岳陽林紙-公司研究報告-央企優勢顯著園林碳匯未來可期-230208（15頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 岳陽林紙岳陽林紙（600963）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 02 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/造紙 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 6.79 元 目標目標價格價格 7.34 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,804.21 流通A 股股本(百萬股)1,765.05 A 股總市值(百萬元)12,250.61 流通A 股市值(百萬元)11,984.71 每股凈資產(元)5.01 資產負債率(%)47.54 一年內最高/最低(元)7.

2、45/4.08 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 王月王月 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 岳陽林紙-公司點評:2018 一季度業績同比增 10 倍，估值偏低，維持“買入”評級 2018-04-10 2 岳陽林紙-年報點評報告:2017 年報符合預期，看 2018 年業務大發展，維持“買入”評級 2018-03-20 3 岳陽林紙-公司點評:預中標寧波區域 6.4 億項目，生態業務持續穩步推進 2017-12-29 股價股價走勢走勢 央企優勢顯著，央企優

3、勢顯著，園林碳匯未來可期園林碳匯未來可期 岳陽林紙有著悠久的歷史，并隨著社會的不斷前進而創新發展岳陽林紙有著悠久的歷史，并隨著社會的不斷前進而創新發展。經歷多年發展，岳陽林紙已形成以林漿紙產業為基礎，進行產業鏈延伸，進入生態行業，從事林業勘查設計、森林碳資產管理、景觀設計、園林工程施工養護、生態治理，形成了以“漿紙+生態”為主營業務的雙核發展產業格局。2017-2021 年年公司公司造紙業務占比呈逐年下降趨勢，園林業務、林業業務占造紙業務占比呈逐年下降趨勢，園林業務、林業業務占比呈上升趨勢。比呈上升趨勢。2017-2021 年公司造紙業務占比呈逐年下降趨勢，園林業務、林業業務占比呈上升趨勢。2

4、017-2021 年公司營收 CAGR 為 6.28%，其中造紙業 CAGR 為 0.14%，園林 CAGR 為 26.53%，林業 CAGR 為 105.18%。園林及林業增速較快園林及林業增速較快主要系：1、園林：1）公司 2017 年進軍生態園林行業，該行業競爭格局分散，業務轉型水環境綜合治理領域趨勢明顯；2）在水環境質量管理與考核機制重構下，水環境綜合治理訂單大幅增長將貢獻主要營收增量。2、林業：提前布局“碳中和”，碳匯業務前景廣闊。公司集采、長協、自產漿比重超公司集采、長協、自產漿比重超 50%，成本端表現出較強的競爭優勢。，成本端表現出較強的競爭優勢。開開發林業碳匯需發林業碳匯需經

5、驗豐富的林業調查和方法學人員，也需與地方政府和地方經驗豐富的林業調查和方法學人員，也需與地方政府和地方林業局保持長期友好的協作關系，獲得地方企業、政府的認同和信賴。林業局保持長期友好的協作關系，獲得地方企業、政府的認同和信賴。公司是國內造紙行業上市公司中擁有林地面積最大公司之一。擁有大量優質林地資源，同時擁有林學、園林的專業人才超 200 人，林業工作經驗豐富，為公司依托現有林地資源發展林業碳匯資產開發、園林景觀等產業提供支持。公司實施林紙一體化戰略具有天然優勢。公司實施林紙一體化戰略具有天然優勢。1）湖南及周邊省份森林覆蓋率較高，具備發展造紙和林業碳匯的林木資源優勢；2）湖南省水溫條件良好，

6、尤其適宜人工造林和種植發展生物質能源植物；3）公司坐落在長江和洞庭湖交匯的三江口畔，淡水資源極其豐富。4）公司主要生產基地位于在洞庭湖與長江交匯的城陵磯三江口處，產品到達目標市場的運輸半徑較小，運輸成本較低。我們預計我們預計 2022-24 年公司收入分別為年公司收入分別為 86.73 億、億、104.26 億、億、125.17 億億，其中印刷紙收入分別為 43.25 億、52.83 億、65.98 億，市政園林收入分別為18.30 億、24.30 億、29.64 億。我們預計公司 22-24 年毛利率分別為 28.77%、29.90%、29.03%；費用率為 10%，9%，8%；凈利潤分別為

7、 6.44 億、8.20億、9.43 億，EPS 分別為 0.36、0.45、0.52 元/股。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”“買入”評級。評級。我們選取造紙行業仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技作為可比，據可比公司均值及公司未來碳匯業務的廣闊前景，給予岳陽林紙 23 年 PE 為 16.16x，對應目標市值 132.5 億元，目標價 7.34 元。風險風險提示提示：市場競爭加??；原材料價格波動；技術和產品創新滯后；項目實施進度或收益不及預期等風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,115.86 7,838.05 8,6

8、72.80 10,426.44 12,516.95 增長率(%)0.14 10.15 10.65 20.22 20.05 EBITDA(百萬元)1,172.82 1,245.94 1,669.97 1,925.54 2,156.48 歸屬母公司凈利潤(百萬元)414.31 298.08 644.18 820.15 942.89 增長率(%)32.26(28.05)116.11 27.32 14.97 EPS(元/股)0.23 0.17 0.36 0.45 0.52 市盈率(P/E)28.65 39.83 18.43 14.47 12.59 市凈率(P/B)1.39 1.36 1.33 1.29

9、 1.25 市銷率(P/S)1.67 1.51 1.37 1.14 0.95 EV/EBITDA 9.24 13.90 9.99 8.54 9.03 資料來源：wind，天風證券研究所 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%2022-022022-062022-10岳陽林紙滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.岳陽林紙：造紙行業龍頭，業績復蘇明顯岳陽林紙：造紙行業龍頭，業績復蘇明顯.3 1.1.歷史悠久，“漿紙+生態”雙核發展.3 1.2.傳承紅色基因，央企為最終控制人.5 1.3.疫后業績強

10、勢復蘇，業務轉型助推毛利增長.5 2.央企優勢顯著，園林及碳匯業務未來可期央企優勢顯著，園林及碳匯業務未來可期.9 2.1.成本優勢：集采、長協、自產漿比重超 50%.9 2.2.生態優勢：林業碳匯開發具有一定壁壘，提前布局有望抓住新機遇.9 2.3.循環經濟優勢：重視環保投入，能源可持續管理效果優秀.10 2.4.區位優勢：地理環境優越，造紙資源供給豐富且運輸成本較低.11 3.盈利預測與估值盈利預測與估值.11 4.風險提示風險提示.12 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年公司品牌.3 圖 2：2021 年公司印制品.3 圖 3：公司發展歷程.4 圖 4：公司股權結構（截至 2022

11、年 9 月 30 日）.5 圖 5：22Q1-3 營收 64.24 億元，同增 11.21%.6 圖 6：22Q1-3 歸母凈利潤 4.74 億元，同增 32.63%.6 圖 7：2017-2021 年公司營收按行業分（億元）.6 圖 8：2021 年公司營收行業占比.6 圖 9：2017-2021 年公司各行業營收占比.6 圖 10：2017-2021 年公司營收按產品分（億元）.7 圖 11：2017-2021 年公司各產品營收占比.7 圖 12：公司 20-21 年直銷與經銷收入（億元）.8 圖 13：22Q1-3 毛利率 16.90%，同減 1.04pct，歸母凈利率 7.38%，同增

12、 1.19pct.8 圖 14：2017-2021 年毛利率按行業分.8 圖 15：2017-2021 年毛利率按主要產品分.8 圖 16：2017-2022Q1-3 公司銷售費率、管理費率、財務費率、研發費率.9 圖 17：2021 年均廢水排放濃度（毫克/升）.10 圖 18：2021 年中國各省份森林覆蓋率.11 表 1：公司 22-24 收入（億元）及毛利率預測.11 表 2：可比公司 PE（截至 2023/02/07）.12 2YnUvYhVsV9UwOwO6M9R6MmOqQnPnOfQmMtRiNqQzQ7NqQyRwMtPrMuOmQoM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

13、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 1.岳陽林紙岳陽林紙：造紙行業龍頭，：造紙行業龍頭，業績復蘇業績復蘇明顯明顯 1.1.歷史悠久，歷史悠久，“漿紙“漿紙+生態”雙核發展生態”雙核發展 岳陽林紙有著悠久的歷史，并隨著社會的不斷前進而創新發展岳陽林紙有著悠久的歷史，并隨著社會的不斷前進而創新發展。經歷多年發展，岳陽林紙已形成以林漿紙產業為基礎，進行產業鏈延伸，進入生態行業，從事林業勘查設計、森林碳資產管理、景觀設計、園林工程施工養護、生態治理，形成了以“漿紙+生態”為主營業務的雙核發展產業格局，擁有林業基地近 200 萬畝，形成了岳陽、懷化、寧波三大產業基地，涉及生態“漿紙、園林、

14、化工、農林”四大產業。有著六十多年歷史的岳陽林紙，在濃郁湖湘文化浸潤下，已經形成了“天岳山岳湖岳”、“岳陽樓”、“泰格風雅頌”系列品牌，主要產品覆蓋文化用紙、包裝用紙、辦公用紙和工業用紙，產品銷往全國各地以及東亞、西亞、東南亞、非洲、北美等地區。圖圖 1：2021 年年公司品牌公司品牌 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 2：2021 年公司年公司印制品印制品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 資料來源：公司官網，微信讀書，共產黨員網，中國外文出版發行事業局，京東，天風證券研究所 公司歷經多個發展時期，業務體量公司歷經多個發展時期，業

15、務體量逐步上升：逐步上升：1）起步期起步期（1958-1967）：岳陽林紙前身為岳陽造紙廠，始建于 1958 年。1967 年，生產的第一批凸版紙成為毛澤東選集印刷用紙，如今也是許多紅色經典書籍的首選用紙企業。2）擴張擴張期期（1968-2000）：1987 年開始，岳陽林紙連續 35 年種植碳匯林。從 2000 年起，岳陽林紙就開始推進造紙工業綠色升級，探索“林漿紙一體化”。3）成長成長期期（2001-2016）：2003 年，岳陽林紙 20 萬噸高速紙機投產，跨入世界造紙產業前沿；2004 年 5 月于上海證券交易所上市；2006-2007 年，先后入選湖南省農業產業化龍頭企業、國家農業產

16、業化龍頭企業；2009 年，岳陽林紙 9、10 機投產，公司漿紙產能超 150 萬噸。2011 年 6 月 1 日起岳陽紙業更名為岳陽林紙。4）轉型轉型期期（2017-至今）至今）：。2017 年收購誠通凱勝 100%股權，進軍生態產業。同年 12 月迎來首單碳匯交易收益，成為湖南省首家進入碳交易市場的央企。開拓碳匯業務，打造森海碳匯業務平臺。2018 年，岳陽林紙入選國務院國資委國企改革“雙百”行動試點企業；2021 年成立湖南森海林業碳匯開發有限責任公司，開展碳資產管理業務。同年參與制定我國第一個林業碳匯國家標準林業碳匯項目審定和核證指南，并成為中國林業產業聯合會碳匯分會承辦單位；2022

17、 年岳陽林紙再次入選“雙百企業”名單。圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.傳承傳承紅色基因紅色基因，央企為最終控制人央企為最終控制人 截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股東泰格林紙集團股份有限公司是中國誠通控股集團有限公司旗下中國紙業投資有限公司的控股公司。中國誠通控股集團有限公司是國務院國資委管理的大型企業集團。岳陽林紙主要控股公司有 7 家，業務包含生態建設、林業、造紙、化工等。圖圖 4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 9 月

18、月 30 日）日）資料來源：公司公告，企查查，天風證券研究所 1.3.疫后業績強勢復蘇，業務轉型助推毛利增長疫后業績強勢復蘇，業務轉型助推毛利增長 21 年公司營收年公司營收 78.38 億元，同增億元，同增 10.15%，主要系 1）依托中國紙業集采平臺，降低原材料 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 采購價格；2）緊抓建黨百年契機，充分發揮紅色基因優勢，天岳品牌全木漿純質紙銷量同比提升 65%。22Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.74 億元，億元，同增同增 32.63%，主要系 1）出口業務增多，銷售價格和銷量同比增加；2）具有自產漿

19、和集中采購的成本優勢；3）政府補助同比增加。經公司財務部門測算，經公司財務部門測算，22 年預計歸母凈利潤年預計歸母凈利潤 6.04 億億-6.44 億元億元，同增，同增 102.63%-116.05%。主要系 1）出口業務驅動，紙產品量價同增；2）公司集采、長協、自產漿比重超 50%，成本優勢明顯；3）子公司茂源林業木片經營業務收入增加；4）子公司森海碳匯業務大幅增加，FSC 木材業務增速較快；5）子公司雙陽高科新產品高純雙氧水投入生產所致。圖圖 5：22Q1-3 營收營收 64.24 億元，同增億元，同增 11.21%圖圖 6：22Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.74 億元，同增億元，

20、同增 32.63%資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分行業看，公司業務主要以造紙業務（分行業看，公司業務主要以造紙業務（2021 年年占總占總 65.39%）和園林業務（）和園林業務（2021 年年占總占總20.80%）為主）為主。21 年造紙業銷售收入 51.25 億元，同增 9.74%；21 年園林業銷售收入 16.3億元，同增 14.23%。圖圖 7：2017-2021 年公司年公司營收營收按行業分按行業分（億元）（億元）圖圖 8：2021 年公司營收行業年公司營收行業占比占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所

21、2017-2021 年公司造紙業務占比呈逐年下降趨勢，園林業務、林業業務占比呈上升趨勢。年公司造紙業務占比呈逐年下降趨勢，園林業務、林業業務占比呈上升趨勢。2017-2021 年公司營收 CAGR 為 6.28%，其中造紙業 CAGR 為 0.14%，園林 CAGR 為 26.53%，林業 CAGR 為 105.18%。園林及林業增速較快園林及林業增速較快，主要系：1、園林：1）公司 2017 年進軍生態園林行業，該行業競爭格局分散，業務轉型水環境綜合治理領域趨勢明顯；2）在水環境質量管理與考核機制重構下，水環境綜合治理訂單大幅增長貢獻主要營收增量。2、林業：提前布局“碳中和”，碳匯業務前景廣

22、闊。圖圖 9：2017-2021 年公司各行業年公司各行業營收營收占比占比 61.4470.13 71.06 71.1678.3864.2428.03%14.15%1.33%0.14%10.15%11.21%0%5%10%15%20%25%30%020406080100營收（億元）yoy3.483.663.134.142.984.741131.86%5.21%-14.38%32.26%-28.05%32.63%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%012345歸母凈利潤（億元）yoy50.9756.0153.8446.751.256.369.089.0814.271

23、6.302040608010020172018201920202021造紙業市政園林林業建筑安裝業化工業房地產污水處理其他65.39%20.80%4.07%2.00%2.79%0.15%0.37%2.70%造紙業市政園林林業建筑安裝業化工業房地產污水處理其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：wind，天風證券研究所 分產品看，分產品看，2017-2021年公司造紙業務中印刷紙年公司造紙業務中印刷紙營收營收占比最大。占比最大。2021年印刷紙占總50.19%。2017-2021 年公司復印紙、工業紙營收占比總體呈下降趨勢。圖圖 1

24、0：2017-2021 年公司營收按產品分（億元）年公司營收按產品分（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 11：2017-2021 年公司各產品年公司各產品營收營收占比占比 資料來源：wind，天風證券研究所 分銷售模式看，分銷售模式看，直銷占比較大，經銷直銷占比較大，經銷高速增長。高速增長。21 年直銷收入 42.46 億（占總 55.13%），82.96%79.87%75.77%65.63%65.39%10.35%12.95%12.78%20.05%20.80%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021造紙業市政園林林業建筑安裝業化工業房地產污

25、水處理其他35.7536.8136.6534.5239.346.369.089.8814.2716.302040608010020172018201920202021印刷紙包裝紙復印紙工業紙市政園林木材建安勞務化工房地產建筑施工污水處理漿板其他主營業務其他業務58.19%52.49%51.58%48.51%50.19%4.82%10.24%12.34%10.57%9.50%10.35%12.95%13.90%20.05%20.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20172018201920202021印刷紙包裝紙復印紙工業紙市政園

26、林木材建安勞務化工房地產建筑施工污水處理漿板其他主營業務其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 同增 14.11%；經銷收入 34.57 億元（占總 44.87%），同增 4.44%。圖圖 12：公司公司 20-21 年直銷年直銷與經銷收入（與經銷收入（億元億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2017-2021 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率呈呈下降下降趨勢趨勢，主要系：1、造紙業：2018、2019 年需求不穩定，原材料價格波動導致紙產品生產成本增加所致。2021 年造紙行業 1）受“雙減”政策影響，紙產品價格下跌；2）煤

27、炭、漿板、化學品等主要原材料價格持續攀升所致。2、園林業：1）2021 年受疫情影響，園林開工率低；2）原材料價格和人工成本上漲所致。2022Q1-3 毛利率及歸母凈利率上升毛利率及歸母凈利率上升，主要系 1）市場行情回暖及出口業務增加；2）公司繼續保持自產漿利用、集中采購的成本優勢；3）政府補助同比增加所致。圖圖 13：22Q1-3 毛利率毛利率 16.90%，同減同減 1.04pct，歸母凈利率，歸母凈利率 7.38%，同，同增增 1.19pct 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 14：2017-2021 年毛利率按行業分年毛利率按行業分 圖圖 15：2017-2021 年毛利率按

28、主要產品分年毛利率按主要產品分 33.1034.5737.2142.46010203040506070809020202021經銷直銷23.87%20.79%18.91%18.97%15.11%16.90%5.66%5.22%4.41%5.82%3.80%7.38%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1-3毛利率歸母凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司費控能力良好。公司費控能力良好。2017-2021 年公司

29、管理費率、財務費率和研發費率比較穩定。2021年銷售費率下降顯著，主要系本期銷售費用中的物流費用重分類至營業成本列報；同期財務費用上升明顯，主要系利息費用同增較高。22Q1-3 銷售費率 1.30%，同減 0.41pct；管理費率 6.24%，同減 1.12pct；財務費率 2.05%，同減 0.24pct，研發費率 2.88%，同減 0.40pct。圖 16：2017-2022Q1-3 公司銷售費率、管理費率、財務費率、研發費率公司銷售費率、管理費率、財務費率、研發費率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.央企優勢顯著央企優勢顯著，園林及碳匯業務未來可期，園林及碳匯業務未來可期 2.1.

30、成本優勢：成本優勢：集采、長協、自產漿比重超集采、長協、自產漿比重超 50%公司依托中國紙業集中采購的優勢，與全球優質的漿廠合作，與全球產能最大、性價比最高的漿廠建立了戰略合作伙伴關系，漿供應量穩定、價格占優勢。公司集采、長協、自產漿比重超 50%，成本端表現出較強的競爭優勢。2.2.生態優勢生態優勢：林業碳匯開發具有一定壁壘，提前布局有望抓住新機遇林業碳匯開發具有一定壁壘，提前布局有望抓住新機遇 森林在生長過程中通過光合作用，吸收大氣中的二氧化碳，并以生物量形式將其固定在森林植物體內和森林土壤中，使得森林成為地球上的重要碳庫。森林碳庫由地上和地下生物量、枯死木、枯落物和土壤碳庫構成。儲存在森

31、林地上和地下生物量、枯死木、枯落物和土壤碳庫中碳的總和稱為森林碳儲量。森林碳儲量因人為和自然的原因會隨著時間變化而變化，這種變化既可能是碳匯也可能是碳源。若森林碳儲量在一定時間內呈現增加，則表示森林從大氣中持續吸收二氧化碳等溫室氣體，這時森林就是碳匯；否則，森林就是碳源。根據作者呂植撰寫的 中國森林碳匯實踐與低碳發展 的數據，自 20 世紀 70 年代末以來，-20%0%20%40%60%20172018201920202021造紙業市政園林林業建筑安裝業化工業房地產污水處理其他-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021印刷紙包裝紙復印紙工業紙市政園林木材4.

32、37%4.42%4.46%4.33%1.52%1.30%6.98%6.53%6.81%6.62%6.89%6.24%2.33%2.11%1.46%0.91%2.31%2.05%2.69%3.17%3.37%3.17%2.88%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022Q1-3銷售費率管理費率財務費率研發費率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 中國森林植被碳庫顯著增加，全國森林碳庫已由 20 世紀 80 年代初（19771981 年）的4.3 億噸碳增加到 21 世紀初（19992003 年）的 5

33、.85 億噸碳，年均碳匯 750 萬噸碳。19902050 年期間，中國森林的凈碳匯量將會逐步增加，使中國同期溫室氣體排放比例略呈下降趨勢，估計到 2050 年中國森林每年產生的凈碳匯量約占同期工業部門排放的溫室氣體總量的 7%。開發林業碳匯需開發林業碳匯需經驗豐富的林業調查和方法學人員，也需與地方政府和地方林業局保持長經驗豐富的林業調查和方法學人員，也需與地方政府和地方林業局保持長期友好的協作關系，獲得地方企業期友好的協作關系，獲得地方企業、政府的認同和信賴。、政府的認同和信賴。公司是國內造紙行業上市公司中擁有林地面積最大的公司之一。公司擁有大量優質林地資源，同時擁有林學、園林的專業人才超過

34、 200 人，林業工作經驗豐富，為公司依托現有林地資源發展林業碳匯資產開發、園林景觀等產業提供支持。我國統一的碳排放權交易市場是全球覆蓋溫室氣體排放量規模最大的碳市場，隨著國內碳市場機制的完善及社會經濟發展，可能逐步與國際交易市場接軌。根據目前試點地區和已經開市的全國統一市場碳價來看，未來成交量和價格都將處于穩定的上升趨勢。根據公司戰略部署，同時基于“十三五”期間積累的經驗和先發優勢，森海碳匯計劃在 2025 年底累計簽約林業碳匯 5000 萬畝。預計在“十四五”期末，森海碳匯子公司將在碳匯開發、碳吸收與捕捉利用技術、碳匯交易、碳匯金融及衍生品領域，有望成為行業內的頭部企業。2.3.循環經濟優

35、勢循環經濟優勢：重視環保投入，能源可持續管理效果優秀重視環保投入，能源可持續管理效果優秀 公司高度重視環保投入和污染治理，對制漿造紙產生的消耗、排污進行全程控制。持續提公司高度重視環保投入和污染治理，對制漿造紙產生的消耗、排污進行全程控制。持續提高能源利用效率。高能源利用效率。能耗方面，公司通過對制漿過程中產生的黑液、木屑等生物質副產品進行回收利用，降低了化石能源的用量；通過優化工藝，引進節能技術和裝備，使單位產品綜合能耗持續下降。2021 年公司萬元產值綜合能耗同減 6.6%，遠超中央企業“十四五”年均下降 3%的目標。水資源管理方面，公司用水主要取自河流、湖泊等地表水體，經工藝處理后供生產

36、使用。2021 年岳陽林紙通過優化紙機噴淋設備，調整化學品配置工藝、加大冷卻水的回收利用等措施，在生產鏈全環節中，持續推進水系統的優化、改進和創新，降低了清水用量，單位產品用水量達到國際先進水平，同減 8.3%，其中主力機臺 9、10 號機噸紙水耗已低至 5m3/t 以下，處于國際一流水平。廢水管理方面，2021 年公司廢水全部達標排放，排放濃度均遠低于國家排放標準限值。廢氣管理方面，工廠的生產活動會產生二氧化硫，氮氧化物等廢氣。2021 年公司二氧化硫、氮氧化合物、煙塵的排放量同減 72%、78%、86%。圖 17：2021 年均廢水排放濃度（毫克年均廢水排放濃度（毫克/升）升）資料來源：公

37、司官網，天風證券研究所 24.731.3360530010203040506070化學需氧量（COD）氨氮懸浮物2021國家排放標準（mg/L）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.4.區位優勢：地理環境優越，造紙資源供給豐富且運輸成本較低區位優勢：地理環境優越，造紙資源供給豐富且運輸成本較低 公司實施林紙一體化戰略具有天然優勢。公司實施林紙一體化戰略具有天然優勢。1）湖南及周邊省份森林覆蓋率較高（江西、廣西、廣東、湖南、貴州），具備發展造紙和林業碳匯的林木資源優勢；2）湖南省水溫條件良好，多年年均降雨量為 1,2001,700 毫米，尤

38、其適宜人工造林和種植發展生物質能源植物；3）速生林建設和造紙產業均需要大量的淡水資源，公司坐落在長江和洞庭湖交匯的三江口畔，淡水資源極其豐富。4）公司主要生產基地位于在洞庭湖與長江交匯的城陵磯三江口處，緊鄰兩個 5,000 噸級的外貿碼頭，北枕長江黃金水道，西臨洞庭湖，東臨京廣鐵路，與京珠高速公路、杭瑞高速公路和 107 國道相連，水陸交通十分便利。同時，湖南與經濟發達的珠江三角洲及長江三角洲地區毗鄰，產品到達目標市場的運輸半徑較小，運輸成本較低。圖 18：2021 年年中國中國各省份森林覆蓋率各省份森林覆蓋率 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 3.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司依托中

39、國紙業集中采購的優勢，與全球優質的漿廠合作，與全球產能最大、性價比最高的漿廠建立了戰略合作伙伴關系，漿供應量穩定、價格占優勢。我們預計 2022-2024 年印刷紙毛利率分別為 25%、28%和 30%。我們預計包裝紙 2022-2024 年毛利率分別為 20%、21%和 22%。森海碳匯子公司將在碳匯開發、碳吸收與捕捉利用技術、碳匯交易、碳匯金融及衍生品領域，有望成為行業內的頭部企業。我們預計 2022-2024 年市政園林毛利率分別為 41%、42%和 43%。我們預計 2022-2024 年木材毛利率分別為 10%、12%和 14%。我們預計我們預計 2022-24 年公司收入分別為年公

40、司收入分別為 86.73 億、億、104.26 億、億、125.17 億億，其中印刷紙收入分別為 43.25 億、52.83 億、65.98 億，市政園林收入分別為 18.30 億、24.30 億、29.64 億。我們預計公司 22-24 年毛利率分別為 28.77%、29.90%、29.03%；費用率為 10%，9%，8%；凈利潤分別為 6.44 億、8.20 億、9.43 億，EPS 分別為 0.36、0.45、0.52 元/股。表表 1：公司公司 22-24 收入收入（億元）（億元）及毛利率及毛利率預測預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 71

41、.06 71.16 78.38 86.73 104.26 125.17 yoy 0.14%10.15%10.65%20.22%20.05%綜合毛利率 18.91%18.97%15.11%29%30%29%毛利 13.43745 13.49905 11.84322 24.95 31.17 36.34 一、印刷紙 36.65 34.52 39.34 43.25 52.83 65.98 0%10%20%30%40%50%60%70%80%福建江西廣西浙江海南云南廣東湖南黑龍江北京貴州重慶陜西吉林湖北遼寧四川安徽河北河南全國內蒙古山西廣東江蘇上海寧夏西藏天津甘肅青海新疆 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

42、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 yoy -5.81%13.96%9.94%22.15%24.89%毛利率 20.82%25.49%17.18%25%28%30%毛利 7.63 8.8 6.76 13.84 16.91 21.11 二、包裝紙 8.77 7.52 7.45 7.35 7.40 7.45 yoy -14.25%-0.93%0.64%0.68%0.65%毛利率 10.74%9.40%10.51%20%21%22%毛利 0.94 0.71 0.78 1.47 1.48 1.49 三、市政園林 9.88 14.27 16.3 18.30 24.30 29.64

43、 yoy 44.43%14.23%12.27%32.79%21.98%毛利率 20.11%14.10%12.70%41%42%43%毛利 1.99 2.01 2.07 8.50035 10.24245 10.71486 四、木材 1.22 2.7 3.19 3.84 4.58 5.35 yoy 121.31%18.15%20.24%19.35%16.76%毛利率 0.31%0.29%3.88%10%12%14%毛利 0.00 0.01 0.12 0.31 0.27 0.64 五、其他 14.54 12.15 12.10 13.99 15.15 16.76 yoy -16.44%-0.41%15

44、.66%8.29%10.56%毛利率 4.04%2.77%2.68%34%27%9%毛利 2.87 1.97 2.10 0.84 2.27 2.38 資料來源：wind，天風證券研究所 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”“買入”評級。評級。我們選取造紙行業仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技作為可比，據可比公司均值及公司未來碳匯業務的廣闊前景，給予岳陽林紙 23 年 PE 為 16.16x，對應目標市值 132.5 億元，目標價 7.34 元。表表 2：可比公司可比公司 PE（截至（截至 2023/02/07）22E 23E 24E 仙鶴股份 25.97 17.27 13.71 五洲特紙 19.78

45、 11.92 9.20 華旺科技 16.38 13.28 11.37 均值 14.16 資料來源：wind，天風證券研究所（可比公司 PE 來源均為 wind 一致預期）4.風險提示風險提示 1、市場競爭加劇風險 造紙行業集中度不斷提高，市場競爭加劇。2、原材料價格波動風險。未來公司主要原材料及能源價格可能出現波動，或對公司成本及毛利率產生影響。3、技術和產品創新滯后風險。技術創新需適應行業發展趨勢，對公司創新能力有一定要求，若無法保持競爭力或影響公司營收。4、項目實施進度或收益不及預期風險 若公司因自身管理能力不足，或者市場環境發生不利變化、行業競爭加劇等原因，導致項 公司報告公司報告|首次

46、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 目不能按照進度實施，或者實施后不能達到預期收益，將對公司經營計劃的實現和持續發展產生不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 895.68 865.59 693.82 834.12 1,001.36 營業收入營業收入 7,115.86 7,838.05 8,67

47、2.80 10,426.44 12,516.95 應收票據及應收賬款 610.51 729.65 1,246.24 926.65 1,606.82 營業成本 5,765.95 6,654.06 6,177.64 7,308.94 8,883.28 預付賬款 222.22 152.46 644.45 298.40 847.54 營業稅金及附加 46.78 53.45 57.59 69.62 84.02 存貨 5,383.66 5,342.39 7,275.39 7,653.06 10,490.96 銷售費用 307.80 119.50 473.54 593.26 683.43 其他 943.93

48、 1,185.50 1,778.29 4,313.59 3,135.33 管理費用 231.61 292.20 337.37 480.66 552.00 流動資產合計流動資產合計 8,056.01 8,275.60 11,638.20 14,025.82 17,082.01 研發費用 239.48 248.15 453.59 545.30 654.64 長期股權投資 32.56 60.74 60.74 60.74 60.74 財務費用 64.76 181.04 204.15 233.48 306.62 固定資產 3,927.38 3,845.29 3,479.04 3,112.80 2,746

49、.55 資產/信用減值損失(12.11)(66.51)(77.86)(77.86)(77.86)在建工程 873.87 236.43 236.43 236.43 236.43 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 636.52 1,185.77 1,103.96 1,022.15 940.34 投資凈收益(6.82)38.41(6.83)(6.83)(6.83)其他 736.17 1,077.18 786.22 851.72 899.51 其他(29.05)(21.56)0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 6,206.50 6,

50、405.41 5,666.40 5,283.84 4,883.57 營業利潤營業利潤 507.47 339.30 884.24 1,110.48 1,268.28 資產總計資產總計 15,829.91 16,452.66 17,304.59 19,309.66 21,965.58 營業外收入 18.52 16.08 4.66 4.66 4.66 短期借款 2,135.98 2,220.48 3,396.61 4,227.29 6,988.05 營業外支出 14.59 6.91 60.72 60.72 60.72 應付票據及應付賬款 1,746.44 1,948.15 1,461.94 2,62

51、4.95 2,309.43 利潤總額利潤總額 511.40 348.47 828.19 1,054.43 1,212.23 其他 1,118.56 1,307.79 1,562.80 2,190.06 1,666.20 所得稅 97.09 46.35 175.28 223.17 256.56 流動負債合計流動負債合計 5,000.97 5,476.42 6,421.35 9,042.31 10,963.68 凈利潤凈利潤 414.31 302.12 652.91 831.26 955.66 長期借款 1,707.22 1,632.03 1,741.21 885.16 1,339.55 少數股東

52、損益 0.00 4.04 8.72 11.11 12.77 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 414.31 298.08 644.18 820.15 942.89 其他 162.02 125.39 155.23 147.55 142.72 每股收益（元）0.23 0.17 0.36 0.45 0.52 非流動負債合計非流動負債合計 1,869.24 1,757.42 1,896.44 1,032.71 1,482.27 負債合計負債合計 7,249.91 7,658.21 8,317.79 10,075.02 12,445.95

53、少數股東權益 22.05 40.99 43.59 46.90 50.70 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,805.05 1,804.45 1,804.21 1,804.21 1,804.21 成長能力成長能力 資本公積 5,543.44 5,564.04 5,564.04 5,564.04 5,564.04 營業收入 0.14%10.15%10.65%20.22%20.05%留存收益 1,392.62 1,565.38 1,757.21 2,001.44 2,282.21 營業利潤 21.63%-33.14%160.61%25.59%

54、14.21%其他(183.17)(180.42)(182.25)(181.94)(181.54)歸屬于母公司凈利潤 32.26%-28.05%116.11%27.32%14.97%股東權益合計股東權益合計 8,580.00 8,794.45 8,986.80 9,234.64 9,519.63 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 15,829.91 16,452.66 17,304.59 19,309.66 21,965.58 毛利率 18.97%15.11%28.77%29.90%29.03%凈利率 5.82%3.80%7.43%7.87%7.53%ROE 4.84%3.

55、41%7.20%8.93%9.96%ROIC 3.93%3.81%7.24%7.70%9.03%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 414.31 302.12 644.18 820.15 942.89 資產負債率 45.80%46.55%48.07%52.18%56.66%折舊攤銷 394.97 442.18 448.06 448.06 448.06 凈負債率 40.52%42.15%56.63%53.16%83.95%財務費用 67.45 173.66 204.15 233.48 306.62 流動比率 1.7

56、9 1.70 1.81 1.55 1.56 投資損失 6.82(47.73)6.83 6.83 6.83 速動比率 0.79 0.80 0.68 0.70 0.60 營運資金變動 149.03(1,171.48)(2,061.91)(508.66)(3,807.19)營運能力營運能力 其它(45.68)642.91 8.72 11.11 12.77 應收賬款周轉率 8.83 11.70 8.78 9.60 9.88 經營活動現金流經營活動現金流 986.90 341.66(749.97)1,010.97(2,090.01)存貨周轉率 1.26 1.46 1.37 1.40 1.38 資本支出

57、464.77 306.07(29.84)7.69 4.82 總資產周轉率 0.45 0.49 0.51 0.57 0.61 長期投資 3.30 28.18 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(826.69)(587.71)62.15(22.31)(19.51)每股收益 0.23 0.17 0.36 0.45 0.52 投資活動現金流投資活動現金流(358.62)(253.46)32.31(14.63)(14.69)每股經營現金流 0.55 0.19-0.42 0.56-1.16 債權融資(502.77)19.05 1,006.45(272.63)2,942.62 每

58、股凈資產 4.74 4.85 4.96 5.09 5.25 股權融資(125.32)(186.57)(460.55)(583.42)(670.68)估值比率估值比率 其他(50.96)119.38 0.00(0.00)(0.00)市盈率 28.65 39.83 18.43 14.47 12.59 籌資活動現金流籌資活動現金流(679.05)(48.13)545.90(856.05)2,271.94 市凈率 1.39 1.36 1.33 1.29 1.25 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.24 13.90 9.99 8.54 9.03 現金

59、凈增加額現金凈增加額(50.77)40.08(171.76)140.29 167.24 EV/EBIT 13.80 21.31 13.66 11.13 11.40 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定

60、，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具

61、體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分

62、析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級

63、 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：