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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 奧來德（688378）深度報告 OLED 產業鏈材料+設備雙龍頭，有望充分受益行業發展 2023 年 11 月 19 日 OLED 行業需求高增，國內廠商表現優異，份額攀升出貨。根據 CINNO Research 數據顯示，2023Q3 全球市場 AMOLED 智能手機面板出貨量約 1.8 億片，同比高增 29.6%，國內廠商出貨份額不斷攀升，占比 45.0%，同比提升 14.6%；其中柔性 AMOLED 智能手機面板占比近八成，同比上升 4.0 個 pct。京東方AMOLED 智能手機面板 2023 年 Q3 出貨

2、量同比增長 68%，前三季度柔性AMOLED 產品出貨量已超 8,000 萬片；維信諾/天馬表現亮眼，2023 年 Q3 分別同比高增 95.6%/385.7%。伴隨著中大尺寸 OLED 屏在筆記本、Pad 等電子產品中持續應用，未來 OLED 行業有望迎來高速發展。奧來德是 OLED 產業鏈上游環節面板制造中的有機發光材料與蒸發源設備領域龍頭企業。公司技術儲備豐厚，在封裝材料、PDL 材料、小型蒸鍍機等“卡脖子”產品上均有所突破，并進軍鈣鈦礦光伏電池領域，未來將充分受益行業發展。有機發光材料放量，拓展薄膜封裝/PDL 材料提升產品豐度。國內 OLED 面板市場規模穩定提升，產能擴充力度大，帶

3、動上游材料需求不斷增長。根據新材料在線數據，2022 年中國有機發光材料市場規模達 43.2 億元，預計 2025 年將達到 109 億元，國產占有率持續提升，發展空間巨大。公司深耕有機發光材料終端材料多年，產品以發光功能材料（prime）為主。目前公司新一代 R-prime、G-prime 材料均已導入多家下游客戶產線，實現穩定量產供貨，B-prime 材料在多家客戶測試有望導入，成為業績增長新動能。長春及上海雙工廠 15 噸產能保障有機材料放量。此外，公司布局封裝材料及 PDL 材料，成為薄膜封裝材料國內首個合格供應商，并實現連續穩定供貨，PDL 材料也已在下游客戶產線進行測試。蒸發源設備

4、獨占鰲頭，8.5 代線性蒸發源迅速推進中。公司于 2012 年切入蒸發源領域，2017 年正式投產，打破國外技術壟斷，成功實現蒸發源設備的自主研發、產業化和進口替代，主要生產適配 Tokki 蒸鍍機接口的 6 代線 AMOLED線性蒸發源產品，市場占有率高。過去幾年受益于 6 代 AMOLED 產線擴張，蒸發源設備為公司業績支柱。公司洞察面板行業發展趨勢，前瞻性布局高世代蒸發源，目前 8.5 代線性蒸發源正在制作樣機。同時公司戰略布局鈣鈦礦蒸鍍機及硅基 OLED 蒸鍍機，有望成為下一個增長點。投資建議：公司有機發光材料持續放量，下游客戶群拓展順利；G8.5 代線性蒸發源和小型蒸鍍機有望成為下一

5、個增長動力。預計公司 2023-2025 年實現收入 5.29、7.62、11.19 億元，同比增長 15.2%、44.2%、46.8%；歸母凈利潤1.30、2.19、3.55 億元，同比增長 14.7%、69.0%、61.8%，對應 PE 分別為 55、33、20 倍，維持“推薦”評級。風險提示：技術升級迭代及技術研發無法有效滿足市場需求的風險；客戶集中風險；OLED 行業波動及市場競爭加劇的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）459 529 762 1,119 增長率（%）13.0 15.2 44.2 46.8 歸屬母公司

6、股東凈利潤（百萬元）113 130 219 355 增長率（%）-16.9 14.7 69.0 61.8 每股收益（元）0.76 0.87 1.47 2.39 PE 63 55 33 20 PB 4.3 4.0 3.8 3.5 資料來源：iFind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 17 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：48.01 元 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 電話：13681805643 郵箱：lizhe_ 分析師 占豪 執業證書：S0100522090007 電話：15216676817 郵箱： 奧來德(688378)/機械 本公司具

7、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 專注 OLED 材料及設備領域，業績增長勢頭強勁.3 1.1 專注 OLED 材料及蒸發源設備領域，強研發能力打破國外壟斷.3 1.2 股權結構穩定，子公司業務分工清晰明確.4 1.3 新材料放量成為業績增長主動能，研發投入持續增長.4 2 有機發光材料持續放量，薄膜封裝/PDL 材料提升產品豐度.7 2.1 有機發光材料產品品類豐富，技術壁壘高.7 2.2 薄膜封裝材料受益于柔性面板放量迅速發展，生產受國外壟斷.11 2.3 PSPI 市場規模持續增長，陸續實現國產化突破.11 2.4 新產品研發成果斐然，產能大

8、幅提升為放量提供保障.12 2.5 國內 OLED 面板市場規模穩定提升，產能擴充力度大，帶動上游材料需求不斷增長.14 3 唯一國產蒸發源設備企業，8.5 代線性蒸發源迅速推進中.20 3.1 自主研發 G6 線性蒸發源打破壟斷，市場占有率高.20 3.2 G8.5 代蒸發源為未來趨勢，公司已前瞻性布局，正在制作樣機.21 3.3 依托自有技術切入鈣鈦礦蒸鍍機及硅基 OLED 蒸鍍機等領域.22 4 盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測.25 4.2 估值分析.26 4.3 投資建議.26 5 風險提示.28 插圖目錄.30 表格目錄.30 5VdUoY8ZuYFYhUuX9PbP6M

9、pNmMpNtQfQoPoPjMpNqQaQoPpONZpMzRvPsQtQ奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 專注 OLED 材料及設備領域，業績增長勢頭強勁 1.1 專注 OLED 材料及蒸發源設備領域，強研發能力打破國外壟斷 OLED 上游有機發光材料與蒸發源領域龍頭企業，延伸布局鈣鈦礦業務。公司成立于 2005 年，專注于 OLED 產業鏈上游環節面板制造中的有機發光材料與蒸發源設備研發、生產、銷售及售后服務工作。隨著技術經驗積累，公司的有機發光材料產品由成立初期的少數中間體、前端材料為主，發展至以技術門檻更高

10、的終端材料為主。目前形成以發光功能材料為主，空穴功能材料、電子功能材料及其他功能材料為輔的產品格局。蒸發源是OLED面板制造的關鍵設備蒸鍍機的核心組件，公司于 2012 年切入該領域，2017 年 6 代線蒸發源正式投產，打破國外壟斷，實現進口替代，已向成都京東方、武漢華星、合肥維信諾、廈門天馬等知名廠商提供蒸發源設備。目前公司 8.5 代線蒸發源已完成技術開發，正在制作樣機。公司依托自有技術及豐富的研發儲備，在封裝材料、PDL 材料、蒸鍍機等“卡脖子”產品上也有所突破，并進軍鈣鈦礦光伏電池領域，不斷擴充產品版圖。圖1：公司發展歷程 資料來源：奧來德招股說明書，民生證券研究院 圖2：公司產品位

11、屬 OLED 產業鏈上游制造設備及材料制造領域 資料來源：奧來德招股說明書，民生證券研究院 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 股權結構穩定，子公司業務分工清晰明確 公司管理層增持公司股份，看好未來發展前景。公司于 2023 年向特定對象發行股份 4951599 股，發行對象為控股股東。發行完成后軒景泉直接持股比例增至23.39%，長春巨海為軒景泉控制的公司員工持股平臺，軒景泉通過其間接持有1.32%股份；軒菱憶持股比例為 10.38%，李汲璇持股比例為 1.23%，軒景泉、軒菱憶為父女關系，軒景泉、李汲璇為夫妻關

12、系，三人為公司實際控制人，合持股比例合計為 36.32%。管理層技術經驗豐富，子公司業務分工明確。公司董事長/總經理軒景泉是工學博士，國務院特殊津貼獲得者、曾主持完成多項國家、省、市科研項目并獲多項科技成果獎；其他高管成員也多為一線技術人員出身，深耕行業多年。子公司立足國內，研發拓展至國外，業務分工明確。其中上海升翕主要負責蒸發源設備生產與銷售；奧來德（上海）和奧來德（長春）主要負責光電材料及其相關產品研究開發、生產、銷售及售后技術服務；上海珂力恩特主要負責公司產品的對外貿易；吉林OLED 日本研究所株式會社位于 OLED 產業更發達的日本，主要從事半導體材料、OLED 發光材料、以及相關設備

13、的技術開發工作。圖3：公司股權結構及子公司業務分布（截止至 2023 年 Q3）資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 新材料放量成為業績增長主動能，研發投入持續增長 營業收入穩定增長，盈利能力受蒸發源業務影響短期承壓，材料業務成為業績增長新動能。2018 至 2022 年，公司營收分別為 2.62/3.01/2.84/4.06/4.59 億元，CAGR 達 15.05%；23Q1-Q3 營業收入達 4.14 億元，同比增長 5.43%。實現歸母凈利潤 0.89/1.09/0.72/1.36/1.13 億元，22 年由于研發增大導致利潤下滑；23Q1-Q3 歸母凈利潤為 0.98 億元，同

14、比下降 12.65%，主要系蒸發源收入確認較上年同期下降較多，同時前三季度研發費用同比有所上升所致，但 2023 年公司新 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 材料開始逐漸在下游客戶放量，未來客戶滲透率有望持續提升，材料業務逐漸成為短期業績增長主動能。圖4：2018-2023Q1-Q3 營業收入及同比增長 圖5：2018-2023Q1-Q3 歸母凈利潤及同比增長 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 蒸發源設備貢獻過半收入，有機發光材料新產品導入，毛利率提升明顯。受益于 OLED 產業

15、高速發展，蒸發源設備需求旺盛。且公司是唯一能夠生產 6 代線蒸發源設備的國內企業，技術附加值高，具有較強的議價能力，毛利潤較高。自 2017年 10 月公司開始量產蒸發源設備后，蒸發源設備收入從 18 年的 1.56 億元穩步增長至 22 年的 2.46 億元，毛利率始終穩定在 70%左右。公司與廈門天馬、重慶京東方等多家下游客戶展開技術合作，預計未來蒸發源設備收入仍將保持穩定增長。2018-2022 年，公司有機發光材料收入分別為 1.03/1.27/0.94/1.44/2.13 億元，近年增長勢頭強勁。23H1 材料收入達 1.41 億元，同比增長 61.86%。主要原因是新一代 R、G材

16、料成功導入多家客戶產線，并已實現批量供貨，帶動材料收入大幅增長；材料產品毛利率也從21 年的30%左右迅速回升至23H1 的52.06%。圖6：2018-2023H1 分業務收入 圖7：2018-2023H1 分業務毛利率情況 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 研發投入持續增長，為產品迭代拓展提供有力保障。公司堅持技術創新，研發 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 投入持續增長，22 年共獲 89 項專利。2018-2022 研發費用率分別為10.7%/12.03%/18.29%/

17、17.52%/19.54%。23H3 單季度研發投入達 0.32 億元，同比大幅增長 102.2%，公司在研項目眾多布局領域廣泛，持續更新技術儲備，投入研發材料及動力，更新迭代材料體系，高研發投入為公司產品研發及迭代提供大力支持，是未來提高盈利能力的有力保障。銷售費用率收斂，管理費用率有一定提升。圖8：2018-2023Q1-Q3 銷售費用率及管理費用率 圖9：2018-2023Q1-Q3 研發費用及研發費用率 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7

18、2 有機發光材料持續放量，薄膜封裝/PDL 材料提升產品豐度 2.1 有機發光材料產品品類豐富，技術壁壘高 OLED 是以多種有機材料為基礎制造的將電能直接轉換成光能的有機發光器件。OLED基本器件結構包括陽極（Anode）、空穴注入層（HIL）、空穴傳輸層（HTL）、發光輔助層（RGB Prime）、有機發光層（EML）、空穴阻擋層（HBL）、電子傳輸層（ETL）、電子注入層（EIL）、陰極（Cathode）及基板。其中發光層（EML）作用是將電子轉換成光源，其他有機物質層幫助電子/空穴順暢流動。圖10：有機發光材料基本器械結構 資料來源：萊特光電招股書，民生證券研究院 有機發光材料按照生產

19、階段可以劃分為 OLED 中間體、OLED 前端材料和OLED 終端材料三大類，終端材料技術壁壘高。OLED 中間體經進一步或者多步工藝合成生產出 OLED 前端材料，前端材料生產工藝簡單，技術壁壘小，無法直接供面板廠商使用，需經過升華提純工藝達到應用標準后方可使用。OLED 終端材料是前端材料經過升華提純過程后得到的有機發光材料，工藝復雜，技術門檻高，可以直接用于 OLED 顯示和 OLED 照明等領域。有機發光材料結構中除陰極和陽極外，其他層所使用的材料皆屬于 OLED 終端材料。圖11：OLED 有機發光材料生產流程 資料來源：萊特光電招股書，公司公告，民生證券研究院 奧來德(68837

20、8)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 發光層材料為 OLED 終端材料中的核心部分，分為發光功能/發光主體/發光摻雜材料三類。OLED 各結構層的有機發光材料按照具體用途劃分，包括發光層材料、空穴層材料及電子層材料。發光層材料按照顏色可進一步劃分為紅、綠、藍發光材料，再進一步可分為紅、綠、藍發光功能材料（Prime）、主體材料（Host）與摻雜材料（Dopant），共 9 類材料。其中主體材料與摻雜材料為一層，功能材料單獨為一層。與主體材料相比，摻雜材料的技術壁壘更高。圖12：有機發光材料基本器械結構 資料來源：新材料在線、萊特光電招股書，奧

21、來德招股書，民生證券研究院整理 發光摻雜材料（Dopant）能夠提升整體發光效率。其具有很強的發光能力，該類材料在較低濃度時發光很強，但分子聚集態卻表現出強烈的濃度猝滅特性，即隨著材料濃度升高，無輻射躍遷概率增大，反而降低了發光效率，因此很難單獨作為發光材料。將這類材料摻雜在主體材料中，制備的摻雜發光器件可以實現很好的電致發光。在器件中，除了摻雜材料直接俘獲載流子外，激子形成過程還包括了從主體材料向摻雜材料的能量轉移過程，摻雜材料接受能量得到激發下，實現高效發光，從而提升了器件整體的發光效率。摻雜材料的引入使得器件結構設計更加方便，發光層材料選擇更加靈活，同時也有效延長了器件壽命。發光主體材料

22、（Host）為具有空穴傳輸或者電子傳輸功能的發光材料：早期OLED 器件中發光層材料為單一材料，發光層材料需同時完成傳輸載流子和發光兩項功能，材料選擇受到很大限制且通常發光效率低下；為同時提高載流子遷移率及發光材料發光效率，目前 OLED 發光層材料通常采用摻雜技術，以具有空穴傳輸或者電子傳輸功能的發光材料作為主體材料，主體材料按照固有顏色發光，同時也能將能量高效傳遞給摻雜材料。發光功能材料（Prime）在 OLED 器件中所處位置為空穴傳輸層和主體材料之間。主要起到以下作用：降低勢壘，提高與主體材料的匹配度。功能材料能夠降低空穴傳輸層與主體材料的勢壘，高效的將空穴傳輸至主體材料中與電子復合；

23、奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 擔當電子阻擋層的作用。阻擋從陰極電子傳輸層主體材料方向傳遞的電子，避免電子進入空穴傳輸層造成非輻射衰退躍遷或進入陽極造成漏電流，使電子和空穴盡量于發光層內復合形成激子，進而提高電子和空穴的復合效率；提升發光層的發光效率。防止發光層中的激子通過載流子的方式轉移能量至空穴傳輸層中，導致激子在空穴傳輸層的非輻射衰退躍遷，進而提升發光層的發光效率。表1：各發光層材料核心成分 材料類別 核心成分 摻雜材料（Dopant）一般包含吲哚并咔唑類、三嗪類、蒽類等 主體材料（Host）一般包含金屬銥、咔唑

24、類、芘類、含硼氮稠環類 功能材料（Prime）一般包含芳胺類、聯苯類、萘類、含氧硫等雜芳基類 資料來源：萊特光電招股書，民生證券研究院 發光層材料屬于小分子材料，按技術迭代可區分為三類。有機發光材料按照分子量和分子屬性不同可分為高分子材料與小分子材料，其中高分子材料由于分子量大、難以氣化，主要以溶液態用于噴墨打印中；小分子材料由于分子量小，則可以直接通過真空蒸鍍以氣化的方式應用于面板制備中。小分子材料按照功能層劃分可分為電子層材料、空穴層材料與發光層材料，發光層材料為核心材料。發光層材料按照技術迭代進行劃分，可分為第一代熒光材料、第二代磷光材料、第三代 TADF 材料。熒光材料發光效率較低，不

25、超過 25%；磷光材料在器件亮度和發光效率方面均有大幅提升，發光效率理論可達 100%；TADF 材料目前還處于實驗室研發階段，尚未量產。表2：發光層材料三代技術 產品種類 技術原理 下游應用發展趨勢 第一代熒光材料 發光機制為單線態激子發光，內量子效率理論上不超過 25%目前熒光材料仍然存在大量的應用，主要是藍光主體/摻雜材料，開發更好性能結構的材料體系仍然是主要發展方向。第二代磷光材料 發光機制為處于三線態的激發態直接轉換到基態，內量子效率理論上可達 100%，需要貴金屬的加入 目前磷光材料存在大量的應用，主要是紅、綠光主體/摻雜材料，開發更好性能結構的材料體系仍然是主要的發展方向。第三代

26、 TADF 材料 發光機制為處于三線態的激發態先轉換到處于單線態的激發態，再轉換到基態，可在沒有貴金屬原子參與的情況下實現 100%的內量子效率 TADF 由于材料結構本身存在壽命、色純度等問題，材料目前還沒有完全實現商用，改善材料的穩定性和發光色純度是 TADF 材料的重要研究方向，另外，通過器件結構的優化設計來提升 TADF 材料器件性能也是研究重點。資料來源：奧來德招股書，萊特光電招股書，民生證券研究院 2.1.1 有機發光材料行業：保持高速增長態勢，終端材料逐漸突破技 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 術壁壘，

27、國產化率不斷提升 有機發光終端材料毛利率高達 60-80%，具有高技術壁壘與專利壁壘，絕大部分由海外企業主導。通用輔助材料（電子功能、空穴功能等材料）國內市場占比12%左右，發光層材料占比不足 5%，國內少數企業如奧來德、萊特光電、阿格蕾雅、鼎材科技等取得突破，具備自主生產能力，與國內知名面板廠商京東方、華星光電、和輝光電等建立合作關系。受益于材料產能大規模提升及國外材料專利到期降低技術門檻，國內 OLED 發光材料國產化進程加速，發展潛力較大。中間體/前端材料國產化水平較高，如萬潤股份、阿格蕾雅、瑞聯新材、濮陽惠成等，產品具備全球競爭力，毛利率約 30-40%?；瘜W原材料國內產能過剩，毛利率

28、僅有 10-20%。圖13：有機發光材料各環節特點 圖14：中國有機發光材料市場規模及預測（億元）資料來源：新材料在線，民生證券研究院 資料來源：新材料在線，民生證券研究院 OLED 面板市場蓬勃發展帶動上游有機發光材料市場快速增長。根據新材料在線數據，全球 OLED 材料市場規模由 2018 年的 10 億美元增長至 2022 年的 18億美元，CAGR 達 15.83%。2022 年中國有機發光材料市場規模達 43.2 億元，預計 2025 年將達到 109 億元，國產占有率持續提升，發展空間巨大。表3：有機發光材料國內廠商進入情況 材料種類 奧來德 萊特光電 阿格蕾雅 萬潤股份 欣奕華

29、聯瑞新材 盧米藍 中間體 前端材料 終端材料 發光功能材料 空穴注入材料 空穴傳輸材料 電子注入材料 電子傳輸材料 資料來源：新材料在線，民生證券研究院 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 薄膜封裝材料受益于柔性面板放量迅速發展，生產受國外壟斷 封裝材料的主要作用是保護有機發光材料不被水氧侵蝕從而延長屏體的使用壽命。OLED 發光層的多數有機材料對水、氧氣及其他污染物極為敏感，因此 OLED封材料需具有良好的水汽阻隔性能和耐沖擊性能。當前 OLED 量產封裝技術有兩種：其中硬屏 OLED/玻璃基 OLED 主要采

30、用玻璃膠（glass frit）進行封裝，玻璃膠經過激光燒結、固化后轉化為剛性材料，達到類似玻璃的優良阻水氧效果，從而對 OLED 進行保護；柔性 OLED 通常選用聚乙酰亞胺 PI 軟板作為基板，主流采用薄膜封裝（Thin Film Encapsulation,TFE），即多層有機-無機堆疊方式（Barix），無機層（一般為 Si-N 或 Si-O）起阻隔水氧作用，有機層作為緩沖層時，主要作用是包裹異物，將覆蓋膜層平坦化，防止無機層制程時出現缺陷。圖15：玻璃封裝與薄膜封裝對比 資料來源：、Samsung SDI，民生證券研究院 受益于柔性顯示滲透率提升，薄膜封裝市場迅速發展，生產受國外壟斷

31、。薄膜封裝是屏幕中保護 OLED 的重要組成部分，是影響和制約柔性 OLED 顯示產業發展的核心材料之一。隨著柔性顯示滲透率攀升，薄膜封裝將成為 AMOLED 面板應用最為主流的封裝技術，逐漸取代玻璃封裝。目前全球主要的 OLED 薄膜封裝材料供應商為韓國的 Samsung SDI，國內企業大部分仍處于技術開發階段，尚未實現產線應用，材料開發及生產技術受到國外高度壟斷。未來隨著國內柔性面板制造技術的成熟和國內薄膜封裝材料產量、性能的不斷提升，國內薄膜封裝市場前景廣闊。根據 Global Information 數據，2022 年全球薄膜封裝市場規模為 4100 萬美元，到 2030 年預計將達

32、到 2.424 億美元，其中中國薄膜封裝市場市場規模將達3960 萬美元，市場占有率為 16.34%。2.3 PSPI 市場規模持續增長，陸續實現國產化突破 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 PSPI 全稱為光敏聚酰亞胺，是一種在高分子鏈上兼有亞胺環以及光敏基因的有機材料，擁有優異的熱穩定性、良好的機械性能、化學和感光性能，在先進封裝、微機電系統和有機發光二極管(OLED)顯示等新興領域的需求拉動下得到了快速發展。PSPI 在 OLED 制程中有三種用途，是除發光材料外的關鍵核心主材。AMOLED 顯示單元的驅動電路多

33、數利用低溫多晶硅薄膜晶體管(TFT)，PSPI 被用于 TFT 的表面平坦化層（PLN）、支撐層（PS），也可以作為有序分割像素單元的像素定義層(PDL)。分別起到平坦化、像素界定與隔離和支撐掩膜版的作用。在PDL 層，OLED 顯示具有獨立的子像素結構，子像素由 PDL 分割形成像素陣列，這種陣列結構是利用光刻工藝實現的。在沉積 OLED 發光層之前，通過光刻工藝對像素定義層(PDL)進行圖案化。目前，PSPI被用來制作PDL 的三維像素微結構，能有效減小 OLED 顯示器件的色差并提升其層間絕緣性。圖16：PSPI 在 OLED 制程中的用途 資料來源：膜法視界，民生證券研究院 PSPI

34、市場規模持續增長，國產廠家陸續實現國產化突破。受益于國內集成電路、OLED 面板等產業需求的進一步擴大，國內 PSPI 的市場規模持續增長。根據鼎龍股份預測，2025 年國內 PSPI 的市場規模將有望達到 35 億元。由于 PSPI 行業技術壁壘較高，目前日本和美國企業仍占據全球 PSPI 市場的主導地位。國內廠商奧來德、鼎龍股份已陸續實現 PSPI 的國產化突破，國產產品放量可期。2.4 新產品研發成果斐然，產能大幅提升為放量提供保障 OLED 終端產品不斷導入新客戶產線，布局研發多元新產品。2023 上半年，公司在 OLED 發光材料方面共進行了 400 余個材料結構的設計開發工作，完成

35、近250 個產品的合成工作，并向下游廠家推薦材料近 100 支進行測試驗證。其中 R-prime 材料導入華星、天馬、和輝光電量產線，G-prime 材料導入維信諾、和輝光電量產線，多在 G6 產線量產使用，均已實現穩定量產供貨。B-prime 材料正在華星、天馬、維信諾等廠家進行推廣測試，已進入客戶新體系短名單，有望實現導入。新一代主體材料開發進展符合預期，在發光效率、壽命等方面都有較大提升，下一步將進行測試。此外，公司也已布局電子功能材料、空穴功能材料、磷光摻雜 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 材料、B-Dopa

36、nt 材料等，爭取盡快實現國產化替代。表4：奧來德主要有機發光材料在研項目 項目名稱 進展情況 擬達到目標 技術水平 應用前景 RGB prime 材料的設計與開發 進行中 針對國內產線特點，實現相關材料的國產化替代。產品性能達到國內領先或國際先進水平，部分產品正在下游客戶進行測試導入。RGB prime 材料需求量較大，15K 產線每年用量約 400 kg，經濟效益前景可觀。高性能藍光摻雜材料的開發 進行中 通過創新結構設計，開發優化藍光摻雜材料合成工藝，實現高效率、高色純度、低電壓的藍光摻雜材料的批量制備。達到或者優于國外同型材料的性能水平。應用于中小尺寸手機、大尺寸顯示、IT或車載疊層

37、OLED 面板的藍光發光層。高性能發光功能材料的設計、合成及批量制備技術開發 進行中 開發藍光材料結構設計技術，構建新型紅、綠磷光主客體材料體系，突破發光功能材料批量制備關鍵技術，形成高性能發光功能材料批量生產能力，形成國產化替代。開發的產品性能指標等同于或高于線上同型產品，達到國際先進水平。用于 OLED 顯示面板的發光層，隨著OLED 行業的快速發展和對材料的國產化需求增加，產品具有廣闊的市場前景。高穩定性空穴功能材料的設計、合成及批量制備技術開發 進行中 優化空穴功能材料空間構型，開發高穩定性空穴功能材料設計技術，解決高遷移率下穩定性降低的問題，形成高穩定性空穴功能材料批量生產能力。開發

38、的產品性能指標等同于或高于線上同型產品，達到國際先進水平。用于 OLED 顯示面板的空穴層，隨著OLED 行業的快速發展和對材料的國產化需求增加，具有廣闊的市場前景。高效率電子功能材料的設計、合成及批量制備技術開發 進行中 突破高遷移率、高穩定性的電子功能材料的關鍵制備技術，解決器件中電子-空穴傳輸平衡問題和在放大合成中材料純度、收率和性能降低問題，形成高效率電子功能材料批量生產能力。開發的產品性能指標等同于或高于線上同型產品，達到國際先進水平。用于 OLED 顯示面板的空穴層，隨著OLED 行業的快速發展和對材料的國產化需求增加，具有廣闊的市場前景。高效、長壽磷光摻雜材料的工藝開發 進行中

39、通過對材料合成過程中的反應條件變化，考察對產品收率、性能的影響，優化材料的合成工藝路線。用柱層析、重結晶等方法進行化學提純，使用升華方法進行物理提純。材料性能達到或超過面板企業最新體系材料。解決現有材料效率低、壽命短問題。資料來源：奧來德公告，民生證券研究院 布局封裝材料及 PDL 材料新產品，有望成為業績增長新動能。公司開發應用于柔性屏的薄膜封裝材料，現已布局一代封裝材料和二代封裝材料低介電封裝材料。一代封裝材料主要是國產化替代，已經已成功導入多家客戶產線，并實現批量供貨；二代低介電封裝材料介電常數2.6、蒸鍍膜更薄，有明顯優勢，達到國際先進水平。公司薄膜封裝材料在 2021 年通過和輝光電

40、產線測試，成為薄膜封裝材料國內首個合格供應商，并且實現連續穩定供貨，目前在其他國內主流面板廠商測試進展順利，公司已做好了薄膜封裝材料放量生產和供應的全面準備，并加速下游 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 產線導入的國產化替代進程。自主研發的 PDL 材料屬于 PSPI 材料（聚酰亞胺），目前主要應用在 OLED 面板中的像素定義層。研發進展順利，量產工藝穩定，已完成多項新測試條件摸索，已開始在下游客戶產線進行測試。公司產銷率保持較高水平，15 噸年產能保障產能擴張。公司布局長春奧來德工廠及上海奧來德工廠兩個材料生產基地

41、。長春奧來德工廠規劃產能 5000 公斤，主要生產 OLED 有機發光材料、薄膜封裝材料等。上海奧來德工廠投資規模在 6億元人民幣，占地 80 余畝，新建廠房 6 萬余平，規劃產能 10000 公斤，主要生產 OLED 有機發光材料，目前已達預定可使用狀態。2017-2022 年有機發光材料產銷率維持在較高水平，2022 年隨著 R-prime、G-prime 量產導入，產銷量同比有大幅提升。隨著上海工廠投產產能大幅提升，材料產量將進一步放量。圖17：2017-2022 有機發光材料產銷量情況 資料來源：iFind，奧來德招股說明書，民生證券研究院 2.5 國內OLED面板市場規模穩定提升，產

42、能擴充力度大，帶動上游材料需求不斷增長 LCD 與 OLED 是顯示技術的主流技術，OLED 在中小尺寸領域大放異彩。在顯示技術的演進歷程中，市場應用的主流顯示技術陸續經歷了 CRT、PDP、LCD、OLED 四種主要顯示技術形態。經過多年的研究投入與不斷的技術突破，LCD 憑借其高性價比成為 20 世紀最主流的顯示技術，目前 TFT-LCD 在電視等傳統的大尺寸面板市場憑借相對成熟的技術及成本優勢占據主導。而OLED由于具有輕薄、低功耗、高對比度、可彎曲的特性而深受關注，特別是在中小尺寸的移動終端領域，三星和蘋果的支持讓 OLED 逐步取代 LCD 成為目前移動端主流的顯示技術。終端應用市場

43、廣闊，國家政策扶持大力助推 OLED 市場發展，市場規模受益于終端設備高頻更新迭代穩步提升。中國是全球最大的消費電子商品市場，廣闊的終端應用市場是中國 OLED 產業發展最大的推動力量。近年來，中國在顯示產業投入不斷增加，在 OLED 領域，國家從技術、行業生態、產品創新等多方位多層 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 次大力支持 OLED 行業的發展。國內廠商在中前期就已經完成布局，在技術、產能、市場上全面崛起，快速追趕 OLED 產業較發達的日韓等國，行業市場規模持續增長。根據中商產業研究院數據，2022 年中國 O

44、LED 市場規模約為 393 億美元，同比增長 6.2%。未來，隨著智能終端設備的更新迭代及 OLED 應用領域拓展，預計 2023 年中國 OLED 市場規模將達 426 億美元。圖18：2017-2023 中國 OLED 行業市場規模及預測 圖19：OLED 面板成本構成 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 OLED 產業鏈上游包括材料制造、組裝零件、制造設備。在 OLED 面板成本構成中，設備占比最高達 35%。技術壁壘較高的有機材料占比達 23%，其次分別由人工、PCB、驅動 IC、玻璃基板等構成，占比分別為 9%、7%、7%、6%。OL

45、ED 產能儲備不斷提升，布局高世代產線。近年來，隨著中國 OLED 技術的不斷提升和產能的持續釋放，根據中商產業研究院數據，2022 年中國 OLED 產能已達 21.8 平方千米。盡管目前三星 SDI 仍主導智能手機顯示屏的生產，但包括京東方、維信諾、天馬微電子在內的中國面板廠商正加大投資擴產，建設 6 代/8.5代/8.6 代高世代 OLED 產線，提升市場份額。目前京東方作為 OLED 龍頭，擁有6 條投產及在建產線，總規劃產能為 24.2 萬片/月，華星光電擁有 5 條。圖20：2017-2023 中國 OLED 產能及預測（平方千米）資料來源：萊特光電招股書，民生證券研究院 奧來德(

46、688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表5：OLED 面板各廠商產能情況（萬片/月）廠商 產線代號 地區 技術路線 投產時間 設計產能 說明 京東方 B6 鄂爾多斯 5.5 代 AMOLED 2013.11 5.4 目前產品已從 OLED 改為 LCD B7 成都 6 代 AMOLED 2017.05 4.8 京東方第一條 G6 AMOLED 產線 B11 綿陽 6 代 AMOLED 2019.07 4.8 京東方第二條 G6 AMOLED 產線 B12 重慶 6 代 AMOLED 2021.12 4.8 京東方第三條 G6 AM

47、OLED 產線 B15 福州 6 代 AMOLED 在建 4.8 2018 年宣布后并未有進一步動作，已陷入停滯狀態 B20 北京 6 代 AMOLED（LTPO）預計 2025 5 主要用于生產 VR 顯示面板等高端顯示產品 華星光電 T4 武漢 6 代 AMOLED 2020.01 4.5 華星光電第一座 G6 AMOLED 工廠 T5 武漢 6 代 LTPS 在建 4.5 最初規劃為 G6 AMOLED 工廠，后改編為 G6 LCD T6 深圳 6 代 AMOLED 2019.11 9/T7 深圳 6 代 AMOLED 2020.11 9/T8 廣州 8.5 代 印刷 OLED 預計 2

48、024/因技術尚不成熟，尚未投產 深天馬 TM6/TM15 上海 5.5 代 AMOLED 2015.12 1.5 兩工廠相鄰，分別完成 OLED 前/后段工序 TM17 武漢 6 代 AMOLED 2018.06 3.75 天馬第一條 G6 AMOLED 產線 TM18 廈門 6 代 AMOLED 2016.12 3 天馬第二條 G6 AMOLED 產線 TM18 二期 廈門 6 代 AMOLED 2022.02 4.8/維信諾 V1 昆山 5.5 代 AMOLED 2015H1 1.5/V2 固安 6 代 AMOLED 2018.05 3/V3 合肥 6 代 AMOLED 2020.12

49、3/和輝光電/上海 4.5 代 AMOLED 2014H1 3/上海 6 代 AMOLED 2019.01 4.5/資料來源：前瞻網，民生證券研究院 2.5.1 AMOLED 為主流發展方向，應用領域日臻豐富 AMOLED 技術壁壘高，是顯示面板主流發展方向。OLED 顯示按照驅動方式的不同可分為無源驅動（PMOLED）和有源驅動（AMOLED）。PMOLED 的結構較簡單、驅動電壓高，適合應用在低分辨率面板上，如手環、智能手表等。AMOLED是目前 OLED 屏幕的主流發展方向，其工藝較復雜、驅動電壓低、發光元件壽命長，適合應用在高分辨率的面板上，如手機、電視、電腦、平板、VR 設備、車載顯

50、示等。AMOLED 根據面板是否可柔性顯示，分為剛性 AMOLED 與柔性 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 AMOLED，由于柔性 AMOLED 面板可實現曲面、可彎折的效果，技術優勢尤為突出，是目前主流顯示技術中市場發展最快、應用前景最好的技術之一。手機是AMOLED 面板下游最主要的應用領域。圖21：OLED 顯示器分類 圖22：AMOLED 制造流程 資料來源：萊特光電招股書，民生證券研究院 資料來源：萊特光電招股書，民生證券研究院 AMOLED 相較 TFT-LCD 性能全面提升，受益于成本把控增強市場競爭力

51、進一步提高。TFT-LCD 顯示面板依靠其具有的工作電壓低、功耗小、分辨率高、抗干擾性好、應用范圍廣等一系列優點，占據了全球顯示面板的主要市場份額，廣泛應用于筆記本電腦、桌面顯示器、電視、通信設備等大屏幕顯示領域，是 LCD 顯示面板市場增長的動力來源。AMOLED 相對 TFT-LCD 面板具有更薄更輕、可彎曲、色彩對比度高、響應速度快等優點。近年來，隨著 AMOLED 產品工藝技術的持續改進，性能的提升以及成本把控能力增強，進一步提升了 AMOLED 市場競爭力，AMOLED 面板的市場占比持續提升。根據 omida 數據，AMOLED 面板與TFT-LCD 面板在智能手機市場的滲透率差距

52、正在大幅縮小。表6：AMOLED 面板和 TFT-LCD 面板特性對比 特性 TFT-LCD AMOLED 柔性顯示/折疊顯示 不能 能 透明顯示 能 能，更易實現 響應速度 較快，約 10ms 快，約 1ms 可視視角 較大（85 度時，視角對比度 10：1）大（85 度時，視角對比度 1,000：1）色彩飽和度（NTSC 色域）中（85%）高（105%）對比度 低（1,000:1）高（1,000,000:1）發光方式 非自發光，需背光源 自發光 厚薄 厚 薄 資料來源：萊特光電招股書，民生證券研究院 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

53、證券研究報告 18 圖23：2018-2027TFT-LCD 與 AMOLED 智能手機屏幕占比 資料來源：omida，民生證券研究院 AMOLED 市場規模穩步提升主要歸于手機市場快速增長及更新換代。隨著消費需求的推動，大規模資金進入 AMOLED 產業，推動產業化技術不斷完善。受益于中小尺寸智能移動終端市場快速增長，AMOLED 終端產品產量呈快速增長態勢，引領全球 AMOLED 產業邁入高速成長期。根據中商產業研究院數據，全球AMOLED 顯示面板銷售額由 2017 年的 220 億增長至 2022 年的 455 億美元，CAGR 為 15.64%，預計 2023 年可增至 493 億美

54、元。圖24：2017-2023 全球 AMOLED 市場規模及預測 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 應用場景日趨豐富，滲透率迅速增長。AMOLED 面板的市場需求目前主要以智能手機為主，自 2017 年 iPhone X 開始進入快速增長期，目前 AMOLED 面板已基本成為各品牌企業高端手機的基本配置。同時受到折疊屏、柔性屏等新型手機形態的涌現，柔性 AMOLED 面板市場出現新的快速增長點。此外，隨著面板產能 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 和良率的提升，AMOLED 面板成本進一步降低，將逐漸向中低端

55、手機市場滲透。AMOLED 由于對比度高、色彩鮮艷、可制備柔性、曲面等特點，在智能穿戴領域的滲透率有望迅速提升至 40%以上。在電視領域的滲透率也將有較大提升。旺季效應帶動 2023Q3 AMOLED 智能手機面板需求高增，國內廠商表現優異，份額攀升。根據 CINNO Research 數據顯示，2023Q3 全球市場 AMOLED智能手機面板出貨量約 1.8 億片，同比高增 29.6%，國內廠商出貨份額不斷攀升，占比 45.0%，同比提升 14.6%；其中柔性 AMOLED 智能手機面板占比近八成，同比上升 4.0 個 pct。京東方 AMOLED 智能手機面板 2023 年 Q3 出貨量同

56、比增長 68%，前三季度柔性 AMOLED 產品出貨量已超 8,000 萬片；維信諾/天馬表現亮眼，2023 年 Q3 分別同比高增 95.6%/385.7%。奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 唯一國產蒸發源設備企業，8.5 代線性蒸發源迅速推進中 3.1 自主研發 G6 線性蒸發源打破壟斷，市場占有率高 蒸發源是真空蒸鍍設備的核心部件，目前以線源為主。OLED 有機發光層及輔助功能層的制備方法主要有真空蒸鍍法和噴墨打印法，真空蒸鍍法是目前中小尺寸面板量產使用的主要技術，工作原理是在真空環境中對有機發光材料加熱，使

57、之氣化并沉積到基片上而獲得薄膜材料，又稱真空鍍膜。真空蒸鍍設備的真空腔體內設有多個放置有機材料的蒸發源并左右移動，用來加熱有機材料使之氣化蒸發并沉積至基板上成薄膜。AMOLED 產線由數組段、蒸鍍段和模組段組成。蒸發源是蒸鍍段-蒸鍍機的核心組件之一，對蒸鍍過程中的鍍膜厚度和均勻度、良品率起到決定性的作用，可視作蒸鍍設備的“心臟”。蒸發源根據形狀不同可以分為點源、線源、面源，其中點源一般用于實驗室制備器件，面源工藝尚未規模產業化，線源是目前 OLED 面板制造的主流設備。圖25：真空蒸鍍設備原理 資料來源：奧來德招股說明書，民生證券研究院 Tokki 蒸鍍機是市場主流蒸鍍機。國內面板廠家在建設

58、OLED 產線時，首先選擇蒸鍍機廠商，然后確定其所搭配蒸發源尺寸以及接口排布等規格參數。目前佳能 Tokki 蒸鍍機為市場主流蒸鍍機，市占率達 81.82%，日本愛發科蒸鍍機占少量市場份額。Tokki 不提供蒸發源，廠商需另行采購；日本愛發科蒸鍍機與蒸發源配套出售。奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 奧來德打破國外壟斷，是國內唯一可自主研發生產 G6 線性蒸發源的企業，廣受市場認可。Tokki 不會對蒸發源設置認證要求或其他限制，在蒸發源設備方面，國內面板廠商已進行招標采購的 6 代 AMOLED 線性蒸發源來自于奧來德

59、、韓國YAS、日本愛發科、韓國 SNU 等。奧來德打破了國外技術壟斷，成功實現蒸發源設備的自主研發、產業化和進口替代，是唯一的國內企業。奧來德以市場需求為導向，主要生產適配 Tokki 蒸鍍機接口的 6 代線 AMOLED 線性蒸發源產品?？梢赃B續 250 小時穩定蒸鍍，實現了高世代 AMOLED 線的高精度、高均勻性、高穩定性蒸鍍，大大提高了 AMOLED 制備的精度控制和良品率。公司蒸發源廣受市場認可，已向成都京東方、云谷（固安）、武漢華星、合肥維信諾、武漢天馬、重慶京東方、廈門天馬提供蒸發源設備。2020 年我國全部蒸鍍機搭載奧來德蒸發源市占率及 Tokki 蒸鍍機搭載奧來德蒸發源市占率

60、分別達 57.58%和 73.08%。6 代 AMOLED 產線蒸發源仍存在新建/改建需求，市場規模約 12 億元。2020年中國已建、在建和規劃建設的 6 代 AMOLED 產線共計 27.5 條（按照基板產能15K/月或 16K/月對應 1 條產線換算得出），投資總規模約為 4007.8 億元。蒸發源成本占投資總規模比例約為 0.5%-1%，估算蒸發源市場總體市場容量在 20-40億元之間。2020-2022 年需新建 11 條 6 代 AMOLED 產線，對應市場規模約 12億元。此外，蒸發源使用壽命十年左右，后期產品維護及改建也有一定市場容量，約每條產線每年可形成收入 600 萬元。3

61、.2 G8.5 代蒸發源為未來趨勢，公司已前瞻性布局，正在制作樣機 高世代線面板為大尺寸面板，主要應用于電視等領域。與世代線指面板的尺寸大小，6 代線基板尺寸 1500mm*1850mm，產品定位為中小尺寸面板，下游應用產品主要為手機、平板電腦、可穿戴設備等。8.5 代線基板尺寸 2200mm*2500mm，定位為大尺寸面板，下游應用產品主要以電視為主。圖26：高世代線 QD-OLED 與 WOLED 發光結構 資料來源：CINNO，民生證券研究院 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 高世代線技術以 QD-OLED 與

62、WOLED 為主。不同于 6 代 AMOLED 線主要基于 RGB 技術，在中大尺寸產品方面，目前全球主流的 OLED 技術以 LG 公司的白光技術 WOLED 和三星公司的 QD（量子點）發光技術 QD-OLED 為主。WOLED和 QD-OLED 同樣采用的是真空蒸鍍的方法，并利用金屬掩膜板圖案化。WOLED是在玻璃基板上形成整面白光 OLED 器件的有機膜層，然后通過圖案化的陽極和彩色濾光片形成白、紅、綠、藍發光單元，其中白光 OLED 器件需要蒸鍍約 18-20層。QD-OLED 與 WOLED 不同的是在下玻璃上形成整面多疊 OLED 器件的有機膜層發出藍光，然后在上玻璃基板上通過打

63、印的方式圖案化的量子點光色轉換層和整面封裝層，最后搭配圖案化的彩色濾光片形成紅、綠、藍發光單元，其中堆疊器件共需要蒸鍍約 22-24 層。表7：6 代線與高世代線主要技術差別 項目 6 代線 8 或 8.5 代線 尺寸 1500*1850mm 2160*2460mm、2200*2500mm 顯示技術類型 RGB QD-OLED（三星）白光（LG）下游應用 主要集中小尺寸應用，如手機、平板等方面 主要為大尺寸應用，如電視面板 蒸鍍工藝 搭配 6 代蒸發源，配合一般金屬掩膜板（Common Mask）及細微金屬掩膜板（Fine Metal Mask）進行 OLED 器件制備 搭配 8.5 代線線性

64、蒸發源，配合一般金屬掩膜板進行藍光 OLED 器件制備 搭配 8.5 代線線性蒸發源，配合一般金屬掩膜板進行白光 OLED 器件制備 對蒸發源的技術要求 高 較高 蒸鍍工藝復雜程度 復雜 較復雜 量產情況 良率高，工藝已經成熟，可折疊顯示 已量產 資料來源：奧來德公告，民生證券研究院 公司前瞻性布局高世代線蒸發源，8.5 代線蒸發源正在制作樣機。目前三星 8.5代 QD-OLED 線與 LG 8.5 代 WOLED 線均已建成且實現量產，京東方與三星正在布局建設 8.6 代 OLED 產線，未來產業將向更高世代的 OLED 產線發展。隨著G8.5/8.6 高世代產線的建成投產，相對應的高世代蒸

65、發源需求將大量提升。公司具有豐富的 6 代線蒸發源生產經驗，積累的多項專利技術均可應用在高世代線性蒸發源的開發中，已于 2020 年布局研發高世代線蒸發源。目前公司 8.5 代線性蒸發源已經完成了技術開發和性能模擬，正在樣機制作中。未來高世代蒸發源產品成功導入市場后將成為公司新的業績增長點。3.3 依托自有技術切入鈣鈦礦蒸鍍機及硅基 OLED 蒸鍍機等領域 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 鈣鈦礦光伏電池優勢顯著，規劃產能放量可期。鈣鈦礦型太陽能電池作為第三代太陽能電池，是利用鈣鈦礦型的有機金屬鹵化物半導體作為吸光材料

66、的太陽能電池，具有低成本和高效率的優勢，其對 BIPV（光伏建筑一體化）領域的發展起到重要作用。在國家相關政策的支持下，鈣鈦礦光伏電池市場空間在“十四五規劃”后迎來持續增長。根據國家統計局等相關數據，目前鈣鈦礦光伏電池在建及規劃產能為 29GW，隨著鈣鈦礦光伏電池技術的發展，十四五期間在建及規劃產能有望到達 50-75GW，按單 GW 設備投資 3.5 億元計算，對應設備總投資為 175-263億元，市場空間廣闊。公司于 2022 年 11 月發布公告，使用超募資金 4900 萬元在鈣鈦礦上游領域布局兩個新項目：(1)鈣欽礦結構型太陽能電池蒸鍍設備的開發項目；(2)低成本有機鈣欽礦載流子傳輸材

67、料和長壽命器件開發項目。項目依托公司自有技術，采用線性蒸發源的蒸鍍機，能較好滿足鈣鈦礦光伏電池的量產制備，提升大面積制備的均勻性、批次穩定性、連續重復生產等能力；改善了目前溶液旋涂法制備只適用小面積電池片的制備，無法滿足量產需求的缺陷。新項目有利于公司的業務布局一體化，進一步豐富公司的產品結構，提升公司的市場競爭力。表8：公司在鈣鈦礦上游領域布局新項目情況 項目名稱 鈣欽礦結構型太陽能電池蒸鍍設備的開發項目 低成本有機鈣欽礦載流子傳輸材料和長壽命器件開發項目 建設周期 20 個月 20 個月 投資資金 2900 萬 2000 萬 項目概況 開發一種用于鈣鈦礦太陽能電池工藝的薄膜的制備方法和設備

68、，打破進口依賴，實現國產化替代。開發新型空穴功能材料，突破高遷移率、高穩定性空穴傳輸材料的關鍵制備技術，在性能上實現新的突破。項目可行性 產業支持政策及相關標準的出臺為項目實施提供良好支撐；上海升翕專注于蒸發源及小型蒸鍍機的技術研發，積累了多項先進的核心技術，為項目順利推進提供了有利的保障。公司具有豐富的空穴型載流子開發經驗，可在自有技術基礎上設計材料；公司優秀的人才隊伍為新項目的實施提供了強有力的保障。資料來源：奧來德公告，民生證券研究院 布局硅基 OLED 蒸鍍機，豐富小型蒸鍍機產品品類。小型蒸鍍機可應用于科研院校、材料研發企業的材料研發測試、OLED 面板企業的材料體系驗證測試、硅基 O

69、LED（Micro OLED）面板生產以及鈣鈦礦光伏電池的制備。公司根據市場需求以及公司在材料制造技術及蒸發源制造技術的大量儲備基礎上，進行小型蒸鍍機的設計和制造布局，在小型蒸鍍機的制造方面加大研發及產業化力度。蘋果 MR 頭顯（Apple Vision Pro）領先配備兩片索尼硅基 OLED 顯示屏，帶動產業界爭相擴產/布局硅基 OLED。硅基 OLED（Micro OLED）是一種在單晶硅片上制備主動發光型 OLED 器件的新型顯示技術。其采用 CMOS 基板，可以實現普通 OLED 無法達到的像素密度（3000 PPI 以上），且整體重量僅是 LCD 及OLED 的十分之一，是最適用于近

70、眼顯示的微顯示技術，目前主要應用在軍事領域 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 和工業物聯網領域。AR/VR 智能穿戴產品是硅基 OLED 在消費電子領域的主要應用產品。從生產廠商來看，Sony、Samsung Display、LGD 等較早進入市場，國內廠商積極推進硅基 OLED 產線，北方奧雷德、云南創視界（BOE 投資）、國兆光電和合肥視涯等處于領先位置。根據 CINNO Research 數據，預計 2025 年全球AR/VR 硅基 OLED 顯示面板市場規模將達 14.7 億美元。公司緊跟熱門產業發展浪潮，正與

71、硅基 OLED 蒸鍍機客戶進行產品溝通。奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 1）材料業務：公司有機發光材料業務持續放量：新一代 R、G材料成功導入多家客戶產線，并已實現批量供貨；B材料正在多家廠商進行測試，導入量產可能性很大。公司也已布局電子功能材料、空穴功能材料、磷光摻雜材料、B-Dopant材料等。隨著公司上海金山工廠 10 噸材料新建產能的投放，未來公司材料業務有望持續上升。我們預計 2023-2025 年材料業務營收 3.20、5.11、7.92 億元，同時由于高毛利的新

72、材料持續導入，導致材料業務中新材料結構占比逐步提升，材料業務整體毛利率將逐步提升，預計 2023-2025 年毛利率分別為 50%、60%、65%。2）設備業務：公司是國內唯一能生產 6 代線蒸發源設備的公司，目前 6 代線蒸發源仍有部分擴產及改建需求，8.5 代線蒸發源已在制作樣機，放量可期。同時公司延伸布局鈣鈦礦光伏電池上游設備和材料及小型蒸鍍機等高價值量產品，有望為營收貢獻較大增長。設備業務由于國內競爭格局相對較為穩定，我們預計2023-2025 年設備業務營收 2.09、2.51、3.26 億元，由于蒸發源設備技術壁壘較高，競爭格局良好，我們預計毛利率將保持不變，維持在較高水平，預計

73、2023-2025 年毛利率分別為 68%、68%、68%。表9：收入拆分及毛利率預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 材料業務 營收（億元）1.44 2.13 3.20 5.11 7.92 YOY 52.82%48.12%50%60%55%毛利（億元）0.43 0.79 1.60 3.07 5.15 毛利率 30.28%37.02%50%60%65%設備業務 營收（億元）2.62 2.46 2.09 2.51 3.26 YOY 39.04%-6.32%-15%20%30%毛利（億元）1.82 1.71 1.42 1.71 2.22 毛利率 69.24%69.75%

74、68%68%68%總計 營收（億元）4.06 4.59 5.29 7.62 11.19 YOY 43.17%13.03%15.16%44.18%46.77%毛利率 55.46%54.60%57.12%62.63%65.87%資料來源：iFind，民生證券研究院預測 費用率方面，銷售費用主要是公司新材料客戶群拓展及設備售后服務等方式產生，由于下游主流面板廠商目前均已是公司客戶，后續客戶維護成本相對而言較為穩定，預計整體銷售費用率呈穩定趨勢，2023-2025 年分別為2.82%/2.81%/2.81%。通過公司管理治理及組織優化和人效提升，預計管理費用率呈下降趨勢，2023-2025 年管理費用

75、率分別為 17.30%/17.00%/16.90%。隨著公司戰略儲備項目的逐步投入，研發費用率將維持在較高水平，預計 2023-2025 年分別為 17.80%/17.85%/17.90%。假設公司未來的借款水平保持穩定，2023-2025 年財務費用率分別為-1.09%/-0.45%/-0.18%。奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表10：費用拆分及預測 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 2.83%2.82%2.81%2.81%管理費用率 15.80%17.30%17.00%16.90%研發費

76、用率 19.54%17.80%17.85%17.90%財務費用率-4.50%-1.09%-0.45%-0.18%資料來源：iFind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 我們選取萊特光電、萬潤股份、飛凱材料作為可比公司，可比公司均為 A 股布局顯示材料業務的公司，萊特光電產品主要包括 OLED 終端材料和 OLED 中間體，萬潤股份主營 TFT 液晶單體材料和 OLED 單體、中間體材料，飛凱材料主營TFT-LCD 液晶顯示面板制造領域的光刻膠、多種混合液晶材料、液晶單體及液晶中間體、OLED 屏幕制造領域的配套材料。奧來德主營 OLED 有機發光終端材料及蒸發源設備，有機發光材料收入增長最

77、快，因此選擇這幾家業務近似的企業作為可比公司?？杀裙?2023 年平均 PE 為 38 倍，奧來德 PE 高于平均 PE，考慮到公司新一代 R、G材料均已導入多家下游客戶產線并持續放量，B材料在多家客戶測試有望導入，此外主體、摻雜等有機發光材料也將有望持續取得突破，公司業績有望持續增長，同時我們預計 2023-2025 年 EPS 分別為 0.87、1.47、2.39 元，2022-2025 年的 CAGR 為 46.51%，高于可比公司。因此我們認為公司未來具備高成長性，因此估值具備溢價空間。表11：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 CAGR 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）

78、2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688150.SH 萊特光電*39.77%23.00 0.26 0.28 0.50 0.71 74 83 46 32 002643.SZ 萬潤股份*18.56%16.99 0.78 0.85 1.08 1.30 19 20 16 13 300398.SZ 飛凱材料*13.85%19.19 0.82 0.73 0.97 1.21 21 26 20 16 可比公司 PE 平均值 38 43 27 20 688378.SZ 奧來德 46.51%48.01 0.76 0.87 1.47 2.39 63 55

79、 33 20 資料來源：wind，民生證券研究院（注：標*公司采用 wind 一致預期，收盤價時間為 2023 年 11 月 17 日，CAGR 時間跨度為 2022-2025 年）4.3 投資建議 公司是 OLED 產業鏈上游環節面板制造中的有機發光材料與蒸發源設備領域龍頭企業。公司技術儲備豐厚，在封裝材料、PDL 材料、小型蒸鍍機等“卡脖子”產品上均有所突破，并進軍鈣鈦礦光伏電池領域，未來將充分受益行業發展。公司 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 有機發光材料持續放量，下游客戶群拓展順利；G8.5 代線性蒸發源和小

80、型蒸鍍機有望成為下一個增長動力。預計公司 2023-2025 年實現收入 5.29、7.62、11.19億元，同比增長 15.2%、44.2%、46.8%；歸母凈利潤 1.30、2.19、3.55 億元，同比增長 14.7%、69.0%、61.8%，對應 PE 分別為 55、33、20 倍，維持“推薦”評級。奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5 風險提示 1）技術升級迭代及技術研發無法有效滿足市場需求的風險。顯示領域技術升級迭代較快，若公司產品技術研發創新無法滿足市場需求，或公司持續創新不足、無法跟進行業技術升級迭代，

81、可能會受到有競爭力的替代技術和競爭產品的沖擊，導致公司的產品無法適應市場需求，從而使公司的經營業績、盈利能力及市場地位面臨下滑的風險。2）客戶集中風險。公司蒸發源業務的客戶較為集中，如公司主要客戶經營狀況不佳或公司無法及時滿足客戶需求等原因，導致主要客戶對公司蒸發源產品的需求量降低，進而對公司的經營業績產生不利影響。3）OLED 行業波動及市場競爭加劇的風險。如 6 代線的面板出貨量未達預期或 8.5 代線建設進度未達預期，將影響面板廠商對公司蒸發源設備及材料的需求，進而對公司的經營業績產生不利影響；下游面板廠商也開始向上游有機發光材料進行業務布局。以上因素會導致有機發光材料行業的競爭對手逐步

82、增多，市場競爭將進一步加劇，產品銷售價格將會受到影響，可能會影響公司經營業績。奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 459 529 762 1,119 成長能力（%）營業成本 208 227 285 382 營業收入增長率 13.03 15.20 44.18 46.77 營業稅金及附加 3 5 8 11 EBIT 增長率-13.12 44.97 74.13 63

83、.23 銷售費用 13 15 21 31 凈利潤增長率-16.93 14.73 69.04 61.80 管理費用 72 91 130 189 盈利能力（%）研發費用 90 94 136 200 毛利率 54.60 57.12 62.63 65.87 EBIT 92 133 231 377 凈利潤率 24.63 24.53 28.76 31.71 財務費用-21-6-3-2 總資產收益率 ROA 5.26 5.53 8.62 12.41 資產減值損失-8-4-5-7 凈資產收益率 ROE 6.77 7.27 11.63 17.38 投資收益 3 1 1 1 償債能力 營業利潤 116 135 2

84、31 373 流動比率 3.33 2.21 1.84 1.65 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 2.54 1.50 1.13 0.93 利潤總額 116 135 231 373 現金比率 1.96 1.04 0.62 0.38 所得稅 4 5 12 19 資產負債率（%）22.27 23.87 25.87 28.60 凈利潤 112 130 219 355 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 113 130 219 355 應收賬款周轉天數 116.54 101.04 101.04 101.04 EBITDA 127 188 317 491 存貨周轉天數 394.15 432.39 432.3

85、9 432.39 總資產周轉率 0.21 0.24 0.31 0.41 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 632 441 321 257 每股收益 0.76 0.87 1.47 2.39 應收賬款及票據 147 143 206 304 每股凈資產 11.23 12.00 12.68 13.72 預付款項 15 17 21 29 每股經營現金流 0.14 1.54 1.75 2.70 存貨 225 264 333 445 每股股利 1.00 0.79 1.34 2.17 其他流動資產 55 67 74 84 估值分析 流動資產合計 1,0

86、74 932 955 1,119 PE 63 55 33 20 長期股權投資 63 63 64 65 PB 4.3 4.0 3.8 3.5 固定資產 700 832 873 903 EV/EBITDA 52.79 35.72 21.22 13.70 無形資產 84 87 89 90 股息收益率（%）2.08 1.65 2.79 4.51 非流動資產合計 1,074 1,410 1,588 1,739 資產合計 2,148 2,343 2,543 2,858 短期借款 50 50 50 50 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 82 90 113

87、151 凈利潤 112 130 219 355 其他流動負債 191 282 356 478 折舊和攤銷 36 56 86 114 流動負債合計 323 422 519 679 營運資金變動-113 42-55-81 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 20 230 261 401 其他長期負債 156 137 139 139 資本開支-191-336-260-263 非流動負債合計 156 137 139 139 投資 121 0 0 0 負債合計 478 559 658 817 投資活動現金流-66-383-260-263 股本 103 149 149 149 股權募資 5 89 0

88、 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 40 0 0 0 股東權益合計 1,670 1,784 1,885 2,041 籌資活動現金流-67-38-120-202 負債和股東權益合計 2,148 2,343 2,543 2,858 現金凈流量-113-192-120-64 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司產品位屬 OLED 產業鏈上游制造設備及材料制造領域.3 圖 3：公司股權結構及子公司業務分布（截止至 2023 年 Q3

89、）.4 圖 4：2018-2023Q1-Q3 營業收入及同比增長.5 圖 5：2018-2023Q1-Q3 歸母凈利潤及同比增長.5 圖 6：2018-2023H1 分業務收入.5 圖 7：2018-2023H1 分業務毛利率情況.5 圖 8：2018-2023Q1-Q3 銷售費用率及管理費用率.6 圖 9：2018-2023Q1-Q3 研發費用及研發費用率.6 圖 10：有機發光材料基本器械結構.7 圖 11：OLED 有機發光材料生產流程.7 圖 12：有機發光材料基本器械結構.8 圖 13：有機發光材料各環節特點.10 圖 14：中國有機發光材料市場規模及預測（億元）.10 圖 15：玻

90、璃封裝與薄膜封裝對比.11 圖 16：PSPI 在 OLED 制程中的用途.12 圖 17：2017-2022 有機發光材料產銷量情況.14 圖 18：2017-2023 中國 OLED 行業市場規模及預測.15 圖 19：OLED 面板成本構成.15 圖 20：2017-2023 中國 OLED 產能及預測（平方千米）.15 圖 21：OLED 顯示器分類.17 圖 22：AMOLED 制造流程.17 圖 23：2018-2027TFT-LCD 與 AMOLED 智能手機屏幕占比.18 圖 24：2017-2023 全球 AMOLED 市場規模及預測.18 圖 25：真空蒸鍍設備原理.20

91、圖 26：高世代線 QD-OLED 與 WOLED 發光結構.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：各發光層材料核心成分.9 表 2：發光層材料三代技術.9 表 3：有機發光材料國內廠商進入情況.10 表 4：奧來德主要有機發光材料在研項目.13 表 5：OLED 面板各廠商產能情況（萬片/月）.16 表 6：AMOLED 面板和 TFT-LCD 面板特性對比.17 表 7：6 代線與高世代線主要技術差別.22 表 8：公司在鈣鈦礦上游領域布局新項目情況.23 表 9：收入拆分及毛利率預測.25 表 10：費用拆分及預測.26 表 11：可比公司 PE 數據對比.26 公司財務報表數

92、據預測匯總.29 奧來德(688378)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對

93、同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到

94、本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責

95、任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026