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1、 See the last page for disclaimer Page 1 of 16 Equity Research Company Report Equity Research Report 股股票票研研究究 公公司司報報告告 證證券券研研究究報報告告 Property Sector 房房地地產產行行業業 Yuexiu Services(06626 HK)越越秀秀服服務務 Company Report:Yuexiu Services(06626 HK)中文版 Chunli Zhan 詹春立(852)2509 7745 公司報告：越秀服務(06626 HK)Chinese versio

2、n .hk 31 July 2023 背靠國企，有望躍升行業龍頭，首予“買入”我們我們首次覆蓋給予首次覆蓋給予越秀越秀服務（服務（“公司公司”）“買入買入”評級評級，目標價，目標價為為 4.20港元。港元。我們預測公司 2023-2025 年每股盈利分別為人民幣 0.324 元、人民幣 0.380 元和人民幣 0.433 元，對應 2022-2025 年期間年復合增長率為 16.5%。根據市盈率估值法，我們采用 12.0 倍的 2023 市盈率得出 4.20 港元的目標價。我們首予“買入”評級。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：考慮到大多數同行企業增長勢頭減弱，越秀服務在其國企母公司的保駕護航下

3、，增長將跑贏行業。我們認為，憑借充足的項目儲備、獨特的 TOD 業務優勢和優質的客戶群，越秀服務有望從粵港澳大灣區的區域性企業，成長為全國性的行業龍頭?！暗禺a強則物業強地產強則物業強”邏邏輯輯依然奏效依然奏效。我們認為物業管理服務行業加速整合的趨勢仍然沒有改變。目前，公司具備對投資者的吸引力主要在于其兩個特點：1）規模目前還相對較小，增長幅度大；2）背靠仍在快速發展的國企母開發商，信用狀況良好。我們認為，鑒于公司的估值不高，且盈利增長快于同業，因此堅定看好公司。催化劑：催化劑：1）母公司的支持帶來的強勁的管理面積增長；2）向更多城市拓展 TOD 業務；3）潛在的收并購以擴大規模。風險提示風險提

4、示：1）來自母公司的合約銷售低于預期；2）來自第三方的面積擴張速度低于預期；3）應收賬款的減值風險。Rating:Buy Initial 評級：買入買入(首次覆蓋)6-18m TP 目標價:HK$4.20 Share price 股價：HK$3.130 Stock performance 股價表現 (50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.0Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23%of returnHSI IndexYuexiu Services Change in Share Price 股價變動 1 M 1 個月

5、3 M 3 個月 1 Y 1 年 Abs.%絕對變動%6.1 (17.2)(18.5)Rel.%to HS Index 相對恒指變動%2.2 (17.3)(15.1)Avg.share price（HK$）平均股價（港元）2.9 3.1 3.4 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.TYear End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年結 收入 股東凈利 每股凈利 每股凈利變動 市盈率 每股凈資產 市凈率 每股股息 股息率 凈資產收益率 12/31(RMB m)(RMB

6、 m)(RMB)(%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2021A 1,918 360 0.275 41.0 9.3 2.241 1.1 0.083 3.3 20.3 2022A 2,486 416 0.273(0.7)10.1 2.117 1.3 0.096 3.5 13.5 2023F 2,968 493 0.324 18.7 8.9 2.345 1.2 0.113 3.9 14.5 2024F 3,477 578 0.380 17.3 7.6 2.612 1.1 0.133 4.6 15.3 2025F 4,012 658 0.433 13.9 6.7 2.911 1.0 0.

7、151 5.2 15.7 Shares in issue(m)總股數(m)1,522.0 Major shareholder 大股東 Yuexiu Property 66.9%Market cap.(HK$m)市值(HK$m)4,763.9 Free float(%)自由流通比率(%)27.1 3 month average vol.3 個月平均成交股數(000)1,590.4 FY23 Net gearing(%)FY23 凈負債/股東資金(%)Net cash 52 Weeks high/low(HK$)52 周高/低(HK$)5.120/2.250 FY23 Est.NAV(HK$)FY

8、23 每股估值（港元）6.0 Source:the Company,Guotai Junan International.請見尾頁免責聲明 Page 2 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 目錄目錄 投資邏輯投資邏輯.3 估值估值.4 主要投資邏輯主要投資邏輯.5 背靠大灣區領先的國企開發商.5 TOD 物業管理業務提供另一個增長引擎.7 優質客戶群.8 財務分析預測財務分析預測.10 母公司的支持下，收入將實現顯著增長

9、.10 毛利率將保持在 26%-27%之間.11 2022-2025 年股東凈利潤年復合增長率為 16.5%.11 應收賬款周轉率有望提高.12 派息率有望保持穩定.12 催化劑與風險提示催化劑與風險提示.12 附錄：公司背景附錄：公司背景.13 財務報表及比率財務報表及比率.15 AVjYqWkYhUfWnPnPtQ8O9R7NmOqQsQsRlOpPwOlOpPmQ9PmNmPwMnQrMwMsQnN 請見尾頁免責聲明 Page 3 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Servic

10、es(06626 HK)Company Report 投資邏輯投資邏輯 我們我們首次覆蓋給予首次覆蓋給予越秀服務越秀服務“買入買入”評級，目評級，目標價為標價為 4.20 港元。港元。鑒于越秀服務目前規模較小，我們預計在其國企母公司越秀地產（00123 HK）的支持下，越秀服務有望一躍成為行業龍頭?？傮w而言，我們認為越秀地產（00123 HK）在二線國企開發商中的出色表現，應能為公司的增長前景帶來更大的確定性。我們預計公司 2023-2025 年每股收益分別為人民幣 0.324 元、人民幣 0.380元和人民幣 0.433 元，2022-2025 年期間的年復合增長率為 16.5%。根據市盈估

11、值法，我們采用 12.0 倍的 2023 市盈率得出 4.20港元的越秀服務的目標價。我們首予“買入”評級。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：與大多數增長勢頭減弱的同行企業不同，越秀服務在其國企母公司的保駕護航下有望跑贏行業。我們認為，憑借擁有的充足項目儲備、獨特的 TOD 業務優勢以及優質的客戶群，越秀服務正從粵港澳大灣區的地方性企業，成長為全國性的行業龍頭。盡管房地產行業仍處于下行周期，但我們預計越秀服務在 2022-2025 年期間將以 16.5%的年復合增長率實現強勁盈利，有望超市場預期。我們的核心我們的核心投資邏輯是，我們投資邏輯是，我們認為認為“地產強則物業強地產強則物業強”依然依然

12、奏效。奏效。我們認為，物業管理服務行業加速整合的趨勢依然未變。目前，我們認為公司對投資者的吸引力，體現在其同時具備以下兩個特點：1）規模相對較小，增長幅度較大；2）背靠仍在快速發展的國企母開發商，信用狀況良好。我們認為，這兩個特點將使越秀服務處于更有利的位置，在房地產行業疲弱的環境下獲得更大的增長潛力。此外，除越秀集團外，公司還背靠廣州地鐵，這使公司具備了獨特的 TOD 管理能力?？傮w而言，鑒于公司的估值不高，且盈利增長快于同業，我們看好公司。催化劑催化劑：1）母公司的支持帶來強勁的管理面積增長。2）向更多城市拓展 TOD 業務。3）潛在的收并購以擴大規模。主要風險提示主要風險提示：1）來自母

13、公司的合約銷售低于預期。2）來自第三方的面積擴張速度低于預期。3）應收賬款的減值風險。請見尾頁免責聲明 Page 4 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 估值估值 我們首我們首次覆蓋給予公司次覆蓋給予公司“買入買入”評級，評級，目標價為目標價為 4.20 港元。港元。我們采用市盈率估值法作為我們的主要方法來計算公司的公允價值，同時也采用貼現現金流法來作為參考。我們在同業比較的基礎上將越秀服務的估值設定為 12.0 倍的

14、2023 年市盈率，對應 4.20港元的目標價。因此，我們給予越秀服務“買入”的投資評級。我們對公司主要采用市盈率估值法。我們對公司主要采用市盈率估值法?？紤]到公司的輕資產業務模式和穩健的盈利增長前景，我們認為市盈率估值法目前最適合越秀服務。我們在同業比較的基礎上得出公司的市盈率估值?？紤]到基本面狀況，我們選擇了一些類似的物業管理公司作為可比公司，包括金茂服務（00816 HK）、建發物業（02156 HK）、中海物業（02669 HK）、綠城服務（02869 HK）和濱江服務（03316 HK）?？紤]到關聯開發商的較強信用和支持，我們認為這些公司與越秀服務具有可比性。鑒于越秀服務的規模較小，

15、我們將越秀服務的估值定為 12.0 倍的 2023 年市盈率，低于可比公司 2023 年加權平均市盈率 表表 1：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值 市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率（倍）市凈率（倍）ROE （百萬港元）2023F 2024F 2025F 2023F 2024F 2025F 2023F 金茂服務 00816 HK 2,523 5.2 4.1 3.4 1.3 1.1 0.9 28.5 建發物業 02156 HK 5,292 14.3 11.2 9.2 n.a.n.a.n.a.22.9 中海物業 02669 HK 29,746 18.2

16、14.5 11.7 6.1 4.6 3.6 38.8 綠城服務 02869 HK 13,156 16.3 13.6 11.0 1.6 1.5 1.3 10.3 濱江服務 03316 HK 5,998 10.2 7.8 6.0 3.5 2.6 2.0 37.3 加權平均加權平均 16.0 12.8 10.3 4.4 3.4 2.7 30.1 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。注：股價收盤日為2023年7月28日。我們亦采用我們亦采用貼貼現現金流法來現現金流法來作為參考作為參考。通過采用貼現現金流法，我們得出公司的公允權益估值為 92.02 億港元，相當于每股凈資產為 6.00 港元。我

17、們的目標價 4.20 港元對應每股凈資產有約 30%的折讓。表表 2：越秀服務貼現現金流的主要假設和分析：越秀服務貼現現金流的主要假設和分析 加權平均資本成本假設加權平均資本成本假設 貼現現金流計算貼現現金流計算 無風險收益率 3.76%企業自由現金流現值總和（人民幣百萬元）2,825 市場風險溢價 6.82%+最終價值現值（人民幣百萬元）932 貝塔 1.8 企業價值（人民幣百萬元）3,757 權益成本 16.04%+凈負債/（現金）（人民幣百萬元）4,736 權益價值（人民幣百萬元）8,493 債務成本 7.5%E/(D+E)95.0%港幣/人民幣 0.923 加權平均資本成本 15.52

18、%權益價值（百萬港元）9,202 已發行股份（百萬）1,522 長期增速 1.0%每股凈資產（港元）6.00 資料來源：公司、國泰君安國際。請見尾頁免責聲明 Page 5 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 圖圖 1：越秀服務的：越秀服務的 12 個月遠期市盈率區間個月遠期市盈率區間 圖圖 2：越秀服務的：越秀服務的 12 個月歷史市凈率區間個月歷史市凈率區間 Average=7.2x1SD=8.6x-1SD=5.9x3

19、.04.05.06.07.08.09.010.011.0Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23P/EAverage1SD-1SD Average=1.55x1SD=1.83x-1SD=1.27x0.00.51.01.52.02.5Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23P/BAverage1SD-1SD 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。主要投資邏輯主要投資邏輯 背靠背靠大灣區領先的國企開發商大灣區領先的國企開發商 背靠國企母公司，背靠國企母公司，粵港澳大灣區的后起之秀?；浉?/p>

20、澳大灣區的后起之秀。目前，考慮到物業管理行業的整合趨勢未變，我們認為“地產強則物業強”的投資邏輯依然奏效。越秀服務是物業管理公司上市潮中的新軍，于 2021 年 6 月 28 日從母公司越秀地產（00123 HK）分拆出來，于香港聯交所主板上市。目前，我們認為越秀服務對投資者的吸引力主要在于公司兼具兩個特點：1）規模相對較小，增長可期；2）背靠仍在快速發展的國企母開發商，信用狀況良好。我們認為，這兩個特點將使越秀服務處于行業中更好的位置，在房地產行業疲弱的環境下獲得更大的增長潛力。此外，越秀服務與大灣區城市的地方政府建立了穩固的聯系，我們認為越秀服務在第三方項目獲取方面也更具優勢。憑借母公司越

21、秀地產（00123 HK）在大灣區的優勢，越秀服務在管理公建類物業、TOD 項目、工業園和高端商業物業等多元化物業方面也具有特殊優勢。截至 2022 年底，越秀服務管理的非住宅物業在管面積已達 1,580 萬平方米，占越秀服務總在管面積的 30.6%?？傮w而言，我們認為越秀地產（00123 HK），作為二線國企開發商中的突出表現，將為越秀服務的增長前景帶來更大的確定性。圖圖 3：公司過去幾年的：公司過去幾年的管理管理面積面積穩步增長穩步增長 圖圖 4：到：到 2022 年底，非住宅物業在管面積占比升至年底，非住宅物業在管面積占比升至 30.6%32.738.951.749.958.470.60

22、1020304050607080202020212022mn sq.m.Total GFA under managementTotal contracted GFA Residential properties,69.4%TOD,13.1%Commercial properties,7.9%Urban services(including public facilities),9.5%GFA under management breakdown by end 2022 資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。背靠背靠雙國企的獨特優勢。雙國企的獨特優勢。除第一大股東越秀地產（

23、00123 HK）的支持，公司還有另一家國企的背景，那就是越秀服務的第二大股東廣州地鐵。事實上，越秀集團與廣州地鐵的合作可以追溯到 2019 年，當時廣州地鐵戰略投資越秀地產（00123 HK）。在分拆之前，越秀服務從廣州地鐵手中收購了兩家地鐵物業管理公司，并引入廣州地鐵作為戰略投資者。目前，廣州地鐵直接持有公司5.94%的股權，并通過越秀地產（00123 HK）間接持有公司另外 13.32%的股權。因此，廣州地鐵共持有公司 19.26%的股份。我們認為，越秀集團與廣州地鐵之間長期穩固的合作關系，將增強公司獲取公共設施和 TOD 業務等多元化項目的能力。背靠兩家國企的物業管理公司在業內較為少見

24、，更重要的是，這兩家國企能為其創造更大的協同效應。下圖為公司的股東結構。請見尾頁免責聲明 Page 6 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 圖圖 5：背靠雙國企：背靠雙國企 The CompanyYuexiu Property(00123 HK)Public InvestorsControlling shareholders66.92%27.14%100.00%Guangzhou Metro Investment Fin

25、ance5.94%Yuexiu Group39.78%Guangzhou Metro100.00%19.90%資料來源：公司、國泰君安國際。母公司銷售強勁，增長前景確定性高。母公司銷售強勁，增長前景確定性高。公司母公司越秀地產（00123 HK）過去兩年的合約銷售實現逆周期增長，不僅跑贏民營開發商，也跑贏國企同業。根據克而瑞的數據，2022 年越秀地產（00123 HK）的總合約銷售金額為人民幣 1,250 億元，在開發商銷售排行榜中排名第 16 位。相比之下，2021 年越秀地產（00123 HK）的銷售額僅排名第 37 位。2023 年上半年，越秀地產（00123 HK）銷售勢頭強勁，銷售

26、額達人民幣 836 億元，同比增長 71.0%。越秀地產（00123 HK）在短時間內成長為粵港澳大灣區的頭部開發商，不僅體現在銷售規模上，還在交付質量和品牌方面。土地投資方面，越秀地產（00123 HK）也憑借雄厚的資金優勢，保持了更為進取的步伐。從 2022 年土地購置面積來看，越秀地產（00123 HK）2022 年新增土儲面積 695 萬平方米，是 2022年總合約銷售面積（414 萬平方米）的 1.68 倍，處于行業領先水平?？紤]到合約銷售面積在未來將逐步轉化為越秀服務的在管面積，我們預計未來三年越秀服務每年將從母公司獲得 400-500 萬平方米的在管面積。圖圖 6：公司：公司的的

27、母公司開發商在過去幾年銷售強勁母公司開發商在過去幾年銷售強勁 圖圖 7：公司公司的的母公司開發商過去幾年在土地市場表現活躍母公司開發商過去幾年在土地市場表現活躍 95.8115.2125.083.625,200 27,600 30,200 33,797 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0000204060801001201402020202120221H2023RMB bnYuexiu Propertys contracted sales(LHS)ASP(RHS)RMB/sq.m.5.609.186.951.780.02.04.06.0

28、8.010.02020202120221H2023mn sq.m.Yuexiu Propertys land acquisition GFA 資料來源：越秀地產（00123 HK）、國泰君安國際。資料來源：越秀地產（00123 HK）、國泰君安國際。母公司開發商的風險較小。母公司開發商的風險較小。目前，母開發商的關聯風險仍是投資者關注的焦點。我們認為，越秀地產（00123 HK）作為粵港澳大灣區的頭部開發商，在融資方面應享有巨大優勢。此外，作為一家地方國企，越秀地產（00123 HK）穩健的資產負債表和健康的現金流表明其安全狀況應與一些央企開發商處于同一水平。截至 2022 年底，越秀地產（0

29、0123 HK）的凈資產負債率為 62.7%，資產負債率（不含合約負債）為 68.8%，現金短債比為 2.23 倍，處于“三條紅線”的綠色檔。從融資成本來看，到 2022 年底，越秀地產（00123 HK）的平均借款利率已降至 4.16%?？傮w而言，我們認為越秀服務受其關聯公司現金壓力影響的風險較低。請見尾頁免責聲明 Page 7 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 圖圖 8：越秀地產（：越秀地產（00123 HK）相對

30、安全的凈資產負債率）相對安全的凈資產負債率 圖圖 9：到：到 2022 年底，越秀地產的現金短債比升至年底，越秀地產的現金短債比升至 2.23 倍倍 47.547.162.7020406080100202020212022%Yuexiu Propertys net gearing ratio 37.3 40.5 35.1 2.25 1.36 2.23 0.00.51.01.52.02.501020304050202020212022RMB bnYuexiu Propertys cash and cash equivalents(LHS)Yuexiu Propertys cash to shor

31、t term debt ratio(RHS)資料來源：越秀地產（00123 HK）、國泰君安國際。資料來源：越秀地產（00123 HK）、國泰君安國際。TOD 物業管理物業管理業務業務提供另一個增長引擎提供另一個增長引擎 得益于廣州地鐵的支持，在得益于廣州地鐵的支持，在 TOD 物業管理方面具有獨特優勢。物業管理方面具有獨特優勢。2020 年 11 月，公司通過收購廣州地鐵控股的兩家子公司，即廣州地鐵環境工程有限公司和廣州地鐵物業管理有限責任公司，獲得了 TOD 物業管理業務。TOD 管理服務是指對地鐵站和車輛段的一攬子服務，不僅包括正常的清潔、維護、安保，還包括地鐵列車的專業清潔等工作。隨著

32、廣州地鐵運營里程的增長，越秀服務在可預見的未來能夠獲得充足的 TOD 管理項目。此外，憑借強大的 TOD 服務能力，越秀服務目前已將 TOD 服務拓展至廣東省外的長沙、青島、福州、麗江等地方城市。截至 2022 年底，越秀服務 TOD 業務的在管面積達 677 萬平方米，同比增長 19.7%。2022 年 TOD 管理收入為人民幣 2.91 億元，占公司總收入的 11.7%。此外，據管理層指引，TOD 物業管理的合理毛利率超過 20%。圖圖 10：TOD 服務包括列車部件的專業維護和清潔工作服務包括列車部件的專業維護和清潔工作 圖圖 11：到：到 2022 年底，越秀服務年底，越秀服務 TOD

33、 業務的在管面積達到業務的在管面積達到 677萬平方米萬平方米 4.905.656.770.02.04.06.08.0202020212022mn sq.m.Total GFA under TOD management 資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。合合聯聯營營企業在公司的企業在公司的 TOD 管理管理業務業務擴張中發揮了擴張中發揮了重要作用。重要作用。為獲得新 TOD 管理合約，尤其是廣東省外的合約，公司通常與當地國企或當地地鐵公司成立合營公司，提供 TOD 服務。能夠通過這種方式獲取 TOD 業務，越秀服務擁有兩個其他同業不具備的優勢：1）越秀服務在 TOD

34、管理方面有專業服務經驗；2）越秀服務的國企背景，背靠中國領先的地鐵公司。通過與當地合作伙伴的長期合作關系，我們認為這種擴張方式將使公司的 TOD 管理業務保持穩定。TOD 仍處于快速發展階段。仍處于快速發展階段?？紤]到 TOD 管理的準入門檻以及中國城市軌道運營里程仍有很大的增長空間，我們認為 TOD 業務的發展將為越秀服務提供另一個增長引擎。根據交通運輸部的數據，截至 2022 年底，中國共有 53 個城市開通了 290 條城市軌道交通線路，運營總里程達 9,584 公里。根據“十四五”規劃，到 2025 年底，城市軌道交通運營里程將增加 3,000 公里。目前，已建成約 2,000 公里，

35、在建約 1,000 公里。從越秀服務已拓展 TOD 管理業務的城市來看，TOD 業務前景向好。例如，長沙目標到2026 年底車城市軌道交通運營里程將達到 300 公里，意味著 2022-2026 年期間的年復合增長率為 10.7%。福州計劃到 2025 年底城市軌道交通運營里程達到 200 公里，相當于 2022-2025 年期間的年復合增長率為 22.1%。廣州作為廣州地鐵的大本營，政府目標到 2025 年底城市軌道交通運營里程達到 900 公里，對應 2022-2025 年期間年復合增長率為 13.9%?？紤]到越秀服務的獨特優勢，我們預計其將受益于未來幾年 TOD 業務的快速發展。請見尾頁

36、免責聲明 Page 8 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 表表 3：部分重點城市：部分重點城市城市軌城市軌道交通道交通“十四五十四五”規劃規劃 城市城市“十四五十四五”規劃規劃 福州-截至 2022 年底，福州城市軌道交通運營里程為 110.7 公里；-福州目標到 2025 年底城市軌道交通運營里程達到 200 公里，相當于 2022-2025 年期間的年復合增長率為 22.1%。長沙-截至 2022 年底，長沙城市軌

37、道交通運營里程為 209.1 公里；-長沙目標到 2026 年底城市軌道交通運營里程達到 300 公里，意味著 2022-2026 年期間的年復合增長率為 10.7%。廣州-截至 2022 年底，廣州城市軌道交通運營里程為 609.8 公里；-廣州目標到 2025 年底城市軌道交通運營里程達到 900 公里，對應 2022-2025 年期間的年復合增長率為 13.9%。青島-截至 2022 年底，青島城市軌道交通運營里程為 323.8 公里；-青島目標到 2025 年底城市軌道交通運營里程達到 364 公里，對應 2022-2025 年期間的年復合增長率為 3.9%。麗江-麗江城市軌道交通 1

38、 號線于 2023 年 3 月投入運營，由公司負責管理。-麗江目標到 2025 年底城市軌道交通運營里程達到 100 公里。資料來源：福州、長沙、廣州、青島和麗江政府網，國泰君安國際。優質優質客戶群客戶群 憑借公司在粵港澳大灣區的品牌憑借公司在粵港澳大灣區的品牌聲譽聲譽，將管理將管理更多優質項目。更多優質項目。越秀服務大本營所在的粵港澳大灣區是中國最發達的地區之一。越秀服務管理的項目主要面向家庭可支配收入較高、支付能力較強的改善性需求。2022 年越秀服務的住宅物業平均管理費為人民幣2.70 元/平方米/月，在主要物管公司中處于較高水平（2021 年物管百強公司平均管理費為人民幣 2.02 元

39、/平方米/月）。值得注意的是，截至 2022 年底，一線城市占越秀服務總在管面積的 53%，而一線城市主要指廣州?？紤]到越秀地產（00123 HK）強勁的物業銷售，我們預計越秀服務每年將新增約 400-500 萬平方米的合約面積。因此，粵港澳大灣區的核心城市，尤其是廣州，仍將是未來幾年越秀服務在管面積的主要來源?？傮w而言，我們認為母公司的支持將繼續鞏固公司的優質客戶群，并促進公司在大灣區建立強大的品牌。圖圖 12：越秀服務的：越秀服務的住宅管理費高于百強平均水平住宅管理費高于百強平均水平 圖圖 13：一線城市占越秀服務在管面積的一半以上：一線城市占越秀服務在管面積的一半以上 2.802.702

40、.802.700.000.501.001.502.002.503.002019202020212022RMB/sq.m/monthYuexiu Services average residential management fee2021 top-100 average at 2.02 Tier-1 cities,53.0%New Tier-1 cities,23.3%Tier-2 cities,15.8%Others,7.9%GFA under management breakdown by end 2022 資料來源：公司、中指研究院、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。越秀服務的

41、社區增值服務越秀服務的社區增值服務變現變現率更高。率更高。過去兩年，越秀服務在社區增值服務方面的收入增長強勁，大大超過其在管面積的增長。2020-2022 年公司社區增值服務業務收入的年復合增長率為 120.2%，主要得益于：1）2021 年新設的美居業務；2）新零售業務（包括線上和線下渠道）的強勁增長。若我們測算越秀服務社區增值業務的變現率，即社區增值服務業務收入與基本管理服務收入之比，2022 年的變現化率為 0.80 倍。與同業相比，越秀服務社區增值服務的變現率處于行業領先水平?？傮w而言，我們認為公司的優質客戶群和較高的消費水平是其社區增值業務快速增長的關鍵因素?？紤]到：1）受疫情影響，

42、消費自 2022 年的谷底回升；2）越秀服務在大灣區的大本營和在長三角的戰略擴張，我們認為公司的社區增值服務在 2023 年及以后幾年有望保持穩健的增長勢頭。請見尾頁免責聲明 Page 9 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 圖圖 14：越秀服務在社區增值服務領域的變現率較高：越秀服務在社區增值服務領域的變現率較高 0.830.800.600.560.420.300.300.230.180.00.20.40.60.81.

43、0JinmaoServices(00816 HK)YuexiuServicesC&D PropertyManagement(02156 HK)A-Living(03319 HK)S-Enjoy(01755 HK)GreentownServices(02869 HK)BinjiangServices(03316 HK)CR Mixc(01209 HK)CGC(06098HK)(x)Monetization ratio for community VAS 資料來源：香港交易所、國泰君安國際。圖圖 15：越秀服務的社區增值服：越秀服務的社區增值服務收入增長強勁務收入增長強勁 134442650333

44、34147934464281205001,0001,5002,0002,500202020212022RMB mnProperty management servicesVAS to non-property ownersCommunity VAS 資料來源：公司、國泰君安國際。建立高端商業物業管理優勢。建立高端商業物業管理優勢。公司在廣州和大灣區管理著眾多高端商業樓宇，這也是公司優質客戶群的另一個體現。雖然目前商業管理僅占其總在管面積的 7.9%，但商業板塊在 2022 年貢獻了其總收入的 21.9%。越秀服務專注于超甲級寫字樓管理，旗下管理廣州國際金融中心、廣州越秀金融大廈和越秀財富中心。

45、2022 年越秀服務的寫字樓平均管理費為人民幣 21.0 元/平方米/月，部分超甲級寫字樓管理費達到人民幣 30 元/平方米/月以上。越秀服務管理的寫字樓平均出租率在 2022 年也達到了 90.9%的高水平。我們認為，越秀服務在粵港澳大灣區的高端商業物業管理方面已形成特色優勢?？紤]到公司的國企背景，主要在地方政府主導下，公司有望涉足更多新建 CBD 或產業園的寫字樓管理。圖圖 16：公司為廣州國際金融中心提供管理服務：公司為廣州國際金融中心提供管理服務 圖圖 17：寫字樓占其非住宅管理組合的大部分：寫字樓占其非住宅管理組合的大部分 Office buildings,80%shopping m

46、alls,7%Wholesales markets and others,13%Non-residential GFA breakdownby end 2022 資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。請見尾頁免責聲明 Page 10 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 財務分析預測財務分析預測 母公司的母公司的支持下，支持下，收入將收入將實現實現顯著顯著增長增長 母公司母公司將對其將對其在管在管面積

47、面積增長提供較大支持增長提供較大支持。公司的母公司越秀地產（00123 HK）分別于 2021 年、2022 年及 2023 年上半年錄得合約銷售面積 418 萬平方米、414 萬平方米及 247 萬平方米?？紤]到越秀地產（00123 HK）強勁的銷售表現，我們認為它將在很大程度上支持公司未來幾年管理面積的穩定增長。此外，來自第三方擴張將成為公司在管面積增長的另一動力，尤其是來自非住宅物業管理板塊。截至 2022 年底，越秀服務的合約面積和在管面積分別為 7,060 萬平方米和 5,170 萬平方米。由于我們認為公司將繼續保持強勁的管理面積增長勢頭，我們預計到 2025 年底，公司的合約面積將

48、達到 1.13 億平方米，在管面積將達到 9,340萬平方米。根據我們的預測，2022-2025 年期間公司在管面積的年復合增長率為 21.8%。圖圖 18：我們預計到：我們預計到 2025 年越秀服務的在管面積將達到年越秀服務的在管面積將達到 9,340萬平方米萬平方米 圖圖 19：我們預計：我們預計到到 2025 年年越秀服務的合約面積將達到越秀服務的合約面積將達到 1.13 億億平方米平方米 32.738.951.764.979.193.419.1%33.0%25.5%22.0%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100202020

49、2120222023F2024F2025Fmn sq.mTotal GFA under management(LHS)Growth YoY(RHS)49.958.470.684.798.3113.017.0%20.9%20.0%16.0%15.0%0%5%10%15%20%25%0204060801001202020202120222023F2024F2025Fmn sq.mTotal contracted GFA(LHS)Growth YoY(RHS)資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。我們預計我們預計 2022-2025 年期間收入將錄得年期間收入將錄得 17.3%

50、的年復合增長率。的年復合增長率。越秀服務的總收入從 2020 年的人民幣 11.68 億元增長至 2022年的人民幣 24.86 億元，年復合增長率為 45.9%?？紤]到公司：1）在管面積的穩健增長；2）TOD 業務擴張帶來的增長潛力；3）更顯著的社區增值服務增長前景，我們預測越秀服務未來三年的總收入增長將快于同業。公司的總收入有望在 2023-2025 年分別達到人民幣 29.68 億元、人民幣 34.77 億元和人民幣 40.12 億元，對應年復合增長率為 17.3%。圖圖 20：我們預計越秀服務的總收入將在：我們預計越秀服務的總收入將在 2022-2025 年間實現年間實現 17.3%的

51、年復合增長率的年復合增長率 1,9182,4862,9683,4774,01229.6%19.4%17.2%15.4%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500202120222023F2024F2025FRMB mnTotal revenue(LHS)Growth YoY(RHS)資料來源：公司、國泰君安國際。請見尾頁免責聲明 Page 11 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services

52、(06626 HK)Company Report 表表 4：越秀服務的收入構成：越秀服務的收入構成 人民幣 百萬元 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 非商業物業管理 1,425 1,941 2,368 2,805 3,260-物業管理服務 643 812 1,038 1,279 1,524-非業主增值服務 341 479 537 591 650-社區增值服務 442 650 793 936 1,086 商業物業管理 493 545 600 672 752 合計 1,918 2,486 2,968 3,477 4,012 資料來源：公司、國泰君安國際。毛利率毛利率將將保

53、持在保持在 26%-27%之間之間 公司的毛利公司的毛利率可能已經觸底。率可能已經觸底。越秀服務的整體毛利率從 2021 年的 35.0%下降到 2022 年的 27.3%。從越秀服務各分部利潤率來看，公司物業管理服務的毛利率最低，從 2021 年的 22.2%大幅降至 2022 年的 16.4%。但可能已經觸底，因為我們預計未來會有充足的收費更高的新物業加入管理組合。此外，由于公司在 2022 年與母公司進行集中費用調整，我們預計非業主增值服務毛利率在 2022 年也大致觸底。展望未來幾年，我們預計公司的基礎物業管理和增值服務業務的毛利率將相對穩定?？傮w而言，我們預測越秀服務在 2023-2

54、025 年的毛利率分別為 26.8%、26.4%和 26.2%。圖圖 21：我們預計越秀服務將：我們預計越秀服務將 2023-2025 年期間實現相對穩定的毛利率年期間實現相對穩定的毛利率 35.0%27.3%26.8%26.4%26.2%10%15%20%25%30%35%40%202120222023F2024F2025FGPM 資料來源：公司、國泰君安國際。2022-2025 年股東凈利潤年股東凈利潤年復合增長率年復合增長率為為 16.5%2020-2022 年股東凈利潤增長強勁，年復合增長率達 44.6%。2020-2022 年股東凈利潤分別為人民幣 1.99 億元、人民幣 3.60

55、億元和人民幣 4.16 億元。我們認為：1）公司在管面積將保持穩健增長；2）利潤率將保持相對穩定，因此我們預計越秀服務的股東凈利潤在未來幾年將繼續保持穩健增長?？偪傮w而言，我們預測越秀服務體而言，我們預測越秀服務 2023 年年-2025 年的股東凈利潤分別為人民幣年的股東凈利潤分別為人民幣 4.93 億元、億元、人民幣人民幣 5.78 億元和人民幣億元和人民幣 6.58 億元，億元，2022-2025 年的年復合增長率為年的年復合增長率為 16.5%。相應的 2023-2025 年凈利率預測分別為 16.6%、16.6%和 16.4%。此外，公司于 2022 年底推出了股票期權激勵計劃。根據

56、該計劃，2022-2025 年的盈利年復合增長率要求為約15%。因此，我們認為這一目標是可實現的，并有一定的上升潛力。請見尾頁免責聲明 Page 12 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 圖圖 22：我們預計越秀服務的凈利潤在：我們預計越秀服務的凈利潤在 2022-2025 年間的年間的年年復合復合增長率為增長率為 16.5%。圖圖 23：凈利：凈利率應基本保持穩定率應基本保持穩定 36041649357865815.7

57、%18.4%17.3%14.0%0%5%10%15%20%0100200300400500600700202120222023F2024F2025FRMB mnShareholders net profit(LHS)Growth YoY(RHS)18.7%16.7%16.6%16.6%16.4%0%4%8%12%16%20%202120222023F2024F2025FNet profit margin 資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。應收賬款周轉率應收賬款周轉率有望有望提高提高 公司將加快從母公司回籠公司將加快從母公司回籠應應收賬款。收賬款?？紤]到公司與母公司的關

58、聯業務，公司保留了較大比例的關聯方應收賬款。截至 2022 年底，關聯方應收賬款占公司應收賬款總額的 73%。此外，根據股票期權激勵計劃，應收賬款周轉率保持在 4.2 以上是其中一項要求。根據我們的測算，公司目前的應收賬款周轉率為 4.4，略高于要求。我們預計公司將加快回籠應收賬款，尤其是關聯方應收賬款。因此，我們認為公司仍有提高應收賬款周轉率的空間。派息率有望派息率有望保持穩定保持穩定 我們預計公司未來幾年的派息率將保持在我們預計公司未來幾年的派息率將保持在 35%左右。左右。根據 2022 年底公布的股票期權激勵計劃，公司全財年的現金股息應不低于公司凈利潤的 30%。我們認為，公司在未來幾

59、年將繼續實行相對較高的派息政策。根據我們的假設，公司 2023-2025 年期間的派息率將維持在 35%左右。催化劑與風險提示催化劑與風險提示 催化劑：催化劑：1）母公司的支持帶來強勁的在管面積增長；2）向更多城市拓展 TOD 業務；3）潛在的收并購以擴大規模。風險提示：風險提示：1）來自母公司的合約銷售低于預期；2）來自第三方的面積擴張速度低于預期；3）應收賬款的減值風險。請見尾頁免責聲明 Page 13 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Com

60、pany Report 附錄：公司背景附錄：公司背景 越秀服務成立于 1992 年，是粵港澳大灣區的全方位管理服務商。越秀服務的歷史可追溯至 1992 年，當時開始為越秀集團于廣州開發的物業提供物業管理服務。從 2003 年起，公司開始為第三方提供管理服務，物業管理業態擴展至商業物業和公共物業。2011年起，公司業務走出廣東省，逐步覆蓋華東、華中、西部和華北地區。2020 年公司收購了廣州地鐵環境工程有限公司和廣州地鐵物業管理有限公司，使公司具備了 TOD 服務能力。2021 年 6 月 28 日，越秀服務在香港聯交所上市。經過近 30 年的發展，越秀服務已成為全方位城市運營服務商，管理項目超

61、過 320 個，總合約面積超過 7,000 萬平方米。表表 5：越秀服務的發展里程碑：越秀服務的發展里程碑 年份年份 事件事件 1992 年-公司開始為越秀地產于廣州開發的物業提供物業管理服務。1995 年-公司開始與香港一家物業管理公司合作以將香港物業管理方法引入其管理的物業。1997 年-公司開始提供商業運營及管理服務。2003 年-公司開始向第三方房地產企業開發的物業提供物業管理咨詢服務。2007 年-.公司于廣東科學中心物業管理項目中標及開始向公共物業提供物業管理服務。2009 年-廣州越秀仲量聯行獲得投資，為高端寫字樓提供運營和物業管理服務。-公司開始為廣州國際金融中心提供管理服務。

62、2011 年-公司開始于江門、煙臺及沈陽提供物業管理服務。2012 年-公司開始于武漢提供物業管理服務。2014 年-公司開始于佛山及杭州提供物業管理服務。2017 年-公司開始于太倉提供物業管理服務。2019 年-公司開始于襄陽及成都提供物業管理服務。2020 年-公司開始于鄭州、深圳、長沙及孝感提供物業管理服務。2021 年-根據中指研究院的數據，公司在 2021 年和 2022 年均位列中國物業服務百強企業第 16 位。2022 年-公司將 TOD 服務擴展到福州、長沙、青島和麗江等城市。資料來源：公司、國泰君安國際。請見尾頁免責聲明 Page 14 of 16 31 July 2023

63、 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 表表 6：同業估值比較：同業估值比較 公司名稱 股票代碼 貨幣 市值（百萬港元）市盈率 市凈率 ROE(%)D/Y(%)2022A 2023F 2024F 2025F 2022A 2023F 2024F 2025F 2023F 2023F 主要業務位于中國內地的香港上市物業管理公司主要業務位于中國內地的香港上市物業管理公司 華潤萬象生活 01209 HK HKD 88,675 34.5 28.6 22.4 18.5 5.

64、5 5.1 4.4 3.7 18.7 1.5 萬物云-H 股 02602 HK HKD 32,879 17.1 14.1 11.2 9.3 1.8 1.7 1.5 1.4 11.1 1.2 碧桂園服務 06098 HK HKD 32,214 14.2 6.8 5.7 5.3 0.8 0.7 0.7 0.6 11.1 4.7 中海物業 02669 HK HKD 29,746 23.4 18.2 14.5 11.7 8.2 6.1 4.6 3.6 38.8 1.7 恒大物業 06666 HK HKD 24,865 5.0 n.a.n.a.n.a.1.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.保利

65、物業-H 股 06049 HK HKD 22,687 17.5 15.0 12.3 10.2 2.6 2.4 2.1 1.8 16.4 1.6 綠城服務 02869 HK HKD 13,156 20.6 16.2 13.5 10.9 1.6 1.6 1.5 1.3 10.3 3.0 金科服務-H 股 09666 HK HKD 8,089 n.a.15.3 13.0 11.7 1.3 1.3 1.2 1.1 8.7 0.0 雅生活服務 03319 HK HKD 7,753 3.6 3.5 3.2 2.9 0.6 0.5 0.4 0.4 14.7 2.4 融創服務 01516 HK HKD 7,3

66、98 n.a.8.8 6.1 7.0 0.9 0.8 0.8 0.7 9.8 4.9 濱江服務 03316 HK HKD 5,998 12.5 10.2 7.8 6.0 4.3 3.5 2.6 2.0 37.3 2.9 旭輝永升服務 01995 HK HKD 5,335 9.6 6.8 6.1 8.5 0.9 0.9 0.8 n.a.14.0 5.2 建發物業 02156 HK HKD 5,292 17.4 14.3 11.2 9.2 3.7 n.a.n.a.n.a.22.9 n.a.越秀服務 06626 HK HKD 4,764 10.0 8.7 7.1 6.0 1.3 1.2 1.1 0.

67、9 12.3 3.9 新城悅服務 01755 HK HKD 4,357 8.6 6.5 5.4 5.6 1.5 1.2 1.0 1.0 21.1 5.2 世貿服務 00873 HK HKD 4,196 n.a.7.7 6.8 6.1 0.5 0.5 0.5 0.5 6.7 0.0 建業新生活 09983 HK HKD 3,453 5.3 5.1 4.6 4.2 1.0 1.0 1.0 0.9 20.3 14.5 卓越商企服務 06989 HK HKD 3,148 6.7 5.0 4.1 3.5 0.8 n.a.n.a.n.a.16.8 9.3 寶龍商業 09909 HK HKD 2,829 5

68、.4 4.8 4.3 3.7 0.9 0.8 0.7 0.6 18.5 7.4 中駿商管 00606 HK HKD 2,619 11.2 8.3 7.3 6.3 0.9 0.9 0.8 0.7 11.0 2.5 金茂服務 00816 HK HKD 2,523 6.3 5.2 4.1 3.4 1.7 1.3 1.1 0.9 28.5 7.6 德信服務集團 02215 HK HKD 2,441 18.1 n.a.n.a.n.a.2.9 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.合景悠活 03913 HK HKD 1,965 n.a.3.9 3.5 3.2 0.6 0.5 0.4 0.4 14.8 0

69、.0 和泓服務 06093 HK HKD 1,921 24.0 n.a.n.a.n.a.2.8 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.融信服務 02207 HK HKD 1,844 103.9 n.a.n.a.n.a.2.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.遠洋服務 06677 HK HKD 1,717 20.8 3.3 3.0 2.7 0.7 1.1 1.2 1.2 32.9 11.3 星盛商業 06668 HK HKD 1,477 8.2 7.5 6.6 5.8 1.1 1.1 1.0 0.9 14.5 7.3 奧園健康 03662 HK HKD 1,351 7.2 n.a.n.

70、a.n.a.1.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.華發物業服務 00982 HK HKD 1,217 5.4 n.a.n.a.n.a.436.0 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.榮萬家-H 股 02146 HK HKD 1,087 3.9 n.a.n.a.n.a.0.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.新希望服務 03658 HK HKD 920 3.9 3.6 3.0 2.6 0.7 0.6 0.5 0.4 15.1 11.6 金融街物業-H 股 01502 HK HKD 919 6.5 6.0 4.9 4.0 0.7 0.7 0.6 0.6 11.8 8.4 蘇新

71、服務 02152 HK HKD 802 8.9 n.a.n.a.n.a.0.9 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.彩生活 01778 HK HKD 774 0.8 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.時代鄰里 09928 HK HKD 690 n.a.4.5 4.0 3.6 0.4 0.4 0.4 0.3 8.6 3.4 朗詩綠色生活 01965 HK HKD 633 17.9 n.a.n.a.n.a.1.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.東原仁知服務 02352 HK HKD 536 4.6 n.a.n.a.n.a.1.0 n.a.n.a.

72、n.a.n.a.n.a.銀城生活服務 01922 HK HKD 534 4.3 n.a.n.a.n.a.1.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.康橋悅生活 02205 HK HKD 511 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.鑫苑服務 01895 HK HKD 494 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.第一服務控股 02107 HK HKD 485 10.0 n.a.n.a.n.a.0.7 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.祈福生活服務 03686 HK HKD 462 4.2 n.a.n.

73、a.n.a.0.6 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.京城佳業 02210 HK HKD 399 3.0 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.佳兆業美好 02168 HK HKD 385 3.5 11.0 8.5 5.5 0.3 0.6 0.5 0.5 6.9 2.6 力高健康生活 02370 HK HKD 336 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.宋都服務 09608 HK HKD 323 8.4 n.a.n.a.n.a.0.8 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.正榮服務 06958 HK HKD

74、311 n.a.0.5 n.a.n.a.0.2 0.1 n.a.n.a.26.2 58.1 中奧到家 01538 HK HKD 308 3.4 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.魯商服務-H 股 02376 HK HKD 284 2.8 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.興業物聯 09916 HK HKD 260 4.7 n.a.n.a.n.a.0.6 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.弘陽服務 01971 HK HKD 228 2.1 0.6 n.a.n.a.0.2 0.2 n.a.n.a.31.2 53.5

75、浦江中國 01417 HK HKD 182 12.9 n.a.n.a.n.a.0.6 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.佳源服務 01153 HK HKD 168 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.領悅服務集團 02165 HK HKD 160 1.8 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.燁星集團 01941 HK HKD 75 n.a.n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.簡單平均 11.9 8.6 7.6 6.6 9.8 1.4 1.2 1.1 17.6 8.4 加權平

76、均 20.4 16.7 13.3 11.2 4.7 3.0 2.5 2.2 18.0 2.8 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。請見尾頁免責聲明 Page 15 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 財務報表及比率財務報表及比率 Table_IncomeStatement 損益表損益表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Total revenu

77、e 1,918 2,486 2,968 3,477 4,012-Non-commercial property management 1,425 1,941 2,368 2,805 3,260-Commercial property management 493 545 600 672 752 Cost of sales(1,248)(1,807)(2,172)(2,560)(2,961)Gross profit 671 679 796 917 1,051-Selling and marketing expenses 0 0 0 0 0-Administrative expenses(161)

78、(211)(252)(285)(329)-Impairment losses on financial assets(4)(4)0 0 0-Other income/exceptional(2)39 50 65 70 Operating profit 504 504 594 697 792-Finance income/(costs),net 20 72 82 93 105-Share of results of JVs and associates 0 0 0 0 0 Profit before tax 524 576 676 790 897 Income tax(155)(152)(174

79、)(202)(229)Profit after tax 370 424 502 587 668 Non-controlling interest(10)(8)(10)(10)(10)Shareholders profit/loss 360 416 493 578 658 Basic EPS(RMB)0.275 0.273 0.324 0.380 0.433 現金流量表現金流量表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Operating activities Profit before income tax 524 576 676

80、 790 897 Depreciation&amortisation 76 79 13 13 13 Impairment of trade and other receivables 0 0 0 0 0 Finance costs 3 3 3 3 3 Interest income 0 0(85)(96)(109)Others 18(10)(0)(0)(0)Changes in working capital 550 252 193 252 243 Net cash from operations 1,173 900 800 962 1,047 Income tax paid(174)(149

81、)(174)(202)(229)Cash from operating activities 998 750 626 759 818 Investing activities Interest received 0 0 85 96 109 Purchase of PPE/intangible assets(27)(17)(13)(13)(13)Acquisitions/disposals of subsidiaries 0(5)0 0 0 Payment/proceeds from other financial assets 0 0 0 0 0 Other investing cash fl

82、ow 165 0 0 0 0 Cash from investing activities 138(22)72 83 96 Financing activities Dividend paid to owners of the Company(90)(136)(146)(172)(202)Increase in debts 0 0 0 0 0 Capital raised 1,966 3 0 0 0 Interest paid(0)0(3)(3)(3)Other financing cash flow(187)(52)0 0 0 Cash from financing activities 1

83、,689(184)(149)(176)(205)Net changes in cash 2,825 544 549 667 709 Cash at beginning of year 995 3,803 4,361 4,910 5,577 Exchange losses(16)14 0 0 0 Cash at end of year 3,803 4,361 4,910 5,577 6,286 資料來源：公司、國泰君安國際。資產負債表資產負債表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F PPE 39 37 36 36 36 Inter

84、ests in associates&JVs 1 1 1 1 1 Intangible assets 400 421 421 421 421 Prepayments and other receivables 8 29 29 29 29 Deferred tax assets 10 11 11 11 11 Other non-current assets 32 32 32 32 32 Total non-current assets 490 530 530 530 530 Inventories 1 6 15 25 35 Contract assets 0 38 45 52 61 Trade

85、and other receivables 795 985 1,128 1,321 1,524 Restricted cash 11 4 4 4 4 Cash&cash equivalents 3,803 4,361 4,910 5,577 6,286 Other current assets 31 24 24 24 24 Total current assets 4,641 5,418 6,126 7,005 7,935 Total assets 5,131 5,948 6,656 7,535 8,464 Trade and other payables 1,302 1,587 1,870

86、2,260 2,648 Contract liabilities 159 356 425 497 574 Short-term borrowings 0 0 0 0 0 Current tax liabilities 46 37 37 37 37 Other current liabilities 35 41 41 41 41 Total current liabilities 1,543 2,021 2,372 2,836 3,300 Long-term borrowings 0 0 0 0 0 Contract liabilities 0 0 0 0 0 Deferred tax liab

87、ilities 53 59 59 59 59 Other non-current liabilities 445 477 477 477 477 Total non-current liabilities 498 536 536 536 536 Total liabilities 2,041 2,557 2,908 3,372 3,836 Total shareholders equity 2,932 3,223 3,569 3,975 4,431 Minority interest 159 169 178 188 197 Total equity 3,090 3,391 3,748 4,16

88、3 4,629 財務比率財務比率 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Revenue growth(%)64.2 29.6 19.4 17.2 15.4 Gross profit growth(%)#DIV/0!1.3 17.2 15.2 14.6 Operating profit growth(%)#DIV/0!0.1 17.9 17.3 13.6 Shareholders profit growth(%)80.6 15.7 18.4 17.3 14.0 Gross margin(%)35.0 27.3 26.8 26.4 26.2 Operating profit

89、margin(%)26.3 20.3 20.0 20.0 19.7 Shareholders profit margin(%)18.7 16.7 16.6 16.6 16.4 ROE(%)20.3 13.5 14.5 15.3 15.7 ROA(%)9.5 7.5 7.8 8.1 8.2 Current ratio(x)3.0 2.7 2.6 2.5 2.4 Net gearing ratio(%)Net cash Net cash Net cash Net cash Net cash Total liabilities/total assets(%)39.8 43.0 43.7 44.8 4

90、5.3 Receivable turnover days 151.3 130.7 129.9 128.5 129.5 Payable turnover days 380.9 291.8 290.5 294.4 302.5 請見尾頁免責聲明 Page 16 of 1631 July 2023Yuexiu Services 越秀服務(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 個股評級標準個股評級標準 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 評級評級 相對

91、表現相對表現 買入 相對表現超過 15%或公司、行業基本面展望良好 收集 相對表現 5%至 15%或公司、行業基本面展望良好 中性 相對表現-5%至 5%或公司、行業基本面展望中性 減持 相對表現-5%至-15%或公司、行業基本面展望不理想 賣出 相對表現小于-15%或公司、行業基本面展望不理想 行業評級標準行業評級標準 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 評級評級 相對表現相對表現 跑贏大市 相對表現超過 5%或行業基本面展望良好 中性 相對表現-5%至 5%或行業基本面展望中性 跑輸大市 相對表現小于-5%或行業基本面展望不理想

92、利益披露事項利益披露事項 (1)分析員或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。(1)分析員或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。(2)分析員或其有聯系者并未持有本研究報告所評論的發行人的任何財務權益。(2)分析員或其有聯系者并未持有本研究報告所評論的發行人的任何財務權益。(3)國泰君安或其集團公司并未持有本研究報告所評論的發行人的市場資本值的1%或以上。(3)國泰君安或其集團公司并未持有本研究報告所評論的發行人的市場資本值的1%或以上。(4)國泰君安或其集團公司在過去12個月內沒有與本研究報告所評論的發行人存在投資銀行業務的關系。(4)國泰君安或其集團公司在過

93、去12個月內沒有與本研究報告所評論的發行人存在投資銀行業務的關系。(5)國泰君安或其集團公司沒有為本研究報告所評論的發行人進行莊家活動。(5)國泰君安或其集團公司沒有為本研究報告所評論的發行人進行莊家活動。(6)沒有任何受聘于國泰君安及其集團公司的個人擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。沒有任何國泰君安及其集團公司有聯系的個人為本研究報告所評論的發行人的高級人員。(6)沒有任何受聘于國泰君安及其集團公司的個人擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。沒有任何國泰君安及其集團公司有聯系的個人為本研究報告所評論的發行人的高級人員。免責聲明免責聲明 本研究報告并不構成國泰君安證券(香港)有限公司(

94、“國泰君安”)對購入、購買或認購證券的邀請或要約。國泰君安與其集團公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。國泰君安的銷售人員，交易員和其他專業人員可能會口頭或書面提供與本研究報告中的觀點不一致或截然相反的觀點或投資策略。國泰君安的資產管理和投資銀行業務團隊亦可能會做出與本報告的觀點不一致或截然相反的投資決策。本研究報告中的資料力求準確可靠，但國泰君安不會對該等資料的準確性和完整性做出任何承諾。本研究報告中可能存在一些基于對未來政治和經濟狀況的某些主觀假定和判斷而做出的前瞻性估計和預測，而政治和經濟狀況具有不可預測性和可變性，因此可能具有不確定性。投資者應明白及理解投資之目的和當中的風險，如有需要，投資者在決定投資前務必向其個人財務顧問咨詢并謹慎抉擇。本研究報告并非針對且無意向任何隸屬于或位于某些司法轄區內之人士或實體發布或供其使用，如果此等發布、公布、可用性或使用會違反該司法轄區內適用的法律或規例、或者會令國泰君安或其集團公司因而必須在此等司法轄區范圍內遵守相關注冊或牌照規定。2023 國泰君安證券(香港)有限公司版權所有，不得翻印 香港中環皇后大道中181號新紀元廣場低座27樓 電話(852)2509-9118 傳真(852)2509-7793