 19.76%1.13%合計（251 人）1670 100%5.72%來源：公司公告、中泰證券研究所 設立較高考核目標，彰顯管理層發展信心。設立較高考核目標，彰顯管理層發展信心。本次股票期權激勵計劃設定了較高的考核目標，1）100%行權要求：2023-2025 年凈利潤同比增速分別不低于 50%、40%、40%；2）80%行權要求：2023-2025 年凈利 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司

41、深度報告公司深度報告 潤同比增速分別不低于 30%、20%、20%.圖表圖表14：公司公司股票期權激勵計劃考核目標股票期權激勵計劃考核目標 行權安排 對應考核 業績考核目標 公司層面行權比例 第一個行權期 2023年度較2022年度凈利潤增長率為 X1 X150%100%50%X130%80%X130%0 第二個行權期 2024年度較2023年度凈利潤增長率為 X2 X240%100%40%X220%80%X220%0 第三個行權期 2025年度較2024年度凈利潤增長率為 X3 X340%100%40%X320%80%X320%0 來源：公司公告、中泰證券研究所 行業分析：鞋包用皮需求逐步回

42、暖，汽車皮革綁定大客戶共同成行業分析：鞋包用皮需求逐步回暖，汽車皮革綁定大客戶共同成長長 傳統傳統鞋包用皮鞋包用皮：下游需求逐步回暖，：下游需求逐步回暖，集中度低整合機會充足集中度低整合機會充足 傳統皮革行業需求有所波動，主要受下游景氣度影響。傳統皮革行業需求有所波動，主要受下游景氣度影響。2022 年中國皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品行業營業收入 1.13 萬億元，同比-1%，2020 年輕革產量為 5.77 億平方米。近十年皮革、毛皮、羽毛（絨）及其制品行業營業收入復合增速為 0.1%，行業已進入較為成熟的階段。過去十年間，行業規模的波動較大，主要受下游景氣度的影響。圖表圖表15：皮革行業

43、市場規模皮革行業市場規模 圖表圖表16：中國輕革產量中國輕革產量 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050001000015000200002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國:營業收入:皮革、毛皮、羽毛(絨)及其制品業 YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%0123456782011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國輕革產量（億平方米）YoY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

44、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 皮革行業的下游應用主要為鞋包服飾。皮革行業的下游應用主要為鞋包服飾。2022 年我國皮革下游構成中制鞋和箱包占比分別為 61.3%和 12.1%。近年來，皮鞋產量受下游消費者消費偏好變化、疫情等因素影響產生較大波動，但出口方面除 2022 年外出口金額保持穩健增長。圖表圖表17：我國皮鞋產量（億雙）：我國皮鞋產量（億雙）圖表圖表18：我國皮鞋出口金額（億美元）：我國皮鞋出口金額（億美元）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 下游相應細分行業近期景氣指數回升。下游相應細分行業近期景氣指數回升。根據皮革服裝

45、、皮鞋的月度景氣指數，自 2022 年 7 月開始已有回升態勢，皮鞋月度景氣指數從 8 月開始保持持平，2023 年 1 月開始皮革服裝景氣指數震蕩上升。同時，皮革服裝、皮鞋的價格也逐步上升，周度價格指數自 2022 年 12 月開始呈現回升態勢，下游皮質服裝、皮鞋行業的回暖將帶動傳統皮革行業的復蘇。圖表圖表19：近年皮革近年皮革服裝、皮鞋月度景氣指數服裝、皮鞋月度景氣指數 圖表圖表20：近年皮革近年皮革服裝、皮鞋周度價格指數服裝、皮鞋周度價格指數 來源：同花順 ifind、中泰證券研究所 來源：同花順 ifind、中泰證券研究所 下游傳統皮革制品行業進出口逐步恢復。下游傳統皮革制品行業進出口

46、逐步恢復。自 2022 年 10 月，下游傳統皮革制品進口額開始波動上升，自 2023 年 4 月，下游傳統皮革制品出口額開始回升，行業進出口情況整體向好。2023 年 5 月，下游皮革制品進、出口額分別為 379.23/169.20 億元，分別同比上升 15.06%/5.49%。圖表圖表21：近年近年皮革制品進出口情況皮革制品進出口情況-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050201620172018201920202021皮鞋產量（億雙）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302013 2014 2015 2016 2

47、017 2018 2019 2020 2021 2022皮鞋出口金額（億美元）YoY700750800850900950100010501100皮革服裝景氣指數 皮鞋景氣指數 60708090100110120130皮革服裝價格指數 皮鞋價格指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：同花順 ifind、中泰證券研究所 競爭格局：競爭格局：行業集中度提升空間大，存在大量虧損中小企業行業集中度提升空間大，存在大量虧損中小企業，整合機會，整合機會充足充足。隨著行業技術的不斷提高和制革規范的日趨完善，我國皮革行業呈現出集中式、產業化

48、、模塊化的發展趨勢，在全國多地形成了具有不同特色的產業集群，比較成熟的有浙江海寧、河北辛集、福建晉江、珠江三角洲、四川等。國內制革行業小型企業居多，行業較分散，且大部分中小型企業產品品種雷同，質量相近，造成了在同一水平線上的相互重復。截至 2023 年 5 月，我國規模以上皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業企業單位數達到 8521 家，2018-2021 年受行業景氣度影響企業數量持續下降，2022 年以來隨著景氣度修復企業數量恢復快速增長。同時，行業內存在大量的虧損企業，2023 年以來虧損企業占比在 20%以上，為頭部企業提供了大量的并購整合落后產能的機會。圖表圖表22：近年近年皮革、皮革、

49、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業企業單位數毛皮、羽毛及其制品和制鞋業企業單位數和虧損企業比例和虧損企業比例 來源：同花順 ifind、中泰證券研究所 汽車皮革汽車皮革：進入壁壘高盈利能力強，新能源車真皮使用量較高進入壁壘高盈利能力強，新能源車真皮使用量較高 01002003004005002020-03-312020-07-312020-11-302021-05-312021-09-302022-03-312022-07-312022-11-302023-05-31出口額皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業（億元）進口額皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業（億元）0%5%10%15%20%25%30%700

50、07200740076007800800082008400860088002018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02中國:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業:企業單位數 虧損企業比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 真皮在高端車型中具有較強真皮在高端車型中具有較強使用使用粘性。粘性。汽車內飾主要使用織物、人造革、皮革等材料?？椢锶菀渍慈疚蹪n、美觀度較差，主要用于低端車型；人造革包含 PVC 革、PU 革、超纖革等不同材質，PVC 革、PU 革多用于

51、中端、低端車型，超纖革雖然在耐磨、色牢度、環保等方面接近真皮，但在透氣性、觸感等方面相對較差；皮革具有透氣性、耐用性、易保養等特性，主要用于中高端車型的座椅、方向盤、扶手、頭枕、門板等部件的裝飾覆蓋，提高汽車內飾觀賞性、檔次、乘員舒適性。因此，盡管其他材質不斷迭代更新，但真皮在中高檔車型中的使用仍具有較強粘性。新勢力真皮使用量較高新勢力真皮使用量較高，有望驅動汽車革市場擴容，有望驅動汽車革市場擴容。由于真皮在透氣性、耐用性、親膚性等方面具有優勢，近年國內新能源汽車品牌開始更多使用真皮作為汽車內飾材質，提升內飾質感，來打造產品的差異化。大部分車型都采用了真皮座椅來提高乘車舒適度，此外，方向盤、儀

52、表盤板、儲物盒、車門面板、扶手等也開始使用真皮提高汽車內飾的觀賞性。根據中國皮革協會數據，2021年我國汽車皮革產量為3.88億平方英尺，對應市場規模預計在 50-70 億元。近年來乘用車平均單車用皮量在 20平方英尺/輛，對應單車價值約 300 元/輛。新能源車皮革使用量較大，單車價值高于行業均值。圖表圖表23：國內國內汽車革產量及市場規模測算汽車革產量及市場規模測算 2017 2018 2019 2020 2021 汽車皮革產量（億平方英尺）4.9 4.8 4.2 3.9 3.9 乘用車產量（萬輛）2,430.05 2,312.46 2,074.37 1,945.60 2,093.95 平

53、均單車用皮量（平方英尺/輛）20.33 20.80 20.05 20.10 18.53 單價（元/平方英尺）15 15 15 15 15 平均單車價值（元/輛）304.93 312.01 300.81 301.45 277.94 測算汽車皮革市場規模（億元）74.10 72.15 62.40 58.65 58.20 來源：wind、明新旭騰招股書、中國皮革協會、中泰證券研究所 注：單價為假設值，假設依據：明新旭騰 17-19 年單價為 17.6-18.8 元/平方英尺；巨星農牧 17-19 年單價為 13.3-15 元/平方英尺 圖表圖表24：國內新能源汽車品牌內飾真皮使用情況國內新能源汽車品

54、牌內飾真皮使用情況 品牌品牌 型號型號 真皮內飾分布真皮內飾分布 選配選配/標配標配 蔚來蔚來 ET5 車門扶手面板、方向盤、儀表盤板、座椅、儲物盒 選配 ET7 車門嵌入板、車門扶手面板、方向盤、儀表盤板、座椅、儲物盒 選配 ES6 車門嵌入板、車門扶手面板、方向盤、儀表盤板、座椅、儲物盒 選配 ES8 車門嵌入板、車門扶手面板、方向盤、座椅、儲物盒 選配 EC6 方向盤 標配 EC7 車門嵌入板、車門扶手面板、方向盤、座椅、儲物盒 選配 問界問界 M5 車門扶手面板、方向盤、座椅、儲物盒 除極夜黑配色以外標配，極夜黑配色只標配真皮方向盤 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

55、重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 理想理想 One 方向盤、座椅 標配 L7 方向盤、座椅 標配 L8 方向盤、座椅 標配 L9 方向盤、座椅 標配 小鵬小鵬 G6 車門扶手面板、方向盤、座椅、儲物盒 Max 標配 P5 方向盤、座椅 方向盤標配，座椅選配 P7 方向盤、座椅 標配 來源：蔚來、問界、理想、小鵬官網、中泰證券研究所 競爭格局：競爭格局：汽車皮革行業進入難度大汽車皮革行業進入難度大但但合作穩定合作穩定，國內供應商逐步崛起，國內供應商逐步崛起。汽車皮革與一般皮革制品相比，在柔韌性、透氣性、耐磨性、阻燃性等方面，加工流程更復雜、要求更高、工藝難度更大，因此具有較高的技術

56、壁壘。汽車內飾用皮革與其他民用皮革領域的經營模式有本質上的差異，生產企業需要通過汽車主機廠制定的嚴格的審核及商務定點流程，才能獲得供應商資質，審核重點通常包括制革企業的技術開發能力、品質保證能力、穩定的交付能力，以及受控的成本和持續改善能力。因此，汽車皮革行業進入難度較大，行業內企業數量較少，供貨商和汽車企業也保持著長期穩定的配套供應關系。傳統車企皮革供應商集中度較高，國產新能源車傳統車企皮革供應商集中度較高，國產新能源車的崛起為宏興提供彎道的崛起為宏興提供彎道超車機會。超車機會。20 世紀 90 年代以前，汽車革作為皮革高端產品為歐美發達國家制革企業壟斷。目前國內汽車皮革市場中，約 20%由

57、海外進口，60%由國內合資公司生產，剩余 20%由國內廠商供貨。集中度方面，國際龍頭德國柏德、美國杰仕地、美國鷹革、日本美多綠市占率約 60%，國內汽車皮革龍頭明新旭騰 2020 年市占率約為 10%（20 年汽車皮革收入約6.5 億元）。傳統車企的皮革供應商仍以海外龍頭為主，格局相對穩定，而新能源車新勢力的崛起為宏興提供了彎道超車機會。2022 年公司通過收購宏興汽車皮革成功切入汽車內飾領域，成為理想汽車、蔚來汽車、問界汽車、哪吒汽車、吉利汽車以及馬自達汽車的天然真皮內飾供應商，已取得理想 L7、L8、L9 車型，蔚來 ET7、ES6、EC6 車型，問界 M5增程版和純電版等多款熱銷新能源汽

58、車的內飾皮革材料供應資格。2023年來看，蔚來調價后銷量復蘇態勢良好，理想持續超預期，公司 2023年訂單飽滿。圖表圖表25：汽車皮革行業國際龍頭情況汽車皮革行業國際龍頭情況 公司公司 基本介紹基本介紹 德國柏德 成立于 1872 年，最早從事鞋面業務，后轉型為汽車皮革生產商。美國杰仕地 成立于 1832 年，2000 年進入中國市場，并在中山市、沈陽市和嘉興市設立了子公司。美國鷹革 美國鷹革公司（Eagle Ottawa）于 2003 年在華設立的汽車皮革制造廠，注冊資本 4170萬美元，主要從事皮革后整飾新技術加工等業務。博世革斯馬克 始于 1780 年的生產植鞣和化工鞣制皮革的跨國公司，

59、總部位于歐洲奧地利，在國際皮革生產領域享有良好的信譽和很高的知名度，2012 年進入中國市場。日本美多綠 是日本美多綠汽車皮革株式會社于 2000 年在中國設立的中外合資公司，主要從事皮革制造、銷售、注冊資本 9200 萬元，美多綠占領了中國日系車市場的主要份額。來源：明新旭騰招股說明書、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：國內主要新能源汽車品牌國內主要新能源汽車品牌月度交付量情況月度交付量情況 來源：各車企公告、中泰證券研究所 二層皮及膠原蛋白：下游應用廣泛，行業增速強勁二層皮及膠原蛋白：下游應用廣

60、泛，行業增速強勁 二層皮是是牛皮橫切成兩層甚至三層中的第二層牛皮，是由牛皮的邊角料打碎后，加入聚乙烯材料重新粘合而成的皮革再經化學材料噴涂或覆上 PVC、PU 薄膜加工而成的。二層皮在耐穿性和耐折強度方面都不如頭層牛皮，因此是同類皮革中最便宜的品種。但二層皮經過加工后，可以提取制成膠原蛋白。圖表圖表27：提取膠原蛋白原料生產流程提取膠原蛋白原料生產流程 來源：巨子生物招股說明書、中泰證券研究所 得益于膠原蛋白高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等特性，膠原蛋白成為一種適品牌品牌車型車型

61、2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6EC62768287417383032125216351828ES64939524733095064187829365100ES8278215311084172612517461684ES739818952814489741549619421267809521ET71636931707434924733126292830503

62、2071379521649738652535ET522110302968759457956471643742933224合計合計104899652613199855074702412961100521067710878100591417815815850612157103786658615510707one14,0871226884141103441671149613024104224571140887165446210461129106622262702L910123918190871058279967299583160826852L85293101896099819262246887760

63、4L777021048611119合計合計14087122688414110344167114961302410422457111531100521503421233151411662020823256812827732575P5503040292059439835643686559836082678241716651453282713891890224116541704P7745967073537918337144224804563975745463421041807296910222294303040644439G3&G3i351121866291833172422151652151911

64、55123370910051476558866759436358G91846231546402022499609729251005合計合計16000129226225154149002101251529511524957884685101581111292521860107002707975068620零跑零跑780780853435100599087100691125912044125251103970268047849311393198617287261205813209哪吒哪吒10127110097117120268813110091315714037160171800518016150

65、72779560161007310087110801302912132廣汽AION廣汽AION1667516031852620317102122105624109250332702130016300632876530007102063008640016410124500345013吉利極氪吉利極氪37963530291617952137433043025022716682761011911011113373116545566638101867810620長安深藍長安深藍89427086384634411650613741038568775670218041問界問界304532455033702

66、172281004510142120188260101434490350536794570562978981734974276483675517378014210112895362984941110631088381125221277655996991207 113388 120663 133356 140917理想理想小鵬小鵬9家合計9家合計19369041875蔚來蔚來75797153583431653106268812294095 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 用范圍廣泛的生物醫用材料，目前已應用在敷料、人工器官再生醫

67、學、組織工程等領域，除此之外，在化妝美容、食品飲料等領域也有相應需求。圖表圖表28：膠原蛋白應用膠原蛋白應用領域領域 領域領域 功效功效 作用機理作用機理 化妝品化妝品 保濕、舒緩皺紋、美白皮膚 因膠原蛋白與皮膚角質層結構的相似性，添加于化妝品中的膠原蛋白與皮膚有很好的親和力和相容性 修復 醫用膠原蛋白注射入凹陷性皮膚缺損后，不僅具有支撐填充作用，還能誘導受術者自身組織的構建 保健保健 深層保養皮膚 用膠原蛋白作為口服類護膚品，可以在皮膚養護的不同環節、不同層次上起到不同的作用 防止皮膚皺紋 膠原蛋白能有效活化表皮細胞，保持肌膚彈性及結實度，防止皺紋出現 保持骨骼健康 因為血漿中來自膠原蛋白的

68、羥脯氨酸是將血漿中的鈣運輸到骨細胞的運載工具，因此膠原蛋白能促使鈣質與骨細胞結合，減少鈣流失 保護及強化內臟功能 服用膠原蛋白能夠補充人體內臟器官和組織中流失的膠原蛋白，保護及強化內臟器官 醫療醫療 制作膠原膜 加速修復角膜上皮細胞，有效減少角膜水腫等 植牙材料 將膠原薄膜臵于植牙材料的表面，促使牙周組織、齒槽骨、牙周韌帶的重整生長 食品食品 營養補充劑 小分子量膠原蛋白易于人體吸收，作為營養補充劑添加在食品中可用于補充人體所需氨基酸 來源：東寶生物招股說明書、中泰證券研究所 從區域市場規模來看，以美國、歐洲和日本為主的發達國家構成了全球膠原蛋白行業的第一梯隊，以中國、印度為代表的金磚國家構成

69、第二梯隊。歐美、日韓等發達國家膠原蛋白行業起步較早，應用領域較廣。截至 2022 年，我國膠原蛋白市場規模達到 397 億元，根據 QYR Research預測，2023-2027年膠原蛋白市場規模將保持30%以上的速度快速增長。圖表圖表29：我國膠原蛋白市場規模情況我國膠原蛋白市場規模情況 來源：QYR Research、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E我國膠原蛋白市場規模

70、（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 競競爭爭優勢優勢：技術攻關推動產品升級，布局海外產能凸顯規模效應：技術攻關推動產品升級，布局海外產能凸顯規模效應 公司多年來深耕天然皮革行業，現已在多方面形成競爭壁壘。1）“技術中心+事業部”的雙研發體系助力公司攻克技術難題，提高技術壁壘，從而推動產品升級，豐富產品矩陣；2）強大的產能規模、穩定的客戶群體、多元化的渠道等優勢，推動公司形成規模效應，在鞏固國內市場的基礎上布局海外產能，切入國際品牌產業鏈；3）“直銷+經銷”的銷售模式為下游客戶提供針對性的服務，在為大客戶提供全方位服

71、務以提升客戶粘性的同時，整合小客戶訂單，緊跟市場潮流趨勢研發新產品。研發工藝：雙研發體系助研發工藝：雙研發體系助力推動產品競爭力力推動產品競爭力 公司設立雙重研發體系，由總部的技術中心和事業部的產品開發團隊相公司設立雙重研發體系，由總部的技術中心和事業部的產品開發團隊相互配合，協同研發?；ヅ浜?，協同研發?？偛康募夹g中心側重于前沿性的開發、皮革基礎性的研究、儲備新技術和新工藝，同時設有制革固廢與廢水資源化、環境與生態保護、高檔皮革綠色制造等六個專業研究室；事業部的產品開發團隊側重于根據市場消費品的流行趨勢進行開發，借助技術中心的研發優勢，協助下游客戶進行新產品開發以幫助下游企業在產品外觀和功能性

72、上更具競爭力。公司研發技術業內領先，成果顯著。公司研發技術業內領先，成果顯著。技術中心自成立以來，先后承擔國家重點研發計劃等國家級項目；2022 年度開展自主科技創新項目 23 項，申請發明專利 16 項；主導和參與制定箱包用皮革、環境標志產品技術要求皮革和合成革等國家及行業標準 14 項；研究成果獲得中國輕工業科技進步獎、全國職工優秀技術創新成果獎等多項獎項。憑借先進的技術水平與多項成果，技術中心被國家發改委等多部門認定為“國家企業技術中心”。公司通過不斷地研發創新，已經取得了多項技術突破。圖表圖表30：公司主要研發項目公司主要研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項

73、目進展項目進展 新產品開發與現有產品新產品開發與現有產品提升類項目提升類項目 收集市場資訊，開發全新風格品種；適應客戶需求，對現有品種的感觀、物性、功能進一步提升。新產品電子包覆革、無金屬環保皮、水性漆皮革、植鞣打蠟革已完成小試、中試，正在導入大生產；現有品種的物理機械性能和感官性能有了進一步提升，更加符合客戶的更高要求。新技術、新材料、新工藝新技術、新材料、新工藝的引進、開發與應用類項的引進、開發與應用類項目目 研究具有新功能、新特性的高分子材料及其應用技術，形成生產工藝，開發具有新功能的產品。防水、阻燃皮革已完成小試、中試，形成了規模生產；遠紅外皮革已完成小試、中試，正在試驗生產工藝；芳香

74、皮革正在試驗中。制革污染物處理與廢棄制革污染物處理與廢棄物資源化類項目物資源化類項目 制革廢棄物經過降解處理，提取有用成分，重新用于制革工業生產。革屑經過降解、改性制造蛋白填料，重新回用于復鞣染色工序，現已完成小試、中試，正在進行應用工藝試驗?；A研究、前沿研究與應基礎研究、前沿研究與應用類項目用類項目 研究皮膠原纖維的微觀結構，揭示結構與性能、功能的構效關系；研究牛革全生命周期評價，建立評價標準，對不同產地、不同獸齡、不同性別動物皮的組織學研究、生產過程中皮坯或坯革的組織學研究，為工程技術人員制定制革工藝提供理論指導，重點研究美國、巴西、澳大利亞、歐洲等國家和地 請務必閱讀正文之后的重要聲明

75、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 為清潔生產提供數字依據。區牛皮的組織結構特征，制定出適合加工這些不同產地的牛皮的精準的生產工藝；建立牛革全生命周期評價標準，收集皮革產品生態足跡數據，建立生態皮革產品的 LCA 數據庫。來源：公司公告、中泰證券研究所 近年高端手機產品越來越多地使用真皮材料。近年高端手機產品越來越多地使用真皮材料。但是電子包覆皮對材料物理和化學性能要求都很高，既需要透氣、耐高溫、耐汗，還要保持各項化學指標符合環保標準的要。為占領這一新興領域，公司從 2018 年開始進行生態型電子產品包覆皮革的研發，成功攻克電子包覆皮產品生產技術后于 201

76、9 年正式投產。截至 2022 年，興業科技是全球第二家、國內唯一一家電子包覆皮材料供應商。2021 年，公司電子包覆皮產品銷售額達 1500 萬。2022 年，公司與華為達成合作，負責提供華為 mate50手機保時捷系列手機殼的真皮材料。圖表圖表31：華為華為mate50保時捷系列真皮手機殼保時捷系列真皮手機殼 來源：華為官網、中泰證券研究所 公司多年來一直重視在環保方面的研發投入。公司多年來一直重視在環保方面的研發投入。公司引進先進環保處理設備，建立了完善的制革廢水處理和循環回用體系。公司及子公司瑞森皮革、興寧皮業現有年加工生牛皮 310 萬張的環保指標，在推進綠色生產的同時完全能保證公司

77、的產能需求。隨著環保要求越發嚴苛，將淘汰行業內眾多不符合環保要求的中小企業，規范的大型企業將從中受益。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：公司所獲環保榮譽公司所獲環保榮譽 來源：公司官網、中泰證券研究所 生產管理生產管理：先進設備及扁平化管理共同提升生產效率先進設備及扁平化管理共同提升生產效率 先進生產設備推動自動化制造。先進生產設備推動自動化制造。公司從意大利、法國、韓國、巴西等國家選購并配備了先進的生產裝備，包括智能控制染色轉鼓、轉鼓自動供料加料系統、電腦全自動片皮機、高精度削勻機、恒壓控水系統、電腦噴漿機、實驗

78、室檢測分析儀、污水處理先進設備等。此外公司主動參與開發了制革生產過程的智能 AI 藍皮等級檢測機、AGV 無人運輸小車、自動輸送線、滾光機配套自動收皮系統，目前這些自動化改造系統或設備均已應用于生產，不僅提升了公司自動化制造程度，還為產品質量的穩定性提供了硬件保障。目前公司通過與第三方機構合作共同研發，探索制革設備的智能化、自動化改造，未來隨著更多的智能化、自動化設備投入使用，公司的生產效率和質量控制將再上一個新臺階。分事業部管理提升生產效率。分事業部管理提升生產效率。公司實行分事業部制管理模式，對事業部總經理充分授權。大事業部主要生產常規產品，通過規模優勢降低成本，根據對市場需求的研判，適當

79、備貨半成品，以加快交期；小事業部主要攻克個性化定制的產品，快速反應直接面對市場，加快打樣速度和樣品的準確率。扁平化的管理模式減少管理層級，組織扁平化，提高管理效率，加快市場反應速度和供貨速度。規模效應：布局海外產能推進全球化戰略規模效應：布局海外產能推進全球化戰略 強大產銷規模形成規模效應。強大產銷規模形成規模效應。公司現有安海廠區、安東廠區、子公司瑞森皮革、興寧皮業等多個生產基地，產品涵蓋鞋面包袋用皮革、汽車內飾用皮革、電子包覆皮革、二層皮革、二層膠原蛋白皮塊等，國內各生產基地總年產能可以達到 1.5 億平方英尺，產能利用率約為 70%。近年來牛頭層皮革的產銷量均保持在0.9億平方英尺的水平

80、以上，2019-2022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 年牛頭層皮革的銷量分別為 0.94/0.93/1.05/1.08 億平方英尺。強大的產銷規模使得公司在原材料采購方面能夠進行資源整合，從而有效的控制采購成本。此外多樣化的產品、多元化的渠道、多領域的客戶能夠確保產品的需求穩定，從而可以分攤固定費用，降低單位固定成本，形成規模效應。圖表圖表33：近年公司近年公司牛頭層皮革牛頭層皮革生產量、銷售量生產量、銷售量 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司對上游供應商有較強的議價能力。公司對上游供應商有較強的議價能力。由于具有強大的

81、產能，公司在原材料采購方面能夠進行資源整合，因此對供應商有較強的議價能力。公司物流采購中心根據公司及子公司的年度經營計劃，結合原材料庫存情況，制定年度采購計劃，并根據原材料市場的供需變化和價格波動情況，以及產品銷售情況對年度計劃進行適時調整。公司的原材料采購分為兩類：原材料日常采購和原材料戰略儲備采購。其中，日常采購是為了滿足公司正常的生產經營所需的原材料采購；當原材料的市場供求、價格等因素發生變動時，公司預測未來原材料價格變化趨勢時，會進行一些戰略性的采購調整。公司采購中心高效率的管理模式幫助公司進行戰略性采購，進一步提升議價能力，降低生產成本。布局布局海外產能，切入國際品牌供應鏈。海外產能

82、，切入國際品牌供應鏈。自公司 2020 年開始拓展海外業務以來，至今已頗具成效，Timberland、哥倫比亞等多家知名國際品牌已成為公司頭部外銷客戶。為了更有效地切入國際品牌供應鏈，促進未來深化合作，公司開始著手在海外市場布局產能?？紤]到人口規模、生產成本等眾多因素，公司子公司興業國際與 PT.CISARUA CIANJUR ASR 共同在印度尼西亞設立聯華皮革工業有限公司，興業國際持股比例90%。聯華皮革目前處于擴展階段，2023 年度預計將具備天然牛頭層皮革月產能 600-800 萬平方英尺的生產能力，未來隨著聯華皮革業務的逐步拓展，其產能將有序擴張。9,394 9,755 10,382

83、 10,884 9,400 9,278 10,527 10,841 8000850090009500100001050011000115002019202020212022生產量（萬平方英尺）銷售量（萬平方英尺）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：公司合作海外品牌公司合作海外品牌 來源：公司官網、中泰證券研究所 銷售模式：銷售模式：“直銷直銷+經銷”滿足差異化需求經銷”滿足差異化需求 直銷模式圍繞大客戶，全方位服務鞏固合作基礎。直銷模式圍繞大客戶，全方位服務鞏固合作基礎。針對大的品牌客戶，公司采用直銷的模式，以技術和

84、服務為切入點，與客戶直接建立聯系。技術上，配合大客戶的設計團隊做定制化的產品研發，根據客戶的需求提供材料、款式等多方面的立體化解決方案；服務上，與客戶保持積極聯系，及時了解客戶的需求，滿足多品牌矩陣下的產品差異化服務，提供一站式的解決方案。經銷模式開拓市場，分事業部加快市場反應。經銷模式開拓市場，分事業部加快市場反應。公司位于福建省泉州晉江市，與長三角、珠港澳大灣區相毗鄰，憑借“三州一都”的區位優勢，圍繞廣州地區、溫州地區、成都重慶地區、福建地區、桐鄉丹陽地區等國內主要皮革產品生產基地搭建經銷渠道。借助經銷渠道把握時尚潮流趨勢，了解市場中小鞋廠的需求和產品特點，有針對性的開發產品，挖掘有效市場

85、。公司通過分事業部制管理模式加快市場反應速度，大事業部主要生產常規產品，適當備貨半成品，以加快交期；小事業部主要攻克個性化定制的產品，快速反應直接面對市場，加快打樣速度和樣品的準確率。事業部之間協作配合，以滿足下游客戶多批量、小批次、柔性化、快速反應的訂單需求。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：公司經銷模式流程公司經銷模式流程 來源：公司公告、中泰證券研究所 業務協同：多領域業務顯現協同效應推動業務協同：多領域業務顯現協同效應推動業績增長業績增長 2022 年國內受宏觀經濟反復延宕，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重

86、壓力疊加，公司積極開拓新業務，宏興皮革、寶泰皮革分別于 2022 年 6月、2022 年 12 月完成并表，公司在傳統皮革業務的基礎上開始從事汽車內飾皮革、二層皮革和二層皮膠原產品原料的生產研發。公司總體盈利能力受宏觀經濟影響較大。公司總體盈利能力受宏觀經濟影響較大。2022 年公司實現凈利潤 1.51億元，同比下降 16.83%；凈資產收益率 6.42%，同比下降 1.46pct；基本每股收益 0.5159 元，同比下降 16.95%。圖表圖表36：近年公司凈利潤及：近年公司凈利潤及ROE 圖表圖表37：近：近年年公司基本每股收益及增速公司基本每股收益及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所

87、來源：公司公告、中泰證券研究所 具體分業務領域來看，傳統皮革領域仍是公司主要盈利來源。具體分業務領域來看，傳統皮革領域仍是公司主要盈利來源。2022 年傳統皮革業務（由整體歸母凈利潤減去宏興和寶泰歸母凈利潤得到）實現凈利潤 1.3 億元，占總凈利潤的 86.44%；宏興皮革的汽車內飾業務2022 年實現歸母凈利潤 0.16 億元，占總凈利潤的 10.91%；寶泰皮革的二層皮革及膠原蛋白原料業務 2022 年實現歸母凈利潤 400 萬元，占總凈利潤的 2.65%。公司涉獵的三項主要業務中，汽車內飾業務利潤率較高。公司涉獵的三項主要業務中，汽車內飾業務利潤率較高。2022 年汽車1.18 1.16

88、 1.81 1.51 5.13%5.41%7.88%6.42%0%2%4%6%8%10%00.40.81.21.622019202020212022凈利潤（億元）ROE0.39 0.39 0.62 0.52 0.08%58.87%-16.95%-40%-20%0%20%40%60%80%00.10.20.30.40.50.60.72019202020212022每股收益（元/股）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 內飾業務毛利率、凈利率分別為 23.85%/9.42%，高于傳統鞋包皮革業務的 19.48%/8.94%。寶泰

89、的二層皮革及膠原蛋白原料業務目前處于開拓階段，受產能影響利潤率較低，2022 年的毛利率、凈利率分別為14.07%/3.56%。2022 年寶泰皮革產品中膠原占比較少，更多地進行了二層皮革生產和銷售。未來膠原板塊通過認證后，會加大產能投入，更多地應用到食品飲料領域。圖表圖表38：近年公司分業務盈利情況近年公司分業務盈利情況 2 20 01919 20202020 2 2021021 2 2022022 傳統業務傳統業務-鞋包皮革鞋包皮革 毛利率 15.80%19.61%25.29%19.48%凈利潤率 7.42%7.89%10.54%8.94%歸母凈利潤（百萬元）118.03 115.54 1

90、81.61 130.15 宏興皮革宏興皮革-汽車皮革汽車皮革 毛利率-23.85%凈利潤率-9.42%歸母凈利潤（百萬元）-16.43 寶泰皮革寶泰皮革-二層皮革二層皮革&膠原蛋白膠原蛋白 毛利率-14.07%凈利潤率-3.56%歸母凈利潤（百萬元）-4.00 來源：公司公告、中泰證券研究所 毛利率為分產品口徑，歸母凈利潤和凈利潤率為子公司口徑；傳統業務歸母凈利潤及歸母凈利潤率由總歸母凈利潤減去宏興和寶泰歸母凈利潤得到 多領域業務展現協同效應。多領域業務展現協同效應。1）供應鏈及制造能力賦能宏興、寶泰：）供應鏈及制造能力賦能宏興、寶泰：興業科技作為皮革龍頭企業強大的原材料議價能力幫助宏興皮革與

91、寶泰皮革降低原材料采購成本并提高原材料的質量。原材料采購成本、產能釋放等方面明顯改善后，疊加穩定的客戶訂單，收入規模及盈利能力有望快速提升。2）產品協同提升原材料利用率：）產品協同提升原材料利用率：在采購原材料方面，從美國采購原皮后將其分成四、五個等級，來對應生產不同的產品。對于頭層皮，汽車皮革對表面的傷殘容忍度較低，導致整張皮利用率較低。但鞋面皮是小面積裁片，可以綜合利用汽車皮革的原材料；對于二層皮，加工后可以生產鞋包帶以及膠原蛋白原料。多樣化的產品極大提升了原材料的利用率，展現協同效應，增強了盈利能力。3）產能協同提升制）產能協同提升制造效率：造效率：傳統皮革生產線和汽車皮革生產線可以共用

92、，半成品加工等步驟可由閑臵生產線完成以實現產能互補。盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 公司深耕牛皮革行業 30 余年，在主業鞋包帶皮革達到龍頭地位的同時開拓汽車內飾皮革和二層皮領域，打開第二增長曲線。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 營業收入：營業收入：1）傳統業務傳統業務：公司在鞋包帶皮革領域已經處于龍頭地位，市場份額穩固，2022 年在疫情的影響下下游需求疲軟，導致銷量略有下降、皮革單價下滑，考慮到近期行業逐漸回暖，內外銷訂單需求復蘇，皮革單價略有回升，因此預計長期主業皮革銷量穩步增長，皮革單價逐步回升，業績具

93、有成長潛力。預計 2023-2025 年收入傳統皮革業務收入 16.87、17.98、19.16 億元，同比+8.1%、+6.6%、+6.6%。2）汽車皮革業務汽車皮革業務：我們預計 2023-2025 年收入 7.53、11.76、14.46 億元，同比增長 87.7%、56.2%、23.0%。除現有大客戶外，公司積極拓展其他新能源車企，同時投放產能匹配訂單增速，規模效應逐步體現，預計未來毛利率將持續提升。3）二層皮膠原蛋白：二層皮膠原蛋白：二層皮膠原蛋白業務由寶泰運營，處于起步階段，寶泰產能充裕，隨著客戶逐步接入二層皮膠原蛋白有望快速放量，預計2023-2025 年實現收入 1.27、2.

94、53、3.80 億元。毛利率：毛利率：1）傳統業務傳統業務：2022H1 原材料生牛皮價格處于高位導致公司毛利率承壓，判斷2023-2024年成本端有所改善，疊加副產品二層皮利用率逐步提升，毛利率有望穩中上行，預計2023-2025年毛利率分別為20.48%、21.00%、21.00%。2）汽車皮革業務汽車皮革業務：可比公司明新旭騰汽車皮革業務毛利率在 40%以上，公司汽車皮革業務毛利率提升空間較大；隨著產能利用率提升及規模效應釋放，預計汽車皮革業務毛利率將逐步上行，預計 2023-2025 年毛利率分別為 26%、28%、30%。3）二層皮膠原蛋白：二層皮膠原蛋白：該產品為頭層牛皮副產品之一

95、，毛利率低于頭層牛皮產品，預計 2023-2025 年毛利率分別為 15%、15%、15%。4）整體毛利率：）整體毛利率：公司 22 年毛利率受皮革成本高位影響下滑較多，隨著皮革價格回落公司 23 年成本端改善明顯，此外考慮到汽車皮革收入占比不斷提升，我們預計公司整體毛利率將持續優化，預計 2023-2025 年毛利率分別為 21.4%、22.6%、23.3%。期間費用率：期間費用率：2023 年宏興皮革及寶泰皮革處于發展初期，規模效應相對較弱，可能拉高公司銷售及管理費用率，因此預計 2023 年銷售及管理費用率同比有所提升，而隨著規模效應的增強，預計 2024-2025 年銷售及管理費用率逐

96、步回落，我們預計公司 2023-2025 年銷售費用率分別為1.5%、1.3%、1.1%，管理費用率分別為 4.6%、4.5%、4.4%。研發費用率與前三年差別不大，預計未來三年研發費用率分別為 2.8%、2.8%、2.7%。綜上，綜上，我們預期公司 2023-2025 年實現營收 26.51、33.33、38.74 億元，同增 33%、26%、16%，實現歸母凈利潤 2.26、2.94、3.46 億元，同增 50%、30%、18%。相對估值相對估值 估值方面，我們選取興業科技的可比公司為明新旭騰（汽車內飾皮革供應商）、偉星股份（服飾輔料企業，主要產品為紐扣和拉鏈）、南山智尚 請務必閱讀正文之

97、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 （精紡呢絨制造商），截至 2023/7/19，三家可比公司 2023/2024 年的平均 PE 分別為 19.91、14.75，公司估值低于該水平，且業績增速稍低于明新旭騰但顯著高于偉星股份、南山智尚。公司為國內皮革龍頭供應商，22 年切入汽車皮革賽道，與新能源車企綁定實現彎道超車，打開第二增長曲線，首次覆蓋，給予“買入評級”。圖表圖表39：可比公司可比公司wind一致預測及均值一致預測及均值PE 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）凈利潤增速凈利潤增速 PEPE 2023E2023E 2024E2024E 202

98、3E2023E 2024E2024E 2023E2023E 2024E2024E 興業科技興業科技 225.96 294.00 50.1%30.1%16.60 12.76 明新旭騰明新旭騰 189.60 294.71 89.1%55.4%20.12 12.94 偉星股份偉星股份 534.66 637.68 9.4%19.3%18.64 15.63 南山智尚南山智尚 232.55 310.70 24.6%33.6%20.96 15.69 可比公司均值可比公司均值 19.91 14.75 來源：同花順 ifind、中泰證券研究所 股價截至 2023/7/19 風險提示風險提示 原材料價格上漲風險。

99、原材料價格上漲風險。原材料價格波動會對公司的利潤率產生較大影響。大客戶訂單波動風險大客戶訂單波動風險。依賴大客戶訂單會導致公司業績存在產生較大波動的可能。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險。皮革行業存在較多中小型企業，市場競爭激烈，新能源汽車皮革內飾業務存在推進不利的可能。海內外新能源政策變動。海內外新能源政策變動。政府的能源政策可能發生變動，對新能源汽車市場產生影響。開拓新市場風險。開拓新市場風險。開拓新市場存在業務開展不利、新市場需求不及預期等風險。信息更新不及時風險信息更新不及時風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息帶后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險。請務

100、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 研究報告中測算的市場規?；谝欢僭O，與實際市場規?？赡艽嬖谄?。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 823 795 1,000 1,162

101、 營業收入營業收入 1,988 2,651 3,333 3,874 應收票據 0 0 0 0 營業成本 1,600 2,085 2,580 2,971 應收賬款 412 556 699 809 稅金及附加 13 17 22 25 預付賬款 89 115 77 89 銷售費用 22 40 43 43 存貨 1,016 1,277 1,532 1,764 管理費用 82 122 150 170 合同資產 0 0 0 0 研發費用 55 73 92 105 其他流動資產 457 505 554 590 財務費用 10 0 5 6 流動資產合計 2,797 3,249 3,863 4,415 信用減值

102、損失-10-3-5-5 其他長期投資 28 28 28 28 資產減值損失-29-30-37-39 長期股權投資 115 115 115 115 公允價值變動收益-12-2-3-4 固定資產 529 469 415 368 投資收益 17 20 21 19 在建工程 93 97 101 105 其他收益 27 19 23 21 無形資產 51 47 42 39 營業利潤營業利潤 200 316 439 546 其他非流動資產 174 174 174 175 營業外收入 0 0-1 0 非流動資產合計 990 931 877 830 營業外支出 4 5 6 7 資產合計資產合計 3,7873,7

103、87 4,1804,180 4,7404,740 5,2455,245 利潤總額利潤總額 196 311 432 539 短期借款 317 370 492 510 所得稅 28 45 62 78 應付票據 24 71 99 131 凈利潤凈利潤 168 266 370 461 應付賬款 296 331 400 494 少數股東損益 17 40 76 115 預收款項 0 3 1 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 151 226 294 346 合同負債 7 9 12 14 NOPLAT 176 266 374 467 其他應付款 104 104 104 104 EPS（攤?。?.52 0.

104、77 1.01 1.19 一年內到期的非流動負債 311 311 311 311 其他流動負債 121 157 187 210 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,180 1,357 1,605 1,774 會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 長期借款 75 100 100 33 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 15.1%33.4%25.7%16.2%其他非流動負債 54 54 54 54 EBIT 增長率-7.0%51.5%40.5%24.9%非流動負債合計 129 154 154 87

105、歸母公司凈利潤增長率-17.0%50.1%30.1%17.7%負債合計負債合計 1,3091,309 1,5111,511 1,7591,759 1,8621,862 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 2,350 2,501 2,737 3,024 毛利率 19.5%21.4%22.6%23.3%少數股東權益 128 168 244 359 凈利率 8.4%10.0%11.1%11.9%所有者權益合計所有者權益合計 2,478 2,669 2,980 3,383 ROE 6.1%8.5%9.9%10.2%負債和股東權益負債和股東權益 3,7873,787 4,1804,180 4,740

106、4,740 5,2455,245 ROIC 7.9%10.9%13.3%15.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 42.5%43.4%34.6%36.1%會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 債務權益比 30.5%31.3%32.1%26.8%經營活動現金流經營活動現金流 -111-58 132 265 流動比率 2.4 2.4 2.4 2.5 現金收益 237 332 433 520 速動比率 1.5 1.5 1.5 1.5 存貨影響-286-261-255-232 營運能力營運能力 經營性應

107、收影響-196-141-67-83 總資產周轉率 0.5 0.6 0.7 0.7 經營性應付影響 137 85 94 126 應收賬款周轉天數 58 66 68 70 其他影響-2-73-73-66 應付賬款周轉天數 51 54 51 54 投資活動現金流投資活動現金流 18 11 13 10 存貨周轉天數 197 198 196 200 資本支出-149-6-5-5 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-9 0 0 0 每股收益 0.52 0.77 1.01 1.19 其他長期資產變化 176 17 18 15 每股經營現金流-0.38 -0.20 0.45 0.91 融資活動現金流融資活動

108、現金流 104 19 59-113 每股凈資產 8.05 8.57 9.38 10.36 借款增加 191 78 122-48 估值比率估值比率 股利及利息支付-110-88-94-99 P/E 25 16 13 11 股東融資 38 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影響-15 29 31 34 EV/EBITDA 48 34 26 21 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在

109、 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板

110、成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認

111、為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。