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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 23 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）刀具鎢絲引領鰲頭，稀土刀具鎢絲引領鰲頭，稀土磁材磁材未來可期未來可期 周期/金屬及材料 目標估值：23.84 元 當前股價：18.46 元 q 深耕鎢行業深耕鎢行業40年，專注三大核心業務。年，專注三大核心業務。公司前身是 1958 年成立的廈門氧化鋁廠，1982 年開始轉向生產鎢制品，2002 年在上交所上市。公司是國家組建的大型稀土企業集團牽頭企業之一。依靠持續的技術和管理創新，構建了鎢鉬和稀土開采、冶煉、應用研發的完整體系，培育了包括三元材料、鈷酸鋰，磷酸鐵鋰，錳酸鋰等主流鋰離子正極材料的研發

2、和大規模制造能力。q 擁有完整鎢產業鏈，擁有完整鎢產業鏈，多項多項產能即將落地產能即將落地。公司實現了采選、冶煉到深加工的全產業鏈布局。上游公司具備礦產資源優勢，累計擁有 37.5 萬金屬噸的鎢礦儲量；中游公司 APT 冶煉產能和粉末制造產能居于國內和世界前列；下游公司重點發展切削工具和光伏用細鎢絲，特別是鎢絲憑借其優異的性能在光伏領域的需求迅速增長，有望成為未來利潤的主要增長點之一。公司擬于 2023年定向增發為鎢礦、鎢絲、硬質合金切削工具三大項目募集資金，積極拓展鎢板塊業務。q 稀土行業地位高，重點發展稀土永磁材料稀土行業地位高，重點發展稀土永磁材料。公司擁有從稀土采選、冶煉分離到稀土深加

3、工產品的完整產業鏈，具有較高的行業地位。我國稀土消費結構中，占比最大的是永磁材料。作為驅動低碳化和工業智能化的核心材料，預計稀土產品的需求將隨著新能源汽車、智能制造、機器人、風電等終端應用領域熱度提升而協同增長。目前公司擁有 1.2 萬噸的磁性材料產能，另有 5000噸產能在建，磁材體量來到了國內的一線梯隊。q 公司業績快速增長，電池材料為營收主力公司業績快速增長，電池材料為營收主力。公司近年來營收增長較快，2022年營收 482.23 億元，近五年的 CAGR 為 27.72%，2023H1 營收為 187.3 億元，同比減少 22.47%，主因電池材料板塊需求疲軟和原材料價格跌幅較大導致。

4、公司 2022 年毛利率為 13.61%，同比減少 2.63pct，主因原材料價格上漲。近年來公司成本控制良好，銷售、管理、財務費用率持續降低，研發投入持續上升。由于新建項目較多，公司資金需求較高，現金流情況有所惡化。公司資產負債率穩定在 60%左右，ROE 呈現上升趨勢。在公司定增落地以后，資產負債率將有明顯的下降。q 投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 16.69、22.74、27.18億元，給予公司 23 年目標價為 23.84 元/股，維持“強烈推薦”評級。q 風險提示：風險提示：原材料價格波動原材料價格波動風險風險、項目進展不及預期、項目進展不及預期

5、、光伏鎢絲需求不及預光伏鎢絲需求不及預期、期、宏觀經濟風險、匯率風險宏觀經濟風險、匯率風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)31852 48223 40273 46013 54962 同比增長 68%51%-16%14%19%營業利潤(百萬元)1981 2589 2986 4052 4843 同比增長 76%31%15%36%20%歸母凈利潤(百萬元)1181 1446 1669 2274 2718 同比增長 92%23%15%36%19%每股收益(元)0.83 1.02 1.18 1.60 1.92

6、PE 22.2 18.1 15.7 11.5 9.6 PB 2.9 2.6 1.7 1.5 1.4 資料來源：公司數據、招商證券 注：考慮定增股本變化 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1418 已上市流通股（百萬股）1411 總市值（十億元）26.2 流通市值（十億元）26.0 每股凈資產（MRQ）7.4 ROE（TTM）14.4 資產負債率 55.6%主要股東 福建省稀有稀土有限公司 主要股東持股比例 31.77%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-1-11-24 相對表現-0-3-14 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、廈門鎢業（600549）擬對金龍稀土增

7、資擴股并引入員工持股，打造稀土材料平臺2022-12-30 2、廈門鎢業（600549）光伏鎢絲亮眼，環比業績受鎢鉬與稀土拖累2022-10-28 3、廈門鎢業（600549）子公司新投磷酸鐵鋰項目，完善鋰電板塊布局2021-12-17 劉文平劉文平 S1090517030002 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賴如川賴如川 S1090523060003 -30-20-100102030Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)廈門鎢業滬深300廈門鎢業廈門鎢業（600549.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正

8、文正文目錄目錄 一、深耕鎢行業 40 年，股權集中度高.6 二、坐擁完整鎢產業鏈，產能有望持續放量.7 1、重要戰略資源，應用空間廣泛.7（1）資源供給緊張，配額制控制開采量.7（2）上游利潤率總體較高，公司擁有礦產資源優勢.8（3）中游利潤率較低，公司產能處于前列.9（4）重點布局硬質合金和鎢絲，主導下游高端市場.12（5）多條產線在建，公司計劃定增募集資金.13 2、硬質合金刀具需求向好，光伏用鎢有望爆發式增長.14（1）刀具國產化進程加速，預計數控刀片 CAGR 達到 21.12%.14（2）光伏鎢絲有望成為主要增長點，預計 CAGR 達到 47.60%.15 三、稀土需求向好，重點開拓

9、新能源汽車市場.17 1.工業性能優異，配額制控制開采量.17（1）我國稀土儲量豐富，行業逐步規范轉型.17（2）低碳化和智能化推動，稀土消費回暖預期大增.18 2.擁有完整稀土產業鏈，重點開發稀土磁材.19（1）利用子公司開展業務，引入知名戰略投資者入股.19（2）積極擴展原料來源，重點發展永磁材料.20（3）磁性材料即將放量，機器人是主要增長點.22 四、儲能需求快速增長，正極材料持續放量.25 1、市場需求高速增長，細分領域保持領先.25 2、正極材料業務處于行業前列，動力電池和 3C 電池兼具優勢.26（1）鈷酸鋰：產業集中度高，公司是市場龍頭.26（2）三元材料：與行業龍頭合作，預計

10、產能將繼續擴張.27（3）磷酸鐵鋰與儲氫合金：提前布局相關業務，需求增長潛力大.29 五、財務分析.30 1、業績快速增長，電池材料為營收主力.30 2、規?；@現，期間費用率下降.33 3、現金流出有所增加，資產負債率基本平穩.33 4、ROE 穩定上升.34 SU9YnXlYlXdWDWdUiX9PaOaQtRnNsQmPlOrRpQfQnPtO6MqQwPMYnPnPMYmQqN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 六、盈利預測與公司估值.35 1、盈利預測.35 1）營收預測：.35 2）費用率預測：.36 3）盈利預測：.37 2、估值分析.38 六、投資建議.39 七、風

11、險提示.39 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年一季度）.7 圖 3：2022 年全球鎢儲量分布.7 圖 4：2022 年全球鎢產量分布.7 圖 5：我國鎢精礦開采指標（單位：標噸）.8 圖 6：公司鎢產業鏈布局情況.9 圖 7：全國 APT 產能及產量.10 圖 8：APT（88.5%）價格走勢（單位：萬元/噸）.10 圖 9：全國 APT 產銷情況.11 圖 10：公司鎢粉產銷情況（單位：噸）.11 圖 11：全國鎢粉產量（單位：萬噸）.11 圖 12：我國鎢消費量（單位：萬噸）.12 圖 13：2022 年我國鎢消費結構.12 圖 14：

12、我國硬質合金產量和消費量（單位：萬噸）.12 圖 15：公司硬質合金產銷量（單位：萬噸）.12 圖 16：我國切削工具市場規模（單位：億人民幣）.14 圖 17：我國切削工具產品出口金額（單位：億人民幣）.14 圖 18：我國光伏硅片產量（單位：GW）.16 圖 19：我國光伏組件產量（單位：GW）.16 圖 20：稀土產業鏈基本情況.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 21：全球稀土儲量分布（2022）.18 圖 22：全球稀土產量分布（2022）.18 圖 23：中國和全球稀土產量（單位：萬噸）.18 圖 24：我國稀土開采指標（單位：萬噸）.18 圖 25：我國稀土下游消

13、費結構（2022）.19 圖 26：我國稀土磁材產量及消費量（單位：萬噸）.19 圖 27：公司稀土產業鏈布局情況.19 圖 28：公司稀土金屬產銷情況（單位：噸）.21 圖 29：稀土協會稀土價格指數.21 圖 30：公司磁性材料產銷情況（單位：噸）.21 圖 31：釹鐵硼 40SH 磁性材料價格走勢（單位：元/公斤）.21 圖 32：公司正極材料產業鏈布局情況.26 圖 33：2022 年我國鈷酸鋰下游消費結構.26 圖 34：我國鈷酸鋰產銷情況（單位：萬噸）.27 圖 35：我國鈷酸鋰價格走勢（單位：元/kg）.27 圖 36：鈷酸鋰市場競爭格局（2022）.27 圖 37：公司鈷酸鋰產

14、銷情況（單位：萬噸）.27 圖 38：我國三元材料產量及產能（單位：萬噸）.28 圖 39：我國三元前驅體產量（單位：萬噸）.28 圖 40：我國三元材料市場競爭格局（2022）.28 圖 41：我國三元前驅體市場競爭格局（2022）.28 圖 42：公司三元材料產銷量（單位：萬噸）.29 圖 43：我國磷酸鐵鋰出貨量（單位：萬噸）.30 圖 44：2022 年我國正極材料出貨結構.30 圖 45：公司總營收及同比（單位：億元）.31 圖 46：公司營收結構（單位：億元）.31 圖 47：公司三元材料營收及同比（單位：億元）.31 圖 48：公司鈷酸鋰營收及同比（單位：億元）.31 圖 49：

15、公司鎢鉬板塊營收及同比（單位：億元）.32 圖 50：公司稀土板塊營收及同比（單位：億元）.32 圖 51：公司毛利構成（單位：億元）.33 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 52：公司各版塊毛利情況（除房地產）.33 圖 53：公司各項費用率情況.33 圖 54：公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）.33 圖 55：公司現金流凈額情況（單位：億元）.34 圖 56：公司資產負債率變化.34 圖 57：公司 ROE 變化情況.34 表 1：公司主要子公司情況（截止 2023 年一季度）.6 表 2：公司擁有鎢礦山情況.9 表 3：公司主要 APT 生產基地產能情況.10 表 4：公司

16、主要鎢粉生產基地產能情況.11 表 5：公司鎢業務在建產能情況.13 表 6：國產數控刀片市場規模預測表.15 表 7：我國光伏用鎢絲金剛線市場空間預測表.16 表 8：金龍稀土增資擴股后主要股東持股情況.20 表 9：公司擁有的稀土礦山情況.20 表 10：燒結釹鐵硼主要企業產能情況（2022 年）.21 表 11：公司稀土板塊新建項目情況.22 表 12：汽車行業高性能釹鐵硼需求測算.22 表 13：風電行業高性能釹鐵硼需求測算.23 表 14：變頻空調高性能釹鐵硼需求測算.24 表 15：智能機器人高性能釹鐵硼需求測算.24 表 16：我國正極材料發展三階段.25 表 17：公司三元正極

17、材料新建項目情況.29 表 18：公司磷酸鐵鋰新建項目情況.30 表 19：公司營收測算表.35 表 20：費用率預測.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。表 21：盈利預測（單位：百萬元）.37 表 22：公司估值預測表（截至 2023 年 7 月 23 日）.38 附：財務預測表.40 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、深耕鎢行業一、深耕鎢行業40年，股權集中度高年，股權集中度高 公司前身是 1958 年成立的廈門氧化鋁廠，1982 年開始轉向生產鎢制品，1997年由中日韓三國相關企業共同出資改制為公司，2002 年在上交所上市。公司涉及鎢、鉬、稀土、能源新材料和房地產等五大領域

18、，是國家組建的大型稀土企業集團牽頭企業之一。依靠持續的技術和管理創新，構建了鎢鉬和稀土開采、冶煉、應用研發的完整體系，培育了包括三元材料、鈷酸鋰，磷酸鐵鋰，錳酸鋰等主流鋰離子正極材料的研發和大規模制造能力，成為鋰電正極材料領域的一流供應商。圖圖1：公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 公司下轄多家子公司和參股公司，基本涵蓋了鎢鉬和稀土的完整產業鏈。公司的鎢冶煉和粉末產品、超細晶硬質合金處于國內領先水平，在國際上有較強的影響力；硬質合金出口量占全國 30%以上，燈用鎢絲占全球市場 60%以上。表表1：公司主要子公司情況（截止公司主要子公司情況（截止2023年一季度）年一季度）序

19、號 子公司名稱 總資產規模（億元）主營業務 公司持股 1 廈門廈鎢新能源材料股份有限公司 153.8 電池材料 50.26%2 廈門金鷺特種合金有限公司 53.50 鎢粉、碳化鎢粉、異型硬質合金及其他難熔金屬材料和氧氣、鈷粉、合金粉的生產與銷售 70%3 福建省長汀金龍稀土有限公司 42.52 稀土冶煉 45%4 廈門虹鷺鎢鉬工業有限公司 17.8 生產、銷售鎢絲、鉬絲等各種電光源材料 56.45%5 洛陽金鷺硬質合金工具有限公司 11.61 硬質合金制品生產銷售 100%資料來源：公司官網、招商證券 公司最大股東為福建省稀有稀土（集團）有限公司，持股 31.77%，前五大股東持股比例 47.

20、95%。公司實控人是福建國資委，其通過稀有稀土間接持有公司27.29%的股份。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2023年一季度）年一季度）資料來源：iFind、招商證券 二、坐擁完整鎢產業鏈，產能有望持續放量二、坐擁完整鎢產業鏈，產能有望持續放量 1、重要戰略資源，重要戰略資源，應用空間廣泛應用空間廣泛（1）資源供給緊張資源供給緊張，配額制控制開采量配額制控制開采量 鎢是一種稀有金屬元素，在地殼中含量僅 0.01%，具有熔點高、密度大、硬度高、耐高溫、耐腐蝕的特性優勢，是航空航天、國防軍工、切削工具等領域的理想材料。我國是鎢的主要儲藏國和

21、生產國，2022 年世界鎢儲量 380 萬金屬噸。其中我國儲量 180 萬金屬噸，占比 47.37%。公司的行洛坑鎢礦是福建省最大的鎢礦，也是我國四大鎢礦之一，儲量約 23.46 萬金屬噸。2022 年，全球鎢精礦產量 8.41 萬金屬噸，其中中國產量 7.1 萬噸，占全球產量的 84.42%，我國鎢精礦主產區在江西、湖南和河南三省區，2022 年合計產量5.7 萬噸，占總產量的 80.28%。近年來政府大力支持鎢產業的發展，通過政策引導、技術創新等手段，提高了鎢的開采、加工和利用水平。圖圖3：2022年年全球鎢儲量分布全球鎢儲量分布 圖圖4：2022年年全球鎢產量分布全球鎢產量分布 資料來源

22、：翔鷺鎢業 2022 年年度報告、USGS、招商證券 資料來源：翔鷺鎢業 2022 年年度報告、USGS、招商證券 為了防止過度采掘和盲目競爭，我國對鎢礦開采實施了配額制度。自然資源部和工信部每年都會公布兩批開采指標，2022 年我國鎢精礦開采指標 10.9 萬噸（標中國俄羅斯越南西班牙奧地利葡萄牙其他中國越南俄羅斯玻利維亞盧旺達其他 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 噸，下同），其中主采指標 81170 噸，綜合利用指標 27830 噸，2023 年第一批開采指標 6.3 萬噸，且不再區分主采和綜合利用指標。近三年鎢精礦總體控制指標變化不大，對礦石產量限制較為嚴格，有潛在的天花板限制

23、。圖圖5：我國：我國鎢鎢精礦開采指標精礦開采指標（單位：標噸）單位：標噸）資料來源：iFind、招商證券 盡管我國鎢礦儲量豐富，但相對于日益擴大的需求，鎢供給處于較為緊缺的狀態。目前國內超過一半的鎢礦可采年限低于 10 年，且伴隨鎢資源品位下降、開采成本上升，鎢供給彈性較低。全球鎢供給主要由兩部分構成，一是新開采的鎢精礦，二是鎢資源的二次回收利用，包括鎢生產過程中的廢渣以及下游深加工產品的廢物回收再利用，兩者占比分別為 76%和 24%。我國的再生鎢起步較晚，對廢鎢的回收利用率相對較低，總體利用率不到國外發達國家的一半。并且我國鎢二次資源的回收面較窄，回收質量差，容易造成環境污染，需要進一步的

24、技術突破和推廣應用。（2）上游利潤率總體較高，公司擁有礦產資源優勢）上游利潤率總體較高，公司擁有礦產資源優勢 鎢產業鏈分為三個環節：上游是鎢精礦開采和選礦，中游是鎢化工、仲鎢酸銨（APT）等制粉冶煉，下游是硬質合金（包括切削刀具、合金棒材、數控刀具等一系列鎢制品）、鎢絲等產品的精深加工。公司在鎢的各個產業鏈都有相關子公司或者參股公司布局，實現了產業鏈的全覆蓋。02000040000600008000010000012000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1主采指標綜合利用指標 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深

25、度報告 圖圖6：公司鎢產業鏈布局情況：公司鎢產業鏈布局情況 資料來源：公司 2022 年年度報告、招商證券 公司擁有寧化行洛坑鎢礦、都昌陽儲山鎢鉬礦、洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦和博白巨典油麻坡鎢鉬礦的鎢鉬礦四處礦山采礦權。累計探明儲量約 37.5 萬噸（洛陽為回收伴生礦，具體儲量不明確）。其中博白巨典鎢鉬礦還在建設之中，完全達產后平均年產鎢精礦約 2000 金屬噸，進一步提升自給率。表表2：公司擁有鎢礦山情況公司擁有鎢礦山情況 礦山名稱 鎢儲量（萬金屬噸）礦石品位 年礦石處理量（萬噸）產能（金屬噸）資源可開采年限 寧化行洛坑鎢礦 23.18 0.21%165 寧化、都昌、洛陽豫鷺三處鎢礦合計

26、7000-8000金屬噸 至 2085 年 都昌陽儲山鎢鉬礦 6.36 0.159%148.5 至 2035 年 洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦-619-博白巨典油麻坡鎢鉬礦（在建，預計 2025年建成）8 0.442%66 2000 建成后服務年限為 20.19年 資料來源：公司官網、招商證券（3）中游利潤率較低，公司產能處于前列中游利潤率較低，公司產能處于前列 鎢產業鏈附加值呈現微笑曲線，產業鏈利潤主要集中于上游鎢礦采選和下游深加工，中游的冶煉領域相對較低。國內目前占據了全球主要的鎢冶煉和鎢粉、碳化鎢粉產能，但大多數以低附加值的初級形式（冶煉后的 APT、鎢粉和碳化鎢粉等）或低端的深加工產品

27、制造和出口。我國APT行業的發展以泛亞事件為轉折點，泛亞有色金屬交易所于2011至2014年以為國收儲的名義收購了大量的鎢、APT 等其他小金屬產品庫存。2015 年交02000040000600008000010000012000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1主采指標綜合利用指標 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 易所因涉嫌非法集資被立案偵查。2019 年，涉案的 2.83 萬噸 APT 進行了司法拍賣并最終由洛陽鉬業以 11.53 萬元/噸的單價成交。在泛亞事件之前，我國 APT產能擴張迅速，

28、出現了較為明顯的產能過?，F象。自泛亞事件之后，我國 APT行業整體進入了去產能的階段，截至 2021 年，全國 APT 產能 19.2 萬噸，同比下降 2.78%。預計 2022 年全年產能繼續維持下降趨勢，約在 19 萬噸左右。2022 年全國 APT 產量 11.4 萬噸，產能利用率為 60%，行業整體產能利用率不高，主要原因在于下游需求不足，而上游原料在環保要求及全球能源緊張壓力下，價格一直堅挺運行，APT 成本一度存在倒掛狀態，造成了企業利潤微薄甚至虧損，影響生產積極性。圖圖7：全國全國APT產能及產量產能及產量 圖圖8：APT（88.5%）價格走勢（單位：萬元）價格走勢（單位：萬元/

29、噸）噸）資料來源：翔鷺鎢業、華經產研、中國鎢業協會、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 目前，公司 APT 冶煉產能和粉末制造產能居于國內和世界前列，APT 產能約 3.4萬噸，2022 年產量為 2.4 萬噸，是國內最大的 APT 生產企業，但公司 APT 多用于自用，外銷比例較低。2022 年公司 APT 對外銷量為 6838 噸，外銷比例僅為 28.49%，其余部分則用于進一步生產下游深加工產品。表表3：公司主要：公司主要APT生產基地產能情況生產基地產能情況 APT生產線生產線 設計產能（噸）設計產能（噸）海滄分公司 12000 廈門嘉鷺 5000 海隅鎢業 5000 鑫鷺鎢業

30、10000 贛州虹飛 2000 合計 34000 資料來源：觀研天下、麻栗坡縣人民政府、中國有色網、順企網、招商證券 48%50%52%54%56%58%60%62%051015202520182019202020212022產能產量產能利用率12131415161718192023-05-152023-04-132023-03-142023-02-132023-01-042022-12-022022-11-022022-09-262022-08-252022-07-272022-06-232022-05-232022-04-182022-03-162022-02-152022-01-0720

31、21-12-062021-11-042021-09-282021-08-252021-07-272021-06-282021-05-272021-04-212021-03-192021-02-082021-01-08 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖9：全國全國APT產銷情況產銷情況 圖圖10：公司鎢粉產銷情況（單位：噸）公司鎢粉產銷情況（單位：噸）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 2022 年，由于供給受限和開工率下降影響，我國鎢粉生產總量約 7.00 萬噸，同比下降 14.32%。碳化鎢粉產量約 6.60 萬噸，同比下降 7.06%。圖圖11：

32、全國鎢粉產量（單位：萬噸）：全國鎢粉產量（單位：萬噸）資料來源：智研咨詢、章源鎢業、招商證券 公司擁有鎢粉及碳化鎢粉累計產能近 2 萬噸，硬質合金混合料（RTP）1.02 萬噸，2022 年，公司生產鎢粉末 1.43 萬噸，銷量 1.29 萬噸，分別同比下降 5.77%和7.02%，主要是受疫情沖擊和下游市場需求減少導致。鎢粉產品中除用于集團內下游子公司硬質合金生產的部分，其余部分出口至歐美、日本、韓國等幾十個國家和地區，出口量多年來一直位居國內同行業前列。表表4：公司主要鎢粉生產基地產能情況：公司主要鎢粉生產基地產能情況 鎢粉生產線鎢粉生產線 鎢粉產能（噸）鎢粉產能（噸）碳化鎢粉產能碳化鎢粉

33、產能（噸）（噸）RTP產能（噸）產能（噸）廈門金鷺 7500 6000 九江金鷺 3000 2600 2200 洛陽金鷺 3000 2500 2000 贛州虹飛 1000 合計 19600 10200 資料來源：公司 2022 年年度報告、順企網、江西省人民政府、企查查、招商證券 0500010000150002000025000300003500020182019202020212022產量銷量020004000600080001000012000140001600020182019202020212022產量銷量-20%-10%0%10%20%30%40%02468102018201920

34、2020212022產量同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告（4）重點布局硬質合金和鎢絲，主導下游高端市場）重點布局硬質合金和鎢絲，主導下游高端市場 鎢產業鏈下游主要是鎢絲，硬質合金和鎢制品等，這部分的加工環節利潤率相對較高。近年來我國鎢消費持續提升，2022 年，我國鎢消費量合計 6.33 萬金屬噸（金屬量，下同），其中原鎢消費 5.23 萬噸，廢鎢消費 1.1 萬噸。從鎢的消費結構來看，硬質合金是鎢的最主要消費需求，2022 年消費量占比約為 58%，其次是鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，占比分別約為 21%、17%、4%。圖圖12：我國鎢消費量（單位：萬噸）我國鎢消費量（單位：萬

35、噸）圖圖13：2022年年我國鎢消費結構我國鎢消費結構 資料來源：公司年度報告、安泰科、招商證券 資料來源：安泰科、招商證券 硬質合金是一種金屬陶瓷，用于制作高速切削刃具、硬、韌材料切削刃具、冷華模具、量具和高耐磨零件等。我國是全球硬質合金生產的最重要國家之一。2022年我國硬質合金產量為 5.05 萬噸（金屬量，下同），同比下降 0.98%。消費量為 3.67 萬噸。圖圖14：我國硬質合金產量和消費量（單位：萬噸）我國硬質合金產量和消費量（單位：萬噸）圖圖15：公司硬質合金產銷量（單位：萬噸）公司硬質合金產銷量（單位：萬噸）資料來源：觀研天下、安泰科、招商證券 資料來源：iFind、招商證券

36、 公司在硬質合金進行了全方面布局，擁有 8000 噸硬質合金、6000 萬片可轉位刀片、800 萬件整體刀具和 1700 萬件超硬刀具的產能，2022 年，公司硬質合金產銷量分別為 6602 和 6473 噸，分別同比變化-1.23%和 0.89%，切削工具（刀片和整體刀具）產銷量分別為4877和4884萬件，分別同比增長8.21%和12.59%。光伏用鎢絲領域，公司目前擁有 600 億米/年的鎢絲產能，此外公司還在建設 600億米的鎢絲生產線和募投 1000 億米的光伏用細鎢絲項目，預計 2023 年下半年投產。2022 年，公司細鎢絲產銷量分別為 300 和 272 億米，2023 年一季

37、度，公司光伏用細鎢絲銷量為 157.78 億米，同比增長 694.8%。公司的光伏鎢絲產品具有線徑更細、高強度、斷線率低、線耗小等特點，生產的鎢絲依靠品質與技術多年來穩居全球行業前列，規模是同行第二的 5 倍以上，市場份額達到 80%-90%，目前公司量產的鎢絲母線直徑主要是 33-37 微米之間（對應金剛線型號在 28-32-5%0%5%10%15%012345620182019202020212022原鎢消費量廢鎢消費量消費量累計同比硬質合金鎢特鋼鎢材鎢化工012345620182019202020212022硬質合金產量硬質合金消費量010002000300040005000600070

38、00800020182019202020212022硬質合金產量硬質合金銷量 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 微米），且還在開發線徑更細的鎢絲母線產品。（5）多條產線在建，公司計劃定增募集資金）多條產線在建，公司計劃定增募集資金 鎢鉬板塊一直是公司毛利率最高的板塊，為了推動實現我國鎢產業的轉型升級，夯實公司在鎢鉬行業的龍頭地位，2023 年 5 月 19 日，公司發布定向增發預案，計劃募集 40 億元資金投資于鎢鉬板塊項目和補充流動資金，根據預案，公司計劃將募集資金中的 10 億投資于硬質合金切削工具擴產項目，10.5 億元投資于光伏用細鎢絲項目，7.5 億元投資于油麻坡鎢鉬礦項目

39、。在硬質合金和鎢絲產能大量擴張的情況下，公司的原礦自給率尚且不足，在產的僅有寧化行洛坑、都昌陽儲山河洛陽豫鷺三處鎢礦，面臨著著一定的原料供應和價格波動風險。隨著公司經營規模的不斷擴大，公司增加了較多的有息負債，存貨周轉周期將增加，營運資金壓力有所提升。公司新建項目也有較多的資金需求。綜上所述，在國家戰略層面，公司本次發行順應了我國制造業轉型的大趨勢，加速硬質合金刀具的中高端國產替代，符合國家對鎢產業的頂層設計，利于引領鎢產業鏈的轉型升級。在市場需求層面，公司本次定增能夠提升公司上游原礦自給率，提高高端產品的收入和市場份額，優化產業鏈的業務布局，將公司的技術和客戶優勢轉化為實際盈利能力。公司計劃

40、的硬質合金項目、鎢鉬礦項目、鎢絲項目都在順利推進中，預計于2023-2025 年期間有大批產能能夠建設完成并投產。表表5：公司鎢業務在建產能情況：公司鎢業務在建產能情況 項目名稱項目名稱 產能規劃產能規劃 項目進度項目進度 寧化行洛坑鎢礦、都昌金鼎碎礦系統拋廢富集項目 在原選礦生產線上，新增碎礦拋廢工序，提高入選品位，以實現增產擴能、廢石利用和節約成本的目的。已逐步投產 博白縣油麻坡鎢鉬礦建設項目 預計年均產出鎢精礦3240 噸 正在進行前期準備工作，預計 2026 年建成達產 廈門金鷺硬質合金工業園項目（一期棒材項目）搬遷現有年產 5,000 噸棒材生產線，擴產年產2,000 噸棒材生產線。

41、預計 2023 年底投產 廈門金鷺硬質合金工業園項目（二期粉末及礦用合金生產線項目）搬遷現有年產 7,500 噸鎢粉、6,000 噸 RTP 混合料、1,100 噸礦用合金生產線；擴產年產 4,500 噸鎢粉、5,200噸RTP混合料和900噸礦用合金 新建項目預計 2024 年底完成，搬遷項目預計 2025 年開始進行 泰國金鷺硬質合金生產基地二期項目 年產 3,000 噸鎢粉，1,200 噸 RTP 混合料，搬遷現有800 噸硬質合金棒材生產線并擴產至1,000 噸 預計 2025 年下半年建設完成 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 廈門金鷺同安精密刀具工業園項目 年產 1,00

42、0 萬片可轉位刀片以及210 萬件整體刀具 前者已逐步投產，后者預計 2023 年下半年陸續投產 九江金鷺刀片毛坯項目 年產 2,000 萬片刀片毛坯 其中 1000 萬片已經投產，預計 2023 年 6 月全部投產 廈門虹鷺細鎢絲產線建設項目 年產288 億米細鎢絲和600 億米光伏用鎢絲 前者已逐步投產，后者預計 2023 年下半年建設完成 韓國廈鎢氧化鎢生產基地項目 年產 1,500 噸氧化鎢的鎢廢料回收生產基地 預計 2024 年上半年建設完成 資料來源：公司 2022 年年度報告、招商證券。2、硬質合金刀具需求向好，光伏用鎢有望爆發式增長、硬質合金刀具需求向好，光伏用鎢有望爆發式增長

43、（1）刀具國產化進程加速，預計數控刀片）刀具國產化進程加速，預計數控刀片CAGR達到達到21.12%刀具是機械制造和重大基數領域的基礎工具，約占整個機械加工工作量的 90%，直接決定了機械制造業的生產水平。我國與數控機床配套的切削工具系列化開發起步較晚，在高端市場方面仍有較大發展空間。以可轉位刀片為例，目前國內主流廠商平均單價不到國際同業平均單價的一半，整體刀具的價差則更大。2022年我國刀具市場消費規模為 464 億元，同比下降 2.7，其中國產刀具約 338 億元人民幣，占比 72.8%，同比下降 0.3%，進口刀具（含國外品牌在華生產并銷售）126 億元人民幣，占比 27.2%，同比下降

44、 8.7%。從刀具品種看，硬質合金刀片繼續增長，增長率在 17%左右，整體硬質合金刀具稍有下降（其原材料硬質合金棒料同比下降 2.4%），高速鋼刀具下降 10%左右，超硬刀具有一定增長，主要來自新能源汽車的需求增長。雖然國產刀具市場規模占比已經超過了 70%，但更多聚焦于中低端，屬于“卡脖子”行業之一。圖圖16：我國切削工具市場規模（單位：億人民幣）我國切削工具市場規模（單位：億人民幣）圖圖17：我國切削工具產品出口金額（單位：億人民幣）我國切削工具產品出口金額（單位：億人民幣）資料來源：中國機床工具工業協會、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 2022 年，我國硬質合金數控刀片進口量約

45、1.1 億片，國產量為 6 億片（不考慮國內生產的外國品牌），其中 1.3 億片用于出口，4.7 億片用于內銷，出口內銷比率為 27.66%。刀片的出口單價在在 9-10 元左右，內銷單價 7 元左右。刀片國產化取得明顯進展。隨著我國制造業升級，硬質合金刀片走向中高端是產業發展的58%60%62%64%66%68%70%72%74%0100200300400500600201720182019202020212022國產刀具進口刀具國產占有率-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020182019202020212022出口額同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明

46、15 公司深度報告 必由之路，預計未來我國刀片市場的國內品牌占有率、單價和出口量都能進一步增長。假定到2025和2030年，我國國內市場的數控刀片國產率分別達到85%和90%，出口內銷比分別為 30%和 35%，內銷平均價格分別為 10 和 15 元，出口平均價格分別為 15 和 20 元，參考機床工具工業協會預測數控刀具市場規模的估計，假定國內刀片總銷量年增長率為 8%。那么到 2025 和 2030 年，我國國產品牌的數控刀片的總體市場規模（出口與內銷規模之和）將分別達到90.1和212.65億元，CAGR 為 21.12%。表表6：國產數控刀片市場規模預測表：國產數控刀片市場規模預測表

47、2022 2025E 2030E 數控刀片國內銷量（億片）5.8 7.31 10.74 數控刀片國產化率 81%85%90%國產刀片國內銷量（億片）4.7 6.21 9.67 國產數控刀片出口內銷比率 27.66%30%35%國產數控刀片出口量（億片）1.3 1.86 3.3 國產刀片內銷均價（元）7 10 15 國產刀片出口均價（元）10 15 20 國產刀片內銷規模（億元）32.9 62.14 144.99 國產刀片出口規模（億元）13 27.96 67.66 國產刀片市場總規模（億元）45.9 90.1 212.65 資料來源：中國機床工具工業協會、公司公告、招商證券（2）光伏鎢絲有望成

48、為主要增長點，預計）光伏鎢絲有望成為主要增長點，預計CAGR達到達到47.60%光伏技術的發展，推動了硅片走向大尺寸（可以提高光電轉換率）和薄片化（提升出片率，降低硅料損耗）。鎢絲憑借抗疲勞性好、強度高、耐腐蝕、斷線率低等優勢，用其制作的金剛線具有更低的線徑和更高的切片效率。由于光伏鎢絲行業的起步較晚，技術壁壘較高，很多企業還處于技術研發和產線建設階段，產能尚無法滿足光伏行業的需求。影響了其對于碳鋼金剛線的替代速度。根據中國光伏行業協會和國家能源局統計，2022 年中國硅片產量 357GW，同比增長 57.5%；光伏組件產量 288.7GW，同比增長 58.8%，光伏新增裝機量87.41GW，

49、同比增長 59.3%，根據光伏行業協會預計，2023 年國內新增光伏裝機容量為 95-120GW，2025 年國內新增光伏裝機容量為 100-125GW。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖18：我國光伏硅片產量（單位：我國光伏硅片產量（單位：GW）圖圖19：我國光伏組件產量（單位：我國光伏組件產量（單位：GW）資料來源：華經產研、中國光伏業協會、招商證券 資料來源：深圳電子商會、中國光伏業協會、招商證券 目前市場上的 182mm 和 210mm 尺寸硅片滲透率快速提升，182mm 尺寸的硅片單片用線量約為 2.1-3m 之間，功率約為 7.5W 左右，折合每 W 硅片金剛線消耗量

50、約為 0.34 米。鎢絲金剛線目前行業主流單價約 35 元/km，假定當前鎢絲滲透率為 10%，那么目前我國鎢絲金剛線需求量約 120 億米，市場規模約 4.2 億元。假定未來硅片產量增長率與光伏新增裝機量的預測復合增長率一致（按光伏協會預測值計算復合增長率為 12.66%），2025 和 2030 年鎢絲金剛線滲透率分別達到 50%和 85%。由于金剛線單耗與線徑呈現反向相關關系，未來金剛線單耗將會有所提升。綜合以上假設，預測到 2025 和 2030 年，鎢絲金剛線需求量分別為 0.95 億 km 和 3.15 億 km，市場規模達到 30.4 和 94.6 億元，2022-2030 年C

51、AGR 為 47.6%。表表7：我國光伏用鎢絲金剛線市場空間預測表：我國光伏用鎢絲金剛線市場空間預測表 2022 2025E 2030E 硅片產量（GW）357 510.48 926.46 硅片金剛線單耗（米/W）0.34 0.37 0.4 硅片金剛線需求量（億 km）1.21 1.89 3.71 鎢絲滲透率 10%50%85%鎢絲金剛線需求量（億 km）0.12 0.95 3.15 鎢絲金剛線單價（元/km）35 32 30 鎢絲金剛線市場規模（億元）4.2 30.4 94.6 資料來源：中國機床工具工業協會、美暢股份、中環股份、公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%7

52、0%05010015020025030035040020182019202020212022硅片產量同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020182019202020212022光伏組件產量同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 三、稀土需求向好，重點開拓新能源汽車市場三、稀土需求向好，重點開拓新能源汽車市場 1.工業性能優異，配額制控制開采量工業性能優異，配額制控制開采量（1）我國稀土儲量豐富，行業逐步規范轉型）我國稀土儲量豐富，行業逐步規范轉型 稀土產業鏈上游為各類稀土礦，分為獨居石礦、氟碳鈰礦、磷釔礦以及離子型稀土礦

53、；中游為各類稀土材料，包括稀土永磁材料、稀土催化材料、稀土儲氫材料、稀土發光材料等；下游應用于玻璃制造、陶瓷制造、動力電池、工業機器人、醫療領域、冶金領域、軍事領域等。稀土元素被譽為“工業的維生素”，具有無法取代的優異磁、光、電性能，對改善產品性能、增加產品品種、提高生產效率起到了巨大的作用。圖圖20：稀土產業鏈基本情況：稀土產業鏈基本情況 資料來源：中國稀土增發股票募集說明書、招商證券 我國是稀土資源儲量最為豐富的國家，也是稀土開采大國，截至 2022 年底，全球稀土儲量約為 1.3 億噸，全年開采量約為 30 萬噸，我國以 4400 萬噸的稀土儲量和 21 萬噸的開采量居于全球首位。除此之

54、外，我國的稀土冶煉分離產量也位居全球第一，占全世界總產量的 90%。盡管從儲采比來看，稀土的儲量絕對值和儲采比要高于不少其他的金屬資源，但由于其地域（中國、越南、俄羅斯、巴西四國擁有超過 80%的稀土儲量）和品種（輕稀土資源相對豐富，中重稀土高度稀缺且替代品少）分布不均，開采、冶煉、提純、分離難度大，應用方向主要為能源、機械、通信、材料等高端工業領域以及航天、軍工、石油、鋼鐵等重要國有行業。因此全世界絕大多數國家都將稀土列為重要的戰略資源，并實施相關的戰略保護和儲備政策。-20%-10%0%10%20%30%40%012345678920182019202020212022產量同比增長 敬請閱

55、讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖21：全球稀土儲量分布（全球稀土儲量分布（2022）圖圖22：全球稀土產量分布（：全球稀土產量分布（2022）資料來源：USGS、中國稀土、招商證券 資料來源：USGS、中國稀土、招商證券 在過去，我國稀土開采極不規范，非法開采和惡意競爭現象大量出現，造成了嚴重的資源浪費和環境破壞問題。為此，我國實行了嚴格的開采控制和出口管制措施，2006 年開始實行稀土開采總量控制指標管理制度，國內稀土資源開發活動逐步得到規范。2014 年由工信部牽頭組建了六大稀土集團（公司為其中之一）。2021 年，六大集團進一步整合為四大集團。通過大集團整合政策，國內稀土產能以

56、及國家總量控制計劃逐步集中，生產經營秩序明顯好轉。圖圖23：中國和全球稀土產量（單位：萬噸）中國和全球稀土產量（單位：萬噸）圖圖24：我國稀土開采指標（單位：萬噸）：我國稀土開采指標（單位：萬噸）資料來源：USGS、招商證券 資料來源：工信部、自然資源部、招商證券 我國高度重視稀土行業的創新升級，努力采取措施提高稀土污染物控制、資源綜合利用與下游應用開拓水平。產業結構也逐步由“開采冶煉和初級產品加工為主”向“中高端材料和高級應用產品為主”轉變，稀土行業有望迎來進一步的發展機遇。（2）低碳化和智能化推動，稀土消費回暖預期大增）低碳化和智能化推動，稀土消費回暖預期大增 低碳化和工業智能化是當今驅動

57、中國乃至全球經濟兩大最重要的力量，而稀土則是這兩大驅動力量的核心材料。預計稀土產品的需求將隨著新能源汽車、智能制造、機器人、風電等終端應用領域熱度提升而協同增長。在我國的稀土消費結構中，永磁材料是最主要的應用領域，2022 年占比達到 42%，永磁材料中，產量最高，應用范圍最廣泛的是燒結釹鐵硼，其磁性僅次于絕對零度下的鈥磁鐵。2022 年，我國稀土磁性材料產量為 25 萬噸，同比增長 9%，目前主要應用于風力發電、新能源汽車、節能電梯、變頻空調等領域，除此之外，高性能釹鐵硼也中國越南俄羅斯巴西其他國家中國美國澳大利亞緬甸其他國家52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%

58、0510152025303520182019202020212022中國稀土產量全球稀土產量占比0510152025201820192020202120222023H1稀土開采指標稀土冶煉分離指標 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 是機器人伺服系統的核心材料。隨著相關行業的高速發展，未來新能源車和工業機器人或將成為永磁材料需求的主要增長點。弗若斯特沙利文預測到 2025 年我國及全球的稀土永磁材料產量將分別達到 28.4 萬噸和 31 萬噸，全球消費量預計為 30.52 萬噸。圖圖25：我國稀土下游消費結構（我國稀土下游消費結構（2022）圖圖26：我國稀土磁材產量及消費量（單位：萬

59、噸）：我國稀土磁材產量及消費量（單位：萬噸）資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：中商產業研究院、英洛華 2022 年年度報告、招商證券 2.擁有完整稀土產業鏈，重點開發稀土磁材擁有完整稀土產業鏈，重點開發稀土磁材（1）利用子公司開展業務，引入知名戰略投資者入股）利用子公司開展業務，引入知名戰略投資者入股 公司擁有從稀土采選、冶煉分離到稀土深加工產品的完整產業鏈，是國務院批復的重點支持組建大型稀土企業集團的牽頭企業之一，具有較高的行業地位。公司在做好稀土深加工產業的同時，積極探索稀土應用，利用自身在稀土永磁材料產業的基礎優勢，參股了稀土永磁電機業務，在工業節能、伺服電機、汽車電機、現代

60、農業、綠色環保等領域布局。圖圖27：公司稀土產業鏈布局情況：公司稀土產業鏈布局情況 資料來源：公司 2022 年年度報告、招商證券 永磁材料冶煉與機械石油化工玻璃陶瓷儲氫材料發光材料農業輕紡拋光材料催化材料0510152025302016201720182019202020212022永磁材料產量永磁材料消費量-20%-10%0%10%20%30%40%012345678920182019202020212022產量同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 公司目前擁有 5000 噸稀土分離、3000 噸稀土金屬、2000 噸高純稀土氧化物、1300 噸三基色熒光粉、12000 噸

61、釹鐵硼磁性材料、5000 噸釹鐵硼表面處理生產線，是稀土行業最具綜合競爭力的企業之一。公司正計劃對金龍稀土進行混合所有制改革并引入戰略投資者，目前已經有多家知名企業確認入駐，如業內的北方稀土，下游相關行業的比亞迪、上汽集團等。預計此舉能夠進一步擴展公司稀土業務規模，提高公司治理能力和企業效益。未來隨著龍巖稀土、三明稀土、屏南稀土開發對所在地區稀土資源的整合，稀土分離所需稀土的自給率預計將不斷提高。表表8：金龍稀土增資擴股后主要股東持股情況：金龍稀土增資擴股后主要股東持股情況 序號序號 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 1 廈門鎢業股份有限公司 65.20%2 福建冶控股權投資管理有限公司 5

62、.50%3 汀龍稀材（長?。┩顿Y合伙企業（有限合伙）4.29%4 福建省海絲一號股權投資有限公司 4.00%5 比亞迪股份有限公司 3.00%6 嘉興頎安股權投資合伙企業（有限合伙）3.00%7 中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司 3.00%資料來源：公司公告、招商證券（2）積極擴展原料來源，重點發展永磁材料）積極擴展原料來源，重點發展永磁材料 公司目前的主要短板在原料方面，擁有的文坊、黃坊、加莊、長汀縣楊梅坑四處礦山有證無礦，無開采價值，已經完成了礦山恢復治理工作，長汀中坊稀土礦為受托管理，資源量有限，計劃于 2023 年進行礦山開采工作。公司正在積極推動國內稀土礦權證的辦理工作，與相關

63、原料供應企業開展合作，同時積極開拓海外稀土基地。確保原料供應。表表9：公司擁有的稀土礦山情況：公司擁有的稀土礦山情況 礦山名稱礦山名稱 儲量（噸）儲量（噸）開采權到期日開采權到期日 連城縣文坊稀土礦 220 2029.4 連城縣黃坊稀土礦 30 2030.4 上杭縣加莊稀土礦 50 2026.4 長汀縣楊梅坑稀土礦 260 2029.4 長汀中坊稀土礦 1258.45 2027.4 資料來源：公司 2022 年年度報告、招商證券 2022 年，公司稀土金屬產量和銷量分別為 1643 和 2100 噸，分別同比變化-20.20%和8.86%。稀土氧化物產量和銷量分別為3720和3866噸，分別同

64、比下降21.60%和 13.53%，但受益于稀土價格上漲，公司相關業務的利潤實現了同比增長。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖28：公司稀土金屬產銷情況（單位：噸）公司稀土金屬產銷情況（單位：噸）圖圖29：稀土協會稀土價格指數：稀土協會稀土價格指數 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司正在大力發展稀土永磁材料，2022 年，公司磁性材料的產量和銷量分別為6895 和 6495 噸，分別同比增長 16.73%和 5.44%。磁性材料（釹鐵硼）價格也有所上升，量價齊升推動了公司的業績增長。2023 年一季度，稀土價格出現了較大幅度的下跌，主要原因在于供

65、需關系的不匹配，2022 年 8 月發布的當年第二批稀土開采、冶煉分離指標增速分別達到 30.0%和 29.4%，高于原先 20%的同比增速，從而使供給端趨于相對寬松。此外在宏觀經濟下行壓力下以及新能源車補貼的逐步取消，稀土永磁材料的下游需求走弱。造成了稀土價格的下跌。另外，馬斯克提出的鐵氧永磁體材料也對稀土磁體的需求造成了一定的心理沖擊，但在該類磁體落地量產并大規模應用以前，預計暫時還不會對稀土供需的基本面造成明顯的影響。圖圖30：公司磁性材料產銷情況（單位：噸）公司磁性材料產銷情況（單位：噸）圖圖31：釹鐵硼釹鐵硼40SH磁性材料價格走勢（單位：元磁性材料價格走勢（單位：元/公斤）公斤）資

66、料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 稀土磁材整體的行業集中度不高，中國現有燒結釹鐵硼生產企業約為 200 家，產能總量約 40-50 萬噸，年產量 1500 噸以下的企業占比最多，達 84%。而年產量在 3000 噸以上的企業僅占 7.5%，大部分企業生產規模很小，且有兩極分化現象。按全國總產能 45 萬噸計算，目前 CR5 僅 21.56%，行業結構有待進一步改善。表表10：燒結釹鐵硼主要企業產能情況（：燒結釹鐵硼主要企業產能情況（2022年）年）公司名稱公司名稱 現有產能（噸）現有產能（噸）計劃新增產能（噸）計劃新增產能（噸）新增產能投產情況新增產能投產情況 中科

67、三環 25000 5000 公司計劃利用募集資金和自有資金擴產 1 萬噸燒結釹鐵硼產能,目前已有 5000 噸新建產能建成,其余擴產產能會根據實際05001000150020002500300020182019202020212022產量銷量1502002503003504004502020-12-252021-02-012021-03-112021-04-162021-05-242021-06-292021-08-032021-09-072021-10-182021-11-222021-12-272022-01-302022-03-112022-04-182022-05-242022-06-

68、292022-08-032022-09-072022-10-182022-11-222022-12-272023-02-062023-03-132023-04-182023-05-242023-06-292002503003504004502020-01-022020-01-152020-02-132020-03-042020-03-232020-04-132020-04-292020-05-142020-06-052020-07-072020-08-172020-12-172021-03-112021-04-202021-06-212021-08-182021-09-172021-11-08

69、2021-12-062022-01-102022-03-172022-06-162022-10-312023-02-142023-03-292023-06-14 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 情況逐步建成。金力永磁 23000 17000 預計包頭二期 1.2 萬噸產能寧波3000噸產能于2023年投產，到 2025 年新增產能全部投產 正海磁材 24000 12000 計劃 2026 前全部達產 英洛華 13000 2000 預計 2023 年達產 寧波韻升 21000 15000 預計 2025 年中產能擴產至36000 噸 資料來源：各公司公告、中鎢在線、招商證券 目前公司

70、擁有 1.2 萬噸的磁性材料產能，另有 5000 噸產能在建，預計 2024 年下半年建設完成并投產，磁材體量來到了國內的一線梯隊，實現了彎道超車。表表11：公司稀土板塊新建項目情況：公司稀土板塊新建項目情況 項目名稱項目名稱 產能規劃產能規劃 項目進度項目進度 長汀金龍高性能稀土磁性材料項目 4,000 噸高性能稀土永磁材料和5,000噸節能電機用高性能稀土永磁材料 前者已逐步投產，后者預計 2024 年下半年建設完成 長汀金龍稀土二次資源回收項目 年處理 15,000 噸稀土廢料 正在進行準備工作，預計2024 年上半年建設完成 廈門鎢業與赤峰黃金合資設立參股子公司赤金廈鎢開發老撾稀土資源

71、項目 開發老撾稀土資源 正在進行勘探和審批等準備工作 資料來源：公司 2022 年年度報告、招商證券 從客戶結構來看，公司磁材產品主要應用風電、家電和新能源汽車，公司的 4000噸永磁材料產線和 5000 噸的節能電機永磁材料項目都計劃用于后端新能源汽車，并且公司為子公司金龍稀土了設立了關于新能源汽車行業市占率的考核指標，開拓新能源汽車市場將成為公司的重點發展方向。（3）磁性材料即將放量，機器人是主要增長）磁性材料即將放量，機器人是主要增長點點 新能源汽車是高性能釹鐵硼永磁材料應用的主要領域之一。高性能釹鐵硼永磁材料作為新能源汽車驅動電機核心零部件，未來需求將繼續保持高速增長。目前每臺新能源汽

72、車中釹鐵硼永磁材料的用量平均在 2.5 公斤左右。2022 年，我國汽車產量為 2702.1 萬輛，新能源車銷量占比為 25.6%。清華大學碳中和研究院零碳交通研究中心主任王賀武認為，到2025年新能源汽車的滲透率將會超過50%。假定到 2025、2030 年，新能源車的銷量占比分別達到 50%、80%且產量占比與銷量占比一致。汽車產量年均增長率為 1%，那么到 2025 和 2030 年，汽車行業高性能釹鐵硼用量分別為 4.18 和 6.14 萬噸，CAGR 為 10.66%。表表12：汽車行業高性能釹鐵硼需求測算：汽車行業高性能釹鐵硼需求測算 2022 2025E 2030E 敬請閱讀末頁

73、的重要說明 23 公司深度報告 汽車產量（萬輛）2702 2784 2926 新能源車占比 25.60%50%80%燃油車產量（萬輛）2010 1392 585 新能源車產量（萬輛）692 1392 2341 燃油車單車釹鐵硼用量（千克）0.5 0.5 0.5 新能源車單車釹鐵硼用量（千克）2.5 2.5 2.5 燃油車釹鐵硼總用量（萬噸）1.01 0.7 0.29 新能源車消釹鐵硼總用量（萬噸）1.73 3.48 5.85 釹鐵硼總消費量（萬噸）2.73 4.18 6.14 資料來源：中國汽車工業協會，中科三環、招商證券 在風電領域，高性能釹鐵硼主要應用于永磁直驅和半直驅風電機組。裝配高性能

74、釹鐵硼永磁材料的永磁直驅和半直驅風電機組通常較簡單、運行維護成本較低、使用壽命較長、并網性能較好且發電效率較高，在低風速環境下運行的效率更高。目前直驅式電機的滲透率為 20%左右，鑒于其不可替代的優勢，其未來在風電機組中的滲透率有望逐步提高。據國家能源局統計，2022 年國內新增風電裝機容量為 37.63GW，同比減少20.90%，主要是由于經過搶裝潮后 2022 年海上風電開發建設短暫進入階段性低谷期；2023 年一季度國內新增風電裝機容量為 10.40GW，同比增長 31.65%。每 GW 風電需要的釹鐵硼用量約 650 噸。假定風電裝機量每年增長 10%，到 2025 和 2030 年直

75、驅式電機累計滲透率分別達到 35%和 60%，那么風電高性能釹鐵硼用量分別為 1.14 和 3.16 萬噸，CAGR為 26.23%。表表13：風電行業高性能釹鐵硼需求測算：風電行業高性能釹鐵硼需求測算 2022 2025E 2030E 風電裝機量（GW）37.63 50.09 80.66 GW 風電釹鐵硼用量（噸）650 650 650 直驅式電機滲透率 20%35%60%敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 釹鐵硼需求量（萬噸）0.49 1.14 3.16 資料來源：資鯨、賢集網、國家能源局、中國稀土行業協會、招商證券 在變頻空調領域，高性能釹鐵硼磁鋼是變頻空調壓縮機的核心材料，平均

76、每臺用量在 100 克左右，2021 年，我國的變頻空調產量為 1.07 億臺，根據弗若斯特沙利文的報告，到 2025 年，全球節能變頻空調產量將達到約 2.14 億臺，復合年增長率約為 16.6%。假定我國的變頻空調復合增長率與全球一致，那么到 2025 和2030 年，變頻空調行業的高性能釹鐵硼用量分別為 1.98 和 4.27 萬噸，CAGR為 16.6%。表表14：變頻空調高性能釹鐵硼需求測算：變頻空調高性能釹鐵硼需求測算 2021 2025E 2030E 變頻空調產量（萬臺）10708 19793 42657 空調釹鐵硼用量（千克）0.1 0.1 0.1 釹鐵硼需求量（萬噸）1.07

77、 1.98 4.27 資料來源：產業在線、國家能源局、中國稀土行業協會、招商證券 工業機器人是實現智能制造的自動化設備，驅動電機為其核心部件。高性能稀土永磁材料是伺服電機的關鍵材料，有助于在簡化結構、減小體積、節約能量的同時，提高電機功率與穩定性。機器人產業是我國十四五計劃大力發展的科技產業之一，規劃提出到 2035 年，我國機器人產業綜合實力達到國際領先水平，機器人成為經濟發展、人民生活、社會治理的重要組成。目前我國的機器人產業中，工業機器人市場規模占比最高，其次為服務機器人和特種機器人。2022 年我國工業機器人產量為 44.3 萬臺，銷量為 30.3 萬臺，同比增長 15.96%，服務機

78、器人產量為 645.8 萬臺，同比下降 30.3%。2023 年一季度工業機器人銷量為 7.5 萬臺，同比增長 11.7%。中國機器人產業發展報告預計，2022 年中國機器人市場規模將達到 174 億美元，五年年均增長率達到 22%。其中，工業機器人市場規模將有望達到 87 億美元，服務機器人 65 億美元，特種機器人 22 億美元。從規模增速來看，服務機器人市場增速更快，服務機器人將成為機器人市場持續增長的重要支撐力量。假定我國服務機器人產銷比與工業機器人一致，特種機器人與工業機器人銷量之比與其市場規模之比一致，工業機器人和特種機器人年均增長率 15%，服務機器人年均增長率 30%，每臺工業

79、機器人平均需要高性能釹鐵硼 25kg，服務和特種機器人參考特斯拉人形機器人參數預計平均每臺高性能釹鐵硼用量為 3kg，那么到 2025 和 2030 年，我國智能機器人釹鐵硼磁材需求量分別達到 5.44 和 18.19萬噸，CAGR 為 26.81%。表表15：智能機器人高性能釹鐵硼需求測算：智能機器人高性能釹鐵硼需求測算 2022 2025E 2030E 工業機器人銷量（萬臺）30.3 46.08 92.69 工業機器人釹鐵硼需求量（千克）25 25 25 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 服務機器人銷量（萬臺）645.8 1418.83 5268 服務機器人釹鐵硼需求量（千克）3

80、 3 3 特種機器人銷量（萬臺）7.66 11.65 23.43 特種機器人釹鐵硼需求量（千克）3 3 3 釹鐵硼總需求量（萬噸）2.72 5.44 18.19 資料來源：GGII、光明網、觀研天下、中國機器人產業發展報告 2022、中國稀金谷大數據、招商證券 人形機器人是一種具有類似于人類外形特征的機器人，不僅具有常規機器人所具備的運動能力，還有視覺、聽覺和觸覺，對反應速度和精度要求更高。2022 年10 月 1 日，在特斯拉 AI Day 上，馬斯克正式介紹了特斯拉首款人形機器人“擎天柱”，計劃于 2023 年實現量產。國內也有相關企業正在推進人形機器人的研發工作，2022 年 8 月，小

81、米發布了 Cyberone 人形仿生機器人，但由于其成本較高，距離量產還有一段距離。如果國內人形機器人的技術突破速度超出預期，那么也能為釹鐵硼需求帶來較大的增量。綜合以上測算，預計到 2025 和 2030 年，汽車、風電、變頻空調、智能機器人累計高性能釹鐵硼消費量將達到 12.74 萬噸和 31.76 萬噸。假定上述四個行業占全國高性能釹鐵硼總消費量的 80%，那么我國高性能釹鐵硼的累計消費量預計為16.99 萬噸和 39.7 萬噸。整體復合增速為 20.79%。此外，高性能釹鐵硼在消費電子、節能電梯等領域也有應用，但整體占比不大。四、儲能需求快速增長，正極材料持續放量四、儲能需求快速增長，

82、正極材料持續放量 1、市場需求高速增長，細分領域保持領先、市場需求高速增長，細分領域保持領先 鋰離子電池正極材料廣泛應用于新能源汽車、3C 電子產品、儲能電池等領域。市場上主流的鋰電池正極材料有三元材料、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰以及錳酸鋰，四種材料因各自的特性差異應用于不同市場。經過十多年的發展，我國已經成為全球鋰電池正極材料主要的制造國之一，其中，我國在鈷酸鋰及錳酸鋰材料方面目前已成為世界最大出口國，磷酸鐵鋰及三元正極材料成為世界最大生產及使用國。表表16：我國正極材料發展三階段：我國正極材料發展三階段 階段階段 時間段時間段 階段特征階段特征 主主流材料流材料 第一階段 2005-2013 3C

83、電子消費類產品快速發展 鈷酸鋰 第二階段 2014-2016 補貼政策推動新能源汽車放量 磷酸鐵鋰 第三階段 2017-至今 新能源車續航需求增加，補貼政策轉向 三元材料 資料來源：廈門鎢業、招商證券 公司能源新材料板塊主要從事新能源電池材料的研發、生產和銷售，包括高電壓鈷酸鋰、三元材料、氫能材料、磷酸鐵鋰等產品，位于產業鏈的中游，其下游主要消費領域包括新能源汽車、3C 消費電子、儲能等。公司在該板塊實現大客戶 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 戰略，比亞迪、松下、寧德時代等優質客戶都與公司建立了穩定的合作關系。近年來，公司保持并提高了在鈷酸鋰、氫能材料細分領域的行業領先地位，提升并

84、鞏固了在三元材料細分領域的行業主流企業地位。廈鎢新能于 2021 年 8 月 5 日在科創板分拆上市，為維持員工積極性和推動國有資本做強做大起到了積極作用。圖圖32：公司正極材料產業鏈布局情況：公司正極材料產業鏈布局情況 資料來源：公司 2022 年年度報告、招商證券 GGII數據顯示，2022年中國鋰電正極材料市場出貨量190萬噸，同比增長68%。其中，磷酸鐵鋰正極材料出貨量達 111 萬噸，同比增長 132%，三元正極材料出貨 64 萬噸，同比增長 47%，錳酸鋰和鈷酸鋰出貨量分別為 6.9 萬噸和 7.7 萬噸，較上年均出現明顯的下降。GGII 預測，到 2025 年中國正極材料出貨量將

85、達 471萬噸。2、正極材料業務處于行業前列，、正極材料業務處于行業前列，動力動力電池電池和和3C電池兼具優勢電池兼具優勢（1）鈷酸鋰：產業集中度高，公司是市場龍頭）鈷酸鋰：產業集中度高，公司是市場龍頭 鈷酸鋰電池是第一代商業化應用的鋰電池技術路線，由于其能量密度高，倍率性能好，是消費電子產品中的核心材料，主要缺點是成本高，使用壽命短，鈷酸鋰的最主要使用領域為手機和筆記本電腦，另外在電子煙中也有應用。圖圖33：2022年年我國鈷酸鋰下游消費結構我國鈷酸鋰下游消費結構 資料來源：貝哲思咨詢、招商證券 受 2022 年國內疫情，地緣沖突，美元加息等影響，全球的消費電子市場表現不佳，鋰電的需求下滑，

86、尤其是在 2022 年二三季度，消費電子行業出現了“砍單手機筆記本電子煙平板其他 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 潮”，主流手機產商和電腦廠商都大幅下調了產品計劃出貨量，平均下調幅度達到了 20%左右，我國鈷酸鋰產量出現了一定程度的下滑。價格方面，2022 年度鈷酸鋰價格呈現先揚后抑的走勢，一季度受到俄烏沖突爆發影響了國際的供應鏈，原料供應緊張，推動鈷價上升，而二季度開始國內疫情再次反復，消費需求低迷，鈷價開始下行。2022 年我國全年鈷酸鋰產量 7.7 萬噸，同比下降 23.76%。圖圖34：我國鈷酸鋰產銷情況（單位：萬噸）我國鈷酸鋰產銷情況（單位：萬噸）圖圖35：我國鈷酸鋰價格

87、走勢（單位：元我國鈷酸鋰價格走勢（單位：元/kg）資料來源：中偉股份、鋰電產業通、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 鈷酸鋰行業的市場集中度較高，截至2022年，CR3超過50%，CR5達到了82.6%，其中廈鎢新能占據了 39%的份額，是絕對的龍頭企業。下游的應用終端以手機、電腦為主。近年來，鈷酸鋰正極材料不斷向高電壓、高壓實方向發展。公司的4.5V產品2022年已開始批量供貨。未來，公司將持續鞏固鈷酸鋰市場龍頭地位。2022 年，公司鈷酸鋰實現產量和銷量分別為 3.39 和 3.32 萬噸，分別同比下降24%和 26.43%，主要是受需求端市場消費疲軟，行業景氣度整體不佳導致。隨著我

88、國經濟開始復蘇，消費電子市場有望回暖，電子煙、醫療、游戲娛樂等新需求為鈷酸鋰市場規模增長提供了新契機。圖圖36：鈷酸鋰市場競爭格局（鈷酸鋰市場競爭格局（2022）圖圖37：公司鈷酸鋰產銷情況（單位：萬噸）公司鈷酸鋰產銷情況（單位：萬噸）資料來源：貝哲思咨詢、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券（2）三元材料：與行業龍頭合作，預計產能將繼續擴張）三元材料：與行業龍頭合作，預計產能將繼續擴張 三元材料是指由三種化學成分（元素），組分（單質及化合物）或部分（零件）組成的材料整體，以金屬鹽為原料，經過調配混料等多道工序制成三元前驅體，再與碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰鹽混合，經過燒結、粉碎等工序制成的復合材

89、料。按照組成元素的不同，可以分別 NCM（鎳鈷錳）和 NCA（鎳鈷鋁）三元材料。三元材料在容量、循環壽命、能量密度、安全性和成本等方面的綜合優勢更顯著，因此被廣泛應用于新能源純電動乘用車領域。受國內需求增長和海外出口帶動，2022 年我國三元材料出貨量 64 萬噸，同比增-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101220182019202020212022產量同比增長1502002503003504004505005506002021-06-212021-07-192021-08-162021-09-132021-10-152021-11-122021-12-10202

90、2-01-102022-02-102022-03-102022-04-082022-05-092022-06-072022-07-052022-08-022022-08-302022-09-282022-10-312022-11-282022-12-262023-01-292023-02-242023-03-242023-04-242023-05-24廈鎢新能巴莫科技巴斯夫杉杉盟固利江門科恒其他國內廠家海外廠家010000200003000040000500002019202020212022產量銷量 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 長 47%，三元前驅體產量 86.07 萬噸，同

91、比增長 38.7%，截止 2022 年底，我國三元材料產能 132.3 萬噸，前驅體產能為 157 萬噸，產能過?，F象比較明顯。伴隨著新能源汽車產量的釋放，預計我國的三元材料和前驅體產能將繼續擴張。圖圖38：我國三元材料產量及產能（單位：萬噸）我國三元材料產量及產能（單位：萬噸）圖圖39：我國三元前驅體產量（單位：萬噸）我國三元前驅體產量（單位：萬噸）資料來源：高工產研、SMM、鑫欏資訊、招商證券 資料來源：EVtank、鑫欏資訊、招商證券 三元材料整體行業集中度比較高，CR5 約為 61%，但頭部幾家企業市占率都比較接近，競爭較為激烈，暫未形成絕對的龍頭。三元前驅體 CR4 為 57%，中偉

92、股份是行業龍頭，也是全球最大的三元前驅體生產企業之一。公司與行業內龍頭企業有著較為密切的合作。2021 年，公司與中偉股份簽署了戰略合作協議，至 2023 年 12 月 31 日，中偉股份預計向廈鎢新能銷售四氧化三鈷產品約 2-2.5 萬噸/年，三元前驅體產品約 1.5-3.5 萬噸/年，成為公司能源新材料業務最大的原料供應商。2022 年，公司與格林美簽署了合作開發協議，雙方就新一代前驅體產品開發事宜達成合作，根據協議約定，2023 年至 2027 年，格林美將向廈鎢新能共供應 45.5-54 萬噸三元前驅體產品。圖圖40：我國三元材料市場競爭格局（我國三元材料市場競爭格局（2022）圖圖4

93、1：我國三元前驅體市場競爭格局（我國三元前驅體市場競爭格局（2022）資料來源：高工產研、SMM、鑫欏資訊、招商證券 資料來源：高工產研、SMM、鑫欏資訊、招商證券 公司借助于多年來技術研發和生產實踐積累形成的技術研發優勢和產品質量優勢，在高電壓三元材料、高功率三元材料等領域處于行業前列位置。2022 年，公司三元材料實現產銷量 4.77 和 4.64 萬噸，同比增長 80%和 71.32%，市占率排名行業第六。未來公司將進一步提升和鞏固三元材料細分領域的領先地位。0%20%40%60%80%100%02040608010012014020182019202020212022三元材料產量三元材

94、料產能產量同比增長0%20%40%60%80%100%02040608010020182019202020212022三元前驅體產量同比增長容百科技天津巴莫當升科技長遠鋰科南通瑞翔廈鎢新能其他中偉股份格林美湖南邦普華友鈷業其他 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖42：公司三元材料產銷量（單位：萬噸）：公司三元材料產銷量（單位：萬噸）資料來源：公司公告、iFind、招商證券 目前公司海滄、三明、寧德、海璟四條產線均處于滿產狀態，但產能仍無法滿足市場的需求。公司目前正在積極擴建新產線，規劃的總產能達到了 25.5 萬噸，其中海璟和寧德項目的產線靈活性較高，既可以用于生產三元材料，也可

95、以用于生產鈷酸鋰，可根據實際需求進行調整。表表17：公司三元正極材料新建項目情況：公司三元正極材料新建項目情況 項目名稱項目名稱 產能規劃產能規劃 項目進度項目進度 廈鎢新能海璟基地 年產 40,000 噸鋰離子電池材料（一、二、三期）項目、年產 30,000 噸鋰離子電池材料（9#生產車間）項目、年產 15,000噸鋰離子電池材料（綜合生產車間）項目。前者已逐步投產，后兩者已完成招標，準備開工建設 廈鎢新能寧德基地 年產 70,000 噸鋰離子電池正極材料項目（C、D車間）。C、D 車間分別預計于2024 和 2025 年投產 福泉廈鎢新能源 年產 40000 噸前驅體生產線 預計 2025

96、 年上半年建設完成 廈鎢新能與中色國貿合資設立參股子公司中色正元建設正極材料前驅體項目 年產約 60,000 噸鋰電正極材料前驅體（預計含20,000 噸四氧化三鈷、40,000 噸三元前驅體）生產線。正在進行前期準備工作 資料來源：公司 2022 年年度報告、公司公告、招商證券（3）磷酸鐵鋰與儲氫合金：提前布局相關業務，需求增長潛力大）磷酸鐵鋰與儲氫合金：提前布局相關業務，需求增長潛力大 在正極材料中，磷酸鐵鋰由于具有突出的性價比優勢，是儲能電池市場的主要應用材料。2022 年，我國磷酸鐵鋰出貨量 111 萬噸，占據正極材料市場總出貨量的 58.42%，主要得益于電池技術的發展以及儲能電池需

97、求量的快速增長。預計未來磷酸鐵鋰的出貨量和將繼續保持增長態勢。01000020000300004000050000600002019202020212022產量銷量 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖43：我國磷酸鐵鋰出貨量（單位：萬噸）我國磷酸鐵鋰出貨量（單位：萬噸）圖圖44：2022年年我國正極材料出貨結構我國正極材料出貨結構 資料來源：高工產研、招商證券 資料來源：高工產研、招商證券 公司于 2021 年在四川雅安開展了磷酸鐵鋰產業化生產基地的布局建設工作，并計劃在 2023 年實現項目一期的投產。未來，公司將繼續堅持走差異化路線，向市場提供低溫性能優良、倍率性能良好的磷酸

98、鹽系正極材料。表表18：公司磷酸鐵鋰新建項目情況：公司磷酸鐵鋰新建項目情況 項目名稱項目名稱 產能規劃產能規劃 項目進度項目進度 廈鎢新能四川雅安磷酸鐵鋰項目 總體規劃年產 100,000噸磷酸鐵鋰生產線，其中首期 20,000 噸、二期20,000 噸。首期預計 2023 年下半年建 設 完 成，二 期 預 計2024 年上半年建設完成 資料來源：公司 2022 年年度報告、招商證券 由于磷酸鐵鋰本身具有能量密度低，低溫性能較差的缺陷，近年來各大電池廠商在磷酸鐵鋰的基礎上進一步研發出了磷酸錳鐵鋰材料，它相比于磷酸鐵鋰具有更高的能量密度，較好的低溫性能和較高的安全性。2023 年磷酸錳鐵鋰有望

99、迎來一定規模出貨，GGII 預計到 2025 年，磷酸錳鐵鋰正極材料出貨量將超 35 萬噸，相比磷酸鐵鋰材料市場滲透率將超 15%。目前公司已經開發出了高錳高電壓磷酸錳鐵鋰材料，正處于推廣階段。除此之外，鈉電正極材料和補鋰劑也是正極材料行業近年來出現的新技術之一，公司都已經開發出了相關的產品，在產業內實現了較早的布局，具有領先優勢。氫能被全球公認是未來極具潛力的清潔能源，隨著制氫技術的不斷進步和應用領域的拓展，固態儲氫材料也將迎來快速發展的機遇。2022 年，公司氫能材料產銷量分別為 3919 和 4025 噸。公司孫公司氫能科技新開發的第三代車載貯氫合金材料，成功運用于國際知名車企混合動力新

100、車型。目前第三代車載貯氫合金材料已完成量試導入，實現批量生產，終端產品已進入如分布式儲氫、氫能助力車、氫能叉車等固態儲氫應用領域，未來在氫能領域有較大的增長空間。五、財務分析五、財務分析 1、業績快速增長，電池材料為營收主力、業績快速增長，電池材料為營收主力 公司近年來營收增長較快，2022 年實現營業總收入 482.23 億元，2017-2022 年的 CAGR 為 27.72%。2023 年上半年，實現營業收入 187.3 億元，同比減少22.47%。主要受新能源終端消費需求下降影響，公司鎢鉬業務整體向好，主要0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010

101、012020182019202020212022出貨量同比增長三元材料磷酸鐵鋰鈷酸鋰錳酸鋰其他 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 深加工產品產銷量保持增長態勢。圖圖45：公司總營收及同比（單位：億元）公司總營收及同比（單位：億元）圖圖46：公司營收結構（單位：億元）：公司營收結構（單位：億元）資料來源：iFind、公司公告、招商證券 資料來源：iFind、公司公告、招商證券 電池材料業務，公司的營業收入從2017年的42.11億元上升到2022年的285.96億元，年均復合增長率為 46.68%其中，公司持續開拓三元材料市場，積極鞏固鈷酸鋰的市場份額。高電壓車載三元材料由于性價比優勢

102、明顯，訂單充足，銷量同比顯著增加，營收大幅提升，從 2017 年的 9.67 億元上升到 2022 年的 136.55億元，同比增長 239.35%，2017-2022 年的年均增長率為 69.81%。鈷酸鋰銷量有所下滑，但由于鈷價和鋰價均出現了比較明顯的上漲，因此總體營收保持上升，2022 年實現營收 143.43 億元，同比增長 24.94%，2017-2022 年的年均增長率為 35.63%。2023 年上半年，受終端消費需求下降和原材料價格大幅下降影響，公司能源新材料板塊營收出現較大下滑，營業收入 81.21 億元，同比下降 54.95%，鋰離子電池正極材料產品銷量 2.68 萬噸，同

103、比下降 33%。圖圖47：公司公司三元材料三元材料營收及同比（單位：億元）營收及同比（單位：億元）圖圖48：公司：公司鈷酸鋰鈷酸鋰營收及同比（單位：億元）營收及同比（單位：億元）資料來源：iFind、公司公告、招商證券 資料來源：iFind、公司公告、招商證券 鎢鉬和稀土業務，營收保持了穩定的增長態勢。2022 年，公司鎢鉬營業收入為126.34 億元，同比增長 18.82%，2017-2022 年的年均復合增長率為 12.9%。2023 年上半年，公司鎢鉬業務繼續保持向好，實現營業收入 79.13 億元，同比增長 20.55%。主要深加工產品產銷量保持增長態勢，光伏用細鎢絲產品展現出在技術、

104、質量、規模等方面的競爭優勢，產銷量均呈現快速增長，所有細鎢絲產品共實現銷量 340 億米，同比增長 291%，銷售收入同比增長 292%；鎢鉬制品的營業收入同比增長 113%；切削工具產品銷量同比基本持平，銷售收入同比增長 6%。2022 年，公司稀土業務營業收入為 58.98 億元，同比增長 25.57%，2017-2022的年均復合增長率為 23.68%，2023 年上半年的營業收入為 26.16 億元，同比下-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006002017201820192020202120222023H1營業收入同比增長010020030040

105、05002017201820192020202120222023H1電池材料鎢鉬等有色金屬制品稀土產品其他業務房地產及配套管理-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140160201720182019202020212022三元材料同比增長-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160201720182019202020212022鈷酸鋰同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 降 11.35%，因原材料價格持續下行，稀土元素和稀土金屬產品的營業收入和盈利能力有所下降，而深加工產品磁性材料在汽

106、車、空調、工業電機等領域實現較好增長，本期銷量 3490 噸,同比增長 32%，但由于市場競爭加劇，產品價格下降，盈利同比基本持平。圖圖49：公司鎢鉬板塊營收及同比（單位：億元）公司鎢鉬板塊營收及同比（單位：億元）圖圖50：公司稀土板塊營收及同比（單位：億元）：公司稀土板塊營收及同比（單位：億元）資料來源：iFind、公司公告、招商證券 資料來源：iFind、公司公告、招商證券 盈利能力方面，公司的鎢鉬板塊深加工業務定位偏向中高端，產品附加值較高，因此該板塊具有較高的毛利率，也是公司最大的利潤來源，特別是鎢絲的放量為公司提供了新的利潤增長點。2022 年，公司鎢鉬板塊毛利率為 24.70%，同

107、比下降 2.06pct，主因鎢價上漲，公司的原料成本有所上升，且成本上升無法完全傳導到終端產品售價，因此整體毛利率有所下降。2023 年上半年公司鎢鉬板塊實現利潤總額 11.03 億元，同比增長 32.71%。公司目前正在積極開發新鎢礦，提高鎢礦自給率，并且隨著鎢絲、硬質合金等子業務的產能快速增長，有望形成規模效應，降低生產成本，因此預計公司鎢鉬業務毛利率仍然有上升空間。2022 年，公司電池材料板塊毛利率為 8.48%，同比減少 1.05pct，主要是由于原材料成本上升，結合公司的定價模式，因此毛利率被動下降，2023 年上半年電池材料板塊利潤總額為2.74億元，同比下降54.95%。主要是

108、由于下游需求較差，以及產品價格下調，導致該板塊盈利能力出現大幅下降。2022 年，公司稀土板塊毛利率為 11.57%，同比減少 1.39pct，2023 年上半年利潤總額 1.53 億元，同比下降 11.35%。主要是本期稀土產品價格下降幅度低于產品成本下降幅度，引起利潤增長。2022 年公司整體毛利率為 13.61%，同比減少 2.63pct，2023 年一季度毛利率為17.63%，同比增加 3.59pct。另外，公司還有一部分房地產業務，但是該板塊持續虧損，目前公司正在進行剝離工作。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402017

109、201820192020202120222023H1鎢鉬業務同比增長-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060702017201820192020202120222023H1稀土業務同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖51：公司毛利構成（單位：億元）公司毛利構成（單位：億元）圖圖52：公司各版塊毛利情況（除房地產）：公司各版塊毛利情況（除房地產）資料來源：iFind、公司公告、招商證券 資料來源：iFind、公司公告、招商證券 2、規?；@現，期間費用率下降、規?；@現，期間費用率下降 公司費用管控能力較強，期間費用率

110、保持在 10%以下。2022 年公司期間費用率為 7.1%，較 21 年減少 2.1pct，其中銷售費用率為 0.7%，較 21 年減少 0.26pct，主因營收增長率高于銷售規模增長率；管理費用率為1.85%，較21年減少0.96pct，主因根據相關規定，將與生產相關的維修費調整至營業成本或存貨核算，導致管理費用下降；財務費用率為 0.96%，較 21 年減少 0.56pct，主因匯兌收益增加。研發費用率為 3.59%，較 21 年減少 0.42pct，主因規?；M率有所下降。2023 年上半年，公司歸母凈利潤為 7.92 億元，同比減少 12.82%。圖圖53：公司各項費用率情況公司各

111、項費用率情況 圖圖54：公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）資料來源：iFind、公司公告、招商證券 資料來源：iFind、公司公告、招商證券 3、現金流出有所增加，資產負債率基本平穩、現金流出有所增加，資產負債率基本平穩 公司的現金流狀況有所惡化，2022 年的經營性凈現金流為-3.6 億元，同比減少13.5 億元，主要是由于公司經營規模擴大，營運資金占用同比大幅增加。投資凈現金流為-19.46 億元，同比減少 4.7 億元，主要是由于公司固定資產與股權投資支出增加?；I資凈現金流為 28.87 億元，同比增加 20 億元，主要是由于公司經營規模增長，經營性鋪底

112、資金與投資增加，資金需求增加，融資相應增加。近幾年公司的資產負債率圍繞在 60%左右上下波動，2022 年公司資產負債率為59.65%，相比上一年降低了 1.09pct，由于公司還有較多的項目在建，并且把擴張業務作為公司未來的發展規劃之一，2023 年一季度，公司籌資凈現金流繼續0%5%10%15%20%25%-20020406080201720182019202020212022電池材料鎢鉬稀土其他業務房地產公司整體毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022電池材料鎢鉬稀土0%1%2%3%4%5%20182019202020212022

113、2023Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用-100%-50%0%50%100%150%02468101214162017201820192020202120222023H1歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 上升，為 31.50 億元。預計未來公司還需要較多的資金來建設項目和擴大經營規模，投資凈現金流預計將繼續減少，籌資凈現金流預計將有所增加。在定增完全落地以后，預計公司資產負債率將下降至 54.20%，經營性凈現金流也有望得到改善。圖圖55：公司現金流凈額情況（單位：億元）公司現金流凈額情況（單位：億元）圖圖56：公司資產負債率變化公司資產負債率

114、變化 資料來源：iFind、公司公告、招商證券 資料來源：iFind、公司公告、招商證券 4、ROE穩定上升穩定上升 公司的 ROE 保持穩定上升狀態，2022 年，公司 ROE 為 15.26%，相比于 2021年上升 1.02pct，雖然銷售凈利率有所下降，但是權益乘數和資產周轉率的上升推動了 ROE 繼續上升，公司近五年 ROE 最低出現在 2019 年，為 3.57%，主要是由于當年鎢鉬產品和新能源材料產品價格下跌影響較多，影響到了公司的營收和利潤。隨著公司進一步的降本增效，升級營銷體系，在鎢鉬和新能源材料相關產品價格沒有大幅下跌的情況下，預計 ROE 將繼續穩步上升。圖圖57：公司：

115、公司ROE變化情況變化情況 資料來源：公司公告、iFind、招商證券-30-20-100102030402017201820192020202120222023Q1經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額50%52%54%56%58%60%62%2017201820192020202120222023Q1024681012141618-50%0%50%100%150%201720182019202020212022凈利率貢獻資產周轉率貢獻權益乘數貢獻權益凈利率(ROE)(%)敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 六、盈利預測與公司估值六、盈利預測與公

116、司估值 1、盈利預測、盈利預測 1）營收預測：）營收預測：鎢鉬板塊，公司將在 2023 年上半年投產 2000 萬片刀片毛坯產線，下半年投產2000 噸硬質合金棒材、1210 萬件刀片和刀具（切削工具）和 600 億米細鎢絲產線，2024 年底投產 900 噸礦用合金生產線，2025 年底新增投產 200 噸硬質合金棒材生產線。電池板塊，公司將在 2023 年下半年完成雅安一期的 2 萬噸磷酸鐵鋰產線建設，2024 年下半年完成寧德基地 C 車間 3.5 萬噸正極材料產線和雅安二期 2 萬噸磷酸鐵鋰生產線，2025 年上半年完成福泉 4 萬噸前驅體生產線和寧德基地 D 車間 3.5 萬噸正極材

117、料生產線。稀土板塊，公司將在 2024 年上半年建成 15000 噸廢料處理生產線，2024 年下半年建成 5000 噸永磁材料生產線。就 2023 年上半年的情況來看，稀土價格和鋰電材料的價格都出現了較大程度的下跌，導致公司兩大板塊業績下滑，尤其是作為公司營收來源主力的電池材料板塊營收下跌了 40%，對全年業績有所拖累。由于上半年經濟復蘇情況整體不如預期，疊加新能源車隱性補貼的逐步取消，來自電池材料下游應用主力的消費電子和新能源車行業的需求恢復速度不及預期，預計全年電池板塊的營收下滑。毛利率方面：1）硬質合金：2023 年硬質合金下游需求表現略差于預期，預測毛利率會有小幅下降。2）切削工具：

118、公司切削工具專注于高端市場，且國產刀具正在逐步在中高端市場對進口產品形成替代，因此預測毛利將保持高位。3）光伏用細鎢絲：公司技術相對成熟，未來成本的降低空間不大。且公司鎢絲產品定價較低，在行業內具有價格優勢，除開原材料價格波動影響，大幅漲價的可能性不大，預計未來毛利率呈小幅下降趨勢。4）電池材料：公司鈷酸鋰，三元材料，磷酸鐵鋰都有較多的產能正在新建，行業內整體產能相對過剩，預測未來毛利率將逐年小幅下降。5）稀土板塊：2023 年一季度營收大幅下降，但營業成本下降幅度更多，預測全年毛利率將有所上升。綜上，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 402.73、460.13 和 549.62

119、 億元，同比變動分別為-16.49%、14.25%和 19.45%，毛利率分別為 15.92%、16.46%和 16.28%。表表19：公司營收測算表：公司營收測算表 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 硬質合金硬質合金 銷售收入（百萬元）2550 2650 2784 3100 3720 增長率（YOY）49.98%3.93%5.04%11.36%20.00%敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 毛利率（%）27.00%22.00%21.00%21.00%21.00%切削工具切削工具 銷售收入（百萬）760 900 922 1085 1266 增長率（YOY

120、）11.77%2.38%17.70%16.73%毛利率（%）45.00%40.00%41.00%41.00%細鎢絲細鎢絲 銷售收入（百萬元）200 700 1820 2600 3120 增長率（YOY）33.33%250.06%159.95%42.86%20.00%毛利率（%）39.00%48.00%48.00%46.00%44.00%鈷酸鋰鈷酸鋰 銷售收入（百萬元）11480 14343 8845 8928 8981 增長率（YOY）83.62%24.94%-38.33%0.94%0.59%毛利率（%）8.20%6.69%6.00%5.80%5.50%磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 銷售收入（百萬元）-4

121、14 1304 2282 增長率（YOY）-215.00%75.00%毛利率（%）-6.50%6.00%5.50%三元材料三元材料 銷售收入（百萬元）4024 13655 8476 8947 11899 增長率（YOY）134.88%239.35%-37.93%5.56%33.00%毛利率（%）13.02%10.21%7.50%7.00%6.70%磁性材料磁性材料 銷售收入（百萬元）2000 3000 2587 3104 3667 增長率（YOY）73.91%50.00%-13.78%20.00%18.13%毛利率（%）9.50%11.00%12.00%12.25%12.50%稀土金屬和氧稀土

122、金屬和氧化物化物 銷售收入（百萬元）2697 2898 2409 2693 2999 增長率（YOY）46.49%7.45%-16.86%11.77%11.36%毛利率（%）15.53%12.16%13.00%13.25%13.50%累計營收累計營收（百萬百萬元）元）31852 48223 40273 46013 54962 增長率（增長率（YOY）67.96%51.40%-16.49%14.25%19.45%平均毛利率（平均毛利率（%）16.24%13.61%15.92%16.46%16.28%資料來源：公司公告、iFind、招商證券 2）費用率預測：）費用率預測：公司規模持續擴大疊加產能逐

123、年爬坡，成本優勢逐步體現，銷售、管理費用率或 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 呈下降趨勢。定增有助于降低財務費用，但預計 23 年收入下滑導致財務費用率上升。公司始終把技術創新產品研發列為戰略首要目標，預計研發費用率將繼續小幅提升。表表20：費用率預測：費用率預測 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 1.0%0.7%0.7%0.6%0.6%管理費用率 2.8%1.8%1.8%1.7%1.6%研發費用率 4.0%3.6%3.7%3.8%3.9%財務費用率 1.52%0.96%1.11%1.02%0.97%資料來源：公司公告、iFind、招商證

124、券 3）盈利預測：）盈利預測：由于公司 23 年具體定增方案還未確定，我們假定公司增發股票數量占據目前總股本的 25%，即發行后總股本為 17.73 億股。綜上所述，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 16.69 億元、22.74 億元、27.18 億元，分別增長 15.40%、36.28%、19.49%。EPS 分別為 1.18、1.60、1.92 元/股。表表21：盈利預測（單位：百萬元）：盈利預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 31852 48223 40273 46013 54962 營業成本 26680 41659 3

125、3863 38437 46015 營業稅金及附加 278 249 208 238 284 營業費用 306 339 262 285 330 管理費用 894 890 725 759 879 研發費用 1276 1729 1490 1795 2198 財務費用 485 463 449 491 584 資產減值損失(260)(584)(532)(292)(152)公允價值變動收益 0 (0)0 0 0 其他收益 215 309 262 285 274 投資收益 93 (29)(20)50 50 營業利潤 1981 2589 2986 4052 4843 營業外收入 9 18 21 26 31 營業

126、外支出 52 35 42 50 60 利潤總額 1938 2572 2965 4027 4814 所得稅 243 389 446 595 712 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 少數股東損益 514 737 850 1158 1384 歸屬于母公司凈利潤 1181 1446 1669 2274 2718 EPS（元）（元）0.83 1.02 1.18 1.60 1.92 資料來源：公司公告、iFind、招商證券 注：考慮定增股本變化 2、估值分析、估值分析 由于公司的三大板塊的行業差異較為明顯，對公司整體進行估值偏差較大，因此我們采用分部估值法對公司三個板塊分別進行估值以后再進行加

127、總。根據公司的三大板塊，在各個板塊中挑選業務和規模相似的 3-4 家，分別根據其行業中位數對公司對應板塊進行估值。我們將公司整體凈利潤根據各版塊的毛利占比分別分配至三大板塊，那么預計公司 2023 年鎢鉬、稀土、電池材料板塊的凈利潤分別為 12.03、1.67、2.99 億元。表表22：公司估值預測表（截至：公司估值預測表（截至2023年年7月月23日）日）可比公司可比公司 2023E 2024E 2025E 中鎢高新 18.81 14.73 12.21 章源鎢業 27.64 20.33 16.32 歐科億 19.20 14.88 11.96 華銳精密 23.65 16.95 13.01 鎢板

128、塊中位數鎢板塊中位數 21.43 15.91 12.61 中國稀土 60.00 47.95 45.13 金力永磁 25.66 19.38 15.74 中科三環 16.55 13.74 12.23 稀土板塊中位數稀土板塊中位數 25.66 19.38 15.74 容百科技 12.25 9.33 7.28 長遠鋰科 18.92 13.96 10.79 振華新材 14.43 11.11 8.68 電池材料板塊中位數電池材料板塊中位數 14.43 11.11 8.68 資料來源：公司公告、iFind、招商證券 注：同業公司 PE 預測取自 Wind 一致預期 從行業中位數來看，2023 年鎢鉬、稀土、

129、電池材料的 PE 中位數分別為 21.43、25.66、14.43 倍，考慮到公司處于行業龍頭，有大量項目正在新建，產能擴張速度較快，相關業務未來下游需求有較大增長空間。給予公司 2023 年三大板塊PE 分別為 21、26、14 倍，各版塊對應的市值分別為 253、43、42 億元，公司總市值為 338 億元，不考慮定增股本變化，對應目標價為 23.84 元/股。敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 六、六、投資建議投資建議 公司是鎢行業的龍頭企業，四大稀土集團之一，在電池材料細分領域也具有領先優勢，整體具有較高的行業地位。隨著未來經濟復蘇，疊加公司新建項目逐步投產，未來業績有望快速增

130、長。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 16.69、22.74、27.18 億元，給予公司 23 年目標價為 23.84 元/股，維持“強烈推薦”評級。七、風險提示七、風險提示 1、原材料價格原材料價格波動波動風險：風險：公司主要采取“成本+加工費+利潤加成”的定價模式，原材料成本在公司營業成本中所占比重較高，因為原材料價格的波動會影響公司成本和產品價格，從而影響公司的利潤。2、項目進展不及預期：項目進展不及預期：公司當前正在進行的項目較多，若項目進展不及預期，投產時間不及時將影響公司營收及利潤增長。3、光伏鎢絲需求不及預期：、光伏鎢絲需求不及預期：公司光伏鎢絲市占率高，未來還有

131、擴產計劃，若未來鎢絲需求增速不及預期，將影響公司業績。4、宏觀經濟風險、宏觀經濟風險：公司屬于周期性行業，下游產品主要應用于各類工業和消費領域，與宏觀經濟關聯性較高，如果宏觀經濟恢復程度不及預期，會影響到下游需求，進而影響公司產品銷售。5、匯率波動風險匯率波動風險：公司產品有一部分出口，以美元和歐元結匯，匯率波動會對公司營收利潤帶來一定的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 17713 22553 25377 30013 35841 現金 15

132、51 2172 3700 4191 5029 交易性投資 201 450 450 450 450 應收票據 37 53 44 50 60 應收款項 5101 7455 8033 10096 12060 其它應收款 538 1098 917 1048 1252 存貨 8077 8707 9809 11411 13685 其他 2210 2618 2424 2766 3305 非流動資產非流動資產 14708 17246 19376 21067 22760 長期股權投資 2157 2831 2831 2831 2831 固定資產 8298 9978 11058 12378 13559 無形資產商譽

133、 1119 1589 1668 1752 1839 其他 3135 2847 3818 4106 4529 資產總計資產總計 32421 39799 44753 51080 58600 流動負債流動負債 15066 15585 10112 12974 16473 短期借款 4794 4224 1556 3511 5508 應付賬款 6866 6941 5642 6404 7667 預收賬款 138 546 444 504 604 其他 3267 3874 2471 2555 2694 長期負債長期負債 4627 8154 12154 12154 12154 長期借款 3516 5327 932

134、7 9327 9327 其他 1111 2827 2827 2827 2827 負債合計負債合計 19693 23739 22266 25128 28626 股本 1418 1418 1773 1773 1773 資本公積金 3280 3227 6873 6873 6873 留存收益 4262 5345 6517 8291 10326 少數股東權益 3767 6070 7324 9015 11002 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 8961 9991 15163 16937 18972 負債及權益合計負債及權益合計 32421 39799 44753 51080 58600 現金流

135、量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 989(360)1138 1720 2386 凈利潤 1695 2183 2519 3433 4102 折舊攤銷 937 1038 1243 1359 1502 財務費用 478 450 449 491 584 投資收益(93)29(242)(335)(324)營運資金變動(1975)(4374)(2815)(3014)(3494)其它(53)314(16)(213)15 投資活動現金流投資活動現金流(1475)(1946)(2736)(2193)(2279)資本支出(1316)

136、(1733)(3382)(3062)(3205)其他投資(159)(213)646 868 926 籌資活動現金流籌資活動現金流 887 2887 3126 964 731 借款變動 573 2061 72 1956 1997 普通股增加 12 0 355 0 0 資本公積增加 397(53)3645 0 0 股利分配(211)(369)(496)(501)(682)其他 115 1248(449)(491)(584)現金凈增加額現金凈增加額 401 581 1528 491 838 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 31

137、852 48223 40273 46013 54962 營業成本 26680 41659 33863 38437 46015 營業稅金及附加 278 249 208 238 284 營業費用 306 339 262 285 330 管理費用 894 890 725 759 879 研發費用 1276 1729 1490 1795 2198 財務費用 485 463 449 491 584 資產減值損失(260)(584)(532)(292)(152)公 允 價 值 變 動 收 益 0(0)0 0 0 其他收益 215 309 262 285 274 投資收益 93(29)(20)50 50 營

138、業利潤營業利潤 1981 2589 2986 4052 4843 營業外收入 9 18 21 26 31 營業外支出 52 35 42 50 60 利潤總額利潤總額 1938 2572 2965 4027 4814 所得稅 243 389 446 595 712 少數股東損益 514 737 850 1158 1384 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1181 1446 1669 2274 2718 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 68%51%-16%14%19%營業利潤 76

139、%31%15%36%20%歸母凈利潤 92%23%15%36%19%獲利能力獲利能力 毛利率 16.2%13.6%15.9%16.5%16.3%凈利率 3.7%3.0%4.1%4.9%4.9%ROE 14.2%15.3%13.3%14.2%15.1%ROIC 10.5%10.7%9.7%10.7%11.0%償債能力償債能力 資產負債率 60.7%59.6%49.8%49.2%48.9%凈負債比率 27.9%27.2%24.3%25.1%25.3%流動比率 1.2 1.4 2.5 2.3 2.2 速動比率 0.6 0.9 1.5 1.4 1.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.1 1.3 1

140、.0 1.0 1.0 存貨周轉率 4.0 5.0 3.7 3.6 3.7 應收賬款周轉率 8.0 7.6 5.2 5.0 4.9 應付賬款周轉率 5.6 6.0 5.4 6.4 6.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.83 1.02 1.18 1.60 1.92 每股經營凈現金 0.70-0.25 0.80 1.21 1.68 每股凈資產 6.32 7.04 10.69 11.94 13.38 每股股利 0.26 0.35 0.35 0.48 0.57 估值比率估值比率 PE 22.2 18.1 15.7 11.5 9.6 PB 2.9 2.6 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA

141、17.6 14.6 12.5 9.9 8.5 資料來源：公司數據、招商證券 注：考慮定增股本變化 敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數

142、為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。

143、本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。