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1、 孫婷（研究所孫婷（研究所 非銀行金融行業非銀行金融行業 首席分析師）首席分析師）SAC號碼：號碼：S0850515040002 2023年年7月月30日日 非銀行金融（保險非銀行金融（保險/券商）研究方法券商）研究方法 證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持）（優于大市，維持）保險產品體系、盈利模式與估值方法保險產品體系、盈利模式與估值方法 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 0WoZ0UTXhZMB9PbP6MmOrRtRtQeRqQtMiNtQpP8OoMpMxNmRpRuOoPpO概要概要 1.保險公司產品體系與盈利模式保險公司產品體系與

2、盈利模式 2.保險公司估值體系與股價影響因素保險公司估值體系與股價影響因素 3.行業發展現狀與未來展望行業發展現狀與未來展望 風險提示：長端利率趨勢性下行，股市下跌，新單保費不及預期風險提示：長端利率趨勢性下行，股市下跌，新單保費不及預期 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 導言：保險是什么？導言：保險是什么？保費的情景分析：1）身故返保費，保費=6850元/年 2）滿期無返還，保費=5050元/年 3）20年按年交、身故返保費、滿期無返還，保費=3950元/年 4）保20年、20年交、身故返保費、滿期無返還，保費=2100元/年。資料來源：支付寶

3、-螞蟻保險，海通證券研究所 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 保險的種類：保險的種類：1、人壽保險：人壽保險的投保人按照保單的約定，向保險人繳納保險費，當被保、人壽保險：人壽保險的投保人按照保單的約定，向保險人繳納保險費，當被保險人在合同期限內發生死亡、傷殘、疾病等保險事故或達到人身保險合同約定險人在合同期限內發生死亡、傷殘、疾病等保險事故或達到人身保險合同約定的年齡、期限時，由保險人依照合同約定承擔給付保險金的責任。的年齡、期限時，由保險人依照合同約定承擔給付保險金的責任。2、財產保險：財產保險是指投保人根據合同約定，向保險人交付保險費，保險人

4、、財產保險：財產保險是指投保人根據合同約定，向保險人交付保險費，保險人按保險合同的約定對所承保的財產及其有關利益因自然災害或意外事故造成的按保險合同的約定對所承保的財產及其有關利益因自然災害或意外事故造成的損失承擔賠償責任的保險。損失承擔賠償責任的保險。目前目前A股上市的五家保險公司中，中國人壽、新華保險為純壽險公司，中國平股上市的五家保險公司中，中國人壽、新華保險為純壽險公司，中國平安、中國太保、中國人保則擁有壽險與財險兩塊業務。不過由于財險業務不像安、中國太保、中國人保則擁有壽險與財險兩塊業務。不過由于財險業務不像壽險業務期限較長、有累計效應，除中國人保外，財險業務在其他公司估值中壽險業務

5、期限較長、有累計效應，除中國人保外，財險業務在其他公司估值中占比較小。因此，這里重點將介紹壽險業務。占比較小。因此，這里重點將介紹壽險業務。1.1 保險行業盈利模式的特殊性保險行業盈利模式的特殊性 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 保險公司盈利模式的特殊性保險公司盈利模式的特殊性 1、先有收入，后有成本、先有收入，后有成本 保費收入不完全是“收入”，而更是“負債”。先有保費收入，后有成本、費用支出；保費收入均計提大量壽險責任準備金。利差是壽險公司最重要的利潤來源。保費收入是產生利差的基礎。2、保險合同的長期性、保險合同的長期性 保險合同期限一般在

6、20年以上，保單盈利無法在當期利潤表體現；產品設計依賴于大量假設：投資收益率、費用率、死亡率等 3、壽險公司利潤驅動要素、壽險公司利潤驅動要素 保費收入/結構 投資收益率 1.1 保險公司盈利主要來源于利差益 1.1 保險行業盈利模式的特殊性保險行業盈利模式的特殊性 保費收入保費收入 利潤利潤 責任準備金責任準備金 賠付與給付賠付與給付 各項費用各項費用 投資收益投資收益 收入收入 支出支出 保費收入保費收入 資料來源：海通證券研究所 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 利息、股息、證券買賣價差等利息、股息、證券買賣價差等 交易性金融資產公允價值變

7、動交易性金融資產公允價值變動*2 2 財產保險公司利潤來源于承保收益和投資收益財產保險公司利潤來源于承保收益和投資收益 1.1 保險行業盈利模式的特殊性保險行業盈利模式的特殊性 當期保費未來可能產生的賠付當期保費未來可能產生的賠付 支付給代理人、銀行等支付給代理人、銀行等 波動極大，受股票市場影響大波動極大，受股票市場影響大 AFS公允價值變動公允價值變動-轉入當期轉入當期損益的部分損益的部分 資料來源：中國人壽2018-2022年年報，海通證券研究所 單位：百萬元 單位：億元單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022 一、營業收入 6431 7452 8250 8585 8

8、261 已賺保費 5320 5603 6047 6113 6078 投資凈收益 1114 1625 2075 2418 2178 公允價值變動收益(81)144 34 (51)(88)其他業務收入 78 79 91 96 88 二、營業支出(6288)(6852)(7702)(8075)(8017)退保金(1162)(509)(333)(416)(371)賠付支出(1744)(1279)(1333)(1365)(1047)提取保險責任準備金(1917)(3351)(4188)(4473)(4612)保戶紅利支出(196)(224)(283)(265)(207)手續費及傭金支出(627)(814

9、)(844)(657)(548)管理費用(391)(420)(397)(430)(422)其他業務成本(197)(215)(241)(303)(304)資產減值損失(82)(81)(124)(228)(214)三、營業利潤 143 600 549 510 244 加：營業外收入 1 1 1 1 1 減：營業外支出(4)(3)(5)(6)(4)四、利潤總額 139 598 545 505 240 減：所得稅(20)(8)(31)(19)(95)五、凈利潤 119 590 514 524 335 六、綜合收益總額 99 939 771 479 (217)七、每股收益（元）0.39 2.05 1.7

10、8 1.80 1.14 以中國人壽利潤表為例：保險公司利潤波動大，且與當期保費無直接關系。以中國人壽利潤表為例：保險公司利潤波動大，且與當期保費無直接關系。7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明*2 2 財產保險公司利潤來源于承保收益和投資收益財產保險公司利潤來源于承保收益和投資收益 1.1 保險行業盈利模式的特殊性保險行業盈利模式的特殊性 資料來源：中國人壽新保險合同和新金融工具準則 專項說明，海通證券研究所 IFRS 17保險合同準則改變了利潤表的列示方式和盈余分布，但利潤波動仍然明顯保險合同準則改變了利潤表的列示方式和盈余分布，但利潤波動仍然明顯

11、 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明*2 2 財產保險公司利潤來源于承保收益和投資收益財產保險公司利潤來源于承保收益和投資收益 1.1 保險行業盈利模式的特殊性保險行業盈利模式的特殊性 IFRS 17保險合同準則改變了利潤表的列示方式和盈余分布，但利潤波動仍然明顯保險合同準則改變了利潤表的列示方式和盈余分布，但利潤波動仍然明顯 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國人壽新保險合同和新金融工具準則 專項說明，海通證券研究所 保險期間不同 保障范圍不一樣 賠償標準不一樣 保險期間不一樣 給付年齡

12、不得小于國家規定的退休年齡 1.2 保險產品的保障責任分類保險產品的保障責任分類 資料來源：海通證券研究所 圖：按保險責任對人身保險進行分類圖：按保險責任對人身保險進行分類 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 按渠道按渠道 按繳費模式按繳費模式 按產品特征按產品特征 按保障特征按保障特征 個險 期繳 傳統 終身 銀行 躉交 分紅 定期 團險 萬能 兩全 電銷 投連 健康 互聯網 意外 年金 1.2.1 保險產品分類保險產品分類 資料來源：海通證券研究所 表：保險產品四維分類表：保險產品四維分類 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱

13、讀正文之后的信息披露和法律聲明 傳統壽險 分紅壽險 萬能壽險 投資連結壽險 保單利率 預定利率固定，保險雙方存在利率風險 較低預定利率，減少保險利率風險 較低的保證利率，能有效規避利率風險 無保證預定利率，保險公司不承提利率風險 利益來源 固定 固定部分+三差 最低保證+投資運作 投資運作 資金運作 統籌帳戶 專門賬戶 專門賬戶 專門賬戶 投資風險 保險公司承擔 客戶與保險公司承擔 客戶與保險公司承擔 客戶自己承擔 投資收益 按固定的預定利率計算保單利益 按公司產生的盈余進行紅利分配 大多有保證的回報率，收益與專門賬戶收益相關 無最低保障，實際收益由專門賬戶的投資收益決定 傳統壽險 分紅壽險

14、萬能壽險 投資連結壽險 保單持有人利益 鎖定固定利率 70%超額收益分紅 超額收益歸客戶 超額收益歸客戶 保險公司利益 全部超額收益 30%超額收益分紅 資產管理費 資產管理費 投資組合決定權 保險公司 保險公司 保險公司 客戶 盈利能力對比 100%70%60%50%保戶權益穩定性 高 中 中 低 表：表：各險種的客戶與保險公司利益分配對比各險種的客戶與保險公司利益分配對比 表：壽險險種特征表：壽險險種特征 資料來源：海通證券研究所 資料來源：海通證券研究所 1.2.2 壽險險種特征壽險險種特征 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 保險公司在進

15、行產品設計時，會考慮銷售渠道差異，渠道不同，產品不同。保險公司在進行產品設計時，會考慮銷售渠道差異，渠道不同，產品不同。一般來說：一般來說：個險渠道銷售產品較為復雜，保障程度高，保險公司利潤率高；銀行渠道銷售產品多為投資型，保障程度低，利潤率低。期繳產品利潤率較躉繳產品高。期繳產品每年需交續保費用，對保險公司來說帶來穩定現金流，是壽險公司最為重點發展的業務。保險公司業務結構調整的目標：“聚焦個險、聚焦期繳”，提高個險渠道保費占比，提高十年期及以上保費占比。繳費期限 傭金率 利潤率 個險（營銷員）渠道 期繳 5年以上，大多為10-20年 首年30-40%，第2-5年由5%遞減，第6年為0 高 躉

16、繳 首年繳清-較高 銀行渠道 期繳 一般為3-5年 4%左右 低 躉繳 首年繳清 4%左右 極低 表：表：壽險產品渠道和期限特征壽險產品渠道和期限特征 資料來源：海通證券研究所 1.2.3 壽險產品渠道和期限特征壽險產品渠道和期限特征 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 銀保渠道發展銀保渠道發展分紅險成主力產品分紅險成主力產品 分紅險分紅險 萬能險萬能險 投連險投連險 費改終身壽險（年金費改終身壽險（年金險）險）高現價萬能險高現價萬能險198219921999200120102013201620172022 簡易人身險簡易人身險 團體人身意外險團

17、體人身意外險 養老金保險養老金保險 終身壽險終身壽險 定期壽險定期壽險 兩全保險兩全保險 分紅險分紅險 分紅險分紅險 重疾險等保障型健康險重疾險等保障型健康險 增額終身壽險增額終身壽險 惠民保、百萬醫療險惠民保、百萬醫療險人保通過團險渠道銷人保通過團險渠道銷售簡易人身險售簡易人身險個險代理人渠道激活傳統險市場個險代理人渠道激活傳統險市場傳統險遭受利差損傳統險遭受利差損新型（理財型）保險興起新型（理財型）保險興起銀保業務整頓銀保業務整頓人身險行業進入調整期人身險行業進入調整期互聯網渠道興起互聯網渠道興起費率市場化改革，險資運用開放費率市場化改革，險資運用開放大公司聚焦大公司聚焦NBV，中小公司積

18、聚保費，中小公司積聚保費監管限制中短存續期業務，限制險資舉牌監管限制中短存續期業務，限制險資舉牌2014-2017年人身險行業快速增長期結束年人身險行業快速增長期結束“保險姓保，監管姓監保險姓保，監管姓監”134號文限制年金險業務號文限制年金險業務疫情反復抑制需求疫情反復抑制需求重疾險重疾險需求透支需求透支個險渠道改革個險渠道改革圖圖：壽險產品發展歷程壽險產品發展歷程 資料來源：銀保監會，海通證券研究所 市場需求是產品演化的根本原因。市場需求是產品演化的根本原因。從保障需求、到理財需求、再到保障理財雙重需求。從保障需求、到理財需求、再到保障理財雙重需求。1.2.4 壽險產品發展歷程壽險產品發展

19、歷程 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 定價假設實際經驗實際利潤定價假設實際經驗實際利潤 定價假設定價假設實際經驗實際經驗投資收益費用支出理賠支出定價利率定價費用生命表精算模型精算模型利差死差費差總利潤總利潤保單費率保費收入投資收益理賠支出費用支出現金流現金流圖圖：保險公司盈利模式保險公司盈利模式 資料來源：海通證券研究所 1.3 保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 定價假設 現金流假設(EV假設)準備金假設(監管體系)準備金假設(財務體系)利

20、率假設 保監會要求小于等于3.5%(除高利率保單)最優投資假設 5%-5.5%不得高于定價利率 一般為3.5%(除高利率保單)市場利率或最優投資假設 4%-5.5%費用假設 按凈保費比例 偏謹慎的假設 最優估計費用 按保費、保單、保額比例 凈保費法中不直接考慮費用 同現金流假設 死亡率假設 按100%生命表 偏謹慎的假設 最優估計死亡率 50%-70%生命表 同定價假設 同現金流假設 退保率假設 不考慮退保 最優退保假設 不考慮退保 同現金流假設 分紅假設 不考慮分紅 最優分紅假設 參考銷售時的紅利演示 不考慮分紅 同現金流假設 表表：保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 資料

21、來源：海通證券研究所 1.3.1 保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 定價假設現金流假設新業務定價假設現金流假設新業務/有效業務價值有效業務價值 定價假設定價假設 現金流假設現金流假設 最優投資假設最優投資假設 最優費用假設最優費用假設 最優理賠假設最優理賠假設 定價利率定價利率 定價費用定價費用 生命表生命表 實際經驗實際經驗 投資收益投資收益 費用支出費用支出 理賠支出理賠支出 新業務新業務/有效有效 業務價值業務價值 每年假設與每年假設與 實際經驗偏差實際經驗偏差 總利潤總利潤 由于實際

22、經驗不可得，采用未由于實際經驗不可得，采用未來最優假設來替代實際經驗，來最優假設來替代實際經驗，估算保單未來利潤估算保單未來利潤 圖圖：保險公司假設介紹保險公司假設介紹 資料來源：海通證券研究所 1.3.2 保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.2 保險公司盈利模式與假設介紹保險公司盈利模式與假設介紹 準備金假設：準備金假設：調整保單利潤釋放時間，不影響利潤總數調整保單利潤釋放時間，不影響利潤總數 由于保單收入支出時間不匹配，不能將當期收入減支出直接作為當期利潤，而需由于保單收入支出時間

23、不匹配，不能將當期收入減支出直接作為當期利潤，而需要計提準備金來匹配未來年度的責任。要計提準備金來匹配未來年度的責任。當期利潤保費投資費用理賠支出紅利準備金提轉當期利潤保費投資費用理賠支出紅利準備金提轉 準備金未來支出現值未來收入現值準備金未來支出現值未來收入現值 準備金假設越保守，期初提取準備金金額越大，利潤越往后移動；準備金假設越準備金假設越保守，期初提取準備金金額越大，利潤越往后移動；準備金假設越激進，期初提取準備金金額越小，利潤往前移動。激進，期初提取準備金金額越小，利潤往前移動。18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1)保險公司在渠道中的

24、議價能力保險公司在渠道中的議價能力 2)保險產品的復雜程度（保單期限、繳費模式）保險產品的復雜程度（保單期限、繳費模式）3)保障功能和儲蓄功能的占比保障功能和儲蓄功能的占比 4)法律法規對產品定價限制法律法規對產品定價限制 1.4 壽險產品利潤決定因素壽險產品利潤決定因素 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 保險公司評估價值與股價影響因素保險公司評估價值與股價影響因素 圖圖：保險公司評估價值保險公司評估價值 資料來源：中國平安開放日PPT平安壽險價值深度解析，海通證券研究所 1、分析的三個維度：、分析的三個維度：1）價值體系；）價值體系；2）

25、會計利潤體系；）會計利潤體系；3）償付能力。）償付能力。2、價值體系（、價值體系（EV、NBV）與利潤體系均基于長期假設，前者包含更多信息，是我）與利潤體系均基于長期假設，前者包含更多信息，是我們首要的分析框架。們首要的分析框架。20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 保險公司估值體系保險公司估值體系 優點優點 缺點缺點 內含價值 真實反應公司當期的實際價值 指標相對穩定 依賴于評估假設 公司可以不披露方法假設 沒有反應未來新業務價值 市盈率法 簡單，易理解 結果受假設影響相對較小 與其他行業估值指標一致 各年間利潤受股票收益影響大，AFS浮

26、贏不進利潤表 公司間業務結構期限不同 評估價值 反映了有效業務和未來新業務的價值 對于新成立仍處于虧損期的公司無法采用上兩種方法 依賴于評估假設和對未來新業務預期的假設，結果對假設相當敏感 公司可以不披露方法假設 新業務乘數變動性大 表表：估值方法優缺點：估值方法優缺點 資料來源：海通證券研究所 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 保險公司評估價值保險公司評估價值 圖圖：保險公司評估價值的計算保險公司評估價值的計算 資料來源：海通證券研究所 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 期末期末EV=

27、期初期初EV+EV預期回報預期回報+NBV+營運偏差營運偏差+投資偏差投資偏差+假設變更及其假設變更及其他。他。其中，其中，EV預期回報、預期回報、NBV、投資偏差的影響最大。、投資偏差的影響最大。2.1 保險公司評估價值保險公司評估價值 表：上市險企表：上市險企EV變動分析（變動分析（2012-2022）資料來源：上市保險公司歷年年報，海通證券研究所 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國人壽 EV預期回報/期初EV 10.3%10.5%11.0%9.9%9.3%8.0%8.2%8.4%8.1%7.9%7.5%NBV

28、（分散效應）/期初EV 7.1%6.3%6.8%6.9%8.8%9.2%6.7%7.4%6.2%4.2%3.0%投資偏差/期初EV 3.3%-6.8%11.5%4.5%-5.5%-0.7%-6.1%4.0%2.6%-0.3%-8.1%其他/期初EV-5.5%-8.7%3.7%1.8%3.8%-4.0%-0.6%-1.3%-3.0%0.4%-0.1%合計 15.3%1.4%32.9%23.2%16.4%12.6%8.3%18.5%13.8%12.2%2.3%中國平安 EV預期回報/期初EV 6.3%5.8%5.8%5.4%4.9%5.0%5.5%5.8%5.5%5.3%5.1%NBV（分散效應）

29、/期初EV 6.9%6.5%6.7%6.8%12.4%13.8%11.3%9.0%4.8%3.3%2.4%投資偏差/期初EV-3.0%0.5%6.5%2.5%-0.1%4.7%-1.5%3.2%-0.5%-1.9%-2.9%其他/期初EV 11.0%2.6%20.1%5.8%-1.9%5.9%6.2%1.8%0.8%-1.6%-2.6%合計 21.3%15.3%39.2%20.5%15.3%29.4%21.5%19.8%10.6%5.1%2.0%中國太保 EV預期回報/期初EV 6.7%6.6%7.1%7.5%6.7%7.0%7.1%7.0%6.9%6.7%6.3%NBV（分散效應）/期初EV

30、 6.1%5.5%6.0%6.9%11.1%12.1%10.2%7.9%5.0%3.2%2.0%投資偏差/期初EV 0.4%-2.3%4.2%2.0%-0.5%0.4%0.1%1.5%1.6%-0.3%-3.6%其他/期初EV 5.9%-3.1%1.4%3.6%2.3%-3.1%0.0%1.5%2.5%-1.0%3.8%合計 19.1%6.7%18.6%20.0%19.6%16.4%17.5%17.8%16.0%8.5%8.5%新華保險 EV預期回報/期初EV 9.9%10.1%12.1%10.1%10.7%9.7%9.2%9.2%8.8%8.0%7.7%NBV（分散效應）/期初EV 9.1%

31、7.4%7.6%7.8%10.1%9.3%8.0%5.6%4.5%2.5%0.9%投資偏差/期初EV-0.2%-0.4%18.0%9.2%-4.3%0.2%-3.8%4.8%4.3%-0.6%-6.9%其他/期初EV-2.7%-3.9%-5.3%-5.9%8.7%-0.7%-0.5%-1.2%-0.3%-2.4%-3.0%合計 16.1%13.3%32.4%21.1%25.3%18.6%12.8%18.4%17.3%7.6%-1.3%23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 保險公司估值保險公司估值 國壽、平安、太保股價在國壽、平安、太保股價在

32、2007年牛市行情推動下，估值達到頂峰；年牛市行情推動下，估值達到頂峰；2008股市異常股市異常波動及波動及2010-2013行業基本面惡化，估值逐步回調，行業基本面惡化，估值逐步回調，2014年初平均年初平均P/EV估值僅估值僅為為0.9x；2016年初回升至年初回升至1.0 x，2016末末-2017年初短暫向下調整，于年初短暫向下調整，于2017年年4月月開始回升，并出現史上最大獨立行情；開始回升，并出現史上最大獨立行情；2018年以來回調。近兩年受疫情影響，目年以來回調。近兩年受疫情影響，目前平均前平均PEV約約0.60倍，處于歷史底部。倍，處于歷史底部。資料來源：Wind，保險公司歷

33、年財報，海通證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 友邦保險（H）圖圖：上市保險公司：上市保險公司PEV（倍）（倍）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-1-0.500.511.522.533.544.52007-01-042007-06-042007-11-042008-04-042008-09-042009-02-042009-07-042009-12-042010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-0

34、42012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021-03-042021-08-042022-01-042022-06-042022-11-042023-04-04中國平安累計增長率 保險指數累計增長率 滬深300累計增長率 2.2 2007

35、-2023年年7月保險股價走勢月保險股價走勢 自保險股自保險股2007年年A股上市以來，股上市以來，2007-2023年年7月的月的16年時間，保險指數累計上漲年時間，保險指數累計上漲141%，同期滬深，同期滬深300指數上漲指數上漲89%。保險板塊相對收益為整，跑贏同期指數，中。保險板塊相對收益為整，跑贏同期指數，中國平安有一定正向相對收益。國平安有一定正向相對收益。資料來源：中國政府網，中國經濟網，Wind，海通證券研究所 圖：圖：2007-2023年年7月滬深月滬深300、中國平安、保險指數股價表現、中國平安、保險指數股價表現 2007年三大險企陸續上市，經濟市場繁榮 2008年金融危機

36、蔓延 2008年9月起央行多次降準降息 2012年13項投資新政征求意見稿面世 2014年下半年牛市啟動 國務院印發關于加快發展商業健康保險的若干意見 2017年長端利率上行，NBV維持高增長 2020年新冠疫情爆發 負債端持續承壓，長端利率下行 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：海通證券研究所 利 源利差固收類資產宏觀經濟預期、長端債券收益率預期、非標資產收益率等權益類資產股市波動投資結構監管政策：投資渠道、投資比例上限等死差保費（NBV）增速產品結構及利潤率、代理人數量等監管政策：定價利率、產品設計等費差公司經營管理效率利潤來源核

37、心指標可能的股價影響因素2.3 保險股價影響因素保險股價影響因素 保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，行情主要受到相關因素影響。保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，行情主要受到相關因素影響。利差：長端利率水平、股市投資收益、保險產品定價利率等。死差：新單保費與NBV增速、產品結構與利潤率等。費差：保險公司經營效率，保險產品導向變化等。26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 麥肯錫全球保險業報告（麥肯錫全球保險業報告（2023）：重塑人壽保險）：重塑人壽保險 提升盈利能力是共通話題：縱觀過去提升盈利能力是共通話題：縱觀過去20年多年，美國、

38、歐洲、亞洲壽險行業在扣除股年多年，美國、歐洲、亞洲壽險行業在扣除股本成本后，并不能保證每年都有正向的盈利回報，存在強烈的周期性，降低了壽險行本成本后，并不能保證每年都有正向的盈利回報，存在強烈的周期性，降低了壽險行業相較于其他行業在資本回報的吸引力。業相較于其他行業在資本回報的吸引力。轉型是一種動態、長期成長性思維：無論是美國壽險公司引入私募資本、向第三方分轉型是一種動態、長期成長性思維：無論是美國壽險公司引入私募資本、向第三方分銷的結構轉變，還是跨國險企重新思考與評估“全球保險公司”的意義，轉型永遠不銷的結構轉變，還是跨國險企重新思考與評估“全球保險公司”的意義，轉型永遠不是“一勞永逸”，而

39、是一種動態的長期成長性思維。是“一勞永逸”，而是一種動態的長期成長性思維。3.1 全球壽險業均面臨挑戰和變革全球壽險業均面臨挑戰和變革 資料來源：麥肯錫公眾號麥肯錫全球保險業報告（2023）-重塑人壽保險，海通證券研究所 圖：全球壽險保費增速低于名義圖：全球壽險保費增速低于名義GDP增速（指數化，增速（指數化，n=100）圖：美國壽險公司的成本收入比圖：美國壽險公司的成本收入比2003-2021年間增加年間增加23%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 隨著競爭加劇、信息傳播速度加快、客戶認知提升，雖然銷售渠道仍然重隨著競爭加劇、信息傳播速度加快、

40、客戶認知提升，雖然銷售渠道仍然重要，但產品設計的重要性將持續提升。要，但產品設計的重要性將持續提升。從美國保險產品的發展經驗來看，經歷了從“保險保障”到“儲蓄投資”再到“健康管理”的全過程。未來壽險行業長期增長靠什么？未來壽險行業長期增長靠什么？我們預計，未來國內產品將加大“帶有一定保障功能的儲蓄類產品”的開發力度，如近期的增額終身壽險。并提高長期醫療險、護理險等產品重視程度。3.2 產品創新的重要性提高，但價值新支柱尚未建立產品創新的重要性提高，但價值新支柱尚未建立 資料來源：好望角海外微信公眾號，海通證券研究所 圖：圖：美國人壽保險主要險種變遷美國人壽保險主要險種變遷 28 請務必閱讀正文

41、之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表：保險公司主力：保險公司主力增額終身壽產品對比增額終身壽產品對比 資料來源：各公司官網，海通證券研究所 保險公司保險公司 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 人保壽險人保壽險 產品名稱產品名稱 臻享傳家 盛世金越（尊享版）長相伴（盛世版）鑫榮耀 福澤世家 投保年齡投保年齡 出生28天-70周歲 出生28天-75周歲 出生5 天-72周歲 出生30天-70周歲 出生28天-74周歲 繳費期限繳費期限 3/10/20年交 躉交/3/5/10/15/20年 躉交/3/5/10/20年 躉交/3/5

42、/10/15/20年 躉交/3/5/10/15/20/30年 保障期間保障期間 終身 保額增長系數保額增長系數 3.5%保險責任保險責任 身故身故/高度殘疾保險金高度殘疾保險金：18歲前：max（已交保費，現金價值、高度殘疾保險金額）18歲后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2倍，現金價值，有效保額）航空意外傷害保險金航空意外傷害保險金 身故保險金：身故保險金：18歲前：max（已交保費，現金價值）18歲后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2倍，現金價值，有效保額）身故身故/全殘保險金：全殘保險金：18歲前：max（已交保費，現金價值）18歲后：max（已交保費*1.6/1.4/1

43、.2倍，現金價值，有效保額）身故身故/全殘保險金全殘保險金：18歲前：max（已交保費，現金價值）18歲后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2倍，現金價值，有效保額）特定交通意外關愛金：特定交通意外關愛金：18歲后：額外賠付1.5倍基本保額 身故身故/全殘保險金全殘保險金：18歲前：max（已交保費，現金價值）18歲后繳費期內：max（已交保*1.6/1.4/1.2倍，現金價值）18歲后繳費期滿后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2，現金價值，有效保額）3.2 產品創新的重要性提高，但價值新支柱尚未建立產品創新的重要性提高，但價值新支柱尚未建立 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和

44、法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 友邦保險在友邦保險在2023年“開門紅”期間推出可以帶病投保的重疾險年“開門紅”期間推出可以帶病投保的重疾險如意悠享如意悠享系列產品。系列產品。友邦首推專為次標體人群定制的終身重疾險，投保年齡為30-65歲。核心保障覆蓋重疾、輕癥、全殘、身故的保險金；核保流程全面簡化，健康告知僅三條。繳費期內可享受如意愈從容重疾專案管理服務。30歲男性20年繳50萬保額，保費為14450元/年，而同條件下“友如意安心版”標準體重疾險20年繳，每年保費11250元/年。3.2 細分市場受重視，非標體產品或是未來創新重要方向細分市場受重視，非標體產品或是未來創新重要

45、方向 資料來源：友邦保險官網，海通證券研究所 圖：圖：友邦推出健康告知更寬松的重疾險友邦推出健康告知更寬松的重疾險 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 保險公司必須延伸壽險產業鏈，提供差異化、精細化、專業化服務，才能在競保險公司必須延伸壽險產業鏈，提供差異化、精細化、專業化服務，才能在競爭中立于不敗之地。爭中立于不敗之地。2000年后，美國壽險保費收入增速放緩，管理式醫療取代費用報銷型，推動健康險快年后，美國壽險保費收入增速放緩，管理式醫療取代費用報銷型，推動健康險快速發展。聯合健康是在此過程中的佼佼者，形成了健康保險業務速發展。聯合健康是在此過

46、程中的佼佼者，形成了健康保險業務UnitedHealthcare和和健康服務業務健康服務業務Optum，“保險，“保險+健康服務”的雙輪模式打通了各種類型的健康險客戶、健康服務”的雙輪模式打通了各種類型的健康險客戶、醫療機構、藥企、技術公司、政府等部門，形成規模效應。醫療機構、藥企、技術公司、政府等部門，形成規模效應。3.2 康養服務等重資產業務成為大勢所趨康養服務等重資產業務成為大勢所趨 資料來源：聯合健康2021年、2022年年報，海通證券研究所 表：美國聯合健康“保險表：美國聯合健康“保險+醫療”雙輪驅動模式醫療”雙輪驅動模式 保險業務板塊United Healthcare 為個人、企業

47、以及參與美國醫保各項計劃的會員提供全方位的健康保險計劃。截至2022年底UnitedHealthcare的服務網絡中包括170萬名醫生和其他醫療保健專業人員，以及6400多家醫院和其他醫療機構。UnitedHealthcare Employer&Individual 為美國全國范圍內不同規模的企業雇主、公共部門雇主和個人消費者提供全面的健康保障計劃和服務。UnitedHealthcare Medicare&Retirement 為50歲及以上的個人客戶提供健康和保障服務，滿足他們對預防性及急性醫療保障的需求。UnitedHealthcare Community&State 致力于為各州的保障計

48、劃服務，以照顧經濟上處于不利地位、可獲得的醫療服務不足的個人，以及沒有企業提供的醫療保障的人。UnitedHealthcare Global 為國際市場的客戶提供健康保險計劃、護理交付服務、福利計劃以及風險解決方案，同時也為當地的企業、政府等機構提供服務。健康服務板塊Optum 旨在實現醫療衛生系統現代化并改善整體人口健康狀況。截止2021年，Optum服務了1.27億個人用戶、美國90%的醫院、90%的財富100強企業、80%的健康保險公司、90家生命科學公司以及美國24個州和特區政府。OptumHealth 通過搭建醫療保健平臺滿足1億消費者的身體、情感和健康相關的財務需求，幫助患者解決復

49、雜病癥、慢性病，管理其健康行為，提供客戶所在地的初級、?？?、外科和緊急護理，并通過先進的按需數字醫療技術（例如遠程醫療和遠程患者監控、創新的醫療保健金融服務等）為消費者提供服務。OptumInsight 匯集了先進的分析技術和醫療保健專業知識，提供集成服務和解決方案，可以對來自內外部的健康險相關數據管理和分析，提供臨床表現和質量改進、醫療機構收入管理、成本控制、合規等方便的技術解決方案。OptumRx 負責聯合健康的藥品福利管理業務（PBM），涵蓋67000多家零售藥店、多個送貨上門、?？坪蜕鐓^健康藥店的網絡。31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

50、3.3 堅定精細化經營，提升隊伍整體質態堅定精細化經營，提升隊伍整體質態 持續推動隊伍高質量轉型，產能和收入持續提升。持續推動隊伍高質量轉型，產能和收入持續提升。中國平安持續推動“中國平安持續推動“4渠道渠道+3產品”的改革戰略，堅定“三高”隊伍轉型方向。產品”的改革戰略，堅定“三高”隊伍轉型方向。2022年年末公司代理人中大專及以上學歷占比同比末公司代理人中大專及以上學歷占比同比+3.4pct，2022 年新增人力中“優年新增人力中“優+”占比占比+14.1pct。2022年平安代理人人均月收入同比年平安代理人人均月收入同比+22.5%，人均，人均 NBV 同比同比+22.1%。其中，潛力隊

51、伍。其中，潛力隊伍人均人均 NBV 與收入分別同比與收入分別同比+25%、+32%，扭轉了，扭轉了 2021 年的下滑趨勢，鉆石隊伍人均年的下滑趨勢，鉆石隊伍人均 NBV 同比同比+14%。資料來源：中國平安2022年業績報告，海通證券研究所 圖：圖：2022年中國平安代理人渠道改革情況年中國平安代理人渠道改革情況 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3 堅定精細化經營，提升隊伍整體質態堅定精細化經營，提升隊伍整體質態 持續推動隊伍高質量轉型，產能和收入持續提升。持續推動隊伍高質量轉型，產能和收入持續提升。中國太保長航行動取得初步成果，人均產

52、能明顯提升。中國太保長航行動取得初步成果，人均產能明顯提升。2022年末公司年末公司人力達人力達 24.1萬萬人。代理人月均舉績率同比人。代理人月均舉績率同比+11.3pct提升至提升至63.4%。月人均首年保險業務收入。月人均首年保險業務收入 6844 元，同比元，同比+47.6%；其中核心月人均首年保險業務收入；其中核心月人均首年保險業務收入 28261 元，同比元，同比+31.7%，核心人，核心人力月人均首年傭金收入力月人均首年傭金收入 4134 元，同比增長元，同比增長 10.3%。業務品質有所改善。業務品質有所改善。2023年年Q1末中國太保個人壽險客戶末中國太保個人壽險客戶 13

53、個月保單繼續率個月保單繼續率 95.9%，同比提升同比提升 6.8個百分點。個百分點。資料來源：中國太保2019-2022年年報，海通證券研究所 圖：中國太保圖：中國太保2022年代理人月均舉績率明顯改善年代理人月均舉績率明顯改善 圖：圖：2022年中國太保代理人產能明顯提升年中國太保代理人產能明顯提升 4631 4212 3259 4638 6844 1.64 1.51 1.58 1.38 1.26 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.801000200030004000500060007000800020182019202020212022月人均首年保險業務收入（元，

54、左軸）月人均壽險新保長險件數（件，右軸）58.80%57.80%52.10%63.40%40%45%50%55%60%65%201920202021202233 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3 發力健康管理，帶動壽險獲客及黏客發力健康管理，帶動壽險獲客及黏客 目前部分保險公司已通過打通保險、體檢、康復、養老、藥品、醫院等產業鏈目前部分保險公司已通過打通保險、體檢、康復、養老、藥品、醫院等產業鏈條，建立“健康管理條，建立“健康管理+醫療服務醫療服務+保險”的一站式健康生態系統。保險”的一站式健康生態系統。中國平安依托樂享中國平安依托樂享RUN

55、、尊享、尊享RUN、尊享、尊享RUN PLUS覆蓋不同客群需求?！氨ｋU覆蓋不同客群需求?！氨ｋU+健康健康管理”管理”方面，方面，2022年平安壽險已累計服務約年平安壽險已累計服務約1859萬客戶萬客戶，活躍使用醫療健康服務客戶，活躍使用醫療健康服務客戶的客均合同數和客均的客均合同數和客均AUM分別是不使用醫療健康服務客戶的分別是不使用醫療健康服務客戶的1.6倍、倍、3.0倍倍。中國太保發布首個健康服務品牌“太醫管家”，截至中國太保發布首個健康服務品牌“太醫管家”，截至2022年末注冊用戶超過年末注冊用戶超過300萬人。萬人。公司籌建的廣慈紀念醫院已正式開業，同時還推出了定制化健康險產品“家安芯

56、”，實公司籌建的廣慈紀念醫院已正式開業，同時還推出了定制化健康險產品“家安芯”，實現專人專病管理式醫療及非標體健康險產品創新突破?，F專人專病管理式醫療及非標體健康險產品創新突破。資料來源：中國太保2022年業績推介材料，中國平安2021全年業績推介材料，海通證券研究所 圖：中國平安醫療服務生態示意圖：中國平安醫療服務生態示意 圖：中國太保大健養布局圖：中國太保大健養布局 34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中國平安著力推動“保險中國平安著力推動“保險+養老服務”，提供全生命周期的健康養老保障。養老服務”，提供全生命周期的健康養老保障。保險保險+高

57、端養老：主要以提供高端化商業養老社區為主，重點布局一線、新一線城市。高端養老：主要以提供高端化商業養老社區為主，重點布局一線、新一線城市。頤年城社區頤年城社區已布局深圳、廣州兩個項目，逸享城產品線于已布局深圳、廣州兩個項目，逸享城產品線于2022年年10月對外發布，首個項目落子佛山。月對外發布，首個項目落子佛山。保險保險+居家養老：推出“平安管家居家養老：推出“平安管家 一站式居家養老服務”，構建智能管家、線上管家、家庭醫生一站式居家養老服務”，構建智能管家、線上管家、家庭醫生三位一體的專業管家三位一體的專業管家系統。系統。平安管家于平安管家于2022年年1月上線，月上線，截至截至2023年年

58、Q1末已布局末已布局47個城市，上海個城市，上海頤年城項目于頤年城項目于 2023 年年 2 月正式對外發布。月正式對外發布。資料來源：中國平安2022年業績PPT，海通證券研究所 圖：圖：中國平安“居家養老”服務內容中國平安“居家養老”服務內容 3.3 布局保險布局保險+養老服務，探索居家養老新藍海養老服務，探索居家養老新藍海 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 36 風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行，股市下跌，新單保費不及預期長端利率趨勢性下行，股市下跌，新單保費不及預期 證券行業研究方法證券行業研究方法 37 請務必閱讀正文之后的信息

59、披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.證券行業發展的三因素模型證券行業發展的三因素模型 2.行業的分析邏輯和驅動因素行業的分析邏輯和驅動因素 3.上市公司的分析邏輯上市公司的分析邏輯 4.證券公司加快轉型創新證券公司加快轉型創新 風險提示：市場低迷導致業績和估值雙重下滑。風險提示：市場低迷導致業績和估值雙重下滑。概要概要 38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資本市場發展資本市場發展水平水平 證券行業證券行業 行業管制程度行業管制程度 宏觀經濟宏觀經濟 資料來源：海通證券研究所 1 證券行業發展的三因素模型證券行業發展的三因素模

60、型 39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 GDP增速增速 證券化率證券化率 基礎假設基礎假設 經紀業務：經紀業務：量：換手率；量：換手率；價：傭金率價：傭金率 承銷業務：承銷業務：量量:股票發行股票發行/GDP；債券發行；債券發行/GDP 價：承銷費率價：承銷費率 自營業務：自營業務：規模、收益率；規模、收益率；資產管理業務：資產管理業務：規模、管理費率；規模、管理費率；基本業務假設基本業務假設 行行業業業業績績 類貸款業務：類貸款業務：規模、利差；規模、利差；其他創新業務：其他創新業務：規模、費率（收益率）；規模、費率（收益率）；資料來源：海通證

61、券研究所 2.1 行業的分析邏輯行業的分析邏輯 40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 市場趨市場趨勢改變勢改變 交易額上升交易額上升 承銷額增加承銷額增加 自營規模和收益雙自營規模和收益雙重提升重提升 業績預業績預期提升期提升 估值提升估值提升 股價上股價上升升 利潤率提升利潤率提升 資料來源：海通證券研究所 2.2 行業的行業的驅動因素驅動因素（1）市場趨勢：永遠的驅動力?。┦袌鲒厔荩河肋h的驅動力！41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖：（經紀圖：（經紀+自營）自

62、營）/營業收入營業收入（2022年）年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%天風證券 國聯證券 中金公司 太平洋 招商證券 財達證券 中原證券 國信證券 方正證券 華林證券 華西證券 申萬宏源 山西證券 華安證券 中信證券 信達證券 華泰證券 國泰君安 西南證券 光大證券 中銀證券 南京證券 西部證券 中信建投 中國銀河 長江證券 中泰證券 國金證券 紅塔證券 廣發證券 華創陽安 財通證券 興業證券 東北證券 國海證券 第一創業 東吳證券 東方證券 長城證券 浙商證券 國元證券 海通證券 東興證券 經紀+自營占營業收入 2.2 行業的驅動因素行業的驅動因素（1）市場趨勢：永遠的

63、驅動力?。┦袌鲒厔荩河肋h的驅動力！關注彈性：經紀關注彈性：經紀+自營自營 42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：證券行業傭金率圖：證券行業傭金率 資料來源：證券業協會，Wind，海通證券研究所 2.2 行業的驅動因素行業的驅動因素（1）市場趨勢：永遠的驅動力?。┦袌鲒厔荩河肋h的驅動力！由于傭金率的下滑和創新業務的發展，傳統業務收入占比下滑，市場趨勢由于傭金率的下滑和創新業務的發展，傳統業務收入占比下滑，市場趨勢驅動力下滑驅動力下滑 受網上開戶政策、一人多戶政策和互聯網金融的影響，證券行業傭金率持受網上開戶政策、一人多戶政策和互聯網金融的影響，證

64、券行業傭金率持續下降，截至續下降，截至2022年三季度末，傭金率已下滑至年三季度末，傭金率已下滑至0.023%。43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16.6 13.3 10.0 8.2 8.0 8.1 6.8 5.1 3.9 3.4 3.2 2.9 2.7 2.9 2.3 71%69%57%51%39%48%40%47%32%26%23%22%26%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618證券行業傭金率（萬分之，左軸）經紀業務占比（右軸）（2）行業創新：新的驅動力?。┬袠I創新：新的驅動力！資本

65、中介業務：例如融資融券、股權質押、約定購回、做市等?？梢蕴豳Y本中介業務：例如融資融券、股權質押、約定購回、做市等?？梢蕴峁┓€定息差收入，使得證券公司能夠獲得穩定的較高的供穩定息差收入，使得證券公司能夠獲得穩定的較高的ROA。資本型業務：例如創新的自營投資工具、直接投資、另類投資等。擴大資本型業務：例如創新的自營投資工具、直接投資、另類投資等。擴大券商的投資范圍，在控制風險的前提下提高投資收益率。券商的投資范圍，在控制風險的前提下提高投資收益率。擴大債務融資工具范圍和調整凈資本的計算方法：使得券商可以更多的擴大債務融資工具范圍和調整凈資本的計算方法：使得券商可以更多的運用債務融資工具融資，從而提

66、高杠桿率。運用債務融資工具融資，從而提高杠桿率。因此，行業創新的核心是提高證券公司的因此，行業創新的核心是提高證券公司的ROE水平，從而提高行業的估值水平，從而提高行業的估值中樞。中樞。2.2 行業的驅動因素行業的驅動因素 44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：證券業協會，Wind，海通證券研究所 其中2020、2022年為上市券商合計的收入結構 圖：證券行業收入結構圖：證券行業收入結構-20%0%20%40%60%80%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202

67、12022經紀業務 投資銀行業務 受托客戶資產管理業務 證券投資收益 利息凈收入 其他業務收入 2.2 行業的驅動因素行業的驅動因素（2）行業創新：新的驅動力?。┬袠I創新：新的驅動力！中國券商收入結構正在逐步多元化，資管、資本中介等業務均具有較大發中國券商收入結構正在逐步多元化，資管、資本中介等業務均具有較大發展空間。我們預計，未來隨著資本市場改革深入、衍生品市場發展成熟展空間。我們預計，未來隨著資本市場改革深入、衍生品市場發展成熟等，做市業務、財富管理等有望成為券商業績持續增長點，券商等，做市業務、財富管理等有望成為券商業績持續增長點，券商ROE亦有亦有望持續提升。望持續提升。45 請務必閱

68、讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：證券業協會，Wind，海通證券研究所 2.2 行業的驅動因素行業的驅動因素（2）行業創新：新的驅動力?。┬袠I創新：新的驅動力！國內券商杠桿率持續提升，國內券商杠桿率持續提升，ROE趨于穩定，大型券商趨于穩定，大型券商ROE顯著高于行顯著高于行業。業。圖：證券行業杠桿率（倍）圖：證券行業杠桿率（倍）圖：證券行業圖：證券行業ROE 3.3 4.2 3.5 2.5 1.6 2.0 3.1 3.0 2.7 2.7 2.8 3.0 3.1 3.4 3.4 3.5 0.000.501.001.502.002.503.003.5

69、04.004.50200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q12023Q1杠桿率 13.4%22.1%14.8%6.5%4.8%6.0%11.2%17.5%7.7%6.3%3.5%6.3%7.8%9.2%0.4%1.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q12023Q1ROE46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業業務規模行業業

70、務規模 業務競爭力業務競爭力 價格變化趨勢價格變化趨勢 估值估值 業績業績 預測預測 價格變化趨勢價格變化趨勢 上市公司競爭力分析上市公司競爭力分析 業務發展趨勢業務發展趨勢 資料來源：海通證券研究所 3 上市公司的分析邏輯上市公司的分析邏輯 47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：海通證券研究所 3.1 上市公司的分析邏輯上市公司的分析邏輯核心競爭力模型核心競爭力模型 48 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資源主導型資源主導型 市場主導型市場主導型 股東資源雄厚 以大項目為主導 規模優勢明顯

71、業務布局全面均衡 夾在中間型夾在中間型 在市場競爭中快速成長，草根券商 市場化程度高，機制靈活 資金運用效率高 創新能力強 激勵機制充分 大券商 中小券商 資料來源：海通證券研究所 3.2 上市公司的分析邏輯上市公司的分析邏輯 49 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要指標體系：主要指標體系：資金：凈資本，凈現金資金：凈資本，凈現金 業務：市場份額業務：市場份額(經紀、承銷、資管、融資融券等經紀、承銷、資管、融資融券等)，費率；，費率；業務規模（自營、直投、另類投資等），收益率業務規模（自營、直投、另類投資等），收益率 業績：業績：ROE，凈利潤率

72、，凈利潤率 估值：估值：PB，PE 3.3 上市公司的分析邏輯上市公司的分析邏輯 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 券商券商ROE隨業務結構的轉變發生變化。隨業務結構的轉變發生變化。2012年券商創新大會以前，券商主要是輕資產業務，依靠券商牌照來實現收益。手年券商創新大會以前，券商主要是輕資產業務，依靠券商牌照來實現收益。手續費類業務對資本金消耗的需求不高，較高的費率使得券商在續費類業務對資本金消耗的需求不高，較高的費率使得券商在2010年以前年以前ROE均處均處于較高水平。于較高水平。隨著隨著2012年券商創新大會舉辦，資本中介業務進入快速增

73、長期。該類業務主要依靠年券商創新大會舉辦，資本中介業務進入快速增長期。該類業務主要依靠券商自身資產的擴張，獲取利差為主要經營模式。實際上從資本使用率角度來看，券商自身資產的擴張，獲取利差為主要經營模式。實際上從資本使用率角度來看，以兩融和股票質押為主的資本中介類業務并未能反映行業核心競爭力，券商以兩融和股票質押為主的資本中介類業務并未能反映行業核心競爭力，券商ROE下下降。降。2019年以來，在權益市場結構性牛市持續以及財富管理的催化下，券商年以來，在權益市場結構性牛市持續以及財富管理的催化下，券商ROE有所回有所回升。升。資料來源：中證協，Wind，海通證券研究所 圖：境內證券行業圖：境內證

74、券行業ROE與與P/B（倍）（倍）0123450%5%10%15%20%25%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022ROE（左軸）PB（右軸）3.4 中國券商中國券商15年業務復盤：業務結構變化影響年業務復盤：業務結構變化影響ROE 51 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風險提示：風險提示：市場低迷導致業績和估值雙重下滑。市場低迷導致業績和估值雙重下滑。52 分析師聲明分析師聲明 孫孫 婷婷 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客

75、觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 53 非銀金融研究團隊非銀金融研究團隊 非銀金融行業首席分析師非銀金融行業首席分析師 孫婷孫婷 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850515040002 電話：電話：(010)50949926 Email： 何婷何婷 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850516060001 電話：電話：(021)23219634 Email： 任廣博任廣博 SA

76、C執業證書編號：執業證書編號：S0850522030003 電話：電話：(010)56760090 Email： 曹錕曹錕 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850523070002 電話：電話：010-56760090 Email： 聯系人：肖堯聯系人：肖堯 電話：電話：010-56760090 Email： 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收

77、人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料

78、、意見及推測不一致的報告。載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及

79、其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，

80、犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：類別類別 評級評級 說明說明 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比

81、較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；股票投資評級股票投資評級 中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。行業投資評級行業投資評級 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 54