《奧來德-公司首次覆蓋報告：OLED產業鏈國產替代核心標的材料和設備業務雙輪驅動-230723（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《奧來德-公司首次覆蓋報告：OLED產業鏈國產替代核心標的材料和設備業務雙輪驅動-230723（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司研究|專用設備 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 奧來德(688378)報告日期：2023 年 07 月 23 日 OLED 產業鏈產業鏈國產替代國產替代核心標的，核心標的，材料和設備材料和設備業務業務雙輪驅動雙輪驅動 奧來德奧來德首次覆蓋首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 OLED 材料和設備領軍企業，國產替代先行者材料和設備領軍企業，國產替代先行者 奧來德成立于 2005年 6月，公司業務主要包括有機發光材料和蒸發源設備兩大業務，其中有機發光材料為 OLED 面板制造的核心材料，蒸發源為 OLED 面板制造的關鍵設備蒸鍍機的核心組件。未來伴隨中國 OLED 市場

2、份額快速攀升和產業鏈國產化率提升，公司有望實現長期高增長。有機發光材料是有機發光材料是 OLED 核心材料，國產替代空間巨大核心材料，國產替代空間巨大 2024 年 AMOLED 市場規模預計將達到 537 億美元，同時中國 OLED 市場份額快速攀升，23Q2 中國柔性 OLED 出貨量的市場份額為 50.2%，較 Q1 增長8.4pct，首次在中小尺寸 OLED 面板數量上超過韓國。有機發光材料是 OLED 面板核心組成部分，根據華經產業研究院數據，2022 年中國 OLED 有機材料行業市場規模約為 42.3 億元，公司 22 年有機發光材料市場份額約 5%，進一步提升空間較大。隨著公司

3、 R材料、G 材料導入頭部客戶穩定量產供貨，以及開發的新一代材料在下游客戶的持續驗證，公司有機發光材料業務國產替代進程有望加速。蒸發源是蒸鍍機核心組件，公司是國內唯一蒸發源供應商蒸發源是蒸鍍機核心組件，公司是國內唯一蒸發源供應商 日本佳能 Tokki 為主流蒸鍍機，在國內市占率約 82%。公司蒸發源是國內唯一能匹配日本佳能 Tokki 蒸鍍機的產品，在第 6代 AMOLED 產線中份額超過 80%。8.5/8.6 代產線是未來面板廠商主要投資點，目前公司正積極研發布局 8.5代AMOLED 線性蒸發源。未來隨著高世代蒸發源產品成功導入市場，公司蒸發源設備收入將實現持續高增長。橫向橫向延伸布局鈣

4、鈦礦材料和設備，帶來全新增長空間延伸布局鈣鈦礦材料和設備，帶來全新增長空間 鈣鈦礦空間廣闊，2025 年 BIPV潛在市場規模達 1210 億；2030 年鈣鈦礦設備空間有望超過 800 億元。22 年 11 月，公司宣布使用超募資金 4900 萬元投資建設鈣鈦礦項目，基于在 OLED 有機材料和蒸發源的技術積累，擬開發新型空穴功能材料、用于鈣鈦礦太陽能電池工藝的薄膜的制備方法和設備，打開全新增長空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 6.30/10.08/15.67 億元，同比增長 37.30%/60.00%/55.41%；預計 2023-2025

5、 年歸母凈利潤分別為 1.62/2.59/4.10 億元，同比增速分別為 43.52%/59.94%/58.14%。2023-2025 年 EPS 分別為1.58/2.53/4.00 元，對應 PE 分別為 29/18/12 倍?？紤]到公司有機發光材料國產替代進程加速以及公司在蒸發源設備領域的領先地位，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 研發進度不及預期、蒸發源產品僅適配于 Tokki 蒸鍍機、蒸發源產品部分原材料依賴進口。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S12305

6、20080005 研究助理：周藝軒研究助理：周藝軒 基本數據基本數據 收盤價￥46.00 總市值(百萬元)6,611.38 總股本(百萬股)143.73 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 458.85 630.00 1008.00 1566.50 (+/-)(%)13.03%37.30%60.00%55.41%歸母凈利潤 113.02 162.21 259.43 410.28 (+/-)(%)-16.93%43.52%59.94%58.14%每股收益(元)1.10 1.58 2

7、.53 4.00 P/E 41.78 29.11 18.20 11.51 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -15%11%38%64%91%117%22/0722/0822/0922/1022/1123/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07奧來德上證指數奧來德（688378.SH）公司深度 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 OLED 材料和設備領軍企業，國產替代先行者材料和設備領軍企業，國產替代先行者.4 1.1 深耕 OLED 產業鏈，材料和設備領軍企業.4 1.2 股權結構穩定，股權激勵激發成長活力.5 1.3 財務分析：營收穩

8、健增長，高研發投入支持未來高速成長.6 1.4 增長驅動因素：中國 OLED 市場份額持續攀升，有機發光材料國產替代，蒸發源設備推陳出新，鈣鈦礦材料和設備打開增長空間.8 2 有機發光材料有機發光材料：OLED 核心材料，國產替代空間巨大核心材料，國產替代空間巨大.9 2.1 AMOLED 是主流顯示技術，市場規模和占比持續增長.9 2.1.1 顯示面板市場空間廣闊，中國大陸顯示面板產量快速增長.9 2.1.2 AMOLED 性能突出，為當前主流技術.10 2.1.3 AMOLED 市場規模和份額持續提升.11 2.1.4 中國 OLED 市場份額持續攀升.11 2.2 有機發光材料是 OLE

9、D 面板核心組成部分，市場規?？焖僭鲩L.12 2.2.1 有機發光材料是 OLED 面板核心組成部分，發光層材料為核心材料.12 2.2.2 有機發光材料占 OLED 面板成本高，市場規?？焖僭鲩L.13 2.3 終端材料專利壁壘高，仍處于國外壟斷狀態.14 2.4 公司布局：深度綁定頭部 OLED 生產企業，持續拓展終端材料產品線.15 2.4.1 公司是國內領先的 OLED 終端材料供應商.15 2.4.2 公司深度綁定頭部客戶，持續拓展終端材料產品線.16 2.4.3 擴產彰顯公司信心，產能保障充足.16 2.4.4 專利布局加速，逐步打破國外專利封鎖.17 2.4.5 積極布局封裝和 P

10、DL材料，持續拓展 OLED 產業鏈布局.17 3 蒸發源設備：蒸鍍機核心組件，公司是國內唯一蒸發源供應商蒸發源設備：蒸鍍機核心組件，公司是國內唯一蒸發源供應商.18 3.1 真空蒸鍍是目前中小尺寸面板使用的主流技術.18 3.2 蒸發源是蒸鍍機的核心組件.19 3.3 公司蒸發源設備打破國外壟斷，積極研發布局高世代蒸發源產品.19 3.3.1 公司蒸發源是國內唯一能匹配日本佳能 Tokki 蒸鍍機的產品.19 3.3.2 公司積極研發布局 8.5代 AMOLED 線性蒸發源產品.20 3.3.3 公司積極布局小型蒸鍍機，為未來營收增長增添動力.20 4 鈣鈦礦領域：延伸布局鈣鈦礦材料和設備，

11、帶來全新增長空間鈣鈦礦領域：延伸布局鈣鈦礦材料和設備，帶來全新增長空間.21 4.1 鈣鈦礦是最具潛力的下一代光伏技術之一.21 4.2 鈣鈦礦電池和設備空間廣闊.21 4.2.1 2025 年鈣鈦礦電池領域空間超千億.21 4.2.2 2030 年鈣鈦礦設備空間有望超過 800 億元.22 4.3 公司布局：橫向布局鈣鈦礦光伏電池材料和設備，帶來全新增長空間.23 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 5.1 盈利預測.23 5.2 估值分析.24 5.3 投資建議.24 6 風險提示風險提示.25 1XpY3XTXgYzWaQbP6MsQmMnPoNkPqQoRkPnPsM8Oo

12、OuMuOsOmRMYtQrQ奧來德（688378.SH）公司深度 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司主要業務在 OLED 產業鏈里的位置.5 圖 3：公司股權結構情況（截至 2022 年 12月 31 日）.5 圖 4：公司營業收入穩健增長（億元）.7 圖 5：公司盈利能力穩定（億元）.7 圖 6：公司兩大業務營業收入（億元）.7 圖 7：公司兩大業務毛利率（%）.7 圖 8：公司費用率情況（%）.8 圖 9：公司研發費用持續增長（億元）.8 圖 10：公司兩大業務增長邏輯.9 圖 11：全球和中國大陸顯示面板市場規模（產量口

13、徑，億平方米）.9 圖 12：顯示技術主要分類.10 圖 13：平板顯示（FPD）技術按照非自發光和自發光的分類.10 圖 14：AMOLED 顯示面板的出貨面積（萬平方米）.11 圖 15：AMOLED 市場規模及占比持續提升（億美元，%）.11 圖 16：中國廠商在柔性 OLED 領域的市場份額持續攀升（%）.11 圖 17：OLED 結構圖.12 圖 18：OLED 終端材料的生產流程和分類.13 圖 19：全球 OLED 有機材料市場規模持續增長（億美元）.14 圖 20：中國 OLED 有機材料市場規模飛速增長（億元）.14 圖 21：公司有機發光材料業務收入快速增長（億元）.16

14、圖 22：公司有機發光材料產品.16 圖 23：公司規劃總產能達 15000 公斤.17 圖 24：2022 年公司新增發明專利數量增長明顯（個）.17 圖 25：公司持續完善專利布局（個）.17 圖 26：OLED 面板制造環節.18 圖 27：蒸發源是蒸鍍機的核心組件.19 圖 28：鈣鈦礦電池是第三代高效薄膜類太陽能電池的代表.21 表 1：公司股權激勵情況.6 表 2：AMOLED 性能優于 TFT-LCD.10 表 3：OLED 有機材料在手機、電視面板中的成本占比（%）.14 表 4：國內外 OLED 材料公司產品布局情況.15 表 5：公司多款材料已導入頭部面板企業.16 表 6

15、：國內面板廠商已建設和擬建設的第 6 代 AMOLED 產線使用的蒸鍍機情況（截至 2023 年 3 月末）.20 表 7：公司 8.5 代線性蒸發源研發情況.20 表 8：2025 年 BIPV 潛在裝機市場達 203GW，對應潛在市場規模達 1210 億.22 表 9：2030 年鈣鈦礦設備空間有望超過 800 億元.22 表 10：公司延伸布局鈣鈦礦相關項目.23 表 11：公司各業務收入（億元）與毛利率（%）預測.24 表 12：可比公司估值預測.24 表附錄：三大報表預測值.26 奧來德（688378.SH）公司深度 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 OLED 材料和設

16、備領軍企業，材料和設備領軍企業，國產替代國產替代先行者先行者 1.1 深耕深耕 OLED 產業鏈，材料和設備產業鏈，材料和設備領軍企業領軍企業 深耕深耕 OLED 產業鏈產業鏈十八年十八年，材料與設備材料與設備領軍企業領軍企業。吉林奧來德光電材料股份有限公司成立于 2005 年 6月，地跨上海及長春兩地，是一家專業從事有機電致發光材料（OLED 材料）及新型顯示產業核心設備的自主研發、規模生產、銷售和服務于一體的高新技術企業。公司于 2017年正式投產蒸發源設備，打破了國外的技術壁壘，實現了技術領先，成為2018 年至今營收占比最大的業務。2022 年公司實現營業收入 4.59億元，同比增長1

17、3.03%。截至 2022年 12 月 31日，公司共有員工 378 人，研發人員 97 名，占比 25.66%。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，浙商證券研究所 OLED 材料和設備齊頭并進材料和設備齊頭并進。公司業務主要包括有機發光材料和蒸發源設備兩大業務，其中有機發光材料為 OLED 面板制造的核心材料，蒸發源為 OLED 面板制造的關鍵設備蒸鍍機的核心組件。1）有機發光材料（）有機發光材料（2022 年營收占比年營收占比 46%）：）：分為中間體、前端材料和終端材料，終端材料技術門檻最高，可直接用于 OLED 顯示和 OLED 照明等領域，公司主

18、要銷售終端材料為主。經過 18年的行業技術經驗積累，公司已成為國內少數可以自主生產 OLED 有機發光終端材料的公司，已向維信諾集團、和輝光電、TCL 華星集團、京東方、天馬集團、信利集團等知名 OLED 面板生產企業提供有機發光材料。2）蒸發源）蒸發源設備設備（2022 年營收占比年營收占比 54%）：線性蒸發源為 OLED 蒸鍍工藝中的核心技術設備，大部分專利和核心技術被國際知名廠商掌握。公司經過多年研發投入實現自主生產蒸發源設備，目前國際范圍內也只有極個別企業能夠開發和產業化應用于高世代的高性能線性蒸發源，公司是唯一的國內企業。奧來德（688378.SH）公司深度 5/27 請務必閱讀正

19、文之后的免責條款部分 圖圖 2：公司：公司主要業務主要業務在在 OLED產業鏈產業鏈里的位置里的位置 資料來源：公司招股說明書，公司 2022年年報，浙商證券研究所 1.2 股權結構穩定，股權激勵激發成長活力股權結構穩定，股權激勵激發成長活力 公司股權結構穩定，子公司業務分工明確公司股權結構穩定，子公司業務分工明確。公司的實際控制人是軒景泉、軒菱憶、李汲璇，其中軒景泉為第一大股東。截至 2022 年 12月 31 日，軒景泉持股比例 21.78%，同時任公司董事長和總經理。公司各子公司業務分工明確，奧來德（長春）負責光電材料及其相關產品研究開發、生產、銷售及售后技術服務，奧來德（上海）負責發光

20、材料生產與銷售，上海升翕光電負責蒸發源設備生產與銷售，上海珂力恩特負責對外貿易，吉林 OLED 日本研究所株式會社負責研究開發。圖圖 3：公司股權結構情況：公司股權結構情況（截至截至 2022 年年 12 月月 31 日日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 奧來德（688378.SH）公司深度 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富，經營能力卓越，經營能力卓越。1）豐富的產業經驗豐富的產業經驗：董事長兼總經理軒景泉是工學博士、研究員級高工、國務院特殊津貼獲得者、國家創新人才推進計劃科技創新創業人才獲得者。核心技術人員馬曉宇、王輝、趙賀具有深厚的產業經驗或

21、研發經歷。2）突出的產品質量：）突出的產品質量：憑借卓越的產品品質，公司在 2022年被所有下游客戶評為 A 級供應商，深獲行業主流廠商的認可。3）穩定的客戶關系：）穩定的客戶關系：公司與維信諾集團、和輝光電、TCL 華星集團、京東方、天馬集團、信利集團等知名 OLED 面板生產企業均建立了良好的合作關系。員工持股助力長期發展，股權激勵激發成長活力員工持股助力長期發展，股權激勵激發成長活力。公司分別于 2021 年、2022 年實施限制性股票激勵計劃，持續推進員工和公司的利益深度綁定。2022 年公司第二次股票激勵計劃擬向激勵對象授予 106.64 萬股限制性股票，約占總股本的 1.46%，激

22、勵對象共 86名。本次股票激勵的三個歸屬期績效考核目標分別是 2022-2024 年的營業收入 5.28/6.86/8.92 億元，或 2022-2024 年的歸母凈利潤不低于 1.77/2.30/2.99 億元。此次股權激勵側重于公司核心管理人員、核心技術人員，共計 86人，用以提升團隊凝聚力，激發公司增長活力。表表 1：公司公司股權激勵情況股權激勵情況 限制性股票授予情況 授予數量（萬股）106.64 股份占比（%）1.46%授予人數（人）86 激勵對象 董事及高級管理人員、核心技術人員、董事會認為需要激勵的其他人員 考核目標 2022 2023 2024 營業收入（億元）5.28 6.8

23、6 8.92 凈利潤（億元）1.77 2.3 2.99 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 財務分析：財務分析：營收穩健增長，營收穩健增長，高研發投入高研發投入支持支持未來高速成長未來高速成長 營業收入穩健增長，盈利能力穩定營業收入穩健增長，盈利能力穩定。得益于近年來 OLED 顯示行業持續向好，公司主 營業務保持高速增長勢頭，2018-2022 年公司營業收入 CAGR 為 14.99%。2022 年公司實現營業收入 4.59 億元，同比增長 13.03%；歸母凈利潤 1.13 億元，同比下降 16.93%。公司2022 年營收增長主要系公司在 2022年 R、G新材料成功導入客戶，

24、致使有機發光材料銷售收入同比增長 48.12%。奧來德（688378.SH）公司深度 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：公司營業收入公司營業收入穩健增長穩健增長（億元）（億元）圖圖 5：公司公司盈利能力穩定盈利能力穩定（億元）（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 OLED 材料和設備齊頭并進材料和設備齊頭并進，蒸發源設備蒸發源設備毛利率維持高位毛利率維持高位。1）蒸發源設備：蒸發源設備：2022年公司蒸發源設備營收為 2.46 億元，占總營收的 53.57%，2018-2022CAGR 為 12.00%。公司蒸發源設備的毛利率維持在

25、 70%左右的高位，體現公司蒸發源設備強大的市場競爭力。2）有機發光材料：有機發光材料：2022 年公司有機發光材料營收為 2.13 億元，占總營收的 46.33%，2018-2022CAGR 為 19.80%。公司有機發光材料收入主要以終端材料為主，17-19年終端材料收入占有機發光材料收入的比重為 86.67%/98.75%/98.51%。公司有機發光材料的毛利率由 2018年的 61.14%下降至 2022 年的 37.02%，主要系 OLED 發光材料更新迭代速度較快，行業整體的技術更替會影響老產品的市場價格，同時公司為鞏固市場地位，維護與主要客戶的長期合作關系，對相應產品的價格進行了

26、下調。圖圖 6：公司公司兩大業務營業收入（億元）兩大業務營業收入（億元）圖圖 7：公司公司兩大業務兩大業務毛利率（毛利率（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 研發研發費用費用持續持續增長增長，三費控制穩定。，三費控制穩定。2018 年以來，公司持續加大研發投入，2018-2022 年公司研發費用率分別為 10.70%、12.03%、18.29%、17.52%和 19.54%，2022 年研發費用為 0.90 億元，18-22年 CAGR 為 33.67%。研發費用主要用于：研發費用主要用于：1）有機發光材料領域：）有機發光材料領域：完善 OLED 材料體

27、系和提升材料性能，針對下一代發光材料及關鍵高分子功能材料做技術布局和技術儲備；2）OLED 顯示設備顯示設備2.62 3.01 2.84 4.06 4.59-10%0%10%20%30%40%50%01234520182019202020212022營業收入（億元）YOY（%，右軸）0.89 1.09 0.72 1.36 1.13-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）1.56 1.73 1.89 2.62 2.46 1.03 1.27 0.94 1.4

28、4 2.13 1234520182019202020212022蒸發源設備（億元）有機發光材料（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022蒸發源設備有機發光材料奧來德（688378.SH）公司深度 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 領域：領域：以研發新一代產品及新技術為核心，重點進行高世代蒸發源、無機蒸發源、小型蒸鍍機的開發。此外，公司三費控制較為穩定。圖圖 8：公司公司費用率情況費用率情況（%）圖圖 9：公司研發公司研發費用持續增長費用持續增長（億元）（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究

29、所 1.4 增長驅動因素：增長驅動因素：中國中國 OLED 市場份額持續市場份額持續攀升攀升，有機發光材料有機發光材料國產替國產替代，代，蒸發源設備推陳出新，蒸發源設備推陳出新，鈣鈦礦材料和設備打開增長空間鈣鈦礦材料和設備打開增長空間 我們看好公司未來發展，基于以下我們看好公司未來發展，基于以下四四個邏輯：個邏輯：1）中國中國 OLED 市場份額持續市場份額持續攀升攀升：近年來，隨著我國 OLED 技術的不斷提升和產能的持續釋放，京東方、維信諾、華星光電、深天馬等中國面板廠商已強勢崛起。根據 Stone Partners 的數據，23Q2 中國柔性 OLED 出貨量的市場份額為 50.2%，較

30、 23Q1 增長 8.4pct，首次在中小尺寸 OLED 面板數量上超過韓國，未來有望持續增長。出于對安全和成本的考慮，中國 OLED 市場份額的快速攀升將有效帶動中國本土材料和設備的需求。2）有機發光材料有機發光材料國產替代空間巨大：國產替代空間巨大：根據華經產業研究院的數據，預計 2022年中國OLED 有機材料行業市場規模約為 42.3 億元，公司 2022 年有機發光材料營收為 2.13 億元，市占率約 5.04%，提升空間巨大。隨著公司 R材料、G 材料導入頭部客戶穩定量產供貨，以及開發的新一代 R、G、和 B材料在下游客戶的持續驗證，公司有機發光材料業務國產替代進程有望加速。3）蒸

31、發源設備推陳出新：）蒸發源設備推陳出新：日本佳能 Tokki 為主流蒸鍍機，在國內市占率約 82%。公司蒸發源是國內唯一能匹配日本佳能 Tokki 蒸鍍機的產品，截至 2023年 3月，國內已招標的使用佳能 Tokki 的第 6 代 AMOLED 產線共 18 條，其中 14.5條使用公司蒸發源產品，國內80%以上的 Tokki 蒸鍍機使用公司蒸發源產品。8.5/8.6 代產線是未來面板廠商主要投資點，公司目前正在積極研發適用于高世代產線的蒸發源設備。未來隨著高世代蒸發源產品成功導入市場，將會成為公司蒸發源設備收入的主要增長點。4）橫向布局鈣鈦礦，橫向布局鈣鈦礦，打開全新打開全新增長增長空間：

32、空間：鈣鈦礦材料由于其光吸收系數高、載流子遷移率大、合成方法簡單等優點，被認為是下一代最具前景的光電材料之一。鈣鈦礦空間廣闊，2025 年 BIPV潛在市場規模達 1210 億；2030 年鈣鈦礦設備空間有望超過 800 億元。22 年 11 月，公司宣布使用超募資金 4900 萬元投資建設鈣鈦礦項目，基于在 OLED 有機材料和蒸發源的技術積累，擬開發新型空穴功能材料、用于鈣鈦礦太陽能電池工藝的薄膜的制備方法和設備，打開全新增長空間。-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0.28

33、0.36 0.52 0.71 0.90 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9120182019202020212022研發費用（億元）YOY（%，右軸）奧來德（688378.SH）公司深度 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：公司兩大業務增長邏輯：公司兩大業務增長邏輯 資料來源：Stone Partners，公司官網，公司公告，華經產業研究院，浙商證券研究所 2 有機發光材料有機發光材料：OLED 核心材料核心材料，國產替代空間巨大國產替代空間巨大 2.1 AMOLED 是主流顯示技術，是主流

34、顯示技術，市場市場規模和占比持續增長規模和占比持續增長 2.1.1 顯示面板市場空間廣闊，中國大陸顯示面板市場空間廣闊，中國大陸顯示顯示面板產量面板產量快速增長快速增長 顯示面板市場空間廣闊，中國大陸顯示面板市場空間廣闊，中國大陸顯示顯示面板產量面板產量快速增長快速增長。顯示面板是實現信息顯示的重要部件，被廣泛應用于顯示器、電視、智能手機、筆記本電腦、平板電腦、汽車等領域。隨著全球終端需求的持續增加，顯示面板市場規模持續增長。根據 Frost&Sullivan 的數據，全球顯示面板的產量從 2015 年的 1.72 億平方米預計增長至 2022 年的 2.62 億平方米，CAGR 為 6.20

35、%，預計 2024 年將達到 2.74 億平方米。中國大陸顯示面板行業起步較晚，但受益于國家政策的支持以及中國大陸市場的強勁需求實現穩健增長。根據 Frost&Sullivan 的數據，中國大陸顯示面板產量從 2015 年的 0.31 億平方米預計增長至 2022 年的 1.07 億平方米，CAGR 為 19.52%，預計 2024 年將達到 1.17 億平方米。圖圖 11：全球和中國：全球和中國大陸顯示面板市場規模（產量口徑，億平方米）大陸顯示面板市場規模（產量口徑，億平方米）資料來源：Frost&Sullivan，晶合集成招股說明書，浙商證券研究所 0.31 0.44 0.56 0.71

36、0.84 0.91 1.00 1.07 1.12 1.17 1.42 1.45 1.45 1.50 1.49 1.51 1.54 1.56 1.57 1.57 0.000.501.001.502.002.503.002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E中國大陸顯示面板市場規模（億平方米）全球其余顯示面板市場規模（億平方米）奧來德（688378.SH）公司深度 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.2 AMOLED 性能突出，為當前主流技術性能突出，為當前主流技術 顯示技術更新迭代，顯示技術更新迭代，TFT-LCD 和和 AMO

37、LED 為當前的為當前的主流技術主流技術。市場應用的主流顯示技術經歷了 CRT、PDP、LCD、OLED 四種主要顯示技術形態。按照驅動方式的不同，OLED 顯示主要分為 PMOLED（被動矩陣有機發光二極管）和 AMOLED（主動矩陣有機發光二極管）兩大類。AMOLED 每個像素配備帶有開關的 TFT（薄膜晶體管），其驅動方式更易于實現高亮度、高分辨率、高色彩表現、低能耗，被廣泛用于消費電子產品；PMOLED 結構簡單、制程容易，可以有效降低制造成本，但 PMOLED 會出現耗電量大、壽命降低的問題，產品尺寸局限于約 5寸以內，因此 AMOLED 是當前 OLED 顯示發展的主要方向。目前

38、TFT-LCD 與 AMOLED 是顯示技術的主流技術。圖圖 12：顯示技術主要分類顯示技術主要分類 圖圖 13：平板顯示（平板顯示（FPD）技術按照非自發光和自發光的分類）技術按照非自發光和自發光的分類 資料來源：瑞聯新材招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：瑞聯新材招股說明書，浙商證券研究所 AMOLED 性能優于性能優于 TFT-LCD。由于 AMOLED 面板不需要背光模塊，每個像素都可以連續且獨立的驅動發光，其相對 TFT-LCD 面板具有更薄更輕、可彎曲、色彩對比度高、響應速度快等優點。近年來，隨著 AMOLED 產品工藝技術的持續改進，AMOLED 顯示面 板性能的提升以及成本的

39、下降進一步提升了 AMOLED 市場競爭力。表表 2：AMOLED 性能優于性能優于 TFT-LCD 序號 特性 TFT-LCD AMOLED 1 柔性顯示/折疊顯示 不能 能 2 透明顯示 能 能，更易實現 3 響應速度 較快，約 10ms 快，約 1ms 4 可視視角 較大（85 度時，視角對比度 10：1）大（85 度時，視角對比度 1,000：1）5 色彩飽和度（NTSC 色域）中（85%）高（105%）6 對比度 低（1,000:1）高（1,000,000:1）7 發光方式 非自發光，需背光源 自發光 8 厚薄 厚 薄 資料來源：萊特光電招股說明書，浙商證券研究所 奧來德（68837

40、8.SH）公司深度 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.3 AMOLED 市場規模和份額持續提升市場規模和份額持續提升 AMOLED 出貨出貨面積面積快速增長快速增長，市場規模市場規模和份額和份額持續持續提升提升。AMOLED 面板受到中小尺寸智能移動終端市場快速增長的帶動，近年來發展迅速。根據 IHS 的數據，AMOLED 面板的出貨面積由 2019年的 807.62 萬平方米預計上升至 2023年的 1731.05 萬平方米，CAGR 為 21%。2019 年全球平板顯示市場規模約為 1,078 億美元，TFT-LCD 和 AMOLED 的市場占比在 99%左右，其中 T

41、FT-LCD 面板市場規模約為 819 億美元，占比約 76%，AMOLED 面板市場規模約為 249 億美元，占比約 23%。至 2024 年 AMOLED 市場規模預計將達到 537 億美元，較 2019 年增長 115.66%，市場占比也將提升至 41%，未來AMOLED 面板的市場規模和份額將持續提升。圖圖 14：AMOLED顯示面板的出貨面積（萬平方米）顯示面板的出貨面積（萬平方米）圖圖 15：AMOLED 市場規模及占比持續提升市場規模及占比持續提升（億美元，（億美元，%）資料來源：IHS，瑞聯新材招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：IHS，萊特光電招股說明書，浙商證券研究所 2

42、.1.4 中國中國 OLED 市場份額持續攀升市場份額持續攀升 中國中國 OLED 出貨量在全球的市場份額持續攀升出貨量在全球的市場份額持續攀升。據 Stone Partners 數據顯示，按照2023 年第二季度出貨量計算，京東方、天馬、華星、維信諾等中國柔性 OLED 面板的市場份額預計為 50.2%，這是中國主要顯示器制造商首次在中小尺寸 OLED 面板的數量上超過韓國，較上一季度的 41.8%提升 8.4 個百分點。其中京東方為 25.5%，天馬為 9.4%，華星光電為 7.8%，維信諾為 7.5%。中國廠商 OLED 出貨量的市場份額在未來有望持續增長。圖圖 16：中國中國廠商在柔性

43、廠商在柔性 OLED領域的領域的市場份額持續攀升（市場份額持續攀升（%）資料來源：Stone Partners，浙商證券研究所 807.621731.0505001,0001,5002,00020192023EAMOLEDAMOLED顯示面板的出貨面積（萬平方米）顯示面板的出貨面積（萬平方米）奧來德（688378.SH）公司深度 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 有機發光材料是有機發光材料是 OLED 面板核心組成部分面板核心組成部分，市場規?？焖僭鲩L，市場規?？焖僭鲩L 2.2.1 有機發光材料是有機發光材料是 OLED 面板核心組成部分面板核心組成部分，發光層材料為核心材

44、料，發光層材料為核心材料 OLED 是以多種有機材料為基礎制造的將電能直接轉換成光能的有機發光器件。是以多種有機材料為基礎制造的將電能直接轉換成光能的有機發光器件。據目前主流的 OLED 器件結構，OLED 由陰極（Cathode）、電子注入層（EIL）、電子傳輸層（ETL）、空穴阻擋層（HBL）、發光層（EML）、空穴傳輸層（HTL）、空穴注入層（HIL）和陽極（Anode）組成。OLED 終端材料可分為終端材料可分為 6 層層 14 類材料類材料。通過蒸鍍方式沉積到玻璃基板上形成 OLED 的有機材料稱為“有機發光材料”。除陰極和陽極外，其他六層所使用的材料皆屬于 OLED 終端材料，共

45、14類材料。圖圖 17：OLED 結構圖結構圖 資料來源：萊特光電招股說明書，浙商證券研究所 有機發光材料有機發光材料是是 OLED 面板的核心組成部分，面板的核心組成部分，發光層材料為核心材料發光層材料為核心材料。1）按具體用途劃分按具體用途劃分：有機發光材料包括發光層材料、空穴功能材料、電子功能材料及其他功能材料。其中，發光層材料為核心材料，按顏色分為紅、綠、藍三種，每種又包括：發光摻雜材料（發光摻雜材料（Dopant 材料）：材料）：主要功能是更高效的發光，技術壁壘相對更高；發光主體材料（發光主體材料（Host 材料）：材料）：具有自身發光和將能量高效傳遞 Dopant 材料的作用；發光

46、功能材料（發光功能材料（Prime 材料）：材料）：本身不發光，主要起到高效傳輸載流子和增強 Host材料、Dopant材料高效發光的作用。2）按生產階段劃分按生產階段劃分：可以分為中間體、前端材料、終端材料三大類。中間體是合成有機發光材料所需的基礎化工原料或化工產品，原料經過化學合成制成前端材料。前端材料奧來德（688378.SH）公司深度 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 生產工藝簡單，技術壁壘較低，需經過升華提純工藝達到應用標準后才可供面板廠商使用。終端材料是前端材料經過升華提純過程后得到的有機發光材料，工藝復雜，壁壘較高，可直接用于 OLED 顯示與 OLED 照明等領域。

47、圖圖 18：OLED終端材料終端材料的的生產流程和分類生產流程和分類 資料來源：萊特光電招股說明書，浙商證券研究所 2.2.2 有機發光材料占有機發光材料占 OLED 面板成本高，市場規?？焖僭鲩L面板成本高，市場規?？焖僭鲩L 有機有機發光材料占發光材料占 OLED 面板成本高面板成本高，其中發光其中發光層層材料占比最高，在手機材料占比最高，在手機 OLED 面板面板和電視和電視 OLED 面板分別占比面板分別占比 12%和和 27%。根據 NanoMarket 數據，在手機 OLED 面板中，OLED 有機發光材料的成本占比約為 23%，發光層材料的成本占比約 12%。由于大尺寸顯示面板在器件

48、結構上與中小尺寸面板有所區別，其擁有更多數量的電子傳輸層、空穴傳輸層和有機發光層，因此 OLED 有機發光材料在電視等大尺寸 OLED 面板中的成本占比超過 40%，發光層材料的成本占比約 27%。奧來德（688378.SH）公司深度 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 3：OLED 有機材料在手機、電視面板中的成本占比（有機材料在手機、電視面板中的成本占比（%）OLED 有機材料 手機 OLED 面板 電視 OLED 面板 發光層材料 12%27%電子傳輸層材料 2%3%空穴傳輸層材料 6%9%空穴注入層材料 3%2%其他材料（電子注入層/陰極/陽極）7%5%合計 30%46

49、%資料來源：Nano Market，萊特光電招股說明書，浙商證券研究所 中國中國 OLED 有機材料市場規模飛速增長有機材料市場規模飛速增長，19-25 年年 CAGR=39.64%。根據 DSCC 的預測，2019 年全球 OLED 有機材料的市場規模達到 9.25 億美元，預計至 2025 年將增長至 21.80 億美元，CAGR 為 15.36%。根據華經產業研究院的數據，2021 年中國 OLED 有機材料行業市場規模約為 33.6 億元，預計到 2025年行業規模將增長至 109 億元，19-25 年CAGR 為 39.64%。圖圖 19：全球：全球 OLED有機材料市場規模持續增長

50、（億美元）有機材料市場規模持續增長（億美元）圖圖 20：中國中國 OLED有機材料市場規模飛速增長（億元）有機材料市場規模飛速增長（億元）資料來源：DSCC，華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 2.3 終端材料專利壁壘高，仍處于國外壟斷狀態終端材料專利壁壘高，仍處于國外壟斷狀態 中國中國 OLED 產業起步較晚。產業起步較晚。國外 OLED 有機材料的研究和產業化起步早、基礎較好，UDC、杜邦公司、德國默克等大型外資企業在技術積累、資金實力和產業規模上具有一定優勢；德山集團、LG 化學等韓國材料企業受到本土面板廠商三星、LGD 的扶植，較早的進入 OLED

51、 供應鏈體系，在行業內占有先入優勢。相比行業內大型外資企業，中國 OLED 產業起步較晚，因此在市場占有率、專利數量等方面目前并無優勢。終端材料專利壁壘高，終端材料專利壁壘高，目前仍被國外企業壟斷，目前仍被國外企業壟斷，我國僅奧來德、萊特光電等少數公司我國僅奧來德、萊特光電等少數公司實現終端材料的量產。實現終端材料的量產。目前中國在全球 OLED 有機材料產業鏈中占據較高市場份額的主要為上游 OLED 中間體的生產。中國在 OLED 終端材料上的布局相對薄弱，這主要是由于 OLED 終端材料的專利壁壘較高，核心專利主要掌握在國外廠商手中。根據賽迪智庫的數據，在 OLED 有機發光材料成品（終端

52、材料）領域，我國企業目前占比相對較低，2019 年通用輔助材料（電子功能、空穴功能等材料）國內市場占比 12%左右，發光層材料占比不足 5%，基本處在被國外壟斷的狀態。目前國內僅奧來德、萊特光電等少數幾家公司突破9.3 10.2 14.0 16.3 17.0 19.0 21.8 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202520192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球OLED有機材料市場規模（億美元）YOY（%）14.7 20.1 33.6 42.3 65.3 88.0 109.0 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204

53、060801001202019202020212022E2023E2024E2025E中國OLED有機材料市場規模（億元）YOY（%）奧來德（688378.SH）公司深度 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 了國外專利封鎖，擁有了 OLED 終端材料的核心專利并實現了量產，在下游顯示面板中實現了國產 OLED 終端材料的產業化應用。表表 4：國內外國內外 OLED材料公司產品布局情況材料公司產品布局情況 國家 公司 發光材料 通用材料 紅色摻雜 紅色主體 紅色功能 綠色摻雜 綠色主體 綠色功能 藍色摻雜 藍色主體 藍色功能 電子注入 電子傳輸 空穴注入 空穴傳輸 美國 UDC -陶氏

54、化學 -杜邦 -柯達 -韓國 SFC -東有精化 -大洲電子 -斗山電子 -德山 -LG 化學 -第一紡織 -日本 出光興產 -三菱化學 -東洋油墨 -東麗 -日本精化 -保土谷化工 -德國 默克 -novaled -中國 奧來德 驗證 資料來源：前瞻產業研究院，奧來德公告，浙商證券研究所，注：“-”為未披露公開信息 2.4 公司布局：公司布局：深度綁定深度綁定頭部頭部 OLED 生產生產企業，企業，持續拓展終端材料產品線持續拓展終端材料產品線 2.4.1 公司是國內領先的公司是國內領先的 OLED 終端材料供應商終端材料供應商 公司是國內領先的公司是國內領先的 OLED 終端材料終端材料供應

55、商供應商。公司自 2005 年成立以來，一直致力于有機發光材料的研發工作，產品覆蓋電子功能（電子注入/傳輸）材料、空穴功能（空穴注入/傳輸）材料、發光功能（熒光/磷光）材料、其他功能材料四大類上百個品種，另有 OLED中間體幾十種。其中，公司的發光功能材料涵蓋紅、綠、藍材料，以發光主體材料為主，近年來持續拓展發光功能材料。2022年公司有機發光材料實現營業收入 2.13億元，同比增長 48.12%，是國內領先的 OLED 終端材料供應商。奧來德（688378.SH）公司深度 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 21：公司有機發光材料業務收入：公司有機發光材料業務收入快速增長快速

56、增長（億元）（億元）圖圖 22：公司有機發光材料產品：公司有機發光材料產品 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.4.2 公司深度綁定頭部客戶，持續拓展終端材料產品線公司深度綁定頭部客戶，持續拓展終端材料產品線 公司深度公司深度綁定綁定頭部頭部 OLED 生產生產企業企業。公司深度綁定維信諾集團、和輝光電、TCL 華星集團、京東方、天馬集團、信利集團等國內 OLED 頭部生產企業。憑借卓越的產品品質，公司在 2022 年被所有下游客戶評為 A 級供應商，深獲行業主流廠商的認可。持續持續拓展拓展終端材料產品線終端材料產品線，毛利率有望進一步增長。，毛利率有望

57、進一步增長。2022年公司有機發光材料的毛利率大幅上升，達到 37.02%，同比增長 6.74pct，主要系 2022年 R、G新材料成功導入客戶所致。其中，R材料導入華星、天馬、和輝光電量產線，G 材料導入維信諾、和輝光電量產線，均已實現穩定量產供貨。未來隨著 B材料在華星新體系產線驗證通過以及開發的新一代 R、G、和 B材料在下游客戶的測試通過，公司有機發光材料業務的毛利率有望進一步增長。表表 5：公司多款材料已導入頭部公司多款材料已導入頭部面板企業面板企業 產品品類 主要客戶 導入進度 紅色功能材料 華星、天馬、和輝光電 可穩定供貨 綠色功能材料 維信諾、和輝光電 可穩定供貨 藍色功能材

58、料 華星、天馬、維信諾、京東方 驗證階段 發光主體材料 頭部面板企業 可穩定供貨 空穴功能材料 頭部面板企業 可穩定供貨 電子功能材料 頭部面板企業 可穩定供貨 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.4.3 擴產彰顯公司信心，擴產彰顯公司信心，產能保障充產能保障充足足 新建上海工廠擴產，新建上海工廠擴產，彰顯公司信心，彰顯公司信心，規劃總產能規劃總產能達達 15000 公斤。公斤。公司目前主要有兩個材料生產基地，分別為長春奧來德工廠及上海奧來德工廠。長春奧來德工廠規劃產能 5000公斤，主要生產 OLED 有機發光材料、薄膜封裝材料等。上海奧來德工廠是募投項目之一，位于上海金山，投資規模在

59、6億元人民幣，占地 80 余畝，新建廠房 6萬余平，規劃產能 10000 公斤，主要生產 OLED 有機發光材料，目前進入到試生產階段。公司目前規劃總產能為 15000 公斤，產能保障充足。1.031.270.941.442.13-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.520182019202020212022有機發光材料收入（億元）YOY（%）奧來德（688378.SH）公司深度 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 23：公司規劃總產能達公司規劃總產能達 15000 公斤公斤 資料來源：公司公告，搜狐新聞，長春新區公眾號，浙商證券研究所 2.4.4

60、專利布局加速，逐步打破國外專利專利布局加速，逐步打破國外專利封鎖封鎖 公司持續完善專利布局，公司持續完善專利布局，2022 年年新增發明專利數量增長明顯新增發明專利數量增長明顯。專利是有機發光材料的壁壘之一，長期處在國外壟斷的狀態。2022 年公司新增專利獲得數量達到 88 項，大幅高于 2020 年和 2021 年。截至 2022 年末，公司累計申請專利數量達到 765 項，獲得專利 265 項。專利數量的大幅提升標志著公司正逐步打破國外專利封鎖，在 OLED 終端材料領域持續建立護城河，為未來業績增長提供動力。圖圖 24：2022 年公司新增發明專利數量增長明顯年公司新增發明專利數量增長明

61、顯（個個）圖圖 25：公司持續完善專利布局（個）公司持續完善專利布局（個）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.4.5 積極布局封裝和積極布局封裝和 PDL 材料，材料，持續持續拓展拓展 OLED 產業鏈布局產業鏈布局 公司公司針對柔性屏針對柔性屏積極布局積極布局薄膜薄膜封裝材料。封裝材料。封裝材料的主要作用是保護有機發光材料不被水氧侵蝕，從而達到延長屏體的使用壽命的作用?，F在主流封裝材料分兩種，一種是硬屏使用的 Frit 封裝，另一種是柔性屏使用的薄膜封裝材料。公司開發的封裝材料是應用于柔性屏的薄膜封裝材料，布局了一代封裝材料和二代封裝材料。181588

62、0102030405060708090100202020212022新增發明專利（個）6274977651781482650100200300400500600700800900202020212022累計申請專利數量（個）累積獲得專利數量（個）奧來德（688378.SH）公司深度 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）一代封裝材料：）一代封裝材料：目前在國內三家面板廠都在測試，并且進度較快的已量產。公司在封裝材料的研發水平、量產能力和品質管控具備獨特優勢。2）二代封裝材料：）二代封裝材料：即低介電封裝材料，公司二代封裝材料目前在國內外的面板廠積極測試。公司的低介電封裝材料在介電常

63、數上有明顯優勢，在國際上仍有較大的競爭力。公司自主研發公司自主研發 PDL 材料，已在下游客戶產線進行測試。材料，已在下游客戶產線進行測試。PDL材料是在 AMOLED 蒸鍍前通過光刻工藝制作的像素定義層，用于劃分子像素發光區域和減少相鄰像素之間的混色。光敏聚酰亞胺（PSPI）廣泛應用于柔性 AMOLED 顯示中有機功能層材料(PDL/PLN/PS)，是一類兼具感光性能、優異耐熱性能、力學性能電絕緣性能的聚酰亞胺材料。公司自主研發的 PDL材料屬于 PSPI 材料（聚酰亞胺），目前主要應用在 OLED 面板中的像素定義層，公司的 PDL材料研發進展順利，量產工藝穩定，已完成多項新測試條件摸索，

64、已開始在下游客戶產線進行測試。3 蒸發源設備：蒸發源設備：蒸鍍機核心組件，公司是蒸鍍機核心組件，公司是國內唯一蒸發源供應商國內唯一蒸發源供應商 3.1 真空蒸鍍是目前中小尺寸面板使用的主流技術真空蒸鍍是目前中小尺寸面板使用的主流技術 真空蒸鍍真空蒸鍍是是目前中目前中小小尺寸面板尺寸面板使用使用的主流技術。的主流技術。AMOLED 顯示面板的制造主要包括陣列工程（Array）、有機蒸鍍工程（OLED）、模組工程（Module）環節。如何將 OLED 材料以薄膜的形式逐層涂覆到面板上，是制約 OLED 面板良品率，進而影響產能的關鍵。OLED 有機發光層及輔助功能層的制備方法主要有真空蒸鍍法和噴墨

65、打印法，前者是目前中小尺寸面板量產使用的主要技術，后者技術尚未成熟、未形成產業化。真空蒸鍍法工作原理是在真空環境中對有機發光材料加熱，使之氣化并沉積到基片上而獲得薄膜材料，又稱真空鍍膜。圖圖 26：OLED 面板制造環節面板制造環節 資料來源：萊特光電招股說明書，浙商證券研究所 奧來德（688378.SH）公司深度 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 蒸發源是蒸鍍機的核心組件蒸發源是蒸鍍機的核心組件 蒸發源蒸發源是蒸鍍機的核心組件。是蒸鍍機的核心組件。真空蒸鍍需要用到蒸鍍機，在蒸鍍機的真空腔體內設有多個放置有機材料的蒸發源并左右移動，用來加熱有機材料使之氣化蒸發并沉積至基板上

66、成薄膜。AMOLED 面板需蒸鍍十余層有機材料，蒸鍍厚度和均勻度是核心指標，需控制在納米級精度，直接決定著 OLED 面板的發光效率、顯示顏色、良品率等。蒸發源作為進行蒸鍍的核心組件，其性能決定著蒸鍍過程中的鍍膜厚度和均勻度，可視作蒸鍍機的“心臟”。蒸發源根據其宏觀形狀的不同可以分為點源、線源、面源，其中點源一般用于實驗室制備器件，面源工藝尚未規模產業化，線源仍然是目前 OLED 面板制造的主流設備。圖圖 27：蒸發源：蒸發源是蒸鍍機的核心組件是蒸鍍機的核心組件 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3.3 公司蒸發源設備打破國外壟斷，公司蒸發源設備打破國外壟斷，積極積極研發研發布局布局高

67、世代蒸發源產品高世代蒸發源產品 3.3.1 公司蒸發源是國內唯一能匹配日本佳能公司蒸發源是國內唯一能匹配日本佳能 Tokki 蒸鍍機的產品蒸鍍機的產品 日本日本佳能佳能 Tokki 為主流蒸鍍機，為主流蒸鍍機，在國內市占率約在國內市占率約 82%。目前第 6 代 AMOLED 產線的蒸鍍機主要有佳能 Tokki 和日本愛發科蒸鍍機。佳能 Tokki 在產品設計、蒸鍍穩定性和均勻性等方面，較日本愛發科蒸鍍機有較明顯的優勢，因此成為面板廠商的首要選擇。截至2023 年 3 月，國內已招標的第 6 代 AMOLED 產線共計 22 條，其中使用佳能 Tokki 的產線為 18 條，佳能 Tokki

68、在國內的市場占有率為 81.82%。公司蒸發源是國內唯一能匹配日本佳能公司蒸發源是國內唯一能匹配日本佳能 Tokki 蒸鍍機的產品蒸鍍機的產品，在第在第 6 代代 AMOLED 產產線中份額超過線中份額超過 80%。佳能 Tokki 不提供蒸發源，需要面板廠商自行購買蒸發源。公司生產的 6 代 AMOLED 線性蒸發源成功打破國外壟斷，實現進口替代，是國內唯一能匹配日本佳能 Tokki 蒸鍍機的公司。除公司外，目前能提供適配第 6 代佳能 Tokki 蒸鍍機的蒸發源廠商還有韓國 YAS、韓國 SNU。公司所生產的蒸發源具有熱分布穩定、蒸鍍均勻性好、有機材料變性小等產品優勢，并最大可滿足連續 2

69、50 小時的生產需求。截至 2023年 3 月，國內已招標的使用佳能 Tokki 的第 6 代 AMOLED 產線共 18 條，其中 14.5 條使用公司蒸發源產品，國內 80%以上的 Tokki 蒸鍍機使用公司蒸發源產品。奧來德（688378.SH）公司深度 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 6：國內面板廠商已建設和擬建設的第國內面板廠商已建設和擬建設的第 6 代代 AMOLED 產線使用的蒸鍍機情況產線使用的蒸鍍機情況（截至（截至 2023 年年 3 月末）月末）企業名稱 地點 世代 基板設計產能 蒸發源已招標對應產能 蒸發源未招標對應產能 蒸鍍機廠家 蒸發源廠家 京東方

70、集團 成都 6 45K/月 45K/月 0 Tokki 上海升翕 2.5 條線；韓國 SNU 0.5 條線 綿陽 6 48K/月 48K/月 0 Tokki 韓國 YAS 3 條線 重慶 6 48K/月 48K/月 0 Tokki 上海升翕 3 條線 TCL 華星集團 武漢 6 45K/月 45K/月 0 Tokki 上海升翕 3 條線 天馬集團 武漢 6 67.5K/月 45K/月 22.5K/月 愛發科+Tokki 日本愛發科 2 條線；上海升翕 1 條線 廈門 6 45K/月 30K/月 15K/月 Tokki 上海升翕 2 條線 和輝光電 上海 6 30K/月 30K/月 0 愛發科

71、日本愛發科 2 條線 維信諾集團 固安 6 30K/月 15K/月 15K/月 Tokki 上海升翕 1 條線 合肥維信諾 合肥 6 30K/月 30K/月 0 Tokki 上海升翕 2 條線 總計 388.5K/月 336K/月 52.5K/月 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：各面板廠商建設的各條產線在產能規劃上有所差異，上表所示產線數量系按照基板產能 15K/月或 16K 月對應 1 條產線換算得出 3.3.2 公司公司積極研發積極研發布布局局 8.5 代代 AMOLED 線性蒸發源線性蒸發源產品產品 8.5/8.6 代產線是未來面板廠商主要投資點，公司積極研發布局代產線是未來面板

72、廠商主要投資點，公司積極研發布局 8.5 代代 AMOLED 線性線性蒸發源。蒸發源。OLED 產線的升級換代是行業發展趨勢，目前國內主流產線為第 6 代，但預計未來 8.5/8.6 代產線將會成為面板廠商的主要投資點，如 LG 廣州 OLED8.5 代線開始實現量產，三星顯示官宣投資 214 億元建設 8.6 代 OLED 面板產線。公司目前正在積極研發適用于高世代產線的蒸發源設備，未來隨著高世代蒸發源產品成功導入市場，將會成為公司蒸發源設備收入的主要增長點。表表 7：公司公司 8.5 代線性蒸發源代線性蒸發源研發情況研發情況 項目名稱 預計總投資規模 進展或階段性成果 擬達到目標 技術水平

73、 具體應用前景 新型高世代（G8.5）AMOLED 線性蒸發源開發 4185 進行中 用于新一代蒸鍍開發平臺，滿足 G8.5 代蒸發源開發要求。實現在 10-1000nm 膜厚大面積（G8.5 half 基板）蒸鍍，蒸鍍偏差1.5%。通過對制備工藝的優化開發，降低 OLED 器件制備成本，實現高世代 G8.5 的國產化量產，滿足產業發展需求。資料來源：公司 2022年年報，浙商證券研究所 3.3.3 公司公司積極積極布局小型蒸鍍機布局小型蒸鍍機，為未來營收增長增添動力，為未來營收增長增添動力 公公司司積極布局小型蒸鍍機，為未來營收增長增添動力。積極布局小型蒸鍍機，為未來營收增長增添動力。公司根

74、據市場需求以及公司在材料制造技術及蒸發源制造技術的大量儲備基礎上，進行小型蒸鍍機的設計和制造布局，在小型蒸鍍機的制造方面加大研發及產業化力度，公司的小型蒸鍍機可應用于科研院校、材料研發企業的材料研發測試、OLED 面板企業的材料體系驗證測試、硅基 OLED（Micro OLED）面板生產以及鈣鈦礦光伏電池的制備。奧來德（688378.SH）公司深度 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 鈣鈦礦鈣鈦礦領域領域：延伸布局鈣鈦礦延伸布局鈣鈦礦材料和設備材料和設備，帶來帶來全新增長空間全新增長空間 4.1 鈣鈦礦是最具潛力的下一代光伏技術之一鈣鈦礦是最具潛力的下一代光伏技術之一 鈣鈦礦鈣鈦

75、礦具備具備高效率、高效率、低成本優勢低成本優勢，是是最具潛力的下一代光伏技術之一最具潛力的下一代光伏技術之一。1）高效率：高效率：單結理論最高轉化效率可達 31%，高于晶硅電池的 29.4%。當前量產效率接近 15%，向 18%邁進?？膳c HJT、TOPCon 制造理論效率達 43%的疊層電池，鈣鈦礦與HJT、TOPCon 疊層，是未來產業化的重點發展方向。2）低成本：低成本：較晶硅產業鏈環節大幅簡化，單環節價值高度集中。鈣鈦礦電池理論單W 成本約 0.5-0.6 元，僅為晶硅極限成本的 50%。鈣鈦礦材料由于其光吸收系數高、載流子遷移率大、合成方法簡單等優點，被認為是下一代最具前景的光電材料

76、之一。因為鈣鈦礦的結構可設計性強，具有非常好的光伏性能，是光伏近年來的熱門研究方向，光伏領域是鈣鈦礦結構材料的主要應用領域之一。圖圖 28：鈣鈦礦電池是第三代高效薄膜類太陽能電池的代表鈣鈦礦電池是第三代高效薄膜類太陽能電池的代表 資料來源：Nature Photonics，科普中國，浙商證券研究所 4.2 鈣鈦礦電池和設備空間廣闊鈣鈦礦電池和設備空間廣闊 4.2.1 2025 年年鈣鈦礦電池領域空間超千億鈣鈦礦電池領域空間超千億 2025 年年 BIPV 領域市場規模領域市場規?；驅⒒驅⒊|超千億。根據浙商證券鈣鈦礦設備深度研究系列：下一代光伏新技術，設備先行報告，2025 年 BIPV潛在

77、裝機市場達 203GW，對應潛在市場規模達 1210 億。奧來德（688378.SH）公司深度 22/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 8：2025 年年 BIPV潛在裝機市場達潛在裝機市場達 203GW，對應潛在市場規模達，對應潛在市場規模達 1210 億億 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2.2 2030 年鈣鈦礦設備年鈣鈦礦設備空間有望超過空間有望超過 800 億億元元 2030 年鈣鈦礦設備空間有望超年鈣鈦礦設備空間有望超過過 800 億元億元。根據浙商證券鈣鈦礦設備深度研究系列：下一代光伏新技術，設備先行報告，2030 年鈣鈦礦設備空間有望超過 800億元。表表

78、9：2030 年鈣鈦礦設備空間有望超年鈣鈦礦設備空間有望超過過 800 億元億元 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 奧來德（688378.SH）公司深度 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 公司布局：公司布局：橫向布局鈣鈦礦橫向布局鈣鈦礦光伏電池光伏電池材料和設備，帶來材料和設備，帶來全新增長空間全新增長空間 公司公司橫向布局橫向布局鈣鈦礦光伏電池鈣鈦礦光伏電池材料和設備材料和設備領域，帶來領域，帶來全新增長全新增長空間空間。22 年 11 月，公司宣布使用超募資金 4900 萬元投資建設鈣鈦礦項目。1）材料領域材料領域：空穴傳輸材料是鈣鈦礦太陽能電池的核心材料之一，優異的

79、空穴傳輸材料能有效地提高器件光電轉化效率、增強器件穩定性。公司基于在 OLED 有機材料的量產經驗和技術積累，計劃投資 2,000 萬元，開發新型空穴功能材料，突破高遷移率、高穩定性空穴傳輸材料的關鍵制備技術，在性能上實現新的突破。2）設備領域設備領域：目前鈣鈦礦光伏電池中的研發中多采用溶液旋涂法，該方法只適用于小面積電池片的制備，無法滿足量產的需求。而采用線性蒸發源的蒸鍍機能較好滿足鈣鈦礦光伏電池的量產制備，可以提高鈣鈦礦光伏電池大面積制備的均勻性、批次穩定性、連續重復生產等能力。公司基于在 OLED 蒸發源的量產經驗和技術積累，擬開發一種用于鈣鈦礦太陽能電池工藝的薄膜的制備方法和設備，打破

80、進口依賴，實現國產化替代。表表 10：公司公司延伸布局延伸布局鈣鈦礦相鈣鈦礦相關項目關項目 鈣鈦礦材料 鈣鈦礦設備 項目名稱 低成本有機鈣鈦礦載流子傳輸材料和長壽命器件開發項目 鈣鈦礦結構型太陽能電池蒸鍍設備的開發項目 項目建設周期 20 個月 20 個月 項目投資資金 2000 萬 2900 萬 項目目標 開發新型空穴功能材料，突破高遷移率、高穩定性空穴傳輸材料的關鍵制備技術，在性能上實現新的突破 開發一種用于鈣鈦礦太陽能電池工藝的薄膜的制備方法和設備，打破進口依賴，實現國產化替代。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 有機發

81、光材料業務有機發光材料業務：據華經產業研究院的數據，預計 2022年中國 OLED 有機材料行業市場規模約為 42.3 億元，公司 2022年有機發光材料營收為 2.13 億元，市占率約5.04%，提升空間巨大。隨著公司 R材料、G 材料導入頭部客戶穩定量產供貨，以及開發的新一代 R、G、和 B材料在下游客戶的持續驗證，公司有機發光材料業務國產替代進程有望加速。預計 2023-2025 年公司有機發光材料業務營收增長分別為54.93%/46.36%/35.40%。公司 Prime 等新品毛利率更高，隨著新品占比持續提升，預計未來三年公司有機發光材料業務的毛利率將穩步上升，分別為 44.91%/

82、50.11%/55.01%。蒸發源設備蒸發源設備業務：業務：公司是國內唯一一家匹配 Tokki 蒸鍍機的蒸發源廠商，在第 6代AMOLED 產線中份額超過 80%，國內第 6代 OLED 產線的蒸發源設備需求穩健，同時公司積極研發布局 8.5/8.6 代線產品，為未來此業務營收增長提供動力。預計 2023-2025 年公司蒸發源設備業務營收增長分別為 1.63%/60.00%/50.00%?？紤]到公司在國內蒸發源市場的領先地位，未來隨著收入增長帶來的規模效應和市場議價權將持續增強。預計未來三年公司蒸發源設備業務的毛利率將持續增長，分別為 70.00%/70.10%/70.20%。綜上，2023

83、-2025 年公司整體營業收入增速分別為 37.30%/60.00%/55.41%，毛利率分別為 56.06%/59.39%/62.22%，綜合考慮其他費用，2023-2025 年歸母凈利潤分別為1.62/2.59/4.10億元，同比增速分別為 43.52%/59.94%/58.14%。奧來德（688378.SH）公司深度 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 11：公司公司各業務各業務收入收入（億元）（億元）與毛利率與毛利率（%）預測預測 2022A 2023E 2024E 2025E 有機發光材料業務 收入（億元）2.13 3.30 4.83 6.54 YOY（%）48.12

84、%54.93%46.36%35.40%毛利率（%）37.02%44.91%50.11%55.01%蒸發源設備業務 收入（億元）2.46 2.50 4.00 6.00 YOY（%）-6.32%1.63%60.00%50.00%毛利率（%）69.75%70.00%70.10%70.20%其他業務 收入（億元）0.00 0.50 1.25 3.13 YOY（%）935.95%10459.42%150.00%150.00%毛利率（%）60.00%60.00%61.00%62.00%總收入 收入（億元）4.59 6.30 10.08 15.67 YOY（%）13.03%37.30%60.00%55.41

85、%毛利率（%）54.60%56.06%59.39%62.22%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 公司主營業務為 OLED 有機發光材料和蒸發源設備，結合公司的主營業務特點，我們選取以下 3 家與公司產品具有一定關聯性的公司進行比較分析。表表 12：可比公司估值預測可比公司估值預測 簡稱 最新股價 EPS（攤?。㏄E（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 萊特光電 19.23 0.49 0.70 0.91 39.04 27.47 21.03 鼎龍股份 22.62 0.55 0.74 0.95 41.16 30.32 23.59 瑞

86、聯新材 36.40 1.85 2.32 2.86 19.66 15.69 12.71 均值 0.96 1.25 1.57 33.29 24.49 19.11 奧來德 46.00 1.58 2.53 4.00 29.11 18.20 11.51 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：截至 2023年 7月 21日，可比公司數據采用 wind一致預期 奧來德估值低于行業平均水平，考慮到公司有機發光材料國產替代進程加速以及公司在蒸發源設備領域的領先地位，我們認為公司未來有望迎來估值提升。5.3 投資建議投資建議 公司是 OLED 材料和設備領軍企業，有機發光材料方面，公司 22 年有機發光材料市占

87、率約 5.04%，提升空間巨大。隨著公司 R材料、G 材料導入頭部客戶穩定量產供貨，以及開發的新一代 R、G、和 B材料在下游客戶的持續驗證，公司有機發光材料業務國產替代進程有望加速。蒸發源設備方面，8.5/8.6 代產線是未來面板廠商主要投資點，目前公司正積極研發布局 8.5代 AMOLED 線性蒸發源。未來隨著高世代蒸發源產品成功導入市場，將會成為公司蒸發源設備收入的主要增長點。同時，公司橫向延伸布局鈣鈦礦材料和設備，打開全新增長空間。奧來德（688378.SH）公司深度 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 6.30/10.08/1

88、5.67億元，同比增長 37.30%/60.00%/55.41%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.62/2.59/4.10 億元，同比增速分別為 43.52%/59.94%/58.14%。2023-2025 年 EPS 分別為 1.58/2.53/4.00元，對應 PE 分別為 29/18/12倍。綜上，公司業務處在擁有廣闊空間、關系國家產業鏈安全的重要賽道，未來發展前景光明，首次覆蓋給予“買入”評級。6 風險提示風險提示 研發進度不及預期研發進度不及預期：若公司產品技術研發創新跟不上市場對產品更新換代的需求，可能將導致公司的產品無法適應市場需求，從而使公司的經營業績、盈利能

89、力及市場地位面臨下滑的風險。蒸發源產品僅適配于蒸發源產品僅適配于 Tokki 蒸鍍機蒸鍍機：公司的蒸發源產品目前僅適配 Tokki 蒸鍍機。若佳能 Tokki 未來的市場占有率下降，則公司蒸發源產品將面臨需求下降的風險。蒸發源產品部分原材料依賴進口蒸發源產品部分原材料依賴進口：目前公司蒸發源產品所使用的原材料中因瓦合金和加熱絲來自進口，若相關廠商停止向公司供貨，公司蒸發源產品將面臨無法保證目前產品品質或無法順利完成生產的情形。晶合集成（688249.SH）公司深度 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值

90、資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1074 1256 1602 1917 營業收入營業收入 459 630 1008 1567 現金 632 579 664 625 營業成本 208 277 409 592 交易性金融資產 35 113 113 87 營業稅金及附加 3 5 9 12 應收賬項 147 166 275 431 營業費用 13 17 27 43 其它應收款 5 5 11 16 管理費用 72 94 156 241 預付賬款 15 20 32 44 研發費用 90 1

91、01 163 258 存貨 225 348 480 692 財務費用(21)(5)(1)6 其他 15 25 27 22 資產減值損失 12 (0)4 16 非流動資產非流動資產 1074 1129 1306 1533 公允價值變動損益 2 2 2 2 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 3 3 3 長期投資 63 21 28 37 其他經營收益 31 28 32 30 固定資產 700 832 1001 1220 營業利潤營業利潤 116 173 275 432 無形資產 84 84 84 85 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 81 66 55 45 利潤總額利潤總額 1

92、16 173 275 432 其他 146 126 138 145 所得稅 4 11 16 22 資產總計資產總計 2148 2385 2908 3450 凈利潤凈利潤 113 162 259 410 流動負債流動負債 323 392 654 789 少數股東損益(1)0 0 0 短期借款 50 53 239 311 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 113 162 259 410 應付款項 82 103 168 232 EBITDA 144 223 342 521 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.10 1.58 2.53 4.00 其他 191 236 248 246 非流動

93、負債非流動負債 156 161 162 160 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 156 161 162 160 成長能力成長能力 負債合計負債合計 478 553 816 949 營業收入 13.03%37.30%60.00%55.41%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-13.71%48.89%58.90%56.98%歸屬母公司股東權益 1670 1832 2092 2502 歸屬母公司凈利潤-16.93%43.52%59.94%58.14%負債和股東權益負債和股東權益 2148 2385 2908 3450 獲利能力獲利能力

94、毛利率 54.60%56.06%59.39%62.22%現金流量表 凈利率 24.63%25.75%25.74%26.19%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.80%9.26%13.22%17.86%經營活動現金流經營活動現金流 20 146 130 170 ROIC 6.13%8.28%11.03%14.69%凈利潤 113 162 259 410 償債能力償債能力 折舊攤銷 34 56 69 85 資產負債率 22.27%23.19%28.08%27.49%財務費用(21)(5)(1)6 凈負債比率 12.91%11.07%30.55%33.85%投資損失(

95、3)(3)(3)(3)流動比率 3.33 3.20 2.45 2.43 營運資金變動(113)43 (57)(121)速動比率 2.63 2.31 1.71 1.55 其它 10 (108)(138)(207)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(66)(204)(234)(275)總資產周轉率 0.21 0.28 0.38 0.49 資本支出(140)(167)(220)(286)應收賬款周轉率 3.75 4.06 4.58 4.34 長期投資(63)42 (7)(9)應付賬款周轉率 2.69 3.11 3.21 3.13 其他 137 (79)(7)21 每股指標每股指標(元元)

96、籌資活動現金流籌資活動現金流(67)5 189 66 每股收益 1.10 1.58 2.53 4.00 短期借款 50 3 186 72 每股經營現金 0.20 1.42 1.27 1.66 長期借款(11)0 0 0 每股凈資產 16.27 17.85 20.37 24.37 其他(107)2 3 (6)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(114)(54)85 (39)P/E 41.78 29.11 18.20 11.51 P/B 2.83 2.58 2.26 1.89 EV/EBITDA 31.81 18.32 12.25 8.31 資料來源：浙商證券研究所 晶合集成（688249

97、.SH）公司深度 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數

98、表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實

99、性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發

100、表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010