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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 藥品及生物科技藥品及生物科技 康諾亞：康諾亞：自免自免腫瘤腫瘤雙管齊下，雙管齊下，ADC 授權乘風出海授權乘風出海 核心觀點核心觀點 康諾亞差異化布局自身免疫和腫瘤領域，核心產品 CM310（IL-4R 單抗）、CM326（TSLP 單抗）、CMG901（CLDN18.2 ADC）研發進度處于國內領先地位。公司積極開展研發及商業

2、化合作，2023 年 2 月與阿斯利康達成 CMG901 全球獨家授權協議，有助于公司提升研發效率，加快商業化進程，并通過合作伙伴實現出海。主要邏輯主要邏輯 差異化布局自免領域，差異化布局自免領域，研發進度領先研發進度領先 康諾亞差異化布局自身免疫疾病領域，核心產品研發進度處于國內領先地位。自身免疫疾病如特應性皮炎、慢性鼻竇炎、哮喘等疾病難以治愈，國內患者基數龐大，傳統藥物療效有限，對安全有效的靶向生物藥需求迫切?？抵Z亞研發的 CM310 是中國進度領先的國產 IL-4R 單抗，治療特應性皮炎和慢性鼻竇炎伴鼻息肉均處于 III 期臨床，預計 2024 年有望獲批上市，國內風險調整后銷售峰值有望

3、超過 50 億元。CM326 是首個進入臨床的國產 TSLP 單抗，于 2022 年第二季度開展治療 AD 適應癥的 II 期臨床試驗，于 2022 年中啟動治療 CRSwNP 的 Ib/IIa 臨床試驗，有望于 2026 年獲批上市，國內風險調整后銷售峰值有望接近 20億元。此外，MASP-2 抗體 CM338 正在進行針對 IgA 腎病的 II期臨床試驗。重要財務指標重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）110.27 100.06 316.08 180.26 281.13 YoY(%)NA-9.26 215.88 -42.97 55.95

4、凈利潤（百萬元）-3,887.31-308.12-296.14-571.57-697.49 YoY(%)-374.88 92.07 3.89 -93.01 -22.03 毛利率(%)84.40 97.42 97.42 97.42 95.66 凈利率(%)-3530.12 -303.41 -93.28 -315.69 -247.02 ROE(%)-106.47 -9.22 -9.73 -23.12 -39.29 EPS(攤薄/元)-13.90 -1.10 -1.06 -2.04 -2.49 P/E(倍)-3.72 -46.89 -48.79 -25.28 -20.71 P/B(倍)3.96 4.

5、33 4.75 5.84 8.14 資料來源：iFinD，中信建投證券 首次評級首次評級 買入買入 賀菊穎賀菊穎 010-86451162 SAC 編號:S1440517050001 SFC 編號:ASZ591 袁清慧袁清慧 010-85130634 SAC 編號:s1440520030001 SFC 編號:BPW879 發布日期：2023 年 07 月 28 日 當前股價：52.85 港元 目標價格 6 個月：80.86 港元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 30.66/28.14-14.20/-12.92 67.7

6、8/73.60 12 月最高/最低價（港元）79.20/29.60 總股本（萬股）27,973.56 流通 H 股（萬股）27,973.56 總市值（億港元）147.84 流通市值（億港元）147.84 近 3 月日均成交量（萬）130.04 主要股東 Moonshot Holdings Limited 27.86%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -26%74%174%274%374%2022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/162023/3/

7、162023/4/16康諾亞-B恒生指數康諾亞康諾亞-B(2162.HK)B(2162.HK)港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。腫瘤領域前瞻性布局新技術，腫瘤領域前瞻性布局新技術，A ADCDC 和雙抗同步推進和雙抗同步推進 公司在腫瘤領域有前瞻性布局。CLDN18.2 是備受關注的胃癌重磅靶點，公司研發的 CMG901 是全球領先的 CLDN18.2 ADC，具有高效的 ADCC 及 CDC 活性和旁觀者效應，已獲得 CDE 授予的突破性治療藥物認定及FDA 授予的孤兒藥資格及快速通道資格認定。CMG901 的 Ia 期臨床數據有效性、安全性良好，ORR

8、 達到 75%，在 2.6mg/kg 以上劑量患者中 ORR 達到 100%；mPFS 和 mOS 尚未成熟。目前 CMG901 于 2022 年第二季度啟動Ib 期劑量擴展試驗，有望于 2025 年獲批上市。在雙抗領域，目前已有 CM355（CD20/CD3 雙抗）、CM336（BCMA/CD3 雙抗）、CM350（GPC3/CD3 雙抗）三款產品進入臨床研發階段。此外，CM313（CD38 單抗）治療多發性骨髓瘤、淋巴瘤、系統性紅斑狼瘡均已進入臨床；CM369（CCR8 單抗）治療實體瘤正處于劑量爬坡階段，具有 first-in-class 潛力。B BD D 層層推進，層層推進，A AD

9、CDC 達成重磅授權達成重磅授權 康諾亞積極開展研發及商業化合作，2020-2021 年，先后與石藥集團、諾誠健華達成了多個核心產品的研發及商業化合作。2023 年 2 月，康諾亞和樂普生物共同宣布與阿斯利康就 Claudin 18.2 ADC CMG901 達成全球獨家授權協議，由康諾亞和樂普生物合資設立的 KYM Biosciences Inc.將收取 6300 萬美元的首付款，及最多11.25 億美元的額外潛在里程碑付款。授權合作的達成是公司研發能力的又一次驗證，同時也有助于公司提升產品整體的研發效率，加快商業化兌現進程，并通過合作伙伴推進海外研發及商業化。投資建議投資建議 我們預計康諾

10、亞 2023-2025 年營收分別為 3.16/1.80/2.81 億元，歸母凈利潤分別為-2.96/-5.72/-6.97 億元。公司布局自免和腫瘤領域，潛在市場空間廣闊，產品研發進度領先，競爭格局優秀，具有出海潛力，采用DCF 估值法對公司進行估值。我們認為公司合理市值為 226.18 億港元，對應合理目標價為 80.86 港元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。0WpY1VUUkUwV6MbPaQsQmMnPoNeRnNoRlOnOpOaQoOvMuOpNtMuOqRoO 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、康諾亞：專注于自身免疫和腫瘤領域

11、創新藥的生物科技公司.1 1.1 產品管線豐富，積極推進研發.1 1.2 BD 層層遞進，ADC 授權阿斯利康.2 1.3 管理層經驗豐富.3 1.4 研發平臺支撐，產能逐步跟進.4 1.5 股價復盤（2021 年 7 月 8 日-2023 年 3 月 24 日）.5 二、免疫領域：管線協同多元布局，國內先發優勢顯著.5 2.1 行業分析：自身免疫市場快速增長，臨床用藥療法局限性凸顯.5 2.1.1 特應性皮炎：藥物市場快速增長，生物藥、靶向藥需求較大.5 2.1.2 慢性鼻竇炎：潛在患者人群較多，生物藥市場潛力較大.6 2.1.3 哮喘：我國哮喘患者持續增加，臨床需求未獲滿足.7 2.2 C

12、M310：療效優秀國內先發，生物療法進軍藍海.8 2.2.1 靶點優勢：過敏性疾病潛力靶點，IL-4R 適應癥譜廣闊.8 2.2.2 先發優勢：研發進度領先，有望成為國內首個 IL-4R單抗.10 2.2.3 多項適應癥同步推進，臨床數據積極.11 2.3 CM326：創新靶點管線協同，國產首發療效優秀.13 2.3.1 布局創新靶點賽道，TSLP 可覆蓋更廣譜的疾病.13 2.3.2 臨床前療效及安全性優秀.14 2.3.3 差異化布局，AD 研發進度領先.14 2.4 CM338：補體介導疾病的潛在突破性療法.15 三、腫瘤領域：針對新靶點、新作用機制藥物的前瞻性布局.16 3.1 CMG

13、901：孤兒藥資格、突破性治療藥物認定的 Claudin18.2 ADC.16 3.2 CM313：兼具多機制腫瘤抑制的 CD38 單抗.22 3.3 雙特異性抗體：全面布局，3 款雙抗進入臨床.25 3.3.1 CM355：較強 TDCC 活性下的安全性潛質.25 3.3.2 CM336：兼具較強的腫瘤抑制及安全性潛質.26 3.3.3 CM350：更強的 TDCC 機制.27 3.4 CM369：潛在 first-in-class 的 CCR8 單抗.28 四、盈利預測與估值.30 4.1 銷售收入預測.30 4.1.1 CM310 銷售預測.30 4.1.2 CM326 銷售預測.31

14、4.1.3 CMG901 銷售預測.32 4.1.4 銷售預測匯總.33 4.2 盈利預測.34 4.3 公司估值.35 五、投資評價和建議.36 風險分析.37 報表預測.38 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表 1：公司的 BD 合作交易概覽.2 表 2：IL-4/IL-13 通路及其信號轉導.9 表 3：國內 IL-4R靶點研發競爭格局.10 表 4：國內 TSLP 靶點研發競爭格局.15 表 5:已上市胃癌靶向藥銷售情況.18 表 6:胃癌相關適應癥的在研 CLDN-18.2 靶向藥.19 表 7:CMG901 Ia 期臨床研究數據更新.21 表

15、 8:相關適應癥的同靶點研發格局.23 表 9:同適應癥下同靶點在研產品競爭格局（II 期臨床及以后）.26 表 10:多發性骨髓瘤適應癥下同靶點在研產品競爭格局（II 期臨床及以后）.27 表 11:國內 GPC3 靶點在研產品競爭格局.28 表 12:CCR8 靶點在研產品格局.29 表 13:CM310 營業收入預測（億元）.30 表 14:CM326 營業收入預測（億元）.31 表 15:CMG901 收入預測（億元）.32 表 16:康諾亞收入預測匯總（億元）.33 表 17:康諾亞利潤表預測（百萬元）.34 表 18:DCF 模型關鍵假設.35 表 19:康諾亞收入預測匯總（億元）

16、.35 表 20:敏感性分析.36 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司在研管線.2 圖 3：公司管理層.4 圖 4：公司股價表現復盤.5 圖 5：中國按患者年齡劃分的特應性皮炎藥物市場（十億美元）.6 圖 6：中國按疾病的嚴重性劃分的特應性皮炎藥物市場明細（百萬美元）.6 圖 7：中國慢性鼻竇炎患病人數（百萬人）.7 圖 8：中國慢性鼻竇炎治療指南.7 圖 9：中國哮喘患病人數（百萬人）.8 圖 10：IL-4/IL-13 通路及其信號轉導.9 圖 11：度普利尤單抗全球銷售額（億美元）.10 圖 12：CM310 臨床進展和未來規劃.11 圖 13：CM310 的 AD 臨床 IIb 期

17、 16 周療效數據.12 圖 14：CM310 針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉的 II 期臨床試驗達主要終點.12 圖 15:TSLP 靶點機理.13 圖 16：CM326 在臨床前研究中顯示出更高功效.14 圖 17：CM326 在研管線進度.14 圖 18：MASP 凝集素途徑干擾 CM338 的作用機制.16 圖 19：CM338 競爭格局及臨床前數據.16 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 20:CMG901 結構圖.17 圖 21：中國及全球胃癌發病數預測（萬人）.17 圖 22：CMG901 作用機制.18 圖 23:抗體成分的高親和力及特異性.2

18、0 圖 24:高效的 ADCCCDC 效應.20 圖 25:胃癌 PDX 模型高效抑制腫瘤生長及良好的耐受性.21 圖 26:CM313 的四種腫瘤殺傷機制.22 圖 27:淋巴瘤全球發病預測（萬人）.22 圖 28:SLE 中國患病人數預測（萬人）.23 圖 29:CM313 抗腫瘤效果研究.24 圖 30:雙特異性抗體機制說明.25 圖 31:CM355 的臨床前數據.26 圖 32:CM336 的臨床前研究數據.27 圖 33:CM350 的臨床前研究數據.28 1 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、康諾亞：專注于自身免疫和腫瘤領域創新藥的生物科

19、技公司一、康諾亞：專注于自身免疫和腫瘤領域創新藥的生物科技公司 康諾亞生物是一家生物科技公司，專注于自身免疫和腫瘤領域創新藥的研發和產業化，于 2016 年創立，2021 年 7 月 8 日在香港聯合交易所主板正式掛牌上市。公司立足創新持續探索，目前有 9 種候選藥物已進入不同階段臨床研發，其中包含一項潛在首創ADC新藥，兩項獲得國家“十三五”“重大新藥創制”科技重大專項支持。公司在成都、上海和北京設有研發和臨床藥物生產基地，位于成都的抗體藥物生產基地正在建設中，建成后可形成 8 萬升發酵規模，滿足 5-15 個抗體商業化生產。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，中信建投證

20、券 1.1 產品管線豐富，積極產品管線豐富，積極推進研發推進研發 康諾亞差異化布局自身免疫和腫瘤產品組合，目前暫無產品獲批上市，有 9 款產品處于臨床研究階段，其中核心產品及研發進度如下：CM310(IL-4R 單抗)：中國領先的國產 IL-4R 抗體。治療特應性皮炎(AD)和慢性鼻竇炎伴鼻息肉(CRSwNP)均處于 III 期臨床，前者已于 2022 年 11 月初完成臨床患者入組工作，后者已于 2023 年 5 月上旬完成患者入組。2 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。CM326(TSLP 單抗)：首個進入臨床的國產 TSLP 單抗。于 2022 年開

21、展治療 AD 適應癥的 II 期臨床試驗，于 2022 年中啟動治療 CRSwNP 的 Ib/IIa 臨床試驗。CMG901(Claudin 18.2 ADC)：全球領先的 CLDN18.2 ADC。于 2022 年第二季度啟動 Ib 期劑量擴展試驗。CM313(CD38 單抗)：治療 RRMM 已于 2022 年第一季度末啟動劑量拓展階段試驗，該 I 期研究數據入選2023 年歐洲血液學協會(EHA)年會壁報，治療 SLE 適應癥于 2022 年 10 月完成首例患者給藥。圖圖 2：公司在研管線公司在研管線 資料來源：公司官網，中信建投證券 公司的研發費用持續增加，2019-2022 研發費

22、用分別為 0.65 億元、1.27 億元、3.58 億元和 5.07 億元。1.2 BD 層層遞進，層層遞進，ADC 授權阿斯利康授權阿斯利康 康諾亞積極開展多個產品的研發及商業化合作，提升產品整體的研發效率，加快商業化兌現進程。2020 年至 2021 年，康諾亞與石藥集團、諾誠健華達成了多個核心產品的研發及商業化合作。2023 年 2 月 23 日，康諾亞和樂普生物共同宣布與阿斯利康就 Claudin 18.2 抗體偶聯藥物 CMG901 達成全球獨家授權協議。根據許可協議，阿斯利康將獲得 CMG901 的研究、開發、注冊、生產及商業化的獨家全球許可，并負責與其進一步開發及商業化相關的所有

23、成本及活動。由康諾亞和樂普生物合資設立的 KYM Biosciences Inc.收取 6300 萬美元的首付款，并在達成若干開發、監管及商業里程碑后，收取最多 11.25 億美元的額外潛在付款。阿斯利康在 ADC 領域與第一三共深度合作，經驗豐富，康諾亞對阿斯利康的 license-out 是研發能力的又一次驗證，也有望通過合作伙伴實現海外商業化。表表 1：公司的公司的 BD 合作交易概覽合作交易概覽 合作伙伴 產品 合作內容 時間 石藥集團 CM310(IL-4R單抗)石藥集團獲得 CM310 中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系統疾病在中國大陸(不包括港澳臺地區)的獨家開發及商

24、業化許可,并成為上市許可持有人(MAH)?？抵Z亞獲得 7000 萬元首付款及根據開發進度支付的 1 億元開發里程碑付款，未來康諾亞也將根據銷售額獲得銷售里程碑付款和銷售提成。2021/01 3 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。CM326(TSLP 單抗)石藥集團獲得 CM326 中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系統疾病在中國大陸（不包括港澳臺地區）的獨家開發及商業化許可,并成為上市許可持有人(MAH)?？抵Z亞獲得 1 億元首付款及根據開發進度支付的 1 億元開發里程碑付款，未來康諾亞也將根據銷售額獲得銷售里程碑付款和銷售提成。2021/11

25、諾誠健華 CM355 (CD20*CD3 雙抗)康諾亞授予諾誠健華對 CM355 50%所有權的獨家許可，以在全球范圍內共同開發、生產和商業化 CM355，并且在獲得臨床試驗申請批準后，CM355 的所有權利轉讓于天諾健成（康諾亞與諾誠健華按 50:50 比例成立的合資企業）。2020/06 CM369(CCR8 單抗)康諾亞和諾誠健華共同進行 CM369 的研發及商業化 2021/09 樂普生物 CMG901(Claudin18.2ADC)康諾亞和 Innocube（樂普生物全資附屬公司）合資成立 KYM Biosciences，并分別擁有 KYM 70%和 30%的股份。KYM 將擁有涉及

26、 CMG901 的專利和專利申請的專有權或獨占許可，并負責及承擔 CMG901 在全球范圍內的開發、生產和商業化費用。2021/01 阿斯利康 CMG901(Claudin18.2ADC)阿斯利康將獲得 CMG901 的研究、開發、注冊、生產及商業化的獨家全球許可，并負責與其進一步開發及商業化相關的所有成本及活動。由康諾亞和樂普生物合資設立的 KYM Biosciences Inc.將收取 6300 萬美元的首付款，并在達成若干開發、監管及商業里程碑后，收取最多 11.25 億美元的額外潛在付款。2023/02 資料來源：公司公告，中信建投證券 1.3 管理層經驗豐富管理層經驗豐富 康諾亞的聯

27、合創始人董事長兼首席執行官 Bo CHEN 博士，在藥物開發領域擁有超過 20 年的行業經驗，其領導研發的抗 PD-1 人源化抗體特瑞普利單抗注射液（拓益）已于 2018 年批準上市。公司執行董事及高級副總裁 Changyu WANG 博士擁有逾 20 年的生物制藥研發經驗，領導開發了 PD-1 免疫檢查點抑制劑 Nivolumab(Opdivo)，該藥物已于 2014 年獲準商業化。截止 2022 年底，康諾亞在職員工 600 余人，較 2021 年底增長一倍左右，其中藥物發現及研究人員 70 余人，臨床開發及運營人員 240 余人。4 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后

28、的免責條款和聲明。圖圖 3：公司管理層公司管理層 資料來源：公司官網，中信建投證券 1.4 研發平臺支撐，產能逐步跟進研發平臺支撐，產能逐步跟進 康諾亞建立了藥物研究開發平臺，包含生物藥發現及開發工序的關鍵功能，其核心平臺如下：新型新型 T 細胞重定向細胞重定向（nTCE）平臺平臺：該平臺是為雙特異性抗體的設計與構建而設，包括處于臨床試驗階段的CM355（CD20 xCD3）、CM336（BCMAxCD3）和 CM350（GPC3xCD3）。創新抗體發現平臺：創新抗體發現平臺：該平臺是用于發現及評估抗體藥物的通用平臺，利用雜交瘤、體外展示和單個 B 細胞篩選等技術，能夠針對不同的分子靶點發現及

29、改良候選藥物。生物評估平臺生物評估平臺：該平臺負責對候選抗體藥物進行有效評估?？抵Z亞已開發多個使用工程化報吿細胞的細胞分析，從而篩選及選擇具有預期生物活性的強效抗體。高通量篩選高產抗體藥物表達細胞平臺高通量篩選高產抗體藥物表達細胞平臺：該平臺能夠識別具有理想屬性的高產細胞系以用于進一步開發，從而快速推進產品進入臨床前及臨床評估階段并加速藥物開發流程?？抵Z亞的抗體藥物生產基地正在成都天府國際生物城建設中，所有基地的設計符合國家藥監局及 FDA 的cGMP 規定?；卣嫉?113 畝，建成后可形成 8-10 萬升發酵規模，滿足 5-15 個抗體商業化生產。生產基地一期項目已建設完成，可提供 160

30、00L 產能，首條生產線于 2022 年 10 月開始試運營。5 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.5 股價復盤（股價復盤（2021 年年 7 月月 8 日日-2023 年年 3 月月 24 日）日）圖圖 4：公司股價表現復盤公司股價表現復盤 數據來源：Wind，中信建投證券（注：以2021年7月8日為基期，基準價格為100計算得出）二、二、免疫免疫領域：管線協同多元布局，國內先發優勢顯著領域：管線協同多元布局，國內先發優勢顯著 2.1 行業分析：行業分析：自身免疫自身免疫市場快速增長，臨床用藥療法局限性凸顯市場快速增長，臨床用藥療法局限性凸顯 2.1

31、.1 特應性皮炎：藥物市場快速增長，生物藥、靶向藥需求較大 中國特應性皮炎藥物市場迅速增長，度普利尤單抗國內獲批。中國特應性皮炎藥物市場迅速增長，度普利尤單抗國內獲批。特應性皮炎（AD）是最常見的慢性炎癥性瘙癢疾病之一，尤其是對兒童而言。據弗若斯特沙利文統計，中國 AD 患者總數于 2019 年已達到 0.66 億例，2015 年至 2019 年的年復合增長率為 2.8%，其中大多數為兒童及青少年；預計中國 AD 患者總數于 2024 年將達到 0.74 億例，并將于 2030 年進一步增至 0.82 億例。此外，中國的特應性皮炎藥物市場預期將由 2019 年的6 億美元增至 2024 年的

32、15 億美元，年復合增長率為 22.6%，并于 2030 年進一步增至 43 億美元，2024 年至2030 年的年復合增長率為 18.6%。度普利尤單抗于 2020 年 6 月在國內首次獲批上市，用于治療成人中重度特應性皮炎，隨后陸續申報兩項適應癥，分別針對 12 歲及以上的中重度特應性皮炎患者、以及 612 歲的中重度特應性皮炎患者，均以兒童用藥的理由納入優先審評審批并獲批。6 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5：中國按患者年齡劃分的特應性皮炎藥物市場（十億美元）中國按患者年齡劃分的特應性皮炎藥物市場（十億美元）數據來源：弗若斯特沙利文，公司招

33、股說明書，中信建投證券 圖圖 6：中國按疾病的嚴重性劃分的特應性皮炎藥物市場明細（百萬美元）中國按疾病的嚴重性劃分的特應性皮炎藥物市場明細（百萬美元）數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，中信建投證券 中重度特應性皮炎嚴重癥狀療法受限，生物藥、小分子藥臨床需求待滿足。中重度特應性皮炎嚴重癥狀療法受限，生物藥、小分子藥臨床需求待滿足。特應性皮炎嚴重癥狀的治療方案主要包括皮質類固醇等全身免疫抑制劑，以及靶向參與特應性皮炎發病機制的促炎性細胞因子和途徑。生物藥物度普利尤單抗在中美兩國獲批，用于治療中重度特應性皮炎；輝瑞的克立硼羅（小分子靶向藥）也獲批用于治療輕中度特應性皮炎。然而，傳統的局部和全

34、身療法具有一定的局限性，AD 適應癥目前存在著巨大卻未獲滿足的臨床需求；尤其是中重度特應性皮炎或病情更為嚴重的患者，亟需生物藥及小分子靶向藥物等更安全有效的特應性皮炎藥物來補充目前的治療方案。目前多種生物藥和小分子靶向藥物正在臨床開發中，以期更好地治療特應性皮炎。2.1.2 慢性鼻竇炎：潛在患者人群較多，生物藥市場潛力較大 慢性鼻竇炎潛在患者群龐大，生物藥品具備較強市場潛力。慢性鼻竇炎潛在患者群龐大，生物藥品具備較強市場潛力。據弗若斯特沙利文預計，中國的慢性鼻竇炎患者人數于 2019 年達到 1.18 億例，預計到 2024 年及 2030 年將分別增至 1.27 億人及 1.37 億人。然而

35、，慢性鼻竇炎是一種難以治愈的疾病，現有主流療法同樣存在局限性，仍未有療法可以有效治愈慢性異竇炎，患者通常需0.30.30.30.30.40.40.50.60.81.11.41.82.12.42.62.90.10.10.10.20.20.20.20.30.40.50.60.811.11.21.4012345201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E成人兒童/青少年177.4198.8220.8240.6264.7311.7392.6522.7717.61020.1147

36、6.71948.22381.92748.73057.33321.6193.8217.8240.8262.1288.2324.1364405.7461.4512.7546.6621.3650.1707.9814.1936.9050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中重度AD輕度AD 7 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。要適當的長期治療計劃來控制癥狀。藥物治療

37、是慢性鼻竇炎患者的治療首選，有時也會輔以手術治療。糖皮質激素由于其有效的抗炎作用而經常用于治療慢性鼻竇炎，若糖皮質激素未達到效果，可使用生物制劑來減少息肉的大小并減輕充血，特別是對于難治性慢性鼻竇炎伴鼻息肉。圖圖 7：中國慢性鼻竇炎患病人數（百萬人）中國慢性鼻竇炎患病人數（百萬人）數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，中信建投證券 圖圖 8：中國慢性鼻竇炎治療指南中國慢性鼻竇炎治療指南 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 2.1.3 哮喘：我國哮喘患者持續增加，臨床需求未獲滿足 我國哮喘患者持續增加，中重度哮喘發病率持續提升。我國哮喘患者持續增加，中重度哮喘發病率持續提升。哮喘是一種全

38、球性流行病，對于兒童、青少年及成人均是嚴重的公共健康問題（包括重癥病例高死亡率）。據弗若斯特沙利文統計，中國的哮喘患病人數正在以與全球相似的增長速度上升：自 2015 年至 2019 年，中國的患病人數由 59.3 百萬例增至 63.6 百萬例，年復合增長率為 1.8%。預期該數目于 2024 年將達到 70.4 百萬例，2019 年至 2024 年的年復合增長率為 2.1%，并于 2030年進一步增至 78.1 百萬例，2024 年至 2030 年的年復合增長率為 1.7%。此外，中重度哮喘患病率持續提升，2022年我國中重度哮喘患病率約 23.7%，預計到 2030 年增長至 27.3%。

39、18.118.518.819.119.419.720.120.420.72121.221.521.822.122.322.591.893.595.296.798.399.9101.5103.1104.6106.1107.5108.9110.3111.6112.9114.105010015020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E慢性鼻竇炎伴鼻息肉慢性鼻竇炎不伴鼻息肉 8 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 9：中國哮喘患病

40、人數（百萬人）中國哮喘患病人數（百萬人）數據來源：公司公告，中信建投證券 傳統療法效果不佳，亟待生物藥等潛在有效療法。傳統療法效果不佳，亟待生物藥等潛在有效療法。傳統治療方案（例如吸入或口服糖皮質激素）對控制中重度哮喘病癥療效不佳。鑒于哮喘具有復雜性和異質性且眾多患者具有嗜酸性粒細胞或中性粒細胞性哮喘等獨特表型，除外科治療外目前并無建立其他有效的療法。此外，全身皮質類固醇的維持治療可導致兒童及青少年出現劑量依賴性生長抑制以及一系列嚴重不良反應，這使其治療選項更具有局限性。鑒于該等限制，對多種哮喘嚴重程度及亞型均有效以提高哮喘療效的治療選項仍存在未獲滿足的醫療需求，亟待生物藥物等潛在的有效療法。

41、2.2 CM310：療效優秀國內先發，生物療法進軍藍海：療效優秀國內先發，生物療法進軍藍海 CM310 是一種針對 IL-4R 的高效、人源化拮抗性抗體，其通過靶向 IL-4R，雙重阻斷 IL-4 和 IL-13 對IL-4R 的活化，從而阻斷誘導 II 型炎癥的信號傳導途徑，治療與 II 型炎癥相關的多種疾病，如 II 型過敏性疾病，具體包括特應性皮炎、哮喘、慢性鼻竇炎及嗜酸性食管炎等。2.2.1 靶點優勢：過敏性疾病潛力靶點，IL-4R適應癥譜廣闊 IL-4R 可實現可實現“雙靶點雙靶點”機制機制，是過敏性疾病療法中的關鍵靶點是過敏性疾病療法中的關鍵靶點。IL-4 能夠與兩種受體結合：與

42、I 型 IL-4R結合激活 JAK1 和 JAK3，與 II 型 IL-4R 結合激活 K1 和 TYK2。I 型受體只與 IL-4 結合，而 II 型受體可同時與IL-4 和 IL-13 結合。IL-4R 細胞質結構域的磷酸化導致信號傳導和轉錄因子 Stat6 的募集和磷酸化，因此 IL-4的大部分功能是通過 Stat6 執行的。IL-4R 作為 2 型炎癥通路中 I 型受體和 II 型受體的關鍵組成部分，阻斷 IL-4R可同時阻斷兩個 2 型免疫反應的強效調節因子IL-4 和 IL-13，通過 I 型受體和 II 型受體發揮作用，阻斷Th2 炎癥的中樞通路，實現“雙靶點”的作用機制，因此

43、IL-4R 在開發 Th2 介導的過敏性疾病的療法中是頗有潛力的靶標。59.360.461.562.563.664.766.167.66970.471.873.174.475.776.978.1010203040506070809020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 9 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目前 IL-4R 潛在適應癥譜非常廣闊，正在針對多種過敏性疾病開展研發。圖圖 10：IL-4/IL-13 通路及其信號

44、轉導通路及其信號轉導 數據來源：醫藥魔方，中信建投證券 表表 2：IL-4/IL-13 通路及其信號轉導通路及其信號轉導 領域領域 適應癥適應癥 現有研究的治療靶點現有研究的治療靶點 IL-4R IL-13 IL-13R TSLP lgE IL-5 IL-5R IL-33 皮膚 特應性皮炎 慢性自發性蕁麻疹 結節性癢疹 大胞性類天胞瘡 上呼吸道 CRS 過敏性鼻炎 下呼吸道 哮喘 COPD 數據來源：2型炎癥性疾病機制及靶向治療專家共識（2022年11月），中信建投證券（代表正在研發）10 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2.2 先發優勢：研發進度領

45、先，有望成為國內首個 IL-4R單抗 目前全球已上市同靶點藥物為賽諾菲公司的 Dupilumab（度普利尤單抗注射液，達必妥），其于 2017 年 3月在美國獲批上市。目前度普利尤單抗已在全球多個國家獲批，適應癥包括特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、哮喘及食管炎等。度普利尤單抗銷售收入逐年增長，2021 年度全球銷售額達到 59.7 億美金，2022 年全球銷售額 86.8 億美金（同比增長 45.39%）。圖圖 11：度普利尤單抗全球銷售額（億美元）度普利尤單抗全球銷售額（億美元）數據來源：賽諾菲公司公告，中信建投證券 2020年6月，度普利尤單抗在中國首次獲批，并于2020年底談判進入醫保，

46、醫保支付價格為3160元/300mg。根據全球同靶點相似適應癥藥物競爭格局，康諾亞的康諾亞的 CM310 在中國梯隊領先，有望成為首個獲批上市的在中國梯隊領先，有望成為首個獲批上市的國產國產IL-4R 單抗單抗，先發優勢顯著先發優勢顯著。表表 3：國內國內 IL-4R 靶點研發競爭格局靶點研發競爭格局 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 靶點靶點 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 中國內地最高狀態時間中國內地最高狀態時間 度普利尤單抗 再生元制藥，賽諾菲制藥 IL4R 批準上市 2020-06-17 CM310 康諾亞生物醫藥科技（成都）有限公司康諾亞生物醫藥科技（成都）有限公司；

47、上海津曼特生物科技有限公司上海津曼特生物科技有限公司；石藥集團中奇制藥技術（石家莊）有限公司石藥集團中奇制藥技術（石家莊）有限公司 IL4R 臨床臨床 III 期期 2022-02-17 TQH2722 正大天晴藥業集團股份有限公司 IL4R 臨床 II 期 2023-03-27 CBP-201 蘇州康乃德生物醫藥有限公司 IL4R 臨床 II 期 2020-06-15 SHR-1819 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 IL4R 臨床 II 期 2022-09-27 SSGJ-611 三生國健藥業 IL4R 臨床 II 期 2022-08-24 QX005N 江蘇荃信生物醫藥股份有限公司；Senec

48、a Biopharma IL4R 臨床 II 期 2022-07-14 2.59.323.243.459.786.8272.00%149.46%87.07%37.56%45.39%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0102030405060708090100201720182019202020212022銷售額YOY 11 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。MG-K10 寶船生物醫藥科技（上海）有限公司；上海麥濟生物技術有限公司 IL4R 臨床 II 期 2022-07-13 GR1802 重慶智翔

49、金泰生物制藥股份有限公司 IL4R 臨床 II 期 2022-05-12 曼多奇單抗 中山康方生物醫藥有限公司 IL4R 臨床 II 期 2021-10-22 資料來源：Insight，中信建投證券 2.2.3 多項適應癥同步推進，臨床數據積極 目前，CM310 針對多項適應癥的臨床試驗正在同步推進中。圖圖 12：CM310 臨床進展和未來規劃臨床進展和未來規劃 數據來源：公司公告，中信建投證券 靶向治療成為靶向治療成為 AD 治療的新趨勢治療的新趨勢。傳統特應性皮炎的治療方法存在無精準靶點和導致皮膚不良反應等局限性；此外傳統療法中所使用的糖皮質激素可能導致電解質紊亂，這使得長期用藥不僅療效不

50、佳且停藥后可能出現復發或反跳。目前，治療 AD 適應癥的新藥研發方向主要集中在單抗藥物或小分子抑制劑，核心聚焦精準治療，包括 JAK 抑制劑、PDE4 抑制劑、IL-4 單抗及 IL-13 單抗。不難發現，靶向治療成為中重度特應性皮炎的治療新趨勢；其中 IL-4R靶點熱門，CM310 進軍靶向治療藍海，市場潛力較大。12 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。CM310 治療治療 AD 療效優秀安全性良好。療效優秀安全性良好。CM310 針對中重度特應性皮炎適應癥的 IIb 期研究結果顯示，治療16周時，高劑量組、低劑量組EASI-75患者百分比分別73.1%

51、和70.6%，均高于安慰劑組的18.2%，P值均0.0001，療效優秀。安全性方面，高劑量組、低劑量組和安慰劑組的治療期間 TEAE 發生率分別為 20.0%、12.5%和 12.5%，均為 1 或 2 級，安全性良好。圖圖 13：CM310 的的 AD 臨床臨床 IIb 期期 16 周療效數據周療效數據 數據來源：公司官網，公司推介材料，中信建投證券 CM310 治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉的治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉的 II 期臨床達到主要終點期臨床達到主要終點。CM310 針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉的 II 期臨床試驗中，CM310 組治療 16 周 NPS 和 NCS 較基線分別降低 2.32 和

52、1.23，皆顯著優于安慰劑組（分別降低 0.19 和 0.30），具有顯著的統計學差異。安全性上，CM310 組治療期 TEAE 發生率與安慰劑組相當，無3 級以上 TEAE 發生，且均為短暫出現，未經醫療干預便自行恢復。該 II 期試驗證明，CM310 作為慢性鼻竇炎伴鼻息肉的生物制劑療法具備較好的有效性和安全性。圖圖 14：CM310 針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉的針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉的 II 期臨床試驗達主要終點期臨床試驗達主要終點 數據來源：公司官網，公司推介材料，中信建投證券 哮喘領域亟待創新療法，哮喘領域亟待創新療法，CM310 臨床需求旺盛。臨床需求旺盛。哮喘基本的治療方案是將不同劑

53、量的吸入糖皮質激素（ICS）和其他藥物（如支氣管擴張劑和生物藥）聯用。然而上述 lgE 和 IL-5 通路的產品均由于較高的過敏反應發生率被 FDA 添加了黑框警告。相比之下，IL-4R靶點能夠同時抑制 IL-4 與 IL-13 信號傳導，在療效和安全性上都展示出了顯著優勢；加之中重度哮喘病癥臨床需求未獲得滿足，CM310 臨床需求較為旺盛。13 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。聯合石藥集團合作商業化，助力聯合石藥集團合作商業化，助力 CM310 研發推進。研發推進。2021 年 3 月康諾亞與石藥集團全資附屬公司上海津曼特生物科技有限公司訂立協議，授權

54、石藥 CM310 在中重度哮喘和 COPD 等呼吸系統疾病的獨家開發及商業化許可。根據協議，石藥將可在中國（不包括香港特別行政區、澳門特別行政區及臺灣地區）進行 CM310 的開發與商業化，并成為上市許可持有人(MAH)，康諾亞將獲得人民幣 7000 萬元首付款，及根據開發進度支付的 1 億元里程碑付款，未來商業化階段還可獲得銷售里程碑和銷售提成。目前，CM310 就哮喘適應癥進入關鍵 II/III 期臨床。CM310 全球首個申報過敏性鼻炎臨床，市場潛力巨大。全球首個申報過敏性鼻炎臨床，市場潛力巨大。過敏性鼻炎的主流治療手段為鼻用糖皮質激素等，但糖皮質激素會導致內分泌紊亂等不良癥狀，其他傳統

55、療法藥物也會造成頭暈、嗜睡甚至被 FDA 添加“黑框警告”；CM310 臨床試驗數據中表現出優異的療效及安全性數據，CM310 市場需求廣闊，有望成為過敏性鼻炎潛力療法。2.3 CM326：創新靶：創新靶點管線協同，國產首發療效優秀點管線協同，國產首發療效優秀 CM326 是針對胸腺基質淋巴細胞生成素是針對胸腺基質淋巴細胞生成素(TSLP)的高效、人源化單克隆抗體，是中國首個的高效、人源化單克隆抗體，是中國首個 IND 獲批獲批的國產的國產TSLP 靶向抗體。靶向抗體。TSLP 作為一種上皮源性細胞因子，在多種炎癥途徑中發揮重要作用。因此，通過 TSLP 抗體阻斷其介導的炎癥反應，可能治療多種

56、過敏性疾?。òㄖ兄囟认奥员歉]炎伴鼻息肉）以及慢性阻塞性肺疾病?？抵Z亞 CM326 藥物有望與 CM310 藥物產生協同效應。2.3.1 布局創新靶點賽道，TSLP 可覆蓋更廣譜的疾病 關鍵上游細胞因子，可覆蓋更廣譜的疾病。關鍵上游細胞因子，可覆蓋更廣譜的疾病。TSLP（胸腺基質淋巴細胞生成素）屬于多種炎癥級聯反應的關鍵上游細胞因子，其靶向藥有望對多種免疫疾病實現控制。TSLP 是通過激活抗原呈遞細胞在 T 細胞群的成熟中發揮重要作用；抑制 TSLP 信號通路的作用機制已被驗證，TSLP 信號通路位于 IL-4、IL-5、IL-13、IL-7 和 IgE等靶點的上游，在過敏原、病毒和其它

57、因素的刺激下 TSLP 的釋放處于炎癥級聯反應的頂端。因此，TSLP 相比較下游信號通路 IL-4R、IL-5、IL-33，能在更廣泛的疾病譜發揮療效，是潛在的重磅靶點。圖圖 15:TSLP 靶點機理靶點機理 數據來源：公司公告，公司招股說明書，中信建投證券 14 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.3.2 臨床前療效及安全性優秀 臨床前表現出更高功效，毒性研究安全性良好。臨床前表現出更高功效，毒性研究安全性良好。根據臨床前研究顯示，CM326 表現出更高的功效及更強的活性。通過靶向 TSLP，CM326 可有效抑制 TSLP 誘導的 JAK/STAT

58、通路活化，并抑制 TSLP 誘導的細胞增殖及促炎性細胞因子的產生。CM326 抑制 TSLP 誘導的細胞增殖的功效比 Tezepelumab 類似物高出約 6 倍。毒性研究顯示，食蟹猴可良好耐受高達 550mg/kg 的 CM326 及每周給藥高達 300mg/kg 的 CM326；在重復給藥毒性研究中未在猴子中觀察到任何異常，CM326 的安全性良好。組織交叉反應性研究表明其結合特異性高。圖圖 16：CM326 在臨床前研究中顯示出更高功效在臨床前研究中顯示出更高功效 數據來源：公司公告，公司推介材料，中信建投證券 2.3.3 差異化布局，AD 研發進度領先 CM326 臨床實驗高效推進。臨

59、床實驗高效推進。2022 年上半年，公司啟動了一項評價 CM326 在中重度特應性皮炎受試者中的安全性、耐受性、藥代動力學/藥效學(PK/PD)、免疫原性和初步療效的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的 Ib/IIa期臨床試驗，并于 2022 年下半年同步啟動了一項評價 CM326 在治療中重度特應性皮炎成年患者中的有效性、安全性的隨機、雙盲、安慰劑對照 II 期臨床研究。于 2022 年年中，公司啟動了一項評價 CM326 在慢性鼻竇炎伴鼻息肉受試者中的安全性、耐受性、PK/PD、免疫原性和初步療效的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的 Ib/IIa期臨床試驗，并于 2023 年 2 月完成了該 I

60、b/IIa 期臨床試驗的患者入組工作。圖圖 17：CM326 在研管線進度在研管線進度 數據來源：公司公告，中信建投證券 15 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。差異化布局差異化布局 AD，研發進度領先研發進度領先。目前阿斯利康與安進的特澤魯單抗（Tezepelumab）是全球唯一一款獲批的 TSLP 單抗，適應癥為哮喘。特澤魯單抗于 2019 年啟動了針對成人中重度 AD 的 IIb 期臨床，但因為沒有達到預期效果而被提前終止，此后阿斯利康放棄了特澤魯單抗在特應性皮炎適應癥領域的臨床開發?？抵Z亞實行差異化競爭策略，在特應性皮炎適應癥上進度領先，且適應癥布

61、局廣泛。目前，CM326 是目前全球唯一處于 AD臨床 II 期的 TSLP 單抗，研發進度領先，競爭格局良好。表表 4：國內國內 TSLP 靶點研發競爭格局靶點研發競爭格局 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 中國內地中國內地 最高狀態最高狀態 靶點靶點 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 中國內地最中國內地最高狀態時間高狀態時間 Tezepelumab 安進制藥；阿斯利康制藥；MedImmune Pharma 臨床 III 期 TSLP 臨床 III 期:哮喘,慢性鼻竇炎伴鼻息肉病,嗜酸性粒細胞性食管炎 批準臨床:鼻竇炎,鼻息肉 2019-04-23 CM326 康諾亞生物醫藥科

62、技（成都）有限公司康諾亞生物醫藥科技（成都）有限公司；石藥集團有限公司石藥集團有限公司 臨床臨床 II 期期 TSLP 臨床臨床 II 期期:特應性皮炎特應性皮炎,哮喘哮喘 臨床臨床 I/II 期期:慢性鼻竇炎伴鼻息肉病慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 申請臨床申請臨床:慢性阻塞性肺疾病慢性阻塞性肺疾病 2022-08-25 BSI045B 博奧信生物；正大天晴藥業集團股份有限公司 臨床 II 期 TSLP 臨床 II 期:哮喘 臨床前:慢性阻塞性肺疾病 2022-06-21 SHR-1905 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 臨床 II 期 TSLP 臨床 II 期:哮喘 2022-09-29 LQ043 上海

63、洛啟生物醫藥技術有限公司 臨床 I 期 TSLP 臨床 I 期:哮喘 2023-01-13 HBM9378 和鉑醫藥；四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司；Klus Pharma 臨床 I 期 TSLP 臨床 I 期:哮喘 2022-08-29 QX008N 江蘇荃信生物醫藥股份有限公司 臨床 I 期 TSLP 臨床 I 期:哮喘 批準臨床:慢性阻塞性肺疾病 2022-07-08 數據來源：insight，中信建投證券 2.4 CM338：補體介導疾病的潛在突破性療法：補體介導疾病的潛在突破性療法 CM338 是一種針對甘露糖結合凝集素相關絲氨酸蛋白酶是一種針對甘露糖結合凝集素相關絲氨酸蛋白酶 2

64、(MASP-2)的高效、人源化拮抗性抗體的高效、人源化拮抗性抗體，可有效抑制 C3 轉移酶（C4b2a 復合物）生成所需的酶活性。抑制 MASP-2 的酶活性可有效阻斷凝集素途徑激活而無需干預經典補體途徑，使其成為在不損傷先天性免疫其他途徑的各項功能的同時預防和治療多種補體介導疾病具有吸引力的治療方法。MASP-2，即甘露糖結合凝集素相關絲氨酸蛋白酶 2，是一種新型促炎蛋白靶點。MASP-2 是補體系統激活凝集素途徑的效應酶，是唯一已知的能直接啟動補體級聯反應的甘露糖結合凝集素（MBL）相關蛋白酶；MASP-2 是凝集素途徑的一種效應器酶和關鍵介質。這是啟動補體系統的三種主要途徑之一，是先天性

65、和適應性免疫的重要調節劑。凝集素途徑的不受控制啟動是引起補體介導疾病，例如 IgA 腎病、狼瘡性腎炎、補體 3 腎小球病(C3G)及非典型溶血性尿毒癥綜合征(aHUS)的病因。該等補體介導疾病對人們的生活具有毀滅性影響，治療方案十分有限。16 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 18：MASP 凝集素途徑干擾凝集素途徑干擾 CM338 的作用機制的作用機制 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 臨床前療效顯著，更有效地抑制凝集素通路的激活。臨床前療效顯著，更有效地抑制凝集素通路的激活?？抵Z亞 CM338 的臨床前研究表明，CM338 可以遠高于 Na

66、rsoplimab 類似物的親和力與 MASP-2 結合，在抑制凝集素途徑激活的效價強度上達到 narsoplimab 類似物的 50 倍以上。此外動物模型研究表明,CM338 具有優越的安全性并未發現嚴重不良反應。目前，CM338 正在進行針對 gA 腎病的 1 期臨床試驗，針對健康受試者的試驗已經開展。CM338 與國內同靶點產品相比與國內同靶點產品相比，研發進度，研發進度處于領先狀態。處于領先狀態。圖圖 19：CM338 競爭格局及臨床前數據競爭格局及臨床前數據 數據來源：公司招股說明書，insight，中信建投證券 三、腫瘤領域：三、腫瘤領域：針對新靶點、新作用機制藥物的前瞻性布局針對

67、新靶點、新作用機制藥物的前瞻性布局 3.1 CMG901：孤兒藥資格、突破性治療藥物認定孤兒藥資格、突破性治療藥物認定的的 Claudin18.2 ADC 首個在中國及美國均取得臨床試驗申請批準的首個在中國及美國均取得臨床試驗申請批準的 Claudin18.2 ADC，與阿斯利康達成全球獨家授權協議。，與阿斯利康達成全球獨家授權協議。CMG901 是靶向 Claudin18.2 的抗體偶聯藥物（ADC），由 Claudin18.2 特異性抗體、可裂解連接子及毒性載荷一甲基澳瑞他汀 E(MMAE)組成。與傳統化療相比，ADC 通過將抗體獨特的靶向能力與細胞毒性有效載荷的 17 港股公司深度報告

68、康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?？拱┠芰ο嘟Y合，提高抗體的效力及有效性，同時表現出較低的副作用。2023 年 2 月 23 日，康諾亞和樂普生物共同宣布與阿斯利康就 CMG901 達成全球獨家授權協議?？抵Z亞和樂普生物合資設立的 KYM Biosciences Inc.將獲得 6300 萬美元的首付款和超過 11 億美元的潛在額外研發和銷售相關的里程碑付款，以及高達低雙位數的分層特許權使用費。阿斯利康將獲得 CMG901 研究、開發、注冊、生產和商業化的獨家全球許可。作為世界一流的生物制藥企業，阿斯利康在抗腫瘤藥物領域擁有豐富、成功的藥物開發和商業化經驗，此次合作展現了一

69、流藥企對 CMG901 的肯定。圖圖 20:CMG901 結構圖結構圖 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 胃癌是全球前十、中國第二大常見癌癥。胃癌是全球前十、中國第二大常見癌癥。2020 年全球新發胃癌患者數約 109 萬，其中約 43%來自中國，預計 2030 年全球及中國新發胃癌患者數會達到 143 萬和 62 萬。我國早期胃癌占比很低，僅約 20%，大多數發現時已是進展期，總體 5 年生存率不足 50%。圖圖 21：中國及全球胃癌發病數預測中國及全球胃癌發病數預測（萬人）（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，中信建投證券 靶向、免疫療法興起，靶向、免疫療法興起，胃癌治療仍需更多有效療法

70、胃癌治療仍需更多有效療法。靶向治療及免疫療法豐富了各種腫瘤治療方案，但全身化療仍是晚期胃癌的主要治療手段。根據 2022 版胃癌診療指南部分內容，對 HER2 過表達的晚期胃或胃食管結合部腺癌患者，推薦曲妥珠聯合化療，適應人群為既往未接受過針對轉移性疾病的一線治療患者，或既往未接受過抗 HER2 治療的二線及以上治療患者；對于晚期胃或胃食管結合部腺癌患者的三線及以上治療，推薦使用單藥阿帕替尼；此外，晚期胃癌一線化療聯合 PD-1 單抗，以及三線單藥 PD-1 單抗治療已獲得隨機期臨床48.4 49.9 51.4 52.9 54.6 56.0 57.5 59.0 60.6 62.2 112.11

71、15.3118.6122125.6129132.5136.1139.7143.50501001502002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國全球 18 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。研究的陽性結果，目前建議患者積極參加臨床研究。盡管 HER2 靶向療法及 PD-1 靶向免疫療法在特定胃癌患者中顯示出響應，但由于疾病的進展以及與治療有關的毒性，胃癌患者存活率仍低。此外，約有 78%的胃癌病例呈現 HER2 陰性。表表 5:已上市已上市胃癌胃癌靶向藥銷售情況靶向藥銷售情況 產品名稱 公司

72、靶點 藥物類型 治療線數 上市時間 2022PDB 抽樣銷售額 曲妥珠單抗 羅氏 HER2 單抗 一線 2012.08 12.05 億元 阿帕替尼 恒瑞 VEGFR-2 小分子 三線及后線 2014.10 1.38 億元 曲妥珠單抗-HLX02 復宏漢霖 HER2 單抗 一線 2020.08 3.23 億元 維迪西妥單抗 榮昌生物 HER2 ADC 三線及后線 2021.06 0.44 億元 納武利尤單抗 BMS PD-1 單抗 一線及后線 2021.08 1.11 億元 帕博利珠單抗 MSD PD-1 單抗 一線 2021.09 5.03 億元 雷莫西尤單抗 禮來/信達生物 VEGFR-2

73、單抗 二線 2022.03-信迪利單抗 信達生物 PD-1 單抗 一線 2022.06 3.61 億元 替雷利珠單抗 百濟神州 PD-1 單抗 一線 2023.02 5.27 億元 資料來源：insight、PDB、中信建投證券 Claudin 18.2 特異性高表達于胃癌、胰腺癌及其他實體瘤中，是胃癌治療的理想靶點。特異性高表達于胃癌、胰腺癌及其他實體瘤中，是胃癌治療的理想靶點。根據弗若斯特沙利文報告，Claudin 18.2 分別約在 60%及 50%的胃癌及胰腺癌患者中高度表達。此外，約 78%的胃癌病例是 HER2陰性，可能對 HER2 靶向治療無響應，而 62.8%的 HER2 陰性

74、胃癌患者為 Claudin 18.2 高表達患者，因此，Claudin 18.2 靶向療法有望讓這部分患者獲益。Claudin18.2 屬于 Claudin（緊密連接蛋白）家族中的一員，該蛋白家族是組成緊密連接必不可少的骨架蛋白。正常組織中的細胞間緊密粘連，靶向 Claudin 18.2 的抗體藥物極難與其結合，這減少了藥物對正常組織的毒副作用。而惡性腫瘤的發生會破壞緊密連接蛋白，使腫瘤細胞表面的 Claudin18.2 表位暴露出來，從而使其可與Claudin18.2 大分子藥物結合。CMG901 通過靶向 Claudin 18.2 將細胞毒素 MMAE 運輸給 Claudin 18.2 陽

75、性腫瘤細胞，MMAE 作為一種抗有絲分裂劑，可阻止微管蛋白的聚合并由此導致腫瘤細胞死亡。此外，CMG901 的抗體部分 CM311 還可刺激激活 ADCC 和 CDC 效應。ADCC 機制下，免疫細胞（如 NK 細胞）識別與靶細胞結合的抗體并破壞靶細胞。CDC 機制下，抗體結合的靶細胞可以募集并激活補體系統，從而導致細胞裂解。圖圖 22：CMG901 作用機制作用機制 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 19 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。Claudin 18.2 靶向療法正快速成為研發熱點。靶向療法正快速成為研發熱點?；?Claudin 18.

76、2 靶點的優勢，開發 Claudin 18.2 靶向療法近年來引起了廣泛的關注。目前全球范圍內尚無Claudin 18.2靶向療法上市，進展最快的是安斯泰來的Zolbetuximab，目前處在期臨床，針對胃癌的 Claudin 18.2 靶向療法的在研管線進度主要集中在期臨床。表表 6:胃癌相關適應癥的在研胃癌相關適應癥的在研 CLDN-18.2 靶向藥靶向藥 成份詞 企業名稱 進展時間 進展（國內）進展（全球）成分類別 ATG-022 德琪生物 2023-03-10 臨床前 ADC IBI343 信達生物 2023-02-01 I 期臨床 I 期臨床 ADC IMC002 易慕峰生物 202

77、3-01-17 I 期臨床 CAR-T BA1301 博安生物 2023-01-05 臨床前 ADC TJ-CD4B 天境生物 2022-03-31 I 期臨床 雙抗（4-1BB,CLDN-18.2）DR30303 道爾生物 2022-03-28 I 期臨床 抗體類融合蛋白 BA1105 博安生物 2022-02-23 I 期臨床 單抗 JS012 君實生物 2022-01-10 批準臨床 單抗 FL-302 新石生物 2021-12-08 批準臨床 批準臨床 雙抗（CLDN-18.2,4-1BB）IBI389 信達生物 2021-12-01 I 期臨床 雙抗（CLDN-18.2,CD3）RC

78、118 榮昌生物 2021-11-29 I/II 期臨床 ADC TPX-4589 禮新醫藥 2021-11-17 I 期臨床 ADC QLS31905 齊魯制藥 2021-08-27 臨床前 雙抗（CLDN-18.2,CD3）SYSA1801 石藥集團 2021-08-16 I 期臨床 ADC LM-102 禮新醫藥 2021-07-22 批準臨床 批準臨床 單抗 CMG901 康諾亞康諾亞 2020-12-09 I 期臨床期臨床 I 期臨床期臨床 ADC ASKB589 奧賽康 2020-10-29 II 期臨床 I/II 期臨床 單抗 CT041 科濟制藥 2020-10-09 II 期

79、臨床 I/II 期臨床 CAR-T Osemitamab 創勝醫藥 2020-08-03 II 期臨床 單抗 AMG 910 百濟神州 2020-07-01 I 期臨床 雙抗（CLDN-18.2,CD3）AB011 愷興生命/科濟藥業/羅氏 2020-05-21 I 期臨床 單抗 Zolbetuximab 安斯泰來 2019-04-19 III 期臨床 III 期臨床 單抗 資料來源：insight，中信建投證券 CMG901 的抗體成分的抗體成分 CM311 以高親和力特異性地結合以高親和力特異性地結合 Claudin 18.2，且帶來高效的，且帶來高效的 ADCC 及及 CDC 效應。效應

80、。測量及比較 CM311 與 zolbetuximab 類似物在體外對 Claudin 18.2 蛋白的結合親和力及特異性，發現在 Claudin 18.2 高表達細胞（3T3-CLDN18.2High 及 HEK193-CLDN18.2 細胞）中，相較 zolbetuximab 類似物（EC50=2.2 nM），CM311 以較高的結合活性（EC50=1.2 nM）與靶細胞結合。在 Claudin 18.2 低表達細胞（3T3-CLDN18.2Dim）中，CM311 表現出較 zolbetuximab 類似物高得多的結合活性。CM311 不與表達 Claudin 18.1 的細胞（HEK29

81、3-CLDN18.1）結合，表明其特異性高。與 zolbetuximab 類似物相比，CM311 能更有效地誘導 ADCC 及 CDC 活性。研究表明，CMG901 誘導的 ADCC 及 CDC 活性與單獨使用 CM311 誘導的活性相近。CM311 介導的 ADCC對 Claudin 18.2 表達的腫瘤細胞殺滅率約為 50%，而在相同條件下 zolbetuximab 類似物的殺傷率為 30%。CM311 20 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。誘導的針對 Claudin 18.2 表達的腫瘤細胞的 CDC 活性也高于 zolbetuximab 類似物。

82、圖圖 23:抗體成分的高親和力及特異性抗體成分的高親和力及特異性 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 圖圖 24:高效的高效的 ADCCCDC 效應效應 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 細胞毒性有效載荷具有潛在的旁觀者殺傷作用，在胃癌細胞毒性有效載荷具有潛在的旁觀者殺傷作用，在胃癌 PDX 模型中更高效地抑制體內腫瘤生長。模型中更高效地抑制體內腫瘤生長。CMG901作為抗體偶聯藥物，除了通過抗體介導的 ADCC 和 CDC 活性外，還通過靶向釋放細胞毒性來殺死腫瘤細胞。MMAE 是膜通透性毒素，當在 Claudin 18.2 陽性細胞內釋放時，可以通過細胞膜并殺死其他緊鄰細胞，包括

83、缺乏抗原表達的相鄰癌細胞。在 Claudin 18.2 陽性胃癌及胰腺癌的人源腫瘤組織異種移植（PDX）模型體內的研究中，CMG901 劑量依賴性抑制腫瘤生長及腫瘤消退。在老鼠腫瘤模型研究中，CMG901 抑制腫瘤生長的能力比母本 Claudin 18.2 抗體 CM311 更強。在胃癌 PDX 模型中，3mg/kg 的 CMG901 可使腫瘤完全消退，而 1mg/kg的 CMG901 對腫瘤生長具有明顯的抑制作用，生長抑制率為 77%。值得注意的是，與 10mg/kg 的 zolbetuximab類似物或母本抗體 CM311 相比，CMG901 在 1mg/kg 的劑量下顯示出更強的抗腫瘤作

84、用。在胃癌及胰腺癌的PDX 模型研究中，并未觀測到體重減少，說明其具備良好的耐受性?？贵w濃度抗體濃度（陰性對照）（陰性對照）類似物類似物分解率（%）分解率（%）抗體濃度抗體濃度（陰性對照）（陰性對照）類似物類似物分解率（%）分解率（%）21 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 25:胃癌胃癌 PDX 模型模型高效抑制腫瘤高效抑制腫瘤生長及良好的耐受性生長及良好的耐受性 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 臨床研究方面臨床研究方面，截止 2022 年 8 月 4 日，CMG901 Ia 期臨床研究共入組 27 例患者（13 例患有胃癌/胃食管結合部腺

85、癌，14 例患有胰腺癌）。安全性及耐受性方面，3/27 例（11.1%）患者發生藥物 3 級相關不良事件，沒有發生 4 級及以上藥物相關不良事件。劑量遞增成功至 3.4mg/kg，且尚未達到最大耐受劑量（MTD）。僅 2.2mg/kg組 1 例患者發生劑量限制性毒性。療效方面，8 例接受 CMG901 治療的 Claudin 18.2 陽性胃癌或胃食管結合部腺癌患者中，客觀緩解率 75%，疾病控制率 100%。其中，2.6、3.0 和 3.4mg/kg 隊列患者地客觀緩解率均為 100%。中位無進展生存期（mPFS）和中位總生存時間（mOS）均尚未達到。表表 7:CMG901 Ia 期臨床研究

86、數據更新期臨床研究數據更新 CMG901a 期臨床研究的安全性和耐受性（N=27）3 級不良事件發生率 11.1%（3/27）4 級及以上不良事件發生率 0%劑量遞增 3.4mg/kg（尚未達到最大耐受劑量）CMG901 在 Claudin18.2 陽性胃癌/胃食管結合部腺癌患者的療效（N=8）客觀緩解率 75%（6/8）疾病控制率 100%（8/8）中位無進展生存期 未達到 中位總生存期 未達到 資料來源：ASCO GI，公司公告，中信建投證券 康諾亞已于 20222 年第二季度啟動了 CMG901 的 Ib 期劑量拓展階段研究，在在胃癌/胃食管結合部腺癌、胰腺癌和其他實體瘤患者中進一步評估

87、 CMG901 的初步療效及安全性和耐受性，2022 年 9 月，CMG901 獲CDE 授予突破性治療藥物認定。此外，CMG901 就在美國進行胃癌及胃食管結合部腺癌的臨床試驗已獲得FDA 臨床試驗許可、孤兒藥資格及快速通道資格認定，并計劃與阿斯利康共同開展多個注冊臨床研究。22 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2 CM313：兼具多機制腫瘤抑制的兼具多機制腫瘤抑制的 CD38 單抗單抗 首個獲得首個獲得中國中國 IND 批準批準的國產的國產 CD38 人源化單克隆抗體，人源化單克隆抗體，多機制殺傷腫瘤細胞。多機制殺傷腫瘤細胞。作為型糖蛋白受體，C

88、D38 參與調節淋巴細胞遷移、活化增值以及 B 細胞分化。CD38 通過與 CD31 或透明質酸相互作用，參與細胞轉移的調節及受體介導的黏附。此外，CD38 也在產生核苷酸代謝產物時具有胞外酶活性，在控制多種細胞功能方面發揮重要作用。CM313 可在靶細胞表面與 CD38 進行高親和力結合，也通過 ADCC、CDC、ADCP 等機制以及細胞凋亡殺死多種 CD38 陽性血液腫瘤細胞。并且 CM313 具有抑制 CD38 胞外酶活性的作用。圖圖 26:CM313 的四種腫瘤殺傷機制的四種腫瘤殺傷機制 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 CD38 在多數血液腫瘤中高表達，如在多數血液腫瘤中高表達

89、，如骨髓瘤細胞、淋巴瘤細胞及漿細胞。骨髓瘤細胞、淋巴瘤細胞及漿細胞?；谂R床前研究數據，CM313 有望成為復發/難治性多發性骨髓瘤、淋巴瘤及其他血液系統惡性腫瘤，以及系統性紅斑狼瘡的創新型治療選擇。CM313 在 2022 年上半年啟動了單藥治療多發性骨髓瘤及淋巴瘤等血液系統惡性腫瘤的期臨床試驗，在 2022年一季度末在中國啟動了 CM313 治療多發性骨髓瘤的期劑量拓展階段試驗。CM313 治療系統性紅斑狼瘡的試驗目前正處于b/a 期臨床研究的劑量遞增階段。圖圖 27:淋巴瘤全球發病預測淋巴瘤全球發病預測（萬人）（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，中信建投證券 6465.366.76869.

90、470.872.273.67576.55560657075802021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球 23 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。系統性紅斑狼瘡的在中國的人數持續攀升，根據弗若斯特沙利文的預測，2030 年有望達到 109.47 萬人。圖圖 28:SLE 中國患病人數預測中國患病人數預測（萬人）（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，中信建投證券 上市藥物單一，臨床需求亟待滿足。上市藥物單一，臨床需求亟待滿足。目前在中國僅達雷木單抗于 2019 年獲批用于治療復發/難治性多發性骨髓瘤。

91、表表 8:相關適應癥的同靶點研發格局相關適應癥的同靶點研發格局 成份詞 企業名稱 進展時間 適應癥國內狀態 成分類別 達雷妥尤單抗 楊森 2021-09-30 批準上市:AL 型淀粉樣變性(2021-10-11)，多發性骨髓瘤(2019-07-09)III 期臨床:冒煙型多發性骨髓瘤 II 期臨床:T/NK 細胞淋巴瘤 單抗 菲澤妥單抗 天境生物 2019-12-19 III 期臨床:多發性骨髓瘤 I 期臨床:系統性紅斑狼瘡 單抗 伊沙妥昔單抗 賽諾菲 2018-09-27 III 期臨床:多發性骨髓瘤 批準臨床:冒煙型多發性骨髓瘤 單抗 CM313 康諾亞康諾亞 2022-07-08 II

92、期臨床期臨床:系統性紅斑狼瘡系統性紅斑狼瘡 I 期臨床期臨床:血液腫瘤血液腫瘤,多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤,淋巴瘤淋巴瘤 單抗單抗 Mezagitamab 武田 2023-02-06 II 期臨床:免疫性血小板減少癥 I 期臨床:IgA 腎病 單抗 莫卡芙普-武田 2023-01-06 II 期臨床:多發性骨髓瘤 抗體類融合蛋白（IFNAR,CD38）KYS202002A 康緣藥業 2023-03-23 I 期臨床:多發性骨髓瘤 單抗 104.27105.02105.68106.33106.95107.69108.22108.69109.11109.47100102104106108110202

93、1E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國 24 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。STI-6129 艾森藥業 2022-10-14 I 期臨床:多發性骨髓瘤 ADC SG301 尚健生物 2021-11-01 I 期臨床:血液腫瘤 單抗 Y150 友芝友 2021-05-28 I 期臨床:多發性骨髓瘤 雙抗（CD38,CD3）資料來源：insight、中信建投證券 CM313 具有高親和力及強大的抗腫瘤作用，且安全性良好。具有高親和力及強大的抗腫瘤作用，且安全性良好。CM313 單抗可以高親和力結合

94、表達 CD38 的各種多發性骨髓瘤、Burkitt 淋巴瘤細胞、彌漫性大 B 淋巴瘤細胞、急性 B 淋巴白血病細胞和急性 T 淋巴白血病細胞，并通過 ADCC、CDC、ADCP、Fc 交聯誘導的腫瘤細胞凋亡以及抑制 CD38 胞外酶活性等多機制抑制腫瘤細胞。CM313 的生物學活性以及體內療效都與同靶點上市藥物達雷木單抗相當，并具有與免疫抑制類藥物的協同作用。CM313 在淋巴瘤 CDX 模型中顯示出的抗腫瘤活性高于達雷木單抗。前期研究表明 CM313 是一種具有高度特異性且脫靶活性極低的 CD38 抗體。在毒性研究中，CM313 并不引起紅細胞聚集、人紅細胞溶解或顯著細胞因子釋放，另外在對食

95、蟹猴進行的 CM313 多次給藥毒性試驗中，進行最高可行給藥 206mg/kg 并未發現任何明顯的異常。圖圖 29:CM313 抗腫瘤效果抗腫瘤效果研究研究 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 臨床研究方面，一項關于 CM313 單藥治療多發性骨髓瘤及淋巴瘤等血液系統惡性腫瘤的期臨床試驗在2022H1 啟動，同時 CM313 治療多發性骨髓瘤的期劑量拓展階段試驗于 2022Q1 末在中國啟動。CM313 治療系統性紅斑狼瘡的適應癥于 2022 年 1 月提交了 IND，并于 2022 年 4 月獲批 IND，2022 年 10 月完成了首例患者給藥，目前處于b/a 期臨床研究的劑量遞增階段

96、。2023 年 6 月 12 日，康諾亞宣布，CM313 治療復發/難治性多發性骨髓瘤及復發/難治性淋巴瘤的 I 期臨床研究最新數據在 2023 年第 28 屆歐洲血液學協會(EHA)年會上以壁報形式發布。截至 2022 年 10 月 10 日，該研究共入組 34 例患者（31 例復發/難治性多發性骨髓瘤和 3 例邊緣區淋巴瘤）。安全性評估顯示，CM313 耐受性良好。劑量成功遞增至 16.0 mg/kg，尚未達到最大耐受劑量，未出現劑量限制性毒性。最常見的藥物相關 25 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。不良事件（定義為20%患者發生）為輸液相關反應和淋

97、巴細胞計數、白細胞計數、中性粒細胞計數降低。輸液相關反應均為 1 或 2 級，且發生于前兩次用藥。29 例復發/難治性多發性骨髓瘤患者進行了至少一次基線后療效評價，整體客觀緩解率(ORR)為 34.5%。中位無進展生存時間(PFS)為 132 天，中位總生存時間(OS)未達到。本研究中，CM313 總體安全性良好。此外，CM313 治療復發/難治性多發性骨髓瘤患者在2.0 mg/kg劑量水平下顯示出初步有效性。3.3 雙特異性抗體雙特異性抗體：全面布局，：全面布局，3 款雙抗進入臨床款雙抗進入臨床 重定向效應 T 細胞的細胞毒性活性是雙特異性抗體中的典型機制，被視為一種治療非免疫原性腫瘤的潛在

98、免疫治療方法?？抵Z亞擁有新型 T 細胞重定向（nTCE）的雙特異性抗體平臺，旨在開發最大化 T 細胞介導的腫瘤細胞殺傷作用，并最小化細胞因子釋放綜合征的雙特異性抗體，目前已經研發出了三種雙特異性抗體候選藥物，包括 CM355（CD20/CD3）、CM336（BCMA/CD3）和 CM350（GPC3/CD3）。圖圖 30:雙特異性抗體機制說明雙特異性抗體機制說明 數據來源：公司招股說明書、中信建投證券 3.3.1 CM355：較強 TDCC 活性下的安全性潛質 臨床前研究中展現出較強的臨床前研究中展現出較強的 TDCC 活性，且具備潛在的安全性優勢?；钚?，且具備潛在的安全性優勢。CM355 是

99、康諾亞與諾誠健華聯合開發的一種 CD20/CD3 雙特異性抗體，用于治療復發/難治性非霍奇金淋巴瘤（NHL）。從原理上講，CM355 特異性結合 CD20 陽性靶細胞和 CD3 陽性 T 細胞，將免疫 T 細胞招募至靶細胞周圍，激活 T 細胞，誘導 T 細胞介導的腫瘤細胞殺傷（TDCC）作用殺傷靶細胞，用于治療 CD20 陽性的 B 細胞血液瘤。26 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。在臨床前研究中，CM355 相較其主要競爭產品（REGN1979 及 mosunetuzumab）類似物表現出較強的 T 細胞依賴性細胞毒性（TDCC）活性，且釋放相當或較少

100、的細胞因子,具備潛在的安全性優勢。CM355 已于 2022 年1 月完成首例患者給藥，目前處于臨床期階段。圖圖 31:CM355 的臨床前數據的臨床前數據 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 表表 9:同適應癥下同靶點在研產品競爭格局同適應癥下同靶點在研產品競爭格局（II 期臨床及以后）期臨床及以后）序號 成份詞 企業名稱 靶點 進展時間 適應癥國內狀態 1 MBS 303 天廣實生物 CD3,CD20 2023-02-14 II 期臨床:B 細胞 NHL 2 GB261 嘉和生物藥業 CD3,CD20 2022-07-22 II 期臨床:B 細胞 NHL 3 Epcoritamab 艾

101、伯維 CD3,CD20 2022-07-05 II 期臨床:B 細胞 NHL 4 CM355 天諾健成天諾健成 CD3,CD20 2021-10-27 I/II 期臨床期臨床:B 細胞細胞 NHL 5 Odronextamab 再鼎醫藥 CD3,CD20 2020-10-10 II 期臨床:B 細胞 NHL 資料來源：insight，中信建投證券 3.3.2 CM336：兼具較強的腫瘤抑制及安全性潛質 臨床前研究中展現出對臨床前研究中展現出對 BCMA 的高親和力及強大的抗腫瘤活性，且具有良好的安全性的高親和力及強大的抗腫瘤活性，且具有良好的安全性。CM336 是一種治療多發性骨髓瘤的 BCM

102、A/CD3 雙特異性抗體，用于靶向 BCMA 陽性腫瘤細胞的 BCMA 及 T 細胞表面的 CD3受體，將其結合在一起后激活 T 細胞來殺死癌細胞。在多發性骨髓瘤患者惡性漿細胞上的高度表達以及在健康人群漿細胞上的正常表達，使 BCMA 成為了一種具有吸引力的多發性骨髓瘤免疫療法靶點。CM336 已經于 2022年 9 月完成首例患者給藥，目前處于臨床期階段。27 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。在臨床前研究中，CM336 在對多發性骨髓瘤細胞系的有效抗腫瘤活性方面顯示出較高的 BCMA 親和力，與其競爭對手再生元的 REGN5458 類似物類似，且效果好

103、于楊森的 teclistamab 類似物。安全性方面，相較于REGN5458 類似物及 teclistamab 類似物，CM336 僅導致極小的細胞因子釋放。圖圖 32:CM336 的臨床前研究數據的臨床前研究數據 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 表表 10:多發性骨髓瘤適應癥下同靶點在研產品競爭格局多發性骨髓瘤適應癥下同靶點在研產品競爭格局（II 期臨床及以后）期臨床及以后）序號 成份詞 企業名稱 靶點 進展時間 適應癥國內進展 1 Elranatamab 輝瑞制藥 BCMA,CD3 2022-05-31 III 期臨床 2 Teclistamab 強生制藥 BCMA,CD3 202

104、2-05-16 III 期臨床 3 CM336 康諾亞康諾亞 BCMA,CD3 2022-02-21 I/II 期臨床期臨床 4 EMB-06 上海岸邁生物科技 BCMA,CD3 2021-11-17 II 期臨床 資料來源：insight、中信建投證券 3.3.3 CM350：更強的 TDCC 機制 在臨床前研究中，相較主要競爭對手，在臨床前研究中，相較主要競爭對手，CM350 能誘導更強的能誘導更強的 TDCC 機制。機制。CM350 是一種 GPC3/CD3 雙特異性抗體，用于靶向 GPC3 陽性腫瘤細胞的 GPC3 及 T 細胞表面的 CD3 受體，將其結合在一起后激活 T 細胞來殺死

105、癌細胞。GPC3 常在肝細胞癌、肺癌和胃癌中過度表達，但極少在正常組織中表達，因此靶向 GPC3 是一種具有前景的治療策略，尤其是針對肝細胞癌。在臨床前研究中，通過 TDCC 機制，CM350 在從 0.01nM 開始的劑量水平下引起了強效的腫瘤細胞溶解，并在 1nM 下引起 80%的溶解，溶解水平優于中外制藥/羅氏的 ERY974類似物（一種 GPC3/CD3 雙特異性抗體）。此外，相較 ERY974 類似物，CM350 引起了更強的 TDCC，同時顯示出了最小的脫靶 T 細胞激活。在 TDCC 機制下，對無靶細胞的 T 細胞激活標志物 CD25 及 CD69 進行分析后發現，CM350 導

106、致的非特異性 T 細胞激活與陰性對照類似，而 ERY974 類似物導致了強勁的非特異性 T 細胞激活。結果表明與 ERY974 類似物相比，CM350 具有更佳的安全性。28 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。CM350 于 2022 年 1 月獲得 NMPA 的臨床試驗批準，于 2022 年 5 月完成首例患者給藥，目前處于臨床期階段。圖圖 33:CM350 的臨床前研究數據的臨床前研究數據 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 表表 11:國內國內 GPC3 靶點在研產品競爭格局靶點在研產品競爭格局 成份詞 企業名稱 進展時間 適應癥國內狀態 適應癥

107、全球狀態 成分類別 Ori-CAR-001 原啟生物 2022-12-07 II 期臨床:肝細胞癌 I/II 期臨床:肝細胞癌 CAR-T CM350 康諾亞康諾亞 2022-02-16 II 期臨床期臨床:實體瘤實體瘤 I/II 期臨床期臨床:實體瘤實體瘤 雙抗雙抗 CT011 科濟藥業 2019-03-19 I 期臨床:實體瘤 I 期臨床:實體瘤,肝細胞癌,鱗狀細胞癌 CAR-T 來源：insight，中信建投證券 3.4 CM369：潛在潛在 first-in-class 的的 CCR8 單抗單抗 潛在的潛在的 first-in-class 藥物，將可作為單一療法或與其他療法聯合治療高發

108、的晚期實體瘤，包括肺癌、消化藥物，將可作為單一療法或與其他療法聯合治療高發的晚期實體瘤，包括肺癌、消化道癌等道癌等。CM369 是一種康諾亞和諾誠健華共同開發的抗趨化因子受體 8（CCR8）單克隆抗體，目前全球尚無 CCR8 靶向藥上市，這也是雙方共同開發 CD20 xCD3 雙特異性抗體 CM355 后的再一次合作。CM369 選擇性清除腫瘤微環境中的 Treg，比其他免疫療法更具特異性。CM369 與 Treg 上的 CCR8 特異性結合，并通過 ADCC 作用清除免疫抑制性 Treg，以減少 TME 中腫瘤細胞的免疫逃逸，而不對外周組織產生影響。2022 年 6 月 20 日，29 港股

109、公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。CM369 新藥研究（IND）申請獲國家藥品監督管理局（NMPA）受理。2022 年 8 月，CM369/ICP-B05 獲國家藥監局批準開展臨床試驗，用于治療晚期實體瘤。2023 年 2 月完成了 CM369 的首例患者給藥。目前該產品正處于臨床研究期劑量遞增階段。表表 12:CCR8 靶點在研產品格局靶點在研產品格局 成份詞 劑型 企業 進展時間 適應癥國內狀態 適應癥全球狀態 成分類別 CM369 注射劑注射劑 天諾健成天諾健成 2023-01-04 I 期臨床期臨床:實體瘤實體瘤 批準臨床批準臨床:血液腫瘤血液腫瘤 I

110、 期臨床期臨床:實體瘤實體瘤 批準臨床批準臨床:血液腫瘤血液腫瘤 臨床前臨床前:腫瘤腫瘤 單抗單抗 LM-108 注射劑 禮新醫藥 2022-07-11 II 期臨床:實體瘤 I/II 期臨床:實體瘤 臨床前:腫瘤 單抗 IPG7236 普通片劑 艾美斐 2022-01-25 I 期臨床:實體瘤 I 期臨床:實體瘤,IgG4 相關性疾病 臨床前:乳腺癌 化藥 來源：insight，中信建投證券 30 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 銷售收入預測銷售收入預測 4.1.1 CM310 銷售預測 我們預測 CM31

111、0 從 2024 年開始商業化，風險調整后首年營業收入 0.65 億元，風險調整后銷售峰值于2031 年達到 54.2 億元，此外與石藥合作適應癥的風險調整后里程碑及銷售提成收入于 2031 年達到 1.05 億元。表表 13:CM310 營業收入預測（億元）營業收入預測（億元）CM310 收入預測匯總收入預測匯總 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CM310 銷售收入 0.81 6.05 14.74 22.91 33.03 41.68 51.21 CM310 合作收入 0.16 0.20 0.25 0.30

112、 0.74 1.24 1.15 1.46 1.57 CM310 分適應癥收入預測分適應癥收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中重度特應性皮炎-成年人 0.74 4.44 7.88 9.97 13.64 15.70 18.77 中重度特應性皮炎-兒童/青少年 0.25 3.43 6.12 9.40 11.55 13.30 慢性鼻竇炎伴息鼻肉 0.03 1.17 2.96 6.04 8.75 12.87 17.25 過敏性鼻炎 0.05 0.19 0.48 0.79 1.24 1.57 1.88 哮喘-中

113、重度哮喘銷售收入 0.34 3.38 5.51 6.79 8.13 8.74 哮喘-中重度哮喘銷售提成 0.05 0.54 0.94 1.15 1.46 1.57 哮喘-中重度哮喘里程碑款 0.16 0.195 0.25 0.25 0.20 0.30 資料來源：中信建投證券 其中關鍵假設包括：（1）適應癥獲批時間假設：假設 CM310 中重度特應性皮炎（成年人）及慢性鼻竇炎伴息鼻肉 2025 年獲批上市，中重度特應性皮炎（兒童/青少年）2026 年上市，哮喘-中重度哮喘 2026 年上市，過敏性鼻炎 2025年上市。（2）中重度 AD 患者人群假設：2022 年中國特應性皮炎成人患者數為 36

114、00 萬人，特應性皮炎青少年患者數為 3470 萬人。假設到 2031 年分別增長至 4864 萬人和 4026 萬人。假設我國中重度特應性皮炎患者比例為30%；成人診療率有 10%逐漸增長至 19%，少兒診療率有 5%逐漸增長至 28%；假設其中接受生物靶向治療的比例逐年上升，在 2031 年達到 22-23%。（3）慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者人群假設：2022 年中國慢性鼻竇炎患者數為 1.2 億人，假設 2031 年增長至1.4 億人；慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者約 2036 萬人，占比約 16.5%，假設這一比例保持穩定。假設診療率由 5%逐漸增長至 28%；假設其中接受生物靶向治療的比例逐漸上

115、升至 15%。31 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（4）過敏性鼻炎患者人群假設：2022 年中國過敏性鼻炎患者 2.4 億人，且快速增長，假設 2031 年增長至6.6 億人；假設過敏性鼻炎診療率由 10%逐漸增長至 28%；接受生物靶向治療患者比例逐漸上升至 15%。（5）中重度哮喘患者人群假設：2022 年中國哮喘患者為 6770 萬人，假設 2031 年增長至 8043 萬人；其中，中重度哮喘占比約 38%，每年發病率約 11%，假設未來保持穩定；假設中重度哮喘診療率為 80%，其中接受生物靶向治療的比例逐漸增長至 19%。（6）市場份額假設：假

116、設 CM310 在生物靶向治療中的患者人數市場份額峰值為 20%。（7）價格設定：參考度普利尤單抗國內上市價格 6666 元/支，首次納入醫保降幅為 53%。假設 CM310 在 2024 年上市后定價為度普利尤單抗的 80%，即 5000 元/支；假設 CM310 于 2025 年首次進入醫保降價50%，之后每兩年續約一次，后續降幅為 10%、5%，之后保持價格穩定。（8）中重度哮喘合作研發條款：根據合作條款，康諾亞將獲得 1 億研發里程碑付款，最高 2 億銷售里程碑，及銷售提成。假設 1 億研發里程碑在 2023-2025 年分批次拿到，2 億銷售里程碑在 2026-2028 年分三年拿到

117、，假設銷售分成為 15-18%。（9）風險調整：給予 CM310 中重度特應性皮炎（成年人）上市成功率 90%，慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥上市成功率 60%，中重度特應性皮炎（青少年/兒童）上市成功率 50%，過敏性鼻炎上市成功率 40%調整；及中重度哮喘適應癥上市成功率 50%，研發及銷售里程碑的成功率分別為 30%-80%。4.1.2 CM326 銷售預測 我們預測 CM326 2026 年開始商業化，風險調整后 2026 年營業收入 1.43 億元，2031 年營業收入增長至19.34 億元，此外與石藥合作適應癥的風險調整后里程碑及銷售提成收入于 2031 年達到 1.16 億元。表表 1

118、4:CM326 營業收入預測（億元）營業收入預測（億元）CM326 收入預測匯總收入預測匯總 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CM326 銷售收入 1.13 1.86 4.99 7.75 13.29 19.34 CM326 合作收入 0.14 0.15 0.33 0.53 0.71 1.01 1.16 CM326 分適應癥收入預測分適應癥收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中重度特應性皮炎-成年人 0.74 1.3

119、1 3.08 4.55 6.88 9.39 慢性鼻竇炎伴息鼻肉 0.39 0.55 1.92 3.21 6.40 9.95 哮喘-中重度哮喘銷售收入 1.47 3.18 4.65 6.68 8.52 哮喘-中重度哮喘銷售提成 0.18 0.38 0.56 0.80 1.02 COPD 銷售收入 0.42 0.89 1.12 COPD 銷售提成 0.05 0.11 0.13 合作首付款及里程碑款 0.14 0.15 0.15 0.15 0.10 0.10 資料來源：中信建投證券 32 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。其中關鍵假設包括：（1）適應癥獲批時間假

120、設：假設 CM326 中重度特應性皮炎（成年人）及慢性鼻竇炎伴息鼻肉 2026 年獲批上市，哮喘-中重度哮喘 2027 年獲批上市，COPD 2029 年獲批上市。（2）患者人群假設、價格假設：同 CM310。2022 年中國 COPD 市場規模為 300 億元，假設年均增長率為 5%且保持穩定。（3）市場份額假設：假設 CM326 在生物靶向治療中的患者人數市場份額峰值為 5-12%。（4）中重度哮喘和 COPD 合作：康諾亞將獲得 1 億研發里程碑付款，假設最高 2 億銷售里程碑，及兩位數銷售提成。假設 1 億研發里程碑在 2025-2027 年分批次拿到，2 億銷售里程碑在 2028-2

121、030 年分三年拿到，假設銷售分成為 12%。（5）上市成功率假設：假設 CM326 成人中重度特應性皮炎適應癥上市成功率 50%，慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥上市成功率 40%，中重度哮喘適應癥上市成功率 30%，COPD 適應癥上市成功率 10%。4.1.3 CMG901 銷售預測 CMG901 已與阿斯利康達成授權合作，預計從 2023 年起有首付款及里程碑款收入；我們預計 CMG901 從2026 年開始實現商業化，國內風險調整后銷售提成于 2031 年達到 0.37 億元，海外風險調整后銷售提成于2031 年達到 2.57 億元。表表 15:CMG901 收入預測（億元）收入預測（億元）

122、CMG901 收入預測收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CMG901 收入預測收入預測匯總匯總 3.00 1.61 1.61 1.81 2.06 2.55 3.29 4.04 4.54 國內風險調整前銷售總收入 1.46 5.46 13.88 17.48 21.32 21.16 國內一線胃癌銷售收入 1.79 6.14 9.08 12.42 13.25 國內二線胃癌銷售收入 1.31 4.18 5.58 6.81 6.59 國內三線及以后胃癌銷售收入 1.46 2.36 3.56 2.83 2.09

123、 1.32 國內風險調整后銷售收入國內風險調整后銷售收入 0.44 1.33 3.13 3.78 4.47 4.36 國內銷售提成國內銷售提成 0.04 0.11 0.26 0.32 0.38 0.37 海外風險調整前銷售收入 6.80 13.60 27.20 54.40 81.60 102.00 海外風險調整后銷售收入 2.04 4.08 8.16 16.32 24.48 30.60 海外銷售提成海外銷售提成 0.17 0.34 0.69 1.37 2.06 2.57 合作首付款及里程碑款合作首付款及里程碑款 3.00 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1

124、.61 資料來源：中信建投證券 33 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。CMG901 銷售預測關鍵假設：（1）適應癥獲批時間假設：假設公司胃癌的三線及以上商業化時間為 2026 年獲批、胃癌二線商業化時間為 2027 年，胃癌一線治療商業化時間為 2028 年。由于阿斯利康負責后續 CMG901 研發，胃癌二/三線及一線獲批成功率上調分別為 30%和 20%。（2）患者人群假設：2022 年我國新發胃癌患者于 49.9 萬人，假設到 2031 年增長至 63.9 萬人。其中TNM III 期占比 31.70%，TNM IV 期占比 42.4%，由此計算局部

125、晚期或轉移性胃癌每年新發患者人數約為 35.9萬人，并于 2031 年增長至 47.3 萬人。（3）適用患者假設：假設胃癌患者中 HER2 陰性比例為 78%，其中 Claudin 18.2 陽性比例為 50%。（4）用藥時長假設：假設 CMG901 一線治療用藥時間 6 月，二線治療 5 個月，三線及末線治療用藥時間4 個月。（5）價格假設：假設上市首年月治療費用為 3 萬元，第二年進入醫保降價 50%，之后每兩年醫保續約，價格降幅分別為 20%、5%。（5）分成比例：假設與與阿斯利康協議 CGM901 銷售提成為 12%，6300 萬美金首付款 2023 年到賬，11.25 億美元里程碑分

126、 10 年到款，風險調整系數為 30%?？抵Z亞與樂普分成比例為 70:30。4.1.4 銷售預測匯總 除上述產品外在研產品還包括處于 II 期的 CM313 和 CM338，以及 4 個 I 期產品（CM355、CM336、CM350、CM369），綜合以上銷售預測，預計公司 2031 年風險調整后營業收入為 6.6 億元。表表 16:康諾亞收入預測匯總（億元）康諾亞收入預測匯總（億元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 產品銷售收入（億元）產品銷售收入（億元）0.81 7.32 17.86 30.31 44.80 61.

127、07 78.35 CM310 0.81 6.05 14.74 22.91 33.03 41.68 51.21 CM326 1.13 1.86 4.99 7.75 13.29 19.34 其它產品 0.14 1.26 2.41 4.02 6.10 7.80 合作收入（億元）合作收入（億元）3.16 1.80 2.00 2.27 3.13 4.32 5.16 6.51 7.27 CM310 0.16 0.20 0.25 0.30 0.74 1.24 1.15 1.46 1.57 CM326 0.14 0.15 0.33 0.53 0.71 1.01 1.16 CMG901 3.00 1.61 1.

128、61 1.81 2.06 2.55 3.29 4.04 4.54 公司總收入公司總收入（億元）（億元）3.16 1.80 2.81 9.58 20.99 34.64 49.95 67.58 85.62 資料來源：中信建投證券 34 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.2 盈利預測盈利預測 關鍵費用假設：（1）毛利假設：假設公司每個產品上市首年毛利為 90%，上市第二年醫保降價后毛利為 85%，后續降價與規模效應相互抵消，毛利穩定在 85%；公司合作收入部分毛利為 100%。（2）銷售費用率假設：公司從 2025 年起有產品上市銷售，假設公司非合作產品/適

129、應癥的銷售費用率從100%逐漸下降至 30%，公司合作收入部分沒有銷售費用；綜合來看公司近幾年銷售費用率受合作收入影響上下波動，后續逐步降低，在 2031 年達到 27%。（3）管理費用率：假設公司管理費用穩步提升，管理費用率整體呈下降趨勢，于 2031 年下降至 10%。（4）研發費用率：假設公司研發費用穩步提升，研發費用率整體呈下降趨勢，于 2030 年下降至 20%并保持穩定。根據以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 3.16/1.80/2.81 億元，歸母凈利潤分別為-2.96/-5.72/-6.97 億元。表表 17:康諾亞利潤表預測（百萬元）康諾亞利潤表預測（百

130、萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 110.27 100.06 316.08 180.26 281.13 YoY-9.26 215.88 -42.97 55.95 營業成本 17.20 2.59 8.17 4.66 12.20 毛利率 84.40%97.42%97.42%97.42%95.66%銷售費用 0.00 0.00 10.01 10.01 81.35 銷售費用率 0.00%0.00%3.17%5.55%28.94%管理費用+研發費用 488.54 641.29 790.03 934.78 1,081.63 管理費用+研發費用率 443.05%

131、640.88%249.95%518.57%384.75%財務費用 11.13 8.40 0.56-1.35-1.54 投資凈收益-0.72-9.71 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤-465.01-562.60-494.84-769.07-894.44 其他非經營損益-3,427.63 259.00 200.00 200.00 200.00 利潤總額利潤總額-3,892.63-303.60-294.84-569.07-694.44 所得稅 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤-3,892.63-303.60-294.84-569.07-694.44 少數

132、股東損益-5.32 4.52 1.30 2.50 3.05 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-3,887.31-308.12-296.14-571.57-697.49 資料來源：wind，中信建投證券 35 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.3 公司估值公司估值 采用 DCF 估值法對公司進行估值。假設十年期國債收益率 2.86%為無風險收益率，假設市場收益率為 9.76%，公司近一年 beta 系數為0.8705；短期利率參考一年期央行 LPR 為 3.65%，長期利率為 4.80%，所得稅率假設為 15%，稅后債務資本成本 Kd 為 6.80%，債

133、務資本比重為 3.46%；股權資本成本 Ke 為 8.87%，由此計算 WACC 為 8.79%。第一階段 2023-2025 年，公司仍處于虧損擴大狀態；第二階段 2026-2031 年，公司虧損收窄，在 2028 年達到營收平衡，2028-2031 年盈利快速增長；第三階段為 2031 年以后，公司進入穩定增長階段，假設永續增長率為 2.0%?；谝陨霞僭O，我們認為公司當前合理市值為 226.18 億港元，對應合理目標價為 80.86 港元/股。表表 18:DCF 模型關鍵假設模型關鍵假設 指標指標 假設假設 無風險利率 Rf 2.86%市場預期回報率 Rm 9.76%系數（參考值）0.8

134、705 Ke 8.87%短期債務利率 3.65%長期債務利率 4.80%所得稅率 Tx 15.00%Kd 6.80%債務資本比重 3.46%WACC 8.79%永續增長率 2.00%資料來源：中信建投證券 表表 19:康諾亞收入預測匯總（康諾亞收入預測匯總（百萬百萬元）元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E FCFF-132.09 116.04 -407.48 -639.01 -438.62 223.71 982.21 1,874.40 2,476.00 WACC 8.79%貼現率 0.96 0.89 0.81 0.75

135、0.69 0.63 0.58 0.53 0.49 第一階段-356.45 第二階段 2,150.31 第三階段（終值）18,257.67 企業價值企業價值 AEV 20,051.53 加：非核心資產 232.19 36 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。減：帶息債務(賬面價值)89.96 減：少數股東權益-1.07 股權價值股權價值 20,194.83 除：總股本(股)279,735,566 每股價值每股價值(元元)72.19 每股價值（港元）每股價值（港元）80.86 資料來源：中信建投證券 表表 20:敏感性分析敏感性分析 WACC 永續增長率永續增長

136、率 1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%6.61%124.30 127.96 132.25 137.33 143.39 150.74 159.76 7.27%105.44 108.17 111.35 115.07 119.48 124.75 131.12 8.00%89.33 91.37 93.74 96.48 99.70 103.52 108.07 8.79%75.54 77.07 78.82 80.86 83.22 85.99 89.27 9.67%63.70 64.84 66.15 67.65 69.39 71.42 73.79 10.64%53.52

137、54.38 55.35 56.47 57.75 59.23 60.96 11.84%44.78 45.42 46.14 46.97 47.91 49.00 50.25 資料來源：中信建投證券 五五、投資評價和建議投資評價和建議 我們預計康諾亞 2023-2025 年營收分別為 3.16/1.80/2.81 億元，歸母凈利潤分別為-2.96/-5.72/-6.97 億元。公司布局自免和腫瘤領域，潛在市場空間廣闊，產品研發進度領先，競爭格局優秀，具有出海潛力，采用DCF 估值法對公司進行估值。我們認為公司當前合理市值為 226.18 億港元，對應合理目標價為 80.86 港元/股。首次覆蓋，給予“

138、買入”評級。37 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 行業政策風險行業政策風險：因為行業政策調整（政府集采、醫保政策、創新藥上市審評政策出現重大變化）帶來的研究設計要求變化、價格變化、帶量采購政策變化、醫保報銷范圍及比例變化等風險。研發不及預期風險研發不及預期風險：在產品研發過程中,因設計、計劃、組織、協調、控制等環節失誤而造成研發周期延長、成本上升或研發失敗的風險。新藥物在研發過程中，存在臨床入組進度不確定、療效結果及安全性結果數據不確定等風險。審批不及預期風險審批不及預期風險：審批過程中存在資料補充、審批流程變化等因素導致的審批周期延長

139、等風險。銷售不及預期風險銷售不及預期風險：藥新上市藥品面臨市場準入、市場接受能力、產品競爭能力、產品競爭格局以及市場需求變動等風險，上市產品銷售存在不及預期風險。敏感性分析：敏感性分析：CM310 和 CM326 為公司 2 個較為主要的產品，假設 CM310 初始定價 5000 元，平均治療周期 4 個月，CM326 初始定價 5000 元，平均治療周期 12 個月，假設 2 款藥物 2031 年經過醫保降價到 2137.5元，不同適應癥上市成功率在 40%-90%之間，風險調整后峰值有望 CM310 超過 50 億元，CM326 超過 19 億元。如果遠期價格低于 2137.5 元，或者平

140、均治療周期 CM310 低于 4 個月，CM326 低于 12 個月，以及上市成功率的調整，則銷售爬坡速度及峰值有可能會低于預測值。利潤方面，如果對外合作有進展或者突破，以及研發管線進度的調整，有可能會提前收窄虧損。38 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,581.95 3,309.97 2,8

141、94.38 2,196.33 1,261.21 營業收入營業收入 110.27 100.06 316.08 180.26 281.13 現金 1,520.62 604.07 631.85 935.65 739.79 營業成本 17.20 2.59 8.17 4.66 12.20 應收票據及應收賬款合計0.00 0.00 0.00 44.45 69.32 營業稅金及附加 57.68 0.68 2.16 1.23 1.92 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 0.00 0.00 10.01 10.01 81.35 預付賬款 37.00 60.25 77.94 4

142、4.45 69.32 管理費用 488.54 641.29 790.03 934.78 1,081.63 存貨 16.39 44.50 55.93 38.28 10.03 研發費用 11.13 8.40 0.56-1.35-1.54 其他流動資產 2,007.94 2,601.16 2,128.66 1,133.51 372.75 財務費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 352.51 622.34 715.56 782.44 913.98 資產減值損失-0.72-9.71 0.00 0.00 0.00 長期投資 20.28 10.57 10.57 10

143、.57 10.57 信用減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 139.42 553.56 635.50 686.11 789.72 其他經營收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 39.22 32.37 43.65 59.92 87.85 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 153.59 25.84 25.84 25.84 25.84 投資凈收益-0.72-9.71 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 3,934.46 3,932.32 3,609.94 2,978.77 2,

144、175.20 營業利潤營業利潤-465.01-562.60-494.84-769.07-894.44 流動負債流動負債 112.08 379.70 352.16 290.06 180.93 其他非經營損益-3,427.63 259.00 200.00 200.00 200.00 短期借款 0.00 61.16 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額-3,892.63-303.60-294.84-569.07-694.44 應付票據及應付賬款合2.78 14.91 15.66 12.76 3.01 所得稅 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 109.29 30

145、3.62 336.50 277.30 177.92 凈利潤凈利潤-3,892.63-303.60-294.84-569.07-694.44 非流動負債非流動負債 177.00 213.40 213.40 213.40 213.40 少數股東損益-5.32 4.52 1.30 2.50 3.05 長期借款 0.00 28.80 28.80 28.80 28.80 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-3,887.31-308.12-296.14-571.57-697.49 其他非流動負債 177.00 184.60 184.60 184.60 184.60 EBITDA-3,860.48-259.0

146、8-167.49-407.29-477.52 負債合計負債合計 289.07 593.10 565.56 503.46 394.33 EPS（元）-13.90-1.10-1.06-2.04-2.49 少數股東權益-5.59-1.07 0.23 2.73 5.78 股本 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 資本公積 3,650.80 3,340.12 3,340.12 3,340.12 3,340.12 留存收益 0.00 0.00-296.14-867.71-1,565.20 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 3,650.97 3,340.29 3,044.15 2,

147、472.58 1,775.09 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 3,934.46 3,932.32 3,609.94 2,978.77 2,175.20 成長能力成長能力 營業收入(%)NA-9.26 215.88 -42.97 55.95 凈利潤(%)-375.38 92.20 2.88 -93.01 -22.03 獲利能力獲利能力 毛利率(%)84.40 97.42 97.42 97.42 95.66 凈利率(%)-3530.12 -303.41 -93.28 -315.69 -247.02 ROE(%)-106.

148、47 -9.22 -9.73 -23.12 -39.29 ROIC(%)34.79 -26.61 -18.99 -34.38 -66.16 償債能力償債能力 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）資產負債率(%)7.35 15.08 15.67 16.90 18.13 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈負債比率(%)-41.71 -15.40 -19.81 -36.64 -39.92 經營活動現金流經營活動現金流 流動比率 31.96 8.72 8.22 7.57 6.97 凈利潤-3,892.63-303.60-294.84-569.07-69

149、4.44 速動比率 14.37 2.36 2.67 4.33 6.14 折舊攤銷 21.02 36.12 126.79 163.12 218.45 營運能力營運能力 財務費用 11.13 8.40 0.56-1.35-1.54 總資產周轉率 0.03 0.03 0.09 0.06 0.13 其他經營現金流 3,645.84-142.86 277.00 739.75 430.13 應收賬款周轉率 NA NA NA 4.06 4.06 投資活動現金流投資活動現金流-2,035.88-645.59-20.00-30.00-150.00 每股指標（元）每股指標（元）資本支出 1,540.37 271.

150、95 220.00 230.00 350.00 每股收益(最新攤薄)-13.90 -1.10 -1.06 -2.04 -2.49 其他投資現金流-3,576.25-917.53-240.00-260.00-500.00 每股經營現金流(最新攤薄-0.77 -1.44 0.39 1.19 -0.17 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,638.38-8.06-61.73 1.35 1.54 每股凈資產(最新攤薄)13.05 11.94 10.88 8.84 6.35 短期借款 0.00 61.16-61.16 0.00 0.00 估值比率估值比率 長期借款 0.00 28.80 0.00 0.00

151、 0.00 P/E-3.72 -46.89 -48.79 -25.28 -20.71 其他籌資現金流 3,638.38-98.02-0.56 1.35 1.54 P/B 3.96 4.33 4.75 5.84 8.14 現金凈增加額現金凈增加額 1,387.86-1,055.58 27.78 303.80-195.86 EV/EBITDA 0.40 2.81 4.74 2.72 1.89 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 39 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 賀菊穎賀菊穎 中信建投證券醫藥行業首席分析師，復旦大學管理學碩

152、士，10 年以上醫藥賣方研究從業經驗，善于前瞻性把握細分賽道機會，公司研究深入細致，負責整體投資方向判斷。2020 年度新浪財經金麒麟分析師醫藥行業第七名、新財富最佳分析師醫藥行業入圍、萬德最佳分析師醫藥行業第四名等榮譽。2019 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 1名。2018 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 3 名，2018 第一財經最佳分析師醫藥行業第 1 名。2013 年新財富醫藥行業第 3 名，水晶球醫藥行業第 5 名。袁清慧袁清慧 中信建投證券制藥及生物科技組首席分析師，中山大學本科，佐治亞州立大學碩士。曾從事阿爾茨海默、腫瘤相關新藥研發。2018 年加入中信建投證券研究

153、發展部，負責制藥及生物科技產業研究，擅長創新藥及其產業鏈分析，深度跟蹤全球及中國新藥研發、商業化趨勢。40 港股公司深度報告 康諾亞康諾亞-B 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-

154、5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，

155、不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該

156、等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素

157、自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或

158、間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk