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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 非銀行金融非銀行金融 2023 年年 09 月月 22 日日 非銀行金融行業深度研究報告 培育發展新模式，提升收入增長極培育發展新模式，提升收入增長極 -券商自營業務發展研究券商自營業務發展研究 自營投資收益貢獻券商收入自營投資收益貢獻券商收入 25%-30%。券商自營主要是指證券公司成立專門部門并利用自有資金參與資本市場，投資股票、債券等金融產品并獲得收益的行為，是一項高度市場化且波動性較大的業務，其收益與市場走勢有

2、較強的關聯性。從重要性上看，證券公司的主要業務按照大類可以分為證券經紀、資產管理、投資銀行、信用業務、自營投資五個類別，2013-2022 年，自營投資收益在營收中所占比例平均在 30%左右，大部分年份占比在 25%以上，對于券商業績的貢獻較為重要。自營業務自營業務是是證券公司業績波動最大變量。證券公司業績波動最大變量。自 2017 年投資收益首次超越經紀業務收入成為券商第一大收入來源，自營業務的收入占比從此居高不下，其內涵也從投研驅動的方向型持倉向客需驅動的被動和對沖持倉不斷擴展。通道業務和資本中介業務邊際變化相對平緩，自營投資收益對券商季度業績的影響尤為明顯。2023 年一季度自營業務收入

3、的同比大增，使券商在經紀、投行、代銷、信用業務全面下滑的情況下實現了業績高增長；二季度的業績同比下滑14.2%，若不考慮自營投資收益的影響（同比下滑 32.3%，環比下滑 35.0%），其他業務條線的收入基本同比持平。新的金融資產計量準則執行后，以公允價值計量的投資收益波動被平滑的可能性進一步下降。券商自營的監管體制經歷了一定演變，目前建立了包括券商自營的監管體制經歷了一定演變，目前建立了包括主體資格、資本實力、主體資格、資本實力、投資范圍等在內的監管體系投資范圍等在內的監管體系。其中，證券公司自營面臨凈資本的約束和投資范圍的約束相對寬松：實踐中凈資本指標距離監管紅線還有較大空間，同時證券公司

4、也可以通過成立另類投資子公司參與投資范圍清單以外的投資。當前券商自營投資規模的增長主要由固收驅動，不同券商間的資產配置結構當前券商自營投資規模的增長主要由固收驅動，不同券商間的資產配置結構有一定差異化，但是總體來看投資收益率有待提高有一定差異化，但是總體來看投資收益率有待提高。經測算，2019-2022 年，證券公司本部的自營投資規模從 27,852 億元增長至 45,609 億元，其中非權益類證券及衍生品（主要為債券等固收類投資）規模從 24,514 億元增長至 41,575億元，復合增速 19.3%，占比從 88.0%增長至 91.2%。樣本券商 2019 年-2022年自營投資收益率平均

5、值為 5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期 ROA 的平均值為1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，考慮到目前證券公司的杠桿率一般為 4-5 倍，有息負債成本率為 2%-3%，從過去幾年的投資收益水平看，自營業務對券商股東回報能力的提升有一定正向貢獻，但是在市場行情波動較大的時期也可能會形成拖累。券商差異化發展推動自營業務走向多元化券商差異化發展推動自營業務走向多元化。部分券商的業績波動較大，在市場行情比較理想的時期能夠取得可觀收益，業績貢獻甚至超過其他業務條線的總和，但是在市場下行周期中不僅難以取得超額收益，還可能會產生虧損，不穩定的收入結構影響券商長期發展和資源配置。我們認為，自

6、營不僅是券商主要的收入來源，也是最能體現其投研專業能力的業務，直接參與市場、積累投資經驗、提供流動性乃至掌握一部分話語權引導價值投資等，都是作為服務于廣大個人和機構投資者的券商應當培養的能力。未來，自營業務發展轉型的目標可分為兩個方面：一方面是不同券商根據自身特征，構建多元化的自營目標和風格，如中小券商打造“小而美”的權益投資團隊，利用投研能力獲取市場超額收益，或者采用委托賬戶和 FOF 形式，遴選市場優秀產品進行組合投資，或者構建高頻的量化投資策略等；另一方面是轉向客需型、業務聯動型自營模式。多家上市券商已經公開披露了自營業務去方向性轉型的規劃，大力發展場外衍生品、做市等非方向性業務。風險提

7、示風險提示：證券公司自營業務在極端行情下可能出現大幅虧損；監管部門對自營投資出臺約束性更強的政策。證券分析師：洪錦屏證券分析師：洪錦屏 電話：0755-82755952 郵箱： 執業編號：S0360516110002 聯系人：肖偉聯系人：肖偉秾 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)75 0.01 總市值(億元)61,597.51 6.81 流通市值(億元)45,672.22 6.57 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-5.4%7.8%10.9%相對表現-1.8%14.8%18.8%-11%2%15%28%22/0922/1123/0223/0423/07

8、23/092022-09-192023-09-15非銀行金融滬深300華創證券研究華創證券研究所所 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 全面且運用更為準確的數據對券商自營業務的現狀及未來進行了探討全面且運用更為準確的數據對券商自營業務的現狀及未來進行了探討。報告主體分為四個部分，第一部分介紹了研究背景：自營成為券商業績波動最大變量，特別是新的金融資產計量準則執行后，以公允價值計量的投資收益波動被平滑的可能性進一步下降。第二部分從

9、監管視角介紹了券商自營投資業務面臨的約束，特別是在凈資本及投資范圍方面。第三部分從多角度分析了自營投資的規模、會計處理、收益率和資產配置結構，部分結論所依賴的數據測算口徑與市面上相關主題的研究報告有所區別，具備創新性。第四部分呈現了我們對于券商自營業務未來發展方向的思考：一方面是不同券商根據自身特征，構建多元化的自營目標和風格，如中小券商打造“小而美”的權益投資團隊，利用投研能力獲取市場超額收益，或者采用委托賬戶和 FOF 形式，遴選市場優秀產品進行組合投資，或者構建高頻的量化投資策略等；另一方面是轉向客需型、業務聯動型自營模式。多家上市券商已經公開披露了自營業務去方向性轉型的規劃，大力發展場

10、外衍生品、做市等非方向性業務。UWlYrUuWbWjZoYsQ8O8Q7NsQqQtRoNiNqQxOiNmOoQ7NnNvMwMsOxPwMmOrM 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、研究背景：自營成為券商業績波動最大變量研究背景：自營成為券商業績波動最大變量.6 二、二、券商自營業務的發展歷程券商自營業務的發展歷程.6 三、三、上市券商自營業務概覽上市券商自營業務概覽.10（一）券商自營規模增長主要由固收驅動.10（二）會計處理對自營業務投資結果和策略產生影響.12（三）

11、券商自營業務投資收益率有待提高.14（四）券商自營資產配置結構呈現差異化.16 四、四、證券業發展報告自營投資分報告數據分析證券業發展報告自營投資分報告數據分析.20 五、五、對當前券商自營業務的思考對當前券商自營業務的思考.22 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 上市券商各業務條線單季度收入拆分（億元）.6 圖表 2 上市券商自營投資收益及營收占比（億元）.7 圖表 3 證券公司自營投資凈資本監管約束.7 圖表 4 自營權益類證券及其衍生品/凈資本比例.8 圖表 5

12、 自營固定收益類證券及其衍生品/凈資本比例.8 圖表 6 證券公司自營投資范圍沿革.9 圖表 7 另類投資子公司總資產規模（億元）.10 圖表 8 另類投資子公司凈利潤占集團比重.10 圖表 9 券商本部自營投資規模及結構（億元）.11 圖表 10 券商本部自營投資測算規模與金融投資規模對比（未計申萬宏源，億元）.11 圖表 11 金融工具會計確認路徑圖.12 圖表 12 券商母公司資產負債表金融投資結構.13 圖表 13 上市券商交易性金融資產及其他債權投資結構對比.13 圖表 14 上市券商自營投資收益率測算.14 圖表 15 頭部及中小券商自營投資收益率情況.15 圖表 16 上市券商自

13、營投資收益率及盈利能力.16 圖表 17 上市券商合并資產負債表金融投資結構.17 圖表 18 2019-2022 年頭部券商金融投資配置結構.17 圖表 19 2022 年頭部券商金融投資配置結構.18 圖表 20 2019-2022 年中小券商金融投資配置結構.18 圖表 21 2022 年中小券商金融投資配置結構.19 圖表 22 各券商“自營權益類證券及證券衍生品/凈資本”對比.19 圖表 23 證券行業自營投資資產配置結構.20 圖表 24 自營專項問卷有效回收數量.20 圖表 25 自營專項問卷調查結果賬戶管理模式.20 圖表 26 自營專項問卷調查結果投資投資策略.21 圖表 2

14、7 自營專項問卷調查結果是否進行對沖.21 圖表 28 自營專項問卷調查結果股票投資范圍.21 圖表 29 自營專項問卷調查結果是否配置基金.22 圖表 30 自營專項問卷調查結果是否獲得外部機構服務.22 圖表 31 自營專項問卷調查結果合規前提下的公司內部業務協同.22 圖表 32 場外期權市場規模（億元）.23 圖表 33 收益互換市場規模（億元）.23 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 證券公司科創板跟投持倉及收益（億元）.24 圖表 35 證券公司科創板做市標的數量（只）.

15、24 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、研究背景：自營成為券商業績波動最大變量研究背景：自營成為券商業績波動最大變量 自 2017 年投資收益首次超越經紀業務收入成為券商第一大收入來源，自營業務的收入占比從此居高不下，其內涵也從投研驅動的方向型持倉向客需驅動的被動和對沖持倉不斷擴展。通道業務和資本中介業務邊際變化相對平緩，自營投資收益對券商季度業績的影響尤為明顯。2023 年一季度自營業務收入的同比大增，使券商在經紀、投行、代銷、信用業務全面下滑的情況下實現了業績高增長；二季度的業績同比

16、下滑 14.2%，若不考慮自營投資收益的影響（同比下滑 32.3%，環比下滑 35.0%），其他業務條線的收入基本同比持平。新的金融資產計量準則執行后，以公允價值計量的投資收益波動被平滑的可能性進一步下降。投資收益的高波動和券商持續增長的資產規模的矛盾，使如何定位自營業務成為非常重要的課題，也逐步導致了不同規模券商在自營業務策略上的日益分化。此篇報告將對券商自營業務的發展歷程、投資回報、業務定位和未來趨勢展開探討。圖表圖表 1 上市券商各業務上市券商各業務條線條線單季度收入拆分單季度收入拆分（億元）（億元）資料來源：公司財報，華創證券。注：此處投資收益的計算方式為“公允價值變動損益+投資凈收益

17、-對聯營企業和合營企業的投資收益”，主要是券商自營業務體現在利潤表中的部分，與下文對券商自營業務實際收益的測算口徑有所區別。本文涉及的上市券商范圍為申萬二級證券行業指數成分股，下同。二、二、券商自營業務的發展歷程券商自營業務的發展歷程 券商自營主要是指證券公司成立專門部門并利用自有資金參與資本市場，投資股票、債券等金融產品并獲得收益的行為，是一項高度市場化且波動性較大的業務，其收益與市場走勢有較強的關聯性。從重要性上看，證券公司的主要業務按照大類可以分為證券經紀、資產管理、投資銀行、信用業務、自營投資五個類別，2013-2022 年，自營投資收益在營收中所占比例平均在 30%左右，大部分年份占

18、比在 25%以上，對于券商業績的貢獻較為重要。-200-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400代理買賣證券業務凈收入證券承銷業務凈收入受托資產管理業務收入利息凈收入投資收益 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 上市券商上市券商自營投資收益及營收占比自營投資收益及營收占比（億元）（億元）資料來源：公司財報，華創證券 從券商自營業務的監管上看，目前我國對于券商自營有較為完整的規范，證券法、證券公司監督管理條例、證券交易所管理辦法等法律法規對證券公司從事自營業務

19、應當具備的資本實力、獨立性、罰則等進行了一般性規定。其中，較為重要的條文有證券法第一百二十九條“證券公司的自營業務必須以自己的名義進行，不得假借他人名義或者以個人名義進行”、證券公司監督管理條例第四十四條“證券公司從事證券自營業務，自營證券總值與公司凈資本的比例、持有一種證券的價值與公司凈資本的比例、持有一種證券的數量與該證券發行總量的比例等風險控制指標，應當符合國務院證券監督管理機構的規定”等。在上述法律法規的基礎之上，我國對于證券公司自營業務出臺了專門的規范及指引。最早于 1996 年，證監會即頒布了證券經營機構證券自營業務管理辦法，對于證券公司開展自營業務的資格申請、財務指標、投資范圍、

20、人員資質等做了規定，這一法規已于2008 年廢止。目前生效的規范主要有 2005 年頒布的證券公司自營業務指引、2006 年頒布的證券公司風險控制指標管理辦法、2011 年頒布的關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定等。1、自營投資的凈資本約束 通過證券公司風險控制指標管理辦法及配套的證券公司凈資本計算表和證券公司風險控制指標監管報表，對證券公司以凈資本為核心的監管體系正式確立。證券公司從事自營業務，除了應當有足額凈資本（注冊資本最低限額應達到人民幣 1 億元，凈資本不得低于人民幣 5000 萬元）和持續符合一般性的風險控制指標標準外，還必須符合下列規定：圖表圖表 3 證券公司自營投

21、資凈資本監管約束證券公司自營投資凈資本監管約束 證券公司風險控制指標監管報表證券公司風險控制指標監管報表相關規定相關規定 自營權益類證券及證券衍生品的合計額不得超過凈資本的 100%；自營固定收益類證券的合計額不得超過凈資本的 500%；持有一種權益類證券的成本不得超過凈資本的 30%；0%5%10%15%20%25%30%35%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年自營投資收益營收占比 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

22、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 持有一種權益類證券的市值與其總市值的比例不得超過 5%，但因包銷導致的情形和中國證監會另有規定的除外。資料來源：證監會證券公司風險控制指標計算標準規定，華創證券 根據上市證券公司披露上述指標 2018-2022 年的實際情況，從中選取了自營權益類證券及其衍生品/凈資本和自營固定收益類證券及其衍生品/凈資本比例前五名及后五名（以2018 年-2022 年平均值排序）的數據展示如下：圖表圖表 4 自營權益類證券及自營權益類證券及其其衍生品衍生品/凈資本凈資本比例比例 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 前

23、五名 華泰證券 30.1%58.1%49.9%49.8%45.7%中信證券 28.9%48.4%78.5%41.4%35.9%中金公司 20.6%44.9%45.6%58.0%57.5%申萬宏源 20.3%29.7%52.9%45.0%49.1%廣發證券 29.4%27.6%35.3%49.6%47.9%后五名 國海證券 1.2%6.9%13.3%13.1%3.8%西部證券 2.5%5.9%7.3%6.3%1.9%南京證券 4.4%5.7%3.3%3.6%4.1%中銀證券 4.1%4.2%4.5%4.3%3.7%財達證券 1.5%1.8%5.9%3.3%3.2%行業平均行業平均 16.5%20

24、.2%22.3%19.8%18.6%資料來源：公司財報，華創證券 圖表圖表 5 自營固定收益類證券自營固定收益類證券及其衍生品及其衍生品/凈資本凈資本比例比例 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 前五名 招商證券 246.5%330.0%319.7%318.6%361.2%中金公司 347.5%290.1%278.5%306.4%339.5%東方證券 254.4%291.4%327.1%348.3%312.3%中信證券 230.8%289.6%293.2%319.3%269.2%申萬宏源 172.1%277.4%312.3%271.0%334.5%后

25、五名 紅塔證券 114.1%159.0%122.0%88.4%122.0%太平洋 199.8%146.1%110.2%76.0%58.6%國金證券 85.5%86.0%108.0%142.9%155.7%湘財股份 106.8%91.4%54.0%105.6%中銀證券 77.5%73.3%75.5%109.1%83.8%行業平均行業平均 169.6%189.9%178.2%205.2%230.7%資料來源：公司財報，華創證券 觀察以上數據，實踐中上市券商的指標距離監管紅線還有較大空間：自營權益類證券及證券衍生品的合計額不得超過凈資本的 100%，但行業均值在 2022 年末不及 20%；自營固定

26、收益類證券的合計額不得超過凈資本的 500%，行業均值也不及 250%。將指標前后 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 五名的券商對比發現，不同公司間有較大差異，部分券商持有的權益類證券及其衍生品占凈資本的比例超過半數，中信證券在 2020 年末時點高達 78.5%。而也有券商的權益類資產持倉占比很低，不及 5%。相較而言，券商對于固收類資產持倉的杠桿率明顯高于權益類，固定收益類證券及其衍生品占凈資本比例較高的券商可以超過 300%，即使是比例最低的券商也不低于凈資本的半數。2、自營投資的范圍約束

27、 2011 年 5 月，證監會發布了關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定（簡稱規定），在規定發布之前，按照證券公司監督管理條例第四十一條規定，券商證券自營業務只能投資條例明確規定的“依法公開發行的股票、債券、權證、證券投資基金或者國務院證券監督管理機構認可的其他證券”。除此以外，證監會相關監管文件認可的證券自營品種主要包括集合理財產品、專項資產管理計劃、央行票據、特種金融債券、短期融資券、中期票據等。規定進一步明確了券商自營業務的投資范圍，并明確了券商通過設立子公司投資其他金融產品的監管政策,“依法經證監會批準或者備案發行并在境內金融機構柜臺交易的證券”首次進入了券商自營投資品種清

28、單。2012 年 11 月，證監會發布 35 號公告，修改關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定，對證券公司自營業務的投資標的給予了一定程度的放寬。證券公司自營投資的品種范圍演變如下表所示：圖表圖表 6 證券公司自營投資范圍沿革證券公司自營投資范圍沿革 2011 年年 5 月及以前月及以前 2011 年年 6 月月-2012 年年 11 月月 2012 年年 11 月至今月至今 政策依據 證券公司監督管理條例及相關監管文件 關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定 關于修改關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定的決定 可投資品種 依法公開發行的股票、債券、權證、證券

29、投資基金或者國務院證券監督管理機構認可的其他證券（包括集合理財產品、專項資產管理計劃、央行票據、特種金融債券、短期融資券、中期票據等）一、已經和依法可以在境內證券交易所上市交易的證券 二、已經和依法可以在境內銀行間市場交易的以下證券：（一）政府債券（二）國際開發機構人民幣債券（三）央行票據（四）金融債券（五）短期融資券（六）公司債券（七）中期票據（八）企業債券 三、依法經證監會批準或備案發行并在境內金融機構柜臺交易的證券 一、已經和依法可以在境內證券交易所上市交易的證券 二、已經在全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓的證券 三、已經和依法可以在境內銀行間市場交易的證券 四、經國家金融監管部門或者其

30、授權機構依法批準或備案發行并在境內金融機構柜臺交易的證券 五、具備證券自營業務資格的證券公司可以從事金融衍生產品交易，不具備證券自營業務資格的證券公司只能以對沖風險為目的，從事金融衍生產品交易 資料來源：中國政府網，證監會網站，華創證券 除從事自營投資品種清單范圍內的投資外，規定也允許證券公司通過設立子公司的形式開展清單所列品種以外的投資。因此自規定出臺后起，證券公司開始成立另類投資子公司，2019 年科創板開市后另類投資子公司進一步成為券商跟投科創板新股的平臺，投資規模和業績貢獻均逐步提高。以 2022 年末總資產規模排名前五的證券公司另類投資 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研

31、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 平臺（中信證券投資、國泰君安證裕、華泰創新投資、海通創新投資、中金浦成）為例，五家子公司過去 5 年資產規模增長較快，其中國泰君安證裕和華泰創新投資的總資產在2018 年末分別為 10.3 億元和 5.7 億元，2022 年末分別增長至 53.5 億元和 44.6 億元。在利潤貢獻方面，另類子公司的表現更加突出，盡管總資產占集團的比重僅有 1%-2%左右，但是凈利潤占比遠超這一數字。海通創新 2022 年實現凈利潤 16.6 億元，占集團凈利潤比重達到 25.4%，中信證券投資和中金浦成的凈利潤占比也在某

32、些年度超過了 10%。另類子公司同樣以公司自有資金進行投資，品種上更為靈活，屬于廣義自營。由于投資周期長，估值體系也不同，在分析時與傳統在交易所、銀行間和金融機構柜臺市場的自營業務有所區分。圖表圖表 7 另類投資子公司總資產規模（億元）另類投資子公司總資產規模（億元）圖表圖表 8 另類投資子公司凈利潤占集團比重另類投資子公司凈利潤占集團比重 資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 三、三、上市券商自營業務上市券商自營業務概覽概覽（一）（一）券商自營規模增長主要由固收驅動券商自營規模增長主要由固收驅動 從券商母公司層面看，能夠比較準確測算其自營規模的方法是根據年報中披露的凈資

33、本和“自營權益類證券及證券衍生品/凈資本”、“自營非權益類證券及衍生品/凈資本”數據進行推算。50 家上市券商中可以獲得以上數據的共 47 家，從整體計算結果來看，2019-2022年，證券公司本部的自營投資規模從27,852億元增長至45,609億元，復合增速17.9%；其中，自營權益類證券及證券衍生品規模從3,338億元增長至4,034億元，復合增速6.5%，占比從 12%下降至 8.8%；自營非權益類證券及衍生品（主要為債券等固收類投資）規模從 24,514 億元增長至 41,575 億元，復合增速 19.3%，占比從 88%增長至 91.2%。比較明比較明顯的特征是券商自營投資規模以較

34、快的速度增長，但是對權益類資產的配置比例在逐步顯的特征是券商自營投資規模以較快的速度增長，但是對權益類資產的配置比例在逐步下降，更加傾向于投資非權益類資產。下降，更加傾向于投資非權益類資產。-100.0 200.0 300.02018年2019年2020年2021年2022年中信證券投資國泰君安證裕華泰創新投資海通創新證券中金浦成-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2018年2019年2020年2021年2022年中信證券投資國泰君安證裕華泰創新投資海通創新證券中金浦成 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

35、09）1210 號 11 圖表圖表 9 券商本部自營投資券商本部自營投資規模及規模及結構（億元）結構（億元）資料來源：公司財報，華創證券 根據新金融工具準則，證券公司持有的金融資產應確認在資產負債表的“衍生金融資產”及“金融投資”項下的“交易性金融資產”、“債權投資”、“其他債權投資”、“其他權益工具投資”四個報表項目中。據此加總，2019-2022 年，證券公司本部持有的金融資產規模從 25,121 億元增長至 42,130 億元，復合增速 18.8%。若不計申萬宏源（申萬宏源由多家券商經多次重組合并而來，其控股母公司實質業務較少，母公司數據與實際業務規模存在差異），由各報表項加總而來的規模

36、與根據前述凈資本和比例指標測算的規?；疽恢?。母公司口徑下，另類投資子公司的規模并未統計入自營中。2022 年末，上市券商的自營投資頭寸大約在 4.5 萬億元左右。圖表圖表 10 券商本部自營投資測算規模與金融投資規模對比（未計申萬宏源，億元）券商本部自營投資測算規模與金融投資規模對比（未計申萬宏源，億元）資料來源：公司財報，華創證券 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002019年2020年2021年2022年權益類證券及其衍生品非權益類證券及其衍生品-5,000 10,000 15,000

37、20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002019年2020年2021年2022年自營投資測算規模金融投資規模 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （二）（二）會計處理對自營業務投資結果和策略產生影響會計處理對自營業務投資結果和策略產生影響 自營投資金融資產的會計科目選擇對券商投資業績和投資策略均會產生顯著影響。自營投資金融資產的會計科目選擇對券商投資業績和投資策略均會產生顯著影響。根據企業會計準則第 22 號金融工具確認和計量，企業在對金融資產進行確認與

38、計量的時候可以參照如下判斷路徑：圖表圖表 11 金融工具會計確認路徑圖金融工具會計確認路徑圖 資料來源：財政部企業會計準則第22號金融工具確認和計量，華創證券 觀察券商母公司的資產負債表中金投融資的結構，交易性金融資產占比最大，超過 65%；而其他債權投資次之，占比超過 20%；其他類別金融資產的規模不大，合計占比也有所下降。同時由于權益類資產的配置比例較低，因此在交易性金融資產中，也是以債券投資為主。根據會計準則，由于債券多數能夠滿足合同現金流量測試，因此券商對于債券投資的會計分類取決于其業務模式和對于公允價值選擇權的使用，具有較大的自主性。如果確認為債權投資和其他債權投資，債券持有期間的市

39、場價格波動將不會影響券商的當期凈利潤，僅在產生利息收入或者對債券進行處置、減值時會產生損益；如果確認為交易性金融資產，則除利息收入和進行處置外，債券的賬面價值也會以公允價值計量且其變動計入當期損益。非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 12 券商券商母公司母公司資產負債表金融投資結構資產負債表金融投資結構 資料來源：公司財報，華創證券 券商券商在實踐中在實踐中更更多多將自營頭寸確認為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產將自營頭寸確認為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。

40、一方面是在會計科目確認范式下根據資產特征自然落入 FVTPL 科目的比例更高，另一方面能增厚當期利潤本就是券商開展自營業務的核心訴求，與保險這種做長期資產負債久期匹配的投資目標完全不同。這樣的會計處理可以認為更加“激進”，因為背后意味著更短的投資交易周期和更顯著的業績波動。根據 2022 年年報，在剔除母公司非券商或自營投資業務未在母公司的標的后，本文分別選取了交易性金融資產和其他債權投資占比最高的 10 家券商?？梢钥吹脚c整體情況有所不同的是，各家券商呈現出明顯的差異，實踐中有券商將絕大部分甚至全部金融投資均確認為交易性金融資產，也有券商將超過半數的投資確認為其他債權投資，體現了不同的收益目

41、標、投資風格、風險控制等理念。圖表圖表 13 上市券商上市券商交易性金融資產及其他債權投資結構對比交易性金融資產及其他債權投資結構對比 交易性金融資產占比交易性金融資產占比 其他債權投資占比其他債權投資占比 東北證券 100.0%國元證券 82.7%財達證券 99.6%長江證券 74.2%長城證券 99.3%南京證券 73.7%第一創業 99.3%華林證券 62.7%西部證券 99.2%東興證券 61.4%山西證券 98.5%方正證券 59.3%浙商證券 96.5%東吳證券 56.3%信達證券 94.5%廣發證券 53.4%太平洋 92.4%東方證券 50.9%天風證券 88.8%中泰證券 4

42、3.7%資料來源：公司財報，華創證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2019年2020年2021年2022年交易性金融資產債權投資其他債權投資其他權益工具投資衍生金融資產 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （三）（三）券商自營業務投資收益率券商自營業務投資收益率有待提高有待提高 由于通過公開披露信息，難以了解券商自營投資收益率的精確數據，因此在市面上已有的研究中，多采用一些估計方法，比較常見的是用“收益率=（投資收

43、益+公允價值變動損益-對聯合營企業的投資收益）/金融資產期初期末平均余額”這一公式。但是投資收益和公允價值變動損益兩個項目，僅核算交易性金融資產、衍生金融資產和其他債權投資處置環節的損益，而諸如債權投資和其他債權投資的利息收入、持有期間的公允價值變動及減值等應當計入投資業績的項目沒有涵蓋。為了提高測算的準確性，除了以上三個報表項目外，本文匯總了其他綜合收益項目下與其他債權投資和其他權益工具投資有關的項目，以及財務報表附注中與金融投資有關的利息收入，并剔除掉對子公司按照成本法核算的分紅收入和處置損益。圖表圖表 14 上市券商上市券商自營投資收益率測算自營投資收益率測算 2019 年年 2020

44、年年 2021 年年 2022 年年 平均值平均值 標準差標準差 紅塔證券 8.5%10.2%9.7%1.5%7.5%3.5%太平洋 7.2%3.7%9.9%6.2%6.7%2.2%華林證券 7.5%4.3%3.1%11.4%6.6%3.2%國聯證券 10.0%5.7%4.9%4.4%6.2%2.2%東北證券 6.8%8.7%6.6%1.6%6.0%2.6%國金證券 7.2%7.7%6.7%1.1%5.7%2.7%興業證券 6.7%7.4%5.8%2.0%5.5%2.1%西部證券 6.7%7.0%5.2%2.1%5.2%1.9%華安證券 6.4%5.2%3.7%2.8%4.5%1.4%南京證券

45、 2.2%6.0%4.8%5.1%4.5%1.4%第一創業 5.1%5.7%5.6%1.6%4.5%1.7%中信建投 4.3%6.5%4.6%2.3%4.4%1.5%浙商證券 7.0%3.3%5.2%2.0%4.4%1.9%財通證券 6.3%6.6%4.2%0.3%4.3%2.5%中原證券 6.7%2.6%4.5%3.2%4.2%1.6%國信證券 5.2%4.7%4.8%2.1%4.2%1.2%長城證券 5.1%6.4%4.8%0.0%4.1%2.4%東吳證券 4.0%5.6%5.2%1.3%4.0%1.7%東方證券 3.1%5.5%3.7%3.8%4.0%0.9%中金公司 4.7%3.9%4

46、.3%3.2%4.0%0.6%華西證券 5.6%6.2%3.7%0.4%4.0%2.3%海通證券 5.8%3.9%4.7%1.1%3.9%1.8%國海證券 2.9%6.5%5.1%0.9%3.9%2.1%天風證券 5.5%5.0%4.4%0.3%3.8%2.1%中國銀河 4.4%3.8%4.1%2.8%3.8%0.6%中信證券 4.9%4.2%3.4%2.4%3.7%0.9%長江證券 8.7%3.4%1.7%1.0%3.7%3.0%非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 廣發證券 2.9%4.7%4

47、.0%2.1%3.4%1.0%華泰證券 4.8%3.0%3.0%2.6%3.4%0.9%中泰證券 3.9%5.1%4.3%0.0%3.3%2.0%西南證券 5.8%4.0%2.4%0.9%3.3%1.8%國泰君安 5.1%2.1%3.8%1.8%3.2%1.3%招商證券 3.2%4.5%3.4%1.5%3.2%1.1%國元證券 0.6%5.8%3.5%2.5%3.1%1.9%光大證券 4.5%4.8%0.4%2.5%3.0%1.8%東興證券 1.2%5.5%3.4%1.6%2.9%1.7%方正證券 2.3%4.9%2.1%1.2%2.6%1.4%中銀證券 4.4%4.0%-1.3%2.4%2.

48、4%2.3%資料來源：公司財報，華創證券測算。注：列表中未納入母公司并非券商、上市時間較晚難以獲得完整數據等標的，因此申萬證券指數50個成分股中僅展示了其中38個標的的投資收益率情況。在以上納入研究的 38 家券商中，本文選取了按資產規模排名前五大的證券公司（中信、中金、華泰、海通、國君），用以代表目前業內頭部券商的投資收益情況；同時選取了資產規模相對較小的五家券商（中銀、南京、中原、一創、紅塔），用以代表中小券商的投資收益。從收益率水平來看，中小券商的投資收益率均值持續高于頭部券商，同時從收益的波動性（以收益率的標準差衡量）看，中小券商也高于頭部券商。一方面這符合“更高收益往往伴隨更高風險”

49、的一般性認識，另一方面也體現出頭部券商的資產體量較大，在投資策略的靈活性上可能不如中小券商，因此更加追求合理且穩健的回報，中小券商則反之。對比券商的自營投資收益率和公司的整體盈利能力，上述 38 家券商 2019 年-2022 年自營投資收益率平均值為 5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期 ROE 的平均值為 6.3%/7.7%/8.4%/4.3%，投資收益率低于 ROE。但是自營投資收益率是單純的資產端盈利能力的考量，因此將其與 ROA 相比較更為合理。同期上述券商 ROA 的平均值為 1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，可見自營投資業務對證券公司資產負債表中資產端的盈利能力有提

50、振作用。圖表圖表 15 頭部及中小券商自營投資收益率情況頭部及中小券商自營投資收益率情況 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 標準差標準差 中信證券 4.9%4.2%3.4%2.4%0.9%中金公司 4.7%3.9%4.3%3.2%0.6%海通證券 5.8%3.9%4.7%1.1%1.8%國泰君安 5.1%2.1%3.8%1.8%1.3%華泰證券 4.8%3.0%3.0%2.6%0.9%頭部券商頭部券商均值均值 5.1%3.4%3.8%2.2%1.1%紅塔證券 8.5%10.2%9.7%1.5%3.5%南京證券 2.2%6.0%4.8%5.1%1.4%第一創業 5.

51、1%5.7%5.6%1.6%1.7%中原證券 6.7%2.6%4.5%3.2%1.6%中銀證券 4.4%4.0%-1.3%2.4%2.3%非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 中小中小券商券商均值均值 5.4%5.7%4.6%2.7%2.1%資料來源：公司財報，華創證券測算 圖表圖表 16 上市券商自營投資收益率及盈利能力上市券商自營投資收益率及盈利能力 資料來源：公司財報，華創證券 若要將自營業務的收益與對證券公司股東報酬的貢獻銜接起來，可簡化運用“自營投資ROE=（自營投資收益率-有息負債成本

52、率）*杠桿率”這一公式?？紤]到目前證券公司的杠桿率一般為 4-5 倍，有息負債成本率為 2%-3%，從過去幾年的投資收益水平看，自營業務對券商股東回報能力的提升也有一定正向貢獻，但是在市場行情波動較大的時期也可能會形成拖累。（四）（四）券商自營資產配置結構券商自營資產配置結構呈現差異化呈現差異化 通過財務報表附注通過財務報表附注的金融資產明細可以進一步了解自營資產配置結構的金融資產明細可以進一步了解自營資產配置結構。由于財報附注披露的數據是合并口徑，與前文從母公司角度出發進行的分析存在一定差異，但我們認為在趨勢和結構上，該數據依然能夠反映券商自營投資的資產配置特征。原因有二，一是從母公司口徑和

53、合并報表口徑的金融資產規模來看，2022 年末上市券商母公司持有金融資產 4.2 萬億元，集團整體持有金融資產 5.6 萬億元，母公司約為集團整體的 75%，占比較高。根據前文分析，券商自營投資規模與母公司金融資產規模相近，因此 1.4 萬億左右的差額主要為非自營目的持有的金融資產（如另類子公司跟投、資管產品結構化并表以及對其他子公司的投資等）。二是將母公司口徑和合并報表口徑的結構進行對比，二者之間有個差異是交易性金融資產和其他債權投資的比例，合并報表中交易性金融資產的比例高出 5%左右，其他債權投資則反之。但是這一差異并不顯著。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%

54、8.0%9.0%2019年2020年2021年2022年自營投資收益率ROEROA 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 17 上市券商上市券商合并資產負債表金融投資結構合并資產負債表金融投資結構 資料來源：公司財報，華創證券 頭部券商權益類資產配置比例提升，中小券商分化顯著。頭部券商權益類資產配置比例提升，中小券商分化顯著。將上文五家頭部券商的數據加總，2022 年末合計持有金融投資 2.02 萬億元，占全部上市券商的比重為 36.3%。2019-2022 年，資產配置結構比較顯著的變

55、化是股票和基金投資的占比逐步上升（合計占比從29.0%提升至 40.5%），而債券和其他投資的占比出現了下降。截至 2022 年末，金融投資中占比最大的仍然是債券，其次是股票和基金，其他類別的資產相對占比不大。圖表圖表 18 2019-2022 年頭部券商金融投資配置結構年頭部券商金融投資配置結構 資料來源：公司財報，華創證券 觀察 2022 年末的截面數據，五家頭部券商的資產配置策略也有所不同：中信和中金的股票配置占比較高，超過 30%，接近配置債券的比例；而國君和海通則更側重于配置債券；整體對于基金的配置比重有所提升，國君更加注重對私募基金或專戶產品的配置，而中金和海通則比較青睞公募基金。

56、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019年2020年2021年2022年交易性金融資產債權投資其他債權投資其他權益工具投資衍生金融資產0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019年2020年2021年2022年債券股票公募基金私募基金理財產品資管和信托計劃其他 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖

57、表 19 2022 年頭部券商金融投資配置結構年頭部券商金融投資配置結構 資料來源：公司財報，華創證券 中小券商債券配置比例提升。中小券商債券配置比例提升。2022 年末合計持有金融投資僅 1125 億元，占全部上市券商的比重為 2.0%。從 2019 年-2022 年的資產配置結構來看，整體比較穩定，債券的比重在 2022 年同比有近五個百分點的提升，主要原因可能是當年權益類市場下跌導致持有的股票和其他含權益類資產賬面價值縮水以及券商對相關資產的悲觀預期導致減配。圖表圖表 20 2019-2022 年中小券商金融投資配置結構年中小券商金融投資配置結構 資料來源：公司財報，華創證券 觀察 20

58、22 年末的截面數據，南京證券的特點非常鮮明：將絕大部分金融投資頭寸都配置于債券，幾乎不涉獵其他類別的資產；中銀證券和中原證券相對更重視基金的配置；紅塔證券對債券的配置比例較高，但是年度間份額的比重波動較大（2019-2022 年，其債券配置占比分別為 76%/58%/61%/82%），顯示其大類資產配置策略較為靈活。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%中信中金國君華泰海通債券股票公募基金私募基金理財產品資管和信托計劃其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.0

59、0%70.00%80.00%90.00%100.00%2019年2020年2021年2022年債券股票公募基金私募基金理財產品資管和信托計劃其他 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 21 2022 年中小券商金融投資配置結構年中小券商金融投資配置結構 資料來源：公司財報，華創證券 自營業務的戰略定位不同導致大券商和中小券商的差異。自營業務的戰略定位不同導致大券商和中小券商的差異。將頭部券商和中小券商的資產配置結構進行對比，二者呈現非常明顯的差異：債券配置上，中小券商高達 80%左右，而

60、頭部券商僅 50%；股票配置上，中小券商僅不足 10%，頭部券商則可以達到 25%。頭部券商和中小券商在權益自營業務上的分化，可能是所有業務中最為顯著，也最難以彌合的。頭部券商的股票持倉處于高位的底氣在于其龐大的客需型持倉，如中金 85%以上的自營股票為對沖持倉，而華泰、國君等大部分股票持倉也是出于融券、做市、衍生品對沖等需求，標的資產波動在其他端口對沖了，本質上掙的是利差和息差，而中小券商的自營則更多依賴投資能力，客需業務的土壤較為薄弱，波動風險自擔，因而權益規模難以提升。圖表圖表 22 各券商“自營權益類證券及證券衍生品各券商“自營權益類證券及證券衍生品/凈資本”對比凈資本”對比 2019

61、 2020 2021 2022 中金公司 44.9%45.6%58.0%57.5%華泰證券 58.1%49.9%49.8%45.7%國泰君安 41.8%40.3%41.8%35.5%海通證券 34.4%30.1%24.0%16.6%中信證券 48.4%78.5%41.4%35.9%頭部券商均值頭部券商均值 45.5%48.9%43.0%38.2%南京證券 5.7%3.3%3.6%4.1%中銀證券 4.2%4.5%4.3%3.7%中原證券 11.0%3.8%6.8%4.1%紅塔證券 7.4%15.4%23.8%4.7%第一創業 9.1%12.9%4.5%7.6%中小中小券商均值券商均值 7.5%

62、8.0%8.6%4.8%資料來源：公司財報，華創證券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%中銀南京中原一創紅塔債券股票公募基金私募基金理財產品資管和信托計劃其他 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 四、四、證券業發展報告自營投資分報告數據分析證券業發展報告自營投資分報告數據分析 根據證券業協會發布的中國證券業發展報告，2014 年-2021 年，行業的自營證券投資規模從 8775 億元增長至 4809

63、1 億元，復合增速 27.5%。資產配置的結構介于上文選取的頭部券商和中小券商之間，代表了行業的整體情況：債權投資占主流地位，有少量投資股票并且占比有所下降，對基金和其他類別資產的配置有所增長。圖表圖表 23 證券行業自營投資資產配置結構證券行業自營投資資產配置結構 資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2015-2022），華創證券 本文收集了 2019-2021 年證券業發展報告中對于自營業務的專項問卷結果（該調查始于2017 年，但 2018 年問卷結果并未公布，因此為保證數據連續性，本文采用了自 2019 年起的資料），該年度問卷對證券公司自營業績目標完成情況、未來預期、投資策略

64、、外部服務、內部協同等方面進行了調查，以下展示和分析部分仍具備時效性的調查結果。圖表圖表 24 自營專項問卷有效回收數量自營專項問卷有效回收數量 2019 2020 2021 有效問卷家數 92 96 101 資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2020-2022），華創證券 關于券商自營賬戶的管理模式，選擇總賬戶統一管理的券商比例有所下降，轉而更多地采用分散獨立賬戶管理，這可能與自營投資規模和參與市場范圍擴大、可投資品種的增加有關。圖表圖表 25 自營專項問卷調查結果自營專項問卷調查結果賬戶管理模式賬戶管理模式 2019 2020 2021 總賬戶統一管理 46%41%39%母子大小

65、賬戶管理 18%18%19%分散獨立賬戶管理 32%40%40%其他 4%2%3%資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2020-2022），華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年股票投資基金投資債權投資其他證券產品投資 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 關于股票投資采用的投資策略，券商中選擇以基本面選股為主的策略仍然占據多數，但是比例在逐步下降，多策略綜合選擇受到了更多

66、的歡迎。盡管近年來量化投資成為資本市場的熱點之一，但券商管理自營投資卻幾乎很少參考量化模型，也沒有出現逐年增長的趨勢。圖表圖表 26 自營專項問卷調查結果自營專項問卷調查結果投資投資策略策略 2019 2020 2021 基本面選股為主 65%64%55%參考量化模型 3%4%2%多策略綜合選擇 31%29%40%其他 1%3%4%資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2020-2022），華創證券 關于是否運用衍生工具對投資頭寸進行對沖，會進行對沖的券商比例稍高于不對沖的券商，而且即使在進行對沖的券商中大多數也僅是偶爾小幅運用期貨對沖，方向性交易的傾向比較明顯。圖表圖表 27 自營專項

67、問卷調查結果自營專項問卷調查結果是否進行對沖是否進行對沖 2019 2020 2021 不對沖 44%38%43%偶爾小幅運用期貨對沖 47%46%41%大幅運用期貨對沖 3%12%15%運用期權對沖 5%4%2%其他 1%1%資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2020-2022），華創證券 關于股票投資的參與范圍，除 A 股市場外，同步參與港股及美股的券商數量有所增加，其中參與港股的券商明顯增多，但是美股和其他發達市場較少參與，隨著我國資本市場雙向開放的進程逐步推進，券商進行海外投資的參與度有望持續提高。圖表圖表 28 自營專項問卷調查結果自營專項問卷調查結果股票投資范圍股票投資范

68、圍 2019 2020 2021 僅參與 A 股 51%46%41 家 參與 A 股及港股 46%53%60 家 同步參與美股 1%6 家 同步參與其他發達市場 2%1%資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2020-2022），華創證券。注：2021年問卷對該問題采取了多項選擇，因此呈現了不同選項的選擇家數，而非占比，下面部分問題與此情況相同。關于是否參與基金投資，目前僅有小部分券商未配置基金，而配置主動型及參與專戶委外投資的券商在 2021 年有所增加，配置被動型基金（寬基指數基金和行業基金）的券商數量保持穩定。非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券

69、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 29 自營專項問卷調查結果自營專項問卷調查結果是否配置基金是否配置基金 2019 2020 2021 不參與基金投資 11%16%14 家 配置寬基指數基金 40%50 家 配置行業基金 6%41 家 配置被動型基金 43%配置主動型基金 28%19%41 家 專戶委外 18%20%34 家 資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2020-2022），華創證券 在通過外部機構（主要是其他券商研究所的賣方研究服務）獲得投資咨詢方面，呈現出的特點是券商獲得的外部機構服務越來越多，較少獲得賣方服務的占比逐步下降，與其他券

70、商簽約或者能夠得到眾多賣方服務的占比有一定提高。圖表圖表 30 自營專項問卷調查結果自營專項問卷調查結果是否獲得外部機構服務是否獲得外部機構服務 2019 2020 2021 獲得的賣方服務較少 30%29%22%獲得簽約券商服務 59%66%63%獲得眾多賣方服務 2%2%7%其他獲取信息咨詢渠道 9%3%8%資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2020-2022），華創證券 關于合規前提下的公司內部業務協同，有超過半數的券商自營部門會與公司內部的研究部門有業務往來，以獲取投研資訊等；也有部分自營部門出于對沖等需求會與衍生品部門有往來。在其他少數情形下，自營部門還會與經紀、投行等部門

71、有往來。圖表圖表 31 自營專項問卷調查結果自營專項問卷調查結果合規前提下的公司內部業務協同合規前提下的公司內部業務協同 2019 2020 2021 與研究部門有往來 50%47%61 家 與衍生品部門有往來 18%7%16 家 與經紀和投行等部門有往來 4%8%11 家 其他或沒有往來 38%38%30 家 資料來源：中國證券業協會中國證券業發展報告（2020-2022），華創證券 五、五、對當前券商自營業務的思考對當前券商自營業務的思考 當前時點，對于券商自營業務的未來發展模式值得探討。部分券商的業績波動較大，在市場行情比較理想的時期能夠取得可觀收益，業績貢獻甚至超過其他業務條線的總和，

72、但是在市場下行周期中不僅難以取得超額收益，還可能會產生虧損，不穩定的收入結構影響券商長期發展和資源配置。從監管導向來看，近期券商的再融資面臨著較大的資本市場輿論和監管壓力，華泰證券在 2022 年底的 280 億配股方案被證監會叫停，中金公司去年 9 月公告的 270 億配股也暫未實施，長城證券和國聯證券的再融資金額都出現了下調，證監會要求證券公司“必須聚焦主責主業，樹牢合規風控意識，堅持穩健經營，走資本節約型、高質量發展的新路，發揮好資本市場看門人作用”，對于募資投入自營、非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

73、10 號 23 信用業務等重資本業務構成一定的壓力。我們認為，自營不僅是券商主要的收入來源，也是最能體現其投研專業能力的業務，直接參與市場、積累投資經驗、提供流動性乃至掌握一部分話語權引導價值投資等，都是作為服務于廣大個人和機構投資者的券商應當培養的能力。未來，自營業務發展轉型的目標可分為兩個方面：一方面是不同券商根據自身特征，構建多元化的自營目標和風格，如中小券商打造“小而美”的權益投資團隊，利用投研能力獲取市場超額收益，或者采用委托賬戶和FOF形式，遴選市場優秀產品進行組合投資，或者構建高頻的量化投資策略等；另一方面是轉向客需型、業務聯動型自營模式。多家上市券商已經公開披露了自營業務去方向

74、性轉型的規劃，大力發展場外衍生品、做市等非方向性業務。圖表圖表 32 場外期權場外期權市場規模市場規模（億元）（億元）圖表圖表 33 收益互換收益互換市場規模市場規模（億元）（億元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 以場外衍生品為例，以場外衍生品為例，從當前規模最大的場外期權及收益互換品種看，二者均可以滿足證從當前規模最大的場外期權及收益互換品種看，二者均可以滿足證券公司不同客戶的多元化投資需求：券公司不同客戶的多元化投資需求：場外期權可以供上市公司大股東進行市值管理及質押融資，也可以使證券公司設計發行復雜衍生品如鯊魚鰭期權、雪球期權等；而互換可以使機構客戶實現杠桿交

75、易、在券源稀少的情況下實現賣空、對沖證券價格下行風險的功能。證券公司在開展場外衍生品業務的過程中盈利模式多為收取期權費、利息收入、手續費價差等，即使有股票等持倉也主要用于對沖而非方向性交易，可以在波動的行情中實現較穩定的收益，進而平滑 ROE 的波動。自營業務轉型的外延還可以拓展至自營業務轉型的外延還可以拓展至與其他證券業務的聯動發展上。與其他證券業務的聯動發展上。以“投行+投資”和“投行+交易”模式為例，在“投行+投資”模式中，目前較為主流的聯動形式仍然是“券商管理的 PE 基金投資非上市企業股權+為非上市企業提供上市承銷保薦”，盡管證券公司有少量自有資金也會參與非上市企業股權的直投業務，但

76、規模不大，主要收入來源是 PE基金管理費以及投行承銷保薦收入。而在注冊制改革的背景下，新股跟投制度也開始試點并擴大范圍，2019 年科創板試點注冊制，要求保薦人或其子公司以自有資金強制跟投新股、跟投數量占比為 2%-5%，跟投鎖定期為 24 個月（跟投制度后續在 2020-2022 年中逐步擴展至創業板、北交所以及主板，但除了創業板部分新股外，其余新股的強制跟投條件較科創板大幅放松）。截至 2023 年 8 月，券商跟投科創板新股持有的市值合計約 470億元，累計實現浮盈約 160 億元，累計收益率達到 52%，遠高于自營投資的收益水平。跟投進程中，自營部門可以利用限售券源開展融券、場外衍生品

77、等業務，退出過程中可以通過專業研判來制定持有期限、價值目標等，充分發揮專業能力。-5,000 10,000 15,0002014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012023-06本月新增名義本金存量名義本金-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-1

78、12018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012023-06本月新增名義本金存量名義本金 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 在“投行+交易”模式中，過去由于監管限制以及市場規模的原因，投行部門與自營部門協同空間有限。隨著科創板股票做市試點的正式開展，場外期權、收益互換新規陸續出臺，有望開國內券商投行與交易的協同空間，目前部分券商已經開始嘗試。例如，科創板做市商制度鼓勵保薦機構在持續督導期間為其保薦的

79、科創板股票提供做市服務。據上交所披露，截至 2023 年 9 月 11 日科創板 558 只上市標的中做市股票有 163 只，占比約30%，其中有超過 1 家做市商的標的有 79 只。從證券公司角度看，當前共有 15 家科創板做市券商，其中做市數量最多的為中信證券，達到 83 只。未來隨著資本市場制度不斷完善，做市、衍生品等業務范圍繼續擴大，業務協同空間有望進一步深化，券商應積極獲取業務資質，儲備人才、系統、客戶，提升交易業務的專業能力，為“投行+交易”協同做好準備。圖表圖表 34 證券公司科創板跟投證券公司科創板跟投持倉及持倉及收益（億元）收益（億元）資料來源：wind，華創證券 圖表圖表

80、35 證券公司科創板做市標的數量（只）證券公司科創板做市標的數量（只）資料來源：wind，華創證券 -10.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0跟投市值浮動盈虧0102030405060708090 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 金融產業研究組團隊介紹金融產業研究組團隊介紹 金融行業研究主管：洪錦屏金融行業研究主管：洪錦屏 華南理工大學管理學碩士。曾任職于招商證券。2016 年加入華創證券研究所。2010 年獲得新財富非銀行金融最佳分析師第二名

81、（團隊），2015 年金牛獎非銀金融第五名，2017 年金牛獎非銀金融第四名，2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名成員，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員，2022 年第十屆 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名。研究員：肖偉研究員：肖偉秾秾 中國

82、人民大學會計學碩士。曾任職于招商銀行及證券投資私募基金，2023 年加入華創證券研究所。非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10

83、%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免

84、責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面

85、或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522