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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 公司深度報告公司深度報告 Table_IndustryName 造紙造紙 Table_ReportDate 2023 年年 07 月月 22 日日 Table_Title “漿紙“漿紙+生態”生態”雙核驅動發展，碳匯成雙核驅動發展，碳匯成長空間廣闊長空間廣闊 岳陽林紙岳陽林紙(600963)推薦推薦(維持維持)核心觀點核心觀點：Table_Summary 造紙龍頭穩健成長，“漿紙造紙龍頭穩健成長，“漿紙+生態”雙核驅動發展。生態”雙核驅動發展。公司為文化紙行業龍頭，背靠中國誠通央企平臺，以林漿紙一體化產業為基礎，向生態業務拓

2、展，目前主要包括造紙、生態園林、林業碳匯三大業務板塊。2022 年，公司實現營收 97.81 億元，同比增長 24.79%；歸母凈利潤 6.16億元，同比增長 106.51%。高端文化紙需求持續向好，林漿紙一體化成長性突出。高端文化紙需求持續向好，林漿紙一體化成長性突出。紙漿產能投放驅動漿價快速下行，7 月 20 日，中國闊葉漿、針葉漿和化機漿價格分別較高點下降 36.85%、28.4%、28.39%。成本下行帶動文化紙價格持續下降，盈利能力有所下滑。高端文化紙需求穩中向好，印刷新規出臺預計將使教輔教材需求增長 10%20%，且預計二十大以后黨建刊物需求將逐步釋放。公司整體產量超百萬噸，自給漿

3、占比超 50%；紅色背景深厚，為黨政、教輔教材首選供應商；投資建設 45 萬噸文化紙項目，未來產能規模將進一步提升。生態園林持續發展，業務開拓穩步推進。生態園林持續發展，業務開拓穩步推進。公司收購誠通凱勝布局生態園林，先后參與雄安新區綠帶、延安紅色旅游景觀帶等多項國家和地區重點項目。子公司專業資質完備、人才隊伍優良，業務實現長足發展，預計未來仍將維持穩健擴張。2022 年，誠通凱勝實現營收 10.94 億元，受疫情影響同比下降 36.21%；歸母凈利潤 0.85 億元，同比增長15.9%。林業碳匯大有可為，看好林業碳匯大有可為，看好 CCER 重啟變現重啟變現。行業：行業：CCER 是中國的碳

4、定價重要補充機制，未來將在官方支持&碳交易市場擴容帶動下加速重啟。未來碳交易市場覆蓋額有望超百億噸，疊加碳價提升，對應 CCER 市場規模短期有望達到 223.56 億元，長期有望達到 734.98 億元。中國森林資源豐富，林業碳匯兼具生態效益和經營效益，項目優先級較高。伴隨后續 CCER 市場開放，森林資源加速開發，未來在 CCER 市場中占比提升空間巨大，短期有望達到 30%，對應 2024 年林業碳匯市場規模為 67.07 億元；遠期有望達到 60%，對應 2030 年林業碳匯市場規模為 440.99 億元。公司公司：公司林業碳匯業務優勢明顯：1）央企資質背書信譽優質，且主業有望實現協同

5、；2）技術、經驗積累深厚制定行業標準，人才集聚打造業內頂尖團隊；3）獲取碳中和貸款支持，資金實力及成本優勢明顯。公司具備自有林地 200 萬畝，并擁有近萬畝綠化苗木基地，未來料將以代運營模式為主。截至 2022 年，森海碳匯簽訂正式開發合同 9 份，面積達 3,511 萬畝，預計 2025 年末將累計簽約 5,000 萬畝。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2325 年分別實現營收 109.59 Table_Authors 分析師分析師 陳柏儒：010-80926000：chenbairu_ 分析師登記編碼：S0130521080001 市場數據市場數據 2023-07-2

6、1 A 股收盤價(元)7.15 股票代碼 600963.SH A 股一年內最高價(元)7.91 A 股一年內最低價(元)4.84 上證指數 3,167.75 市盈率 22.29 總股本（萬股）180,421 實際流通 A 股（萬股）177,847 流通 A 股市值(億元)127.16 Table_Chart Table_QuotePic 相對滬深相對滬深 300 表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research【銀河輕工】公司點評_岳陽林紙_業績表現亮眼，看好 CCER 重啟變現 2023-03-13【銀河輕工】公司

7、點評_岳陽林紙_22 年利潤高增，碳匯布局引領長期成長 2023-01-17【銀河輕工】公司點評_岳陽林紙_靜待盈利改善釋放業績彈性，林業碳匯布局穩步推進 2022-10-26 -20%-10%0%10%20%30%40%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06岳陽林紙滬深300 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2/120.77/140.18 億元，同比增長 12.04%/10.2%/16.07%；歸母凈利潤7.2/8.

8、26/10.34 億元，同比增長 17.02%/14.62%/25.19%；對應 PE 18X/16X/12X。公司造紙主業林漿紙一體化穩健成長，生態園林業務開拓穩步發展，林業碳匯未來成長空間廣闊，維持“推薦”評級維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、CCER 市場重啟及價格不及預期、原材料價格大幅波動的風險。主要財務指標主要財務指標 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 總總營營業收入業收入 9781.49 10959.21 12077.17 14018.21 同比同比增速（增速（%）24.79 12.04 10.20 16.07 歸母歸

9、母凈利潤凈利潤 615.56 720.34 825.68 1033.70 同比同比增速（增速（%）106.51 17.02 14.62 25.19 EPS(元元/股股)0.34 0.40 0.46 0.57 PE 20.96 17.91 15.62 12.48 資料來源：公司財務報表，中國銀河證券研究院整理及預測（股價為2023/7/21收盤價）VX9YkUhUlXeVAZfWiX7N9R9PoMoOoMoNjMoOtMiNtRnQ6MmMxOwMoMnPxNqNtQ 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 目目 錄錄 一、造紙龍頭穩健成長，一、造紙

10、龍頭穩健成長，“漿紙漿紙+生態生態”雙核驅動發展雙核驅動發展.4（一）深耕造紙領域，產業布局協同.4（二）背靠央企平臺，業務穩健拓展.6（三）業績穩步增長，規模持續擴張.7 二、高端文化紙需求持續向好，林漿紙一體化成長性突出二、高端文化紙需求持續向好，林漿紙一體化成長性突出.9（一）供應投放驅動漿價下降，看好高端文化紙需求表現.9（二）深耕高端文化紙領域，黨政、教輔教材首選供應商.11 三、生態園林持續發展，業務開拓穩步推進三、生態園林持續發展，業務開拓穩步推進.14 四、林業碳匯大有可為，看好四、林業碳匯大有可為，看好 CCER 重啟變現重啟變現.15（一）碳中和為大勢所趨，碳減排、碳吸收及

11、碳定價協同并進.15（二）CCER 為碳定價重要補充機制，市場開放確定性強.18（三）林業碳匯資源豐富，市場規模有望快速成長.23（四）深度布局林業碳匯，公司業績或迎爆發.26 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.28（一）盈利預測.28（二）相對估值.29（三）絕對估值.30 六、風險提示六、風險提示.30 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 一、一、造紙龍頭穩健成長，“漿紙造紙龍頭穩健成長，“漿紙+生態”雙核驅動發展生態”雙核驅動發展 （一）深耕造紙領域，產業布局協同“漿紙“漿紙+生態”雙核驅動發展，央企龍頭生態”雙核驅動發展，央企

12、龍頭快速成長?？焖俪砷L。公司前身為岳陽造紙廠，始建于 1958年，控股股東泰格林紙為中國誠通旗下中國紙業的控股公司，而中國誠通則為國資委管理的大型企業集團。業務來看，公司為中國文化紙龍頭，以林漿紙產業為基礎，進入生態行業，從事林業勘查設計、生態碳匯開發、景觀設計、園林工程施工養護、生態治理，形成了“漿紙+生態”的雙核發展產業格局。2022 年，公司實現營收 97.81 億元，同比增長 24.79%；歸母凈利潤 6.16 億元，同比增長 106.51%。公司業務主要由造紙、生態園林、林業碳匯三大板塊構成。公司業務主要由造紙、生態園林、林業碳匯三大板塊構成。造紙為主業，造紙為主業，產品產品包括文化

13、紙、包裝紙及工業紙。包括文化紙、包裝紙及工業紙。公司以造紙為主業，擁有岳陽、懷化、寧波三大產業基地，是國內林漿紙一體化龍頭，造紙產能達到100萬噸/年，自給漿占比超50%，產品主要分為文化用紙（含辦公用紙）、包裝用紙（含食品包裝紙）、工業用紙，擁有天岳、山岳、湖岳、岳陽樓、泰格等多個品牌。表表 1.公司主要紙品牌及產品梳理公司主要紙品牌及產品梳理 主要品牌主要品牌 品牌產品品牌產品 應用領域應用領域 天岳天岳 天岳全木漿純質紙 紅色經典書刊、參展書籍，社會民生話題、主流高端圖書，學術領域書刊雜志、地方縣志，頂級筆記本冊，時尚手帳，箋譜日歷。天岳書紙 天岳全木漿膠版紙 高檔圖書、兒童讀物、彩色畫

14、報、產品手冊等。天岳彩畫紙 高檔圖書、高檔雜志。天岳膠版印刷紙 文化用紙高端產品，讀者專用。天岳復印紙 高端辦公用紙。工業用紙系列 熱敏小票，電商小票，物流標、超市標等。山岳山岳 山岳書紙 中高端或中端簿本制作，雜志，社會圖書，產品說明書等。山岳全木漿膠版紙 書刊，雜志，圖書，簿本，教材教輔，產品說明書。山岳彩畫紙 中高端圖書市場和動漫雜志印刷，可用于簿本紙及書法用紙。山岳工業用紙 電商原紙、雙面淋膜原紙。山岳 包裝紙 山岳手提袋紙 包裝紙系列高端產品，手提袋專用紙。山岳伸性紙袋紙 水泥、化工產品、砂漿類包裝紙袋等。山岳高強紙袋紙 化工產品包裝袋，手提袋等。山岳精品牛皮紙 檔案袋，信封，書皮，

15、干果袋，茶葉包裝，盒包裝。山岳食品包裝紙 食品淋膜包裝，食品手捧袋，農副產品包裝等各類食品包裝。湖岳湖岳 湖岳書紙 中高端或中端簿本制作，雜志、社會圖書、產品說明書等。湖岳全木漿膠版紙 印制圖書、期刊等，以及化妝品包裝內襯。岳陽樓岳陽樓 岳陽樓膠版印刷紙 教材教輔、期刊雜志、圖書、傳記、廣告等，是印刷國家重點黨建文獻書籍的印刷用紙；是國家統編三科教材，和眾多教材教輔用紙。資料來源：公司公眾號，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 打造生態解決方案平臺，打造生態解決方案平臺，助力生態文明建設。助力生態文明建設。公司子公司誠通凱勝定

16、位于生態解決方案的平臺企業，依托集團平臺和自身專業優勢，為城市和業主提供技術解決方案。誠通凱勝圍繞市政綠地與景觀系統建設、水環境水生態治理與運營維護、市政道路與城市亮化等主要業務方向，先后參與雄安新區綠帶、延安紅色旅游景觀帶、長江大保護岳陽東風湖、西安全運會等多項國家和地區重點項目。圖圖 1.市政園林案例市政園林案例-雄安新區近自然林雄安新區近自然林 圖圖 2.水環境綜合整治案例水環境綜合整治案例-四川宜賓宋公河四川宜賓宋公河 資料來源：誠通凱勝官網，中國銀河證券研究院 資料來源：誠通凱勝官網，中國銀河證券研究院 聚焦林業碳匯，積極開發林業資產碳匯項目。聚焦林業碳匯，積極開發林業資產碳匯項目。

17、公司搭建碳匯開發專業平臺-森海碳匯，進行碳匯業務布局，積極開發林業資產碳匯項目。森海碳匯通常同林業主體進行合作，負責開發林業碳匯項目，主要包括項目設計、審定、檢測、核證和簽發及各環節產生的資金投入，并按合同約定比例分配林業碳匯資產，最后借助 CCER 進行變現。圖圖 3.林業碳匯示意圖林業碳匯示意圖 圖圖 4.CCER 交易基本原理交易基本原理 資料來源：中國數字科技館，中國銀河證券研究院 資料來源：氣體匯網站，中國銀河證券研究院 公司發展主要經過以下三個階段：1）1958 年年1999 年，建廠創業年，建廠創業，破除萬難，破除萬難。1958 年，國家計委批準建設岳陽造紙廠，6月基本建設全面破

18、土動工；1967 年，百噸紙機成功投產，第一張凸版紙成為毛澤東選集首選用紙；至 1995 年，岳陽造紙廠持續擴張，成功申請多個項目建設審批，先后建成 2#、3#、4#、5#紙機，并于 1998 年完成技改，實現產能提升和產品的升級換代。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 2）2000 年年2009 年，擴張年，擴張紙業版圖，紙業版圖，A 股成功上市。股成功上市。2000 年，岳陽紙業股份有限公司創立；2003 年，20 萬噸技改工程投產，跨入世界造紙產業前沿；2004 年，公司在上海證券交易所主板上市，并正式提出林漿紙板一體化戰略規劃，掛牌成立國

19、內造紙行業第一個林業科研中心；2007 年，岳陽 40 萬噸項目動工建設，09 年 9、10 號機投產，公司漿紙產能超 150 萬噸。3）2010 年年至今，依托央企平臺，推動產業轉型。至今，依托央企平臺，推動產業轉型。2010 年，公司并入中國誠通，成為央企控股公司；2017 年，收購誠通凱勝 100%股權，布局生態產業；2021 年，成立森海碳匯，開展碳資產管理業務；2022 年，擬投資 31.72 億元，建設提質升級綜合技改項目一期年產 45 萬噸文化紙項目。圖圖 5.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：岳陽市政府門戶網站，ESG報告，中國銀河證券研究院（二）背靠央企平臺，業務穩健拓展

20、中國誠通控股，背靠央企平臺。中國誠通控股，背靠央企平臺。2010 年，中國紙業與湖南國資委等七家股東共同簽署協議，重組泰格林紙集團；2011 年 1 月，經國務院國資委批復，岳陽林紙大股東實控人由湖南國資委變為央企中國誠通。中國紙業是國資委批準的唯一一家以林漿紙的生產、開發和利用為主業的中央企業，岳陽林紙為其林漿紙一體化產業發展平臺的核心公司。子公司分工明確，業務子公司分工明確，業務協同齊發展協同齊發展。誠通凱勝深耕生態市場，市政園林業務快速成長，未來將發展為“海岸帶生態統籌治理與保護”、“城市綠地智慧管養與價值運營”和“美麗鄉村建設”三條產品線。茂源林業主要負責工業原料林種植、撫育、管理。森

21、海碳匯致力于打造專業化碳匯平臺，積極探索碳交易、碳咨詢及碳金融等業務。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 圖圖 6.公司公司股權結構股權結構 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院（三）業績穩步增長，規模持續擴張 營收穩健擴張，利潤波動上行。營收穩健擴張，利潤波動上行。公司造紙主業屬于周期性行業，業績受原材料及成品紙價格波動影響。整體來看，產能擴張&業務拓展帶動下，公司營收穩健增長，而歸母凈利潤呈現波動上行態勢。2022 年，公司實現營業收入 97.81 億元，同比增長 24.79%；歸母凈利潤 6.16億元，同比增長 106.51%。圖圖 7

22、.公司歷年營業收入（億元）公司歷年營業收入（億元）圖圖 8.公司歷年歸母凈利潤（億元）公司歷年歸母凈利潤（億元）資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 造紙業務占比超過造紙業務占比超過 6 成，持續推進多元化發展。成，持續推進多元化發展。造紙業務仍為公司基本盤，業務占比有所下滑，但仍維持在 6 成以上，22 年占比 66.32%。市政園林快速成長，20、21 年占比突破 20%，22 年受疫情影響占比回落至 10%。伴隨茂源林業業務拓展，木材銷售業務占比持續提升，22年占比達到 7.83%?；ぎa品占比自 19 年以來有所下降，22 年占比 2.14

23、%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-6-4-2024682011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 圖圖 9.公司業務營收結構公司業務營收結構 資料來源：iFinD，中國銀河證券研

24、究院 毛利率波動受造紙周期性影響，毛利率波動受造紙周期性影響，2022 年有所企穩。年有所企穩。公司整體毛利率主要受造紙業務影響，2022 年有所企穩，毛利率為 15.41%，同比提升 0.3 pct。具體來看，造紙業務毛利率呈現周期性波動，2022 年為 16.76%，同比提升 1.26 pct；市政園林毛利率持續下滑，2022 年企穩反彈達到 14.43%，同比提升 1.73 pct；木材銷售毛利率較低，2022 年僅為 2.9%；化工產品毛利率最高，2022 年為 29.8%。圖圖 10.公司整體毛利率公司整體毛利率 圖圖 11.公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 資料來源：iFinD

25、，中國銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 費用率逐年改善，凈利率費用率逐年改善，凈利率呈震蕩態勢。呈震蕩態勢。公司持續加強管理體系和管理能力建設，提升管理效能，降本增效成果突出，自 2016 年以來綜合費用率逐年下降，2022 年達到 8.95%，同比下降 1.78 pct，較 2016 年下降 7.31 pct。其中，22 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為1.15%/3%/3.09%/1.71%，同比下降 0.38 pct/0.73 pct/0.08 pct/0.6 pct。凈利率在費用率下行&毛利率波動下行帶動下，整體呈現震蕩態勢，2022 年達到 6.35%，同

26、比提升 2.5 pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022造紙市政園林木材銷售化工產品其他0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022毛利率-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022造紙市政園林木材銷售化工產品 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 圖圖 12.公司歷年費用率公司歷年費用率 圖圖 13.公司公司歷年凈利率歷年凈利率 資料來源：iFinD，中國

27、銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 二二、高端文化紙需求持續向好，林漿紙一體化成長性突出、高端文化紙需求持續向好，林漿紙一體化成長性突出 （一）供應投放驅動漿價下降，看好高端文化紙需求表現 中國紙漿供應主要源于進口，進口依存度超中國紙漿供應主要源于進口，進口依存度超 60%。受制于自然資源差異，國外進口木漿原料纖維成分含量高于國內，中國紙漿供應主要源于進口，對外依存度處于較高水平，2022 年為 62.88%。具體而言，2022 年，中國木漿年度表觀消費量為 3,628 萬噸，進口量為 2,281 萬噸，產量為 1,364 萬噸。圖圖 14.中國中國木木漿進口依存度漿進口

28、依存度 圖圖 15.中國木漿年度產量及進口量（千噸）中國木漿年度產量及進口量（千噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 產能投放緩解供應壓力，驅動漿價快速下行。產能投放緩解供應壓力，驅動漿價快速下行。前期受俄烏沖突、產能投放延期、罷工及物流等因素沖擊，全球紙漿供應緊缺，漿價實現大幅上漲。23 年以來，Arauco 156 萬噸及 UPM 210 萬噸木漿產能均已實現投產。產能投放帶動漿價快速下行，截至 2023 年 7 月 20 日，中國闊葉漿、針葉漿和化機漿價格分別為 4,327.27、5,457.14、3900 元/噸，較高點下降 36.85%、

29、28.4%、28.39%，漿價已呈現企穩態勢，預計后續下降空間有限。0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022綜合費用率銷售費用率(管理+研發）費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%2016201720182019202020212022凈利率60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%20182019202020212022中國木漿年度進口依存度05,00010,00015,00020,00025,00030,00020182019202020212022年度產量年度進口量 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最

30、后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 圖圖 16.紙漿價格（元紙漿價格（元/噸）噸）圖圖 17.紙漿外盤價格（美元紙漿外盤價格（美元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 文化紙價格快速下滑，盈利能力有所下降。文化紙價格快速下滑，盈利能力有所下降。受原材料紙漿價格下行影響，文化紙價格自 4月以來快速下行，截至 2023 年 7 月 20 日，雙膠紙、雙銅紙價格分別為 5,456.25、5,145 元/噸，較 4 月初下降 18.56%、10.91%。同時，在原材料價格下行&成品紙價格下行雙重作用下，文化紙盈利能力先上漲再下降，截至2023

31、年7月20日，雙膠紙、雙銅紙日度毛利率分別為6.69%、2.35%，較近期高點下降 17.17 pct、10.44 pct。圖圖 18.文化紙價格（元文化紙價格（元/噸）噸）圖圖 19.文化紙日度毛利率文化紙日度毛利率 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 文化紙應用以教輔教材為主，高端文化紙需求文化紙應用以教輔教材為主，高端文化紙需求有望保持堅挺。有望保持堅挺。需求總量來看，雙膠紙維持穩定波動，年度消費量維持在 840 萬噸左右；雙銅紙持續下滑，22 年僅為 320.87 萬噸，同比下降 7%。結構來看，2022 年，教輔教材分別在雙膠紙、雙銅紙消費

32、結構中占比 43%、24%，其他應用主要包括本冊、畫冊等。展望全年，印刷新規出臺預計將使教輔教材需求增長10%20%，且預計二十大以后黨建刊物需求將逐步釋放，高端文化紙需求有望保持堅挺。2,5003,5004,5005,5006,5007,5008,5002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07闊葉漿針葉漿化機漿400500600

33、7008009001,0001,1002020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07CFR外盤報價:漂白闊葉漿均值CFR外盤報價:漂白針葉漿均值4,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072

34、021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07雙膠紙均價雙銅紙均價-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07雙膠紙雙銅紙 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文

35、最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 圖圖 20.雙膠紙年度消費量（萬噸）雙膠紙年度消費量（萬噸）圖圖 21.雙銅紙年度消費量（萬噸）雙銅紙年度消費量（萬噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 圖圖 22.雙膠紙需求結構雙膠紙需求結構 圖圖 23.雙銅紙需求結構雙銅紙需求結構 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院（二）深耕高端文化紙領域，黨政、教輔教材首選供應商 文化紙行業龍頭，產品矩陣完備。文化紙行業龍頭，產品矩陣完備。公司為國內領先的文化紙生產企業，產品主要包括文化用紙、包裝用紙及工業用紙三大類，

36、2022 年整體產量達到 108.35 萬噸，文化用紙占 87.67 萬噸（80.91%，含辦公用紙），包裝用紙占 15.88 萬噸（14.66%）、工業用紙占 4.8 萬噸（4.43%）。其中，文化用紙主要為印刷用紙（2022 年產量為 85.3 萬噸，占比 78.73%），產品包括精制輕量涂布紙、膠版印刷紙、全木漿純質紙、輕型膠版紙、復印紙。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%50055060065070075080085090020182019202020212022雙膠紙年度消費量YOY-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0501001502002503003504

37、0045050020182019202020212022雙銅紙年度消費量YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022教輔教材其他社會需求（本冊、社會圖書、宣傳彩頁等）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022畫冊、單頁教輔教材其他 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 圖圖 24.公司漿紙產品產量（萬噸）公司漿紙產品產量（萬噸）圖圖 25.公司漿紙產品產量結構（公司漿紙

38、產品產量結構（2022 年）年）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 產品質量行業領先，持續投入研發創新。產品質量行業領先，持續投入研發創新。公司作為高新技術企業，依托國家級企業技術中心，堅持技術創新和產品研發的高投入。2022 年，公司首次試點“揭榜掛帥”新模式，聚焦行業前沿技術研發，確定 13 項需突破的重點技術瓶頸，在多項關鍵技術、“卡脖子”難題中取得實質性突破，并實現“紙張油墨快干技術研發”，將紙張產品油墨快干性能提升至國際一流水平。圖圖 26.公司研發投入（億元）公司研發投入（億元）圖圖 27.公司技術研發榮譽公司技術研發榮譽 資料來源：iF

39、inD，中國銀河證券研究院 資料來源：ESG公告，中國銀河證券研究院 紅色背景深厚，黨政、教輔教材首選供應商。紅色背景深厚，黨政、教輔教材首選供應商。公司前身為岳陽造紙廠，從建廠起便與紅色經典結緣，從毛澤東選集首選用紙，到黨史學習教育四本“指定書目”內文用紙，多次成為國家重大主題出版圖書專用紙，是中國黨政類期刊、讀者等知名雜志的重要合作伙伴，目前公司仍是主要紅色經典書籍的首選用紙企業。同時，公司擔負著統編三科教材原紙的生產任務，在教材教輔用紙領域市占率較高。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012020162017201820192020202

40、12022產量YOY78.73%14.66%4.43%2.19%印刷用紙包裝用紙工業用紙辦公用紙0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019202020212022研發投入總額占營收比例 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 圖圖 28.公司黨政印刷產品公司黨政印刷產品 圖圖 29.公司教輔教材印刷產品公司教輔教材印刷產品 資料來源：淘寶，中國銀河證券研究院 資料來源：淘寶，中國銀河證券研究院 原材料成本優勢突出，自給漿占比超原材料

41、成本優勢突出，自給漿占比超 50%。公司依托中國紙業集中采購優勢，同全球優質的漿廠合作，并與全球產能最大、性價比最高的漿廠建立戰略合作，進而實現穩定的紙漿供應、優勢的采購價格。根據公司 ESG 報告顯示，公司自制紙漿產能約 50 萬噸，造紙產能約100 萬噸，自產漿供給率超 50%，提高產品整體盈利能力的同時，熨平因原材料價格變化帶來的周期波動。投資建設投資建設 45 萬噸文化紙項目，產能規模將進一步提升。萬噸文化紙項目，產能規模將進一步提升。2022 年 12 月，公司發布公告，擬投資 31.72 億元建設提質升級綜合技改項目一期年產 45 萬噸文化紙項目，主要包括一條 45萬噸/年高檔文化

42、紙生產線建設&20 萬噸/年化學機械漿生產線一條改建，預計建設時間為 24個月，將于 24 年年底或 25 年年初建成。推進制造綠色化發展，實現經濟推進制造綠色化發展，實現經濟&環境效益雙贏。環境效益雙贏。公司高度重視環保投入和污染治理，通過采用新工藝、新設備、新材料，從工藝流程、設備管理、節能降耗、資源利用等方面進行技術革新，22 年環保投入 1.66 億元，近三年累計投入 5 億元。1）提高能源利用效率，降低化石能源、水資源使用量；2）降低環境污染，推進溫室氣體減排，提升廢水、廢氣處理效率，減少污染物排放。表表 2.公司環保投入與成果公司環保投入與成果 舉措舉措 2022 年主要成績年主要

43、成績 減少碳排放 加大結晶蒸發系統、智慧熱電系統、透平真空泵、永磁電機等先進節能技術的引進力；主動調整能源結構，充分利用外購電、蒸汽，降低原煤用量；建設規范的碳排放數據監測管理體系。岳陽分公司二氧化碳排放總量約 154 萬噸，同比下降2%，萬元產值（2020 年可比價）二氧化碳排放同比下降 10%。能源可持續利用與管理 成立雙碳與能源管理委員會，構建四級管理網絡，堅持做好節能目標分解與考核體系，建好能源在線監測系統。非涂布印刷紙的噸紙綜合能耗 200kgcel/t，同比下降10%，優于制漿造紙行業清潔生產評價指標中的級基準值，達到國際先進水平。水資源管理 改進取水方式、優化紙機噴淋設備、調整化

44、學品配置工藝、加大冷卻水的回收利用等。在漿、紙總產量增加 12%的前提下，總取水量同比降低了 108 萬立方米。三廢管理 從生產源頭減少廢水產生和排放，優化廢水處理工藝。廢水中總磷濃度平均只有 0.09mg/L，比國家標準限值低 82%。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 健全內部廢氣排放管理制度，全面實施超低排放改造項目。二氧化硫、粉塵的排放量同比下降 32%、19%。廢棄物資源化、循環化利用實現減量和無害化處理。完成對兩臺煤粉爐除渣系統的清潔化改造，采用水浸式除渣機系統替代原有的水力除渣系統，實現煤粉爐干法收渣，停用已運行 46 年的煤灰池

45、。資料來源：ESG公告，中國銀河證券研究院 招聘優秀人才擴充團隊，培訓、晉升實現價值雙贏。招聘優秀人才擴充團隊，培訓、晉升實現價值雙贏。公司擁有“獵雁計劃”、“英才計劃”、“青藍計劃”、“優藍計劃”四大人才招聘計劃。其中，“獵雁計劃”主要引進各行業高端成熟人才，擔任分子公司總經理、副總、技術總監等重要關鍵崗位。同時，公司持續推進“三三四”人才培養體系建設，以三種思維、三級機構、四條人才產品線，打造內部人才產品線，支持戰略與業務需要，并針對技術、技能、管理、業務四類員工針對性設計四條晉升發展通道。圖圖 30.公司人才培養體系公司人才培養體系 圖圖 31.公司四條晉升通道公司四條晉升通道 資料來源

46、：ESG報告，中國銀河證券研究院 資料來源：ESG報告，中國銀河證券研究院 三三、生態園林持續發展，業務開拓穩步推進、生態園林持續發展，業務開拓穩步推進 收購誠通凱勝布局生態園林，業務實現穩健擴張。收購誠通凱勝布局生態園林，業務實現穩健擴張。公司于 2017 年收購誠通凱勝 100%股權布局生態園林業務，以原有林業資產與標的公司實現業務協同。誠通凱勝具備多項優質資質，并具備專業人才團隊及豐富項目經驗，借助集團資源實現業務快速拓展。2022 年，誠通凱勝實現營收 10.94 億元，受疫情影響同比下降 36.21%；歸母凈利潤 0.85 億元，同比增長 15.9%。圖圖 32.誠通凱勝營業收入（億

47、元）誠通凱勝營業收入（億元）圖圖 33.誠通凱勝歸母凈利潤（億元）誠通凱勝歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214161820201720182019202020212022營業收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019202020212022歸母凈利潤YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15

48、專業資質完備，人才隊伍優良，榮譽豐富、實力強勁。專業資質完備，人才隊伍優良，榮譽豐富、實力強勁。資質方面，誠通凱勝擁有風景園林工程設計專項甲級和市政公用工程施工總承包壹級等多項優秀資質，是業內幾家集六項專業甲級資質為一體的少數企業之一。人才方面，現有人員 350 余人，領導、項目經理等 7 類核心人才占比達到 20%，院士新增 2 人，專家及首席專家核心人才達到 10 人，持有一、二建證書分別 36、55 人。同時，公司先后參與雄安新區綠帶、延安紅色旅游景觀帶、長江大保護岳陽東風湖、西安全運會等多項國家和地區重點項目，近 100 個項目獲得國家和省市的獎項。圖圖 34.誠通凱勝部分資質證書誠通

49、凱勝部分資質證書 圖圖 35.誠通凱勝部分榮譽證書誠通凱勝部分榮譽證書 資料來源：誠通凱勝官網，中國銀河證券研究院 資料來源：誠通凱勝官網，中國銀河證券研究院 四四、林業碳匯大有可為，看好、林業碳匯大有可為，看好 CCER 重啟重啟變現變現 （一）碳中和為大勢所趨，碳減排、碳吸收及碳定價協同并進 全球變暖導致氣候危機，全球變暖導致氣候危機，溫室氣體排放為主要原因。溫室氣體排放為主要原因。根據 WMO、IPCC 等研究，人類活動（化石、生物質燃料燃燒、水泥生產以及土地利用變化等）引起溫室氣體排放，帶動全球氣候變暖，進而導致極端天氣、海洋酸化、生態系統退化等氣候危機。截至 2021 年，全球二氧化

50、碳、甲烷、氧化亞氮平均濃度分別較工業化前提升 149%、262%、124%，全球氣溫較工業化前水平高出約 1.11（0.13）。圖圖 36.歷年來歷年來全球主要溫室氣體濃度及增長率全球主要溫室氣體濃度及增長率 資料來源：WMO，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 二氧化碳為主導二氧化碳為主導，甲烷，甲烷濃度增長提速。濃度增長提速。根據 WMO 數據顯示，二氧化碳、甲烷及氧化亞氮分別為影響地球輻射平衡最主要的三類長壽命溫室氣體。截至 2021 年，三者在全部長壽命溫室氣體濃度升高所產生總輻射強迫中的貢獻率分別為 66%、16%

51、、7%。其中，受生物發生過程影響，2020、2021 年甲烷濃度增速達到 1980 年以來的最大漲幅，分別為 15、18 ppb。圖圖 37.長期溫室氣體對全球輻射強迫增加的貢獻長期溫室氣體對全球輻射強迫增加的貢獻（2021）圖圖 38.歷年甲烷濃度增加額歷年甲烷濃度增加額 資料來源：WMO，中國銀河證券研究院 資料來源：WMO，中國銀河證券研究院 巴黎協定巴黎協定應運而生，應運而生，構建全球氣候治理格局構建全球氣候治理格局。巴黎協定是人類歷史上應對氣候變化的第三個里程碑式的國際法律文本，形成 2020 年后的全球氣候治理格局。截至 2022 年 12月，已有 195 個締約方簽署巴黎協定，1

52、94 個締約方批準巴黎協定。其主要目標是將本世紀全球平均氣溫上升幅度保持在與工業化前水平相比高出 2以下的水平，并努力將氣溫上升幅度進一步限制在 1.5的水平。同時，為達到上訴目標，締約方需盡快達到碳達峰，并在本世紀下半葉實現碳中和。表表 3.應對氣候變化的重要國際行動梳理應對氣候變化的重要國際行動梳理 重要行動重要行動 主要內容主要內容 政府間氣候變化專門委員會 IPCC 由世界氣象組織和聯合國環境計劃署于 1988 年聯合成立，下設三個工作組和一個專家組，分別負責以下任務：氣候體系和氣候變化科學評估；氣候變化社會-經濟影響、氣候變化的正負影響和適應性選擇；評估限制溫室氣體減排和減緩氣候變化

53、的選擇；IPCC 國家溫室氣體調查項目。聯合國氣候變化框架公約 UNFCCC 是世界上第一個全面控制溫室氣體排放、應對全球氣候變暖的國際公約：要求發達國家作為溫室氣體的排放大戶，采取具體措施限制溫室氣體的排放，并向發展中國家提供資金以支付他們履行公約義務所需的費用；而發展中國家只承擔提供溫室氣體源與溫室氣體匯的國家清單的義務，制訂并執行含有關于溫室氣體源與匯方面措施的方案，不承擔有法律約束力的減限排的義務。京都議定書 是人類第一個限制各國溫室氣體排放的國際法案，建立了三個靈活的合作機制：聯合履約 JI、排放貿易 ET和清潔發展機制 CDM。巴黎協定 人類歷史上應對氣候變化的第三個里程碑式的國際

54、法律文本，形成 2020 年后的全球氣候治理格局。其主要目標是將本世紀全球平均氣溫上升幅度保持在與工業化前水平相比高出 2以下的水平，并努力將氣溫上升幅度進一步限制在 1.5的水平。自主貢獻 INDC 是國家自主承諾減排承諾機制，由各國自主提出應對氣候變化的行動目標，減排承諾表現形式主要包括相對于基年的絕對量減排、相對于照常情景的絕對量減排、強度減排和排放峰值年四種方式。資料來源：“雙碳”目標下林業碳匯和碳交易基礎知識，中國銀河證券研究院 全球各國協力并進，全球各國協力并進，碳中和成為共識。碳中和成為共識。根據 Net Zero Tracker 數據顯示，截至 2023 年 6 月66%16%

55、7%2%8%1%二氧化碳甲烷氧化亞氮HCFCsCFCsHFCs 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 9 日，全球已有 150 個國家、147 個地區、253 個主要城市和 943 家頂尖企業制定了碳中和目標，分別占比 76%、21%、21%、47%。碳中和目標已覆蓋全球 88%的溫室氣體排放、92%的世界經濟體量和 89%的世界人口。圖圖 39.全球碳中和目標覆蓋率及數量全球碳中和目標覆蓋率及數量 資料來源：Net Zero Tracker，中國銀河證券研究院 中國中國提出雙碳目標，力爭提出雙碳目標，力爭 2030 年前達到峰值，年前達到峰值，

56、2060 年前實現碳中和年前實現碳中和。中國已將應對氣候變化作為經濟社會發展的重大戰略目標。2020 年，習主席在第七十五屆聯合國大會上發表講話，提出二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。同時，中央及地方推出“1+N”頂層設計文件及十大行動有關文件，不斷完善低碳發展制度體系，為實現碳達峰、碳中和奠定良好的基礎。表表 4.中國主要碳達峰、碳中和中國主要碳達峰、碳中和事件事件及及政策梳理政策梳理 事件事件/政策名稱政策名稱 時間時間 主要內容主要內容 國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上發表重要講話 2020.09 提出二氧化碳排放力爭于 20

57、30 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和?！?+N頂層設計文件 中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 2021.10 提出 2025、2030、2060 年主要目標，并分解為具體指標，要求推進經濟社會發展全面綠色轉型、深度調整產業結構、加快構建清潔低碳安全高效能源體系等 11 個方面舉措。2030 年前碳達峰行動方案 2021.10 針對碳達峰目標，提出能源綠色低碳轉型行動、節能降碳增效行動、工業領域碳達峰行動、城鄉建設碳達峰行動等“碳達峰十大行動”。碳匯相關文件 林業碳匯項目審定和核證指南 2021.12 確定了審定和核證林業碳匯項目的基本原則

58、，提供了林業碳匯項目審定和核證的術語、程序、內容和方法等方面的指導和建議，適用于中國溫室氣體自愿減排市場林業碳匯項目的審定和核證，其他碳減排機制或市場下的林業碳匯項目審定和核證可參照使用。海洋碳匯經濟價值核算方法 2022.09 是我國首個綜合性海洋碳匯核算標準，規定了海洋碳匯核算工作的流程、內容、方法及技術等要求，確保了海洋碳匯核算工作有標可依，填補了該領域的行業標準空白。資料來源：政府官網，中國銀河證券研究院 雙碳目標雙碳目標可通過可通過碳減排、碳吸收碳減排、碳吸收及碳定價及碳定價實現，實現，碳減排是前提，碳吸收是必要條件碳減排是前提，碳吸收是必要條件，碳定，碳定價是重要手段價是重要手段。

59、碳減排碳減排是碳中和的前提，只有通過能源結構轉型、節能增效等辦法先降低碳排放強度，才能降低排放總量，進而實現碳中和。碳吸收碳吸收則是碳中和的必要條件，根據碳中和 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 目標下中國碳排放路徑研究，僅靠能源系統低碳轉型和 CCS 技術部署，到 2060 年與能源相關的二氧化碳排放量仍有 331 億噸，必須借助森林、海洋碳匯等方式進行吸收，才能實現碳中和。碳定價碳定價是碳中和的重要手段，通過各種政策工具對碳進行定價，賦予溫室氣體排放成本，并對節能減碳行為提供有效激勵，引導資源有效配置，從而低成本、高效率地促進碳中和實現。

60、圖圖 40.碳中和碳中和實現路徑實現路徑 資料來源：羅戈研究，中國銀河證券研究院（二）CCER 為碳定價重要補充機制，市場開放確定性強 碳定價主要包括碳稅、碳排放交易機制、碳信用機制，碳定價主要包括碳稅、碳排放交易機制、碳信用機制，全球溫室氣體覆蓋率仍有待提高全球溫室氣體覆蓋率仍有待提高。整體來看，碳定價主要包括三類機制：碳稅碳稅由政府對企業碳排放進行征稅；碳排放交易機制碳排放交易機制由政府設定一定時間內的排放限額，然后通過拍賣或發放的方式分配給控排主體，而配額富裕的主體可將多余的配額通過交易進行轉讓；碳信用機制碳信用機制是指向正在執行已批準減排活動的項目提供可交易減排量的過程。根據世界銀行數

61、據顯示，2022 年共有 68 項碳定價機制處于實施中，但全球溫室氣體覆蓋率仍處于低位，僅為 23%，后續國際海事組織有望對國際航運活動排放進行定價，屆時覆蓋率料將得到提升。圖圖 41.碳定價機制實施數量及全球溫室氣體覆蓋率碳定價機制實施數量及全球溫室氣體覆蓋率 資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 CCER 屬于碳信用機制，以可再生能源為主、屬于碳信用機制，以可再生能源為主、農林項目為輔。農林項目為輔。CCER 即中國核證減排量，屬于碳信用機制的一種，根據溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法，參與自愿減排的減

62、排量需經國家主管部門在國家自愿減排交易登記簿進行登記備案，之后可在經備案的交易機構內交易。2017 年審批暫停前的審定公示項目來看，目前我國審定公示的 2,871 個 CCER 項目中，可再生能源項目是主要類型，以風力發電（946）、太陽能發電（827）和水力發電（134）為主，而林業碳匯（71）具備一定空間。圖圖 42.2017 年審批暫停前各類型的審定公示項目數量（個）年審批暫停前各類型的審定公示項目數量（個）圖圖 43.2017 年審批暫停前各類型的審定公示項目占比年審批暫停前各類型的審定公示項目占比 資料來源：中國核證減排交易信息平臺，IIGF，中國銀河證券研究院 資料來源：中國核證減

63、排交易信息平臺，IIGF，中國銀河證券研究院 國際經驗來看，預計未來國際經驗來看，預計未來 CCER 中林業碳匯具備較大發展空間。中林業碳匯具備較大發展空間。根據世界銀行數據顯示，2015 年2019 年，林業碳匯絕對值及份額占比均明顯增加，占比全球碳信用總量的 42%，主要是因為：1）林業碳匯基于自然，具有有效降低排放成本的巨大潛力；2）林業碳匯除了減少碳排放外還具備多種協同效益，如保護自然環境等。圖圖 44.全球全球不同行業和機制類型的碳信用簽發量（不同行業和機制類型的碳信用簽發量（2015 年年2019 年，千噸二氧化碳當量）年，千噸二氧化碳當量）資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院

64、抵消比例不超過抵消比例不超過 5%，開發程序開發程序嚴謹嚴謹完備完備。CCER 可按 1:1 抵消碳排放額，且抵消比例不得超過應清繳碳排放配額的 5%。CCER 開發主要包括兩個階段、六個步驟：1）項目備案階段01002003004005006007008009001,00032.95%28.81%13.69%5.57%4.67%3.69%2.47%風力發電太陽能發電豬糞便沼氣利用垃圾焚燒發電水力發電生物質發電碳匯造林其他 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 包括項目文件設計、項目審定、項目備案；2）減排量備案包括項目實施與監測、減排量核查與核

65、證、減排量備案簽發。上訴流程均需業主、審定核證機構和國家主管機構共同參與，全部完成后才可進行掛牌交易。表表 5.CCER 開發流程梳理開發流程梳理 環節環節 主體主體 主要內容主要內容 項目設計 項目業主、開發機構 技術支持機構開展基準線識別、造林作業設計調查、編制造林作業設計或森林經營方案，并報地方林業主管部門審批，獲取批復，此外地方環保部門出具環保證明文件。項目審定 審定機構 委托發改委批準備案的審定機構，依據相關政策和選用的林業碳匯項目方法學，按照規定的程序和要求開展獨立審定。審定合格的項目，審定機構出具正面的審定報告。項目備案 國 家 主 管部門 項目審定后，向國家發改委申請項目備案。

66、項目業主企業（央企除外）需經過省級發改委初審后轉報國家發改委，同時需要省級林業主管部門出具項目真實性的證明。國家發改委委托專家評估，并依據評估意見審查項目備案申請，對符合條件的項目予以備案。項目實施與監測 根據項目設計文件、林業碳匯項目方法學和造林或森林經營項目作業設計等要求，開展營造林項目活動。同時，按備案的項目設計文件、監測計劃、監測手冊實施項目監測活動，測量項目實際碳匯量，并編寫監測報告，準備核證所需的支持性文件，用于申請減排量核證和備案。減排量核查與核證 核證機構 委托國家發改委備案的核證機構進行獨立核證。審核合格的項目，核證機構出具項目減排量核證報告。減排量備案簽發 國 家 主 管部

67、門 由項目業主直接向國家發改委提交減排量備案申請材料，并由國家發改委委托專家進行評估，依據評估意見對自愿減排項目減排量備案申請材料進行聯合審查，對符合要求的項目給予減排量備案簽發。資料來源：瑞歐科技網站，中國銀河證券研究院 暫停項目審批后，暫停項目審批后，CCER 仍待重啟仍待重啟。2012 年，國家發改委頒布溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法及溫室氣體自愿減排項目審定與核證指南，為 CCER 的實施和推廣提供了系統性的管理規范。2014 年，溫室氣體自愿減排項目備案審核工作開始，首批 CCER 備案完成。2015 年，國家發改委上線“自愿減排交易信息平臺”，CCER 開始進入交易階段。2017

68、 年，由于溫室氣體自愿減排量交易小、個別項目不夠規范等問題，國家發改委暫停 CCER 項目備案。2021 年，生態環境部發布全國碳市場首個履約周期配額清繳通知，規定 2021 年可以使用CCER 減排量抵消企業碳排放。圖圖 45.CCER 發展歷程發展歷程 資料來源：政府官網，中國銀河證券研究院 官方表態官方表態支持支持 CCER 市場發展市場發展，23 年重啟確定性強年重啟確定性強。CCER 開放為大勢所趨，經過前期2012201420152017國家發改委頒布兩項文件，為CCER的實施和推廣提供了系統性的管理規范溫室氣體自愿減排項目備案審核工作開始，首批CCER備案完成上線“自愿減排交易信

69、息平臺”，CCER開始進入交易階段暫停CCER項目備案 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 試點積累經驗，及不斷調整優化，且碳定價相關機制均較此前有較大發展，我們預計后續 CCER有望加速重啟。2023 年 2 月，生態環境部部長黃潤秋指出全國溫室氣體自愿減排交易市場建設已取得階段性進展；3 月，生態環境部發文提出將收緊配額發放數量，未來碳權分配基準線設定將在上一個履約周期的基礎上下降約 8%，屆時部分企業將存在配額短缺情況，增加 CCER需求；6 月，生態環境部新聞發布會表示，力爭年內啟動全國溫室氣體自愿減排交易市場，溫室氣體自愿減排交易管理

70、辦法（試行）即將面向全社會公開征求意見，且市場啟動的基礎設施已完成初步驗收，基本搭建完成；7 月，生態環境部就 溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）（征求意見稿）面向全社會公開征求意見。表表 6.CCER 重啟相關重啟相關政策及表態梳理政策及表態梳理 政策及事件政策及事件 主體主體 主要內容主要內容 全國碳排放權交易管理辦法 生態環境部 重點排放單位每年可以使用國家核證自愿減排量抵銷碳排放配額的清繳，抵銷比例不得超過應清繳碳排放配額的 5%。碳排放權交易管理暫行條例（草案修改稿）生態環境部 鼓勵實施可再生能源、林業碳匯等項目，項目實施單位可以申請國務院生態環境主管部門組織對項目產生的溫室氣體削

71、減排放量進行核證。打造國家級綠色交易所啟動儀式 生態環境部部長 全國溫室氣體自愿減排交易市場建設已取得階段性進展。央行行長 支持北京綠色交易所發展 CCER 交易，在引領帶動綠色轉型發展中發揮更大作用。20212022 年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（征求意見稿）生態環境部 提出將收緊配額發放數量，未來碳權分配基準線設定將在上一個履約周期的基礎上下降約 8%，屆時部分企業將存在配額短缺情況，增加 CCER 需求。生態環境部例行新聞發布會 生態環境部 明確表態力爭今年年內盡早啟動全國溫室氣體自愿減排交易市場；已會同有關部門起草了溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）以及項目開發與實施

72、規范、審定與核查規則等配套管理制度，即將面向全社會公開征求意見；全國統一的自愿減排注冊登記系統和交易系統已完成初步驗收，具備了上線運行的基本條件，且組織起草了注冊登記規則和交易結算規則。溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）生態環境部 溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）面向全社會公開征求意見。資料來源：政府官方網站，中國銀河證券研究院 碳交易市場碳交易市場有望有望擴容擴容，CCER 需求需求料將料將增加。增加。目前僅電力行業被納入交易體系，后續“兩高”企業均將被優先納入目前僅電力行業被納入交易體系，后續“兩高”企業均將被優先納入，預計石化可能性最，預計石化可能性最高高。截至 2022 年，中國

73、碳排放交易系統僅涵蓋電力行業的排放，覆蓋約 44.27 億噸二氧化碳排放量，而電力部門約占能源使用二氧化碳排放總量的 40%。未來將以電力行業為突破口，以行業排放占比作為決定因素來納入其他行業，石化、化工、建材等七大高耗能高排放行業將被逐步納入。根據 IETA 統計及調查，國際排放交易協會成員認為：石化行業為下一步最可能被覆蓋的行業，36%的成員認為將在 2024 年以前實現；同時，分別有 20%、17%的成員認為化工、造紙行業有可能在 2024 年以前被覆蓋。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 圖圖 46.各部門各部門二氧化碳排放量占比二氧化

74、碳排放量占比 圖圖 47.中國碳排放交易系統新增行業預期中國碳排放交易系統新增行業預期 資料來源：羅戈研究，中國銀河證券研究院 資料來源：statista，IETA，中國銀河證券研究院 中國整體碳排放超百億噸，中國整體碳排放超百億噸，碳交易市場覆蓋額碳交易市場覆蓋額 2022 年為年為 44.27 億噸，億噸，預計預計 2024 年達到年達到60.42 億噸，億噸，2030 年達到年達到 105.75 億噸億噸。根據 CEADs 2022 年碳排放總額數據，假設 2023 年以3.5%的速度增長，后續增速逐年遞減至 2030 年為 0%；參考羅戈研究、碳交易產業聯盟對各行業碳排放份額進行估計；

75、參考 statista 碳排放交易系統新增行業預期，假設 2024 年及以前會納入石化、化工、造紙、航空四個板塊，2030 年將完全納入主要兩高行業。表表 7.中國碳交易市場對碳排放覆蓋額（億噸）中國碳交易市場對碳排放覆蓋額（億噸）2021 2022 2024E 2030E 碳排放總額碳排放總額 112.14 110.68 117.99 127.09 電力（40%）44.86 44.27 47.20 50.84 鋼鐵（14%）15.70 15.49 16.52 17.79 水泥（11%）12.34 12.17 12.98 13.98 交運（10%）11.21 11.07 11.80 12.71

76、 其中：航空（0.61%）0.68 0.68 0.72 0.78 建筑（6%）6.73 6.64 7.08 7.63 石化化工（5%）5.61 5.53 5.90 6.35 煤化工（4%）4.49 4.43 4.72 5.08 鋁冶煉（1%）1.12 1.11 1.18 1.27 其他（9%）10.09 9.96 10.62 11.44 其中：造紙（1.6%）1.79 1.77 1.89 2.03 碳交易市場覆蓋額碳交易市場覆蓋額 44.86 44.27 60.42 105.75 資料來源：statista，CEADs，羅戈研究，碳交易產業聯盟，中國銀河證券研究院測算 總量總量&抵消比例抵消比

77、例&碳價提升，未來碳價提升，未來 CCER 市場規?？臻g廣闊。市場規?？臻g廣闊。我們認為，未來 CCER 市場空間主要受益于以下 3 個方面：1）碳交易市場覆蓋額提升，后續伴隨電力以外的兩高行業納入，體量具備較大提升空間；覆蓋額采取上文測算數據，預計 22/24/30 年分別為 44.27/60.42/105.75 億噸。2）抵消比例提升，此前政策規定抵消比例為 5%，而各地交易市場均有不同規定，分布于40%14%11%10%6%5%4%1%9%電力鋼鐵水泥交運建筑石化化工煤化工鋁冶煉其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%石化化工建材有色鋼鐵造紙航空2024年以

78、前2024年以后不預期范圍不確定 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 5%10%，且生態環境部在回復提案中表示下一步將認真研究提案中關于提高農林項目抵銷比例的建議；按碳排放額抵消比例 5%/8%/10%/12%情形分別測算。3）價格提升，目前整體碳配額較為充裕，伴隨后續碳配額供應下降，碳排放供需格局改變，將帶動碳配額及 CCER 價格提升；CCER 價格采取 statista 所統計的中國碳論壇對碳配額價格預測數據作為參考（假設 CCER 價格同碳配額價格保持一致），假設 22/24/30 年分別為49/74/139 元/噸。表表 8.CCER

79、 市場規模測算（億元市場規模測算（億元）2022 2024E 2030E 碳交易市場覆蓋額（億噸）44.27 60.42 105.75 CCER 價格（元/噸）49.00 74.00 139.00 CCER 市場規模（5%，億元）108.46 223.56 734.98 CCER 市場規模（8%，億元）173.54 357.70 1,175.97 CCER 市場規模（10%，億元）216.93 447.12 1,469.96 CCER 市場規模（12%，億元）260.31 536.54 1,763.95 資料來源：statista，CEADs，羅戈研究，碳交易產業聯盟，中國銀河證券研究院測算（

80、三）林業碳匯資源豐富，市場規模有望快速成長 中國森林資源豐富，碳匯開發空間廣闊。中國森林資源豐富，碳匯開發空間廣闊。中國為全球森林資源增長最多和人工造林面積最大的國家。根據國家統計局數據顯示，2021 年，中國森林面積達到 2.2 億公頃，森林覆蓋率達到 22.96%，森林蓄積量達到 175.6 億立方米。其中，人工林面積達到 0.8 億公頃，占整體森林面積比例為 36.3%。而根據2030 年前碳達峰行動方案，到 2030 年，全國森林覆蓋率達到25%左右，森林蓄積量達到 190 億立方米，未來仍具備一定成長空間。圖圖 48.中國森林面積及覆蓋率（萬公頃）中國森林面積及覆蓋率（萬公頃）圖圖

81、49.中國森林蓄積量（億立方米）中國森林蓄積量（億立方米）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 林業碳匯為碳吸收方式之一，包括經營性碳匯和造林碳匯。林業碳匯為碳吸收方式之一，包括經營性碳匯和造林碳匯。林業碳匯是指利用森林的儲碳功能，通過造林、再造林和森林管理，減少毀林等活動，吸收和固定大氣中的二氧化碳，并按照相關規則與碳匯交易相結合的過程、活動機制。具體而言，其包括森林經營性碳匯和造林碳匯兩個方面，森林經營性碳匯針對的是現有森林，通過森林經營手段促進林木生長，增加碳匯。0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025

82、,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021森林面積森林覆蓋率0204060801001201401601802002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021森林蓄積量 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 造林碳匯項目由政府、部門、企業和林權主體合作開發。表表 9.林業碳匯項目開發要求林業碳匯項目開發要求 碳匯造林項目碳匯

83、造林項目 竹子造林項目竹子造林項目 森林經營項目森林經營項目 竹林經營項目竹林經營項目 自愿減排方法學編號自愿減排方法學編號 AR-CM-001-V01 AR-CM-002-V01 AR-CM-003-V01 AR-CM-005-V01 發布時間發布時間 2013/11/4 2013/11/4 2014/1/23 2016/2/25 土地范疇土地范疇 不屬于濕地和有機土 不屬于濕地 礦質土壤 不屬于濕地和有機土 土地合格證土地合格證 權屬清晰，具有縣級以上政府核發的土地權屬證書/土地類型土地類型 無林地/人工中、幼齡林，喬木林地（郁閉度0.20，連續公布面積0.0667 公頃，樹高2 米的喬木

84、林）/土壤擾動土壤擾動 符合水土保持要求，土壤擾動面積不超過地表面積的10%、20 年內不重復擾動 符合水土保持要求，草地、林地：土壤擾動面積比例不超過地表面積的 10%符合水土保持要求，土壤擾動面積不超過地表面積的10%、20 年內不重復擾動 符合水土保持要求 原有林木處理方式原有林木處理方式 禁止燒除 不清除 禁止燒除 不清除 枯木處理枯木處理 不移除地表枯落物、不移除樹根、枯死木及采伐剩余物 不清除原有的散生林木 除改善衛生狀況外，不移除枯死木和地表枯落物 不移除枯落物 資料來源：鼎星生態監測，中國資源減排交易信息平臺，中國銀河證券研究院 林業碳匯重要性突出，生態效益林業碳匯重要性突出，

85、生態效益&經營效益并重。經營效益并重。森林植被區占陸地面積的 3 成左右，但其碳儲量占陸地碳庫總量的近一半。據測算，森林每增加 1 立方米蓄積量，可吸收 1.83 噸二氧化碳，釋放出 1.62 噸氧氣；用 1 立方米木材替代等量的混凝土，可減少 0.8 噸二氧化碳排放。同時，森林對生態環境具備如保護生物多樣性、涵養水源、保育土壤等其他作用。依靠負排放技術緩解氣候變化指出，林業碳匯是最便宜的方案，每去除一噸 CO2 的成本在 10 美元到幾十美元之間；直接空氣捕獲去除一噸 CO2 的成本需要數百美元甚至更高；生物能源碳捕獲與儲存去除一噸 CO2 的成本介于兩者之間，為 100200 美元。圖圖

86、50.各類碳吸收技術效益對比各類碳吸收技術效益對比 圖圖 51.造林和再造林技術情況造林和再造林技術情況 資料來源：依靠負排放技術緩解氣候變化，中國銀河證券研究院 資料來源：依靠負排放技術緩解氣候變化，中國銀河證券研究院 我們認為，林業碳匯行業主要門檻在于：我們認為，林業碳匯行業主要門檻在于：1）背景資質；）背景資質；2）資金實力；）資金實力；3）技術儲備。）技術儲備。3002001000246每年潛在除碳量（10億噸）成本（美元/噸）E 直接空氣碳捕獲B 生物質能和碳捕集與封存A*造林和再造林C 生物炭G*土壤固碳D 增強風化技術儲備可大規模部署2050年后趨勢副作用潛在除碳量表現情況可逆成

87、本生態反照率食物安全土壤質量 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 林業碳匯開發時間長、不確定性強，合作方優選央國企。林業碳匯開發時間長、不確定性強，合作方優選央國企。林業碳匯項目合作時間較長，每五年為一個減排量監測期，根據岳陽林紙歷史合同簽訂來看，其合作期限通常包含 4 個減排量監測期，疊加申報期時間，普遍超過 20 年。長期合作意味著整體的不確定性增加，而合作方（尤其是地方政府、央國企）為了降低項目風險，更傾向于同央國企建立合作，岳陽林紙則具備優質的央國企背景資質。項目初期投入大，后續仍存較多成本。項目初期投入大，后續仍存較多成本。根據基于造

88、林成本法的林業碳匯成本收益影響因素分析，課題組對浙江省瑞安市濕地松碳匯造林項目進行調查統計，營林支出 11,904 元/公頃、當年及后續兩年撫育支出 1,456 元/公頃、碳匯計量監測費 525 元/公頃（20 年）。因此，其初始營林成本為 13,885 元/公頃，每年管護費用為 1,050 元/公頃，采伐運輸成本為 60 元/立方米。同時，政府鼓勵林業碳匯貸，信譽優質企業可獲取大額貸款，并得到更加優惠的利率，更有利于央國企塑造成本優勢。以岳陽林紙甘肅省白銀市會寧縣 100 萬畝項目為例，其負責 100 萬畝森林/林地的項目設計、審定、檢測、核證和簽發等，僅碳匯計量監測這一項費用（假設同課題項

89、目一致），第 1 期40 萬畝需 1,400 萬元，第 2、3 期 60 萬畝需 2,100 萬元。表表 10.濕地松碳匯造林成本投入濕地松碳匯造林成本投入 數量數量 單價（元）單價（元）總金額（元總金額（元/公頃）公頃）100 萬畝對應成本（萬元）萬畝對應成本（萬元）一次性一次性 營林支出營林支出 11,904 79,360 林地整理用工 43 工日 100 4,300 28,667 種植用工 16 工日 100 1,600 10,667 種苗 1,425 株 0.4 570 3,800 化肥 1,430 kg 3.8 5,434 36,227 撫育支出撫育支出 1,456 9,707 補植

90、用工 4 工日 100 400 2,667 補植種苗 140 株 0.4 56 373 撫育用工 10 工日 100 1,000 6,667 計量和監測費計量和監測費 一次性招標項一次性招標項 525 525 3,500 小計小計 13,885 92,567 持續持續 管護費用管護費用 項項 1,050 1,050 7,000 采伐運輸支出采伐運輸支出 m 60 資料來源：基于造林成本法的林業碳匯成本收益影響因素分析，中國銀河證券研究院測算 相關機制相關機制要求嚴格且要求嚴格且復雜復雜，項目差異化明顯，項目差異化明顯。項目開發中涉及較多專業技術，而企業的技術及經驗儲備將直接影響項目通過率及收益

91、?？睖y過程中，技術人員需選擇樣本地及樣本數，并通過建模、測算獲得最終數據，該數據將作為后續項目申報重要指標，而具備較強技術及經驗儲備的公司有望在合理范圍內提高數據指標，進而增厚最終收益。同時，不同項目樹種、地形、密度等方面均具備較大差異，因而需要使用不同的方式進行開發，對應難度也相應變化，開發方需掌握各類不同項目開發能力。林業碳匯市場規模有望快速成長。林業碳匯市場規模有望快速成長。林業碳匯市場規模=CCER 市場規模*林業碳匯占比。我們認為，林業碳匯占比短期有望達到 30%，長期有望達到 60%：1）我國森林資源豐富，可開發出大量 CCER；2）林業資源生態效益&經營效益并重，項目優先級更高。

92、經測算，我們預計 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 2030 年林業碳匯市場規模將在 4411,058 億元之間，取決于屆時碳排放額抵消比例。表表 11.林業碳匯市場規模測算（億元）林業碳匯市場規模測算（億元）2022E 2024E 2030E CCER 中林業碳匯占比 2.5%30%60%林業碳匯市場規模（5%）2.71 67.07 440.99 林業碳匯市場規模（8%）4.34 107.31 705.58 林業碳匯市場規模（10%）5.42 134.14 881.97 林業碳匯市場規模（12%）6.51 160.96 1,058.37 資

93、料來源：statista，CEADs，羅戈研究，碳交易產業聯盟，中國銀河證券研究院測算 注：括號內為CCER對碳排放額抵消比例（四）深度布局林業碳匯，公司業績或迎爆發 響應“雙碳”戰略號召，依托資源優勢布局碳匯業務。響應“雙碳”戰略號召，依托資源優勢布局碳匯業務。公司作為央國企，積極響應國家“雙碳”戰略號召，布局綠色低碳賽道，依托自有林地資源，于 2021 年搭建碳匯開發專業平臺-森海碳匯，進行碳匯業務布局。公司具備首期碳匯項目成功經驗及長期林業經營經驗，廣泛同全國各地林業相關主體開展碳匯業務合作，預計未來森海碳匯業務將延伸至碳匯開發、碳匯交易、碳匯金融以及碳吸收與碳捕捉技術等領域，打造綜合碳

94、匯業務平臺。表表 12.林業碳匯相關子公司林業碳匯相關子公司 茂源林業茂源林業 森海碳匯森海碳匯 持股比例 100%100%經營策略 加快轉型，挖掘存量，聚焦農林產品經營和生態工程，推進產工貿一體化發展。深耕市場，以打造專業化碳匯平臺為基點，積極拓展碳匯業務，積極參與新的方法學開發，將業務延伸至碳匯開發、交易、金融以及碳吸收與碳捕捉技術等領域 經營情況 FSC 材經營、木片、木材經營業務同比穩步提升；依托三門江項目，林業經營同比有較大突破。已完成岳陽市君山區擴綠提質項目中的三個子項目的主體施工，進入日常養護階段；土地復墾開發項目已進入擬開發土地資源選址報批階段。依托林業載體，推進蘆芯板項目、樟

95、木片項目、農林轉型項目。拓展碳中和認證，提升產品附加值，聯合中國質量認證中心為岳陽林紙打造四款碳中和產品。在開發重點林業項目基礎上，探索多種開發類型，鉆研國際國內交易機制，并加快已簽約項目的開發進度。與中國農業科學院、中國林業科學研究院、北京綠色交易所強化合作，推動相關標準和指南建設，探索綠色金融，培養雙碳人才。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 自有林地自有林地&代運營模式結合代運營模式結合，預計未來將以代運營為主。，預計未來將以代運營為主。目前公司碳匯業務主要有兩種方式：1）公司傳統業務擁有自有林業基地，公司可直接對其進行開發；2）公司憑借技術、經驗積累，同林業客戶建立合作，為其提供代

96、運營及銷售業務，并以分成的方式獲取收益。自有林地方面自有林地方面，公司旗下子公司茂源林業提前布局“碳中和”，具備 200 萬畝自有林業基地，并擁有近萬畝綠化苗木基地。代運營方面代運營方面，截至 2022 年，森海碳匯簽訂正式開發合同 9 份，面積達 3,511 萬畝（其中256 萬畝農田），預計 2025 年末將累計簽約 5,000 萬畝。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 表表 13.公司林業碳匯簽約梳理公司林業碳匯簽約梳理 簽約時間簽約時間 項目地點項目地點 主要內容主要內容 簽約面積簽約面積 合作時間合作時間 2021 年 8 月 浙江省

97、麗水市 分批進行麗水市域內林業資源調查和碳匯資產開發，為麗水市發改委提供咨詢顧問服務，并合作成立“雙碳”基金開展項目投資。2022 年 2 月 湖南省永興縣 森海碳匯負責項目開發，開展盡職調查、編寫項目設計文件、項目審定與項目備案、監測、核證及備案等工作，并承擔項目開發的費用及項目開發過程中的相關風險。一期 50 萬畝 10 年 2022 年 3 月 貴州省江口縣 一期 60 萬畝，后續 40 萬畝 22 年 2022 年 6 月 甘肅省會寧縣 一期 40 萬畝，后續 60 萬畝 30 年 2022 年 7 月 西藏日喀則市 2,750 萬畝 22 年 2022 年 7 月 湖北省通山縣 20

98、0 萬畝 21.5 年 2023 年 2 月 北京綠交所 雙方合作建設碳資產管理服務平臺，并研究“雙碳”目標實現路徑，探索全域開發生態產品價值 3 年 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 央央企資質背書信譽優質，主業協同助力快速拓展。企資質背書信譽優質，主業協同助力快速拓展。公司實控人為中國誠通，是經國務院國資委批準、唯一以“林漿紙生產、開發及利用”為主業的央企。國資委提出央企要堅持聚焦實業主業，嚴控非主業投資，預計林業碳匯領域央企競爭有限，公司可充分受益于央國企資質背書。同時，公司主業為林漿紙產業鏈，具備 40 萬噸漿產能，隨著 45 萬噸項目配套化機漿生產線投產，漿產能可達 60 萬噸

99、，木片需求量達百萬級，可在林業碳匯基礎上同林業主體開展木片貿易，為其提供穩定現金流，實現業務協同。技術技術、經驗、經驗積累積累深厚制定行業標準深厚制定行業標準，人才人才集聚打造專業團隊。集聚打造專業團隊。公司長期深耕林業運營，擁有充足的林業運營管理經驗，充分支持碳匯代運營業務中的林業維護相關工作。同時，公司具備領先的碳匯開發技術及經驗，于 2017 年同殼牌能源簽訂合作協議，實現首單碳匯交易收益，并啟動二期項目，完成 FSC 森林經營認證項目；旗下森海碳匯作為主要制定方之一，參與中國第一個林業碳匯國家標準的起草，且與北京林業大學共同開發的 城市綠地碳匯項目方法學已通過專家評審。截至 2022

100、年，公司擁有林業、園林專業人員超過 200 人，同中南林業科技大學、北京綠交所等簽訂協議，在優秀畢業生招聘、專業人才培訓等方面合作，保障未來專業人才需求。獲取碳中和貸款支持，資金成本獲取碳中和貸款支持，資金成本存在優勢存在優勢。2022 年，森海碳匯在光大銀行岳陽分行啟用2 億元碳中和貸款，用于 CCER、VCS、GS、GCC 等減排機制下的碳匯項目拓展及開發、碳資產管理及交易等，貸款利率低于一般貸款利率。該筆貸款為湖南省金融機構為專業碳匯開發企業發放的首筆碳中和貸款，標志著森海碳匯在綠色信貸及碳金融方面取得重大突破。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲

101、明。28 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 （一）盈利預測 造紙方面，公司深耕高端文化紙領域，為黨政、教輔教材首選供應商，預計將充分受益于二十大以后黨政期刊宣傳&印刷新規帶動教輔教材改版，且公司投資建設 45 萬噸文化紙項目，預計將于 24 年年底或 25 年年初建成，預計 2325 年營收增速分別為 5.05%/3.73%/18.46%。表表 14.造紙業務盈利預測（百萬元）造紙業務盈利預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 4,669.74 5,124.95 6,486.77 6,814.33 7,068.57 8,373.67

102、 YOY-13.21%9.75%26.57%5.05%3.73%18.46%毛利率 21.58%15.50%16.76%16.22%16.42%16.62%印刷用紙印刷用紙 營業收入 3,451.80 3,934.43 4,950.08 5,237.18 5,400.69 6,610.44 YOY-5.82%13.98%25.81%5.80%3.12%22.40%毛利率 25.49%17.18%18.85%18.03%18.39%18.42%包裝用紙包裝用紙 營業收入 752.31 745.31 1,123.63 1,145.76 1,227.11 1,289.20 YOY-14.25%-0.

103、93%50.76%1.97%7.10%5.06%毛利率 9.40%10.51%10.30%10.51%10.11%9.91%辦公用紙辦公用紙 營業收入 257.22 151.67 127.34 134.37 141.14 146.83 YOY-49.94%-41.04%-16.04%5.53%5.04%4.03%毛利率 15.02%11.90%14.35%14.37%14.40%14.43%工業用紙工業用紙 營業收入 208.42 293.54 285.73 297.01 299.63 327.19 YOY-35.72%40.84%-2.66%3.95%0.88%9.20%毛利率 8.82%7

104、.50%7.08%7.22%7.82%7.74%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院測算 生態園林方面，公司子公司誠通凱勝專業資質完備，人才隊伍優良，榮譽豐富、實力強勁，先后參與雄安新區綠帶、延安紅色旅游景觀帶、長江大保護岳陽東風湖等多項國家和地區重點項目，預計未來將維持穩健成長，預計 2325 年營收增速分別為 9.2%/5%/5%。表表 15.生態生態園林、生態化工園林、生態化工、木材銷售、木材銷售及其他業務盈利預測（百萬元）及其他業務盈利預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 生態生態園林園林 營業收入 1,426.94 1,629.93 982

105、.39 1,072.77 1,126.41 1,182.73 YOY 44.47%14.23%-39.73%9.20%5.00%5.00%毛利率 14.10%12.70%14.43%14.50%14.50%14.50%公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。29 生態化工生態化工 營業收入 202.96 218.55 209.72 246.63 282.27 320.09 YOY-4.63%7.68%-4.04%17.60%14.45%13.40%毛利率 42.09%31.62%29.80%35.00%40.00%45.00%木材銷售木材銷售 營業收入

106、269.55 318.94 765.66 891.15 1,018.05 1,141.34 YOY 120.72%18.32%140.06%16.39%14.24%12.11%毛利率 0.29%3.88%2.90%3.00%3.00%3.00%其他其他 營業收入 546.67 545.68 1,336.95 1,934.32 2,581.86 3,000.38 YOY 35.73%-0.18%145.01%44.68%33.48%16.21%毛利率 10.02%18.50%14.45%14.32%14.50%14.71%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院測算 公司業績穩健擴張，“漿紙公司業

107、績穩健擴張，“漿紙+生態”雙核業務成長性突出。生態”雙核業務成長性突出。經測算，預計公司 2325 年分別實現營收 109.59/120.77/140.18 億元，同比增長 12.04%/10.2%/16.07%；歸母凈利潤 7.2/8.26/10.34 億元，同比增長 17.02%/14.62%/25.19%；對應 PE 18X/16X/12X。表表 16.公司盈利預測主要財務指標（百萬元）公司盈利預測主要財務指標（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營營業收入業收入 7,115.86 7,838.05 9,781.49 10,959.21 12,077

108、.17 14,018.21 YOY 0.14%10.15%24.79%12.04%10.20%16.07%歸母歸母凈利潤凈利潤 414.31 298.08 615.56 720.34 825.68 1,033.70 YOY 32.26%-28.05%106.51%17.02%14.62%25.19%EPS(元元/股股)0.23 0.17 0.34 0.40 0.46 0.57 PE 31.14 43.28 20.96 17.91 15.62 12.48 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院測算（二）相對估值 我們選取造紙行業龍頭企業太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、華旺科技作為岳陽林紙的可比公司

109、，2022-2024 年可比公司平均 PE 分別為 15X/8X/7X。我們認為，公司造紙主業穩健擴張，且深耕高端文化紙領域，產品結構較優；碳匯業務深度布局，在手資源豐富，未來伴隨市場開放有望變現貢獻巨大業績增量。綜合以上，我們給予岳陽林紙綜合以上，我們給予岳陽林紙 2023 年年 23 X，對應目標，對應目標市值市值 165.68 億元，目標價億元，目標價 9.18 元，維持“推薦”評級。元，維持“推薦”評級。表表 17.可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新股價（元）最新股價（元）市值（億元）市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 20

110、23E 2024E 2025E 002078.SZ 太陽紙業 11.04 308.53 1.10 1.29 1.46 10.00 8.58 7.54 000488.SZ 晨鳴紙業 4.91 109.98 0.46 0.74 0.82 10.71 6.62 5.96 600966.SH 博匯紙業 6.40 85.56 0.23 0.77 0.94 27.60 8.34 6.79 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。30 605377.SH 華旺科技 19.72 65.52 1.71 2.02 2.40 11.56 9.77 8.22 平均 0.78 1

111、.01 1.14 14.97 8.33 7.13 600963.SH 岳陽林紙 7.15 129.00 0.40 0.46 0.57 17.91 15.62 12.48 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（三）絕對估值 我們采用 FCFF 方法進行絕對估值，折現率采用加權平均資本成本 WACC，具體參數設定如下表所示。經過計算，公司合理價值區間為 8.379.92 元，估值中樞為 9.09 元。表表 18.FCFF 參數假設參數假設 假設數值 參考依據 無風險利率 Rf=2.62%十年期國債收益率 Rm=7.62%滬深 300 指數基日以來的年化收益率=1.052 公司上市以來相對滬深 3

112、00 的歷史市場風險指標 Kd=4.5%稅前債務資本成本參照 1-5 年長期貸款基準利率 4.75%WACC=7.14%加權平均資本成本，計算可得 稅率=15%參考公司歷史所得稅率數據 預測期年數 3 年 相關數據以盈利預測為準 過渡期年數 3 年 公司進入平穩增長期，假設過渡期增長率 5%永續增長率 g 1%假設公司永續增長率為 1%資料來源：中國銀河證券研究院整理 表表 19.FCFF 估值敏感性分析（元）估值敏感性分析（元）永續增長率永續增長率 WACC 5.64%6.14%6.64%7.14%7.64%8.14%8.64%0.70%11.98 10.68 9.60 8.69 7.91

113、7.23 6.64 0.80%12.22 10.88 9.76 8.82 8.02 7.33 6.72 0.90%12.47 11.07 9.92 8.96 8.13 7.42 6.81 1.00%12.73 11.28 10.09 9.09 8.25 7.52 6.89 1.10%12.99 11.49 10.26 9.24 8.37 7.62 6.98 1.20%13.27 11.72 10.44 9.39 8.49 7.73 7.07 1.30%13.74 12.12 10.80 9.71 8.79 8.00 7.32 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理及預測 六、風險提示六、風

114、險提示 下游需求不及預期、CCER 市場重啟及價格不及預期、原材料價格大幅波動的風險。公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。31 表：表：財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 9781.49 10959.21 12077.17 14018.21 流動資產流動資產 10457.50 10655.07 11778.10 13208.26 營業成本 8274.38 9308.03

115、10235.24 11834.92 現金 918.27 823.02 2053.19 2927.46 營業稅金及附加 61.79 67.95 72.46 81.31 應收賬款 746.58 815.85 872.24 973.49 營業費用 112.01 120.55 126.81 140.18 其它應收款 664.46 700.17 771.60 895.61 管理費用 293.57 317.82 344.20 392.51 預付賬款 416.90 374.18 409.41 473.40 財務費用 167.18 128.85 123.67 91.44 存貨 5226.12 5300.40

116、4776.44 4602.47 資產減值損失-0.04 0.00 0.00 0.00 其他 2485.18 2641.44 2895.22 3335.84 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 6163.22 5980.51 5672.90 5499.03 投資凈收益 1.16 21.92 18.12 14.02 長期投資 67.01 67.01 67.01 67.01 營業利潤 735.11 851.63 969.47 1225.54 固定資產 3668.97 3363.36 3055.74 2881.88 營業外收入 0.39 8.40 14.14

117、 5.30 無形資產 1120.47 1120.47 1120.47 1120.47 營業外支出 4.62 4.00 2.40 2.43 其他 1306.76 1429.67 1429.67 1429.67 利潤總額 730.89 856.02 981.20 1228.41 資產總計資產總計 16620.72 16635.59 17451.00 18707.29 所得稅 109.75 128.40 147.18 184.26 流動負債流動負債 5177.96 4709.87 4691.26 4903.41 凈利潤 621.14 727.62 834.02 1044.14 短期借款 1962.5

118、7 1818.80 1636.99 1467.86 少數股東損益 5.58 7.28 8.34 10.44 應付賬款 1609.35 1861.61 1990.19 2301.23 歸屬母公司凈利潤 615.56 720.34 825.68 1033.70 其他 1606.04 1029.46 1064.09 1134.32 EBITDA 1312.91 1340.49 1462.49 1693.71 非流動負債非流動負債 2201.80 2200.65 2200.65 2200.65 EPS（元/股）0.34 0.40 0.46 0.57 長期借款 2161.05 2161.05 2161.

119、05 2161.05 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 其他 40.75 39.61 39.61 39.61 經營活動現金流經營活動現金流 759.76 633.69 1572.27 1359.02 負債合計負債合計 7379.76 6910.52 6891.91 7104.06 凈利潤 621.14 727.62 834.02 1044.14 少數股東權益 44.52 51.80 60.14 70.58 折舊攤銷 419.20 355.62 357.62 373.87 歸屬母公司股東權益 9196.44 9673.27 10498.95

120、11532.65 財務費用 166.38 147.22 140.13 132.50 負債和股東權益負債和股東權益 16620.72 16635.59 17451.00 18707.29 投資損失-11.39-21.92-18.12-14.02主要財務比率（主要財務比率（%）2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-465.42-570.44270.35-174.60營業收入 24.79%12.04%10.20%16.07%其它 29.85-4.40-11.74-2.87營業利潤 116.65%15.85%13.84%26.41%投資活動現金流投資活動現金流-258.56-9

121、3.20-20.15-183.11歸屬母公司凈利潤 106.51%17.02%14.62%25.19%資本支出-259.73-45.60-38.26-197.13毛利率 15.41%15.07%15.25%15.57%長期投資 -3.950.000.000.00凈利率 6.29%6.57%6.84%7.37%其他 5.12-47.6018.1214.02ROE 6.69%7.45%7.86%8.96%籌資活動現金流籌資活動現金流 -626.64-634.94-321.95-301.63ROIC 5.55%6.02%6.45%7.26%短期借款-257.90-143.77-181.81-169.

122、13P/E 20.96 17.91 15.62 12.48 長期借款 529.010.000.000.00P/B 1.40 1.33 1.23 1.12 其他-897.74-491.17-140.13-132.50EV/EBITDA 10.17 12.14 10.16 8.16 現金凈增加額現金凈增加額-126.48-95.261230.17 874.27PS 1.32 1.18 1.07 0.92 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理及預測 BetaBeta14.03%14.03%公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。32 插插 圖圖 目目 錄錄

123、 圖 1.市政園林案例-雄安新區近自然林.5 圖 2.水環境綜合整治案例-四川宜賓宋公河.5 圖 3.林業碳匯示意圖.5 圖 4.CCER 交易基本原理.5 圖 5.公司發展歷程.6 圖 6.公司股權結構.7 圖 7.公司歷年營業收入（億元）.7 圖 8.公司歷年歸母凈利潤（億元）.7 圖 9.公司業務營收結構.8 圖 10.公司整體毛利率.8 圖 11.公司各項業務毛利率.8 圖 12.公司歷年費用率.9 圖 13.公司歷年凈利率.9 圖 14.中國木漿進口依存度.9 圖 15.中國木漿年度產量及進口量（千噸）.9 圖 16.紙漿價格（元/噸）.10 圖 17.紙漿外盤價格（美元/噸）.10

124、 圖 18.文化紙價格（元/噸）.10 圖 19.文化紙日度毛利率.10 圖 20.雙膠紙年度消費量（萬噸）.11 圖 21.雙銅紙年度消費量（萬噸）.11 圖 22.雙膠紙需求結構.11 圖 23.雙銅紙需求結構.11 圖 24.公司漿紙產品產量（萬噸）.12 圖 25.公司漿紙產品產量結構（2022 年）.12 圖 26.公司研發投入（億元）.12 圖 27.公司技術研發榮譽.12 圖 28.公司黨政印刷產品.13 圖 29.公司教輔教材印刷產品.13 圖 30.公司人才培養體系.14 圖 31.公司四條晉升通道.14 圖 32.誠通凱勝營業收入（億元）.14 圖 33.誠通凱勝歸母凈利潤

125、（億元）.14 圖 34.誠通凱勝部分資質證書.15 圖 35.誠通凱勝部分榮譽證書.15 圖 36.歷年來全球主要溫室氣體濃度及增長率.15 圖 37.長期溫室氣體對全球輻射強迫增加的貢獻（2021）.16 圖 38.歷年甲烷濃度增加額.16 圖 39.全球碳中和目標覆蓋率及數量.17 公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。33 圖 40.碳中和實現路徑.18 圖 41.碳定價機制實施數量及全球溫室氣體覆蓋率.18 圖 42.2017 年審批暫停前各類型的審定公示項目數量（個）.19 圖 43.2017 年審批暫停前各類型的審定公示項目占比.19 圖

126、44.全球不同行業和機制類型的碳信用簽發量（2015 年2019 年，千噸二氧化碳當量）.19 圖 45.CCER 發展歷程.20 圖 46.各部門二氧化碳排放量占比.22 圖 47.中國碳排放交易系統新增行業預期.22 圖 48.中國森林面積及覆蓋率（萬公頃）.23 圖 49.中國森林蓄積量（億立方米）.23 圖 50.各類碳吸收技術效益對比.24 圖 51.造林和再造林技術情況.24 表表 格格 目目 錄錄 表 1.公司主要紙品牌及產品梳理.4 表 2.公司環保投入與成果.13 表 3.應對氣候變化的重要國際行動梳理.16 表 4.中國主要碳達峰、碳中和事件及政策梳理.17 表 5.CCE

127、R 開發流程梳理.20 表 6.CCER 重啟相關政策及表態梳理.21 表 7.中國碳交易市場對碳排放覆蓋額（億噸）.22 表 8.CCER 市場規模測算（億元）.23 表 9.林業碳匯項目開發要求.24 表 10.濕地松碳匯造林成本投入.25 表 11.林業碳匯市場規模測算（億元）.26 表 12.林業碳匯相關子公司.26 表 13.公司林業碳匯簽約梳理.27 表 14.造紙業務盈利預測（百萬元）.28 表 15.生態園林、生態化工、木材銷售及其他業務盈利預測（百萬元）.28 表 16.公司盈利預測主要財務指標（百萬元）.29 表 17.可比公司估值表.29 表 18.FCFF 參數假設.3

128、0 表 19.FCFF 估值敏感性分析（元）.30 公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。34 分析師簡介分析師簡介及承諾及承諾 Table_Resume本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陳柏儒，輕工制造行業首席分析師，北京交通大學技術經濟碩士，12 年行業分析師經驗、8 年輕工制造行業分析師經驗。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦

129、：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。公司評級體系公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。免責聲明免責聲明 Table_Avow本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券

130、機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的

131、損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載

132、、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 075583479312 suyiyun_ 程 曦 075583471683 chengxi_ 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 02120252612 陸韻如 02160387901 luyunru_北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 01080927722 tangmanling_