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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 傳統主業持續復蘇，汽車內飾革釋放成長彈性 主要觀點：主要觀點：以牛皮革為核心，車內飾、皮膠原以牛皮革為核心，車內飾、皮膠原驅動成長驅動成長。興業科技三十年專注中高端天然牛頭層皮，覆蓋下游鞋服、箱包等國內外頭部客戶。汽車內飾及皮膠原釋放成長彈性，公司分別于 2019 年和 2022 年收購寶泰皮革、宏興皮革，開拓二層皮和汽車內飾皮革業務。2022 年公司實現收入19.88 億元，同比+15.14%，其中宏興汽車皮革并表后 6-12 月收入/凈利潤分別為 3.1 億元/2933.5 萬元，寶泰皮革 2022 年營收/凈利潤分別為 2.2 億元/773

2、.7 萬元。23Q1 需求復蘇，疊加汽車革和二層皮業務貢獻業績增量，公司收入/歸母凈利潤同比分別+78.99%/+629.59%。皮包帶傳統下游形成復蘇趨勢，汽車內飾皮革及皮膠原擴產驅動增長。牛皮革主業根基牛皮革主業根基深厚，利用率復蘇、海外產能投產深厚，利用率復蘇、海外產能投產。天然皮革使用壽命長，安全性、透氣性和舒適程度無法被人造皮革取代，廣泛運用于高端鞋服箱包領域。下游需求回暖帶動國內皮革市場復蘇，根據國家統計局數據，2022 年規上皮革企業收入同增 7.5%至 1.13 萬億元。興業科技是國內牛皮革行業龍頭，服務于百麗、奧康、紅蜻蜓、哥倫比亞、天伯倫等國內外優質品牌客戶。當前伴隨國內終

3、端持續復蘇，產能利用率有望逐步回升，公司與阿迪達斯供應商合資成立的印尼聯華預計 2023 年將具備年加工 800 萬平方英尺天然牛頭層皮革產能，公司海外收入占比已經從 2017 年的 1.3%提升至 2022 年的 10.8%，后續仍將持續拓展國際客戶帶動海外收入增長。子公司宏興皮革有客戶優勢，產能擴張迎接新能源客戶放量子公司宏興皮革有客戶優勢，產能擴張迎接新能源客戶放量。新能源汽車快速增長驅動汽車內飾皮革需求增加，QYResearch 測算當前全球市場規模約 400 億元。汽車皮革對于產品品質要求更高，主機廠考察嚴格，工藝及資質壁壘高于傳統皮革業務，市場由外資和進口產品占據主要份額，近年國內

4、汽車皮革企業份額不斷提升，汽車內飾革享受國產替代及需求高增速雙重驅動。公司子公司宏興皮革，是理想、蔚來、問界等主機廠供應商，具備成熟客戶資源渠道，6 月并表后貢獻 2022 年合并報表收入 3.11 億元，盈利能力高于傳統鞋包帶上游，并具有提升空間。公司具備皮革技術積累、規模采購優勢和資金優勢，助力汽車皮革有序擴產，產能擴張打開接單瓶頸。拓展膠原蛋白原材業務，拓展膠原蛋白原材業務，成長潛力成長潛力可期可期。公司二級子公司福建寶泰通過二層皮加工提取膠原蛋白原材，切入膠原蛋白市場。膠原蛋白具備高拉伸強度、低抗原活性、低刺激性等優異性能，廣泛用于醫療、護膚和食品領域。據 Grand View Res

5、earch 的預計，2027 年全球和中國膠原蛋白市場規模分別達到 226.22 億美元和 15.76 億美元，市場前景廣闊。寶泰皮革于 2022 年正式投產，已有膠原蛋白制作腸衣產品出口至澳洲，屬于增量業務，2022 年皮膠原收入 5067 萬元。二層皮提取膠原蛋白原材系公司主業副產品，依托皮革資源優勢，伴隨產能投放及下游市場拓展，市場潛力帶來盈利彈性可期。盈利預測盈利預測 公司是國內牛皮革行業龍頭，鞋包帶皮革穩健增長，通過印尼擴產和設 Table_StockNameRptType 興業科技（興業科技（002674）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2

6、023-07-13 收盤價（元）12.17 近 12 個月最高/最低（元）13.22/10.09 總股本（百萬股）292 流通股本（百萬股）289 流通股比例（%）98.97 總市值（億元）36 流通市值（億元）35 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：馬遠方馬遠方 執業證書號：S0010521070001 電話：15110377548 郵箱： 相關報告相關報告 -29%-12%4%21%37%7/2210/221/234/237/23興業科技滬深300Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬

7、請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/33 證券研究報告 立越南貿易子公司挖掘海外市場。汽車革方面，宏興皮革具備客戶優勢，借力公司皮革積淀和規模優勢有序擴產并持續拓客。寶泰皮革挖掘二層皮價值，二層革和膠原蛋白原材業務伴隨產能投放和客戶拓展有望釋放產值。公司主業持續復蘇，汽車內飾和膠原蛋白原材等新業務釋放盈利彈性，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 2.3/2.9/3.6 億元，對應PE 為 16/12/10 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格波動；產能擴張不及預期；下游需求下滑。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022

8、A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1988 2516 3083 3659 收入同比（%）15.1%26.6%22.6%18.7%歸屬母公司凈利潤 151 228 289 356 凈利潤同比（%）-17.0%51.7%26.3%23.5%毛利率（%）19.5%20.7%21.3%21.6%ROE（%）6.4%9.4%10.6%11.6%每股收益（元）0.52 0.78 0.99 1.22 P/E 20.95 15.55 12.31 9.97 P/B 1.34 1.46 1.31 1.15 EV/EBITDA 11.41 8.72 7.07 5.86 資料來源：wind，華安證券研

9、究所 BVmVaViV9UbVyX9YtOaQ8Q9PmOmMnPmPfQoOoRjMpOnR9PnNyQvPsPnPNZrMyQTable_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/33 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 以牛皮革為核心，車內飾、皮膠原驅動成長以牛皮革為核心，車內飾、皮膠原驅動成長.6 1.1 三十年深耕牛皮革行業，拓展至汽車皮革和二層皮膠原業務三十年深耕牛皮革行業，拓展至汽車皮革和二層皮膠原業務.6 1.2 公司股權集中，實控人家族掌控力強公司股權集中，實控人家族掌控力強.8 1.3 利潤率上利潤率上行，得益于結

10、構優化和成本控制行，得益于結構優化和成本控制.11 2 牛皮革主業根基深厚，利用率復蘇、海外產能投產牛皮革主業根基深厚，利用率復蘇、海外產能投產.16 2.1 天然皮革行業需求回暖，環保趨嚴出清低端產能天然皮革行業需求回暖，環保趨嚴出清低端產能.17 2.2 主業根基深厚，優選客戶、穩定發展主業根基深厚，優選客戶、穩定發展.19 3 依托皮革積淀切入汽車皮革和膠原蛋白賽道，打造第二增長曲線依托皮革積淀切入汽車皮革和膠原蛋白賽道，打造第二增長曲線.22 3.1 汽車內飾皮革產品附加值高、國產替代持續推進汽車內飾皮革產品附加值高、國產替代持續推進.22 3.2 收購宏興汽車皮革，雙向賦能拓展汽車皮

11、革內飾業務收購宏興汽車皮革，雙向賦能拓展汽車皮革內飾業務.26 3.3 福建寶泰拓展膠原蛋白原材業務，成長潛力可期福建寶泰拓展膠原蛋白原材業務，成長潛力可期.27 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討.29 風險提示：風險提示：.31 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.32 Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/33 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 興業科技歷史沿革興業科技歷史沿革.6 圖表圖表 2 公司收入及增速公司收入及增速.7 圖表圖表 3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.7 圖表

12、圖表 4 公司牛皮革傳統主業收入及增速公司牛皮革傳統主業收入及增速.8 圖表圖表 5 公司公司 2022 年分產品收入占比年分產品收入占比.8 圖表圖表 6 公司分地區收入占比公司分地區收入占比.8 圖表圖表 7 公司分渠道收入占比公司分渠道收入占比.8 圖表圖表 8 公司股權結構公司股權結構.9 圖表圖表 9 寶泰皮革股權結構寶泰皮革股權結構.10 圖表圖表 10 宏興皮革股權結構宏興皮革股權結構.10 圖表圖表 11 興業科技高管及經歷興業科技高管及經歷.10 圖表圖表 12 公司股權激勵對象及分配情況公司股權激勵對象及分配情況.11 圖表圖表 13 公司股權激勵目標公司股權激勵目標.11

13、 圖表圖表 14 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.12 圖表圖表 15 公司公司 2017-23Q1 杜邦分析杜邦分析.12 圖表圖表 16 可比公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率.12 圖表圖表 17 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率.12 圖表圖表 18 生牛皮進口價格及公司毛利率波動生牛皮進口價格及公司毛利率波動.13 圖表圖表 19 公司分地區毛利率公司分地區毛利率.13 圖表圖表 20 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率.13 圖表圖表 21 可比公司管理費用率可比公司管理費用率.13 圖表圖表 22 可比公司財務費用率可比公司財務費用率.14 圖表圖表 23 可比公司研發費用

14、率可比公司研發費用率.14 圖表圖表 24 可比公司存貨周轉率可比公司存貨周轉率.14 圖表圖表 25 興業科技存貨（億元）興業科技存貨（億元）.14 圖表圖表 26 公司經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）公司經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）.15 圖表圖表 27 皮革行業產業鏈皮革行業產業鏈.16 圖表圖表 28 全球真皮革比重全球真皮革比重.17 圖表圖表 29 中國真皮革比重中國真皮革比重.17 圖表圖表 30 21H1 中國皮革行業規上企業收入占比結構中國皮革行業規上企業收入占比結構.17 圖表圖表 31 中國皮鞋產量及增速中國皮鞋產量及增速.17 圖表圖表 32 天然革和人造革

15、的差別天然革和人造革的差別.18 圖表圖表 33 規模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋業利潤總額規模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋業利潤總額.18 圖表圖表 34 規模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋業收入總額規模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋業收入總額.18 圖表圖表 35 興業科技產能梳理興業科技產能梳理.19 圖表圖表 36 公司產能及產能利用率（百萬平方英尺，公司產能及產能利用率（百萬平方英尺，%）.19 圖表圖表 37 公司產銷量（百萬平方英尺）公司產銷量（百萬平方英尺）.19 圖表圖表 38 公司擁有海內外優質品牌客戶公司擁有海內外優質品牌客戶.20 圖表圖表 39 興業科技前五大客戶集中度興業科技前

16、五大客戶集中度.21 圖表圖表 40 公司海外收入及增速公司海外收入及增速.21 圖表圖表 41 汽車內飾汽車內飾.22 Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/33 證券研究報告 圖表圖表 42 中國汽車產量及增速中國汽車產量及增速.23 圖表圖表 43 中國新能源車產量及增速中國新能源車產量及增速.23 圖表圖表 44 汽車內飾皮革供應商資質考核要求汽車內飾皮革供應商資質考核要求.23 圖表圖表 45 皮革行業毛利率對比（皮革行業毛利率對比（%）.24 圖表圖表 46 明新旭騰汽車革單價高于興業科技傳統牛皮革單價明新

17、旭騰汽車革單價高于興業科技傳統牛皮革單價.24 圖表圖表 47 海內外汽車內飾企業梳理海內外汽車內飾企業梳理.25 圖表圖表 48 2022 年國內汽車內飾企業產能梳理年國內汽車內飾企業產能梳理.25 圖表圖表 49 2020 年國內汽車內飾皮革行業格局年國內汽車內飾皮革行業格局.25 圖表圖表 50 汽車內飾企業收入及增速（億元，汽車內飾企業收入及增速（億元，%）.26 圖表圖表 51 汽車內飾企業凈利潤及增速（億元，汽車內飾企業凈利潤及增速（億元，%）.26 圖表圖表 52 宏興汽車皮革進入多家整車廠供應體系宏興汽車皮革進入多家整車廠供應體系.26 圖表圖表 53 理想汽車理想汽車營收及增

18、速營收及增速.27 圖表圖表 54 蔚來汽車收入及增速蔚來汽車收入及增速.27 圖表圖表 55 全球膠原蛋白市場規模全球膠原蛋白市場規模.28 圖表圖表 56 中國膠原蛋白市場規模中國膠原蛋白市場規模.28 圖表圖表 57 膠原蛋白應用領域膠原蛋白應用領域.28 圖表圖表 58 公司收入預測公司收入預測.30 圖表圖表 59 公司近三年公司近三年 PE-TTM 變動變動.30 圖表圖表 60 可比公司估值可比公司估值.31 Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/33 證券研究報告 1 以牛皮革為核心，車內飾、皮膠原以牛

19、皮革為核心，車內飾、皮膠原驅動成長驅動成長 1.1 三十年三十年深耕深耕牛皮革行業，牛皮革行業，拓展至汽車皮革和二層皮膠原業拓展至汽車皮革和二層皮膠原業務務 卅載耕耘牛皮革卅載耕耘牛皮革行業行業，以皮革為核心以皮革為核心，拓展業務邊際拓展業務邊際。興業科技成立于 1992年，專注于中高端天然牛頭層皮產品研發、生產與銷售，公司皮革產品廣泛應用于鞋服、箱包等產品，獲得百麗、思加圖、紅蜻蜓、BALLY、Giorgio Armani 等海內外優質品牌客戶青睞，并且開發功能性皮革用于智能手表表帶、手機殼、家具家居等下游產品。公司是國內天然皮革鞣制龍頭，形成了安海本部、安東廠區、全資子公司瑞森皮革和興寧皮

20、業等生產基地。公司 2021 年收購的控股子公司宏興皮革從事汽車內飾皮革的研發、生產和銷售，供給蔚來汽車、理想汽車、吉利汽車等多家主機廠的多款車型。公司全資子公司瑞森皮革 2019 年收購的控股子公司寶泰皮革從事二層皮深加工以及膠原蛋白原材業務。圖表圖表 1 興業科技歷史沿革興業科技歷史沿革 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司業績公司業績波動波動，2021 年伴隨疫情好轉有所復蘇。年伴隨疫情好轉有所復蘇。2012 年之前年之前伴隨國內紡織服飾行業發展，呈現量利齊升態勢。伴隨國內紡織服飾行業發展，呈現量利齊升態勢。由于國內紡織服裝行業快速發展以及公司制革技術領先，興業科技 2008-201

21、2 年收入和歸母凈利潤CAGR分別為16.99%和21.74%，基本呈現逐年遞增的趨勢。2012-2016 年年：上市后：上市后擴產能帶來收入增加，利潤部分承壓。擴產能帶來收入增加，利潤部分承壓。興業科技于2012 年上市，募資擴產 150 萬張高檔牛皮加工項目，募投項目投產帶動公司產銷提升，2012-2016 年收入 CAGR 為 13.55%。公司 2014 和 2015 年凈利潤下滑明顯，主要是下游需求疲軟以及原材料價格波動，同時電商平臺的發展帶動市場向廉價低端產品傾斜，進一步加劇了市場競爭。公司2014 和 2015 年歸母凈利潤分別下滑-32.41%和-88.91%，2012-201

22、6 年凈利潤 CAGR 為-18.83%。2017-2020 年：關閉產線年：關閉產線+優化結構，通過業務調整收窄利潤降幅。優化結構，通過業務調整收窄利潤降幅。由于市Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/33 證券研究報告 場需求疲軟，公司在 2018 年終止了“福建瑞森皮革有限公司年加工 120萬張牛原皮、30 萬張牛藍濕皮項目”。行業中低端產能過剩，公司不斷優化產品結構、提升研發能力，通過精簡附加值相對較低的產品保障盈利能力穩定。公司 2017-2020 年收入 CAGR 為-11.58%，歸母凈利潤 CAGR 為

23、36.79%，主要是精簡產線收窄規模，同時優化產品結構提升利潤率，2017至 2020 年公司銷售毛利率從 8.33%提升至 18.83%。2021 年年至今：至今：需求恢復需求恢復疊加業務拓展，公司業績持續增長疊加業務拓展，公司業績持續增長。2021 年海外訂單回流，興業科技營業收入 17.26 億元，同比+18.21%；歸母凈利潤 1.81億元，同比+56.93%。2022 年宏興皮革并表貢獻收入增量，但受公共衛生事件以及傳統鞋包帶皮革需求下滑的影響，公司收入和歸母凈利潤同比分別+15.14%和-15.96%。23Q1 汽車革和二層皮業務貢獻業績增量，公司收入和歸母凈利潤同比分別+78.9

24、9%和+629.59%。圖表圖表 2 公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表 3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 牛皮革為公司主營業務，牛皮革為公司主營業務，自自 2022 年年由傳統鞋包帶產品向汽車內飾等拓展由傳統鞋包帶產品向汽車內飾等拓展。公司以牛皮革業務為主，最初供給下游鞋包帶廠商皮革，2019 和 2022H1 分別通過收購孫公司寶泰皮革和子公司宏興皮革拓展二層皮膠原業務和汽車內飾用皮革業務。目前鞋包帶皮革仍為公司最主要的收入來源，2022 年業務收入占比 78.51%；22H1公司切入汽車內飾市場，汽車

25、內飾用皮革可用于汽車座椅、方向盤、中控臺等表面材料，宏興皮革是蔚來、理想、吉利等多家主機廠的供應商，公司的牛皮革積淀后續將賦能汽車內飾皮革業務，持續拓展汽車內飾市場，提升收入和盈利能力。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1營業收入（億元）yoy（%，右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200820092010201

26、12012201320142015201620172018201920202021202223Q1歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/33 證券研究報告 圖表圖表 4 公司牛皮革公司牛皮革傳統主業傳統主業收入及增速收入及增速 圖表圖表 5 公司公司 2022 年年分產品收入占比分產品收入占比 資料來源：wind，華安證券研究所；注：包括鞋包帶皮革和其他用皮革，剔除 2022 年并入的汽車皮革和皮膠原業務 資料來源：wind，華安證券研究所 公司供給海內外優質客戶，直銷公司供給海內外

27、優質客戶，直銷+經銷經銷拓展拓展市場。市場。公司產品主要在國內市場銷售，占比超過 80%，公司今年積極拓展海外市場，2017 年至 2022 年海外收入 CAGR達到 50.14%，尤其是 2021 年由于海外疫情訂單回流海外收入占比從上年的 7.39%增加至 12.92%，2022 年海外收入占比 10.76%，海外優質客戶包括哥倫比亞、天柏倫、OLUKAI 等。公司采用直銷加經銷的銷售模式，圍繞粵閩、川渝、溫州等國內主要皮革產品生產基地搭建銷售渠道，2019 年至 2022 以來公司經銷渠道收入占比從 31.69%提升至 34.95%，通過經銷渠道拓展區域市場，了解市場中小客戶的需求和產品

28、特點，針對性的開發產品進行銷售。圖表圖表 6 公司分地區收入占比公司分地區收入占比 圖表圖表 7 公司公司分渠道分渠道收入占比收入占比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.2 公司公司股權股權集中，實控人家族掌控力強集中，實控人家族掌控力強 實控人實控人為為吳華春吳華春家族家族，公司公司股權集中股權集中。公司董事長吳華春通過石河子萬興股權-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025201720182019202020212022傳統牛皮革收入（億元）YOY(%)鞋包帶用皮革,78.51%汽車內飾用皮革,15.52%二

29、層皮膠原產品原料,2.55%其他業務,1.91%其他領域用皮革,1.51%1.33%8.84%10.31%7.39%12.92%10.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022國內收入國外收入其他68.31%65.81%55.72%65.05%31.69%34.19%44.28%34.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022直營收入經銷收入Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/3

30、3 證券研究報告 投資合伙企業和石河子恒大股權投資合伙企業合計持有公司股份 20.2%。公司第二大股東系吳華春之子吳國仕，持股比例 13.6%，吳華春之女吳美莉持有公司 1.3%的股份，合計持股 35.1%。公司股權集中，吳氏家族對于公司股權和管理權的掌控力較強。公司借助子公司進行業務拓展：收購宏興皮革和寶泰皮革分別切入汽車皮革和二層皮膠原業務，設立聯華皮革開展印尼業務。圖表圖表 8 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司官網，華安證券研究所 通過寶泰皮革和宏興皮革分別拓展二層皮膠原和汽車皮革業務。通過寶泰皮革和宏興皮革分別拓展二層皮膠原和汽車皮革業務。寶泰皮革寶泰皮革的前身福建正隆投資由吳

31、國仕（51%）和白福兵（49%）共同持有，在福建省漳浦縣赤湖皮革園區擁有 4.32 萬平方米的土地使用權。2019 年興業科技全資子公司瑞森皮革收購吳國仕所持有的 51%股權，并將福建正隆投資更名為寶泰皮革，并通過寶泰皮革拓展二層皮領域和膠原蛋白原材領域。宏興汽車皮革宏興汽車皮革在公司收購之前已經在天然汽車內飾用皮革領域深耕多年，進入蔚來、理想、金康等新能源汽車供應鏈。公司在2022年4月公告以5400萬元收購福建冠興皮革持有的宏興汽車皮革45%的股權后又對其增資，目前共持有宏興汽車皮革 60%的股權。Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重

32、要聲明及評級說明 10/33 證券研究報告 圖表圖表 9 寶泰皮革股權結構寶泰皮革股權結構 圖表圖表 10 宏興皮革股權結構宏興皮革股權結構 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 核心高管核心高管經驗豐富，深耕皮革行業與公司共成長。經驗豐富，深耕皮革行業與公司共成長。公司董事長吳華春及總裁孫輝永（吳華春妻弟）在興業皮革成立之初即加入公司，具有近三十年的皮革行業生產及經營管理經驗。其余核心高管亦在公司工作多年，高管團隊磨合時間長，伴隨公司共同成長。圖表圖表 11 興業科技高管及經歷興業科技高管及經歷 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 吳華春 董事長 1992

33、 年 12 月起任公司董事長兼總經理，具有 20 多年的制革經驗，指導參與了公司多項技術革新與研發，是公司多項外觀設計專利、實用新型專利及發明專利的設計人、發明人。孫輝永 總裁 現任全國皮革工業標準化技術委員會副主任委員。1992 年至今在公司工作，具有二十多年的皮革經營管理經驗。曾先后獲得“輕工企業管理現代化創新成果獎”、“泉州市科學技術進步二等獎”、“福建省科學技術三等獎”吳美莉 副總裁、董事會秘書 畢業于上海復旦大學，獲經濟學學士學位。曾在泉州市安溪縣地方稅務局任職。2007 年至今在公司工作。蔡宗澤 副總裁 福建師范大學工商管理專業，華僑大學 MBA 總裁研究班結業。2016 年起在興

34、業皮革科技股份有限公司任職，現任事業部總經理。李光清 財務總監 曾任三明市審計局科長、三明市國有資產投資經營公司董事兼財務總監、福耀玻璃工業集團股份有限公司審計長、上海泰盛集團副總經理等職務。2007 年起在公司工作。資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 股權激勵股權激勵綁定核心骨干。綁定核心骨干。公司在 2022 年 4 月公告股權激勵計劃，激勵對象包括公司總裁孫永輝、財務總監李光清、副總裁蔡宗澤三位高級管理人員以及中層管理人員和核心骨干人員 248 人。據公司股權激勵公司層面的考核，公司 2023-2025年歸母凈利潤增速分別不低于 50%/40%/40%方可 100%行權，公司通

35、過股權激勵綁定核心骨干，激發團隊活力。Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/33 證券研究報告 圖表圖表 12 公司股權激勵對象及分配情況公司股權激勵對象及分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權數量（萬份）數量（萬份）占授予股票期權總數占授予股票期權總數的比例的比例 占目前總股占目前總股本的比例本的比例 孫輝永 董事、總裁 63 3.77%0.22%李光清 財務總監 38 2.28%0.13%蔡宗澤 副總裁 38 2.28%0.13%中層管理人員、核心骨干人員（248 人）1201 71.92%4

36、.11%預留 330 19.76%1.13%合計（251 人）1670 100.00%5.72%資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 13 公司股權激勵目標公司股權激勵目標 行權安排行權安排 對應考核對應考核 業績考核目標業績考核目標 公司層面行權比例公司層面行權比例 行權比例行權比例 100%對應對應 PE 第一個行權期 2023 年度較2022 年度凈利潤增長率為 X1 X150%100%16 50%X130%80%X130%0 第二個行權期 2024 年度較2023 年度凈利潤增長率為 X2 X240%100%11 40%X220%80%X220%0 第三個行權期 2025 年度

37、較2024 年度 X340%100%8 40%X320%80%X320%0 資料來源：公司公告，華安證券研究所；注：股價為 2023/7/5 收盤價 1.3 利潤率利潤率上行，上行，得益于結構優化和成本控制得益于結構優化和成本控制 我們選取的可比公司，業務上具備可比性：安利股份和云中馬和公司同屬紡織制造行業，主要產品分別為合成革和革基布，和公司生產的牛皮革產品有相同的下游。明新旭騰從事汽車內飾皮革生產，主要原材料為牛皮革，和公司汽車皮革業務相似；繼峰股份和曠達科技從事汽車內飾業務，產品分別為汽車內飾配件及配件材料，和公司汽車內飾皮革下游相近。興業科技2022年和23Q1的ROE分別為6.48%

38、和1.20%，高于行業平均水平?？v向來看，2017-2021 年公司 ROE 中樞上行，主要是銷售凈利率不斷提升，公司精簡 SKU 及優化產品結構見成效，2022 年受公共衛生事件影響，下游需求疲軟，公司 ROE 有所下滑，但我們認為伴隨需求恢復、公司業務拓展，后續收益質量具備修復空間。Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/33 證券研究報告 圖表圖表 14 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 圖表圖表 15 公司公司 2017-23Q1 杜邦分析杜邦分析 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證

39、券研究所 公司公司 2017-2021 年年盈利能力盈利能力中樞上行中樞上行。2014-2016 年下游需求疲軟以及原材料價格波動，同時電商平臺的發展帶動市場向廉價低端產品傾斜等影響，公司利潤率下行。2018 年以來隨著市場消費升級，公司加大研發投入，優化產品結構，提升整體盈利能力；同時完善管理機制，通過事業部負責制實現生產流程管控、成本控制，提升質量管理水平降本增效，2017-2021 年利潤率水平逐年遞增。2022 年受到疫情沖擊盈利能力有所下滑，毛利率 19.51%，同比-4.9pcts。23Q1 公司盈利能力同比改善，毛利率 17.76%，較上年同期+5.35pcts。橫向對比來看，公

40、司的盈利能力處于行業中位數水平。分地區來看，2022 年公司內銷和外銷毛利率分別為 20.62%和13.49%。我們認為伴隨公司產品結構調整，盈利能力更高的汽車革占比提升，有望帶動整體毛利率提升。結合原材料波動來看，結合原材料波動來看，2020-2021 年原材料價格上漲對公司毛利率有積極影響，主要是公司會根據市場情況研判皮革價格走勢提前采購低價原材料，但定價則會依據時價，因此在原材料價格上漲初期有利于公司毛利率提升。21Q4 至 22Q2 原皮價格下跌，疊加公共衛生事件抑制下游采購需求，導致 22H1 的毛利率下滑，但伴隨高單價原皮的消化，22H2 公司盈利能力有所回升。圖表圖表 16 可比

41、公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率 圖表圖表 17 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 8.33%13.81%15.37%18.83%24.41%19.51%17.76%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202223Q1興業科技明新旭騰曠達科技繼峰股份安利股份云中馬2.14%6.41%7.42%7.90%10.48%8.43%7.03%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021202223Q1興業科技明新旭騰

42、曠達科技安利股份繼峰股份云中馬Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/33 證券研究報告 圖表圖表 18 生生牛皮進口價格及牛皮進口價格及公司公司毛利率波動毛利率波動 圖表圖表 19 公司分地區毛利率公司分地區毛利率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 銷售費用率：銷售費用率：公司處于產業鏈中游，主要客戶為服飾、箱包等品牌客戶和生產商客戶，營銷、推廣等費用支出較少，銷售費用的組成主要是銷售人員薪酬。2022年公司銷售費用率 1.10%，同比保持相對穩定。管理費用率

43、管理費用率：公司近年銷售規模擴大，管理費用率從 2017 年的 5.39%減少至2022 年的 4.11%。圖表圖表 20 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖表圖表 21 可比公司管理費用率可比公司管理費用率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 財務費用率財務費用率：公司歷年財務費用率低于行業平均水平，2022 年公司財務費用率0.48%，主要是人民幣兌美元貶值帶來 293 萬元的匯兌收益。研發費用率：研發費用率：公司已經形成了較為完善的皮革技術研發體系，研發費用率低于行業平均，2022 年研發費用率 2.77%，同比-0.13pc

44、t。0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1生牛皮進口均價（美元/kg）興業科技毛利率（%，右軸）8.42%13.31%15.60%20.08%25.94%20.62%8.70%22.01%17.54%13.93%21.01%13.49%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022內銷毛利率外銷毛利率0.52%0.82%1.18%1.02%1.12%

45、1.10%1.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20172018201920202021202223Q1興業科技明新旭騰曠達科技繼峰股份安利股份云中馬5.39%3.86%4.59%4.57%4.55%4.11%4.04%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021202223Q1興業科技明新旭騰曠達科技繼峰股份安利股份云中馬Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/33 證券研究報告 圖表圖表 22 可比公司財務費用率可比公司財務費用

46、率 圖表圖表 23 可比公司研發費用率可比公司研發費用率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 周轉效率良好，周轉效率良好，2022 年以來年以來受疫情受疫情及子公司并表及子公司并表影響影響存貨增加存貨增加。公司周轉效率較好，處于行業中間水平，2017-2021 年存貨周轉率始終保持在 2 以上，2022 年以來生產和物流受到疫情影響庫存積壓，行業周轉率普遍下降。興業科技原材料除日常采購外也會預測原材料價格波動進行戰略性采購和備貨，結合 22Q3-23Q1 原皮價格下滑，我們認為公司做出了大量的原材料備貨，疊加 2022 年 6 月宏興汽車

47、皮革并表導致存貨增加，2022 年存貨周轉率降低至 1.83，伴隨客戶拓展和去庫存加速，存貨周轉率有望改善。圖表圖表 24 可比公司可比公司存貨存貨周轉率周轉率 圖表圖表 25 興業科技存貨（億元）興業科技存貨（億元）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 經營性現金流凈額經營性現金流凈額呈現周期性波動呈現周期性波動。公司 2022 和 23Q1 經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.11 億元和-2.28 億元，主要是購買商品、接受勞務支付的現金同比分別+12.15%和+120.49%，尤其是 Q1 由于春節放假等因素是公司傳統銷售淡季，現

48、金流入較低。-0.59%-1.48%-1.10%-0.11%0.65%0.48%0.00%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%20172018201920202021202223Q1興業科技明新旭騰曠達科技繼峰股份安利股份云中馬2.82%2.85%2.89%2.90%2.77%2.30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021202223Q1興業科技明新旭騰曠達科技繼峰股份安利股份云中馬3.09 2.80 2.68 2.31 2.10 1.83 0.34 051015202520172018201920202021202223Q1興業科技明新旭

49、騰曠達科技繼峰股份安利股份云中馬0246810121417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/33 證券研究報告 圖表圖表 26 公司經營活動產生的現金流量凈額公司經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）（百萬元）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 -300-200-10001002003004005002008 2

50、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/33 證券研究報告 2 牛皮革牛皮革主業根基深厚，利用率復蘇、海外產能主業根基深厚，利用率復蘇、海外產能投產投產 皮革分為天然皮革和人工皮革，下游包括鞋包、服飾、汽車等。皮革分為天然皮革和人工皮革，下游包括鞋包、服飾、汽車等。真皮主要指天然頭層皮，即原皮中位于最外面一層，可看到皮膚的肌理；二層皮則是原皮橫切后的第二層，可以從二層皮中提取

51、皮膠原或者在其表面附著 PU 材料加工制成二層皮革。公司以頭層牛皮革為主業，下游涵蓋服飾、鞋包、家具、汽車內飾等行業，近年來伴隨智能手機的發展亦拓展智能手表表帶、手機殼等 3C 場景應用。二層皮作為鞋面材料一般用于運動鞋，另外由于二層皮中含有豐富的膠原蛋白，可加工提取為膠原蛋白原料，供給下游提取膠原蛋白，用于生產食品添加劑、寵物食品等。公司二層皮業務主要產品為二層皮及膠原蛋白原料。圖表圖表 27 皮革行業產業鏈皮革行業產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 天然皮革可以分為牛皮、豬皮、羊皮等，其中以天然皮革可以分為牛皮、豬皮、羊皮等，其中以黃牛革黃牛革為主。為主。根據明新旭騰招股說明

52、書，全球豬牛羊皮革制品中以牛皮為主，約占 65%，中國牛皮革約占 51%。牛皮革又分為黃牛革、水牛革和牦牛革，其中黃牛革占比約 90%。直接屠宰后扒下來的天然皮革一般稱為毛皮，為防止毛皮腐爛、掉毛，一般用鹽腌制起來為鹽濕皮，能保存 35 個月，毛皮和鹽濕皮都統稱為生皮。將生皮進行去油、去脂、脫毛和鉻鞣處理后即為藍濕皮（熟皮）。Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/33 證券研究報告 圖表圖表 28 全球真皮革比重全球真皮革比重 圖表圖表 29 中國真皮革比重中國真皮革比重 資料來源：明新旭騰招股說明書，華安證券研究所

53、 資料來源：明新旭騰招股說明書，華安證券研究所 制鞋業仍為皮革產業鏈下游主力產業。制鞋業仍為皮革產業鏈下游主力產業。根據前瞻產業研究院的數據，21H1 我國皮革行業規模以上企業 63%的收入來自制鞋，箱包和皮革服裝占比分別為 12%和5%。根據華經產業研究院的數據，2016 年以來中國皮鞋產量有所下滑，2021 年降幅收窄，皮鞋產量 35.24 億雙，同比-0.51%。圖表圖表 30 21H1 中國皮革行業規上企業收入占比結構中國皮革行業規上企業收入占比結構 圖表圖表 31 中國皮鞋產量及增速中國皮鞋產量及增速 資料來源：國家統計局，中國皮革協會，前瞻產業研究院，華安證券研究所 資料來源：華經

54、產業研究院，華安證券研究所 2.1 天然皮革行業天然皮革行業需求回暖，環保趨嚴出清低端產能需求回暖，環保趨嚴出清低端產能 相較于人造皮革，天然皮革售價相較于人造皮革，天然皮革售價相對較高相對較高，但使用壽命長、安全性透氣性更好。，但使用壽命長、安全性透氣性更好。天然皮革特有的結構賦予其無可比擬的生物學、力學特性和衛生性能，與人造合成革相比，天然皮革制品具有自然舒適的手感、特有的透氣性、透濕性、耐磨性、吸潮性、耐寒性等。但天然皮革的價格遠超人造革，是普通 PVC 革、PU 革的 10 倍以上，因此天然革符合消費升級趨勢，賽道內具備高端產品生產能力和品牌影響力的公司更具機會。牛皮革,65%豬皮革,

55、11%山羊皮革,9%綿羊皮革,15%牛皮革,51%豬皮革,18%山羊皮革,11%綿羊皮革,20%制鞋,63%箱包,12%制革,11%皮革服裝,5%毛皮及制品,4%其他,5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035404550201620172018201920202021產量（億雙）增速Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/33 證券研究報告 圖表圖表 32 天然革和人造革的差別天然革和人造革的差別 屬性屬性 天然革天然革 人造革人造革 PVC 革革 普通普通 PU 革革

56、 生態功能性生態功能性PU 革革 PU 超纖革超纖革 原料 豬 皮、牛皮、羊皮等 PVC 樹脂、針織布、機織布、無紡布 PU 樹脂、針織布、機織布、無紡布 PU 樹脂、針織布、機織布、無紡布 PU 樹脂、超細纖維無紡布 手感、彈性 優良優良 較差 較差 良好 優良 制備工藝 鞣制和硝制 干法 干法及濕法 干法及濕法 超纖織造、干法、濕法、減量 使用壽命 5-10 年年 2-5 年 2-5 年 2-10 年 2-10 年 價格（元/米）100-200 6-15 7-25 12-60 50-100 功能性 透氣性 較好較好 較差 一般 較好 較好 耐化學腐蝕性 較差 較好較好 一般 較好較好 一般

57、 撕裂強度 良好良好 一般 一般 較好 一般 耐高溫性 較好 一般 較好 良好良好 較好 耐磨性 一般 較好 一般 良好良好 一般 健康安全性 比較安全比較安全 有部分危害 比較安全 安全安全 苯減量工藝有部分污染 資料來源：華經情報網，華安證券研究所 伴隨行業需求伴隨行業需求回暖回暖，2021-2022 年年皮革行業皮革行業收入利潤同比增長收入利潤同比增長。2021 年之前行業受到制造業產業轉移、運動鞋類搶占市場份額、低端產能過剩等因素影響市場規模波動較大，2021 年國內供應鏈疫后恢復較快，訂單回流，2022 年規模以上皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業工業企業的總收入和利潤分別為 1.13

58、 萬億元和 614.40億元，同比分別+7.5%和+6.4%。圖表圖表 33 規模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋業利潤總額規模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋業利潤總額 圖表圖表 34 規模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋業收入總額規模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋業收入總額 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 環保政策趨嚴，規下企業逐步出清環保政策趨嚴，規下企業逐步出清。根據國家發改委產業結構調整指導目錄（2019 本），“年加工生皮能力 20 萬標張牛皮以下的生產線，年加工藍濕皮能力-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010020030040050060

59、07008009001,000皮革、毛皮、羽毛及其制品規上企業利潤總額（億元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201720182019202020212022皮革、毛皮、羽毛及其制品規上企業營業收入（億元）yoyTable_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/33 證券研究報告 10 萬標張牛皮以下的生產線”屬于限制類、“年加工生皮能力 5 萬標張牛皮、年加工藍濕皮能力 3 萬標張牛皮以下的制革生產線”屬于淘汰類。

60、隨著環保、節能政策趨嚴和國內各項成本持續上升，未來在產品、能耗、技術等方面缺乏競爭力的中小企業將被淘汰出局。行業正加速低端產能出清，中小企業逐步被淘汰，而環保達標、質量優良、技術創新能力強的皮革生產企業將獲得份額提升的機會。2.2 主業根基深厚，優選客戶、穩定發展主業根基深厚，優選客戶、穩定發展 優化事業部管理模式優化事業部管理模式，差異化產品，差異化產品滿足客戶需求。滿足客戶需求。興業科技位于福建省泉州晉江市，毗鄰我國四大皮制品制造基地“三州一都”（廣州、溫州、泉州和成都），為拓展海外客戶，順應紡織制造產業鏈向東南亞轉移的趨勢，公司亦在印度尼西亞成立子公司擴展產能，預計 2023 年印尼子公

61、司頭層牛皮產能達到 800 萬平方英尺。公司貼近下游市場，可以及時獲取和深入了解時尚潮流趨勢和客戶需求方向，并根據客戶需求生產不同顏色、紋理、功能的皮革產品，滿足下游的多樣化需求。針對不同類型的產品需求，公司實行分事業部制管理模式，充分授權事業部總經理來提高管理效率，并針對不同事業部進行差異化管理：1）大事業部負責常規產品，根據市場需求適當備貨以縮短交期，并通過規模采購、規模生產降低成本；2）小事業部負責定制化產品，以快速反應直面市場。圖表圖表 35 興業科技興業科技產能梳理產能梳理 地點地點 廠區廠區 產能產能 福建 安海本部 1.5 億平方英尺產能，主要用于皮鞋、箱包、沙發等公司傳統主業

62、福建 安東廠區 福建 瑞森皮革 江蘇徐州 興寧皮業 福建 宏興汽車皮革 2023 年全年產量預計超過 3000 萬平方英尺汽車內飾皮革 印度尼西亞 聯華皮革 2023 年度預計將具備天然牛頭層皮革年加工 800 萬平方英尺的生產能力 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 36 公司產能及產能利用率（百萬平方英尺，公司產能及產能利用率（百萬平方英尺，%）圖表圖表 37 公司產銷量（百萬平方英尺）公司產銷量（百萬平方英尺）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 公司是國內服飾鞋包皮革龍頭，服務于海內外優質客戶。公司是國內服飾鞋包皮革龍頭，

63、服務于海內外優質客戶。興業科技對于優質大150.0 150.0 147.2 147.2 164.00 70.74%62.63%66.27%70.53%66.37%58%60%62%64%66%68%70%72%13514014515015516016517020182019202020212022產能（百萬平方英尺）產能利用率119 105 94 93 105 108 118 106 94 98 104 109 020406080100120140201720182019202020212022銷量（百萬平方英尺）產量（百萬平方英尺）Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科

64、技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/33 證券研究報告 客戶采取直銷模式，直接同客戶聯系了解其需求，針對大客戶進行定制化的研發、生產，提供全方位的服務。公司新產品打樣周期短、供貨快能夠滿足下游客戶訂單少批量、多批次、交期快的需求。迄今為止，公司獲得海內外眾多優質大客戶認可，包括百麗、奧康、紅蜻蜓、哥倫比亞、天伯倫在內的優質鞋服箱包品牌均為公司客戶。圖表圖表 38 公司擁有海內外優質品牌客戶公司擁有海內外優質品牌客戶 資料來源：公司官網，華安證券研究所 持續推進客戶拓展持續推進客戶拓展，海外建廠海外建廠挖掘挖掘市場。市場。針對市場上眾多的中小客戶，公司借助經銷商渠道了解市場中

65、小客戶的需求和產品特點，有針對性的開發產品，挖掘有效市場。根據年報，公司客戶集中度較低，前五大客戶占比在 25%以內，有效地規避了客戶集中的風險。另外，為適應下游向東南亞轉移的趨勢，公司 2021 年與阿迪達斯供應商、制革企業 CV.CISARUA 合資成立聯華皮革拓展印尼業務，2023 年公告在越南合資設立興業吉豐開拓當地品牌客戶。一方面東南亞人口眾多、人力成本較低，有利于公司拓展東南亞產能；另一方面，有利于公司獲取當地訂單，拓展海外業務、提升快反能力，滿足海外品牌客戶的需求。Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/

66、33 證券研究報告 圖表圖表 39 興業科技前五大客戶集中度興業科技前五大客戶集中度 圖表圖表 40 公司海外收入及增速公司海外收入及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 22.27%16.44%12.15%14.52%23.19%18.72%10%12%14%16%18%20%22%24%201720182019202020212022-100%0%100%200%300%400%500%050100150200250201720182019202020212022海外收入（百萬元）yoy(%，右軸）Table_CompanyRptType1 興業科技

67、（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/33 證券研究報告 3 依托皮革積淀依托皮革積淀切入汽車皮革和切入汽車皮革和膠原蛋白膠原蛋白賽道，賽道，打造第二增長曲線打造第二增長曲線 3.1 汽車內飾皮革汽車內飾皮革產品附加值高產品附加值高、國產替代持續推進、國產替代持續推進 汽車內飾皮革屬于汽車零部件，市場規模約汽車內飾皮革屬于汽車零部件，市場規模約 400 億元。億元。汽車內飾皮革包括汽車座椅、扶手、頭枕、方向盤、儀表盤、門板等部位中所使用的天然皮革。根據QYResearch 的數據，2019 年全球汽車內飾皮革市場規模為 400 億元，預計 2026年達到 405 億元

68、，CAGR 為 3.8%。汽車內飾皮革用于座椅的市場份額最大，約占49%，其次用于頂棚，約占 17%。圖表圖表 41 汽車內飾汽車內飾 資料來源：明新旭騰招股說明書，華安證券研究所 國內汽車產業發展，國產新能源車增勢旺盛。國內汽車產業發展，國產新能源車增勢旺盛。根據智研咨詢的數據，2015-2019年全球每年的汽車銷量在 9000 萬輛以上，2021 年疫后復蘇在低基數下實現高增長。從國內來看從國內來看，2021 年以來國內汽車尤其是新能源車產量持續增長，2023 年 1-5 月汽車和新能源車產量增速分別為 5.99%和 145.61%。國內新能源汽車的高速發展帶動上游汽車內飾皮革需求增長。T

69、able_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/33 證券研究報告 圖表圖表 42 中國汽車產量及增速中國汽車產量及增速 圖表圖表 43 中國新能源車產量及增速中國新能源車產量及增速 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 資料來源：中汽協，華安證券研究所 整車廠考察嚴格，整車廠考察嚴格，汽車內飾皮革汽車內飾皮革行業工藝及資質壁壘更高行業工藝及資質壁壘更高。據華經產業研究院，汽車皮革相對于普通皮革在柔韌性、透氣性、耐磨性、阻燃性等性能方面要求更高，工藝難度更大，因此進入壁壘更高。另外，汽車內飾皮革需要通過汽車主機廠指定的嚴格的考察

70、和商務定點流程才能獲取供應商資質，需要滿足對于技術工藝、品質保障、成本控制、快反能力等各種測試和考核，只有通過較長時間的評估、反饋和開進程序后才能獲得整車廠某一車型的定點生產意向，進入供應商名錄。正因為考核流程嚴格、持續時間長，一般合作關系鎖定后不會輕易更改。據明新旭騰招股說明書，某種車型的皮革產品通常僅鎖定 1-2 名供應商集中采購，合格供應商與整車廠建立穩定的合作關系，可以在相應的生產周期內獲得穩定且大量的優質訂單，保障企業的持續運營。圖表圖表 44 汽車內飾皮革供應商資質考核要求汽車內飾皮革供應商資質考核要求 編號編號 要求要求 1 熟練掌握成熟的汽車皮革制造技術和工藝流程 2 嚴格規范

71、質量管理體系、環境管理體系、職業健康安全管理體系并取得第三方機構認證 3 通過對應客戶對其產品質量、技術水平、售后服務和管理能力等多方面的嚴格評審 4 通過整車廠嚴格的外觀評價、材料測試及功能測試 5 進入整車廠合格供應商名錄后，生產過程中還需持續接受客戶對其過程控制、質量可靠性及穩定性、成本控制、安全生產及環保狀況等進行的持續綜合考核。資料來源：明新旭騰招股說明書，華安證券研究所 汽車汽車內飾內飾皮革的皮革的附加值附加值高于傳統鞋包帶皮革。高于傳統鞋包帶皮革。興業科技 22H1 并表宏興汽車皮革，盡管業務占比較低，但 2022 年汽車內飾用皮革毛利率已經達到 23.85%，高于同期公司傳統牛

72、皮革主業（包括鞋包帶皮革+其他皮革）的毛利率 19.25%。以從事汽車皮革內飾業務的明新旭騰作為對比，2017-2022 年公司整皮產品平均毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年1-5月汽車產量（萬輛）yoy（%，右軸）34.4%53.6%61.0%-1.6%5.5%170.1%99.3%145.6%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010

73、0200300400500600700800新能源汽車產量（萬輛）yoy（%,右軸）Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/33 證券研究報告 44.88%，裁片產品平均毛利率 31.57%，可見興業科技在汽車內飾產品的毛利率仍然具備提升空間。從價格上來看，從價格上來看，2022 年主營汽車內飾皮革的明新旭騰牛皮革產品均價 22.85 元/平方英尺（包含整皮和裁片），而興業科技的傳統牛皮革產品均價僅14.67 元/平方英尺。圖表圖表 45 皮革行業毛利率對比（皮革行業毛利率對比（%）圖表圖表 46 明新旭騰汽車革單價高

74、于興業科技傳統牛皮革單價明新旭騰汽車革單價高于興業科技傳統牛皮革單價 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 國內汽車內飾皮革，有國產替代及新能源車放量，兩大驅動力。國內汽車內飾皮革，有國產替代及新能源車放量，兩大驅動力。由于歐美和日本汽車產業發展較早，汽車革供應商以海外龍頭為主，根據華經產業研究院的數據，2020 年國內汽車皮革約 20%由海外進口，約 60%由外資公司生產，德國柏德、美國鷹革、日本美多綠收入體量較大。國內相關企業如海寧森德皮革、振靜股份（后重組為巨星農牧）、明新旭騰等市占率較低，且主要客戶為長城、吉利、奇瑞、紅旗等國內車企，近年來國內汽車革企

75、業通過多年深耕，產品質量不斷優化且獲得海外車企認可，如明新旭騰已進入奧迪、克萊斯勒等海外豪車的供應鏈體系。我們認為國內汽車革企業具備兩大增長驅動：1）憑借產品品質和快反能力進入海外車企在國內的供應鏈，搶占市場份額；2）國產車產量持續提升，汽車革企業和國內車企深度綁定，伴隨國產汽車行業共同發展。37.13%41.60%48.52%54.23%46.35%41.44%35.24%29.11%42.48%41.31%31.56%9.69%8.43%14.09%15.80%19.61%25.29%19.25%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022明新旭

76、騰整皮產品明新旭騰裁片產品興業科技傳統牛皮革業務17.61 18.03 18.84 19.25 18.94 22.85 17.64 16.93 16.46 15.24 15.96 14.67 1415161718192021222324201720182019202020212022明新旭騰單價（元/平方英尺）興業科技單價（元/平方英尺）Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/33 證券研究報告 圖表圖表 47 海內外海內外汽車內飾企業梳理汽車內飾企業梳理 公司公司 業務業務 主要客戶主要客戶 宏興皮革 真皮汽車內飾皮

77、革 蔚來、理想、合眾、金康問界等 海寧森德皮革 真皮汽車內飾皮革 一汽大眾、上海大眾、上海通用、長安福特、長城汽車、吉利汽車、奇瑞汽車等 明新旭騰 真皮、超纖、超纖革汽車內飾材料 奧迪、一汽大眾、上海大眾、雪鐵龍、克萊斯勒等 安利股份 PU 合成革（可用于汽車內飾）豐田、長城、比亞迪等 振靜股份 真皮汽車內飾皮革 廣汽集團、比亞迪等 曠達科技 汽車內飾面料、汽車內飾生態合成革、汽車座套、汽車坐墊等 一汽紅旗 德國博德 成立于 1872 年，最早從事鞋面革業務，后轉型為汽車皮革制造商 一汽大眾、華晨寶馬、北京奔馳、上海通用、上海大眾、沃爾沃等 美國杰仕地 成立于 1832 年，2018 年起由康

78、涅狄格州黑鉆資本管理有限公司控股 寶馬、奔馳、通用、豐田等 美國鷹革 是全球最大的汽車皮革生產商，2015 年被汽車座椅生產商美國李爾收購-博世革斯馬克 始于 1780 年的生產植鞣和化工鞣制皮革的跨國公司，在國際皮革生產領域享有良好的信譽和很高的知名度-日本美多綠 主要從事皮革制造、銷售 占領了中國日系車市場的主要份額 資料來源：各公司官網及公告，華經產業研究院，華安證券研究所 圖表圖表 48 2022 年國內汽車內飾企業產能梳理年國內汽車內飾企業產能梳理 圖表圖表 49 2020 年國內汽車內飾皮革行業格局年國內汽車內飾皮革行業格局 公司公司 產能產能 明新旭騰 年產 3840 萬平方英尺

79、的牛皮革 安利股份 年產生態功能性聚氨酯合成革及復合材料 8500 萬米 曠達科技 年產 623 萬米合成革、15.9 萬套座套、120 萬米超纖產品 資料來源：各公司 2022 年報，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 外資企業,60%明新旭騰,10%海寧森德,5%振靜股份,2%進口,20%其他,3%Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/33 證券研究報告 圖表圖表 50 汽車內飾企業收入及增速汽車內飾企業收入及增速（億元，（億元，%）圖表圖表 51 汽車內飾企業凈利潤及增速（億元，汽車內飾企

80、業凈利潤及增速（億元，%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 3.2 收購宏興汽車皮革，雙向賦能拓展汽車皮革內飾業務收購宏興汽車皮革，雙向賦能拓展汽車皮革內飾業務 宏興汽車皮革成立于宏興汽車皮革成立于 2009 年，是理想、蔚來等汽車內飾皮革供應商。年，是理想、蔚來等汽車內飾皮革供應商。興業科技于 2022H1 收購宏興汽車皮革 59%的股份，根據公司公告，宏興汽車皮革已經進入了蔚來、理想、金康問界、合眾哪吒等新能源車企以及馬自達、吉利等傳統汽車品牌的供應鏈體系，已取得理想 L7、L8、L9 車型，蔚來 ET7、ES6、EC6 車型，問界

81、M5增程版和純電版等多款熱銷新能源汽車的內飾皮革材料供應資格。據公告，宏興汽車皮革 2022 年 6 月并表，當月實現營業收入 4360.62 萬元，凈利潤 434.82萬元，凈利潤率 9.74%（汽車皮革毛利率 19.96%），2022 年全年宏興汽車皮革實現營業收入 3.11 億元，凈利潤 2933.50 萬元，凈利潤率 9.42%。除現有客戶外，公司在積極開拓比亞迪、廣汽、上汽、極氪等新客戶。我們認為隨著汽車革擴產以及上市公司管理模式賦能，汽車內飾皮革逐步具備規模效應，收入規模和盈利能力將持續提升。圖表圖表 52 宏興汽車皮革進入宏興汽車皮革進入多家整車廠多家整車廠供應體系供應體系 資料

82、來源：公司公告，華安證券研究所 -40%-20%0%20%40%0510152025201720182019202020212022明新旭騰（億元）安利股份（億元）曠達科技（億元）明新旭騰yoy（%，右軸)安利yoy（%，右軸)曠達yoy（%，右軸)-300%-200%-100%0%100%200%300%-1011223344201720182019202020212022明新旭騰（億元）安利股份（億元）曠達科技（億元）明新旭騰yoy（%，右軸)安利yoy（%，右軸)曠達yoy（%，右軸)Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級

83、說明 27/33 證券研究報告 主要客戶近年業績增速快，主要客戶近年業績增速快，新能源汽車高速發展帶動汽車內飾皮革需求提升。新能源汽車高速發展帶動汽車內飾皮革需求提升。上文提到近兩年新能源汽車快速發展、國產造車新勢力崛起，我們以宏興皮革的客戶理想和蔚來為例，近年收入規模均實現較高增長，2022 年理想和蔚來收入分別為452.87 億元和 492.69 億元，同比分別+67.67%和+36.34%。圖表圖表 53 理想汽車營收及增速理想汽車營收及增速 圖表圖表 54 蔚來汽車收入及增速蔚來汽車收入及增速 資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 公司皮革積淀、資金優

84、勢賦能宏興皮革，公司皮革積淀、資金優勢賦能宏興皮革，實現共同成長。實現共同成長。興業科技是國內牛皮革行業龍頭，產能預計從 1.5 億平方英尺擴張至 1.8 億平方英尺，具備充足的資金、技術和原材料供應商積淀，且汽車皮革和公司傳統主業所用皮革可通用。宏興汽車皮革擁有汽車革制造全工序的研發、生產和交付能力，能夠根據客戶需求提供成品整皮或成套的裁片，已憑借產品研發、品質管控、穩定供應和快速響應等優勢獲得了蔚來汽車、理想汽車、塞力斯問界汽車、哪吒汽車等新能源汽車品牌和馬自達、吉利等傳統汽車品牌的供應商資質并批量供貨，彌補了興業科技在汽車革領域的空缺。根據興業科技公告，宏興汽車皮革未來將借助公司的資金、

85、環保產能以及原材料采購的優勢進行有序擴產，以滿足客戶逐步增加的訂單需求，確保穩定供應。3.3 福建寶泰福建寶泰拓展膠原蛋白原材業務，拓展膠原蛋白原材業務，成長潛力成長潛力可期可期 膠原膠原蛋白蛋白可以用于醫藥、皮膚護理和食品領域可以用于醫藥、皮膚護理和食品領域，市場前景廣闊。，市場前景廣闊。膠原（又稱膠原蛋白）分為重組膠原和天然膠原，其中天然膠原主要從動物的結締組織如皮下組織、肌腱中提取。膠原蛋白具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性等優異性能，在醫療、護膚和食品領域均有應用。全球膠原蛋白市場規模持續提升，且中國增速高于全球整體，根據 Grand View Research 的預計

86、，2027 年全球和中國膠原蛋白市場規模分別達到 226.22 億美元和 15.76 億美元，2016-2027 年CAGR 預計分別為 5.42%和 6.54%。根據創爾生物招股書（申報稿），目前工業化生產的重組膠原主要基于微生物發酵，尚無證據表明具有類似天然膠原的、可耐受蛋白酶的、穩定的三螺旋結構，目前牛類仍然是膠原最主要的材料來源，占據超過三分之一的市場份額，且占比在逐年緩慢提升。0.08 2.94 94.57 270.10 452.87 3410.28%3116.60%185.59%67.67%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%05010

87、015020025030035040045050020182019202020212022營業收入（億元）yoy49.5178.25162.58361.36492.6958.04%107.77%122.27%36.34%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060020182019202020212022營業收入（億元）yoyTable_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/33 證券研究報告 圖表圖表 55 全球膠原蛋白市場規模全球膠原蛋白市場規模 圖表圖表 56 中國中國膠原蛋白膠

88、原蛋白市場規模市場規模 資料來源：Grand View Research，創爾生物招股書申報稿，華安證券研究所 資料來源：Grand View Research，創爾生物招股書申報稿，華安證券研究所 膠原蛋白下游應用廣泛。膠原蛋白下游應用廣泛。1）醫療領域）醫療領域：膠原蛋白具有促進角質形成細胞生長的作用，有效促進創傷愈合，用作創面敷料具有黏附性好、減小傷口攣縮和抗原反應、止血性能好等優勢；膠原可促進凝血因子活化，可作為止血材料；膠原的低抗原性和良好的生物相容性可以作為面部輪廓矯正、皺紋和瘢痕修復的注射填充材料；膠原可在不同酸堿度、溫度等條件下呈現多種形態，可以結合不同的藥物達到不同的治療效果

89、，因而可作為藥物載體。2）皮膚護理領域）皮膚護理領域：天然膠原可進行水合作用，幫助皮膚鎖水并獲取營養，膠原能夠抑制黑色素的產生，可以作為保濕、美白等功效的護膚品使用。3）食品領域）食品領域：膠原蛋白一般在食品中作為人造腸衣，在天然腸衣的功能之外具有厚度均勻、拉伸強度高、穩定性強、氨基酸含量高等優點；水解膠原可作為功能性食品直接食用，如咀嚼片、運動員所需蛋白質粉和腸內營養制劑等；動物膠原蛋白食品具有保水性，并且可以改善食品的口感，延長保質期和保持顏色，可以作為肉類、糖果和乳制品等食品的食用添加劑。圖表圖表 57 膠原蛋白應用領域膠原蛋白應用領域 領域領域 2019 年占比年占比 應用應用 原理原

90、理 醫藥 49.83%創面敷料，包括皮膚修復、口腔修復、神經外科修復等 膠原具有明顯促進角質形成細胞生長的作用，可以延遲傷口收縮、加速創傷修復 止血材料 膠原可促進凝血因子活化，促進血小板的凝血作用。注射填充材料，可用于面部輪廓矯正、皺紋和瘢痕修復 去除端肽的未變性膠原具有低抗原性、良好的生物相容性和可生物降解性 藥物載體 膠原在不同條件下可呈現多種形態，通過結合抗生素、蛋白類和基因等藥物，可以構建出多樣化的藥物釋放體系，從而達到不同的釋放要求和治療效果。皮膚護理 12.93%保濕護膚品 天然膠原含有大量羥基，可進行水合作用，從而具有良好的保濕、鎖水功能 美白護膚品 膠原蛋白能抑制黑色素的產生

91、 醫美 醫用膠原（目前主要是動物源膠原蛋白）注射到凹陷性皮膚缺損后可起支撐填充作用，還能誘導受術者自身組0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250膠原蛋白市場規模（億美元）yoy（%，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%024681012141618中國膠原市場規模（億美元）yoy(%,右軸)Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/33 證券研究報告 織重建 食品 30.74%人造膠原腸衣 人造膠原腸衣還具有厚度均勻、拉伸強度高、穩定性強、氨基酸含量高等優點 功能性營養品 水解膠原可作

92、為功能性食品直接食用，如咀嚼片、運動員所需蛋白質粉和腸內營養制劑等 調味品 動物膠原蛋白食品具有獨特的保水性，并且可以改善食品的口感，延長保質期和保持顏色 資料來源：創爾生物招股書申報稿，Grand View Research，華安證券研究所 興業科技通過寶泰皮革切入膠原蛋白領域，新業務拓展可期。興業科技通過寶泰皮革切入膠原蛋白領域，新業務拓展可期。興業科技 2019年收購寶泰皮革，以合資形式持有寶泰皮革 51%的股份，成功切入二層皮革領域以及膠原蛋白原材領域，在原有頭層牛皮業務的基礎上進行產業延伸，對于二層牛皮進行深加工。寶泰皮革 2022 年開始正式投產，據公告，目前已有提供膠原蛋白制作腸

93、衣產品出口到澳洲。2022 年寶泰皮革實現營收 2.17 億元，實現凈利潤 773.7 萬元，其中二層皮膠原產品原料收入 5067 萬元，毛利率為 14.07%。4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討 收入假設：收入假設：1）傳統牛皮革方面，傳統牛皮革方面，據公告，聯華皮革 2023 年度預計將具備天然牛頭層皮革年加工 800 萬平方英尺的生產能力，未來隨著聯華皮革業務的逐步拓展，其產能將有序擴張，預計 2023-25 年產能利用率分別為 68%/75%/80%，基于產品結構優化，傳統皮革均價預計逐年增加 2%。2）汽車皮革方面，汽車皮革方面，汽車內飾革受國產替代及需求高增速雙重驅動，寶泰是

94、多家新能源汽車主機廠供應商，2022 年 6 月并表后依托上市公司資源賦擴產能和拓展客戶，公司公告宏興汽車皮革產能預計在2023-2025 年內有序釋放，結合新能源客戶高速增長的行業環境，預計 2023-25 年汽車皮革收入同比分別+97%/+34%/+26%。3）二層皮膠原）二層皮膠原作為公司新業務，當前正在起步階段，基數相對較低，但二層皮及皮膠原作為公司主業的副產品，成長潛力及彈性較大，后續伴隨技術提高和產品結構優化成為公司新的業績增長點,預計2023-25 年皮膠原收入同比分別+137%/+117%/+73%。Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）

95、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/33 證券研究報告 圖表圖表 58 公司收入預測公司收入預測 資料來源：華安證券研究所 截至 2023/7/12 收盤，公司 PE 為 20.5，低于歷史三年平均值，估值具備性價比。我們看好公司皮革主業穩健發展、汽車內飾革新業務打造第二增長曲線，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 2.3/2.9/3.6 億元，對應 PE 為 16/12/10 倍，參考 A股合成革上市公司安利股份、云中馬及汽車內飾上市公司明新旭騰、繼峰股份和曠達科技，給予傳統皮革業務 15X 汽車內飾皮革業務 25X 估值，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 59 公司近三年公司近

96、三年 PE-TTM 變動變動 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 01020304050607080901002020-07-012020-07-222020-08-122020-09-022020-09-232020-10-222020-11-122020-12-032020-12-242021-01-152021-02-052021-03-052021-03-262021-04-192021-05-132021-06-032021-06-252021-07-162021-08-062021-08-272021-09-172021-10-192021-11-092021-11-30

97、2021-12-212022-01-122022-02-092022-03-022022-03-232022-04-152022-05-112022-06-012022-06-232022-07-142022-08-042022-08-252022-09-16PE-TTM1/4分位=18.07平均值=28.963/4分位=29.34Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/33 證券研究報告 圖表圖表 60 可比公司估值可比公司估值 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所；注：股價為 2022/7/12 收盤價，其

98、中興業科技為模型預測值，其余為一致預期均值 風險提示：風險提示：原材料價格波動：原材料價格波動：公司主要原材料為天然牛皮，2022 年頭層皮皮料采購占公司營業成本的比重為 40.91%，化料采購成本占 15.93%。原材料尤其是皮料的價格波動將對公司盈利能力帶來影響；產能擴張不及預期產能擴張不及預期：公司在建工程包括寶泰皮革工廠和印尼聯華皮革工廠等生產基地，公司產能投放不及預期將影響后續實際收入水平；下游需求下游需求下滑下滑：皮革下游為鞋類、服裝、包袋等傳統行業，需求波動受到收入水平及替代品合成革的影響，下游需求下滑對于公司業績具有不利影響。Table_CompanyRptType1 興業科技

99、（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/33 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2797 2858 3189 3635 營業收入營業收入 1988 2516 3083 3659 現金 823 690 585 599 營業成本 1600 1995 2427 2869 應收賬款 412 442 552 668 營業稅金及附加 13 17 21 2

100、5 其他應收款 6 5 7 8 銷售費用 22 30 37 44 預付賬款 89 86 111 133 管理費用 82 118 145 172 存貨 1016 1149 1440 1706 財務費用 10-8-6-4 其他流動資產 451 486 494 520 資產減值損失-29 0 0 0 非流動資產非流動資產 990 1104 1203 1292 公允價值變動收益-12 0 0 0 長期投資 115 124 132 141 投資凈收益 17 25 31 38 固定資產 529 562 586 601 營業利潤營業利潤 200 318 404 491 無形資產 51 49 48 46 營業

101、外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 296 369 437 504 營業外支出 4 13 9 9 資產總計資產總計 3787 3962 4392 4927 利潤總額利潤總額 196 305 395 482 流動負債流動負債 1180 1227 1323 1444 所得稅 28 43 56 68 短期借款 317 282 238 223 凈利潤凈利潤 168 263 339 414 應付賬款 296 322 394 476 少數股東損益 17 34 51 58 其他流動負債 567 624 691 746 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 151 228 289 356 非流動負債非流動負債

102、 129 140 135 135 EBITDA 266 406 509 609 長期借款 75 84 79 79 EPS（元）0.52 0.78 0.99 1.22 其他非流動負債 54 56 56 56 負債合計負債合計 1309 1367 1458 1579 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 128 162 213 271 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 292 292 292 292 成長能力成長能力 資本公積 1267 1267 1267 1267 營業收入 15.1%26.6%22.6%18.7%留存收益 792 874 1162 151

103、9 營業利潤-9.1%59.1%26.9%21.5%歸屬母公司股東權 2350 2432 2721 3077 歸屬于母公司凈利-17.0%51.7%26.3%23.5%負債和股東權益負債和股東權益 3787 3962 4392 4927 獲利能力獲利能力 毛利率（%）19.5%20.7%21.3%21.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）7.6%9.1%9.4%9.7%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）6.4%9.4%10.6%11.6%經營活動現金流經營活動現金流-111 259 155 233 ROIC（%）5.5%7.8%9.4

104、%10.4%凈利潤 168 263 339 414 償債能力償債能力 折舊攤銷 62 109 120 131 資產負債率（%）34.6%34.5%33.2%32.0%財務費用 20 15 13 12 凈負債比率（%）52.8%52.7%49.7%47.1%投資損失-17-25-31-38 流動比率 2.37 2.33 2.41 2.52 營運資金變動-400-114-296-296 速動比率 1.35 1.24 1.16 1.18 其他經營現金流 624 389 644 720 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 18-207-198-191 總資產周轉率 0.56 0.65 0.

105、74 0.79 資本支出-163-212-208-208 應收賬款周轉率 6.20 5.90 6.21 6.00 長期投資 166-21-21-21 應付賬款周轉率 7.04 6.46 6.78 6.60 其他投資現金流 15 26 31 38 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 104-186-62-28 每股收益 0.52 0.78 0.99 1.22 短期借款 107-35-44-16 每股經營現金流?。?0.38 0.89 0.53 0.80 長期借款-225 9-5 0 每股凈資產 8.05 8.33 9.32 10.54 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估

106、值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 20.95 15.55 12.31 9.97 其他籌資現金流 222-160-13-12 P/B 1.34 1.46 1.31 1.15 現金凈增加額現金凈增加額 15-134-105 14 EV/EBITDA 11.41 8.72 7.07 5.86 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 興業科技（興業科技（002674）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/33 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：馬遠方,新加坡管理大學量化金融碩士，曾任職國盛證券研究所，2020 年

107、新財富輕工紡服第 4 名團隊，2021 年加入華安證券研究所，2022 年水晶球輕工造紙行業(公募榜)第五名，2022 年新浪金麒麟紡織服裝最佳分析師，2022 年 Choice 輕工制造行業最佳分析師。以龍頭白馬確立研究框架，擅長挖掘成長型企業。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去

108、不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的

109、任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后

110、果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。