【研報】環保行業主題研究：環保投資有望持續加速看好逆周期下純內需領域機遇-20200327[22頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 證券研究報告 2020 年 3 月 27 日 主題研究主題研究 環保投資有望持續加速，看好逆周期下純內需領域機遇 觀點聚焦 投資建議投資建議 當前受疫情在海外傳播影響，根據中金宏觀組預計疫情對中國 GDP 可能產生 6 個百分點的沖擊，當前財政與貨幣政策的逆周期調節力度或將加碼，廣義財政赤 字率或將比去年擴張 6-7 個百分點。我們認為短期以政府、國企主導的基建投資 將是重要抓手，考慮新基建規模有限，傳統基建中“補短板”領域仍將是發力重 點。環保一直是“補短板”領域重要環節，且本次疫情中城市衛生體系暴露出的 問題，亦會

2、讓政府更加重視城市環衛、綜合環境治理的投入。 理由理由 融資端融資端：地方政府債發行速度明顯加快，環保行業有望充分受益。地方政府債發行速度明顯加快，環保行業有望充分受益。2020 年前兩 月，地方政府債發行額度同比提升 28%至 1.4 萬億元；當前形勢下我們認為環保 投資有望加速。結構上，投融資主體將以地方政府、國企、央企為主導；經歷上 一輪去杠桿的民企環保公司將大幅減少投資（除部分回報率較高項目，如垃圾焚 燒、危廢領域） 。2020 年初至今，1）地方政府環保專項債新發行規模達 1181 億 元，已超過 2019 年全年環保專項債新增規模。2）環保專項債在新發行專項債中 的比例達 12%，

3、較 2018、2019 年大幅提升。 環保治理環保治理需求需求充足，供給效率有所提升充足，供給效率有所提升。2020 年，水環境治理、垃圾分類均將 進入考核年，垃圾焚燒、危廢處置等領域仍是投資重點，預計 2020 年環保投資 約 6000 億元。供給側，民企環保公司褪去投融資主體角色，回歸以設備制造、 核心系統 EPC、運營為長的輕資產業務是必然趨勢。經驗豐富的國企、央企或將 承擔更多基礎土建、管網等工程建設。供給端的變化有益于降低總體成本、提升 環保供給質量和效率。 市場對環保行業討論較多的市場對環保行業討論較多的 2 個問題是： 環保投資效率和持續性。個問題是： 環保投資效率和持續性。 我

4、們認為環保 投資具有較強的外部性和民生屬性，短期衡量直接經濟效益較為困難?？紤]當前 環保短板仍較為突出，環保投資對人居生活環境、城市綜合競爭力的邊際改善幅 度仍然是顯著的；從經濟高質量發展的長期角度看，環境水平越差的地區，未來 發展的前景和空間越低，邊際上看我們認為當前環保投資是具備效率的。持續性 方面，當前環保投資占基建比重約 1%，占 GDP 比重約 0.6%，對標發達國家 2-3%GDP 環保投入，比例并不算高。即便后續疫情造成經濟負面沖擊有所緩和， 我們依然認為環保行業有足夠空間和效率值得去投資。 盈利預測與估值盈利預測與估值 維持相關公司評級、盈利預測、目標價不變。建議關注 1） “

5、混改”完成的水處 理行業龍頭企業-國禎環保（未覆蓋） 、博世科；2）業績增長確定性高，產能訂 單密集釋放的固廢行業龍頭-高能環境、瀚藍環境、偉明環保（未覆蓋） 、光大國 際-H。3）市場化快速推進，龍頭企業市占率穩步提升的環衛板塊-龍馬環衛、盈 峰環境、玉禾田（未覆蓋） 。 風險風險 市場融資環境好轉不及預期，資產減值風險，政策推進不及預期。 蔣昕昊蔣昕昊 分析員 SAC 執證編號：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 張鈺琪張鈺琪 聯系人 SAC 執證編號：S0080117080041 劉俊劉俊 分析員 SAC 執證編號：S0080518010001 SFC CE

6、 Ref：AVM464 目標 P/E (x) 股票名稱 評級 價格 2020E 2021E 瀚藍環境-A 跑贏行業 26.00 16.0 12.9 高能環境-A 跑贏行業 16.00 14.2 10.5 重慶水務-A 跑贏行業 7.10 13.2 12.9 盈峰環境-A 跑贏行業 8.00 10.6 8.7 格林美-A 跑贏行業 6.90 20.6 14.2 上海環境-A 跑贏行業 14.00 14.9 12.0 博世科-A 跑贏行業 13.40 11.6 9.2 海螺創業-H 跑贏行業 42.50 7.0 6.0 光大國際-H 跑贏行業 6.40 4.3 3.7 中金一級行業 公用事業 資料

7、來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部 78 89 100 111 122 133 2018-122019-032019-062019-092019-12 相對值 (%) 滬深300 中金節能環保 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 目錄目錄 環保投資有望持續加速，看好逆周期下純內需領域機遇環保投資有望持續加速，看好逆周期下純內需領域機遇 . 4 專項債有望加快發放，環保占比有望提升專項債有望加快發放，環保占比有望提升 . 5 貨幣政策有望較為積極，保障基建投資. 5 2020 年

8、政府專項債額度有望提升，專項債使用范圍擴大或有利于投資增長 . 5 地方政府債發行規模提升，環保占比提升顯著 . 6 融資利率：政府債、AAA 級債券融資利率有所下滑 . 8 各地加快重大項目推進工作，環保是其中重要組成部分 . 9 環保治理需求不減， “逆周期”下投資有望增長環保治理需求不減， “逆周期”下投資有望增長 . 11 環保行業投資需求依舊充足，預計 2020 年投資額超過 6000 億元 . 11 水務行業：清潔取水依舊有提升空間，污水處置依舊有所不足 . 12 固廢板塊：終端處置空間穩步提升；無廢城市、垃圾分類帶動收運體系提升 . 12 混改完成，行業供給質效提升，看好環保企業

9、重回增長混改完成，行業供給質效提升，看好環保企業重回增長 . 15 央企、國企、省級環保平臺持續布局環保業務 . 15 投資建議投資建議 . 18 風險 . 18 pOpQrRrNnQtNmOoPrOzQmP8OdN9PtRnNtRoOjMpPsRkPsQuM7NoOuMvPnQnONZnQtP 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖表圖表 圖表 1: 貨幣政策較為積極 . 5 圖表 2: 預計 2020 年專項債累計發行額度 3 萬億元 . 6 圖表 3: 環保類專項債帶動環保行業

10、投資總額 . 6 圖表 4: 2020 年地方政府債規?？焖偬嵘?. 7 圖表 5: 各省地方政府債發行情況 . 7 圖表 6: 生態環保債 . 7 圖表 7: 環保類債券占地方政府債比例快速提升 . 7 圖表 8: 各省市環保地方債發行規模 . 8 圖表 9: 各省市環保地方債發行比例 . 8 圖表 10: 地方政府債利率逐漸下滑 . 8 圖表 11: 生態環保債利率逐漸下滑 . 8 圖表 12: AAA 級債券利率邊際下滑，AA 級債券利率較為平穩-5 年期 . 9 圖表 13: AAA 級債券利率邊際下滑，AA 級債券利率較為平穩-3 年期 . 9 圖表 14: 2020 年多個省市加快

11、重大項目推進 . 10 圖表 15: 生態環保是其中重要環節 . 10 圖表 16: 2020 年環保投資需求，我們測算投資需求超過 6000 億元 . 11 圖表 17: “新基建”拆解：2020 年投資規模約 4.8 萬億元 . 11 圖表 18: “長江大保護”市場空間測算 . 12 圖表 19: 新規劃垃圾焚燒產能與“十三五”規劃對比一覽 . 13 圖表 20: 垃圾焚燒市場空間測算 . 13 圖表 21: 餐廚處置預計市場空間 . 14 圖表 22: 危廢處置設施投資空間測算 . 14 圖表 23: 混改持續推進 . 15 圖表 24: 建筑央企環保行業的子公司以及布局 . 15 圖

12、表 25: 江蘇環保集團出資人一覽 . 16 圖表 26: 各省環保集團一覽 . 16 圖表 27: 陜西環保集團積極提升業績 . 16 圖表 28: 商業模式向輕資產模式轉變 . 17 圖表 29: 可比公司估值表 . 19 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 環保投資有望持續加速，看好逆周期下純內需領域機遇 鑒于近期新冠疫情在海外快速擴散、升級，根據中金宏觀組預計疫情對中國 GDP 可能產 生 6 個百分點的沖擊，當前財政與貨幣政策的逆周期調節力度或將加碼，廣義財政赤字 率或將比

13、去年擴張 6-7 個百分點。我們認為短期以政府、國企主導的基建投資將是重要 抓手，考慮新基建規模有限，傳統基建中“補短板”領域仍將是發力重點。環保一直是 “補短板”領域重要環節，且本次疫情中城市衛生體系暴露出的問題，亦會讓政府更加 重視城市環衛、綜合環境治理的投入。 融資端上， 當前形勢下我們認為環保投資有望加速。 結構上， 投融資主體將以地方政府、 國企、央企為主導；經歷上一輪去杠桿的民企環保公司將大幅減少投資（除部分回報率 較高項目，如垃圾焚燒、危廢領域） 。2020 年初至今，1）地方政府環保專項債新發行規 模，已超過 2019 年全年環保專項債新增規模。2）環保專項債在新發行專項債中的

14、比例 達 12%，較 2018、2019 年大幅提升。 總需求上，我們認為 2020 年迎來的考核年的垃圾分類（549 億元） 、黑臭水體及流域綜 合治理（4130 億元） ，以及垃圾焚燒（576 億元） 、危廢處置（749 億元） ，仍是投資重點。 供給端，民企環保公司褪去投融資主體角色，回歸以設備制造、核心系統 EPC、運營為 長的輕資產業務是必然趨勢。經驗豐富的國企、央企或將承擔更多基礎土建、管網等工 程建設。整體看，這樣的競爭格局有益于降低總體成本、提升環保供給質量和效率。 市場對環保行業討論較多的 2 個問題是：環保投資效率和持續性。我們認為環保投資具 有較強的外部性和民生屬性，短期

15、衡量直接經濟效益較為困難。比如南水北調工程，長 期解決北方缺水、農業灌溉問題，對沿線各省的經濟效益有顯著作用。1）考慮當前整體 環保短板（劣五類水體比例依舊 6.7%、近 1/6 土壤污染、空氣重污染情況頻發） ，環保投 資對人居生活環境、城市綜合競爭力的邊際改善幅度仍然是非常顯著的；2）從經濟高質 量發展的長期角度看，環境水平越差的地區，未來發展的前景和空間越低；3）后民企 PPP 時代， 供給質效有所改善。 這三點是我們認為當前環保投資是具備效率的重要因素。 持續性方面，市場擔心的更多是財政壓力，投資額上，當前環保投資占基建比重約 1%， 占 GDP 比重約 0.6%，對標發達國家 2-3

16、%GDP 環保投入，比例并不算高。即便后續疫情 造成經濟負面沖擊有所緩和，我們依然認為環保行業有足夠空間值得去投資。 建議關注：建議關注：1） 受益于 “逆周期” 政策調節， 國企、 政府投資有望增長的水環境板塊拐點， 博世科、國禎環保（未覆蓋） 。2）商業模式穩定，受經濟波動影響較小，龍頭公司儲備 產能充足，2020-2021 有望迎來密集投運期的垃圾焚燒板塊，瀚藍環境、光大國際 H、偉 明環保（未覆蓋） 。3）市場化訂單有望保持高速增長。機械化、智能化設備的使用帶動 行業經營效率提升的環衛板塊，盈峰環境，龍馬環衛（機械組覆蓋） 、玉禾田（未覆蓋） 。 中金公司研究部：中金公司研究部：202

17、0 年年 3 月月 27 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 專項債有望加快發放，環保占比有望提升 我們復盤此前行業快速增長的兩輪周期，認為杠桿提升能力和較為積極的財政貨幣政策 是奠定環保周期向好的基礎。我們認為在當前經濟承壓的北京下，逆周期政策有望進一 步加碼，環保行業或將充分受益。同時，2019 年以來，三峽、中交集團等國企加大環保 行業投資，各省市成立相應的環保服務平臺，都將有利于環保行業快速發展。我們看好 環保進入新一輪向上周期。 我們看好 環保進入新一輪向上周期。 融資端一直是影響環保行業景氣度的重要因素，過去 2 年去杠桿大量環保民企

18、投融資受 阻，投資有所放緩。我們復盤此前行業快速增長的兩輪周期，認為杠桿提升能力和較為 積極的財政貨幣政策是奠定環保周期向上的關鍵。 而在當前疫情沖擊的宏觀形勢下，我們認為環保投資有望加速。結構上，投融資主體將 以地方政府、國企、央企為主導；經歷上一輪去杠桿的民企環保公司將大幅減少投資（除 部分回報率較高項目，如垃圾焚燒、危廢領域） 。2020 年初至今，1）地方政府環保專項 債新發行規模，已超過 2019 年全年環保專項債新增規模。2）環保專項債在新發行專項 債中的比例達 12%，較 2018、2019 年大幅提升。 貨幣政策有望較為積極，保障基建投資貨幣政策有望較為積極，保障基建投資 逆周

19、期政策持續加碼。逆周期政策持續加碼。我們認為經濟承壓的背景下， 財政、 貨幣政策有望更加積極。2019 年以來中央出臺多項文件改善市場流動性、緩解企業融資成本，并且放寬專項債使用范 圍，我們認為基建依舊是“逆周期”調節的重要手段之一，而生態環保作為其中重要的 組成部分以及相對短板的領域，有望充分受益。 圖表1: 貨幣政策較為積極 資料來源：北極星，人民網，中金公司研究部 2020 年政府專項債額度有望提升，專項債使用范圍擴大或有利于投資增長年政府專項債額度有望提升，專項債使用范圍擴大或有利于投資增長 2020 年，專項債可能快速提升。年，專項債可能快速提升?？紤]到此前以城投為主的“隱形財政”后

20、續對政府、銀 行資產負債表產生了一定的不良影響，因此我們預計此次基建擴張可能是以專項債、財 政支出等方式提供資金來源。2020 年前兩月，政府專項債凈融資額為 9498 億元，同比 增加 209%。中金建筑組預計 2020 年專項債發放額度有望超過 3 萬億元。 環保比例占比提升， 帶動投資額大幅提升。環保比例占比提升， 帶動投資額大幅提升。 2020 年前兩月， 環保類專項債發行總額約 1146 中央經濟工作會議中央經濟工作會議 積極財政：提質增效，注重結構調整；穩健貨幣：適度靈活； 財政政策、貨幣政策引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應 的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域； 提前提

21、前下達下達20202020年專項債；年專項債；關于加強固定資產投資項目資本金管關于加強固定資產投資項目資本金管 理的通知理的通知 財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元；要求 各地盡快將專項債券額度按規定落實到具體項目； 適當調整基礎設施項目最低資本金比例； 關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知 地方政府和金融機構依法合規使用專項債券和其他市場化融資方 式；重點支持含生態環保在內的重大項目建設； 允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金； 財政貨幣政策財政貨幣政策 持續出臺持續出臺 中金公司研究部：中金公司研

22、究部：2020 年年 3 月月 27 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 億元，占前兩月專項債發行總額的 12%。如果全年保持該比例，2020 年環保專項債發放 額度有望達到 3600 億元。按照環保項目 70%負債率測算，對應環保投資額為 5143 億元 左右。 放寬專項債適用范圍提升環保行業投資總額。放寬專項債適用范圍提升環保行業投資總額。2019 年 6 月，中辦、國辦發文允許專項債 做符合條件的重大項目資本金。目前，用作項目資本金的條件依舊較為嚴格。 “逆周期” 政策調節下，未來如果環保專項債可以用作環保重大項目的資本金的話，有望帶動更大

23、 規模的環保行業投資。我們測算，如果 5%、10%、15%的專項債如果用作重大項目的資 本金，則累計對應環保行業投資額分別為 5666、6189、6711 億元。 圖表2: 預計2020年專項債累計發行額度3萬億元 圖表3: 環保類專項債帶動環保行業投資總額 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 地方政府債發行規模提升，環保占比提升顯著地方政府債發行規模提升，環保占比提升顯著 地方政府債發行速度明顯加快，環保行業有望充分受益。地方政府債發行速度明顯加快，環保行業有望充分受益。截至 2020 年 3 月 24 日，地方 政府債發行額度同比提升28%至1.4萬億元

24、； 其中專門用于環保領域的地方政府債為1181 億元，高于 2019 年全年環保類地方政府債總額。我們認為地方政府債的加快發放有助于 地方政府保障生態環保、基礎建設等重大項目推進；同時專項用于環保行業的地方政府 債比例提升體現了在“長江大保護”等政策持續出臺的背景下，各地方政府進一步重視 環保治理。 2020 年地方政府債發行規?？焖偬嵘?。年地方政府債發行規?？焖偬嵘?。2016-2019 年，政府債整體發放規模較為穩 定，規模在 4.15 萬億元-4.65 萬億元之間。2020 年，政府債發放規模明顯加快，2020 年至今（截至 3 月 24 日） ，地方政府債累計發放 1.4 萬億元，同比增

25、長 28%。按地 區來看，沿海地區（京津冀、山東、福建、廣東等地） 、西南地區（四川、云南等地） 發行額度較多。 環保類地方政府債發放額度快速提升環保類地方政府債發放額度快速提升，2019 年，環保類專項債總計發放額度 756 億 元，相比 2018 年增長 5.45 倍；2020 年前兩月，環保類專項債累計發行 1146 億元， 高于 2019 年全年環保類地方政府債總額。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 專項債累計凈融資額專項債累計凈融資額 2017201820

26、192020 （億元） 0 2,000 4,000 6,000 8,000 不用作 資本金 5%的專項債 用于資本金 10%的專項債 用于資本金 15%的專項債 用于資本金 專項債用作資本金帶動融資環保專項債-用作資本金部分 社會資本環保類專項債-用作債務部分 (億元) 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖表4: 2020年地方政府債規?？焖偬嵘?圖表5: 各省地方政府債發行情況 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，*截至2020年3月24日 環

27、保類地方政府債占比快速提升，環保類地方政府債占比快速提升，2020 年前兩月環保類專項債占專項債發行總額 12%，同比（2019 年前兩月）增加 11.2ppt，相比 2019 全年環保專項債發行占比提 升 9ppt。2017 年以來，地方政府債的比例逐漸提升，我們認為這主要受益于在各項 環保治理持續趨嚴，以及持續加強對地方政府環?？己艘蟮谋尘跋?，地方政府加 強環保治理的訴求較強。 圖表6: 生態環保債 圖表7: 環保類債券占地方政府債比例快速提升 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 各地發行環保專項債情況不一。各地發行環保專項債情況不一。我們統計，截至

28、2020 年 3 月 24 日，天津環保類地方政 府債占所有地方債發行比例最高，達到 44%，廣東、山東、青海、貴州、河南等省市分 別達到了 19%、17%、17%、16%和 16%，并且尚有 16 個省市沒有發行環保類地方債。我 們認為這并不表示這些省份沒有將地方政府債用于生態環保行業，而是因為這些省份主 要以一般/專項政府債、基礎設施建設債券的名義發行；環保類基礎設施，比如說水務設 施、固廢設施等也是基礎設施建設的重要組成部分。 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 20152016201720182019Jan- Feb 2019 Jan- Feb 2

29、020 地方政府債發行總額（億元） (億元) 同比增長68% ExcelPro的圖表博客 0100 100200 200400 400600 600 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 201720182019Jan-Feb 2020 環保專項債（億元） (億元) 快速提升 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201720182019Jan-Feb 2020 環保占比 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖表8: 各省市環保地方債

30、發行規模 圖表9: 各省市環保地方債發行比例 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，*截至2020年3月24日 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，*截至2020年3月24日 融資利率：政府債、融資利率：政府債、AAA 級債券融資利率有所下滑級債券融資利率有所下滑 政府債總體融資利率邊際好轉，但是中小企業、民營企業等評級較低（政府債總體融資利率邊際好轉，但是中小企業、民營企業等評級較低（AA 級等）的公司 融資利率依舊處于高位。 級等）的公司 融資利率依舊處于高位。2020 年（截至 3 月 24 日）5/10 年期地方政府債融資利率相比 2Q18 年分別下滑 0.88/0.85ppt，已經接近

31、 4Q16 的最低值；企業債中，3/5 年期 AAA 級企 業（國企、央企為主）融資利率較 1Q18 分別減少 1.69/1.99ppt，接近 2016 年低值。但 是 AA 級企業融資利率雖然較 2018 年的高點有所下滑，但是依舊處于高位，AAA-AA 級債 券之間利差依舊較大。國企、央企融資能力、資金實力依然高于民營企業。目前，較多 水治理行業民營企業已經/階段性完成混改，三峽、中交等公司相繼布局環保行業，我們 預計有望承擔未來行業加杠桿責任，而民營企業將向輕資產模式轉型。我們認為混改之 后，水環境板塊民營企業財務狀況大幅改善，未來業績增速大概率將環比改善。 地方政府債融資利率自地方政府債融資利率自 2018 年以來邊際下滑。年以來邊際下滑。2020 年（截至 3 月 24 日） ，5 年期 地方政府債平均利率為 3.03%， 相比 2Q18 下降了 0.88ppt， 比 4Q16 的最低利率 （2015 年以來）2.7%高 0.33ppt。10 年期地方政府債平均利率為 3.29%，相比 2Q18