廈門鎢業-公司研究報告-三大主業持續發力鎢業龍頭未來可期-230204（53頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 02 月月 04 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次）（首次）當前價：24.53 元 廈門鎢業（廈門鎢業（600549）有色金屬有色金屬 目標價：33.26 元（6 個月）三大主業持續發力，鎢業龍頭未來可期三大主業持續發力，鎢業龍頭未來可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：黃騰飛 電話：13651914586 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據

2、 總股本(億股)14.18 流通 A 股(億股)14.11 52 周內股價區間(元)14.37-29.98 總市值(億元)347.95 總資產(億元)324.21 每股凈資產(元)6.32 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）光伏鎢絲金剛線替代路線清晰，下游供不應求，23年公司光伏細鎢絲產能將達到 845億米，有望成為公司業績新引擎；2）制造業復蘇有望帶動刀具市場需求放量，業績增長可期；3）23年公司磁材產能將提升至 1.2萬噸，在下游釹鐵硼需求高景氣的帶動下，公司磁材銷量有望高增，成為新的利潤增長點。鎢鉬：鎢行業龍頭，光伏細鎢絲蓄勢待發鎢鉬：鎢行業龍頭，光伏細鎢絲蓄勢待發。公司業務覆蓋

3、鎢礦-鎢冶煉-鎢粉-鎢制品完整產業鏈。上游：上游：目前公司鎢精礦自給率約為 30%，為后端鎢產品深加工提供了穩定的資源保障。中游：中游：公司是全球最大的鎢冶煉企業，產能規模全球第一，預計 2023 年 APT/鎢粉末產能均為 3 萬噸。下游：下游：刀具市場國產替代有望加速，預計公司2023年整體刀具/數控刀片產能將分別增加 200/1000萬件。鎢絲金剛線替代路線清晰，前景廣闊，根據我們測算，2025年光伏用細鎢絲市場規模將達到 122.5 億元，2023 年公司光伏細鎢絲產能將達到845 億米。能源新材料：鋰電正極材料一流供應商，技術行業領先能源新材料：鋰電正極材料一流供應商，技術行業領先。

4、公司鈷酸鋰市占率穩居全球第一，三元材料市占率排名前列。公司鋰電正極材料主要以高電壓系列產品為主，技術行業領先，并與下游中創新航、比亞迪、ATL 等優質客戶深度綁定。公司加快正極材料產能建設，預計 2023年海璟基地將新增 4.5萬噸三元產能，2 萬噸磷酸鐵鋰產能，正極材料整體產能將提升至 15.5 萬噸。稀土：坐擁稀土完整產業鏈，磁材產能快速擴張稀土：坐擁稀土完整產業鏈，磁材產能快速擴張。公司是我國大型稀土企業集團的牽頭企業之一，由于資源儲備不足，公司持續發力下游磁材領域，2023年公司磁材產能將提升至 1.2 萬噸。根據我們測算，國內 2022-2025 年高性能釹鐵硼下游總需求 CAGR

5、為 23.2%，在下游需求高景氣的帶動下，公司磁材產銷量有望雙增，成為新的利潤增長點。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司未來三年歸母凈利潤復合增速為 36.9%。綜合我們對公司三大業務板塊分部估值的結果，我們預測公司 2023 年合理市值為471.8 億元，對應 PE為 21倍，對應股價為 33.26元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求或不及預期、市場競爭或加劇、募投項目建設及達產進度或不及預期。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）31852.20 48940.41 58040.84 68585.83 增

6、長率 67.96%53.65%18.59%18.17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1180.53 1451.91 2289.86 3025.63 增長率 92.24%22.99%57.71%32.13%每股收益EPS（元）0.83 1.02 1.61 2.13 凈資產收益率 ROE 13.32%14.18%18.57%20.12%PE 29 24 15 12 PB 3.88 3.38 2.83 2.34 數據來源：Wind，西南證券 -30%-14%1%17%33%48%22/222/422/622/822/1022/1223/2廈門鎢業 滬深300 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業

7、（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）鎢鉬產品類別中，APT、鎢鉬粉末、鉬酸銨無新增產能投放，銷量維持低速增長；整體刀具、數控刀具、光伏用細鎢絲受益于新增產能大幅投放，同時下游需求加快，未來三年有望迎來爆發式增長。預計 2022-2024 年整體刀具銷量同比+11%/+19%/+12%；數控刀具銷量同比+8%/+45%/+21%；細鎢絲銷量同比+168%/+142%/+55%。受益于新增產能放量+需求復蘇，公司鎢鉬板塊 2022-2024 年毛利率分別為 22.3%/25%/27%。2）能源新材料板塊未來三年受益于產能的大幅投放，銷量有望同比大

8、幅增長，但在新能源汽車預期增速下滑的影響下，價格中樞將有所下移。預計 2022-2024 年三元材料銷量同比+80%/+35%/+43%，均價同比分別+120%/-10%/-5%，能源新材料板塊毛利率呈緩慢下降趨勢，分別為 8%/8.1%/7.7%。3）稀土板塊未來三年主要受益于下游磁材產能的大幅釋放，上游產品將保持穩定，預計2022-2024 年磁材產品逐步放量，銷量分別同比-3%/+40%/14%，均價同比+30%/-5%/-2%，毛利率緩慢提升至 12.1%/12.6%/13%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為光伏用鎢絲金剛線替代鋼絲金剛線存在高成本問題且硅料的持續下跌對替代的

9、經濟效益逐漸收窄。鋼絲金剛線廠商也在研發更加細化的鋼絲，若鎢絲線徑不能領先鋼絲 5 um以上的技術優勢，則替代前景需要進一步驗證。我們并不否認目前光伏用細鎢絲存在高成本問題，但在硅片薄片化的趨勢下，我們認為鎢絲金剛線替代高碳鋼絲金剛線的邏輯來源于 N 型電池降本對于 P 型電池的取代。目前 N 型電池技術已經成熟，未來將逐步代替 P 型電池成為主流并進一步薄片化。鋼絲金剛線切割更薄硅片會導致較高的碎片率，嚴重影響良率，目前最為成熟的解決方案為鎢絲金剛線。除此之外，鎢絲母線成材率的提升也將降低鎢絲金剛線價格，提升鎢絲金剛線替代鋼絲金剛線的經濟效益。根據我們測算，以 36 um 鋼絲金剛線作為基準

10、，34 um 鎢絲金剛線在硅片厚度達到 140um 時，單片硅片價格在 3.0-5.4 元均能實現價值增益。因此，在鎢絲線徑不斷細化、硅片薄片化持續推進、鎢絲母線成材率不斷提升的背景下，鎢絲金剛線替代高碳鋼絲金剛線的路線較為明確，替代空間廣闊。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 光伏用細鎢絲產能釋放；刀具市場需求復蘇超預期。估值和目標價格估值和目標價格 預計 2022-2024 年歸母凈利潤復合增速為 36.9%。綜合我們對公司三大業務板塊分部估值的結果，我們預測公司 2023 年合理市值為 471.8 億元，對應 PE 為 21 倍，對應股價為 33.26元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

11、投資風險投資風險 下游需求不及預期、市場競爭加劇、募投項目建設及達產進度不及預期等。mWlYsUuWgYeX9W8VrU8Z6M9R8OsQqQnPoNjMnNsQkPpOqQ8OrRzQuOmMmMuOoPsP 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 聚焦聚焦“鎢鉬鎢鉬+能源新材料能源新材料+稀土稀土”三大主業三大主業.1 1.1 四十年鎢行業沉淀，鋰電正極材料崛地而起.1 1.2 營收凈利潤雙增長，成本控制效果顯著.3 2 鎢產業鏈一體鎢產業鏈一體化龍頭，光伏細鎢絲蓄勢待發化龍頭，光伏細鎢絲蓄勢待發.4 2.1 我國鎢資源

12、儲量豐富，供給受限產量下滑.4 2.2 制造業復蘇趨勢明確，鎢需求量有望重回增長態勢.6 2.3 鎢鉬業務整體向好，深加工產品銷量繼續增長.14 3 緊握新能源東風，躋身鋰電正極材料一流供應商緊握新能源東風，躋身鋰電正極材料一流供應商.19 3.1 順應新能源發展趨勢，鋰電正極行業高歌猛進.19 3.2 全球鈷酸鋰龍頭，正極材料產能快速放量.25 4 稀土全產稀土全產業鏈布局，受益下游新能源景氣周期業鏈布局，受益下游新能源景氣周期.29 4.1 我國稀土資源豐富，供給增速不斷提高.29 4.2 下游應用市場景氣度超預期，高端永磁需求迅速增長.30 4.3 坐擁稀土完整產業鏈，磁材產能快速擴張.

13、33 5 財務分析財務分析.36 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.38 6.1 盈利預測.38 6.2 絕對估值.41 6.3 相對估值.43 7 風險提示風險提示.44 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷史.1 圖 2：公司股權架構.2 圖 3：2022Q3公司營業收入 369.2億元.3 圖 4：2022Q3公司歸母凈利潤 13.1 億元.3 圖 5：2018-2022Q3公司主營業務收入拆分（億元）.4 圖 6：2018-2022Q3公司主營業務營收占比.4 圖 7：2018-2022Q3公司

14、綜合毛利率及凈利率情況.4 圖 8：2018-2022H1 公司主營業務毛利率情況.4 圖 9：鎢產業鏈.5 圖 10：2021年我國占全球鎢資源儲量 51%.5 圖 11：2021年我國占全球礦山鎢產量 83%.5 圖 12：2016-2022年我國鎢礦開采總量控制指標情況.6 圖 13：2016-2022 年 Q3我國鎢精礦產量.6 圖 14：2017-2022年我國鎢礦砂及其精礦進出口數量.6 圖 15：2019-2022H1年我國鎢消費情況.7 圖 16：2022 年 H1鎢下游消費結構.7 圖 17：硬質合金分類.7 圖 18：2017-2021年我國硬質合金產量及增速.8 圖 19

15、：2017-2021年我國硬質合金進出口數量情況.8 圖 20：2017-2021年我國硬質合金進出口單價對比.8 圖 21：2017-2022年我國金屬切削機床產量及同比.9 圖 22：2017-2023 年 1月我國 PMI 指數（%）.9 圖 23：2021-2025E 我國硬質合金需求量預測.9 圖 24：全球光伏行業新增裝機量預測（GW）.10 圖 25：中國光伏行業新增裝機量預測（GW）.10 圖 26：金剛線的微觀結構示意圖.10 圖 27：金剛線切割過程示意圖.10 圖 28：金剛線結構及應用.10 圖 29：2018-2022Q3公司鎢鉬業務營收及利潤情況.14 圖 30：公

16、司鎢產業鏈.15 圖 31：2017-2021年公司 APT 產銷量（噸）.16 圖 32：2017-2021年公司鎢粉末產銷量（噸）.16 圖 33：2017-2022H1廈門嘉鷺營收及凈利潤情況.17 圖 34：2017-2022H1廈門金鷺營收及凈利潤情況.17 圖 35：2019-2022H1洛陽金鷺營收及凈利潤情況.17 圖 36：2017-2022H1廈門虹鷺營收及凈利潤情況.17 圖 37：2017-2022H1硬質合金營業收入及毛利率情況.18 圖 38：2017-2022Q3硬質合金銷量及同比情況.18 圖 39：2017-2022H1切削工具營業收入及毛利率情況.18 圖

17、40：2017-2022Q3切削工具銷量及同比情況.18 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 41：2020-2022H1細鎢絲營業收入及毛利率情況.19 圖 42：2017-2022Q3細鎢絲銷量及同比情況.19 圖 43：我國鋰電池正極材料發展階段.20 圖 44：2021年中國鋰電池市場結構占比分布情況.21 圖 45：2016-2022年國內正極材料出貨量及同比情況.21 圖 46：鈷酸鋰正極材料產業鏈圖.21 圖 47：2016-2022年國內鈷酸鋰產量及同比情況.22 圖 48：2017-2022年中國智能手機出貨量情況.

18、22 圖 49：2017-2022年前三季度國內平板電腦出貨量情況.22 圖 50：2022-2025E 國內鈷酸鋰出貨量預測.23 圖 51：三元正極材料產業鏈圖.23 圖 52：2017-2022年中國新能源汽車銷量.24 圖 53：2019-2022年國內三元材料產量及同比.24 圖 54：2021年中國三元材料分型號占比情況.25 圖 55：2021-2025E 全球動力電池出貨量預測.25 圖 56：2021-2025E 全球三元正極材料出貨量預測.25 圖 57：2021年國內鈷酸鋰市場占比情況.26 圖 58：2021年國內三元材料市場占比情況.26 圖 59：2018-2022

19、Q3公司能源新材料業務營收及利潤情況.26 圖 60：2018-2022Q3鈷酸鋰銷量及同比.27 圖 61：2018-2022Q3三元材料銷量及同比.27 圖 62：2018-2021年廈鎢新能前五名客戶銷售額占比.27 圖 63：2020年廈鎢新能客戶情況.27 圖 64：2021年全球稀土資源分布情況.29 圖 65：2016-2022年我國稀土開采控制指標.30 圖 66：2021年中國稀土行業下游應用領域分布情況.30 圖 67：2018年稀土永磁下游應用分布.31 圖 68：2021年稀土永磁下游應用分布.31 圖 69：公司稀土產業鏈.34 圖 70：2019-2022Q3公司稀

20、土業務營收及利潤情況.34 圖 71：2017-2022H1金龍稀土營收及凈利潤情況.34 圖 72：2017-2021稀土氧化物產銷量情況.35 圖 73：2017-2021稀土金屬產銷量情況.35 圖 74：2017-2022H1磁性材料營業收入及毛利率情況.35 圖 75：2017-2022H1磁性材料銷量及同比情況.35 圖 76：2018-2022Q3公司凈資產收益率及同比.37 圖 77：2017-2022Q3可比公司凈資產收益率情況.37 圖 78：2018-2022Q3公司杜邦分析.37 圖 79：2020-2022Q3公司凈營運資金占用率情況.38 圖 80：2020-202

21、2Q3公司應收賬款及存貨周轉天數.38 圖 81：2018-2022Q3公司期間費用率情況.38 圖 82：2018-2022Q3公司研發費用情況.38 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司主營業務產品及簡介.2 表 2：金剛線對比.11 表 3：光伏細鎢絲成本分析.11 表 4：光伏細鎢絲成本敏感性分析.12 表 5：鎢絲金剛線與鋼絲金剛線經濟性比較.12 表 6：鎢絲金剛線經濟性分析（假設鎢絲線徑 34um）.13 表 7：全球光伏用細鎢絲市場規模測算.14 表 8：公司自有鎢礦山情況.15 表 9：公司

22、中游冶煉項目進展.16 表 10：公司鎢鉬板塊下游重點項目進展.19 表 11：正極材料對比表.20 表 12：三元正極材料性能對比.24 表 13：公司主要在研項目.28 表 14：公司能源新材料板塊重點項目進展.29 表 15：全球新能源汽車高性能釹鐵硼需求量預測.31 表 16：全球風電市場高性能釹鐵硼需求量預測.32 表 17：全球高端變頻空調高性能釹鐵硼需求量預測.32 表 18：國內高性能釹鐵硼需求量預測.33 表 19：公司自有稀土礦山情況.36 表 20：公司重點項目進展.36 表 21：公司戰略合作情況.36 表 22：分業務收入及毛利率.40 表 23：絕對估值假設條件.4

23、2 表 24：FCFF 估值結果.42 表 25：FCFF 估值敏感性分析.42 表 26：鎢鉬板塊可比公司估值（截止至 2.3 收盤價）.43 表 27：能源新材料板塊可比公司估值（截止至 2.3 收盤價）.44 表 28：稀土磁材板塊可比公司估值（截止至 2.3 收盤價）.44 附表：財務預測與估值.45 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 聚焦“鎢鉬聚焦“鎢鉬+能源新材料能源新材料+稀土”三大主業稀土”三大主業 1.1 四十年鎢行業沉淀，鋰電正極材料崛地而起四十年鎢行業沉淀，鋰電正極材料崛地而起 廈門鎢業涉及鎢、鉬、稀土、能

24、源新材料和房地產等五大領域，國家首批發展循環經濟示范企業，是國家組建的大型稀土企業集團牽頭企業之一。1958 年，廈門鎢業前身廈門氧化鋁廠成立，于 1982 年開始轉產鎢產品；1984 年更名為廈門鎢品廠；1989 年擴大鎢制品規模，并向深加工發展；1997 年改制為廈門鎢業股份有限公司，并于 2002 年在上海證券交易所上市。之后十年間，公司不斷拓展自己的業務領域，進入了電池材料和稀土行業，并成功于 2014 年成為國家六大稀土企業集團之一。2018 年廈鎢永磁電機產業園正式開工，2021年 8 月，廈鎢新能在上海證券交易所科創板上市。圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史 數據來源：公司官網

25、，西南證券整理 公司實際控制人為福建省國資委。公司實際控制人為福建省國資委。公司第一大股東福建省稀有稀土（集團）有限公司持股占比 31.8%，五礦有色金屬股份有限公司持股占比 8.6%，日本國聯合材料株式會社持股占比 5.1%，香港中央結算有限公司持股占比 3.3%，基金及社會公眾持有公司 51.3%的股份。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 數據來源：Wind，西南證券整理 公司專注于鎢鉬、稀土和能源新材料三大核心業務。公司專注于鎢鉬、稀土和能源新材料三大核心業務。依靠持續的技術和管理創新，構建

26、了鎢礦山、鎢鉬冶煉及加工應用全產業鏈，多項技術國際領先。建立了包括稀土開采、治煉、應用和研發的完整體系，樹立了以深加工帶動產業發展的稀土開發模式之典范；培育了包括三元材料、鈷酸鋰，磷酸鐵鋰，錳酸鋰等主流鋰離子正極材料的研發和大規模制造能力，成為鋰電正極材料領域的一流供應商。表表 1：公司主營業務產品及簡介：公司主營業務產品及簡介 行業類別行業類別 主要產品主要產品 產品簡介產品簡介 鎢鉬行業 APT APT 是鎢產業鏈中最重要的中間制品，是生產氧化鎢、鎢粉、鎢材、硬質合金、鎢基合金、鎢基催化劑等鎢制品的主要原料。鎢精礦 其下游產品主要應用有:三氧化鎢、藍色氧化鎢、鎢粉、碳化鎢、硬質合金、鎢鋼、

27、鎢條、鎢絲等。鎢粉 廣泛應用于硬質合金、高比重合金、電子靶材、金剛石工具、電工合金等多個領域。氧化鉬 主要用于制取金屬鉬及鉬化合物的原料，還可用于搪瓷釉藥顏料、藥物及阻燃抑煙劑，石油工業中用作催化劑等。棒材 主要用于生產立銑刀、鉆頭、鉸刀等整體合金刀具。這些刀具廣泛用于金屬加工。整體刀具 產品涵蓋模具行業、3C行業、航空行業及汽車行業。細鎢絲 適用于難加工有色金屬材料以及非金屬材料的加工。細鎢絲主要用于制造各種白熾燈、熒光燈、鹵素燈 燈絲和 HID燈用電極，以及各種發熱元器件、真空鍍膜加熱子、TIG 電極等。粗鎢絲 主要用于制造各種白熾燈、熒光燈、鹵素燈、燈絲和 HID燈用電極，以及各種發熱元

28、器件、真空鍍膜加熱子、TIG 電極等。鉬板 廣泛應用于制作散熱材料、反射板、蒸鍍用舟等。鉬坩堝 主要應用于冶金工業、稀土行業、單晶硅、太陽能、人造晶體和機械加工等行業。稀土行業 稀土氧化物 廣泛應用于石油、化工、冶金、紡織、陶瓷、玻璃、永磁材料、國防軍事等領域。稀土金屬 釹鐵硼永磁材料，制造超磁致伸縮合金，光磁記錄材料，核燃料稀釋劑等。稀土永磁材料 廣泛用于風力發電、汽車電驅、家用電器、節能電梯、醫療設備、IT 通訊等各大領域。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 行業類別行業類別 主要產品主要產品 產品簡介產品簡介 熒光粉 應用于液晶

29、顯示器背光源、氙燈、節能燈、等離子顯示屏等。能源新材料行業 貯氫合金粉 主要應用于民用鎳氫電池以及HEV 等領域，國內市場占有率居首位。錳酸鋰 主要應用于電動工具、電動自行車市場。三元材料 主要應用于筆記本電腦、手機電池、電動工具、新能源汽車等領域，目前已大量出口到日、韓等國家。鈷酸鋰 廣泛應用于3C、手機、數碼電池領域以及航模、電動工具等，目前已遠銷海外市場。磷酸鐵鋰 適用儲能電池、電動工具、電動車等領域。數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 營收凈利潤雙增長，成本控制效果顯著營收凈利潤雙增長，成本控制效果顯著 能源新材料市場擴張，營業收入提升明顯。能源新材料市場擴張，營業收入提升明顯。

30、截至 2022 年 Q3，公司實現營業收入 369.2億元，同比增長 66.5%；實現歸母凈利潤 13.1 億元，同比增長 31.3%。分季度來看，2022Q1/Q2/Q3 公 司 分 別 實 現 營業 收入 105.1/136.5/127.6 億 元，同 比增 長分 別為66.8%/72.3%/60.5%。公司前三季度業績創歷史新高，主要受益于鎢鉬及稀土行業保持一定增速的同時，能源新材料領域快速發展。圖圖 3：2022Q3 公司營業收入公司營業收入 369.2 億元億元 圖圖 4：2022Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 13.1 億元億元 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wi

31、nd，西南證券整理 能源新材料業務已是第一大業務。能源新材料業務已是第一大業務。截至 2022 年 Q3，公司三大主營業務能源新材料、稀土行業、鎢鉬行業營業收入分別為 224.6 億元、44.8 億元、98.6 億元，同比分別增長 112.6%、31.5%、22.1%。其中截至 2022 年 Q3 公司能源新材料、稀土行業、鎢鉬行業營收占比分別60.8%、12.1%、26.7%。根據近幾年的情況來看，公司的重心逐漸由鎢鉬行業轉向了能源新材料行業，鎢鉬行業占比從 2018 年 48.2%下降至 2022 年三季度末 26.7%，而能源新材料行業占比從 2018 年 36.6%提升至 2022 年

32、三季度末 60.8%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 5：2018-2022Q3 公司主營業務收入拆分（億元）公司主營業務收入拆分（億元）圖圖 6：2018-2022Q3 公司主營業務營收占比公司主營業務營收占比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 受原料價格上漲影響，毛利率小幅下滑受原料價格上漲影響，毛利率小幅下滑。2022 年前三季度公司綜合毛利率為 13.8%，較去年同期下降 3.1pp；凈利率為 5.4%，較去年同期下降 1pp。毛利率下滑是受原材料價格上漲及產品調價略滯的影響所致。2

33、022 年上半年公司能源新材料毛利率為 8.6%，較去年同期下降 0.5pp；稀土行業毛利率為 12.5%，較去年同期下降 1.2pp；鎢鉬行業毛利率為 24.5%，較去年同期下降 3.9pp。圖圖 7：2018-2022Q3 公司綜合毛利率及凈利率情況公司綜合毛利率及凈利率情況 圖圖 8：2018-2022H1 公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 鎢產業鏈一體化龍頭，光伏細鎢絲蓄勢待發鎢產業鏈一體化龍頭，光伏細鎢絲蓄勢待發 2.1 我國鎢資源儲量豐富，供給受限產量下滑我國鎢資源儲量豐富，供給受限產量下滑 鎢是國

34、民經濟和現代國防領域不可替代和不可再生的戰略性金屬資源，具有高熔點、高 比重、高硬度的物理特性。鎢產業鏈上游包括白鎢礦及黑鎢礦的勘探和采選。產業鏈的中游是礦的冶煉，得到鎢精礦、仲鎢酸銨、氧化鎢等產品。產業鏈的下游是鎢的深加工，生產的產品包括高密度合金、硬質合金等。鎢產品最終被廣泛應用于機械制造、電力能源、石油化工等領域。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：鎢產業鏈鎢產業鏈 數據來源：USGS，西南證券整理 我國鎢礦類型以白鎢礦為主，黑鎢礦和黑白混合鎢礦為輔。鎢資源豐富，儲量及礦山鎢產量均位列全球第一。2021 年全球鎢資源儲

35、量為 370 萬噸，我國鎢資源儲量為 190 萬噸，占 51%；全球礦山鎢產量約 7.9 萬噸，我國礦山鎢產量為 6.6 萬噸，占比最大為 83%。圖圖 10：2021年我國占全球年我國占全球鎢資源儲量鎢資源儲量 51%圖圖 11：2021 年我國占全球礦山鎢產量年我國占全球礦山鎢產量 83%數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：USGS，西南證券整理 我國對鎢礦開采實行總量控制，指標逐步提升但增量較小。我國對鎢礦開采實行總量控制，指標逐步提升但增量較小。我國鎢礦主采指標由 2016年的 7.3 萬噸增長至 2022 年的 8.1 萬噸，CAGR 為 1.7%；綜合利用指標由 1.8 萬

36、噸增長至2.8 萬噸，CAGR 為 7.4%；鎢礦開采總量指標由 9.1 萬噸增長至 10.9 萬噸，CAGR 為 3%。在實行開采總量控制指標下，我國鎢精礦產量呈現震蕩下行趨勢。據中國鎢業協會統計數據顯示，2022 年前三季度我國鎢精礦產量 9.52 萬噸，同比下降 7.1%。主要減量原因：1）部分礦山原礦品位下降；2）部分中小礦山因綠色礦山及環保安全督查影響存在復工推遲現象；3）部分地區受疫情反復影響存在階段性開工率降低現象；4）部分產區受雙控政策及限電措施影響存在階段性開工率降低現象。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 1

37、2：2016-2022 年我國鎢礦開采總量控制指標情況年我國鎢礦開采總量控制指標情況 圖圖 13：2016-2022 年年 Q3 我國鎢精礦產量我國鎢精礦產量 數據來源：自然資源部，西南證券整理 數據來源：中國鎢業協會，西南證券整理 根據海關總署數據，2017 至今我國鎢精礦產品主要以進口為主，2020 年及 2021 年暫無鎢精礦出口。2017 至今我國鎢礦砂及其精礦進口呈現先下降后上升的趨勢，2022 年我國鎢礦砂及其精礦進口量 5901 噸，同比增長 1.7%。圖圖 14：2017-2022 年我國鎢礦砂及其精礦進出口數量年我國鎢礦砂及其精礦進出口數量 數據來源：Wind，海關總署網站，

38、西南證券整理 2.2 制造業復蘇趨勢明確，鎢需求量有望重回增長態勢制造業復蘇趨勢明確，鎢需求量有望重回增長態勢 2022 年上半年受制造業需求增速放緩影響，國內鎢消費量同比下降。根據安泰科數據，2022 年 1-6 月中國鎢消費合計為 3.1 萬噸，同比下降 1.4%，其中，原鎢消費為 2.6 萬噸，同比下降 3.7%。2022 年 1-6 月國內鎢出口量 1.3 萬金屬噸，同比增長 15.3%。我國鎢下游消費領域包括硬質合金、鎢材、鎢特鋼以及鎢化工。根據安泰科數據，2022年 H1 硬質合金占比為 57%，其次是鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，占比分別是 22%、17%、4%。公司深度報告公司深度報

39、告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 15：2019-2022H1 年我國鎢消費情況年我國鎢消費情況 圖圖 16：2022年年 H1 鎢下游消費結構鎢下游消費結構 數據來源：安泰科研究，西南證券整理 數據來源：安泰科研究，西南證券整理 2.2.1 硬質合金硬質合金國產國產替代有望加速，制造業復蘇帶動需求放量替代有望加速，制造業復蘇帶動需求放量 硬質合金是以高硬度難熔金屬的碳化鎢、碳化鈦粉末為主要成分，加入鈷、鎳等金屬作為粘結劑，經過球磨、壓制、燒結等粉末冶金工藝制造而成的具備高硬度、高耐磨的合金材料，通常按照材質、形狀及其應用領域進行劃分。圖圖 17：

40、硬質合金分類硬質合金分類 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 近年來我國硬質合金行業產量受益于下游金屬切削機床的產量的增加整體呈增長態勢，國內硬質合金行業產量從 2017 年的 3.4 萬噸增長至 2021 年的 5.1 萬噸，CAGR 為 10.8%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 18：2017-2021 年我國硬質合金產量及增速年我國硬質合金產量及增速 數據來源：中國鎢業協會，西南證券整理 產品國際競爭力較弱，未來有望逐步完成產品國際競爭力較弱，未來有望逐步完成國產國產替代。替代。目前我國國內硬質合金產品主要以出口為主但

41、產品國際競爭力較弱。2021 年中國硬質合金進口數量為 1285.8 噸，同比下降12.8%；硬質合金出口數量為 3190.3 噸，同比增長 33%。我國硬質合金產品均價遠低于進口產品，但出口產品均價提升較快，2021 年我國硬質合金進口產品平均單價增長 12.7%至48.3 萬美元/噸，出口平均單價同比增長 12.3%至 8 萬美元/噸。進口平均單價是出口的約 6倍，體現了進口產品的高附加值和高技術含量。未來我國硬質合金技術提升，將更多地輸出高端的硬質合金產品，逐步實現國產替代。圖圖 19：2017-2021 年我國硬質合金進出口數量情況年我國硬質合金進出口數量情況 圖圖 20：2017-2

42、021 年我國硬質合金進出口單價對比年我國硬質合金進出口單價對比 數據來源：海關總署網站，西南證券整理 數據來源：海關總署網站，西南證券整理 根據中國機床工具工業協會數據，2021 年我國切削工具為硬質合金最大應用領域，占比 31.5%。2022 年受疫情反復和制造業疲軟影響，金屬切削機床產量有所下滑，2022 年我國金屬切削機床產量 57.2 萬臺，同比下降 5%。切削工具屬于耗材，具有消費屬性，與制造業景氣度相關性較高，2023 年 1 月中國制造業 PMI指數為 50.1%，未來隨著疫情影響逐步減弱，制造業保持復蘇趨勢，PMI有望持續維持在 50%以上，帶動切削工具需求量回暖。公司深度報

43、告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 21：2017-2022 年我國金屬切削機床產量及同比年我國金屬切削機床產量及同比 圖圖 22：2017-2023 年年 1 月月我國我國 PMI 指數（指數（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 根據前瞻產業研究院預測，我國硬質合金需求量將從 2021 年的 5.1 萬噸，增長至 2025年的 7.4 萬噸，CAGR 為 9.8%。圖圖 23：2021-2025E我國硬質合金需求量預測我國硬質合金需求量預測 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 2.2.2 光伏細鎢

44、絲替代路線清晰，前景廣闊光伏細鎢絲替代路線清晰，前景廣闊 全球光伏新增裝機量快速增長，有望帶動金剛線需求放量。全球光伏新增裝機量快速增長，有望帶動金剛線需求放量。金剛線作為光伏硅料切割的重要耗材，需求量與光伏行業景氣度聯系緊密。根據 CPIA 預測，2025 年全球光伏新增裝機量有望達到 586GW；根據中國光伏行業預測，2025年我國光伏新增裝機量有望突破 200GW。在光伏行業的長景氣周期背景下，金剛線需求量有望快速增加。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 24：全球光伏行業新增裝機量預測（全球光伏行業新增裝機量預測（GW

45、）圖圖 25：中國光伏行業新增裝機量預測（中國光伏行業新增裝機量預測（GW）數據來源：Wind，CPIA，西南證券整理 數據來源：中國光伏行業協會，西南證券整理 金剛石線是用電鍍的方法在鋼線基體上沉積一層包裹有金剛石顆粒的金屬鎳，使金剛石顆粒固結在鋼線基體上，從而制得的一種線形超硬材料切割工具。金剛石線當前主要應用于光伏晶硅片的切割。圖圖 26：金剛線的微觀結構示意圖金剛線的微觀結構示意圖 數據來源：高測股份招股說明書，西南證券整理 從晶體硅切割技術的發展歷程來看，硅片切割方法經歷了內圓鋸切割、游離磨料砂漿切割、金剛石線切割的技術升級路線，其中每一步改進都帶來了原材料利用率、切割效率的提升和硅

46、片單位切割成本的降低。目前，主要的單、多晶硅片生產廠商已全面采用金剛石線切割工藝。圖圖 27：金剛線切割過程示意圖金剛線切割過程示意圖 圖圖 28：金剛線結構及應用金剛線結構及應用 數據來源：高測股份招股說明書，西南證券整理 數據來源：美暢股份招股說明書，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 高碳鋼絲金剛線接近物理極限，鎢絲金剛線替代路線明確。高碳鋼絲金剛線接近物理極限，鎢絲金剛線替代路線明確。目前金剛線制造采用的母線材料基本上是高碳鋼絲，經過多年發展，硅片切割使用的高碳鋼絲的線徑逐漸細化，目前已經到 35 um，接近物

47、理極限。若要向 35 um 以下的線徑規格方向演進，則需要替換金剛線母線材料。鎢絲憑借耐磨損、高強度、斷線率低等優勢，具備更大的細線化空間。因此，金剛線母線材料開始朝著鎢絲方向滲透?，F在來看，鎢絲是比較合適的下一代金剛線母線材料，金剛線母線材料向鎢絲方向演變趨勢較為明顯。表表 2：金剛線對比：金剛線對比 母線母線 極限線徑極限線徑 斷線率斷線率 壽命壽命 高碳鋼絲 理論極限約 30 m，產業化極限約 3536m 40/38/36 線斷線率分別為 3%/3.2%/3.5%2-4 次 鎢絲 產業化極限約 2425m 同線徑比高碳鋼絲金剛線低 17%10 倍于高碳鋼絲金剛線 數據來源：光伏切割用鎢絲

48、金剛線市場應用，中鎢在線，西南證券整理 鎢絲成本主要受制于鎢桿價格和拉絲成材率。鎢絲成本主要受制于鎢桿價格和拉絲成材率。目前鎢絲成材率相較于鋼絲仍然處于較低水平，根據中鎢在線，行業平均成材率約 50%-60%，工藝提升空間較大，隨著成材率的提升可有效攤薄生產成本。我們根據廈門虹鷺細鎢絲項目環評報告中的天翔廠 80 億米細鎢絲項目進行測算，假設鎢桿價格 39 萬/噸，鎢絲成材率 50%，計算出細鎢絲成本 24.4 元/km。表表 3：光伏細鎢絲成本分析：光伏細鎢絲成本分析 材料材料 用量用量 單位成本單位成本 成本（萬元）成本（萬元）原材料 鎢桿 220 t/a 39 萬元/t 8580 石墨乳

49、 24 t/a 0.2 萬元/t 4.80 醋酸 2.9 t/a 0.3 萬元/t 0.87 亞硝酸鈉 0.8 t/a 0.4 萬元/t 0.32 潤滑油 3 t/a 0.9 萬元/t 2.70 清洗劑（洗潔精）3 t/a 0.8 萬元/t 2.40 KOH 35.6 t/a 0.6 萬元/t 21.36 鹽酸 1 t/a 0.03 萬元/t 0.03 人工 64 人 7.2 萬元/人 461 能源 水 19638.4 t/a 4.1 元/噸 8.05 電 1200 萬 Kwh/a 0.5 元/度 600 天然氣 90 萬 Nm3/a 3.49 元/Nm3 314.10 氫氣 3.6 萬 Nm

50、3/a 2.9 元/Nm3 10.44 折舊 1313 總成本（假設成材率 50%）19511.25 單位成本（元/km)24.39 毛利率 40%單位價格（元/km）40.65 數據來源：廈門虹鷺細鎢絲項目環評報告，愛采購，CBC金屬網，Wind，西南證券整理 根據我們對細鎢絲進行成本敏感性分析，成材率的提升對細鎢絲降本更為顯著。當鎢桿價格不變，成材率分別提升至 60%/70%/80%時，細鎢絲成本將分別降低 16.7%/28.6%/37.5%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 4：光伏細鎢絲成本敏感性分析：光伏細鎢絲成本

51、敏感性分析 細鎢絲成本細鎢絲成本（元（元/km）鎢絲成材率鎢絲成材率 50%55%60%65%70%75%80%85%鎢桿價格鎢桿價格（萬元（萬元/t）31 20.6 18.7 17.2 15.8 14.7 13.7 12.9 12.1 33 21.5 19.6 18.0 16.6 15.4 14.4 13.5 12.7 35 22.5 20.4 18.7 17.3 16.1 15.0 14.1 13.2 37 23.4 21.3 19.5 18.0 16.7 15.6 14.7 13.8 39 24.4 22.2 20.3 18.8 17.4 16.3 15.2 14.3 41 25.3 2

52、3.0 21.1 19.5 18.1 16.9 15.8 14.9 43 26.3 23.9 21.9 20.2 18.8 17.5 16.4 15.5 45 27.2 24.8 22.7 20.9 19.5 18.2 17.0 16.0 47 28.2 25.6 23.5 21.7 20.1 18.8 17.6 16.6 數據來源：廈門虹鷺細鎢絲項目環評報告，Wind，西南證券整理 當前鎢絲金剛線價格較高，尚不具備替代高碳鋼絲金剛線的經濟性。根據岱勒新材投資者平臺交流，目前鋼絲金剛線價格約 40 元/km，鎢絲金剛線價格為鋼絲金剛線的 2-3 倍。鎢絲金剛線若要實現替代鋼絲金剛線的經濟性，可

53、以通過 1）線徑細線化，提高硅片的出片率以攤薄生產成本；2）提高鎢絲金剛線的成材率以攤薄生產成本；3）硅片進一步薄片化，提高出片量帶來的降本效應。為進一步測算出各方面對鎢絲金剛線經濟性的影響，我們選取 36 um 鋼絲金剛線作為測算基準做出如下假設：線徑假設：線徑假設：根據美暢股份公告，目前 36um 鋼絲金剛線占比快速提升，故我們選取 36 um鋼絲金剛線作為測算基準，鎢絲金剛線我們選取 34/32/30/28/26um，假設良率相同且都為98%。根據岱勒新材投資者交流平臺，目前鋼絲和鎢絲金剛線砂徑均為 152um，我們假設鋼絲金剛線砂徑為 15um，鎢絲金剛線砂徑為 13um。線耗假設：線

54、耗假設：根據行業專家交流，行業平均單片線耗約 4m 左右。假設金剛線母線線徑每降低 1m，斷線率增加帶來的線耗增長 5%，鎢絲在同等線徑下，線耗較碳鋼絲金剛線降低 20%；線徑每細 1m，單位線耗約增加 0.1m。硅片假設：硅片假設：根據高測股份投資者交流平臺，晶棒長度一般為 830mm。根據隆基綠能 12月 23 日發布 12 月單晶硅片價格，其中單晶硅片 P 型 M10 150um 厚度(182/247mm)價格報5.40 元/片。故我們假設晶棒長度均為 830mm，價格取 5.4 元/片，厚度取 150um。根據以上假設，以 36um 鋼絲金剛線作為基準，測算出當鎢絲金剛線達到 30um

55、 時，將具備替代鋼絲金剛線的經濟效益，價值增益約為 0.0076 元/米。表表 5：鎢絲金剛線與鋼絲金剛線經濟性比較：鎢絲金剛線與鋼絲金剛線經濟性比較 高碳鋼絲金剛線高碳鋼絲金剛線 鎢絲金剛線鎢絲金剛線 晶棒長度（mm）830 830 830 830 830 830 金剛線線徑（m）36 34 32 30 28 26 砂徑（m）15 13 13 13 13 13 硅片厚度（m）150 150 150 150 150 150 槽距（mm）0.201 0.197 0.195 0.193 0.191 0.189 理論片數 4129 4213 4256 4301 4346 4392 公司深度報告公司深

56、度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 高碳鋼絲金剛線高碳鋼絲金剛線 鎢絲金剛線鎢絲金剛線 良率 98%98%98%98%98%98%實際片數 4047 4129 4171 4215 4259 4304 單晶硅片價格（元/片）5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 超額超額收收益（元）益（元）-444 672 906 1144 1387 金剛線消耗（米/片）4.2 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 金剛線價格（元/km)40 90 90 90 90 90 金剛線成本增加（元）金剛線成本增加（元）-694 783 874 967 1062 總

57、價值增益（元）總價值增益（元）-250-110 32 177 326 價值增益（元價值增益（元/米）米）-0.0605-0.0265 0.0076 0.0417 0.0757 數據來源：PV infolink，Wind，隆基綠能官網，美暢股份、高測股份、岱勒新材投資者交流平臺，西南證券整理 為進一步看出硅片價格和硅片厚度對鎢絲金剛線經濟效益的影響，我們保持上面的假設，仍以 36 um 鋼絲金剛線作為基準，鎢絲金剛線取 34um，以硅片價格和硅片厚度作為變量進行分析。硅片厚度對鎢絲金剛線經濟效益影響較大。硅片厚度對鎢絲金剛線經濟效益影響較大。當硅片價格 5.4 元/片，硅片厚度從 150um下降

58、至 120um 時，價值增益從-0.0605 元/米增加到 0.7200 元/米，價差 0.7805 元/米；當硅片厚度為 150um，硅片價格從 5.4 元/片下降至 3 元/片時，價值增益從-0.0605 元/米增加到-0.1083 元/米，價差 0.0478 元/米。從價差來看，硅片厚度對鎢絲經濟效益影響更大。當硅片厚度達到 140um 時，單片硅片價格在 3-5.4 元均能實現價值增益。鎢絲金剛線替代路線清晰，前景廣闊。鎢絲金剛線替代路線清晰，前景廣闊。在硅片薄片化的趨勢下，我們認為鎢絲金剛線替代高碳鋼絲金剛線的邏輯來源于 N 型電池降本對于 P型電池的取代。根據隆基綠能公告，目前 N

59、 型電池技術已經成熟，未來將逐步代替 P型電池成為主流并進一步薄片化。鋼絲金剛線切割更薄硅片會導致較高的碎片率，嚴重影響良率，目前最為成熟的解決方案為鎢絲金剛線。除此之外，鎢絲母線成材率的提升也將降低鎢絲金剛線價格，提升鎢絲金剛線替代鋼絲金剛線的經濟效益。因此，在鎢絲線徑不斷細化、硅片薄片化持續推進、鎢絲母線成材率不斷提升的背景下，鎢絲金剛線替代高碳鋼絲金剛線的路線較為明確，替代空間廣闊。表表 6：鎢絲金剛線經濟性分析：鎢絲金剛線經濟性分析（假設鎢絲線徑（假設鎢絲線徑 34um）價值增益價值增益（元（元/米）米）硅片厚度（硅片厚度（m）150 145 140 135 130 125 120 單

60、晶硅片價格單晶硅片價格（元（元/片）片）5.4-0.0605 0.0693 0.1994 0.3296 0.4597 0.5899 0.7200 5.0-0.0685 0.0514 0.1716 0.2918 0.4120 0.5322 0.6524 4.6-0.0764 0.0334 0.1437 0.2539 0.3642 0.4744 0.5847 4.2-0.0844 0.0155 0.1158 0.2161 0.3164 0.4167 0.5170 3.8-0.0924-0.0024 0.0880 0.1783 0.2687 0.3590 0.4494 3.4-0.1003-0.02

61、03 0.0601 0.1405 0.2209 0.3013 0.3817 3.0-0.1083-0.0382 0.0323 0.1027 0.1731 0.2436 0.3140 數據來源：PV infolink，Wind，隆基綠能官網，美暢股份、高測股份、岱勒新材投資者交流平臺，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 根據 CPIA 預測，全球 2022-2025 年光伏新增裝機量分別為 251/347/451/586GW，按照 1.25 容配比計算，2025 年全球硅片需求量約 733GW。根據岱勒新材投資者交流平臺

62、透露，目前金剛線單 GW 線耗為 50-60 萬公里，因此我們假設 2022 年金剛線單 GW 線耗為50 萬公里，考慮到金剛線不斷細化后，斷線率的提升將提高單 GW 線耗，假設此后每年單GW 線耗增加 2 萬公里。參考金剛石線替代上一代砂漿切割路徑的時間，考慮到廈門鎢業和中 鎢 高 新光 伏 細 鎢絲 產 能投 放 節奏，假設 2022-2025 年 鎢 絲 母 線 滲 透 率分 別為15%/30%/50%/70%，計算出 2025 年光伏用鎢絲母線需求量為年光伏用鎢絲母線需求量為 2.9 億千米億千米。根據廈門鎢業投資者交流平臺透露，目前鎢絲母線價格約為 40 元/千米，則 2025 年光

63、伏用細鎢絲市場規年光伏用細鎢絲市場規模將達到模將達到 114.9 億元億元。表表 7：全球光伏用細鎢絲市場規模測算：全球光伏用細鎢絲市場規模測算 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量（GW)251 347 451 586 硅片需求（GW）314 434 564 733 單 GW 線耗（萬千米）50 52 54 56 鎢絲母線滲透率 15%30%50%70%鎢絲母線需求量（萬鎢絲母線需求量（萬千米千米）2353 6767 15221 28714 鎢絲母線價格（元/千米）40 40 40 40 鎢絲母線市場規模（億元）鎢絲母線市場規模（億元）9.4 27.1 60.9

64、 114.9 增速增速 187.6%125.0%88.6%數據來源：CPIA，美暢股份、高測股份、岱勒新材、廈門鎢業投資者交流平臺，西南證券整理 2.3 鎢鉬業務整體向好，深加工產品銷量繼續增長鎢鉬業務整體向好，深加工產品銷量繼續增長 2022 年前三季度，公司鎢鉬業務整體向好，切削工具、細鎢絲等主要深加工產品銷量繼續增長。2022 年前三季度公司實現營業收入 98.6 億元，同比增長 22.1%；實現利潤總額11.7 億元，同比增長 2.4%。圖圖 29：2018-2022Q3 公司鎢鉬業務營收及利潤情況公司鎢鉬業務營收及利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/

65、廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 公司業務覆蓋鎢礦公司業務覆蓋鎢礦-鎢冶煉鎢冶煉-鎢粉鎢粉-鎢制品完整產業鏈。鎢制品完整產業鏈。公司構建了前端鎢礦山采選，中端鎢鉬冶煉及鎢鉬粉末生產，后端硬質合金、鎢鉬絲材制品、切削刀具等高端深加工應用及回收的全產業鏈，保障了原料的供應及品質，為后端深加工發展保駕護航。目前公司擁有 3 萬噸 APT 產能；2.4 萬噸鎢粉末產能；8000 噸硬質合金產能；800 萬件整體刀具產能；5000 萬件數控刀具產能以及約 245 億米光伏用細鎢絲產能。圖圖 30：公司鎢產業鏈公司鎢產業鏈 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.3.1

66、 上游：公司鎢礦儲量豐富，自給率持續提升上游：公司鎢礦儲量豐富，自給率持續提升 根據根據公司公告公司公告，目前公司鎢精礦自給率約為目前公司鎢精礦自給率約為 30%。公司直接和間接控制的鎢礦山金屬儲量近 200 萬噸，占全國 30%左右。未來隨著博白巨典鎢鉬礦建成投產，公司鎢精礦自給率將進一步提升。公司擁有三個在產鎢礦企業（洛陽豫鷺，寧化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建鎢礦企業（博白巨典），為后端鎢產品深加工提供了穩定的資源保障。公司目前鎢精礦年產量約七八千金屬噸，而待建礦山博白巨典，公司正在進行項目可研、制定礦山建設方案、立項等前期工作，預計 2026 年下半年建成投產，達產后預計每年產出鎢精礦約

67、 2000 金屬噸。表表 8：公司自有鎢礦山情況：公司自有鎢礦山情況 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 儲量（萬噸）儲量（萬噸）品位品位 年礦石處理量（萬噸年礦石處理量（萬噸/年）年）許可證許可證/采礦權有效期采礦權有效期 寧化行洛坑鎢礦 主要為黑鎢、白鎢 23.6 0.21%170.5 至 2034 年 9 月 都昌陽儲山鎢鉬礦 白鎢、鉬 鎢：4.9 鉬：2.2 鎢：0.16%鉬：0.035%148.5 至 2023 年 2 月 洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦 白鎢 0.44%619 博白巨典油麻坡鎢鉬礦 鎢礦 8.0 0.04%66 至 2041 年 1 月 數據來源：公司公告，西南證券整

68、理 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 2.3.2 中游：鎢中游：鎢冶煉規模龐大，產品產銷量高增冶煉規模龐大，產品產銷量高增 公司作為全球最大的鎢冶煉企業，產能規模全球第一，中游冶煉產品主要有 APT、氧化鎢、鎢粉末制品等。鎢粉是制備鎢加工材、鎢合金和鎢制品的原料，鎢粉的應用領域比較廣泛，純鎢粉可以制作鎢絲與鎢棒等其他形狀制品，同時可以跟其他金屬粉末混合制成各種鎢合金，另外還可以用在制作碳化鎢粉，進而制備硬質合金工具。公司中游冶煉產品產銷量高速增長。2021 年公司 APT 產銷量分別為 29781/9075 噸，同比 分別增長 5

69、4%/44.3%；鎢粉 末產銷量分別為 15173/13853 噸，同比 分別增長49.8%/45.4%。圖圖 31：2017-2021 年公司年公司 APT 產銷量（噸）產銷量（噸）圖圖 32：2017-2021 年公司鎢粉末產銷量（噸）年公司鎢粉末產銷量（噸）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司為保障下游刀具產品的原料供給，降低生產成本，將繼續推進鎢冶煉項目的建設工作。其中，廈門金鷺的硬質合金工業園（二期）粉末項目將于 2024 年底完成，屆時將為公司增加 12000 噸鎢粉產能規模；泰國金鷺的硬質合金生產基地二期項目將于 2025 年下半年完成，屆時將

70、為公司增加 3000 噸鎢粉末產能規模；韓國廈鎢金屬材料投資建設年 1500 噸氧化鎢生產基地項目預計于 2024 年上半年完成建設。表表 9：公司中游冶煉項目進展：公司中游冶煉項目進展 項目名稱項目名稱 投資公司投資公司 擬投資擬投資（萬元）（萬元）預計產能預計產能 建設計劃建設計劃 投資回收期投資回收期（含建設期）（含建設期）硬質合金工業園（二期）粉末 及礦用合金生產線項目 廈門金鷺 199808 12000噸鎢粉、11200噸混合料、2000噸礦用合金生產線及配套車間區等 2024年底完成建設 8.95 年 泰國硬質合金生產基地二期項目 金鷺合金（泰國）38800 3000 噸粉末（鎢粉

71、）生產線，1200噸混合料生產線 2025 年下半年 6.3 年 年產 1500 噸氧化鎢生產基地 廈鎢金屬材料 1100萬美元 1500 噸氧化鎢 2024 年上半年-數據來源：公司公告，西南證券整理 2.3.3 下游：刀具下游：刀具+光伏細鎢絲雙輪驅動，業績增長未來可期光伏細鎢絲雙輪驅動，業績增長未來可期 公司負責加工生產鎢鉬產品的四家子公司中，洛陽金鷺和廈門虹鷺實現了營收和凈利潤公司負責加工生產鎢鉬產品的四家子公司中，洛陽金鷺和廈門虹鷺實現了營收和凈利潤雙增長。雙增長。2022 年上半年，廈門嘉鷺營業收入為 3.2 億元，同比下降 2.3%，凈利潤為 1684.3萬元，同比下降 0.8%

72、；廈門金鷺營業收入為 22.8 億元，同比增長 13.8%，受產品主要原材 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 料價格上漲的影響，凈利潤為 2.2 億元，同比下降 21%；洛陽金鷺通過提升產品質量、降本增效等措施，增強了盈利能力，營業收入為 3.9 億元，同比增長 26.9%，凈利潤為 3585.4萬元，同比增長 130.2%；廈門虹鷺受益于鎢鉬絲材新產品的推廣及鎢鉬制品下游客戶需求回暖，營業收入為 7.7 億元，同比增長 32.3%，凈利潤為 1.2 億元，同比增長 43.7%。圖圖 33：2017-2022H1 廈門嘉鷺營收及凈

73、利潤情況廈門嘉鷺營收及凈利潤情況 圖圖 34：2017-2022H1 廈門金鷺營收及凈利潤情況廈門金鷺營收及凈利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 35：2019-2022H1 洛陽金鷺營收及凈利潤情況洛陽金鷺營收及凈利潤情況 圖圖 36：2017-2022H1 廈門虹鷺營收及凈利潤情況廈門虹鷺營收及凈利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 硬質合金方面。硬質合金方面。2022 年上半年，公司硬質合金營業收入約為 12.5 億元，同比下降約 9.5%；毛利率約為 22%，同比下降約 6pp。2022 年前三季度

74、，公司硬質合金銷量約為 4403 噸，受下游需求減弱的影響，同比下降約 7%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 37：2017-2022H1 硬質合金營業收入及毛利率情況硬質合金營業收入及毛利率情況 圖圖 38：2017-2022Q3 硬質合金銷量及同比情況硬質合金銷量及同比情況 數據來源：Wind，西南證券整理 注：毛利率為根據對應年報的估算值 數據來源：Wind，西南證券整理 切削工具方面切削工具方面。2022 年上半年，公司切削工具營業收入約為 4.2 億元，同比增長約 15.2%；毛利率約為 41%，同比下降 4.3

75、pp。整體受市場需求增加，銷量和營收同比增長，但由于原材料價格上漲及產品調價滯后的影響，毛利率有所下降。2022 年前三季度，公司切削刀具銷量約為 3428 萬件，同比增長約 6%。圖圖 39：2017-2022H1 切削工具營業收入及毛利率情況切削工具營業收入及毛利率情況 圖圖 40：2017-2022Q3 切削工具銷量及同比情況切削工具銷量及同比情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 細鎢絲方面。細鎢絲方面。2022 年上半年，公司細鎢絲新品投產順利，整體呈現供不應求態勢，實現營業收入 2.2 億元，同比增長約 160%；毛利率約為 45%，同比增長 6p

76、p。2022 年前三季度，公司細鎢絲銷量約為 174 億米，同比增長約 181%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 41：2020-2022H1 細鎢絲營業收入及毛利率情況細鎢絲營業收入及毛利率情況 圖圖 42：2017-2022Q3 細鎢絲銷量及同比情況細鎢絲銷量及同比情況 數據來源：Wind，西南證券整理 注：毛利率為根據對應年報的估算值 數據來源：Wind，西南證券整理 加速推進高盈利深加工產品產能建設，驅動業績步入成長快車道。加速推進高盈利深加工產品產能建設，驅動業績步入成長快車道。公司未來將重點推進鎢鉬板塊中深加工

77、產品的產能釋放工作，其中，廈門虹鷺 600 億米光伏用細鎢絲項目將于2023 年下半年投產，200 億米和 88 億米項目已順利投產，正在產能爬坡階段；九江金鷺和廈門金鷺的刀具項目將于 2023 年上半年投產。隨著刀具國產替代的加速、光伏細鎢絲替代鋼絲經濟效益增強的背景下，疊加公司產能的逐步釋放，公司鎢鉬板塊業績未來可期。表表 10：公司鎢鉬板塊下游重點項目進展：公司鎢鉬板塊下游重點項目進展 項目名稱項目名稱 投資公司投資公司 擬投資擬投資（萬元）（萬元）預計產能預計產能 建設計劃建設計劃 投資回收期投資回收期（含建設期）（含建設期）廈門虹鷺 600 億米光伏用鎢絲產線項目 廈門虹鷺 8415

78、5 600億米光伏用鎢絲產線 2023 年下半年完成建設 7.89 年 九江金鷺年產 2000 萬片刀片毛坯項目 九江金鷺 4819 2000 萬片刀片毛坯 2023 年上半年完成建設 4.54 年 廈門金鷺新增年產 210 萬件整體刀具生產線項目 廈門金鷺 29219 210 萬件整體刀具 2023年第二季度完成建設-廈門金鷺新增年產 1000 萬片可轉位刀片生產線項目 廈門金鷺 14980 1000 萬片可轉位刀片 2022 年底完成建設-廈門虹鷺新增年產200 億米細鎢絲產線設備項目 廈門虹鷺 25200 200 億米/年 2022年第三季度完成建設-數據來源：公司公告，西南證券整理 3

79、 緊握新能源東風，躋身鋰電正極材料一流供應商緊握新能源東風，躋身鋰電正極材料一流供應商 3.1 順應新能源發展趨勢，鋰電正極行業高歌猛進順應新能源發展趨勢，鋰電正極行業高歌猛進 鋰離子電池正極材料市場需求近幾年保持高速擴張。目前市場上主流的鋰電池正極材料有三元材料（NCM、NCA）、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰以及錳酸鋰，四種材料因各自的特性差異應用于不同市場。經過十多年的發展，我國已經成為全球鋰電池正極材料主要的制造國之一，其中，我國在鈷酸鋰及錳酸鋰材料方面目前已成為世界最大出口國，磷酸鐵鋰及三元正極材料成為世界最大生產及使用國。2013 年以前正極材料主要應用于消費電子領域，2014 年之后受益新能源

80、汽車的快速發展，新能源汽車已成為正極材料最大的消費終端。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 43：我國鋰電池正極材料發展階段我國鋰電池正極材料發展階段 數據來源：公司公告，西南證券整理 鋰電池屬于二次電池的一種，相較于鎳鎘、鎳氫、鉛蓄電池等其他二次電池，鋰電池具有工作電壓高、能量密度大、循環壽命長且無重金屬污染的優點。其工作原理是通過鋰離子在正負極之間的移動實現放電。鋰電池主要由正極材料、負極材料、隔膜、電解質和電池外殼幾個部分組成。其中，正極材料是其電化學性能的決定性因素，對電池的能量密度及安全性能起主導作用。另外，正極材料

81、的成本占比也較高，占鋰電池材料成本的 30%-40%，因此其成本高低也直接決定了電池整體的成本水平。鋰電池一般按照正極材料體系來劃分，可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等多種技術路線。表表 11：正極材料對比表：正極材料對比表 項目項目 鈷酸鋰（鈷酸鋰（LCO）錳酸鋰（錳酸鋰（LMO）磷酸鐵鋰（磷酸鐵鋰（LFP）三元材料三元材料 鎳鈷錳酸鋰（鎳鈷錳酸鋰（NCM）鎳鈷鋁酸鋰（鎳鈷鋁酸鋰（NCA）比容量（mAh/g）140-150 100-120 130-140 150-220 210-220 循環壽命（次）500 500 2,000 1,000 500 工作電壓（V）3.7 3.8 3.

82、2 3.65 3.65 振實密度（g/cm3）4.0-4.2 3.1-3.3 2.0-2.4 3.6-3.8 3.6-3.8 安全性 差 良好 優秀 較好 差 成本 高 低 低 中 中 優點 振實密度大、充放電穩定、工作電壓高 錳資源豐富、成本低、安全性能好 成本低、高循環次數、安全性好、環境友好 電化學性能好、循環性能好、能量密度高 能量密度高、低溫性能好 缺點 鈷價格昂貴、循環性能差、安全性能差 能量密度低、循環性能差 能量密度較低、低溫性能差 部分金屬價格昂貴 部分金屬價格昂貴 主要應用領域 電子產品 專用車 商用車 乘用車 乘用車 數據來源：長遠鋰科招股說明書，西南證券整理 因為安全性

83、能、循環壽命等多方面優勢，2016 年磷酸鐵鋰以 7.4 萬噸的產量成為產量占比最高（34.3%）的正極材料。但隨著新能源汽車補貼政策逐年提高對動力電池能量密度的要求門檻，三元正極材料需求快速增長。2021 年受益于新能源汽車需求高增，磷酸鐵鋰出貨量在連續多年落后三元材料的情況下實現反超，占比 41.6%。而鈷酸鋰受限于使用壽命，目前占比鋰電池出貨量最少，僅為 9.8%左右。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 近年來，得益于新能源汽車和儲能行業的發展，我國鋰電池正極材料出貨量快速增長。根據中國有色金屬工業協會鋰業分會數據，2021

84、年國內鋰離子電池正極材料出貨量為 113.1萬噸，同比大幅增長 104.3%。根據高工鋰電數據，2022 年國內正極材料出貨量約為 190 萬噸，同比增長 68%。圖圖 44：2021年中國鋰電池市場結構占比分布情況年中國鋰電池市場結構占比分布情況 圖圖 45：2016-2022 年國內正極材料出貨量及同比情況年國內正極材料出貨量及同比情況 數據來源：EVtank，西南證券整理 數據來源：中國有色金屬工業協會鋰業分會，高工鋰電，西南證券整理 3.1.1 拓展新興應用領域，鈷酸鋰市場有望穩定增長拓展新興應用領域，鈷酸鋰市場有望穩定增長 鈷酸鋰正極材料由于所含元素相對較少，制備相對容易，故產業鏈較

85、為簡單。鈷酸鋰正極材料產業鏈主要分為上游鈷、鋰供應商、中游鈷酸鋰正極材料制造商、下游電池生產廠商以及應用層面的 3C 領域等。廈門鎢業子公司廈鎢新能業務位于產業鏈中游鈷酸鋰正極材料制造。鈷酸鋰具有工作電壓高、壓實密度大、充放電速度快且穩定等優點，主要應用于中高端智能手機、筆記本電腦、平板電腦以及無人機、電子煙及以 TWS 耳機為代表的可穿戴設備等各類新型消費電子產品領域，由于高電壓鈷酸鋰是體積能量密度最大的正極材料，能夠滿足相關電子產品對電池高容量和外觀輕薄等要求，而且正極材料成本占中高端電子產品售價的比例較低，尤其是中高端 3C 電子產品對材料成本的敏感性較低，其他正極材料一般很難替代鈷酸鋰

86、。圖圖 46：鈷酸鋰正極材料產業鏈圖：鈷酸鋰正極材料產業鏈圖 數據來源：SMM，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 2016-2021 年，隨著下游整體 3C 電子需求上升，我國鈷酸鋰產量穩步增長，根據中國有色金屬工業協會鋰業分會數據，我國鈷酸鋰產量從 2016 年 5.1 萬噸提高至 2021 年 10.1萬噸。2022 年因下游數碼產品需求疲軟，產量有所下滑，根據高工鋰電數據，2022 年我國鈷酸鋰產量 7.7 萬噸，同比-23.8%。圖圖 47：2016-2022 年國內鈷酸鋰產量及同比情況年國內鈷酸鋰產量及同比

87、情況 數據來源：中國有色金屬工業協會鋰業分會，高工鋰電，西南證券整理 鈷酸鋰電池結構穩定、比容量高、綜合性能突出、但是其安全性差、成本非常高，主要用于中小型號電芯，廣泛應用于筆記本電腦、手機、MP3/4 等小型電子設備中，其中智能手機和平板電腦是目前主要需求來源。受益 5G 需求換新推動，2021 我國智能手機出貨量自2017 年下降以來首次上升，達到 3.3 億部，2022 年由于下游需求疲軟，智能手機出貨量 2.9億部，同比下滑 13.1%。新冠疫情期間在線教育迅速普及，人們對于將平板電腦作為教育工具的接受度逐漸提高，帶動了中國對平板電腦需求的增長。2021 年我國平板電腦出貨量達2846

88、 萬臺，同比增長 21.8%。2022 年中國平板電腦市場受到宏觀經濟和疫情反復以及國際匯率等多重因素影響，增速有所收窄，根據 IDC 數據，2022 年前三季度中國平板電腦出貨量 2135 萬臺，同比增長 1.4%。圖圖 48：2017-2022 年中國智能手機出貨量情況年中國智能手機出貨量情況 圖圖 49：2017-2022 年前三季度國內平板電腦出貨量情況年前三季度國內平板電腦出貨量情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 手機、平板電腦等傳統消費電子市場在經歷

89、 2020-2021 年爆發式增長后開始下降，未來伴隨無人機、電子煙等休閑電子穿戴設備崛起，將進一步拓展鈷酸鋰市場應用領域，帶動鈷酸鋰需求快速增長。根據高工鋰電預測，2025 年中國鈷酸鋰出貨量將增長至的 11.2 萬噸，2022-2025 年 CAGR+13.3%。圖圖 50：2022-2025E國內鈷酸鋰出貨量預測國內鈷酸鋰出貨量預測 數據來源：高工鋰電，西南證券整理 3.1.2 動力電池需求旺盛，高鎳三元快速擴容動力電池需求旺盛，高鎳三元快速擴容 三元正極材料產業鏈涉及環節較多，產業鏈結構較為復雜。NCM 三元產業鏈主要分為上游鎳、鈷、錳、鋰與其他輔料供應商、中游前驅體與三元正極材料制造

90、商、下游鋰電池生產廠商以及應用層面的電動汽車、3C、儲能等領域。廈門鎢業子公司廈鎢新能業務位于產業鏈中游三元正極材料及前驅體制造。圖圖 51：三元正極材料產業鏈圖：三元正極材料產業鏈圖 數據來源：長遠鋰科招股說明書，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 受益于新能源汽車市場的蓬勃發展，動力電池端需求增長帶動正極材料市場規模不斷擴大，其中三元材料在國內外長續航版本車型的起量帶動下，產量快速提升。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2022 年國內三元材料產量達到 212.5Gwh，同比增長 126.4%。圖圖 52：20

91、17-2022 年中國新能源汽車銷量年中國新能源汽車銷量 圖圖 53：2019-2022 年國內三元材料年國內三元材料產產量及同比量及同比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，西南證券整理 目前，行業主流三元材料包括 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA，其中 NCM523 占據主導地位。三元正極材料主要是通過提高鎳含量、充電電壓上限和壓實密度使其能量密度不斷提升。表表 12：三元正極材料性能對比：三元正極材料性能對比 型號型號 能量密度能量密度（mAh/g)優點優點 缺點缺點 主要應用領域主要應用領域 NCM333 155 能量

92、密度、循環性、安全 性相對均衡 價格高、容量低 電動汽車、3C、高倍 率電池 NCM523 165 較高比容量和熱穩定性 循環性能、倍率性能、熱穩定性和自放電等之間的平衡差 電動汽車、3C、電動 自行車 NCM622 175 加工性能好，高熱量，易 于在較低溫度下燒結 循環性能較差 電動汽車，高端筆記 本電腦 NCM811 200-215 具有高容量、比能量成本 低等優勢 穩定性差，安全性差，需要特 殊的處理修飾，工藝復雜 電動汽車、3C NCA 210 能量密度高 不穩定 電動汽車，主要供應 Tesla 數據來源：長遠鋰科招股說明書，西南證券整理 隨著新能源汽車輕量化、智能化的技術發展趨勢對

93、動力電池提出更長續航里程、更高能量密度的要求，國內主流動力市場逐步從 5 系向高鎳方向切換。2021 年 5 系三元占比同比下滑 10pp，高鎳 8 系三元同比增長 14pp 至 36%，高鎳化趨勢提速明顯。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 54：2021年中國三元材料分型號占比情況年中國三元材料分型號占比情況 數據來源：EVtank，西南證券整理 根據 GGII 預測，到 2025 年全球動力電池出貨量將達 1550GWh，較 2021 年出貨量增幅超 300%，市場空間巨大。根據 GGII數據，2021 年全球三元正極材

94、料出貨 71.8 萬噸，同比增長 70.9%。三元正極材料行業具有廣闊的市場空間，根據 GGII預測，2025 年全球三元材料市場需求增長至 200 萬噸，2021-2025 年 CAGR+29.2%。圖圖 55：2021-2025E全球動力電池出貨量預測全球動力電池出貨量預測 圖圖 56：2021-2025E全球三元正極材料出貨量全球三元正極材料出貨量預測預測 數據來源：高工鋰電，西南證券整理 數據來源：高工鋰電，西南證券整理 3.2 全球鈷酸鋰龍頭，正極材料產能快速放量全球鈷酸鋰龍頭，正極材料產能快速放量 3.2.1 深度綁定下游優質客戶，新能源高景氣帶動業績持續高增深度綁定下游優質客戶，

95、新能源高景氣帶動業績持續高增 鈷酸鋰市占率穩居全球第一，三元材料市占率排名前列。鈷酸鋰市占率穩居全球第一，三元材料市占率排名前列。從市場競爭格局來看，鈷酸鋰的市場集中度不斷提高，頭部集中化趨勢逐步明顯。2021 年鈷酸鋰國內市場份額前五的公司累計占比達到了 89%，其中廈鎢新能的市場占比達到 49%，遠超其他同行業公司，穩坐龍頭地位。三元材料方面，廈鎢新能占中國三元正極材料行業市場份額的比例為 6%，位居前列。相較于鈷酸鋰，三元材料行業集中度較低，行業格局尚未穩定，暫未形成絕對的龍頭企業，三元材料的競爭格局依舊維持多強并列狀態。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必

96、閱讀正文后的重要聲明部分 26 圖圖 57：2021年國內鈷酸鋰市場占比情況年國內鈷酸鋰市場占比情況 圖圖 58：2021年國內三元材料市場占比情況年國內三元材料市場占比情況 數據來源：鑫欏鋰電，西南證券整理 數據來源：鑫欏鋰電，西南證券整理 2022 年前三季度，公司穩居鈷酸鋰市場龍頭地位，持續開拓三元材料市場，其中高電壓三元材料由于性價比優勢明顯，銷量同比顯著增加，規模效應進一步顯現，盈利能力持續提升。隨著下屬廈鎢新能源公司的產能不斷釋放，且行業處于高速增長期，營業收入和利潤總額都實現了比較快的增速。2022 年前三季度公司實現營業收入 224.6 億元，同比增長112.6%；實現利潤總額

97、 9.9 億元，同比增長 114.5%。圖圖 59：2018-2022Q3 公司能源新材料業務營收及利潤情況公司能源新材料業務營收及利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 能源新材料業務主要產品為鈷酸鋰及三元材料。2022 年前三季度，鈷酸鋰受 3C 消費類市場整體滯漲的影響，整體需求量較去年同期有所下降，銷量 25432 噸，同比下滑 23%，全球占有率仍穩居第一。三元材料方面，受益于新能源汽車行業的高景氣度，公司產品銷量顯著提升，2022 年前三季度銷量 37194 噸，同比增長 171%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27

98、 圖圖 60：2018-2022Q3 鈷酸鋰銷量及同比鈷酸鋰銷量及同比 圖圖 61：2018-2022Q3 三元材料銷量及同比三元材料銷量及同比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司擁有優質穩定的知名客戶資源，在動力鋰電池領域，公司與中創新航、比亞迪、松下、寧德時代等知名電池企業建立了穩定的合作關系。在 3C 鋰電池領域，公司與 ATL、三星 SDI、LGC、村田、比亞迪、欣旺達、珠海冠宇等國內外知名電池企業建立了穩固的合作關系。2021 年公司新能源材料業務前五大客戶銷售額占比 88%，長期保持穩定。圖圖 62：2018-2021 年廈鎢新能前五名客戶銷售

99、額占比年廈鎢新能前五名客戶銷售額占比 圖圖 63：2020年廈鎢新能客戶情況年廈鎢新能客戶情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：廈鎢新能招股說明書，西南證券整理 3.2.2 高鎳高電壓產品技術領先，加大鋰電池產能布局高鎳高電壓產品技術領先，加大鋰電池產能布局 公司通過十余年的自主創新和行業深耕，在研發和技術實力方面形成了較強的行業競爭優勢，成為行業內極少數同時在動力鋰電池應用領域和 3C 鋰電池應用領域均占據優勢地位的正極材料企業之一。鈷酸鋰行業，目前多數企業仍然以 4.35V、4.4V 產品為主，而公司以 4.45V、4.48V 及以上高電壓產品為主，具有明顯的領先優勢。公司 4

100、.48V產品已于 2020年實現量產并于 2021年大批量供貨，4.5V 產品也已于 2022 年開始批量供貨。公司的 NCM 三元材料主要產品類型以高電壓系列產品為主，公司最新開發的 Ni68 系產品在安全性與成本方面具備綜合優勢，且在能量密度方面與 NCM811 材料持平，綜合表現突出。該材料目前已成功應用到續航里程超過 1000 公里的電動車上并已在報告期內實現大批 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 量供貨。公司超高鎳 Ni9 系材料已通過部分客戶認證，處于小批量供貨階段，產品下游應用正在逐步導入。表表 13：公司主要在研項

101、目：公司主要在研項目 項目名稱項目名稱 進展或階段性進展或階段性成果成果 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 Ni9 系高鎳正極材料開發 量試階段 開發的 9系多晶，0.1C扣電放電容量223mAh/g，高溫循環優異，45度循環1000周（容量保持率80%）適用于液態和半固態鋰離子電池，在 3C、BEV、PHEV 上均可以應用 高鎳單晶材料開發 量產階段 開發出 8系 9mol%低 Co和 12mol%Co 產品，0.1C扣電放電容量205mAh/g，9mol%低 Co 產品性價比高 在 3C、BEV、PHEV 上均可以應用 Ni9 系單晶材料開發 量試階段 開發的9系單晶，0.1C扣

102、電放電容量217mAh/g，初始DCR低、高溫循環壽命長、DCR增長低，同 9系多晶搭配應用 在 3C、BEV、PHEV 上均可以應用 4.5V 鈷酸鋰開發 量試階段 行業領先，解決鈷酸鋰在 4.5V 工作條件下的相變以及副反應，改善電芯的高溫循環、存儲以及安全問題，提升電池的能量密度，高溫循環 500周以上 提升3C類鋰離子電池的能量密度，將逐漸替代4.48V 鈷酸鋰 高鎳多晶前驅體工藝開發與應用 量試階段 4.35V 電壓，0.1C容量：Ni83217mAh/g,Ni90226mAh/g，循環壽命和安全性能良好，滿足客戶要求 應用于 EV 電動汽車領域 4.4V 高電壓三元材料的開發 量試

103、階段 該項目處于中試階段，產品 4.4V 全電全電池 1/3 容量195mAh/g，滿足新一代高電壓材料的應用需求 適用于 BEV、PHEV 等車型 4.5V 鈷酸鋰量產工藝開發 量試階段 行業領先水平，通過工藝優化與改善，提高產品的品質穩定性，目前保證小批量穩定生產 提升3C類鋰離子電池的能量密度，將逐漸替代4.48V 鈷酸鋰 6kW/kg 高功率電芯用三元 材料開發 量試階段 行業領先水平，可以通過前驅體設計，制備出不同結構的三元材料，再結合新的摻雜包覆技術，在替身材料功率的同事，保證材料的循環和高溫性能。適用于 HEV、PHEV 和 48V 啟停電源等 中鎳 280Wh/kg動力電池 三

104、元材料的開發 量產階段 該項目已經通過客戶認證，批量供貨中，行業領先水平，在保持高容量的同時，循環和存儲和安全性能優異 適用于 BEV、PHEV 等車型 數據來源：公司公告，西南證券整理 廈鎢新能海璟基地年產 40000 噸鋰離子電池材料產業化項目（一至三期），目前一期10000 噸生產線已經投入生產，三期 20000 噸鋰離子電池正極材料生產線設備采購安裝項目已經投產。廈鎢新能海璟基地 9 號生產車間和綜合車間項目預計 2023 年底投產。廈鎢新能四川雅安磷酸鐵鋰項目，首期生產線建設項目部分產線已經點火投產，二期項目將于 2024年 4 月投產。廈鎢新能寧德基地年產 70000 噸鋰離子電池

105、正極材料項目，C、D 生產車間分別計劃于 2024 年、2025 年投產。為鎖定上游資源，提升前驅體自供比例，公司于 2022 年 12 月 14 日擬在貴州省福泉市雙龍工業園與盛屯礦業、滄盛投資合資設立福泉廈鎢新能源，由福泉廈鎢新能源投資 116455萬元建設年產 40000 噸前驅體生產線，預計將于 2025 年一季度建成投產。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 表表 14：公司能源新材料板塊重點項目進展：公司能源新材料板塊重點項目進展 項目名稱項目名稱 投資公司投資公司 擬投資擬投資（萬元）（萬元）預計產能預計產能 建設計劃建

106、設計劃 投資回收期投資回收期（含建設期）（含建設期）寧德基地投資建設年產70000噸鋰離子電池正極材料項目 廈鎢新能 224508 70000噸鋰離子電池正極材料 C車間 2024年 8月投產 D車間 2025年 8月投產 8.41 年 海璟基地 9#車間鋰離子電池正極材料30000 噸擴產項目 廈鎢新能 99000 30000噸鋰離子正極材料產能 2023 年底 6.84 年 雅安基地年產 100000 噸磷酸鐵鋰項目（一期）廈鎢新能 92655 20000 噸磷酸鐵鋰的產能（含前驅體）2023 年 4 月投產 7.85 年 雅安基地年產 100000 噸磷酸鐵鋰項目（二期）廈鎢新能 444

107、06 20000 噸磷酸鐵鋰材料產能 2024 年 4 月-海璟基地年產20000噸鋰離子電池正極材料生產線設備采購安裝項目 廈鎢新能 62007 20000噸鋰離子正極材料產能 2022 年下半年建成投產 8 年 福泉基地年產 40000 噸三元前驅體項目 廈鎢新能 116455 年產 40000噸三元前驅體 2025 年第一季度-數據來源：公司公告，西南證券整理 4 稀土全產業鏈布局，受益下游新能源景氣周期稀土全產業鏈布局，受益下游新能源景氣周期 4.1 我國稀土資源豐富，供給增速不斷提高我國稀土資源豐富，供給增速不斷提高 稀土是鑭系元素和鈧、釔共十七種金屬元素的總稱。稀土的應用范圍廣泛，

108、包括軍事、工業、農業、新材料、冶金、玻璃陶瓷、手機、電腦、汽車、顯示器等行業。2017 年以來，全球稀土供應格局出現向中國之外國家轉移的趨勢，目前我國已成為全球稀土供應大國，基本壟斷了全球稀土資源的供給。根據 USGS 數據，中國在全球稀土資源分布中占比最高，達到了 36.7%，其次是越南，占比達 18.3%，第三是巴西和俄羅斯，占比均為 17.5%。圖圖 64：2021年全球稀土資源分布情況年全球稀土資源分布情況 數據來源：USGS，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 稀土開采施行總量控制，近兩年供給增速顯著提高。稀

109、土開采施行總量控制，近兩年供給增速顯著提高。中國稀土產業鏈上游主要以中國稀土集團、北方稀土集團、廣東稀土集團、廈門鎢業集團四家大型國有稀土集團為主導的市場格局。四大集團嚴格實行開采、冶煉分離總量控制，任何單位和個人不得無計劃和超計劃生產。2016-2022 年，我國稀土開采總量指標從 10.5 萬噸增長至 21 萬噸，年復合增長率 12.3%，近兩年隨著下游需求的高景氣增長顯著，2022 年開采總量指標同比增長 25%。圖圖 65：2016-2022 年我國稀土開采控制指標年我國稀土開采控制指標 數據來源：自然資源部，西南證券整理 4.2 下游應用市場景氣度超預期，高端永磁需求迅速增長下游應用

110、市場景氣度超預期，高端永磁需求迅速增長 從下游應用情況來看，2021 年我國稀土主要應用在永磁材料、冶金/機械、石油石化等領域。其中永磁材料是稀土下游最大消費板塊，2021 年在消費結構中占比 42%。圖圖 66：2021年中國稀土行業下游應用領域分布情況年中國稀土行業下游應用領域分布情況 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 稀土永磁體按工藝劃分為燒結、粘結釹鐵硼，其中燒結釹鐵硼按性能劃分為高性能釹鐵硼（即高端永磁，以速凝甩帶法制成、內稟矯頑力及最大磁能積之和大于 60 的燒結釹鐵硼永磁材料）

111、、普通性能釹鐵硼材料，兩者除了在消費電子應用上有部分重合，在其它應用領域完全分割。下游持續景氣，稀土永磁體需求快速增加。下游持續景氣，稀土永磁體需求快速增加。稀土永磁可將化石燃料向可再生能源轉變，據 Frost&Sullivan，與傳統電動機相比，稀土永磁材料可節省高達 15%-20%的能源。根據安泰科數據，2021 年全球稀土永磁下游需求中，風電、新能源汽車分別占比 20%、15%，對比 2018 年兩者分別占比 14%、10%，均有不同程度上升。圖圖 67：2018年稀土永磁下游應用分布年稀土永磁下游應用分布 圖圖 68：2021年稀土永磁下游應用分布年稀土永磁下游應用分布 數據來源：安泰

112、科網站，西南證券整理 數據來源：中商產業研究院，西南證券整理 新能源車是下游核心增量市場，將成為拉動高性能釹鐵硼消費量增加的主要動力。新能源車是下游核心增量市場，將成為拉動高性能釹鐵硼消費量增加的主要動力。據產業信息，每臺驅動電機需要使用 2.5-3.5Kg 高性能釹鐵硼，考慮到部分電動汽車采用雙電機，我們假設每輛新能源車平均消耗 3kg 高性能釹鐵硼，測算得到 2022-2025 年全球新能源車年全球新能源車高性能釹鐵硼磁材用量高性能釹鐵硼磁材用量 CAGR 將達到將達到 26.0%，其中國內新能源車高性能釹鐵硼用量，其中國內新能源車高性能釹鐵硼用量 CAGR為為 31.5%。表表 15：全

113、球新能源汽車高性能釹鐵硼需求量預測：全球新能源汽車高性能釹鐵硼需求量預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源車銷量(萬臺)224 324 660 1000 1300 1600 2000 高性能釹鐵硼單耗（kg）3 3 3 3 3 3 3 全球新能源汽車高性能釹鐵硼需求量（噸）6717 9732 19800 30000 39000 48000 60000 YOY 44.9%103.5%51.5%30.0%23.1%25.0%國內新能源車銷量(萬臺)123.9 136.5 352.1 600.0 840.0 1092.0 1365.0 高

114、性能釹鐵硼單耗（kg/輛）3 3 3 3 3 3 3 國內新能源汽車高性能釹鐵硼需求量（噸）3717.1 4094.8 10563 18000 25200 32760 40950 YOY 10.2%158.0%70.4%40.0%30.0%25.0%數據來源：Wind，百川資訊，西南證券整理 風電仍將是高性能釹鐵硼磁材消費的主要市場。風電仍將是高性能釹鐵硼磁材消費的主要市場。隨著世界各國碳中和目標的提出，清潔能源越來越被重視。直驅永磁和半直驅永磁電機因其安裝簡單、運營成本低、功率高等優點逐漸成為市場主流，驅動高性能釹鐵硼需求的增長。根據產業信息網數據，平均 1MW 風電 公司深度報告公司深度報

115、告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 裝機需要 0.67 噸高性能釹鐵硼，我們假設上述市場直驅（半直驅）式風電機滲透率均逐步提高至 55%。我們測算，2025 年全球直驅式（半直驅式）高性能釹鐵硼需求量為 39798 噸，2022-2025 年全球風電高性能釹鐵硼年全球風電高性能釹鐵硼 CAGR 為為 24.7%。2025 年國內直驅式（半直驅式）高年國內直驅式（半直驅式）高性能釹鐵硼需求量為性能釹鐵硼需求量為 19103 噸，噸，2022-2025 年國內風電高性能釹鐵硼年國內風電高性能釹鐵硼 CAGR 為為 27.4%。表表 16：全球風電市場高性能釹

116、鐵硼需求量預測：全球風電市場高性能釹鐵硼需求量預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增風電裝機量（GW）53.2 96.7 93.6 66.7 78.3 91.9 108.0 直驅式（半直驅式）滲透率 37%40%43%46%49%52%55%風電裝機高性能釹鐵硼用量（噸/MW）0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 直驅式（半直驅式）高性能釹鐵硼需求量（噸）13188 25916 26966 20547 25693 32023 39798 YOY（%）96.5%4.1%-23.8%25.1%24.6%24

117、.3%中國新增風電裝機量（GW）25.7 54.0 47.6 30.0 36.0 43.2 51.8 直驅式（半直驅式）滲透率 37%40%43%46%49%52%55%風電裝機高性能釹鐵硼用量（噸/MW）0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 直驅式（半直驅式）高性能釹鐵硼需求量（噸）6381 14472 13705 9246 11819 15051 19103 YOY 126.8%-5.3%-32.5%27.8%27.4%26.9%數據來源：GWEC，彭博新能源財經，百川資訊，西南證券整理 根據產業在線網數據，單臺高端變頻空調高性能釹鐵硼用量約為 0.1kg，

118、2025 年高端變頻空調滲透率將達到 70%，國內空調產量占比全球約 80%份額。我們假設 2022-2025 年高端變頻空調滲透率穩步提升，高性能釹鐵硼用量保持 0.1kg/臺，國內空調產量全球占比保持80%。據此測算，我們預計 2023 年全球高性能釹鐵硼需求量將超過萬噸，2022-2025 年高年高端變頻空調高性能釹鐵硼需求量端變頻空調高性能釹鐵硼需求量 CAGR 為為 11.6%表表 17：全球高端變頻空調高性能釹鐵硼需求量預測：全球高端變頻空調高性能釹鐵硼需求量預測 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 國內變頻空調產量（萬臺）10708 12773 13540

119、 14352 15213 高端變頻空調滲透率（%）55.0%60.0%65.0%68.0%70.0%高性能釹鐵硼單耗（kg/臺）0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 國內變頻空調釹鐵硼需求量（噸）5889 7664 8801 9759 10649 全球變頻空調釹鐵硼需求量（噸）7362 9580 11001 12199 13311 YOY 36.4%30.1%14.8%10.9%9.1%數據來源：Wind，產業在線，西南證券整理 我們測算得到，國內我們測算得到，國內 2022-2025 年高性能釹鐵硼下游總需求年高性能釹鐵硼下游總需求 CAGR 為為 23.2%。國內其余下游市場對高性能釹鐵

120、硼需求量也均保持正速增長。據智研咨詢數據，傳統汽車 EPS 系統高性能釹鐵硼用量 0.15kg/套，2021 年 EPS 滲透率為 82%（按 2021 年國內 EPS 系統銷量 1784 萬套計算），對照海外 90%以上的 EPS 滲透率仍有提升空間，測算 2022-2025 年國內傳統汽車釹鐵硼用量 CAGR 為 7.7%。據產業信息網，一臺工業機器人約消耗 25kg 高性能釹鐵硼，測算 2022-2025 年工業機器人高性能釹鐵硼用量 CAGR 為 19.8%。據釹鐵硼產業網數據，一臺永磁同步拽引機約消耗 6kg 高性能釹鐵硼，測算 2022-2025 年節能電梯高性能釹鐵硼用量 CAG

121、R 為 19.4%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 表表 18：國內高性能釹鐵硼需求量預測：國內高性能釹鐵硼需求量預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 國內高性能釹鐵硼需求量（噸）國內高性能釹鐵硼需求量（噸）27243 39078 51314 59850 75208 92248 111934 YOY 43.4%31.3%16.6%25.7%22.7%21.3%國內新能源汽車高性能釹鐵硼需求量（噸）3717 4095 10563 18000 25200 32760 40950 Y

122、OY 9.0%45.5%35.0%33.3%30.6%29.8%直驅式（半直驅式）高性能釹鐵硼需求量（噸）6381 14472 13705 9246 11819 15051 19103 YOY 142.8%-10.7%24.8%0.8%10.1%19.8%國內變頻空調釹鐵硼需求量（噸）3119 4318 5889 7664 8801 9759 10649 YOY 38.5%36.4%30.1%14.8%10.9%9.1%國內傳統汽車產量（萬輛）2448 2396 2301 2357 2415 2474 2704 EPS 滲透率 71%76%82%86%88%90%93%EPS 高性能釹鐵硼單耗

123、（kg/套）0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 國內傳統汽車釹鐵硼需求（噸）2596 2728 2830 3023 3184 3347 3772 YOY 5.1%3.7%6.8%5.3%5.1%12.7%國內工業機器人產量（臺）186943 237068 366000 438300 524882 628568 752736 高性能釹鐵硼單耗（kg/臺）25 25 25 25 25 25 25 工業機器人釹鐵硼需求（噸）4674 5927 9150 10958 13122 15714 18818 YOY 26.8%54.4%19.8%19.8%19.8%19.8

124、%電梯、自動扶梯級升降機產量（萬臺）117 128 155 183 218 260 311 永磁同步拽引電梯滲透率（%）96%98%99%100%100%100%100%高性能釹鐵硼單耗（kg/臺）6 6 6 6 6 6 6 節能電梯釹鐵硼需求（噸）6756 7538 9177 10960 13083 15617 18641 YOY 11.6%21.7%20.6%19.4%19.4%19.4%數據來源：Wind，智研咨詢，產業信息網，釹鐵硼產業網，西南證券整理 4.3 坐擁稀土完整產業鏈，磁材產能快速擴張坐擁稀土完整產業鏈，磁材產能快速擴張 公司擁有從稀土采選、冶煉分離到稀土發光材料、稀土金屬

125、、高性能磁性材料、光電晶體等稀土深加工產品的完整產業鏈，是國務院批復的重點支持組建大型稀土企業集團的牽頭企業之一，具有較高的行業地位。公司在做好稀土深加工產業的同時，積極探索稀土應用，利用自身在稀土永磁材料產業的基礎優勢，參股了稀土永磁電機業務，在工業節能、伺服電機、汽車電機、現代農業、綠色環保等領域布局。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 圖圖 69：公司稀土產業鏈公司稀土產業鏈 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.3.1 受益于下游新能源需求快速增長，磁材產銷量雙增受益于下游新能源需求快速增長，磁材產銷量雙增 2022 年前三

126、季度，受益于下游新能源領域需求快速增長，公司稀土業務實現營業收入44.8 億元，同比增長 31.5%；實現利潤總額 2.4 億元，同比增長 19.1%。2022 年上半年，主營稀土冶煉的子公司金龍稀土實現營業收入 29.4 億元，同比增長 31.8%；實現凈利潤 1.5億元，同比增加 37.5%。圖圖 70：2019-2022Q3 公司稀土業務營收及利潤情況公司稀土業務營收及利潤情況 圖圖 71：2017-2022H1 金龍稀土營收及凈利潤情況金龍稀土營收及凈利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 稀土氧化物和稀土金屬銷量雙增。稀土氧化物和稀土金屬銷量雙增

127、。受益于稀土氧化物價格上漲，公司稀土氧化物和稀土金屬銷量均同比增長。2021 年公司稀土氧化物產銷量分別為 4745/4420 噸，同比分別增長15.1%/16.8%；2021 年 公司 稀土金屬產 銷量分別為 2059/1929 噸，同比分別增 長-3.8%/15.8%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 圖圖 72：2017-2021 稀土氧化物產銷量情況稀土氧化物產銷量情況 圖圖 73：2017-2021 稀土金屬產銷量情況稀土金屬產銷量情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 受益于下游需求增

128、加，產品結構優化、產品定價方式調整及產品加工成本下降等因素的影響，2022 年上半年，公司磁性材料營業收入約為 12.5 億元，同比增長約 56.3%；毛利率約為 12.7%，同比增長約 0.9%；銷量約為 2646 噸，同比增長約 9.8%。由于下游客戶需求回暖，銷售量大幅上升，銷售收入及利潤總額同比增長。圖圖 74：2017-2022H1 磁性材料營業收入及毛利率情況磁性材料營業收入及毛利率情況 圖圖 75：2017-2022H1 磁性材料銷量及同比情況磁性材料銷量及同比情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4.3.2 持續提升資源儲量，加快擴張下游磁材

129、產能持續提升資源儲量，加快擴張下游磁材產能 公司有 5 座稀土礦山，稀土礦儲量約為 1818.45 噸。其中，連城縣文坊稀土礦、連城縣黃坊稀土礦、上杭縣加莊稀土礦、長汀縣楊梅坑稀土礦，儲量較小無開采價值，已完成礦山恢復治理工作；中坊稀土礦還處于開采設計階段，未實現開采。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 表表 19：公司自有稀土礦山情況：公司自有稀土礦山情況 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 儲量儲量 品位品位 資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限 許可證許可證/采礦權有效期采礦權有效期 連城縣文坊稀土礦 稀土礦 220 噸 0.

130、04%至 2029 年 4 月 連城縣黃坊稀土礦 稀土礦 30 噸 0.05%至 2030 年 4 月 上杭縣加莊稀土礦 稀土礦 50 噸 0.05%至 2026 年 4 月 長汀縣楊梅坑稀土礦 稀土礦 260 噸 0.05%至 2029 年 4 月 長汀中坊稀土礦 稀土礦 1258.5 噸 0.09%預計開采 6 年 至 2027 年 4 月 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司目前擁有每年 8000 噸釹鐵硼毛坯產能，長汀金龍 4000 噸高性能稀土永磁材料擴產項目預計 2022 年底全部建設完成。年處理 15000 噸稀土廢料的二次資源回收項目已經通過董事會審批，預計 2024 年第二

131、季度完成建設。表表 20：公司重點項目進展：公司重點項目進展 項目名稱項目名稱 投資公司投資公司 擬投資擬投資（萬元）（萬元）預計產能預計產能 建設計劃建設計劃 投資回收期投資回收期（含建設期）（含建設期）年產 4000 噸高性能稀土永磁材料項目 長汀金龍 42334 4000噸高性能稀土永磁材料 2022 年底建成投產 6.92 年 年處理 15000噸稀土廢料的二次資源回收項目（一期）長汀金龍-15000 噸稀土廢料回收 2024 年第二季度-數據來源：公司公告，西南證券整理 公司在 2022 年下半年分別與北方稀土和赤峰黃金簽署了戰略合作框架協議。公司與北方稀土公司確立互為戰略合作伙伴關

132、系，公司既可以保障輕稀土的來源，同時也能享受一定的優惠價格。公司與赤峰黃金同意擬設立合資公司，其中本公司占 49%，赤峰黃金占 51%，合資公司專注于開發老撾稀土資源，此舉可以促進公司提升資源儲備能力，降低原料采購風險。表表 21：公司戰略合作情況：公司戰略合作情況 戰略合作方戰略合作方 合作內容合作內容 北方稀土 合作方在滿足其所屬企業及包頭市屬企業需求的前提下，將優先保障本公司控股企業月度金屬鐠釹、金屬鑭、金屬鑭鈰采購供應，本公司也會在滿足自身需求的前提下，優先保障甲方關聯公司對中重稀土等產品的采購需求。赤峰黃金 雙方擬設立合資公司，其中本公司占 49%，合作方占 51%，合資公司專注于開

133、發老撾稀土資源。數據來源：公司公告，西南證券整理 5 財務分析財務分析 公司公司 ROE 持續提升持續提升，未來仍有提升空間，未來仍有提升空間。公司 2018 年 ROE 僅為 6.9%，受益于近年來下游需求的快速增長，公司盈利能力呈現快速抬升態勢，2022 年前三季度凈資產收益率達到 13.4%，高于可比公司中鎢高新 5.9pp。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 圖圖 76：2018-2022Q3 公司凈資產收益率及同比公司凈資產收益率及同比 圖圖 77：2017-2022Q3 可比公司凈資產收益率可比公司凈資產收益率情況情況

134、數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 拆分來看，拆分來看，凈利率持續上行凈利率持續上行是是公司公司凈資產凈資產收益率收益率提升提升的主要驅動力的主要驅動力。受益于新能源汽車需求高增和釹鐵硼下游需求高景氣，公司產品量價齊升，盈利能力顯著提高，凈利率從 2018年的 2.5%提升至 2022 年前三季度的 5.4%。圖圖 78：2018-2022Q3 公司杜邦分析公司杜邦分析 數據來源：Wind，西南證券整理 償債能力增強，周轉能力提高。償債能力增強，周轉能力提高。2022 年前三季度公司凈營運資金占用率 15.3%，較 2021年下降 1.6pp。受益于 2021

135、年新能源汽車行業高景氣運行，下游客戶需求強烈，2021 年公司應收賬款、存貨周轉天數分別為 54、65 天，較 2020 年分別下降 10、7 天，周轉能力顯著提高。2022 年前三季度公司應收賬款、存貨周轉天數分別為 53、65 天，較 2021 年保持穩定，繼續維持在高位水平。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 圖圖 79：2020-2022Q3 公司凈營運資金占用率情況公司凈營運資金占用率情況 圖圖 80：2020-2022Q3 公司應收賬款及存貨周轉天數公司應收賬款及存貨周轉天數 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：

136、Wind，西南證券整理 成本管控良好，持續重視研發投入。成本管控良好，持續重視研發投入。2022 年前三季度公司期間費用率為 3.3%，較去年同期下降 2.1pp。其中，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.6%、1.9%、0.8%，較去年同期分別下降 0.3pp、0.9pp、0.84pp，財務費用率下降主要系匯兌收益影響。2022年前三季度公司研發投入 13.1 億元，較去年同期增加 57.5%，研發占比 3.5%，公司將三大業務板塊資源回收利用技術納入研發體系，開展多項回收研發項目。圖圖 81：2018-2022Q3 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖 82：2018-20

137、22Q3 公司研發費用情況公司研發費用情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）鎢鉬板塊鎢鉬板塊 APT：根據公司產能情況以及下游產品自供比例，預計 2022-2024 年銷量均為 10500噸。根據 2022 年產品市場均價，考慮到 23 年海外需求在強加息下可能回落，帶動原料價格下行，預計 2022-2024 年單位售價分別+14.8%/-5.0%/+2.0%。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 鎢粉末：根據公司

138、產能爬坡以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為19500/21000/21000 噸。根據 2022 年產品市場均價，考慮到 23 年海外需求在強加息下可能回落，帶動原料價格下行，預計 2022-2024 年單位售價分別+10%/-5%/+5%。鉬粉末：根據公司產能爬坡以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為2040/2295/2430 噸。根據 2022 年產品市場均價，考慮到 23 年海外需求在強加息下可能回落，帶動原料價格下行，預計 2022-2024 年單位售價分別+20.6%/-5.0%/+5.0%。鉬酸銨：根據公司產能爬坡以及滿產滿銷狀態，預計 2

139、022-2024 年銷量分別為7800/8288/8288 噸。根據 2022 年產品市場均價，考慮到 23 年海外需求在強加息下可能回落，帶動原料價格下行，預計 2022-2024 年單位售價分別+22.6%/-5.0%/+5.0%。硬質合金：根據公司產能投產節奏以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為6325/8160/9750 噸。根據公司產品高端化進程，預計 2022-2024 年單位售價均+2%。根據近幾年毛利率水平，假設 2022-2024 年毛利率分別為 30%/31%/32%。整體刀具：根據公司產能爬坡以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為72

140、0/860/960 萬件。受 2022 年下游需求疲弱影響，預計 2022-2024 年單位售價分別-30%/+5%/+5%。根據近幾年毛利率水平，假設 2022-2024 年毛利率分別為 46%/47%/48%。數控刀片：根據公司產能爬坡以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為4000/5780/7020 萬件。受 2022 年下游需求疲弱影響，預計 2022-2024 年單位售價分別-30%/+5%/+5%。根據近幾年毛利率水平，預計 2022-2024 年毛利率分別為 47%/49%/51%。粗鎢絲：根據公司產能情況以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為

141、570/665/760 噸?？紤]到 23 年海外需求在強加息下可能回落，帶動原料價格下行，預計2022-2024 年單位售價分別+10%/-5%/+5%；毛利率分別為 31%/32%/33%。細鎢絲：根據公司產能投產節奏以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為246/584/902 億米。根據調研數據，考慮到下游供不應求，預計 2022-2024 年單位售價分別+10%/+5%/+5%。根據近幾年毛利率水平，假設 2022-2024 年毛利率分別為 41%/42%/43%。（2）能源新材料板塊能源新材料板塊 三元材料：根據公司產能爬坡以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024

142、年銷量分別為48750/66000/94250 噸。根據 2022 年產品市場均價，考慮到未來動力電池裝車量可能放緩，預計 2022-2024 年單位售價分別+120%/-10%/-5%，對應毛利率分別為 8%/7.5%/7%。鈷酸鋰：根據公司產能爬坡以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為33750/38250/38250 噸。根據 2022 年產品市場均價，考慮到未來消費電子增速可能放緩，預計 2022-2024 年單位售價分別+30%/-10%/-5%，對應毛利率分別為 8%/7.5%/7%。磷酸鐵鋰：根據公司產能投產節奏以及滿產滿銷狀態，預計 2023-2024 年銷量

143、分別為10000/16000 噸。根據 2022 年產品市場均價，考慮到未來新能源汽車銷量增速可能放緩，預計 2023-2024 年單位售價分別-10%/-2%。（3）稀土磁材板塊稀土磁材板塊 稀土氧化物：根據公司產能情況以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為4275/5000/5000噸。根據 2022年產品市場均價，考慮到未來海外需求在強加息下可能回落，公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 40 帶動原料價格下行，預計 2022-2024 年單位售價分別+50%/-5%/-2%。根據近幾年毛利率水平，假設 2022-2

144、024 年毛利率分別為 12%/13%/14%。稀土金屬：根據公司產能情況以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為1995/2250/2250噸。根據 2022年產品市場均價，考慮到未來海外需求在強加息下可能回落，帶動原料價格下行，預計 2022-2024 年單位售價分別+50%/-5%/-2%。磁性材料：根據公司產能投產節奏以及滿產滿銷狀態，預計 2022-2024 年銷量分別為6000/8400/9600噸。根據 2022年產品市場均價，考慮到未來海外需求在強加息下可能回落，帶動原料價格下行，預計 2022-2024 年單位售價分別+50%/-5%/-2%。表表 22：分業

145、務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 鎢鉬等有色金屬產品鎢鉬等有色金屬產品 收入 10633.2 14686.1 17356.2 20380.5 增速 49.0%38.1%18.2%17.4%毛利率 26.8%22.3%25.0%27.0%1、APT 收入 1400.3 1859.6 1766.6 1801.9 增速 73.1%32.8%-5.0%2.0%毛利率 18.1%20.0%20.0%20.0%2、鎢粉末 收入 3290.9 5095.7 5213.2 5473.9 增速 71.9%54.8%2.3%5.0%毛利率

146、 8.4%12.0%12.0%12.0%3、鉬粉末 收入 458.5 675.6 722.1 802.8 增速 76.5%47.4%6.9%11.2%毛利率 8.4%12.0%12.0%12.0%4、鉬酸銨 收入 911.5 1345.9 1358.6 1426.5 增速 24.9%47.7%0.9%5.0%毛利率 18.1%20.0%20.0%20.0%5、硬質合金 收入 2309.8 2322.5 3056.3 3724.8 增速 38.9%0.6%31.6%21.9%毛利率 28.0%30.0%31.0%32.0%6、整體刀具 收入 117.0 90.7 113.7 133.3 增速-0

147、.4%-22.5%25.4%17.2%毛利率 45.0%46.0%47.0%48.0%7、數控刀片 收入 663.8 504.0 764.7 975.2 增速 18.8%-24.1%51.7%27.5%毛利率 45.0%47.0%49.0%51.0%8、粗鎢絲 收入 1283.5 1828.9 2027.1 2432.5 增速 36.9%42.5%10.8%20.0%毛利率 30.0%31.0%32.0%33.0%9、細鎢絲 收入 198.0 963.1 2334.0 3609.6 增速 36.5%386.4%142.3%54.7%毛利率 40.0%41.0%42.0%43.0%公司深度報告公

148、司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 41 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 能源新材料能源新材料 收入 15861.5 27091.3 32235.2 39407.6 增速 93.5%70.8%19.0%22.3%毛利率 9.5%8.0%8.1%7.7%1、三元材料 收入 4023.7 15933.0 19413.8 26337.3 增速 134.9%296.0%21.8%35.7%毛利率 13.0%8.0%7.5%7.0%2、鈷酸鋰 收入 11480.0 11158.3 11381.4 10812.4 增速 8

149、3.6%-2.8%2.0%-5.0%毛利率 8.2%8.0%7.5%7.0%3、磷酸鐵鋰 收入-1440.0 2257.9 增速-56.8%毛利率-20.0%20.0%稀土產品稀土產品 收入 4697.2 6473.9 7730.1 8046.8 增速 57.0%37.8%19.4%4.1%毛利率 13.0%12.1%12.6%13.0%1、稀土氧化物 收入 2418.5 3508.8 3898.6 3820.7 增速 105.4%45.1%11.1%-2.0%毛利率 13.0%12.0%13.0%14.0%2、稀土金屬 收入 279.7 433.9 464.9 455.6 增速 15.8%5

150、5.1%7.1%-2.0%毛利率 13.0%13.0%13.0%13.0%3、磁性材料 收入 1999.0 2531.2 3366.5 3770.5 增速 71.4%26.6%33.0%12.0%毛利率 9.0%12.0%12.0%12.0%其他業務其他業務 收入 555.4 583.2 612.4 643.0 增速 3.9%5.0%5.0%5.0%毛利率 37.2%40.0%40.0%40.0%房地產及配套管理房地產及配套管理 收入 104.8 105.9 106.9 108.0 增速-1.6%1.0%1.0%1.0%毛利率-1.6%15.3%15.3%15.3%總計總計 收入 31852.

151、2 48940.4 58040.8 68585.8 增速 68.0%53.6%18.6%18.2%毛利率 16.2%13.2%14.1%14.4%數據來源：Wind，西南證券 6.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率選取中債國債 10 年期到期收益率 3.0%；公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 42 2）無杠桿系數 1.15：公司上市以來相對于滬深 300 指數的作為公司的無杠桿系數近似值；3）有效稅率繼續保持 15%。表表 23：絕對估值假設條件絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 5

152、 過渡期增長率 6%永續期增長率 2%無風險利率 Rf 3.0%市場組合報酬率 Rm 10.00%有效稅率 Tx 15%系數 1.15 債務資本成本 Kd 0%債務資本比重 Wd 0%股權資本成本 Ke 11.05%WACC 11.05%數據來源：西南證券 表表 24：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 核心企業價值（億元）459.16 凈債務價值（億元）(42.14)股票價值（億元）417.02 每股價值（元）29.40 數據來源：西南證券 表表 25：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永續增長率永續增長率 9.55%10.05%10.55%

153、11.05%11.55%12.05%12.55%0.5%32.03 30.05 28.27 26.66 25.21 23.88 22.66 1.0%33.26 31.12 29.21 27.49 25.93 24.52 23.23 1.5%34.66 32.32 30.25 28.39 26.73 25.22 23.85 2.0%36.23 33.67 31.41 29.40 27.60 25.99 24.53 2.5%38.03 35.19 32.71 30.52 28.58 26.84 25.28 3.0%40.10 36.93 34.19 31.79 29.67 27.79 26.11

154、3.5%42.52 38.94 35.88 33.22 30.90 28.85 27.02 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 29.40 元。該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來。特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假設都加入了很多主觀的判斷：公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 43 1）可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2）股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 K

155、e 時采用的無風險利率 3.0%有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3）我們假定公司永續增長率為 2.0%，公司業績占比最大的鋰離子電池行業下游應用多，技術迭代速度較快。鈷酸鋰下游消費電子領域需求變動明顯。三元材料可能被鈉離子電池或其他新型電池取代，帶來行業需求增長停滯甚至萎縮，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險。絕對估值方法較為刻板導致對因素變動性的考慮不足，且無法很好地兼顧多類產品的估值需要，不足以充分客觀的反映公司的動態估值水平。采用相對估值法更適合當下的市場投資環境，故不采用絕對估值。6.3 相對估值相對估值 基于公司主營業務可分

156、為三大板塊，我們采用分部估值法對公司價值進行衡量。（1）鎢鉬）鎢鉬 我們選取中鎢高新、歐科億作為廈門鎢業鎢鉬板塊的可比公司，2022-2024 年平均 PE為 32/23/18 倍。廈門鎢業鎢鉬板塊未來最大的看點有兩個：1）下游刀具市場需求有望復蘇，國產替代加速。2）鎢絲金剛線替代路線清晰，下游供不應求，23 年公司光伏細鎢絲產能將達到 845 億米，有望成為公司鎢鉬板塊新的利潤增長點。我們預測 2023 年公司鎢鉬板塊歸母凈利潤為 11.1 億元，結合對標公司估值和目前廈門鎢業在鎢鉬板塊的龍頭地位，我們認為公司具備一定的估值溢價，給予 2023 年公司鎢鉬板塊 27 倍 PE，對應鎢鉬板塊市

157、值為 299.7億元。表表 26：鎢鉬板塊可比公司估值（截止至鎢鉬板塊可比公司估值（截止至 2.3 收盤價）收盤價）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000657.SZ 中鎢高新 17.36 186.71 0.49 0.57 0.80 1.01 35.32 30.34 21.65 17.13 688308.SH 歐科億 80.58 90.75 2.22 2.38 3.21 4.14 37.72 33.82 25.12 1

158、9.60 平均值 36.52 32.08 23.38 18.36 數據來源：Wind，西南證券整理（2）能源新材料）能源新材料 我們選取長遠鋰科、容百科技、當升科技、杉杉股份作為廈門鎢業能源新材料板塊的可比公司，2022-2024 年平均 PE 為 19/14/11 倍。廈門鎢業能源新材料板塊未來最大的看點有兩個：1）公司 23 年正極材料整體產能將提升至 15.5 萬噸，有望進一步強化行業優勢地位；2）公司加大磷酸鐵鋰布局，23 年將新增 2 萬噸產能，成為能源新材料板塊新的利潤增長點。我們預測 2023 年公司能源新材料板塊歸母凈利潤為 9.5 億元，結合對標公司的估值和目前廈門鎢業能源新

159、材料板塊產能持續釋放，給予 2023 年公司能源新材料板塊 14 倍 PE，對應能源新材料板塊市值為 133.0 億元。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 44 表表 27：能源新材料板塊可比公司估值（截止至：能源新材料板塊可比公司估值（截止至 2.3 收盤價）收盤價）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688779.SH 長遠鋰科 14.88 287.07 0.36

160、 0.78 1.01 1.27 23.61 20.78 16.10 12.81 688005.SH 容百科技 71.00 320.13 2.03 3.57 5.48 7.31 28.07 23.35 14.94 11.23 300073.SZ 當升科技 57.37 290.58 2.15 3.98 4.93 6.17 18.28 16.26 13.39 10.68 600884.SH 杉杉股份 18.20 412.04 1.56 1.40 1.77 2.20 15.56 13.91 11.09 8.85 平均值 21.38 18.57 13.88 10.89 數據來源：Wind，西南證券整理（

161、3）稀土磁材）稀土磁材 我們選取北方稀土、盛和資源、寧波韻升、金力永磁作為廈門鎢業稀土磁材板塊的可比公司，2022-2024 年 PE 為 21/17/14 倍。廈門鎢業稀土磁材板塊未來最大的看點有兩個：1）公司擁有稀土完成產業鏈，持續發力下游磁材領域，23 年公司磁材產能將提升至 1.2 萬噸；2）下游新能源領域高景氣，有望帶動需求高增。我們預測 2023 年公司稀土磁材板塊歸母凈利潤為 2.3 億元，結合對標公司的估值和目前廈門鎢業稀土磁材板塊產能提升，給予 2023年公司稀土磁材板塊 17 倍 PE，對應稀土磁材板塊市值為 39.1 億元。表表 28：稀土磁材板塊可比公司估值（截止至：稀

162、土磁材板塊可比公司估值（截止至 2.3 收盤價）收盤價）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600111.SH 北方稀土 25.77 931.60 1.41 1.86 2.20 2.57 16.16 15.78 13.33 11.32 600392.SH 盛和資源 14.49 253.98 0.61 1.34 1.42 1.59 16.89 16.27 16.79 13.41 600366.SH 寧波韻升 10.94 12

163、1.69 0.52 0.54 0.76 1.00 27.86 21.85 15.30 11.92 300748.SZ 金力永磁 30.06 251.89 0.64 1.10 1.40 1.83 36.21 31.21 24.50 18.77 平均值 24.28 21.28 17.48 13.85 數據來源：Wind，西南證券整理 綜合以上三大業務的估值，我們預測公司 2023 年合理市值為 471.8 億元，對應 PE 為21 倍，對應股價為 33.26 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。7 風險提示風險提示 下游需求或不及預期、市場競爭或加劇、募投項目建設及達產進度或不及預期。公司深度報告

164、公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 45 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 31852.20 48940.41 58040.84 68585.83 凈利潤 1694.95 2084.58 3287.67 4344.04 營業成本 26680.42 42471.49 49868.79 58706.42 折舊與攤銷 937.25 798.96 798.96 798.96

165、營業稅金及附加 277.75 486.96 549.60 651.88 財務費用 485.37 577.56 549.02 514.97 銷售費用 306.36 504.09 835.79 967.06 資產減值損失-142.53 584.44 5.00 5.00 管理費用 894.01 1822.16 2321.63 2400.50 經營營運資本變動-1345.30 166.42 -1404.72 -1757.15 財務費用 485.37 577.56 549.02 514.97 其他-640.60 -583.54 -124.11 61.71 資產減值損失-142.53 584.44 5.0

166、0 5.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 989.14 3628.42 3111.81 3967.52 投資收益 92.81 0.00 0.00 0.00 資本支出-908.14 20.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-567.17 415.80 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1475.31 435.80 0.00 0.00 營業利潤營業利潤 1980.82 2493.71 3911.01 5339.99 短期借款-105.98 -342.71 -

167、1729.77 -1752.40 其他非經營損益-43.14 -41.26 -43.17 -42.38 長期借款 1444.72 50.00 50.00 50.00 利潤總額利潤總額 1937.68 2452.44 3867.84 5297.61 股權融資 407.26 200.00 0.00 0.00 所得稅 242.73 367.87 580.18 953.57 支付股利-212.77 -236.11 -290.38 -457.97 凈利潤 1694.95 2084.58 3287.67 4344.04 其他-646.43 -391.87 -231.62 -752.66 少數股東損益 51

168、4.42 632.67 997.80 1318.41 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 886.80 -720.68 -2201.77 -2913.02 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 1180.53 1451.91 2289.86 3025.63 現金流量凈額現金流量凈額 412.65 3343.54 910.04 1054.50 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1550.50 4894.04 5804.08 6858.58 成長能力成長能力 應

169、收和預付款項 5870.10 8466.12 10164.25 12103.07 銷售收入增長率 67.96%53.65%18.59%18.17%存貨 8076.59 12944.85 15342.90 17999.81 營業利潤增長率 75.97%25.89%56.84%36.54%其他流動資產 2215.39 907.87 1039.40 1191.81 凈利潤增長率 77.22%22.99%57.71%32.13%長期股權投資 2156.84 2156.84 2156.84 2156.84 EBITDA 增長率 39.44%13.71%35.88%26.52%投資性房地產 323.74

170、323.74 323.74 323.74 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 9665.59 9036.60 8407.61 7778.62 毛利率 16.24%13.22%14.08%14.40%無形資產和開發支出 1119.10 944.45 789.80 635.15 三費率 5.29%5.93%6.39%5.66%其他非流動資產 1443.05 1427.73 1412.42 1397.11 凈利率 5.32%4.26%5.66%6.33%資產總計資產總計 32420.89 41102.23 45441.03 50444.72 ROE 13.32%14.18%18.57%20.12%

171、短期借款 4794.42 4451.72 2721.95 969.56 ROA 5.23%5.07%7.24%8.61%應付和預收款項 7336.70 11406.85 13550.08 15837.92 ROIC 12.04%13.07%17.94%20.95%長期借款 3515.62 3565.62 3615.62 3665.62 EBITDA/銷售收入 10.69%7.91%9.06%9.70%其他負債 4045.88 6973.86 7851.91 8384.09 營運能力營運能力 負債合計負債合計 19692.62 26398.06 27739.56 28857.19 總資產周轉率

172、1.11 1.33 1.34 1.43 股本 1418.46 1418.46 1418.46 1418.46 固定資產周轉率 3.91 6.13 7.89 10.20 資本公積 3370.36 3570.36 3570.36 3570.36 應收賬款周轉率 8.04 8.00 7.38 7.27 留存收益 4189.68 5405.48 7404.96 9972.62 存貨周轉率 3.93 3.99 3.51 3.51 歸屬母公司股東權益 8960.94 10304.18 12303.66 14871.32 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 60.62%少數股東權益 3767.33 4400

173、.00 5397.80 6716.22 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 12728.28 14704.18 17701.46 21587.53 資產負債率 60.74%64.23%61.05%57.21%負債和股東權益合計 32420.89 41102.23 45441.03 50444.72 帶息債務/總負債 45.28%32.67%25.03%18.17%流動比率 1.18 1.25 1.41 1.59 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 0.64 0.66 0.74 0.84 EBITDA 3403.45 3870.23 5

174、258.98 6653.91 股利支付率 18.02%16.26%12.68%15.14%PE 29.47 23.96 15.20 11.50 每股指標每股指標 PB 3.88 3.38 2.83 2.34 每股收益 0.83 1.02 1.61 2.13 PS 1.09 0.71 0.60 0.51 每股凈資產 6.32 7.26 8.67 10.48 EV/EBITDA 11.88 9.56 6.60 4.76 每股經營現金 0.70 2.56 2.19 2.80 股息率 0.61%0.68%0.83%1.32%每股股利 0.15 0.17 0.20 0.32 數據來源：Wind，西南證券

175、 公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相

176、對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20

177、%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券

178、期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公

179、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券

180、”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/廈門鎢業（廈門鎢業（600549）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部

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